Měsíční makroekonomické ukazatele ČR 2 Ekonomická analýza:

E k o n o m i c k é zp r á vy ŘŘííjjeenn 22000011

O bs ah : Měsíční makroekonomické ukazatele ČR Ekonomická analýza: Možnosti a omezení měnové politiky ČNB

Ekonomický vývoj v zahraničí Roční ukazatele ČR

2

13

19 27

Tel.: (02) 22 192 111, Fax.: (02) 22 192 392 Internet: http://www.newton.cz

 NEWTON Holding, a.s.

I. MĚSÍČNÍ MAKROEKONOMICKÉ UKAZATELE ČR A JEJICH PROGNÓZA Měsíční ukazatele ČR Základní ukazatele Inflace Inflace Čistá inflace 1) Čistá inflace 1) Ceny v průmyslu Ceny v průmyslu Průmyslová produkce Průmyslové tržby Stavební výroba Maloobchodní tržby Nezaměstnanost 2) Obchodní bilance

%, m/m %, y/y %, m/m %, y/y %, m/m %, y/y %, real. %, real. %, real. %, real. % CZK mld.

Saldo státního rozpočtu 3) CZK mld.

PRIBOR 3M CZK/EUR CZK/USD

průměr průměr průměr

11/00 12/00 01/01 02/01 3/01 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01

0,1 4,3 0,1 3,4 0,1 5,9 4,3 5,4 11,7 1,1 8,5 -10,6 -19,1 5,41 34,62 40,48

0,2 4,0 0,2 3,0 -0,2 5,0 1,4 1,0 2,9 4,1 8,8 -21,0 -46,1 5,42 34,82 38,94

1,9 4,2 0,6 3,0 0,4 4,2 13,8 19,3 12,4 7,4 9,1 -7,6 18,7 5,34 35,14 37,43

0,0 4,0 0,0 2,9 0,9 4,7 6,5 7,5 16,0 -1,0 9,0 -7,5 3,3 5,27 34,64 37,55

0,1 4,1 0,0 2,9 0,1 4,1 9,8 8,1 15,7 3,1 8,7 -11,3 2,4 5,05 34,60 37,96

0,4 4,6 0,4 3,3 -0,6 4,0 11,4 9,6 16,1 5,7 8,3 -11,6 -16,8 5,01 34,55 38,73

0,6 5,0 0,8 3,8 0,2 3,8 6,9 5,3 15,2 3,2 8,1 -8,7 -28,8 5,03 34,38 39,27

1,0 1,0 5,5 5,9 1,3 0,7 4,4 4,7 0,2 -0,1 3,4 3,0 3,7 9,3 4,3 5,7 12,2 21,4 2,2 5,8 8,1 8,5 -4,8 -18,5 -34,8 -23,6 5,09 5,25 33,96 33,86 39,78 39,34

-0,2 5,5 -0,3 4,1 -0,3 2,4 3,0 4,7 9,8 3,7 8,5 -13,6 -25,6 5,57 34,03 37,87

RD

-0,7 0,1 8.11. 4,7 4,5 8.11. -1,0 0,1 8.11. 3,1 3,0 8.11. 0,0 0,6 13.11. 1,8 1,1 13.11. 4,0 n.a. 8.11. 3,5 n.a. 8.11. 10,0 n.a. 6.11. 4,5 n.a. 14.11. 8,5 8,4 8.11. 1,8 -11,0 22.11. -22,6 n.a. 1.11. 5,41 n.a. 31.10. 34,19 n.a. 31.10. 37,56 n.a. 31.10.

Pramen: ČSÚ, ČNB a MPSV; Predikce: NEWTON Holding, a.s. Obecná poznámka: m/m (resp. y/y) znamená meziměsíční (resp. meziroční) změnu ukazatele. Poznámka 1: Ukazatel cílovaný ČNB (index spotřebitelských cen očištěný o administrativní úpravy) Poznámka 2: Údaj ke konci období Poznámka 3: Údaj kumulovaně od začátku roku

Průmysl V srpnu se podle očekávání výrazně snížil růst průmyslové produkce na 3%, průmyslové tržby se zvýšily „jen“ o 4,7%. Pokles tempa růstu souvisí jednak s vysokou srovnávací základnou ze srpna minulého roku, rovněž je však v souladu s trendem poklesu růstové dynamiky průmyslu z posledních měsíců. Odvětvová tempa růstu produkce vykázala v srpnu vysokou volatilitu. V odvětví výroby elektrických a optických přístrojů došlo v srpnu k propadu produkce o 1,5% po červencovém růstu o více než 40%. Nejvyšší pokles zaznamenal zpracovatelský průmysl jinde neuvedený (zejména nábytkářství), když v srpnu vzrostl o 17,8%; za období leden až srpen zpracovatelský průmysl vzrostl o 4,8%. Dlouhodobě vysoká tempa růstu nad 15% si i v srpnu udrželo strojírenství a gumárenský průmysl.

Ekonomické zprávy

Říjen 2001

Průměrná nominální mzda činila v srpnu 14246 Kč a vzrostla tak meziročně o 6,0%. Produktivita práce se zvýšila o 5% při 0,5% růstu reálné mzdy, což znamená, že i při nízkém růstu produkce pokračoval pozitivní pokles reálných jednotkových pracovních nákladů.

Prognóza na září: Předpokládáme potvrzení

poklesu růstové dynamiky v průmyslu. Očekáváme, že růst průmyslové produkce dosáhne 4% a růst tržeb 3,5%. Stavebnictví I kd když yž růst stavební výroby v srpnu zpomalil na 9,8%, tak dynamiku stavební výroby lze stále považovat za velmi vysokou. Stejně jako v průmyslu se totiž i ve stavebnictví začíná projevovat vliv vysokých statistických základů z minulého roku, jelikož růst stavební výroby začal akcelerovat ve druhém pololetí 2000. Růst stavební výroby je nadále tažen výstavbou inženýrských staveb a produkcí 2

 NEWTON Holding, a.s. a.s. velkých podniků s 1000 a více zaměstnanci (růst výroby o plných 18,1%). Průměrná nominální mzda dosáhla ve stavebnictví v srpnu 15015 Kč. Reálná mzda vzrostla pouze o 0,5% při 8,7% růstu produktivity práce. Stejně jako v průmyslu ani ve stavebnictví zatím nehrozí nabídkové inflační tlaky.

Prognóza na září: I přes zachování relativně

vysoké růstové dynamiky se budou tempa růstu stavební výroby ve zbytku roku snižovat vlivem vysokých srovnávacích základů. V září očekáváme růst stavební výroby o 10%. Služby Tržby ve službách se v srpnu meziročně zvýšily o 3,2% a od počátku roku vzrostly o 5,0%. Maloobchodní tržby Maloobchodní tržb tržbyy se v srpnu vyvíjely podle očekávání, když meziročně vzrostly o 3,7%. Srpnový nižší meziroční růst v porovnání s červencem byl z velké části zapříčiněn vysokou srovnávací základnou z minulého roku, avšak je třeba rovněž konstatovat, že spotřebitelská poptávka zůstává zatím stále na nízké úrovni. To rovněž implikuje, že poptávkové inflační tlaky by se oproti původním očekáváním neměly zatím projevovat. Příznivě se vyvíjely tržby zejména v prodejnách se smíšením zboží, kde byl zaznamenán meziroční růst o 5 5,6%. ,6%. Pozitivní byl rovněž vývoj tržeb z prodeje pohonných hmot, kde vlivem výrazného meziročního poklesu jejich cen se tržby zvýšily o 8,1%. Téměř shodným tempem rostly také tržby z prodeje a oprav motorových vozidel, které se Naopak po meziročně zvýšily o 8,3%. dlouhém období růstu v srpnu poklesl prodej nepotravinářského zboží vlivem nižších tržeb malých podniků; nejvíce poklesly tržby malých podniků specializovaných na prodej knih, časopisů, počítačů a softwarového vybavení. Ekonomické zprávy

Říjen 2001

Tržby v ostatních službá službách ch Po výrazném zpomalení tempa růstu tržeb v pohostinství a ubytování v předchozích měsících došlo v srpnu dokonce k meziročnímu poklesu tržeb o 2,0%. Příznivý vývoj naopak pokračoval v dopravě, kde se tržby meziročně zvýšily o 4,6% zejména díky růstu tržeb tržeb ve vedlejší a pomocné činnosti a v letecké dopravě. V příštích měsících lze ovšem v dopravě očekávat velice nízký růst tržeb či spíše stagnaci vlivem poklesu růstu průmyslu a krize v letecké dopravě. Nadále vysoký růst tržeb byl zaznamenán ve spojích, kde se tržby meziročně zvýšily o 14,5%, přičemž v telekomunikacích vzrostly o 15,0% a v poštovních službách vlivem nízkého srovnávacího základu o 11,8%. Tržby se naopak meziročně snížily ve službách převážně pro podniky ((-1,9%) a dlouhodobá tendence poklesu tržeb rovněž pokračovala rovněž ve službách převážně osobního charakteru ((-4,4%).

Prognóza září: V září očekáváme pokračování růstového trendu maloobchodních tržeb z předchozích měsíců. Meziroční růst maloobchodních tržeb by měl dosáhnout 4,5%. Spotřebitelské Spotřebitelské ceny Zářijový vývoj inflace přinesl nečekaně pozitivní překvapení, jelikož hladina spotřebitelských cen se meziměsíčně snížila o 0,7% (trh očekával pokles o 0,2%) a meziroční tempo růstu cen pokleslo na 4,7%. Září tak bylo již druhým měsícem v řadě, kdy byl zaznamenán meziměsíční pokles hladiny spotřebitelských cen. Na zářijovém poklesu hladiny spotřebitelských cen se největší měrou podílelo výrazné snížení cen v oddíle rekreace, kde podle Českého statistického úřadu vlivem sezónních faktorů poklesly ceny zahraničních rekreací o 23,3% a ceny tuzemských rekreačních pobytů o 6,8%. Po vysokém růstu cen v tomto oddíle v předchozích čtyřech měsících se tak ceny vrátily zpět na úroveň z počátku léta. Podle 3

 NEWTON Holding, a.s. a.s. očekávání se příznivě vyvíjely rovněž ceny potravin, které poklesly již třetí měsíc v řadě, tentokrát o 0,9%. Pokles cen potravin byl způsoben zejména snížením cen čerstvé zeleniny a ovoce. Ceny se také snížily v oddíle pošty a telekomunikace o 0,5% vlivem snížení poplatku za zřízení stálé bytové stanice a poklesu cen mobilních telefonů. Tím je výčet poklesu cen úplný; v ostatních oddílech ceny rostly nebo stagnovaly. Nejvíce se tradičně zvýšily ceny vzdělávání o 3,0%, což bylo způsobeno zahájením nového školního roku. Vysoký růst cen byl rovněž zaznamenán v oddíle zdraví (1,0%) a stravování a ubytování (0,8%), což bylo ovlivněno růstem cen školního stravování a ubytování na kolejích a internátech. Meziroční tempo růstu inflace tak vlivem poklesu cen v posledních dvou měsících pokleslo z červencových 5,9% na zářijových 4,7%. Mimo to je třeba uvést, že výhled na zbývající měsíce letošního roku je příznivý a v prosinci lze očekávat spotřebitelské ceny na úrovni 4,6%. Čistá inflace Čistá inflace se v září snížila ještě výrazněji spotřebitelských elských cen, než celková hladina spotřebit když meziměsíčně poklesla o 1,0%, čímž se meziroční tempo růstu snížilo na 3,1%. Zářijový pokles čisté inflace o 1,0% je nejvyšší meziměsíční pokles v celé historii cílování inflace. Přestože ještě v srpnu se zdálo být velice pravděpodobné, že se čistá inflace bude v prosinci pohybovat nad horní hranicí inflačního cíle ČNB, po zářijovém výrazném poklesu cen je zřejmé, že tomu tak nebude a že Česká národní banka se poprvé ve své historii trefí do inflačního cíle.

Prognóza

na

říjen:

V říjnu očeká očekáváme váme meziměsíční zvýšení hladiny spotřebitelských cen o 0,1%, meziroční tempo růstu inflace by se tak mělo snížit na 4,5%. Míra čisté inflace by se rovněž měla meziměsíčně zvýšit o 0,1% a meziroční tempo růstu by se mělo snížit na 3,0%.

Ekonomické zprávy

Říjen 2001

Říjnový vývoj inflace bude zásadním způsobem determinován třemi faktory: (i) vývojem cen potravin, u kterých na základě výběrového šetření Českého statistického úřadu o vývoji průměrných cen patnácti potravinářských výrobků očekáváme meziměsíční růst o 1,1% (ceny hovězího a vepřového masa se v říjnu zvýšily, naopak ceny kuřecího masa klesly; růst cen lze rovněž očekávat u mléčných výrobků, kde na základě výběrového šetření ČSÚ ceny vzrostly zejména u másla (+5,6%) a mléka (+0,8%); naopak mírný pokles očekáváme u cen pekárenských výrobků (zejména chleba a rohlíků); oproti předchozím měsícům rovněž očekáváme růst cen ovoce a zeleniny (ceny brambor se podle výběrového šetření ČSÚ v říjnu meziměsíčně zvýšily o zhruba 4,0%), (ii) vývojem cen v dopravě, kde vlivem výrazného snížení snížení cen pohonných hmot (zhruba o 3,5– 3,5– 4,0%) očekáváme meziměsíční pokles cen až o 1,2%, (iii) vývojem cen v oddíle rekreace a 1,2% kultura, který byl v průběhu minulých měsíců velice volatilní. V říjnu očekáváme v tomto oddíle pokles cen o 1,5%. Avšak nelze rovněž vyloučit stagnaci – v tom případě by se meziměsíční hladina spotřebitelských cen mohla zvýšit až o 0,3%. Jestliže by naopak pokles cen v oddíle rekreace a kultura dosáhl na úrovni 3,0%, pak lze očekávat meziměsíční pokles hladiny spotřebitelských cen o 0,1%. Ve většině ostatních oddílů spotřebního koše očekáváme mírný meziměsíční růst cen s výjimkou v oddíle pošty a telekomunikace, ve kterém očekáváme pokles cen o 0,3%. Ceny průmyslových výrobců Ceny průmyslových výrobců meziměsíčně stagnovaly, čímž se jjejich ejich meziroční růst dále snížil na 1,8%. Jedná se o nejnižší meziroční tempo růstu cen průmyslových výrobců od října 1999, z čehož lze usuzovat na odeznění cenového šoku vysokého růstu světových cen ropy v průběhu let 1999 a 2000. Vysoká volatilita cen energetických energetických surovin však bude i nadále klíčová pro další vývoj 4

 NEWTON Holding, a.s. a.s. průmyslových cen. V odvětví koksování a rafinérské zpracování ropy se ceny v září meziměsíčně zvýšily o 1,0%, což byl nejvyšší odvětvový růst cen. V ostatních odvětvích se změny cenové úrovně pohybovaly v rozmezí od poklesu o 0,3% k růstu o 0,3%.

Prognóza na říjen: Ve zbytku roku 2001 lze

očekávat další pokles meziročního růstu cen průmyslových výrobců. Světová cena ropy Brent se vlivem očekávané recese v USA udržuje od konce září pod 22 USD za barel, přičemž ve třetím čtvrtletí minulého roku činil její průměr plných 29,7 USD za barel. Meziměsíční pokles cen pohonných hmot na domácím trhu bude citelný již v říjnu, ale plně se projeví až ve zbytku tohoto roku. Specificky v říjnu však dochází k přechodu na vyšší zimní ceny elektrické energie a uhlí, což výrazně ovlivní říjnový růst cen průmyslových výrobců (v říjnu 2000 se PPI meziměsíčně zvýšil o plné 1,2%). Nejistota prognózy meziměsíčního růstu průmyslových cen je tak v říjnu 2001 ovlivněna výrazně ovlivn ěna vysokou obousměrnou volatilitou cen energií. Očekáváme růst průmyslových cen meziměsíčně o 0,6% a meziročně o 1,1%. Vývoj ceny ropy Brent

Nezaměstnanost Míra nezaměstnanosti zůstala v září již třetí měsíc v řadě nezměněna na 8,5%. Po červencovém skokovém zvýšení počtu neumístěných absolventů škol je jejich mírný růst v dalších měsících vyrovnáván poklesem v ostatních skupinách nezaměstnaných. Již od května 2001 se stabilizoval i počet neumístěných uchazečů na jedno volné pracovní místo na 7 osobách.

Prognóza na říjen: V říjnu očekáváme pokles míry nezaměstnanosti na 8,4%, což bude způsobeno zejména sezónními vlivy.

Zahraniční obchod V září se výrazně snížila dynamika zahraničního obchodu. Meziroční tempo růstu dovozu se snížilo na pouhých pouhých 2,6%, tempo růstu vývozu pokleslo na 7,7%. Obchodní bilance tak skončila po dvou letech opět v přebytku ve výši 1,8 mld. Kč. Je však nutné upozornit, že zářijové výsledky zahraničního obchodu jsou tradičně výrazně ovlivněny sezónními výkyvy; pro dokreslení sezónnosti uveďme, že zářijová bilance zahraničního obchodu byla aktivní jako jediná měsíční bilance i v letech 1998 a 1999. Sezónnost zářijových sald obchodní bilance (v mld. Kč)

32 30

4

28

2

26

0

24

-2

22

-4 -6 08/10/01

28/09/01

20/09/01

12/09/01

04/09/01

27/08/01

17/08/01

09/08/01

01/08/01

24/07/01

16/07/01

20

-8 -10 -12

Pramen: Reuters

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

-14

Cena ropy Brent (v USD/barel)

Saldo v září daného roku Průměrné saldo za první tři čtvrtletí Pramen: NEWTON Holding databáze

Ekonomické zprávy

Říjen 2001

5

 NEWTON Holding, a.s. a.s.

Prognóza na říjen: Vývoj salda obchodní

bilance vykazuje v posledních měsících nejvyšší volatilitu v průběhu transformace. transformace. Po červencovém rekordním schodku byl v září zaznamenán naopak nejvyšší zářijový přebytek od vzniku České republiky v roce 1993. V následujících měsících budou výsledky zahraničního obchodu sílící měrou ovlivňovány zejména propadem poptávky na německém trhu a vývojem spotřební poptávky v České republice. Lze očekávat další snižování tempa růstu zejména vývozu. V říjnu očekáváme pasivum obchodní bilance ve výši 11 mld. Kč. Měnový kurz Ve sledovaném období (24. září 2001 až 22. října 2001) byla střední hodnota kurzu české koruny vůči euru 33,67 CZK/EUR při směrodatné odchylce 0,22. Vůči dolaru pak průměrná hodnota dosáhla úrovně 36,93 CZK/USD při odchylce 0,26. V případě kurzu eura vůči dolaru pak 0,9124 USD/EUR při směrodatné odchylce 0,0071. Maximální hodnoty dosáhla koruna vůči euru dne 22. října poté, co posílila na úroveň 33,30 CZK/EUR. Naopak svého minima vůči společné evropské měně dosáhla na začátku sledovaného období, když se obchodovala nad úrovní 34,20 CZK/EUR. Vůči dolaru byla koruna nejsilnější dne 3. října poté, co se pohybovala pod úrovní 36,30 CZK/USD. Naopak na nejslabší hodnotu koruna vůči dolaru klesla dne 24. září, kdy se obchodovala nad úrovní 37,57 CZK/USD. Společná Ekonomické zprávy

Říjen 2001

evropská měna byla vůči dolaru nejsilnější dne 25. září, kdy posílila až na úroveň 0,9245 USD/EUR; naopak nejslabší hodnotu euro dosáhlo na konci sledovaného období, když oslabilo až na úroveň 0,8960 USD/EUR. Vývoj kurzu koruny Na konci září byl kurz koruny ovlivňován především vývojem na eurodolarovém trhu, kdy pokračující kolísání dolaru bylo způsobeno nervozitou trhů po teroristických útocích ze dne 11. září a opatřeními centrálních bank, které byly přijaty za účelem dosažení stability finančních trhů, zabránění výrazným pohybům kapitálu a také snahou podpořit hospodářský růst. Oslabování dolaru vůči euru se tak projevilo mírnou depreciací koruny vůči euru a naopak apreciací oproti dolaru. USD/EUR 0,925 0,924 0,923 0,922 0,921 0,92 0,919 0,918 0,917 0,916 0,915 0,914 0,913 0,912 0,911 0,91 0,909 0,908 0,907 0,906 0,905 0,904 0,903 0,902 0,901 0,9 0,899 0,898 0,897 0,896 0,895

USD/EUR

24 .9 25 .20 . 0 25 9.2 1 0 .9 00 26 .20 1 0 .9 01 27 .20 2 .9 0 28 .20 1 1 .9 0 1. .20 1 1 10 0 2. .20 1 1 10 0 3. .20 1 1 10 0 4. .20 1 1 10 0 1 5. .20 1 10 01 8. .20 1 10 0 9. .20 1 7 1 0 9. 0.2 1 3 1 0 10 0.2 01 .1 00 0 11 0.2 1 2 .1 0 12 0.2 01 .1 00 1 15 0.20 1 1 .1 0 16 0.2 1 1 .1 0 17 0.2 01 .1 0 18 0.2 01 .1 0 19 0.2 01 . 0 21 10. 01 .1 20 0. 01 20 01 2

Velmi pozitivní je udržení vysokého růstu vývozu strojů a dopravních zařízení, který se v září zvýšil o 14,1%. Nejvíce rostl vývoz telekomunikačních zařízení, výpočetní techniky a strojů a zařízení pro průmysl. Ve skupině strojů a dopravních zařízení bylo zaznamenáno také nejvyšší aktivní saldo ve výši 6,8 mld. Kč. Na zvýšení vývozní výkonnosti těchto technologicky vyspělých oborů působí zejména příliv přímých zahraničních investic.

V říjnu již kurz české koruny nebyl tak výrazně ovlivňován vývojem na eurodolarovém trhu a hlavními determinanty vývoje domácí měny byly především interní faktory. Kurz české měny v podstatě vůbec nereagoval na většinu čísel ohledně vývoje makroekonomických ukazatelů České republiky zveřejněných v říjnu. Výrazný pokles meziměsíční míry inflace, pokles tempa růstu průmyslové výroby a maloobchodních tržeb spíše ovlivňovaly sazby na peněžním trhu než kurz koruny. Výjimkou byl ovšem

6

 NEWTON Holding, a.s. a.s. překvapivý výsledek obchodní bilance za září, kdy přebytek ve výši 1,8 mld. Kč způsobil posílení koruny až na historickou úroveň 33,39 CZK/EUR; koruna však během dne dále posilovala až na novou historickou úroveň 33,30 CZK/EUR. CZK/EUR

34,4 34,3

Měnová politika

34,2 34,1 34 33,9 CZKEUR

33,8 33,7 33,6 33,5 33,4 33,3

24 .9 25 .20 .9 01 . 26 200 .9 1 . 28 200 .9 1 . 1. 200 10 1 .2 3. 00 10 1 . 4. 200 10 1 5. .20 10 01 . 8. 200 10 1 . 9. 200 10 1 10 .20 .1 0 1 0 11 .20 .1 01 0 15 .20 .1 01 16 0.2 .1 0 0 0 17 .20 .1 01 0 18 .20 .1 01 0 22 .20 .1 01 0. 20 0

33,2

Silný vliv na vývoj kurzu koruny měl po většinu měsíce pokračující vysoký příliv přímých zahraničních investic a především očekávaná směna eur, které Fond národního majetku obdržel za prodej státního podílu v Komerční bance. Spekulace ohledně brzké směny eur projevující se překonáním několika historických maxim kurzu koruny vůči euru, se pokusil dementovat vice-guvernér ČNB Luděk Niedermayer, který označil očekávání trhu za chybné. Upozornil, že částka cca 1,2 mld. eur bude konvertována po částech a určitý podíl devizových prostředků může být použit na úhradu zahraničních závazků státu. 37,7

Vzhledem k „napjaté“ situaci ve veřejných rozpočtech však trh o tomto využití nadále pochyboval a svá očekávání nepřehodnotil. Podle pozdějšího vyjádření ministra financí Jiřího Rusnoka bude minimálně 20 mld. Kč rychle převedeno do mimorozpočtových fondů (Státní fond rozvoje bydlení a Státní fond dopravy) a zbytek částky odložen na pokrytí ztrát Konsolidační agentury.

CZK/USD

37,6 37,5 37,4 37,3 37,2 37,1 37 36,9 36,8 36,7 36,6 36,5 36,4 36,3

„Možnosti a omezení měnové politiky ČNB“ na straně 13.

24 .9

24 .9.2 00 10 :05 .20 01 25 18 .9.2 :20 00 11 26 4:1 .9.2 5 00 17 27 :40 .9.2 00 11 1.1 2:1 0.2 0 00 16 2.1 :30 0.2 00 11 3.1 1:1 0.2 0 00 17 4.1 :05 0.2 00 11 5.1 2 :25 0.2 00 11 2:3 8.1 0.2 5 00 14 8.1 :45 0.2 00 1 9.1 21 :25 0.2 00 11 10 4:3 .10 0 .20 0 17 11 .10 :15 .20 01 12 0:0 .10 5 .20 01 15 7:1 .10 5 .20 01 16 11 :25 .10 .20 01 17 .10 6:4 5 .20 01 18 10 .10 :55 .20 0 1 19 5:2 .10 0 .20 01 22 9:0 .10 0 .20 01 1:1 5

36,2

Zářijový vývoj spotřebitelských a produkčních cen a velice příznivý výsledek bilance zahraničního obchodu zřejmě výrazně pomohou centrální bance v řešení patové situace, do které se vlivem snížení úrokových sazeb všemi hlavními centrálními bankami (FED, ECB, Bank of England a Bank of Japan), vysokou meziroční inflací z měsíce července a akcelerací růstu HDP dostala. Výrazný pokles hladiny spotřebitelských cen zapříčiněný neočekávaně vysokým snížením cen zahraničních zájezdů rovněž vrátil čistou inflaci do inflačního cíle pro konec letošního roku. Centrální bance se tak otevřel prostor pro snížení základní úrokové sazby o 25 bps, což by mělo částečně snížit vysoký úrokový diferenciál a zabránit tak možnému přílivu spekulativního kapitálu do ČR. Pokles úrokových sazeb by se rovněž měl pozitivně projevit povzbuzením ekonomické aktivity v době globálního ekonomického zpomalování. Situaci centrální bance ovšem ztížil ministr financí Jiří Rusnok svým prohlášením ohledně prostoru pro snížení úrokových sazeb. Proto neočekáváme snížení úrokových sazeb již na měnověměnově-politickém zasedání Bankovní rady ČNB dne 25. října, měnově-avšak až na některém z příštích měnově politických zasedání. Snížení úrokových sazeb do konce roku 2001 očekáváme v rozsahu 25 bps. Podrobněji se nad současnou měnovou politikou zamýšlíme v případové studii

Ekonomické zprávy

Říjen 2001

7

 NEWTON Holding, a.s. a.s. Úrokové sazby Průměrná úroková sazba z nových úvěrů se v srpnu zvýšila na 6,56% z červencových 6,39%. Nejvyšší nárůst byl zaznamenán u průměrné úrokové sazby ze střednědobých úvěrů, kde průměrná úroková sazba v srpnu vzrostla na 8,54% z červencových 8,0%. U krátkodobých nových úvěrů se průměrná úroková sazba zvýšila na 6,26% z 6,08%. Naopak u dlouhodobých úvěrů se v srpnu průměrná úroková sazba snížila z 7,73% na 7,23%. Průměrná úroková sazba z vkladů v srpnu stagnovala a činila 2,99%. U termínovaných vkladů se nepatrně zvýšila z 3,72% na 3,75% a u netermínovaných vkladů stagnovala na úrovni 1,51%. Peněžní Peněžní trh Měsíc říjen byl velice bohatý na ekonomické a politické změny na domácím i mezinárodním poli. Svět se vzpamatovával z teroristického útoku na USA z 11. září a vyhlásil válku proti terorismu. To se projevilo i ve změně pohledu na budoucí vývoj světové ekonomiky. Ve snaze zabránit kolapsu finančních trhů došlo k okamžitému globálnímu snížení klíčových úrokových sazeb. Americká centrální banka FED snížila své úrokové sazby o 100 bps, ECB tento krok následovala snížením o 50 bps. Bezprostředně po snížení úrokových sazeb došlo celosvětově k výraznému zestrmení výnosových křivek, krátký konec se propadl v důsledku výše avizovaných poklesů klíčových sazeb, střední a především dlouhý konec se propadl méně či stagnoval na stávajících úrovních. Poté, co FED oznámil, že spekulace o dalším poklesu úrokových sazeb nejsou na místě, dochází k opačnému pohybu na krátkém a dlouhém konci výnosové křivky. Krátký konec začal vymazávat očekávaní dalšího snižování úrokových sazeb, střední a dlouhý konec se začíná zestrmovat v důsledku započítávání vyšších inflačních očekávání a možnosti zpětného zvýšení klíčových úrokových sazeb ve střednědobém horizontu. Ekonomické zprávy

Říjen 2001

Výjimkou v celosvětovém měřítku byly úrokové sazby v ČR, kde došlo k výraznému propadu výnosové křivky směrem dolů - a to jak na krátkém konci výnosové křivky, tak na jejím dlouhém konci. Delší konec klesal razantněji a došlo tak ke zploštění výnosové Změna výnosů úrokových sazeb IRS 6,80 6,60 6,40 6,20 6,00 5,80 5,60 5,40 5,20 5,00 Pocatek

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

5,56

5,73

5,88

6,01

6,13

6,25

6,36

6,46

6,54

6,59

Konec

5,27

5,25

5,36

5,47

5,58

5,69

5,79

5,88

5,95

6,01

Změna

-0,29

-0,48

-0,52

-0,54

-0,55

-0,56

-0,57

-0,58

-0,59

-0,58

křivky, tedy k opačnému vývoji nežli tomu bylo v ostatních ekonomikách. Trh vymazal očekávání zvyšování úrokových sazeb a po sérii příznivých inflačních číslech započal spekulovat o možném snižování úrokových sazeb. Výrazná dezinflační tendence spotřebitelských, zemědělských a produkčních cen, posílení kurzu koruny v důsledku očekávaných devizových konverzí v souvislosti Analýza time -spreadu IRS 0,50 0,40 0,30 0,20 0,10 0,00 -0,10 -0,20 -0,30 Změna

2-1

3-1

4-3

5-3

6-5

7-5

8-5

9-5

10-5

-0,19

-0,23

-0,02

-0,03

-0,01

-0,02

-0,03

-0,04

-0,03

Pocatek

0,17

0,32

0,13

0,25

0,12

0,23

0,33

0,41

0,46

Konec

-0,02

0,09

0,11

0,22

0,11

0,21

0,3

0,37

0,43

s privatizacemi významných českých podniků, pokles cen ropy a pohonných hmot, to vše jsou příznivé zprávy pro změnu inflačních očekávání. Vláda a ČNB tak mají silné nástroje mzdově--inflační vyjednávání pro připravované mzdově se zástupci odborových organizací. Největší Největší hrozba v podobě mzdově poptávkové inflace se tak zdá být pod kontrolou. Co se týká time-spreadu výnosů jednotlivých splatností, došlo k výraznému poklesu výnosů 2-3-letých proti jednoletým, což svědčí o zploštění výnosové křivky. Ostatní splatnosti 8

 NEWTON Holding, a.s. a.s. vykázaly pouze nepatrný pokles. Výnosová křivka tak změnila svůj tvar právě v rozmezí 1– 3 roky.

5,45

Money Market

5,25

Změna výnosů úrokových sazeb FRA

0,00

5,5

-0,05

5,4 5,35

-0,10

5,3

-0,15

5,2

Na peněžním trhu došlo k výraznému posunu výnosové křivky směrem dolů, zvláště delší konec peněžní křivky se propadl o 15–25 bps Změna výnosů úrokových sazeb PRIBID

5,45

0,00

5,40

-0,05

5,35 5,30 5,25 5,20

5,10

5,00

1W

2W

1M

3M

6M

9M

1Y

Rozdíl

-0,01

-0,01

-0,02

-0,05

-0,12

-0,19

-0,24

Pocatek

5,21

5,21

5,21

5,23

5,29

5,36

5,40

Konec

5,2

5,2

5,19

5,18

5,17

5,17

5,16

Ekonomické zprávy

-0,25

5 4,95 Rozdíl

2-8

3-9

4-10

5-11

6-12

-0,21

-0,23

-0,25

-0,26

-0,26

Pocatek

5,29

5,33

5,36

5,39

5,41

5,43

Konec

5,20

5,12

5,13

5,14

5,15

5,17

Státní dluhopisy

-0,30

-0,30

1-7 -0,09

Trh dluhopisů

níže. Křivka se tak stala inverzní, výnosy na peněžním trhu jsou pod repo sazbou, to může svědčit o zabudování očekávání poklesu klíčových úrokových sazeb nebo o přebytku likvidity na peněžním trhu. Podíváme-li se však na FRA 6M křivku, je jasné, že trh očekává snížení klíčových úrokových sazeb o 25 bps, přibližně za dva měsíce (před koncem roku). Z vývoje jádrové inflace se jeví současné natavení úrokových sazeb jako optimální. Inflačně příznivý devizový kurz, ceny potravin a vývoj cen pohonných hmot by neměly mít zásadní vliv na rozhodování ČNB ohledně pohybu úrokových sazeb. Avšak avizovaný dopad globálního ochlazování světové ekonomiky na domácí vývoj HDP v poklesu kolem 50 bps a výrazný pokles importů v měsíci září může leccos napovídat o budoucím vývoji domácí spotřebitelské poptávky. ČNB však nemůže činit svá rozhodnutí na základě jednotlivých čísel, ale pouze na základě potvrzujících se trendů.

Říjen 2001

5,05

-0,15

-0,25

5,05

-0,20

5,1

-0,10

-0,20

5,15

5,15

Pokles úrokových sazeb v předcházejícím období se projevil v nárůstu cen dluhopisů. Výnosová křivka státních benchmarků se meziměsíčně posunula o 20–30 bps na krátkém konci a o 50–70 bps na delším konci. Zpočátku měsíce reagovaly ceny dluhopisů na dění v globální ekonomice, obchodníci začali postupně vymazávat svá očekávání ohledně zvyšování úrokových sazeb. Poté, co Český statistický úřad zveřejnil sérii příznivých inflačních dat, začal trh spekulovat o možném Pohyb výnosové křivky státních benchmarků 6,80 6,60 6,40 6,20 6,00 5,80 5,60 5,40 5,20 5,00

SD 6,90

SD 7,30

SD 6,75

SD 6,30

SD 6,40

SD 6,95

Pocatek

5,51

5,58

5,73

5,94

6,47

6,63

Konec

5,29

5,38

5,40

5,40

5,80

5,90

Změna

-0,22

-0,20

-0,33

-0,54

-0,67

-0,73

snižování klíčových úrokových sazeb v České republice. Ceny dluhopisů, zvláště na dlouhém konci výnosové křivky, letěly nahoru po figurách. Svou roli taktéž sehrála přebytečná likvidita na peněžním trhu, kterou nedokáže mezibankovní depozitní trh absorbovat a ČNB má omezenou schopnost tuto přebytečnou likviditu absorbovat prostřednictvím zvýšeného objemu repo operací. Banky namísto ukládání přebytečné likvidity do depozitních facilit za diskontní sazbu volí nákup střednědobých státních dluhopisů. To 9

 NEWTON Holding, a.s. a.s. způsobuje, že výnosová křivka státních dluhopisů je do 5 let téměř plochá a její výnosy jsou na úrovni reposazby (výnosy offer, za které je možné dluhopisy nakoupit, jsou dokonce pod aktuální výší repo sazby). Dluhopisový trh je v současné době poměrně nervózní, protože kupovat dluhopisy s delší splatností má smysl pouze v případě, že opravdu dojde k poklesu klíčových sazeb, v opačné situaci držitel obligace zbytečně podstupuje riziko kapitálové ztráty. Řada bankovních domů staví svá investiční rozhodování na základě očekávané inflace a nikoli na základě budoucího vývoje klíčových úrokových sazeb, což při posledně zveřejněné hodnotě indexu spotřebitelských cen na úrovni 4,7% a očekávání inflace na konci roku 2002 na úrovni 4,1% dává prostor pro další pokles výnosů státních dluhopisů bez ohledu na postoj ČNB. Pouze odčerpání přebytečné likvidity z finančního trhu a jasný postoj ČNB k budoucímu vývoji inflace a úrokových sazeb by mohlo odstranit panující nervozitu na dluhopisovém trhu. Podnikové dluhopisy Stejně jako na trhu státních dluhopisů došlo i u podnikových dluhopisů k výraznému nárůstu cen. Růst cen však byl nestejnoměrný. Nejlépe si vedl dluhopis Komerční banky, kde došlo k poklesu kreditního spreadu jak vůči státním výnosům, tak vůči úrokovým swapům. Naopak dluhopis Unipetrolu stále více ztrácí na své kredibilitě a dochází k nárůstu jeho kreditního spreadu. Zajímavý je vývoj kreditního spreadu dluhopisů ŠKODA, u nichž dochází taktéž k nárůstu v důsledku propadu tržeb a zisků automobilového průmyslu v globálním měřítku. Vzhledem k přechodné situaci v tomto odvětví je zafixování stávajícího spreadu nákupem dluhopisu a zajištěním prostřednictvím swapu zajímavou investiční příležitostí. Tuto strategii zvolila řada institucí působících na dluhopisovém trhu, protože při stlačení spreadu v rámci denního obchodování na nižší úroveň dochází okamžitě k realizaci výnosů (prodej těchto Ekonomické zprávy

Říjen 2001

dluhopisů), což vede opět k narovnání jejich spreadu na rovnovážnou úroveň. Pohyb výnosové kř ivky kor porátních dluhopisů 7,00 6,80 6,60 6,40 6,20 6,00 5,80 5,60 5,40 5,20 5,00

KB

ČEZ

IPB

UNI P

RADIO

CITI

ŠKODA

Pocatek

6,14

6,10

5,95

6,78

6,68

6,02

6,60

Konec

5,72

5,88

5,56

6,67

6,32

5,68

6,21

Změna

-0,42

-0,22

-0,39

-0,11

-0,36

-0,34

-0,39

Akciový trh Teroristický útok na USA českým kapitálovým trhům řečeno s určitou nadsázkou „prospěl“, jelikož zahraniční investoři vyhodnotili středoevropský region jako trh, který je globálním ekonomickým zpomalením nejméně zasažený. Tímto zvýšením atraktivnosti České republiky a dalších států středoevropského regionu byl vytvořen potenciál pro výrazné posílení cen akcií na českém kapitálovém trhu. Dosavadní přibližně 18% nárůst indexu PX-D v období od 24. září bohužel neprovázejí dostatečně velké objemy obchodů, aby bylo možno hovořit o skutečném návratu zahraničních investorů na český kapitálový trh. Vedle toho je také třeba zmínit, že kromě akcií výrazně posílily i dluhopisové indexy (výnosy dluhopisů prudce klesly s tím, jak se změnilo očekávání trhu ohledně dalšího postupu ČNB v měnové politice). Cenný papír Č. Radiokomunikace

Kurz dne 22. října 313

% měsíční změna 22,0%

Česká Spořitelna

288

9,5%

Český Telecom

265

34,9%

ČEZ

73,5

7,2%

Komerční banka

965,1

18,9%

Philip Morris

6806

4,7%

Unipetrol

48,34

15,1%

10

 NEWTON Holding, a.s. a.s. Za uplynulý měsíc nejvíce posílily akcie Českého Telecomu. Dosud neuzavřená je záležitost přehodnocení nákupu zbylých akcií Eurotelu. Více než třicetiprocentní měsíční přírůstek Českého Telecomu odpovídá výkonnosti integrovaných operátorů v Polsku a Maďarsku. Potenciál dalšího růstu u těchto akcií bude však závislý na akvizičních rozhodnutích a postupu při privatizaci firmy. Také je třeba uvést, že rovněž akcie telekomunikačních společností v zemích západní Evropy se cenově stabilizovaly. Na růstu telekomunikačního sektoru participovaly také akcie Českých Radiokomunikací. Převzetí Komerční banky francouzskou Societé Generale bylo trhem přijato pozitivně. Také Česká Spořitelna posilovala - v posledních dnech akcionáři banky odhlasovali, že majoritní vlastník Erste bank může nabýt akcie ČS koupené od municipalit. Zdá se, že minulý nákup je v souladu se strategií Erste navýšit podíl také v akciích obchodovaných na kapitálovém trhu. Postupný nárůst ceny a navyšování podílu Erste by tomu odpovídalo.

Procentní změna

22-X.

20-X.

18-X.

-5% 16-X.

0,95 14-X.

0% 12-X.

1,00 8-X.

5%

10-X.

1,05

6-X.

10%

4-X.

1,10

2-X.

15%

30-IX.

1,15

28-IX.

20%

26-IX.

1,20

24-IX.

Indexovaná cena

Relativní vývoj indexu PX-D za říjen 2001

Velké množství zpráv provází chystanou privatizaci ČEZ. Ještě ani v průběhu tendru nejsou známy všechny přesné podmínky prodeje. Vláda se snaží navýšit prodejní cenu například zahrnutím přenosové soustavy do prodejního balíku nebo zákazem dovozu tzv. špinavé elektřiny. Proti tomu naopak stojí spíše negativní impulsy v podobě závazku nového vlastníka odebírat po dobu 15 let české uhlí. ČEZ rozjel masivní kampaň za účelem zvýšení prodeje elektřiny a tržního podílu v České republice. Rapidním snížením Ekonomické zprávy

Říjen 2001

cen elektřiny pro největší odběratele v roce 2002 se ČEZ rovněž připravuje na začátek liberalizace tohoto trhu. Akcie ČEZ bude i v následujícím období provázet silná volatilita, jelikož variant prodeje elektroenergetiky je stále několik. Konečný scénář ovlivní nejen privatizační cenu státního balíku, ale také kurz na burze. Nejnižším relativním meziměsíčním přírůstkem potvrdily svou „defenzivnost“ akcie Philip Morrris ČR. Signály o návratu zahraničních investorů na pražskou burzu českým akciím velmi prospívají. Minimálně do ukončení privatizace společností patřících do segmentu SPAD by mohla relativní atraktivita trhu vydržet. Z hlediska standardních ukazatelů (zejména P/E, P/S nebo BVPS) se český akciový trh opravdu řadí k nejlevnějším z rozvíjejících se trhů východní Evropy. Avšak je otázkou, co bude následovat po skončení privatizace? Budou noví vlastníci firem SPAD hledat kapitál na české burze? Je vstup do Evropské unie opravdu již na dohled? Další fakta českého akciového trhu jsou již známa - neexistující trh s novými emisemi, přerušení rozhovorů o propojení středoevropských kapitálových trhů či dramaticky klesající počet českých brokerů. Státní rozpočet Schodek státního rozpočtu za období leden až září 2001 dosáhl 22,6 mld. Kč. Příjmy dosáhly 454,6 mld. Kč, což představuje 71,5% celoročně plánovaného objemu. Výdaje činily 477,2 mld. Kč, což je 68,5% celoročního plánu. Plánovaný schodek (po změnách schválených parlamentem ČR) by měl v letošním roce dosáhnout 60,9 mld. Kč. Současný schodek tak činí pouze 37% plánované hodnoty za celý rok. Na výši schodku však ještě bude mít vliv úhrada ztráty Konsolidační banky za roky 1999 a 2000, a naplnění plánovaných kapitálových výdajů. Navíc je rovněž třeba připomenout valorizaci důchodů, která vstoupí v platnost od 1. prosince, jež bude mít rovněž negativní vliv na výši schodku státního rozpočtu.

11

 NEWTON Holding, a.s. a.s. Shrnutí Statistická čísla o ekonomickém vývoji v České republice zveřejněná v říjnu přinesla vesměs pozitivní zprávy. S výjimkou vývoje v průmyslu a ve stavebnictví, kde se dynamika meziročního růstu v souladu s trendem z posledních měsíců zpomalila, většina makroekonomických ukazatelů indikuje pokračování neinflačního růstu. Velkým překvapením byl velice pozitivní vývoj inflace, která meziměsíčně poklesla o výrazných 0,7%. Září tak bylo již druhým měsícem v řadě, kdy byl zaznamenán meziměsíční pokles hladiny

Ekonomické zprávy

Říjen 2001

spotřebitelských cen a meziroční tempo růstu inflace se tak vlivem poklesu cen v posledních dvou měsících snížilo z červencových 5,9% na zářijových 4,7%. Příznivý cenový vývoj byl rovněž zaznamenán u průmyslových výrobců, kde ceny meziměsíčně stagnovaly, čímž se jejich meziroční růst dále snížil na 1,8%. Jedná se o nejnižší meziroční tempo růstu cen průmyslových výrobců od října 1999. Závěrem je také třeba připomenout nečekaně příznivý vývoj v zahraničním obchodě, jehož bilance skončila po dvou letech kladným saldem.

12

 NEWTON Holding, a.s.

II. EKONOMICKÁ ANALÝZA

Možnosti a omezení měnové politiky ČNB Tato analýza je rozšířenou verzí příspěvku společnosti NEWTON Holding a.s., který byl prezentován dne 22. října 2001 na diskusním semináři „Možnosti a omezení měnové politiky“. Seminář byl pořádán Centrem pro ekonomiku a politiku ve spolupráci s Konrad Adenauer Stiftung v Praze ve Velkém sále na Žofíně.

Možnosti a účinnost měnové politiky v České republice byly již od počátku transformace české ekonomiky díky dvoukolejnému řízení cílů České národní banky v podobě cílování pevného měnového kurzu a zároveň i cílování měnového agregátu M2 velmi omezené. V květnu 1997 měnovou krizí vynucený přechod na kurzový režim řízeného floatingu odstranil dvoukolejnost cílů a centrální banka se tak mohla soustředit pouze na jeden cíl vývoj měnové zásoby (a zprostředkovaně tím i na vývoj inflace). ČNB se však nakonec rozhodla zavést od ledna 1998 novou měnovou strategii - program cílování inflace. Tato změna vyplývala zejména ze snahy poskytnout ekonomickým subjektům nominální kotvu, kterou ztratili po opuštění režimu pevného měnového kurzu. Avšak i tato nová nominální kotva má své omezení, které jsou pro českou ekonomiku umocněny následujícími skutečnostmi: stále nedokončené strukturální a transformační změny, vysoká volatilita kapitálových toků, měnící se riziková prémie, silná závislost na změnách světových cen a vývoji vnějšího prostředí (zejména vývoji v EU). Tyto skutečnosti společně se zpožděními v přijímání měnových rozhodnutí a jejich dopadů způsobují, že v malé a vysoce otevřené ekonomice, jakou je česká ekonomika, může být realizace programu autonomního cílování inflace pouhou iluzí. Aby tomu tak nebylo, tak je nutné přesvědčit veřejnost, že Česká národní banka disponuje určitou mírou autonomie (myšleno autonomie ve smyslu hospodářského vývoje malé otevřené ekonomiky, nikoliv ve vztahu v politickým subjektům). Autonomii v oblasti provádění nezávislých měnových rozhodnutí na politických subjektech ČNB zcela jistě má, Ekonomické zprávy

Říjen 2001

avšak při podrobnějším pohledu na hospodářský vývoj ČR v oblasti vnější rovnováhy a fiskální politiky tomu tak s vysokou pravděpodobností zřejmě není. K vyhodnocení míry autonomie a tím i „možností a omezení“ současné měnové politiky ČNB je možno použít konfrontace inflačních prognóz ČNB a inflačních cílů ČNB se skutečnou mírou inflace. Prognózy versus skutečnost Klíčovou roli v programu cílování inflace hrají prognózy inflace, na základě kterých ČNB přijímá svá měnově-politická rozhodnutí pro nastavení úrokových sazeb za účelem ovlivnění inflace směrem ke stanovenému cíli. Kvalitní prognóza tak znamená základní stavební kámen pro správné rozhodnutí, jakým směrem ČNB nasměruje ekonomiku. Zde je nutné dodat, že vzhledem k existenci zpoždění mezi rozhodnutím o změně úrokových sazeb a skutečným dopadem tohoto rozhodnutí do vývoje ekonomiky je nutné sledovat prognózy inflace v horizontu přibližně 12 měsíců. Domníváme se, že prognózy pro časový horizont delší než je 12 měsíců jsou již dosti spekulativní a naopak prognózy v kratším horizontu pro přijetí měnových rozhodnutí zase nemají smysl. V souvislosti s touto skutečností se velmi zajímavě jeví srovnání centrální bankou provedených prognóz čisté inflace vždy pro konec roku s výslednou čistou inflací v daném roce po celou dobu realizace programu cílování inflace, tj. v období 1998-2001. Toto srovnání ukazuje, že prognózy se vždy blížily ke středu inflačního cíle, avšak skutečná inflace cíl vždy podstřelila (viz tabulka na konci analýzy). 13

 NEWTON Holding, a.s. 1,9-3,2 procenta (Zpráva o inflaci - duben 2001), avšak aktualizovaná prognóza v červenci 2001 již úplně vybočila z intervalu předchozí prognózy a byla 3,5-4,4 procenta (Zpráva o inflaci - červenec 2001). Životnost červencové prognózy, která byla zveřejněna 2. srpna, však byla velmi krátká, protože již dne 30. srpna po zasedání bankovní rady ČNB zveřejnila novou aktualizovanou prognózu čisté inflace pro konec roku 2001 v rozmezí 4,3-5,0 procenta (viz obrázek 1). V duchu těchto změn se nechme překvapit, kam se posune nová prognóza, která bude zveřejněna 1. listopadu v říjnové Zprávě o inflaci.

Pro dokreslení omezení možnosti stanovovat přesné prognózy uveďme velmi překvapující vývoj prognóz čisté inflace z letošního roku. Na začátek připomeňme, že cíl čisté inflace pro prosinec 2001 byl stanoven v rozmezí 2-4 procenta. Prognózy ČNB jsou oficiálně veřejně publikovány v tzv. Zprávách o inflaci čtyřikrát do roka, přičemž logicky by mělo platit, že s blížícím se koncem roku by prognóza inflace měla být přesnější a tudíž i vyjádřena v užším intervalu. Prognóza ČNB o výši čisté inflace pro konec roku 2001 byla v lednu 2001 1,73,4 procenta (Zpráva o inflaci - leden 2001), aktualizovaná prognóza v dubna 2001 byla

6,0 Podmíněné Inflační prognózy ČNB

5,0

5,0 4,4

4,0

4,3 3,4

3,2

?

3,5

3,0 2,0 1,9

1,7

1,0

Cíle versus skutečnost ČNB si v období transformace získala vysokou kredibilitu dlouhodobě stabilním kurzem koruny a dobře provedenou měnovou odlukou. Avšak při realizaci programu cílování inflace došlo k tomu, že v celé tříleté historii tohoto programu se ČNB ani jednou netrefila do svého stanoveného inflačního cíle. Problém kredibility cílování inflace však nespočívá v podstřelení cíle, protože to lze v roce 1998 „ospravedlnit“ poklesem světových cen Ekonomické zprávy

Říjen 2001

II.02

I.02

XII.01

XI.01

X.01

IX.01

VIII.01

VII.01

VI.01

V.01

IV.01

III.01

II.01

I.01

XI.00

0,0

XII.00

Cíl čisté inflace ČNB

energetických surovin, ale problém spočívá ve stále nevysvětlené otázce, proč došlo k podstřelení cíle v následujících letech (zejména pak v roce 2000), kdy světové ceny energií předčily všechny původní předpoklady podmíněných prognóz. Cíl čisté inflace pro konec roku 2000 byl postaven na předpokladu postupného poklesu světové ceny ropy z průměrných 23 US dolarů za barel v 1. čtvrtletí 2000 na očekávanou průměrnou cenu 19 dolarů ve 4. čtvrtletí. Ve skutečnosti však průměrná cena severomořské Brent ropy za 14

 NEWTON Holding, a.s. rok 2000 dosáhla 28 dolarů, tj. 30% více než byl předpoklad ČNB. Z toho vyplývá, že kdyby se světové ceny ropy pohybovaly v souladu s předpokladem ČNB, tak by došlo ještě k mnohem většímu podstřelení inflačního cíle. Česká národní banka několikrát prohlásila, že považuje za velmi nešťastné, když se veřejnost zaměřuje pouze na příliš zjednodušené konstatování, že inflační cíl je či není splněn. Podle ČNB je nutné sledovat dlouhodobý trend vývoje inflace. Avšak pokud propojíme prosincové cíle čisté inflace do koridoru, tak získáme pomyslný koridorový cíl trendu vývoje čisté inflace v letech 1998-2001. Následné srovnání vývoje skutečné čisté inflace s tímto pomyslným koridorovým cílem nám ukáže, zda-li netrefení se do prosincových cílů bylo skutečně pouze výjimečným jevem (obrázek 2). Míjení inflačních cílů a omezená vypovídací schopnost prognóz inflace vedly v posledních letech k poklesu důvěry veřejnosti v měnovou politiku ČNB. Obnovení této důvěry lze v této chvíli dosáhnout zejména zvýšením transparentnosti současné měnové politiky, tj. transparentností realizace programu cílování inflace v podmínkách České republiky. Zvýšení této transparentnosti je možno dosáhnout zejména vysvětlením, jaký transmisní mechanismus mezi nástroji centrální banky a konečnou výší inflace ČNB v programu cílování inflace v podmínkách ČR „používá“. ČNB sice tvrdí, že program cílování inflace je postaven na následujících třech kanálech - inflační očekávání, úrokové sazby a měnový kurz, avšak obávám se, že skutečná transmise mezi měnovými nástroji a inflací je z velké části stále tzv. „černá skříňka“. Důvodů k tomu je hned několik. Jako první uveďme centrální bankou deklarovanou volnou pohyblivost měnové kurzu. Realita je však taková, že měnový kurz se vzhledem k nastavenému inflačnímu cíli musí implicitně stát „pevným“ kurzem s „maximálně povoleným“ pásmem oscilace, protože vysoká volatilita kurzu by se projevila i v

Ekonomické zprávy

Říjen 2001

rozkolísanosti inflace a netrefení inflačního cíle. Další důvod pro přetrvávání obav z transmisního mechanismu pramení i z kanálu inflačních očekávání, která jsou silně ovlivněna a deformována existencí tzv. institutu výjimek. ČNB používá institut výjimek v situacích, kdy inflace vybočuje mimo stanovený cíl vlivem změn exogenních faktorů, jenž jsou ve značné míře mimo dosah opatření měnové politiky centrální banky. Domníváme se, že pokud ČNB nebude explicitně formulovat očekávanou výši vstupních údajů pro vytýčení inflačních cílů a výpočtu prognóz inflace, tak pak neúspěch v cílování inflace dokáže téměř vždy „ospravedlnit“ institutem výjimek. V této souvislosti ještě musím dodat, že za základní krok pro nastavení věrohodných inflačních očekávání však považuji explicitní stanovení nejen vstupních předpokladů prognóz, ale i explicitní formulování transmisních mechanismů (elasticit) s kvantifikací, jak se změna určitého předpokladu o 1 procentní bod promítne do konečné inflace. Zde je nutné dodat, že do institutu výjimek je bohužel zahrnut i vývoj měnového kurzu, což je měnově-politický nástroj centrální banky. Z toho důvodu se domnívám, že kromě výjimečných případů jako jsou měnové krize, by měnový kurz neměl být do výjimek zahrnut. V kontextu zmíněné konfrontace vývoje skutečnosti a cílů dodejme, že za relativně nešťastné považuji časté tvrzení ČNB, že ekonomické subjekty mají instinktivně větší strach z přestřelení než z podstřelení inflačního cíle. S tímto názorem nesouhlasíme z toho důvodu, že v programu cílování inflace, kde je téměř vše podřízeno konečnému cíli, je nutno každé vybočení mimo cíl (ať už podstřelení či přestřelení) hodnotit zcela stejně - a to jako chybu, která vnáší do očekávání ekonomických subjektů vychýlení a tím ekonomice škodí.

15

 NEWTON Holding, a.s. pouze pro prosincovou inflaci lze přirovnat k situaci, ve které by centrální banka držela pevný měnový kurz pouze jeden měsíc v roce, tj. v ostatních měsících (což by představovalo jedenáct dvanáctin roku!) by se kurz mohl volně pohybovat. V takovém případě by označení kurzu jakožto pevného měnovém kurzu asi ztrácelo logiku.

2002--2005 Inflační cíl 2002 Ať centrální banka není vystavena pouze kritice, tak je nutné přiznat, že nová bankovní rada v letošním roce provedla v programu cílování inflace dvě významné změny, které je nutno hodnotit pozitivně. Za prvé, inflační cíl pro období 2002-2005 byl vyhlášen v podobě již celkové inflace, a za druhé ČNB se rozhodla přejít k cílování inflace v rámci průběžného pásma po celý rok, tj. cíl již není vyhlášen jen pro jeden měsíc (prosinec). Vyjádření inflačního cíle v podobě cílování celkové inflace hodnotím pozitivně z toho důvodu, že celková inflace je pro veřejnost mnohem více srozumitelnější. Navíc vyjádření cíle v podobě celkové inflace je logičtější i z toho důvodu, že v ukazateli čisté inflace byly zahrnuty ceny potravin, u nichž fluktuace cen byla mnohem vyšší než u položek, které byly z koše cílované čisté inflace vyjmuty (položky s regulovanými a administrativně upravenými cenami). Druhou změnu - cílování inflace v rámci pásma po celý rok - hodnotím pozitivně z toho důvodu, že předchozí vyjádření cíle

7,0

Centrální banka zároveň poprvé vyhlásila inflační cíl ve spolupráci s vládou. Zcela jistě lze souhlasit s myšlenkou, že režim cílování inflace bude tím efektivnější, čím více se může opřít o spolupráci relevantních tvůrců hospodářské politiky v dané zemi. Avšak dodejme, že tuto spolupráci nelze příliš přeceňovat, protože daný inflační cíl se stává spoluzávazkem pouze v té době úřadující vlády. Nově zvolená vláda v řádných volbách v červnu 2002 může v souvislosti s rostoucí potřebou konsolidace veřejných financí přijmout jednorázová administrativní opatření (např. zvýšení daní), které se mohou odrazit ve zvýšení inflace.

Cíle čisté inflace ČNB

6,5

6,0

5,5

5,0

5,0

5,5

4,0

4,0

3,5

4,0

3,0 2,0

2,0 6,5

1,0

V.02

I.02

III.02

XI.01

IX.01

VII.01

III.01

V.01

I.01

XI.00

IX.00

VII.00

V.00

I.00

III.00

XI.99

IX.99

V.99

VII.99

I.99

XI.98

IX.98

VII.98

-1,0

III.99

0,0

Čistá inflace

Ekonomické zprávy

Říjen 2001

16

 NEWTON Holding, a.s. Podmíněné prognózy Česká národní banka zveřejňuje své prognózy ve formě tzv. podmíněných prognóz. Podmíněná prognóza znamená, že k jejímu naplnění dojde pouze tehdy, když budou splněny všechny její předpoklady. Základní předpoklad podmíněné prognózy je neměnnost úrokových sazeb, což ovšem znamená, že tyto podmíněné prognózy v sobě nemusejí odrážet nejpravděpodobnější vývoj ekonomiky. Pak se ovšem nabízí otázka, zda-li takovéto prognózy jsou veřejnosti k něčemu dobré? Institut podmíněných prognóz tak lze v principu přirovnat ke skutečnosti, kdy si podnikatel chce vzít úvěr a do svého podnikatelského plánu vyčíslí předpokládaný zisk a tím i možnost budoucího splácení požadovaného úvěru, avšak pouze při splnění předem nadefinovaných podmínek. V takovém případě však podnikatel úvěr logicky nemůže dostat, protože banku poskytující úvěr nezajímají ceteris paribus podmínky, ale nejvíce pravděpodobný vývoj ekonomiky a tím i reálný odhad zisku z daného podnikání. A scénář neměnných úrokových sazeb (tj. ceteris paribus podmínky) většinou nejvíce pravděpodobný budoucí vývoj situace příliš neodráží. Jako další fakt vyžadující zamyšlení nad koncepcí podmíněných prognóz je možné použít situaci z počátku letošního srpna. ČNB v červencové Zprávě o inflaci zveřejnila výši podmíněné prognózy inflace za podmínky platnosti klíčové dvoutýdenní repo sazby na úrovni 5,00 procent. Avšak v době zveřejnění této prognózy již byla repo sazba nastavena na úroveň 5,25 procenta. Tato situace tak znamenala, že po dobu následujících třech měsíců - tj. až do doby zveřejnění nové Zprávy o inflaci (říjen) - veřejnost nezná aktuální prognózy inflace. Naštěstí ČNB nedodržela svůj slib o termínech zveřejňování prognóz stoprocentně a dne 30. srpna po skončení měnově-politickém zasedání ČNB prozradila své aktuální prognózy inflace. Jaký transmisní mechanismus zvolit?

Ekonomické zprávy

Říjen 2001

Nechceme, aby tato analýza vyzněla jako jednoznačné odmítnutí programu cílování inflace ve snaze navrátit se k monetarismu s podobou cílování měnové zásoby. To rozhodně ne. Naopak se domníváme, že cílování inflace je pro každou centrální banku velmi zajímavé tím, že zjednodušuje její rozhodování ve volbě sledování cílu hospodářské politiky. Centrální banka sleduje pouze inflaci a neuvažuje o substituci ve vztahu k jiným cílům hospodářské politiky. Diskreční zásahy centrální banky jsou tak omezeny na minimum. Avšak domníváme se, že v malé a vysoce otevřené české ekonomice stále procházející procesem transformace nelze koncept cílování inflace z pohledu teorie i praxe hospodářské politiky považovat za bezproblémový. Jeho realizací si ČNB v některých situacích sama "svázala" ruce. Za učebnicový příklad je možno považovat stav české ekonomiky z let 1998 a 1999, kdy vysoká měnová restrikce pramenící ze snahy splnit ambiciózní inflační cíl napomohla vzniku stavu recese v ekonomice. Dalším příkladem rozporu konceptu inflačního cíle a potřeb malé otevřené ekonomiky je situace z letošního září. V té době došlo k patové situaci v možnosti změn úrokových sazeb. Vývoj inflace v měsících červenec a srpen, rostoucí domácí poptávka, vysoká expanzivnost fiskální politiky a vysoká dynamika růstu peněžní zásoby indikovala nutnost zvýšení úrokových sazeb. ČNB tak nejen v souvislosti s hrozícím nárůstem mzdově-inflačních očekávání veřejnosti (meziroční míra inflace v červenci dosáhla výše 5,9 procenta), ale i v souvislosti s možným zamyšlením se veřejnosti nad „status quo“ politikou ČNB v situaci, kdy její prognózy přestřelují inflační cíl pro rok 2002, potřebovala formou zvýšení úrokových sazeb demonstrovat odhodlání bojovat s rostoucí inflací. V duchu konceptu cílování inflace bylo zcela na místě zvýšení úrokových sazeb. Avšak velkou změnu do možnosti zvýšení úrokových sazeb přineslo očekávání celosvětové hospodářské recese v důsledku teroristických útoků na USA a prudké snižování úrokových sazeb v USA, EU, Velké Británii či Japonsku. 17

 NEWTON Holding, a.s. Proti okamžitému zvýšení úrokových sazeb v ČR tak hovořila jak hrozba silného hospodářského ochlazení vnějšího okolí, tak i hrozba přílivu nestabilního spekulativního kapitálu z důvodu rostoucího úrokového diferenciálu. Za této situace koncept cílování inflace byl v rozporu s očekávaným vývojem dalších cílů hospodářské politiky (konkrétně vnější rovnováhy). Dodejme, že vysvobození z této patové situace naštěstí přinesla říjnová data o vývoji inflace v měsíci září, kdy vlivem překvapivě vysokého poklesu cen zahraničních zájezdů došlo ke snížení inflace. Domníváme se, že uvedené dva příklady mohou sloužit jako podpůrné argumenty pro volbu obecnějšího hledání (cílování) celkové vnitřní a vnější rovnováhy v podmínkách malé, vysoce otevřené a navíc stále transformující se ekonomiky než je pouhé zaměření se na jeden cíl v podobě inflace. Měnová politika by v konceptu obecnějšího hledání vnitřní a vnější rovnováhy zohledňovala vývoj všech základních hospodářských ukazatelů a zcela určitě by pak nebyla tolik svázána pouhým porovnáváním inflačního cíle a aktuální podmíněné prognózy.

Myšlenku cílování celkové rovnováhy je možno podpořit i vysokou zranitelností programu cílování inflace. Tuto zranitelnost lze doložit tím, že na počátku letošního roku centrální banka při stanovení prognózy čisté inflace pro konec roku 2001 vycházela z předpokladu, že hospodářský růst v zemi hlavního obchodního partnera ČR, tj. ve Spolkové republice Německo, bude 3 procenta. Za této podmínky byla stanovena prognóza inflace v rozmezí 1,7-3,4 procenta. Avšak v této chvíli (konec října) se jeví, že růst HDP v SRN bude citelně slabší (okolo 1 procenta), přesto odhady prosincové čisté inflace se aktuálně pohybují na úrovni tří procent, tj. na horním pásmu lednové prognózy a v horní polovině inflačního cíle ČNB. Na základě toho usuzuji, že kdyby vnější poptávka rostla tempem, které předpokládala ČNB, tak bychom přestřelovali nejen lednovou prognózu, ale i horní hranici inflačního cíle. Navíc je nutné dodat, že ke „stlačení“ inflace v roce 2001 pomohla centrální bance historicky nejsilnější úroveň kurzu koruny vůči euru. Jinými slovy řečeno, obávám se, že v situaci recese byl inflační cíl podstřelován, a naopak v situaci hospodářského růstu by nám pro změnu hrozilo přestřelování inflačního cíle.

Cíle, prognóza a skutečná prosincová čistá inflace Cíl prosincové čisté Jednoroční prognóza Skutečná prosincová inflace prosincové čisté čistá inflace inflace

1998 1999 2000 2001

5,5-6,5 4,0-5,0 3,5-5,5 2,0-4,0

6,7* 2,5-5,5 2,5-4,1 1,7-3,4

1,7 1,5 3,0 n.a.

Absolutní výše podstřelení cíle** (v procentních bodech) 4,3 3,0 1,5 n.a.

Absolutní výše podstřelení prognózy*** (v procentních bodech) 5,0 2,5 0,3 n.a.

Zdroj: ČNB a ČSÚ Poznámky: * Prognózy jsou čerpány z lednových Zpráv o inflaci (výjimku tvoří rok 1998, kdy ČNB tento dokument ještě nepublikovala; pro rok 1998 prognóza převzata ze statě Mandel, M., Kosmata, V.: The Czech Embarrassment of Inflation Targeting in Transition. Prague Economic Papers, Prague, No. 3, 2000, pg. 230-241). ** Absolutní výše podstřelení je stanovena jako rozdíl středu inflačního cíle od skutečné čisté inflace. *** Absolutní výše podstřelení je stanovena jako rozdíl středu jednoroční prognózy od skutečné čisté inflace.

Ekonomické zprávy

Říjen 2001

18

 NEWTON Holding, a.s.

III. EKONOMICKÝ VÝVOJ V ZAHRANIČÍ Měsíční ukazatele v eurozóně Základní ukazatele 10/00 11/00 12/00 01/01 02/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 Inflace %, m/m 0,0 0,3 0,1 -0,1 0,6 0,4 0,5 0,6 0,1 -0,1 0,0 0,3 Inflace Inflace %, y/y 2,7 2,9 2,6 2,4 2,6 2,6 2,9 3,4 3,0 2,8 2,7 2,5 Jádrová inflace 1) %, m/m 0,1 0,1 0,1 0,0 0,4 0,3 0,3 0,1 0,2 0,1 0,2 0,1 Jádrová inflace 1) %, y/y 1,5 1,5 1,5 1,7 1,7 1,8 1,9 2,1 2,1 2,0 2,0 2,2 Ceny v průmyslu %, m/m 0,7 0,2 -0,5 0,0 0,3 0,2 0,3 0,2 0,0 -0,5 -0,1 n.a. Ceny v průmyslu %, y/y 6,6 6,3 5,4 4,8 4,6 4,2 4,2 3,7 3,2 2,1 1,7 n.a. HDP %, real. 2,9 2,4 1,7 n.a. Průmyslová produkce %, real. 4,0 4,6 8,2 5,3 4,2 2,8 1,0 -0,4 1,8 -1,0 0,4 n.a. Nezaměstnanost % 8,6 8,5 8,5 8,5 8,4 8,4 8,4 8,4 8,4 8,3 8,3 n.a. Obchodní bilance 3) EUR mld. 4,6 2,9 2,9 -3,2 3,6 7,0 5,3 5,3 8,3 8,5 n.a. n.a. Economic Sentiment Ind. 1985=100 103,8 103,5 103,5 103,4 103,1 102,6 102,1 101,7 101,1 100,7 100,1 100,1 Podnikatelská důvěra index 6 5 5 3 1 -1 -4 -5 -7 -9 -10 -11 Spotřebitelská důvěra index 0 0 2 1 1 1 0 -2 -3 -6 -8 -9 Mezibankovní IR 3M průměr 5,04 5,09 4,93 4,77 4,76 4,71 4,69 4,64 4,45 4,47 4,35 3,98 USD/EUR průměr 0,855 0,856 0,897 0,938 0,922 0,910 0,892 0,874 0,853 0,861 0,900 0,911 Pramen: Eurostat, Evropská centrální banka Obecná poznámka: m/m (resp. y/y) znamená meziměsíční (resp. meziroční) změnu ukazatele. Pozn. 1: Harmonized indices of consumer prices (HICP) kromě cen energií, potravin, alkoholických nápojů a tabáku Pozn. 2: Údaj ke konci období Pozn. 3: Údaj z platební bilance

Měsíční ukazatele ve Spolkové republice Německo Základní ukazatele 10/00 11/00 12/00 01/01 02/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 Inflace %, m/m -0,2 0,2 0,1 0,5 0,6 0,1 0,4 0,5 0,2 0,0 -0,2 0,0 Inflace %, y/y 2,4 2,4 2,2 2,4 2,6 2,5 2,9 3,5 3,1 2,6 2,6 2,1 Ceny v průmyslu %, m/m 0,5 0,2 -0,3 0,8 0,3 0,2 0,5 0,2 0,1 -0,5 -0,2 n.a. Ceny v průmyslu %, y/y 4,6 4,7 4,2 4,6 4,7 4,9 5,0 4,6 4,3 3,1 2,7 n.a. HDP %, real. 1,5 1,4 0,6 n.a. Produkce ve zprac. prům. %, real. 5,7 6,2 2,3 13,5 1,3 2,5 5,1 -3,1 2,6 1,5 0,0 n.a. Stavební výroba 1) %, real. -8,3 -3,4 -8,2 -8,5 -17,5 -17,8 -12,1 -15,9 -8,7 -5,7 -10,7 n.a. % Nezaměstnanost 2) 8,9 8,9 9,3 10,0 10,1 9,8 9,5 9,0 8,9 9,2 9,2 9,0 DEM mld. 13,4 Obchodní bilance 9,3 2,8 8,7 12,6 17,4 10,6 14,5 13,4 17,1 16,1 n.a. 1991=100 97,1 96,9 96,7 97,4 94,8 93,8 92,4 90,8 89,4 89,8 89,5 85,0 IFO Business Climate Objednávky ve zprac. prům.3) %, y/y 2,3 3,6 0,4 10,1 -2,9 0,2 -0,1 -6,7 -6,7 -2,1 -3,7 n.a. Objednávky ve stavebnictví %, y/y -11,3 -4,6 -3,2 -6,5 -9,7 -11,9 -3,4 -3,9 3,6 -5,2 2,5 n.a. Pramen: Německý statistický úřad, Bundesbanka Obecná poznámka: m/m (resp. y/y) znamená meziměsíční (resp. meziroční) změnu ukazatele. Pozn. 1: Pozemní a inženýrské stavby Pozn. 2: Údaj ke konci období Pozn. 3: Domácí tržby

Ekonomické zprávy

Říjen 2001

19

 NEWTON Holding, a.s. Měsíční ukazatele v USA Základní ukazatele 10/00 11/00 12/00 01/01 02/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 Inflace %, m/m 0,2 0,1 -0,1 0,6 0,3 0,1 0,3 0,4 0,2 -0,3 0,1 0,4 Inflace %, y/y 3,4 3,4 3,4 3,7 3,5 2,9 3,3 3,5 3,2 2,7 2,7 2,6 Ceny v průmyslu %, m/m 0,4 0,1 0,1 1,1 0,1 -0,1 0,4 0,1 -0,5 -0,9 0,4 0,4 Ceny v průmyslu %, y/y 3,7 3,8 3,6 4,8 4,0 3,0 3,7 3,9 2,5 1,5 2,1 1,6 HDP %, real. 1,9 1,3 0,2 n.a. Průmyslová produkce %, real. 5,1 4,4 3,2 1,7 0,8 -0,1 -1,2 -2,0 -3,5 -3,4 -4,8 -5,8 % Nezaměstnanost 1) 3,9 4,0 4,0 4,2 4,2 4,3 4,5 4,4 4,5 4,5 4,9 4,9 USD mld. -34,0 -33,0 -33,3 -33,3 -28,6 -33,0 -31,5 -28,2 -29,1 -29,2 -27,1 Obchodní bilance n.a. Univ. Michigan Sentiment index 105,8 107,6 98,4 94.7 90,6 91,5 88,4 92,0 92,6 92,4 91,5 81,8 Průmyslová aktivita (NAPM) index 48,3 47,9 44,3 41,2 41,9 43,1 43,2 42,1 44,7 43,6 47,9 47,0 Mezibankovní IR 3M průměr 6,78 6,75 6,54 5,73 5,35 4,96 4,63 4,11 3,83 3,75 3,56 3,03 Pramen: Národní statistický úřad, FED Obecná poznámka: m/m (resp. y/y) znamená meziměsíční (resp. meziroční) změnu ukazatele. Pozn. 1: Údaj ke konci období

Vývoj produkce ve Spolkové republice Německo 10

100

8 6

95

4 2

90

0 -2

85

IX.01

VIII.01

VII.01

VI.01

V.01

80 IV.01

II.01

I.01

XII.00

XI.00

X.00

IX.00

VIII.00

VII.00

VI.00

V.00

-6

III.01

-4

Reálný růst HDP (v %, y/y) Průmyslová produkce (v % y/y, 3M klouzavé průměry) Objednávky ve zprac. průmyslu (v % y/y, 3M klouzavé průměry) IFO Business Climate (pravá osa) Pramen: NEWTON Holding databáze

Ekonomické zprávy

Říjen 2001

20

 NEWTON Holding, a.s.

USA • Prezident G. Bushe prosadil v Kongresu balíček opatření na podporu americké ekonomiky ekonomiky, který zahrnuje jednak přímou finanční podporu nejvíce postiženým odvětvím a snížení daní s cílem podpořit spotřebitelskou a investiční poptávku. V roce 2002 by stimulační balíček měl zahrnovat dodatečné výdaje ve výši 75 mld. USD. • Americká centrální banka (FED) rozhodla o dalším snížení dolarových úrokových sazeb o 50 bazických bodů na 2,5%, což je nejnižší úroveň dolarových sazeb sazeb za posledních 39 let. Podle Fedu je snížení sazeb reakcí na významné zvýšení nejistoty v oslabující americké ekonomice po teroristických útocích na USA. • Očekává se rychlejší návrat americké ekonomiky na růstovou dráhu, i když k tomu zřejmě dojde až v příštím příštím roce. Investoři oceňují zejména razantní uvolnění měnové politiky FEDu i rychlou reakci fiskální politiky americké vlády. Optimismus sdílejí i akciové trhy, což rovněž posiluje prostor pro oživení spotřebitelské poptávky. Tuto náladu na trhu se snažilo podpořit i vyjádření amerického Ministerstva financí, podle kterého se americká spotřebitelská důvěra začíná obracet a rizika hospodářského vývoje americké ekonomiky tak nemusí být tak vysoká, jak se bezprostředně po atentátu očekávalo. • Míra nezaměstnanosti nezaměstnanosti v září stagnovala na 4,9%, ačkoliv se očekával její mírný nárůst. Podle analytiků se však vliv zářijového teroristického útoku do vývoje nezaměstnanosti prozatím plně nepromítl a v dalších měsících by mělo dojít k jejímu růstu. Dokládá to velmi nepříznivý výsledek počtu nově vytvořených pracovních míst. Po srpnovém poklesu o 84 tisíc se očekával další pokles o zhruba 109 tisíc míst. Skutečnost však byla téměř dvakrát tak horší, jelikož zářijový pokles nově vytvořených pracovních míst činil 199 tisíc. V prvním říjnovém týdnu navíc došlo k neočekávaně dramatického nárůstu počtu nových uchazečů o podporu v nezaměstnanosti. Jejich počet dosáhl za jediný týden 528 tisíc. Jejich počet se tak vyšplhal na svou nejvyšší hodnotu od července 1992 a mezitýdenní nárůst byl nejvyšší za posledních více než 30 let. • Soubor amerických indexů NAPM silně pesimistická očekávání nepotvrdil. I když celkový index průmyslové aktivity v září poklesl na 47,0 ze

Ekonomické zprávy

Říjen 2001

srpnových 47,9 a zaznamenal tak již po čtrnácté v 50,, tedy v pásmu kontrakce řadě hodnotu pod 50 ekonomiky, některé indikátory byly pozitivní. Index produkce se v září udržel nad hladinou 50,0, když dosáhl 51,3 oproti zářijovým 52,2. Nad úrovní 50,0 se tak drží již druhý měsíc, stejně jako index nových objednávek, který v září dosáhl hodnoty 50,3 oproti srpnovým 53,1. Tyto indexy naznačují mírný optimismus ohledně budoucího vývoje americké ekonomiky. Podle asociace NAPM se však ještě plně nepromítl teroristický útok na USA. Rovněž podle zářijového indexu NAPM z neprůmyslového sektoru se po třech měsících kontrakce americký sektor služeb opět dostal do fáze růstu. Index se v září vyšplhal nad hladinu 50,0 bodu, když dosáhl na 50,2 oproti srpnovým 45,5 bodu. Očekáván byl dokonce pokles na 43,7. • Sentiment indikátor spotřebitelského sentimentu University of Michigan v září výrazně poklesl na 81,8 ze srpnových 91,5, 91,5 očekávání trhu však byla ještě horší. Podle agentury Reuters trh očekával 79,6. Regionální PMI v Chicagu však poměrně nečekaně vzrostl ze srpnových 43,5 na zářijových 46,6.

Eurozóna (resp. Spolková republika Německo) • Německé ekonomické instituty revidovaly prognózy ekonomického růstu, a to výrazně směrem dolů. Očekávaný růst za celou EMU pro letošní rok byl snížen z 2,6% na 1,5%, pro příští rok pak z 2,6% na 1,8%. Německý HDP HDP by si měl letos polepšit o pouhých 0,7% oproti předchozímu odhadu 2,1%. V příštím roce by pak měla německá ekonomika růst o 1,3%. • Spotřebitelské ceny se v září zvýšily meziměsíčně o 0,3%, jejich meziroční růst tak dosáhl 2,5%. Nejvíce se zvýšily ceny po potravin travin meziměsíčně o plných 0,8%. V srpnu růst peněžní zásoby M3 opět akceleroval na meziročních 6,7% z červencových 6,4%. Tříměsíční klouzavý průměr, který ECB cíluje, vzrostl z červencových 5,9% na srpnových 6,4%, což se nachází výrazně nad cílem ECB ve výši 4,5%. Tento vývoj zmenšuje prostor pro snižování úrokových sazeb. ECB tak zatím nenásledovala Fed a nepřistoupila k dalšími snížení eurových úrokových sazeb. V souvislosti s propadem ekonomické aktivity však sílí očekávání dalšího poklesu úrokových sazeb sazeb ECB. • Evropské indexy hospodářské aktivity PMI zaznamenaly pokles. PMI za celou EMU se v září

21

 NEWTON Holding, a.s. snížil na 45,9 z předchozích 47,6 a dostal se tak na svou nejnižší hodnotu za poslední čtyři roky. Německý PMI spadl ze srpnových 46,4 na 45,1, což je největší propad za posledních pět a půl roku. Rovněž indexy průmyslové a spotřebitelské důvěry se dále propadají na –11 a –9 bodů.

Spolková republika Německo • Ifo index se v září snížil na 85, což představuje pád na osmileté minimum a největší meziměsíční propad zzaa posledních 28 let. Nižší hodnoty dosáhl naposledy v listopadu 1993. Zhoršilo se především očekávání dalšího vývoje, jehož index se snížil z 95,9 na 90,6 bodu. Hodnocení současné situace pokleslo ze srpnových 83,2 bodu na 79,6 bodu. • Obavy o vývoj německé ekonomiky potvrdil i guvernér Bundesbanky E.Welteke. Podle jeho odhadů poroste letos německá ekonomika tempem pravděpodobně pod 1,0%. • Srpnová průmyslová produkce v Německu meziročně poklesla o 1,3%, produkce ve zpracovatelském průmyslu zůstala nezměněna. Relativně příznivý byl vývoj zářijové nezaměstnanosti, která se oproti srpnovým 9,2% snížila na 9,0%. Celkový počet nezaměstnaných se však zvýšil o 20 tisíc.

Polsko • Spotřebitelské ceny se v září meziměsíčně zvýšily o 0,3%, avšak meziroční tempo růstu se snížilo na 4,3% z 5,1% v srpnu. Meziroční míra inflace na úrovni 4,3% je nejnižší od počátku transformačního období. Nízký růst cen v září v porovnání s předchozím rokem byl způsoben pouze mírným růstem cen potravin a pohonných hmot. • Průmyslová výroba se v září meziročně snížila o 3,8% po mírném růstu o 0,4% v srpnu. Ve zpracovatelském průmyslu výroba poklesla o 4,5% a v odvětví dobývání nerostných surovin o 12,4%. Naopak v odvětví výroby a distribuce elektřiny, vody a plynu byl zaznamenán meziroční růst o 10,9%. • Průměrná měsíční mzda v podnikatelském sektoru v září dosáhla 2 218 PLN, což je meziroční nárůst o 6,2%. • Míra nezaměstnanosti se v září zvýšila na 16,3% ze srpnových 16,2%. • Deficit zahraničního obchodu za prvních osm měsíců letošního roku dosáhl 9,6 mld. USD oproti 11,7 mld. USD ve stejném období minulého roku.

Ekonomické zprávy

Říjen 2001

• Deficit státního rozpočtu se v září zvýšil o 849 mil. PLN a kumulovaně od začátku roku dosáhl 21,8 mld. PLN, což je 75% celoročního revidovaného deficitu. • Podle vládní agentury - Centrum pro strategické studie (RCSS) - by tempo růstu hrubého domácího produktu v letošním ani v příštím roce nemělo překročit 1,5%. • Návrh zákona o státním rozpočtu na příští rok předpokládá zavedení dovozního cla ve výši 5%. • Centrální banka prohlásila, že rozsah a rychlost poklesu úrokových sazeb bude záviset na reformách v oblasti veřejných financí, trhu práce a privatizaci. • Nová koaliční vláda je složena z demokratické levice (SDL), Polské rolnické strany (PSL) a strany odborových svazů (UP). Koaliční dohoda obsahuje rovněž ustanovení, že deficit státního rozpočtu pro příští rok nepřekročí 40 mld. PLN, přičemž vládní výdaje porostou nanejvýše stejně rychle jako míra inflace.

Maďarsko • Maďarská vláda snížila odhad růstu HDP na rok 2001 zhruba o jeden procentní bod bod na rozmezí 4 až 4,5%. Rovněž makroekonomické výzkumné instituty revidovaly své prognózy. V roce 2001 očekávají GKI i KopintKopint-Datorg růst HDP shodně o 4%. • Spotřebitelské ceny se v září zvýšily meziměsíčně o 0,5% a meziroční růst se tak již čtvrtý měsíc v řadě snížil na 8%, což je nejnižší hodnota inflace v Maďarsku od dubna 1987. Maďarská centrální banka však oproti očekáváním úrokové sazby nesnížila. • Podle vyjádření vicevice-guvernéra Maďarské centrální banky Riecke Wernera by mělo Maďarsko zavést euro v nejkratším nejkratším možném termínu, což je podle jeho názoru období let 2006 a 2007. • Běžný účet platební bilance v srpnu zaznamenal přebytek 259 mil. EUR, což je nejvyšší přebytek za posledních deset let. Očekávání předčily zejména vysoké příjmy z turistického ruchu a nižší objem úrokových plateb. • Ministerstvo hospodářství zveřejnilo nový desetiletý plán na vybudování průmyslových parků, který nabízí podporu v celkové výši 40 mld. HUF. Počet průmyslových zón by se tak měl zvýšit z 138 na 250.

22

 NEWTON Holding, a.s. • Jako reakci na vývoj světov světovéé ekonomiky po 11. září chystá maďarská vláda balíček opatření pro podporu investic. Zvýšit by se měl objem investic do infrastruktury, podpora investic do bytového fondu a rozšířit možnosti odpočtu investic z daní. Realizace tohoto programu by měla být financována z rezerv státního rozpočtu a neměla by si vyžádat jeho dodatky. • Představitelé hlavní opoziční strany MSzP se rozhodli neposkytovat rozhovory Maďarské televizi (MTV), dokud jejich zpravodajství nebude odpovídat požadavkům na nezávislost veřejnoprávní televize. • Dva bývalí členové Malorolnické strany (FKgP) vstoupili do poslaneckého klubu hlavní koaliční strany Fidesz, čímž vláda opět získala v parlamentu těsnou většinu.

Slovensko • Ministerstvo financí s ohledem na očekávanou recesi ekonomiky USA a zprostředkovaně zprostředkovaně i ekonomické oslabení Evropské unie, což se odrazí v poklesu slovenského exportu, snížilo prognózu růstu HDP na letošní rok z původních 3,2% na 3,0%. Zároveň došlo ke změně prognózy inflace ze 7,0% na 7,6% a k navýšení prognózy průměrné míry nezaměstnanosti z 16,3% na 18,9%. • Místopředseda vlády Ivan Mikloš očekává, že růst HDP by v roce 2002 mohl dosáhnout 3,6%. Tento růst by měl být tažen zejména očekávaným rekordním přílivem přímých zahraničních investic. • V září meziroční inflace dosáhla 7,4%; v meziměsíčním srovnání její růst činil 0,2%. • V srpnu se růst průmyslové produkce ve srovnání s vývojem v předcházejících měsících snížil (růst činil 2,9%). Za prvních osm měsíců letošního roku průmyslová výroba ve srovnání se stejným obdobím minulého roku vzrostla o 7,4%. • Za prvních osm měsíců letošního roku deficit zahraničního obchodu dosáhl 58 mld. SKK. Ministerstvo hospodářství předpokládá, že za celý rok by deficit zahraničního obchodu mohl dosáhnout až 80 mld. SKK (tj. cca 8% HDP). Některá analytická pracoviště však předpovídají, že by tento deficit mohl být ještě vyšší a dokonce překročit hranici 100 mld. SKK. Zatím nejvyšší schodek obchodní bilance (82,9 mld. SKK) byl dosažen v roce 1998.

Ekonomické zprávy

Říjen 2001

• Francouzská společnost Vivendi Water, dceřinná společnost firmy Vivendi Environment, vyjádřila svůj zájem o privatizaci společnosti Vodárne a kanalizacie. Společnost Vivendi Environment je na slovenském trhu již etablována v sektoru odpadního hospodářství prostřednictvím dceřiné společnosti Onyx a zároveň i v energetickém sektoru prostřednictvím dceřiné společnosti Dalkia. • Parlament dne 3. října schválil několik zásadních úprav obchodního zákoníku. Tyto úpravy spočívají zejména v posílení práv minoritních akcionářů a dále rozšiřují práva věřitelů vůči dlužníkům. • Parlament schválil "balík" zákonů, které umožňují spuštění dlouho očekávané reformy územní správy a samosprávy (vytvoření tzv. Vyšších územněúzemně-správních celků). Tímto krokem byla splněna základní podmínka Strany maďarské koalice pro její další setrvání ve vládě. vládě. Předseda Strany maďarské koalice Bela Bugar potvrdil, že jeho strana zůstává ve vládní koalici, čímž byla odvrácena politická krize na Slovensku. • Slovenská konfederace odborových svazů v říjnu uspořádala protestní pochod Bratislavou, kterého se zúčastnilo na 5000 odborářů z 37 odborových svazů. Hlavním cílem protestní akce bylo upozornit na zhoršující se sociální podmínky na Slovensku (konkrétní požadavky byly formulovány jako zvýšení reálných mezd a podpora vytváření nových pracovních míst). • V průzkumu veřejného mínění provedeném v říjnu institutem UVVM vede politická strana Směr (19,2% preferencí) a je následována Hnutím za demokratické Slovensko (HZDS) - 17% preferencí. Západní diplomaté však otevřeně varují, že pokud by v nadcházejících podzimních volbách v roce 2002 zvítězilo HZDS v čele s Vladimírem Mečiarem, tak by s vysokou pravděpodobností zůstaly Slovensku dveře v NATO i v Evropské unii uzavřené.

Slovinsko • Růst HDP se opět snížil z 2,7% v prvním na 3,2% ve druhém čtvrtletí 2001. Pokles tvorby hrubého fixního kapitálu se prohloubil z 3,7% v prvním na 4,0% ve druhém čtvrtletí 2001. K ekonomickému růstu naopak pozitivně přispívá soukromá spotřeba, jejíž růst se zvýšil z 0,7% v prvním na 2,8% ve druhém čtvrtletí 2001. Růst zahraniční poptávky se snížil na polovinu. V

23

 NEWTON Holding, a.s. prvním čtvrtletí vzrostla reálná hodnota vývozu o 11,1%, ale ve druhém čtvrtletí již pouze o 6%.

prezidenta Petera Stoyanova, avšak stále dosahují hranice okolo 50%.

• V letních měsících se růst spotřebitelských cen vlivem sezónních faktorů výrazně snížil. V září však inflace znovu akcelerovala na meziměsíční meziměsíční růst o 0,9%, což představuje meziroční růst cenové hladiny o 7,9%. Největší meziměsíční růst cen byl zaznamenán ve stravování a ubytování o 2,2% a rovněž ceny potravin se meziměsíčně zvýšily o 1,5%.

• Předseda bulharské vlády Simeon Saxe-CorburgGotha prohlásil, že jeho strana hodlá v prezidentských volbách podpořit Petera Stoyanova.

• Za prvních sedm měsíců roku 2001 činil růst vývozu 7,4% 7,4% při růstu dovozu o pouhé 1%. Deficit obchodní bilance se tak výrazně snížil na 354,8 mil. USD z 694,6 mil. USD ve stejném období minulého roku. Deficit běžného účtu se za období leden až červenec meziročně snížil dokonce na šestinu z 302,9 mil. USD v roce 2000 na 50,2 mil. USD v roce 2001. • Chorvatský předseda vlády Ivica Račan požádal parlament o akceptování výsledku mezinárodní arbitráže ohledně námořní hranice se Slovinskem. Račan čelí kritice za smlouvu, kterou uzavřel se svým slovinským protějškem Janezem Drnovšekem v červenci, podle které získá Slovinsko přístup do mezinárodních vod v Piranském zálivu na severozápadě Istrijského poloostrova výměnou za zachování přímého námořního přístupu Chorvatska do italských pobřežních vod.

Rumunsko • Meziroční tempo růstu průmyslové výroby v srpnu dosáhlo 4,5%. • Míra nezaměstnanosti se v srpnu snížila na 8,1% z červencových 8,4%. Od počátku roku je patrný klesající trend míry nezaměstnanosti, což bylo způsobeno odchodem lidí do důchodu a sezónními faktory v podobě zvýšené zaměstnanosti ve stavebnictví, zemědělství a turistice. V příštích měsících by se míra nezaměstnanosti měla postupně zvyšovat vlivem restrukturalizace průmyslových podniků. • Spotřebitelské ceny se v září meziměsíčně zvýšily o 1,9% zejména vlivem růstu cen nepotravinářského zboží. Meziroční míra inflace ovšem poklesla na 31,2% ze srpnových 32,4%.

Bulharsko

• Deficit běžného účtu platební bilance za období leden až červenec 2001 dosáhl 1,38 mld. USD oproti 763 mil. USD ve stejném období minulého roku. Nárůst deficitu byl způsoben zejména meziročním zvýšením deficitu zahraničního obchodu o 81,1% na 1,72 mld. USD.

• Tempo růstu h hrubého rubého domácího produktu (HDP) v prvním pololetí 2001 dosáhlo 4,8%, přičemž jeho nominální hodnota činila 12279,8 mil. BGN. V samotném 2. čtvrtletí 2001 tempo růstu HDP dosáhlo 5,1%.

• Konsolidovaný deficit státního rozpočtu za prvních osm měsíců letošního roku dosáhl 2,4% HDP. Deficit se tak nachází v plánovaném rámci zejména díky příznivému vývoji místních rozpočtů a nezaměstnanosti.

• Míra nezaměstnanosti v září dosáhla 16,5%, 0,2 ,2 procentního bodu. což je oproti srpnu pokles o 0 Nejnižší míra nezaměstnanosti byla zaznamenána v Sofii (4,5%), naopak nejvyšší v Targovishte (32%). Pokles nezaměstnanosti byl způsoben zvýšenou sezónní zaměstnaností v turistickém ruchu, stavebnictví a zemědělství.

• Příliv přímých zahraničních investic za prvních osm měsíců letošního roku dosáhl 492,5 mil. USD. Největší investoři přicházejí ze zemí Evropské unie.

• Meziměsíční míra inflace v září dosáhla 1,3% a meziroční 7,6%. Zářijová míra inflace byla nejvyšší od počátku roku.

• Podle odhadů většiny analytiků je pravděpodobné, že míra inflace v letošním roce překročí oficiální cíl stanovený na 29%. • Od počátku nového roku se zvýší zvýší spotřební daň na tabák, alkohol a ropné výrobky o 8%.

• S blížícími se prezidentskými volbami se nepatrně snížily volební preference současného

Ekonomické zprávy

Říjen 2001

24

 NEWTON Holding, a.s.

IV. ROČNÍ UKAZATELE ČR NEWTON Holding, a.s.

110 00 Praha 1, Politických vězňů 10 Tel.: (02) 22 192 111, Fax.: (02) 22 192 392 Internet: http://www.newton.cz

Tabulka ročních ukazatelů ČR a jejich jejich prognóza HDP / GDP (běžné ceny / current prices ) HDP / GDP Spotř. dom. / Privat Consumtion Spotř. vlády / Government Fixní kapitál / Investment Prům. produkce / Industrial Production Prům. tržby / Industrial Sales Stavební výroba / Construction Output Maloobchodní tržby / Retail Sales Inflace / Inflation Inflace / Inflation 1) Čistá inflace / Net Inflation 1) Ceny v průmyslu / Industrial Prices Ceny v průmyslu / Industrial Prices 1) Nominální mzdy / Nominal Wages Nezaměstnanost / Unemployment 1) Vývoz / Exports Dovoz / Imports Obchodní bilance / Trade balance Obchodní bilance / Trade balance Běžný účet / Current Account Běžný účet / Current Account Finanční účet / Financial Account Finanční účet / Financial Account Přímé zahr. investice v ČR / FDI Inflow Přímé zahr. investice v ČR / FDI Inflow Státní rozpočet / State Budget 2) Hrubý zahr. dluh / Gross Foreign Debt Hrubý zahr. dluh / Gross Foreign Debt Devizové rezervy / FOREX Reserves 1) Měnová zásoba M2 / Money Supply M2 1) PRIBOR 3M IR z nových úvěrů / IR on New Credits CZK/EUR CZK/USD

CZK mld. / bill. %, real %, real %, real %, real %, y/y %, y/y %, y/y %, y/y %, průměr / average %, y/y %, y/y %, průměr / average %, y/y %, průměr / average % %, y/y %, y/y CZK mld. / bill. % GDP USD mld. / bill. % GDP USD mld. / bill. % GDP USD mld. / bill. % GDP % GDP USD mld. / bill. % GDP USD mld. / bill. %, y/y %, průměr / average %, průměr / average průměr / average průměr / average

1995 1381,1 5,9 5,8 -4,3 19,8 n.a. 9,2 8,5 4,8 9,1 7,9 7,3 7,6 7,2 18,5 2,9 23,5 33,7 -97,6 -7,1 -1,4 -2,6 8,2 16,5 2,6 4,9 0,5 17,2 33,1 14,0 19,8 10,95 13,21 36,22 26,55

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 1567 1679,9 1837,1 1887,3 1959,5 2115,0 2287,0 3,8 3,9 4,3 -0,8 -1,2 -0,4 2,9 3,9 4,1 7,9 2,4 -2,2 2,3 1,8 -0,4 0,2 3,6 -4,4 -2,4 -0,1 -1,3 8,2 -2,9 0,1 -0,6 4,2 7,0 6,0 7,5 6,0 2,0 4,5 1,6 -3,1 5,1 7,0 5,5 6,8 6,1 0,6 -0,5 7,7 4,8 -3,9 -7,0 -6,5 5,3 12,0 7,0 4,5 5,5 11,4 1,9 -7,2 2,1 4,6 4,8 4,0 8,8 8,5 10,7 2,1 3,9 4,7 4,3 8,6 10,0 6,8 2,5 4,0 3,1 6,6 6,8 1,7 1,5 3,0 3,5 2,4 4,8 4,9 4,9 1,0 5,0 2,4 2,9 4,4 5,7 2,2 3,4 5,0 9,0 7,5 18,4 10,5 9,3 8,2 6,6 8,5 8,2 3,5 5,2 7,5 9,4 8,8 6,6 20,0 17,7 9,2 23,3 13,5 9,5 15,5 11,0 13,0 15,3 7,5 7,5 28,2 -159,5 -144,0 -82,4 -65,8 -126,8 -140,0 -155,0 -6,6 -6,8 -10,2 -8,6 -4,5 -3,5 -6,5 -3,0 -3,5 -4,3 -3,2 -1,3 -1,6 -2,4 -5,4 -5,6 -7,5 -6,0 -2,3 -2,9 -4,7 5,0 7,0 4,3 1,1 2,6 2,5 3,4 7,5 2,1 4,6 4,6 6,7 9,0 11,0 4,5 6,5 1,4 1,3 2,6 6,2 4,6 8,1 10,5 2,4 2,5 4,6 11,4 9,1 -4,5 -5,2 -0,1 -1 -1,6 -1,6 -2,4 22,0 23,0 21,2 21,6 24,3 22,9 21,4 39,5 37,0 36,7 40,8 42,7 42,0 42,1 12,4 9,8 12,6 12,9 13,1 15,0 18,0 9,2 10,1 5,2 8,1 6,5 11,0 12,0 5,30 5,50 12,02 16,00 14,33 6,85 5,36 6,50 7,00 13,43 16,18 14,69 8,60 6,88 35,32 35,75 35,85 36,88 35,61 34,40 34,20 27,14 31,71 32,27 34,60 38,59 38,00 37,00

Pramen/Source : ČSÚ, ČNB a MPSV; Predikce/Forecasts : NEWTON Holding, a.s. Obecná poznámka/General Note : y/y znamená meziroční změnu ukazatele / y/y indicates year-on-year changes. Poznámka/Note 1: Údaj ke konci období / End of the period . Poznámka/Note 2: Údaj zahrnuje operace státních finančních aktiv (včetně Konsolidační banky) / Including operations with state financial assets .

Ekonomické zprávy

Říjen 2001

25

 NEWTON Holding, a.s.

N E WT O N H o l di n g , a . s . T ým ma k r oe k on omi ck ých a n a l ýz

Makroekonomické publikace, analýzy, prognózy a komentáře (včetně tohoto dokumentu) pro Vás vytvářejí:

VLADIMÍR TOMŠÍK

hlavní ekonom

JAN MIŠUN

analytik

MARTIN SRHOLEC

analytik

(02) 22 192 304 [email protected] (02) 22 192 345 [email protected] (02) 22 192 346 [email protected]

Informace z kapitálového trhu, trhu obligací a peněžního trhu Vám poskytne: NEWTON Investment (02) 22 192 210 [email protected] Informace o vývoji měnových kurzů Vám poskytne: NEWTON Treasury

(02) 22 192 280 [email protected]

Informace o dalších produktech a aktivitách společnosti NEWTON Holding a.s. Vám poskytne místopředseda představenstva (02) 22 192 501 MAREK ČMEJLA [email protected] PETR KRAUS

předseda představenstva

(02) 22 192 500 [email protected]

Veškeré informace o společnosti NEWTON Holding a.s. včetně její kompletní nabídky produktů naleznete na internetové adrese:

h t t p : //www. n e wt on . cz Produkty týmu makroekonomických analýz naleznete na internetové adrese:

h t t p: / / www. n ewt o n . c z / m ak ro an alyz y © NEWTON Holding a.s., Politických vězňů 10, 110 00 Praha 1, CZ, IČ 26167158 Do tisku dáno dne 23. října 2001.

Upozornění: Tento dokument byl připraven v dobré víře. Všechny údaje, prognózy, komentáře a názory obsažené v tomto dokumentu jsou pouze informativní. NEWTON Holding a.s. neručí za úplnost a správnost těchto informací. Veškeré informace mohou být měněny bez předchozího upozornění. NEWTON Holding a.s. nepřebírá odpovědnost za jakékoliv škody způsobené dalším osobám použitím předložených informací. NEWTON Holding a.s. a jeho zaměstnanci mohou mít odlišné pozice, investice nebo být jinak angažováni v mezích zákona (včetně nákupu nebo prodeje klientům, poradenství, správy podniků aj.) než je uvedeno v této publikaci. Další informace jsou k dispozici na požádání.

Ekonomické zprávy

Říjen 2001

26