Několik poznámek k oceňování plynárenských aktiv v prostředí regulace činnosti distribuce zemního plynu v České republice# Jiří Hnilica* Odvětví distribuce zemního plynu patří mezi regulovaná odvětví. Způsoby regulace distribuce zemního plynu řeší v České republice vyhláška Energetického regulačního úřadu 150/2007 Sb. V současné době je v ČR na činnost distribuce zemního plynu uplatňován způsob regulace označovaný jako RPI-X, kde RPI (Retail Price Index) označuje změnu indexu cen a X požadavek na zvyšování efektivity. V rámci tohoto konceptu byla zvolena jako základní metoda regulace výnosů metoda „Revenue Cap“, s jejíž pomocí Regulátor určuje horní hranici výnosů, které může být nezávisle na nákladech maximálně dosaženo. Smyslem oddělení výnosů od nákladů je přimět distribuční společnosti snižovat své náklady a zvyšovat efektivnost. Kalkulace povolených výnosů PV běžného roku (bez uvažování ztrát v distribuční síti) je stanovena následujícím způsobem: PV = Z P + OP + N P , kde a
Zp Op Np
symbolizuje povolený zisk, povolené odpisy, povolené provozní náklady. ⎛ ⎞ Z P = WACCNHBT × ⎜ RAB0 + ∑ ∆RABi ⎟ , i ⎝ ⎠
kde
WACCNHBT RAB0 ∆RAB
je povolená míra výnosnosti aktiv, výchozí úroveň provozních aktiv, změna hodnoty regulační báze aktiv. OP = O0 × ⎡⎣1 + p × ( rdi − 1) ⎤⎦ × ∏ i
kde
p rdi PPP
značí koeficient faktoru odběrných míst, faktor odběrných míst, index cen průmyslových výrobců. N P = N 0 × (1 − X ) × ⎡⎣1 + p × ( rdi − 1) ⎤⎦ × ∏ i
i
#
*
PPI , 100
pMI × MI + (1 − pMI ) × PPI , 100
Článek je zpracován v rámci výzkumného záměru Nová teorie ekonomiky a managementu organizací a jejich adaptační procesy registrovaného u MŠMT ČR pod evidenčním číslem MSM 6138439905 a projektu Grantové agentury ČR 402/06/P057. doc. Ing. Jiří Hnilica, Ph.D., katedra podnikové ekonomiky, Fakulta podnikohospodářská, Vysoká škola ekonomická v Praze,
[email protected]
kde
N0 X MI pMI
reprezentuje výchozí úroveň provozních nákladů, faktor efektivity, mzdový eskalační symbol, koeficient mzdového eskalačního indexu.
Ocenění individuálního projektu – pořízení plynárenského zařízení pro distribuci plynu Koupí-li distributor plynárenské zařízení např. od municipality, pak vzhledem k výpočtu povolených výnosů uvedených výše, bude s sebou tato investice pro distributora nést: 1. Nárůst regulační báze aktiv o hodnotu investice, tj. zaplatí-li distributor za nákup plynárenského zařízení 5 mil. Kč, vzroste regulační báze aktiv o 5 mil. Kč a tím i povolená výše výnosu o WACCNHBT×∆RAB, tedy o částku WACCNHBT × 5 mil. Kč. 2. Zvýšení faktoru odběrných míst, tj. jelikož dojde k navýšení koeficientu faktoru odběrných míst, odrazí se toto navýšení v oblasti nákladů i v oblasti odpisů1. Investor (distributor) vzhledem k principům regulace, může očekávat výnosnost určenou WACCNHBT, a proto mu do určité míry může být „lhostejné“, kolik nakonec za plynárenské zařízení zaplatí, jelikož výnos z investované částky ve výši WACCNHBT má zajištěn. Budeme-li předpokládat, že povolené náklady jsou rovny skutečným nákladům a povolené odpisy odpisům ekonomickým, tak při požadované výnosové míře r a nulových změnách pracovního kapitálu je současná hodnota investice H0(IN) určena vztahem
H 0 ( IN ) = ∑
IN t × WACCNHBT + Ot
t
(1 + r )
t
,
kde IN je hodnota investice netto (po odečtení odpisů). Jelikož regulátor by měl stanovit povolený výnos WACCNHBT tak, aby byly splněny požadovky investorů na očekávaný výnos, měla by platit rovnost r = WACCNHBT. Při této rovnosti získáváme následující vztah:
1
Nová vyhláška počítá již s reálými odpisy.
H 0 ( IN ) = ∑
IN t × WACCNHBT + Ot
(1 + r )
t
t
=∑ t
IN t × r + Ot
(1 + r )
t
= IN 0
S rovností r a WACCNHBT tak platí, že tržní hodnota investice je rovna účetní hodnotě investice, čímž investor získává ze svých aktiv jím požadovaný výnos. Jak ovlivní hodnotu investice částka, kterou musí investor za realizaci svého investičního záměru zaplatit? Pokusme se odpovědět na tuto otázku pomocí následujícího příkladu. Uvažujme, že investor očekává z oceňované investice volné peněžní toky určené vztahem výše. Z hlediska přehlednosti pak uvažujme, že investice má živostnost pouze 3 roky a výdaje nutné na její vynaložení jsou a) 3 000 tis. Kč, b) 6 000 tis. Kč, c) 9 000 tis. Kč. Jelikož regulátor zajišťuje pevný zisk z investice (tj. regulační báze aktiv), můžeme psát pro všechny tři situace: 3
H 0 ( IN = 3000 ) = ∑
IN t × r + Ot
t =1
(1 + r )
3
IN t × r + Ot
H 0 ( IN = 6000 ) = ∑ t =1 3
H 0 ( IN = 9000 ) = ∑ t =1
(1 + r )
t
t
IN t × r + Ot
(1 + r )
t
3 ⎡3000 − 1000 × t − 1 ⎤ × 0,1 − 1000 ( )⎦ =∑⎣ = 3000 t t =1 (1 + 0,1) 3 ⎡ 6000 − 2000 × t − 1 ⎤ × 0,1 − 2000 ( )⎦ =∑⎣ = 6000 t t =1 (1 + 0,1) 3 ⎡9000 − 3000 × t − 1 ⎤ × 0,1 − 3000 ( )⎦ =∑⎣ = 9000 t t =1 (1 + 0,1)
Velikost vynaložených prostředků na investici a celková hodnota investice se ve všech třech uvedených příkladech samozřejmě rovnají. Z tohoto důvodu do určité míry investor2 nemusí věnovat větší pozornost velikosti vynaložených prostředků3. Podívejme v následujícím textu podrobněji na vymezení volných peněžních toků pro investora. Jak již bylo zmíněno, jsou povolené výnosy stanoveny vztahem: PV = Z P + OP + N P , kde a
Zp Op Np
symbolizuje povolený zisk, povolené odpisy, povolené provozní náklady.
Hypoteticky tedy povolený čistý zisk pro investora při daňové sazbě t je:
2 3
tj. při ocenění investice z pohledu investora Samozřejmě za platnosti výše uvedených předpokladů rovnosti povolených a skutečných nákladů, povolených a skutečných odpisů a nulové změně pracovního kapitálu – podrobněji viz dále.
Z P = ( PV − OP − N P )(1 − t ) .
Ovšem otázka je, zda povolený čistý zisk je skutečným ziskem pro investora, resp. zda odpisy jsou rovny odpisům daňovým a povolené náklady nákladům skutečným. Pokud tomu tak není, je nutné vztah výše upravit na zisk reálný Zr: Z R = ( PV − OD − N R )(1 − t ) ,
kde a
OD NR
jsou daňové odpisy (tj. ideálně ekonomické)4, reálné provozní náklady.
Rozdíl mezi reálným a povoleným ziskem je proto určen vztahem: Z R − Z P = ( PV − OD − N R )(1 − t ) − ( PV − OP − N P )(1 − t )
Z R − Z P = ⎡⎣( OP − OD ) + ( N P − N R ) ⎤⎦ (1 − t ) Ze vztahu plyne, že reálný zisk ceteris paribus je tím větší než zisk regulovaný, 1. čím větší jsou povolené odpisy oproti odpisům daňovým, resp. čím delší je daňová životnost aktiva oproti životnosti stanovené regulátorem (tj. povolené životnosti); 2. čím větší jsou povolené náklady oproti nákladům reálným. Jelikož pro hodnocení investice jsou podstatné peněžní toky, nikoliv zisk, musíme výše uvedené vztahy upravit tak, abychom získaly volné peněžní toky. Pro povolený peněžní tok platí: CFP = ( PV − OP − N P )(1 − t ) + OP
Pro skutečný peněžní tok platí:
4
Problém je ve skutečnosti ještě složitejší, neboť můžeme předpokládat i rozdílnost životnost ekonomickou a životnost stanovenou regulátorem.
CFR = ( PV − OD − N R )(1 − t ) + OD
Rozdíl mezi skutečným a povoleným peněžním tokem pak je roven:
CFR − CFP = ⎡⎣( OP − OD ) + ( N P − N R ) ⎤⎦ (1 − t ) + ( OD − OP )
CFR − CFP = ⎡⎣( OP − OD ) + ( N P − N R ) ⎤⎦ (1 − t ) +
( OD − OP )(1 − t ) (1 − t )
⎡ ( O − OP ) + N − N ⎤ 1 − t CFR − CFP = ⎢( OP − OD ) + D ( P R )⎥ ( ) (1 − t ) ⎣ ⎦ ⎡ (1 − t )( OP − OD ) + ( OD − OP ) ⎤ CFR − CFP = ⎢ + ( N P − N R ) ⎥ (1 − t ) (1 − t ) ⎣ ⎦ ⎡ t ( OD − OP ) ⎤ CFR − CFP = ⎢ + ( N P − N R ) ⎥ (1 − t ) ⎣ (1 − t ) ⎦
CFR − CFP = t ( OD − OP ) + ( N P − N R )(1 − t )
Ze vztahu plyne, že reálný peněžní tok ceteris paribus je tím větší než peněžní tok regulovaný, 1. čím větší jsou daňové odpisy oproti odpisům povoleným, resp. čím kratší je daňová životnost aktiva oproti životnosti stanovené regulátorem (tj. povolené životnosti); 2. čím větší jsou povolené náklady oproti nákladům reálným. Pro investora (distributora) je důležité, aby se s novou investicí (pořízení rozvodné sítě od municipality) nezměnila (nepoklesla) hodnota celého podniku (distributorova). Budou-li se ovšem odpisy ekonomické lišit od odpisů daňových či budou-li se náklady povolené lišit od nákladů skutečných, pak se bude lišit očekávaná výnosnost od výnosnosti skutečné a hodnota podniku se bude měnit. Ilustrujme si tento problém na následujícím příkladu.
Tab. 1 Zádání příkladu Investice Životnost (ekonomická) Roční odpis (ekonomický) Životnost (daňová) Roční odpis (daňový) WACCBT WACCAT Povolené náklady Skutečné náklady Daňová sazba
5000 20 250 20 250 10%
peněž. jednotek let peněž. jednotek let peněž. jednotek
7,60% 200 peněž. jednotek 200 peněž. jednotek 24%
Tab. 2 Investice a povolené výnosy
Legenda:
PziskBT PziskAT Pnáklady Pvýnosy CFpovolenéBT CFpovolenéAT
povolený zisk před zdaněním, povolený zisk po zdanění, povolené náklady, povolené výnosy, cash flow povolené před zdaněním, cash flow povolené po zdanění.
Uvažujme nyní, že se daňové odpisy budou lišit od ekonomických a současně i náklady povolené od nákladů skutečných. Vliv na výnosnost investice je patrný z obrázků níže, které jsou výsledkem simulace Monte Carlo.
Obr. 1 IRR investice a skutečné náklady Vztah mezi IRR investice a skutečnými náklady (při výši povolených nákladů 200) 350,00 y = -4205,8x + 517,92 R2 = 0,9993
300,00 250,00 200,00 150,00 100,00 50,00 0,00 4,00%
5,00%
6,00%
7,00%
8,00%
9,00%
10,00%
11,00%
Obr. 2 IRR a skutečná životnost aktiva Vztah mezi IRR a ekonomickou životnostní (při 20-leté životnosti daňové) 30,00 25,00 20,00 15,00 10,00 5,00 0,00 7,20%
7,30%
7,40%
7,50%
7,60%
7,70%
7,80%
7,90%
8,00%
8,10%
8,20%
Jak je patrné, tak odchylka skutečných nákladů od plánovaných má ve svém vlivu na IRR investice větší vliv, než odchylka skutečné životnosti od životnosti daňové. Síla vlivu obou proměných na IRR (skutečný výnos) investice je shrnuta na obrázku níže. Obr. 3 Vliv skutečných nákladů a životnosti na IRR investice Skutečný výnos 10,00% 9,00% 8,00%
Skutečné náklady Životnost (ekonomická)
7,00% 6,00% 5,00% 10,0%
30,0%
50,0%
70,0%
90,0%
Percentily proměnných
Vzhledem ke vztahu mezi peněžním tokem povoleným a reálným a jeho volivem na IRR investice se nabízí úvaha, zda by nebylo možné upravit výši investice tak, aby případné
plánované nesoulady mezi daňovými a reálnými odpisy a mezi povolenými a reálnými náklady byly kompenzovány konečnou výší investice. Bohužel obrázek níže dokumentuje, že růst investice sice vede k vyšší požadované míře výnosnosti (IRR), ale k cílovému výnosu 7,60 % konverguje pouze asymptoticky. Obr. 4 IRR a kompenzace rozdílu mezi povolenými a skutečnými náklady Velikost investice a IRR (skutečné náklady 220, povolené 200) 7,60% 7,50% 7,40% 7,30% 7,20% 7,10% 7,00% 6,90% 6,80% 0
5 000
10 000
15 000
20 000
25 000
30 000
35 000
Závěrem tedy lze konstatovat, že primárně by aktivity vždy měly vycházet ze strany regulátora, který byl měl nastavit parametry povolených výnosů a odpisů tak, aby co nejvěrněji odrážely skutečnost. Zcela jednoznačně by mělo dojít k tomu, aby regulované (a tedy pokud možno i ekonomické) odpisy plně korespondovaly s odpisy daňovými. Jelikož je reálné očekávat, že povolené náklady se od skutečných liší, a současně že i ekonomické odpisy se liší od daňových, musíme automaticky předpokládat, že WACC a IRR se budou lišit a že tržní hodnota investice (nákupu distribuční soustavy od minicipality) se liší od skutečně vynaložené částky. Jelikož není možné tyto odchylky v ceně investice nijak výrazně kompenzovat, a investor je ochoten dále do distribučních soustav investovat, plyne z toho, že za předpokladu racionálního chování investora je skutečné IRR investice vyšší než WACC investora. To může být zapříčiněno buď tím, že regulátorem stanovená výnosnost je i po zahrnutí vlivu skutečných nákladů a skutečných odpisů vyšší než očekávaný výnos investora, resp. že společný vliv skutečných nákladů a skutečných odpisů nakonec pozitivně přispívá k IRR investice, která je nakonec vyšší příp. rovna investorovým očekáváním.
Závěr Pomineme-li tedy rozdíly mezi skutečnými a povolenými náklady (a odpisy), je investorovi regulátorem zajištěn investorem požadovaný výnos.
Z tohoto důvodu otázky typu
„Jaká je spravedlivá cena za nákup plynárenského zařízení?“,
„Kolik by municipalita za plynárenské zařízení měla od investora (distributora) obdržet?“
nelze řešit a priori pouze z pohledu investora, ale z obecného makroekonomického hlediska při zvažování toho, kdo získává benefity a kdo za ně vlastně platí. Nevyhneme se tedy určité kombinaci metod klasického investičního rozhodování a Cost-Benefit analýzy. Avšak tento typ investičního rozhodování leží do určité míry již mimo běžné zájmy investorů v regulovaném prostředí. Pro optimální způsob investičního rozhodování v regulovaném odvětví je proto nutná velmi úzká spolupráce mezi investory a Regulátorem, která by měla vést k tomu, aby investor získal očekávaný výnos a zákazníci službu, kterou chtějí a za kterou jsou ochotni zaplatit pro ně spravedlivou cenu.
Literatura: [1] Elton, E. J. a Gruber, M. J. (1971): Valuation and the Cost of Capital for Regulated Industries. The Journal of Finance, June 1971, Vol. 24, No. 3, s. 661-670. [2] Hnilica, Jiří. Hodnota firmy, risk management a počasí. Habilitační práce. Praha : VŠE FPH, 2005, 241 str. [3] Myers, S. C. (1972): The Application of Finance Theory to Public Utility Rate Cases. The Bell Journal of Economics, 1971, Vol. 3, s. 58-97. [4] Stigler, J. G. (1971): The Theory of Economic Regulation. The Bell Journal of Economics and Management Science, 1971, Vol. 2, No. 1, s. 3-21. [5] vyhláška 150/2007 Sb., o způsobu regulace cen v energetických odvětvích a postupech pro regulaci cen
Několik poznámek k oceňování plynárenských aktiv v prostředí regulace činnosti distribuce zemního plynu v České republice Jiří Hnilica ABSTRAKT
Příspěvek se zabývá vybranými problémy oceňování aktiv v prostředí regulovaného odvětví distribuce zemního plynu. Regulace, které zajišťují investorům v tomto odvětví předem stanovenou míru výnosnosti, vedou při oceňování individuálního investičního záměru k zajímavým problémům, se kterými se nesetkáme při aplikaci klasických investičních rozhodovacích metod v plně liberalizovaném prostředí. Řešení techto problémů, které mohou mít poměrně výrazné makroekonomické dopady, si vyžaduje jednoznačnou spolupráci mezi firmami z tohoto regulovaného odvětví a Regulátorem. Klíčová slova: oceňování aktiv; regulace; distribuce plynu.
Some Remark on Asset Pricing in the Environment of Regulated Gas Distribution in the Czech Republic ABSTRACT
The paper deals with selected issues prevalent in the environment of regulated gas distribution. Regulation which ensures for investors an up-front known rate of return lead in valuation of an individual investment projects to obstacles we do not meet in other fully liberal markets. Solution of these obstacles often lies beyond the scope of investor´s interest, has potentionally tremendous macroeconomical consequences and there requires a tight cooperation between the companies in the industry and Regulator. Key words: Asset Pricing; Regulation; Gas distribution. JEL classification: G30
