OBSTAKELS BIJ HET METEN VAN GEREALISEERDE ECONOMISCHE WAARDE BIJ NEDERLANDSE ONDERNEMINGEN

TFM Drs. L.P.F. van de Voort MBA, drs. M.B.}. Schauten, dr. O.W. Steenbeek, }.W. van der Windt en D.}.M. van ZijI

OBSTAKELS BIJ HET METEN VAN GEREALISEERDE ECONOMISCHE WAARDE BIJ NEDERLANDSE ONDERNEMINGEN Uit een recent onderzoek van Twijnstra Gudde Corporate Strategy and Finance blijkt dat, in navolging van de Angelsaksische ondernemingen, ook Nederlandse ondernemingen steeds vaker de aandeelhouder als belangrijkste

stakeholder

werkelijke verankering belangrijke voorwaarden

van de onderneming

van het gedachtegoed

zien. Dit staat echter in schril contrast met de daad-

in de operationele en strategische

voor het meten van economische

daan. Hierdoor blijft de operationalisering

bedrijfsvoering:

waardecreatie wordt niet of nauwelijks

van waardegeorienteerde

sturingsmaatstaven

aan vol-

achterwege.

Drs. L.P.F. van de Voort, ]. tV: van der Windt en D.J.M. van Zijl zijn werkzaam bij Twijnstra Gudde Corporate Strategy and Finance B. v., de strategisch-financiCle adviespraktijk van Twijnstra Gudde te Amersfoort/Londen.

Dr. O. tV: Steenbeek en

drs. M.B.]. Schauten zijn verbonden aan de Erasmus Universiteit Rotterdam.

eel innovaties en trends in de mondiale

1

ondernemingen. Het doel van het onderzoek was een objectief beeld te verkrijgen van de huidige stand van zaken met betrekking tot de operationalisering van waardegeorienteerde sturingsmaatstaven. Uit de enquete blijkt dat de opkomst van 'creating shareholder value' de focus van Nederlandse beurs-

financiele sector vinden hun oorsprong in de Verenigde Staten. Ook op het gebied van de ondernemingsfinanciering hebben de ontwikkelingen in de Verenigde Staten en andere Angelsaksische landen hun weerslag gehad op de ontwikkelingen op bijvoorbeeld het Europese continent. Met name de ontwikkelingen op het gebied van 'managerial incentives' (bijvoorbeeld 'stock options'), het uitgangspunt 'cash is king' en de inkoop van eigen aandelen ('share buybacks') zijn hiervan enkele voorbeelden. 'Creating shareholder value' is een ander aspect van de ondernemingsfinanciering dat inmiddels nagenoeg gemeengoed is geworden in de Angelsaksische landen en in onder andere Nederland aarzelend zijn intrede doet.

genoteerde onderneming niet onberoerd heeft gelaten. Cools constateerde in 1991 nog dat bij slechts 8% de aandeelhouder op de eerste plaats komt. Reacties als 'Aandeelhouders, ja, daar wordt een keer per jaar jus d'orange voor geschonken' waren geen uitzondering. Uit het in dit artikel gepresenteerde onderzoek blijkt dat hier, in ieder geval qua intentie, verandering in is gekomen; medio 1998 plaatst 52% van de ondernemingen de aandeelhouder op de eerste plaats. Te verwachten is dan ook dat deze ontwik-

Enquete In mei 1998 heeft Twijnstra Gudde Corporate Strategy and Finance een enquete gehouden onder de financiele topmanagers van Nederlandse (niet-financiele) beursgenoteerde

keling ertoe heeft geleid dat de ondernemingsleiding is gaan denken in termen van waardecreerende groei. Nederlandse financiele topmanagers blijken echter vooralsnog het belang van de aandeelhouder 49

SEPTEMBER/OKTOBER 1998

TFM Obstakels bij het meten van gerealiseerde economische waarde bij Nederlandse ondernemingen

bedrijfseconomisch geinvesteerd vermogen dat benodigd is geweest om dit resultaatniveau te behalen.

nauwelijks te hebben vertaald in het daadwerkelijk operationaliseren van waardegeorienteerde prestatiemaatstaven. Zo blijkt dat een belangrijke waardemaatstaf als Economic Value Added door een magere 24% wordt gehanteerd, terwijl traditionele prestatiemaatstaven als winst, 'Return On Investment' (ROI) en 'Return On Equity' (ROE) met respectievelijk 85, 64 en 53% diep geworteld zijn in de Nederlandse management control. De vraag die vervolgens gesteld kan worden is of ondernemend Nederland iiberhaupt aan belangrijke voorwaarden voor het meten van economische waardecreatie voldoet.

De door Stewart in 1991 geintroduceerde prestatiemaatstaf, Economic Value Added (EVA), komt aan deze tekortkomingen tegemoet.2 In tegenstelling tot traditionele prestatiemaatstaven wordt er bij de berekening van EVA rekening gehouden met de kosten van het vermogen ('Capital Charge'). Daarnaast verschilt EVA van het boekhoudkundig winstbegrip omdat aansluiting wordt gezocht met de gerealiseerde kasstromen van de onderneming. Daarmee kan EVA worden beschouwd als een

In dit artikel komen wij tot een identificatie van een aantal belangrijke obstakels die operationalisering van waardegeorienteerde prestatiemaatstayen in de weg staan. Hiertoe zullen we allereerst ingaan op een beIangrijk voordeel dat een waardemaatstaf als Economic Value Added heeft boven de

bedrijfseconomische weergave van het wel bekende begrip Residual Income (RI), dat gedefinieerd is als het verschil tussen de nettowinst verminderd met de financieringskosten. Om te komen tot deze bedrijfseconomische weergave van RI dient er een aantal (met elkaar corresponderende) correcties te worden aangebracht op de winst en het geinvesteerd vermogen. Deze correcties zijn onafhankelijk van de weten regelgeving voor de externe verslaggeving en de intern gehanteerde 'accounting principles'. Hierdoor onstaat het begrip Net Operating Profit After Tax (NOPAT) en bedrijfseconomisch geinvesteerd vermogen ('Capital Base'). EVA@ is dan gelijk aan de NOPAT verminderd met de kosten van het geinvesteerde vermogen. Deze 'Capital Charge' wordt berekend door de gemiddelde vermogenskosten (WACC)

traditionele prestatiemaatstaven, namelijk de behandeling van de vermogenskosten ('Capital Charge'). Na een korte toelichting van de opzet van het onderzoek, zullen de bevindingen van de enquete worden gepresenteerd. Er zal worden afgesloten met enkele conclusies en aanbevelingen.

Economic Value Added In boeken, vakbladen en kranten zijn de afgelopen tijd veelvuldig de voor- en nadelen vergeleken van verschillende veelal boekhoudkundige maatstaven voor de rentabiliteit van een onderneming en haar bedrijfsonderdelen. Men lijkt het er inmiddels over eens dat het traditionele winstbegrip (externe verslaggeving) zich steeds slechter verdraagt met de gerealiseerde economische waarde (management control) in een jaar. Immers de boekhoudkundige maatstaven winst, winst per aandeel en groei in winst per aandeel kennen ernstige beperkingen. Zo wordt bij deze traditionele financiele maatstaven onder andere geen rekening gehouden met:

. het risicoprofielvan de ondernemingsactiviteiten; . de bijbehorendevermogenskosten; . en wordt tevens geen inzicht verschaft in het

Figuur 1. 'Economic Value Added en de Capital Charge'

50 SEPTEMBERIOKTOBER1998

TFM

te vermenigvuldigen met het bedrijfseconomisch vermogen dat is gelnvesteerd in de operaties van de onderneming, ook wel de 'Capital Base' genoemd (figuur 1). Als de EVA@voor een bepaalde periode positief is, dan heeft men in die peri ode economische waarde gecreeerd. Immers, de operationele kaswinst na belasting is groter dan de kosten van financiering. Is de EVA@voor een bepaalde periode negatieL dan heeft er gedurende de verslagperiode waardevernietiging plaatsgevonden. Het EVA@-begripkan uitstekend dienen voor prestatiemeting en stelt her management in staat eenmaal op kasstroom gebaseerde beslissingen te monitoren op basis van haar gerealiseerde waarde over de jaren heen. Het interne stuursysteem van een onderneming dient dan ook op het realiseren van economische waarde te worden gericht en niet meer op het traditionele winstbegrip. Met de introductie

gegevens nodig die niet of nauwelijks rechtstreeks zijn terug te vinden in de externe berichtgeving van de onderneming. Om de benodigde informatie te vergaren is een veldonderzoek gehouden met behulp van vragenlijsten, een onderzoeksvorm die relatief weinig in de financieringsliteratuur wordt gebruikt. De enquete is gevormd op basis van een uitgebreide studie van toonaangevende literatuur en beschikbaar empirisch materiaal met betrekking tot Value Based Management. De enquete is daarna inhoudelijk getoetst door medewerkers van Twijnstra Gudde Corporate Strategy and Finance B.V. en medewerkers van de vakgroep Financiering & Belegging van de Erasmus Universiteit Rotterdam. De definitieve versie van de enquetevragen is tot stand gekomen na verificatie met enkele topmanagers uit het Nederlandse bedrijfsleven. In mei 1998 zijn naar (aIle) 160 Nederlandse niet-financiele beursgenoteerde ondernemingen vragenlijsten verstuurd (financiele instellingen zijn vanwege hun specifieke karakter buiten beschouwing gelaten). Leden van Raden van Commissarissen, leden van Raden van Bestuur, financiele directies, concern controllers en treasurers zijn benaderd met het verzoek te participeren in het onderzoek. Twee redenen liggen aan deze keuze ten grondslag. Ten eerste worden beslissingen betreffende de ope rationalisering van waardegeorienteerde sturingsmaatstayen genomen in de hoogste managementlagen van de onderneming. Ten tweede hebben wij door het benaderen van meerdere managers per onderneming de respons willen verhogen. Het responspercentage is met 60 geretourneerde vragenlijsten bijna 40%. Met negentien ondernemingen die afwijzend reageerden heeft bijna 50% van de benaderde ondernemingen gereageerd.

van EVA@wordt voor

managers en bestuurders de C'pijnlijke') nadruk gelegd op het feit dat 'geld niet gratis' is. Een belangrijk voordeel van EVA@ten opzichte van winst is dan ook het feit dat EVA@wel rekening houdt met de bedrijfseconomische 'Capital Charge' van de onderneming. Om tot een identificatie te komen van de obstakels die operationalisering van waarde-georienteerde prestatiemaatstaven in de weg staan is, in de 'Value Based Management' - enquete, financiele managers specifiek vragen gesteld naar de drie componenten van de 'Capital Charge', te weten: 1. het bedrijfseconomisch gelnvesteerd vermogen, de 'Capital Base'; 2. de gemiddelde vermogenskosten, de 'WACC'; en 3. de financiering, de 'Capital Structure'. Immers, uit de wijze waarop zij deze drie constituerende elementen behandelen kan blijken in hoeverre waardegeorienteerde sturingsmaatstaven zijn doorgevoerd!

De responderende ondernemingen vormen een representatieve afspiegeling van beursgenoteerd Nederland: de AEX-, MIDKAP- en lokale fondsen, werden voor respectievelijk 41, 57 en 36% gedekt (5% reageerde anoniem). Bij de indeling van de bedrijven op basis van hun activiteiten, is gebruik

Opzet

onderzoek Om inzicht te krijgen in de behandeling van de 'Capital Charge' in ondernemend Nederland zijn 51

SEPTEMBER/OKTOBER 1998

'1 TFM Obstakels bij het meten van gerealiseerde economische waarde bij Nederlandse ondernemingen

berekenen; . doelbewust met de financiering van de onderne-

gemaakt van de sectorindeling van de Kamer van Koophandel. Van de responderende ondernemingen was het merendeel, 33%, acHef in de industrie, gevolgd door de consumentenartikelen en informatietechnologie (voor een verdere indeling zie figuur 2). Hiermee zijn de responderende ondernemingen tevens een representatieve afspiegeling van de werkelijke brancheverdeling van de Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen.

ming om te gaan om de waarde te kunnen maximaliseren. Deze drie punten zullen in de komende paragrafen aan de orde worden gesteld. Iedere paragraaf zal eerst de theoretische behandeling van de component bespreken, waarna op basis van de resultaten van de enquete zal worden geconstateerd in hoeverre dit punt een obstakel vormt voor de operationalisering van waardegeorienteerde prestatiemaatstaven bij Nederlandse ondernemingen.

De 'Capital Charge' balans,

Capital neming gesteld, kundige

Figuur 2. Sectoren van responderende ondernemingen

De samenstelling van de functieverdeling maakt duidelijk dat de concern controllers (33%) een derde van de respons voor hun rekening nemen, gevolgd door financiele directeuren (28%) en leden van de Raden van Bestuur (14%). De ervaring van de respondenten in de huidige functie varieert van korter dan twee jaar (25%) tot langer dan tien jaar (22%).

Base'

De eerste basiscomponent van de 'Capital is de gecorrigeerde 'asset' -zijde van de ook wel de 'Capital Base' genoemd. De Base staat voor aile middelen die de onderin de loop der tijd ter beschikking zijn ongeacht hun financieringsvorm, boekhoudaard of bestemming.

. 82%van de respondentenbehandelt immateriele activa voor de interne aansturing op dezeIfde wijze als voor de externe verslaggeving.

. 78% van de geenqueteerden ziet goodwill als een investering in de concurrentiekracht van de onderneming. . 85% brengt goodwill in een keer ten laste van het eigen vermogen.

. 63% van de respondenten

hoopt in de 21ste eeuw door middel van het ontwikkelen van nieuwe producten succesvol te concurreren.

Meting van economische waardecreatie bij Nederlandse ondernemingen Zojuist is geconstateerd dat een belangrijk voordeel van EVA@ten opzichte van winst kan worden herieid tot het feit dat EVA@ wel rekening houdt met de 'Capital Charge' van de onderneming. Een adequate meting van gecreeerde waarde vereist dus een juiste bepaling van de 'Capital Charge'; hiertoe dient rekening te worden gehouden met een drietal stringente randvoorwaarden. Zo dient men: de 'assets' van de onderneming vanuit een bedrijfseconomisch perspectief te behandelen in plaats vanuit een boekhoudkundig perspectief;

.

86% brengt R&D in een keer ten laste van het resultaat.

Het moet niet uitmaken of de investering is gefinancierd met eigen dan wel vreemd vermogen, het mag in beginsel ook niet uitmaken of de middelen worden besteed aan de aankoop van materiele vaste activa of voor het betalen van een overname. Over aile in de onderneming gei'nvesteerde middelen, waaruit in de toekomst naar verwachting economische voordelen naar de onderneming zullen vloei-

.

. de vermogenskosten op een juiste manier te 52

SEPTEMBERIOKTOBER 1998

'I ! !

TFM

en, dient een bevredigend behaald voor de financiers.

rendement

te worden

ming (afgezien van het feit of men ze nu activeert of niet). Goodwill wordt dan door 57% als belangrijkste aangegeven en een goede tweede is R&D met 33%; de overige immateriele activa bevinden zich (nog) duidelijk op een tweede niveau. Op basis van deze indeling zal hierna besproken worden hoe men in de praktijk tegen deze immateriele activa aankijkt en hoe de behandeling van deze immateriele activa vanuit het oogpunt van waardecreatie zou moeten zijn.

Het is algemeen bekend dat het economisch geYnvesteerd vermogen van de onderneming niet is af te lezen uit de jaarrekening. De kloof tussen de op de balans genoteerde activa en de economische waarde van in de loop der tijd door de onderneming ondernomen investeringen wordt ten gevolge van boekhoudkundige conventies (tekortkomingen) zelfs steeds groter. Zo worden grote bedragen aan goodwill aan het zicht van de manager en de vermogensverschaffer onttrokken door deze, geheel in overeenstemming met wet- en regelgeving, in een keer ten laste van het eigen vermogen te laten lopen. Dit kan ernstige gevolgen hebben voor de verhouding tussen de in de jaarrekening verantwoorde en de bedrijfseconomische waarde, zeker in een tijd die wordt gekenmerkt door de vele fusies en overnames als gevolg van de globalisering van de wereldeconomie en de herstructurering van het Europese industrielandschap. De 'Management Control' is echter niet daadwerkelijk gebonden aan wettelijke verplichtingen; aanpassingen kunnen worden gemaakt wanneer boekhoudkundige afspraken de actuele benadering van het economisch geYnvesteerd vermogen frustreren. Immateriele activa zijn hiervan een belangrijk voorbeeld. Zij behoeven vanuit een economisch perspectief een andere behandeling dan vaak door de accountants (nog) wordt voorgeschreven of gehanteerd. Opmerkelijk is dan ook de constatering dat 82% van de respondenten aangeeft met betrekking tot immateriele activa voor de interne aansturing geen andere visie te hanteren dan voor de externe verslaggeving. Dit doet sterk vermoeden dat de ondernemingsleiding ook bij de interne prestatiebeoordeling gebruik maakt van het boekhoudkundig bepaalde geYnvesteerd vermogen in plaats van de bedrijfseconomische waarde van de assets van de onderneming. Een optimaal zieht op de aanwending van de geYnvesteerde middelen ('asset utilisation') wordt hierdoor bemoeilijkt, zo niet onmogeIijk gemaakt! In het onderzoek hebben we ondernemingen gevraagd welke immateriele activa in toenemende mate een rol zullen gaan spelen in de onderne-

Allereerst wordt ingegaan op goodwill, gevolgd door R&D en besloten wordt met de bespreking van de overige immateriele activa.

Figuur 3. Toenemende belang van immateride activa

Goodwill Wanneer een onderneming een andere onderneming overneemt voor een verkrijgingprijs hoger dan de intrinsieke waarde van de onderneming (dat wil zeggen de 'fair market value' van aIle identifieeerbare 'assets' verminderd met de verplichtingen) ontstaat er goodwill. Dat er vaak forse bedragen zijn gemoeid met de betaIing van goodwill wordt onderschreven door een recent data-onderzoek van Twijnstra Gudde Corporate Strategy and Finance,3 waaruit blijkt dat in de afgelopen 15 jaar door de AEX- en Midkap- fondsen maar liefst een bedrag van meer dan 70 miljard aan goodwill is afgeboekt! De 53

SEPTEMBER/OKTOBER

1998

boekhoudkundige

behandeIing

van

TFM Obstakels bij het meten van gerealtseerde economische waarde bij Nederlandse ondernemingen

goodwill varieert van land tot land. In sommige landen, zoals de Verenigde Staten, is het verplicht de betaalde goodwill te activeren en vervolgens af te schrijven (in maximaal 40 jaar). In Nederland bestaan er drie manieren om goodwill te verwerken, namelijk; activeren en afschrijven, het ineens ten laste van de resultatenrekening brengen en het ineens ten laste van het eigen vermogen brengen. Bij de berekening van het economisch geYnvesteerd vermogen maakt het in beginsel niet uit waar de middelen van de onderneming aan worden besteed: over aile aan de onderneming ter beschikking gestelde middelen dient men te renderen. Goodwill dient, zeker voor 'management control' -doeleinden, gewoon te worden geactiveerd. Aandeelhouders zullen immers ook over deze uitgaven een rendement verlangen. Hoe ziet ondernemend Nederland nu de uitgaven ten behoeve van deze immateriele activa? Opvallend is dat 78% van de geenqueteerden goodwill inderdaad ziet als een investering in de concurrentiekracht van de onderneming maar dat desondanks toch 85% de goodwill in een keer ten laste van het eigen vermogen brengt. Geconstateerd moet worden dat daarmee door een ruime meerderheid van de

Onderzoek en Ontwikkeling Voor wat betreft de activering van immateriele vaste activa worden door wet- en regelgeving stringentere eisen gesteld voor activering in de jaarrekening dan voor andere activa. Voor de activering van onderzoeks- en ontwikkelingskosten geldt ten eerste dat er sprake moet zijn van een gefundeerde verwachting van toekomstige voordelen voor de onderneming.4 Ten tweede wordt onder de huidige Nederlandse

wet

- en

regelgeving

active ring van zelf

ontwikkelde R&D slechts onder de categorie 'kosten van werving ter zake van concessies, vergunningen en rechten van intellectueel eigendom' toegestaan voor betalingen aan derden.s Dit betekent dat loonkosten en indirecte kosten, die over het algemeen een zeer groot bestanddeel van de kosten van onderzoek en ontwikkeling vormen, van activering zijn uitgesloten. Daarnaast dient activering te geschieden onder gelijktijdige vorming van een wettelijke reserve en moeten de kosten binnen vijfjaar worden afgeschreven.

den

Onderzoek en ontwikkelingsactiviteiten ondernomen om concurrentie-voordeel

worte

behouden of te genereren met het doel op langere termijn voor de onderneming waarde te creeren. Uit economisch oogpunt dienen zij dan ook als een investering te worden behandeld, zodat het management langduriger verantwoording moet afleggen over de prestaties van deze investering. De discussie over succesvolle versus niet-succesvolle R&D-activiteiten

Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen een belangrijk bestanddeel van de 'Capital l)ase' voor zowel de interne aansturing als de externe beoordeling aan het zicht wordt onttrokken.

is hierbij irrelevant. Immers, het deel van het geYnvesteerd vermogen benodigd voor het ontwikkelen van succesvolle producten en diensten bestaat (voor een groot deel) uit de investering in de niet-succesvolle. Het deels of geheel niet activeren van R&Dactiviteiten zal er ten eerste toe leiden dat het resultaat in de periode waarin de activiteiten zijn ondernomen onevenredig zwaar zal worden belast en in de daarop volgende periode(n) te hoog zal uitvallen. Ten tweede zal daarbij het geYnvesteerd vermogen structureel een onjuiste (te lage) weergave

Figuur 4: Immateriele activa: een investering of kostenpost

54 SEPTEMBER/OKTOBER 1998

TFM

houden) waaruit in de toekomst kasstromen naar de onderneming moeten vloeien. Een overgrote meerderheid van de responderende ondernemingen laat de uitgaven ten behoeve van genoemde activiteiten echter rechtstreeks via de resultatenrekening lopen. Een uitzondering is software: deze wordt door 47% geactiveerd en afgeschreven. Een reden die hiervoor zou kunnen worden gegeven is dat software, in tegenstelling tot de andere immateriele activa, ter uitvoering dient van het bedrijfsproces en daarmee dichter bij de traditionele visie van een bedrijfsmiddel Iigt.

zijn van de in de onderneming gelnvesteerde middelen. R&D-activiteiten zullen een steeds belangrijkere plaats innemen in het investeringsbeleid van menige onderneming. In de 21ste eeuw denkt 63% van de respondenten succesvol te kunnen concurreren door middel van het ontwikkelen van nieuwe producten. De materiaIiteit van R&D wordt tevens ondersteund door tabel 1, waar de uitgaven van immateriele activa als percentage van de omzet zijn weergegeven.

Tabel 1. Percentage van de omzet per jaar besteed aan immateriiileactiva Het bIijkt dat uitgaven aan R&D-activiteiten vaak worden gezien als een kostenpost (56%, zie figuur 4). Ruim een kwart van de managers beschouwt daarbij R&D zowel als kosten en als investering. R&D wordt door slechts 18% van de ondervraagden als een pure investering gezien. Uit de resultaten kunnen we afleiden dat R&D-uitgaven veelal als kosten in de winst- en verliesrekening worden verantwoord (86%). Het merendeel van de R&Dinspanningen wordt daarmee (ook intern!) aan het zicht onttrokken, waardoor een juiste economische beoordeling van de 'Capital Base' vrijwel onmogeIijk is! Dit probleem doet zich in veel mindere mate voor bij activering van R&D. Immers bij activering komen de R&D-uitgaven op de balans tot uitdrukking en moet er rendement over worden behaald.

Figuur 5. Behandeling van immateriiile activa die door respondenten wordt gezien als een investering

Overige Immateriele Activa De uitgaven ten behoeve van merken, marktontwikkeIingskosten, uitgavenrechten en kennis dienen op een vergeIijkbare manier te worden behandeld als uitgaven ten behoeve van onderzoek en ontwikkeIing. Ook met deze uitgaven poogt men een concurrentievoordeel op te bouwen (of vast te

Figuur 6. Behandeling van immateriiile activa die door respondenten wordt gezien als kosten

55 SEPTEMBER/OKTOBER 1998

TFM Obstakels bij het meten van gerealiseerde economische waarde bij Nederlandse ondernemingen

divisie en/of business

De 'Weighted Average Cost of Capital' (WACC)

unit. Ten tweede dient de

WACC bepaald te worden met behulp van de juiste rendementseisen en vermogensverhoudingen. Uit het onderzoek blijkt dat in de praktijk met deze twee belangrijke veronderstellingen van de WACC niet of nauwelijks rekening wordt gehouden.

De tweede randvoorwaarde bij het correct operationaliseren van waardegeorienteerde prestatiemaatstaven is een juiste berekening van de vermogenskosten. De meest geaccepteerde methode om de vermogenskosten vast te stellen is die met behulp van de WACC, ook wel gewogen gemiddelde vermogenskostenvoet of 'Hurdle Rate' genoemd. De WACC wordt bepaald als gewogen gemiddelde van het geeist rendement van eigen en vreemd vermogensverschaffers (zie figuur 7).

. 69%

van de responderende ondernemingen gebruikt de WACC als maatstaf voor de vermogenskosten. 73% bepaalt de WACC niet gedifferentieerd en alleen op corporate niveau. . 15% bepaalt de WACC op de juiste wijze.

.

Tabel 2. Bepating van de WACC op verschillende niveaus in de onderneming

Figuur 7. De WACC Bron: Twijnstra Gudde Corporate Strategy and Finance B.V. Deze minimale rendementseis

Het gebruik van een generieke vermogenskostenvoet (van de totale onderneming) om aIle afzonderlijke divisies te beoordelen bergt het gevaar in zich dat een divisie met een laag risico (ten opzichte van een onderneming), met een te hoge kostenvoet wordt geconfronteerd.6 Dit kan resulteren in de liquidatie of verkoop van een divisie, die in feite economische waarde creeert. Voor een divisie met een

kan worden

gebruikt bij (des- )investeringsanalyses en waarderingsmethoden en bij periodieke prestatie- en sturingsmethodieken als EVA(Qen Residual Income (zie ook figuur 1). Uit het onderzoek blijkt dat 69% van de Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen de gemiddelde vermogenskostenvoet (WACC) bepaalt. Hantering van de WACC in de praktijk brengt echter een tweetal valkuilen met zich mee. Ten eerste is de

hoog risico (ten opzichte van de gehele onderneming) kan dit resulteren in een overschatting van de waardecreatie of onderschatting van de waardevernietiging van deze divisie. Extra middelen kunnen naar deze divisie worden gealloceerd, terwijl het risi-

WACC niet per definitie gelijk aan de WACC van een 56

SEPTEMBER/OKTOBER

1998

TFM

coprofiel van de gehele onderneming stijgt en in feite waarde wordt vernietigd (zie ook figuur 8). De oplossing van deze problematiek is het naar divisies of business unit differentieren van de vermogenskostenvoet, zodat iedere divisie wordt geconfronteerd met een vermogenskostenvoet die een weerspiegeling is van het risico van de activiteiten van die divisie.

De rendementseis op het eigen vermogen blijkt in de praktijk door slechts een kleine minderheid (47%) te worden bepaald met behulp van het CAPM; 38% gebruikt het historisch gemiddelde van het rendement op het eigen vermogen en 4% gebruikt het Dividend Groei Model.8 Andere genoemde bepalingen zijn: vast percentage, 30 jarige index AEX, staatsobligatie vermeerderd met een risico-opslag en target ROI. Tevens is aan de benaderde managers gevraagd welke wegingsfactoren gehanteerd worden bij de bepaling van de WACC. De financieringsliteratuur (zie onder andere Brealey & Meyers, 1991) geeft aan dat de ratio vreemdJeigen vermogen bepaald dient te worden met marktwaarden en met behulp van de vermogensstructuur die de onderneming nastreeft. Dat wil zeggen de structuur die zij bij de financiering van toekomstige investeringen aanhoudt en dus niet zonder meer de actuele opbouw van het vermogen. Desondanks geeft 49% aan de vermogensstructuur op boekwaarden te gebruiken als wegingsfactor in de berekening, hiervan gebruikt 32% de huidige vermogensstructuur op boekwaarden en 17% de target vermogensstructuur op boekwaarden. In tabel 3 staat vermeld op welke wijze de WACC door de respondenten wordt bepaald.

Figuur 8. Dezelfde WACC voor verschillende divisies

Tabel 3. De wijze waarop de WACC wordt bepaald

Uit de tabel blijkt dat slechts 15% van de managers de WACC bepaalt aan de hand van de geprefereerde methode uit de financieringsliteratuur. Opmerkelijk is verder dat 12% aangeeft niet te weten hoe de wegingsfactor bepaald wordt. In het volgende hoofdstukje zullen we de vermogensstructuur van ondernemend Nederland nader onder de loep nemen.

57 SEPTEMBER/OKTOBER 1998

TFM Obstakels bij het meten van gerealiseerde economische waarde bij Nederlandse ondernemingen

De 'Capital Structure' Vrijdag 17 juli 1998 kopte Het Finaneiele Dagblad: 'Europese bedrijven zijn te rijk. De balans moet in een hogere versnelling: minder eigen vermogen en meer lenen. De winst op het geleende geld komt immers volledig ten goede aan de aandeelhouders'. Deze uitspraak werd gebaseerd op een onderzoek van Barclays Capital waaruit blijkt dat aile Europese ondernemingen wat de financiering met vreemd vermogen betreft in de sehaduw staan bij die van de Verenigde Staten, waar de 'gearing' met 70% ongeveer het driedubbele is van die van Nederland (25%).

vreemd vermogen weegt in dit geval op tegen de mogelijke kosten. In het geval van een aanzienlijk aandeel vreemd vermogen kan het risico van financiele moeilijkheden een ehronisch probleem zijn voor de onderneming, waardoor het voordeel van financiering met vreemd vermogen (helemaal) wegvalt tegen de kosten van financiele moeilijkheden. De vermogensstruetuurbeslissingen hebben daarom belangrijke gevolgen voor de waarde van de onderneming en haar financieringskosten. De idea Ie vermogensstructuur is dan ook die vermogensstruetuur die de kapitaalkosten minimaliseert en daarmee de ondernemingswaarde maximaliseert.

Dit brengt ons direct tot het derde kernpunt van het onderzoek, namelijk de vraag of Nederlandse ondernemingen een doelbewust financieringsbeleid voeren gericht op het maximaliseren van de waarde van de onderneming.

Om inzicht te verkrijgen in het financieringsbeleid van ondernemingen is zowel gevraagd naar de huidige en target vermogensstructuur als naar het belang van de interest coverage ratio. Allereerst kunnen we concluderen dat 41 % geen optimale vermogensstructuur nastreeft. Dit doet vermoeden dat er bij deze ondernemingen geen sprake is van doelbewuste, op waardemaximaIisatie gerichte, vermogensstru ctu urbeslissingen.

. 61 % van

de responderende ondernemingen is voor meer dan 70% gefinancierd met eigen vermogen.

. 43% van de respondenten streeft niet naar een

.

target vermogensstructuur. 50% kijkt niet naar de solvabiliteit in de branche.

. 66%hecht weinigwaardeaan de 'interestcoverage ratio' bij de bepaling van de target vermogensstructuur. In de ondernemingsfinanciering probeert men al sinds de twee stellingen van Modigliani & Miller (1958)9 een antwoord te vinden op de vraag wat de idea Ie of optimale vermogensstruetuur van de onderneming is. Een belangrijke conclusie is dat door het bestaan van marktimperfecties zoals belastingen en faillissementskosten de optima Ie vermogensstructuur een afweging is tussen de positieve en negatieve waardecomponenten van de mate van schuldfinanciering.lO Een onderneming zal geld lenen om aanspraak te kunnen maken op de renteaftrek.

Figuur 9. Huidige versus target vermogensstructuur o.b.v. marktwaarden Bij de ondernemingen die wel streven naar een target vermogensstructuur blijkt dat 52% van deze ondernemingen voor meer dan 70% is gefinancierd met eigen vermogen, terwijl slechts 19% aangeeft een dergelijke vermogensverhouding als target na te streven.

Bij aanwending van relatief weinig vreemd vermogen is er slechts een klein risico om in financiele moeilijkheden te geraken, het voordeel van het 58 '~i

SEPTEMBERJOKTOBER

1998

TFM

ming te vinden. Onder de 'Interest Coverage' ratio verstaan we het aantal malen dat een onderneming haar interest verplichtingen uit haar ondernemingsinkomsten voor aftrek van interest en belastingen kan betalen. Deze benadering of proxy voor 'finan-

Ondernemingen

die geen target vermogensstructuur nastreven blijken met meer eigen vermogen te zijn gefinancierd dan ondernemingen die wel een target nastreven. Hoe de financieIe managers tegenover deze hoge 'leverage' staan? 37% van de ondervraagden geeft een positief antwoord op de stelling of de onderneming gezien haar 'assets' te conservatief is gefinancierd.

cial distress' zou, als component van de 'financial side effects', een belangrijke rol moeten innemen bij het besturen van de onderneming. Ook bij de bepaling van target vermogensstructuur blijkt de 'interest coverage' ratio voor de responderende ondernemingen van geringe betekenis, maar liefst 66% blijkt er weinig waarde aan te hechten.

Conclusies

en aanbevelingen

De opkomst van 'creating shareholder value' heeft de focus van NederIandse beursgenoteerde ondernemingen niet onberoerd gelaten. Uit het onderzoek dat gehouden is door Twijnstra Gudde Corporate Strategy and Finance blijkt dat inmiddels 52% van de ondernemingen de aandeelhouder de Figuur 10. Huidige vermogensstructuur

hoogste prioriteit geeft.

vaar anderne-

mingen met en zander een target vermagensstructuur a.b.v. marktwaarden

Het is daarom des te opmerkelijker te moeten constateren dat NederIandse beursgenoteerde ondernemingen met betrekking tot de vertaling van de belangen van de aandeelhouder in operationele termen niet echt thuis geven. Wil men het interne

De uitgewezen methode om het effect van de vermogensstructuurbeslissingen op de waarde van de onderneming zichtbaar te maken is de Adjusted Present Value (APV).11 De APV deelt de waarde van

stuursysteem van een onderneming inrichten op de creatie van aandeelhouderswaarde dan zal men ech-

de onderneming op in twee afzonderlijke componenten. Te weten de 'Base-case Value', oftewel de waar-

ter op de eerste plaats invulling moeten geven aan het finale resultaatbegrip. Bij het meten van economische waardecreatie zal met drie belangrijke ele-

de van de onderneming alsof deze geheel is gefinancierd met eigen vermogen, en de waarde van aIle 'financing side effects'. Hierdoor wordt het effect van de vermogensstructuurbeslissing als onafhankelijke waardecomponent gepresenteerd. Onder 'financing side effects' verstaan we onder andere de positieve

menten, in financieel- operationele moeten worden gehouden:

zin, rekening

1. het totaal geYnvesteerdvermogen; de 'Capital Base'

en negatieve waardecomponenten aan schuldfinanciering: de 'interest tax shield' en de kosten van 'financial distress'.

2. de gemiddeld gewogen vermogenskosten; de 'Hurdle Rate' 3. de vermogensstructuur; de 'Target Capital Structure'.

Een belangrijke aanwijzing dat het Nederlandse bedrijfsleven niet doelbewust omgaat met haar financiering betreft de constatering dat slechts 5% aangeeft de 'Interest Coverage' ratio een van de belangrijkste parameters voor de onderne-

De 'Capital Base' Met betrekking tot de immateriele vaste activa wordt door 85% van de respondenten voor de

59 SEPTEMBER/OKTOBER 1998

TFM Obstake/s bij het meten van gerealiseerde economische waarde bij Nederlandse ondernemingen

ring van een waardegeorienteerde prestatiemaatstaf. Belangrijke aandachtspunten hierbij zouden moeten zijn:

interne aansturing geen andere behandeling gehanteerd dan voor de externe verslaggeving. De regels voor de externe verslaggeving zijn echter volstrekt ontoereikend en irrelevant om het steeds groter wordende belang van immateriele vaste activa op een juiste manier in kaart te brengen. Een optimale 'asset utilization' ter behartiging van de belangen van de aandeelhouder lijkt in deze situatie onmogelijk.

. Het gelnvesteerd vermogen dient te worden bepaald als het vermogen waarover een rendement moet worden behaald voor de aandeelhouders.

. De vermogenskosten

dienen op een juiste wijze te worden bepaald en moet worden gedifferentieerde naar divisie- of business unit niveau.

De 'Hurdle Rate' De WACC wordt door slechts 15% van de respondenten op de meest geprefereerde wijze bepaald. Verder blijkt dat 73% van de financiele managers die de WACC berekenen dit alleen op corporate niveau doen. Het op een onjuiste wijze bepalen van de WACC en het gebruik van een vermogenskostenvoet van de totale onderneming om aile afzonderlijke divisies te beoordelen kan tot fundamenteel verkeerde keuzes leiden. Er moet dan ook

. De vermogensstructuurdient doelbewustte worden bepaald waarbij de minimalisatie van de vermogenskosten het uitgangspunt zou moeten zijn. Geconcludeerd

kan worden dat het meten

van economische waardecreatie bij Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen nog in de kinderschoenen staat. In een tijd waar men het belang van de aandeelhouder werkelijk voorop stelt zal men het interne stuursysteem van een onderneming moeten inrichten op de creatie van aandeelhouderswaarde. Daarbij zal men echter op de eerste plaats invulling moeten geven aan het finale resultaatbegrip waarop men kan (moet) sturen en monitoren.

geconcludeerd worden dat het in ondernemend Nederland niet is uitgesloten dat onjuiste beslissingen worden genomen op basis van een incorrecte en onvolledige toepassing van de WACC. De 'Target Capital Structure' Het merendeel van de Nederlandse ondernemingen blijkt voornamelijk gefinancierd met eigen vermogen. Daarnaast bestaat er een duidelijk hiaat tussen de huidige en de target vermogensstructuur. Tevens wordt door slechts 5% de 'interest coverage' aangegeven als een van de belangrijkste parameters van de onderneming. am de waarde van een onderneming te maximaliseren dient men de positieve en negatieve waardecomponenten van schuldfinanciering af te wegen. Er kan dan ook geconcludeerd worden dat er bij Nederlandse ondernemingen over het algemeen geen sprake is van doelbewuste vermogensstructuurbeslissingen. Er kan daarentegen gesproken worden van een sub-optimalisatie van de 'financing effects', welke een belangrijke impact heeft op de gepercipieerde waarde van ondernemingen.

Ook op de Nederlandse markt liggen Angelsaksische investment banks en participatiemaatschappijen als Kohlberg Kravis and Roberts & Co. op de loer; de tucht van de markt zal zich dan ook niet aan ons land onttrekken. Indien men niet meegaat met de ontwikkelingen op het gebied van de ondernemingsfinanciering bestaat een gerede kans dat de concurrentiekracht zal dalen en dat men tot

een netto prooiwordtin plaats van een jager!

.

Noten 1. Met dank aan Hans Haanappel en Anneke Duijts voor hun bijdrage aan inhoud respectievelijk structuur van dit artikel. 2. Ook bij EVA val/en enkele kanttekeningen te plaatsen: Zo neemt EVA net als R01 automatisch toe als gevolg van linea ire afschrijvingen op investeringen en herbergt hiermee een 'disincentive to invest'. Daarnaast wordt niet gecorrigeerd voor inflatie. 3. Twijnstra Gudde Corporate Strategy and Finance B.v., 'Value Based Management in ondernemend Nederland', publicatie te verschijnen in najaar 1998

Een aantal obstakels blijkt nog in de weg te staan alvorens men kan overgaan tot operationalise60

SEPTEMBER/OKTOBER

1998

TFM

4. Vergelijk IAS 9 en Richtlijn 5. Zie artikel 2:385 lid 4 BW

2.01.108

6. Zie ook Van de Voort en Janssen (1997) en Van de Voort, Meeste investeringen zijn niet meer dan gokwerk, 28 april 1998 7. Voor een goede uiteenzetting

Het Financieele

Dagblad,

van het CAPM wordt verwezen naar

Brealey & Myers (1991). Daarnaast moet worden opgemerkt dat elke theorie een simplificerende abstractie van de werkelijkheid is. Ten aanzien van het CAPM komt dit tot uitdrukking in de vele veronderstellingen waarop het is gebaseerd. De enige manier om te toetsen of het CAPM aansluit marktportefeuilIe portefeuilIe

bij de werkelijkheid

efficIent is. Helaas,

aIle beleggingsobjecten

is te onderzoeken

omdat de theoretische

bevat (verhandelbare

of de

markt-

en niet- ver-

handelbare), is het onmogelijk deze marktportefeuilIe waar te nemen zodat we moeten concluderen dat het CAPM niet toetsbaar is. Zie ook Roll's kritiek

op het CAPM (Roll [1977]).

passen van het CAPM behoort simpelweg In de praktijk

Het in de realiteit

toe-

niet tot de mogelijkheden.

kan dan ook alleen worden gewerkt

met het marktmo-

del waar de marktportefeuilIe gelijk wordt gesteld aan het rendement op een marktindex (zie Fama [1976]).

8. Zie Gordon en Shapiro (1956) 9. Volgens M&M stelling I heeft de vermogensstructuurbeslissing, in een idea Ie wereld, geen invloed op de waarde van een onderneming. Volgens M&M stelling II zijn de kosten van het eigen vermogen afhankelijk van drie factoren; het vereiste rendements percentage voor de ondernemingsactiva, de kosten van het vreemd vermogen en de vreemdleigen uitgebreide 10.

Overige nomen

11.

vermogen-ratio

uiteenzetting:

theorieen

van de onderneming

die een verklaring

vermogensstructuur

(zie voor een

Ross e.a., [1993]). zoals

kunnen

bieden

voor de waarge-

de Agency

theorie

(Jensen

Meckling, [1976]) en de Pecking Order theorie (Myers [1984]) vallen buiten het bestek van dit artikel. Zie Luehrman (1997)

en

en Maljuf,

Literatuur

- Bennett Stewart III. G., The Quest for -

-

-

-

Value; a guide for senior

managers,Harper Business, 1991 Brealey, R.A., S.C. Meyers, Priniciples of Corporate Finance, McGrawHilI, 1991 Cools, K. Financieletopmanagers over hun vermogensstructuur, MAB maart 1991 Copeland,

T., T. Koller, J. Murrin,

Valuation;

Measuring

and Managing

the Value of Companies, Wiley & Sons, 2nd ed., 1995 Hoogendoorn, M.N., J. Klaassen, F. Krens, Externe Verslaggeving in theorie en praktijk deel 1 en 2, 1995 Lintner, J., The Valuation of risk Assets and the Selection of Risky Investments in Stock portfolio's and Capital Budgets, in: Review of Economics and Statistics, volume 47, februari 1965 Luehrman, T.A., Using APV: A Better Tool For Valuing Operations, Harvard Business Review, may-june 1997 Rappaport, A., Creating Shareholder Value; the new standard for business performance, The Free Press, 1986 Sharpe, w.F., Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk, in: Journal of Finance, volumel9, september 1964 Sharpe,w.F., J.A.Gordon,Investments, PrenticeHall, Englewood Cliffs, New Jersey, 4th ed., 1990 Ross, S.A., R. Westerfield, B. Jordan, Fundamentals of Corporate Finance, Richard D. Irwin Inc., 1993 Traas,L., Kengetallenvoor rentabiliteit en ondernemingswaarde(1), Tijdschrift Financieel Management nr. 6, 1995 Traas, L., Kengetallen voor rentabiliteit en ondernemingswaarde (2), Tijdschrift Financieel Management nr.l, 1996 Voort, L.P.F. van de, J. Janssen, Vijf beproefde methoden om aandeelhouderswaarde te vernietigen,Holland Management Review nr. 57, 1997

61 SEPTEMBER/OKTOBER

1998