Monetární politika v měnícím se ekonomickém prostředí: příklad ČNB

Monetární politika v měnícím se ekonomickém prostředí: příklad ČNB Jiří Rusnok Člen bankovní rady Česká národní banka Univerzita Hradec Králové Hradec Králové 2. března 2015

Obsah prezentace

• Finanční krize a nekonvenční nástroje měnové politiky • Obecné role ČNB • Měnová politika ČNB • Kurzové intervence • Aktuální ekonomický vývoj a jeho výhled • Koncept finanční stability 2

Obsah prezentace

• Finanční krize a nekonvenční nástroje měnové politiky • Obecné role ČNB • Měnová politika ČNB • Kurzové intervence • Aktuální ekonomický vývoj a jeho výhled • Koncept finanční stability 3

Měnová politika před finanční krizí

• Jak vypadala měnová politika centrálních bank rozvinutých zemí před vypuknutím finanční krize? • Měnová politika poměrně snadno předvídatelná (hlavním cílem cenová stabilita) • Centrální banky mohly, díky srozumitelnému transmisnímu mechanismu a své předvídatelné reakční funkci, ovlivňovat očekávání trhu ohledně budoucího vývoje úrokových sazeb a sklonu výnosové křivky • Hlavním nástrojem měnové politiky byly krátkodobé úrokové sazby • Převážně mikro-obezřetnostní přístup (dohled nad obezřetným chováním jednotlivých finančních institucí

Centrální banka Měnová politika

Finanční sektor

Reálná ekonomika

Mikroobezřetnostní politika 4

Příklad USA: bublina ‚subprime‘ hypoték USA – inflace a nezaměstnanost

12

USA. – hypotéky a ceny nemovitostí 140

10

130

8

120

6

110

4

100

2

90

20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20

80

0 1Q95

1Q98

1Q01

1Q04

1Q07

Jádrová inflace (CPI bez energií a potravin, mzr. v %) Zdroj: Bloomberg, Eurostat

1Q10

1Q13

Nezaměstnanost (%)

-25 1Q01

1Q04

1Q07

1Q10

1Q13

Podíl 'subprime' hypoték na HDP (v %) Ceny nemovitostí (mzr. v %, pravá o.)

Příklad USA: • Ekonomika USA se před vypuknutím finanční krize těšila relativní cenové stabilitě a nízké nezaměstnanosti… • …to však nezabránilo prohlubování nerovnováh (např. prudký nárůst cen nemovitostí, či ‚bublina‘ méně bonitních hypotečních úvěrů). 5

Příklad USA: bublina ‚subprime‘ hypoték (2) Delikvence ‚subprime‘ hypoték (% z celkových ‚subprime‘ hypoték) 30 25 20 15 10 5 0 1Q99

1Q02

1Q05

1Q08

1Q11

1Q14

Source: Bloomberg

•

Splasknutí ‚realitní bubliny‘ vyvolalo řetězovou reakci s negativními dopady na finanční sektor (zhoršení schopnosti splácení úvěrů a následné ztráty finančního sektoru) a díky následnému ochromení úvěrového kanálu (credit crunch) i na reálnou ekonomiku a přes hranice.

 Účinnost úrokových sazeb centrální banky, jakožto hlavního nástroje MP, byla tímto oslabena. 6

Jak finanční krize zpochybnila předchozí model MP? • Hloubka ekonomické recese stlačila optimální měnově-politické úrokové sazby v rozvinutých ekonomikách k nulové hranici (někde dokonce pod ní) • Transmise měnově-politických úrokových sazeb centrálních bank do výnosové křivky se oslabila • Krize odhalila zranitelné body, které mohou způsobit zamrznutí některých trhů  Koordinovaný útok investorů na banky, trhy či vlády  Kolaps důvěry investorů v trhy či vlády  Cyklické výkyvy cen aktiv nebo zpřísňování úvěrových podmínek mohou mít sebe-přiživující tendenci Souběh těchto vlivů vyústil v prohloubení poklesu cen aktiv a úvěrové kontrakce.

7

Jaká byla odpověď centrálních bank? Obvyklé nástroje •

Snižování úrokových sazeb, slovní intervence

Méně obvyklé nástroje •

Dočasné poskytnutí volné finanční likvidity bankovnímu sektoru prostřednictvím dlouhodobých půjček od centrální banky – účelem je odvrátit akutní rizika a zabránit disfunkci finančního trhu

•

Kvantitativní uvolňování (QE) - trvalé dodání (vytváření nových) peněz do ekonomiky např. prostřednictvím přímých nákupů státních a soukromých cenných papírů (dluhopisů) do aktiv centrální banky

•

Ovlivňování dlouhodobých tržních očekávání prostřednictvím výslovného závazku centrální banky držet měnově-politické úrokové sazby na nízké (nulové) hladině déle, než by odpovídalo obvyklému měnově-politickému pravidlu (‚forward guidance‘)

•

Uvolňování měnových podmínek prostřednictvím oslabení devizového kurzu

8

Snižování úrokových sazeb Vývoj úrokových sazeb centrálních bank předních ekonomik (v %) 7 6 5 4 3 2 1 0 1-05

1-06

1-07 V. Británie

1-08

1-09 USA

1-10

1-11 Japonsko

1-12

1-13

1-14

Eurozóna

Source: Bloomberg

•

Centrální banky ve vyspělých zemích uvolňovaly měnové podmínky prostřednictvím agresivních snižování svých měnově-politických úrokových sazeb (blízko) k nule

•

Při nulových úrokových sazbách vyčerpaly centrální banky možnosti tohoto nástroje

•

Aby centrální banky odvrátily rizika prohlubování recese a nástupu deflace, k dalšímu uvolňování měnové politiky volily méně obvyklé (dosud nepoužité nástroje) 9

Kvantitativní uvolňování (QE): příklad USA 6 (QE 2)

(QE 1)

5

(QE 3)

(%)

4 3 2 1 0 1-05

1-06

1-07 1-08 1-09 úroková sazba FED

1-10

1-11 1-12 1-13 1-14 Výnos z 10letého vládního dluhopisu

Zdroj: Bloomberg

•

Cílem kvantitativního uvolňování Fedu (tj. přímých nákupů dluhopisů) bylo nejen vytváření nových peněz,…

•

….ale také snížení dlouhodobých reálných úrokových sazeb prostřednictvím (i) tlaku na pokles dlouhodobých nominálních sazeb a (ii) zvyšováním dlouhodobých inflačních očekávání (pokles dlouhodobých reálných úrokových sazeb)

•

Fed doplnil QE3 výslovným závazkem (forward guidance) udržovat měnově-politické sazby na nízké úrovni do roku 2015 10

Bilance centrálních bank 10 0 60 50 40 30 20

Bilance centrálních bank v poměru k HDP (v %) (% of GDP)

USA V. Británie Eurozóna Japonsko

05

06

07

08

09

10

11

12

13

14 S

•

V důsledku používání mimořádných nástrojů měnové politiky bilance centrálních bank největších světových ekonomik výrazně narostly.

Slovní intervence: příklad ECB 8 7 6 5 4 3 2 1 0 1-05

1-06

1-07

1-08

úroková sazba ECB

1-09 Itálie

1-10

1-11 Španělsko

1-12

1-13 Francie

1-14

„V rámci svého mandátu je ECB připravena udělat cokoliv pro zachování eura. Věřte mi, bude to stačit.“ (Mario Draghi, President ECB)

Německo

Zdroj: Bloomberg

•

Slovní podpora ECB ohledně zachování eura a celistvosti eurozóny významně přispěla k poklesu dlouhodobých úrokových sazeb. Ulevilo se tak těm zemím eurozóny, které se i přes předchozí pokles měnově-politických úrokových sazeb potýkaly s rostoucími náklady na financování svého dluhu. 12

Politika centrálních bank po finanční krizi • Hlavní rolí nadále zůstává měnová politika - žádoucí je návrat k jejímu ‚normálnímu‘ modelu, kdy jediným nástrojem jsou úrokové sazby • Nominální úrokové sazby by se postupně měly navrátit na ‚komfortní‘ úroveň, aby se snížilo riziko případného návratu sazeb k nule (a tudíž nutnosti mimořádných nástrojů typu QE) • Finanční krize však zdůraznila význam udržovaní finanční stability – propojení měnové politiky a finanční stability je pro centrální banky největší současnou výzvou Měnová politika

Centrální banka Makroobezřetností politika

Finanční sektor

Reálná ekonomika

Mikroobezřetnostní politika 13

Obsah prezentace

• Finanční krize a nekonvenční nástroje měnové politiky • Obecné role ČNB • Měnová politika ČNB • Kurzové intervence • Aktuální ekonomický vývoj a jeho výhled • Koncept finanční stability 14

Hlavní role centrální banky • V rámci měnové politiky ČNB zabezpečuje cenovou stabilitu a podporuje obecnou hospodářskou politiku vlády vedoucí k udržitelnému hospodářskému růstu (pokud tím není dotčen hlavní cíl ČNB). • V rámci péče o finanční stabilitu ČNB sleduje a posuzuje rizika ohrožení stability finančního systému a v zájmu předcházení vzniku nebo snižování těchto rizik přispívá prostřednictvím svých pravomocí k jeho odolnosti.

15

Cíle ČNB pro inflaci • • • • • 2%

Cenová stabilita = nikoliv neměnnost či dokonce pokles cen, nýbrž v průměru jejich mírný růst Od roku 1998 provádí ČNB měnovou politiku v režimu cílování inflace Od roku 2010 je cíl ČNB stanoven ve výši 2 % ČNB usiluje o to, aby se skutečná hodnota inflace nelišila od cíle o více než jeden procentní bod na obě strany; měnová politika nereaguje na prvotní dopady změn nepřímých daní – tzv. měnověpolitická inflace Svého cíle ČNB dosahuje změnami v nastavení úrokových sazeb a výjimečně i s využitím dalších nástrojů. Přitom se dívá 12–18 měsíců dopředu. 8 7

cíle pro celkovou inflaci

cíle pro čistou inflaci

6 5 4 3 2 1 0 12/97 98

99 2000 01

2

3

04

05

06

07

08

09

10

11

12

13

14

16 16

Cenová stabilita = nízká, ale kladná inflace • Jedním z důvodů kladného inflačního cíle je statistické nadhodnocení • při měření není zcela zohledněn růst kvality (ne každý růst ceny je zdražením) • v realitě nahrazování dražšího zboží levnějším – není ihned zohledněno • zásadní revize spotřebního koše jen jednou za 5 let (naposledy leden 2012)

• Cílem ČNB je proto 2% meziroční růst CPI • cílovat nulovou inflaci by znamenalo riziko časté deflace a rychlejšího vyčerpání prostoru pro pokles sazeb: ty by při inflačními cíli 0 % dlouhodobě byly 1 % nikoliv 3 % • podobně tak činí i všechny ostatní centrální banky ve vyspělých zemích

Obsah prezentace

• Finanční krize a nekonvenční nástroje měnové politiky • Obecné role ČNB • Měnová politika ČNB • Kurzové intervence • Aktuální ekonomický vývoj a jeho výhled • Koncept finanční stability 18

Česká ekonomika jen pomalu opouštěla recesi (HDP, meziročně v %)

(HDP, 1Q 2008 = 100) 120

12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10

ČR Německo

115

Rakousko

(YoY %)

(1Q 2008 = 100)

Polsko 110

Slovensko

105

100

95

I/08

I/09 ČR Polsko

I/10

I/11 Německo Slovensko

I/12

I/13 Rakousko

90 I/08

I/09

I/10

I/11

I/12

I/13

Source: Eurostat

• Od poloviny roku 2008 prošla česká ekonomika vleklou recesí ve tvaru písmene ‚W‘ a tempo oživení významně zaostávalo za ostatními zeměmi regionu. • Nejdelší recese v historii ČR se promítla do prohloubení záporné mezery potenciálního produktu na -2 % až -4 %.

19

Vývoj na trhu práce do podzimu 2013 Ukazatele trhu práce (v %) 8 6 4 2 0 -2 -4 I/09

I/10

I/11

I/12

I/13

I/14

Podíl nezaměstnaných osob Průměrná nominální mzda v podnikatelské sféře (mzr. změna) Reálná spotřeba domácností (mzr. změna)

• Vývoj na trhu práce byl rovněž velmi nepříznivý. • Vnější i vnitřní faktory recese byly zesíleny špatnou ekonomickou náladou českých firem a domácností. 20

Cenový růst citelně zpomaloval Meziroční inflace (v %)

• Inflace v roce 2013 klesala a dostala se až k dolní hranici tolerančního pásma cíle ČNB (1 %), a to i přes zvýšení DPH a daní z cigaret od ledna 2013. • Reálně hrozilo, že v roce 2014 dojde k propadu do deflace, která by mohla v české ekonomice dlouhodobě „zakořenit“ a zbrzdit její oživení. 21

Inflační očekávání setrvale klesala (Očekávaný meziroční růst spotřebitelských cen na rok dopředu, v %) 5,5 5,0

Finanční trh

Podniky

4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0

Zdroj: Česká národní banka

• Inflační očekávání finančních i nefinančních institucí v průběhu roku 2013 pokračovala v sestupném trendu.

22

Měnověpolitické úrokové sazby 6%

5%

4%

3%

2%

1%

Lombardní sazba

2T repo sazba

7.13

1.13

7.12

1.12

7.11

1.11

7.10

1.10

7.09

1.09

7.08

1.08

7.07

1.07

7.06

1.06

7.05

1.05

7.04

1.04

7.03

1.03

7.02

1.02

0%

Diskontní sazba

Zdroj: Česká národní banka

•

ČNB od poloviny roku 2008 uvolňovala měnovou politiku standardním nástrojem v režimu cílování inflace, tj. snižováním úrokových sazeb. Úrokové sazby narazily na podzim 2012 na svou nulovou dolní mez.

•

V případě potřeby dalšího uvolnění MP tak bylo nutno sáhnout k jinému nástroji a v podmínkách ČR je nejúčinnější použít devizový kurz. 23

Úroková sazba a měnový kurz • V minulosti výrazné pohyby kurzu (oslabení kurzu v 1997, 2002–2003, 2008–2009 až k 30 CZK/EUR) • Měnový kurz jako náhrada úrokových sazeb - kurzové oslabení nahrazuje nemožnost poklesu úrokových sazeb do výrazně záporných hodnot • ČNB by v případě dostatečného prostoru snížila MP sazby o 0,75 p.b. až 1 p.b., což by zřejmě vedlo k oslabení kurzu v podobném rozsahu (více rozloženého v čase), jako způsobily intervence

24

Měnové podmínky v dlouhodobém pohledu 40

Vývoj 2T Repo sazby (v%) a kurzu koruny k euru

10

38

9

36

8 CZK/EUR 2T REPO (pravá osa)

34

7 6

32 5 30 4 28

3

26

2

24

1

22

0 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Zdroj: Česká národní banka

• Stejně jako v předchozích obdobích ekonomického útlumu došlo k výraznému uvolnění měnových podmínek v obou jejich složkách, poprvé se však stala omezením nulová dolní mez úrokových sazeb. 25

Potenciální důsledky pasivní měnové politiky

Co by se pravděpodobně stalo, pokud by ČNB nepřistoupila k intervencím? • Pokles cen minimálně na 2-3 čtvrtletí; spotřebitelské ceny a ceny výrobců by klesaly přibližně o 1 %; • radost spotřebitelů z klesajících cen by kalily zprávy o omezování výroby a propouštění; • koruna by pravděpodobně posílila a oživení ekonomické aktivity by se výrazně zbrzdilo; • Pokles inflačních očekávání domácností a firem by dále prohluboval. ⇒To vše by vytvářelo podmínky pro nástup dlouhodobé deflace. 26

Proč je deflace nebezpečná? Dochází ke snižování mezd a propouštění •

záporná inflace způsobuje růst reálných mzdových nákladů a nutnost propouštět

Narůstá reálná dluhová zátěž •

•

hypotéky: domácnosti splácejí úvěry, jejichž hodnota se nominálně nemění, které použily na koupi nemovitostí, jejichž cena se však snižuje, a to při klesajících mzdách a celkových příjmech možné problémy pro finanční stabilitu – hrozba nárůstu problémových úvěrů

Deflačně-recesní spirála •

v očekávání poklesu cen řada podniků či domácností odkládá své nákupy na pozdější dobu → chybí poptávka → není potřeba tolik vyrábět → firmy propouštějí, snižují se příjmy domácností i zisky podniků → to tlačí na další pokles cen

27

Rizika deflace: příklady z historie (i současnosti) • „Velká deprese“ ve 30. letech • Dvě dekády deflačního vývoje v Japonsku • Východní Německo po sjednocení • Země jižního křídla eurozóny • MMF ve svých zprávách již více než rok upozorňuje na nebezpečí velmi nízké inflace ve vyspělých zemích, zejména v eurozóně.

28

Rozhodnutí BR o oslabení devizového kurzu (7/11 2013)

• ČNB se rozhodla začít používat devizový kurz, jakožto další nástroj měnové politiky: „ČNB je rozhodnuta intervenovat v takovém objemu a tak dlouho, jak bude potřeba k dosažení požadované hodnoty měnového kurzu, a tím k hladkému plnění jejího inflačního cíle v budoucnosti.“ • ČNB se rozhodla oslabit kurz koruny na 27/EUR, což přibližně odpovídá snížení úrokových sazeb o 1 procentní bod. • Kurzový závazek byl stanoven jako jednostranný. To znamená, že ČNB bude bránit posílení kurzu pod hladinu 27/EUR, zatímco nad touto úrovní ponechá vývoj kurzu v souladu s vývojem nabídky a poptávky. 29

Vývoj kurzu a devizové intervence Kurz koruny a závazek ČNB

Devizové operace ČNB od roku 1998

29,0 28,5 28,0 27,5 27,0 26,5 26,0 25,5 25,0 24,5 24,0 01.12

07.12

01.13 EUR/CZK

07.13

01.14 07.14 Hranice 27/EUR

01.15

• Kurz rychle oslabil k hranici 27 CZK/EUR, následně se stabilizoval mírně nad ní; intervence probíhaly jen v prvních dnech. • Od té doby ČNB do vývoje kurzu v souladu s jednostranných charakterem svého kurzového závazku přímo nezasahuje. 30 30

Obsah prezentace

• Finanční krize a nekonvenční nástroje měnové politiky • Obecné role ČNB • Měnová politika ČNB • Kurzové intervence • Aktuální ekonomický vývoj a jeho výhled • Koncept finanční stability 31

Ekonomické prostředí do listopadu 2013 Zahraniční poptávka Měnové podmínky

Fiskální politika Ekon. sentiment

• V letech 2012-2013 působila proti růstu HDP zahraniční poptávka (dluhová krize v eurozóně), domácí konsolidace vládních rozpočtů i velmi slabý sentiment domácností a firem. • Uvolněné měnové podmínky ekonomiku podporovaly, ale ne dost. 32

Ekonomické prostředí nyní Zahraniční poptávka Měnové podmínky Ek. sentiment

• Nyní podporují růst ekonomiky prakticky všechny faktory, přičemž u měnových podmínek to platí díky opatření ČNB ve výrazně zvýšené míře. • Při pasivní měnové politice by se naopak působení měnových podmínek mohlo stát překážkou oživení (zvýšení reálných sazeb, posílení kurzu).

33

Vývoj a výhledy v eurozóně: nyní vs. v listopadu 2013 HDP v efektivní eurozóně (mzr. v %)

Spotřeb. ceny (CPI) v efektivní eurozóně (mzr. v %)

2,5

3,0

2,0

2,5

1,5

2,0

1,0

1,5

0,5

1,0

0,0

0,5

-0,5 I/12

I/13

I/14

Únor 2015

I/15

0,0

I/16

I/12

Listopad 2013

Únor 2015

Ceny prům. výrobců (PPI) v efektivní eurozóně (mzr. v %)

4,0

•

3,0 2,0 1,0

•

0,0 -1,0 -2,0 -3,0 I/12

I/13

I/14

Únor 2015

Zdroj: Consensus Forecast

I/15

I/13

I/16

Listopad 2013

I/14

I/15

I/16

Listopad 2013

Oživení HDP v eurozóně probíhalo do 1. čtvrtletí 2014 dle předpokladů. Poslední dobou však „ztratilo dech“ a ke zrychlení by mělo dojít až během roku 2015. Cenový vývoj v eurozóně je nečekaně utlumený u CPI i PPI, především vlivem poklesu cen komodit (ropa, plyn). K obnovení růstu PPI by mělo dojít až ve 2. polovině 2015. 34

Prognóza celkové inflace (Meziročně v %)

6

Horizont měnové politiky

5 4 3 Inflační cíl

2 1 0 -1 -2 I/13

II

III 90%

• • •

IV

I/14 70%

II

III 50%

IV

I/15

II

III

IV

I/16

II

III

30% interval spolehlivosti

Vývoj spotřebitelské inflace bude odrážet sílící proinflační působení pokračujícího růstu domácí ekonomické aktivity a zrychlujícího růstu mezd. V opačném (protiinflačním) směru budou dočasně působit dovozní ceny, jejich příspěvek k inflaci zůstane v letošním roce záporný. Celková i měnověpolitická inflace se budou v roce 2015 pohybovat blízko nuly, resp. v mírně záporných hodnotách. Během roku 2016 se pak zvýší k 2% cíli. 35

Míra inflace za jednotlivé roky (v %) 12 10,7 10 8,5 8 6,3 6 v%

4,7 3,9

4

2,8 2,1

2,2

1,9

1,8

2

2,5

3,3

2,8 1,0

1,5

1,8

1,4 0,4

0,1 0

-0,1 -2 97

98

99

00

01

02

03

04

05

06

07

08

09

10

11

12

13

14

15f

16f

• Míra inflace v letošním roce bude blízko nule (resp. nepatrně pod ní). • V roce 2016 se míra inflace zvýší ke 2 %. 36

Prognóza HDP Meziročně (v %)

10

8

6

4

2

0

-2

-4 I/13

II

III

90%

IV

I/14

70%

II

III

IV

50%

I/15

II

III

IV

I/16

II

III

30% interval spolehlivosti

• Na českou ekonomiku budou v letošním roce příznivě působit zrychlení růstu zahraniční poptávky, nízké ceny ropy, uvolněné domácí měnové podmínky a expanzivní fiskální politika. •

HDP postupně zrychlí z loňských 2 % na 2,6 % (2015) na 3 % (2016). 37

Hlavní složky českého HDP Spotřeba domácností (%, mzr.) 2

10

1

5

0

0

-1

ZoI1.SZ I/2015 2015

-2 I/10

Hrubá tvorba kapitálu (%, mzr.)

I/11

I/12

I/13

I/14

I/15

I/16

-5 I/10

I/11

Vývozy (%, mzr.)

I/13

I/14

I/15

I/16

Dovozy (%, mzr.)

15

15

10

10

5

5

0 -5 I/10

I/12

0 I/11

I/12

I/13

I/14

I/15

I/16

-5 I/10

I/11

I/12

I/13

I/14

I/15

I/16

•

Růst nominálních příjmů domácností a jen pozvolna oživující růst spotřebitelských cen (především díky vlivu propadu cen ropy) se promítne do postupného zrychlování růstu reálného disponibilního důchodu, a tudíž i spotřeby domácností.

•

K růstu investiční poptávky přispívá oživení vládních investic, zvyšující se zahraniční poptávka, oslabený kurz koruny a klesající náklady na energie.

•

Exporty, resp. importy zrychlí s oživením zahraniční, resp. domácí poptávky.

38

Trh práce – mzdy v podnikatelské sféře Tempo růstu nom. mezd očištěných o daňovou optimalizaci (%, mzr.) 4 3.5 3 2.5 2 1.5

1.SZ 2015 I/10

I/11

I/12

I/13

I/14

I/15

I/16

•

Dynamika růstu mezd v podnikatelské sféře (očištěných o vliv daňové optimalizace) se bude plynule zvyšovat.

•

Očekávané výrazné zrychlení růstu mezd v nepodnikatelské sféře v letošním roce odráží jejich loňské listopadové a letošní lednové zvýšení.

•

Růst průměrné mzdy v ČR v letech 2015 a 2016 postupně zrychlí na 2,8 % a 3,6 % (oproti odhadovanému tempu 2,7 % v roce 2014).

39

Trh práce – zaměstnanost a nezaměstnanost Zaměstnanci - plné úvazky (%, mzr.) Obecná míra nezaměstnanosti (v %, s.o.) 3 2

Úvazek na zaměstnance

1.SZ 2015

Zaměstnanci 7.5

1 7 0 6.5

-1 -2

6

-3 -4

5.5 I/10 I/11 I/12 I/13 I/14 I/15 I/16

I/10

I/11

I/12

I/13

I/14

I/15

I/16

•

Růst přepočteného počtu zaměstnanců dále posílil prostřednictvím rychlejšího růstu počtu zaměstnanců při mírném zkrácení průměrného úvazku na zaměstnance.

•

Tento růst bude pokračovat zejména skrze vyšší počet zaměstnanců.

•

Míra nezaměstnanosti (6 % ve 3Q2014) bude dále klesat směrem 5,6 % (koncem 2015); totéž platí pro podíl nezaměstnaných osob dle MPSV. 40

Prognóza úrokových sazeb (v %) 2,0

1,5

1,0

0,5

0,0 I/10

I/11

I/12 3M PRIBOR

I/13

I/14

I/15

I/16

3M EURIBOR

• Aktuální prognóza předpokládá stabilitu tržních úrokových sazeb na stávající velmi nízké úrovni používání kurzu jako nástroje měnové politiky do konce roku 2016 (tedy na celém svém horizontu). 41

Rozhodnutí BR z 5. února 2015 • •

• • •

Bankovní rada ČNB jednomyslně rozhodla ponechat úrokové sazby na stávající úrovni. Dvoutýdenní repo sazba zůstává na 0,05 %, diskontní sazba na 0,05 % a lombardní sazba na 0,25 %. Bankovní rada také rozhodla nadále používat devizový kurz jako další nástroj uvolňování měnových podmínek a potvrdila závazek ČNB v případě potřeby neomezeně intervenovat na devizovém trhu na oslabení kurzu tak, aby udržovala kurz koruny vůči euru poblíž hladiny 27 CZK/EUR. Uvedený kurzový závazek je jednostranný. To znamená, že ČNB v případě potřeby brání přílišnému posílení kurzu koruny pod úroveň 27/EUR. Na slabší straně hladiny 27/EUR nechává ČNB kurz pohybovat dle vývoje nabídky a poptávky na devizovém trhu. ČNB neukončí používání kurzu jako nástroje měnové politiky dříve než ve druhém pololetí 2016. ČNB je připravena posunout hladinu kurzového závazku, pokud by došlo k dlouhodobému posílení deflačních tlaků schopných způsobit propad domácí poptávky, obnovení rizik deflačního vývoje české ekonomiky a systematický pokles inflačních očekávání. 42

Obsah prezentace

• Finanční krize a nekonvenční nástroje měnové politiky • Obecné role ČNB • Měnová politika ČNB • Kurzové intervence • Aktuální ekonomický vývoj a jeho výhled • Koncept finanční stability 43

Finanční stabilita

• Finanční stabilitu definovala ČNB v roce 2004 jako situaci, kdy • systém plní své funkce bez závažných poruch a nežádoucích důsledků pro současný i budoucí vývoj ekonomiky jako celku, a zároveň vykazuje vysokou míru odolnosti vůči šokům (z dnešního pohledu přesně definovaný opak aktuální situace v eurozóně). Zdraví finančního systému Ne: zranitelnost

Finanční zranitelnost

Ne

Finanční stabilita

Ano

Působení šoků

Ano: odolnost

Finanční volatilita

Finanční nestabilita (krize)

• Úkolem ČNB z hlediska finanční stability je zabránit akumulaci systémového rizika, aby se finanční systém nestal zranitelným do té míry, že dopady šoků nakonec vyvolají finanční nestabilitu ve formě krize. 44

Systémové riziko a finanční cyklus • Systémové riziko vzniká v průběhu finančního cyklu, kdy finanční instituce vytvářejí rostoucí a vzájemně korelované expozice (typicky hypoteční úvěry) citlivé na shodné makroekonomické faktory. • Špatné úvěry vznikají obvykle v dobrých časech, což se ukáže v následující recesi. Procyklické chování ekonomiky 70

10

60

8

50

6

Opravné položky a úvěry v selhání (v mld. Kč) (leden 2001-listopad 2011) 200 180 160

100

-2

80

-10

-4

60

-20

-6

40

-30

-8

20

opravné položky (mld. Kč)

I-11

I-10

I-09

0

I-08

tempo růstu úvěrů (mzr. v %) tempo růstu cen bytů (mzr. v %) tempo růstu HDP (mzr. v %)

I-07

I/99 I/00 I/01 I/02 I/03 I/04 I/05 I/06 I/07 I/08 I/09 I/10

I-06

0

I-05

0

10

120

I-04

2

20

140

I-03

30

I-02

4

I-01

40

úvěry v selhání (mld. Kč)

45

Systémové riziko a finanční síť

• Systémové riziko vzniká také z propojení subjektů v systému zdrojem jsou vzájemné a zřetězené expozice mezi jednotlivými finančními institucemi a mezi nimi a zbytkem ekonomiky. Ilustrace finančních vazeb v české ekonomice Nefinanční podniky Bankovní sektor

ROW (Rest of the world)

Institucionální investoři

Domácnosti

Vláda

OFI (Other financial intermediaries) Pramen: Zpráva o finanční stabilitě 2010/2011, s. 101

46

Makroobezřetnostní politika • V návaznosti na finanční krizi začal být vytvářen dodatečný koncepční pilíř pro prosazování finanční stability označovaný termínem makroobezřetnostní politika. • V letech 2012-2013 vznikl v EU rámec pro makroobezřetnostní dohled a regulaci. • Hlavní nástroje pro tento přístup jsou definovány v regulatorním balíku CRD IV/CRR.

• Byly ustanoveny autority zodpovědné za výkon makroobezřetnostní politiky na národní úrovni i úrovni EU. • Česká národní banka je zodpovědnou autoritou v ČR. • V zemích EU existují různé modely (pouze centrální banka, dohledový orgán, výbor zahrnující různé orgány, více orgánů najednou). • Na úrovni EU byl zřízen The European Systemic Risk Board. 47

Makro- vs. mikro-přístup

• V čem spočívá rozdíl mezi oběma přístupy – mezi dohledem nad jednotlivými institucemi a systémem jako celkem? • V tom, že systém není prostým součtem jednotlivých institucí: i když všechny jednotlivé instituce vypadají zdravě, systém jako celek se může nacházet na hraně kolapsu! • Ve finančním systému neplatí, že 1 + 1 = 2, v dobrých dobách je to více než 2 (nadměrný optimismus) a ve špatných méně než 2 (nadměrný pesimismus).

• Makro- přístup by měl bránit vzniku „klamu skladby“ (fallacy of composition), který vzniká tím, že celek je nesprávně posuzován pouze jako jednoduchý souhrn jeho navzájem nezávislých částí: • Například většina bank v západních ekonomikách vypadala v roce 2005 při individuálním pohledu skvěle, ale v souhrnu měla většina z nich podobné expozice v aktivech, která byla nadhodnocena … 48

Prevence vs. reakce v mikro- a makro-přístupu

• Mikroobezřetnostní přístup (např. bankovní dohled): • Prevence prostřednictvím vynucování dodržování předpisů a pravidel obezřetného chování. • Reakce při zjištění porušení předpisů/pravidel a při zhoršení ukazatelů.

• Makroobezřetnostní dohled: • Prevence není založena na předpisech a pravidlech, ale na analýzách a indikátorech systémového rizika. • Prevence může fungovat pouze prostřednictvím včasné a vpředhledící reakce. • Paradox finanční stability – největší rizika se rodí v dobrých časech, kdy vše vypadá na první pohled dobře (ukazatele se zlepšují). • Korigující makroobezřetnostní reakce proto musí nastat již v dobrých časech (stejně jako u měnové politiky). 49

Makroobezřetnostní politika a ostatní politiky

• Za slabé místo makroobezřetnostní politiky je považována vícekriteriálnost a obtížná kvantifikovatelnost cílů i výsledků. • Oproti měnové politice její cíl nelze vyjádřit jedním číslem a úspěšnost hodnotit jeho dosažením. • Nemá k dispozici jeden hlavní nástroj, ale sadu nástrojů

• Makroobezřetnostní politika představuje aplikaci makroobezřetnostní regulace a makroobezřetnostního dohledu k prosazování cíle finanční stability. • Makroobezřetnostní regulace – definování nástrojů pro ovlivňování systémových rizik. • Makroobezřetnostní dohled – makro-dohled „na dálku“ spočívající v monitoringu systémových rizik, vydávání varování nebo doporučení pro mikroobezřetností dohled či měnovou politiku a aplikaci makroobezřetnostních nástrojů. 50

Děkuji za pozornost.

Jiří Rusnok Czech National Bank Na Příkopě 28 115 03 Praha 1 [email protected] Tel: 224 412 000