25. dubna 2008
www.csob.cz
• Polsko a Maďarsko Čekání na verdikt polské a maďarské centrální banky
2
• Výhled na týden MNB zvedne základní sazbu o 25 bazických bodů, NBP raději vyčká
4
S ohledem na svátky, které ve střední Evropě proběhnou na počátku května, vyjde další týdeník 9. května.
Nervozita nad vstupem slovenské koruny do EMU stoupá
Dnes
Týdenní zm ěna
Další týden
Další m ěsíc
EUR/CZK
25,19
0,74%
EUR/PLN
3,432
0,22%
EUR/HUF
253,2
0,25%
EUR/SKK
32,40
0,03%
3M PRIBOR
4,01
0,02
3M WIBOR
6,12
0,01
3M BUBOR
8,24
-0,06
3M BRIBOR
4,03
0,03
10Y CZK
4,83
0,11
10Y PLN
6,00
0,08
10Y HUF
8,30
0,05
3M EURIBOR 4,72
0,04
4,18
0,06
10Y EMU
Poslední hodnoty z Pátku 15:30
Finálne rozhodnutie o tom, či sa Slovensko stane od januára 2009 členom eurozóny, je už predo dvermi. Pondelok bude prvým z dvoch dôležitých dátumov, keďže budú zverejnené jarné prognózy Európskej komisie. Tie by mali naznačiť, aký je jej názor na udržateľnosť inflácie. Pokiaľ by sa odhady priemernej inflácie v roku 2008 pohybovali okolo 3,6-3,7 %, myslíme si, že Slovensko dostane pre vstup do eurozóny zelenú. Svoje nové inflačné odhady by deň na to mala publikovať aj NBS. Očakáva sa ich revízia smerom hore kvôli vyšším cenám komodít a potravín – teda globálnym faktorom, ktoré ovplyvňujú i cenovú hladinu v eurozóne a nepredstavujú riziko pre plnenie kritéria. Aj to by mohol byť faktor, ktorý bude hovoriť v prospech Slovenska. Druhým z top dátumov bude 7. máj, keď Európska komisia zverejní Konvergenčnú správu. Tá dá definitívnu odpoveď na to, či Slovensko rozšíri počet členov eurozóny na 16. Konečný verdikt bude podľa nášho názoru pozitívny, hoci sa objavili špekulácie, že ECB sa výrazne obáva ďalšieho inflačného vývoja. Nervozita však nebude stoupat jen na Slovensku. V Maďarsku a v Polsku zasedají centrální banky, přičemž poslední makročísla z obou zemí poněkud zamíchaly kartami, které se zdály být před zasedáním MNB a NBP poměrně jasně rozdané. Nyní to ovšem vypadá, že obě centrální banky nebudou muset jednat tak agresivně (MNB zvýší základní úrokovou sazbu nejspíše jen o 25 bazických bodů, NBP zřejmě ponechá úroky beze změn). Dopady rozhodnutí MNB a NBP na lokální devizové trhy a trhy dluhopisů mohou být tentokrát omezenější než jindy. Regionální trhy se totiž snadno mohu přeorientovat na těžší váhové kategorie než jsou domácí centrální banky. V průběhu týdne totiž zasedá také Fed a ECB…
Československá obchodní banka, a. s.
Investiční výzkum
25. dubna 2008
Čekání na verdikt polské a maďarské centrální banky Jan Bureš, Jan Čermák
Maďarské trhy v poklidu dokráčely k dalšímu pravidelnému zasedání bankovní rady MNB. Právě ona stabilita, podle našeho názoru, přispěje k tomu, že MNB nebude muset jednat agresivně a bude moci přikročit pouze ke zvýšení sazeb o 25 bazických bodů.
Uklidnění na devizovém i dluhopisovém trhu nahrává MNB k méně agresivnímu postupu.
Z minulosti totiž víme, že rozhodování MNB o úrokových sazbách vždy velmi záviselo na tom, jaká panovala situace na domácím devizovém trhu a trhu pevně úročených instrumentů. Maďarský forint nedávno dosáhl na pětiměsíční maxima a FRA sazby rovněž neindikují, že by na trzích panovala nervozita, která by vyžadovala úrokovou intervenci ze strany MNB. Trhy sice počítají s tím, že základní sazba vzroste výše než na úroveň 8,25 %, avšak v delším časovém horizontu. Podle našeho názoru by relativně příznivý výhled inflace MNB umožnil, aby zvedla sazby jen na úroveň 8,50 %, přičemž v ročním horizontu počítejme spíše s pohybem směrem dolů.
Poslední slabá čísla nahrávají odkladu dalšího růstu polských sazeb na květen, popř. červen.
Změna
HU 3M FRA
4/18/2008
Zasedání polské centrální banky bude v dalším týdnu relativně napínavou podívanou. Očekávání analytiků jsou rozpolcená. I když podobně jako většina z nich nevěříme, že polská centrální banka (NBP) již dosáhla se sazbami vrcholu, existuje celá řada dobrých důvodů, proč by příští týden mohla ponechat sazby beze změny. Poslední série makročísel totiž dopadla překvapivě špatně. Výrazně zpomalila průmyslová výroba (až k 0,7 % y/y) a současně zvolňuje i dynamika maloobchodních tržeb. I když za horšími březnovými čísly mohou stát jednorázové faktory spojené s brzkými Velikonocemi a nižším počtem pracovních dnů, psychologie horších čísel již nabořila jednotu jestřábů v měnovém výboru. Jeden z rozhodujících členů výboru Jan Czekaj vystoupil s názorem, že rozhodování NBP by se mělo začít řídit právě nejnovějšími statistikami. V této souvislosti se hodí připomenout, že lepším výsledkem skončila poslední inflace i nárůst mezd. Sečteno, podtrženo se nám tak nakupily důvody, pro které nakonec NBP může odložit další růst sazeb na květen a možná až na červen.
4/25/2008
Polská průmyslová výroba, y/y 9,00
0,40
20 0,20
15
8,50
0,00
10
8,25
-0,20
%
8,75
5 0 0,18 -0,40
2X5
3X6
4X7
5X8
7X10
8X11
Jan-08
Oct-07
Jul-07
Apr-07
-0,60 1X4
Jan-07
7,75
-5 Oct-06
0,17
Jul-06
0,16
Apr-06
0,18
Jan-06
0,19
Oct-05
0,19
Jul-05
0,17
Apr-05
0,10
Jan-05
8,00
9X12 Resource: Reuters
Československá obchodní banka, a. s.
2
Investiční výzkum
25. dubna 2008
Přehled trhů CZ 6M IRS
EURCZK 27,00
18.4.2008
25.4.2008
4,80
26,50 4,60
26,00 25,50
4,40
25,00 4,20
25.04.08
11.04.08
28.03.08
14.03.08
29.02.08
15.02.08
01.02.08
18.01.08
04.01.08
21.12.07
24,50
4,00 1Y
EURSKK
2Y
3Y
4Y
SK 6M IRS
34,50
5Y
6Y
18.4.2008
7Y
8Y
9Y
10Y
12Y
15Y
20Y
9Y
10Y
12Y
15Y
20Y
9Y
10Y
12Y
15Y
20Y
25.4.2008
5,00
34,00 33,50
4,80
33,00 4,60
32,50
25.04.08
11.04.08
28.03.08
14.03.08
29.02.08
15.02.08
01.02.08
18.01.08
04.01.08
21.12.07
32,00 4,40
4,20 1Y
2Y
3Y
4Y
5Y
6Y
7Y
8Y
PL 6M IRS 18.4.2008
EURPLN
25.4.2008
6,60
3,70 3,65
6,40
3,60
6,20
3,55
6,00
3,50 5,80
3,45 5,60
25.04.08
11.04.08
28.03.08
14.03.08
29.02.08
15.02.08
01.02.08
18.01.08
04.01.08
21.12.07
3,40
5,40 1Y
2Y
3Y
HU 6M IRS
EURHUF 270
4Y
5Y
6Y
18.4.2008
7Y
8Y
25.4.2008
9,00
265
8,75 260
8,50 255
8,25
250
8,00 25.04.08
11.04.08
28.03.08
14.03.08
29.02.08
15.02.08
01.02.08
18.01.08
04.01.08
21.12.07
245
7,75 7,50 2Y
Československá obchodní banka, a. s.
3
3Y
4Y
5Y
6Y
7Y
8Y
9Y
10Y
Investiční výzkum
25. dubna 2008
Klíčové očekávané události PO cca 14:00, HU Zasedání MNB
HU: MNB nemusí být tak agresivní
Náš odhad
Poslední změna
hlavní sazba v %
8,25
březen
změna v b. bodech
+25
+50
Měnový výbor by na svém zasedání mohl zahájit druhé kolo zvyšování sazeb. Průzkumy vykazují smíšená očekávání. Většina ekonomů, včetně nás, předpokládá jejich zvýšení o 25 bodů na 8,25 %, někteří však předpokládají již ukončení cyklu, a pak zbývá malá část sázející na zvýšení sazeb o 50 bps. Základním poselstvím pondělního zasedání tak bude informace, zda jsme se přiblížili ke konci cyklu zvyšování sazeb. Rozhodnutí výboru bude z velké části záviset na vývoji mezd a riziku dalšího zvyšování cen komodit. V úvahu však bude třeba vzít i vysoké výnosy na dlouhém konci křivky, protože dlouhý konec křivky odpovídá zpravidla očekávané inflaci.
PL: NBP zvolí raději pauzu ST cca 14:00, PL Zasedání NBP Poslední Náš odhad změna hlavní sazba v % změna v b. bodech
5,75
březen
0 bps
+25 bps
Československá obchodní banka, a. s.
Podle našich předpokladů by měl Výbor pro měnovou kontrolu ponechat sazby v průběhu května a června beze změny a to nikoliv kvůli fundamentálním údajům, ale díky jednoduché aritmetice. Všichni jestřábi z Výboru (Noga, Wasilewska-Trenkner a Filar) spolu s umírněnými členy (Wojtyna, Slawiňski a Czekaj) by totiž měli hlasovat pro zvýšení sazeb, pokud o tom budou přesvědčeni, již v dubnu. Za předpokladu, že šéf Výboru Skrzypek bude hlasovat s většinou, bude rozhodujícím hlasem Czekaj. Podle jeho posledního vyjádření jsou však dočasně slabší statistiky argumentem pro dubnové ponechání sazeb beze změny. Avšak díky tomu, že Czekaj hlasoval pro poslední tři zvýšení sazeb, existuje určitá šance, že by v tom mohl pokračovat i tentokrát, pokud názor Výboru na růst sazeb převáží, popř. se přidá k následným ostřejším výrokům Výboru.
4
Investiční výzkum
25. dubna 2008
Kalendář očekávaných událostí
datum
čas
událost
období
odhad m/m
y/y
konsensus
předchozí
m/m
y/y
m/m
y/y
Německo
28.4.2008
08:00 Harmonizovaná inflace (%)
04/2008 *P
0,3
3,2
0,5
3,3
Německo
28.4.2008
08:00 Inflace (%)
04/2008 *P
0,2
2,8
0,5
3,1
Německo
28.4.2008
08:00 Spotřebitelská důvěra GfK
05/2008
4,6
Maďarsko
28.4.2008
03/2008
EMU
28.4.2008
SR
28.4.2008
EMU
28.4.2008
Maďarsko
28.4.2008
09:00 Míra nezaměstnanosti (%) Projevy Tricheta, Liebchera 09:00 a Wellinka ve Vídni (ECB) 09:00 Ceny v průmyslu (%) Projevy Mersche, Hurleye 10:30 v Lucemburku (ECB) 14:00 Zasedání MNB (%)
SR
29.4.2008
09:00 Běžný účet (mld. SKK)
SR
29.4.2008 12:00 Zasedání NBS (%)
04/2008
USA
29.4.2008 16:00 Spotřebitelská důvěra
04/2008
Maďarsko
30.4.2008
09:00 Výrobní ceny (%)
03/2008
Německo
30.4.2008
09:55 Míra nezaměstnanosti (%)
04/2008
7,8
7,8
EMU
30.4.2008
11:00 Index ekonomické důvěry
04/2008
99,0
99,6
EMU
30.4.2008
11:00 Míra nezaměstnanosti (%)
03/2008
7,1
7,1
EMU
30.4.2008 11:00 Inflace (%)
04/2008 *P
ČR
30.4.2008
11:00 Peněžní zásoba M2 (%)
03/2008
EMU
30.4.2008
04/2008
-12,0
ČR
30.4.2008
04/2008
7
Polsko
30.4.2008
USA
30.4.2008
USA
30.4.2008
11:00 Index spotřebitelské důvěry Aukce st.dluhopisu 12:00 4,00 %/2017 (mld.CZK) 14:00 Zasedání RPP (%) Přírůstek pracovních sil 14:15 v privátním sekt. (tis.,nsa) 14:30 Cenový index HDP (%)
USA
30.4.2008
USA
30.4.2008
USA
30.4.2008
USA
30.4.2008
EMU
30.4.2008
USA
30.4.2008
14:30 Soukromá spotřeba (%) Jádrový deflátor osobní 14:30 spotřeby (%) 14:30 HDP (%) Index nákupních manažerů 16:00 z Chicaga Projev Garganase v 17:30 Londýně o měn. pol. (ECB) 20:15 Zasedání FOMC (%)
Československá obchodní banka, a. s.
4,6 8,0
04/2008 03/2008
0,3
5,4
0,2
5,3
2,4
5,1
04/2008 04/2008
8,25
8,25
8,00
4,25
4,25
4,25
62,0
64,5
02/2008
04/2008 04/2008
-0,3
5,5
0,7
3,4
4,9
3,5 10,3
6,00
-12,0
5,75 -63,0
8,0
1Q/2008 *A
3,0
2,4
1Q/2008 *A
0,6
2,3
1Q/2008 *A
2,2
2,5
1Q/2008 *A
0,3
0,6
04/2008
48,0
48,2
2,00
2,25
04/2008 04/2008
5
Investiční výzkum
25. dubna 2008
datum
čas
událost Prodej domácích automobilů (mil. USD) Celkový prodej automobilů (mil. USD) Nové žádosti o dávky v nezaměstnanosti (tis.) Osobní příjmy (%)
USA
1.5.2008
00:00
USA
1.5.2008
00:00
USA
1.5.2008
14:30
USA
1.5.2008
14:30
USA
1.5.2008
USA
1.5.2008
USA
1.5.2008
USA
1.5.2008
USA
1.5.2008
USA
1.5.2008
14:30 Osobní výdaje (%) Deflátor osobní spotřeby 14:30 (%) Jádrový deflátor osobní 14:30 spotřeby (%) Pokračující žádosti o dávky 14:30 v nezaměstnanosti (tis.) 16:00 Cenový subindex ISM Index nákupních 16:00 manažerů v prům. ISM
Německo
2.5.2008
EMU
2.5.2008
ČR
2.5.2008
SR
2.5.2008
USA
2.5.2008
USA
2.5.2008
USA
2.5.2008
USA
2.5.2008
08:00 Maloobchodní tržby (%) Index nákupních manažerů 10:00 v průmyslu Rozpočtové saldo 14:00 (mld. CZK) Rozpočtové saldo 14:00 (mld. SKK) Přírůstek pracovních sil 14:30 (tis.,nsa) Přírůstek pracovních sil 14:30 bez zemědělství (tis.,nsa) Průměrná hodinová mzda 14:30 (%) 14:30 Míra nezaměstnanosti (%)
USA
2.5.2008
16:00 Tovární zakázky (%)
SR
Obchodní bilance 5.5.2008 09:00 (mil. EUR) Obchodní bilance 6.5.2008 09:00 (mld. CZK) 6.5.2008 09:00 Inflace (%)
EMU
6.5.2008
Maďarsko ČR
11:00 Výrobní ceny (%)
Československá obchodní banka, a. s.
období
odhad m/m
y/y
konsensus m/m
y/y
předchozí m/m
04/2008
11,4
11,1
04/2008
15,1
15,1
26.4.
y/y
342
03/2008
0,4
0,5
03/2008
0,2
0,1
03/2008
3,2
3,4
03/2008
0,1
2,0
19.4.
0,1
2,0
2 934
04/2008
83,5
83,5
04/2008
48,0
48,6
03/2008
0,8
04/2008
50,8
2,3
-0,7
-0,3
50,8
04/2008
-13,4
04/2008
3,4
04/2008
-40
-48
04/2008
-75
-80
04/2008
0,3
0,3
04/2008
5,2
5,1
03/2008
0,2
-1,3
03/2008 *P
200
149
03/2008
16,5
14,3
3,6
04/2008 *P
0,3
2,6
03/2008
0,6
5,3
6
Investiční výzkum
25. dubna 2008
datum EMU
čas
událost
období
odhad m/m
y/y
konsensus m/m
y/y
předchozí m/m
y/y
-0,5
-0,2
7.5.2008
11:00 Maloobchodní tržby (%)
03/2008
Německo
7.5.2008
12:00 Tovární zakázky (%)
03/2008
ČR
04/2008
-326
03/2008
16,4
Maďarsko
7.5.2008 12:30 Zasedání ČNB (%) Kontrakty na prodej domů 7.5.2008 16:00 (%) Rozpočtové saldo 7.5.2008 17:00 (mld. HUF) Obchodní bilance 8.5.2008 08:00 (mld. EUR) 8.5.2008 09:00 Průmyslová výroba (%)
Německo
8.5.2008
03/2008
Maďarsko
8.5.2008
Maďarsko
8.5.2008
EMU
8.5.2008
USA
8.5.2008
USA
8.5.2008
Maďarsko
9.5.2008
SR
9.5.2008
USA
9.5.2008
USA Maďarsko Německo
12:00 Průmyslová výroba (%) Aukce st. dluhopisů, 15 let 12:00 (mld. HUF) Aukce st. dluhopisů, 3 roky 12:00 (mld. HUF) 13:45 Zasedání ECB (%) Nové žádosti o dávky 14:30 v nezaměstnanosti (tis.) Pokračující žádosti o dávky 14:30 v nezaměstnanosti (tis.) Obchodní bilance 09:00 (mil. EUR) 09:00 Průmyslová výroba (%) Obchodní bilance 14:30 (mld. USD)
05/2008
-0,5 3,75
3,75
03/2008
03/2008 *P
-1,0
8,0
-1,9
2,3
9,8
0,4
15.5.2008 15.5.2008 05/2008
4,00
3.5. 26.4. 03/2008 03/2008 03/2008
149,3 12,5
11,5 -60,9
-62,3
m/m - meziměsíčně; y/y - meziročně; s.a. - sezónně očištěno; n.s.a. - sezónně neočištěno; P - předběžné; F - finální EMU, USA, UK, JPY - pokud není uvedeno jinak, data sezónně očištěna; Střední Evropa - data sezónně neočištěna, pokud není uvedeno jinak Aukce státních dluhopisů: období = datum emise; m/m = poptávka; y/y = nabídka
Československá obchodní banka, a. s.
7
Investiční výzkum
25. dubna 2008
Náš výhled
Oficiální úrokové sazby (konec období) současná hodnota 2T repo 3,75 Česko 8,00 Maďarsko 2T depo 2T inter. sazba 5,25 Polsko 4,25 Slovensko 2T repo
VI.08
IX.08
XII.08
III.09
VI.09
3,75 8,50 6,00 4,25
3,75 8,50 6,00 3,50
3,75 8,25 6,00 3,50
3,50 8,00 6,00 x
3,50 7,75 5,75 x
VI.08
IX.08
XII.08
III.09
VI.09
3,92 8,50 6,30 4,30
3,85 8,50 6,30 3,75
3,80 8,25 6,20 3,75
3,60 8,00 6,15 x
3,50 7,75 5,80 x
XII.08
III.09
VI.09
4,35 7,50 5,80 4,20
4,35 7,25 5,80 x
4,35 7,00 5,70 x
poslední změna 25 50 25 -25
bps bps bps bps
29.11.2007 31.3.2008 26.3.2008 25.4.2007
Krátkodobé úrokové sazby 3M *IBOR (konec období)
Česko Maďarsko Polsko Slovensko
PRIBOR
BUBOR WIBOR
BRIBOR
současná hodnota 4,11 8,24 6,32 4,3
Dlouhodobé úrokové sazby 10-letý IRS (konec období) současná VI.08 IX.08 hodnota 4,40 4,40 4,49 Česko 7,75 7,75 7,72 Maďarsko 5,85 5,85 5,81 Polsko 4,50 4,35 4,69 Slovensko Devizové kurzy (konec období) současná hodnota EUR/CZK 25,2 Česko 253 Maďarsko EUR/HUF EUR/PLN 3,44 Polsko 32,4 Slovensko EUR/SKK EUR/USD 1,562
VI.08
IX.08
XII.08
III.09
VI.09
25,9 255 3,55 32,5 1,355
25,0 250 3,42 32,5 1,340
24,5 250 3,37 32,5 1,365
24,5 250 3,37 x 1,350
25,2 250 3,35 x 1,310
Meziroční změna v %
HDP Česko Maďarsko Polsko Slovensko
Q4 2007
Q1 2008
Q2 2008
Q3 2008
Q4 2008
Q1 2009
6,6 0,8 6,1 14,3
5,6 1,1 5,5 7,8
4,9 2,0 5,8 7,5
4,3 2,5 5,4 7,4
4,1 3,0 5,0 7,3
4,5 3,0 5,2 x
III.08 7,1 6,5 4,1 4,2
VI.08 6,5 5,8 4,5 3,4
III.09 2,8 4,6 3,5 3,6
VI.09 2,8 4,3 3,5 x
Inflace Česko Maďarsko Polsko Slovensko Podíl bilance běžného účtu na HDP (%) 2007 -2,5 Česko -5,4 Maďarsko -3,7 Polsko -5,3 Slovensko
2008 -2,5 -4,5 -4,4 -2,9
Československá obchodní banka, a. s.
Meziroční změna v % IX.08 XII.08 6,3 4,9 5,8 5,1 4,3 3,6 4,4 3,8
Podíl bilance veřejných financí na HDP (ESA 95, %) 2007 2008 -1,7 -2,7 Česko -5,7 -4,0 Maďarsko -2,0 -3,0 Polsko -2,2 -2,1 Slovensko
8
Investiční výzkum
25. dubna 2008
Analýzy a výhledy dostupné na internetu www.csob.cz/klubSME
Výhledy kurzů http://www.csob.cz/bankcz/cz/SME/Trhy/Financni-a-kapitalove-trhy/Vyhledy-kurzu/ Výhledy úrokových sazeb http://www.csob.cz/bankcz/cz/SME/Trhy/Financni-a-kapitalove-trhy/Vyhledy-urokovych-sazeb/ Horké novinky z trhů - makro (naše aktuální krátké komentáře) http://www.csob.cz/bankcz/cz/SME/Trhy/Analyzy/Horke-novinky-z-trhu.htm Makroanalýzy (naše makro předpověď v kostce) http://www.csob.cz/bankcz/cz/SME/Trhy/Analyzy/Makroekonomicky-vyhled/ Očekávané události (kalendáře očekávaných událostí pro středoevropské a hlavní trhy) http://www.csob.cz/bankcz/cz/SME/Trhy/Analyzy/Ocekavane-udalosti-ve-stredni-Evrope/
Obchodování pro klienty Korporátní klienti Petr Korous Petr Barbora Jindřich Brabec Robert Grus Tomáš Knížek Romana Milfait
+420 261 353 545 +420 261 353 513 +420 261 353 517 +420 261 353 519 +420 261 353 539 +420 261 353 516
SME Otakar Dvořák Eva Karasová
+420 261 353 572 +420 261 353 523
Finanční instituce Jan Poulík Daniel Pavelka Zdeněk Procházka
Investiční výzkum Jan Čermák Petr Dufek Silvia Čechovičová Marek Gábriš Zdeněk Šafka Jan Bureš
+420 261 353 578 +420 261 353 560 +421 259 668 405 +421 259 668 400 +420 261 353 570 +420 261 353 574
Kredyt Bank Piotr Radzewicz
+48 22 6345 946
K&H Bank Gyorgy Barcza
+36 1 328 99 89
Naše publikace jsou rovněž dostupné na Bloomberg KBCR Internet: www.csob.cz
+420 261 353 535 +420 261 353 546 +420 261 353 534
Informace obsažené v tomto dokumentu poskytuje Československá obchodní banka, a. s. v dobré víře a na základě pramenů, které považuje za správné, důvěryhodné a odpovídající skutečnosti. Přesto ani Československá obchodní banka, a. s. ani žádný z jejích zaměstnanců či zmocněnců nepřebírá žádnou právní odpovědnost ani záruku vůči klientovi za jakoukoliv informaci, která je obsažena v tomto dokumentu a zároveň Československá obchodní banka, a. s. nečiní žádné prohlášení ohledně přesnosti a úplnosti těchto informací. Československá obchodní banka, a. s. také nepřebírá jakoukoliv odpovědnost za případnou ztrátu nebo škodu, kterou může klient utrpět. Bez předchozího souhlasu Československé obchodní banky, a. s. nelze tento dokument ani jeho části kopírovat nebo dále šířit.
Československá obchodní banka, a. s.
9
Investiční výzkum
