Miskolci Egyetem. Nemzetközi Gazdálkodási Szak. Tállai Adél GT3NV. TDK dolgozat

A tőzsdei kereskedésben fellelhető pénzügyi viselkedéstan, avagy az irracionalitás parancsol, piaci szereplők engedelmeskednek?

Miskolci Egyetem Nemzetközi Gazdálkodási Szak Tállai Adél GT3NV TDK dolgozat 2010

Tartalomjegyzék Bevezetés ............................................................................................................................. 4 1. Klasszikus közgazdaságtani elméleti háttér ................................................................ 6 1.1. Hatékony Piacok elmélete- Efficient Market Hipotesis (továbbiakban EMH) ......... 6 1.2. Tőkepiaci árfolyamok modellje CAPM .................................................................... 7 2. Az arbitrázs folyamata .................................................................................................. 9 2.1. Arbitrázs korlátai ..................................................................................................... 10 3. Anomáliák ..................................................................................................................... 13 3.1. Szezonális anomáliák: ............................................................................................. 14 3.1.1. Hétvége hatás .................................................................................................... 14 3.1.2. Január hatás....................................................................................................... 15 3.1.3. Hónapforduló hatás: ......................................................................................... 16 3.2. Fundamentum/érték alapú anomáliák ..................................................................... 16 3.2.1. P/E hatás ........................................................................................................... 16 3.2.2. Kis vállalat hatás ............................................................................................... 17 3.2.3. Book to market hatás (piachoz viszonyított könyv szerinti érték) ................... 19 3.3. Irracionalitáson alapuló anomáliák ......................................................................... 20 3.3.1. Nyertes vesztes hatás (winner-looser): ............................................................. 20 3.3.2. Ipo hatás ............................................................................................................ 20 3.3.3. Időjárás: ............................................................................................................ 21 4. Behavioral Finance (pénzügyi viselkedéstan)- kilátáselmélet .................................. 22 4.1. Bizonyossági hatás .................................................................................................. 23 4.2. Elszigetelési és csomagolási hatás .......................................................................... 25 4.3. Tükrözési hatás ........................................................................................................ 27 4.4. Megfigyelt valószínűség: súlyfüggvény.................................................................. 28 5. Heurisztikák, döntési szabályok ................................................................................. 33 5.1. Reprezentavitási heurisztika.................................................................................... 34 5.2. Felidézés-információ hozzáférés ............................................................................. 35 5.3. Lehorgonyozás- anchoring ...................................................................................... 36 5.4. Alul- és túlreagálás .................................................................................................. 38 5.5. Túlzott magabiztosság (overconfidence) ................................................................ 40 5.6. Túl gyakori kereskedés............................................................................................ 41

6. Empirikus kutatás ........................................................................................................ 43 6.1. Kósa Lajos és Szijjártó Péter gazdasági bejelentésének viselkedéstani vonulata ... 43 Összegzés ........................................................................................................................... 53

Bevezetés

„Ki tudom számítani az égitestek mozgását, de nem tudok számolni az emberek őrületével.” (Isaac Newton)

A 70-es évek elején indult kibontakozásnak az az elmélet1, amely mai napig a közgazdaságtudomány és pszichológia határát súroló, gazdasági „állóvizet” felkavaró tudományág. Ez nem más, mint a pénzügyi viselkedéstan (behavioral finance). A befektetők racionálistól eltérő, vagy más néven irracionális döntéseit vizsgálja különböző modellekkel, és a gyakorlatból számos elvégzett kísérletén keresztül. A viselkedéstan elméletében az empirikus minták, példák nagyobb hangsúlyt kapnak, mint a gazdaságelméleti irányzatok optimális fejtegetései. A dolgozatban is szemléltetett modellek, nem egy egyensúlyi, ideális piacot szemléltetnek, hanem a valós kereskedés történetében előforduló, döntési hipotézisekre építenek. Munkám és kutatásom során szinte csak külföldi szakirodalmak álltak a rendelkezésemre, mivel ebben a tudományágban még nem jelentős arányúak a magyar- a klasszikus elméletekhez képest- a kutatási eredmények, fordítások. A választásom során a téma aktualitására fókuszáltam. A nagy piaci válságokra2 sok esetben nem szolgálnak kielégítő magyarázattal a tudósok technikai fejtegetései, hanem valami merőben új paradigma lefektetésére van szükség, amely nem egy piaci átlagot, hanem az egyént, mint szubjektumot is értékel. Igyekeztem a felmerült problémákhoz, kísérletekhez megfelelő mennyiségű példával szolgálni. Az empirikus kutatásomat is igyekeztem úgy összeállítani, hogy tükrözze a viselkedési pénzügytan aktualitásait, és ok-okozati összefüggések alapján bizonyítsam a piacon jelentkező befolyásoló hatásukat. Mindezekhez, sok információ és adathalmaz összegyűjtésére volt szükségem, melyért külön köszönetet szeretnék mondani az alábbi személyeknek, csoportoknak: Elsőként konzulensemnek Dr. Kovács Leventének, (tanáromnak és a KDB Bank alelnökének) a KDB Bank Treasury Osztályának, 1

Daniel Kahneman és Amos Tversky 1979-es illetve Richard Thaler és Werner De Bondt 1985-ös cikke mérföldkövet jelentett az elmélet megalapozásába

2

1929-1933, illetve az aktuális 2000-es

4

(tanácsaikért és pénzpiaci adatok szolgáltatásáért), Duronelly Péter Budapesti Alapkezelő Zrt. befektetési vezetőjének (aki véleményével és napi pontosságú adatok hozzáadásával, hozzásegített a témám mélyebb elmélyülésében) Nagy László Nándor a napi gazdaság szerkesztő

főmunkatársának,

aki

interjújával

hozzájárult

a

kutatásom

hiteles

tényfeltáráshoz, illetve a Budapesti Értéktőzsde Információs szolgálatának segítő munkájáért, és további adatok szolgáltatásáért. Hangsúlyoznám, hogy a szolgáltatott információk és adatok publikus adatsorok, a felsorolt személyek leginkább a feldolgozott témám hitelességéhez járultak hozzá, de a komoly logikai összefüggéseket és konklúziókat saját magamnak kellett levonni a szakirodalmak és kutatásom precíz körbejárása után. Az empirikus elemzésemben szereplő Kósa Lajos és Szijjártó Péter bejelentést és körülményeit, olyan ősanyagnak tartom, aminek korábbi feldolgozására pénzügyi viselkedéstani irányvonalon még nem került sor.

5

1. Klasszikus közgazdaságtani elméleti háttér 1.1. Hatékony Piacok elmélete- Efficient Market Hipotesis (továbbiakban EMH) A klasszikus pénzügytan a racionális döntéshozás paradigmájára alapozza a tőkepiacok egyensúlyi modelljeit (hatékony piacok elmélete, tőkeárfolyam modellje). A racionalitás mellett nem szabad elfelejtenünk, hogy a hatékony piacok elmélete egy olyan szignifikáns hipotézis, amelynek tanításai az egyik legnagyobb hatással voltak az elmúlt évtizedek pénzügytanának fejlődésére. A kifejtett elmélet megjelenését Eugene Fama 1971-es cikkéhez kötjük, ami számára is áttörést jelentett. A Hatékony piacok elmélete két szálat megragadva jelentős: •

információs hatékonyság

•

funkcionális érvényesség

Az információs hatékonyság azt jelenti, hogy az árfolyamok minden pillanatban tükrözik az információkat, vagyis feltételezhetjük, hogy az új információ azonnali ütemben, torzítás nélkül épül be az árfolyamokba (pillanatszerűen). A piac egésze racionális, a szereplők számára az információ egyenlő esélyekkel elérhető, és nincsenek ebből adódóan felmerülő tranzakciós költségek. A piaci szereplők tehát egyformán reagálnak az azonos, mindenki számára elérhető információkra. Így nem lehetséges egymástól eltérő kereskedési stratégiák kiaknázása. A piac végeredményben akkor hatékony, ha az információáramlás egyenletes, és nem jutnak a szereplők extraprofithoz valamilyen bennfentes hír által. Ahhoz, hogy az árfolyamok valóban az összes nyilvános és kevésbé nyilvános információt tartalmazzák, szükség van a funkcionális hatékonyságra is, amely szerint a piaci szerkezetnek és működési folyamatnak megfelelő sebességűnek és likviditásúnak kell lennie. Ha az árfolyamok mégis torzulnának, az arbitrázsügylet megfelelő működése révén, kiegyensúlyozható az értékpapírok reális értéktől való eltérése. Fama (1970) a tőkepiaci hatékonyság 3 fajtáját különítette el egymástól: Gyenge hatékonyság: Gyengén hatékony piacokon az árfolyamok minden múltbeli információt tükröznek. Nincs olyan tényező, amit az árak ne tartalmaznának. Fama ide sorolja az egyéb releváns vállalati mutatók múltbeli értékeit is.

6

Közepes hatékonyság: Közepesen hatékony piacokon az árfolyamok minden elérhető információt tartalmaznak (vállalati környezetre, tőkepiacra és makrogazdaságra jellemző releváns információk elérhetőek). Erős hatékonyság: Erősen hatékony piacokon az árfolyamok minden vállalati bennfentes információt tükröznek, így nem csak a technikai és fundamentális elemzések vonhatóak kétségbe, hanem minden másfajta elemzés is megkérdőjeleződik. Ennek értelmében megállapíthatjuk, hogy a hatékonyság eltérő formái egymásra épülő kategóriacsoportok abban az értelemben, hogy az erősebb formák mindig kompenzálják a gyengébbeket is (az erősen hatékony piac egyben közepesen és gyengén is hatékony, de fordítva már nem igaz). Fama elméletével sok ellentétes elmélet született, amiket majd a későbbiekben fogunk látni. A piacon az anomáliák (lásd később) megjelenése kérdőjelezi meg elsősorban az elmélet hatékonyságát. 1.2. Tőkepiaci árfolyamok modellje CAPM A hatékony piac elméletére alapozva született meg a tőkepiaci árfolyamok modellje (Capital Asset Pricing Model, továbbiakban: CAPM). A modell bemutatása Sharpe (1964), Lintner (1965) és Mossin (1966) nevéhez köthető:

E (Ri) = Rf +  βi (E(Rm) – Rf) ahol E (Ri) az adott eszköztől elvárt hozam;(részvényhozam) az Rf a kockázatmentes kamatláb; az eszköznek a piaci portfólió kockázatához való hozzájárulása; az (E(Rm) – Rf) a kockázati prémium, vagyis a piaci portfólió kockázatmentes nyereségen felüli többlete. A béta nem más, mint a szisztematikus kockázat kifejezése numerikus formában. Megmutatja, hogy a piaci hozam egy százalékos változására hány százalékkal változik az adott eszköz hozama.

A CAPM modell feltételrendszere: •

az információ-hozzáférésnek nincsenek költségei (teljes informáltság van a tökéletesen működő tőkepiacon)

•

nem találhatóak tranzakciós költségek, amik nehezítenék a kereskedést 7

•

bármely értékpapír vagy portfólió elvárt hozama csupán a szisztematikus kockázat függvénye (β)

•

a befektetők várakozásai racionálisak, és homogének (mindenki számára ugyanolyan a hatékony portfolió)

•

a részvények korlátlanul oszthatóak

•

hasznosságfüggvényeik U alakot öltenek, és ennek optimalizálására fektetik a hangsúlyt

•

nincsenek arbitrázslehetőségek

•

a befektetők alapvetően kockázatkerülő magatartásúak

A CAPM hátrányai között szokás említeni, hogy nem tartalmazza a tőkepiacokon a nagyságrendekből származó előnyöket vagy hátrányokat, illetve a bétatényezőt is erőteljes bírálatok érik a pénzügyis viselkedéstanban (lásd később).

8

2. Az arbitrázs folyamata A piaci hatékonyság egyik alapvető pillére, hogy az úgynevezett arbitrázs folyamat egésze tökéletes mechanizmusként működjön a piacon, és ne érje olyan zavaró hatás, ami veszélyezteti a legitimációját. A megfelelő hatékonyságú és információáramlású piacok feltételezik, hogy különböző likvid eszközök jelenlegi értéke tükrözi a társaságtól várható jövőbeli jövedelmek fundamentális értékét3. A fundamentalista elemző arra hivatott, hogy felmérje az adott vállalat részvényének valódi értékét. Az elemzők ezen csoportja igyekszik kiküszöbölni a piaci hangulatváltozás hatásait és a bevétel, osztalék majdani alakulására koncentrál. Azonban előfordulnak olyan esetek még a leghatékonyabb piacok esetében is, amikor az adott eszközök árai különböző piacokon átmenetileg eltérőek lehetnek. Ekkor következetesen megsérül az úgynevezett egy ár törvénye4. Ekkor beszélhetünk a tiszta arbitrázs folyamatáról. Általában ez a kockázatmentes kereskedési tranzakció, az inkonzisztens árfolyamokból fakadó előnyök megragadásában teremt keresletet, vagy kínálatot a piacon: adott piaci áron vételt bonyolít egy eszköz esetében, és eladja egy másik piacon magasabb árfolyamon. Bélyácz Iván [2009] is hangsúlyozza könyvében, ami egy lényeges következtetés, hogy a tiszta arbitrázs - a tiszta profit eredménye- ebben az esetben azért válik lehetségessé, mert a tranzakciós folyamatok szimultán valósulnak meg, és a vétel-eladás költség- és kockázatmentessé válnak a haszon szempontjából. Ezek szerint az EMH elmélet azt feltételezi, hogy az arbitrázs nem hosszú távú folyamat, mivel a hatékony piacok elmélete szerint minden fellelhető információ adott a racionális befektetők számára, akik az arbitrázzsal megszüntetik a félreárazást (ez a jelenség úgy magyarázható, hogy arbitrázs piaci kompenzációs hatását kifejtve, ha az egyik piacon

3

A részvény értéke itt általában megegyezik a várható osztalékának pillanatnyi diszkontált eredményével, amit reál(belső) értéknek is nevezünk, amely szerint minden részvény annyit ér, amennyi a belőle megjósolható haszon jelenlegi összértéke. Amikor ezt az értékét az elemzők megbecsülik, ez feltételezi azt, hogy amikor a piaci érték ez alá a belső érték alá süllyed, akkor kell vásárolni, ha felé szökik, akkor ajánlott az eladási opciót választani. Az elméletet az elsők között John B. Williams fejtegette konkrét képleteivel és számításaival a Theory of Investement Value-Befektetés-értékelés elmélete c. könyvében- Malkiel hivatkozásában. Bolyongás a Wall Streeten 1992.

4

különböző piacokon egyező vagy hasonló eszközök eladása-vétele bonyolódik le egyidejűleg, két egymástól eltérő árfolyamon, úgy, hogy a tranzakciós költségek nulla kockázat mellett biztos profitot irányoznak elő.- Malkiel 1992.

9

alacsony a keresleti szint, míg ezzel szemben a másikon magas, akkor az arbitrazsőrök csökkentik, vagy növelik a piac forgalmát, a vétel– eladás mértékétől függően). 2.1. Arbitrázs korlátai Mindezen elmélet ellenére többen rámutattak köztük (Shleifer és Vishny [1997]), hogy az arbitrázs gyakorta torzulásnak indulhat a piaci környezetben, mivel az arbitrazsőrök speciális esetekben szembesülhetnek bizonyos fokú kockázatokkal. A szerzőpáros 3 fő esetet emel ki, amelynek során a piaci félreárazás hosszabb időn keresztül fennmarad a kereskedés folyamán. Elsőként rámutatnak, hogy olykor a befektetőket terhelik, a piacok között bonyolódó tranzakciókat költségek, az idő-térbeli illetve jogi szabályozások eltérései miatt, valamint a felmerülő implementációs költség (a félreárazott részvények felkutatásához, és az ehhez köthető várható piaci reakciók felderítéséhez folyamatos elemzéseket és kutatásokat kell végezni, melyeknek költségvonzata a technika fejlettsége miatt megnövekedett a 90-es évek után) is egyre gyakoribb csorbító tényezőként jelentkezik. Érdemes kitérni a fundamentális kockázatra is melynek lényege, hogy két részvény amelyek közeli helyettesítői egymásnak-, árfolyama eltér egymástól. Erre lehet példa egy adott iparágban tevékenykedő hasonló működést végző vállalatok, amelyeknek a célpiaca megegyezik, így a jövőben várható cashflowjuk (pénzáramuk) is hasonlóan alakul. És most jelenik meg a kockázat, ugyanis a közeli helyettesítő részvények nem nevezhetőek tökéleteseknek, mivel az iparágra gyakorolt hatások hiába meggyőzőek, ha a vállalatok történetében előforduló sajátos eseménysorozatok divergálnak egymástól. A kockázat az arbitrazsőrök szempontjából úgy csökkenthető, ha egy helyettesíthető értékpapírból eladási pozíciót választ a befektető, viszont - és itt jön a lényeg-a részvények nagy többségénél nincs jelen a tökéletes helyettesítő, ebből adódóan ez sem lehet biztos megoldás. A harmadik eshetőség, ami rontja az arbitrazsőrök helyzetét, a noise traderek (zajos kereskedők) megjelenése a piacon, amely De Long és szerzőtársai, 1990 kiadásában is fellelhető (a fogalom első formájának a megjelenése is ehhez a művükhöz köthető). És itt következik a pénzügyi viselkedéstan azon alkotóeleme, mely azt feltételezi, hogy a piacon jelen vannak olyan befektetők, akik nem veszik figyelembe a vállalat fundamentális elemzéseit, reálértékét, bizonyos esetekben a jövőbeli hozamok alakulását, nem releváns információkra támaszkodva irracionális döntéseket hoznak. Az aktuális 10

hangulatváltozásaikkal, (pl. jó-rossz idő hatására) kereskedési kedvükkel (milyen személyiségjellemzőket hordoznak az adott napra vonatkozólag (pl: agresszív, kockázatkedvelő, túlzottan magabiztos) befolyásolják az adás-vételi folyamatokat. Ennek személtetésére vegyünk egy példát. Az arbitrazsőr, egy alacsony árfolyamú eszközt vásárol, amelyet a piac pesszimista hozzáállása, hirtelen még lejjebb nyom. Az arbitrazsőr kétkedve figyeli a pesszimista reakciók túlsúlyát, és a félreárazás megszüntetése előtt távozik a piacról erősödő félelmei miatt. Ha ez egy hullámot generál a felár tovább torzulhat, amely a fundamentális értéket sodorja veszélybe, ráadásul ahogy látjuk, az arbitrazsőrök is veszteségesen zárhatnak. A helyzetet tovább fokozhatja, ha ez a kereskedői réteg nem a saját tőkéjét használta az ügylet végzésekor. Hogy mekkora lélektani hatása van a csordaszellemnek5, (Jaksity György [2005]) és a hogy pénzügyi viselkedéstannak mekkora ereje lehetséges, az a következőkben is kiderülhet. Ugyanis, ha az arbitrazsőr úgy dönt mégsem zár veszteséggel, a zajos kereskedők kereskedési irányát észlelik, és azzal megegyező irányban kezdenek el kereskedéseket bonyolítani. Amikor a kereskedő észleli ennek a pozitív hatását, akkor tovább erősödik az árfolyamok divergenciája, és elmarad a várt konvergencia6. Ez elsőre kissé inkoherensnek tűnhet, hiszen az arbitrazsőrök az eredeti feladatukkal ellentétes irányban mozgósítják részvényeik alakulását, bár feltehetőleg az irracionális befektetők száma ebben az esetben meghaladja a racionális kereskedők számát. Ahogyan az árfolyam tovább távolodik a fundamentális értéktől, még több zajos kereskedő kapcsolódik be az adás-vételbe, és ez a már meglévő kereskedőket is újabb pozíciók nyitására inspirálja. És elérkezünk a pénzügyi viselkedéstan újabb kereskedési stratégiájához a pozitív visszacsatolási stratégiához, amelynek lényege tehát, hogy a kereskedő újabb pozíció nyitása mellett teszi le voksát. Ezen kereskedési stratégia egyenes ágú következménye a csordaszellem, mely sok esetben a buborékok kialakulását és az összeomlását magyarázhatja. A buborékok észlelésénél az arbitrazsőr már a „saját malmára hajtja szelet” ugyanis az előző folyamatot végigkövetve, látja új pozíciójának előnyét, magatartásával további vásárlásra ösztönzi a piaci szereplőket. Ezt követően azt

5

tömegek együttes viselkedésének hullámreakciója

6

az árfolyamok egymáshoz való közelítése Jaksity György 2005

11

tapasztalja, hogy a zajos kereskedők7 egyre nagyobb számban lépnek be az ügyletekbe. Amikor telítetté válik a piac, hirtelen lép és nyereségesen veszi ki a részét a piaci ügyletéből. Ekkor több racionális szereplő is hasonlóan cselekszik, és elindítják a pesszimizmus viharszelét a piacon.

Mindezt a folyamatot véleményem szerint azért fontos látnunk, mert az arbitrazsőröknek sok esetben nem lehetséges minden határon átívelő makulátlan arbitrázs ügylet lebonyolítása. Illetve ami az arbitrazsőrök inkoherens viselkedését magyarázhatja, az a kockázat megléte. Mivel, ezen csoport a kockázat teljes minimalizálására törekszik, észlelhetjük, hogy a hatékony piacok meglétének hiányában, abba az irányba mozdulnak el kereskedési stratégiáikkal, amelyikben a leginkább kiaknázhatják adás-vételük azonnali hasznát. Jelen esetben, ha már a piaci fundamentumok nem érvényesülnek, a pszichológia eszközével próbálják a helyzetet kiküszöbölni és nyerő helyzetbe kerülni. Az azonban nyilvánvaló, hogy a zajos kereskedők megjelenésével, lényegében a kockázatvállalási

hajlandóságuk

csökken,

hiszen

nem

fognak

bonyolult

és

kiszámíthatatlan kereskedésekbe belefogni. Nem utolsó sorban adás-vételi ügyleteik időtartama is szűkül hiszen hamarabb kell reagálniuk a piaci folyamatokra.

7

akik irracionálisan döntenek a részvények megvételekor

12

3. Anomáliák A piaci anomáliák előfordulási valószínűsége gyakori, de nem általános és mindennapos tényezők a tőkepiacokon Nem szabad azonban elfelejtenünk, hogy az anomáliák sokszor olyanok, mint az időjárás.

Változékonyak, és sosem tudhatod, melyik napon fordulnak elő megint

bizonyosan. Amikor észleljük őket a piaci forgatag egy pillanatában, a másikban már el is tűnnek. Így a hozamodat figyelembe véve, felismerésük alkalmával ne kockáztass többet annál, mint amennyit képes lennél veszíteni. A kifejezést, mint „rendellenességet vagy átmeneti formát” (Kuhn [1970]) nevéhez köthetjük, akinél a fogalom először dokumentálásra került. A piaci hatékonyságot, vagyis magát a hatékony piacok elméletét, a mai napig egyre többen kétségbe vonják. A tőkepiacokon ugyanis előfordulnak olyan pénzügyi anomáliák, amelyek megjelenésekor, bármilyen fundamentális előrejelzés - illetve grafikonok keresztmetszeti soraiból kiolvasható információk- nélkül többletnyereségre tehetünk szert. Ezek a ciklikusan történő ingadozások olyan egyensúlyi modellek hatékonyságát kérdőjelezik meg, mint a CAPM vagy a véletlen bolyongás hipotézisének megléte8. Lényeges, hogy a piac nem lát el kiegyenlítő funkciót az anomáliák megjelenésekor, hiszen ezek a felbukkanó reguláris minták egy hulláma nem marad fenn tartós ideig a piacon, illetve mint korábban említettem a hatékony piacok elméletével ellentétben nem hordoznak olyan releváns információt, ami beépülne az árakba, és ezáltal kimutathatóak lennének. A 70-es évektől kezdődően indult el az anomáliák közelebbi vizsgálata, ami magában hordozta az eszközök alternatív árazási modelljeinek felvetését. Mindez új kihívásokkal kecsegtetett a tudósok számára, a korábbi elméletekre erősen rácáfolva (a pénzügyi viselkedéstan megoldásai és modelljei nagy szerepet játszottak az új paradigmák megjelenésében).

8

az elmélet kitalálása Burton Malkiel nevéhez fűződik. Az 1973-ban publikált hipotézis szerint, a mindenki számára hozzáférhető információk véletlenszerűen érkeznek, így az árfolyamok is véletlenszerűen (bolyongásszerűen) változnak meg, tehát egy jövőbeli tendencia várható alakulását nem lehet biztosan előre jelezni. Az elmélet a fundamentális és technikai elemzéseket elveti

13

Íme a legismertebb anomáliák, amelyek megjelenése egyszer kisebb, másszor nagyobb mértékű egyensúlytalanságot idéz elő a piacokon. 3.1. Szezonális anomáliák: A szezonális anomáliák ellent mondanak a véletlen bolyongás elmélet azon hipotézisével, hogy a szezonális változások hatásai az árfolyamokban nem tükröződhetnek. Hiába, az anomáliák olykor parancsolnak, az árfolyamok pedig engedelmeskednek. 3.1.1. Hétvége hatás A hétvége hatás (French [1988]; Lakonishok-Smidt [1988]) szerint a hét utolsó napját (kereskedési záró nap azaz, itt jelen esetben péntek) összevetve a hétköznap többi napjaival, azt tapasztalhatjuk, hogy a záró értékek szerint a befektetők magasabb hozamot realizálnak ezen a napon. Ezzel szemben a hétfői nyitó napokon, pedig általában alacsonyabb értékekre figyelhetünk fel9. Gibbons és Hess [1981] megállapításai is rámutattak arra, hogy héten eltérő hozamráták a legmagasabb értéket szerdán és pénteken érik el. Schwert [2002] viszont arról ír könyvében, hogy ez a hatás már eltűnőben van a korábbi előfordulási trendekhez viszonyítva. Ha kételkednénk a hétvége hatás meglétében, íme néhány érv, amelyekre kizáró tényezőkként tekinthetünk a bizonytalanságot illetően: Nem merül fel: •

mérési hiba a rögzített számoknál

•

piacvezető kereskedelmi tevékenység

•

nincsenek a hétnek ezen napjain ismétlődő, rendszeres vagy kivételes szabályokat követő eladási és vételi magatartások

•

nem magyarázható különböző, más elszámolási időszakokban felmerülő tranzakciókkal a hét különböző napján

9

kivételt képezhet Ausztrália, Korea, Japán és Szingapúr amelyek átlaghozamai kedden érzékelhetőek magasabbnak az amerikai és európai piacokhoz viszonyítva. Az eltérés oka az időzóna különbözőségében rejlik (French [1988])

14

3.1.2. Január hatás Az év utolsó hónapjában (decemberben) az értékpapírok árfolyama jelentős mértékben csökken, míg az év első hónapjában emelkednek. Mindez a valós vállalati fundamentális értékekkel nincs összhangban, így elsőre némileg érthetetlennek tűnhet ez a fajta emelkedés, illetve esés. Kleim 1983-ban dokumentálta, hogy kisvállatok esetében az értékpapír portfóliók hozama nagyobb, mint a nagyvállalati portfólióké (ez a kockázatosságban is keresendő: A nagyvállatok biztosabb hozammal, relatíve kisebb kockázattal kecsegtetnek, míg a kisebb vállatok jobban ki vannak téve a piaci kockázatosságnak, és bizonytalan vállalati környezetnek). Azt állította, hogy az USA-ban a nyereségtöbbletnek közel 50%-a (éves prémiumnak) januárra koncentrálódik, ezen belül is az első héten meghatározóak a nagy árfolyamváltozások. Ugyanebben az évben Blume and Stambaugh [1983] is rávilágított arra, hogy a januári árfolyamok felfelé torzítása a kisebb állományú eszközök esetében januárban a legjelentősebb. Roll [1981, 1983] is részletesen kitér arra, hogy a január hatás felerősödése szintén jelentős, és meglepően ő is arra a következtetésre jutott, hogy a kisvállalatok esetében a legjelentősebb a változás. Ariel [1987] szerint 1963 és 1981 közötti vizsgált időszakban az év hónapjainak első felében a prémiumok (nyereségek) szignifikánsan magasabbak, mint a hónap második periódusában. Felmerül a kérdés, hogy a befektetők vajon miért és mennyiben járulnak hozzá az irracionális piaci környezet megteremtéséhez? Létezik- e erre logikus magyarázat? Két hipotézis támaszkodik ennek a jelenségnek a magyarázatára, a piaci szereplők eladási és vételi magatartását nyomon követve. Az első hipotézis a hatást az év végi adózással kapcsolatos, nagy mértékű értékesítésnek tulajdonítja. December esetében lehetséges magyarázat lehet erre többek között, hogy ebben a hónapban van a hivatalos adózási és számviteli fordulónap. Ekkor a befektetők - akiknek adózásra kerül sok ebben a hónapban - az árfolyamokat lenyomják, ezáltal veszteséget realizálnak. Ezt ki-ki a maga könyvelése szerint számolja el. Ekkor jön a január hónap, amikor az alacsony eszközök pozíciói tökéletes indulások a nyitáshoz. Megindul az értékpapírok felvásárlása, ekkor kezdenek felszökni az árfolyamok, amivel már nagy mennyiségű hozamot realizálnak a rátermett befektetők. A január és hétfő hatás esetében észrevehető egy fontos megfigyelés. Az eddigi tények azt mutatják, hogy utóbbira jobbára nincs hatással befektetői (eladási-vételi sajátosság) 15

magatartás és piacvezető tevékenység sem, még az előbbi esetben ennek az esélye már lényeges megugrik. A befektetői érdekek dominánsabbak, a profitorientált tulajdonságuk „belekényszeríti őket”, erre az évente ismétlődő cselekvési folyamatra. A második hipotézis az úgynevezett kirakatdíszítés (windows-dressing). A portfolió menedzserek a beszámoló és elszámolás előtti időszakban (december hónap elejétől) a vesztes hozamú részvényeket eladják, és a beszámolóban a portfólión belül, csak ab nyertes instrumentumainak kedvező hozamát kalkulálják bele. Ez a magatartás arra lehet magyarázat, hogy a menedzserek prémiumot kapnak teljesítményük fejében. Fontos a felmutatott image eredményessége, partnereik vagy ügyfeleik előtti bizalom további erősítése. 3.1.3. Hónapforduló hatás: A hónapforduló hatás arra a tendenciára vonatkozik, hogy a részvényárak emelkedésének lehetünk tanúi a hónap utolsó kereskedési napján, és következő hónap első három-négy napján. Years

Turn of the Month

Rest of Days

1962-2004

0.138%

0.024%

1. táblázat Forrás: Fundamentals of Investments, McGraw Hill, 2006 3.2. Fundamentum/érték alapú anomáliák Ezen anomáliák megjelenésekor a piaci érték funkciója deformálódik. A vállalatok volumene és értékvizsgálata közötti korreláció kerülhet némi ellentmondásba, a fundamentális anomáliák hatására. 3.2.1. P/E hatás10 P/E mutató az egyik leggyakrabban használt piaci mutató az adott részvény árfolyam/nyereség rátáját tükrözi. A mutató célja, hogy a vállalat a várható növekedésével összefüggő piaci optimizmust előtérbe helyezze és megmutassa. „Annak a vállalatnak, amelyik nem rendelkezik növekedési kilátásokkal, akkora P/E mutatóval kell

10

Price- Earnings Ratio

16

rendelkeznie, amelyik a tőkésítési ráta reciprokával egyenlő.” Ahogy a növekedési lehetőségek egyre lényegesebb tényezőikké válnak, annak arányában fog a P/E mutató is emelkedni. A mutatót végeredményben úgy is megtalálhatjuk különböző értekezésekben, hogy az egy részvényre jutó nyereséget az elmúlt időszakra vonatkoztatják. A P/E hatás lényegére elsők között Basu [1977] mutatott rá, hogy az alacsonyabb P/E rátájú vállalatok jobban teljesítettek, magasabb hozamot realizálhattak, mint a magasabb P/E rátájú vállalatok. Van olyan befektető, aki kifejezetten alacsony P/E rátájú eszközbe ruház be, és bízik a hatékony stratégiájában, vagyis a feltevés igaz voltában. Jelen esetben megfigyelhető, hogy nem a piaci viselkedés irracionalitása jelentős, hanem hozamok normálistól eltérő elkönyvelése, vagy épp a többlethozamok kiaknázása. Jelen esetben tehát, erős kapcsolat van a P/E mutató és a hozam között. Ez azt eredményezi, hogy a CAPM modell hitelessége megkérdőjeleződik, hiszen nem magyarázható a képlettel ezen hatás megléte. 3.2.2. Kis vállalat hatás A kis vállalati effektus feltevése, amely a P/E hatásra is válasz lehet (a P/E hatást méretvolumen is befolyásolhatja), hogy az alacsony kapitalizációjú részvények (Banz [1981]) hozamai túlszárnyalhatják a nagyobb kapitalizációjú részvényeket11. Hogy lehetséges ez az elsőre irrevelánsnak tűnő dolog? Két okot nevezett meg: •

A kisvállalatok likviditása alacsonyabb, mint a nagyobb vállalatoké. A kisvállalatok kiemelkedő részvényállománya kisebb, illetve csekély a részvénykereskedelem egy adott időben, amitől a készletek likviditása csökken (Amihud- Mendelson [1986]). Ez növeli a kockázatot, és ez esetben likviditási prémium illeti meg azon befektetőket, akik a kisebb forgalmú részvényekbe fektetnek. Ez az ő esetükben tehát magasabb nyereséget jelent.

11

Banz 1981 (Az 1936-1975-ig tartó időszakot megvizsgálva Banz összeállított egy 25 portfólióból álló részvénycsomagot, amelyben az összes havi NYST részvényhozamok alakulását kutatta. A portfóliót további ötödölési folyamatoknak vettete alá a piaci értékeket és ß-át figyelembe véve. Érdekes eredmény, hogy az alacsonyabb kapitalizációjú részvények hozama túlteljesíti a nagyokét, aminek az értéke sok esetben eléri az 1%-ot is.

17

•

A másik tényező az információhiányban (Klein-Bawa [1977]) keresendő, amely szintén kockázatnövelő hatású. (a január hatásnál erre kitértem már, illetve Keim [1983]) A kisvállalatok kockázatosabbak, mivel kevesebb információt tudunk róluk összegyűjteni. Amiért a befektetőket szintén plusz hozam illeti meg.

Kutatásait Banz, a CAPM egyensúlyi modellen végzett korrekcióival igyekezett igazolni:

Ahogy a képletből is kitűnik a vállalat méretét a piachoz viszonyító mérőszámmal egészítette ki. yo- a zéró béta eszköz hozama y1- a piaci kockázati felár Ri- megegyezik a CAPM által nyújott értékkel y2- részvény piaci értéke és az elvárt hozam közötti kapcsolat Nyilván ha az y2 nulla (mert az érték nincs), akkor a CAPM eredeti modelljét vehetjük alapul - eszköz piaci értéke- eszköz átlagos piaci értéke/átlagos piaci értéke Számításai folyamán, nem csak a besorolta a részvényeket piaci értékük és a béta tényező szerint, hanem megvizsgálta hogy az y2 eltér e nulla tartománytól, és legtöbb esetben negatív értéket vettek föl, tehát a nagy vállalatok hozama alacsonyabbnak bizonyult. A vizsgált részvények piaci értéke és hozam között (y2) nem volt lineáris kapcsolat, ami azt eredményezte, hogy a kis piaci értéket képviselő értékpapírok hozama nagyobbnak bizonyult, mint a nagyobb értékpapírok hozama, vagyis a CAPM ellentmondásosnak tűnhetett ezekben az esetekben, eredményessége itt is nagy mértékben csorbult. A korábbiakban volt szó róla, hogy a kisvállalatok nagyobb kockázattal néznek szembe a piacon. Nagyobb kockázat azonban ebben az esetben nagyobb hozamot is jelent. A nagyvállalatok kisebb hozamrátát ígérnek, de biztosabb kockázati feltételek mellett. Ahogy láthattuk, nagy értékű részvénynek nem automatikus velejárója a nagy összegű prémium.

18

3.2.3. Book to market hatás (piachoz viszonyított könyv szerinti érték)12 Kutatók rájöttek arra, hogy a magas könyv szerinti érték/ piaci érték mutatóval rendelkező vállalattól feltételezhető, hogy magasabb hozamrealizálását várhatunk el. Fama és French [1992] a mára sok kétséget övező CAPM modellhez hozzáadtak egy háromfaktoros modellt (Three Factor Model).

Erre vonatkozólag a következő lehetséges magyarázatokat találtam: A magas könyv szerinti érték / piaci érték azt fejezi ki, hogy az adott értékpapír

•

hanyatlásnak indult, nem produkál már olyan jól a piacon. A várható hozamok kétségesek, illetve nyereségek aránya, így megnő a kockázatosság is. Ha ez az érték magas, akkor elképzelhető, hogy tőkeintenzív folyamatot végez a

•

vállalat, aminek eredményeképp nő a kitettség, sebezhetőség (a bevétel stagnálási folyamatában a fix eszközök értéke lezuhanhat).

A modell tartalmazza még a méretvolumen tényezőjét (amivel korábban már a kisvállalati hatásnál is kísérleteztek). Ebben az esetben a hatékony piacok elméletével némi átfedés lelhető fel, hiszen ezen elmélet is egyetért a méretprémium hitelességével, amely a kockázat mérésének szervesebb részét alkothatja, mint a ß (sokan egyszerű statisztikai paraméternek tekintik a modellben) együttható.

A modell átalakítása után a következő egyensúlyi modellt láthatjuk egy adott eszköztől elvárt hozamra koncentrálva:

Ri − Rf = βi * (Rm−Rf) + siSMB + hiHML, ahol Ri−Rf a teljes kockázati prémium az eszköz esetén; hi , si, – regressziós együtthatók az eszközre 12

ez az arány kifejezi a vállalat értékét, a vállalat könyv szerinti értékét a piaci értékéhez viszonyítva. A

könyv szerinti úgy kalkulálják, hogy figyelembe veszik a vállalat történetében felmerülő költségeket, vagy számviteli értéket. a piaci érték, a piaci mechanizmusok által meghatározott érték. formula: piachoz viszonyított könyv szerinti érték: vállalat könyv szerintiértéke/ vállalat piaci értéke) http://www.investopedia.com/terms/b/booktomarketratio.asp

19

Rm−Rf – a piaci kockázati prémium; SMB – (size factor risc) a kapitalizáció mérete által meghatározott kockázati tényező. Egyenlő a kisvállalatok és nagyvállalatok elvárt hozamának különbségével. HML – (book to market factor) a vállalat piaci értékének és a könyv szerinti értékének hányadosa (BM) általi kockázati tényező. 3.3. Irracionalitáson alapuló anomáliák 3.3.1. Nyertes vesztes hatás (winner-looser): Ezt a hatást DeBondt és Thaler [1985] tárgyalja, akik jelentős képviselői a pénzügyi viselkedéstannak. Kutatásaik során múltbéli papírok hozamát vizsgálták a jövőre vonatkozóan. Vizsgált portfóliójuk aszerint állt össze, hogy a múltban [1926-82 között] eredményes (nyertes részvények) és veszteséges (vesztes részvényeket) részvényeket megvásárolták. Az időtáv, amelyben vizsgálódtak 3-5 éves periódus volt. A következő ciklusban azt vették észre, hogy a korábban negatívan teljesítő részvények, nem csak pozitívan, hanem túlreagálva a piacot teljesítettek, még a korábbi nyertesek negatívan teljesítettek. A hozamok ellentmondásba ütközve megfordultak. A hatást a hírek befolyásolási erejével és az irracionális befektetési magatartásokkal magyarázták, az árfolyamokra vonatkozóan. A hozamok indokolatlan realizálása tehát a kereskedési stratégia megváltoztatásában és túlreagálási reakcióban keresendő, ami nem hozható összefüggésbe olyan racionális magyarázatokkal, mint a Hatékony Piacok elmélete. Felmerülhet az átlaghoz való visszatérés elmélete (Poterba és Summers [1988]), miszerint egy részvény nem teljesíthet minden periódusban kiugróan, a nyertesek esetében a következő időszakban némi csökkenés, a vesztesek esetében emelkedést várhatunk, ha a piac átlag húzóerőként jelentkezik meg az árfolyamokban. 3.3.2. Ipo hatás Ritter [2003] tanulmányában kimutatta, hogy az újonnan kibocsátásra kerülő részvények bejelentése negatívan befolyásolta a hozamokat. Eltérés lehet a kibocsátási nap időszakában is. Aki a nap végén vásárolt, könyvelhette el a legalacsonyabb nyereséget.

20

Erre a jelenségre magyarázat lehet, hogy a vállalat a tőzsdére lépés előtt túlértékelt volt, és nem volt megfelelő fundamentális érték a „nagy szavak és szépen csengő várható hozamok” mögött. Megfigyelhető hogy a részvény visszavásárlás felhajtja az árfolyamokat. 3.3.3. Időjárás: Schumway [2001] kimutatta 26 ország vizsgálatán keresztül, hogy a kellemes időjárás pozitív hatást gyakorol a befektetők lelkiállapotára. Pozitív korrelációt vélhetünk felfedezni a napsütéses napok és a nagyobb nyereség között. A jó időjárás megnöveli a befektetői kedvet, és lendületes, eredményes vállalkozási magatartást szül. Az emberek kiegyensúlyozottabbak,

kevésbé

feszültek,

fegyelmezőképességük is javul.

21

így

a

koncentrációjuk

és

4. Behavioral Finance (pénzügyi viselkedéstan)- kilátáselmélet A tökéletes racionális döntési mechanizmusok sok esetben nem érvényesülnek a tőkepiaci szereplők köreiben. A kilátáselmélet a viselkedésre ható irracionális tényezőkre fekteti a hangsúlyt, amely szöges ellentétét képezi a klasszikus közgazdaságtani elméleteknek, mint pl: a hatékony piacok elmélete, várható hasznosság elmélete (a következőkben lesz szó róla). Az elmélet meghonosításának atyjai (Kahneman és Tversky) 1979. –es művükért 2002ben közgazdasági ösztöndíjat kaptak. Bár néhány kétséget felvet az a tény, hogy Kahneman eredetileg pszichológus és nem hivatalos közgazdász, ezért a tudóstársaság körében sok bírálat érte őket, de mivel bizonyították, hogy az irracionális döntések értékítélete a tőkepiacon is megállja a helyét, egyre többen álltak az elmélet hatékonysága mellé. A korábbi matematikai törvényszerűségeket elvetve vagy éppen fölülírva, a pszichológia eszközeivel egy merőben új paradigmát alkottak nem csak a pénzügyi viselkedéstan területén, de az árfolyamok várható előrejelzését illetően is. Sszámos elméletükben később fogjuk látni, hogy a pszichológia felvetéseket, matematikai bizonyítással is alátámasztják, és igyekeznek a gyakorlatban fellelhető példákra reflektálni. Várható hasznosság és realitás A várható hasznosság elmélete azt feltételezi, hogy a befektető egy kockázatos helyzet esetén, az egyes döntési kimenetelek valószínűségével súlyozza az egyes esetek várható értékeit.

U (x1, p1;…; xn, pn) = p1u (x1) + …pn u (x1) ahol a xi az i. lehetséges kimenetel, a pi az ehhez a kimenetelhez tartozó i. bekövetkezési valószínűség, az u pedig a lehetséges kimenetelek hasznossága. ahol p1, p2, pn … = 1 Az u-val jelölt kilátás hasznossága, ahol p1+p2+... pn=1 egyenlő a várható kimenetelek hasznosságának az összesített eredményével.

22

A befektető célja, hogy a várható hasznosságot nézve, a maximálisan legjobb döntési alternatívát válassza. Meghatározott feltétel, hogy az U függvény konkáv formát vegyen föl, tehát az egyén magatartása kockázatkerülőnek minősüljön. A következő példán keresztül szeretném szemléltetni, hogy a várható hasznosság elvét a szerzőpáros miként cáfolja meg: Az alanyok két alternatíva közül választhatnak: A: 33%-os valószínűség mellett 2500, 60%-os valószínűség mellett 2400, 1% esély esetén nem jut nyereséghez. B: biztos 2400 egységhez jut. Az alanyok 83%-a a B választ részesítette előnyben, annak ellenére, hogy az A alternatíva magasabb várható hasznossággal rendelkezik. A kísérletnek sikerült a várható hasznosság elvét megkérdőjeleznie. P(I)

U(I)

0,33

2500

P(I) * U (I)

2409 0,66

2400

0,01

0

1

2400

(18%)

2400(82%)

1. ábra A várható hasznosság elmélet kritikája saját szerkesztés Forrás: Kahneman-Tversky (1979, Problem 1) 4.1. Bizonyossági hatás A bizonyosság hatás a várható hasznosság tovább gondolt feltevésének is tekinthető. Az elmélet megállapítja, (Hámori [2003]) hogy általában a bizonyosabbnak tűnő kimenetelt túlértékeljük azokkal a kimenetelekkel szemben, ami csupán valószínűséget hordoz a bizonyosság helyett. A bizonyosság mértéke összefügg a kockázatkezeléssel. Ebben az esetben a bizonyosság erős volta a kockázatkerüléssel, a kevésbé kockázatos szituációk választásával függ össze. 23

Említésre méltó (Hámori [2003]) az Allais-paradoxon, melyet egy Nobel- díjjal jutalmazott francia közgazdász, 1953-as művében fogalmaz meg. Lényege, hogy az emberek a biztosnak tűnő következményeket akkor is nagyobb előnyben részesítik a valószínűvel (vagy bizonytalannal szemben) szemben, ha várható eredmény értéke kevesebb, mint a bizonytalané. A másik eshetőség, amikor nincs biztosnak tűnő kimenetel, csak valószínűségbeli következmények. A szerzők általánosságban megállapították, hogy a megkérdezettek nem matematikai valószínűségekkel súlyozott kimenetekkel hozzák meg döntéseiket, hanem szubjektív módon befolyásolják a várható eredményt. A különböző szituációkat a résztvevők túl, vagy alulértékelik szubjektív súlyozásukkal. Íme néhány példa: A kísérletben résztvevők a következő problémával találták szembe magukat: 4000 egységet nyerhetnek 80%-os valószínűséggel vagy biztos 3000 egységet készhez kapnak. A válaszadók 80%-a a biztos kifizetés mellett voksolt (ez bővebben kifejtve azt jelenti, hogy 1. esetben 4000 = 80%-os valószínűséggel nyer, vagy fennmaradó 20% esetén 0 egység jár. 2. esetben 3000 = 100% vagyis biztos a nyeremény). A harmadik játékban a valószínűségeket úgy variálták, hogy nem volt biztos nyeremény, kizárólag valószínűségekhez kötötték a bekövetkezések kimenetelét: Az első esetben 4000 egységet lehetett szerezni 20%-os bekövetkezéssel, és 3000 egységet 25%-os bekövetkezési valószínűséggel (a nyerési ráta 20% volt az első, és 25% az alternatív esetben, míg a vesztési ráta: 80% és 75%). Ebben az esetben is megszegték azt a szabályt a válaszadók, hogy a várható hasznosság elve mentén döntsenek. Hisz a 4000 egységes lehetőséget választották nagyobb hányadban. Pedig érdekes megfigyelésnek tűnhet az előző példához képest, hogy mindkét esetben azonos arányú %-os csökkentés történt. 80%-ról 20%-ra, 100%-ról 25%-ra esett a bekövetkezés valószínűsége, arányában negyedére, tehát egyforma százalékos arányú csökkentést láthattunk, mégis az előbbi eset nem tűnt akkora váltásnak (így előnyösebb helyzetbe is jutott) a szereplők szemében, mint a 100%-ról való „zuhanás”.

24

P(I)

U(I)

0,8

P(I) * U (I)

4000 3200

0,2

0

(20%)

1

2400

3000(80%)

2. ábra Biztonsági hatás saját szerkesztés Forrás: Kahneman- Tversky (1979, Problem 3) P(I)

U(I)

P(I) * U (I)

0,2

4000

800 (65%)

0,8

0

0,25

3000

750 (35%)

0,75

0

3. ábra Bizonyossági hatás saját szerkesztés Forrás: Kahneman- Tversky (1979, Problem 4) 4.2. Elszigetelési és csomagolási hatás Ez a hatás azzal magyarázható (Tversky [1974]), hogy a döntési alternatívákat mérlegelve, a döntési szereplők nem az alternatívák hasonlóságait veszik számba, hanem a fellelhető különbségekre fektetik a hangsúlyt. Az egyező tényezők, mint egy elszigetelt, „kizáró tényezőkként” a háttérbe szorulnak, és a különböző alternatívák eltérő válaszokat eredményeznek. 25

Ebben az úgynevezett összetett döntési szituációkban (azért nevezem összetettnek, mert két fokozatból álló játékról van szó) lássuk, hogyan alakulnak a döntési bírálatok: Egy játék első fordulójában a következőket tudjuk: 25%-os esélye van a továbbjutásra, 75%-ban nem nyer semmit, és nem jut tovább a második fordulóba. A második fordulóban választás elé kerül a játékos: 4000 dollárt kap 80% eséllyel, 20% esetén semmit, vagy biztos 3000 dollárt kap. Ebben a játékban a leteszteltek 78%-a választotta a második lehetőséget, vagyis a biztos 3000 dollárt, míg az előző játékban csak 35%-uk. És most jön egy érdekes kérdés, amit a szerzők is felvetnek a második játékhoz képest. Az itt látható összesített valószínűségek kimenetelének esélye arra vonatkozólag, hogy a 4000 egységet megnyerjük 0,25* 0,8, tehát 20%, míg a 3000 egységé 0,25* 1 vagyis 20%. Ami azt jelenti, hogy a 3. játékban ugyanannyi valószínűség volt a 3000 és 4000 egységek megszerzésére, mint a 2. példában, ugyanakkor a megkérdezettek a kétlépcsős fordulóban már másképp vélekedtek döntésükről. Mi lehet ennek a magyarázata? Valószínűleg a játékosok az első fordulónak nem tulajdonítottak akkora jelentőséget, mivel azt a téves konklúziót vonták le, hogy az első fázis kimenetele egyező mindkét esetben, és ezért a második fordulóban a biztosabbnak hitt alternatívát választva, úgy érezték – hasznosság - biztos kockázat elvének megfelelően-, a legjobban cselekszenek. Miközben láthattuk, hogy valószínűségek megegyeztek, csak a kérdésfeltevés volt másképp „csomagolva”. Ez a hatás a csomagolási hatás, amelyben a kérdésfeltevő különböző módon tálalja a választási lehetőségeket. Ezzel sok esetben az egyén pszichológiai és megtévesztési hajlandóságát letesztelve, vagy épp kihasználva érhetünk el különböző eredményű döntéseket (Kahneman- Tversky [1986]). Konklúzióként láthatjuk, a várható hasznosság elve sérül ezekben az esetekben, és az egyén nem csak a végső kimeneteleket figyelembe véve dönt. A választási alternatívák összetettségével, vagy a kérdésfeltevés milyenségével pedig befolyásolhatjuk a korábban rendíthetetlennek hitt racionális gondolkodási folyamatokat.

26

P(I)

U(I)

0,25*0,8

P(I) * U (I)

4000

800 (22%)

0,25*0,2

0

0,25*1

3000

0,75

0

750(78%)

4. ábra Elszigetelési hatás saját szerkesztés Forrás: Kahneman- Tversky (1979, Problem 10) 4.3. Tükrözési hatás A tükrözési hatás a döntéspreferenciák egymáshoz való viszonyát, és reakcióját fejezi ki. Kahneman és Tversky kísérleteikkel rámutattak arra, hogy a válaszadók azokat a döntéseket részesítik előnyben, amely pozitív kimenetelt feltételeznek-ugyanakkoralacsonyabb kockázat mellett, mint a másik esetben (kockázatkerülő magatartás). Ezzel szemben azokban a veszteséges kimenetelű szituációkban kockázatkereső magatartást fedezhetünk fel. Ami tehát azt jelenti, hogy a döntéseik iránya veszteséges és nyereséges kimenetelek esetén tükörképet alkot. Korábban Fishburn és Kochenberger is folytatott kutatásokat a kockázatkerülő- és kereső típusok között. Vegyük újra a második játékot: amint láthattuk, hogy a résztvevők 80%-a választotta a biztos, de alacsonyabb várható értéket képviselő alternatívát (3000 egység 80%-os valószínűség mellett), és 20% voksolt a kockázatosabb, de magasabb várható hasznosságot képviselő válasz mellett (4000 egység, 20%-os valószínűség). A szerzőpáros (Kahneman és Tversky [1979]) újra elvégezte a kísérletet, ugyanakkor megváltoztatták a várható kimenetelek irányát. A várható nyereségek helyett veszteségek között dőlt el a választási preferencia. 1. esetben: 4000 egység elvesztése 80%-os esély mellett 27

2.

esetben: 3000 egység elvesztése 100%-os esély mellett (Kahneman- Tversky [1979], p.268. Problem 3, 3’). Az eredmények szintén a racionalitás katedráján helyet foglalók számára megdöbbentő volt. A szereplők 92%-a voksolt az első eset mellett, azok, akik korábban a nyereséges szituációban kockázatkerülő magatartást követtek (biztosabb hozam mellett a 3000 egységet választva). Most pedig láthatjuk meggyőződéseik helyet cseréltek egymással ebben az azonos értékítéletű, csak eltérő kimenetelű döntési kérdésben.

A kísérletek folyamán észrevehettük, hogy a várható érték bizonyossága, nem mindig tarolja le a bizonytalan szituációkat, főképp ha veszteségről beszélünk. Ennek az lehet magyarázata, hogy a hasznosság megragadására törekszünk, legyen az biztosnak tűnő nyereséges, vagy bizonytalannak tűnő veszteséges szituációkban. Nem minden esetben kedveljük a variált lépésekből álló feladatokat, hiszen megzavarhatják racionalitásunkat, és érzelmi vagy sugallati alapon döntünk. Végezetül negatív korrelációt fedezhetünk fel a bizonyosság és a döntési kimenetelek között. Pozitív kimenetel esetében a bizonyosság és nyereségvágy kéz a kézben járnak, míg veszteséges esetben a biztosnak tűnő helyzeteket kerüljük, veszteség kerülőek vagyunk mert bízunk a kevesebb haszon elvesztésében. 4.4. Megfigyelt valószínűség: súlyfüggvény A súlyfüggvénnyel Kahneman és Tversky új modellt teremtett a kilátáselméleten belül. A modell az emberi döntések megértéséhez visz közelebb minket. Az értékfüggvény frappáns definícióját (Hámori [2003]) értekezésében is olvashatjuk: ”Ezt fejezi ki az értékfüggvény, amely a vonatkoztatási ponttól való eltérés alapján határozható meg, és azt írja le, hogy egy személy hogyan értékeli a különböző szintű nyereségeket és veszteségeket.„ (Hámori [2003]: Kísérletek és kilátások – Daniel Kahneman, Közgazdasági szemle 50, 2003. pp. 779-779.)

A döntéshozatal alapvetően két részre osztható: 1. Az első fázis a szerkeszthető rész (editing), amikor is a döntési szereplő a döntése előtt mérlegeli a potenciális kimeneteli lehetőségeket. Ebben a fázisban az összetettebb, többfordulós kérdéskört az egyén egyszerűsíti magában, és próbálja eldöntendő kérdésként kezelni a helyzetet. 28

2. A második evalutae (értékelési) fázisban továbbgondolja az egyszerűsített feltevéseket, a lehetséges kimenetelekhez várható hasznosságot párosít, majd döntésre „adja a fejét”.

A döntés folyamán az egyén az eseményeket bekategorizálja, fiókokba rendezi, és az eseményekre illetve döntésekre különböző szabályokat alkalmaz. Ebből rájöhetünk, hogy a fiókok, és a hozzájuk kapcsolt döntések között elenyésző esetekben lehet kapcsolat. Ezt szemlélteti a 4.-es játék is. Erre a döntési folyamatra tehát az jellemző:

1. A biztosnak tűnő kimenetelt elhatárolják a további mérlegeléstől, ami szerint újabb valószínűségek merülhetnének föl. 2. Az azonos elemek törlésére kerül sor. 3. Ebben a lépésban történik a játék egyszerűsítése, a több lépcsős kísérletet egyre redukálják.

A példákban első játék során merült fel (bizonyossági hatáshoz kapcsolódóan), hogy a kis valószínűségi kimeneteleket, az alanyok nem veszik figyelembe, a korábban taglalt egyszerűsítési folyamat következtében. Az első fázisban mindig figyelni kell a csomagolási hatásra, milyen és mennyi információkat szolgáltatunk a döntéshozónak (közlési mód). Az alanyra továbbá olyan tényezők is hatást gyakorolnak, mint a környezet szokásai, normarendszerei, vagy szubjektív követési szabályok (Tversky-Kahneman [1986]). Ezek alapján az információs csatornából levont következtetések (döntési folyamat végbemenetele), a fogadótól függnek. A döntés második súlyozási szakaszában következik az, hogy a mérlegelt, elemzett kimenetelhez hozzárendeli az egyén, szubjektív súlyait:

V (p1, y1; p2, y2) = π (p1) v (y1) + π (p2)v(y2), amely képletben a V teljes elemzett kimenetel π (p) szubjektív súlyok, amit az alany a p (valószínséghez) rendel (észlelt valószínűség), a v (y) az y kimenetelhez tartozó szubjekív érték.

29

A π (p) súlyfüggvény a p valószínűséggel nagyjából azonos alakot mutató függvény, de szélső helyzetekben eltérhet. A két szélső érték π (0) = 0 és π (1) = 1 Kahneman és Tversky kutatásaikkal alátámasztották, hogy a 0 közelében levő p értékre π (p) > p, de ha p-t növeljük π (p) metszeni fogja a p-t, majd ezt követően alatta tartózkodik. 0 < < p < 1 értéknél π (p) + π (1-p) > 1

5. ábra Döntési súlyfüggvény Forrás: (Kahneman-Tversky [1979] p. 283.)

Az egyén hozzáteszi kísérleteihez, hogy központi szerepet játszik még az úgynevezett viszonyítási pont (reference point). Ez legtöbb esetben az egyén vagyoni helyzetére fókuszál, tehát az alany nem csak a döntés kimenetelét mérlegeli, hanem saját pénzügyi helyzetét, ami változni fog a kísérlet hatására. Értékfüggvény Az érzékeléshez viszonyítva a vagyoni helyzetünk relatív változását is jobban tudjuk megítélni, mint abszolút változásait. Pl: ha 3000 forintról 4000 forintra emelkedik a vagyonunk, nagyobb intenzitással éljük meg, mintha 13000-ről 14000-re nőtt volna. Ez a mikroökonómiában is fellelhető határhasznosság függvénnyel van összefüggésben, amelynek az alakja konkáv. A kilátáselmélet függvénye ezzel szemben, csak a nyereséges periódusban konkáv (kockázatkerülés miatt), veszteségek esetén pedig konvexnek hat (kockázatkeresés miatt). Láthatjuk, hogy a függvény meredekebb a viszonyítási pont alatt elhelyezkedő tartományban. Ezt a szerzők azzal magyarázzák, hogy egy bizonyos 30

összegű veszteség nagyobb szomorúsághoz vezet, mint hasonló összegű nyeremény örömének hatása. Ehhez a jelenséghez köthető az „endowment effect” (ragaszkodás a régi dolgainkhoz). Kísérletekkel igazolták, hogy különböző tárgyakat, melyek azonos értékkel rendelkeztek, az alanyok nem akartak elcserélni, pedig a csere nem változtatott volna pénzügyi helyzetük voltján. Tehát bebizonyításra került a veszteséges oldal konkáv függvény hitelessége: ugyanazon értékű és egységnyi dolog elvesztését nem kompenzálja egy új (hasonló vagy azonos értékű) dolog megszerzése.

6. ábra Értékfüggvény alakja Forrás: (Kahneman- Tversky [1979], p. 279)

A dolgokat gyakran nehézkesen vagy egyáltalán nem adja fel az egyén az újért cserébe. Kötődünk a régi dolgainkhoz, és van még egy érdekes dolog, hogy a ragaszkodás mögött a félelem, azon belül is a kockázatosság megléte húzódik meg. Olyan jó lesz e, mint az előző? Ugyanolyan eredményes lesz? És mivel említettem az egyén kockázatkerülő, igyekszik sokszor ezektől e kiszámíthatatlan dolgoktól elhatárolnia magát. Két izgalmas kísérlet bizonyítja a ragaszkodás meglétét, melynek tárgyalását most, a másikat a (status quo elmélet alapján) pedig a következő heurisztikák témakörben tárgyalom. Az első kísérlet folyamán lottószelvényeket adtak az egyik csoportnak 2 dollárnak megfelelő értékben a másik csoportnak ugyanennyi készpénzt. Ezután, kis idő múlva megkérték őket a kísérletvezetők, hogy cseréljék ki ami a kezükben van. És milyen érdekes sokan nem voltak partnerek a cserében. Nem csak a pénzt birtoklók, de a

31

lottószelvénnyel rendelkezők sem, hisz kockázatot véltek felfedezni a cserében (Kahneman-Knetsch-Thaler [1991] p. 194.).

32

5. Heurisztikák, döntési szabályok Heurisztika (Simon [1959]) alatt nem minden esetben racionális irányt követő döntések sorozatát értjük, - esetenként egy furcsa algoritmust is feltételezhetünk - amelyeket a piaci szereplők gyakran alkalmaznak, amikor szűkös az időtartomány vagy korlátozott információmennyiséget birtokolnak (így korlátozódik közgazdasági modellek szerinti optimális döntések meghozatala). A döntéshozó, mint korábbi példákban láthattuk, leegyszerűsítéseket alkalmaz a bonyolult varianciájú döntéseknél. Egy ilyen probléma megoldásánál gyakran a heurisztika

„tudományában

megtalálható”

pszichológiai

tényezőket,

szabályokat

alkalmaznak a döntések meghozatalához. A heurisztikák nem utolsó sorban segíthetnek a tőkepiacok olykor szokatlannak tűnő mechanizmusának megértésében. Az anomáliákkal is olykor szinonim fogalomként használják, bár az anomália olykor tágabb fogalomnak bizonyul az utóbbival szemben hiszen nem csak a racionalitástól eltérő magatartás és döntéshozatali formákat (anomália) hanem a tőzsdei árfolyamok torzulását is gyakran magyarázzák ezzel a jelenséggel (tőzsdei anomália). Status quo elmélet: Hasonló az elmélete (Samuelson- Zeckhauser, mely fellelhető Hámor [2003] szemléjében is) az endowement hatáshoz, de itt ebben az esetben nem a korábban birtokolt tárgyhoz ragaszkodnak a kísérletben résztvevők, hanem a korábbi döntésekhez. A kísérlet amiről szó van, részvényvásárlási döntés. A kísérletben résztvevők egy nagyobb összeget örököltek és a feltétel szerint, három fajta állampapír közül kellett választaniuk, amire majd elköltik pénzüket. A résztvevők két csoportot kellett, hogy képezzenek: Az első csoportnak úgy kellett megválasztani a befektetést, hogy semmilyen előzetes információval nem rendelkeztek, a második csoportnak a kísérlet alapján már korábban rendelkeztek értékpapírcsomaggal, amelyben a vásárlásra kínált eszközök egy papírja már szerepelt. Sok fajta portfolióelrendezéssel tesztelték az alanyokat, és az eredmény a következőképpen alakult: ha volt egy értékpapír, amely korábban megjelent a résztvevők portfoliójában, akkor elég feltűnő arányban, nagyobb hányad tette le a voksát újra az értékpapír mellett egy következő 33

vásárlás esetén, mint azok, akik korábban nem hallottak az értékpapírról, illetve nem birtokolták. 5.1. Reprezentavitási heurisztika Ez a hatás akkor jelenik meg, akkor kellő információ hiányában döntünk egy dolog hovatartozását illetően. Amikor hozunk egy döntést adott halmaz eleméről, a döntésnél egy másik halmaz elemeinek hasonlósága is befolyásoló tényező lehet. Az is megeshet, hogy az elem hovatartozásáról olyan minta alapján döntenek, amely méretét tekintve nem bizonyul alkalmasnak a kiválasztott halmaz leképezésére. A reprezentativitási heurisztika alappéldájaként a következő probléma kérdésköre merül fel: Mary csendes, szorgalmas és nagyon érdeklődik a társadalmi értékek iránt. A Berkeley Egyetemen tanult, tanulmányai folyamán kedvenc tárgyai az angol irodalom és a környezetgazdálkodás volt. Ezen információkat figyelembe véve melyik válasz a legvalószínűbb az alábbiak közül?

a) Mary könyvtáros. b) Mary könyvtáros és egy környezetvédő társaság tagja. c) Mary a bankszektorban dolgozik.

A válaszadók többsége szerint a legvalószínűbb válasz a b) Mary könyvtáros és környezetvédő társaság tagja. Mary korábbi életéből semmi nem határozza meg foglalkozását, a válaszadók azonban nagymértékben leegyszerűsítenek és tipizálják a választ. Ha a racionalitás eszközével közelítjük meg a problémát, akkor a klasszikus értelmezéseket figyelve arra jutunk, hogy valamely esemény valószínűsége megegyezik a kedvező esetek és az összes lehetséges számbavételének arányával. A kedvező esetek számát megbecsülve természetesen arra juthatunk, hogy b) válasz a legvalószínűtlenebb, mert az szinte biztos, hogy van olyan könyvtáros, aki nem tagja semmilyen környezetvédő csoportnak, így az a) halmaz a nagyobb, tehát a valószínűbb. Aki arra voksolt, hogy Mary könyvtáros, az nem vette figyelembe, hogy az egyetemi kedvenc tantárgy nem közvetlenül determinálja a későbbi munkahelyet, de még inkább nem érzékelte, hogy a bankszektorban dolgozók és a könyvtárosok létszáma között nagyságrendnyi különbséget fedezhetünk föl. Végeredményben, ami első ránézésre 34

egyértelműnek (tipikusnak) tűnt, a valószínűség kritériumai szerint nem lehetett helyes válasz. A reprezentativitás másik vonulata a kis számok törvénye (law of small numbers): az az irracionális következtés, amikor a kis mintáról azt gondoljuk, hogy kifejezi a sokaság alaptulajdonságait, és a kis reprezentativitásnak is túlzott tulajdonságot tulajdonítunk. A klasszikus köztudatban is élő szerencsejáték példája a következő: A ruletten már sokadik alkalom után is a fekete szín nyer. Hosszabb egymást követő fekete sorozat után a kaszinó résztvevői kétkedve és izgatottan figyelik a folytatást, hogy mikor szakad vége a nyerő fekete sorozatának. Ennyi nyerő széria után azt várják, hogy a piros színnek kell következnie és nyernie ennyi fekete hullám után. Ugyanakkor elfelejtik, hogy a rulettnek nincsenek „berögzött heurisztikái” sem emlékezete ami felidézné az előző forduló eredményeit. Ráadásul nem tudjuk a színekre vonatkozóan a rulett heti vagy havi általános matematikai valószínűségét, amiből az estére vonatkozóan (kis minta) pontos következtetéseket állapíthatnánk meg. A játékosok nem a valószínűségi törvényeket figyelik, hogy az esetek egymást követő véletlen valószínűséggel bármennyiszer bekövetkezhetnek, hanem a pszichológiai nyomás kockázata miatt, a helyzet változására fogadnak sok esetben.

A részvénypiacot illetően megfigyelték, ha pozitív hírek érkeznek egy részvényről, azt a piaci szereplők reprezentatívnak gondolják, sokszor elvonatkoztatva attól, hogy a vállalat korábbi fundamentális értéke, vagy történései milyen irányban mozogtak. A portfoliómenedzserekre jellemző az, hogy a múltban sikeresen teljesítő részvények arányát megnövelik (windows-dressing: kirakatépítés) a részvény és saját presztizsük értékét emelve. 5.2. Felidézés-információ hozzáférés A felidézés heurisztikája azt jelenti, amikor az egyén a korábbi tapasztalatokra hagyatkozva hoz új döntéseket. A heurisztika megjelenésének erőssége függ, a múltban történt esemény felidézésének mértékétől, a tapasztalatok számától, és intenzitásától. A velünk gyakrabban megtörtént eseményeket gyakrabban hívjuk vissza emlékezetünkből, illetve a közelmúlt történései nagyobb hatást gyakorolnak ránk, mint a múlt homályos foltjai. 35

Idősebb és fiatalabb befektetőket teszteltek (Példa: Sedlmeier-Hertwig-Gingerenzer [1988]), hogy mekkora valószínűséget adnak a tőzsdei árfolyamesésnek. Az a csoport, aki még nem élt át közvetlen közelből árfolyamesést, kisebb valószínűséggel nyilatkozott, mint aki már átélte és esetenként veszteséges pozíciókat zárt. Az utóbbi csoportnak volt személyes tapasztalata (felidézés által) míg az utóbbinak nem. Az a réteg, aki kisebb valószínűséggel nyilatkozott, megfigyelhető volt, hogy a hírekre erőteljesebben reagált (alul - túlreagálás a későbbiekben lesz szó róla), és az árfolyamesés hallatán nagyobb figyelmet szenteltek, míg a tapasztaltabb csoport résztvevői higgadtan figyelték, hiszen várakozásaikat a múltból bekövetkező események valószínűségeire építették. Az információ hozzáférés összekapcsolódik a felidézés heurisztikájával. Fontos, hogy egy információhoz könnyen vagy nehezen férünk e hozzá. Sokszor szemellenzősen gondolkozunk, és azokat az információkat, amelyek könnyebben hozzáférhetőek, gyakrabban vesszük figyelembe (Jaksity György 2005). Sokkal kevésbé számolunk a valós valószínűségekkel, és inkább az általunk ismert mintát tartjuk követendő példának (emlékek). Éppen itt kapcsolódik össze a két tényező. Ha van egy pénzügyi esemény, ami a múltban, is megtörtént sokszor az alapján vonunk le következtetést függetlenül attól, hogy azok mennyire jellemzőek más esetekkel összehasonlítva. 5.3. Lehorgonyozás- anchoring Ez a heurisztika auz mondja ki, hogy emlékezetünk megőriz egyes referenciapontokat, amelyekre, mint segítségre támaszkodunk, ha új helyzettel találjuk szembe magunkat. Lássunk egy példát a lehorgonyozás heurisztikájára Ritkábbnak számító árukat értékesítettek (pl. 100 dollár értékű billentyűzet, érdekes számítógépes alkatrészek, üveges borok, különleges dobozolású csokoládé) egyetemi diákok számára. A diákoknak adtak egy árut ajándékba, majd megkérdezték őket, hogy megvásárolnák-e a terméket a kapott személyi kódszám utolsó két számjegyének pénzesített értékével – pl. ha az utolsó két számjegy 57 dollár volt, akkor a valós ár is 57 dollár. A válasz megadása után kíváncsiak voltak, hogy mennyi az a legmagasabb összeg, amit az adott tárgyért kifizetnének a diákok (úgynevezik más néven, hogy „rezervációs ár”)? 36

Mivel az alanyokban friss emléknek mutatkozott személyi számuk megléte, - ami alapvetően véletlen szám volt - azt tapasztalták, hogy a magasabb személyi számmal rendelkező egyén többet fizetett volna ugyanazért a tárgyért. Például az 50-nél alacsonyabb számmal rendelkező döntéshozó 11,62 dollárt fizetett volna egy üveg borért, míg az 50-nél magasabb számmal rendelkező 19,95 dollárt - (Camerer, Loe Wenstein és Prelec [2003] példája).

A horgonyozásnak van egy alapvetően olyan része, amit kognitív túlterheltségnek hívunk (Jaksity György 2005) nem tudjuk az összes rendelkezésre álló információt figyelembe venni, ezért mintegy mankóra támaszkodunk a korábbi referenciapontokra. Ilyen helyzet akkor alakulhat ki, ha egy vásárolt részvény árfolyama emelkedésnek indul, majd valamilyen esemény hatásaként visszaesik. Számunkra a referenciapont nem a tényleges (mostani) árfolyam lesz, hanem az az árfolyam, amin az adott részvényt vásároltuk, így sokan rábeszélhetik magukat újabb vételre amikor az árfolyam újra ide esik, ugyanakkor nem vesszük figyelembe az azóta történt híreket, a vállalat környezetét ért hatásokat, vagy negatív felhőket. A befektetők általában nem tudnak pontos előrejelzést adni az árfolyamok várható alakulására, hiszen a jövőt illető várakozások eltérőek lehetnek, így mindenki kialakít magának egy referenciapontot, ami legtöbb esetben a legutolsó ár. Majd a közelmúlt kiugró árfolyamai és trendjei válnak uralkodóvá fejünkben. A kereskedés során közelmúltban fellelhető vételek és eladások száma is fontos kiindulópont lehet. A referenciapontok megléte, és a ragaszkodás jellemző megléte ezekhez a pontokhoz lényeges

magyarázattal

áldozhat

az

alul-túlreagálás

és

a

folyton

ismétlődő

árfolyamhullámokra is.

A következőkben olyan egyéb heurisztikákra, pénzügyi jelenségekre adott válaszokra derülhet fény, amelyek az árfolyamok, tőkepiacok hatékony piacok elméletével ütköző területek. Ezeknek a jelenségeknek vagy reakcióknak a hatásai fordulnak elő nagyobb számmal, az irracionálisnak befektetési döntésekben a piacon. Gyakorlati jelentőségük az anomáliák hatásaira adott válasz is lehet (Simon [1959] 254. oldal) könyvében azzal érvvel a pénzügyi viselkedéstan és módszereinek hatásossága mellett, hogy: „A mikroökonómusokat, csak az érdekli, hogyan kellene az embereknek viselkedniük, és nem az, hogyan viselkednek valójában.” 37

5.4. Alul- és túlreagálás A hatékony piacok elméletét, mint korábban is láthattuk kétségek és cáfolatok sora rohamozta meg az évek folyamán. Jelen esetben a hatékony piacok elmélete nem tartalmazza az információk alul- vagy túlreagálásának faktorait. Vagyis ha egy jó hír hatására az árfolyamok nem különösebben mozdulnak meg, míg máskor egy ilyen fajta hír, pezsgő kereskedést indít el a tőzsdén, ütközik azzal a hagyományos feltevéssel, hogy az információ azonnal beleépül az árakba, és következő lépésben le is reagálják a piaci szereplők. Emiatt tartós félreárazás nem alakulhat ki, ha mégis, az információkat a piac helytelenül használta föl. Azonban a hatékony piaci elmélet kidolgozása előtt is volt, aki azt állította (Ball- Brown [1968]), hogy az információ csak napokkal később épül a részvények árába (legjelentősebb a hatás a hír utáni első három napban). A tőzsdei árfolyamokra alkalmazott modell mai napig mérföldkőnek számít a pénzügyi viselkedéstan történetében. De Bondt és Thaler szerzőpáros [1985] az információk túlzott reakcióját vizsgálták modelljükben. Ez a modell nem kizárólag pszichológiai modell, hanem a tőzsdei árfolyamok kiszámíthatóságában is jelentős eredményességgel szerepelt. A modell a piacon felmerülő túlreagálásokat és ennek következtében bekövetkezett félreárazásokat hivatott bebizonyítani. Feltevésre a korábban anomália témakörben leírt windows-dressing vizsgálatra hivatkoznék.

7. ábra A „vesztes” és „nyertes” portfólió Forrás: De Bondt-Thaler(1985) in Komáromi (2002 p.382) 38

Megállapították, hogy a vesztes részvények portfóliója nagyobb arányban mutatott eltérést a piactól, így távolabbi ponttól amikor történt a korrekció, az nagyobb mértékű volt. Ez abban keresendő, hogy a negatív kimenetelű információkra a piaci szereplők érzékenyebb reakcióikkal válaszolnak, hiszen a veszteség elkönyvelése nagyobb hatású, mint ilyen arányú hozam megszerzése (lásd kilátáselmélet). Ezt a modellt Fama illeti erős kritikával, miszerint a túl-és alulreagálások nem jellemző piaci magatartások, csupán a véletlen művei. Fő érvei, hogy nem lehet rendszert találni ezekben a viselkedésekben, nem rendelkeznek olyan erős és mindenki számára mérvadó piaci hatékonysággal, mint a hatékony piacok elmélete. Minderre számos cikk, kritika született (Shiller [1999]) melyek Famanak válaszul a pénzügyi viselkedéstan jogosságát helyezik előtérbe. A pszichológiai tényezők megléte és felmerülése nem kizárható dolog, és gyakran már az irracionálisnak vélt kategóriába is a kötött elméletek szorítják. (Barberis-Shleifer-Vishny modellje [1988]) A jó és rossz hírek alul- vagy túlreagálását próbálták modelljükben szemléltetni. Az árfolyamok mozgásának mechanizmusát igyekeztek megfejteni az alul- és túlreagálási hatások szerint. Az első feltevés szerint egy nagyobb kiugrás után az árfolyamok visszatérnek az átlagos értékükhöz (így nem lesznek a részvények alul- vagy túlárazottak) a második feltevés szerint, pedig trendszerű mintát vesznek föl. Az első modell alapján az információk sorrendje úgy követi egymást, hogy egy jó hír valószínűleg egy rossz hírrel folytatódik, a második modellben pedig több egyirányú hír követi egymást. Lényeges, hogy a szerzőpáros igyekszik valahol eleget tenni a Markov folyamatnak (az eredmények jövőbeni változása kizárólag a mostani értéktől függ), de annyi szignifikáns eltérést tapasztalhatunk, hogy a hírek befolyásolják a befektetők döntését. Érdekes kereskedési szituáció lehet, ha két ellentétesnek mondható hír követi egymást: a befektetők ebben az esetben az első feltevés irányába mozdulnak el, miszerint az átlaghoz való visszatérés dominál. Következtetés lehet, hogy míg az első modell domináns a piacon, alulreagálás észlelhető, viszont ha fordul a kocka, és valamilyen trendet állapítanak meg, a piac túl fogja reagálni a híreket. A reakciók ezen sorozatait sorozatkorrelációs folyamatokkal vetik vizsgálat alá.

39

Az alul- túlreagálás elmélete összekapcsolható a kilátáselmélettel, miszerint a piaci szereplők alul vagy túlreagálása szubjektív súlyozás függvénye. Első esetben nem történik megfelelő reakcióváltás, míg a második feltevésben mivel túlzott reakciók lesznek a dominánsak, az alakuló árfolyamot viselkedésükkel nagyobb mértékben súlyozzák. A részvény értékét a következőképpen láthatjuk:

Pt = t időpontban részvényérték Nt = t időszak eredménye = befektető által elvárt hozam A képletben az az érdekes, ha elfogadnánk az árfolyamok sajátos bolyongását, a képletben nem szerepelne az A sajátos súlyozási mérték. 5.5. Túlzott magabiztosság (overconfidence) A magabiztosság kérdésköre a pénzügyi viselkedéstan kedvelt vizsgálati területei közé tartozik. Ide kapcsolódik (Daniel-Hirshleifer-Subrahmanyam [1988]) elmélete is, akik tanulmányukban a magabiztosságra és az ebből fakadó túlzott reakciókra fektetik a hangsúlyt. A modell arra épít, hogy a privát információk súlya meghaladhatja a nyilvános információk szerepét, amikor is előbbi helyzetben túlreagálásnak míg az utóbbiban alulreagálásnak lehetünk tanúi. Léteznek olyan információk, amikhez a piaci szereplők egy részének van hozzáférése, és a többi kereskedő számára nincs. Amikor ezek a hírek (magánhírek) mások tudomására jutnak a befektetők túlreagálással fogadják, ellentétben az amúgy is publikus hírekkel, amihez mindenki egyforma mértékben juthat hozzá. Az információ áramlás ezen folyamata változékonyságot hozhat az értékpapírok árfolyamában, hiszen a valódi értéktől eltérően (egy bennfentes hír hatására) indulnak el az árak lefelé, vagy fölfelé. Ekkor jelenhetnek meg olyan irracionális kereskedők a piacon, akikről már szó esett az arbitrázs témakörben: zajkereskedők (noise traderek).

40

A magabiztossághoz köthető másik tényező a szerzők szerint megerősítés elmélete (confirmation). A befektetők leginkább azokra az információkra koncentrálnak, amelyek igazolhatják korábbi, meglévő elképzeléseiket. Ha ezzel ellentétes hírrel találkoznak, kevesebb súlyt kapnak, mint azok amelyek pozitív hatással vannak az elképzelésekre. Ha az információhalmaz jellege vegyes, akkor kiszűrik azokat a részleteket, amelyeket pozitív kimenetelűnek vélnek, a többi információval nem foglalkozva. 5.6. Túl gyakori kereskedés A túlzott kereskedés problémája a túlzott magabiztosság feltételezéséből indul ki. Az egyének túlértékelik saját döntéseik mivoltát, és alábecsülik a jövőben felmerülendő negatív veszteséges üzletek számát (Odean [1999]). Ehhez kapcsolható, hogy az egyének túlságosan bíznak az általuk birtokolt információ pontosságában, és a rendelkezésükre álló hírállományhoz képest nagyobb mértékben bonyolítanak ügyleteket. Odean 35000 ügyfél kereskedési magatartását tesztelte, és arra a megállapításra jutott, hogy a férfiak 45%-al aktívabban kereskednek, mint a nők. Ugyanakkor ezzel a magatartással 2,6 %-al kevesebb hozamra tettek szert, mint a női befektetők. Láthatjuk tehát a túlzott befektetési sorozatokat nem minden esetben koronázza siker. Megbánás („regret”) és diszpozíciós hatás. Alapvetően emberi tulajdonság, hogy a tévedések vagy az elmulasztott események igen erőteljes csalódottságot okoznak számunkra érzelmileg. A pszichológusok ezt “szégyen”nek is hívható diszpozíciót kognitív disszonanciának keresztelték el (Festinger és Carlsmith [1959]) arra utalva, hogy ilyenkor racionálisnak gondolt cselekvés az egyén valós cselekvései között ellentmondást fedezhetünk föl (a belső összhang-hiány disszonancia), mutatkozik ilyen esetekben). Alapvetően már a kilátáselmélet modellje is magában foglalja a megbánás hatásait, hiszen a veszteség-nyereség aszimmetriája, amely bármilyen vagyonszintnél megnyilvánul éppen ennek a megbánásnak a leképeződése. A megbánás elmélet jelenségét legjobban Loomes és Sugden [1982] tárja fel. Az általuk kidolgozott “módosított hasznossági függvény” nemcsak a kiválasztott lehetőség, hanem az elmulasztott alternatíva hasznosságát is igyekszik figyelembe venni. A megbánás elméletének leképeződése a tőkepiaci árfolyam-alakulások terén úgy jelenik meg, hogy a 41

befektetők elnapolják veszteséges értékpapírjaik eladását azért, hogy ne kelljen szembenézniük a helytelen, negatív kimenetelű (utólag ne merüljön fel a megbánás hatás, amitől menekülnek). A kilátáselméletnél említett „endowment” hatás itt is jól érződik (ragaszkodás a régi dolgainkhoz), hogy a veszteséget azért is igyekezzük elkerülni, mert egy esetleges kompenzáció nem elégítene ki minket a veszteség elkönyvelése. Ugyanakkor a pozitív irányt nézve az észlelhető, hogy sokszor elég gyorsan eladják a kiválóan teljesítő részvényeket, hogy megelőzzék azt a megbánásérzetet, amit az árfolyam esetleges visszaesése esetén éreznének. Ezt a jelenséget Shefrin és Statman [1985] diszpozíciós hatásnak nevezi meg, Odean [1996] pedig empirikus kutatásokkal is alátámasztja a jelenség hatását.

42

6. Empirikus kutatás 6.1. Kósa Lajos és Szijjártó Péter gazdasági bejelentésének viselkedéstani vonulata Empirikus kutatásomnak a fő célkitűzése, hogy a pénzügyi viselkedéstanban (behavioral finance) fellelhető, olykor irracionálisnak tűnő magatartásformákat, konkrét példán keresztül fölismerhetővé tegyem. Vizsgálat során kitérek az anomáliák és heurisztikák által kiváltott viselkedési attitűdökre és a rögtönzött válaszreakciók típusára. Szignifikáns tényezőként kezelem a hírek információk megjelenését a pénzügyi piacokon, és az árfolyamok volatilitására (változékonyságára) gyakorolt intenzitását. Szerkezeti felépítést tekintve lineáris idősor mentén elemzem a problémát, és az egyes szakaszokban fellelhető viselkedéstani elemeket, logikai összefüggésekben ismertetem. Az esettanulmányban felhasznált grafikonokhoz a napon belüli részvényadatokat a Budapesti Értéktőzsde információs központjától, és Duronelly Péter (befektetési vezetőtől - Budapesti Alapkezelő Zrt.) kértem le az alábbi szempontok alapján: intraday perces kötéslista és forgalom (dátum, idő; ticker; nyitó-záró ár; darab) a MOL, az OTP, a RICHTER az EGIS és az EUR/HUF árfolyamokra.

A napon belüli adathalmazra azért volt szükség, hogy szemléltetni tudjam a hírhullám negatív vagy pozitív kimenetelű hatásait, a tőkepiacon fellelhető részvények piaci értékére. Kutatásom során olyan esetet helyeztem vizsgálatom középpontjába, amely egy rövid idősávot (2010.06.01-09.) ölel fel és a hír determinálja a befektetési döntéshozatalt.

A hír egy bejelentésről szól, amelyet 2010. június 3-án Kósa Lajos (Fidesz-alelnök) Debrecen

polgármestere

a

Napi

Gazdaság

kis-

és

középvállalkozói

konferenciasorozatának debreceni állomásán mondott el. Kósa Lajos az előző kormány átadás-átvétele után kijelentette, „hogy a közvetlen államcsőd elkerülése a cél jelenleg, szűk esélyünk van arra, hogy elkerüljük Görögország helyzetét, a helyzet ugyanis sokkal rosszabb, mint hittük”

13

. Egy példát hozott az alelnök miszerint „van olyan igazgatási

ágazat, ahol júniusra már nem tudunk bért fizetni, mert elfogyott az erre elkülönített

13

http://www.napi.hu/default.asp?cCenter=article.asp&nID=447788 43

keret”. Elmondta, hogy nem fog semmi konkrétumról nyilatkozni, mivel a következő napokban jelentik be, hogy milyen jövőbeli lépéseket kell tenni: „Az bizonyos, hogy vészhelyzet van. Most, mivel süllyed a hajó, bármi áron azonnali lépéseket kell tenni. Általános válságkezelést nem lehet alkalmazni, teljesen új alapokra kell helyezni a gazdaságpolitikát”. Kósa nemzeti összefogásra bíztat minket az elkövetkezendő krízis időszakára,

amely

beszéde

alapján

legfeljebb

két

éves

időtartamra

szólhat.

Nyilatkozatában kitért egy hosszabb távú tervre, amelyek bázispontjai a következők: „Alapjaiban kell újra gondolni a teljes gazdaságpolitikát: a rendszereket alapjaiban kell megreformálni, így közbeszerzéseket és az önkormányzatok közbeszerzésekkel kapcsolatos szabályozását.” Álláspontja szerint azok az országok vitték sikerre a válságkezelés megoldását, akik nem fogadták el a Világbank és a Nemzetközi Valutaalap (IMF) előírásait szemben Magyarországgal aki összeütközésbe került a trendekkel. A válság időszakában a városközpontok kulturális örökségeinek renoválását, fejlesztését helyezték előtérbe, ami a polgármester szerint elhibázott döntés volt. „Kijelentette: a magyarországi vállalatok besorolása teljesen életidegen, mert ami Magyarországon nagyvállalatnak számít, az európai vagy világviszonylatban kicsinek, esetleg közepesnek. Ehhez képest a fejlesztéspolitika teljesen figyelmen kívül hagyja ezeket a cégeket, márpedig erre a rétegre kellene támaszkodni elsősorban.” Nagymértékben csökkenteni kell ezeknek a cégeknek az adóterheit. Kósa szerint jó példa Görögország, mert Magyarországot nem fogják hagyni erre a helyzetre jutni, az irány az együttműködést irányozza elő. „Ez azt jelenti, hogy a külső finanszírozást meg kell újítani, s a tárgyalások során olyan megállapodás is születhet, amilyen más esetben talán nem.”

Sikerült interjút készítenem Nagy László Nándorral a NAPI Gazdaság szerkesztő, főmunkatársával, aki első kézből tudósította a konferencián elhangzottakat.

- Hol, milyen körülmények között került sor a beszédre? - A Napi Gazdaság kis- és középvállalkozói konferenciasorozatának debreceni állomásának megnyitóbeszédére kértük fel a polgármester urat. Meglepő volt, hogy a korábbi elutasítás után, a rendezvény előtti este jelezték nekünk szervezőknek, hogy Kósa Lajos mégis megjelenik és megtartja megnyitó beszédét. Utólag ebből is lehet arra gondolni, hogy a beszéd megtartásáról a Fidesz vezetői döntöttek – tekintettel arra, hogy a konferencia napjára – néhány órával későbbre - volt beharangozva Varga Mihály 44

miniszterelnöki államtitkár sajtótájékoztatója Budapesten a költségvetésben talált „csontvázakról”, délután pedig Orbán Viktor miniszterelnököt fogadta Barroso úr Brüsszelben. - Milyen hangulatban kezdődött a konferencia? - Mint említettem, egy kis- és középvállalkozói fórum volt, ahol a hallgatóság elsősorban az uniós pályázati lehetőségekkel kapcsolatban várt információkat – aligha voltak

felkészülve

arra,

hogy

makrogazdasági

szempontból

fontos

mondatok

hangozhatnak el. Magunk közt szólva az időzítés rossz volt, hiszen az új kormány alig alakult meg, a fejlesztéspolitikai célok még kidolgozás alatt álltak. Aligha volt meglepő, hogy Kósa Lajos azzal kezdte a mondanivalóját, úgy érzi, mintha egy skanzenba jött volna, hiszen a hallgatóság csak a múltról, a korábbi pályázati tapasztalatokról tud majd hallani, az új elképzelésekről nem. Ez persze számomra levezető elnökként meglehetősen komoly kihívást okozott, hiszen az összegyűlt mintegy 80 érdeklődőnek a megnyitó beszédtől kezdve elvben nem volt oka, hogy maradjon. Fenn kellett tartanunk a figyelmüket. - Térjünk vissza a megnyitóra. Csak a kezdet volt meglepő? - Nem. Az ilyen konferencia megnyitók rendszerint 5 maximum 10 percig tartanak – általában „udvariassági” megnyilatkozások. Nos a Kósa beszéd több mint 20 perces volt, ráadásul az említett felütés után az előadó átnyergelt a makrogazdasági kérdéskörre. Beszédében többször visszatért ahhoz, hogy a hét végi rendkívüli kormányülés után alapvető bejelentések várhatóak, amelyek az egész ország jövőjét, a magyar gazdaságot megrengetik – és kényszerpályára állítják. És itt jött elő a görög államcsőddel való riogatás – mármint, hogy mi is erre a sorsra juthatunk. Ennek a beszédnek nem itt volt helye, nem ennek a közönségnek szánták – ez meggyőződésem. - Volt ott más újságíró is? - Ahogy én tudom, nem. De a Napi Gazdaság ilyen esetekben mindig kiemelt helyen hozza saját konferenciájának híreit a Napi.hu internetes honlapunkon, ahonnan egyébként a hír is átterjedt – egész a világsajtóig. Kolléganőm 11 óra tájban küldte el a tudósítást – épp azért ilyen „későn”, mert megegyeztünk vele emailben a konferencia előadásai alatt, hogy a kiadandó anyagot az első kávészünetben mindketten átnézzük és leellenőrizzük: valóban úgy, olyan szövegkörnyezetben hangzottak-e el a Fidesz alelnök kijelentései, ahogy idézzük az anyagban. Kósa urat nem tudtuk megkérdezni, mert a beszéde után azonnal távozott – este ugyanakkor egyeztettünk vele és akkor 2 nem érdemi 45

helyen pontosított csak. Azért voltunk ilyen óvatosak, ezért „csúsztunk” majd másfél órát a kiadással, mert éreztük, hogy rendkívüli súlyú szavakat hallottunk – bár késő délutánig azért nem gondoltunk arra, hogy ilyen hatást fog elérni. Amikor délután 4 óra tájban Budapestre autózva előbb a Reuters, majd 2 rádió tudósítója is megerősítést kért a kolléganőmtől – aki az anyagot jegyezte -, hogy tényleg az hangzott-e el, ami, mert azóta zuhan a forint és a tőzsde – nos akkor jöttünk rá, hogy részesei lettünk – egy rövid időre – a történelemnek. - Mit gondol, tényleg csak egy vidéki rendezvényen „nem figyelt” oda a polgármester, hogy mit mondott? - Erről őt kellene megkérdezni. Én csak azt tudom, hogy az a beszéd nem egy konferencia megnyitója volt. Lehet, hogy tényleg csak az zavarta Kósa urat, hogy „skanzenbe” jött – de ez annál sokkal „kerekebb” előadás volt – még akkor is, ha aláírom: nem biztos, hogy ezzel akart úgy elhíresülni, ahogy végül sikerült neki...

Ahogy az interjúból kiderült, a konferencián résztvevőket a hír kezdetben nem bolygatta fel, ugyanis a bennfentes információk továbbadására nem került sor, még a konferencia és a hivatalos cikk megírása között sem. Az információ hatása a cikk megjelenése után vált jelentőssé. Mindez megcáfolja a túlzott magabiztosság modelljének azt a részét, hogy a privát - bennfentes információk súlya nagyobb hangsúlyt kap mint a publikus információk. A modell azt is említi, hogy a bennfentes információkra túlreagálás történik, mint a publikus hírekre alulreagálás. Ebben az esetben viszont fordított helyzet alakult ki ugyanis a privát hírek alulreagálásnak lehettünk szemtanúi. Mi lehet ennek az oka? Ahogy az interjúban is látszik a Napi Gazdaság kis- és középvállalkozói konferencián a jelenlévők a várakozásuktól eltérő információkkal szembesültek, elsősorban az uniós pályázati lehetőségekkel kapcsolatban vártak fejleményeket. Éppen ezért, mivel a hír leginkább a tőkepiaci szereplőknek nyújtott volna plusz információt, a kis- és középvállalatok valószínűsíthetően nem részesei a pénzpiacnak, nem érezték az információ súlyának volumenét. A magabiztosság elméleténél van egy fontos tényező, ami kiemelkedően érezteti a hatását: ez pedig nem más mint az információkiszűrés. Konferencián jelenlévők, számukra értékes információt kiszűrik, a számukra lényegtelent figyelmen kívül hagyják. Szubjektívan súlyozzák a bejelentést, ezért a várható hasznosságú kimenetelnek nem tulajdonítanak jelentőséget (kilátáselmélet). Ekkor szembesülhetünk a pénzügyi viselkedéstan egyik legfontosabb paradigmájával, ahol a hír 46

azonnal nem épül bele az árba, vagy jelen esetben a befektetők döntéseinek értékítéletébe. Amint majd látjuk a későbbiekben és a grafikonokon is egy késleltetett reakció játszódik le. A konferencia időpontjának megkezdése és a hír közzététele között, kb. másfél óra telt el, mely időtartamot kihasználva egy tőkepiaci szereplő gyors és intenzív reagálási faktorral válaszol. A konferencia és a hír megjelenése után (Kósa: a helyzet sokkal rosszabb, mint hittük: www.napi.hu 2010. június 3. 11:51) csak pár órával adott válasz reakciót a piac. A drasztikus árfolyamváltozás előtti devizák intervalluma 273,7 – 276 Ft között mozgott. 14 óra körül, a bejelentés és a hír hivatalos portálon való megjelenése után, az EUR/HUF árfolyama hullámszerűen felfelé mozgásba kezdett, ami a forint értékének gyengülését okozta. Mivel elindult a forint értékének hanyatlása, a hírportál záró üzeneteként a következőképpen összegzett: „Pánik lett a piacokon: Minden bizonnyal Kósa Lajos kijelentései okolhatók azért, hogy a forint a régióban egyedüliként veszített értékéből és a világ legrosszabban teljesítő devizájává vált, valamit azért, hogy a BÉT-en - ellentétben a világ tőzsdéivel - zuhantak az árfolyamok.” Így lényegesen kijelenthetjük, hogy a devizapiacon és a tőkepiacokon a hír túlreagálása kezdetét vette, amit a következő grafikonokon szemléltetek:

Forrás: EUR/HUF grafikon, 2010. június 3. Duronelly Péter Budapesti Alapkezelő Zrt. Saját szerkesztés

47

Forrás: OTP grafikon, 2010. június 3. www.bet.hu Saját szerkesztés

A 2. grafikonon az OTP részvény 2010.06.03-ai napon belüli perces zárásának alakulása látható. Nagyszerűen kivehető, az 5800-as körüli tartomány mozgása egészen 13:3014:30-as időintervallumig, majd az EUR/HUF devizapiacon megegyező irányú és hasonló intenzitású, esésnek lehetünk szemtanúi. Érdekes megfigyelés lehet, hogy ezen a napon belül a hír megjelenése után is bizakodó kereskedési tranzakciók történtek (2010. június 3. kb. 12:00 – 13:50), ami irracionális adás-vételnek tűnhet jelen esetben. Ennek kétféle magyarázatára engednék következtetni: az első esetben feltűnhettek a piacon korábban említett noise traderek–zajos kereskedők, akik nem rendelkeztek elég információval a makrogazdaság tekintetében, vagy szubjektív érzelmeik adták kereskedéseik irányát. Az irracionális és racionális befektetőknél fellépett az úgynevezett statusco elmélet, ami a korábbi döntéshez való ragaszkodást jelenti, illetve a túlzott önbizalom feltételezését, hogy az egyéneket nem érheti veszteség, tartják pozícióikat a várható nyereség reményében. Lássunk egy másik részvényt a BUX kosárból. Ha kételkednénk abban, hogy az irracionális kereskedés nem jelent volna meg a forgalmasabb részvényeknél, akkor az alábbi grafikonon (MOL, 2010. június 3. www.bet.hu) is jól kivehető, hogy jelen lehettek az irracionális befektetők, hiszen az ő esetükben sem épült be rögtön az árba az információ, mivel ők már korábban is rendelkezhettek referenciaponttal (beakaszkodás elmélet – anchoring lásd korábban). Valószínűsíthető, hogy ehhez a ponthoz várták az önbizalom illúziójuk által keltett hozamot. Nyilvánvalóan itt is megfigyelhető a nagymértékű veszteségek elkerülése. 48

Forrás: MOL grafikon, 2010. június 3. www.bet.hu Saját szerkesztés

A következő nap (2010. június 4.) péntek délután, sajtótájékoztatót tartott Szijjártó Péter a miniszterelnök szóvivője. Közölte, a magyar gazdaság "nagyon súlyos helyzetben" van, mert az előző kormány manipulálta az adatokat, és hazudott a gazdaság valós állapotát illetően.14 Azt nyilatkozta, hogy az előző kormány hamis gazdasági adatokat közölt, úgy mint a görögök. Szijjártó elmondta, hogy „nem tartja túlzónak a Fidesz ügyvezető alelnökének csütörtöki kijelentéseit” az államcsőddel kapcsolatban. Hozzátette: "szűk esélyünk van arra, hogy elkerüljük Görögország helyzetét". Magyarország gazdasága siralmas

helyzetbe

került,

nem

fognak

végrehajtani

megszorításokat,

az

adócsökkentéseket sem vonják vissza. A szóvivő felidézte két évvel ezelőtti Gyurcsány Ferenc, volt miniszterelnök beszédét az államcsőddel kapcsolatban miszerint „az államcsődtől csak úgy tudta megmenteni az országot, hogy felvette az IMF-hitelt”. 15 A londoni székhelyű Reuters világhírügynökség Szijjártó Péter kijelentését, 12:47-kor hozta le. A tegnapi hír hatását megerősítette a miniszterelnök szóvivője, aminek következményére zuhanni kezdtek a piaci eszközök és a devizapiacok árfolyamai (13:10 perc körül: az OTP 5400 körüli értékről 4900 körüli értékre esett, az EUR/HUF

14

http://www.napi.hu/default.asp?cCenter=article.asp&nID=447964

15

http://www.fn.hu/belfold/20100604/szijjarto_is_gorogozott/ 49

devizaárfolyama 282 körüli értékről 288 körüli értékre divergált, a MOL 18600 körüli értékről 17600 körüli értékre süllyedt). A tegnapi naphoz képest megfigyelhető a csordahatás anomália, a befektetők követik a zuhanó trendet ami eltérhet a vállalat fundamentális értékétől. Ezt támasztja alá, hogy kritikus csökkentést könyvelhetett az OTP részvényeinek a zuhanása, amellyel már 14:25-kor felfüggesztették az értékpapír kereskedését.

Összességében

megállapítható,

hogy

a

hírek

csomagolásának

(heurisztikájának) kiemelt jelentősége, túlzott negatív kereskedési magatartást idézett elő a piacokon. Ez esetben túlzott kereskedési intenzitás is vezethetett a kereskedés felfüggesztéséhez (OTP a nyitóártól 10%-ot meghaladó csökkenést produkált).

Forrás: OTP grafikon, 2010. június 4. www.bet.hu Saját szerkesztés

Az euro ára már 12:15-kor elérte a 287 forint körüli árfolyamot amely az egyéves mélypontot jelentette.16

16

http://index.hu/gazdasag/magyar/2010/06/04/ma_szijjarto_allamcsodos_beszede_lokte_m elybe_a_forintot/ 50

Forrás: EUR/HUF grafikon, 2010. június 4. Duronelly Péter Budapesti Alapkezelő Zrt. Saját szerkesztés

Forrás: OTP grafikon, 2010. június 4. www.bet.hu Saját szerkesztés

Nézzük röviden nemzetközi viszonylatban, hogyan vélekednek a bejelentés sorozatokról. „Ostoba kommunikációnak nevezte Szijjártó Péter szavait a Commerzbank londoni

51

elemzője, Michael Ganske, olvasható a Bloomberg nemzetközi üzleti lap internetes oldalán. – Nem látjuk az okokat a nyilatkozat mögött – tette hozzá az elemző.” 17 Ez is bizonyítja a kutatásom azon jelentős hipotézisét, miszerint a hírekre reagálva, túlreagálás történt a piaci szereplők körében. A hírek hitelességét megalapozatlannak látták.

17

http://nol.hu/archivum/kosa_es_szijjarto__ostoba_kommunikacio_vagy_veszelyes_jatek_ 52

Összegzés A dolgozatban fény derült a pénzügyi viselkedéstan elemeinek részletes vizsgálatakor arra, miként magyarázhatóak az irracionális döntéstípusok, egy- egy a piacon felmerülő anomália, vagy torzított információs hullám függvényében. A hatékony piacok elmélete, tőkepiaci árfolyamok modellje (CAPM), arbitrált árfolyamok elmélete (Atp), hiába hatja át a modern pénzügyi szemléletet, ha nem képes a piac kiszámíthatatlan voltára, megfelelő válaszokkal szolgálni. A gyakorlatot nézve ugyanis legtöbbször azok a feltételek sérülnek, amelyek a klasszikus elmélete építőkövei: racionális befektetők, hatékony információáramlás, nincsenek tranzakciós költségek. A pénzügyi viselkedéstan fordításában ezek az elemek a következőképpen változnak: irracionális befektetők, információáramlás torzított, tranzakciós költségek jelenléte. Ahhoz, hogy megértsük a tőkepiacok működésének mechanizmusát, látnunk kell miként és hogyan sérül a piaci szereplők racionálistól eltérő döntéshozatala. A pénzügyi pszichológia e talányok fejtegetésében lehet a segítségünkre, mivel a módszereik kiterjedt eszköztárral rendelkeznek, a piaci rendellenességek közelebbi magyarázatát illetően. Ugyanis amíg nem értjük, mi áll 1-1 döntés hátterében, addig nem tudjuk pontosan nyomon követni a piaci reakciók hullámait sem. A pénzügyi viselkedéstan másik előnye, hogy képes hitelesen megindokolni az irracionális döntéshozók indíttatásait, referenciapontjaikat, milyen viszonyítási pontokhoz képest hozhatnak döntést a kereskedők, egy részvényvásárlás alkalmával. A Hatékony Piacok elmélete ezzel szemben homogén csoportnak tekinti a piacon résztvevőket, akiknek azonos céljaik vannak. A viselkedési pénzügytant annyiban érhetik kritikák, hogy megjelenésük alig 2-3 évtizedre tekint vissza, és nem rendelkeznek olyan gazdag elméleti háttérrel, mint a klasszikus közgazdász elméletek. A kutatási példámon keresztül én is igyekeztem szemléltetni, és bizonyítani a viselkedéstan elemeinek erősségét és befolyását. Az, hogy például milyen mértékű változás történik az árfolyammozgást illetően, nagy mértékben determinálják a hírek, és a befogadó környezet. Amint láthattuk a fellelhető csordaszellem, túlzott magabiztosság és túlreagálás tényezői, szintén erőteljes döntési hullámok elindításához vezettek a KósaSzijjártó bejelentést követően, melyeket a pénzügyi viselkedéstan kedvelt kutatási területeikét tartanak számon. Véleményem szerint ugyanakkor, a klasszikus elméletek és a pénzügyi viselkedéstan nagyobb összefonódásának szintézise pótolhatná azokat a hiányzó pontokat, amelyek lehetővé tennék, hogy a hagyományos közgazdasági szemlélet és a valós világ közti űr, szűkebb intervallum között mozogjon.

53

Irodalomjegyzék Amihud, Yakov – Mendelson, Haim [1986]: Asset Pricing and the Bid-Ask Spread, Journal of Financial Economics 17, 1986. 12, pp. 223-249. Ariel, R. A. [1987]: A monthly effect in stock returns. Journal of Financial Economics. 38. évf.18. sz. 161–174. old. Banz, R. [1981]: The relationship between return and market value of common stock. Journal of Financial Economics. 32. évf. 3–18. old. Barberis, Nicholas- Thaler, Richard [2001]: A Survey of Behavioral Finance, Working Paper, Harvard University, in Komáromi György [2003a]: Hogyan hat a tudásillúzió a tőzsdei árfolyamokra, in Doktorandusz Konferencia, Gazdasgtudományi Intézet, Veszprémi Egyetem [2003], pp. 66-72. (www.komaromi.net) Barberis, Nicholas- Shleifer, Andrei- Vishny, Robert [1988]: A Model of Investor Sentiment, Journal of Financial Economics 49, pp. 307- 343 Basu, Sanjoy: „Investment performance of common stocks in relation to their priceearnings ratios: A test of the efficient market hypothesis.” Journal of Finance, [1977], 32, 633-682. Burton G. Malkiel: Bolyongás a Wall Streeten (Nemzetközi Bankárképző Központ [1992]) Camerer, Loewenstein, Prelec [2003]: “Neuroeconomics: how neuroscience can inform economics?”, Carnegie Mellon University Daniel, Kent – Hirshleifer, David – Subrahmanyam, Avanidhar [1998]: Investor Psychology and Security Market Under- and Overreactions, The Journal of Finance 53(6), 1998.12, pp. 1839-1885 De Bondt, Werner F. M. – Thaler, Richard H. [1985]: Does the Stock Market Overreact? Journal of Finance 40(3), [1985] 6, pp. 793-805. DeLong, J.B., Schleifer, A., Summers, L.H. and J. Waldmann [1990] “PositFeedback and Destabilizing Rational Speculation,” Journa 379-395.

Fama, E. F. – French, K. R. [1992]: The cross-section of expected stock returns, Journal of Finance. 47. évf. 2. sz. 427–465. old. Festinger, L. & Carlsmith, J. M. [1959]. Cognitive consequences of forced compliance. Journal of Abnormal and Social Psychology, 58, 203 – 210. French, K. R. „Stock returns and weekend effect” Journal of Financial Economics, [1980] 8, 55-69. Gibbons Mr. – Hess P. [1981]: Day of the week effects and asset returns. The Journal of Business. 54. évf. 579–596. old. Hámori Balázs [2003]: Kísérletek és kilátások – Daniel Kahneman, Közgazdasági szemle 50, 2003. pp. 779-779. Hirshleifer D. A. – Shumway T. [2001]: Good Day Sunshine: Stock Returns and the Weather, Dice Center Working Paper, No.2001-3; Jaksity György - A pénz nyugtalan természete [2005] Kahneman D. S. – Tversky A. [1979]: Prospect Theory: An Analysis of Decision Under Risk, Econometrica, 47, pp. 263-291. Keim, Donald B. [1983]: Size-Related Anomalies and Stock Return Seasonality: Further Empirical Evidence, Journal of Financial Economics 12, pp. 13-32. Kézikönyv a Közgazdasági Pénzügyminisztérium (Elsevier Science BV). Handbook of the Economics of Finance (Elsevier Science BV). Klein, Roger W. – Bawa, Vijay S. [1977]: The Effect of Limited Information and Estimation Risk on Optimal Portfolio Diversification, Journal of Economics 5, 1977.8, pp. 89-111. Kuhn, Thomas S. [1970] The Structure of Scientific Revolutions. (2nd. edition enlarged) Chicago: University of Chicago Press Lakonishok J. – Shleifer A. – Vishny R. [1994]: Contrarian investment, extrapolation, and risk, The Journal of Finance, 49/5, pp. 1541-1578.

Loomes, G. and Sugden, R. [1982], 'Regret theory: An alternative theory of rational choice under uncertainty', Economic Journal, vol. 92, pp. 805-24. Odean, Terrance [1999]: Do Investors Trade Too Much?, American Economic Review 89, pp. 1279-1298. Poterba, James M. – Summers, Lawrence H. [1988]: Mean Reversion in Stock Prices: Evidence and Implication, Journal of Financial Economics 22, pp. 27-59. Ritter J. R. [2003]: Behavioral Finance, Pacific-Basin Finance Journal 11/4, 4, pp.429437. Roll, Richard [1981]: A Possible Explanation of the Small Firm Effect, Journal of Finance 36(4), 1981.9, pp. 879-888. Roll, Richard [1983]: Vas Ist Das? The Turn-of-the-Year Effect and the Return Premia of Small Firms, Journal of Portfolio Management 9, pp. 18-28. Samuelson, W.–Zeckhauser, R. [1988]: Staus Quo Bias in Decision Making. Journal of Risk and Uncertainty, No. 1. 7–59. o. (Hámori szemlében) Schwert, GW 2003. Anomáliák és a piaci hatékonyságot, a GM Constantinides, M. Harris és R. Stulz, szerk. Anomalies and market efficiency, in GM Constantinides, M. Harris and R. Stulz, eds. Sedlmeier, Peter – Hertwig, Ralph – Gigerenzer, Gerd [1988]: Are Judgements of the Positional Frequencies of Letters Systematically Biased Due to Availability?, Journal of Experimental Psychology: Learning, Memory, and Cognition 24(3), pp. 754-770 Shefrin, H. and M. Statman, [1985] “The Disposition to Sell Winners Too Early and Ride Loosers Too longTheory and Evidence.” Journal of Finance, 40. pp. 777-790. Shiller, Robert J. [1999]: Human Behavior and the Efficiency of the Financial System, in Taylor, John B. – Woodford, Michael (1999): Handbook of Macroeconomics, Elsevier. Shleifer, Andrei, and Robert W. Vishny [1997]. “A Survey of Corporate Governance,” The Journal of Finance, LII, 2, 737-783.

Simon, H. A. [1959]: Theories of decision making in Economics and Behavioral Science. American Economic Review, Vol. 49. No. 3. 253- 283. o. Tversky, Amos – Kahneman, Daniel [1974]: Judgement under Uncertainty: Heuristics and Biases, Science 185 (4157), pp. 1124-1131. Tversky, Amos – Kahneman, Daniel [1986]: Rational Choice and the Framing of Decisions, Journal of Business 59 (4), 1986.10, pp. 251-278.

Internet: http://www.investopedia.com/articles/stocks/08/market-anomaly-efficient-market.asp Letöltve: 2010. november 9. http://thismatter.com/money/investments/market-anomalies.htm Letöltve: 2010. november 1. http://www.investopedia.com/articles/stocks/08/market-anomaly-efficient-market.asp Letöltve: 2010. november 3. http://www.tozsdeiskola.hu/faq_gyik/gyakran-ismeteltkerdesek/faq_gyik_almenu/tozsde-kifejezesek-faq/faq_url/pe-mutato.html Letöltve: 2010. november 5. http://thismatter.com/money/investments/market-anomalies.htm Letöltve: 2010. november 6. http://www.napi.hu/default.asp?cCenter=article.asp&nID=447788

Letöltve: 2010. november 2. http://www.napi.hu/default.asp?cCenter=article.asp&nID=447964

Letöltve: 2010. november 5. http://www.fn.hu/belfold/20100604/szijjarto_is_gorogozott

Letöltve: 2010. november 6. http://index.hu/gazdasag/magyar/2010/06/04/ma_szijjarto_allamcsodos_beszede_lokte_melybe_a _forintot

Letöltve: 2010. november 7.