MENDELOVA ZEMĚDĚLSKÁ A LESNICKÁ UNIVERZITA V BRNĚ
PROVOZNĚ EKONOMICKÁ FAKULTA ÚSTAV FINANCÍ
Fundamentální analýza ČEZ, a. s. Bakalářská práce
Vedoucí práce:
Zpracovatel práce:
Ing. Roman Ptáček, Ph.D.
Libor Peška
Brno 2007
Prohlašuji, že jsem tuto bakalářskou práci vypracoval samostatně s použitím pramenů uvedených v seznamu.
V Brně dne 16. května 2007
…………………….
Tímto bych chtěl poděkovat Ing. Romanu Ptáčkovi, Ph.D., vedoucímu této bakalářské práce, za vstřícný přístup a cenné rady.
ABSTRAKT
Tato bakalářská práce je zaměřena na praktické využití fundamentální analýzy. Cílem práce je zhodnotit akcie společnosti ČEZ a rozhodnout o vhodnosti případné investice. Práce je rozdělena na část teoretickou a praktickou. V teoretické části jsou rozebrány jednotlivé části fundamentální analýzy a faktory ovlivňující akciové kurzy, vývoj v odvětví a také metody analýzy finanční situace podniku. Praktická část se zabývá analýzou makroekonomické situace v zemích, ve kterých ČEZ působí, analýzou elektroenergetického průmyslu a analýzou samotné společnosti. Závěr práce obsahuje investiční doporučení.
ABSTRACT
This bachelor project is intent on practical application of fundamental analysis. The goal is appraises stock of CEZ company and decide about propriety of investment. This project is possible to split for two parts. Theoretical part defines individual parts of fundamental analysis and factors that influence stock prices and development of branch. Practical part starts with macroeconomic analysis of countries, where CEZ operates. This part continues with analysis of electricity industry and analysis of company. Conclusion of this project includes an investment recommendation.
OBSAH 1. ÚVOD................................................................................................................................7 2. CÍL .....................................................................................................................................8 3. METODIKA ......................................................................................................................9 4. LITERÁRNÍ PŘEHLED .................................................................................................10 4.1 MAKROEKONOMICKÁ ANALÝZA .....................................................................10 4.2 ODVĚTVOVÁ ANALÝZA ......................................................................................14 4.3 ANALÝZA JEDNOTLIVÝCH AKCIOVÝCH SPOLEČNOSTÍ ............................15 5. VLASTNÍ PRÁCE ..........................................................................................................22 5.1 MAKROEKONOMICKÁ ANALÝZA .....................................................................22 5.1.1 VÝVOJ HRUBÉHO DOMÁCÍHO PRODUKTU .........................................22 5.1.2 VÝVOJ SPOTŘEBITELSKÝCH CEN..........................................................24 5.1.3 ÚROKOVÉ SAZBY.......................................................................................25 5.1.4 MEZINÁRODNÍ POHYB KAPITÁLU.........................................................26 5.1.5 PENĚŽNÍ NABÍDKA ....................................................................................27 5.1.6 DEFICITY VEŘEJNÝCH ROZPOČTŮ........................................................28 5.1.7 FISKÁLNÍ POLITIKA...................................................................................29 5.1.8 KORUPCE......................................................................................................30 5.1.9 SHRNUTÍ .......................................................................................................31 5.2 ODVĚTVOVÁ ANALÝZA ......................................................................................33 5.2.1 EVROPSKÝ TRH S ELEKTŘINOU.............................................................33 5.2.2 STŘEDOVROPSKÝ A VÝCHODOEVROSPSKÝ TRH .............................34 5.2.3 REGULACE V ODVĚTVÍ ............................................................................35 5.2.4 DALŠÍ VÝVOJ V ODVĚTVÍ........................................................................36 5.2.5 SHRNUTÍ .......................................................................................................37 5.3 ANALÝZA SPOLEČNOSTI ....................................................................................39 5.3.1 VÝROBA A OBCHOD..................................................................................39 5.3.2 DISTRIBUCE A PRODEJ .............................................................................41 5.3.3 STRATEGICKÉ INICIATIVY ......................................................................41 5.3.4 STRUKTURA AKCIONÁŘŮ .......................................................................42 5.3.5 DIVIDENDOVÁ POLITIKA.........................................................................42 5.3.6 FINANČNÍ ANALÝZA .................................................................................43 5.3.7 VNITŘNÍ HODNOTA AKCIÍ .......................................................................46 5.3.8 VÝVOJ TRŽNÍ CENY AKCIÍ.......................................................................47 5.3.9 SHRNUTÍ .......................................................................................................48 6. DISKUSE.........................................................................................................................50 7. ZÁVĚR ............................................................................................................................52 8. POUŽITÉ ZDROJE.........................................................................................................54
6
1. ÚVOD Finanční prostředky je možné ve snaze jejich zhodnocení investovat různými způsoby. Mohou být například vloženy do reálných investic, jako jsou nemovitosti či komodity. Častěji jsou však prováděny finanční investice do nástrojů používaných na peněžním a zejména kapitálovém trhu, kterých se účastní všechny skupiny investorů. Každá investice s sebou nese určité riziko, které investor podstupuje. Motivem nákupu akcií bývá velmi často nikoliv příjem z vyplácených dividend, který navíc není zaručen, ale spíše snaha dosáhnout kapitálového zisku ze zpětného prodeje. Zde je však důležité si uvědomit, že pokud jsou požadovány vysoké výnosy, musí být zároveň podstoupeno vysoké riziko. Podstoupení takovéhoto rizika však není garancí dosažení požadovaných výnosů. Akciový trh je obecně považován za značně rizikový, především díky poměrně vysoké volatilitě akcií na něm obchodovaných, a kromě zisků je zde možné dosáhnout i značných finančních ztrát. Investor vybírá jednotlivé tituly zpravidla na základě jím zvolené investiční strategie. Proto pokud využívá strategii růstovou, nakupuje akciové tituly podniků, které v současné době dosahují nízkého zisku, avšak mají značný růstový potenciál. Naproti tomu hodnotová strategie vychází z investování do teoreticky podhodnocených akcií. K výběru vhodných akcií je používána řada různých metod. Za nejkomplexnější metodu je považována fundamentální analýza, která kromě hodnocení akcií konkrétního podniku zkoumá i další významné faktory, které působí na podnikové, odvětvové a makroekonomické úrovni na akciové kurzy.
7
2. CÍL Cílem práce je určit vnitřní hodnotu akcií společnosti ČEZ a následným porovnáním vnitřní hodnoty s aktuálními kurzy zjistit, do jaké míry jsou akcie nadhodnoceny, respektive podhodnoceny. Zároveň má tato práce ověřit tvrzení, že akcie společnosti ČEZ nejsou v současné době vhodnou příležitostí pro střednědobé a dlouhodobé investování. Při analýze cenných papírů je třeba posoudit nejen hospodářskou situaci samotného emitenta, ale i další vlivy, které na něj působí a ovlivňují tak jeho hospodaření. Jelikož se podnik nevyskytuje v izolovaném prostředí musí být provedena globální analýza, jejímž cílem je analyzovat současný stav a předpokládaný vývoj ekonomik středoevropských a východoevropských států, v nichž společnost ČEZ působí. Konkrétně se jedná o makroekonomickou situaci v České republice, Slovensku, Německu, Polsku, Maďarsku, Bulharsku a Rumunsku. Zároveň je potřeba provést rozbor elektroenergetického odvětví, aby bylo možné zjistit v jaké situaci se nyní nachází, jakým omezením podléhá a jaké jsou možnosti jeho dalšího rozvoje. Úkolem analýzy společnosti ČEZ je zhodnotit prostřednictvím finanční analýzy její hospodaření a odhalit případné nedostatky v této oblasti. Cílem těchto dílčích analýz v rámci fundamentální analýzy bude nejen stanovení vnitřní hodnoty, ale také vytvoření doporučení o vhodnosti investice pro potencionální investory.
8
3. METODIKA Při zpracování této bakalářské práce jsem vycházel z teoretických zdrojů, které jsou uvedeny v poslední kapitole. Zároveň jsem využíval řadu internetových zdrojů, které mi umožnily získat potřebná statistická data, jež jsou využívána hlavně v globální a odvětvové analýze. Údaje použité v této práci byly získány do konce března 2007. Fundamentální analýzu jsem prováděl metodou z vrchu dolů, postupně jsem tedy analyzoval makroekonomické prostředí, odvětvové prostředí a na závěr finanční situaci společnosti, přičemž každá dílčí část obsahuje shrnutí nejdůležitějších faktorů ovlivňujících činnost společnosti. Při globální analýze jsem vycházel z makroekonomických dat zveřejňovaných Evropským statistickým úřadem, národními statistickými úřady a národními bankami uvedených států. V této části jsem srovnával údaje mající vliv na akciové kurzy mezi jednotlivými zeměmi a také jejich vývoj v čase. V odvětvové analýze jsem se zaměřil na charakteristiku současné situace v elektroenergetickém průmyslu, úroveň regulace na evropských trzích a na možnosti dalšího rozvoje odvětví. Analýzu finanční situace společnosti jsem provedl na základě hodnocení některých důležitých finančních ukazatelů, přičemž jsem vycházel z účetních výkazů (rozvaha, výkaz zisků a ztrát), které jsou nedílnou součástí výročních zpráv. Teoretická hodnota akcií společnosti byla vypočtena prostřednictvím ziskového a historického modelu.
9
4. LITERÁRNÍ PŘEHLED Fundamentální analýza představuje komplexní metodu využívanou při analýze veřejně obchodovaných akcií. Její podstata vyplývá z rozdílnosti tržního ocenění a vnitřních hodnot akcií. Teoretická neboli vnitřní hodnota je ve fundamentální analýze stěžejní pojem. „Jedná se imaginární hodnotu cenného papíru (akcie, dluhopisu), nezávislou na jeho tržním kurzu. Odráží všechny významné firemní charakteristiky…a zároveň výnosové příležitosti a perspektivy firmy do budoucnosti. V širším měřítku zohledňuje rovněž odvětvové…a globální ekonomické…faktory, které ovlivňují investiční prostředí a podmínky firmy.“ [2] Cílem této analýzy je tedy odhalit, zda se jedná o akcie vzhledem k jejich tržní ceně nadhodnocené či podhodnocené. Kromě toho zkoumá i další faktory, které významnou měrou působí na hodnotu akcií. Jedná se především o vlivy vyplývající z nemožnosti izolace podniku od nejen ekonomických podmínek státu, ve kterém podnikají. Fundamentální analýza je z tohoto důvodu prováděna postupně na třech úrovních, a to úrovni makroekonomické (globální), odvětvové a podnikové.
4.1 MAKROEKONOMICKÁ ANALÝZA 4.1.1 HRUBÝ DOMÁCÍ PRODUKT
Hrubý domácí produkt je tvořen součtem domácí spotřeby, vládních výdajů, investic firem a čistým exportem. Vývoj akciových kurzů je podstatně ovlivňován vývojem domácí ekonomiky. V současné době otevřených ekonomik jsou však kurzy akcií závislé i na vývoji celosvětové ekonomiky. Z tohoto hlediska je velice důležitý základní vývojový trend, který je možno chápat jako několikaprocentní roční růst způsobený zvyšováním ekonomické úrovně. Právě tento základní trend v dlouhodobém období akciové kurzy kopírují. Ve střednědobém horizontu však již dochází k tomu, že kurzy akcií většinou předbíhají o několik měsíců vývoj ekonomiky. To je dáno především tím, že nabídka a poptávka na akciovém trhu je tvořena na základě předpokládaných výsledků místo výsledků skutečných. Této vlastnosti akciových kurzů ve střednědobém období je využíváno pro predikce budoucího vývoje ekonomiky.
10
4.1.2 ÚROKOVÉ SAZBY
Cena finančního kapitálu je vyjádřena úrokovou sazbou. Úroková sazba se vytváří na základě poptávky vypůjčovatelů a nabídky poskytovatelů volného finančního kapitálu. Finanční trhy jsou ovlivňovány působením centrální banky, která stanovuje některé základní sazby (diskontní, lombardní sazbu a repo sazbu). Úrokové sazby jsou jedním z nejvýznamnějších faktorů ovlivňujících akciové kurzy. Je to dáno tím, že teoretické ceny (vnitřní hodnoty) akcií jsou odrazem současné hodnoty budoucích příjmů vlastníka akcie. Pokud dojde k růstu úrokových sazeb, je požadována vyšší výnosová míra. Současně dochází ke snížení současné hodnoty budoucích příjmů držitelů akcií, což se v konečném důsledku projeví na poklesu akciových kurzů. Růst úrokových sazeb z dluhových instrumentů má za následek odliv peněžních prostředků z akciového trhu na trh dluhopisů, který nabízí vyšší výnosovou míru. V tomto případě kurzy akcí klesají do té doby, než dojde k obnovení rovnováhy ve výnosové míře mezi oběma trhy. Výše úrokových sazeb má také podstatný vliv na investiční chování firem. Čím vyšší úrokové sazby jsou, tím vyšší jsou náklady na externí financování investic. Snížení investic s sebou přináší pokles očekávaných budoucích zisků a zároveň i pokles akciových kurzů. Obecně tedy platí, že růst úrokových sazeb má negativní vliv na kurzy akcií a způsobuje jejich pokles a naopak.
4.1.3 NABÍDKA PENĚZ
Peněžní nabídka patří k nejvýznamnějším faktorům ovlivňujících úroveň akciových kurzů. Množství peněz v ekonomice ovlivňuje centrální banka v rámci své monetární politiky. Pokud centrální banka v rámci své expanzivní monetární politiky zvýši nabídku peněz, dojde za předpokladu nezměněné poptávky po penězích k tomu, že dodatečné peněžní prostředky budou investovány na finančních trzích. Jelikož v krátkém časovém horizontu je možné považovat nabídku akcií za konstantní, dojde v důsledku zvýšené poptávky k růstu jejich kurzů. Při zvýšení peněžní nabídky investoři ukládají peněžní prostředky do dluhopisových instrumentů, což následně způsobí pokles jejich úrokové míry a sníží se tím jejich
11
atraktivita. Investoři proto začnou vyhledávat alternativní možnosti investic – akcie. Zvýšení poptávky vyvolá růst akciových kurzů. Peněžní nabídka má také vliv na investiční rozhodování podniků. Růst peněžní nabídky vyvolává snížení úrokových sazeb, čímž se zvyšuje investiční aktivita firem, která je doprovázena vyššími očekávanými zisky v budoucnu, což zvyšuje cenu akcií podniku.
4.1.4 FISKÁLNÍ POLITIKA
Podstatnou část příjmů státního rozpočtu tvoří přímé daně – daň z příjmů právnických osob a daň z příjmů fyzických osob. Daně snižují zisk akciových společností, což má vliv na výši vyplácených dividend a zároveň podnik přichází o prostředky potřebné pro svůj rozvoj. Vysoké daňové zatížení brzdí ekonomický vývoj dané země a způsobuje pokles akciových kurzů. Nadnárodní společnosti se vysokému daňovému zatížení snaží vyhýbat pomocí mechanismů vnitropodnikových cen, tak že většinu svých příjmů stejně zdaňují v zemích, kde jsou daňové sazby nízké. Tento tzv. transfer pricing znevýhodňuje podniky působící v zemích s vysokým daňovým zatížením, protože vykazují jen minimální zisky. Z pohledu investora je důležité zejména zdaňování kapitálových příjmů, které snižuje vlastní příjem z investice. Vysoké zdanění působí negativně na ceny akcií. Pozitivní vliv na akciové kurzy mají v určitém případě také vládní výdaje. Zejména se jedná o výdaje, které jsou použity na nákup produktů akciových společností. Naopak negativní vliv mají vládní výdaje zvyšující schodek státního rozpočtu. K financování deficitů se totiž používají emise státních dluhopisů, což s sebou přináší nárůst úrokových sazeb.
4.1.5 INFLACE
Vliv inflace na ceny akcií není zcela jednoznačný. Tržby společností, které jsou tvořeny prodanými produkty za tržní ceny, se zvyšují zároveň s růstem spotřebitelských cen. Do určité míry by tak akcie měly posloužit jako obrana před inflací. Na základě provedených výzkumů však bylo prokázáno, že akcie ve většině případů nedokáží zachovat svoji reálnou hodnotu v inflačním prostředí. Jedním z možných vysvětlení je fakt, že v této situaci dochází ke zvyšování daňového zatížení a tím i poklesu reálného zisku. Při inflaci se totiž snižuje reálná hodnota odpisů prováděných
12
z pořizovacích cen majetku. To způsobuje růst daňového zatížení, protože v inflačním prostředí není možné pořídit z odpisů odpovídající hmotný majetek.
4.1.6 MEZINÁRODNÍ POHYB KAPITÁLU
Současná liberalizace kapitálových trhů umožňuje investorům realizovat investiční záměry v globálním měřítku. Investoři vyhledávají v rámci světových trhů instrumenty schopné zajistit jim nejvyšší možné výnosy při co nejnižším riziku a vysoké likviditě. Proto jsou finanční prostředky umísťovány na trhy, které se jeví jako podhodnocené. V důsledku přílivu kapitálu dochází k růstu kurzů akcií v dané zemi. V případě vyčerpání potenciálu kapitálového trhu jsou finanční prostředky přesouvány na trhy s větší perspektivností. S odlivem zahraničního kapitálu klesají také akciové kurzy.
4.1.7 DEFICITY
Očekávání investorů jsou ovlivňována mimo jiné informacemi o vyrovnanosti státního rozpočtu a o saldu obchodní bilance, což jsou důležité ukazatele stavu ekonomiky daného státu. Význam těchto ukazatelů spočívá především v tom, že umožňují sledování vývojového trendu. Při navyšování deficitů se ekonomika stále více odchyluje od svého optimálního stavu a tuto nepříznivou situaci bude potřeba v budoucnu řešit.
4.1.8 KORUPCE
Korupce má negativní dopady na ekonomiku. Vlivem úplatků dochází k horší alokaci zdrojů a tím také ke snížení výkonnosti ekonomiky jako celku. Z hlediska investora je také velice důležité řádné fungování právního systému, legislativa dané země, úroveň soudnictví a další faktory, které jsou potřebné k ochraně soukromého majetku.
13
4.1.9 EKONOMICKÉ A POLITICKÉ ŠOKY
Akciové kurzy jsou negativně ovlivňovány ekonomickými i politickými šoky. Mezi ekonomické šoky je možno zařadit například cenové a obchodní války, výrazné změny devizových kurzů důležitých světových měn nebo vznik hyperinflace. Politickými šoky se rozumí válečné konflikty, neočekávané volební výsledky, demise vlád a revoluce.
4.2 ODVĚTVOVÁ ANALÝZA Potřebnost odvětvové analýzy vyplývá z faktu, že jednotlivá odvětví zpravidla nereagují stejně na celkový vývoj ekonomiky. Mají rozdílnou úroveň zisků, vládní regulace a možnosti jejich dalšího rozvoje mohou být velmi odlišné.
Podle toho jak jsou odvětví citlivá na hospodářský cyklus, je můžeme rozdělit na odvětví cyklická, neutrální a anticyklická.
Cyklická odvětví dosahují v době expanze dobrých výsledků, ale v období recese jejich zisky klesají. Výstupem takových odvětví jsou produkty, jejichž nákup může kupující odložit až do doby, která bude pro něj příznivější. Typickým příkladem cyklických odvětví je automobilový průmysl a stavebnictví.
Odvětví neutrální jsou taková, která nejsou ovlivňována hospodářským cyklem. Jejich výrobky a služby se vyznačují nízkou elasticitou poptávky. Jedná se především o produkci nezbytných statků jako jsou potraviny a výrobky farmaceutického průmyslu.
V případě anticyklického odvětví jsou dobré výsledky hospodaření dosahovány nikoliv v období růstu hospodářského cyklu, ale v období recese. Tato odvětví produkují především tzv. méněcenné statky.
Velmi důležitá je také analýza charakteru odvětvové struktury. V odvětví může existovat struktura konkurenční, oligopolní nebo monopolní, přičemž akcie podniků 14
s monopolním postavením na trhu jsou investory považovány za nejbezpečnější. Výsledky analýzy poskytují investorům informace o tom, jak silné jsou konkurenční tlaky v daném odvětví. Na základě těchto výsledků je pak možné odhadovat budoucí výsledky hospodaření sledovaných podniků.
I ve vyspělých zemích podléhají některá odvětví národního hospodářství různým způsobům a míře vládních regulací. Regulace odvětví může mít na firmy a jejich akcie negativní i pozitivní vliv. Nepříznivě působí především stanovení maximálních cen, za které mohou podniky prodávat své produkty. Tím jsou ovlivněny ziskové marže podniků a také jejich zisk. Negativně také působí taková vládní nařízení znamenající pro firmy dodatečné náklady. Pozitivně naopak mohou na ceny akcií působit dotace a subvence nebo regulace vstupu do odvětví. V takovém případě jsou firmy již podnikající v dané oblasti do určité míry chráněny před konkurencí.
Při prognózování dalšího vývoje odvětví se vychází z rozboru výsledků dosažených v minulých obdobích. Současně se zjišťují všechny možnosti jeho budoucího rozvoje. Důležité jsou také předpokládané strukturální změny, protože bezprostředně souvisí s inovačními procesy očekávanými v daném odvětví. Provedené analýzy by měli poskytnout odpověď na otázku, která odvětví je možno považovat za rozvojová a která za útlumová. Podle toho pak musí investoři přizpůsobit své investiční strategie, protože úspěšnost investic na kapitálovém trhu záleží mimo jiné na volbě takového odvětví, které bude dlouhodobě růstové.
4.3 ANALÝZA JEDNOTLIVÝCH AKCIOVÝCH SPOLEČNOSTÍ V rámci této analýzy se provádí testování bonity dané akciové společnosti prostřednictvím finanční analýzy hospodaření společnosti. Cílem je stanovit vnitřní hodnotu akcie a zjistit zda je akcie nadhodnocena nebo podhodnocena vzhledem ke svému tržnímu kurzu.
15
Vnitřní hodnota akcie je vyjádřením její teoretické ceny kolem, které osciluje konkrétní akciový kurz. Na akciovém trhu neustále kolísají nejen akciové kurzy, ale v určitých časových intervalech se mění taktéž vnitřní hodnoty. V krátkém období však může být vnitřní hodnota považována za neměnnou, což umožňuje její srovnání s aktuálním kurzem. Jestliže je kurz akcie vyšší než vnitřní hodnota, bude investory považována za nadhodnocenou a ti ji budou nabízet, protože očekávají pokles její tržní hodnoty. Naopak pokud bude vnitřní hodnota nižší než akciový kurz, budou ji investoři poptávat z důvodu její podhodnocenosti a předpokladu růstu tržní ceny. V případě rovnosti vnitřní a tržní hodnoty bude postoj investorů neutrální.
Fundamentální analýza akciové společnosti může být prováděna různými způsoby, podle toho jakou úroveň komplexnosti investor potřebuje vzhledem ke svým investičním záměrům a sledovaným cílům. Obsah analýzy se tedy například liší podle toho, zda investor hledá vhodné investiční instrumenty pro své portfolio a zajímá se spíše o výplatu dividend nebo se jedná o investora spekulanta, který drží akcie pouze krátkodobě a jeho cílem je prodej nakoupených akcií se ziskem.
V případě, že je prováděna komplexní fundamentální analýza, je pouze rozbor současné situace v podniku nedostatečný. Velice důležité jsou totiž také vývojové tendence podniku. Prováděná analýza se pak skládá ze tří navazujících dílčích částí.
Retrospektivní analýza je založena na sledování důležitých vývojových trendů v minulých obdobích. Zejména důležité je sledovat, jak se vyvíjela podniková struktura, jak se měnil objem a struktura finančních prostředků, výnosů respektive tržeb. Využívá se také celá řada různých finančních ukazatelů, jejichž prostřednictvím je možné získat informace o vývoji podniku v minulosti. Použití těchto ukazatelů umožňuje získané hodnoty porovnávat s obdobnými podniky působícími ve stejném oboru a tímto mezipodnikovým srovnáním pak určit pozici firmy v daném odvětví. Důkladně zpracovaná retrospektivní analýza vycházející z dostatečně dlouhé časové řady je hlavním předpokladem pro vypracování perspektivní analýzy.
16
Analýza současné situace podniku se zaměřuje na hodnocení stávající ekonomické situace podniku. V potaz jsou brány všechny důležité činitelé ovlivňující výkonnost společnosti, přičemž k nejvýznamnějším patří náklady a výnosy.
Výhledová analýza představuje poslední část komplexní fundamentální analýzy zaměřenou na budoucnost. Je orientována na perspektivnost vývoje firmy v rámci odvětví v němž firma působí. Taktéž by měla zohledňovat očekávaný vývoj ekonomiky daného státu.
4.3.1 FINANČNÍ ANALÝZA
Finanční analýza je významnou a velmi důležitou součástí fundamentální analýzy. Jejím úkolem je diagnostikovat finanční hospodaření podniku, k čemuž využívá specifických metodických postupů. Finanční analýza odkrývá silné a slabé stránky finančního stavu podniku. Přestože pracuje s daty minulých období, využití výsledků směřuje do budoucnosti. Analýza vychází především z finanční údajů obsažených v podnikovém informačním systému, tj. z účetních výkazů rozvaha a výkaz zisků a ztrát. K podrobným informacím finančního účetnictví však mají přístup pouze interní analytici, kteří výsledky využívají zejména pro podnikové řízení a plánování. Externí finanční analýza je pak prováděna na základě finančních údajů obsažených ve výročních zprávách a jiných veřejně dostupných informací.
Horizontální analýza Prostřednictvím horizontální analýzy se zjišťují procentní změny vůči předešlému období v účetních výkazech. Z dosažených výsledků lze následně určit vývojový trend příslušného ukazatele. Pokud je k dispozici dostatečně dlouhá časová řada a údaje v ní jsou srovnatelné, je možné předpovídat budoucí vývoj daných ukazatelů.
Vertikální analýza Je vyjádřením procentního podílu určité položky výkazu ze stanoveného základu. Používá se pro zjištění struktury aktiv a pasiv v rozvaze a také k analýze výkazu zisků a ztrát.
17
Údaje za delší časové období je možné použít pro vzájemné porovnávání v rámci účetních výkazů nebo mohou být výsledky využity pro mezipodnikové srovnání.
Nedostatky horizontální i vertikální analýzy spočívají v tom, že nevysvětlují nastalé změny a také to, že dochází ke změnám absolutní základny pro výpočet ukazatelů v čase.
Analýza poměrových ukazatelů Jedná se o nejvíce využívanou metodu při provádění finanční analýzy. Při této analýze jsou prostřednictvím poměrových ukazatelů zkoumány jednotlivé sféry finančního hospodaření podniku. Analýza poměrových ukazatelů může být rozdělena do tří oblastí, kterými jsou finanční stabilita, výnosnost a kapitálový potenciál podniku.
Finanční stabilitu podniku je možno zkoumat z dlouhodobého i krátkodobého hlediska. V prvním případě se zkoumá prostřednictvím ukazatelů zadluženosti kapitálová struktura, v případě druhém je analyzována platební schopnost za pomocí ukazatelů likvidity. Investor tímto způsobem získává informace o možném vzniku insolventnosti podniku. Podle případného rizika se rozhoduje, zda akcie rychle prodat nebo si je i nadále ponechat.
Ukazatelé zadluženosti vyjadřují v jaké míře je podnikatelská činnost financována z cizích zdrojů, dochází tedy k hodnocení finanční struktury. Rozsah použití vlastních či cizích zdrojů závisí především na jejich ceně. S růstem zadluženosti se zvyšuje riziko, které nesou věřitelé, a proto bude další získávání cizího kapitálu pro podnik stále obtížnější a dražší.
Ukazatelé platební schopnosti patří mezi bedlivě sledované ukazatele, protože ohrožení platební schopnosti, která je chápana jako schopnost podniku dostát svým závazkům, je významným finančním rizikem, jenž může zapříčinit až krach společnosti.
Výnosnost vypovídá o efektivitě využití kapitálu vloženého do podniku. K měření výnosnosti se používají ukazatelé rentability a aktivity.
18
Ukazatelé rentability jsou založeny na poměru zisku a vloženého kapitálu do podnikání. Tyto ukazatelé jsou kombinovaným vyjádřením dopadu ukazatelů aktivity, zadluženosti a platební schopnosti na hospodářskou činnost. Vyjadřují schopnost podniku dosahovat zisk s využitím investory poskytnutého kapitálu.
Ukazatelé aktivity měří efektivitu s jakou podnik využívá svůj majetek. Zobrazují také vázanost kapitálu v jednotlivých formách majetku. Prostřednictvím těchto ukazatelů je možné zjistit, zda rozsah jednotlivých druhů aktiv, je odpovídající současným či zamýšleným budoucím aktivitám podniku.
Kapitálový potenciál vyjadřuje tržní hodnotu podniku a odvozuje se od ukazatelů kapitálového trhu. Jako údaje při této analýze se nepoužívají pouze data obsažená v účetních výkazech, ale jsou využívány i údaje, které mají charakter mimoúčetní.
Ukazatelé tržní hodnoty firmy jsou využívány především investory při rozhodování o umístění svého kapitálu. Tyto ukazatele totiž vypovídají o návratnosti vložených finančních prostředků. Používají se pouze u těch firem, které jsou kótovány na organizovaných trzích, jelikož jsou používány údaje z kapitálového trhu.
4.3.2 ZISKOVÉ MODELY
Ziskové modely jsou založeny na poměrovém ukazateli nazývaném price-earnings ratio (P/E), který je investory pečlivě sledován a je také součástí burzovních zpravodajství. Hodnota tohoto ukazatele je vyjádřena podílem tržní ceny akcie a zisku na jednu akcii společnosti. Výsledek je určitým odhadem doby, za kterou bude cena akcie splacena výnosem z ní plynoucí. Také udává, jak si jedné peněžní jednotky výnosu z dané akcie cení investoři. Faktory, které ovlivňují price-earnings ratio, mohou být rozděleny do dvou skupin.
Faktory makroekonomické: o Očekávání růstových příležitostí firem v daném státě – optimistické očekávání investorů se projevuje zvýšením poptávky a tím zároveň růstem akciových kurzů na národním trhu, což v konečném důsledku způsobuje vyšší hodnotu ukazatele.
19
o Požadovaná míra výnosu – nižší požadovaná výnosová míra znamená vyšší hodnotu P/E. o Míra inflace – růst inflace je doprovázen poklesem kurzů, což má zároveň za důsledek snížení hodnoty ukazatele. o Míra zdanění – při vysokém daňovém zatížení v dané zemi požadují investoři vyšší míru výnosu, což má negativní dopad na ceny akcií a tím i na ukazatel P/E.
Faktory mikroekonomické: o Růstové perspektivy a rizika sledované společnosti – společnost u níž se očekává vysoký růst, většinou dosahuje i vysokých hodnot ukazatele price-earnings ratio. o Dividendová politika – poptávka po akciích společností, které vyplácejí vysoké dividendy, je vyšší. S růstem poptávky roste také cena akcií, což se pozitivně odráží v hodnotě ukazatele P/E. o Typ odvětví – určitá odvětví jsou mezi investory preferována z důvodu vysokého využívání technologií a výzkumu. Po akciích podniků působících v těchto odvětví je větší poptávka, která způsobuje růst kurzů a tím se zvyšuje hodnota ukazatele. o Kvalita managementu – promítá se do kurzů akcií, takže také působí na úroveň ukazatele P/E.
Samotný ukazatel price-earnings ratio není možné použít pro výpočet teoretické hodnoty akcie. Pro tento účel se používá ukazatel nazvaný průměrný P/E. Průměr vychází z celého trhu, popřípadě jen určitého odvětví, ve kterém společnost, jejíž akcie jsou předmětem zkoumání, podniká. Vnitřní hodnota pak může být vyjádřena pomocí vzorce:
VH = E ⋅ (P/E)P kde
[3]
VH
je vnitřní hodnota akcie
E
je očekávaný zisk na akcii v následujícím roce
(P/E) P
je průměr ukazatele P/E na daném trhu
20
4.3.3 HISTORICKÉ MODELY
Historické modely jsou konstruovány jako podíly průměrné historické tržní ceny akcie a určité další průměrné historické proměnné. Nejčastěji jsou využívány průměrné tržby a průměrné dividendy. Tyto veličiny byly vybrány především z důvodu nižší vykazované kolísavosti ve srovnání s poměrně vysokou kolísavostí zisku.
Model P/S je založen na poměru historického kurzu akcie a průměrné výši tržeb na jednu akcii.
P/S = kde
PA SA
VH = P/S ⋅ S1
[5]
S1
je očekávaná výše tržeb pro příští rok
PA
je průměrná historická tržní cena akcie
SA
je průměrná historická výše tržeb připadajících na jednu akcii
VH
je vnitřní hodnota
P/S
je historický poměr cena/tržby
Model P/D porovnává průměrnou historickou tržní cenu akcie s průměrnou historickou výší dividend připadající na jednu akcii.
P/D = kde
PA DA
VH = P/D ⋅ D1
[5]
D1
je očekávaná výše dividend na jednu akcii v příštím roce
PA
je průměrná historická tržní cena akcie
DA
je průměrná historická výše dividend na akcii
VH
je vnitřní hodnota
P/D
je historický poměr kurz/dividenda
21
5. VLASTNÍ PRÁCE 5.1 MAKROEKONOMICKÁ ANALÝZA 5.1.1 VÝVOJ HRUBÉHO DOMÁCÍHO PRODUKTU Hrubý domácí produkt České republiky se v roce 2006 meziročně zvýšil o 6,1 %. Česká ekonomika tak rostla stejným tempem jako v předešlém roce, přičemž se jedná o nejlepší výsledky, kterých česká ekonomika dosáhla ve své novodobé historii. Struktura růstu HDP však byla v roce 2006 odlišná. Na dosaženém výsledku se nejvíce podílela konečná spotřeba a tvorba hrubého kapitálu, zatímco v roce předešlém mělo největší vliv zvýšení exportu. Výdaje domácností rostly reálně o 6,4 %. Tvorba hrubého fixního kapitálu se zvýšila oproti roku 2005 o 7,3 %, nejrychleji rostly investice firem do dopravních prostředků a strojů. Vládní výdaje se navýšily jen nepatrně o 0,3 %. Vývoz byl meziročně vyšší o 14,6 % a dovoz o 14,2 % [21]. Nejrychleji rostoucí ekonomiku ve střední Evropě však mělo Slovensko. HDP se v roce 2006 zvýšil reálně o 8,3 %, což je o 2,3 p. b. více než v roce 2005. Mezi nejvýznamnější faktory stojícími za vysokým růstem se řadí objem hrubého fixního kapitálu, jenž narostl o 7,3 %, a hlavně export, který meziročně vzrostl o více než 20 % [48]. Výrazně pomaleji však roste ekonomika Německa. Přestože původní odhady byly poměrně pesimistické (+1,2 %), bylo v roce 2006 výsledné tempo přírůstku 2,7 % nejvyšší za posledních šest let. Na tomto růstu se významně podílel hlavně export, který se zvýšil proti předcházejícímu roku o 12,5 % a investice určené na rozvoj výroby. Došlo také k expanzi stavebnictví, které po propadu z předchozích let zaznamenalo přírůstek 4,2 %. Zvýšila se také mírně spotřeba domácností o 0,8 % [31]. V Maďarsku hrubý domácí produkt vzrostl oproti roku 2005 o 3,9 %. Významně k tomu přispělo zvýšení o 18 % v oblasti exportu, které značně překonalo předcházející roky. Spotřeba domácností vrostla meziročně o 1,5 %. Přesto dosažený přírůstek HDP znamená zpomalení ekonomického růstu země [46]. Rumunská ekonomika v roce 2006 dosáhla 7,7% přírůstku HDP, což je výrazné zlepšení, protože v předešlém roce činil přírůstek 4,1 %.
22
Polsko dosáhlo nejvyššího růstu za posledních deset let, když polský hrubý domácí produkt meziročně vzrostl o 5,8 %. Obdobného výsledku dosáhla i ekonomika Bulharska, konkrétně se HDP zvýšilo v porovnání s rokem 2005 o 6 %.
Tab. č. 1: Tempo přírůstků HDP ve sledovaných zemích (v %) 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 ČR Slovensko Německo Polsko Maďarsko Bulharsko Rumunsko EU 25
4,0 6,9 1,0 6,2 1,3 −9,4 x 1,8
−0,7 5,7 1,8 7,1 4,6 −5,4 x 2,7
−0,8 3,7 2,0 5,0 4,9 3,9 x 2,9
1,3 0,3 2,0 4,5 4,2 2,3 −1,2 3,0
3,6 0,7 3,2 4,2 5,2 5,4 2,1 3,9
2,5 3,2 1,2 1,1 4,1 4,1 5,7 2,0
1,9 4,1 0,0 1,4 4,3 4,9 5,1 1,2
3,6 4,2 −0,2 3,8 4,1 4,5 5,2 1,3
4,2 5,4 1,2 5,3 4,9 5,6 8,4 2,4
6,1 6,0 0,9 3,5 4,2 5,5 4,1 1,7
6,1 8,3 2,7 5,8 3,9 6,0 7,7 2,9
Zdroj: ČSÚ, Eurostat
x – hodnota není k dispozici
Graf č. 1: Vývoj HDP v letech 2002 – 2006 9
Tempo přírůstku (%)
8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1
2002
ČR Maďarsko
2003
2004
Slovensko Bulharsko
2005
Německo Rumunsko
2006
Polsko EU 25 Zdroj: ČSÚ, Eurostat
23
Tab. č. 2: Odhad růstu HDP (v %) 2007 Slovensko
7,0
Rumunsko
6,5
Bulharsko
6,0
Polsko
5,3
Česká republika
5,0
Maďarsko
2,7
Německo
1,9 Zdroj: MF Dnes, The Economist
5.1.2 VÝVOJ SPOTŘEBITELSKÝCH CEN
Průměrná meziroční míra inflace v roce 2006 dosáhla v České republice 2,5 %, což představuje nárůst o 0,6 procentního bodu v porovnání s rokem 2005. Ceny služeb se zvýšily o 3,5 % v úhrnu a ceny zboží v úhrnu o 2,0 %. Na růstu cenové hladiny se nejvíce podílely ceny bydlení, a to 1,7 procentního bodu. V této oblasti došlo především ke zvýšení cen zemního plynu o 19,1 %, tepla a teplé vody o 10,7 % a také elektřiny o 9 % [19]. Podle prognózy České národní banky by měla inflace v prosinci 2007 dosáhnout hodnoty v rozmezí 2,8 – 3,8 % a v červenu 2008 pak 2,8 – 4,2 %. Na Slovensku byla míra inflace v minulém roce 4,5 %, přičemž v roce 2005 se spotřebitelské ceny zvýšily o 2,7 %. Nejvyšší nárůst cen o 13,2 % zaznamenala oblast zdravotnictví. Ceny bydlení, vody, elektřiny, plynu a jiných paliv vzrostly o 11,5 % proti minulému roku. Inflace v Německu dosáhla hodnoty 1,7 %. To znamená, že byla o 0,3 procentního bodu nižší než v předchozím roce. Nejvíce vzrostly ceny alkoholických nápojů a tabáku (+3,5 %), dále pak cena bydlení, vody, elektřiny, plynu a jiných paliv o 2,9 %. Naopak v oblasti komunikací došlo k poklesu o 3 %. Letos se očekává míra inflace nad 2 %, především z důvodů zvýšení sazby daně z přidané hodnoty na 19 % [67].
24
V Maďarsku vrostly spotřebitelské ceny za uplynulý rok o 1,3 procentního bodu a dosáhly tak hodnoty 3,9 %. Nejvýznamnější zdražení o 7,7 % zaznamenaly potraviny a o 6,4 % se zvýšily ceny elektřiny, plynu a jiných paliv. Nejvyšší hodnoty dosáhla inflace v Bulharsku. V roce 2006 byla na úrovni 7,3 %, přičemž o rok dříve míra inflace představovala 5 %. Naopak nejnižší nárůst spotřebitelských cen zaznamenalo v loňském roce Polsko, když dosáhlo míry inflace 1 %. V příštích letech je však očekávána vyšší, v roce 2007 se předpokládá zhruba 2,1 % [63]. Průměrná meziroční míra inflace v Rumunsku za loňský rok je 6,6 %. Největší zdražení (asi o 8,5 %) zasáhlo alkoholické nápoje, tabákové výrobky a také služby (8,2 %). V roce 2007 by měla dle prognózy inflace dosahovat hodnot kolem 4 % [58]. V tabulce č. 3 jsou uvedeny hodnoty harmonizovaného indexu spotřebitelských cen (HICP), který je používán Evropským statistickým úřadem pro srovnání jednotlivých zemí.
Tab. č. 3: Harmonizovaný index spotřebitelských cen (v %) 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 ČR Slovensko Německo Polsko Maďarsko Bulharsko Rumunsko EU
8,0 9,7 6,0 6,7 1,5 0,6 15,0* 11,8* 18,5 14,2 x 18,7 154,8 59,1 1,7* 1,3*
1,8 10,4 0,6 7,2* 10,0 2,6 45,8 1,2*
3,9 12,2 1,4 10,1 10,0 10,3 45,7 1,9
x – hodnota není k dispozici * – odhadovaná hodnota
4,5 7,2 1,9 5,3 9,1 7,4 34,5 2,2
1,4 3,5 1,4 1,9 5,2 5,8 22,5 2,1
–0,1 8,4 1,0 0,7 4,7 2,3 15,3 2,0
2,6 7,5 1,8 3,6 6,8 6,1 11,9 2,0
1,6 2,8 1,9 2,2 3,5 6,0 9,1 2,2
2,1 4,3 1,8 1,3 4,0 7,4 6,6 2,2
Zdroj: Eurostat
5.1.3 ÚROKOVÉ SAZBY
V roce 2006 došlo ke dvěma změnám úrokových sazeb vyhlašovaných Českou národní bankou. V obou případech se jednalo o zvýšení, přičemž to poslední se odehrálo na konci září minulého roku. ČNB tak reagovala na vyšší míru inflace a dlouhodobý fiskální vývoj v České republice [60]. V současné době je platná hodnota pro 2T repo sazbu 2,5 %.
25
Na Slovensku se úrokové sazby měnily v březnu, květnu, červenci a září. Ve všech případech se jednalo o zvyšování z důvodů vyšší dynamiky růstu inflace. Poslední platná hodnota dvoutýdenní repo sazby je tedy 4,75 % [55]. Německo, jako jediné ze zemí v nichž společnost ČEZ působí, je členem eurozóny. Německá spolková banka je tak součástí tzv. eurosystému, který se skládá z centrálních bank zemí v eurozóně a Evropské centrální banky, jejímž úkolem je správa jednotné měny euro, definování a realizace hospodářské a měnové politiky. V průběhu loňského roku Evropská centrální banka zvýšila úrokové sazby celkem pětkrát. Poslední navýšení nastalo v březnu letošního roku, a to na 3,75 %, což je nejvyšší hodnota za posledních pět let. Navíc šéf ECB Jean-Claude Trichet naznačil, že by v průběhu roku mohly úroky ještě stoupnout, protože evropské ekonomice se nyní daří [61]. V tabulce č. 4 je uveden přehled úrokových sazeb platných k poslednímu dni příslušného roku v jednotlivých zemích za posledních pět let.
Tab. č. 4: Úrokové sazby v letech 2002 – 2006 2002 2003 2,75 2,00 Eurozóna 2,75 2,00 Česká republika 6,50 6,00 Slovensko 6,75 5,25 Polsko 8,50 12,50 Maďarsko 3,31 2,83 Bulharsko 45,00 30,00 Rumunsko
2004 2,00 2,50 4,00 6,50 9,50 2,37 30,00
2005 2,25 2,00 3,00 4,50 6,00 2,05 14,00
2006 3,50 2,50 4,75 4,00 8,00 3,26 14,00
Zdroj: Eurostat, MNB, BNB
5.1.4 MEZINÁRODNÍ POHYB KAPITÁLU
V roce 2006 v České republice činil čistý příliv zdrojů 111,6 miliard korun. Přímé zahraniční investice se uskutečnily ve výši 104,3 miliardy Kč, což představuje pokles o 175,3 miliard Kč oproti roku 2005. Do české ekonomiky připlynuly zahraniční investice v hodnotě 134,7 miliard Kč. Z této částky připadlo 35,5 miliard korun na zvýšení základního kapitálu společností a 82,2 miliard Kč představuje podíl reinvestovaného zisku pro zahraniční investory. Přes 90 % všech přímých investic plyne z evropských zemí. V roce 2006 se jednalo hlavně o Lucembursko, Německo a Rakousko. 26
Přímé investice tuzemských podniků do zahraničí činily v minulém roce zhruba 30,4 miliard korun a nejvíce jich směřovalo především do Nizozemí, Bulharska, Slovenska a Německa. Jednalo se o především o investice do sektoru elektřiny, vody a plynu. V roce 2006 probíhal odliv portfoliových investic v celkové částce 26,9 miliard Kč. Pasivní pozici ve výši 6,3 miliard Kč vykázaly i finanční deriváty. Ostatní investice zaznamenaly čistý příliv 40,5 miliard korun [16].
Tab. č. 5: Přehled investic za I. – III. čtvrtletí 2006 (v mil. Euro) Bulharsko Německo Maďarsko Přímé investice do zahraničí ze zahraničí Portfóliové investice Finanční deriváty Ostatní investice
Polsko
Rumunsko Slovensko*
2 771
−33 267
3 214
6 977
5 074
1 569
−45
−43 224
−4 177
−627
47
−152
2 816
9 958
7 389
7 605
5 027
1 721
191
−6 781
2 740
−1 133
−12
1 326
−81
−3 774
−502
−607
−67
−41
430
−68 379
1 540
2 338
4 426
−1 148
* data za 1. půlrok
Zdroj: Eurostat
5.1.5 PENĚŽNÍ NABÍDKA
K vyjádření množství peněz v ekonomice se používají tzv. měnové agregáty. Vývoj peněžní zásoby je definován pomocí peněžního agregátu M2, který se skládá z peněz (oběživo a netermínované vklady) a tzv. quasi peněz (termínované vklady, depozitní směnky a ostatní dluhopisy, vklady v cizí měně). V české ekonomice vrostla peněžní zásoba v roce 2006 nejrychleji za poslední rok a půl, když ke konci roku agregát M2 dosáhl výše 2 188,4 mld. Kč. V minulém roce rostly peníze rychleji než quasi peníze. Patrné to bylo především u oběživa (+12 %) a jednodenních vkladů (+14,7 %). Objem úložek na termínovaných vkladech a spořících účtech rostl oproti peněžní zásobě téměř o polovinu pomaleji. Jejich nízká obliba je dána především nízkou likviditou a nízkými úrokovými sazbami [20]. Jak je patrné z tabulky č. 6 nejvyšších meziročních přírůstků agregátu M2 ze všech zemí dosahuje stabilně Rumunsko.
27
Tab. č. 6: Meziroční změna peněžního agregátu M2 (v %) 2002 2003 2004 2005
2006
Eurozóna
6,3
6,3
6,4
9,2
9,3
ČR
3,5
6,9
4,4
8,0
9,9
x
x
8,7
7,4
15,7
Polsko
−2,4
5,5
7,3
11,1
15,8
Maďarsko
13,7
13,7
9,9
13,0
11,9
Bulharsko
11,7
18,8
23,3
24,3
26,9
Rumunsko
38,2
23,3
39,9
33,9
x
Slovensko
Zdroj: ČSÚ,Eurostat, NBS, NBP, MNB, BNB
x – hodnota není k dispozici
5.1.6 DEFICITY VEŘEJNÝCH ROZPOČTŮ Vznik, velikost a vývoj vládních deficitů záleží především na výši příjmů a výdajů státních rozpočtů. Na straně příjmů hraje významnou roli výše vybraných daní, sociální a zdravotní pojištění. Na výdajové straně jsou to pak běžné a kapitálové výdaje. Výše a vývoj vládních deficitů (případně přebytků) od roku 1995 do roku 2005 v procentech hrubého domácího produktu je uvedena v následující tabulce. Tab. č. 7: Vládní deficity (přebytky) v procentech HDP 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Bulharsko ČR Německo Maďarsko Polsko Rumunsko Slovensko
x
x
x
1,7
0,4
−0,5
1,9
0,1
0,3
1,9
3,1
−13,4
−3,3
−3,8
−5,0
−3,7
−3,7
−5,7
−6,8
−6,6
−2,9
−3,6
−3,2
−3,3
−2,6
−2,2
−1,5
−1,3
−2,8
−3,7
−4,0
−3,7
−3,2
x
x
−5,9
−8,0
−5,5
−2,9
−3,4
−8,2
−6,3
−5,3
−6,5
−4,4
−4,9
−4,6
−4,3
−1,8
−1,5
−3,7
−3,2
−4,7
−3,9
−2,5
x
x
x
−3,2
−4,5
−4,6
−3,3
−2,0
−1,7
−1,3
−0,4
−1,8
−8,6
−6,7
−4,8
−6,4 −11,8
−6,5
−7,7
−3,7
−3,0
−3,1
x – hodnota není k dispozici
Zdroj: Eurostat
Podle maastrichtských kriterií by výše deficitu měla být nižší než 3 % HDP. Země, které čekají na vstup do hospodářské a měnové unie, navíc musí splňovat i konvergenční kritérium týkající se dluhu vlády, který by neměl překročit 60 % HDP. Dluh sektoru vlády je určován především výší a četností deficitů veřejných rozpočtů.
28
Tab. č. 8: Dluh sektoru vlády v procentech HDP 1997 1998 1999 2000 2001
2002
2003
2004
2005
105,1
79,6
79,3
73,6
66,2
54,0
46,1
38,6
29,9
ČR
12,2
12,9
13,4
18,2
26,3
28,5
30,1
30,7
30,4
Německo
61,0
60,9
61,2
60,2
59,6
60,3
63,9
65,7
67,9
Maďarsko
64,2
61,9
61,2
55,4
52,2
54,0
55,8
56,3
57,7
Polsko
44,0
39,1
40,3
36,8
36,7
39,8
43,9
41,9
42,0
Rumunsko
16,5
17,8
24,2
22,7
x
23,8
20,7
18,0
15,2
Slovensko
33,1
34,0
47,2
49,9
49,2
43,3
42,7
41,6
34,5
Bulharsko
x – hodnota není k dispozici
Zdroj: Eurostat
5.1.7 FISKÁLNÍ POLITIKA
Česká republika Daň z příjmů právnických osob se postupně snižovala z původních 35 % (naposledy v roce 1999) až na současnou sazbu 24 %. Podíly na zisku z majetkového podílu na akciové společnosti, na společnosti s ručením omezeným a komanditní společnosti a podíly na zisku členství v družstvu jsou zdaněny tzv. srážkovou daní ve výši 15 %. V případě úroků a jiných výnosů z držby cenných papírů je sazba taktéž 15 %. Prodej cenných papírů, které nejsou v obchodním vlastnictví, je osvobozen od daně v případě, že doba mezi jejich nabytím a prodejem je delší než šest měsíců.
Německo Daň z příjmů právnických osob (korporační daň) je stanovena jako 25 % ze zisku. Všechny právnické osoby také platí tzv. příspěvek solidarity, který činní 5,5 % ze zisku. Dividendy jsou do vyměřovacího základu pro daň z příjmu fyzických osob zahrnovány jen z poloviny. Příjmy společníků se zdaňují podle zákona o dani z příjmu [11].
Slovensko Od začátku roku 2004 platí na Slovensku nový daňový systém. V rámci daňové reformy byl u daně z příjmu nahrazen systém založený na odstupňování daně podle výše příjmu rovnou sazbou daně. Příjmy právnických i fyzických osob jsou zdaňovány 19% sazbou. Předmětem daně není podíl na zisku vyplácený ze zisku obchodní společnosti [13].
29
Maďarsko Daň z příjmů právnických osob v Maďarsku činí 16 % ze zisku. Kromě toho existuje také tzv. zjednodušená podnikatelská daň (EVA) ve výši 15 %, kterou mohou uplatnit podniky jejichž roční celkový příjem nepřevýší 15 miliónů forintů (přibližně 1 678 350 Kč). Podíl na zisku a dividendy jsou zdaňovány 25% sazbou. Daň z úroků a zisku z prodeje akcií je 20 % [10].
Polsko Sazba daně z příjmů právnických osob a organizačních jednotek byla postupně snižována z původních 34 % (rok 1999) až na současných 19 % [12].
Bulharsko Všechny právnické osoby se sídlem v Bulharsku jsou povinny platit daň z příjmů právnických osob ve výši 15 %. Od roku 2007 dojde ke snížení sazby na 10 %. Kapitálové zisky podléhají dani z příjmů právnických osob. Dividendy vyplácené místními společnostmi bulharským fyzickým osobám i zahraničním akcionářům jsou zdaňovány srážkovou daní ve výši 15 % [68]. Rumunsko V Rumunsku platí jednotná sazba daně 16 % z příjmů jak právnických tak i fyzických osob. Touto 16% sazbou jsou zdaňovány i dividendy a úroky formou srážkové daně u zdroje [33].
5.1.8 KORUPCE
Transparency Internacional každoročně zveřejňuje index vnímání korupce (CPI), který seřazuje země dle stupně vnímání korupce mezi úředníky veřejné správy a politiky. CPI se zaměřuje na korupci ve veřejném sektoru, hodnotí jak ji vnímají účastníci podnikatelské sféry a analytici hodnotící danou zemi. CPI definuje korupci jako zneužívání veřejné pravomoci k osobnímu prospěchu. Důležitější než umístění konkrétní země v celkovém žebříčku je hodnocení dané země prostřednictvím indexu. K tomu se používá stupnice 10 až 0, kde hodnota 10 odpovídá zemi téměř bez korupce a hodnota 0 zemi s vysokou mírou korupce [66].
30
Graf č. 2: Index CPI v letech 2005 a 2006 10 hodnota CPI
8,2 8
8,0 5,0
6
5,2 4,3
4,8
4,3
4,7 4,0
4,0
4
3,4
3,7
3,0
3,1
2 0 Německo
Maďarsko
Slovensko
ČR 2005
Bulharsko
Polsko
Rumunsko
2006
Zdroj: Transparency Internacional
Tab. č. 9: Prostředí s největší korupcí (v %) Viszegrad
ČR Vláda Zdravotnictví Podnikatelská sféra Soudnictví Úřady Politické strany Policie Ministerstva
12 5 7 6 21 11 13 7
10 29 5 9 13 7 8 5
Západní Ostatní státy střední Evropa a východní Evropy 17 14 6 14 22 4 4 14 9 9 13 7 4 12 6 3 Zdroj: GfK Group CZ
5.1.9 SHRNUTÍ
Současnou výkonnost ekonomik lze hodnotit jako pozitivní. Všechny země kromě Německa dosahují v posledních letech vyššího tempa růstu HDP ve srovnání s průměrným růstem v pětadvaceti zemích Evropské unie. Podle analytiků si tyto středoevropské země s výjimkou Maďarska zachovají výrazný hospodářský růst i v následujících letech, na čemž má mít podíl hlavně sílící soukromá spotřeba [7]. Výhled do budoucna je tedy také pozitivní. Tento vývoj podle mého názoru poskytuje dobrou možnost dalšího rozvoje ziskovosti společnosti, což by se mělo promítnout i v rostoucím kurzu akcií. Naopak v oblasti cenové hladiny se téměř všechny země pohybují nad úrovní inflace v EU. Do jisté míry se to dá považovat za daň vysokému hospodářskému růstu a poměrně vysokým přírůstkům peněz v ekonomice. S nejvyšší mírou inflace se potýkají zejména Rumunsko a Bulharsko. Proti inflaci se snaží Rumunská národní banka bojovat prostřed-
31
nictvím úrokových sazeb, které jsou s hodnotou 14 % jedny z nejvyšších v Evropě. Naopak nejnižší sazby jsou v České republice, což se také odráží v nízkém nárůstu spotřebitelských cen. Zatímco inflace nemusí mít na ceny akcií podstatný vliv, úrokové sazby ovlivňují akciové kurzy zpravidla výraznějším způsobem. Z tohoto pohledu je nejlepší situace v ČR, protože nízké úrokové sazby působí na tržní cenu akcií pozitivně. Současně je však potřeba si uvědomit, že při takto nízkých sazbách je nutné očekávat zvýšení sazeb, pohyb opačným směrem se mi zdá málo pravděpodobný. Vše však záleží především na dalším vývoji inflace. Dalším problémem je stav a vývoj veřejného dluhu. Mezi nejvíce zadlužené země se řadí Německo a Maďarsko, jejichž zadluženost přesahuje polovinu HDP. V oblasti zadluženosti České republiky se vyskytuje negativní trend, kdy samotná výše sice činní něco málo přes 30 % HDP, ale vládní dluh rychle roste. Pozitivní trend snižování dluhu sektoru vlády je možno sledovat u Slovenska a Rumunska. Daňový systém většiny zemí je dle mého názoru nastaven na podporu podnikání, přičemž daňové sazby z příjmů právnických osob jsou pod hranicí 20 %. Bulharsko dokonce od letošního roku zavadí pouze 10% sazbu. Mezi státy z nejvyšším daňovým zatížením pak patří Německo a také Česká republika. V následujících letech by se měla ČR dočkat daňové reformy. V plánu je zavedení jednotné sazby daně ve výši 15 %. Snížení daňového zatížení by se mělo podle mého názoru pozitivně odrazit v dalším hospodářském růstu země v příštích letech. Vyšší čisté zisky pak mohou společnosti využít na potřebné reinvestice a také se dá předpokládat růst vyplacených podílů ze zisku akcionářům. Poměrně závažným problémem stále zůstává u postkomunistických zemí korupce. Přestože postupem času dochází k určitému zlepšování, stále je korupční klima oproti státům západní Evropy poměrně silné, což může negativně působit na zahraniční investory.
32
5.2 ODVĚTVOVÁ ANALÝZA 5.2.1 EVROPSKÝ TRH S ELEKTŘINOU
Za rok 2005 bylo v zemích EU 25 vyprodukováno celkem 3 020,3 TWh elektrické energie, což představuje pokles o 0,2 % v porovnání s rokem 2004, ve kterém roční produkce elektřiny dosáhla 3 025,9 TWh. Za prvních šest měsíců roku 2006 bylo vyrobeno 1 579,3 TWh, je tedy pravděpodobné, že výroba za celý rok bude vyšší než v roce předešlém. Mezi největší producenty elektřiny patří Německo, které se podílelo v roce 2005 na celkovém objemu 19,1 %, dále pak Francie (18,2 %), Velká Británie (12,6 %) a Itálie (9,6 %). Nejvíce elektrické energie pochází z tepelných elektráren, na druhém místě jsou jaderné elektrárny.
Graf č. 3: Výroba elektřiny v EU 25 podle typu elektráren
Jaderné 30,6%
Tepelné 55,7%
Vodní, větrné a ostatní 13,7%
Zdroj: Eurostat
Poptávka po elektrické energii v celé Evropské unie každoročně roste. Nejedná se však o nijak dramatický nárůst, meziroční přírůstek spotřeby se pohybuje zpravidla kolem jednoho procenta. Největšími spotřebiteli elektřiny v EU jsou Německo, Francie, Velká Británie, Polsko a Belgie.
Mezi největší elektroenergetické společnosti působící na evropském trhu patří německá společnost E.ON, která se zaměřuje především na trhy ve střední a východní Evropě, Velké Británii a severských zemích. Její tržby za loňský rok dosáhly téměř 68 bilionů eur. E.ON zaměstnává asi 81 000 lidí. Kromě Evropy působí také v USA.
33
Další velmi významnou společní je také francouzská EDF (Électricité de France). EDF působí nejen v jedenácti evropských státech, ale i v jiných částech světa. Obsluhuje přibližně 36,7 miliónu zákazníků v Evropě. Disponuje instalovaným výkonem 124 GW, přičemž využívá 58 jaderných reaktorů, které se na výrobě elektřiny podílejí více jak 85 %. Příjmy EDF dosáhli za rok 2006 hodnoty 58,9 biliónu eur. K dalším elektroenergetickým společnostem evropského významu patří například Enel, RWE Power nebo Endesa.
Výroba elektrické energie je velice nákladná a spolu se zvyšující se poptávkou dochází ke každoročnímu zvyšování cen elektřiny. Nejvíce se zdražování dotýká evropských domácností, jejichž sazby jsou vyšší než sazby firem, které mají mnohem vyšší spotřebu, a tím také výhodnější podmínky.
Graf č. 4: Ceny elektřiny v EU 25 včetně daní (EUR/100 kWh) 15,00 12,00 9,00
10,40
9,80
9,04
8,77
14,49
14,11
13,59
13,48
6,00 3,00 0,00 1. pololetí
2. pololetí
1. pololetí
2005
2. pololetí 2006
Domácnosti
Průmysl
Zdroj: Eurostat
5.2.2 STŘEDOVROPSKÝ A VÝCHODOEVROSPSKÝ TRH
V Německu, ČR, Polsku, Slovensku, Maďarsku, Rumunsku a Bulharsku bylo v loňském roce vyrobeno celkem asi 944 TWh elektřiny. To znamená přírůstek zhruba o 2,1 % oproti roku 2005. Na produkci se nejvíce podílí Německo a Polsko, zatímco nejméně elektřiny se vyrábí na Slovensku. Na výrobě elektřiny mají rozhodující podíl tepelné elektrárny (kolem 64 %), dále následují jaderné elektrárny (přibližně 24 %), zbytek elektrické energie je produkován prostřednictvím využití obnovitelných zdrojů.
34
Spotřeba elektřiny ve většině těchto zemí (kromě Německa) roste rychleji než je průměr EU 25. Například v tuzemsku vzrostla v roce 2006 poptávka meziročně o 2,9 %. Největšími spotřebiteli jsou samozřejmě Německo, dále pak Polsko a Česká republika.
Cena za elektrickou energii je ve všech státech, pokud nepočítáme Německo, nižší než jsou ceny v Evropské unii. Vývoj cen směřuje ve většině zemí k zdražování.
Graf č. 5: Srovnání ceny elektřiny ve sledovaných zemích (EUR/100 kWh) 18,01 18,73
20,00 16,00
13,30 11,47
12,00 8,71
8,00
9,95
9,75
10,59
14,20
11,37 9,47 9,62
6,54 6,34
4,00 0,00 Bulharsko
ČR
Německo
Maďarsko 2005
Polsko
Rumunsko
Slovensko
2006
Zdroj: Eurostat
5.2.3 REGULACE V ODVĚTVÍ
Energetika je odvětví, které svojí povahou vyžaduje určitou míru regulace. Cílem Evropské unie v oblasti energií je vytvoření volného trhu s elektřinou. Aby toho bylo možné dosáhnout byl v předchozích letech zahájen proces liberalizace jednotlivých národních trhů s elektřinou. Všechny členské státy EU měly k 1. červenci 2004 otevřít trh pro konečné odběratele kromě domácností, přičemž plné otevřenosti by mělo být dosaženo počátkem července letošního roku. Po tomto datu by měli mít všichni koneční zákaznici možnost si zvolit svého dodavatele silové elektřiny. V Německu a České republice došlo k úplnému otevření již před tímto termínem. Český trh je plně liberalizovaný od 1. ledna 2006 a všichni odběratelé tak mají možnost volbou dodavatele elektřiny ovlivnit podstatnou část svých výdajů za odběr elektrické energie. Výsledná cena je totiž tvořena několika složkami, přičemž některé z nich jsou
35
i nadále regulovány. Mezi regulované položky patří distribuce, systémové služby, činnost operátora trhu a krytí vícenákladů spojených s podporou výroby elektřiny z obnovitelných zdrojů, kombinované výroby elektřiny a tepla a druhotných zdrojů. Neregulovanou částí ceny je pak cena za silovou elektřinu, kterou stanovují jednotliví dodavatelé (výrobci a obchodníci). Důležitým požadavkem ze strany Evropské unie bylo také provést tzv. unbundling do 1. ledna 2007. To znamená zajištění vzájemné nezávislosti přenosové a distribuční soustavy. Pro elektroenergetické společnosti unbundling představoval povinnost oddělit distribuci elektrické energie od obchodování s ní. Jedna společnost tedy nesmí vlastnit licenci na distribuci a zároveň licenci na obchodování s elektřinou. Unbundling musely dle evropské energetické legislativy provést všechny společnosti, které mají více jak sto tisíc zákazníků. Od roku 2005 stanovuje Evropská unie limity emisí oxidu uhličitého (CO2), které mohou továrny a podniky vypouštět do ovzduší. Nejvíce se to samozřejmě dotýká společností, které jsou největšími producenty emisí. Jedná se především o elektrárenské a teplárenské společnosti, zpracovatele železné rudy a výrobce cementu. EU přiděluje členským státům určitý počet emisních povolenek. Povolenky jsou rozděleny jednotlivým podnikům národního hospodářství. Jedna emisní povolenka představuje nárok na vypuštění jedné tuny oxidu uhličitého do ovzduší. Pokud podnik nespotřebuje všechny přidělené povolenky může je prodat, naopak podniky, které limit překročí za ně musí zaplatit.
5.2.4 DALŠÍ VÝVOJ V ODVĚTVÍ
Při dalším rozvoji elektroenergitckého sektoru bude nutné zohledňovat potřebu pokrýt rostoucí poptávku po elektrické energii a zároveň potřebu snižovat emise skleníkových plynů. Evropská unie proto připravuje řadu opatření, které by tyto zčásti protichůdné požadavky pomohly řešit. V budoucnu by mělo dojít k dokončení skutečného vnitřního trhu s energií, který umožní volbu dodavatele elektřiny jak podnikům, tak i jednotlivým domácnostem. Díky jednotnému trhu má být dosaženo nejen konkurenceschopnosti, ale i bezpečnosti a trvale udržitelného rozvoje. Dalším potřebným krokem bude dosažení nižších emisí (zejména CO2) při výrobě elektrické energie. V tomto ohledu EU počítá s růstem využívání elektrické energie z obnovitelných zdrojů. Cílem je do roku 2010 dosáhnout 21% podílu obnovitelných
36
zdrojů na celkovém vyrobeném množství elektřiny. Jedná se především o rozvoj výroby elektřiny prostřednictvím větrných a vodních elektráren, zvyšování využívání sluneční energie, energie získávané z bioplynu a spalováním biomasy. Značné investice bude potřeba také vynaložit na úpravu tepelných elektráren, které vyrábějí více jak polovinu veškeré elektřiny v EU, zejména na jejich modernizaci umožňující dosažení vyšší energetické účinnosti při současném snížení emisí skleníkových plynů. Jaderná energie by se mohla v budoucnu výrazněji podílet na skladbě energetických zdrojů. Evropská unie však ponechává rozhodnutí o využívání jaderných elektráren na jednotlivých členských státech. Na území EU 27 se nachází celkem 152 reaktorů a jaderná energie se podílí na celkové produkci elektřiny zhruba ze 30 %. V současné době však některé státy uplatňují politiku postupného ukončení provozu jaderných elektráren. Jestliže by tento trend pokračoval, došlo by v budoucnu k výraznému snížení podílu jaderné energie. Proto bude nutné ukončené jaderné provozy nahradit jiným způsobem výroby elektřiny, aby byla pokryta poptávka a nedocházelo ke zvyšování závislosti EU na dovozu, nebo bude potřeba provést nové investice či prodloužit životnost některých elektráren. Atomová energie je také prostředkem, který umožňuje snižování vypouštěných skleníkových plynů, protože při výrobě jaderné energie prakticky žádné emise CO2 nevznikají.
5.2.5 SHRNUTÍ
Odvětví elektroenergetiky je možné zařadit mezi odvětví cyklická. U společností patřících do těchto odvětví ovlivňuje fáze hospodářského cyklu dosahované výsledky hospodaření. Výkonnost celé ekonomiky se tak odráží v akciových kurzech daných společností. Z pohledu investora je tak velice důležité správně načasovat nákup a prodej akcií. V současné době se ekonomikám střední a východní Evropy daří, což znamená rok od roku vyšší poptávku a tím pádem roste i výroba elektrické energie. Spotřeba elektřiny přitom nezávisí jen na počtu obyvatel dané země, tedy na spotřebě domácností určované množstvím využívaných elektrických spotřebičů, ale také na poptávce průmyslu, která je dána rozsahem průmyslové výroby, popřípadě její energetickou náročností. Důležitá je proto podle mého názoru orientace na dva nové členské státy EU Bulharsko a Rumunsko, které mají v oblasti spotřeby elektřiny významný růstový potenciál. Obě země totiž vykazují vysoké tempo růstu HDP, které by mělo být doprovázeno zvýšením poptávky po elek-
37
třině, ať už v důsledku růstu životní úrovně obyvatelstva, nebo vlivem rostoucí potřeby průmyslové produkce. V současné době dochází v Evropě k určitému uvolňování regulačních opatření, především, co se cen týče. Probíhající liberalizace trhů by měla vyústit ve vytvoření vnitřního trhu s elektrickou energií v EU. Otevírání trhů představuje pro společnosti ztrátu dosavadního regionálního monopolu, protože konečný spotřebitel si může vybrat od koho bude elektřinu odebírat. To znamená vytvoření konkurenčního prostředí v cenové oblasti silové elektřiny. Ceny za distribuci zůstávají i nadále regulovány z důvodu přirozeného monopolu distribuční soustavy. Pro společnost ČEZ to tedy znamená možnost získat koncové zákazníky i z oblasti například jižních Čech, Vysočiny nebo jižní Moravy, jejichž dodavatelem je primárně společnost E.ON. Samozřejmě to znamená i možnost, že ČEZ může o část svých zákazníků přijít. Osobně se domnívám, že v ČR dojde spíše ke snížení podílu ČEZu na prodeji koncovým zákazníkům, což bude pravděpodobně kompenzováno zvýšeným prodejem na velkoobchodním trhu. Zároveň si myslím, že nebude docházet k častým a výrazným změnám dodavatelů. Na druhé straně však bylo zavedeno nové omezení v podobě limitování vypouštění emisí skleníkových plynů, která má pomoci snižovat negativní dopady průmyslu na životní prostředí a plnit tak závazky dané Kjótským protokolem. V případě společnosti ČEZ se však obchod s emisními povolenkami stal v roce 2006 zdrojem nemalých příjmů, když se podařilo prodat většinu očekávaného přebytku povolenek před propadem jejich ceny. Do budoucna je nutné počítat s růstem spotřeby, čemuž bude potřeba přizpůsobovat výrobní kapacitu, tak aby možné pokrýt poptávku. Budou také nutné investice do modernizací stávajících provozů elektráren pro dosažení vysoké účinnosti při současném poklesu emisí. V případě uhelných elektráren, které v budoucnu doslouží, počítá ČEZ s vynaložením přibližně 120 miliard korun na jejich obnovu. Miliardové investice jsou plánovány do obnovitelných zdrojů, jejichž podíl na výrobě elektřiny by se měl v následujících letech zvyšovat.
38
5.3 ANALÝZA SPOLEČNOSTI Ke vzniku akciové společnosti ČEZ došlo 6. května 1992. Zakladatelem se stal Fond národního majetku ČR. Předmětem činnosti je v první řadě výroba a prodej elektřiny. Zároveň se společnost zabývá výrobou, prodejem a rozvodem tepla. V dubnu 2003 došlo spojením ČEZ, a. s. a regionálních distribučních společností (Severočeská energetika, Středočeská energetická, Východočeská energetika, Západočeská energetika, Severomoravská energetika) ke vzniku Skupiny ČEZ. Po akvizici tří elektrodistribučních společností v Bulharsku (EDC Stolichno, EDC Sofia Oblast, EDC Pleven) rozšířila v roce 2004 Skupina ČEZ svoji majetkovou účast i do zahraničí. V říjnu 2006 byla dokončena akvizice bulharské černouhlené elektrárny Varna, která se tak stala největší klasickou elektrárnou Skupiny ČEZ. V Rumunsku je součástí skupiny elektrodistribuční společnost Electrica Oltenia S. A. Většinový podíl byl získán v polských elektrárenských společnostech Elektrociepłownia Chorzów “Elcho“ Sp. z o. o. a Elektrownia Skawina S. A. Obchodní zastoupení se nacházejí v Německu, Slovensku a Maďarsku. Pro účely zkoumání dalších příležitostí jsou využívány nově otevřená zastoupení v Srbsku a Kosovu. V České republice obsluhuje Skupina ČEZ téměř 3,5 miliónu odběrných míst. Dalším 1,9 miliónům zákazníkům dodávají elektřinu tři distribuční bulharské společnosti, které se staly součástí Skupiny, tak jako rumunská elektrodistribuční společnost s přibližně 1,4 milióny zákazníky. Skupiny ČEZ tak má asi 6,8 miliónů zákazníků, což ji řadí mezi deset největších energetických společností z pohledu tohoto kritéria v Evropě.
5.3.1 VÝROBA A OBCHOD
ČEZ disponuje celkovým instalovaným výkonem 14 388 MW, přičemž 830 MW pochází z elektráren v Polsku a 1 260 MW z bulharské elektrárny Varna. Skupina provozuje dvě jaderné elektrárny, patnáct uhelných elektráren na území České republiky a tři v zahraničí. Z obnovitelných zdrojů jsou nejpoužívanější vodní elektrárny (34). Dále jsou provozovány dvě lokality s větrnými elektrárnami a jedna elektrárna sluneční.
39
Graf č. 6: Brutto výroba elektrické energie společností ČEZ (v TWh)
24,7
2005
33,1
26,0
2006
0,0
10,0
2,2
37,0
20,0 Jaderné elektrárny
30,0
40,0
Uhelné elektrárny
celkem 60,0
65,5
2,5
50,0
60,0
70,0
Vodní a ostatní elektrárny
Zdroj: ČEZ
V roce 2006 vzrostla výroba elektrické energie o 9,2 %. Růst byl způsoben zvýšením výroby ve všech typech elektráren. K největšímu zvýšení došlo u uhelných elektráren, což nastalo vlivem zahrnutí dvou polských a jedné bulharské elektrárny, v nichž bylo od data akvizice vyrobeno dohromady 3,1 TWh. V případě českých uhelných elektráren se výroba zvýšila o 0,8 TWh.
V segmentu výroba a obchod došlo v roce 2006 ke zvýšení prodeje na domácích trzích (Česká republika, Bulharsko, Polsko) o 12,5 %. V loňském roce také výrazně vzrostl import o 8,2 TWh a také export byl více jak dvakrát vyšší než v předchozím období.
Tab. č. 10: Obchod s elektřinou (v TWh) 2006 2005 Domácí trhy Zahraničí Domácí trhy Zahraničí 7,4 9,4 5,0 1,2 Nákup elektřiny z toho na velkoobchodním trhu 4,2 9,4 4,7 1,2 58,6 17,4 52,1 8,2 Prodej elektřiny z toho mimo Skupinu 26,3 17,4 29,5 8,2 na velkoobchodním trhu 25,4 17,4 25,5 8,2 prodej konečným zákazníkům 0,9 0,0 4,0 0,0 51,2 7,9 47,1 7,0 Saldo Zdroj: ČEZ
Celkové výnosy v tomto segmentu činily 102 135 mil. Kč, což znamená přírůstek 45,4 % oproti 70 248 mil. Kč z roku 2005. Provozní zisk před odpisy (EBITDA) se zvýšil o 30,1 % na 43 777 mil. Kč.
40
5.3.2 DISTRIBUCE A PRODEJ
Prodej elektřiny konečným zákazníkům v České republice dosáhl v roce 2006 hodnoty 30 TWh, přičemž netto poptávka činila 59,3 TWh. V Bulharsku a Rumunsku bylo distribučními společnostmi prodáno dohromady 12,1 TWh. V roce 2005 se prodalo asi 8,9 TWh. To představuje nárůst téměř o 36 %, na kterém se větší měrou podílelo Rumunsko (2,9 TWh). Celkové výnosy z distribuce a prodeje dosáhly hodnoty 92 992 mil. Kč. Provozní zisk před odpisy je o 19,5 % vyšší než v předešlém roce.
Tab. č. 11: Výkony segmentu distribuce a prodej ČR Bulharsko Rumunsko 2006 2005 2006 2005 2006 2005 (mil. Kč) 76 945 63 563 12 211 11 839 10 397 2 599 Výnosy celkem (mil. Kč) 9 333 9 244 2 160 1 729 1 943 266 EBITDA * 30,0 27,9 8,2 7,9 3,9 1,0 Prodej konečným zákazníkům (TWh) 33,1 32,3 9,8 8,0 8,6 3,2 Distribuce elektřiny (TWh) *
mimo Skupinu ČEZ
Zdroj: ČEZ
5.3.3 STRATEGICKÉ INICIATIVY
Cílem Skupiny ČEZ je stát se jedničkou na trzích s elektřinou ve státech střední a jihovýchodní Evropy. Za účelem dosažení cíle byly stanoveny tři strategické iniciativy. Integrace a zvýšení efektivity je v ČR reprezentována projektem VIZE 2008, jehož cílem je zavedení procesního modelu dceřiných společností. V zahraničí pak jde o zvýšení efektivnosti, se kterou se hospodaří s nabytými majetkovými účastmi. Akvizice a expanze představují především hledání nových příležitostí na cílových trzích a jejich monitoring. Obnova výrobních zdrojů má zajistit dostatek elektrické energie v budoucnosti a zajištění konkurenceschopnosti. Jedná se především o obnovu hnědouhelných zdrojů, zajištění jejich vyšší účinnosti a nižších emisí škodlivých látek [26].
41
5.3.4 STRUKTURA AKCIONÁŘŮ
Výše základního kapitálu ČEZ, a. s. zapsaná v obchodním rejstříku k 31.12.2006 činila 59 221 084 300,- Kč. Základní kapitál je rozdělen do celkem 592 210 843 ks akcií ISIN CZ0005112300 v nominální hodnotě 100 Kč, které jsou zaknihovány ve Středisku cenných papírů.
Tab. č. 12: Struktura akcionářů k 31. 12. 2006 (v %) 95,74 Právnické osoby Česká republika (Ministerstvo financí) 67,61 24,27 Ostatní právnické osoby 2,93 Tuzemské 21,34 Zahraniční 3,86 Správci 4,26 Fyzické osoby 4,15 Tuzemské 0,11 Zahraniční Zdroj: ČEZ
K 31. 12. 2006 nebyla zjištěna, kromě Ministerstva financí České republiky, žádná další osoba s podílem přesahujícím 5 % základního kapitálu. V současné době však vláda uvažuje o částečné privatizaci ČEZu. Počítá se s prodejem zhruba 7% podílu, přičemž tento podíl by mohl odkoupit sám ČEZ.
5.3.5 DIVIDENDOVÁ POLITIKA
ČEZ pravidelně vyplácí dividendy od roku 2001, kdy byly akcionářům přiznány dividendy ze zisku dosaženého v roce 2000 v hrubé výši dvou korun na akcii. Výše každoročně vyplácených dividend roste, za rok 2006 by měl být přiznán podíl ze zisku 20 Kč na akcii. V současné době dividendová politika společnosti počítá s výplatou dividend ve výši 40 až 50 % konsolidovaného zisku.
42
5.3.6 FINANČNÍ ANALÝZA
Horizontální analýza rozvahy Celková aktiva v roce 2006 vrostla o 13,7 %. Na růstu se podílela stálá aktiva zvýšením o 7,7 %. Příbytek dlouhodobého hmotného majetku v částce 25,36 miliard korun souvisí především s akvizicemi v Polsku a Rumunsku. Ty také zásadním způsobem ovlivnily stav dlouhodobého nehmotného majetku (+194,74 %), zejména goodwillu. Mírný pokles však nastal u dlouhodobého finančního majetku. Poměrně velký růst zaznamenala oběžná aktiva (+52,17 %), konkrétně peněžní prostředky a peněžní ekvivalenty jejichž objem se oproti předchozímu roku téměř zdvojnásobil. Vlastní kapitál vykázal růst 8,55 %. Negativem v oblasti pasiv je pak zvýšení závazků, a to jak dlouhodobých, tak i krátkodobých. Dlouhodobé závazky meziročně vzrostly o 12,75 miliard korun, v procentním vyjádření pak o 15,66 %. Ještě k většímu růstu o 42,1 % došlo u krátkodobých závazků, především v důsledku razantního zvýšení závazků z titulu daně z příjmů a nárůstu obchodních závazků o 6,7 miliard korun.
Vertikální analýza rozvahy V průběhu let 2002 až 2006 dochází každoročně ke snižování podílu stálých aktiv na aktivech celkových. Zatímco v roce 2002 tvořily 93,4 %, v loňském roce to již bylo 81,92 %. Je to podle mého názoru dáno především tím, že celková aktiva rostou rychleji než aktiva stálá. Zároveň s tím se samozřejmě zvyšuje podíl oběžného majetku, přičemž k největšímu přírůstku dochází u pohledávek. Podíl vlastního kapitálu na pasivech se pohybuje zhruba kolem 58 %. Podíl dlouhodobých a krátkodobých závazků vůči pasivům je také poměrně stabilní.
Analýza výkazu zisku a ztráty Růst provozních výnosů o 34 497 miliónů korun byl způsoben jak zvýšením tržeb za elektřinu o 27,9 %, tak i ostatní tržby (především teplo), jejichž meziroční přírůstek činil 23,55 %. Největší zásluhu na provozních výnosech mají tržby za elektřinu, když jejich podíl představuje přibližně 93 %. Zároveň se zvyšovaly také provozní náklady, a to o téměř 25 % oproti roku 2005. Nejvýznamnější provozní náklady představují nákupy energie a související služby. Tyto náklady zaznamenali meziroční přírůstek ve výši 42,7 %.
43
Zisk před zdaněním byl v roce 2006 vyšší o 10,4 miliard korun, což představuje přírůstek 38,1 %. Zisk po zdanění byl pak o 29,1 % větší než v roce předešlém. Čistý zisk vzrost v absolutním vyjádření téměř o 6,5 miliardy Kč a dosáhl tak rekordní hodnoty 28 756 miliónů korun.
Zadluženost Celková zadluženost pomalým tempem narůstá. V loňském roce překročila 43 %, což je však do jisté míry důsledek zahrnutí závazků, které byly převzaty při polských akvizicích. Úroveň dlouhodobé zadluženosti je poměrně stabilní. Činnost společnosti je financována zhruba ze 60 % vlastními zdroji. V předchozích letech bylo patrné mírné podkapitalizování.
Tab. č. 13: Vybrané ukazatele zadluženosti 2002 2003 37,9 42,5 Celková zadluženost (%) 25,7 21,7 Dlouhodobá zadluženost (%) 62,1 57,5 Míra samofinancování (%) 21,3 4,9 Úrokové krytí 0,94 0,85 Ukazatel podkapitalizování
2004 40,4 27,6 59,6 11,1 0,96
2005 40,1 25,1 59,0 16,2 0,97
2006 43,7 25,5 56,3 15,8 1,0
Zdroj: ČEZ, vlastní výpočty
Likvidita Z ukazatelů vyplývá, že společnost by neměla mít v současné době potíže s úhradou svých krátkodobých závazků.
Tab. č. 14: Ukazatelé likvidity 2002 0,97 Běžná likvidita 0,78 Pohotová likvidita 0,27 Hotovostní likvidita
2003 0,47 0,37 0,09
2004 1,21 1,03 0,39
2005 1,33 1,20 0,51
2006 1,42 1,31 0,66
Zdroj: ČEZ, vlastní výpočty
Aktivita V loňském roce došlo ke zlepšení všech ukazatelů aktivity. Obrat celkových aktiv se každoročně zvyšuje, což znamená, že roste efektivnost, se kterou je veškerý majetek vy-
44
užíván. K růstu dochází také v případě obratu dlouhodobého hmotného majetku, to je důkazem toho, že i dlouhodobý majetek je využíván stále efektivněji. Pozitivní je i opětovné zvýšení obratu pohledávek oproti předcházejícímu roku, ke kterému došlo díky zvýšení tržeb, zatímco množství pohledávek zůstalo zhruba na stejné úrovni.
Tab. č. 15: Ukazatelé aktivity Obrat aktiv Obrat DHM Obrat pohledávek Doba obratu pohledávek
2002 0,24 0,40 9,20 39,70
2003 0,31 0,40 11,84 30,83
2004 0,34 0,47 11,14 32,76
2005 0,39 0,52 7,69 47,46
2006 0,43 0,65 9,68 37,71
Zdroj: ČEZ, vlastní výpočty
Ziskovost V posledních třech letech roste rentabilita celkového vloženého kapitálu (ROA), rentabilita vlastního kapitálu (ROE) a také rentabilita dlouhodobě investovaného kapitálu (ROCE), což je velice pozitivní. V loňském roce sice nedošlo k tak velkému zvýšení, jako v roce 2005 oproti 2004, i tak se jedná o poměrně solidní nárůst ziskovosti.
Tab. č. 16: Ukazatelé ziskovosti (v %) 2002 2003 3,8 2,8 ROA (zdaněné) 6,0 6,3 ROE 4,3 3,7 ROCE 15,8 7,7 Ziskovost tržeb 41,3 29,6 EBITDA marže
2004 5,2 7,9 6,0 15,2 38,6
2005 7,3 12,3 8,7 18,9 40,1
2006 8,3 14,9 10,1 19,1 40,3
Zdroj: ČEZ, vlastní výpočty
Tržní hodnota Poměr tržní ceny akcie k zisku (P/E) se v porovnání let 2005 a 2006 nezměnil. Čistý zisk na akcii (EPS) pokračoval v růstu, přičemž v loňském roce byl o více jak 10 Kč vyšší než v předchozím období. Dividenda za loňský rok navrhovaná představenstvem společnosti ČEZ je 20 Kč na jednu akcii o nominální hodnotě 100 Kč.
45
Tab. č. 17: Ukazatele tržní hodnoty 2002 Poměr tržní ceny akcie k zisku (%) Čistý zisk na akcii (Kč) Ziskový výnos (%) Účetní hodnota akcie (Kč) Dividenda (hrubá) na akcii (Kč) Dividendový výnos (%)
6 14,3 15,5 243 4,5 4,9
2003 9 16,2 11,1 274 8,0 5,5
2004 15 22,3 6,5 291 9,0 2,6
2005 20 36,3 4,9 300 15,0 2,0
2006 20 47,0 4,9 329 20,0 2,1
Zdroj: ČEZ, vlastní výpočty
5.3.7 VNITŘNÍ HODNOTA AKCIÍ
Pro stanovení vnitřní hodnoty akcií existuje celá řada modelů, které se s menším, či větším úspěchem snaží určit teoretickou hodnotu cenného papíru. Všechny modely jsou velice citlivé na konkrétní použité údaje. Navíc jsou často využívány odhady budoucích hodnot zisků, dividend a výnosových měr, jejichž stanovení bývá problematické.
Ziskový model Pro výpočet teoretické hodnoty byl použit ziskový model konstruovaný na základě ukazatele průměrný P/E. Průměr je stanoven z jednotlivých ukazatelů P/E nejvýznamnějších společností kontinentální Evropy působících v oboru elektroenergetiky. Tab. č. 18: Ukazatelé P/E v roce 2006 Společnost P/E ČEZ 20,2 E.ON 15,8 EDF 25,4 Endesa 22,5 ENEL 15,8 Fortum 18,6 Iberdrola 18,8 Verbund 27,0 EnBW 20,6 EVN 16,5 RWE 18,5 Suez 20,7 Průměr 20,0 Zdroj: Societe Generale, KB
46
Dalším údajem potřebným pro výpočet teoretické hodnoty podle výše zmíněného modelu je očekávaný zisk na akcii v následujícím roce. Podle odhadů vedení společnosti ČEZ by v roce 2007 mělo dojít k nárůstu provozního zisku o 18,1 % na 47 miliard korun a čistý zisk by se měl dle očekávání zvýšit o 19,3 % na 34 miliard Kč [50]. Čistý zisk na jednu akcii by tedy měl v roce 2007 odpovídat 56,1 korunám. Pokud tyto hodnoty dosadíme do modelu získáme pravděpodobnou vnitřní hodnotu akcií společnosti ČEZ.
VH = E ⋅ (E/P) P VH = 56,1 ⋅ 20,0 = 1122,- Kč
Historický model Průměrná historická tržní cena akcie byla zjištěna za roky 2002 až 2006. Tato průměrná cena odpovídá 455 korunám za akcii. Průměrná historická výše dividend v tomto období činí 11,3 Kč na akcii. Očekávaná dividenda ve výši 27 Kč na jednu akcii vychází ze současné dividendové politiky společnosti a předpokládá výplatu dividend ve výši 45 % čistého zisku dosaženého v roce 2007 [52].
P/D =
PA DA
P/D = 40,3
VH = P/D ⋅ D1 VH = 40,3 ⋅ 27 = 1088,1 Kč
5.3.8 VÝVOJ TRŽNÍ CENY AKCIÍ
Akcie společnosti ČEZ jsou kótovány nejen v České republice na pražské burze cenných papírů, ale i v Polsku a Německu. Akcie jsou součástí indexu PX, který je oficiálním indexem Burzy cenných papírů Praha, a některých dalších indexů, jako například polský WIG20. V 2006 roce činil objem obchodů s akciemi společnosti na pražském burzovním trhu 347 499,004 miliónů Kč. Počáteční cena na začátku roku byla 742,8 Kč a kurz na konci roku dosáhl hodnoty 960 Kč. To představuje roční změnu ve výši 30,38 %. Roční maximum představovala cena 999,3 Kč a roční minimum bylo 565,5 Kč.
47
Za první tři měsíce roku 2007 bylo dosaženo maxima 991 Kč, nejnižší cena v tomto období činila 827,5 Kč. Kurz akcie k 31. březnu byl ve výši 941,1 korun.
Graf č. 7: Vývoj akciového kurzu
00 6 31 .1 0. 20 06 7. 12 .2 00 6 18 .1 .2 00 7 23 .2 .2 00 7
00 6
22 .9 .2
00 6
17 .8 .2
00 6
10 .7 .2
00 6
31 .5 .2
00 6
21 .4 .2
06
15 .3 .2
7. 2. 20
2. 1. 20
06
1050 1000 950 900 850 800 750 700 650 600 550
Zdroj: ČEZ
5.3.9 SHRNUTÍ
Uplynulý rok byl pro společnost ČEZ velmi úspěšný. Jako první česká společnost dosáhla čistého zisku přesahujícího jednu miliardu eur. Přestože i v předchozích letech zisk pravidelně narůstal, nárůst o 29 % ve srovnání s rokem 2005 je rekordní. Na dosaženém výsledku hospodaření se nejvíce podílel nárůst hrubé marže z výroby a obchodu v důsledku rekordní výroby elektřiny, dále pak růst velkoobchodních cen a také výnosy z prodeje emisních povolenek [24]. V roce 2006 pokračoval ČEZ ve své expanzivní politice. Během roku proběhly akvizice dvou polských elektráren ELCHO a Skawina a bulharské uhelné elektrárny Varna. I tyto akvizice, které byly do konsolidačního celku zařazeny v průběhu roku, se podílely na dosaženém zisku. Finanční analýza společnosti neodhalila žádné závažné nedostatky. Téměř u všech ukazatelů dochází k pokračování v pozitivním trendu. Snad jediným negativním výsledkem je zvýšení zadluženosti, a to jak v oblasti dlouhodobých, tak krátkodobých závazků.
48
Vzrostly zejména závazky z titulu daně z příjmu a obchodní závazky. Vliv měly i závazky, které byly převzaty společně s polskými akvizicemi. Velmi pozitivní hodnoty vykázaly ukazatelé ziskovosti, když rentabilita celkového vloženého kapitálu přesáhla 8 %, rentabilita vlastního kapitálu dosáhla téměř 15 % a rentabilita dlouhodobě investovaného kapitálu překročila 10 %. V případě ukazatelů kapitálového trhu vzrost zisk na jednu akcii o více jak deset korun, ziskový výnos však zůstal na stejné úrovni jako v předešlém roce. Stejně tak stagnuje dividendová výnosnost, přestože za rok 2006 bude vyplacena dividenda ve výši dvaceti korun na akcii. Vývoj kurzu akcií ČEZu byl v červnu poznamenám propadem kapitálových trhů po celém světě (včetně pražské burzy), který byl způsoben obavami ze zvyšování úrokových sazeb. V případě českého trhu nejistotu investorů vyvolávaly také obavy z nejasného výsledku voleb. V polovině června tak spadly akcie na nejnižší roční hodnotu 565,5 Kč, v druhé polovině roku však došlo k posilování a kurz na konci roku činil 960 Kč. Podle vypočtené vnitřní hodnoty však v tomto roce nelze pravděpodobně předpokládat razantní zvýšení tržní ceny, přestože akcie se jeví jako mírně podhodnocené.
49
6. DISKUSE Fundamentální analýza je značně variabilním nástrojem, který umožňuje investorovi přizpůsobit rozsah prováděné analýzy jeho individuálním potřebám a požadavkům. V této práci jsem se snažil věnovat všem dílčím částem přibližně stejný rozsah. Přesto za podstatné části považuji především makroekonomickou analýzu, jejíž rozsah vyplývá zejména z počtu zemí do ní zahrnutých, a analýzu samotné společnosti, která je při zkoumání vhodnosti investice do konkrétního akciového titulu nejdůležitější.
Přestože ne všichni autoři [1] považují všechny makroekonomické faktory za důležité vzhledem k jejich vlivu na akciové kurzy, pokusil jsem se analyzovat všechny běžně uváděné [3] okolnosti působící v ekonomice na hospodaření podniků. V tomto případě se jednalo o ekonomické prostředí středoevropských a východoevropských zemí, ve kterém společnost ČEZ vyvíjí svoji podnikatelskou činnost. Vyčerpávající analýza všech faktorů dle mého názoru, ale také není možná. Navíc jednotlivé faktory nepůsobí samostatně, ale jsou navzájem provázané, různě na sebe reagují a navíc některé slouží jako nástroj pro ovlivňování ostatních. Toto všechno společně s faktem, že ekonomická situace i situace na kapitálovém trhu se neustále mění, ztěžuje analýzu jejich vlivu na konkrétní podnik.
V současné době většina sledovaných zemí dosahuje výrazného hospodářského růstu, který by měl pokračovat i v následujících letech. Přestože v budoucnosti dojde k určitému zpomalení růstu, měly by si tyto země udržet vyšší tempo než ostatní státy Evropské unie. Určitými negativy je zvyšování státních deficitů, růst vládního dluhu a také stále poměrně silné korupční prostředí. Růst životní úrovně obyvatel a rozšiřování výroby v těchto zemích pak přináší zvýšenou poptávku po elektřině, čímž se společně s cenovou deregulací objevuje značná příležitost pro společnosti působící v oblasti výroby a distribuce elektrické energie.
Značně problematické je samotné určení vnitřní hodnoty akcie. Je tomu tak zejména proto, že všechny modely jsou postaveny na základě odhadů určitých hodnot, ať už se jedná o budoucí zisk, dividendy, tržby, jejichž určení je značně problematické. Při výpočtu teoretické hodnoty prostřednictvím ziskového modelu jsem z důvodu opatrnosti vycházel
50
z odhadu zisku 34 miliard Kč pro rok 2007, který zveřejnila sama společnost. Někteří analytici označují tento odhad za konzervativní. Například analytici z České spořitelny očekávají zisk ve výši 35,1 miliard a optimistický odhad analytiků Atlantik FT předpokládá nárůst čistého zisku na 39,2 miliard Kč [50]. Je zřejmé, že při využití těchto odhadů by byla vnitřní hodnota akcie vyšší a jevila by se tedy i více podhodnocená.
51
7. ZÁVĚR V loňském roce byl pro většinu zemí zahrnutých do makroekonomické analýzy typický výrazný hospodářský růst, který v řadě států dosáhl nejvyšší hodnoty za posledních pět let. Výjimku však tvoří Maďarsko, jehož tempo růstu se v posledních letech snižuje a ani výhled na rok 2007 není v tomto směru optimistický. Ostatní země by si však vysoké tempo, ve srovnání s ostatními zeměmi Evropské unie, měly udržet i v následujících letech. Na druhou stranu je tento růst doprovázen především v Rumunsku a Bulharsku vyšší mírou inflace. Ta je také ovlivněna rychle se zvyšující zásobou peněz v jednotlivých ekonomikách. Situace v České republice je z tohoto pohledu příznivá, protože jak inflace tak i úrokové sazby se drží na nízké úrovni. Nelichotivým rysem postkomunistických zemí však nadále zůstává poměrně vysoká úroveň korupce. I přes určitá negativa představují tyto trhy významný růstový potenciál, který může společnost ČEZ s úspěchem využít.
Elektroenergetické odvětví v současné době prochází obdobím liberalizace. Dochází k částečné cenové deregulaci a k uvolňování trhu, jehož cílem je vytvoření evropského vnitřního trhu s elektřinou. To představuje svobodu cenové tvorby silové elektřiny. Tato svoboda je však limitována konkurenčním prostředím, které se vytváří důsledkem liberalizace. Na druhé straně je odvětví ovlivněno zavedením limitů emisí oxidu uhličitého. Obchodovatelné emisní povolenky se však v roce 2006 staly pro ČEZ zdrojem nemalých příjmů, které plynuly z prodeje nepotřebných povolenek Z důvodu růstu spotřeby elektřiny je potřeba počítat s budováním nových nebo rozšiřováním stávajících elektráren, tak aby bylo možné tuto poptávku pokrýt. Dále jsou nutné investice do postupné modernizace stávajících provozů elektráren pro dosažení vyšší účinnosti a nižších emisí zejména skleníkových plynů. Velmi pozitivní je vývoj spotřeby elektřiny, která následuje růst životní úrovně a průmyslové produkce v rychle rostoucích ekonomikách. Výrazný převis poptávky především v nových členských státech tlačí ceny elektřiny nahoru.
Uplynulý rok byl pro společnost velmi úspěšný. ČEZ dosáhl rekordního zisku 28,8 miliard korun, tedy více jak jednu miliardu eur. Hlavní podíl na tomto výsledku měl růst hrubé marže, velkoobchodních cen a také obchod s emisními povolenkami.
52
V roce 2006 pokračovala společnost ČEZ ve své expanzivní politice, když provedla akvizice dvou elektráren v Polsku a jedné v Bulharsku, čímž se opět přiblížila svému cíli stát se jedničkou na trzích s elektřinou ve státech střední a jihovýchodní Evropy.
Výsledky makroekonomické a odvětvové analýzy i analýzy podniku se jeví pro společnost ČEZ a její akcie jako příznivé. Výpočty vnitřní hodnoty prostřednictvím ziskového a historického modelu ukazují na podhodnocenost akcií. Vnitřní hodnota zjištěná na základě ziskového modelu je 1122,- Kč. Prostřednictvím historického modelu byla dosažena hodnota nižší, a to 1088,1 korun. Z porovnání těchto teoretických cen s akciovým kurzem z 31. března, který činil 941,1 korun, vyplývá, že tato podhodnocenost je však poměrně nízká. Z tohoto důvodu předpokládám, že nárůst tržní ceny v roce 2007 a v následujících letech již nebude dosahovat takových hodnot jako v předchozích obdobích, nicméně bude pokračovat. Proto se domnívám, že akcie společnosti jsou vhodnou příležitostí pro střednědobé a dlouhodobé investory, a to nejen z hlediska budoucích kapitálových výnosů, ale také díky současné dividendové politice společnosti.
53
8. POUŽITÉ ZDROJE Monografie [1] KOHOUT, P. Investiční strategie pro třetí tisíciletí. 4. vyd. Praha: Grada, 2005. 292 s. ISBN: 80-247-1438-8 [2] PŮLPÁN, K. a kol. Slovník bankovnictví, pojišťovnictví a kapitálových trhů. 1. vyd. Praha: Public History, 1998. 328 s. ISBN 80-902193-2-2 [3] REJNUŠ, O. Teorie a praxe obchodování s cennými papíry. 2. vyd. Praha: Computer Press, 2003. 257 s. ISBN 80-7226-571-7 [4] SOJKA, Z.,MANDELÍK, P. Cenné papíry a burzy. 2. vyd. Brno: VÚT, 2003. 184 s. ISBN 80-214-2478-8 [5] VESELÁ, J. Analýzy trhu cenných papírů. II. díl, Fundamentální analýza. 1. vyd. Praha: Oeconomica, 2003. 362 s. ISBN 80-245-0506-1 [6] ŽIVĚLOVÁ, I. Finanční řízení podniku 1. 1. vyd. Brno: MZLU, 1998. 105 s. ISBN 80-7157-339-6
Seriálové publikace [7] Česko poroste o pět procent, říkají analytici. MF DNES, 2007, 23. února 2007, s. B1. ISSN 1210-1168
Elektronické zdroje [8] BULGARIAN NATIONAL BANK. Interest rates [online]. c2007, [cit. 2007-03-11]. Dostupné z:
[9] BULGARIAN NATIONAL BANK. Macroeconomic indicators [online]. c2007, [cit. 2007-03-11]. Dostupné z: [10] BUSINESSINFO. Maďarsko souhrnné informace. Finanční a daňový sektor [online]. 2006-07-31, [cit. 2007-03-17]. Dostupné z: [11] BUSINESSINFO. Německo souhrnné informace. Finanční a daňový sektor [online]. 2006-11-16, [cit. 2007-03-17]. Dostupné z:
54
[12] BUSINESSINFO. Polsko souhrnné informace. Finanční a daňový sektor [online]. 2006-07-07, [cit. 2007-03-17]. Dostupné z: [13] BUSINESSINFO. Slovensko souhrnné informace. Finanční a daňový sektor [online]. 2006-11-16, [cit. 2007-03-17]. Dostupné z: [14] ČESKÁ NARODNÍ BANKA. Měnověpolitcké nástroje ČNB – změny v roce 2006 [online]. c2007, [cit. 2007-03-11]. Dostupné z: [15] ČESKÁ NARODNÍ BANKA. Měnověpolitické nástroje [online]. c2007, [cit. 2007-03-11]. Dostupné z: [16] ČESKÁ NÁRODNÍ BANKA. Platební bilance 2006 [online]. 2007-03-08, [cit. 2007-03-15]. Dostupné z: [17] ČESKÁ NÁRODNÍ BANKA. Prognóza ČNB z ledna 2007 [online]. c2007, [cit. 2007-03-11]. Dostupné z: [18] ČESKÝ STATISTICKÝ ÚŘAD. Česká republika: hlavní makroekonomické ukazatele [online]. c2007, [cit. 2007-03-10]. Dostupné z: [19] ČESKÝ STATISTICKÝ ÚŘAD. Hodnocení roku 2006 [online]. c2007, [cit. 2007-03-11]. Dostupné z: [20] ČESKÝ STATISTICKÝ ÚŘAD. Měnový vývoj [online]. 2007-03-16, [cit. 2007-0330]. Dostupné z: [21] ČESKÝ STATISTICKÝ ÚŘAD. Rok 2006: růst HDP o 6,1 % [online]. c2007, [cit. 2007-03-10]. Dostupné z: [22] ČEZ. Očima analytiků [online]. c2007, [cit. 2007-04-22]. Dostupné z: [23] ČEZ. O firmě [online]. c2006, [cit. 2007-04-20]. Dostupné z:
55
[24] ČEZ. Souhrnná zpráva Skupiny ČEZ za rok 2006 [online]. c2007, [cit. 2007-04-17]. Dostupné z: [25] ČEZ. Struktura akcionářů [online]. c2007, [cit. 2007-04-20]. Dostupné z: [26] ČEZ. Výroční zpráva 2005 [online]. c2006, [cit. 2007-04-17]. Dostupné z: [27] ČEZ. Výroční zpráva 2003 [online]. c2004, [cit. 2007-04-17]. Dostupné z: [28] ČEZ. Vývoj cen akcií ČEZ, a. s. [online]. c2007, [cit. 2007-04-25]. Dostupné z: [29] ČEZ. Zahraniční majetkové účasti [online]. c2006, [cit. 2007-04-12]. Dostupné z: [30] ČEZ. Základní informace o akciích [online]. c2006, [cit. 2007-04-23]. Dostupné z: [31] DEUTSCHE BUNDESBANK. Entstehung und Verwendung des Inlandsprodukts, Verteilung des Volkseinkommens Deutschland [online]. 2007-02-22, [cit. 2007-03-10]. Dostupné z: [32] ENERGETICKÝ REGULAČNÍ ÚŘAD. Často kladené dotazy – Ceny dodávky elektřiny a související podmínky [online]. c2007, [cit. 2007-04-10]. Dostupné z: [33] ERNST & YOUNG ROMANIA. Taxation in Romania – Local taxes – February 2007 [online]. c2007, [cit. 2007-03-17]. Dostupné z: [34] EURACTIV. Liberalisation of EU electricity and gas markets [online]. c2005, [cit. 2007-04-10]. Dostupné z: [35] EUROPA. EU je při dosahování svého cíle v oblasti elektřiny z obnovitelných zdrojů do roku 2010 téměř v souladu s časovým plánem [online]. 2007-01-10, [cit. 2007-0412]. Dostupné z:
56
[36] EUROSTAT. Balance of payments statistics [online]. c2007, [cit. 2007-03-20]. Dostupné z: [37] EUROSTAT. Banks' balance sheet assets and liabilities [online]. c2007, [cit. 2007-03-29]. Dostupné z: [38] EUROSTAT. Electricity – domestic consumers – half-yearly prices [online]. c2007, [cit. 2007-04-12]. Dostupné z: [39] EUROSTAT. Electricity – industrial consumers – half-yearly prices [online]. c2007, [cit. 2007-04-12]. Dostupné z: [40] EUROSTAT. Government deficit/surplus, debt and associated data [online]. c2007, [cit. 2007-03-11]. Dostupné z: [41] EUROSTAT. Inflation rate [online]. c2007, [cit. 2007-03-11]. Dostupné z:
57
[42] EUROSTAT. Interest rates [online]. c2007, [cit. 2007-03-11]. Dostupné z: [43] EUROSTAT. Real GDP growth rate [online]. c2007, [cit. 2007-03-10]. Dostupné z: [44] FEDERAL STATISTICAL OFFICE GERMANY. Consumer price index for Germany [online]. c2007, [cit. 2007-03-11]. Dostupné z: [45] HUNGARIAN CENTRAL STATISTICAL OFFICE. Consumer price indices by main groups of commodities [online]. c2007, [cit. 2007-03-11]. Dostupné z: [46]
HUNGARIAN CENTRAL STATISTICAL OFFICE. Gross Domestic Product 1st 4th quarter of 2006 [online]. 2007-03-09 [cit. 2007-03-11]. Dostupné z:
[47] IDNES. Česká ekonomika drží už druhý rok rekordní tempo [online]. 2007-03-09, [cit. 2007-03-10]. Dostupné z: [48] IDNES. Slovenský růst překonal osm procent [online]. 2007-03-06, [cit. 2007-03-10]. Dostupné z: [49] IDNES. V růstu HDP je Česko páté nejrychlejší v Unii [online]. 2007-02-16, [cit. 2007-03-10]. Dostupné z: [50] IPOINT. Analytici: Výhled ČEZu na rok 2007 pod očekáváním [online]. 2006-12-19, [cit. 2007-04-10]. Dostupné z: [51] KLIKA, L., FRIČOVÁ, M. Korupční klima v Evropě [online]. 2006-09-07, [cit. 200703-15]. Dostupné z: [52] KOMERČNÍ BANKA. Economic & Strategy Research – CEZ [online]. 2006-12-21, [cit. 2007-04-20]. Dostupné z:
58
[53] MAGYAR NEMZETI BANK. Base rate history [online]. c2006, [cit. 2007-03-11]. Dostupné z: [54] MAGYAR NEMZETI BANK. Monetary statistics [online]. c2007, [cit. 2007-03-30]. Dostupné z: [55] MEDICAL & FINANCIAL CONSULTING. NBS úrokové sadzby opäť nezmenila [online]. 2007-02-27, [cit. 2007-03-11]. Dostupné z: [56] NATIONAL BANK OF POLAND. Interest rates [online]. c2007, [cit. 2007-03-11]. Dostupné z: [57] NATIONAL BANK OF POLAND. Monetary agregates [online]. c2007, [cit. 2007-03-20]. Dostupné z: [58] NATIONAL BANK OF ROMANIA. Inflation report [online]. c2007, [cit. 2007-0311]. Dostupné z: [59] NOVINKY, ČTK. Česko je ve spotřebě elektřiny v EU na 12. místě [online]. 2006-0915, [cit. 2007-04-04]. Dostupné z: [60] RUML, M. Zdraží růst sazeb ČNB úvěry? [online]. 2006-09-28, [cit. 2007-03-11]. Dostupné z: [61] SOCHOR, J. ECB zvýšila úrokové sazby [online]. 2007-03-09, [cit. 2007-03-11]. Dostupné z: [62] ŠTATISTICKÝ ÚRAD SLOVENSKEJ REPUBLIKY. Ukazovatele ekonomického vývoja [online]. 2007-01-12, [cit. 2007-03-11]. Dostupné z: [63] THE ECONOMIST. Poland, economic data [online]. c2007, [cit. 2007-03-11]. Dostupné z: [64] TRANSPARENCY INTERNATIONAL. Index CPI 2005 [online]. c2005, [cit. 2007-03-15]. Dostupné z:
59
[65] TRANSPARENCY INTERNATIONAL. Index CPI 2006 [online]. c2006, [cit. 2007-03-15]. Dostupné z: [66] TRANSPARENCY INTERNACIONAL. Otázky a odpovědi: Index vnímání korupce (CPI) 2006 [online]. c2007, [cit. 2007-03-15]. Dostupné z: [67] VELVYSLANECTVÍ ČESKÉ REPUBLIKY V BERLÍNĚ. Základní informace o vývoji německého hospodářství v roce 2006 [online]. c2006, [cit. 2007-03-10]. Dostupné z: [68] VELVYSLANECTVÍ ČESKÉ REPUBLIKY V BULHARSKÉ REPUBLICE. Souhrnná teritoriální informace Bulharská republika [online]. 2006-11-30, [cit. 200703-17]. Dostupné z: [69] ZASTOUPENÍ EVROPSKÉ KOMISE V ČR. Komise navrhuje integrovaný balíček opatření pro energetiku a klimatické změny ke snížení emisí v 21. století [online]. 2007-01-11, [cit. 2007-04-12]. Dostupné z:
60
