Notitie Second Opinion Intern Vermogensbeheer PROVINCIE GRONINGEN

Notitie “Second Opinion Intern Vermogensbeheer”

PROVINCIE GRONINGEN

Oktober – november 2009

Versie 1.2


Inhoudsopgave INHOUDSOPGAVE ............................................................................. 2 INDEX VAN GRAFIEKEN EN TABELLEN ................................................. 3 1.

INLEIDING............................................................................... 4

1.1. 1.2.

Algemeen en opdrachtomschrijving ............................................................... 4 Contactinformatie ........................................................................................ 4

2.

INTERN VERSUS EXTERN VERMOGENSBEHEER ............................ 5

2.1. 2.2. 2.3. 2.4. 2.5. 2.6. 2.7.

Wat is intern en extern vermogensbeheer? ..................................................... 5 Flexibiliteit.................................................................................................. 5 Expertise .................................................................................................... 5 Continuïteit................................................................................................. 6 Rapportage................................................................................................. 6 Kosten ....................................................................................................... 6 Tussenvorm ................................................................................................ 6

3.

ANALYSE INTERNE ORGANISATIE............................................... 8

3.1. 3.2. 3.3. 3.4.

Inleiding..................................................................................................... 8 Kennis en ervaring....................................................................................... 8 Continuïteit................................................................................................. 8 Analyse Financieringsstatuut......................................................................... 9

3.4.1. 3.4.2. 3.4.3.

Algemeen ............................................................................................................................9 Bevoegdheden transacties .....................................................................................................9 Functiescheiding & interne controle .........................................................................................9

3.5. 3.6.

Informatievoorziening .................................................................................10 Conclusie...................................................................................................10

4.

ANALYSE STREEFPORTEFEUILLE............................................... 11

4.1.

Inleiding....................................................................................................11

4.1.1. 4.1.2.

4.2. 4.3.

4.3.1. 4.3.2. 4.3.3. 4.3.4. 4.3.5.

4.4. 4.5.

4.5.1. 4.5.2. 4.5.3. 4.5.4. 4.5.5.

Liquiditeitsplanning & beleggingshorizon ................................................................................ 11 Korte omschrijving streefportefeuille ..................................................................................... 12

Risicospreiding algemeen ............................................................................14 Risico’s in de streefportefeuille .....................................................................15 Koersrisico ......................................................................................................................... 15 Kredietrisico ....................................................................................................................... 15 Liquiditeitsrisico .................................................................................................................. 16 Concentratierisico ............................................................................................................... 16 Operationeel risico .............................................................................................................. 16

Rendementsverwachting .............................................................................16 Overige aspecten........................................................................................16 Duurzaamheid in de streefportefeuille ................................................................................... 16 Wetgeving (Fido/Ruddo) ...................................................................................................... 16 Rapportage & performancemeting ......................................................................................... 17 Benchmark......................................................................................................................... 18 Bewaarneming.................................................................................................................... 18

4.6.

Conclusie...................................................................................................18

5.

CONCLUSIE EN AANBEVELINGEN ............................................. 19

5.1. 5.2.

Conclusie...................................................................................................19 Aanbevelingen ...........................................................................................19

BIJLAGE: TOELICHTING RISICOPARAMETERS..................................... 21 1. 2. 3. 4. 5.

Koersrisico ............................................................................................................................. 21 Kredietrisico ........................................................................................................................... 21 Liquiditeitsrisico ...................................................................................................................... 21 Concentratierisico ................................................................................................................... 22 Operationeel risico .................................................................................................................. 22

DISCLAIMER .................................................................................. 23


Pagina 2 van 23


Index van grafieken en tabellen Figuur Figuur Figuur Figuur Figuur Figuur Figuur Figuur

1: 2: 3: 4: 5: 6: 7: 8:

schematische weergave intern versus extern vermogensbeheer ....................................................5 lange termijn beschikbaarheid middelen ................................................................................... 11 verdeling portefeuille naar looptijdsegment ............................................................................... 11 overzicht huidige beleggingen ................................................................................................. 12 overzicht streefportefeuille...................................................................................................... 12 overzicht streefportefeuille naar categorie................................................................................. 14 spreiding exclusief overlappingen............................................................................................. 15 overzicht credit ratings diverse Nederlandse banken (per 2 november 2009)................................. 17


Pagina 3 van 23


1.

Inleiding

1.1. Algemeen en opdrachtomschrijving In opdracht van de provincie Groningen (hierna “Groningen” of “de provincie”) heeft Montesquieu Finance B.V. (hierna “Montesquieu”) de notitie “Second Opinion Intern Vermogensbeheer” opgesteld. Door de verkoop van de aandelen Essent is het belegbare vermogen van de provincie begin oktober 2009 nagenoeg verdubbeld tot een bedrag van circa € 825 miljoen. De provincie is voornemens om dit vermogen intern te beheren. Aan Montesquieu is daarom de vraag gesteld om een second opinion te geven over dit voornemen. Daarnaast heeft de provincie ook reeds een streefportefeuille opgesteld. Ook hiervoor is aan Montesquieu een second opinion gevraagd. Vanwege de vele overlappingen tussen beide onderwerpen is besloten om beide vragen in één notitie te behandelen. In deze notitie wordt allereerst een beknopt beeld geschetst van verschillen tussen intern en extern vermogensbeheer. In paragraaf drie organisatie van de provincie besproken. Paragraaf vier bevat een streefportefeuille van Groningen. In paragraaf vijf wordt afgesloten met enkele aanbevelingen.

de voornaamste wordt de interne analyse van de een conclusie en

1.2. Contactinformatie Montesquieu Finance B.V. treedt op als financieel adviseur van Groningen: Bezoekadres: Telefoon: Fax: Website: Email:

Avenue Céramique 237 6221 KX Maastricht +31 (0)43 325 50 50 +31 (0)43 326 41 00 www.montesquieu.nl [email protected]

Contactpersonen: Dhr. Joep Munten Dhr. Pascal Laven


043 – 325 50 50 043 – 325 50 50

[email protected] [email protected]

Pagina 4 van 23


2.

Intern versus extern vermogensbeheer

2.1. Wat is intern en extern vermogensbeheer? Wanneer een vermogen binnenshuis gemanaged wordt, is er sprake van intern vermogensbeheer. Alle beslissingen over de beleggingen zoals aankoop- en verkooporders worden intern genomen. Van extern vermogensbeheer is sprake wanneer het belegbare vermogen uit handen wordt gegeven aan een externe vermogensbeheerder. In deze paragraaf worden hierna beide vormen van vermogensbeheer op een aantal belangrijke aandachtsgebieden met elkaar vergeleken. Er zijn vele varianten en tussenoplossingen denkbaar. In onderstaande figuur staat een schematische weergave.

Figuur 1: schematische weergave intern versus extern vermogensbeheer

2.2. Flexibiliteit Intern vermogensbeheer heeft als voordeel dat beslissingen zelfstandig genomen kunnen worden en dat men snel en adequaat kan reageren op bepaalde ontwikkelingen. Het hebben van een eenduidig beleggingsbeleid en dit consequent uitvoeren is hierbij van cruciaal belang. Een nadeel hiervan is dat de provincie zelf alle individuele beleggingstitels dient te selecteren en te monitoren. Dit nadeel kan overigens (deels) worden opgevangen door in homogene en/of eenvoudige instrumenten zoals een termijndeposito te beleggen. Bij extern vermogensbeheer wordt er vooraf een beleggingsprofiel opgesteld waarin de wensen, eisen, (wettelijke) randvoorwaarden en dergelijke van de provincie door de provincie worden vastgelegd; dit is het zogenaamde beleggingsmandaat. Binnen dit mandaat heeft een externe vermogensbeheerder vrijheid van handelen en kan hij naar eigen inzicht de portefeuille samenstellen en tussentijds wijzigen. Tussentijdse aanpassingen in dit beleid door de provincie zijn daarom doorgaans minder snel door te voeren.

2.3. Expertise Doorgaans kan gesteld worden dat een externe vermogensbeheerder meer expertise in huis heeft dan een interne vermogensbeheerder van de provincie. Of dit gegeven van belang is, wordt voornamelijk bepaald door de samenstelling van de beleggingsportefeuille. Wanneer er belegd wordt in complexe financiële structuren zoals derivaten kan de expertise van een externe vermogensbeheerder zwaar wegen. Wanneer een portefeuille vooral bestaat uit spaarrekeningen en termijndeposito’s dit uiteraard minder van belang.


Pagina 5 van 23


2.4. Continuïteit Een belangrijk aandachtspunt bij de keuze tussen intern of extern vermogensbeheer is de continuïteit van de organisatie. Een externe vermogensbeheerder zal in de meeste gevallen over een groot aantal personeelsleden beschikken. De continuïteit van het vermogensbeheer is hiermee gewaarborgd. Dit zegt uiteraard niets over de kwaliteit van het vermogensbeheer. Ook wordt een groot aantal wisselingen van relatiebeheerder of portefeuillemanager niet altijd op prijs gesteld. Bij intern vermogensbeheer zal er per definitie een kleiner aantal personen betrokken zijn met het beheer van het vermogen. Wanneer men voor deze vorm kiest, zal er daarom speciale aandacht besteed moeten worden aan de continuïteit van de interne organisatie

2.5. Rapportage Bij intern vermogensbeheer is de organisatie zelf verantwoordelijk voor het samenstellen en analyseren van de rapportages. Met name in het geval van een risicorapportage en performancerapportage is het van belang om voldoende functiescheiding aan te brengen. Bij extern vermogensbeheer worden de diverse rapportages aangeleverd. Vaak vervult ook de custodian of bewaarneminginstelling deze rol. In dat geval is het zaak om deze rapportages aan een zeer kritische blik te onderwerpen en vragen te stellen waar nodig. Voldoende kennis bij de provincie is hiervoor een vereiste.

2.6. Kosten Het kostenaspect is zeer lastig te vergelijken. Bij intern vermogensbeheer wordt er meer tijd en inspanning van de organisatie gevraagd. Bij extern vermogensbeheer wordt een groot aantal taken buitenshuis geplaatst en ligt er minder druk op de interne organisatie. Het ligt daarom voor de hand om te veronderstellen dat de personele kosten bij intern vermogensbeheer hoger zijn. Daar staat tegenover dat de vermogensbeheerkosten bij extern vermogensbeheer hoger zullen zijn. De hoogte van deze kosten is sterk afhankelijk van de omvang van de portefeuille en de complexiteit van de effecten in de portefeuille. Hieronder geven wij een benadering van de kosten van beide varianten. Wij benadrukken het feit dat het een grove schatting betreft. Wanneer de provincie besluit om het hele vermogen van € 825 mln. extern te beleggen in een passief beheerde portefeuille staatsobligaties, dan liggen de jaarlijkse beheerskosten tussen de 0,10% en 0,12%. De jaarlijkse vermogensbeheerkosten komen dat uit tussen de € 825.000 en € 990.000. Hierbij achten wij het wenselijk dat er binnen de provincie een halve FTE (€ 50.000) benodigd is om de extern vermogensbeheerders aan te sturen en te controleren. De totale jaarlijkse kosten van extern vermogensbeheer liggen bij benadering tussen € 875.000 en € 1.040.000. Wanneer de provincie besluit om het vermogensbeheer intern te houden, dan dient men rekening te houden met personele kosten (circa € 200.000 per jaar), kosten van extern advies (€ 50.000 - € 75.000 per jaar) en vermogensbeheerkosten van het deel van de portefeuille dat extern beheer wordt (€ 75.000 - € 150.000). De totale jaarlijkse kosten van intern vermogensbeheer liggen bij benadering tussen € 325.000 en € 425.000.

2.7. Tussenvorm De praktijk wijst uit dat de scheiding tussen intern en extern vermogensbeheer niet heel strikt is. Veel instellingen beheren een deel van het vermogen zelf en besteden een deel uit aan een externe vermogensbeheerder. Institutionele beleggers hanteren hierbij vaak te stelregel: zelf beheren wat mogelijk is, uitbesteden wat een ander beter of goedkoper kan. Wanneer de provincie besluit om een deel van het vermogen bij een externe beheerder onder te brengen, is het van groot belang om de juiste beheerder/manager te selecteren. Het beleggingsbeleid van de beheerder dient namelijk accuraat te worden afgestemd op de doelstelling en de randvoorwaarden van de provincie. Veel partijen schakelen hierbij dan ook externe expertise in. Ondanks een (gedeeltelijke) uitbesteding


Pagina 6 van 23


van de werkzaamheden naar een externe vermogensbeheerder, zal de provincie nog altijd veel tijd en energie moet stoppen in het monitoren van de beheerders. Afgezien van het feit dat de provincie in juridische zin een aantal verantwoordelijkheden bij de externe vermogensbeheerder kan leggen, blijft de provincie ons inziens wel “moreel verantwoordelijk” voor het belegbare vermogen.


Pagina 7 van 23


3.

Analyse interne organisatie

3.1. Inleiding De inhoud van deze paragraaf is gebaseerd op de schriftelijk aan Montesquieu verstrekte informatie en op persoonlijke interviews gehouden in Groningen op 13 oktober jl. met de Treasurer, de Plaatsvervangend Treasurer, de Medewerker Treasury en het Afdelingshoofd Financiën & Control van de provincie en de heren Joep Munten en Pascal Laven van Montesquieu.

3.2. Kennis en ervaring Tijdens de interviews is er een positief beeld ontstaan ten aanzien van de algemene kennis en ervaring van de treasury afdeling. Tijdens de bespreking hebben wij het gevoel gekregen dat de treasury afdeling een groot verantwoordelijkheidsgevoel heeft ten aanzien van haar belangrijke taak. Er heerst bovendien een gezonde kritische sfeer ten opzichte van financiële ondernemingen en de instrumenten die door hen worden aangeboden. Het sturen op risico prevaleert duidelijk boven het behalen van het hoogste rendement. Dit risicomijdende beleid is verankerd in de Wet Fido, Ruddo en het Financieringsstatuut. Wij hebben tijdens de besprekingen sterk de indruk gekregen dat de provincie hierbij niet de randen van het toelaatbare opzoekt en minder risico neemt in het doen van uitzettingen dan is toegestaan op basis van Fido, Ruddo en het Financieringsstatuut. Uit de curriculum vitae van de medewerkers blijkt dat alle medewerkers jarenlange ervaring hebben in met name financiële beleidsfuncties bij de decentrale overheid. Ook is er een aantal treasury cursussen gevolgd. Geen van de medewerkers heeft een specifieke treasury of beleggingsopleiding gevolgd. Wij achten dit gezien de ervaring en de beperkte complexiteit van de beleggingen niet strikt noodzakelijk. Daarentegen is het natuurlijk altijd een pré wanneer de medewerkers extra kennis opdoen door het volgen van een specifieke treasury- of beleggingsopleiding1. Tot slot dient de benodigde kennis en ervaring altijd gezien te worden in relatie tot de complexiteit van de beleggingsportefeuille. Wij adviseren de provincie dan ook om te allen tijde extern advies in te winnen wanneer de complexiteit van de beleggingsportefeuille toeneemt of wanneer de provincie overweegt te gaan beleggen in bepaalde complexe instrumenten zoals garantieproducten.

3.3. Continuïteit De provincie heeft circa twee jaar geleden een Assistent Treasurer aangesteld. In de periode daarna is de Assistent Treasurer uitgegroeid tot volledig en Plaatsvervangend Treasurer naast de Treasurer. De Treasurer zal naar verwachting over circa 2 jaar uit dienst treden in verband met pensionering. De inwerkperiode van de Plaatsvervangend Treasurer kan daarmee als zeer uitgebreid beschreven worden. De continuïteit is dan ook voldoende gewaarborgd. Wanneer de provincie besluit om haar vermogen intern te beheren, achten wij het noodzakelijk dat minimaal twee personen fulltime bezig moeten zijn met treasury activiteiten. Het is daarom aan te bevelen om tijdig te starten met het werven van een nieuwe Plaatsvervangend Treasurer, rekening houdende met een gedegen inwerkperiode.

1

Voorbeelden op treasurygebied zijn de Qualified Treasurer (QT) en Register Treasurer (RT) opleidingen. Voorbeelden op beleggingsgebied zijn de Register Beleggingsanalist (RBA) en Chartered Financial Analist (CFA) opleidingen.


Pagina 8 van 23


3.4. Analyse Financieringsstatuut 3.4.1. Algemeen Op 21 oktober 2009 is het Treasury Statuut 2005 vervangen door het Financieringsstatuut 2009 (hierna: statuut). Wij hebben hierbij de volgende opmerkingen: 









De wijzigingen in de Wet Fido en Ruddo zijn opgenomen in het statuut. Hierdoor is het statuut volledig actueel op het gebied van deze (behoorlijk) aangescherpte wet- en regelgeving. Maximaal 20% van de belegde gelden mag bij één financiële onderneming geplaatst worden. Dit biedt naar onze mening een goede spreiding van het debiteurenrisico (zie verder § 4.4.3). In de bijlage staat een long-list met geaccrediteerde ondernemingen waarvan een aantal niet voldoet aan de eisen die de Wet Fido en Ruddo stellen ten aanzien van de minimale kredietwaardigheid van een financiële onderneming. Het uitzetten van gelden bij deze partijen is dus niet toegestaan. Dat neemt overigens niet weg dat deze partijen een rol kunnen spelen als vermogensbeheerder (zolang zij zelf maar geen gelden van de provincie op de balans nemen). De richtlijnen van de provincie ten aanzien van relatiebeheer (paragraaf 3.1.4 van het statuut) kunnen tot verwarring leiden. Er worden namelijk drie type partijen in beschreven: partijen waarmee structurele relaties bestaan, instanties waarmee gehandeld mag worden en partijen waarbij gebankierd mag worden. Het verdient naar onze mening de aanbeveling om – mede gezien de nieuwe eisen op het gebied van kredietwaardigheid – de verschillen tussen deze partijen nader te definiëren. Twee van de vier genoemde geldmakelaars2 staan niet onder toezicht van de Autoriteit Financiële Markten. Het louter hebben van een AFM-vergunning is uiteraard geen garantie dat er nooit iets mis kan gaan; wij adviseren de provincie echter uit voorzichtigheidsbeginsel alleen zaken te doen met geaccrediteerde ondernemingen.

3.4.2. Bevoegdheden transacties In het Financieringsstatuut 2009 zijn de volgende bevoegdheden vastgelegd met betrekking tot het uitzetten van gelden:    

Geldmarkttransacties tot één maand tot € 20 mln.  treasurymedewerker Geldmarkttransacties tot één maand boven € 20 mln.  treasurymedewerker & afdelingshoofd Financiën en Control Geldmarkttransacties langer dan één maand, maar korter dan één jaar  treasurer & afdelingshoofd Financiën en Control Kapitaalmarkttransacties3  aanvragen van offertes en de besluitvorming vindt plaats door Gedeputeerde Staten.

De bevoegdheden met betrekking tot geldmarkttransacties zijn naar onze mening adequaat. Er wordt een balans gevonden tussen flexibiliteit en controle. 3.4.3. Functiescheiding & interne controle De functiescheiding tussen “front office” en “back-office” is naar onze mening voldoende beschreven in het statuut. Voor wat betreft de interne controle (paragraaf 4.1 van het statuut ) wordt verwezen naar paragraaf 2.1 Beleids- en verantwoordingscyclus. Voor zo ver wij dat kunnen beoordelen, wordt in deze cyclus met name het gevoerde beleid getoetst. Uit de gesprekken met de medewerkers treasury blijkt dat er op het 2

David Intermediair B.V. en Intercessie Nederland B.V. staan niet onder toezicht van de AFM. Interecessie stelt zelf overigens op haar website dat zij niet vergunningsplichtig is. De andere geldmakelaars, Wallich & Matthes B.V. en AFS Moneybrokers B.V., staan wel onder toezicht van de AFM. 3 Kapitaalmarkttransacties worden gedefinieerd als transacties met een looptijd langer dan één jaar.


Pagina 9 van 23


operationele vlak veel aandacht besteed aan de interne controle. Zo wordt er wekelijks een overzicht opgesteld met daarin alle uitzettingen, de omvang van de uitzettingen per tegenpartij, de actuele credit ratings per tegenpartij etc. Hoewel dit niet strikt noodzakelijk is, zou in een volgende versie van het Financieringsstatuut een extra paragraaf kunnen worden opgenomen waarin dergelijke operationele controlemechanismen verder verankerd worden.

3.5. Informatievoorziening De treasury afdeling heeft veelvuldig overleg met elkaar en met collega treasurers van andere provincies. Daarnaast worden er regelmatig banken en vermogensbeheerders uitgenodigd voor een informele bespreking. Deze bijeenkomsten dienen ter algemene beeldvorming van “wat er te koop is” in de wereld. Andere informatiebronnen zijn het Financieele Dagblad en diverse internetpagina’s. Ook wordt het publieke gedeelte van de website van diverse credit rating bureaus periodiek geraadpleegd. Daarnaast heeft de provincie een proefabonnement op Bloomberg4. Dit systeem wordt op dit moment echter niet of nagenoeg niet gebruikt. Wij zijn van mening dat een dergelijk systeem alleen voldoende toegevoegde waarde biedt wanneer er bij meerdere personen voldoende kennis aanwezig is om de juiste informatie uit de Bloomberg aansluiting te halen. Wij zijn van mening dat de provincie meer dan voldoende aandacht besteed aan het volgen van de (financiële) actualiteit voor de algemene beeldvorming. Een waardevolle aanvulling op de bestaande informatievoorziening is een abonnement op het nietpublieke deel van website van een credit rating bureau. Hier is namelijk een schat aan research te vinden betreffende alle financiële ondernemingen en instrumenten. Deze bron biedt dus waardevolle achtergrondinformatie over waarom een rating agency tot een bepaalde kredietbeoordeling is gekomen. Ook publiceren de research afdelingen zeer regelmatig updates inzake de vooruitzichten. Het is van groot belang dat de provincie kan putten uit gezaghebbende bronnen voor het bepalen van de algemene beeldvorming.

3.6. Conclusie De kennis en ervaring binnen de Treasury afdeling is ruim voldoende voor het uitvoeren van het vermogensbeheer. Een specifieke treasury opleiding zou het kennisniveau optimaliseren. Verder is de continuïteit van de organisatie goed gewaarborgd. Wij adviseren om tijdig te starten met het werven van een nieuwe Plaatsvervangend Treasurer. Tot slot zijn de beleidskaders waar binnen geacteerd mag worden zijn helder en bovendien actueel. Samenvattend zijn wij van oordeel dat de interne organisatie van de provincie Groningen goed is uitgerust om het vermogensbeheer uit te voeren.

4

Bloomberg is een informatiesysteem dat wereldwijd gebruikt wordt. Bloomberg biedt onder meer real-time en historisch nieuws, koersinformatie en analytische tools.


Pagina 10 van 23


4.

Analyse streefportefeuille

4.1. Inleiding 4.1.1. Liquiditeitsplanning & beleggingshorizon De provincie had reeds de beschikking over een bedrag van circa € 425 mln. aan liquide middelen. Uit hoofde van de verkoop van de aandelen Essent is op 30 september jl. een additioneel bedrag van circa € 396 mln. ontvangen. De totale omvang van het belegbare vermogen is daarom (afgerond) € 825 mln. Op basis van de lange termijn liquiditeitsprognose is bepaald welk deel van de middelen voor welke periode kan worden uitgezet5. De opbouw van de streefportefeuille is daarom voor wat betreft de hoofdsom en de looptijd volledig afgestemd op de lange termijn liquiditeitsplanning. In onderstaande grafiek en tabel staan deze bedragen (in miljoenen euro’s) opgenomen.

Figuur 2: lange termijn beschikbaarheid middelen

Het valt op dat een relatief groot deel (~50%) van de middelen voor 10 jaar of langer beschikbaar is. In de huidige rentemarkt – waarin de lange rente fors hoger staat dan de korte rente – biedt dit mogelijkheden om een acceptabel rendement te behalen. In onderstaande figuur is de verdeling van de portefeuille naar looptijdsegment opgenomen.

Figuur 3: verdeling portefeuille naar looptijdsegment

5

Het valideren van deze liquiditeitsprognose valt buiten de scope van deze opdracht.


Pagina 11 van 23


Wij adviseren de provincie om binnen de kaders van de lange termijn liquiditeitsprognose voor voldoende spreiding in de rente vervalkalender te zorgen. 4.1.2. Korte omschrijving streefportefeuille Op basis van de lange termijn liquiditeitsprognose heeft de provincie Groningen een streefportefeuille opgesteld. Deze streefportefeuille wordt hieronder kort toegelicht. De provincie heeft geen deadline vastgesteld waarop de streefportefeuille dient te zijn samengesteld. Dat heeft als voordeel dat de provincie zeer zorgvuldig te werk kan gaan bij het opbouwen van de portefeuille. Deze opbouw zal te allen tijde een dynamisch proces moeten zijn. Zo behoudt de provincie immers voldoende armslag om bij te sturen wanneer interne ontwikkelingen (bijvoorbeeld gewijzigde liquiditeitsprognose) of externe ontwikkelingen (bijvoorbeeld wijzigend renteklimaat) daartoe aanleiding geven. In onderstaande figuur staat het overzicht van de belegging naar de huidige stand van zaken.

Figuur 4: overzicht huidige beleggingen

Het overgrote deel van de beleggingen is in afwachting van de definitieve invulling van de streefportefeuille gestald op spaarrekeningen en kortlopende deposito’s6. In onderstaande figuur is de streefportefeuille opgenomen.

Figuur 5: overzicht streefportefeuille

Een aantal belangrijke details met betrekking tot de precieze invulling van de portefeuille zijn op dit moment nog niet bekend. De uiteindelijke invulling van de portefeuille zal conform de Wet Fido, Ruddo en het Financieringsstatuut zijn. In het vervolg van deze notitie zullen wij ons beperken tot de informatie die wel beschikbaar is. Wij adviseren de provincie Groningen om op korte termijn de specifieke details van de voorgenomen streefportefeuille nader uitwerken. Hieronder volgen enkele specifieke aandachtspunten per categorie. 

Deposito's/spaarrekeningen Bij het plaatsen van gelden op deposito en/of spaarrekeningen adviseren wij de provincie om met de financiële ondernemingen vooraf overeen te komen dat de gelden boetevrij en zonder voorbehoud tussentijds mogen worden opgenomen zodra er een neerwaartse bijstelling van de kredietwaardigheid (een zogenaamde “downgrade”) plaats vindt. Het is overigens niet geheel voor de handliggend dat een financiële onderneming een dergelijke eis zal inwilligen. Hoe lager de kredietwaardigheid van een onderneming, hoe minder bereid zij zal zijn om hier

6

In dat kader is het van belang goed te letten op de kredietwaardigheid van de financiële onderneming. Door de aanpassingen in de Regeling Uitzettingen en Derivaten Decentrale Overheden (Ruddo) is een aantal voorwaarden behoorlijk aangescherpt. Zie §4.5.2. voor een nadere toelichting hierop.


Pagina 12 van 23


mee akkoord te gaan. Het kan zijn dat deze clausule leidt tot een lager rendement. Het kan ook betekenen dat een financiële onderneming überhaupt niet bereid is om een offerte te doen. Wij adviseren de provincie om per geval de wenselijkheid en de mogelijkheden te bekijken. 

Staatsobligaties/-deposito7 Wij zijn het eens met de keuze om de uitzettingen met de langste looptijd te plaatsen bij de meest kredietwaardige partij, namelijk de Nederlandse overheid. Het plaatsen van een deel van de liquiditeiten bij de overheid (“partieel schatkistbankieren”) is ook sinds kort mogelijk. De provincie heeft reeds alle raamovereenkomsten hiertoe getekend en kan gebruik maken van deze beleggingsmogelijkheid. Wanneer de provincie besluit om te beleggen in staatsobligaties in plaats van staatsdeposito’s, adviseren wij om een deze portefeuille door een of meerdere externe vermogensbeheerders te laten managen. Vanwege de omvang van het aandeel staatsobligaties in de streefportefeuille (ca. € 300 mln.) zal er een redelijk uitgebreide portefeuille moeten worden opgebouwd. Meer dan de helft hier van (ca. € 173 mln.) is geoormerkt om voor langer dan 10 jaar te beleggen. Wij achten het van belang om bij het samenstellen van deze omvangrijke portefeuille de expertise van een externe vermogensbeheerder in te schakelen.



Obligaties Financiële ondernemingen De categorie Obligaties van financiële ondernemingen zal qua invulling nagenoeg identiek zijn aan de categorie Onderhandse leningen banken. Een onderhandse lening kent soms een iets hoger rentetarief. Daar tegenover staat een lagere verhandelbaarheid Wij adviseren de provincie dan ook een gedegen afweging te maken tussen de voor en nadelen van beide categorieën8.



Obligatiefondsen De categorie Obligatiefondsen zal inhoudelijk erg veel lijken op de categorieën Obligaties Financiële ondernemingen en staatsobligaties/-deposito’s. Het verdient daarom extra aandacht om te zorgen voor voldoende spreiding voor wat betreft debiteurenrisico en looptijden. Het zou immers kunnen voorkomen dat het maximale percentage aan uitzetting aan een partij overschreden wordt wanneer er middels een obligatiefonds belegd wordt in een financiële onderneming waar ook al via de onderhandse leningen en/of deposito’s in belegd wordt. Tot slot is belang dat niet alle obligatiefondsen voldoen aan de wettelijke eisen ten aanzien van hoofdsomgarantie.



Onderhandse lening banken Een onderhandse lening aan een bank is vergelijkbaar met een langjarig deposito. Deze heeft verschillende verschijningsvormen en kan wel of niet verhandelbaar zijn. Bij het plaatsen van onderhandse leningen geldt het zelfde principe als bij deposito’s, echter zal een financiële onderneming tussentijds alleen willen ontbinden op basis van de marktwaarde. Het is daarom aan te bevelen om vooraf goed vast te leggen tegen welke voorwaarden en prijscondities een onderhandse lening kan worden ontbonden. Ook hier geldt net als bij deposito’s dat dergelijke clausules zeker niet vanzelfsprekend zijn. Veel banken zullen dit niet willen aanbieden, sommigen zullen het slechts willen aanbieden onder voorwaarde van een lagere rentevergoeding. Anderen banken zullen afzien van het uitbrengen van een offerte bij een dergelijke eis. Ook hier geldt dat de wenselijkheid en de mogelijkheden per geval bekeken dienen te worden.

7

Een staatsobligatie is een op de beurs verhandelbare lening. Een staatsdeposito is een uitzetting bij het Agentschap van het Ministerie van Financiën en wordt ook wel “partieel schatkistbankieren” genoemd. 8 Er bestaat overigens ook een tussenvorm waarbij de financiële onderneming onder een bestaand EMTN-programma (“Euro Medium Term Note”) een maatwerk obligatie uitgeeft aan de provincie.


Pagina 13 van 23




Garantieproducten9 Bij het aangaan van garantieproducten is het van groot belang om alle voorwaarden en prijscondities vooraf goed in kaart te brengen. Garantieproducten zijn vaak intransparant qua prijsstelling en niet altijd even goed verhandelbaar. Een voordeel van garantieproducten is dat er een stukje spreiding in de portefeuille op het gebied van asset categorieën kan worden aangebracht. Wij adviseren de provincie om te allen tijde extern advies in te schakelen bij het aangaan van dergelijke complexe structuren om zodoende te zorgen voor een toetsing op marktconformiteit van de prijsstelling. Wij adviseren om garantieproducten met een langere looptijd (> 5 jaar) te nemen zodat de “risicocomponent” voldoende tijd heeft om additioneel rendement te creëren. Daarbij is het van belang dat, gezien de lange looptijd, het garantiedeel van een dergelijk product alleen bij partijen met de hoogst mogelijke kredietwaardigheid te plaatsen.

4.2. Risicospreiding algemeen Het is voor een provincie bijzonder lastig om een goed gespreide beleggingsportefeuille op te bouwen. De wet- en regelgeving is namelijk zeer beperkend. In een “normale10” gespreide portefeuille zouden ook asset categorieën zoals aandelen, vastgoed en grondstoffen thuis horen. Gezien de wettelijke beperkingen is het voor de provincie slechts mogelijk om middels garantieproducten enige spreiding naar deze asset categorieën aan te brengen. En dan nog geldt dat een garantieproduct doorgaans voor circa 80% uit vastrentende waarden bestaat en slechts voor zo’n 20% uit andere categorieën. De voorgenomen samenstelling van de streefportefeuille lijkt in eerste instantie goed gespreid omdat er in zes categorieën wordt belegd.

Figuur 6: overzicht streefportefeuille naar categorie

Er is echter een aantal overlappingen tussen verschillende categorieën waardoor de spreiding minder groot is dan ze in eerste instantie lijkt. Als we er van uitgaan dat de categorie Obligatiefondsen volledig in staatslening belegd wordt, dan ziet de spreiding over de verschillende categorieën exclusief overlappingen er als volgt uit.

9

Een garantieproduct is een verzamelterm voor vaak complexe financiële producten bestaande uit verschillende componenten en waarvan de hoofdsom op de einddatum gegarandeerd is. 10

Normaal wil hier zeggen niet onderhevig aan de beperkingen van Fido en Ruddo.


Pagina 14 van 23


Figuur 7: spreiding exclusief overlappingen

De wettelijke kaders vereisen nu eenmaal dat het overgrote deel van de portefeuille belegd wordt in de categorie vastrentende waarden. Het is daarom van het grootste belang om op andere manieren toch nog voldoende risicospreiding aan te brengen in de portefeuille. Deze risicospreiding moet dan vooral gezocht worden op het gebied van debiteurenspreiding, looptijdenspreiding en geografische spreiding. Garantieproducten bieden ook een mogelijkheid om meer spreiding aan te brengen. Wij adviseren de provincie om het aandeel garantieproducten in de portefeuille beperkt te houden vanwege de doorgaans lage verhandelbaarheid. Wij zijn van oordeel dat de voorgenomen streefportefeuille in grote lijnen voldoende risicospreiding biedt. Een definitief oordeel hierover kunnen wij pas geven wanneer de exacte invulling van de portefeuille bekend is.

4.3. Risico’s in de streefportefeuille Om een inschatting te kunnen maken van het risico van de streefportefeuille hebben wij er voor gekozen om dit te analyseren aan de hand van enkele risico parameters die De Nederlandsche Bank voorschrijft aan pensioenfondsen. Deze zijn: marktrisico, kredietrisico, liquiditeitsrisico, concentratierisico en operationeel risico. In onderstaande paragrafen worden deze risico’s toegespitst op de situatie van de provincie Groningen. In de bijlage staat een nadere toelichting op de diverse risico’s. 4.3.1. Koersrisico Het koersrisico in de streefportefeuille ligt nagenoeg geheel op het gebied van vastrentende waarden (renterisico). Het koersrisico kan beperkt worden door voldoende spreiding aan te brengen in de rente vervalkalender. Desalniettemin blijft een optimale positionering op de rentecurve van groot belang om het rendement te maximaliseren. Hiervoor is het van cruciaal belang om een korte en lange termijn visie te ontwikkelen ten aanzien van de yieldcurve. Deze visie dient integraal onderdeel te zijn van het beleggingsbeleid. De provincie hanteert een “buy-and-hold” strategie waardoor het koersrisico van de streefportefeuille in onze optiek minimaal is. 4.3.2. Kredietrisico De provincie heeft als uitgangspunt dat er maximaal 20% van het belegbare vermogen mag worden ondergebracht bij één financiële onderneming. Hierbij achten wij het van belang om een relatie te leggen tussen de hoogte van de uitzetting per tegenpartij en de looptijd van de uitzetting. Uit onze gesprekken met de medewerkers Treasury blijkt dat men dit principe in de praktijk toepast. Verder is het is belangrijk om bij het bepalen van het kredietrisico de totale beleggingsportefeuille in ogenschouw. Een veel voorkomende misstap in dat kader is dat het maximum aan uitzettingen bij een partij indirect overschreden wordt via fondsbeleggingen. Zie verder §4.1.2 Obligatiefondsen. Ook zouden wij gezien de algemene onzekerheid met betrekking tot financiële onderneming geen obligaties met een zeer lange looptijd overwegen. In het geval van


Pagina 15 van 23


garantieproducten adviseren wij extra aandacht te besteden aan de uiteindelijke partij (juridische entiteit) die de garantie geeft. Dit is immers niet altijd even duidelijk. Tot slot is uit onze gesprekken gebleken dat de provincie ook de ontwikkelingen op de CDS 11 markt volgt. Wij adviseren de provincie om naast de credit ratings ook de “CDS-spread” per tegenpartij op te nemen in het wekelijkse overzicht van uitzettingen. 4.3.3. Liquiditeitsrisico Wij zijn van mening dat het liquiditeitsrisico redelijk beperkt is. De provincie heeft de maximale looptijd van haar uitzettingen gekoppeld aan haar lange termijn liquiditeitsprognose. Daarnaast heeft de provincie – als solvabiliteitsvrije partij – te alle tijde toegang tot de gelden kapitaalmarkt om gelden aan te trekken. 4.3.4. Concentratierisico Het concentratierisico in de streefportefeuille is relatief hoog. Dit wordt grotendeels veroorzaakt door de wet- en regelgeving. Het is daarom van belang om voldoen spreiding aan te houden op de gebieden waarop dat mogelijk is. De provincie zou daarom altijd een gezonde verhouding tussen financiële ondernemingen en staatspapier moeten aanhouden. Het aandeel financiële ondernemingen in de streefportefeuille bedraagt circa 50%. In de huidige markt goed achten wij dit een goede verhouding. Verdere spreiding dient met name gezocht te worden in de tegenpartij zelf (landen en financiële ondernemingen) en qua geografisch ligging. 4.3.5. Operationeel risico Het operationele risico van intern vermogensbeheer is doorgaans groter dan van extern vermogensbeheer. Wij van mening dat de interne organisatie van de provincie Groningen goed is uitgerust om het vermogensbeheer uit te voeren (zie verder § 3.6).

4.4. Rendementsverwachting Het is bekend dat de provincie binnen zeer strikte risicokaders moet beleggen. Het minimaliseren van risico komt daarom te allen tijde op de eerste plaats. Toch mag rendement niet helemaal uit het oog verloren worden. De provincie mag binnen de risicokaders immers streven naar een zo hoog mogelijk rendement. Omdat de exacte invulling van de portefeuille nog niet bekend is, is het op het op dit moment nog niet mogelijk om een rendements-risicoverhouding te berekenen.

4.5. Overige aspecten 4.5.1. Duurzaamheid in de streefportefeuille Duurzaamheid of maatschappelijk verantwoord beleggen heeft tot nu toe niet of nauwelijks een rol gespeeld in het beleggingsproces van de provincie. Het onderwerp duurzaam beleggen is de afgelopen jaren echter een steeds prominentere rol gaan spelen. Ook op politiek vlak zien wij hier steeds meer aandacht voor ontstaan. Ook in het Financieringsstatuut is opgenomen dat er gestreefd wordt naar duurzaam vermogensbeheer. Wij adviseren de provincie Groningen dan ook om nader te definiëren hoe dit streven naar duurzaamheid vorm gegeven kan worden. 4.5.2. Wetgeving (Fido/Ruddo) Decentrale overheden zijn verplicht in haar beleggingen te voldoen aan de eisen die de Wet Fido en Ruddo hier aan stellen. De voornaamste eisen gelden ten aanzien van de kredietwaardigheid van de tegenpartij. Deze zijn als volgt samen te vatten: 1.

11

Openbare lichamen zetten, al dan niet tegen waardepapieren, slechts gelden uit bij en gaan slechts verbintenissen met betrekking tot financiële derivaten aan met financiële ondernemingen die:

CDS: credit default swap


Pagina 16 van 23


a.

2.

3.

gevestigd zijn in een lidstaat die ten minste beschikt over een AA-rating afgegeven door ten minste twee ratingbureaus; en b. voor henzelf of voor de door hen uitgegeven waardepapieren kunnen aantonen dat ze ten minste over een AA-minusrating beschikken, afgegeven door ten minste twee ratingbureaus. Indien de gelden worden uitgezet of de verbintenissen met betrekking tot financiële derivaten worden aangegaan voor een periode van minder dan drie maanden, tonen deze financiële ondernemingen aan dat ze, in afwijking van het eerste lid, onderdeel b, voor henzelf of voor de door hen uitgegeven waardepapieren ten minste over een A-rating, afgegeven door ten minste twee ratingbureaus beschikken. Het eerste en tweede lid zijn niet van toepassing op uitzettingen tegen waardepapieren waarvoor een solvabiliteitsratio van 0 procent geldt.

Een algemeen aandachtspunt is de monitoring van de beleggingen. De kredietwaardigheid van een tegenpartij is namelijk een momentopname. De provincie Groningen is zelf verantwoordelijk om er voor te zorgen dat haar beleggingen ook in de toekomst voldoen aan de eisen. In onderstaande tabel staan de actuele ratings van diverse Nederlandse banken. De groen gemarkeerde banken voldoen aan de eisen van Fido en Ruddo voor wat betreft uitzettingen langer dan 3 maanden. De geel gemarkeerde banken voldoen aan de eisen van Fido en Ruddo voor wat betreft uitzettingen korter dan 3 maanden. De provincie monitort wekelijks de credit ratings van de diverse tegenpartijen. In het geval van een “downgrade” wordt de positie te allen tijde heroverwogen.

Figuur 8: overzicht credit ratings diverse Nederlandse banken (per 2 november 2009)

4.5.3. Rapportage & performancemeting Wanneer de provincie besluit om het vermogensbeheer (grotendeels) intern te houden, is het van belang dat er een periode rapportage wordt opgesteld volgens een vast formaat. Idealiter zou deze rapportage een keer per maand moeten worden opgesteld. Deze rapportage zou naar onze mening onder andere de volgende onderdelen moeten bevatten:       

Marktontwikkelingen Overzicht alle beleggingen Mutaties in de portefeuille Belegd vermogen versus norm Uizettingen per tegenpartij (concentratierisico) Performance analyse per categorie Performance ten opzichte van de benchmark(s)


Pagina 17 van 23


Wanneer (een deel van) de beleggingen worden ondergebracht bij een externe vermogensbeheerder is het voor de provincie niet minder belangrijk om de rapportages en performancemetingen te monitoren. De vermogensbeheerders dienen periodiek verslag te doen van de ontwikkelingen van de beleggingen, eventuele mutaties in de portefeuille en andere relevante zaken. Dit dient idealiter een maal per kwartaal te gebeuren. Daarnaast adviseren wij de provincie om één à twee maal per jaar met de vermogensbeheerders een persoonlijk onderhoud te hebben. De beleggingen van de provincie zullen te allen tijde moeten voldoen aan de vigerende wet- en regelgeving waaronder Fido en Ruddo. Deze regels zijn zeer recent nog aangescherpt; een nieuwe wijziging is op korte termijn dan ook niet te verwachten. Toch achten wij het van belang om de wetgeving continu te monitoren. Wij adviseren de provincie dan ook om de verantwoordelijkheid van het continu voldoen aan de (wijzigende) wet- en regelgeving bij de vermogensbeheerders te leggen. De vermogensbeheerders dienen daartoe periodiek (bijvoorbeeld tijdens de kwartaalrapportage) te bevestigen dat de beleggingsportefeuille “Fido- en Ruddo proof” zijn. 4.5.4. Benchmark De provincie hanteert op dit moment de 3-maands EURIBOR als benchmark voor haar uitzettingen. Voor kortlopende uitzettingen is dit een uitstekende benchmark. Wij adviseren de provincie om ter bepaling van de benchmark steeds de gemiddelde EURIBOR van een periode te gebruiken. De provincie is nu voornemens om een aanzienlijk deel van het belegbare vermogen in verschillende instrumenten voor langere tijd uit te zetten. Wij adviseren de provincie om per type uitzetting een benchmark te selecteren die aansluit bij het profiel van de uitzetting. Deze benchmark dient onafhankelijk, transparant en eenvoudig te verifiëren zijn door de provincie. 4.5.5. Bewaarneming Indien de provincie besluit om een deel van haar beleggingen in beursgenoteerde effecten (zoals obligaties) onder te brengen, adviseren wij om deze effecten bij een onafhankelijk bewaarnemingsbedrijf onder te brengen. Een bewaarbedrijf, ook wel “custodian” genoemd, is een aparte juridische entiteit die als enige taak het beheer en administreren van effecten heeft. In geval van een faillissement van de beheerder van de beleggingen, zijn daarmee de fysieke vermogenstitels veilig gesteld. Vaak heeft een bewaarbedrijf ook “netting12” overeenkomsten met andere financiële tegenpartijen waardoor marktwaardeverrekeningen periodiek plaatsvinden. Dit speelt met name bij garantieproducten een belangrijke rol. Het risicovolle deel van garantieproducten wordt namelijk vaak via derivatencontracten opgebouwd. De waarde die het garantieproduct gedurende de looptijd opgebouwd, wordt pas aan het einde uitgekeerd. Een goede netting overeenkomst zorgt er voor dat opgebouwde winsten tussentijds worden veilig gesteld.

4.6. Conclusie De samenstelling van de streefportefeuille heeft plaatsgevonden op macroniveau. De beleggingshorizon en de duur van de uitzettingen is gebaseerd op de lange termijn liquiditeitsplanning. Uit de gesprekken komt duidelijk naar voren dat de provincie de beleidskaders zeer goed kent. De samenstelling van de portefeuille is op macroniveau dan ook volledig conform deze kaders ingericht. De provincie heeft er verder alle blijk van gegeven de portefeuille ook op microniveau goed te gaan in te richten. Samenvattend zijn wij van oordeel dat de streefportefeuille in grote lijnen een goede invulling geeft aan de lange termijn beleggingen van de provincie. Wij kunnen echter pas een definitief oordeel geven over de streefportefeuille wanneer de precieze invulling nader gedefinieerd is.

12

Netting wil zeggen dat er een verrekening plaatsvindt van alle vorderingen en schulden die er tussen twee partijen bestaan.


Pagina 18 van 23


5.

Conclusie en aanbevelingen

5.1. Conclusie Wij zijn van mening dat de treasury medewerkers van de provincie Groningen een compleet team vormen dat haar taken zeer serieus neemt. De kennis en ervaring binnen de afdeling is ruim voldoende voor het uitvoeren van het vermogensbeheer. Een specifieke treasury opleiding zou het kennisniveau optimaliseren. Verder is de continuïteit van de organisatie goed gewaarborgd. Wij adviseren om tijdig te starten met het werven van een nieuwe Plaatsvervangend Treasurer. Tot slot zijn de beleidskaders waar binnen geacteerd mag worden zijn helder en bovendien actueel. Samenvattend zijn wij van oordeel dat de interne organisatie van de provincie Groningen goed is uitgerust om het vermogensbeheer uit te voeren. De samenstelling van de streefportefeuille heeft plaatsgevonden op macroniveau. Op grote lijnen is de streefportefeuille goed gespreid qua looptijd en debiteur. De beleggingshorizon en de duur van de uitzettingen is gebaseerd op de lange termijn liquiditeitsplanning. Uit de gesprekken komt duidelijk naar voren dat de provincie de beleidskaders zeer goed kent. De samenstelling van de portefeuille is op macroniveau dan ook volledig conform deze kaders ingericht. De provincie heeft er verder alle blijk van gegeven de portefeuille ook op microniveau goed te gaan in te richten. Samenvattend zijn wij van oordeel dat de streefportefeuille in grote lijnen een goede invulling geeft aan de lange termijn beleggingen van de provincie. Wij kunnen echter pas een definitief oordeel geven over de streefportefeuille wanneer de precieze invulling nader gedefinieerd is. Wij adviseren de provincie zo snel mogelijk de exacte invulling te bepalen.

5.2. Aanbevelingen           

   

Start tijdig met het werven van nieuwe (Plaatsvervangend) treasurer. Overweeg om een abonnement te nemen op de research van een credit rating bureau. Overweeg om de treasury medewerkers een specifieke beleggingsopleiding te laten volgen. Wij geven de voorkeur aan een RBA of CFA opleiding. Schakel een extern advies in wanneer men complexe beleggingsproducten overwogen worden. Bespreek hoe het streven naar een duurzame beleggingsportefeuille vorm gegeven kan worden. Werk de specifieke details van de streefportefeuille op korte termijn nader uit. Maak een actuele en duidelijke definitie van de verschillende partijen waarmee relaties bestaan. Maak alleen gebruik van geaccrediteerde geldmakelaars. Overweeg om externe vermogensbeheerder in te schakelen bij het beheren van een obligatieportefeuille. Schakel externe expertise in bij de selectie van een externe vermogensbeheerder. Bespreek de mogelijkheden en financiële consequenties om deposito’s, spaarrekeningen en onderhandse leningen tussentijds eventueel boetevrij te kunnen beëindigen bij een downgrade. Let op het mogelijke indirecte concentratierisico bij beleggingen in obligatiefondsen. Garantieproducten zijn per definitie complex, schakel daarom te allen tijde externe expertise in voor een onafhankelijke marktconformiteitstoets. Let bij garantieproducten op de juridische entiteit van de partij die uiteindelijk de garantie afgeeft en bespreek hoe de bewaarneming geregeld is. Bepaal de korte en de lange termijn visie op de yieldcurve voor een optimale positionering en maak dit integraal onderdeel van het beleggingsbeleid.


Pagina 19 van 23


 

Definieer per type uitzetting een benchmark die past bij het profiel van de onderliggende beleggingen Leg in het geval van extern vermogensbeheer de verantwoordelijkheid voor het monitoren van de portefeuille op wetgevingsgebied bij de vermogensbeheerder.


Pagina 20 van 23


Bijlage: toelichting risicoparameters 1. Koersrisico Koersrisico is een algemene term die de volgende subcategorieën omvat: renterisico, valutarisico en aandelenrisico en overige asset categorieën. 

Renterisico Het renterisico is potentieel een belangrijk risico voor de provincie. Bij een dalende rentemarkt zal de waarde van de bestaande vastrentende instrumenten stijgen. Herbeleggingen zullen echter tegen de lagere marktrente moeten worden uitgezet. In een stijgende rentemarkt zal de waarde van de bestaande vastrentende instrumenten stijgen. Herbeleggingen zullen tegen de hogere marktrente kunnen worden uitgezet. Volgens het Besluit begroting en verantwoording (BBV) hoeft de provincie obligaties die worden aangehouden tot het einde van de looptijd niet te waarderen tegen marktwaarde. Het koersrisico is daarom alleen relevant wanneer de provincie een langlopende vastrentende belegging tussentijds moet beëindigen.



Valutarisico Valutarisico betreft het risico dat de waarde van de beleggingen in vreemde valuta verslechtert als gevolg van veranderingen van vreemde valutakoersen. Het is de provincie niet toegestaan om beleggingen te doen in andere valuta’s dan de euro. Het directe valutarisico wordt daarom verder buiten beschouwing gelaten. Er bestaat echter wel een kans dat de provincie een indirect valutarisico loopt. Dit kan bijvoorbeeld ontstaan door een belegging te doen in een beleggingsfonds dat wel in euro’s is gedenomineerd maar wel belegt in niet-euro obligaties. Een fondsbeheerder kan besluiten om het valutarisico niet of niet geheel in te dekken waardoor de provincie een indirect valutarisico loopt.



Aandelenrisico & overige asset categorieën Het is de provincie niet toegestaan om directe beleggingen in aandelen te doen. Alleen met behulp van garantieproducten waarvan de hoofdsom gegarandeerd wordt, zou een indirecte belegging in aandelen mogelijk zijn. Het aandelenrisico wordt daarom verder buiten beschouwing gelaten. Beleggingen in grondstoffen, vastgoed en alternatieve asset categorieën zoals hedge funds en private equity worden om de zelfde reden buiten beschouwing gelaten.

2. Kredietrisico Kredietrisico ontstaat primair wanneer een tegenpartij niet meer aan haar verplichtingen kan voldoen. Kredietrisico wordt ook wel debiteurenrisico genoemd. Kredietrisico komt tot uitdrukking in de rentemarge van kredieten, de zogenoemde creditspread. Dit is het verschil tussen het effectieve rendement op een verzameling kasstromen waarvan de uitkering afhangt van de kredietwaardigheid van tegenpartijen en het effectieve rendement op dezelfde verzameling kasstromen indien die met volledige zekerheid tot uitkering zouden komen (zoals staatsobligaties). Kredietrisico kan secundair ontstaan wanneer de gemiddelde creditspread wijzigt en daarmee de waarde van bepaalde beleggingen zoals bedrijfsobligaties. De provincie loopt het risico dat de gewogen gemiddelde creditspread van de kredietportefeuille stijgt. Een oorzaak van deze stijging is bijvoorbeeld een verslechterd vooruitzicht van de economische groei. Bij een toename van de creditspread neemt de waarde van de beleggingen af. Naast bedrijfsleningen kunnen in ieder geval vorderingen op een tegenpartij of onderhandse derivatencontracten blootstaan aan kredietrisico. 3. Liquiditeitsrisico Liquiditeitsrisico ontstaat wanneer de provincie niet over voldoende liquide financiële middelen beschikt om op het beoogde moment aan de betalingsverplichtingen te voldoen. Ten behoeve van risicomanagement dient de provincie daarom rekening te houden met liquiditeitsrisico, wat kan resulteren in het aanhouden van additionele liquide middelen. Het herschikken van de beleggingsportefeuille kan er toe leiden dat de provincie een deel van haar beleggingsportefeuille moet liquideren. Deze liquidatie kan gepaard gaan met hoge kosten indien de provincie belegd heeft in illiquide activa zoals sommige garantieproducten. Immers het liquideren van illiquide activa kan risico's en kosten met zich mee brengen. Ook beleggingen die op zich wel liquide zijn, maar waarover de provincie geen directe zeggenschap heeft, dragen bij aan liquiditeitsrisico.


Pagina 21 van 23


Het gaat hierbij bijvoorbeeld om beleggingen (fondsen) voor gedeelde rekening. De provincie zou in haar liquiditeitsmanagement logischerwijs rekening moeten houden met de illiquiditeit van dergelijke activa. 4. Concentratierisico Concentratierisico ontstaat wanneer een adequate spreiding van de beleggingen ontbreekt. Er zijn verschillende vormen van concentratie denkbaar, welke gelijktijdig kunnen optreden. Hieronder staat een aantal conceptuele verschijningsvormen van concentratie in de beleggingen. 

Naam concentratie Een belegger heeft een (relatief) groot deel van haar beleggingsportefeuille geïnvesteerd in effecten van één specifieke onderneming.



Sectorale concentratie Een belegger belegt een groot deel van het vermogen in bedrijven die deel uit maken van de financiële sector. Het is mogelijk dat een belegger qua naamconcentratie een afdoende gespreide portefeuille bezit, maar op sectoraal gebied niet. Immers een belegger kan in een scala van beleggingscategorieën beleggen welke grotendeels afkomstig zijn uit één specifieke sector.



Geografische concentratie Een belegger loopt geografisch concentratierisico zodra deze enkel belegt in financiële producten van Nederlandse bedrijven. Voor geografische concentratie zijn alle beleggingscategorieën van belang en moet dus de totale positie in alle effecten in een regio in aanmerking genomen worden.



Belegging concentratie Een belegger kan concentratierisico lopen als het voornamelijk belegt in één beleggingscategorie. Aan de provincie zijn voor wat betreft de mogelijke diversificatie van beleggingen forse beperkingen opgelegd in de Wet Fido en Ruddo. Desalniettemin dient de provincie er voor te zorgen dat de beleggingen – voor zo ver mogelijk – zijn opgebouwd is uit een gespreide portefeuille van (toegestane) beleggingscategorieën.

5. Operationeel risico Operationeel risico betreft het risico dat ontstaat als gevolg van het falen of tekortschieten van interne processen, menselijke en technische tekortkomingen, en onverwachte externe gebeurtenissen. Operationeel risico kan ontstaan als gevolg van interne gebeurtenissen (zoals het uitvallen van een IT systeem) of als gevolg van externe gebeurtenissen (zoals een natuurramp). Operationeel risico kan zich onder andere uiten in de vorm van fraude, het inadequaat bepalen en doorberekenen van premies en een inadequate uitvoering van het betalingsproces.


Pagina 22 van 23


Disclaimer Deze notitie is opgesteld mede op basis van interviews met diverse betrokkenen. Deze notitie mag niet gezien worden als een externe toets op de administratieve organisatie en interne controle van de provincie Groningen. Montesquieu heeft de liquiditeitsprognose niet gevalideerd.


Pagina 23 van 23

Notitie Second Opinion Intern Vermogensbeheer PROVINCIE GRONINGEN

Recommend Documents