Sectorvisie Kinderopvang ING Economisch Bureau
Overleven in een krimpmarkt Focus van kwantiteit naar kwaliteit De kinderopvang is omgeslagen van een groeimarkt in een krimpmarkt. Na jaren van excessieve groei heeft in 2011 een kentering plaatsgevonden. Door overheidsbezuinigingen, de economische crisis en demografische ontwikkelingen zijn wachtlijsten als sneeuw voor de zon verdwenen. In plaats daarvan is er nu sprake van overcapaciteit. Om in deze krimpmarkt te overleven is het voor kinderopvangorganisaties van belang dat zij een flexibele kostenstructuur hebben, zich van de concurrent weten te onderscheiden en de samenwerking aangaan met andere partijen.
“ In tegenstelling tot de kinderopvang vertoont de buitenschoolse opvang over het geheel genomen geen sterke daling. Alleen het aantal uren is wat minder. Op zich is dat vreemd, omdat er voor de buitenschoolse opvang veel meer alternatieven zijn. Ik verwacht dan ook dat de buitenschoolse opvang de komende jaren een zelfde ontwikkeling zal doormaken als de dagopvang.”
Krimpende markt Dat er sprake is van een krimpende markt blijkt onder meer uit cijfers van de brancheorganisatie Kinderopvang. Circa 85% van de ondernemers in de dagopvang had in het derde kwartaal 2012 te kampen met vraaguitval. Het aantal ondernemers in de buitenschoolse opvang dat met vraaguitval kampt bedraagt 80%. Daarnaast geeft 90% van de ondervraagde ondernemers aan dat zij voor dit jaar geen toename zien in het aantal aanmeldingen ten opzichte van 2011.
1. Bezuinigingen Sinds 2005 zijn de overheidsuitgaven aan kinderopvang verdrievoudigd, terwijl het aantal kinderen dat gebruik maakt van kinderopvang iets meer dan verdubbeld is. De overheidsbijdrage in de formele kinderopvang is gestegen van 42% in 2005 naar 52% in 2011 (zie figuur 1). Deze stijging kwam volledig ten goede aan de ouders die de eigen bijdrage zagen dalen van 37% naar 27%.
Ook uit cijfers van het ministerie van Sociale Zaken en Werkgelegenheid (SZW) over de eerste helft van 2012 blijkt dat het gebruik van kinderopvang gemiddeld met 3% is gedaald. Voor de kinderdagverblijven was er sprake van een daling van 4%, terwijl het aantal kinderen voor de buitenschoolse opvang met 1% daalde. Box 1 Gefragmenteerde branche De Nederlandse markt voor kinderopvang is, met circa 2.900 kinderopvangorganisaties en ruim 11.000 kinderopvanglocaties, zeer gefragmenteerd. Ruim de helft van het aantal aanbieders heeft slechts één locatievestiging, terwijl de tien grootste spelers een gezamenlijk marktaandeel van 25% hebben. De drie grootste spelers in Nederland zijn: Estro Groep met 597 vestigingen, Kinderopvang Nederland met 450 vestigingen en Humanitas met 290 vestigingen. Hieronder vallen zowel de kinderdagverblijven als de buitenschoolse opvang.
Vrijwel alle kinderopvangorganisaties hebben dit jaar te maken met krimp en zien de bezetting dalen. De krimp in de sector is een gevolg van een aantal factoren.
Figuur 1: Verdeling kosten formele kinderopvang 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2005
2007 Overheid
2009 Werkgevers
2011
2013
Ouders
Bron: CPB, Miljoenennota 2013 Deze verdeling is voor de overheid niet langer houdbaar, en daarom werden zowel vorig jaar als dit jaar een aantal drasti-
sche bezuinigingsmaatregelen in de kinderopvang doorgevoerd. Zo werd dit jaar onder meer de ouderbijdrage met 16,25% verhoogd. Daarnaast worden de kinderopvanguren gekoppeld aan het aantal gewerkte uren van de minst werkende partner. Voorheen kon een kind een onbeperkt aantal uren naar de kinderopvang, onafhankelijk van het aantal uren dat de ouders werkten.
“Het is belangrijk dat de overheid een consistent beleid voert, onder andere door zich te houden aan de verdeling van de kosten zoals deze in 2005 is vastgesteld. Dat geeft vertrouwen en biedt houvast in de markt.”
2. Economische crisis Niet alleen overheidsbezuinigingen, maar ook de economische crisis draagt bij aan een daling van de vraag naar kinderopvang. Een van de bepalende factoren is de ontwikkeling van de werkloosheid. Zowel voor dit jaar als voor volgend jaar wordt een stijging van de werkloosheid verwacht (zie figuur 2). Zo zal bij een gezin met twee werkende ouders, waarvan één werkloos wordt, de vraag naar kinderopvang uit kostenoverwegingen afnemen. Figuur 2 Ontwikkeling werkloosheid 8,0%
Ook voor volgend jaar staan er nog bezuinigingsmaatregelen op het programma. Vanaf 2013 ontvangen ouders met een inkomen van 118.000 euro en hoger geen kinderopvangtoeslag meer voor het eerste kind. Bovendien wordt de toeslag voor het eerste kind voor iedereen verlaagd, wat leidt tot een inkomensafhankelijke eigen bijdrage per gezin. Het aantal uren waarvoor kinderopvangtoeslag kan worden verkregen wordt gemaximeerd op 230 uur per maand.
7,0%
Deze maatregelen leveren voor alle huishoudens met kinderen in de leeftijd van 0 tot 12 jaar negatieve inkomenseffecten op. Zo betaalt een gezin met een gezamenlijk inkomen van 85.000 euro in 2013 op jaarbasis gemiddeld 1416 euro meer dan in 2011 (zie tabel 1). Deze bedragen zijn gebaseerd op het maximale uurtarief dat door de overheid wordt vergoed. De werkelijke kosten kunnen hoger uitvallen.
1,0%
Uiteindelijk moeten deze bezuinigingen er toe leiden dat de overheidsbijdrage dalen naar circa 42%, terwijl de ouderbijdrage stijgt naar ongeveer 34%. Tabel 1 Gemiddelde kosten gezin aan kinderopvang* (euro’s per maand) Inkomen Uitgaven Verschil 2011 2011 2012 2013 2011-13 minimum 19.000 67 88 103 36 modaal 35.000 116 153 168 52 2x modaal 70.000 257 338 353 96 2,5 x modaal 85.000 332 435 450 118 3,5 x modaal 135.000 424 523 714 290 Bron: Ministerie van SZW * Twee dagen dagopvang voor twee kinderen onder de vier jaar. Informele sector als substituut Aangezien de vraag naar kinderopvang zeer prijsgevoelig is, zal een stijging van de kosten voor gezinnen resulteren in een daling van de vraag naar kinderopvang. De informele kinderopvang – denk aan opa’s/oma’s, buren, oppas, ruilouders, au pair – wordt daarmee een geduchte concurrent van de formele kinderopvang. November 2012 2
6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 0,0%
2010
2011
2012*
2013*
2014*
Bron: ING Economisch Bureau * Prognose Een aantal jaren geleden was het vrijwel niet mogelijk om je kind tijdelijk van de kinderopvang te halen omdat je dan weer onderaan de wachtlijst kwam te staan. Daar is nu geen sprake meer van. Bovendien vervalt in geval van werkloosheid na drie maanden het recht op kinderopvangtoeslag. Vóór 2012 had je bij werkloosheid nog maximaal zes maanden recht op kinderopvangtoeslag. 3 Ontgroening Het aantal geboorten neemt sinds het begin van deze eeuw gestaag af. Werden in 2000 nog 206.600 kinderen geboren, in 2011 is het aantal nieuwgeborene gedaald tot 180.000. Volgens het CBS ligt het aantal geboorten de komende jaren rond de 180.000. In tijden van economische crisis kan dit aantal zelfs nog lager uitvallen. Van een explosieve bevolkingsgroei is de komende jaren dan ook geen sprake. Deze ontwikkeling zorgt eveneens voor een daling van de vraag naar kinderopvang. 4. Overcapaciteit Aangetrokken door sterke groeicijfers, rooskleurige vooruitzichten en een lage toetredingsdrempel, hebben zowel nieuwkomers als bestaande organisaties de afgelopen jaren talloze vestigingen in de kinderopvang geopend. Ook dit jaar worden nog diverse kinderdagverblijven geopend, terwijl het aantal kinderen dat gebruik maakt van kinderopvang inmiddels krimpt (zie figuur 3). Het resultaat is overcapaciteit.
Figuur 3 Aantal kinderen in kinderopvang (gemiddeld aantal kinderen dat kinderopvangtoeslag ontvangt, uitgedrukt in % groei tov voorgaande jaar)
35.000 30.000 25.000 20.000 15.000 10.000 5.000 0
50% 40% 30% 20% 10%
2007
0% ‐10%
Figuur 4 Wachtlijsten (aantal kinderen dat op een wachtlijst staat)
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012*2013*
2008
2009
Kinderdagverblijf
2010
2012
Buitenschoolse opvang
Bron: Ministerie van SZW
Bron: Ministerie van SZW, Brancheorganisatie Kinderopvang 5. Het nieuwe werken Tenslotte zorgt de flexibilisering van de arbeidsmarkt eveneens voor een lagere vraag naar kinderopvang. Bij het nieuwe werken worden werknemers niet langer afgerekend op het aantal uren dat ze op kantoor aanwezig zijn, maar op de output die ze leveren. Het maakt daarbij niet uit waar en op welk tijdstip ze die output leveren. Deze flexibiliteit maakt het ouders mogelijk om te schuiven met uren, zodat deze beter op elkaar kunnen worden afgestemd. Dit gaat ten koste van het aantal uren kinderopvang.
“Ik zie de informele kinderopvang niet als de belangrijkste concurrent. Als de pensioenleeftijd wordt verhoogd naar 67 jaar en alle vrouwen aan de slag gaan, zal de informele kinderopvang in de toekomst juist uitsterven. Het nieuwe werken zie ik als een grotere dreiging voor de formele kinderopvang.” Uitdaging voor ondernemers Het gevolg van deze vijf ontwikkelingen is dat het aantal kinderen dat gebruik maakt van kinderopvang, zowel de kinderdagverblijven als de buitenschoolse opvang, daalt. Dit is goed nieuws voor ouders aangezien de wachtlijsten in rap tempo verdwijnen (zie figuur 4). Voor de kinderopvangorganisaties wordt het daarentegen een uitdaging om zich staande te houden in een krimpende markt. Veel hangt af van de financiële buffers die ze hebben opgebouwd en de mate van flexibiliteit en creativiteit die wordt ingezet. In deze tijden van economische tegenwind hebben veel organisaties te weinig vet op de botten om de vraaguitval op te kunnen vangen. Gedurende de eerste acht maanden van 2012 zijn al 52 bedrijven in de kinderopvang failliet gegaan. Vorig jaar lag dit aantal over dezelfde periode op 7. Om de vraaguitval op te vangen en faillissement te voorkomen is het voor kinderopvangorganisaties belangrijk dat zij een flexibele kostenstructuur hebben, zich van de concurrent weten te onderscheiden en de samenwerking aan gaan met andere partijen. November 2012 3
Flexibele kostenstructuur Om de vraaguitval het hoofd te bieden is het voor iedere organisatie van belang om een deel van de vaste kosten flexibeler te maken. Ondanks een lagere vraag moeten deze vaste kosten toch maandelijks worden opgehoest. De grootste kostenposten in de kinderopvang zijn personeel en huisvestiging (zie figuur 5). Ondernemers die met een flexibele personeelsschil werken en de panden huren, zijn flexibeler om hun kostenstructuur aan te passen aan de veranderende marktomstandigheden dan ondernemers met hoofdzakelijk vast personeel en panden in eigendom. Figuur 5 Kostenverdeling kinderopvangorganisaties (% van de omzet)
18% 12% 70%
Personeelskosten
Huisvestingskosten
Overig
Bron: ING Economisch Bureau Uit de interviews blijkt dat de personeelskosten minimaal 20% flexibel moeten zijn om de vraaguitval te kunnen compenseren. Zo kunnen groepen met een lagere bezetting worden samengevoegd, waardoor minder personeel nodig is. Neem bijvoorbeeld de regel dat op een groep van 10 kin-
deren twee leidsters nodig zijn. Als er één kind in de groep wegvalt, kan je niet één van beide leidsters schrappen. Eén kind minder kost een kinderdagverblijf al snel 18.000 tot 20.000 euro op jaarbasis. Het samenvoegen van groepen is een betere oplossing.
“Wij werken al jaren met een personeelsbestand dat voor 80% uit vast personeel bestaat en voor 20% uit flexibele contracten. Dankzij deze constructie kunnen we de krimp tot nu toe goed opvangen.” Goedkopere huisvestingsalternatieven Dezelfde flexibiliteit is noodzakelijk in de huisvestingskosten. De meeste vestigingen in de branche worden gehuurd. Zeker de grotere organisaties met meerdere vestigingen in een regio kunnen hier hun voordeel uit halen. Omdat het in het verleden moeilijk was om geschikte locaties te vinden, heeft de sector veel langlopende huurcontracten. Dit belemmert de flexibiliteit. Als de huurkosten echt de spuigaten uit lopen, kan worden overwogen het huurcontract open te breken. In de huidige markt zijn inmiddels voldoende goedkopere alternatieven beschikbaar. Het advies is ook om nieuwe huurcontracten voor maximaal vijf jaar aan te gaan. Verhuur aan derden Een andere optie om de huisvestingkosten te verlagen is verhuur aan derden. In de kinderopvang zijn de woensdag en vrijdag veelal rustige dagen met een lage bezetting. Bij de meeste kinderdagverblijven is op deze dagen voldoende ruimte voor andere activiteiten. Denk hierbij niet alleen aan verhuur aan maatschappelijke organisaties als ouderenopvang, maar overweeg ook verhuur aan commerciële partijen (cursussen, kinderfeestjes).
“Natuurlijk is het belangrijk om de vaste kosten te verlagen. Maar je moet ook verder kijken. Zo steken we volgend jaar veel geld in marketing en sales om de omzet te verhogen.” Onderscheidend vermogen Naast een flexibele kostenstructuur wordt kwaliteit belangrijk. Kinderopvangorganisaties moeten zich duidelijk onderscheiden van de concurrent. In de jaren van snelle groei werd door zowel de ouders als de kinderopvangorganisaties nauwelijks aandacht besteed aan kwaliteit. Dat hoefde ook niet, de wachtlijsten groeiden toch wel. Kwantiteit ging voor kwaliteit. Hier valt nog een enorme inhaalslag te maken. Nu de markt krimpt roepen kinderopvangorganisaties om het hardst hoe innovatief en onderscheidend ze zijn van de concurrent. Zowel kinderdagverblijven als buitenschoolse opvang proberen zich op locatie, pedagogische aanpak en aanbod van activiteiten te onderscheiden. Helaas blijkt het onderscheidend vermogen nog al eens tegen te vallen.
“Het is moeilijk om je van de concurrent te onderscheiden, onder meer doordat de markt zo streng gereguleerd is. Hierdoor lijkt iedereen van de buitenkant op elkaar, dus moet je je door je interne kracht weten te onderscheiden. Dat is een stuk ingewikkelder.” November 2012 4
Box 2 Tips voor ondernemers in een krimpende markt
Anticipeer op verslechterende marktomstandigheden, laat u er niet door overvallen.
Stuur zo efficiënt mogelijk op bezettingsgraad.
Zoek samenwerking in de keten, niet alleen met onderwijs, maar denk ook aan sport- en welzijnsorganisaties.
Sluit kortlopende huurcontracten af (maximaal 5 jaar).
Overweeg het huisvestingsbeleid (sluiting niet rendabele locaties, samenvoegen van vestigingen)
Stuur op uw financiën en voer een scherp debiteurenbeleid om het risico van wanbetaling te minimaliseren en kostenoverschrijdingen te voorkomen.
Overweeg samenwerking met andere kinderopvangorganisaties om de overheadkosten te drukken. Denk bijvoorbeeld aan een gemeenschappelijke salarisadministratie, trainingen etc.
Zorg er in ieder geval voor dat u klaar staat voor het moment dat de markt weer aantrekt, zodat u daar volop van kunt profiteren.
Goodwill Veel ondernemers klagen dat innoveren duur is en dat ze daar geen financiële middelen voor beschikbaar hebben. Echter, je onderscheiden van de concurrent kan ook op het gebied van meer dienstverlening richting de ouders. Een beetje aandacht kost vrijwel niets extra’s, maar levert wel veel goodwill op bij de ouders. Samenwerking met brede scholen Een derde optie is de samenwerking aangaan met het integraal kindcentrum of de brede school. Door kinderopvang en onderwijs te integreren wordt ouders een compleet pakket van onderwijs, opvang en vrijetijdsactiviteiten aangeboden voor kinderen van 0 tot 12 jaar. In de sector wordt verwacht dat er in de toekomst sprake zal zijn van een verdergaande integratie tussen kinderopvang, onderwijs en sport- en welzijnsorganisaties. Op lokaal niveau zijn er al samenwerkingsverbanden zichtbaar. Desondanks verloopt de samenwerking nog veelal moeizaam. Onderwijsinstellingen vinden de kinderopvangorganisaties te ondernemend en te snel handelen. Ze houden liever alles zelf in de hand, en onderzoeken alles eerst voordat ze daadwerkelijk willen samenwerken met andere partijen in de keten. Aan de andere kant zien ondernemers in de kinderopvang het onderwijs als de kwade geest, als grote concurrent. Terwijl beide partijen juist goed met elkaar zouden kunnen samenwerken door het inbrengen van ieders expertise.
“Ik kom ondernemers tegen die verwachten dat ze over vijf jaar niet meer bestaan, als gevolg van leegloop en/of de ontwikkeling van brede scholen. Ik geloof dat er een niche voor kinderdagverblijven blijft bestaan. Er zijn altijd ouders die juist niet kiezen voor een brede school. Je moet je als ondernemer alleen wel weten te onderscheiden.” Is de bodem in zicht? De toekomst ziet er voor de kinderopvangsector weinig rooskleurig uit de komende jaren. De vorig jaar ingezette vraagdaling zet dit jaar en volgend jaar verder door. Voor 2012 wordt binnen de sector gerekend op een gemiddelde vraagdaling van 10% tot 15%. Voor komend jaar wordt nog eens op een daling van ten minste 15% gerekend. Hierbij dient wel te worden opgemerkt dat de mate van krimp op regionaal niveau zeer verschillend is. Drie van de vier grote steden, Rotterdam uitgezonderd, hebben een veel lagere vraaguitval dan zogenoemde krimpregio’s als Zuid-Limburg en Oost-Groningen. Door de grote vraaguitval komt er een verdergaande consolidatie in de sector, met name gedreven door strategische overnames. Bedrijven met te weinig vet op de botten sluiten hun deuren of gaan failliet, slecht renderende vestigingen worden gesloten. Dit alles leidt er toe dat de overcapaciteit op termijn uit de markt verdwijnt, zodat deze in 2014 weer enigszins in evenwicht komt. Dat is op zich goed voor alle partijen. Informele kinderopvang populairder Vanaf 2014 zal er weer sprake zijn van enige groei in de sector. De kans op een terugkeer van de wachtlijsten de komende jaren is echter klein. Zowel door de economische crisis als de ontgroening en het overheidsbeleid zal de vraag naar kinderopvang veel minder snel groeien dan in de afgelopen jaren. Sterker, indien de kosten voor gezinnen verder oplopen zoeken gezinnen hun toevlucht meer en meer in de informele kinderopvang van opa’s, oma’s, buren, nanny’s en ruilouders, en zal de vraag nog verder afnemen.
“Als het goed is hebben veel stichtingen in de afgelopen jaren voldoende financiële buffers opgebouwd om deze periode door te komen. Bij private partijen is dat moeilijker in te schatten. Als ze slim zijn hebben ze een sterke financiële positie opgebouwd, maar het kan net zo goed zijn dat ze alle financiële middelen aan het bedrijf hebben onttrokken in de vorm van salaris en/of dividenduitkeringen. Dan wordt het moeilijk om je in deze markt staande te houden.” Met name organisaties met een gebrek aan voldoende financiële slagkracht en ondernemers die de afgelopen jaren flink hebben geïnvesteerd komen door de vraaguitval in de problemen. Kleine zelfstandigen met slechts één vestiging zijn veel flexibeler. De directeur/eigenaar kan zelf inspringen mocht dat nodig zijn. Deze bedrijven hebben doorgaans ook geen hoge overheadkosten. November 2012 5
Rentabiliteit daalt Uit tabel 2 blijkt dat de solvabiliteit gemiddeld rond de 20% ligt. Dit is zeker niet riant. Bovendien zijn tussen de instellingen grote verschillen zichtbaar. De rentabiliteit is de afgelopen jaren gedaald. Veel instellingen zullen dan ook onvoldoende financiële buffer hebben om enkele lastige jaren door te kunnen komen. Kostenverlagingen zijn nodig om de rentabiliteit te verbeteren. Tabel 2 Financiële kengetallen 2006 2007 Gem. rentabiliteit 2,1% 5,2% Gem. solvabiliteit 15,8% 19,7%
2008 2009 4,2% 2,3% 22,2% 19,5%
2010 2,6% 20,7%
Bron: Waarborgfonds Kinderopvang Sectorrapporten Ondernemerschap Ook voor kinderopvangorganisaties die het hoofd boven water weten te houden, blijft de markt uitdagend. Er komt een hardere concurrentiestrijd tussen de overgebleven partijen. Er zal dus flink moeten worden geïnvesteerd en geïnnoveerd om in de gunst van de ouders te komen. Dit vraagt om ondernemerschap. Betrokkenen in de sector hebben goede hoop dat de overheid de bezuinigingen op de kinderopvang komend voorjaar gedeeltelijk terugschroeft, zodat de bijdrage van ouders meer in lijn komt met de in 2005 gemaakte afspraken. Dit zou de vraag naar kinderopvang ten goede komen. Maar ook in dat geval blijft de markt uitdagend en is de toekomst aan creatieve en innoverende ondernemers.
2013 wordt het jaar van de waarheid! ING Economisch Bureau schetst in de sectorvisie Kinderopvang dat ‘na jaren van excessieve groei medio 2011 een kentering is opgetreden. De kinderopvang is omgeslagen van een groeimarkt in een krimpmarkt.’ Ondernemerschap vereist Voor de kinderopvangorganisaties komt een effectieve en efficiënte inrichting van de business centraal te staan. Vroeger werden de kindplaatsen automatisch gevuld, nu kunnen er ‘kostbare’ gaten ontstaan. Het is de kunst om een juiste balans te vinden tussen de verandering in de vraag en de wijze waarop je als instelling in staat bent je organisatie aan te passen door het nemen van een aantal gerichte ( kosten)maatregelen. Wij verwachten daarbij dat investeren in samenwerkingsrelaties steeds belangrijker gaat worden. Financiële sturing is key Het rapport zet een aantal stuurvariabelen op een rij: Concurrentie analyse Focus op bezettingsgraad Flexibiliteit in personele inzet Locatie-analyse (bestemmingsonderzoek, koop versus huur) Samenwerking in de keten Financiële ruimte om te investeren in positionering Voor u als ondernemer is het belangrijk op tijd te weten welke van deze opties het meest op uw onderneming van toepassing zijn. Is er voldoende daadkracht om noodzakelijke maatregelen te nemen? Het is belangrijk voor u en uw kinderopvangorganisatie, als mede voor de ouders om daar niet te lang mee te wachten. Duidelijkheid bieden en richting geven, dat is ondernemen met visie! Een aanpak die noodzakelijk is om het uitdagende jaar 2013 met een positief gevoel tegemoet te treden. Wij wensen u daarbij veel succes. Ceel Elemans ING Sectormanager Public Sector
November 2012 6
Esthrella Khouw Manager Zakelijke Arrangementen
Deze publicatie is mede tot stand gekomen met medewerking van:
Brancheorganisatie Kinderopvang
Buitenhek Management & Consult
Kinderopvang Humanitas
Stichting Kinderopvang Amersfoort
Waarborgfonds Kinderopvang
November 2012 7
Meer weten? Kijk op ING.nl/zakelijk Of bel met Katinka Jongkind, Econoom mkb & franchise 020 5761280 Esthrella Khouw, Manager Zakelijke Arrangementen 06 15066354 Ceel Elemans Senior sectormanager Public 06 54788283
Wilt u nieuwe publicaties per e-mail ontvangen? Ga naar ING.nl/economischepublicaties
Disclaimer De informatie in dit rapport geeft de persoonlijke mening weer van de analist(en) en geen enkel deel van de beloning van de analist(en) was, is, of zal direct of indirect gerelateerd zijn aan het opnemen van specifieke aanbevelingen of meningen in dit rapport. De analisten die aan deze publicatie hebben bijgedragen voldoen allen aan de vereisten zoals gesteld door hun nationale toezichthouders aan de uitoefening van hun vak. Deze publicatie is opgesteld namens ING Bank N.V., gevestigd te Amsterdam en slechts bedoeld ter informatie van haar cliënten. ING Bank N.V. is onderdeel van ING Groep N.V. Deze publicatie is geen beleggingsaanbeveling noch een aanbieding of uitnodiging tot koop of verkoop van enig financieel instrument. ING Bank N.V. betrekt haar informatie van betrouwbaar geachte bronnen en heeft alle mogelijk zorg betracht om er voor te zorgen dat ten tijde van de publicatie de informatie waarop zij haar visie in dit rapport heeft gebaseerd niet onjuist of misleidend is. ING Bank N.V. geeft geen garantie dat de door haar gebruikte informatie accuraat of compleet is. De informatie in dit rapport kan gewijzigd worden zonder enige vorm van aankondiging. ING Bank N.V. noch één of meer van haar directeuren of werknemers aanvaardt enige aansprakelijkheid voor enig direct of indirect verlies of schade voortkomend uit het gebruik van (de inhoud van) deze publicatie alsmede voor druk- en zetfouten in deze publicatie. Auteursrecht en rechten ter bescherming van gegevensbestanden zijn van toepassing op deze publicatie. Overneming van gegevens uit deze publicatie is toegestaan, mits de bron wordt vermeld. In Nederland is ING Bank N.V. geregistreerd bij en staat onder toezicht van De Nederlandsche Bank en de Autoriteit Financiële Markten. De tekst is afgesloten op 24 oktober 2012.
