Ekspansi Jurnal Ekonomi, Keuangan, Perbankan dan Akuntansi Vol. 1, No. 2, November 2009, 211-232
MODEL PEMBENTUKAN HARGA SAHAM DALAM PERSFEKTIF PERILAKU INVESTOR
Ruhadi Program Studi Keuangan Perbankan Jurusan Akuntansi Politeknik Negeri Bandung
Abstract
Theoritically there are two big building block of the securities pricing model.The first is what we known as a fundamental or rational model and secondly is a behavior model. Both of the model try to predict the stock price as its own way. Actually both of the models have a potential to be combined as the integrated model. It is based on the characteristic of the human life which has two dimention as rational and psychological aspect in the real world. This article try to discuss how to integrating the concept in a new model in order to get an alternative for securities pricing.
Keyword: securities pricing model, fundamental model, behavior model Nilai perusahaan dan harga saham Harga saham sebagai perwujudan dari nilai perusahaan, kerap menjadi bahan kajian yang menarik dalam analisis keuangan. Banyak model pembentukan harga saham yang dikembangkan dalam rangka mengestimasi berapa harga saham dimasa yang akan datang. Kepetingan mengetahui harga saham dimasa yang akan datang ini terkait dengan nilai ideal dari suatu saham yang pantas untuk dibayar. Nilai ini sering disebut dengan nilai intrinsik atau nilai teoritis. Nilai intrinsik atau nilai teoritis memiliki posisi penting dalam keputusan investasi bagi investor, karena nilai tersebut merupakan standar yang dianggap sebagai nilai ekuilibrium, dimana fluktuasi harga saham akan berada disekitar nilai itu.
Dengan mengetahui nilai intrinsik seorang
investor dapat memutuskan apakah akan membeli atau menjual saham. Dengan demikian harga saham ini menjadi indikator penting yang tersedia bagi investor untuk keputusan investasi mereka. Ada beberapa pendekatan yang secara umum digunakan dalam meramalkan harga saham dimasa yang akan datang. Diantara pendekatan tersebut adalah analisis fundamental yang didasarkan pada premis bahwa beberapa sekuritas (pasar secara keseluruhan) memiliki nilai intrinsik yang diestimasi oleh investor. Nilai ini adalah fungsi dari variabel-variabel fundamental. Analisis fundamental menganggap bahwa semua investor adalah rasional, sehingga harga merupakan refleksi penuh dari faktor-faktor baik makro, industri maupun perusahaan.
211
Ekspansi
Keuangan Analis Fundamental percaya bahwa faktor bisnis dan ekonomi yang menentukan harga saham dimasa yang akan datang. Seorang analis fundamental akan melihat neraca dan faktor ekonomi serta kebijakan pemerintah lainnya. Seorang analis
fundamental percaya bahwa pada akhirnya harga pasar saham akan menyesuaikan yaitu dengan cara merefleksikan secara tepat nilai bisnis dan ekonomi yang mendasarinya, bila informasi yang dimaksud adalah benar. Analisis teknikal mendasarkan pada premis bahwa harga saham dapat diestimasi pada informasi historis yang terkait dengan perilaku harga saham masa lalu. Dengan
kata lain analis teknikal percaya bahwa harga dan volume saham atau pasar dimasa yang lalu memberi petunjuk sebagai perilaku harga saham dimasa yang akan datang. Dengan demikian analis teknikal melihat secara cermat pada sejumlah hal yang terkait dengan perilaku pasar dimasa lalu agar dapat memprediksi perilaku pasar dimasa
yang akan datang. Faktor fundamental Secara umum faktor fundamental terdiri dati tiga kategori yakni fundamental makro, fundamental industri dan fundamental perusahaan. Fundamental makro meliputi ekonomi, sosial, budaya, demografi, lingkungan, politik, pemerintahan, hukum teknologi dan persaingan (Fred R David, 2000). Sedangkan dalam penelitian ini dibatasi pembahasannya hanya pada faktor ekonomi yang mencakup indikator inflasi, tingkat bunga, tingkat pajak perusahaan, perubahan total pengeluaran pemerintah, pertumbuhan ekonomi
perubahan uang yang beredar, dan indeks harga saham
negara-negara lain. Hal ini dilakukan dengan pertimbangan bahwa fundamental makro sangat erat kaitannya dengan perubahan pasar modal. Sejumlah penjelasan mengenai peningkatan harga saham yang unik pada tahun sembilan
puluhan
telah
diungkapkan.
Hal
tersebut
mencakup
peningkatan
pertumbuhan ekonomi masa depan yang diharapkan yang membawa serta revolusi dalam teknologi informasi, perubahan demografi sebagaimana era baby boomer, penurunan premi ekuitas sebagai hasil dari rendahnya biaya transaksi dan peningkatan diversifikasi, risiko siklus bisnis yang lebih rendah, penurunan inflasi dan momentum investasi, (Carlson (1999), Carlson and Sargent (1997) Kopcke (1997), Heaton and Lucas (2000), Siegel (1999), Carlson and Pelz (2000), Shiller (2000), Jaganathan, McGrattan, and Scherbina (2000) and McGrattan and Prescott (2000). Fundamental industri cenderung merespon pergerakan pasar secara umum tetapi derajat respon dapat bervariasi secara signifikan. Industri akan dipengaruhi berbagai
212
Ruhadi derajat resesi dan ekspansi, termasuk pergerakan indeks harga saham berbagai industri di pasar modal.
Ada hubungan yang sangat erat antara laba dengan harga saham (Charles P. Jones, 1996), untuk itulah banyak perhatian diberikan pada laba, dividen dan yang dibayar dari laba lainnya. Secara khusus efficient market hypothesis (EMH) mengungkapkan bahwa perubahan harga saham berhubungan dengan perubahan dalam variabel
fundamental perusahaan yang relevan untuk penilaian saham seperti payout ratio, dividend yield, capital structure, earning, size dari aset perusahaan dan pertumbuhan
aset (Wilcox, 1984, Rappoport, 1986, Downs, 1999). Kendati demikian Chaudhary Mohammad Irfan dan Mohammed Nishati (2001), mengungkapkan bahwa porsi terbesar dari variasi harga nampak tidak dapat dijelaskan oleh variasi enam variabel fundamental spesifik perusahaan di dalam pasar yang kurang berkembang. Mungkin
harga di dua pasar Malaysia dan Singapura diperkirakan lebih responsif terhadap faktor-faktor ekonomi makro, yang tidak termasuk dalam uji cross sectional. Sebagai alternatif, investor di pasar seperti itu bukan pembentukan harga saham dalam basis faktor fundamental, mungkin lebih pada pilihan harga dalam informasi yang spekulatif. Dalam kasus pasar modal Indonesia mungkin tidak jauh berbeda dengan di Karachi Stock Exchange (KSE). Bursa Efek Indonesia (BEI) adalah suatu pasar modal penting yang sedang berkembang diantara negara-negara berkembang. BEI adalah pasar dengan istilah sebagai pasar dengan tingkat return dan risiko yang tinggi, dimana investor mencari premi risiko yang tinggi. Sebagai bahan perbandingan maka BEI nampaknya mirip dengan bursa yang sedang berkembang seperti Bursa Saham Karachi. Operasi pasar saham efisien mensyaratkan bahwa harga saham merefleksikan seluruh informasi yang tersedia di pasar. Fundamental adalah sumber dari semua informasi yang ada di dalam pasar. Oleh karena itu, harus terbukti bahwa di bawah harapan rational (rational expectation) harga ekuilibrium adalah efisien sebagaimana mereka refleksikan seluruh informasi, berupa variabel-variabel fundamental (K. Mallick S. Et. All, 2006, p1-2). Kajian tersebut merupakan pendekatan yang mengandalkan pada asumsi rasionalitas investor. Saat ini telah berkembang pendekatan yang lebih berorientasi pada aspek psikologis investor yang dikenal dengan perilaku keuangan. Beberapa penelitian di pasar modal Indonesia menghasilkan temuan, dimana nilai tambah ekonomi tidak berkorelasi secara signifikan dengan return saham (Rousana, 1997 dan Jogiyanto, H & Chendrawati, 1999). Hal ini disebabkan kemungkinan investor di pasar modal Indonesia kurang mendasarkan keputusan jual-belinya pada 213
Ekspansi
Keuangan pendekatan fundamental (Rousana, 1997). Jadi harga saham di Indonesia lebih cenderung ditentukan oleh faktor-faktor lain seperti; sentimen pasar, spekulasi dan faktor psikologis lainnya.
Perilaku Keuangan dan Sentimen Investor Kebanyakan teori keuangan didasarkan pada konsep bahwa individu bertindak secara
rasional dan mempertimbangkan seluruh informasi dalam proses pembuatan
keputusan. Bagaimanapun peneliti telah menemukan bukti bahwa hal ini kerap tidak benar. Beberapa contoh perilaku irrasional dan pengulangan kesalahan dalam pertimbangan dan pembuatan keputusan telah didokumentasikan dalam studi-studi akademik. Pengulangan model irrasionalitas, inkonsistensi dan in-kompetensi ditunjukan dalam cara kehidupan manusia dalam memilih dan memutuskan ketika mereka dihadapkan pada ketidakpastian. Studi-studi perilaku keuangan tentang
bagaimana penomena psikologi ini berdampak pada perilaku investor. Salah satu dari kajian tersebut diungkapkan oleh Shefrin (2005:1) dimana dia telah mencoba untuk melihat teori pembentukan harga aset tradisional dari sisi perilaku, misalnya menelusuri implikasi dari perilaku keuangan terhadap harga ekuilibrium. Para ahli keuangan memperdebatkan paradigma pergeseran dari paradigma berdasarkan neo-klasik ke dasar keperilakuan. Dasar dari debat tersebut adalah mengenai pergeseran paradigma dalam keuangan yang melibatkan cara orang-orang membuat keputusan. Orang-orang secara umum membuat observasi, proses data dan sampai pada pertimbangan. Dalam keuangan pertimbangan-pertimbangan
dan keputusan
tersebut terkait dengan komposisi dari portofolio individual, rentang dari sekuritas yang ditawarkan dalam pasar, karakter ramalan laba dan pendekatan dalam penetapan harga sekuritas dalam rentang waktu. Ketika dunia akademis membangun kerangka studi pasar keuangan, mereka harus menghadapi pilihan fundamental. Mereka perlu memilih seperangkat asumsi mengenai pertimbangan, preferensi dan keputusan dari partisipan di dalam pasar keuangan. Inti perdebatan paradigmatik adalah apakah asumsi-asumsi tersebut harus berdasarkan pada neo-klasik atau pada keperilakuan (Shefrin 2005: 1). Secara tradisional keuangan telah mengadopsi kerangka neo-klasik dari ekonomi mikro. Pilar utama dari pembentukan harga dalam keuangan neo-klasik adalah hipotesis pasar efisien, model faktor seperti CAPM, Black-Scoles option pricing theory, dan mean-variance efficient portfolios. Dalam pendekatan perilaku terhadap pembentukan harga aset, pilar-pilar tersebut diganti dengan heuristics, bias dan teori prospek (Shefrin 2005: 1,12). Sejumlah studi telah menginvestigasi pengurangan bias perilaku, contohnya dari over atau under-reaksi terhadap informasi baru, seperti 214
Ruhadi bagaimana bias tersebut dapat mempengaruhi harga dalam hal tindakan penggantian dari arbitrasur rasional. Bahkan dalam tidak adanya informasi baru, literatur psikologi menyarankan sumber lain dari irasionalitas investor seperti, mood sosial.
Perilaku keuangan mulai dikenal sebagai teori baru dengan alternatif pandangan dalam pasar keuangan. Teori ini tidak berharap pasar keuangan menjadi efisien dan sistematik dan ini memungkinkan bahwa penyimpangan yang meyakinkan dapat berlanjut untuk periode jangka panjang. Perilaku keuangan bersandar pada dasar dua argumen, yaitu arbitrase terbatas dan sentimen investor yaitu teori tentang
bagaimana investor membentuk keyakinan dan penilaian, Thaler (1999). Sebagaimana dicatat oleh Thaler (1999), model keuangan tradisional yang berdasarkan pada efficient market hypothesis (EMH) memiliki peningkatan kemampuan dalam menjelaskan return saham, tetapi model tersebut tidak dapat
menerangkan anomali seperti “tingginya volume perdagangan‖, dan ―tingginya volatilitas harga sekuritas yang tidak normal‖. Sentimen investor merupakan bagian dari ekspresi perilaku keuangan. Dalam beberapa hasil penelitian sentimen diduga memiliki hubungan dengan return dan harga saham. Neal dan Wheatley (1998), Wang (2001),
Simon dan Wiggins (2001)
menemukan bahwa sentimen dapat memprediksi return. Neal dan Wheatley (1998) menemukan bahwa dua pengukuran sentimen investor individual, pertama dikompilasi dari diskon pada closed-end funds dan kedua redemsi dari mutual fund dapat memprediksi return ekuitas. Wang (2001) menggunakan posisi yang dipertahankan oleh investor besar pada pasar future sebagai proksi untuk sentimen dan menemukan bahwa mereka berguna untuk memprediksi return pada future untuk periode selanjutnya.
Simon dan Wiggins (2001) menemukan bahwa pengukuran
sentimen dapat memprediksi return pada future. Kendati demikian tidak semua penelitian sampai pada kesimpulan seperti itu. Fisher dan Statman (2000) misalnya, menemukan bahwa kausalitas antara return ekuitas dan sentimen dapat menjadi signifikan dalam dua arah. Brown dan Cliff (2004) menggunakan sejumlah besar indikator sentimen untuk menginvestigasi hubungan antara sentimen dengan return ekuitas dan menemukan banyak bukti kuat bahwa sentimen dipengaruhi oleh return. Solt dan Statman (1988) memperoleh temuan yang sama. Kedua penelitian tersebut mengungkapkan bahwa return bisa menjadi penting untuk penentuan sentimen. Beberapa penelitian telah juga menginvestigasi hubungan antara sentimen dengan volatilitas. Brown (1999) melihat tentang apakah level sentimen investor berhubungan dengan volatilitas return dari closed-end funds. Sebagai pengukur sentimen dia 215
Ekspansi
Keuangan menggunakan; pertama data survey investor dan kedua diskon closed-end fund. Hasilnya menunjukan bahwa penyimpangan dari level rata-rata sentimen adalah positif dan secara signifikan berhubungan dengan volatilitas selama jam perdagangan.
Look et. al (2002) melihat pada hubungan antara volatilitas, return dan sentimen. Mereka mengestimasi model rata-rata GARCH yang memasukan pergeseran kontemporer dari sentimen investor dalam persamaan rata-rata dan jeda pergeseran dalam sentimen pada persamaan volatilitas kondisional. Mereka menggunakan indikator survey yang disediakan oleh intelejen investor untuk menguji dampak dari
perubahan sentimen investor pada volatilitas kondisional dari DJIA, S&P 500, Indek NASDAQ, yang diestimasi dari model GJR-GARCH. Mereka menemukan bahwa bullish (bearish) dalam sentimen menghasilkan penyesuaian volatilitas ke perubahan bawah (ke atas).
Shiller (2003) membandingkan harga saham real
dengan estimasi dari nilai
fundamental, diperkirakan sebagai nilai sekarang dari dividen masa yang akan datang dengan menggunakan berbagai asumsi. Terlepas dari bagaimana nilai fundamental dihitung, Shiller (2003), menggambarkan bahwa harga saham real lebih bervolatilitas dari pada nilai yang mendasarinya. Ada periode ketika pasar saham secara terpisah over atau under-value, tetapi teori sosionomik menduga bahwa tren pasar saham merefleksikan mood sosial. Volatilitas dari pasar saham merefleksikan perubahan mood sosial. Beberapa peneliti psikologi investor menjelaskan perilaku harga aset. Lintner mendefinisikan, ―behavioural finance as being „the study of how humans interpret and act on information to make informed investment decisions”, Lintner (1998, p.7)
Berdasarkan pemahaman tersebut, maka perilaku keuangan mengandung
beberapa unsur penting dalam proses pembuatan keputusan yaitu informasi yang relevan sebagai input, interpretasi dan tindakan sebagai proses analisis terhadap informasi yang masuk dan keputusan investasi sebagai output dari prediksi. Barnard, March, Simon dan Cyert yang dikutip dari (Szilagyi dan Wallace, 1990, h.450-453), dalam serangkaian pernyataan teoritiknya mengenai perilaku pembuatan keputusan dari individu, kelompok dan organisasi, mengungkap tentang premis utama dari teorinya yaitu bahwa pembuatan keputusan adalah proses fundamental dari perilaku dan kinerja dalam organisasi. Pandangan ini mencoba menguji keterbatasan motivasi, kognisi dan perhitungan dibalik keputusan yang sesungguhnya dibuat. Kontras dengan pembuat keputusan yang ideal dalam teori keputusan klasik, March dan Simon menunjukkan bahwa sesungguhnya keputusan dibuat di bawah 216
Ruhadi kondisi batasan rasionalitas (bounded rationality). Implikasi pertama dari batasan rasionalitas ini adalah bahwa pembuatan keputusan tidak spontan dan aktivitas tanpa henti seperti bernapas. Hal ini memerlukan kerja dan usaha untuk membuat keputusan
dan perilaku tersebut harus dimotivasi. Implikasi penting kedua dari batasan rasionalitas ini adalah bahwa pembuat keputusan meggunakan informasi yang akan menghasilkan jumlah maksimum pengetahuan mengenai outcome, alternatif, nilai-nilai dan probabilitas dalam keputusan. Implikasi ketiga adalah arah dari pembuat
keputusan mencari alternatif tindakan seringkali dipengaruhi oleh persepsi, nilai-nilai, keyakinan, pengalaman dan latihan pribadi. Ketiga implikasi tersebut menunjukkan bahwa individu, kelompok dan organisasi jarang memaksimumkan pencapaian tujuan dalam keputusan mereka, tetapi lebih pada bagaimana mereka puas.
Proses
interpretasi kadang membuat suatu keputusan menyimpang dari kaidah informasi dan rasionalitas berfikir manusia. Implikasi dalam penentuan harga saham adalah salah satu contoh yang menarik dimana prediksi harga saham kadang meyimpang dari nilainilai fundamental. Kondisi penyimpangan ini lebih dikenal dengan istilah ―anomali‖. Anomali pasar Anomali adalah suatu kekecualian untuk suatu model, dengan kata lain hasil dari anomali ini adalah kontras dengan apa yang diharapkan dalam pasar efisien dan mereka tidak dapat dijelaskan lebih lanjut (Charles P. Jones, 1996, p.282). Beberapa studi dimasa yang lalu mengungkapkan bahwa kondisi situasional kadang muncul dalam pasar saham. Bukti return musiman saham baru-baru ini telah berkembang pesat misalnya anomali size. Donald B. Keim sebagaimana dikutif oleh Charles P. Jones, melakukan studi stabilitas dari efek size dari bulan ke bulan untuk perusahaan yang terdaftar di NYSE dan Amex dengan data tahun 1963 – 1979. Temuannya adalah berlawanan dengan temuan sebelumnya yang menyatakan bahwa efek size signifikan (30.5% small size premium). Kendati demikian secara kasar setengah dari efek size ini terjadi pada bulan Januari dan lebih dari setengah kelebihan return bulan Januari terjadi selama lima hari pertama perdagangan pada bulan tersebut. Hari pertama perdagangan pada tahun tersebut menunjukkan suatu premi yang tinggi dari perusahaan kecil untuk setiap tahun pada periode studi. Kinerja yang kuat pada bulan Januari oleh saham perusahaan kecil telah dikenal sebagai Januari effect (efek Januari). Paper lain dari Keim mendokumentasikan sekali lagi return abnormal untuk perusahaan kecil terjadi di bulan Januari. Keim juga menemukan bahwa efek yield– return abnormal terbesar cenderung meningkat untuk perusahaan
baik yang tidak
membayar dividen atau perusahaan yang memiliki dividend yields yang tinggi. 217
Ekspansi
Keuangan Informasi mengenai kemungkinan efek Januari telah tersedia untuk beberapa tahun dan telah secara luas dibahas, pertanyaan yang muncul adalah mengapa efek Januari terjadi terus menerus ?. Studi terbaru Richard Ross seperti dikutif Chales P. Jones,
dari anomali efek Januari menunjukkan bahwa studi yang lalu dari return abnormal untuk perusahaan kecil mungkin bias oleh pertimbangan yang tidak lengkap dari efek harga dan biaya transaksi. Dengan dasar tahun 1967-1986, studi ini mengungkapkan bahwa efek Januari adalah penomena harga rendah dari pada efek
perusahaan kecil, ada harga stabil dan sangat rendah di bulan Januari dalam setiap dua puluh tahun ini. Uji lebih lanjut menunjukkan bahwa setelah menyesuaikan dengan berbagai perbedaan biaya transaksi, portofolio harga saham yang lebih rendah hampir selalu di bawah kinerja portofolio pasar.
Perbedaan pendekatan konsep pembentukan harga saham
Efficient market hypothesis (EMH) mengacu pada asumsi bahwa investor bertindak rasional, artinya bahwa investor adalah pengambil keputusan dengan pertimbangan rasional dan memaksimumkan manfaat, dan harga sekuritas di pasar keuangan merupakan refleksi dari seluruh informasi yang tersedia. Karena harga bereaksi cepat terhadap informasi yang tersedia, maka semestinya tidak mungkin bagi investor mendapatkan return abnormal di pasar keuangan yang efisien. Kendati demikian kenyataan di lapangan menunjukan lain, dimana ternyata harga yang terjadi di pasar menyimpang dari nilai fundamental sebagaimana yang diramalkan oleh EMH tersebut, hal ini dikenal dengan anomali. Anomali merupakan penomena kekecualian yaitu penyimpangan harga dari nilai fundamental di pasar keuangan yang tidak dapat dijelaskan oleh EMH. Fenomena ini nampaknya telah memicu model pendekatan ramalan harga sekuritas lain yang diharapkan dapat memberi penjelasan yang lebih baik atas munculnya penomena tersebut yaitu pendekatan yang diharapkan akan dapat memberikan penjelasan terhadap kemungkinan variabel lain yang masih tersembunyi tersebut. Pendekatan ini dikenal dengan behavioral finance atau perilaku keuangan yakni aspek yang memadukan konsep ekonomi keuangan dan psikologi kognitif ini suatu upaya untuk membangun model yang lebih detil dari perilaku manusia dalam pasar keuangan (Tony Brabazon, 2000, p.1). Lintner (1998, p.7) mendefinisikan perilaku keuangan sebagai, ‖Bagaimana manusia menginterpretasikan informasi dan melakukan tindakan untuk membuat keputusan investasi yang tepat berdasarkan informasi tersebut‖. Berdasarkan definisi ini, jelas bahwa apapun informasi yang diterima, pada akhirnya investorlah yang akan 218
Ruhadi memutuskan bagaimana informasi tersebut dimaknai atau diinterpretasikan. Karena informasi diinterpretasikan oleh setiap investor, maka sangat mungkin terjadi adanya keragaman (heteroginitas) harapan terhadap harga yang akan terjadi, sehingga harga
kemungkinan akan menjadi bias dari nilai fundamentalnya. Teori Pembentukan harga saham fundamental
Ada beberapa teori yang biasanya digunakan dalam mengurai model fundamental
diantaranya adalah capital market theory yang kemudian melahirkan beberapa teori diantaranya adalah; capital asset pricing model (CAPM), portfolio theory dan arbitrage pricing theory (APT). a. Capital market theory menggambarkan pembentukan harga aset di pasar
keuangan (Charles P. Jones, (1996, pp.236)). Sebagaimana pemahaman terhadap teori pasar modal di atas, dalam kenyataannya investor harus tahu seberapa besar harga suatu saham sepantasnya di bayar?. Hal inilah kiranya yang memicu munculnya kerangka pemodelan yang dapat membantu mengestimasi berapa harga saham yang wajar tersebut dan lahirlah model pembentukan harga aset atau sering disebut dengan capital asset pricing model (CAPM). CAPM berkaitan dengan hubungan ekuilibrium antara risiko dengan return yang diharapkan dari aset yang berisiko. CAPM tradisional dihasilkan secara independen oleh Sharpe, Lintner dan Mossin pada pertengahan tahun enam puluhan. Walaupun beberapa pengembangan dari model ini telah diusulkan, tetapi CAPM secara original masih tetap merupakan suatu prinsip penting dari ekonomi keuangan modern. Model ini merupakan seperangkat prediksi yang berkaitan dengan ekuilibrium return yang diharapkan pada aset-aset yang berisiko. Secara khusus model ini hadir dengan beberapa penyederhanaan asumsi untuk memfasilitasi analisis dan membantu untuk memahami argumen yang secara fundamental tidak merubah prediksi dari teori pembentukan harga aset. pada
teori portofolionya
Capital market theory dibangun berlandaskan
Markowitz.
Dimana
setiap
investor
diasumsikan
mendiversifikasi portofolionya sesuai dengan model Markowitz, yaitu memilih area dalam wilayah efisien (efficient frontier) yang cocok dengan preferensi risiko-return mereka. b. Portofolio teori menggambarkan tentang kombinasi berbagai aset yang berisiko, dimana masing-masing aset diberi bobot dengan rasio dari nilai pasarnya terhadap nilai pasar seluruh aset yang berisiko(Charles P. Jones 1996, pp.238). Portofolio yang optimal dari sisi risiko berdasarkan pada seting efisien Markowitz ditemukan dengan menentukan portofolio efisien yang menawarkan premi risiko tertinggi, 219
Ekspansi
Keuangan dengan aset bebas risiko tertentu. Karena garis ini menghasilkan return tertinggi yang dapat diraih untuk berbagai level risiko tertentu, oleh karenanya maka seluruh
investor akan mencari titik sepanjang garis ini. Portofolio pasar ini penting karena
seluruh investor akan menuju pada titik optimal sepanjang garis, kecuali mereka inves seratus persen pada aset bebas risiko, mereka akan memiliki portofolio dengan porsi tertentu dari dana yang mereka dapat investasikan. c. Arbitrage Princing Theory (APT), merupakan suau teori ekuilibrium dari return
yang diharapkan untuk sekuritas yang memasukkan sedikit asumsi mengenai
preferensi investor (Charles P. Jones 1996, pp.252). Teori ini dikebangkan oleh Ross. APT telah berkembang sebagai teori alternatif dari pembentukan harga aset dari CAPM. Teori ini kelihatan lebih umum dari pada CAPM, dengan asumsi sedikit terbatas. Sebagaimana CAPM, APT memiliki keterbatasan dan bukan model akhir
dalam pembentukan harga aset.
Mirip dengan CAPM atau beberapa model
pembentukan harga aset lainnya, APT menempatkan hubungan antara return yang diharapkan dengan risiko, tetapi menggunakan asumsi dan prosedur yang berbeda. Hal terpenting adalah bahwa APT tidak secara kritis tergantung pada dasar portofolio pasar sebagaimana CAPM, yang hanya memprediksi pengaruh risiko pasar terhadap return yang diharapkan. APT didasarkan pada hukum satu harga, yang menetapkan bahwa dua aset yang identik tidak dapat dijual pada harga yang berbeda. APT menganggap bahwa return aset secara linier berhubungan dengan seperangkat indeks, dimana setiap indeks merepresentasikan suatu faktor yang mempengaruhi return dari suatu aset. Pelaku pasar mengembangkan harapan tentang sensitivitas aset terhadap faktorfaktor tersebut. Mereka membeli dan menjual sekuritas dengan hukum satu harga tertentu, sehingga sekuritas dipengaruhi secara sama oleh faktor-faktor yang sama yang akan menghasilkan harapan return yang sama. Penjualan dan pembelian ini disebut dengan proses arbitrase, yang menentukan harga sekuritas. APT menyatakan bahwa harga pasar ekuilibrium akan menyesuaikan dengan mengurangi kesempatan arbitrase, yang mengacu pada situasi dimana zero investment portofolio dapat dibangun yaitu yang akan menghasilkan keuntungan bebas risiko. Bila kesempatan arbitrase meningkat, secara relatif sedikit investor dapat bertindak untuk menahan ekuilibrium. Asumsi-asumsi yang digunakan APT adalah : a. Investor memiliki homoginitas keyakinan
220
Ruhadi b. Investor tidak suka risiko dan memaksimumkan manfaat c. Pasar adalah sempurna
d. Return dihasilkan dengan suatu model faktor. Pemaparan di atas menunjukan masih adanya ruang yang harus diperjelas dalam model estimasi nilai saham, yaitu suatu pendekatan yang secara nyata dapat lebih
memenuhi harapan dalam meramalkan nilai saham yang akan datang. Berikut beberapa variasi temuan penelitian yang menunjukan bahwa dalam model fundamental tentang penyimpangan nilai saham dari nilai fundamentalnya, sebagai gap: research Fundamental dengan sentimen investor Hubungan
Lintner (1998, p.7) mendefinisikan perilaku keuangan sebagai, ―suatu studi mengenai
bagaimana
manusia
menginterpretasikan
informasi
dan
melakukan
tindakan
berdasarkan informasi tersebut untuk membuat keputusan investasi yang tepat‖. Dari pemahaman tersebut dapat diduga bahwa sumber deviasi berasal dari proses pengambilan keputusan investor yang menggunakan interpretasi investor yang pada dasarnya akan melibatkan faktor psikologis dari investor (seperti; emosi, sentimen, mood, keyakinan dan kondisi spikologis lainnya). Baker dan Stein (2004), mengembangkan dua model investor rasional dan irrasional (over-konfiden).
Sebagaimana
investor
yang
over-konfiden,
sentimen
dapat
meningkatkan tindakan mereka dalam dua hal yakni mendorong harga saham naik dan mengurangi dampak harga terhadap perdagangan. Dampak harga yang lebih rendah dari perdagangan mendorong perdagangan yang lebih kuat, berupa likuiditas dan volume perdagangan yang lebih tinggi. Dengan demikian peningkatan dalam volume perdagangan merefleksikan pelaku dari investor yang over-konfiden di pasar dan mengindikasikan suatu peningkatan sentimen investor. Yaw-huei Wang, Aneel Keswani dan Stephen J Taylor (2005), menemukan bahwa 1) sentimen bukan sebab dari return, tetapi return adalah sebab dari sentimen. 2) semua sentimen adalah bagian dari wujud ARMS yang disebabkan oleh volatilitas yang muncul. 3) return menyebabkan munculnya volatilitas. Brown dan Clift (2004), Solt dan Statman (1988) menunjukan bahwa return menyebabkan sentimen dari pada sebaliknya. Gjerde dan Saettem (1999) menguji hubungan kausalitas antara return saham dengan variabel makro ekonomi di Norwegia, hasilnya menunjukan bahwa ada hubungan yang
221
Ekspansi
Keuangan positif antara harga minyak dengan return saham sama baik dengan hubungan aktivitas nyata ekonomi dengan return saham, namun studi tersebut gagal menunjukan hubungan antara return saham dengan inflasi. Studi yang dilakukan oleh Flannery dan
Protopapadakis (2002) mengevaluasi kembali efek dari beberapa rangkaian pengumuman makro pada return saham di US. Diantara enam variabel makro seperti; neraca perdagangan, housing starts, kesempatan kerja, indeks harga konsumen, money supply (M1) dan ideks harga produsen nampak berpengaruh terhadap return.
Bilson, Brailspord dan Hooper (2001) menggunakan bobot nilai indeks pasar dunia dan beberapa variabel makro ekonomi untuk menjelaskan return saham di pasar yang sedang berkembang secara selektif. Temuan penelitian tersebut mengungkapkan bahwa harga barang-barang dan aktivitas real memiliki kemampuan terbatas untuk
menjelaskan variasi return. Temuan-temuan diatas mengkonfirmasi bahwa sesungguhnya faktor fundamental memiliki hubungan dengan aspek return, sementara return itu sendiri berpengaruh terhadap faktor sentimen yang merupakan bagian dari perilaku keuangan. Hasil penelitian Rafael R. Rebitzky (2006) mengungkapkan bahwa sejauh ini hasil penelitian menunjukan kesesuaian dengan temuan sebelumnya yaitu dari analisis terhadap harapan jangka panjang, sentimen dibatasi oleh rata-rata balik (meanreversion). Selanjutnya tingkat bunga juga mempengaruhi sentimen dalam dua cara yang berbeda, tergantung pada hubungan dengan waktu. Di dalam regim yang tidak bergejolak, sentimen dipengaruhi secara positif oleh tingkat bunga dalam jangka pendek Rafael R Rebitzsky (2006). Hubungan fundamental, sentimen investor dan harga saham Sebagaimana diulas di depan bahwa sentimen investor terkait dengan pengalaman, keyakinan, intuisi, dan faktor psikologis lainnya. Dengan demikian seorang investor dalam proses pengambilan keputusan selalu melibatkan unsur-unsur tersebut terutama dalam kondisi dimana keputusan tersebut berhubungan dengan ketersediaan waktu yang sempit dan besarnya ketidak pastian masa depan yang diharapkan. Penggunaan intuísi tentang keyakinan ini secara lebih jelas dapat diikuti dari penjelasan Keynes dalam konsep proses pemenuhan diri terhadap harapan. Konsep proses pemenuhan diri terhadap harapan Intuisi tentang keyakinan rasional dapat ditemukan dari tesis probabilitas Keynes (1920, p.3-4) yang dikutif dari Oreste Napolitano, Alberto Montagnoli, Rosaria Rita Canale (2002) sebagai berikut: 222
Ruhadi “All propositions are true or false, but the knowledge of them depends on our circumstances; and while it is often convenience to speak of propositions as certain or probable, this expresses strictly a relationship in which they stand to a corpus of
knowledge, actual or hypothetical and not a characteristic of the propositions in themselves. […] The theory of probability is logical, therefore, because it is concerned, with the degree of belief which it is rational to entertain in given conditions, and not merely with actual beliefs of particular individuals which may or may not be rational.‖
Oreste Napolitano, Alberto Montagnoli, Rosaria Rita Canale (2002). Satu aplikasi langsung dari pernyataan di atas adalah bahwa nilai tukar dapat ditentukan oleh bagaimana agen ekonomi memandang informasi dan kepentingan yang melekat padanya dalam hubungannya dengan sentimen pasar dan model
ekonomi makro yang digunakan. Selanjutnya berdasarkan pada persepsi terhadap
kejadian, setiap agen ekonomi akan memformulasikan pilihannya. Ini kembali akan cenderung dikonfirmasikan dalam suatu pandangan “pemenuhan diri‖ terhadap harapan. Dengan demikian nilai akhir yang diharapkan menunjukan interpretasi tentang nilai masa depan dari fundamental berdasarkan pada rentang sentimen pasar dari momen tersebut. Berdasarkan pandangan tersebut nilai tukar dapat dilihat sebagai hasil dari proses pemenuhan diri sebagaimana dapat dilihat dalam gambar 1, berikut:
Informasi
Model Ekonomi Makro
Keyakinan Agensi
Sentimen pasar Sumber: Oreste Napolitano, Alberto Montagnoli, Rosaria Rita Canale (2002)
Gambar 1. Proses pemenuhan diri secara ekonomi Lowenstein et al.(2001) dalam modelnya menggambarkan bagaimana emosi berinteraksi dengan proses evaluasi kognitif yang akhirnya membentuk suatu keputusan. Pada saat reaksi emosional menyimpang dari evaluasi kognitif maka emosi mendominasi proses keputusan. Forgas (1995) menunjukkan suatu model untuk memperluas tentang manusia yang tergantung pada emosi dalam pengambilan
223
Ekspansi
Keuangan keputusan. Secara skematis deskripsi Lowenstein mengenai risiko sebagai perspektif perasaan tersebut digambarkan (gambar.2) sebagai berikut: Gambar 2. Risiko sebagai perspektif perasaan
Outcome yang diantisipasi (termasuk emosi yang diantisipasi
Perilaku Probabilitas Subjektif
Evaluasi Kognitif
Faktor lain misalnya: kecerdasan, kedekatan, mood yang meletarbelakangi
Outcome (termasuk emosi)
Perasaan
Sumber: Lowenstein et al. (2001)
Gambar 2. Risiko sebagai perspektif perasaan
Berdasarkan gambaran secara teoritis di atas kiranya dapat diambil benang merah bahwa keputusan investasi seorang investor yang terkait dengan dugaan harga saham dimasa yang akan datang tidak dapat dilepaskan dari berbagai pertimbangan baik rasional maupun psikologis. Sebagaimana digambarkan oleh Lowenstein dan Keynes bahwa dalam waktu yang bersamaan faktor kognitif dan psikologis (seperti: emosi, perasaan, keyakinan) menjadi saling mempengaruhi satu sama lain ketika berhadapan dengan keputusan dikaitkan dengan ketersediaan waktu dan level dari kondisi ketidak pastian. Dengan berdasarkan pada teori-teori di atas maka dapat dirumuskan proposisi , sebagai berikut: Harga saham dapat ditentukan oleh bagaimana investor memandang informasi dan kepentingan yang melekat padanya dalam hubungannya dengan sentimen pasar dan model ekonomi makro yang digunakan. Selanjutnya berdasarkan pada persepsi terhadap kejadian, setiap investor akan memformulasikan pilihannya, yang dikonfirmasikan dalam suatu pandangan “pemenuhan diri” terhadap harapan. Nilai akhir dari harga saham yang diharapkan menunjukkan interpretasi tentang masa depan dari faktor-faktor fundamental berdasarkan rentang sentimen pasar (mood sosial, nilai diri individual, heuristik) dari masa tertentu. Berdasarkan pada teori dan hasil penelitian yang terungkap di atas maka dapat diuraikan bahwasannya faktor fundamental baik ekonomi makro maupun perusahaan 224
Ruhadi secara tersendiri dapat berperan dalam pembentukan harga saham secara langsung, kendati demikian secara teoritis faktor fundamental ekonomi makro berperan mempengaruhi harga saham, melalui fundamental perusahaan. Dari pandangan
behavioris pola tersebut, masih mengandung banyak pertanyaan, mengingat dalam penomena anomali muncul bukti bahwa harga saham kerap menyimpang dari nilai fundamentalnya, dan hal ini dimungkinkan karena investor sebagai manusia di dalam pengambilan keputusan seringkali dipengaruhi oleh keyakinan, pengalaman, latihan
dan faktor psikologis lainya yang mewujud dalam sentimen. Sehingga diduga bahwa pembentukan harga saham tidak semata dipengaruhi secara langsung oleh faktor fundamental tetapi juga melalui peran dari sentimen investor yang terlibat didalam proses pengambilan keputusan investor. Oleh karena itu maka sentimen investor
menjadi variabel yang relevan dalam rangkaian pembentukan harga saham secara keseluruhan. Berdasarkan hal-hal tersebut di atas, maka dapat diformulasikan usulan Model Teoritikal Dasar (lihat gambar.3) sebagai berikut:
Fundamental Ekonomi Makro
Sentimen Investor
Harga Saham
Gambar 3. Model Teoritikal Dasar
Fundamental Perusahaan
Sumber: Diambil dari beberapa hasil penelitian dan dikembangkan untuk artikel ini
Kesimpulan Berdasarkan pada beberapa konsep dan temuan penelitian yang telah dilakukan maka dapat disimpulkan bahwa pembentukan harga saham merupakan wujud dari keputusan investor sebagai hasil dari berfikir rasional dan perilaku rasional yang senantiasa keberadaannya tidak dapat diingkari dalam kehidupan real manusia. Sentimen investor sebagai bagian dari keyakinan investor pada hakikatnya memiliki 225
Ekspansi
Keuangan dasar yang jelas (rasional) baik dari gambaran masa lalu maupun gambaran tentang harapan dimasa yang akan datang, kendati demikian hal ini kerap tak teridentifikasi atau disadari karena proses keputusannya yang sedemikian cepat. Dengan demikian
maka secara konseptual sentimen merupakan faktor yang mengekspresikan kombinasi berfikir kognitif (rasional) dan afektif (perasaan/feeling), sebagaimana juga diungkapkan oleh Lowenstein, (Lowenstein, 2001).
Daftar Pustaka
———. ―Financial Markets, Money and the Real World”. Cheltenham, UK: Edward Elgar, 2002. ———. “Post Keynesian Macroeconomic Theory”. Aldershot, UK: Edward Elgar, 1994. ———. ―The Economics of Innocent Fraud”. Boston: Houghton Mifflin, 2004. ———. ―The General Theory of Employment.‖ Quarterly Journal of Economics, ———. ―The Great Crash 1929”. Boston: Houghton Mifflin, 1988.
———. “Volatile Financial Markets and the Speculator.” In L. Davidson (ed.), Uncertainty, International Money, Employment, and Theory: The Collected Writings of Paul Davidson, vol. 3. New York: New York University Press, 1998, pp. 276–295. ———. The General Theory of Employment, Interest and Money. London: Macmillan,1936. Alfonso Antonio, and Ricardo M. Sousa, (200), ―Fiscal Policy, Housing and Stock Prices”, Working Paper Series, No. 99/January 2009 Alister Hunt, Susan E. Moyer and Terry Shevlin (2000), ―Earnings Volatility, Earnings Management, and Equity Value”, Working Paper, January 2000 E-mail:
[email protected] Andreas Humpe and Peter Macmillan (2008), ‖Can macroeconomic variables explain long term stock market movements? A comparison of the US and Japan”, International Business & Economics Research Journal – March 2008 Volume 7, Number 3 1 Andreas Humpe and Peter Macmillan, (2005), “Can macroeconomic variables explain long term stock market movements? A comparison of the US and Japan”., working paper Antono Alfonso and Ricardo M Sousa (2009),‖Fiscal Policy, Housing and Stock Prices‖, Working Paper Series, No.990/January 2009 Ariff, M., and Khan, W. (2000), “Key Fundamental Factors and Long Run Stock Price Changes”, Working Paper (APFA 2000 meeting), April 2000. Ariff, M., Shamsher M., and Annuar M. N. (1994) “Finding the Factors Associated with Stock Price Volatility: A comparative Study of Developed and Developing Share Markets” in D. Ghosh and Khaksari (eds.) Managerial Finance in the Corporate Economy, Routlege,London, UK. Arindam Bandopadhyaya Anne Leah Jones, (2005), ‖Measuring Investor Sentiment in Equity Markets”, Journal of Asset Management Vol. 7, ¾, 208-215, February 2005,
[email protected] and
[email protected]
226
Ruhadi Atiase, R. K., (1985), “Pre-disclosure information, Firm Capitalization and Security Price Behaviour around Earnings Announcement.” Journal of Accounting Research, 23(2): 215-235.
Barrow, J. (1992),” The adapted mind”, Oxford Press, New York Bernard, V., Thomas, J. and Wahlen,J. (1997), ―Accounting-based stock price anomalies: Separating market inefficiencies from risk‖, Contemporary Accounting Research, 14(2):89-136
Bredin Don and Stuart Hyde, (2005), “Regime changes in the relationship between stock returns and the macroeconomy‖, 2005, working paper, E-mail:
[email protected]., E-mail:
[email protected]. Chancharat, S, Valadkhani, A and Harvie, C,(2007), ”The Influence of International Stock Markets and Macroeconomic Variables on the Thai Stock Market”, Applied Econometrics and International Development, 7(1), 2007, 221-38. Chernoff, J. (2000),‖Hot investment concept leaves managers cold‖, Pensions & Investments, 28(3):3-53 Chin-Hong Puah and T.K. Jayaraman and Erman Erbaykal (2007), “Real Macro Economis Varable and Stock Prices: Test of Proxy Hypothesis in Turkey‖, Balikesir University Department of Economics and Administrative Sciences 10200 Bandirma, Balikesir, Turkey E-mail:
[email protected] Chin-Hong Puah and T.K. Jayaraman, ―Macroeconomic Activities and Stock Prices in a South Pacific Island Economy”, Int. Journal of Economics and Management 1(2): 229 – 244 (2007) ISSN 1823 - 836X Connelly, T. (1997).‖The rational irrational behaviour hypothesis‖, Journal of Financial Planning‖,10(2):32-34 Davidson, P. ―Money and the Real World”, 2d ed. New York: John Wiley & Sons, 1978. Demirgüç-Kunt, A. and Huizinga, H. (1999) “Determinants of Commercial Bank Interest Margins and Profitability: Some International Evidence‖. World Bank Economic Review, Vol. 13 (2), pp. 379-408. Retrieved on February 23, 2008 from http://www.papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract _id=856365. Demirgüç-Kunt, A. and Huizinga, H. (2001) “Financial Structure and Bank Profitability”.In Financial Structure and Economic Growth: A Cross-Country Comparisonof Banks, Markets, and Development”, Cambridge, MA: MIT Press. Retrieved onMarch 10, 2005 from http://www.econ.worldbank.org/docs/1185.pdf. Demirgüç-Kunt, A. and Maksimovic, V. (1998) ―Law, Finance and Firm Growth‖.Journal of Finance, 53 (6), 2107-2137. Don Bredin dan Stuart Hyde (2005),” Regime changes in the relationship between stock returns and the macroeconomy‖, Working paper, 2005, JEL Classification: G14, G15 Don Bredin Regime, ―Changes in the relationship between stock returns and the macroeconomy‖, University College Dublin¤ Stuart Hyde University of Manchestery This Version: March 2005, JEL Classi¯cation: G14, G154023. E-mail:
[email protected]. Dreman, D.(1999),‖Don‟t be psyched out‖, Forbes, 164(3):142 Elina Friberg,” Investor mood and stock returns, Evidence from Ice Hockey”, Mater’s Thesis in Accounting and Finance, UNIVERSITY OF VAASA, 2007
227
Ekspansi
Keuangan E. Elton, M Gruber dan M. Gultekin (1978), ”The usefullness of analyst estimate of earning”, unpublished manuscript, 1978. artikel ini dibahas oleh E. Elton dan M Gruber dalam , ―Modern portfolio theory and investment analysis‖, 4 th edition (New York: John Willey & Sons, 1991), pp.487-488
Fama, E. (1991),‖Efficient Capital Market II‖,Journal of Finance, 46(5):1575-1617 Fama, E. (1998),‖Market Efficiency, long-term return, behaviour finance‖,Journal of Financial Economics, 49(3):283-306 Fama, E. (1998a),‖ Efficiency survives the attack of the anomalies‖, GSB Chicago Alumni Magazine, (Winter): 14-16, February 1937, 209–223. Flannery, M.J.C. (1980) “How do Changes in Market Interest Rates Affect Profits?”. Business Review, Sep / Oct. Mian dan Srinivasan Sankaraguruswamy,‖Investor Sentiment and Stock G. Mujtaba Market Sensitivity to Corporate News”, Kertas kerja, November 9, 2007 E-mail:
[email protected] E-mail:
[email protected] Galbraith, J.K. “The 1929 Parallel.” Atlantic Monthly, January 1987, 62–66. George Allayannis dan James P. Weston (2003),‖ Earnings volatility, cash Flow volatility, and Firm value‖, Working paper, (434) 924-3434,
[email protected] dan (713) 348-4480,
[email protected]
Gideon SB. Boediono, “Kualitas Laba: Studi Pengaruh Mekanisme Corporate Governance dan Dampak Manajemen Laba Dengan Menggunakan Analisis Jalur” SNA VIII Solo, 15 – 16 September 2005, Glickman, M. “The Concept of Information, Intractable Uncertainty, and the Current State of the „Efficient Markets‟ Theory: A Post Keynesian View.” Journal of Post Keynesian Economics, Spring 1994, 16 (3), 325–349. Gudono (1999), ―Penilaian Pasar Modal terhadap Fluktuasi Bisnis Real-Estate‖, Kelola No. 20/VIII/1999 H. Aydin Okuyan and Ozgur Kadioglu (1999) ,” Effect Of Macroeconomic Variables On Stock Market Returns For Four Emerging Economies: Brazil, Russia, India, And China”, Yildiz Technical University Department of Economics and Administrative Sciences Istanbul, Turkey E-mail:
[email protected] JEL Classification: C32, F41, F43 Haim Levy, Moshe Levy dan Golan Benita,”Capital Asset Prices with Heterogeneous Beliefs”, [Journal of Business, 2006, vol. 79, no. 3], 2006 by The University of Chicago. Hawawini, G. and Keim, D. (1998),‖ The cross section of common stock returns : A review of the evidence and some new finding‖, Working paper, University of Pennsylvania.http://www.eurojurnal.com/finance.htm JEL: C22, G12, E44 Huntley Schaller, “The Macroeconomic Effect of Sentiment”, kertas kerja (Preliminary) April 3, 2008, Email:
[email protected] Fax: (613) 520-3906 Tel: (613) 5203751 J. Patrick Raines, J. Ashley McLeod and Charles G. Leathers, (2007), ―Theories of stock prices and the Greenspan–Bernanke doctrine on stock market bubbles”, Journal of Post Keynesian Economics / Spring 2007, Vol. 29, No. 3 393 Jin-Shuei dan Chun-An Lei,”Feature Market Sentimen and Institutional Investor Behavior in the Spot Market: The Emerging Market in Taiwan‖, Emerging Market Finance and Trade, March-April 2008, Vol 44, No.2, pp 70-86 228
Ruhadi Jones, Charles P.,(1996), ‖Investments Analysis and Management‖, 5th Edition, John Willey & Son, USA
Julia Halim, Carmel Meiden dan Rudolf Luman Tobing (2005),”Pengaruh Manajemen Laba pada tingkat pengungkapan Laporan Keuangan Pada Perusahaan Manufaktur yang termasuk dalam Indeks LQ-45” SNA VIII Solo, 15-16 September 2005 Julie Salaber (2007), ”The Determinants of Sin Stock Return Evidence on the European Market”, Universite Paris-Dauphine Place du Marechal de Lattre de Tassigny 7577 Paris Cedex 16-France
Kahenan, D. and Tversky, A.(1979),‖Prospect theory: An analysis of decision making under risk‖, Econometrica, 47(2): 263-291 Kandir Yilmaz Serkan (2008), ”Macroeconomic Variable, Firm Characteristics and Stock Return: Evidence from Turkey‖,International Research Journal of Finance and Economics, ISSN 1450-2887 Issue 16 (2008) EuroJournal Publishing, Inc. 2008, Keran Michael W., ―Expectation, Money and Stock Market‖, Federal Reserve Bank of ST. Louis, January 1971 Keynes, J.M. ―Treatise on Mone”y, Vol II. London: Macmillan, 1930.
Koening, J. (1999),‖Behaviour finance: Examining thought processes for better investing‖, Trust and Investments, Vol.69, May/June: 17-23 Lee Chuin Howe, Mohamad Atkin Hamzah (2007), “Macroeconomic Activities and Stock Prices in a South Pacific Island Economy‖, Int. Journal of Economics and Management 1(2): 229 – 244 (2007) ISSN 1823 - 836X Lintner, G. (1998),‖Behaviour finance: Why investors make bad decisions‖, The Planner, 13(1): 7-8 Malcolm Baker and Jeffrey Wurgler,‖ Investor Sentiment in the Stock Market”, Prepared for the Journal of Economic Perspectives, December 18, 2006 Mansur, Moh. (2005), ―Pengaruh Index Bursa Global terhadap Index Harga Saham Gabungan (IHSG) pada Bursa Efek Yakarta (BEJ) Periode 2000-2002”, Sosiohumaniora, Vol. 7, No. 3, November 2005 : 203 – 219 Martin Sewell, (2007),” Behavioural Finance”, An introduction to behavioural finance, kertas kerja, Department of Computer Science University College London, May 2007 Maysami Ramón Cooper, Lee Chuin Howe dan Mohamad Atkin Hamzah, ―Relationship between Macroeconomic Variables and Stock Market Indices: Cointegration Evidence from Stock Exchange of Singapore‟s All-S Sector Indices‖, Jurnal Pengurusan 24(2004) 47-77 Michael J. Cooper, Huseyin Gulen and Michael J. Schill (2007), “Asset Growth and The Cross-Section of Stock Return”, Working Paper, July 10, 2007, Electronic copy available at: http://ssrn.com/abstract=760967 Michael J. Cooper, Huseyin Gulen dan Michael J. Schill, (2007), ―Asset Growth and the Cross-Section of Stock Return‖, Working paper, Electronic copy available at: http://ssrn.com/abstract=760967 Michael L. Lemmon and Thanh Nguyen (2008), ―Dividend Yields and Stock Returns: Evidence From a Country without Taxes”, working paper, University of Utah March 2008, JEL Classification: G12, H20 Michaud, R., Bergstrom, G., Frashure, R and Wolahan, B. (1996),‖Twenty years of international equity investing‖, Journal of Portofolio Management, 23(1): 9-24 229
Ekspansi
Keuangan Molyneux, P. and Thornton, J. (1992) “Determinants of European Bank Profitability: A Note”. Journal of Banking and Finance, 16, 1173-1178.
Naceur, S.B. (2003) The Determinants of the Tunisian Banking Industry Profitability: Panel Evidence. Paper retrieved on April 8, 2005 from http://www.academicdb.com/risk_management_case_study_1856/. Ni Gusti Putu Wirawati (2008), “Pengaruh Faktor Fundamental Perusahaan Terhadap Price to Book Value Dalam Penilaian Saham Di Bursa Efek Jakarta Dalam Kondisi Krisis Moneter”, BULETIN STUDI EKONOMI Volume 13 Nomor 1 Tahun 2008
Njo Anastasia, Yanny Widiastuty Gunawan dan Imelda Wijiyanti (2003) “Analisis Factor Fundamental dan Risiko Sistematik terhadap Harga Saham Properti di BEJ”, Jurnal Akuntansi & Keuangan Vol. 5, No. 2, Nopember 2003: 123 – 132
Nofsinger, John R.(2005),”Social Mood and Financial Economics”, The Journal of Behavioral Finance, 2005, Vol.6, No.3, 144-160 Nofsinger, John R.(2005),”Social Mood and Financial Economics”, The Journal of Behavioral Finance, 2005, Vol.6, No.3, 144-160 Norton, L. (1999),‖ Pavlov‟s funds‖, Barrons, 79(27):12-16 Ogunleye, R.W. (2001) “Sensitivity of Bank Stock Returns to Market and Interest Rate Risks: An Empirical Investigation‖. NDIC Quarterly, Vol. 11 (1 / 2), 57-77. Olsen, R. (1996),‖Implication of herding behaviour for earning estimation, risk assesment, and stock returns‖, Financial Alalyst Journal, 52(4):37-44 Olsen, R. (1998),‖Behaviour finance and its implications for stock price volatility‖, Financial Analyst Journal, 54(2): 10-18 Oyama, Tsuyoshi (1997), “Determinants of Stock Prices: The Case of Zimbabwe”, Working paper, Internatioal Monetary Fund (IMF) Patricia C. O'Brien (1994), ‖Corporate earning forecasts and the macro economy”, kertas kerja, School of Accounting and Finance, University of Waterloo, 200 University Avenue West Waterloo, ON N2L 3G1,Canada Peter Blair Henry, Anusha Chari (2007),” Firm-Specific Information and the Efficiency of Investment”, Stanford Institute for Economic Policy Research August 2007 Rafael R. Rebitzky (2006),”Sentiment in foreign exchange markets:Hidden fundamentals by the back door or just noise?”, working paper,April 21, 2006, email address:
[email protected] Ramin Cooper Maysami (2004), ―Relationship between Macroeconomic Variables and Stock Market Indices: Cointegration Evidence from Stock Exchange of Singapore‟s AllS Sector Indices‖, Jurnal Pengurusan 24(2004) 47-77 Robert Geske and Yi Zhou (2009),‖ Capital Structure Effects on Prices of Firm Stock Options: Tests Using Implied Market Values of Corporate Debt”, Working Paper, revision January, 2009, JEL Classification: G12 S. Chancharat A. Valadkhani and C. Harie (2007),” The Influence of International Stock Markets and Macroeconomic Variables on the Thai Stock Market‖, Faculty of Commerce - Papers University of Wollongong Year 2007, University of Wollongong,
[email protected] S. Chancharat A. Valadkhani C. Harvie (2007), ― The Influence of International Stock Markets and Macroeconomic Variables on the Thai Stock Market‖, Faculty of commerce papers, University of Wolonggong year 2007. http://ro.uow.edu.au/commpapers/379 230
Ruhadi Sartono R. Agus, (2005), “Trading Behavior and Asset Pricing Under Heterogeneous Expectation”, Gadjah Mada International Journal of Business January-April 2005, Vol. 7, No. 1, pp. 15—39
Schaller, Huntley (2008),‖The Macroeconomic effect of Sentiment‖, Preliminary, JEL codes: E44, E32, E22, G12, G31, G32 Professor Huntley Schaller Department of Economics Carleton University 1125 Colonel By Drive Ottawa ON Canada K1S 5B6
Shane A. Johnson, Adam Y.C. Lei, Ji-Chai Lin dan Gary C. Sanger, ”Trading Volume Trend, Investor Sentiment, and Stock Returns”, kertas kerja, April 27, 2006, Email:
[email protected]. Steven A. Sharpe (2000),” Reexamining Stock Valuation and Inflation: The Implications of Analysts‟ Earnings Forecasts‖, working paper, Division of Research and Statistics, Federal Reserve Board, Washington, D.C. 20551, J.E.L. Classifications: E44, G12,
[email protected] Sudjono, (2002), “Analisis Keseimbangan dan Hubungan Simultan antara Variabel Ekonomi Makro terhadap Indeks Harga Saham di Bursa Efek Jakarta dengan Metoda VAR (Vector Autoregression) dan ECM (Error Correction Model)”, Jurnal Riset Ekonomi dan Manajemen, Vol.2, No.3 pp.81-97 Sundari Dewi S, (2001), “Pengaruh Kondisi Ekonomi dan Kinerja Perusahaan terhadap IHSG sector properti di Bursa Efek Jakarta‖ Tesis Non Publikasi Sunghee Choi, Moohoun Song, Soo-Il Kim (2007),‖Does Investor‟s Sentiment Predict Prices Movements?A Case Study of the NYMEX Petroleum Futures Markets”, JEL Classification: G12; G13, E-mail address:
[email protected] (Sunghee Choi) Suryanto, (1998), ―Pengaruh Tingkat Suku Bunga Deposito dan Kurs Mata Uang Asing terhadap IHSG di Bursa Efek Jakarta‖, Duta Kompas no.19 Thomaidis, Nikos S, (2004),” The implication of behavioural finance for the modelling of securities prices”, Dept. of financial engineering & management, University of the Aegean, GREECE Tversky, A. and Kahneman, D. (1974),‖Judgement under uncertainty: Heuristics and biases"‖ Science (185): 1124-1131 Vrinda Gupta (2008), ―Sentimen Risk in stock market”, , Working paper JEL Classification G12, G19,
[email protected] Wallace, Szilagyi, (1990), ―Organizational Behavior and Performance‖, 5th Edition, Scott, Foresman and Company, USA Wei Wu , Jiuping Xu, (2006), “Fundamental analysis of stock price by artificial neural networks model based on rough set theory”, ISSN 1 746-7233, England, UK World Journal of Modelling and Simulation Vol. 2 (2006) No. 1, pp 36-44 William G. Zikmun, (1989),”Exploring Marketing Research”, 3rd Edition, The Dryden Press Chicago, USA Wirawati Ni Gusti Putu (2008),”Pengaruh faktor fundamental perusahaan terhadap price to book valaue dalam penilaian saham di bursa efek Jakarta dalam kondisi krisis moneter‖, Buletin Stdi Ekonomi Volume 13 Nomor 1 tahun 2008
231
Ekspansi
Keuangan
Sengaja Dikosongkan
232
Ruhadi
233
