© Dr. Dombi Ákos 1
Pénzügyi globalizáció alatt a globális tőkeáramlás 1970-es évektől tapasztalható folyamatos növekedését, gyorsulását szokás érteni. A globális tőkeáramlás felgyorsulásának két szükséges feltétele volt. Az egyik, az 1980-as évektől beinduló folyamatos pénz- és tőkepiaci liberalizáció és dereguláció, amely megszüntette a tőke szabad áramlása előtti akadályokat. A másik feltétel a világ pénz- és tőkepiacait az 1970-es évektől elárasztó likviditásbőség, amely kialakulásában nagy szerepet játszottak az olajválságok nyomán keletkező un. petrodollárok. Petrodollároknak nevezzük a kőolaj-exportból származó bevételeket. Az elnevezés a 70-es években látott napvilágot, nem véletlenül. Az első (1973) és a második (1979) olajválság nyomán többszörösére emelkedő világpiaci árak ugyanis jelentős többlet-bevételhez jutatták a kőolaj-exportáló OPEC országokat. Ezeket a petrodollárokat az OPEC tagállamok a fejlett országok bankjainál helyezték el, amelyek az ily módon megnövekedett forrásaikat a fejlődő – elsősorban latin-amerikai – országok számára hitelezték ki. OPEC : Organization of the Petroleum Exporting Countries Kőolaj-exportáló Országok Nemzetközi Szervezete
© Dr. Dombi Ákos
2
Megnyilvánulási formáját tekintve a pénzügyi válságok négy típusát különböztetjük meg: 1. Bankválság: a pénzügyi rendszer kerül válságba, gyakran bankcsődökhöz és jelentős betétkivonáshoz vezetve. 2. Adósságválság: a magánszektor és/vagy az állam túlzott eladósodása és az ebből fakadó elviselhetetlen mértékű adósságszolgálati terhek állnak a háttérben. Államcsőd, az államadósság átstrukturálása, a nem teljesítő hitelek részarányának növekedése jellemzi. 3. Árfolyamválság: a nemzeti fizetőeszköz árfolyama jelentősen gyengül. 4. Inflációs válság: az infláció kritikus szintre emelkedik (pl. hiperinfláció). Természetesen ezek a válságtípusok általában nem önállóan, egymástól függetlenül fordulnak elő, hanem halmozottan egymás okaként és okozataként. A láncreakció szemléltetése céljából vegyük a következő esetet: Egy gazdaságban valamilyen okból kifolyólag összeomlik a bankrendszer (bankválság). Az állam – kényszerűen – közbelép, és konszolidálja a bankrendszert. A bankok kimentése az államadósság jelentős mértékű emelkedéséhez vezethet, amely szélsőséges esetben az állam fizetőképességét is veszélybe sodorhatja (adósságválság). Mindeközben megindul a tőkemenekülés az országból, amely nyomán a nemzeti valuta árfolyama jelentősen leértékelődik (árfolyamválság). A nemzeti fizetőeszköz árfolyamgyengülése megemeli az import-árakat, mely révén gyorsul a pénzromlás üteme. Így egy jelentős leértékelés az inflációt kritikus szintre emelheti (inflációs válság). Az utóbbi 30 évben számos pénzügyi válságot jegyzett a gazdaságtörténet. Különösen a 90-es évek mutatkozott turbulensnek. Az elmúlt évtizedek sajátossága, hogy a legnagyobb pénzügyi válságok a fejlődő világból indultak ki, és viszonylag érintetlenül hagyták a fejlett gazdaságokat. Az egyetlen kivétel a 2008ban kirobbant világgazdasági válság, melynek gócpontját az USA pénzügyi rendszere jelentette. Felmerül a kérdés, hogy a mögöttünk lévő eseménydús évtizedek inkább a kivételt jelentetik, vagy a szabályt? Más szóval, az instabilitás a pénzügyi rendszer modernkori vagy inherens, a gazdaságtörténetet végigkísérő sajátossága. Az elmúlt évszázadok tapasztalata azt mutatja (lásd 6. dia), hogy a pénzügyi rendszer alapjában instabil. Más szóval: pénzügyi válságok mindig is voltak, és mindig is lesznek. Napjainkban több tényező is veszélyezteti a pénzügyi piacok stabilitását. Az egyik legfontosabb ezek közül az értékpapírosítás elterjedése, melynek köszönhetően a banki mérlegek információ tartalma egyre inkább csökken, jelentősen rontva ezzel a pénzügyi rendszer transzparenciáját. Egy másik fontos faktor az a „nyájeffektus”, amely jellemző a pénzpiaci szereplők lélektanára, és amely romboló hatása különösen a szabad információ- és tőkeáramlással, valamint a technológiai fejlődés vívmányainak elterjedésével vált elementárissá. © Dr. Dombi Ákos
3
© Dr. Dombi Ákos
4
© Dr. Dombi Ákos
5
Carmen M. Reinhart és Kenneth S. Rogoff, a nemzetközi pénzügyek két neves professzora, egy 2008ban megjelent tanulmányukban azt vizsgálták, hogy több száz évre visszatekintve, milyen empirikus törvényszerűségeket, un. stilizált tényeket állapíthatunk meg a pénzügyi válságokkal kapcsolatban. Az egyik legfontosabb konklúziójuk, hogy pénzügyi válságok mindig is voltak, és mindig is lesznek a világon. A gazdaságtörténeti tapasztalatok alapján a nyugodt és a turbulens időszakok felváltva követik egymást. Az instabilitás, a nagy összeomlások tehát a pénzügyi rendszer inherens sajátjai, és nem a modernkor újszerű kísérő-jelenségei. Ennek alátámasztására vegyük szemügyre a fenti grafikont, amely az adott évben adósságválságban lévő országok részarányát mutatja be. Az adósságválság ehelyütt azokat az eseményeket jelöli, amikor az állam nem teljesíti a külső adósságához kapcsolódó adósságszolgálati kötelezettségeit, vagy a külső adósság átstrukturálását kéri. (Külső adósság: a külfölddel szemben fennálló adósság). Az ábra egyértelműen bizonyítja, hogy az államcsőd-hullám újra és újra végigsöpört a világon az elmúlt két évszázadban. Öt jelentősebb hullámot különböztethetünk meg, amelyek mögött sokszor jól beazonosítható történelmi események húzódnak meg. Az első államcsőd-hullám a napóleoni háborúk időszakára esik. Ezt követte az 1820-as, 30-as években egy még nagyobb hullám. A harmadik hullám az 1870-es években kezdődött és közel két évtizedig tartott. A negyedik hullám az 1930-as és 40-es évekre, azaz a nagy gazdasági világválság és a második világháború időszakára esett. Az ötödik, 1980-as években zajló hullám hátterében a latin-amerikai adósságválság áll.
© Dr. Dombi Ákos
6
A pénzügyi válságok tipikus forgatókönyve: A pénzügyi válság hátterében három, egymást nem feltétlenül kizáró ok húzódhat meg: 1. rossz/romló makrogazdasági fundamentumok (pl. nagy államháztartási hiány, nagy államadósság, lassú gazdasági növekedés stb.); 2. más országban kitört pénzügyi válság átgyűrűző hatása, un. fertőzés; 3. spekulatív – azaz mindenféle fundamentális alapot nélkülöző – támadás a befektetők részéről az ország pénz- és tőkepiacai ellen. Bármely ok(ok) is áll(nak) a háttérben, a válság tipikus lefutása standard. Első lépésben a befektetők elkezdik kimenekíteni vagyonukat az országból, azaz megindul a tőkekiáramlás. A tőkekiáramlás következtében egyrészt a hazai valuta árfolyama leértékelődési nyomás alá helyeződik (és általában le is értékelődik), másrészt, a likviditás szűkülése a kamatlábak emelkedését eredményezi. Az emelkedő kamatlábak növelik az állam, a vállalatok és a lakosság adósságszolgálati terheit. A növekvő adósságszolgálati terhek, valamint az ebből is fakadó csökkenő árupiaci kereslet vállalati csődökhöz vezet. A vállalati csődök és a lakosság romló fizetőképessége a rossz, nem teljesítő hitelek növekvő arányán keresztül pedig a bankok csődjét eredményezheti. A vállalatok és a bankok csődje nyomán tovább romlanak a gazdaság fundamentumai, növekszik a munkanélküliség, lassul a növekedés – esetleg negatív előjelre is vált –, növekszik az államháztartás hiánya és így az adóssága is. A romló makrogazdasági mutatók tovább erősítik a befektetők vagyonkimenekítését, és a folyamat kezdődik elölről. Természetesen minden válságnak meg vannak a sajátos, megkülönböztető jegyei. Nincs kettő egyforma válság, sem az okokat, sem a lefutást, sem a kezelést illetően. Azonban a láncreakciónak – amely egy pénzügyi válság esetén lefelé tartó spirális pályára állítja a gazdaságot – a meghatározó etapjai általában a fenti forgatókönyv szerint alakulnak.
© Dr. Dombi Ákos
7
© Dr. Dombi Ákos
8
© Dr. Dombi Ákos
9
A latin-amerikai adósságválság 1982-ben robbant ki Mexikóban, és gyorsan átterjedt a dél-amerikai kontinens többi országára, valamint számos más fejlődő országra is. A válság előzményeit illetően, röviden a következőket állapíthatjuk meg: a latin-amerikai országok helytelen gazdaságpolitikát követtek a 70-es években – különösen annak második felében –, amely leginkább az expanzív fiskális politikában, azaz a költségvetési túlköltekezésben testesült meg. Az államháztartás állandósult hiánya jelentősen megemelte az államadósság szintjét, és – a túlzott belföldi felhasználáson keresztül – nagyban hozzájárult a folyó fizetési mérleg tetemes hiányához is. Az állam túlköltekezését a nyugati bankok által nyújtott dollárban denominált hitelek finanszírozták. Az államadósság növekedése így egyben a külső adósság növekedését is jelentette. Az államadósságok mértékén túl, problémát jelentett az adósságok rövid lejárati szerkezete és változó kamatozása is. (Mexikóban és Argentínában például a válság előestéjén a külső banki adósságállomány közel 50 százaléka éven belüli lejáratú volt.) A nyugati bankok ugyanis elsősorban változó kamatlábú, un. rulirozó hiteleket nyújtottak a fejlődő országoknak. Az előbbiekhez két megjegyzést kell fűznünk. Egyrészt a latin-amerikai országok nagy folyó fizetési mérleg (FFM) hiánya csak részben volt az állam túlköltekezéséhez kapcsolható. Részben az állt a háttérben, hogy az első olajválság (1973) nyomán ezen országok jelentős cserearány-romlást szenvedtek el, azaz az importtermékeik (pl. kőolaj) áremelkedése, jóval meghaladta az export-termékeikét. A cserearány-romlás pedig törvényszerűen vezetett a külkereskedelmi mérleg egyensúlyának felborulásához. A másik megjegyzés a nyugati bankok által nyújtott hitelekkel kapcsolatos. Ezen hitelek forrása az un. petrodollárok voltak. A kőolaj árának drasztikus emelkedése a 70-es években jelentős többletbevételhez juttatta a kőolaj exportáló országokat, amelyet az OPEC országok jellemzően a fejlett országok bankjainál helyeztek el. A nyugati bankokat tehát óriási likviditásbőség jellemezte, nem is csoda, hogy olcsón, igen alacsony kamatláb mellett voltak hajlandók finanszírozni a fejlődő országokat. Tulajdonképpen a nyugati bankok hitelek formájában visszaforgatták a petrodollárokat részbeni származási helyükre, a fejlődő országokba. A válság kirobbanásának oka az USA monetáris politikájában 1980-ban bekövetkező irányváltás volt, amely elindította a kamatemelési ciklust világszerte. A rövid lejáratú dollár-hitelek kamatának emelkedése szinte azonnal megjelent a latin-amerikai országok adósságszolgálati terhében köszönhetően a rulirozó hitelek összes adósságállományon belüli magas részarányának. A fokozódó adósságszolgálati terhek és fizetési nehézségek következtében a nyugati bankok egyre kevésbé voltak hajlandóak megújítani a latinamerikai országok lejáró hiteleit, így azok igen gyorsan az államcsőd szélére sodródtak.
© Dr. Dombi Ákos
10
A válság egy elhúzódó adósságválsággá nőtte ki magát. Három szakaszát különböztethetjük meg. Az első szakaszban (1982-83) jelentős mentőcsomagban részesültek a latin-amerikai országok elsősorban az IMF és a nyugati jegybankok részéről az azonnali és teljes összeomlás elkerülése végett. A második szakaszban a – rövid lejáratú – adósságok átütemezésére került sor. A harmadik szakaszban (1985-86-tól) az adósságok részbeni elengedése következett. Az adósság-átütemezés, enyhítés miatt mondhatjuk azt, hogy a válságkezelés során a hitelező bankokat részben bemártották (bail-in), azaz a veszteségek egy részét rájuk hárították. Az elhúzódó adósságválság jóléti következményei drámaiak voltak. A 80-as évek Latin-Amerika elveszett évtizede volt: a reál GDP/fő a régió átlagában az évtized végén alig haladta meg az évtized elején mért értéket. A latin-amerikai válság az államadósság-válság tipikus példája, amelyet a szakirodalom un. első generációs válságnak nevez. A válságból levonható legfontosabb tanulságok a következők: - A túlzott mértékű államadósság fizetésképtelenséghez és így pénzügyi válsághoz vezethet. - A pénzügyi stabilitás szempontjából nem csak az államadósság mérete, hanem lejárati szerkezete is döntő. Minél nagyobb részarányt képviselnek a rövid lejáratú hitelek/állampapírok, annál sebezhetőbb a gazdaság a lejáró hitelek/állampapírok folyamatos megújítási kényszere miatt. Jellemző mutató e tekintetben az állampapírok átlagos hátralévő futamideje.
© Dr. Dombi Ákos
11
Az 1994-95-ös mexikói válság és a 80-as évekbeli latin-amerikai válság egy tekintetben kísérteties hasonlóságot mutatott egymással: mindkettőt jelentős folyó fizetési mérleg hiány és külföldi tőkebeáramlás előzte meg. Ettől eltekintve azonban a két válság előzményei különböznek egymástól. A gazdasági reformoknak (privatizáció, pénzügyi piacok liberalizációja és deregulációja stb.) köszönhetően Mexikó stabil makrogazdasági pályán haladt a 90-es évek elején. Az ország egyensúlyorientált, egészséges gazdaságpolitikát folytatott: az infláció folyamatosan csökkent, az államháztartás hiánya mérsékelt volt. „Mexikót követendő példaként állították a többi latin-amerikai ország elé.” (Lámfalussy 2008, 43.o.) A folyó fizetési mérleg tetemes, a GDP 6-7 százalékára rúgó hiánya – a 80-as évekkel szemben – tehát nem a költségvetési túlköltekezésből eredt. Az okok egészen mások voltak: a mexikói pezó USA dollárral szembeni reálárfolyamának felértékelődése, valamint a túlzott belföldi hitelexpanzió. A reálárfolyam felértékelődése az export versenyképesség-romlásán keresztül a külkereskedelmi mérleg hiányát növelte. A felértékelődés hátterében a jelentős tőkebeáramlás állt, mely nem engedte a pezó dollárral szembeni nominális leértékelődését, annak ellenére sem, hogy Mexikóban az infláció szintje meghaladta az USA-beli értéket. A hitelexpanzió túlzott belföldi felhasználáshoz (beruházás, fogyasztás) vezetett. A túlzott belföldi felhasználás pedig a növekvő import-keresleten keresztül tovább rontotta a külkereskedelmi mérleg egyenlegét. A hitelexpanzió hátterében a külföldi tőke (FDI, portfólió tőke, hitel) beáramlása állt, amelyet a jegybank csak részben sterilizált, így az részben a mexikói bankrendszerben csapódott le likviditás-többletként. Azonban sem a mexikói bankrendszer, sem a mexikói pénzügyi felügyelet nem volt felkészülve ilyen mértékű likviditás-többlet prudens módon történő kihitelezésére. Azzal a furcsa – de egyben tanulságos – helyzettel van tehát dolgunk, miszerint az 1991-94 közötti nagy folyó fizetési mérleg hiány közvetett oka – az őt egyben finanszírozó – jelentős külföldi tőkebeáramlás volt. A válság kirobbanását a tőkeáramlás irányának megfordulása – a tőkemenekülés beindulása és a tőkebeáramlás elapadása – okozta 1994 elején. (A tőkeáramlás megfordulásában, a befektetői megítélés hirtelen változásában nagy szerepet játszott a politikai stabilitásba vetett bizalom megingása a mexikói elnökjelölt ellen elkövetett merénylet után.) Innentől kezdve a devizatartalékok gyors ütemű felhasználásával lehetett csak a tetemes folyó fizetési hiányt finanszírozni. Az 1994-es év sajátos mozzanata volt az un. tesobono-k (dollárban denominált állampapírok) kibocsátása, azon célból, hogy a tőkebeáramlást az országba újraindítsák. Bár a mexikói kormány jelentős mennyiségben bocsátott ki tesobono-kat 1994 folyamán, az FFM hiány finanszírozásához ez nem volt elegendő.
© Dr. Dombi Ákos
12
A válságkezelés igazából 1994 végén vette kezdetét, és alapvetően gyorsan, hatékonyan zajlott. A mexikói kormány jelentős költségvetési kiigazításokat eszközölt, megemelte a rövid távú kamatlábakat és áttért a lebegő (rugalmas) árfolyamrendszerre. A gazdaságpolitika stabilizációs lépéseit jelentős nemzetközi mentőcsomag támogatta (52 mrd $). A mentőcsomag jelentős részét a tesobono tulajdonosok kifizetésére fordították (kb. 17 mrd $). Ennél a válságnál tehát a külföldi befektetőket teljesen kimentették (bail-out). A válság nem járt tartós jóléti veszteségekkel: egy-két éven belül a gazdaság teljesítménye újra elérte a válság előtti szintet. A kezdeti jelek ellenére a válság fertőzéses hatása, azaz továbbterjedése a régió többi országára mérsékelt maradt. A válságból a következő tanulságokat vonhatjuk le: - A reálárfolyam tartós felértékelődése és a túlzott belföldi hitelexpanzió a külkereskedelmi mérlegre – és így a külső eladósodásra – gyakorolt negatív hatása révén pénzügyi válsághoz vezethet. - A külföldi tőkebeáramlás a folyó fizetési mérleg hiányához vezethet.
© Dr. Dombi Ákos
13
A kelet-ázsiai válság 1997 nyarán robbant ki Thaiföldön, majd gyorsan átterjedt Dél-Koreára és Indonéziára, illetve mérsékeltebben, de érintette Malajziát és a Fülöp-szigeteket is. A kelet-ázsiai válságot egyetlen nagy nemzetközi szervezet sem látta előre, amely ezen országok makrogazdasági teljesítménye alapján érthető is. A kelet-ázsiai „kis tigrisek” ugyanis a megelőző évtizedek folyamán gyors gazdasági növekedést produkáltak a makrogazdasági egyensúly megtartása mellett. Sem az államháztartás, sem a folyó fizetési mérleg nem mutatott számottevő hiányt. (Ez alól Thaiföld volt az egyetlen kivétel). Nem véletlen, hogy a térség vonzó befektetési célpontnak számított a 90-es években. A túlzottan optimista befektetői környezetnek köszönhetően óriási mértékű portfólió-tőkebeáramlás indult el ezekbe az országokba a pénzpiaci liberalizációt és deregulációt követően. A pénz- és tőkepiacokat elárasztó likviditásbőség eszközár-buborékhoz (elsősorban ingatlanbuborékhoz) vezetett. A válság igazi okát a túlzott tőkebeáramlásban és a hazai bankrendszer, illetve pénzpiaci felügyelet fejletlenségében/felkészületlenségében kell keresnünk. A helyzet e tekintetben hasonlított Mexikóhoz. A kelet-ázsiai országokat elárasztó likviditásbőség a bankok felelőtlen hitelezési gyakorlatával párosult, és túlzott belföldi hitelexpanzióhoz vezetett. A „felelőtlen hitelezés” alatt azt kell érteni, hogy a hazai bankok hatalmas kockázatokat vállaltak mind a lejárati transzformáció, mind a deviza-pozíciók fedezetlensége terén: a túlnyomórészt rövid lejáratú, külföldi devizában denominált forrásaikat, közép/hosszú lejáratú hazai devizában denominált hitel formájában helyezték ki. Nem csak a bankok, hanem a helyi vállalatok is jelentős devizaadósságot halmoztak fel. A problémák gyökere tehát a rövid lejáratú külső adósság drasztikus emelkedése volt, amely csak addig volt finanszírozható, amíg a tőkebeáramlás fennmaradt. A válság kialakulásához nagyban hozzájárult, hogy a kelet-ázsiai országokban rögzített árfolyamrendszer volt érvényben. A horgonyvaluta, amelyhez a hazai valutát kötötték az USA dollár volt. A rögzített árfolyamrendszer – a lehetetlen hármasság elvének megfelelően – megszüntette a monetáris politika függetlenségét. (A monetáris politika híres „lehetetlen hármassága” azt mondja ki, hogy liberalizált pénz- és tőkepiac, rögzített árfolyamrendszer és önálló kamatpolitika egyszerre nem lehetséges.) A jegybankok harapófogóba kerültek. Az óriási mértékű tőkebeáramlás sterilizálása, más szóval a likviditásbőség „kiszívása” a pénz- és tőkepiacokról, és így az eszközár-buborék kialakulásának megakadályozása kamatemelést tett volna szükségessé, ez azonban a fix árfolyamparitás fenntartása végett nem volt lehetséges. A rögzített árfolyamrendszer ráadásul – az árfolyamkockázat kiiktatása révén – óvatlanná tette mind a külföldi befektetőket, mind a hazai vállalatokat, és nagyban hozzájárult a tetemes deviza-adósság pozíciók felépüléséhez. A kelet-ázsiai válság esetén nem volt külön szikra, amely a lavinát elindította volna. Egyszerűen a befektetők bizalma hirtelen megingott, és a tőkeáramlás iránya megfordult. Az azért mégsem a véletlen műve, hogy az első dominó Thaiföld volt a sorban. Thaiföld volt ugyanis az egyetlen ország a régióban, ahol a válságot megelőzően jelentős folyó fizetési mérleg hiány halmozódott fel.
© Dr. Dombi Ákos
14
A tőkebeáramlás elapadásával a kelet-ázsiai országok külső (külfölddel szembeni) adóssága gyorsan finanszírozhatatlanná vált. A jegybanki devizatartalékok rohamosan apadtak. A külső fizetésképtelenség (más szóval a devizatartalékok teljes kimerülése) elkerülése végett a kelet-ázsiai országok közel 110 milliárd dolláros mentőcsomagban részesültek a nemzetközi szervezetek részéről. Ez a mentőcsomag – rekord mérete ellenére – csak részben fedezte a külföldi bankokkal, befektetőkkel szemben fennálló kötelezettségeiket. Az IMF a hitelek feltételéül a következő árfolyam-politika–makrogazdaság-politika mixet határozta meg: 1. Rugalmas árfolyamrendszer 2. Szigorú monetáris politika, magas kamatlábakkal A szigorú monetáris politikát sokk kritika érte, utólag azonban bevezetése indokoltnak tűnik. A nagy mértékű tőkekiáramlás miatt számítani lehetett arra, hogy a fix árfolyamrendszer feladása után a nemzeti valuták árfolyama jelentősen leértékelődik majd. Ez azonban a magas devizaadósság miatt könnyen a vállalatok és a bankok csődjének sorozatát indíthatta volna el. A kamatemeléssel a hazai valuta túlzott leértékelődését meg kellett tehát akadályozni, amely végül is sikerrel járt. 3. Szigorú fiskális politika A szigorú fiskális politikát viszont már jogosan kritizálták, mivel az nem segítette a válságból való kilábalást, inkább tovább mélyített azt. Az IMF ott hibázott, hogy a belföldi felhasználás – és így az import – visszafogásán keresztül igyekezett az FFM hiányt csökkenteni, az export ösztönzése helyett Ez azonban szükségtelen jóléti áldozatokhoz és társadalmi forrongásokhoz vezetett (pl. Indonézia). Utólag az IMF is elismerte, hogy e tekintetben félrekezelte a kelet-ázsiai válságot. A válságot követően a legtöbb ország gyorsan ledolgozta a GDP-ben elszenvedett visszaesést, az egyetlen kivétel Indonézia volt. A kelet-ázsiai válságból levonható legfontosabb tanulságok a következők: - A rögzített árfolyamrendszer a pénzügyi stabilitás szempontjából kockázati tényező. Jelentősebb tőkebeáramlás esetén ugyanis nagy szerepet játszik az eszközár-buborékok kialakulásában, azáltal hogy kiiktatja az árfolyamkockázatot és megköti a monetáris politika kezét. - A rövid lejáratú külső adósság felduzzadása jelentős kockázati tényező. A tőkebeáramlás elapadásával ugyanis gyorsan finanszírozhatatlanná válik. - A belföldi szektor (vállalat, háztartás) jelentős devizaadóssága potenciális válságtényező, mivel érzékennyé teszi a gazdaságot a külső pénzpiaci sokkokra. Ráadásul jelentősen leszűkíti a monetáris hatóság mozgásterét a válságkezelésben, mivel a hazai valuta esetlegesen indokolt leértékelődése elé akadályokat görget. Egy jelentős árfolyam-gyengülés ugyanis vállalati és bank csődök sorozatát indíthatja el. - Pénz- és tőkepiaci liberalizáció csak akkor kívánatos, ha a felügyeleti szervek – és a hazai pénzintézetek – már megfelelő kompetenciákkal rendelkeznek. Ellenkező esetben a hazai pénz- és tőkepiacokat esetlegesen elárasztó likviditásbőség felelőtlen hitelezéshez, azaz túl gyors hitelexpanzióhoz, kockázatos lejárati transzformációhoz és jelentős fedezetlen deviza-pozíciók kiépüléséhez vezethet.
© Dr. Dombi Ákos
15
Oroszország 1998 augusztusában egyoldalúan államcsődöt, azaz moratóriumot hirdetett adósságszolgálati kötelezettségeinek teljesítésére. A pénzügyi válság kirobbanását hivatalosan innentől datáljuk. A pénz- és tőkepiacok turbulenciája azonban már 1997 őszétől megkezdődött. A válság egyrészt a rossz makrogazdasági fundamentumokra, másrészt külpiaci tényezőkre, nevezetesen a kelet-ázsiai válság fertőzéses hatására, illetve a kőolaj világpiaci árának csökkenésére vezethető vissza. Oroszországot a 90-es években mindvégig jelentős makrogazdasági egyensúlytalanság jellemezte, amelynek hátterében az elhúzódó – pontosabban megrekedő – piacgazdasági átmenet áll. A makrogazdasági változók szintjén ez a következőkben manifesztálódott: az államháztartás jelentős, a GDP 6-7 százalékát évről-évre meghaladó hiánya; magas, kétszámjegyű infláció; folyamatosan csökkenő GDP. A válságot megelőzően jelentős mértékű külföldi spekulatív tőke (portfolió tőke) áramlott az orosz pénzés tőkepiacokra, amely eszközár-buborékhoz vezetett. Az RTS orosz tőzsdeindex például ötszörösére emelkedett 1996 és 1997 folyamán. A külföldi befektetők figyelmen kívül hagyták a baljós előjeleket: az orosz gazdaság nyilvánvalóan instabil makrogazdasági állapotát, illetve a lakosság folyamatos és jelentős vagyonmenekítését az országból. A befektetők „biztonság-érzetéhez”, a stabilitás hamis illúziójához minden bizonnyal nagyban hozzájárult, hogy rögzített-árfolyamrendszer volt érvényben, amelynek köszönhetően árfolyamkockázattal nem kellett számolni, illetve Oroszország – mind gazdasági, mind katonai értelemben – túl nagynak tűnt ahhoz, hogy elbukjon. A szikrát, amely a buborék kipukkadásához, a külföldi befektetők tőkemenekítéséhez, illetve a befektetői bizalom összeomlásához vezetett külpiaci tényezők szolgáltatták. Egyrészt, az 1997 nyarán kirobbant kelet-ázsiai válság gyorsan elérte Oroszországot is. Másrészt, a kőolaj világpiaci ára is jelentősen csökkent 1997 folyamán. Oroszország szénhidrogén-exportáló nagyhatalom. Gazdasági szerkezete alul-diverzifikált: a kőolaj-földgáz ágazat domináns súlyt képvisel a GDP előállításában. Ebből kifolyólag a kőolaj világpiaci árának alakulása mind az államháztartás bevételeire, mind a GDP növekedésének ütemére szignifikáns hatást gyakorol. Nagyon egyszerűen fogalmazva, ha a kőolaj világpiaci ára emelkedik az orosz gazdaság fundamentumai javulnak, ha pedig csökken akkor a fundamentumok romlanak. Mint már említettük, a külföldi befektetők tőkemenekítése 1997 őszén indult el, de igazán 1998 tavaszától gyorsult fel. Mindez jelentős nyomás alá helyezte a rubel rögzített árfolyamát. A jegybank devizatartalékai az árfolyam védelme érdekében folytatott folyamatos intervenció nyomán rohamosan apadtak. Oroszország egy közel 22 milliárd $ értékű nemzetközi mentőcsomagban részesült, amelyet azonban csak részben sikerült lehívnia. A hitel feltételéül szabott stabilizációs lépések ugyanis megfeneklettek a kommunista többségű orosz parlament (duma) ellenállásán. Így Oroszország fizetésképtelenné vált, és kényszerűen államcsődöt jelentett. A befektetőket ez esetben tehát teljesen bemártották, azaz elbukták befektetéseiket. A válság negatív jóléti hatásai gyorsan lecsengtek, 2000-től kezdve a gazdaság robosztus növekedési pályára állt. Az orosz válság legfontosabb tanulsága, hogy a kiegyensúlyozatlan makrogazdasági háttér, az egyensúlyőrző, egészséges gazdaságpolitika tartós hiánya előbb-utóbb pénzügyi válsághoz vezet. © Dr. Dombi Ákos
16
Összefoglalásként lássuk, hogy milyen különbségek és hasonlóságok adódtak a 80-as, 90-es évek négy nagy fejlődő piaci válsága kapcsán. 1. Mindegyik válságot jelentős tőkebeáramlás előzte meg. A tőkebeáramlást a világ pénz- és tőkepiacain meglévő likviditásbőség és az ebből fakadó magas kockázati étvágy táplálta. 2. A latin-amerikai válság esetében az állam volt a kizárólagos hitelfelvevő a válságot megelőzően, míg Kelet-Ázsiánál egyáltalán nem töltött be ilyen szerepet. Mexikónál csak a válság előtti néhány hónapban jelent meg hitel-felvevőként a tesobono-k kibocsátásával. (Természetesen a válság kirobbanása után már mind a négy esetben hitelfelvevő szerepkörbe került, hiszen a nemzetközi mentőcsomagokat az államok kapták.) 3. A latin-amerikai válságot leszámítva, a válság előtti időszakot már mindenhol liberalizált pénz- és tőkepiac jellemezte. A kötött devizagazdálkodási szabályok ellenére a latin-amerikai válság esetében azért áramolhatott be jelentős külföldi tőke az egyes országokba, mert a hitelfelvevő maga az állam volt. 4. Mexikó és Kelet-Ázsia esetében a válságot megelőző éveket többségben egészséges, egyensúlyőrző gazdaságpolitika fémjelezte. Egyedül a monetáris politikát érheti némi kritika, amiért a pénzügyi stabilitást szem elől tévesztve nem akadályozta meg az eszközár-buborékok kialakulását, és nem sterilizálta a hazai pénz- és tőkepiacokat elárasztó óriási mértékű többlet-likviditást. 5. Mind a négy válságnál rögzített árfolyam-rendszer volt érvényben az egyes országokban. A rögzítettárfolyam rendszer Mexikó, Oroszország és Kelet-Ázsia esetében nagyban hozzájárult a válság kialakulásához, mivel az árfolyam-kockázat kiiktatásával túlzott kockázatvállalásra ösztönözte mind a külföldi befektetőket, mind a hazai bankokat és vállalatokat. Ráadásul a monetáris politika mozgásterét is leszűkítette a beáramló tőke sterilizálásában. 6. A válságot megelőzően csak Latin-Amerika és Mexikó esetében volt jelentős mértékű FFM hiány. A két eset azonban a mögöttes okok tekintetében nagyon különböző. Latin-Amerikánál jelentős részben az állami túlköltekezés állt a háttérben, míg Mexikónál a magánszektor megtakarításai és beruházásai közötti negatív eltérés, azaz a túlzott fogyasztás. Ráadásul a reál-értelemben vett túlfogyasztás fizetési mérlegbeli pénzügyi párja: a külföldi tőke (FDI, hitel, portfólió-tőke) beáramlása is eltérő szerepben tűnt fel. Latin-Amerikánál okozata volt az FFM hiánynak, Mexikónál pedig maga a kiváltó ok. 7. A jelentős tőkebeáramlás Mexikónál és Kelet-Ázsiánál túlzott belföldi hitelexpanzióhoz vezetett, amely mögött a pénzügyi rendszer nem prudens működése állt. Ezekben az országokban – Oroszországot is ideértve – sem a pénzintézetek, sem a felügyelet nem rendelkezett megfelelő kompetenciákkal a pénz- és tőkepiacokat elárasztó óriási likviditásbőség kezelésében. 8. Latin-Amerika volt az egyetlen, ahol a válság elhúzódó, jelentős növekedési és jóléti veszteségekkel járt. A 80-as évek Latin-Amerika elveszett évtizede volt. A másik három válságnál is komoly reálgazdasági kontrakció követte a pénzügyi összeomlást, azonban 1-2 év alatt ezt mindenütt sikerült ledolgozni. © Dr. Dombi Ákos
17
© Dr. Dombi Ákos
18
© Dr. Dombi Ákos
19
© Dr. Dombi Ákos
20
© Dr. Dombi Ákos
21
© Dr. Dombi Ákos
22
© Dr. Dombi Ákos
23
© Dr. Dombi Ákos
24
© Dr. Dombi Ákos
25
Az elmúlt 30 év pénzügyi válságai számtalan hasznos tapasztalattal szolgálnak a válságokat előidéző okok kapcsán. Ezek alapján a következőket kell szem előtt tartani a mindenkori gazdaságpolitikának a válságok jövőbeli megelőzése végett: 1. Az orosz és a latin-amerikai válság megtanított minket arra, hogy a makrogazdasági egyensúlytalanság, a rossz fundamentumok súlyos kockázati tényezőt jelentenek a pénzügyi stabilitás szempontjából. Egyensúlyőrző gazdaságpolitikára van tehát szükség. Ez jelenti a kiegyensúlyozott államháztartást, az alacsony inflációt, a nem túl magas (nettó) külső adósságot, a nem túlértékelt reálárfolyamot, versenyképes exportszektort, gyors gazdasági növekedést stb. 2. A kelet-ázsiai és a mexikói válság megtanított minket arra, hogy a pénzügyi közvetítőrendszer prudens működésére kiemelt hangsúlyt kell fektetni. A bankok felelőtlen hitelezési politikája ugyanis túlzott mértékű hitelexpanzióhoz és kockázati pozíciókhoz, valamint eszközár-buborékok kialakulásához vezet. A kompetens, professzionális pénzügyi felügyelet tehát elengedhetetlen. 3. Napjaink világgazdasági válsága arra tanít minket, hogy a pénz- és tőkepiacok ésszerűtlen deregulációja jelentős kockázati tényező. Az önszabályozó piac elmélete egyértelműen megbukott. Ez ismét a pénzpiaci felügyelet szerepére hívja fel a figyelmet. 4. Az orosz, a kelet-ázsiai és a mexikói válság előzményei arra hívják fel a figyelmet, hogy a pénz- és tőkepiacok liberalizációja csak akkor kívánatos, ha a hazai pénzügyi rendszer szabályozása már megfelelően felkészült a beáramló külföldi tőke generálta – esetlegesen túlzott mértékű – likviditás kezelésére. Meg kell azonban jegyezni, hogy a liberalizáció helyes sorrendjével kapcsolatos tapasztalat egyre inkább elméleti jelentőséggel bír már csak, mivel a folyamat napjainkra meglehetősen előrehaladt a világon. A válságok elkerüléséhez hasznos mankót nyújt a gazdaságpolitika számára a válság-előrejelző indikátorok nyomon követése. Bár egy válságot sohasem lehet teljes bizonyossággal előre jelezni – különben nem lennének válságok –, a makrogazdasági egyensúly különböző aspektusát megragadó mutatók fontos információkkal szolgálhatnak a pénzügyi stabilitást veszélyeztető kockázatokról. Lássuk melyek a leggyakrabban hivatkozott válság-indikátorok: (Folytatás a következő dián!)
© Dr. Dombi Ákos
26
1.Államadósság: Az államadósság kapcsán nem csak annak GDP arányos nagysága fontos. Számít a lejárati, a tulajdonosi és a denominációs szerkezete is. Minél rövidebb a kibocsátott állampapírok átlagos futamideje, annál nagyobb nyomás nehezedik az államkincstára a lejáró hitelek megújítása végett. Egy pénzpiaci sokk esetén a rövid lejáratú államadóssággal rendelkező ország könnyen likviditási válságba kerülhet, amely éppúgy államcsődhöz vezethet, mint a valódi fizetésképtelenség. Ami a tulajdonosi szerkezetet illeti: minél nagyobb arányban birtokolják belföldi szereplők az állampapírokat, annál kevésbé veszélyezteti az államadósság finanszírozását a tőkeáramlás irányának megfordulása, a külföldi befektetők kimenekülése. Az államadósság denominációs szerkezete azért fontos, mert minél nagyobb arányt képvisel a hazai fizetőeszközben denominált államadósság, annál kevésbé van szüksége az országnak devizabevételekre az államadósság finanszírozásához, és annál kevésbé érzékeny az államadósság GDP arányos nagysága a nemzeti fizetőeszköz árfolyamváltozására. 2. Az ország külső adóssága: Az ország külső adóssága alatt az állam és a magánszektor külfölddel szembeni adósságát értjük, amely kis országok esetén túlnyomórészt külföldi devizában denominált. (A külső adósság tehát több is, meg kevesebb is, mint az államadósság. Több, mert tartalmazza a magánszektor külső adósságát, és kevesebb, mert nem tartalmazza az állam belső – belfölddel szembeni – adósságát.) A külső adósság finanszírozására folyamatos devizabevételre van az országnak szüksége, amely előteremtésére az export-többlet, illetve a működő tőke beáramlása általában nem elegendő. Szükséges tehát a portfólió tőkebeáramlás is, amely azonban egy nagyobb pénzpiaci sokk esetén elapadhat. A túl nagy külső adósság tehát kitetté teszi az ország pénzügyi stabilitását a spekulatív tőkebeáramlásnak. 3. A gazdaság belső egyensúlyát jelző indikátorok: Három indikátort említünk meg ehelyütt, bár a sor kétségkívül folytatható lenne: az államháztartás (GDP arányos) egyenlege, az eszközárak alakulása, illetve a belföldi hitelek dinamikája. Az államháztartás egyenlege értelemszerűen az állam fenntartható finanszírozása miatt fontos. Az eszközárak nyomon követése azért lényeges, mert egy jelentősebb eszközár-buborék kialakulása a pénz- és tőkepiac bármely szegmensében jelentős kockázatokat hordoz magában. Emlékezzünk vissza, hogy Latin-Amerika esetét leszámítva a korábban tárgyalt válságok mindegyikét valamilyen pénzügyi buborék kialakulása előzte meg. A belföldi hitelexpanzió relevanciája részben az előbbiekhez kapcsolódik. A magánszektor túl gyors ütemű eladósodása ugyanis általában buborék kialakulásához vezet valamely pénzügyi aktíva piacán. A túlzott eladósodás érzékennyé teheti a magánszektort a kamatok emelkedésére Ráadásul a túlzott kockázatvállaláson keresztül maga a bankrendszer is sérülékennyé válhat. 3. A gazdaság külső egyensúlyát jelző indikátorok: A külső egyensúlyt jelző indikátorok a fizetési mérleghez, annak részmérlegeihez és szerkezeti sajátosságaihoz kapcsolódnak. Céljuk, hogy átfogó képet nyújtsanak az ország devizagazdálkodásáról, a deviza-beáramlás és a deviza-kiáramlás egyenlegéről, valamint annak fenntarthatóságáról. Mindennek azért van jelentősége mert, ha folyamatosan több deviza áramlik ki az országból, mint amennyi beáramlik, az a jegybank devizatartalékainak kimerüléséhez vezet. Utóbbi egyenlő a külső fizetésképtelenséggel. A külső fizetésképtelenséggel kapcsolatos várakozások ráadásul könnyen önbeteljesítővé válhatnak, ami a tőke gyorsuló meneküléséhez, azaz pénzügyi válsághoz vezet. Nem mindegy tehát, hogy ezek az indikátorok mit mutatnak. A külső egyensúly szempontjából meghatározó jelentőséggel bír a folyó fizetési mérleg egyenlege. Ennek hiánya azt jelzi, hogy a kereskedelmi mérleg deficites és/vagy a jövedelmek egyenlege deficites. Más szóval az áruk/szolgáltatások és a (munkavállalói, tulajdonosi) jövedelmek nemzetközi áramlása nyomán több deviza lép ki az országból, mint amennyi belép. (Folytatás a következő dián!)
© Dr. Dombi Ákos
27
Az FFM túl nagy – GDP arányos – hiánya mindig kétséget ébreszt a külső fizetőképesség fenntarthatóságával szemben. Az FFM hiányát a pénzügyi mérleg aktívuma (többlete) finanszírozhatja. A finanszírozás mikéntje azonban a külső fizetőképesség fenntarthatósága szempontjából egyáltalán nem mindegy. Az FFM hiányát a pénzügyi mérlegen belül ellensúlyozhatja a hitel felvétel, a portfólió-tőke beáramlás, valamint a működő-tőke beáramlás. A hitel növeli a külső adósságot, így nem kívánatos. A portfólió tőke áramlásának iránya gyorsan megfordulhat egy pénzpiaci sokk hatására, így nem fenntartható finanszírozási forma. Az FDI azonban pénzügyi turbulencia esetén nem hagyja el olyan gyorsan országot, ezért az FFM hiányát tartósan, de nem örökké, képes finanszírozni. (Egy idő után a profitrepatriálás beindul és fokozódik. Mivel a „haza utalt” profit a jövedelmek egyenlegében jelenik meg, rontja az FFM egyenlegét. Profitrepatriálás: a külföldi vállalatok belföldön megtermelt profitjának „haza utalása”.) Mindezek alapján azt a következtetést vonhatjuk le, hogy a pénzügyi stabilitás szempontjából az a jó, ha az FFM hiányát minél nagyobb arányban a külföldi működő-tőke beáramlása finanszírozza. A konkrét ajánlásokon túl, egy további, általános intelmet is megfogalmazhatunk a gazdaságpolitika számára a pénzügyi válságok elkerülése végett: nem szabad abba hitbe ringatni magunkat, hogy most minden más, a korábbi válságok tapasztalatai ránk nem érvényesek. Ez a hit ugyanis elaltatja a gazdaságpolitika döntéshozóit, és a vészjósló jelek figyelmen kívül hagyásához vezet – ahogy az történt napjaink világgazdasági válságát megelőzően is. Minden bizonnyal a válságok egy része elkerülhető lett volna, ha a döntéshozók nem esnek áldozatul a „This time is different! – Most minden más!” illúziónak. Ahogy Reinhart és Rogoff fogalmaznak: „A most minden más illúzió esszenciája egyszerű. [kiemelés tőlem] Azon a szilárd meggyőződésen alapszik, hogy a pénzügyi válság egy olyan dolog, amely más emberekkel, más országokban és más időben történik; nálunk, itt és most nem lesz válság. Mi jobban csináljuk a dolgokat, okosabbak vagyunk és tanultunk a múlt hibáiból. A korábbi előrejelzési/értékelési módszerek ránk nem érvényesek. A jelenlegi gazdasági felívelés, szemben a korábbiakkal, amelyek katasztrofális összeomláshoz vezettek a múltban (akár a saját országunkban is), egészséges fundamentumokon, strukturális reformokon, technológiai innováción és jó gazdaságpolitikán alapszik.” (ReinhartRogoff 2009, 15.o.) A helyes gazdaságpolitikai gondolkodás tehát a következő: „This time is not different! – Most semmi sem más!”
© Dr. Dombi Ákos
28
A pénzügyi válságok kezelésének nincs univerzális receptje. Ahány válság, annyi előzmény, forgatókönyv és válságkezelési recept. Ahogy Lámfalussy Sándor fogalmaz: „A legfontosabb, de talán egyben a legnagyobb kihívást jelentő követelmény, hogy minden krízist egyedi módon kell kezelni. … És amennyiben minden válság esetén a sajátosságok előrejelezhetetlen kombinációjával kell számolnunk, úgy a széles körű válságkezelési tapasztalat nem számít megkérdőjelezhetetlen előnynek: amilyen az emberi természet, a legtöbb magasan képzett szakértő a legutóbbi háború csatáját fogja vívni.” [kiemelés tőlem]. (Lámfalussy 2008, 155-157.o.) A válságkezelés kapcsán újra meg újra felszínre kerülő dilemma a befektetők kimentése (bail-out) versus bemártása (bail-in). A fejlődő világbeli válságoknál láttuk, hogy a nemzetközi mentőcsomagokat javarészt arra fordították, hogy kifizessék az állam, illetve a magánszektor külföldi hitelezőit, más szóval megőrizzék a válságba sodródott ország(ok) külső fizetőképességét. A bail-in és a bail-out kapcsán közgazdasági és morális érvek egyaránt felmerülnek. A kimentés mellett szóló közgazdasági érv, hogy napjaink globalizált világában a pénz- és tőkepiac igen koncentrált már: néhány nagy pénzintézet fedi le a piac nagy részét. Ráadásul az egyes pénzintézetek kibogozhatatlan szálakkal kapcsolódónak egymáshoz. Így egy-egy bank, befektetési társaság csődje rendszerkockázati tényező, amely könnyen világszintű lavinát indíthat el. A rendszerkockázat alatt azt a dominó-effektust értjük, amely során az első dominó eldőlése a többit is magával rántja. A nagyobb pénzintézetek rendszerkockázati szerepére fájdalmas bizonyítékul szolgált a Lehman Brothers 2008-as csődje és az annak nyomán kibontakozó pénzpiaci apokalipszis. A kimentés ellen – és a bemártás mellett – szóló érv, hogy a befektetőket a kockázati prémiumon keresztül egyszer már kompenzálták a pénzügyi instrumentum magasabb kockázatáért. Ezért a befektetésük értékvesztése esetén nem jár nekik további kompenzáció. További érv a bemártás mellett, hogy a kimentés moral hazard-dal (erkölcsi kockázattal) jár. A befektetők ugyanis túlzott mértékű kockázatot vállalhatnak, ha tudják, hogy baj esetén érkezik a nemzetközi mentőcsomag, amelyből majd kifizeti őket. Az előbbi közgazdasági érvek mellett további morális érvek is felsorakoztathatók a bemártás mellett. Egyrészt, a pénzpiaci szereplők kimentése rendszerkockázati szerepükre hivatkozva pozitív diszkrimináció a reálszféra szereplőivel szemben. Utóbbiakat ugyanis csak a legritkább esetekben menti meg az állam a csődtől. Másrészt, a nemzetközi mentőcsomagok az államadósságot növelik, és így a befektetők kimentését végső soron a válságba sodródott ország adófizetői térítik meg. A fentiek fényében a bemártás-kimentés dilemmája kapcsán soha nem fogunk tudni egyértelműen, objektív módon állást foglalni. A gazdasági kényszer ugyanakkor – a számos ellenérv ellenére is – általában a kimentésre szorít minket. Egy regionális, netán globális, pénzügyi-gazdasági válsággal ugyanis végső soron mindenki veszít. A rendszerkockázat nagy úr! Mindazonáltal, a bemártást sem szabad elvetnünk, mint lehetőséget. Rendezett keretek között ugyanis a befektetők szerepvállalása a válságkezelés költségeiben mindenki számára előnyös lehet. A rendezett államcsődre példa a latin-amerikai válság, ahol az egyes országok adósságait először átütemezték, majd részbeni elengedték. Egy másik példa napjainkból a 2012-es második görög mentőcsomag, amely keretében a görög állam bankokkal szembeni adósságának közel 50 százalékát közös megegyezés alapján leírták. A bemártás tehát nem ördögtől való, és nem feltétlenül vezet a pénzügyi rendszer összeomlásához. A rendezetlen, egyoldalú bemártást (államcsődöt) azonban kerülni kell.
© Dr. Dombi Ákos
29
© Dr. Dombi Ákos
30
