MENDELOVA UNIVERZITA V BRNĚ PROVOZNĚ EKONOMICKÁ FAKULTA
DOPAD FINANČNÍ KRIZE NA HOSPODÁŘSKÝ VÝVOJ POBALTSKÝCH EKONOMIK
Jméno a příjmení: Vedoucí bakalářské práce:
Josef Bogner Ing. Jana Oralová
BRNO 2011
Na tomto místě bych rád poděkoval vedoucí mé bakalářské práce, Ing. Janě Oralové, za její cenné rady a připomínky, které mi ochotně poskytovala při zpracování práce.
Prohlašuji, že jsem bakalářskou práci na téma: „Dopad finanční krize na hospodářský vývoj pobaltských ekonomik“ vypracoval samostatně v souladu s pokyny vedoucí své bakalářské práce a na základě použité literatury, kterou uvádím v seznamu. V Brně dne 24. 5. 2011
………………………………… Josef Bogner
Abstract BOGNER, J., The impact of financial crisis to the economic development of the Baltic economies. Brno: Mendel University in Brno, 2011. This bachelor thesis describes the influence of financial crisis on economic developments in the Baltic states and possible connection the fixed exchange rate with the large economic downturn these countries during the crisis. The theoretical part focuses on the issues of exchange rate regimes, in particular currency board arrangement. The practical part describes the development of these countries, the impact of the crisis on their operations and public budgets, and describes a possible connections with the currency board arrangement. Keywords The financial crisis, currency board, Baltic states, Estonia, Latvia, Lithuania.
Abstrakt BOGNER, J., Dopad finanční krize na hospodářský vývoj pobaltských ekonomik. Brno: Mendelova univerzita v Brně, 2011. Tato práce se zabývá vlivem finanční krize na vývoj ekonomik pobaltských států a možnou souvislost fixního kurzového režimu s velkým hospodářským propadem těchto zemí v době krize. Teoretická část je zaměřena na problematiku kurzových režimu, především na kurzový režim currency board. Praktická část popisuje vývoj těchto zemí, vliv krize na jejich fungování a veřejné rozpočty a popisuje možné souvislosti s režimem currency board. Klíčová slova Finanční krize, měnový výbor, pobaltské státy, Estonsko, Lotyšsko, Litva.
Obsah 1
ÚVOD ................................................................................................................................................ 7
2
CÍL PRÁCE A METODIKA........................................................................................................... 8
3
TEORETICKÁ ČÁST ................................................................................................................... 10 3.1
KURZOVÉ REŽIMY (EXCHANGE RATE REGIMES) ........................................................................... 10
3.1.1
Plovoucí kurzy .................................................................................................................... 10
3.1.2
Pevné kurzy ........................................................................................................................ 11
3.1.3
Currency board .................................................................................................................. 13
3.1.4
ERM II (Evropský mechanismus směnných kurzů II) ......................................................... 16
3.2
CURRENCY BOARD V POBALTSKÝCH STÁTECH ............................................................................. 18
3.3
HOSPODÁŘSKÉ CYKLY ................................................................................................................. 20
3.3.1 4
Rakouská teorie hospodářského cyklu ............................................................................... 22
VLASTNÍ PRÁCE ......................................................................................................................... 24 4.1
POBALTSKÉ STÁTY ....................................................................................................................... 24
4.1.1
Estonsko ............................................................................................................................. 25
4.1.2
Lotyšsko ............................................................................................................................. 27
4.1.3
Litva ................................................................................................................................... 27
4.2
MAKROEKONOMICKÉ UKAZATELE ............................................................................................... 28
4.2.1
Vývoj HDP ......................................................................................................................... 29
4.2.2
Míra inflace ........................................................................................................................ 31
4.2.3
Nezaměstnanost.................................................................................................................. 33
4.2.4
Běžný účet platební bilance................................................................................................ 35
4.2.5
Dlouhodobé úrokové sazby ................................................................................................ 37
4.2.6
Stav veřejných financí ........................................................................................................ 38
4.3
ZADLUŽENOST V POBALTÍ ............................................................................................................ 41
4.4
RATING ZEMÍ ................................................................................................................................ 42
5
ZÁVĚR ............................................................................................................................................ 44
6
SEZNAM POUŽITÉ LITERATURY .......................................................................................... 47
Seznam obrázků OBRÁZEK 1: PŘIZPŮSOBITELNÝ FIXNÍ KURZ S FLUKTUAČNÍM PÁSMEM....................................................... 12 OBRÁZEK 2: POSUVNÉ ZAVĚŠENÍ................................................................................................................ 13 OBRÁZEK 3: HOSPODÁŘSKÝ CYKLUS ......................................................................................................... 21
Seznam tabulek TABULKA 1: HODNOTA HDP V POBALTSKÝCH ZEMÍCH V LETECH 2001–2010 (V MIL. EUR) ..................... 29 TABULKA 2: MÍRA INFLACE V POBALTSKÝCH STÁTECH A EUROZÓNĚ V LETECH 2001–2010 ...................... 32 TABULKA 3: MÍRA NEZAMĚSTNANOSTI V POBALTÍ A EUROZÓNĚ V LETECH 2001–2010 ............................. 33 TABULKA 4: STAV VEŘEJNÝCH FINANCÍ V POBALTÍ A EUROZÓNĚ V LETECH 2001–2010 ........................... 39 TABULKA 5: RATING POBALTSKÝCH ZEMÍ K 17. 5. 2011 ............................................................................ 42
Seznam grafů GRAF 1: VÝVOJ HDP V POBALTSKÝCH ZEMÍCH (V MIL. EUR) .................................................................... 29 GRAF 2: MÍRA RŮSTU HDP V POBALTSKÝCH STÁTECH, EUROZÓNĚ A ZEMÍCH STŘEDNÍ EVROPY ............... 30 GRAF 3: HDP NA OBYVATELE V PPS .......................................................................................................... 31 GRAF 4: MÍRA INFLACE V POBALTSKÝCH ZEMÍCH VE SROVNÁNÍ S EUROZÓNOU ......................................... 31 GRAF 5: MÍRA NEZAMĚSTNANOSTI V POBALTSKÝCH STÁTECH VE SROVNÁNÍ S EUROZÓNOU ..................... 33 GRAF 6: VÝVOJ BĚŽNÉHO ÚČTU PLATEBNÍ BILANCE POBALTSKÝCH STÁTŮ A EUROZÓNY .......................... 35 GRAF 7: VÝVOJ DLOUHODOBÝCH ÚROKOVÝCH SAZEB ............................................................................... 37 GRAF 8: VLÁDNÍ DEFICIT A PŘEBYTEK POBALTSKÝCH ZEMÍ A EUROZÓNY .................................................. 38 GRAF 9: STAV VEŘEJNÝCH FINANCÍ V ZEMÍCH EUROZÓNY V LETECH 2008–2010 ....................................... 39 GRAF 10: VEŘEJNÝ DLUH POBALTSKÝCH ZEMÍ A EUROZÓNY ..................................................................... 40 GRAF 11: ZADLUŽENOST DOMÁCNOSTÍ V POBALTÍ (V % HDP) .................................................................. 41
1
ÚVOD
Pobaltské země, Estonsko, Lotyšsko a Litva, si prošly v historii zajímavým hospodářským vývojem. Po oddělení od Sovětského svazu v roce 1991 měly jedny z nejrychleji se rozvíjejících ekonomik. Po několika letech velmi silného hospodářského růstu, ale zažily v době nedávné finanční krize také jedny z nejstrmějších hospodářských propadů na světě. Všichni pobaltští tygři, jak jsou tyto země často nazývány, měli velmi podobný ekonomický vývoj. Po oddělení od Sovětského svazu se všechny pobaltské země rozhodly zavést svou vlastní měnu a zanedlouho se rozhodly vzdát se své vlastní měnové politiky a zafixovat své měny na některé ze silných světových měn v rámci takzvaného kurzového režimu currency board. Po nástupu ekonomické krize v roce 2008 se, i přes podobnosti ve strukturálních rysech a v makroekonomickém vývoji, každý z pobaltských států vyrovnal se svojí recesí poněkud odlišně. Estonsko svou recesí se všemi důsledky doplatilo na prakticky 8 let trvající silný hospodářský růst, tedy na časový souběh přehřátí ekonomiky a nástupu světové ekonomické krize, nicméně bylo poněkud úspěšnější, co se týče odolnosti vůči negativním dopadům krize, než další dvě pobaltské země, a mohlo se 1. ledna 2011 stát 17. členem eurozóny. Oproti tomu Lotyšsko zasáhly dopady finanční krize velmi silně a stalo se závislým na pomoci od Mezinárodního měnového fondu a švédských bank. Krize zde totiž byla umocněna kolapsem obchodního bankovnictví a navíc Lotyšsko dosahovalo zahraniční zadluženosti přibližně 140 % HDP. V práci se pokusím zodpovědět otázku, proč měla finanční krize tak ohromný dopad na pobaltské ekonomiky, a vysvětlit výkyvy v dopadech krize na jednotlivé pobaltské státy. V první části této práce budou postupně popsány některé z kurzových režimů, jejich výhody a nevýhody, a následně popis hospodářských cyklů pro lepší pochopení souvislostí ohledně finanční krize. Ve druhé části práce bude následovat nástin zavedení režimu currency board v jednotlivých pobaltských státech. Následně bude provedena analýza vývoje makroekonomických ukazatelů pobaltských zemí během finanční krize a možných souvislostí s režimem currency board. V závěru práce bude provedeno shrnutí získaných poznatků.
7
2 CÍL PRÁCE A METODIKA Cílem mé práce bude nalezení příčin vývoje pobaltských ekonomik v průběhu nedávné finanční krize. Prostřednictvím analýzy vývoje hlavních makroekonomických ukazatelů jednotlivých pobaltských států zhodnotím dopady finanční krize na jednotlivé ekonomiky a budu hledat příčiny hlubokých hospodářských propadů těchto států během recese. Dílčím cílem mé práce bude analýza současného stavu režimů směnných kurzů v pobaltských státech a zodpovězení otázky, zda mohlo mít zafixování kurzů domácích měn vůči euru v kurzovém režimu currency board negativní dopad na ekonomiky během recese. Metodický postup při vypracování práce bude následující. Nejprve bude vypracována teoretická část práce, která bude vycházet z literárních i webových zdrojů. Tato část bude zpracována metodou deskripce a bude zaměřena především na vývoj režimů směnných kurzů a především režim currency board, který podle mnoha ekonomů zapříčinil hluboký hospodářský propad v Pobaltí během recese. Za ní bude následovat část týkající se hospodářských cyklů obecně, a to pro nastínění některých souvislostí ve vývoji pobaltských ekonomik během finanční krize. Pro zpracování grafů bude použit grafický program Corel Draw. Poté bude vypracována praktická část, která bude zprvu zaměřena na společný a poté i individuální historický vývoj pobaltských ekonomik. Následně bude zhodnocen vývoj jednotlivých makroekonomických ukazatelů v době před i v průběhu finanční krize v Pobaltí, který bude případně srovnáván s vývojem zemí eurozóny či Visegrádské čtyřky (Česká republika, Polsko, Maďarsko, Slovensko). Budou zkoumány následující ukazatele: hodnota hrubého domácího produktu, jeho míra růstu a vyjádření jeho poměru na obyvatele v paritě kupní síly (pro zjištění ekonomické úrovně sledovaných zemí), míra inflace, míra nezaměstnanosti, vývoj běžného účtu platební bilance (za účelem zjištění vnější nestability země), vývoj dlouhodobých úrokových sazeb desetiletých vládních dluhopisů, vládní deficit nebo přebytek a zadluženost veřejného a soukromého sektoru. Pro státy Visegrádské čtyřky budou použity průměry hodnot těchto ukazatelů. Získaná data budou zpracována prostřednictvím komparativní analýzy a základních metod analýzy časových řad. Na základě daného vývoje těchto ukazatelů budou zodpovězeny cíle práce, a to dopady a příčiny hlubokých hospodářských propadů pobaltských ekonomik v době finanční krize a jejich případná souvislost s režimy směnných kurzů v Pobaltí. Výchozí data budou
8
využita především z webových stánek Eurostatu, případně Evropské centrální banky. Data budou z období let 2001 až 2010, případně 2009, pokud aktuálnější data nebudou dostupná. Půjde o roční pozorování, hodnoty tedy nebude třeba sezónně očišťovat, neboť neobsahují sezónní složku. Pro zpracování dat bude použit tabulkový procesor Microsoft Excel. Získaná data budou v praktické části práce diskutována a budou z nich odvozeny příslušné závěry
9
3 TEORETICKÁ ČÁST 3.1 Kurzové režimy (exchange rate regimes) Každá země má právo si zvolit, jakým způsobem přistoupí k volbě kurzového režimu. Fisher (2001) uvádí, že volba kurzového režimu závisí většinou na tom, čeho chtějí dané země dosáhnout v rámci svých makroekonomických politik. Pokud mluvíme o různých cílech makroekonomických politik, můžeme říct, že to se vztahuje na většinu země, které nemají příliš velký vliv na vytváření globálních trendů ve výrobě a inflaci. Můžeme tedy říci, že problém volby adekvátního kurzového režimu se týká především rozvojových zemí a transformujících se ekonomik, jako byl právě případ pobaltských států. Který z kurzových režimů je pro transformující se ekonomiku vhodný, závisí především na jejím makroekonomickém prostředí a stupni ekonomického rozvoje vzhledem k sousedním zemím. Každá země s vlastní měnou si musí zvolit, jaký typ kurzového režimu si vybrat a udržet. Kurzové režimy obecně rozdělujeme na pevné (fixní) a plovoucí (pružné). Často se také setkáváme s kombinacemi obou variant.
3.1.1 Plovoucí kurzy U režimu plovoucích kurzů (floating) se kurz měny utváří klasickým střetáváním nabídky a poptávky na devizovém trhu. Centrální banka do dění na devizovém trhu přímo nezasahuje, i když nepřímo může kurz ovlivňovat úrokovými sazbami. Plovoucí kurzy se málokdy deklarují v čisté podobě. Častějším případem je tzv. řízené plování (managed float) či také nečisté plování (dirty float), ve kterém centrální banka intervenuje pouze příležitostně s cílem omezit nadměrnou volatilitu kurzů, plynoucí z destabilizující spekulace, přestřelování kurzů nebo výkyvy reálných faktorů. Frait (1998) považuje jako hlavní výhodu plovoucích kurzů to, že kurzová flexibilita umožňuje rychlé přizpůsobení nerovnováhy platební bilance. Pokud má země například neudržitelný deficit běžného účtu, dojde ke znehodnocení domácí měny, což následně omezí import a zvýší export, dokud není deficit běžného účtu snížen na udržitelnou úroveň. Další jasnou výhodou plovoucích kurzů je také to, že zaručují autonomii hospodářské politiky. Pokud nemá centrální banka závazek udržovat fixní kurz, uvolní se jí cesta pro stanovení peněžní zásoby. Tedy pokud je ekonomika v recesi a centrální banka chce uvolnit monetární politiku, nemusí bránit znehodnocování měny. Plovoucí devizové kurzy mohou také izolovat domácí
10
ekonomiku od zahraničních cenových šoků. Pokud dojde např. v zahraničí k růstu cen, pak se měna domácí země v souladu s paritou kupní síly zhodnotí a není tak nutno importovat zahraniční inflaci. Plovoucí kurzy tak mohou zajistit rychlejší a národohospodářsky levnější přizpůsobení relativních národních cen a podporovat tak ekonomickou stabilitu.
3.1.2 Pevné kurzy V režimu pevného kurzu či též kurzového závěsu (exchange rate peg) je daná měna navázána na jinou měnu nebo koš měn. Frait (1998) uvádí, že navázání se technicky provádí vůči referenční měně, resp. referenčnímu měnovému koši, kdy si daná země stanoví určitou centrální paritu a dále pak také procentní odchylku, s jakou se kurz může pohybovat nahoru nebo dolů od stanovené centrální parity. Tato odchylka vytváří tzv. fluktuační pásmo, v němž se kurz měny může volně pohybovat působením nabídky a poptávky na devizovém trhu. Pokud země používá relativně širší fluktuační pásmo, hovoří se také často o tzv. cílové zóně. Historie kurzových režimů přitom zná jak velmi úzká pásma (např. ± 1 %), tak velmi široká pásma (např. ± 15 %), která se svým charakterem přibližují podmínkám volného plování. Pokud se měnový kurz dostává k hranici pásma, centrální banka buď začne intervenovat, aby kurz udržela uvnitř pásma, nebo se rozhodne pro změnu centrální parity (viz. dále). Výhoda tohoto druhu kurzového režimu je ta, že centrální banka nemusí při fixování kurzu intervenovat permanentně, ale pouze při tendenci kurzu opustit fluktuační pásmo. Většina zemí ovšem nepoužívá permanentně fixní kurz, ale kurz přizpůsobitelný. Ten umožňuje peněžním autoritám změnit centrální paritu měny její devalvací či revalvací, např. při potřebě eliminovat přebytek či deficit platební bilance. Problémem tohoto uspořádání bývá ovšem to, že se mnoho zemí brání změnám centrální parity a odkládají je až do nejzazšího možného okamžiku ve snaze neztratit politickou prestiž. Pokud ovšem země brání evidentně nerovnovážný kurz, poškozují tím svoji ekonomiku. Přitom by flexibilita přizpůsobitelného kurzu měla být jeho výhodou a země by měly využívat včasné změny parit jako nástroj své hospodářské politiky.
11
Obrázek 1: Přizpůsobitelný fixní kurz s fluktuačním pásmem
Zdroj: Frait (1998), vlastní zpracování
Za základní výhodu fixních kurzů je považuje Frait (1998) to, že snižují transakční náklady směny tím, že zabraňují destabilizující spekulaci a snižují tak rizika spojená s mezinárodním obchodováním a investováním. Toto tvrzení je založeno na myšlence, že stejně jako je jedna měna nejlepším způsobem podpory ekonomické aktivity na národní úrovni, jsou fixní kurzy nejlepším způsobem podpory ekonomické aktivity na mezinárodní úrovni. Výkyvy devizového kurzu totiž vyvolávají nejistotu a také riziko při provádění transakcí na mezinárodním stupni. Tato nejistota vyvolává dodatečné náklady na mezinárodní transakce a omezuje růst mezinárodní směny. Zastánci plovoucích kurzů však argumentují tím, že tato rizika lze poměrně levně zajistit na trhu měnových derivátů. Další výhodou fixních devizových kurzů je to, že stabilizují domácí ekonomické šoky. Zvláštním typem pevného kurzového režimu je posuvné zavěšení a currency board. 3.1.2.1 Posuvné zavěšení Ministerstvo financí ČR (2011) uvádí, že posuvné zavěšení (crawling peg, glinding peg) je zvláštní typ fixního kurzového režimu, který je specifický tím, že
12
při něm peněžní autority udržují fixní směnný kurz, ale jeho úroveň v pravidelných intervalech po malých krocích mění. Tyto úpravy se obvykle realizují z důvodu vysoké inflace v zemi se zavěšenou měnou při porovnání s inflací v zemi referenční měny. Inflace v kombinaci s fixním kurzem totiž ohrožuje konkurenční postavení domácích exportérů a pravidelné devalvace se snaží negativní dopady inflace úplně či částečně odstranit. Daný měnový režim používalo na počátku transformace např. Polsko a Maďarsko. Dále je tento systém využíván ve snaze vyhnout se relativně velkým změnám centrálních parit a s nimi souvisejícím spekulativním útokům. Obrázek 2: Posuvné zavěšení
Zdroj: Frait (1998), vlastní zpracování
3.1.3 Currency board Currency board, někdy nazývaný jako „měnový výbor“ je dle Ministerstva financí ČR (2011) druh fixního kurzového režimu, kde měnová autorita udržuje kurz měny na pevně stanovené hodnotě vůči referenční měně bez pásem oscilace. Centrální banka může dodávat do oběhu nové peníze pouze prostřednictvím nákupu zahraniční měny. O velikosti úrokových sazeb nerozhoduje, čímž se zcela vzdává vlastní měnové politiky. Režim měnového výboru využívaly či stále ještě využívají Bulharsko, Litva a Estonsko. Lotyšsko je tomuto kurzu dle Baboše (2009) nicméně velice blízko, neboť udržuje oscilační pásmo kolem centrální parity na úrovni ± 1 %.
13
Korhonen (1999) uvádí, že měnová autorita v takové zemi neustále směňuje svou měnu za cizí, na které je tzv. ukotvena, za fixní směnný kurz a bez jakýchkoliv množstevních omezení. Měnová autorita může buď směnit za cizí měnu své bankovky (jako např. v Hong Kongu) nebo rezervní vklady obchodních bank (jako např. v Estonsku). Závazek k výměně vlastní měny za cizí měnu bez omezení znamená, že měnová autorita musí mít dostatečné rezervy, aby splňovaly i poměrně velkou poptávku po zahraniční měně. V praxi se téměř všechny země, které zavedly režim currency board snaží udržovat zajištění příslušných závazků minimálně na 100 %. V některých zemích je od měnové autority dokonce minimálně 100% zajištění těchto závazků vyžadováno právními předpisy. Například Estonsko začalo s přibližně 90% zajištěním, ale poměrně brzy bylo schopno zvýšit zajištění na více než 100%. Požadované 100% krytí měnové báze znamená, že peněžní zásoba je téměř kompletně endogenní. Currency board obvykle předpokládá zcela volný pohyb kapitálu, neboť právě tyto kapitálové pohyby reagují na změny v poptávce po penězích. Možné omezení pohybu kapitálu může zabránit měnovému výboru v jeho správném fungování. Currency board představuje velmi jednoduché pravidlo nastavení měnové báze, to obvykle bývá nejatraktivnější vlastnost zavedení tohoto režimu. Režimy currency board bývají dle Korhonena (1999) obvykle zavedeny po závažné hospodářské nebo politické krizi. Za těchto okolností přísné dodržování směnného kurzu a režimu měnové politiky může poměrně rychle zvýšit důvěryhodnost domácí měny, nicméně získání této důvěryhodnosti s sebou nese určité náklady. V první řadě povaha currency board brání ve velkém měřítku financování deficitu vládního rozpočtu. V zásadě může měnová autorita poskytnout úvěr vládě, pokud má měnové rezervy nad rámec minimálních požadavků právních předpisů na zajištění příslušných závazků. V praxi je financování veřejného sektoru ve většině zemí s režimy currency board zakázáno právními předpisy. Jinými slovy, vláda musí financovat své schodky z jiných možných zdrojů, tedy především z domácích a mezinárodních kapitálových trhů. Za druhé, schopnost měnové autority působit jako věřitel poslední instance bankovního systému je zásadním způsobem omezena. Analogicky s financováním deficitu státního rozpočtu může měnová autorita poskytnout likviditu oslabené bance do té míry, do které požadovaná podpora měnové báze není ohrožena. Pokud by nastaly jakékoliv obtíže bankovního systému, způsobené vnějším šokem, pak by absence věřitele poslední instance mohla být reálnou ekonomickou ztrátou. Pokud by ovšem neexistence věřitele poslední instance motivovala vlastníky a manažery bank spravovat své banky obezřetněji (tj. snížila problém morálního hazardu možného ve všech typech systémů), mohla by se jevit jako další ekonomický přínos.
14
Může být dokonce žádoucí, aby se případné záchranné operace hradily výslovně z rozpočtových orgánů. Jestliže se stát zaváže zachovat stabilitu finančního systému, pak je třeba, aby náklady byly jasně hrazeny z vymezených částí státního rozpočtu. Toto činí skutečné náklady na takové operace více transparentní a zvyšuje zodpovědnost zákonodárců vůči veřejnosti. Pokud je režim currency board zcela důvěryhodný, tj. ekonomické subjekty přikládají nulovou pravděpodobnost možnosti jeho opuštění, bude hladina úrokových sazeb na stejné úrovni, jako u země na jejíž měnu je domácí měna zakotvena (kromě rozdílů v likviditě mezi těmito dvěma trhy). Pokud ale nastane z nějakého důvodu odliv peněz z bankovního systému, jeho likvidita sníží a úrokové sazby na mezibankovním trhu porostou. Pokud je režim měnového výboru opravdu důvěryhodný, měly by mít vyšší úrokové sazby za následek přilákání investorů do země. Když jsou tyto investice směřovány do bankovního systému, jeho likvidita se tak zvyšuje a úrokové sazby snižují na úroveň země, na jejíž měnu je domácí měna zakotvena. Jinými slovy by měnový výbor měl fungovat velmi podobně, jako fungoval zlatý standard před první světovou válkou. Měny téměř ve všech zemích s použitím režimu currency board byly navázány na některé z hlavních mezinárodních měn. Je možné i zavěšení domácí měny na měnový koš, které je ovšem méně časté. Je to způsobeno pravděpodobně tím, že používání pouze jediné, dobře známé mezinárodní měny jako kotvy zvyšuje důvěryhodnost zvoleného kurzového režimu a pro domácí ekonomické subjekty je mnohem snazší pochopit spojení mezi hodnotou kotevní měny a domácí měnou, než spojení mezi hodnotou domácí měny a hodnotami několika dalších měn. Kotevní měnou byl ve většině případů americký dolar, i když Estonsko a Bulharsko se rozhodlo pro německou marku, nyní euro. Hlavní výhodou režimu currency board je to, že dává větší důvěryhodnost vedení kurzové politiky. Fixní směnný kurz může fungovat jako nominální kotva při makroekonomické stabilizaci (to je také důvod, proč byl currency board v mnoha zemích zaveden). Alternativní pohled může být takový, že currency board je institucionální řešení případné neshody či konkurence mezi fiskálními a měnovými orgány. Vzhledem k tomu, že režim currency board zahrnuje jak přínosy, tak i náklady pro hospodářství, je zajímavé zkoumat, zda si ekonomiky, ve kterých byly režimy currency board zavedeny vedou lépe než jiné země. Bylo zjištěno, že země s režimy currency board mají výrazně nižší inflaci, než země s plovoucími nebo tradičně
15
zavěšenými směnnými kursy. Kromě toho země s režimy currency board mají nižší volatilitu inflace a obvykle také nižší míru růstu peněžní zásoby. Bylo zjištěno, že režimy currency board jsou spojeny s vyšším průměrným růstem HDP, i když tento výsledek není tak robustní jako výsledky týkající se inflace. Přestože se zdá, že teoretické předpoklady pro currency board jsou schopnost kázně měnových orgánů a jejich schopnost pomoci řešit problémy nesouladu měnové politiky, a tyto předpoklady jsou podporovány i empirickými důkazy, měli bychom pamatovat, že v průběhu posledních desetiletí si jen málo zemí zachovalo režimy currency board po nějaké významnější časové období. Proto musí být empirické výsledky týkající se měnových výborů brány s opatrností. Jak uvádí Hanke (2009), první režimy currency board byly zavedeny již v 19. století. Ve 20. století došlo k jejich většímu rozšíření. Currency board byl hojně používaný v britských koloniích, neboť představoval jednoduchý a účinný způsob jak zabránit znehodnocení místních měn vůči libře šterlinků. Ve srovnání se zeměmi, které měly centrální banku, byla v těchto zemích menší inflace, zatímco hospodářský růst byl srovnatelný. De Haan, Berger a Van Fraassen (2011) tvrdí, že země v procesu transformace navíc často čelí vysoké úrovni inflace. Metody jejího rychlého snížení jsou vytvoření nezávislé centrální banky nebo zavedení režimu currency board. Je prokázáno, že obě možnosti mají své výhody a nevýhody. Zatímco v Estonsku currency board ukotvený na německé marce plnil velmi dobře kritéria pro optimální měnový režim, počáteční volba Litvy, a to americký dolar, příliš šťastná nebyla. Zavěšení Lotyšské měny na SDR1 Mezinárodního měnového fondu byl střední případ. Někteří ekonomové, jako například Pavel Kohout, ovšem od používání currency board odrazují. Podle Kohouta (2010) měly pevné měnové kurzy nepříznivé důsledky ve všech ekonomikách, kde byly použity.
3.1.4 ERM II (Evropský mechanismus směnných kurzů II) ERM II (Exchange Rate Mechanism II) je jedním z Maastrichtských konvergenčních kritérií pro členské etáty EU, které chtějí být členem Evropské
1
SDR (Special Drawing Rights) neboli Zvláštní práva čerpání jsou dle Ministerstva financí ČR
(2005) měnovou jednotkou Mezinárodního měnového fondu složenou ze čtyř světových měn: amerického dolaru, britské libry, japonského jenu a eura.
16
měnové unie (EMU). Podmínkou členství v EMU je alespoň dvouleté setrvání v ERM II. Jeho koncept byl vytvořen rozhodnutím EU v červnu roku 1997 a jeho spuštění proběhlo 1. ledna 1999 v Amsterdamu. Základem ERM II, který lze chápat jako povinný mezistupeň pro vstup do eurozóny je systém fixních kurzů. U kurzu pohyblivého se jeho hodnota přizpůsobuje vývoji základních ekonomických ukazatelů. Oproti tomu u kurzu fixního se musí vnitřní vývoj ekonomických ukazatelů přizpůsobovat požadavkům na udržení hodnoty kurzu. Bez přechodu od pohyblivých měnových kurzů k fixním nelze o vstupu do eurozóny uvažovat. Mechanismus ERM II je navázáním na ERM I. Ten byl součástí Evropského měnového systému, který skončil 31. prosince 1999 přechodem košové měnové jednotky ECU (European Currency Unit) na euro. Jak uvádí Cihelková (2008), kritériem pro vstup prvních 12 zemí do eurozóny bylo zapojení se před vstupem alespoň na 2 roky do ERM I a fixace měnového kurzu vůči ECU v rozmezí ± 15 %. Systém ERM I byl multilaterální, to v praxi znamenalo to, že členské země musely udržovat svůj měnový kurz vůči všem ostatním měnám, při porovnání svých kurzů v ECU v podobě bilaterální centrální sazby, od níž se mohly odchylovat pouze v určitém rozpětí. Pro pochopení slouží následující příklad: Při kurzu DEM k ECU ve výši 4 DEM = 1 ECU a při kurzu FRF k ECU ve výši 8 FRF = 1 ECU by byla bilaterální sazba 4 FRF = 1 DEM. Oproti tomu mechanismus ERM II funguje jako bilaterální. Země, které se jej účastní, mají povinnost svou měnu fixovat pouze vůči euru, a to v rozmezí ± 15 %. Případné odchylky mohou být udržovány v rámci oscilačních pásem prostřednictvím devizových intervencí národní centrální bankou a ECB (European Central Bank). V systému ERM II jsou nyní zahrnuty 3 země: Dánsko, Litva a Lotyšsko, přičemž Dánsko nemusí na svém území zavést euro (trvalá výjimka na zavedení eura, tzv. opt-out, odvolatelná referendem), provázanost koruny a eura je dobrovolný závazek Dánska. Dánská koruna je jedinou měnou ERM II, pro kterou je oficiálně stanoveno užší fluktuační pásmo ± 2,25 %. Litva nevyužívá oficiální fluktuační pásmo ± 15 % a dobrovolně udržuje pevný kurz litasu vůči euru. Lotyšsko také nevyužívá oficiální fluktuační pásmo a dobrovolně udržuje svou měnu lat na užším fluktuačním pásmu vůči euru, a to ± 1 %. Stejně tak i další pobaltská republika, a to Estonsko, v době před vstupem do eurozóny dodržovalo pevný kurz estonské koruny k euru. Právě touto provázaností
17
národních měn vůči euru bych se chtěl v mé práci dále zabývat. Je otázkou, zda provázanost národních měn Estonska, Lotyšska a Litvy s eurem mohlo mít za následek nárůst hospodářského propadu během finanční krize.
3.2 Currency board v pobaltských státech Pobaltské země dosáhly své nezávislosti od Sovětského svazu v druhé polovině roku 1991. První pobaltská země, která vyhlásila svou nezávislost, byla Litva, kterou vzápětí následovalo Lotyšsko a Estonsko. Korhonen (1999) uvádí, že hospodářské reformy ve skutečnosti začaly v Sovětském svazu na konci roku 1980, a tyto reformy byly prováděny v celém Pobaltí. První komerční banka v Sovětském svazu byla založena v Estonsku v roce 1989. Důležitou součástí ekonomických reforem v pobaltských zemích byla reforma měnová. Na začátku roku 1992 byla v Rusku uvolněna většina cen a měsíční inflace okamžitě vzrostla o více než 30 %. Po první změně v cenové hladině vzrostla měsíční inflace přibližně o 10 % během první poloviny roku 1992. V červnu měsíční míra inflace vyskočila téměř o 30 % a na této hladině zůstala téměř pět měsíců. Vnější hodnota rublu během tohoto období samozřejmě silně devalvovala. Během první poloviny roku 1992 byly pobaltské země ještě součástí zóny rublu a jeho nestabilita je přiměla k hledání alternativních měnových režimů. Kromě toho tři nové nezávislé země chtěly také prosadit svou nezávislost v měnové oblasti. V konečném důsledku se všechny pobaltské země rozhodly pro režim pevného měnového kurzu. Estonsko bylo první, následované Lotyšskem a Litvou. V Lotyšsko a Litvě fixaci měn předcházela forma, kterou bychom mohli nazvat jako řízený floating. Proč se země, rozhodly vzdát se měnového kurzu jako politického nástroje a rozhodly se pro režim fixního kurzu? Je obecně platné, že když chtějí být země otevřeny zahraničnímu obchodu, mohou více získat z mechanismu pevných směnných kurzů. V otevřené ekonomice platí, že změny směnných kurzů se rychle promítají na změny nominálních mezd a cen, a tak kurzová politika není příliš efektivní v udržování vnější rovnováhy. Stejně tak pohyby směnných kurzů mohou ohrozit domácí cenovou stabilitu. Dalo by se říci, že menší země jsou přirozenými kandidáty pro režim fixního kurzu, neboť je více pravděpodobné, že budou více otevřeny mezinárodnímu obchodu. Navíc měna velmi malé země nemůže být zcela efektivní, co se týče tradiční funkce peněz, tj. jako zúčtovací jednotka a prostředek směny. Pro měnu velmi malé země, může zafixování na mezinárodně uznávanou měnu posílit její užitečnost ve smyslu výše uvedené funkce.
18
Baltské ekonomiky jsou malé. Hodnota ročního nominálního HDP v roce 1998 činila přibližně 5,2 miliard dolarů v Estonsku, 6,4 miliardy dolarů v Lotyšsko a 10,7 miliardy dolarů v Litvě. Tyto ekonomiky jsou také velmi otevřené. Kombinovaná hodnota vývozu a dovozu v roce 1998 činila 125% HDP v Estonsku, v Lotyšsku 81% a 93% v Litvě. Kromě toho je pro všechny pobaltské země velmi významný import a export služeb. Proto je možno argumentovat tím, že malé pobaltské země byly přirozenými kandidáty pro režim pevných směnných kurzů. Gulde, Kähkönen a Keller (2000) tvrdí, že pokud skupina zemí obecně čelí odlišným reálným šokům, pak zafixování jejich měn zahrnuje větší ekonomické náklady, než jejich ponechání v plovoucím režimu. Zatímco plovoucí kurz může ochránit zemi od nominálního šoku pocházejícího ze zahraničí, pevný režim může stabilizovat účinky domácího nominálního šoku. Nicméně vzhledem ke krátké době nezávislosti pobaltských zemí a vzhledem k nesmírným strukturálním změnám, kterými tyto země prošly, bylo nemožné říci, jak ekonomické šoky pobaltských zemí budou korespondovat se šoky v jiných zemích (např. EU a ekonomikami eurozóny) v budoucnu. Kromě toho oddělení od skutečných nominálních šoků bylo v této fázi velmi obtížné. Muselo se tedy spoléhat na hrubější integrační opatření. Dalo by se říci, že pobaltské země byly dobře integrovány s Evropskou unií prostřednictvím obchodních vztahů a že jejich ekonomický vývoj bude v budoucnu úzce propojen také. Dalším faktorem, který podporuje přijetí pevného směnného kurzu v pobaltských zemích, byla rozšířená dolarizace ekonomik na počátku transformace. Když je ekonomika dolarizovaná do značné míry, jeví se pevný kurz jako vhodnější. Náhlé změny v transakčním využívání domácích a zahraničních měn mohou totiž znamenat velké výkyvy ve směnném kurzu. Poptávka po tuzemských penězích bude také citlivější na očekávané oportunitní náklady vyplývající ze zadržování měny. Za těchto okolností může zafixování směnného kurzu být velmi užitečné při stabilizaci ekonomiky. Volba režimu pevného kurzu samozřejmě není bez rizika. Například se může stát, že pevný kurz bude nadhodnocen. Pokud růst mezd přesáhne růst produktivity po delší dobu, domácí výrobci ztratí svou konkurenceschopnost na exportních trzích. Pokud jsou nominální mzdy nepružné směrem dolů, pak nejrychlejší způsob, jak je změnit a obnovit konkurenceschopnost domácích exportérů je devalvovat měnu. Mzdy mohou výjimečně rychle narůst díky kapitálovým tokům, které způsobují rozmach domácího úvěrování, neboť narostou hodnoty aktiv v ekonomice a vytvoří velké zvýšení tuzemské poptávky. Kapitálové toky mohou narůst např. z důvodu
19
finanční liberalizace, jak se to stalo v mnoha zemích. Pokud proud kapitálových toků do země ustane nebo dokonce změní směr a pokud se domácí ceny a mzdy patřičně nepřizpůsobí směrem dolů, bude muset země buď upravit svůj směnný kurz, nebo čelit hospodářskému poklesu. Pokud jsou banky vystaveny cenám aktiv buď přímo, nebo prostřednictvím úvěrů zákazníkům, může nestálost cen aktiv také způsobit problémy v bankovním sektoru. V zásadě je možné těmto problémům čelit pomocí obezřetné hospodářské politiky, např. dobrým dohledem nad bankami a přísnou fiskální politikou, ale v praxi je pro zákonodárce často obtížné reagovat ještě před příchodem nerovnováhy. Pobaltské země, a zejména Estonsko, mohou být použity jako příklad tohoto druhu nárůstu aktiv. V roce 1997 vlastní kapitál a ceny nemovitostí do září prudce vzrostly, a například index Tallinnské burzy TALSE klesl o 81% až do konce roku 1998. Zatím se tedy zdá, že alespoň estonský režim currency board a fixní směnný kurz odolal různým fázím hospodářského cyklu. V Litvě, nebyl příliv zahraničního kapitálu nikdy tak výrazný, jako v Estonsku, takže zvyšování a snižování cen aktiv nebylo nikdy tak velké. Dle Kohouta (2010) režim currency board, který zvedl důvěryhodnost domácích měn, zapříčinil obrovskou úvěrovou inflaci, která byla doprovázena i růstem indexu spotřebitelských cen. Následující úvěrová deflace pak měla za následek těžkou recesi. Jak uvádí Gardó a Martin (2010), všeobecně se uznává názor, že currency board u těchto států měl vliv na hospodářský rozvoj finančního sektoru, zejména příliv zahraničního kapitálu.
3.3 Hospodářské cykly Podle Klímy (2006) rozeznáváme čtyři fáze hospodářského cyklu.
20
Obrázek 3: Hospodářský cyklus
Zdroj: Klíma (2006), vlastní zpracování
V období expanze dochází k oživení či zotavování ekonomiky. Firmy rozšiřují svou činnost, investují více prostředků a očekávají i větší zisk. Tímto způsobem dochází zároveň i k vytváření nových pracovních míst, tedy i snižování nezaměstnanosti. Domácnostem i firmám rostou zisky, a tak zvyšují své výdaje. Roste úroveň reálného produktu. Období expanze také nazýváme též jako období konjunktury, rozvoje, či oživení ekonomiky. Vrchol je bod, ve kterém dosahuje aktuální produkt svého maxima. Firmy v této hospodářské fázi mají vysokou produkci, produkují na plný nebo téměř plný výkon. Podnikové investice i spotřebitelské výdaje dosahují vysoké úrovně a nezaměstnanost je velmi malá. Kontrakce je období, ve kterém klesá reálný produkt. Pokud klesá po dobu dvou čtvrtletí, hovoříme o hospodářské recesi. V tomto období podniky snižují své výdaje a snižuje se tedy objem výroby. S tím je spojené zároveň i propouštění zaměstnanců. V tomto období roste nezaměstnanost. Osoby, které mají práci, neutrácí a spíše spoří, což recesi více prohlubuje. Firmám se hromadí zásoby,
21
Zároveň se snižuje životní úroveň obyvatel. Dlouhodobý pokles reálného produktu se nazývá deprese či krize. Kromě negativních důsledků má recese i pozitivní účinky na ekonomiku. V této době zanikají slabé podniky a na trhu zůstávají jen ty velmi efektivní. Recese je také spojená se snížením inflace. Dno je bod, ve kterém se reálný produkt nachází ve svém minimu. Mnoho podniků bankrotuje a nezaměstnanost dosahuje vysoké úrovně. Firmy i domácnosti dosahují nejmenších zisků. Protože jsou státy propojeny např. mezinárodním obchodem či mezinárodními toky kapitálu, nepůsobí fáze hospodářského cyklu na jednotlivé ekonomiky izolovaně.
3.3.1 Rakouská teorie hospodářského cyklu Rakouská škola je dle Duzbaby (2000) přesvědčena o neexistenci tržních selhání, která by byla zodpovědná za vznik hospodářských cyklů a opravňovala státní zásahy do ekonomiky. Příčinou hospodářských cyklů je podle ní mylná alokace zdrojů do kapitálové struktury, indukovaná expanzivní úvěrovou emisí vedoucí k dočasnému oživení ekonomiky, po kterém však následuje kapitálová restrukturalizace. Rakouskou teorii hospodářského cyklu popisuje Krupa (2010) tak, že banky způsobují úvěrovou expanzi vydáváním bankovek bez kovového krytí a otevíráním běžných účtů, které jsou rovněž nekryty. Vydáváním těchto dodatečných platebních prostředků poskytují více úvěrů, než činí jejich kapitál a svěřené prostředky od jejich klientů. V takovém případě vystupují banky na trhu v roli dodavatele úvěrů, což má vliv na snížení úrokové míry pod úroveň, která byla před úvěrovou expanzí, čímž se stimuluje ekonomická aktivita. Projekty, které by se nejevily „ziskové“ při vyšší úrokové míře a které by tudíž nebyly započaty, jsou nyní shledány „ziskovými“ a mohou být zahájeny. Celá tato aktivita vede ke zvýšení poptávky po práci, k rostoucím mzdám a rovněž ke zvýšení cen spotřebního zboží. Jestliže se banky drží vydávání úvěrů, rostou i odpovídajícím způsobem ceny. Problémem je, že ve skutečnosti byla zvýšena pouze hodnota nekrytých platebních prostředků a nikoliv hodnota výrobních prostředků a práce. Výrobní prostředky a práce, které byly přesunuty k novému podnikání, musely být odebrány jinému
22
podnikání. Společnost není dostatečně bohatá, aby umožnila vytvoření nových podniků bez toho, aby musela odebrat jiným. Tato expanze tedy nemůže trvat donekonečna. Expanze úvěrů navíc může pokračovat pouze tak dlouho, dokud si lidé budou myslet, že se růst cen v blízké budoucnosti zastaví. Držení peněz v očekávání zvyšující se inflace znamená totiž ztrátu. Z toho důvodu by se lidé snažili vyměnit peníze za zboží, jen aby se zbavili znehodnocujících se peněz. V případě, že banka zastaví úvěrovou expanzi včas, nedojde ke kolapsu měny a mnoho podniků, které vznikly díky snížené úrokové míře, neustojí tuto situaci a zkrachují. Projekty, které vděčí za svou existenci faktu, že se jevily „ziskové“ v umělých podmínkách, vytvořených na trhu úvěrovou expanzí a zvýšením cen, které z ní plyne, přestanou být „ziskovými.“ V období úvěrové expanze úrokové sazby pomalým tempem rostou a po čase se ocitnou i na vyšší úrovni, než byly na začátku úvěrového boomu. V této době úrokové expanze musí úroková míra obsahovat nejen úrok z kapitálu, ale také kompenzaci za zvýšení cen v době půjčky. Tato skutečnost je dána tím, že v období rostoucích cen získají dlužníci i vyšší příjmy z prodeje zboží, které bylo nakoupeno za půjčené peníze. Po úvěrové expanzi nastává krize a deprese. Je důležité omezit spotřebu a vybudovat nové fondy kapitálu, které se přizpůsobí skutečných potřebám. Zároveň je velmi důležité snížení mezd zvýšených v době expanze, a to nejen nominálních, ale i reálných. Rigidita mezd je totiž faktorem působícím na prodloužení deprese. V tomto období se díky restrikci úvěru stane obtížnější sehnat půjčku. V důsledku toho stoupne úroková míra, která později může i klesnout, neboť v době deprese není ani velmi nízká úroková míra úspěšná při stabilizaci ekonomiky. V době deprese rostou rezervy domácností i bank a kapitalisté chrání svoje peníze konverzí na jinou měnu, která není ohrožena devalvací. V období úvěrové expanze by banky neměly oddalovat zásah do svojí politiky, výsledkem totiž bude delší období deprese a pomalejší návrat k ekonomické aktivitě.
23
4 VLASTNÍ PRÁCE 4.1 Pobaltské státy O trojici zmiňovaných pobaltských států se dle Zemánka (2005) mnohdy hovoří jako o „pobaltských hospodářských tygrech“. Ekonomika baltských států zažila v historii dlouhé období hospodářské stagnace, a to od druhé světové války po období následných 50 let jako součást Sovětského svazu a v průběhu následné transformace. Jako součást Sovětského svazu se staly pobaltské státy jedněmi z nejzaostalejších v Evropě. Vlivem rozpadu „sovětského trhu“ zažily státy období hyperinflace. V roce 1992 se dle Eurostatu (2011) pohybovala inflace nad hranicí 1000 %, v roce 1993 okolo 90 % a ještě v roce 1996 se míra inflace u pobaltských států pohybovala okolo 20 %. Ještě v roce 1996 dosahovala tato trojice pouze třiceti procent průměrného HDP tehdejších států EU. Po rozpadu Sovětského svazu se ale ekonomiky pobaltských států začaly pozvolna proměňovat. Ekonomiky, které byly postavené především na dřevozpracujícím průmyslu a rybolovu, se postupně začaly formovat na ekonomiky podobné tehdy mnohem vyvinutější západní Evropě. Obrovský zlom nastal až přijetím daňových reforem v letech 1994-1995. V roce 1994 zavedlo Estonsko, tehdy nejvyvinutější z pobaltských republik, rovnou daň ve výši 26 %. V roce 1995 je následovaly i zbylé pobaltské státy, Lotyšsko s 25% rovnou daní a Litva dokonce s 33%. Na tuto reformu dále navazovaly další kroky, které měly vést ke zkvalitnění podnikatelského prostředí a státního hospodaření. Státy například začaly bez zbytečných průtahů realizovat myšlenku elektronické státní správy, a tak se například v Estonsku začalo podávat elektronické daňové přiznání daleko dříve než u nás. Hospodářské reformy baltských zemí slavily velký úspěch, neboť jejich hospodářství začalo v následujících letech růst nejrychlejším tempem v Evropě. Od roku 1995 do roku 2007, až na několik výjimek (např. rok 1999), míra růstu HDP neklesla pod 5% hranici, což představovalo několikanásobně větší míru růstu než tehdejší průměrný růst v EU. V některých letech překročila míra růstu HDP dokonce 10 %. Mezi další případ úspěchu hospodářských reforem můžeme zařadit pokles nezaměstnanosti u všech pobaltských států. Dle Eurostatu (2011) od roku 2000 do
24
roku 2007 klesla míra nezaměstnanosti v Estonsku z 13,6 % na 4,7 %, v Lotyšsku z 16,4 % na 4,3 % a v Litvě z 13,7 % na 6 %. Výsledky hospodářských reforem můžeme vyčíst i z tzv. „indexu ekonomické svobody“, který je každoročně publikován deníkem Wall Street Journal a The Heritage Foundation, podle kterého se dle Goly (2005) Estonsko umístilo v roce 2004 celosvětově na čtvrtém místě, tedy hned za Hong Kongem, Singapurem a Lucemburskem. V mezinárodním srovnání jsou pobaltské státy velmi často seskupovány společně, neboť jejich strukturální ekonomiky jsou, jak uvádí Dabušinkas a Randveer (2010), podobné (např. stejný typ směnného kurzu, malá velikost ekonomik, otevřenost obchodu, rychle rostoucí finanční integrace až do počátku recese, flexibilní trh práce) a jejich makroekonomický vývoj následuje stejnou cestu. Nicméně schopnost jednotlivých zemí vypořádat se s dopady globální finanční krize je jiná. Estonsko a Litva byly úspěšnější než Lotyšsko v odolávání negativním dopadům finanční krize. Všechny tři pobaltské země zažívají vysokou volatilitu jejich makroekonomických veličin, nicméně cyklické výkyvy v Lotyšsku byly o něco vyšší než v Estonsku a Litvě. Vyšší volatilita cyklu byla evidentní také u některých finančních proměnných. Fluktuace jak reálných úrokových sazeb, tak i cen nemovitostí byla v Lotyšsku opět výraznější než v Estonsku a Litvě.
4.1.1 Estonsko Estonsko bylo první pobaltskou zemí, která zavedla svou vlastní měnu, a to korunu. Estonské úřady se po prvotních jednáních rozhodly přijmout režim currency board. To bylo považováno za rychlý způsob, jak zabezpečit důvěru měny. Korhonen (1999) uvádí, že tato úvaha byla považována za poměrně odvážnou v případě Estonska, které začínalo s novou měnou za křehké ekonomické a politické situace. V květnu 1992 schválil estonský parlament tři zákony týkající se měnové a kurzové politiky. Jednalo se o měnový zákon, zákon na podporu estonské koruny a devizový zákon. Tyto zákony definují estonský režim currency board a jeho operační postupy. Estonsko nepřijalo nejpřísnější možnou verzi currency board, aby Estonská centrální banka měla prostor pro uvážení, jak velkou část přílivu kapitálu povolit k posílení měnové báze. Estonská banka musí také uchovávat povinné minimální rezervy pro komerční banky, což není v souladu s nejpřísnějšími výklady systému currency board. V každém případě musí devizové rezervy za všech okolností pokrýt měnu v oběhu a vklady obchodních bank
25
u centrální banky (v praxi udržuje Estonská banka rezervní pokrytí obvykle kolem 110%). Estonská koruna (EEK) byla v červnu 1992, kdy byla provedena měnová reforma, zavěšena na německou marku v poměru 1 DEM = 8 EEK. Estonsko získalo zpět svoje předválečné zlaté rezervy (ve formě zlata nebo cizí měny) od Anglické centrální banky a jiných centrálních bank. Tyto rezervy pak vytvořily původní podporu koruny. Od začátku byla estonská koruna zcela převoditelná pro účely běžného účtu. Estonská centrální banka požadovala, aby se vývozci vzdali jejich vývozního zisku ve lhůtě dvou měsíců, ale není jasné, jak přesně bylo toto implementováno do systému. Jakmile bylo toto nařízení v březnu 1994 zrušeno, Estonsko v podstatě dosáhlo plné směnitelnosti své měny a fakticky volného pohybu kapitálu. Režim směnného kurzu byl docela úspěšný ve stlačení míry inflace, zejména ve srovnání s jinými zeměmi bývalého Sovětského svazu, včetně dalších dvou pobaltských zemí. Další důkaz důvěryhodnosti nového kurzového režimu Estonska můžeme vidět na pohybu kapitálu po zavedení nové měny. Během druhé poloviny roku 1992, vzrostla hodnota zahraničních aktiv v Estonské centrální bance o 135 milionů amerických dolarů, i když toto bylo částečně způsobeno obnovením předválečného zlata, takže to nemůže být plně považováno za znamení zvýšení důvěryhodnosti. V průběhu roku 1993 ale zahraniční aktiva Estonské centrální banky vzrostla o 133 milionů amerických dolarů, což činilo téměř 6 % HDP v roce 1993. Částečně tento příliv kapitálu lze vysvětlit privatizačními metodami zvolenými v Estonsku, kde bylo mnoho společností rozprodáno na peněžní bázi pro zahraniční investory. Toto proběhlo hlavně v období od listopadu 1992 do listopadu 1994. Zahraniční investoři mají přirozeně intenzivní zájem o makroekonomickou stabilitu a estonský režim currency board k ní v prvních letech transformace výrazně přispěl. Dle Baboše (2009) se v roce 1999, po vzniku eurozóny, stalo referenční měnou euro. Mnozí autoři vyzdvihují fakt, že Estonsko vlastní měnu při stanovení fixního kurzu podhodnotilo, což mělo to přinést výhody ve dvou směrech, a to tak, že ze začátku mělo toto podhodnocení pomoci domácím exportérům a dále se tak mělo předejít častým změnám fixního kurzu způsobeným konvergencí.
26
4.1.2 Lotyšsko Stejně jako v Estonsku, byl i v Lotyšsku po získání nezávislosti ještě několik měsíců platnou měnou ruský rubl. Lotyšsko dle Baboše (2009) sice vytvořilo svoji centrální banku, ale kvůli tomu, že byl v oběhu stále rubl, nemohlo Lotyšsko dělat vlastní měnovou politiku. Rubl ovšem ze dne na den devalvoval. Rozsáhlá hyperinflace byla důvodem zavedení vlastní lotyšské měny. V květnu roku 1992 vytvořil lotyšský parlament Komisi pro měnovou reformu, která sestávala ze tří lidí. Jejím úkolem bylo stabilizovat lotyšskou měnu. Dalšími důvody pro zavedení vlastní měny byla kromě hyperinflace rublu také například volná směnitelnost měny a příliv investic. Komise se rozhodla pro zavedení vlastní národní měny ihned po skončení hyperinflace. Proto byla založena nejprve měna prozatímní, a to lotyšský rubl. V roce 1993 byla zavedena již vlastní lotyšská měna, lat. V únoru 1994 poté Lotyšská centrální banka neoficiálně zafixovala kurz latu vůči měnovému koši Mezinárodního měnového fondu, nazvaný zvláštní práva čerpání. Tehdejší ECU tvořila v tomto koši přibližně 35 %. Daná situace se změnila až v roce 2005, kdy Lotyšsko vstoupilo do EU a zafixovalo kurz latu vůči euru v poměru 1 EUR = 0,702804 LVL. Tato změna byla především zapříčiněna záměrem lotyšské vlády vstoupit do systému ERM II, a po splnění Maastrichtských kritérií i do Hospodářské a měnové unie.
4.1.3 Litva Stejně jako Lotyšsko se i Litva rozhodla pro více plynulý přístup k měnové reformě. Dle Korhonena (1999) přijal litevský parlament zákon o národní měně již v prosinci 1991, ale politické debaty o nové měně Litvě od opuštění zóny rublu po poměrně dlouhou dobu bránily. V květnu 1992 zavedly litevské orgány prozatímní měnu. Byla nazvána jednoduše "kupon", v litevštině talonas. Talonas byl původně vydán ve stejné nominální hodnotě jako ruský rubl. V září 1992 začaly úřady stahovat rubly z oběhu a od začátku října bylo placení rublem zakázáno. V červnu 1993 oznámily úřady zavedení nové měny, litasu. Od července přestal být talonas zákonným platidlem a používání cizích měn bylo zakázáno. Litas byl směnitelný pro účely běžného účtu, ale Litva si zachovala více transakčních omezení na kapitálových účtech, než další dvě pobaltské země. V době raných ekonomických reforem se Litva lišila od ostatních pobaltských zemí v jejím režimu směnného kurzu. Litva měla dvojí měnový systém až do podzimu 1993. V důsledku nedbalé monetární politiky (například mezi prvním čtvrtletím roku 1993 a prvním čtvrtletím roku 1994 vzrostla hodnota peněžního
27
agregátu M1, neboli hotovostního oběživa, o 134%) byla inflace v Litvě podstatně vyšší než v Estonsku či Lotyšsku. Vysoká inflace se pochopitelně odrážela ve vnější hodnotě litevské měny: talonas vůči dolaru výrazně oslabil až do léta roku 1993, po kterém se přísnější měnovou politikou podařilo zastavit znehodnocování a litas skutečně poněkud posílil. Částečně proto, že došlo k nestálosti směnného kurzu a nízké důvěryhodnosti měnové politiky, zesílila na podzim 1993 diskuse o vhodném kurzovém režimu. Jako výsledek těchto jednání se Litva v březnu 1994 rozhodla přijmout currency board. Nové uspořádání nabylo účinnosti v dubnu, kdy byl litas zavěšen na americký dolar v poměru 1 USD = 4LTL. Dokonce i po zavedení currency board Litva nadále vykazovala vyšší inflaci než Estonsko nebo Lotyšsko. Příliv kapitálu do Litvy byl po zavedení currency board stejně velký jako v Estonsku, vzhledem k velikosti ekonomiky. V roce 1994 zahraniční aktiva Litevské banky vzrostla o 180 milionů dolarů, což činilo téměř 7% HDP v roce 1994. Pokud příliv kapitálu je pozitivně korelován s důvěrou investorů v hospodářskou politiku dané země, pak nový režim směnných kurzů v Litvě zřejmě můžeme spojit se zvýšením důvěryhodnosti hospodářské politiky. V roce 2002 došlo dle Baboše (2009) ke změně referenční měny na euro, a to v poměru 1 EUR = 3.4528 LTL.
4.2 Makroekonomické ukazatele Vývoj pobaltských ekonomik, jak uvádí Dabušinkas a Randveer (2010), je v souladu s obecným modelem hospodářského cyklu na rozvíjejících se trzích. Hospodářské cykly na rozvíjejících se trzích se vyznačují značnou volatilitou makroekonomických ukazatelů, náhlými zástavami přílivu kapitálu, volatilitou spotřeby vyšší, než volatilitou v produkci apod. Tento model je téměř totožný s ekonomikami pobaltských zemí. Je otázkou, zda účast v režimu currency board mohla mít při finanční krizi za následek hlubší hospodářský propad pobaltských států, než jaký by dané státy měly při režimech plovoucích kurzů. Jelikož nemáme data zobrazující hospodářský vývoj při využití alternativního kurzového režimu, můžeme zkoumat alespoň skutečný vývoj některých makroekonomických ukazatelů pobaltských států ve srovnání se zeměmi eurozóny.
28
4.2.1 Vývoj HDP Graf 1: Vývoj HDP v pobaltských zemích (v mil. EUR) 35000,0
30000,0
25000,0
20000,0
Estonsko Lotyšsko
15000,0
Litva
10000,0
5000,0
0,0 2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
Zdroj: Eurostat, vlastní zpracování
Na obrázku vidíme časové řady znázorňující vývoj HDP v pobaltských zemích uvedený v milionech eur. Z grafu je patrné, že HDP se od roku 2001 do roku 2008 u všech států více než zdvojnásobil, stejně jako např. u Bulharska či Chorvatska, které také využívají fixní měnové režimy, jak uvádí Gardó a Martin (2010). Při srovnání, ostatní země východní a severovýchodní Evropy s plovoucími směnnými kurzy neměly růst až tak markantní. V roce 2009 zaznamenaly všechny státy hospodářský propad, a zatímco u Lotyšska a Litvy hodnota HDP v roce 2010 dále klesala, u Estonska, které se snažilo o co nejrychlejší přijetí eura, nastal opětovný obrat. Tabulka 1: Hodnota HDP v pobaltských zemích v letech 2001–2010 (v mil. EUR)
Země 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Estonsko 6 623 7 524 8 364 9 349 10 599 12 363 14 317 15 026 13 868 14 291 Lotyšsko 9 179 9 919 10 623 10 854 12 301 14 621 17 638 20 215 18 910 18 268 Litva 13 211 14 509 16 594 17 710 19 575 22 507 26 338 29 413 27 528 26 858 Zdroj: Eurostat
29
Graf 2: Míra růstu HDP v pobaltských státech, eurozóně a zemích střední Evropy 15
10
5 Estonsko 0
Lotyšsko 2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
Litva Eurozóna
-5
Země stř. Evropy
-10
-15
-20
Zdroj: Eurostat, vlastní výpočty
V grafu č. 2 vidíme srovnání míry růstu pobaltských zemí s průměrem eurozóny a s průměrem zemí střední Evropy. Graf č. 3 zobrazuje vývoj HDP na obyvatele vyjádřený v paritě kupní síly. Z uvedených grafů vidíme, že většina ekonomik dosahujících nižší životní úrovně má tendenci rychlejšího růstu, než ekonomiky vyspělejší. Je zajímavé, že zatímco země střední Evropy, které dosahovaly vyššího tempa růstu ekonomiky, než státy eurozóny (státy s vyšší životní úrovní), měly v době krize srovnatelné, či dokonce menší hospodářské propady, než země eurozóny. Oproti tomu pobaltské státy, které měly z uvedených nejmenší hodnotu HDP na obyvatele v PPS, měly v předkrizovém období největší tempo růstu HDP a zároveň v době krize i největší hospodářské propady, které se pohybovaly v roce 2009 okolo 15% poklesu HDP. Jako jednu z příčin těchto obrovských propadů můžeme spatřovat právě v absenci měnové politiky, způsobené režimem currency board, která mohla zmírnit dopady finanční krize na pobaltské ekonomiky, a také ve velké zadlužeností těchto států (viz. dále)
30
Graf 3: HDP na obyvatele v PPS 120
100
Estonsko
80
Lotyšsko Litva
60
Eurozóna Země stř. Evropy
40
Evropská unie 20
0 2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
Zdroj: Eurostat, vlastní výpočty
4.2.2 Míra inflace Graf 4: Míra inflace v pobaltských zemích ve srovnání s eurozónou 18 16
14 12 10
Estonsko
8
Lotyšsko
6
Litva Eurozóna
4 2 0 -2
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
-4
Zdroj: Eurostat, vlastní zpracování
Z grafu je patrné cílování inflace v rámci eurozóny těsně u její 2% hranice, mírný nárůst její míry v roce 2008 a následující pokles po zavedení protikrizových opatření. Je patrné, že currency board, který měl pobaltským státům pomoci při
31
stabilizaci míry inflace, zjevně selhal. V grafu vidíme, že největší míry inflace můžeme u všech pobaltských států pozorovat v roce 2008, což byl také rok, ve kterém pobaltské ekonomiky dosahovaly nejvyššího HDP. Z uvedených grafů můžeme jasně vidět, že v tomto období docházelo k vnitřnímu přehřívání pobaltských ekonomik, což do značné míry mohla způsobit právě volba režimu currency board. Zatímco u eurozóny vidíme v roce 2008 přibližně procentní nárůst inflace, u pobaltských států byl nárůst inflace velmi markantnější. Je tedy patrné, že u pobaltských zemí režim currency board při stabilizaci míry inflace nezafungoval dobře. Tabulka 2: Míra inflace v pobaltských státech a eurozóně v letech 2001–2010
Země
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
5,6 2,5 1,6 2,4
3,6 2,0 0,3 2,3
1,4 2,9 -1,1 2,1
3,0 6,2 1,2 2,2
4,1 6,9 2,7 2,2
4,4 6,6 3,8 2,2
6,7 10,1 5,8 2,1
10,6 15,3 11,1 3,3
0,2 3,3 4,2 0,3
2,7 -1,2 1,2 1,6
Estonsko Lotyšsko Litva Eurozóna Zdroj: Eurostat
Míra inflace zemí v Pobaltí vykazovala oproti eurozóně mnohem větší fluktuaci, což mohlo mít negativní dopad i na ekonomické subjekty, vzhledem k tomu, že nevěděly, jakou inflaci mohou očekávat. Pokud jsou totiž inflační očekávání stabilizovaná na určité úrovni, jedná se o výrazný přínos pro danou ekonomiku.
32
4.2.3 Nezaměstnanost Graf 5: Míra nezaměstnanosti v pobaltských státech ve srovnání s eurozónou 20 18 16 14 12
Estonsko
10
Lotyšsko Litva
8
Eurozóna
6 4 2 0 2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
Zdroj: Eurostat, vlastní zpracování
Volatilita pobaltských ekonomik byla také ovlivněna vývojem na pracovních trzích. Hlavním faktorem bylo otevření trhu práce v EU-15 přistěhovalcům z nových členských zemí EU. Vstup pobaltských zemí do EU v květnu 2004 vedl podle Dabušinkase a Randveera (2010) ke zvýšení emigračních toků do jiných zemí. Podle odhadů činily v letech 2002–2003 emigrační toky z pobaltských zemí do jiných členských států EU 0,2 % až 0,3 % z celkového počtu obyvatel. V období 2004–2007 se tento poměr zvýšil v Litvě na 1,3 %, v Lotyšsku na 0,9 % a v Estonsku na 0,5 %. Tento fakt podporuje navíc skutečnost, že většina obyvatel Pobaltí ovládá angličtinu a tyto země vykazují mnohem větší migrační potenciál, než např. Česká republika. Tabulka 3: Míra nezaměstnanosti v Pobaltí a eurozóně v letech 2001–2010
Země Estonsko Lotyšsko Litva Eurozóna
2001 2002 2003 2004 12,6 12,9 16,5 8,0
10,3 12,2 13,5 8,4
10,0 10,5 12,5 8,8
9,7 10,4 11,4 9,0
Zdroj: Eurostat
33
2005 2006 7,9 8,9 8,3 9,1
5,9 6,8 5,6 8,5
2007 2008 2009 4,7 6,0 4,3 7,6
5,5 7,5 5,8 7,6
13,8 17,1 13,7 9,5
2010 16,9 18,7 17,8 10,1
Během růstové fáze ekonomiky byl tento odliv příčinou poklesu nabídky práce, tedy i tlaku na růst mezd, čímž dále zvýšil domácí poptávku. Během recese se emigrace z nových členských zemí EU do zemí EU-15 zpomalila. V hlavních cílových zemích (Spojeném království a Irsku), se podle Dabušinkase a Randveera (2010) snížil počet žádostí o pracovní povolení od státních příslušníků nových členských zemí EU. V obou těchto zemích byl počet žádostí o pracovní povolení v roce 2009 dvakrát nižší, než v roce 2007, nicméně počet žadatelů z Estonska a Litvy zůstal v podstatě stejný a počet žadatelů z Lotyšska se dokonce zvýšil. K dispozici je také důkaz, že emigrace z Estonska do Finska, které je největší cílovou zemí pro Estonsko, se v letech 2007–2009 mírně zvýšila. Tyto trendy podporují argument, že minimálně v případě Lotyšska pomohla integrace pracovního trhu vyhnout se ještě hlubší recesi. Celkově lze říci, že trendy v emigračních tocích a jejich dopad na hospodářství ukazují, že v případě symetrických šoků je u integrace na trhu práce pravděpodobné, že zhorší cyklus v zemích vysílající zaměstnance (to bylo zcela evidentní v období 2004–2007, kdy došlo k rozšíření jak zemí exportujících, tak i importujících pracovní sílu), zatímco v případě asymetrického vývoje pomáhá přizpůsobit se šokům. Všechny tři země utrpěly velké zvýšení nezaměstnanosti i pokles zaměstnanosti v průběhu recese. Ve srovnání s reakcí nezaměstnanosti na změny v produkci ve vyspělých i rozvíjejících se zemích byl dopad nedávného zvýšení nezaměstnanosti v pobaltských zemích větší. Poměrně výrazný nárůst nezaměstnanosti byl pravděpodobně prohlouben recesí v Pobaltí (například prostřednictvím větší ztráty z úvěrů a poklesu spotřebitelské důvěry). Do určité míry je to matoucí, protože hodnota nominálních mezd ukázala poměrně vysokou flexibilitu, neboť roční změny v hodinových nominálních mzdách v Litvě, Lotyšsku a Estonsku v prvním čtvrtletí roku 2010 byly -11 %, -7,2 % a -5,5%. Nominální mzdy poklesly více, než činil pokles odpracovaných hodin. Pravděpodobné vysvětlení pro velký nárůst míry nezaměstnanosti je kombinace heterogenity šoků napříč sektory, nízká úroveň ziskovosti podnikové sféry před krizí, velký význam finančních omezení a nejistota ohledně přetrvávání negativních šoků. Za prvé, negativní dopad recese byl mnohem silnější pro sektor stavebnictví a sektor nemovitostí. V Estonsku například klesla zaměstnanost ve stavebnictví o 50 % a pokles nominálních mezd byl vyšší, než v ekonomice jako celku. Za druhé, růst mezd v pobaltských zemích během let 2006–2008 předstihl růst produktivity, což vedlo ke snížení ziskovosti podnikové sféry. Proto firmy v pobaltských zemích měly menší finanční nárazníky k absorpci negativní šoků a byly nuceny snížit své mzdové náklady. Za třetí, došlo k rychlému zpřísnění úvěrových standardů v pobaltských zemích před prohlubující se globální finanční krizí na podzim roku 2008. Tím se finanční situace firem stala obtížnější. Podle
34
průzkumu mezi estonskými firmami bylo zjištěno, že u podniků, které čelily silnějšímu omezení likvidity, bylo více pravděpodobné, že budou muset trvale snížit počet zaměstnanců. Dále byl nárůst nezaměstnanosti také posílen i velkou nejistotou ohledně přetrvávání negativních šoků, které postihly Pobaltí.
4.2.4 Běžný účet platební bilance Graf 6: Vývoj běžného účtu platební bilance pobaltských států a eurozóny 15
10 5 0
Estonsko 2000
2001
2002
2003
2004
2005
-5
2006
2007
2008
2009
Lotyšsko Litva Eurozóna
-10 -15 -20 -25
Zdroj: Eurostat, vlastní zpracování
Již před krizí mělo Lotyšsko nejvyšší vnější zranitelnost. Mělo totiž největší obchodní deficit a největší příliv zahraničního kapitálu. Během fáze konjunktury měl deficit obchodní bilance v Estonsku a Litvě hodnotu přibližně 10 % celkového HDP, ale v Lotyšsku překročil hranici 20 % HDP. Dopad krize na tento sektor byl také nejsilnější v Lotyšsku, kde se tok kapitálu náhle zastavil a následoval jeho velký odliv, stejně jako i nucené zlepšení obchodní bilance. Během recese, činilo dle Dabušinkase a Randveera (2010) zvýšení kapitálové a finanční bilance Lotyšska neuvěřitelných 35 procentních bodů HDP, v Estonsku a Litvě to bylo téměř 20 procentních bodů HDP. Tato nestabilita běžného účtu platební bilance poukazuje na vnější nestabilitu pobaltských ekonomik. Jedná se o velkou nerovnováhu, neboť obecně se jako míra ohrožení vnější stability považuje hodnota max. 5 % HDP. U rozvíjejících se ekonomik je obecně platné, že mají často větší deficity běžného účtu, neboť, jak uvádí Spěváček (2011), potřebují značné investice k dosahování vyššího ekonomického růstu a ke snižování mezer v ekonomické úrovni. Země s nižším
35
důchodem na hlavu většinou nedokážou generovat dostatek národních úspor ke krytí investic a potřebují využít zahraniční zdroje financování. V době hospodářské expanze se však deficity staly neúměrně vysoké a byly vytvářeny nejen potřebou investic, ale i dalšími faktory, jako byl nadměrný růst mezd a spotřeby neodpovídající růstu produktivity práce, vznik bublin na trhu nemovitostí či rozsáhlé úvěry poskytované soukromému sektoru. Vývoj běžného účtu platební bilance v Pobaltí od roku 2005 do roku 2007, který zaznamenává největší deficit obchodní bilance, značně koresponduje s již uvedenými faktory, jako snižování nezaměstnanosti, zvyšování míry inflace či velké tempo růstu HDP. Z uvedeného je tedy patrné přehřívání ekonomiky v těchto letech, způsobené velkou mírou zahraničních investic, která byla zapříčiněna pravděpodobně účastí států v režimu currency board a s tím spojenou vyšší důvěryhodností ekonomik. V době finanční krize a recese světové ekonomiky byly země s vysokými schodky běžného účtu platební bilance a značným zahraničním dluhem vystaveny silnému šoku a potížím při financování deficitu. Tyto země musely přijmout drastická úsporná opatření, která měla vážné dopady na investice a soukromou spotřebu a prohloubila recesi. Pozitivně se však projevila ve snížení makroekonomické nerovnováhy. V roce 2009 došlo k výraznému snížení vysokých deficitů ve většině zemí. V pobaltských zemích se dokonce vysoké deficity změnily v přebytky. Krize tak alespoň částečně a dočasně korigovala značnou makroekonomickou nerovnováhu, která charakterizovala ekonomiku řady zemí před nástupem recese. Důvodem byl útlum nadměrné poptávky, splasknutí bublin na trhu nemovitostí a pokles poskytovaných úvěrů. Z hlediska vztahu úspor a investic byla recese v případě soukromého sektoru doprovázena silným propadem investiční aktivity a zvýšeným sklonem k úsporám.
36
4.2.5 Dlouhodobé úrokové sazby Graf 7: Vývoj dlouhodobých úrokových sazeb 16
14
12
10 Estonsko 8
Lotyšsko
Litva 6
4
2
0 2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
Zdroj: ECB, vlastní zpracování
Na grafu vidíme měsíční vývoj dlouhodobých úrokových sazeb desetiletých vládních dluhopisů v pobaltských zemích. Reálné úrokové sazby se v době před krizí pohybovaly dle ECB (2011) v záporných hodnotách. Během recese velmi vzrostly úrokové sazby a inflace naopak klesala. Na případu Lotyšska a Litvy vidíme opravdu razantní vzestup úrokových sazeb. Tato změna byla způsobena pravděpodobně růstem nedůvěry finančních trhů a investorů vůči dalšímu ekonomickému vývoji těchto republik. Vývoj úrokových sazeb v Estonsku byl poněkud odlišný od zbylých dvou pobaltských států. I přes hospodářský propad, který byl srovnatelný se situací v Litvě a Lotyšku, začaly úrokové sazby v Estonsku brzy opět klesat. Odlišný vývoj úrokových sazeb můžeme vysvětlit důslednou fiskální politikou Estonska. Vzhledem k tomu, že Estonsko dlouhé roky hospodařilo s přebytkem a mohlo tak ztráty v době krize hradit z fiskálních rezerv, neměla nedůvěra investorů v estonskou ekonomiku takový rozsah, jako u zbylých dvou pobaltských zemí. Důvěru investorů dle Evropské komise (2010) podpořily také vyhlídky na vstup do eurozóny v roce 2011 díky důslednému dodržování fiskální politiky a protikrizové politice. Důsledkem těchto změn a poklesu inflace byla velká změna reálných úrokových sazeb, která činila více než 15 procentních bodů, což byla dle Dabušinkase a Randveera (2010) mnohem vyšší hodnota, než průměr ostatních rozvíjejících se
37
trhů. Reálné úrokové sazby se po těchto změnách dostaly do kladných hodnot. Dynamika úvěrů byla ale poněkud odlišná. V předkrizovém období byl nárůst úvěrů v pobaltských státech v mezinárodním srovnání jeden z největších, nicméně v době recese byl pokles úvěrování celkově pomalejší, než průměr pro rozvíjející se trhy, a to vlivem určité zpomalovací spirály (viz. 4.3 Zadluženost v Pobaltí).
4.2.6 Stav veřejných financí Co se týče hospodářských politik, největší rozdíl mezi pobaltskými zeměmi byl u provádění fiskální politiky. Přestože je obtížné určit přesné příčiny, fiskální politika byla v Estonsku velmi důslednější, než v ostatních pobaltských zemích. 4.2.6.1 Vládní deficit Graf 8: Vládní deficit a přebytek pobaltských zemí a eurozóny 4
2 0 2001
2002
2003
2004
2005
2006
-2
2007
2008
2009
2010 Estonsko Lotyšsko
-4
Litva Eurozóna
-6 -8 -10 -12
Zdroj: Eurostat, vlastní zpracování
Během expanzivní fáze cyklu byla fiskální bilance v Estonsku v průměru o 2,5 až 3 procentní body lepší než v ostatních pobaltských státech. Ještě větší rozdíly se objevily v průběhu roku 2009, kdy se fiskální deficit v Lotyšsku a Litvě prohloubil na 9 % HDP, zatímco v Estonsku měl hodnotu necelé 3 % HDP. Významným důvodem dodržování takto důsledné fiskální politiky v době recese byla také možnost vstoupit do eurozóny, což výrazně zvýšilo úsilí o potlačení fiskálního deficitu. Dalším faktorem, kterým se fiskální politika Estonska vyčleňuje od ostatních pobaltských zemí, byla akumulace značných fiskálních rezerv. Před začátkem světové finanční krize činila velikost fiskálních rezerv v Estonsku až 10 % HDP a tamější orgány mohly tedy financovat fiskální schodky v roce 2008 a 2009
38
pomocí akumulovaných rezerv. Situace v ostatních pobaltských ekonomikách byla značně odlišná. Tabulka 4: Stav veřejných financí v Pobaltí a eurozóně v letech 2001–2010
Země Estonsko Lotyšsko Litva Eurozóna
2001 -0,1 -1,9 -3,6 -1,9
2002 0,3 -2,3 -1,9 -2,6
2003 1,7 -1,6 -1,3 -3,1
2004 1,6 -1 -1,5 -2,9
2005 1,6 -0,4 -0,5 -2,5
2006 2,4 -0,5 -0,4 -1,4
2007 2,5 -0,3 -1 -0,7
2008 -2,8 -4,2 -3,3 -2
2009 -1,7 -9,7 -9,5 -6,3
2010 0,1 -7,7 -7,1 -6
Zdroj: Eurostat
Lotyšsko a Litva nebyly i přes značný hospodářský růst ve vzestupné fázi hospodářského cyklu schopny vytvářet přebytky primárního rozpočtu, což vedlo k tomu, že s příchodem krize se tyto deficity ještě více prohloubily. Litva měla s financováním svých deficitů velké potíže a Lotyšsko se dokonce muselo obrátit na zahraniční finanční pomoc. Graf 9: Stav veřejných financí v zemích eurozóny v letech 2008–2010
10 5 0 2008
-5
2009 -10
2010
-15 -20 -25 -30
-35
Zdroj: Eurostat, vlastní zpracování
Situace v eurozóně byla velmi podobná. Ani většina států eurozóny nebyla schopná v době krize vytvářet přebytky primárního rozpočtu, což vedlo ke vzniku ještě
39
větších deficitů veřejných financí. Vlivem růstu nezaměstnanosti v době krize se totiž zvýšily výdaje na politiku nezaměstnanosti a zároveň se vlivem menší zaměstnanosti zmenšily i daňové příjmy rozpočtů. Obecně platí, že pokud má stát určité fiskální rezervy, ze kterých může hradit případné deficity veřejných financí, s příchodem recese je u něj hospodářský propad většinou menší, než u ostatních zemí. 4.2.6.2 Veřejný dluh Graf 10: Veřejný dluh pobaltských zemí a eurozóny 90 80 70
60 Estonsko
50
Lotyšsko
40
Litva
30
Eurozóna
20 10 0 2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
Zdroj: Eurostat, vlastní zpracování
Zmíněný vývoj vládních deficitů vyústil v různou dynamiku veřejných dluhů jednotlivých států. Zatímco před recesí byla velikost veřejného dluhu ve všech pobaltských zemích poměrně nízká, a to v rozmezí od 4 % HDP v Estonsku po 17 % HDP v Litvě, do konce roku 2009 se tyto rozdíly velmi rozšířily a zatímco v Estonsku zůstala velikost veřejného dluhu poměrně nízká (7 % HDP), v Litvě narostl veřejný dluh skokově na 29 % HDP a v Lotyšsku dokonce na 36 % HDP. Na grafu nicméně vidíme, že i přes razantní nárůst jsou stále veřejné dluhy pobaltských států vyjádřené v % HDP menší, než veřejný dluh eurozóny, který vysoce překračuje hranici 60 % HDP, přičemž dodržení této hranice veřejného dluhu je dle Königa, Laciny a Přenosila (2007) jedním z konvergenčních kritérií vstupu do eurozóny. Podle prognózy Evropské komise (2010) by měl veřejný dluh Estonska v roce 2012 činit 11,7 % HDP, za předpokladu, že případný deficit státního rozpočtu bude financován z nových půjček. V praxi by nicméně část případného deficitu mohla
40
být hrazena snížením současných rezerv. Situace veřejného dluhu Lotyšska je nyní velice nejistá, nicméně by měl mít příznivější vývoj, než se původně očekávalo, a jeho vrchol by měl být pod hranicí 60 % HDP. Co se týče Litvy, měl by deficit státního rozpočtu klesnout na 7 % HDP v roce 2011 a poté na 6,9 % HDP v roce 2012. Očekávaný stav veřejného dluhu Litvy v roce 2012 by měl činit 48 % HDP.
4.3 Zadluženost v Pobaltí Rozšiřující se zadluženost je součástí konvergenčního procesu, ale tempa růstu zadluženosti v pobaltských státech byla znepokojivě vysoká, zvláště v Estonsku a Lotyšsku, kde zadluženost domácností vzrůstala během vrcholného období o 10 procentních bodů HDP ročně, jak uvádí Europe CEIC Database Team (2011). Hnací faktory tohoto trendu byla finanční liberalizace zahraničního vlastnictví bankovního systému, dostupnost levnějších úvěrů v cizí měně s fixním kurzem a také vzestup cen nemovitostí. Graf 11: Zadluženost domácností v Pobaltí (v % HDP)
Zdroj: Europe CEIC Database Team (2011)
Nadměrné zadlužení domácností zvyšuje citlivost zemí na finanční krizi, která může vést k prodloužení období pomalého růstu a přispělo ke zmíněným obrovským propadům pobaltských států během recese krize. Úvěrový boom vedl
41
k bublině na trhu s bydlením a přehřátí ekonomik. Velká část ekonomického růstu byla založena na velké domácí spotřebě, která byla z velké části financována právě z peněz vypůjčených od bank. Na grafu č. 11 vidíme vývoj zadlužení domácností v jednotlivých pobaltských zemích. Vlivem nárůstu úvěrového rizika zpřísnily banky úvěrové standardy, což začalo posilovat spirálu zpomalení na trhu s bydlením, zhoršení úvěrové kvality, a další zpřísnění úvěrových standardů. V současnosti probíhá období, kdy domácnosti omezují své výdaje a splácí patřičné dluhy. Obdobná situace se týká i zadluženosti soukromého sektoru. Herzberg (2010) uvádí, že v letech 2004 až 2008 se v Litvě podíl bankovních úvěrů soukromého sektoru, jakožto procentní podíl z HDP, zdvojnásobil a v Estonsku a Lotyšsku vzrostl o 60 až 80 procent. V roce 2010 vykazovalo Estonsko a Lotyšsko největší zadlužení soukromého sektoru z celé Evropské unie. Vývoj zadluženosti značně koresponduje s deficitem platební bilance, růstem inflace i růstem HDP v Pobaltí a podporuje tvrzení o přehřívání ekonomik v předkrizovém období. Nacházíme zde také největší souvislost s režimem currency board, který zapříčinil dlouhodobě nízké úrokové sazby a s tím spojený nárůst úvěrů domácností.
4.4 Rating zemí Tabulka 5: Rating pobaltských zemí k 17. 5. 2011
Země
Moody’s
Standard & Poors
Fitch
Estonsko
A1
A
A
Lotyšsko
Baa3
BB+
BBB-
Litva
Baa1
BBB
BBB
Zdroj: Finance.cz Tabulka zobrazuje aktuální rating pobaltských zemí udělený třemi nejznámějšími ratingovými agenturami. Z tabulky jasně vyplývá, že největší důvěru vkládají investoři v estonskou ekonomiku. Estonsko má podle všech zmíněných ratingových agentur silnou schopnost dostát svým závazkům (viz. Příloha 1), nicméně ratingové agentury nevyvracejí určitou náchylnost na ekonomické změny. Ve výsledku má tedy Estonsko poněkud menší ratingové ohodnocení než většina
42
států eurozóny. Obecně můžeme říci, že podle ratingových agentur je Estonsko schopno splatit včas své závazky. Toto hodnocení může souviset se vstupem do eurozóny, schopností hospodařit s přebytkem a schopností úspěšně zavádět nutné reformy. V pořadí druhá se podle ratingového ohodnocení Pobaltí ocitla Litva, u které agentury kladou o něco větší důraz na náchylnost vůči ekonomickým změnám, nicméně je podle nich dostatečně schopna své závazky splácet. Lotyšsko se podle ratingových agentur ocitá na pomezí mezi investičním a spekulativním stupněm, a to pravděpodobně kvůli méně jistému vývoji ekonomiky a většímu veřejnému zadlužení, než v případě ostatních pobaltských republik.
43
5 ZÁVĚR V mé práci jsem analyzoval vývoj jednotlivých makroekonomických ukazatelů pobaltských států a zjišťoval jejich dopady na jednotlivé ekonomiky během finanční krize. Dále jsem zkoumal možnost ovlivnění těchto ukazatelů a celkového vývoje recese v Pobaltí kurzovým režimem currency board, který pobaltské státy používají. Podle vývoje HDP je patrné, že se hodnota tohoto ukazatele v letech 2000 až 2008 u pobaltských států téměř zdvojnásobila. Míra růstu HDP v těchto letech byla v pobaltských zemích přibližně dvakrát větší než v zemích střední Evropy se srovnatelnými úrovněmi ekonomik. V době krize byl nicméně hospodářský pokles v Pobaltí ve srovnání s těmito zeměmi více než čtyřikrát větší. Z uvedeného můžeme usoudit, že režim fixních kurzů currency board v Pobaltí pravděpodobně zesílil hospodářský cyklus, čili v době expanze posílil hospodářský růst, zatímco v době recese umocnil hospodářský propad pobaltských ekonomik. Na vývoji ukazatele míry inflace jsme mohli pozorovat prvotní pokles inflace, který probíhal až do roku 2003, od kterého inflace začala poměrně velkým tempem růst. V letech 2006 až 2008 nastal v Pobaltí největší nárůst inflace, který značně koresponduje s vývojem HDP v těchto zemích. V roce 2008 dosáhl nárůst inflace svého vrcholu, stejně jako ukazatel HDP. Tato skutečnost jasně naznačuje tehdejší přehřívání tamních ekonomik způsobené velkým přílivem kapitálu právě vlivem důvěryhodnosti ekonomik spojené s režimem currency board. Režim currency board zde tedy evidentně selhal v jedné z jeho hlavních vlastností, a to stabilizování míry inflace. Ukazatel míry nezaměstnanosti zaznamenával až do roku 2007 postupný pokles nezaměstnanosti v Pobaltí, a to především od roku 2004, kdy pobaltské země vstoupily do Evropské unie a zároveň se jim tedy zpřístupnily pracovní trhy ostatních členských zemí. V roce 2009 nezaměstnanost v jednotlivých pobaltských zemích skokově vzrostla na více než dvojnásobky hodnot roku 2008. Po nástupu recese nicméně zůstal počet žadatelů z Pobaltí o práci v EU-15 stejný a v některých případech se dokonce zvětšil. Integrace pracovních trhů tedy minimálně v případě Lotyšska pomohla vyhnout se ještě větší recesi. Nárůst nezaměstnanosti v Pobaltí byl zapříčiněn především faktory, jako silný dopad recese v sektoru stavebnictví, coby jednom z hlavních odvětví tamního průmyslu, snížení ziskovosti podnikové sféry v letech 2006 až 2008 či rychlé zpřísnění úrokových standardů.
44
Vývoj běžného účtu platební bilance již několik let před finanční krizí zobrazoval určité ohrožení vnější stability pobaltských zemí. Všechny země dosahovaly u tohoto ukazatele více než 10% deficitu. Vývoj tohoto ukazatele v období před finanční krizí koresponduje s již uvedenými skutečnostmi ohledně vývoje inflace a HDP a podporuje argument o přehřívání pobaltských ekonomik v tomto období vlivem velké míry zahraničních investic, která byla zapříčiněna pravděpodobně účastí států v režimu currency board a s tím spojenou vyšší důvěryhodností ekonomik. V době recese byly pobaltské státy nuceny přijmout drastická opatření, která měla vážné dopady na investice a soukromou spotřebu a prohloubila recesi. Pozitivně se však projevila ve snížení makroekonomické nerovnováhy, neboť obrovské deficity běžného účtu platební bilance se v Pobaltí změnily na přebytky. U vývoje dlouhodobých úrokových sazeb můžeme pozorovat největší rozdíly mezi jednotlivými pobaltskými zeměmi. Reálné úrokové sazby se v době před finanční krizí pohybovaly vlivem inflace v záporných hodnotách, a to u všech pobaltských států na přibližně podobné úrovni. V období krize se ale začal vývoj dlouhodobých úrokových sazeb u jednotlivých pobaltských zemí poměrně lišit. Zatímco v Lotyšsku a Litvě proběhl drastický nárůst úrokových sazeb, v Estonsku způsobila krize pouze větší volatilitu tohoto ukazatele, přičemž jeho vývoj získal poměrně brzy klesající tendenci. Příčinou tohoto vývoje úrokových sazeb byla dlouholetá důsledná fiskální politika Estonska hospodařící s přebytkem vládního rozpočtu, který velmi pomohl snížit tamní dopady recese. Zatímco estonské vládě se podařilo několik let před krizí hospodařit s přebytkem, u ostatních pobaltských zemí tomu tak nebylo a v době krize se tyto deficity ještě více prohloubily. K větším deficitům státních rozpočtů přispěly například větší výdaje na růst nezaměstnanosti a vlivem nižší zaměstnanosti i nižší daňové příjmy. Litva při financování těchto deficitů měla velké problémy a Lotyšsko se muselo obrátit na zahraniční finanční pomoc. Nicméně podle prognóz Evropské komise má vládní deficit těchto států klesající tendenci a veřejný dluh by tak neměl překročit 60 % HDP, jakožto jedno z kritérií přijetí do eurozóny. Ratingové agentury vidí současný vývoj Estonska a Litvy velmi pozitivně a tyto země jsou podle nich schopny dostát svým závazkům. Vývoj lotyšské ekonomiky je prozatím poměrně nejistý a je tak řazen na pomezí investičního a spekulativního stupně. U Estonska nelze jednoznačně říci, že by volba měnového režimu currency board vedla k hlubokému makroekonomickému propadu. U ostatních států je docela možné, že propad určitým způsobem prohloubila, nicméně rozhodně ne zavinila.
45
Je docela možné, že v případě estonského propadu mohlo hrát větší roli než volba konkrétního měnového režimu to, že investoři vnímali tyto ekonomiky jako celek, a když se Lotyšsko ocitlo v krizi, začali se obávat o svoje investice a z toho důvodu své investice stáhli i z ostatních pobaltských zemí. Estonsko nicméně vykazuje vcelku stabilní ekonomický vývoj. Mezi dalšími příčinami hluboké krize v Pobaltí mohla být otevřenost většiny ekonomik (s výjimkou Lotyšska), jednostranná orientace jejich exportu (především na Finsko, Německo, Švédsko, Rusko a ostatní pobaltské státy) nebo nevýhodná komoditní struktura, kterou tvoří především stroje, přepravní zařízení a další nezařazené položky, které mají velmi nízkou přidanou hodnotu a nemají v době recese velký odbyt. Typickým dlouhodobým rysem hospodářské politiky pobaltských zemí, byla také podpora liberálního tržního prostředí, respektive podnikatelské sféry, zejména nízkým přímým zdaněním firemních výnosů. Vznikající potíže v Lotyšsku byly navíc v mnohem větší míře umocněny kolapsem obchodního bankovnictví. Druhá největší obchodní banka v zemi musela být dokonce znárodněna. Navíc kromě nepříznivé bilance běžného účtu tížila Lotyšsko zcela mimořádná zahraniční zadluženost (více než 140 % HDP). Situaci samozřejmě ztěžovala měnová politika pevného kurzu, která neumožňovala centrální bance realizovat intervence. S ohledem na vážnost situace poskytl Mezinárodní měnový fond Lotyšsku na počátku roku 2009 nouzový úvěr. Půjčky poskytly Lotyšsku i švédské banky. Zatímco Estonsko se, i přes účast v režimu currency board, s dopady finanční krize vyrovnalo poměrně bez problémů, v Lotyšsku a Litvě se naopak vyskytly obrovské problémy. Je tedy poměrně obtížné určit, do jaké míry volba konkrétního měnového režimu ovlivňuje jednotlivé makroekonomické proměnné. Současný makroekonomický vývoj je velmi proměnlivý a ovlivňuje ho spousta různých faktorů, přičemž volba konkrétního měnového režimu může být pouze jedním z nich, ale zdaleka ne nejdůležitějším. Analýza toho, jaký může být vztah mezi makroekonomickými veličinami a volbou konkrétního měnového režimu, bývá velmi často součástí různých složitých ekonometrických modelů, které jdou nad rámec této práce. Určitý měnový režim může vyhovovat jedné zemi na určitém stupni ekonomického vývoje, kdežto jiné zemi na odlišném stupni makroekonomického vývoje vyhovovat nemusí.
46
6 SEZNAM POUŽITÉ LITERATURY BABOŠ, P. Pobaltské štáty: menová politika a prijatie eura [online]. Bratislava: Univerzita Komenského, 2009 Dostupné z:
. CIHELKOVÁ, E. A KOL. Mezinárodní ekonomie II. 1. vyd. V Praze: C.H. Beck, 2008. 258 s. Beckovy ekonomické učebnice. ISBN 978-80-7400-054-6. ČNB, Kurzový mechanismus ERMII a kurzové konvergenční kritérium [online]. Praha, 2003 Dostupné z: . DABUŠINSKAS, AURELIJUS; RANDVEER, MARTTI. The impact of the global financial crisis on the Baltic countries in international comparison [online]. [s.l.] : Bank of Estonia;, 2010 [cit. 2011-03-23]. Dostupné z WWW: . DE HAAN, JAKOB; BERGER, HELGE; VAN FRAASSEN, Erik . How to Reduce Inflation: An Independent Central Bank or A Currency Board? : The Experience of the Baltic Countries [online]. Leuven : LICOS Centre for Transition Economics, 2001 [cit. 2011-05-16]. Dostupné z WWW: . DUZBABA, Petr. Asijská krize prismatem hospodářského cyklu rakouské školy [online]. [s.l.] : [s.n.], [2000] [cit. 2011-05-25]. Dostupné z WWW: . EUROPE CEIC DATABASE TEAM. ISI EMERGING MARKETS BLOG [online].Internet Securities, Inc., 2011 [cit. 2011-05-23]. Baltic States: Household Debt and Economic Cycles. Dostupné z WWW: . ECB: EUROPEAN CENTRAL BANK [online]. 2011 [cit. 2011-05-20]. Dostupné z WWW:
47
EUROPEAN COMMISSION . European Economic Forecast [online]. [s.l.] : EUROPEAN ECONOMY , 7/2010 [cit. 2011-05-19]. Dostupné z WWW: . EUROSTAT [online]. 2011-03-11 [cit. 2011-05-19]. GDP per capita in PPS. Dostupné z WWW: . EUROSTAT [online]. 2011-03-11 [cit. 2011-05-19]. Government deficit/surplus, debt and associated data. Dostupné z WWW: . EUROSTAT [online]. 2011-03-11 [cit. 2011-05-19]. Gross domestic product at market prices. Dostupné z WWW: . EUROSTAT [online]. 2011-03-11 [cit. 2011-05-19]. HICP - all items - annual average inflation rate. Dostupné z WWW: . EUROSTAT [online]. 2011-03-11 [cit. 2011-05-19]. Real GDP growth rate. Dostupné z WWW: . EUROSTAT [online]. 05-05-2011 [cit. 2011-05-19]. Unemployment rate, annual average, by sex and age groups (%). Dostupné z WWW: . FINANCE.CZ [online].Finance media,a.s., 24.03.2011 [cit. 2011-05-20]. Rating ČR Moodys, S&P, Fitch-IBCA. Dostupné z WWW: .
48
FISCHER, STANLEY. Exchange Rate Regimes: Is the Bipolar View Correct? [online]. New Orleans : International Monetary Fund, 2001 [cit. 2011-05-19]. Dostupné z WWW: . FRAIT, J. Mezinárodní peněžní teorie. Ostrava: VŠB, 1998. 196 s. ISBN 80-7078395-8. GARDÓ , SÁNDOR; MARTIN, REINER. THE IMPACT OF THE GLOBAL ECONOMIC AND FINANCIAL CRISIS ON CENTRAL, EASTERN AND SOUTH-EASTERN EUROPE [online]. Frankfurt am Main, Germany : European Central Bank, 2010 [cit. 2011-05-16]. Dostupné z WWW: . GOLA, PETR. FinExpert [online].Mladá fronta a.s., 2. 9. 2005 [cit. 2011-05-19]. Index ekonomické svobody: Jsme malými otroky?. Dostupné z WWW: . GULDE, ANNE-MARIE; KÄHKÖNEN, JUHA; KELLER, PETER. Pros and Cons of Currency Board Arrangements in the Lead -up to EU Accession and Participation in the Euro Zone [online]. [s.l.] : International Monetary Fund, 2000 [cit. 2011-05-24]. Dostupné z WWW: . HANKE, H. S. Lithuania Currency Board System [online]. Washington, DC: Cato Institute, 2009 Dostupné z: . HERZBERG, VALERIE. Assessing the Risk of Private Sector Debt Overhang in the Baltic Countries [online]. [s.l.] : International Monetary Fun, 2010 [cit. 201105-23]. Dostupné z WWW: . KLÍMA, JAN. Makroekonomie. Brno : Alfa Publishing, s.r.o., 2006. 141 s. ISBN 8086851-27-3, ISBN 80-86575-29-2. KOHOUT, PAVEL. Finance po krizi : důsledky hospodářské recese a co bude dál. 2. rozšířené vydání. Praha 7 : Grada Publishing, a.s., 2010. 272 s. ISBN 978-80247-3583-2. KOHOUT, PAVEL. Za vším hledej účetnictví. In Partners. Finmag : O penězích jinak [online]. Praha 1 : Partners media, s.r.o., 2010 [cit. 2011-05-16].
49
Dostupné z WWW: . KÖNIG, PETR; LACINA, LUBOR; PŘENOSIL, JAN. Učebnice evropské integrace. druhé, aktualizované vydání. Brno : Barrister & Principal, spol. s.r.o., 2007. 402 s. ISBN 987-80-7364-044-6. KORHONEN, IIKKA. Currency Boards in the Baltic Countries: What have we learned? [online]. Helsinki : Bank of Finland Institute for Economies inTransition, 1999 [cit. 2011-05-16]. Dostupné z WWW: . ISBN 951-686-911-4. KRUPA, VLADIMÍR. Ludwig von Mises [online]. 14. října 2010 [cit. 2011-05-25]. Rakouská teorie ekonomického cyklu. Dostupné z WWW: . MINISTERSTVO FINANCÍ. Ministerstvo financí České republiky [online]. 2005 [cit. 2011-05-23]. Mezinárodní měnový fond. Dostupné z WWW: . MINISTERSTVO FINANCÍ. Zavedení eura v České republice [online]. 2011 [cit. 201105-16]. Výkladový slovníček. Dostupné z WWW: . REJNUŠ, OLDŘICH. Peněžní ekonomie (Finanční trhy). čtvrté, aktualizované. Brno : AKADEMICKÉ NAKLADATELSTVÍ CERM, 2008. 352 s. ISBN 978-80-2413703-6. SPĚVÁČEK, VOJTĚCH. Makroekonomická nerovnováha – vážný problém světové ekonomiky. Ekonomické listy [online]. 2011, 03, [cit. 2011-05-18]. Dostupný z WWW: . ZEMÁNEK, J. Pobaltští tygři: Litva, Lotyšsko, Estonsko [online] Praha: Euroekonom, 2005 [citováno 15. ledna 2010]. Dostupné z: .
50
PŘÍLOHY
Příloha 1: Způsoby ratingového hodnocení bonity agenturami Standard & Poor's, Fitch a Moody's Investor Service
Investiční stupně
Spekulativní stupně
Moody´s Aaa Aa A Baa Ba B Caa Ca C
Standard & Poor‘s AAA AA A BBB BB B CCC CC C D
Fitch AAA AA A BBB BB B CCC CC C D
Slovní hodnocení Dluh nejvyšší kvality. Dluh vysoké kvality. Dluh vyšší střední kvality. Dluh střední kvality. Dluh, který v sobě již obsahuje určité spekulativní prvky. Dluh, který má vyšší náchylnost k nesplacení. Dluh nízké kvality. Vysoce spekulativní dluh. Velmi riskantní spekulativní dluh. Mimořádně nebezpečný dluh.
1, 2, 3
+/-
+/-
Podrobnější rozlišení v rámci jednotlivých tříd.
Zdroj: Finance.cz, Rejnuš (2008)
