Onderwerpen Financieel Management 7 Financiering (vreemd en eigen vermogen) Waardebepaling Voorbereidende studie Uit "Vermogensstructuur en Vermogensmarkt” Hoofdstukken 3, 4 en 9.
4-1
Vermogensstructuur en vermogenskostenvoet Onder de optimale vermogensstructuur wordt verstaan de vermogensstructuur waarbij de kostenvoet minimaal is. − Drivers: • Kostenvoet vreemd vermogen • Kostenvoet eigen vermogen • Verhouding EV - VV
4-2
Kostenvoet van een obligatie (1) De kasstromen en de contante waarden van een vijfjarige 5% (=couponrente) obligatie bij een marktrente van 6%
Jaar
Bedrag (kast)
Contante waarde (kast/(1+kv))
Gewicht
Gewogen (1)+(4)
(1)
(2)
(3)
(4)
(5)
47,17 44,50 41,98 39,60 784,62
0,0492 0,0465 0,0438 0,0413 0,8191
0,0492 0,0929 0,1315 0,1654 4,0956
957,88
1,0000
4,5347
1 2 3 4 5
50 50 50 50 1050
marktwaarde
duration 4-3
Kostenvoet van een obligatie (2) Het verloop van de marktwaarde van een obligatie als functie van de resterende looptijd Prijs € 1.042,13
€ 1.000,00
€ 960,07
0
1
2
3
4
5
T(ijd)
4-4
Bijzondere vormen van obligaties − − − − − − − − − −
Winstdelende obligatie Inkomstenobligatie Achtergestelde obligatie Hypothecaire lening Vervroegd aflosbare obligatie Zero-coupon (obligatie) lening Preferente aandelen Perpetuele obligatie Medium term note Floating rate note
4-5
Converteerbare obligatie (Exchangeable Bond) − Obligatie met rente lager dan normaal − bij hogere onderliggende waarde (aandelen) omwisseling in aandelen − bij lagere onderliggende waarde aflossing in geld
4-6
Converteerbare obligatie (2) Relevante begrippen: • Conversieperiode • Conversieverhouding • Conversietechniek
4-7
Converteerbare obligatie (3)
Formule conversiekoers CK = (NW(CO) + CON)/N Waarbij: CK NW(CO) CON N
= conversiekoers = nominale waarde van de CO = contanten (bijbetalen of terugbetaling) = aantal per conversie uit te geven aandelen
4-8
Converteerbare obligatie (4)
Formule conversiewaarde CW = N X MPA - CON Waarbij: CW MPA
= conversiewaarde = prijs van het onderliggende aandeel
4-9
Overige relevante begrippen − Garantievermogen − Rating (Standard & Poor’s en Moody’s) − Junk bonds ofwel High yield bonds
4 - 10
De bank − − − −
Bankkrediet Saldocompensatie Cessie op debiteuren en / of voorraden Kredietderivaten (V&V 3.10)
4 - 11
De kostenvoet van een aandeel − Dividend vormt de grondslag − Prijs van het aandeel kan worden beïnvloed door toekomstige dividenden − Onderscheidt constant dan wel groeiend dividend (V&V figuur 4.1. en 4.2.)
4 - 12
Het eigen vermogen − Inleidende begrippen: • maatschappelijk kapitaal: waarin maximaal nominaal deel te nemen • geplaatst kapitaal: ondergebracht bij vermogensverschaffers • gestort kapitaal: daadwerkelijk betaald
4 - 13
Het eigen vermogen (vervolg) • rol AVA • preferente aandelen − onderscheidt beheerspreferentie en winstpreferentie • tracking stock − eigenaar heeft recht op evenredig deel van de winst van een divisie (KPNQwest, equity carve out) • perpetuele obligatie − eeuwigdurende obligatie = EV
4 - 14
Overige begrippen − − − −
Greenshoe optie bookbuilding systeem Initial Public Offering (IPO) Emissies met voorkeursrecht (toekennen claim)
4 - 15
Beschermingsconstructies − Certificaten van aandelen: • royeerbaar (op verzoek om te zetten) • niet royeerbaar • beperkt royeerbaar
4 - 16
Beschermingsconstructies (2) − Structuurvennootschap: • eigen vermogen minstens € 16 miljoen • verplichte ondernemingsraad • minstens 100 werknemers in NL
4 - 17
Beschermingsconstructies (3) − Prioriteitsaandeel − wederzijdse deelneming − crown jewel: verzelfstandiging winstgevend onderdeel bij overnamedreiging − poison pill: voorwaardelijke rechten alleen uit te oefenen als overname slaagt
4 - 18
Het emitteren van aandelen − Overgenomen emissie: risico bij emissiesyndicaat − Guichet emissie: risico bij vermogensvrager; banken alleen “loket”-functie − Emissie met voorkeursrecht: voorkeur van inschrijving voor bestaande aandeelhouders
4 - 19
Het dividend − Enkele dividend begrippen: • • • •
Contant dividend stockdividend keuze-dividend interim-dividend
− gevolgen verhoging contant dividend voor kostenvoet EV: wisselende meningen
4 - 20
Het dividend (2) − De dividendpuzzel: • beïnvloeding van de waarde van het aandelenkapitaal door de hoogte van het dividend ? − Modigliani en Miller weerleggen de stelling
4 - 21
Het dividend (3) − De dividendstabilisatie: • winstschommelingen worden slechts voor een gedeelte aan de aandeelhouders doorgegeven
4 - 22
Ratio’s voor de aandeelhouder − − − − − − − −
Winst per aandeel Dividend per aandeel Koers / winstverhouding Koers / cashflow verhouding Q-ratio (marktwaarde EV / boekwaarde EV) EBITDA Ondernemingswaarde / omzet ratio kernwinst
4 - 23
Klassieke methoden van waardering − Intrinsieke waarde • boekwaardebalans: verschil tussen activa en vreemd vermogen. P.M. Stille reserves ! − Rentabiliteitswaarde • waarde die moet worden toegekend op basis van de REV; CW van netto winsten − Rendementswaarde • CW van toekomstige dividendstroom
4 - 24
Marktwaarde van de onderneming − Contante waarde van toekomstige kasstromen − Eveneens van belang bij fusie of overname
4 - 25
Waardebepaling bij volledige financiering met eigen vermogen Geen groei
Waarbij: Vu IVIB Ke F
(1 – f) x IVIB K Vu = e
= waarde van een onderneming zonder VV = inkomen voor interest en belasting = kostenvoet eigen vermogen = belastingvoet
4 - 26
Waardebepaling bij volledige financiering met eigen vermogen Groei
Waarbij: b g
(1 – b) x (1 – f) x IVIB Ke - g Vu =
= fractie van (1 – f) x IVIB dat wordt geherinvesteerd = groeivoet van het IVIB
4 - 27
Waardebepaling bij gedeeltelijke financiering met vreemd vermogen − Onderscheidt prognoseperiode en restperiode − Tijdens de prognoseperiode vindt waardecreatie plaats, tijdens de restperiode niet meer − Waarde prognoseperiode: DCF formule − Waarde restperiode: kasstroom restperiode / (Ko – g)
4 - 28
Waardebepaling bij overnames Twee - staps methode (Rappaport – Traas) • eerst marktwaarde van onderneming bepalen • vervolgens bepaling marktwaarde vreemd vermogen • verschil is marktwaarde eigen vermogen
4 - 29
Fusies en overnames − Due diligence − Onderscheidt interne en externe groei − Strategische allianties
4 - 30
Waardering minderheidsbelangen − Positie minderheidsaandeelhouder zwak − waarde veelal lager dan de pro rata parte waarde
4 - 31
Het splitsen van ondernemingen − − − −
Onderscheidt verticale en horizontale integratie conglomeraten break-up value: som van de afzonderlijke delen spin-off: verkoop van 80 % of meer van een dochteronderneming − voorts: split-up (TNT – Post.nl)
4 - 32
Buy-outs − Management buy-out (MBO): • aandelen dochtermaatschappij naar leiding − Leveraged buy-out (LBO): • MBO met veel extra aangetrokken vreemd vermogen − Management buy-in: • derden kopen zich financieel en bestuurlijk in
4 - 33
Kasstroomanalyse − Boston-matrix: • star, wild cat, cash cow of dog?
− Levensloop van een product • van wild cat naar cash cow?
4 - 34
Leseenheid 8: vermogensstructuur en -kostenvoet • Investor relations • Relatie met andere onderdelen van de opleiding • Vermogensstructuur en vermogenskostenvoet • Herhaling van de hoofdlijn Voorbereidende studie Uit "Vermogensstructuur en Vermogensmarkt": Hoofdstuk 5.
4 - 35
Optimale vermogensstructuur − Vermogensstructuur waarbij vermogenskostenvoet minimaal is − minimalisatie vermogenskostenvoet betekent waarde maximalisatie!
4 - 36
Vermogensstructuur en vermogenskosten − Drie theorieën: • theorie van de vaste kostenvoet van het eigen vermogen • theorie van de vaste kostenvoet van de onderneming • theorie van de variabele kostenvoet van het eigen vermogen
4 - 37
De theorieën samengevat Theorie 1. Vaste ke uitgangspunt: gevolg: nadeel:
ke en kv onafhankelijk van de vermogensstructuur alles financieren met vreemd vermogen praktijk blijkt anders
2a. Vaste k0 zonder belastingen uitgangspunt: gelijke kasstromen; gelijke waarden gevolg: vermogensstructuur is irrelevant nadeel: gemaakte veronderstellingen zijn (te) stringent 2b. Vaste k0 met belastingen uitgangspunt: gelijke kasstromen; gelijke waarden en veronderstelling dat er geen belasting is laten vallen gevolg: alles financieren met vreemd vermogen nadeel: (evenals bij 1) praktijk blijkt anders 3.
Vaste k0 met belastingen uitgangspunt: er is sprake van insolventierisico; ke en kv nemen toe bij een verslechtering van de vermogensstructuur gevolg: optimale vermogensstructuur nadeel: Het verloop van ke en kv als functie van de vermogensstructuur is niet exact bekend, zodat de optimale vermogensstructuur niet precies kan worden bepaald. 4 - 38
Vermogensstructuur en vermogenskosten (2) − theorie van de vaste kostenvoet van het eigen vermogen: • ke heeft onafhankelijk van de vermogensstructuur een bepaalde waarde • door het vervangen van relatief duur EV door relatief goedkoop VV daalt kostenvoet onderneming en stijgt dus de waarde.
4 - 39
Vermogensstructuur en vermogenskosten (3) −
Modigliani en Miller: • aanhangers van stroming 2: theorie van de vaste kostenvoet van de onderneming • gegeven een aantal veronderstellingen op logische wijze afleiden dat de waarde van de onderneming onafhankelijk is van de vermogensstructuur
4 - 40
Vermogensstructuur en vermogenskosten (4) − Modigliani en Miller: • er is geen sprake van een optimale vermogensstructuur • actief beleid t.a.v. vermogensstructuur is niet zinvol − kritiek op M&M vanwege veronderstellingen, niet op afleidingen
4 - 41
Vermogensstructuur en vermogenskosten (5) − Modigliani en Miller (2): • “eerste stelling” M&M: − vermogensstructuur heeft geen invloed op kostenvoet en dus niet op waarde − ke = k0 + (k0 - kv) x VV / EV
4 - 42
Vermogensstructuur en vermogenskosten (6) − Modigliani en Miller (3): • veronderstellingen bij “eerste stelling” : − perfecte vermogensmarkt (niet de praktijk !!) − geen insolventierisico en -kosten − geen winstbelasting • M&M hebben de veronderstelling laten vallen dat fiscus niet discrimineert tussen EV en VV
4 - 43
Vermogensstructuur en vermogenskosten (7) − Modigliani en Miller (4): • M&M hebben de veronderstelling laten vallen dat fiscus niet discrimineert tussen EV en VV − gevolg: bestuurders doen er verstandig aan om zoveel mogelijk met VV te financieren. Dit is in tegenstelling met praktijk ! • Ook ontbreken insolventiekosten is niet de werkelijkheid
4 - 44
Vermogensstructuur en vermogenskosten (8) − theorie van de variabele kostenvoet van het eigen vermogen: • naast expliciete vermogenskosten ook impliciete: − verslechtering solvabiliteit leidt tot hogere rendementseisen vermogensverschaffers
4 - 45
De vermogenskostenvoet − Belangrijke formule: k0 = (EV/TV) ke + (VV/TV) (1 - f) kv − kostenvoet eigen vermogen heeft opslag voor insolventierisico
4 - 46
Overige thema’s Afwijkingen t.o.v. de optimale vermogensstructuur • Groeiverwachting • Overname • Garanties afnemers • Egalisatie resultaat • Restricties door de bank
4 - 47
Overige thema’s (2) − Securitisatie − Het bestuur en de vermogensstructuur (pecking-order theorie / Meyers en Maljuf) • Gebaseerd op het bestaan van informatieverschillen tussen bestuur en vermogensverschaffers − Hedge funds
4 - 48
Module IIIB: de onderwerpen 1.
Inleiding, denken in termen van kasstromen, vermogenskostenvoet, berekenen vermogensbehoefte
2.
stuurvariabelen en hefboomwerking
3.
Werkkapitaalbeheer, rente- en valutamanagement
4.
Investeren bij zekerheid
5.
Investeren onder onzekerheid + vermogensmarkten
6.
Rente- en valutamanagement: instrumenten
7.
Vreemd en eigen vermogen, waardebepaling
8.
Vermogensstructuur en –kostenvoet; afsluiting
4 - 49
