MENDELOVA UNIVERZITA V BRNĚ

MENDELOVA UNIVERZITA V BRNĚ PROVOZNĚ EKONOMICKÁ FAKULTA Ústav ekonomie

Vliv monetární politiky centrálních bank na vývoj úrokových sazeb standardních úvěrových produktů komerčních bank v období finanční krize

DIPLOMOVÁ PRÁCE

VEDOUCÍ PRÁCE: Ing. Petr Rozmahel, Ph.D.

VYPRACOVALA: Bc. Jana Slípková

Brno 2010

Prohlášení

Prohlašuji, že jsem diplomovou práci „Vliv monetární politiky centrálních bank na vývoj úrokových sazeb standardních úvěrových produktů komerčních bank v období finanční krize“ vypracovala samostatně pod vedením Ing. Petra Rozmahela, Ph.D. a na základě zdrojů uvedených v seznamu literatury.

V Brně dne 27. května 2010

Podpis autora ……………………...

3

Poděkování

Touto cestou bych ráda poděkovala Ing. Petru Rozmahelovi, Ph.D. za odborné rady, poznámky a připomínky, které mi při zpracovávání mé práce poskytl. Rovněž děkuji za laskavý přístup při konzultacích a čas věnovaný mé práci.

4

Abstrakt SLÍPKOVÁ, J. Vliv monetární politiky centrálních bank na vývoj úrokových sazeb standardních úvěrových produktů komerčních bank v období finanční krize. Diplomová práce. Brno, 2010 Diplomová práce „Vliv monetární politiky centrálních bank na vývoj úrokových sazeb standardních úvěrových produktů komerčních bank v období finanční krize“ se zabývá vyhodnocením vlivu monetární politiky České národní banky na úrokové sazby hypoték vybraných bank v České republice. Tento vliv je pak hodnocen s ohledem na světovou finanční krizi, tedy jestli je toto působení odlišné před a po vypuknutí krize. Na závěr práce jsou nastíněny faktory mimo monetární politiku, které v současné době ovlivňují výši úrokových sazeb hypoték. V práci bylo zjištěno, že po vypuknutí finanční krize se vliv České národní banky na úrokové sazby standardních úvěrových produktů komerčních bank změnil. Klíčová slova: Česká národní banka, Monetární politika, Světová finanční krize, Úroková sazba Abstract SLÍPKOVÁ, J. Effect of central banks’ monetary policy on interest rates development of standard loan products of commercial banks during financial crises. Diploma thesis. Brno, 2010 Diploma thesis "Effect of central banks’ monetary policy on interest rates development of standard loan products of commercial banks during financial crises." deals with assessing the effect of monetary policy of the Czech National Bank on mortgage rates of some banks in the Czech Republic. This effect is assessed with regard to the global financial crisis, therefore, if this effect is different before and after the beginning of the crisis. In conclusion other factors are outlined. These factors are beyond monetary policy and they affect the amount mortgage interest rates currently. In this thesis it was found that Czech National Bank’s effect on interest rates of standard loan products of commercial banks was changed after the beginning of the crisis.

Keywords: Czech National Bank, Monetary policy, World financial crisis, Interest rate 5

OBSAH

1. ÚVOD…………………………………………………………………………. 8 2. CÍL A METODIKA PRÁCE………………………………………………..10 2.1

Cíl práce………………………………………………………...... 10

2.2

Metodika práce…………………………………………………...10

3. PŘEHLED LITERATURY………………………………………………… 16 3.1

Monetární politika, její cíle a nástroje…………………………...16

3.2

Transmisní mechanismus měnové politiky……………………..18

3.3

3.2.1

Úvěrový transmisní mechanismus…………………21

3.2.2

Měnový transmisní mechanismus………………… 26

3.2.3

Kursový transmisní mechanismus…………………27

Teoretické přístupy k transmisnímu mechanismu……………. 28 3.3.1

Keynesiánský transmisní mechanismus…………... 28

3.3.2

Monetaristický transmisní mechanismus…………. 32

3.3.3

Postkeynesovská teorie endogenních peněz……….35

4. VLASTNÍ PRÁCE…………………………………………………………. .38 4.1

Globální finanční krize…………………………………………...38 4.1.1

4.2

Důsledky krize v České republice………………… 39

Vyhodnocení vlivu monetární politiky ČNB na úrokové sazby úvěrových produktů komerčních bank…………………. 42 4.2.1

Vývoj repo sazby a úrokových sazeb hypoték……. 42

4.2.2

Vývoj časově proměnlivých korelačních koeficientů………………………………………… 45

4.2.3

Vývoj časově proměnlivých korelačních koeficientů se zpožděním………………………… 48

4.2.4

Trendy ve vývoji repo sazby ČNB, úrokových sazeb jednotlivých bank a jejich klouzavých korelací…....53

4.2.5

Jednorozměrná regresní analýza…………………...58 4.2.5.1 Výsledné modely u České spořitelny…..59 4.2.5.2 Výsledné modely u Hypoteční banky….61 4.2.5.3 Výsledné modely u Komerční banky…..63

5. DISKUSE……………………………………………………………………..66 6

6. ZÁVĚR……………………………………………………………………….69 7. SEZNAM ZDROJŮ………………………………………………………… 72 SEZNAM ZKRATEK……………………………………………………….......76 SEZNAM GRAFŮ……………………………………………………………….77 SEZNAM TABULEK…………………………………………………………...78 SEZNAM PŘÍLOH……………………………………………………………...79

7

1. ÚVOD Monetární politika je nezbytnou součástí hospodářské politiky každé země s tržní ekonomikou. Hlavním cílem České národní banky (ČNB) je stabilita cenové hladiny, cíli dílčími pak dlouhodobý ekonomický růst, únosná míra nezaměstnanosti a vyrovnanost platební bilance. Prostřednictvím svých měnových nástrojů tak ČNB primárně ovlivňuje fungování jednotlivých komerčních bank, sekundárně potom chod celé ekonomiky.

V roce 2008 uhodila na Českou republiku globální finanční krize šířící se z amerického hypotečního trhu do celého světa už od roku 2007. Česká republika nepocítila krizi tak silně, jako některé z jiných států. Samozřejmě pád pražské burzy na historická minima byl nevyhnutelný, ovšem český bankovní sektor ránu v podobě krize ve srovnání s jinými zeměmi přežil více méně bez větší újmy a to díky jeho dobré kondici. Krutější úder však obdržela reálná ekonomika České republiky. Růst hrubého domácího produktu se propadl do záporných hodnot, zahraniční poptávka po české produkci se snižuje, tuzemské firmy nemají odbyt a dostávají se do problémů, s nimiž souvisí i časté propouštění zaměstnanců, které se odráží v nárůstu nezaměstnanosti. Pro zmírnění tohoto negativního vývoje, Česká národní banka v současné době aplikuje expanzivní monetární politiku, tzn., snižuje své klíčové úrokové sazby a to poměrně razantním tempem (hodnota 2T repo sazby v červenci 2008 dosahovala 3,75%, v prosinci 2009 pak 1 %). Snížení těchto sazeb by mělo vyvolat růst poptávky po penězích ze strany obchodních bank, dojde tedy k navýšení jejich úvěrové kapacity a dá se očekávat zlevnění úvěrů, což by mělo přispět k oživení české ekonomiky. Může tedy ČNB v situaci finanční krize svou monetární politikou opravdu pomoci? Záměrem práce je ukázat do jaké míry je schopna ČNB ovlivnit chování komerčních bank a jejich úrokových sazeb z úvěrových produktů v období současné krize. Cílem práce tedy je vyhodnotit vliv monetární politiky ČNB na úrokové sazby úvěrových produktů vybraných komerčních bank v období před a po vypuknutí globální finanční krize.

První část práce zahrnuje charakteristiku monetární politiky, jejich nástrojů a transmisních kanálů s důrazem na úvěrový kanál monetární politiky a jejich jednotlivé teoretickými přístupy. Druhá část je pak věnována hodnocení vlivu měnové politiky 8

ČNB na standardní úvěrové produkty komerčních bank v období před a po vypuknutí globální finanční krize.

9

2. CÍL A METODIKA PRÁCE 2.1 Cíl práce Hlavním cílem diplomové práce je vyhodnotit vliv měnové politiky ČNB na úrokové sazby standardních úvěrových produktů vybraných komerčních bank a to s ohledem na globální finanční krizi. Tedy vyhodnotit a porovnat vliv měnové politiky ČNB na úrokové sazby úvěrových produktů v období před a po začátku finanční krize. Cílem dílčím je diskutovat faktory, které ovlivňují úvěrový transmisní mechanismus monetární politiky a souvisejí s celosvětovou finanční krizí.

V rámci naplnění cílů byla položena výzkumná otázka, jak reagují úrokové sazby úvěrových produktů komerčních bank na monetární politiku ČNB v období finanční krize, a stanovena následující pracovní hypotéza:
Charakter závislosti, citlivost odezvy a reakce úrokových sazeb úvěrových produktů obchodních bank v ČR a referenčních úrokových sazeb ČNB je odlišná v období před a po vypuknutí globální finanční krize.

2.2 Metodika práce Základní metodou této diplomové práce je metoda analýzy, pomocí níž byl zkoumán vliv monetární politiky ČNB na standardní úvěrové produkty vybraných komerčních bank. Poté byla využita metoda komparace pro porovnání zjištěných výsledků. Rovněž byla využita metoda regresní analýzy při zkoumání jednostranné závislosti mezi vybranými proměnnými. Metoda řízeného rozhovoru byla využita ve dvou ohledech. Jednak na jejím základě byly od pracovníků vybraných bank získány úrokové sazby jednotlivých produktů, ale také vedlejší faktory ovlivňující zvolené banky při konstrukci úrokových sazeb v době globální finanční krize. Pro vyvozování závěrů byla použita metoda logické indukce a dedukce. Pro dosažení lepší názornosti, byly do práce začleněny grafy a tabulky.

10

Zdrojem úrokových sazeb úvěrových produktů byly přímo konkrétní vybrané banky působící na českém trhu (tj. Česká spořitelna, Hypoteční banka a Komerční banka). Tato data, mající měsíční frekvenci, jsou uvedena v příloze č. 1 (mimo Komerční banku, která si nepřála své údaje zveřejnit). Zdrojem referenční sazby ČNB byla databáze časových řad ARAD České národní banky, měsíční hodnoty těchto dat jsou rovněž uvedeny v příloze č. 1. Ze statistické databáze Evropského statistického úřadu a časových řad Českého statistického úřadu byly získány čtvrtletní údaje o HDP, spotřebě domácností, hrubých investicích a průmyslu České republiky.

Diplomová práce je rozdělena na dvě hlavní části a to na část teoretickou a část praktickou. Část teoretická je věnována ČNB, monetární politice, jejím cílům, nástrojům a transmisním mechanismům s důrazem na úvěrový transmisní mechanismus monetární politiky. Dále jsou v teoretické části vysvětleny jednotlivé teoretické přístupy k

transmisním

mechanismům,

konkrétně

Keynesiánský

úrokový

transmisní

mechanismus, Monetaristický peněžní transmisní mechanismus a Postkeynesovská teorie endogenních peněz. Část praktická se nejdříve zaměřuje na krátký popis vzniku globální finanční krize a její důsledky a časové vymezení pro Českou republiku. Samotné vyhodnocení vlivu monetární politiky ČNB na standardní úvěrové produkty vybraných bank je pak rozděleno do pěti kroků, přičemž bylo zkoumáno období leden 2001 až prosinec 2009. Za standardní úvěrové produkty byly zvoleny hypotéky určené fyzickým osobám, za zástupce monetární politiky ČNB je pak zvolena jedna z jejích klíčových úrokových sazeb a to dvoutýdenní repo sazba. Na závěr praktické části budou vysvětleny faktory ovlivňující úrokové sazby bank.

První krok vyhodnocení vlivu repo sazby ČNB na úrokové sazby hypoték jednotlivých bank se týká grafického porovnání vývoje těchto sazeb. Pro úpravu úrokových sazeb hypoték, tj. pro získání jejich měsíčního průměru, byl využit vážený aritmetický průměr.

Ve druhém bodě byly zkoumány časově proměnlivé korelační koeficienty vyjadřující míru závislosti v určitých časově pohyblivých úsecích, přičemž byly zvoleny 3-leté úseky. Časově proměnlivé korelační koeficienty jsou známé jako tzv. klouzavé 11

korelace, jejichž základem je koeficient korelace, který bývá vypočítáván za každý časový úsek zvlášť.

Další krok byl věnován rovněž klouzavé korelaci, ale s časovým zpožděním. Zde bylo uvažováno zpoždění v rozmezí 1 – 3 měsíců, přičemž opět byly užity 3-leté pohyblivé úseky.

Čtvrtý bod se týká trendů ve vývoji repo sazby, úrokových sazeb hypoték a jejich klouzavých korelací. Nejprve bylo nutné určit nejpravděpodobnější body zlomu v jednotlivých časových řadách. K tomuto účelu byl využit tzv. Zivot and Andrews test přičemž jeho výpočet byl proveden ve statistickém programu R-project. Tento test je tedy prostředkem jak zjistit, kde se nacházejí nejpravděpodobnější body zlomu (tj. strukturální zlomy). Blíže k Zivot and Andrews test v práci „Further Evidence on the Great Crash, the Oil-Price Shock, and the Unit-Root Hypothesis“.[37] Data v jednotlivých časových řadách byla testována po 15 hodnotách klouzavým způsobem, přičemž za nejpravděpodobnější bod zlomu, byl považován bod, kdy kritická hodnota byla větší než F-statistika a zároveň byla připouštěna pouze 1% hladina významnosti. Takto získané nejpravděpodobnější body zlomu byly podrobeny Chow testu, který dokáže identifikovat náhlé zlomy v trendu, tj. strukturální zlomy. Jeho předpokladem je ovšem znalost okamžiku strukturální změny, který je stanoven na základě ekonomických předpokladů. Tato znalost okamžiku strukturální změny byla nahrazena právě Zivot and Andrews testem. Další základním předpokladem Chow testu je neměnná variabilita v časové řadě, kde rezidua jsou normálně rozdělená a vzájemně nezávislá se shodným rozptylem. Proto je před provedením Chow testu vhodné otestovat hypotézu o shodě rozptylu reziduí. Pro formulaci hypotéz H0: σ12= σ22, nezamítáme, jestliže F < F1-α (n 2 − k , n1 − k ) H1: σ12≠ σ22, nezamítáme, jestliže F ≥ F1-α (n 2 − k , n1 − k ) má testová statistika tvar

kde:

F=

RSS 2 / (n 2 − k ) ~ F (n 2 − k , n1 − k ) , RSS1 / (n1 − k )

k……….počet parametrů modelu, n1, n2 ......počty pozorování odpovídající RSS1, resp. RSS2

12

a to za předpokladu

RSS 2 RSS 1 , tj. že větší z obou rozptylů je uveden v čitateli > n2 − k n1 − k

testového kritéria. Chow test je konstruován tak, že testuje, zda jsou parametry navrženého modelu konstantní pro celé posuzované období. Časová řada o n pozorováních je rozdělená na n1 pozorování před změnou a n2 pozorování po změně. Poté jsou na základě odhadu regresního modelu vypočteny součty čtverců reziduí pro jednotlivé modely a jednotlivé

části časové řady, tj. RSS, RSS1 a RSS2. V případě neexistence strukturální změny předpokládáme platnost vztahu RSS ≅ RSS1 + RSS 2 . Test tedy je založen na vztahu

RSS − ( RSS1 + RSS 2 ) . Pro formulaci hypotéz H0: „parametry jsou neměnné“, nezamítáme, jestliže F < F1-α (k , n − 2k ) H1: „hypotéza H0 neplatí", jestliže F ≥ F1-α (k , n − 2k ) Má testová statistika tvar kde:

F=

(RSS − ( RSS1 + RSS 2 ) ) / k ( RSS1 + RSS 2 ) /(n − 2k )

~ F (k , n − 2k ) ,

RSS……celkový součet čtverců reziduí, RSS1.......součet čtverců reziduí pro úsek před předpokládaným okamžikem strukturální změny, RSS2……součet čtverců reziduí pro úsek po předpokládaném okamžiku strukturální změny, k………...počet parametrů modelu, n………...počet pozorování.[32]

Nakonec bylo využito nástrojů empirické analýzy a to hlavně klasické regresní analýzy pro testování významnosti proměnných a regresního modelu jako celku. Regresní analýza je využívána při zkoumání jednostranných závislostí dvou či více proměnných. Za tímto účelem byl využit program Gretl. Kromě určení odhadů parametrů regresní funkce, byly vypočítány testy statistické významnosti regresních parametrů (t-test) a testy pro posouzení celkové vhodnosti regresní funkce (F-test). Rovněž byl vypočten modifikovaný index determinace (který je vhodnější než klasický index determinace).

13

Vhodnost modelu byla posuzována i na základě analýzy reziduí. Rezidua by měla být náhodná, tedy i neautokorelovaná. K testování neautokorelovanosti reziduí je využita Durbin-Watson (DW) statistika mající tvar: n

DW =

∑ (e i=2

i

− ei −1 )

n

∑ (e ) i =1

2

. 2

i

Hodnoty DW statistiky se pohybují v intervalu 0,4 . V případě, že se hodnota DW statistiky pohybuje kolem 2, není přítomna sériová korelace, v případě pozitivní extrémní sériové korelace jsou hodnoty DW statistiky blízké 0 a v případě negativní extrémní sériové korelace se blíží zleva hodnotě 4.[7] Pro posouzení lineární závislosti mezi proměnnými je využito korelační analýzy. Byl vypočten korelační koeficient, který slouží k posouzení těsnosti lineární závislosti proměnných x a y. Korelace udává stupeň závislosti. Jednoduchý koeficient korelace se pohybuje v rozmezí -1 ≤ r ≤ 1, pokud r = 0, pak X a Y jsou lineárně nezávislé r > 0, pak X a Y jsou kladně zkorelované (přímá lineární závislost) r < 0, pak X a Y jsou záporně zkorelované (nepřímá lineární závislost). Pomocí T-testu můžeme posoudit významnost zjištěného korelačního koeficientu. Pro korelační koeficient formulujeme následující hypotézu o nezávislosti:

H 0 : ρ = 0, nezávislost

t < t1−α (n − 2) 2

H 0 : nezamítáme

H 1 : ρ ≠ 0, závislost

t ≥ t1−α (n − 2)

H 1 : nezamítáme

,

2

přičemž testová statistika t má tvar: kde

T =R

n−2 , 1− R2

R……… koeficient determinace, n………rozsah souboru.[5]

Protože odhady regresních modelů pomocí metody nejmenších čtverců (metoda OLS) vykazovaly podle DW statistiky pozitivní autokorelaci prvního řádu, byla využita zobecněná metoda nejmenších čtverců, která reguluje sériovou korelaci. Kroky zobecněné metody nejmenších čtverců jsou následující: 14

1. Start s rovnicí, jejíž chybový člen má sériovou korelaci prvního řádu Yt = β 0 + β1 X 1t + ε t , kde ε t = ρε t −1 + u t , pak Yt = β 0 + β 1 X 1t + ρε t −1 + u t (1) 2. Předcházející rovnice je přenásobena koeficientem ρ a je posunut časový okamžik o jednotku ρYt −1 = ρβ 0 + ρβ 1 X 1t −1 + ρε t −1 (2) 3. Po odečtení rovnice (2) od rovnice (1), dostaneme Yt ∗ = β 0∗ + β1 X 1∗t + u t , kde

Yt ∗ = Yt − ρYt −1 , X 1∗t = X 1t − ρX 1t −1 a β 0∗ = β 0 − ρβ 0 Jako metoda odhadu GLS byla využita dvoustupňová iterativní technika tzv. PraisWinstenova metoda, která je založena na odhadnutí koeficientu ρ, na jehož základě je odhadnuta rovnice GLS. Tato technika zpětně odhaduje hodnoty prvního pozorování vysvětlované i vysvětlujících proměnných.[20]

15

3. PŘEHLED LITERATURY 3.1 Monetární politika, její cíle a nástroje Monetární politika1 je jeden z rozhodujících nástrojů makroekonomické politiky státu, který přispívá k regulaci ekonomiky. Monetární politika se zaměřuje na úpravu množství peněz v oběhu, měnových agregátů a báze, výše úrokových sazeb a podmínek poskytování úvěru.[8]

„Za měnovou politiku v nejširším pojetí můžeme považovat vědomou činnost nějakého subjektu, který se prostřednictvím měnových nástrojů snaží regulovat množství peněz v oběhu a tím dosáhnout určitých cílů. Zůstaneme-li prozatím na této obecné úrovni, můžeme za hlavní cíl měnové politiky považovat měnovou stabilitu, které je v tržní ekonomice dosahováno za situace, kdy se „skutečné“ množství peněz v oběhu rovná „ekonomicky potřebnému“ množství peněz v oběhu. Jinak řečeno, „nabídka peněz“ (money supply, MS) se rovná „poptávce po penězích“ (money demand, MD). [15 str. 79]

Výhradními tvůrci měnové politiky jsou centrální banky, v podmínkách České republiky je to pak Česká národní banka, která se svým charakterem řadí mezi centrální banky s vysokou mírou politické, ekonomické a finanční nezávislosti. Hlavním znakem této nezávislosti je to, že guvernér spolu s bankovní radou je jmenován prezidentem na 6 let, čímž je zachována kontinuita realizace měnové politiky při jednotlivých změnách vlády.[9] Cíle monetární politiky ČNB jsou stanoveny v zákoně o České národní bance, kde „hlavním cílem České národní banky je péče o cenovou stabilitu.

Pokud tím není dotčen její hlavní cíl, Česká národní banka podporuje obecnou hospodářskou politiku vlády vedoucí k udržitelnému hospodářskému růstu.“[36] Cenové stability se ČNB snaží dosáhnout prostřednictvím měnověpolitického režimu, který se nazývá cílování inflace.[25] Právě stabilita domácí cenové hladiny vytváří základní předpoklady pro dosažení ostatních cílů makroekonomické politiky.[16]

1

Pojmy monetární politika a měnová politika budeme v textu považovat za totožné.

16

Pro naplňování předem stanovených cílů jsou užívány nástroje měnové politiky. Tyto nástroje jsou pak nejčastěji členěny na tržní (nepřímé) a administrativní (přímé). Zatímco tržní nástroje mají plošný dopad na celý bankovní sektor, nástroje administrativní jsou adresného charakteru a jejich užití je spíše výjimečné.[8]

Tržní nástroje měnové politiky


Operace na volném trhu představují nákup nebo prodej cenných papírů centrální bankou; nejdůležitějším typem jsou repo operace či reverzní repo operace2; za dočasné získání peněžních prostředků je zaplacen úrok ve výši repo sazby, která je vyhlašovaná centrální bankou [9]; obchodní banky často navazují své pohyblivé úrokové sazby na PRIBOR3, přičemž existuje těsné propojení mezi repo sazbou a PRIBOR, dá se tedy očekávat, že „centrální banka může klientské

úvěrové úrokové sazby relativně dobře ovlivňovat prostřednictvím vývoje repo sazby.“[16 str. 485]


Diskontní nástroje zahrnují diskontní, reeskontní a lombardní úvěry od centrální banky poskytované bankám obchodním a k nim příslušné úrokové sazby.


Povinné minimální rezervy vytvářejí obchodní banky jako procento z vkladů nebankovních subjektů a tyto peníze pak musí uložit u banky centrální.


Kurzové intervence slouží k udržování optimálního devizového kurzu, který může centrální banka ovlivňovat přímými i nepřímými intervencemi.[9]

Administrativní nástroje měnové politiky


Pravidla likvidity představují stanovení závazné struktury aktiv a pasiv obchodních bank ze strany centrální banky.


Úrokové limity jsou minimální sazby z úvěrů nebo minimální a maximální sazby z vkladů, které můžou obchodní banky aplikovat.

2

Při repo operacích centrální banka převede na obchodní banku cenné papíry, za něž získá peněžní prostředky, které po určité době (v ČR dvou týdnech) zaplatí zpět i s úroky bance obchodní a sama tak získá původní objem cenných papírů. Reverzní repo operace představují analogický proces, kdy si centrální a obchodní banka vymění „role“. 3

Úroková sazba z mezibankovních depozit.

17


Úvěrové limity buď určují maximální objem úvěrů, které mohou být poskytnuty klientům obchodních bank nebo velikost úvěrů, který může obchodní banka získat od banky centrální.


Povinné vklady představují povinnost určitých subjektů (především orgánů veřejné správy) své účty vést u centrální banky.


Doporučení, výzvy, gentlemanské dohody.[9] Pro výkon své měnové politiky, ČNB využívá zejména operací na volném trhu, automatických či mimořádných facilit a povinné minimální rezervy.[23]

3.2 Transmisní mechanismus měnové politiky „Transmisní mechanismus měnové politiky si můžeme představit jako řetězec

kauzálních vztahů, kterého centrální banka využívá pro dosažení cílů své měnové politiky.“[16 str. 455]

Transmisní mechanismus je proces měnové politiky, jehož průběh znázorňuje Obr. 1. Nástroje měnové politiky reprezentují realizaci měnové politiky, operační cíl představuje taktiku měnové politiky a zprostředkující a konečný cíl je strategií měnové politiky, přičemž způsob působení operačního cíle na konečný cíl se nazývá transmisní mechanismus měnové politiky.[8]

Obrázek 1: Obecné schéma transmisního mechanismu měnové politiky Nástroje

Operativní kritéria

Zprostředkující kritéria

Konečné cíle

Zdroj: Kliková, Kotlán (2003), upraveno autorkou Z obrázku je patrné, že na počátku transmisního mechanismu stojí změna nástrojů měnové politiky, které mají přímý vliv na změnu chování „zprostředkujících“ trhů, které přes různé další „zprostředkující“ trhy ovlivňují chování trhů „cílových“.[8] Ovšem centrální banka jako tvůrce měnové politiky nemá přímý vliv na konečné cíle, přičemž jejich dosažení podléhá několika podmínkám. První je schopnost centrální 18

banky ovlivnit prostřednictvím svých nástrojů operativní kritéria (cíle), druhá představuje a

znalost

zprostředkujících

či

odhadnutelnost

kritérií

a

třetí

vazeb

podmínka

mezi rovněž

vývojem

operativních

představuje

znalost

či odhadnutelnost vazeb mezi zprostředkujícími kritérii a konečnými cíli měnové politiky.[15]

Musíme si uvědomit, že realizace měnové politiky probíhá v čase a podléhá tedy

časovým zpožděním a to „mezi poznáním minulého ekonomického vývoje, prognózou budoucího vývoje a konečným účinkem opatření centrální banky.“[16 str. 461] Časová zpoždění způsobují problém, že rozhodnutí vycházející ze současného stavu ekonomiky mohou ovlivňovat reálnou ekonomiku až v jiné fázi hospodářského cyklu a přispět tak k přehřátí či naopak k recesi ekonomiky. Jinými slovy se monetární politika může díky

časovým zpožděním míjet účinkem a dokonce může dojít k tomu, že bude působit kontraproduktivně a vyvolá tak negativní dopad na hospodářský růst. Zpoždění lze rozdělit do tří skupin:




Poznávací zpoždění souvisí se zpožděním v dostupnosti potřebných statistických dat či jiných informací.




Rozhodovací a realizační zpoždění závislí na stupni nezávislosti centrální banky, kdy čím vyšší je míra nezávislosti, tím více je toto zpoždění zanedbatelné.




Přizpůsobovací (reakční) zpoždění je zpoždění mezi opatřením centrální banky a závěrečnou reakcí cílové veličiny a je dáno povahou ekonomických procesů, tzn. nelze jej ovlivnit subjektivní

činností.[16]

Z analyzovaných ekonometrických modelů (na datech v letech 1997 – 2007) vyplývá, že měnová politika v České republice podléhá zpoždění tří čtvrtletí, což poukazuje na charakter měnové politiky jako „zpětně hledící“, přičemž se snažila

řešit problémy vnitřní nerovnováhy.[11] U vyspělých ekonomik tedy trvá zpoždění asi jeden rok, než se změny v měnové politice projeví v poptávce, a další rok trvá největší dopad těchto změn na inflaci. Konkrétní dopady měnové politiky jsou také závislé na dění v domácí a světové ekonomice, inflačních očekáváních a důvěře spotřebitelů

19

a zároveň podléhají „dlouhým, proměnlivým a nejistým časovým zpožděním“. [8 str. 471] Vliv měnové politiky na ekonomiku (konečné cíle) se odvíjí i od toho, jak lidé tvoří svá očekávání4. Při tvorbě adaptivních očekávání měnová politika krátkodobě působí na produkci a zaměstnanost, kdy lidé podléhají peněžní iluzi a až poté napravují své chybné jednání. Při tvorbě racionálních očekávání má měnová politika účinky jen na inflaci, nikoli již na produkt a zaměstnanost a její změny se ihned promítají do změny inflace. Způsob, jak lidé utvářejí svá očekávání, je tedy důležitý pro měnovou politiku a její účinky na reálnou ekonomiku.[6]

Transmisní mechanismus působí souběžně více cestami, tzv. kanály. Podle toho, jaký mají charakter jednotlivé operativní a zprostředkující kritéria měnové politiky, rozlišujeme tři základní kanály monetární politiky a to měnový, úvěrový a kursový (viz Obr. 2).[15] Naproti tomu Jílek (2004) rozlišuje čtyři kanály měnové politiky a to úvěrový, podnikatelský, výdajový a kanál měnového kurzu. Centrální banky obvykle pracují pouze s jedním zvoleným kanálem, přičemž ostatní kanály jen monitorují. Navíc v praxi dochází k modifikacím transmisních mechanismů a vzájemnému obměňování zejména operativních kritérií.[8]

Obrázek 2: Základní transmisní mechanismy měnové politiky v tržní ekonomice

Zdroj: Revenda (1999) 4

Očekávání mohou být adaptivní tj. očekávání, které vychází z minulých zkušeností nebo racionální očekávání, tj. očekávání vycházející jak z minulé zkušenosti, tak ze všech dostupných současných informací o budoucím vývoji.

20

Vzhledem k cílům diplomové práce bude podrobně charakterizován úvěrový transmisní mechanismus, ostatní transmisní mechanismy budou popsány méně. Následující text užívá členění vycházející z předpokladů Revendy (1999).

3.2.1 Úvěrový transmisní mechanismus

Úvěrový transmisní mechanismus je mechanismem nabídky úvěrů ze strany bank a poptávky po těchto úvěrech ze strany domácností a podniků. Banky rozhodují o poskytnutí úvěru na základě bonity klienta (schopnosti splácet úvěr), přičemž přihlížejí na vývoj ekonomiky.[8]

Základní podoba úvěrového transmisního mechanismu je založena na regulaci krátkodobé úrokové míry, jejímž prostřednictvím má centrální banka vliv na vybrané úvěrové agregáty s úmyslem dosáhnout konečného cíle. Zatímco v roli operativního kritéria vždy vystupuje krátkodobá úroková míra, v roli zprostředkujícího kritéria mohou figurovat dva základní úvěrové agregáty nebo dlouhodobá úroková míra. Fungování úvěrového transmisního mechanismu je podmíněno schopností centrální banky ovlivňovat pomocí nástrojů měnové politiky výši krátkodobé úrokové míry, dále její znalosti vazeb mezi krátkodobou úrokovou mírou a vývojem úvěrových agregátů a znalost vazeb mezi vývojem úvěrových agregátů a konečných cílů (nominální HDP, popř. inflace) v podmínkách relativní stability těchto jednotlivých vazeb.[15]

Reprezentantem krátkodobé úrokové míry může být vybraná úroková sazba z krátkodobých úvěrů v ekonomice, průměr úrokových sazeb z krátkodobých úvěrů na mezibankovním trhu či průměr úrokových sazeb na peněžním trhu. Protože krátkodobou úrokovou míru nemůže centrální banka ovlivnit přímo a zároveň je závislá na vztahu nabídky a poptávky na příslušném trhu5, lze jen obtížně kvantifikovat dopady 5

„Přísně vzato, na rozdíl od jiných tržních veličin není úroková míra z úvěru výsledkem nabídky a poptávky na úvěrovém trhu. Skutečná nabídka (bankovních) úvěrů je – při jakékoli úrovni úrokové míry – totiž vždy nižší než potenciální nabídka, neboť banky některé možné úvěry prostě neposkytnou, protože bonita potenciálních dlužníků je natolik nízká, že by ji nedokázala kompenzovat žádná úroková sazba. Část poptávky je tak vždy neuspokojena a skutečná úroková míra je s vysokou pravděpodobností vždy nižší než úroveň, která by odpovídala uspokojení poptávky po úvěrech (při abstrakci od jiných možných omezení na straně nabídky).“[15 str. 220]

21

různých nástrojů měnové politiky. Následující obrázek demonstruje obecné možnosti, jak centrální banka může ovlivňovat krátkodobou úrokovou míru, přičemž za nejvhodnější nástroje jsou považovány úrokové sazby centrální banky a operace s cennými papíry.[15]

Obrázek 3: Možnosti ovlivnění krátkodobé úrokové míry centrální bankou

Zdroj: Revenda (1999) „Snížení tržní krátkodobé úrokové míry způsobuje zvýšený zájem o úvěry ze strany domácností a podniků, což zvyšuje peněžní zásobu a potažmo domácí poptávku po domácím zboží a následně zvyšuje inflaci, HDP a zaměstnanost. Věřitelé jsou méně přísní v poskytování úvěrů v dobách, kdy se úrokové míry snižují, neboť nižší úrokové míry spojují s nižším rizikem selhání dlužníků.“[8 str. 461]

Vazby mezi krátkodobou úrokovou mírou a vývojem úvěrových agregátů nejsou tolik zřejmé (ve srovnání s měnovým transmisním mechanismem). Intuitivně by mělo platit, že růst krátkodobé úrokové míry vyvolá zpomalení tempa růstu příslušných úvěrových agregátů a naopak. Vazby mezi krátkodobou úrokovou mírou a vývojem úvěrových agregátů se sledují na základě složitých modelů, ve kterých se odhaduje „úroková elasticita poptávky po úvěrech“. Svou úlohu hraje také bonita dlužníků a charakter úvěrů poskytovaných bankami či jinými věřiteli. Jestliže poskytují

22

dlouhodobé úvěry, potom vliv krátkodobé úrokové míry na úvěrové agregáty bude slabší.[15]

Při volbě zprostředkujícího kritéria má centrální banka na výběr z několika možností, přičemž stojí před problémem, které zvolit jako rozhodující. Při tomto rozhodování by se měla orientovat na úroveň vlivu na zprostředkující kritérium, na dostupnost a spolehlivost kvantitativních údajů o zprostředkujícím kritériu a na vazbu vývoje mezi zprostředkujícím kritériem a konečným cílem. Centrální banka by měla tedy zvolit takové zprostředkující kritérium, které nejlépe reaguje na změnu krátkodobé úrokové míry vyvolané centrální bankou. I tyto argumenty ovšem ne vždy pomohou centrální bance v konečném rozhodnutí v této volbě, často jsou tedy nuceny vycházet z ekonomického prostředí dané země a z poznávání ekonomické reality.[15]

Poslední zásadní podmínkou fungování úvěrového transmisního mechanismu je stabilita či odhadnutelnost vazeb mezi vývojem zvoleného zprostředkujícího kritéria a vývojem konečného cíle. Za konečný cíl v úvěrovém transmisním mechanismu je považován nominální hrubý domácí produkt, či spíše jeho modifikace v podobě agregátních výdajů, jejichž prostřednictvím může centrální banka za určitých podmínek zprostředkovaně působit na vývoj míry inflace.[15]

Podle zvoleného zprostředkujícího kritéria rozlišujeme tři druhy transmisních mechanismů v rámci úvěrového transmisního mechanismu.

Úvěrový transmisní mechanismus v široké podobě V této formě transmisního mechanismu je zprostředkujícím kritériem celkový stav úvěrů v ekonomice denominovaných v domácí měně. Bankovní úvěry nepovažuje za specifické úvěry v ekonomice, což znamená, že zvýšení jejich úrokových sazeb povede k vytěsňování bankovních úvěrů úvěry nebankovními (ekonomické subjekty budou preferovat levnější nebankovní úvěry). Měnová politika se tak stává méně účinná z důvodu možnosti ovlivnit svými nástroji pouze chování bank. Tento mechanismus více působí na malé a střední firmy z důvodu tzv. informační asymetrie, kdy vynaložené náklady na prověření bonity případných dlužníků bývají vyšší právě u malých 23

a středních podniků. Ty zároveň podléhají morálnímu hazardu více než velké podniky, které by do nejistého projektu neivestovaly ani cizí zdroje, aby tak neohrozily svou pověst, zatímco malé a střední podniky jsou ochotné k tomuto kroku přistoupit. Dále je tento mechanismus účinnější při zpřísnění než při uvolnění měnové politiky. Úvěrový transmisní mechanismus v široké podobě je tak spojen s vyvoláváním tzv. asymetrických efektů.[15]

Bankovně-úvěrový transmisní mechanismus V tomto mechanismu zastupuje úlohu zprostředkujícího kritéria celkový stav bankovních úvěrů v ekonomice denominovaných v domácí měně. Na rozdíl od úvěrového transmisního mechanismu v široké podobě, předpokládá, že bankovní úvěry jsou specifickými úvěry v ekonomice, což znamená, že nebankovní úvěry nemohou vytěsnit úvěry bankovní, čímž se měnová politika stává potenciálně mnohem účinnější (změny stavu bankovních úvěrů mají schopnost ovlivnit ekonomický růst). Platnost této podmínky se může jevit jako sporná, protože pokud se mění poptávka po bankovních úvěrech, mechanismus je sice potenciálně účinný, ale pokud dojde ke změně nabídky, lze bankovně-úvěrový transmisní mechanismus zkoumat pouze tehdy, jestliže v roli operativního kritéria vystupuje měnová báze. V otázce, který mechanismus při užití dvou základních úvěrových agregátů jako zprostředkujícího kritéria je více oprávněný, musí centrální autorita přihlížet k úrovni rozvoje kapitálového trhu.[15]

Úrokový transmisní mechanismus V této podobě transmisního mechanismu zastává úlohu zprostředkujícího kritéria dlouhodobá úroková míra. Často bývá nazýván jako „tradiční keynesiánský přístup k měnové politice“. Předpokládá, že dlouhodobá úroková míra bude mít vliv na složky agregátních výdajů, konkrétně na investice firem a výdaje domácností na zboží a služby určené k dlouhodobé spotřebě, přičemž tento vliv je zprostředkován poptávkou po investičních, hypotečních a dlouhodobých spotřebitelských úvěrech a zároveň tyto složky agregátních výdajů budou citlivé na změnu úrokové sazby. Zvýšení dlouhodobé úrokové míry vyvolá pokles investiční aktivity (což povede 24

ke snížení tempa růstu HDP) a to proto, že relativně poklesne mezní efektivnost kapitálu6 vzhledem k úrokové míře.[15]

ČNB

na

svých

webových

stránkách

prezentuje

působení

úrokového

transmisního mechanismu následujícím způsobem. Dojde-li ke zvýšení resp. snížení měnověpolitické úrokové sazby (v ČR především repo sazba), v návaznosti na to nejprve dojde ke zvýšení resp. snížení úrokových sazeb na mezibankovním trhu a poté ke zvýšení resp. snížení úrokových sazeb vyhlašovaných bankami pro poskytování úvěrů a přijímání vkladů. Výsledkem tohoto procesu je pak oslabení resp. oživení investiční aktivity, která je součástí agregátní poptávky a v konečné fázi působí na zeslabení resp. posílení tlaků na růst cenové hladiny.[24]

Úvěrový transmisní mechanismus je spojen se značnou nejistotou ohledně jeho fungování. Problémy se objevují už na jeho počátku v podobě nejistého vlivu centrální banky na krátkodobou úrokovou míru a její nejisté vazby se zprostředkujícím kritériem

či nejednoznačné vazby mezi zprostředkujícími kritérii a konečnými cíli. „Kromě uvedených komplikací, jako jsou změny v očekávání vývoje úrokových sazeb, nejisté reakce bank a potenciálních dlužníků, vliv úrokové míry na agregátní výdaje, asymetrické efekty a některé další, je potenciální účinnost celého mechanismu dále ovlivněna především možnostmi potenciálních dlužníků kompenzovat pokles poptávky po úvěrech z důvodu jejich zdražení: Obchodními úvěry a půjčkami na zahraničních trzích.“[15 str. 238] Samotné reakce úrokové a úvěrové politiky bank na změny v měnové politice se pak odvíjí od míry konkurence, vlivu státu v bankách, používání variabilních úrokových sazeb, propojení vlastnictví mezi bankami a dlužníky, dále od struktury dlužníků, časové struktury úvěrů a dalších faktorech. Úvěrový transmisní mechanismus se ve vyspělých tržních ekonomikách užíval až do zahájení činnosti ECB (1999). Dnes centrální banky využívají jiné postupy, ale vývoji úvěrovým agregátům

6

Tento keynesiánský termín označuje „takovou výši diskontu, kdy současná hodnota očekávaného toku budoucích ročních důchodů z dané kapitálové hodnoty za celou dobu její životnosti se rovná ceně její nabídky. Rozsah investic je závislý na vztahu mezi úrokovou mírou a tabulkou mezní efektivnosti kapitálu při různých velikostech běžných investic. Vzroste-li (dlouhodobá) úroková míra, klesá vzhledem k ní relativně mezní efektivnost kapitálu neboli se zvyšují požadavky na výnosnost investice. Investicemi se zde rozumějí reální (nikoli finanční) investice. Na mezní efektivnost kapitálu mohou působit další faktory jako očekávaná inflace, riziko investice apod. Monetaristé tento termín v uvedeném významu nepoužívají.“ [15 str. 238]

25

stále věnují pozornost a navíc krátkodobá úroková míra je nejpoužívanějším operativním kritériem v současnosti.[15]

3.2.2 Měnový transmisní mechanismus V měnovém transmisním mechanismu úlohu operativního kritéria zastávají měnové báze nebo její složky a úlohu zprostředkujícího kritéria zastávají měnové agregáty. Jeho fungování je založeno na vlivu nástrojů měnové politiky na vývoj měnové báze či jejich složek, na znalosti a stabilitě jednak vazeb mezi měnovou bází a vývojem měnových agregátů, tak i vazeb mezi měnovými agregáty a konečnými cíly (inflace, nominální HDP).

Na měnovou bázi centrální banka může působit prostřednictvím změnou svých aktiv v bilanci centrální banky. Mezi aktiva, která mají vliv na měnovou bázi, můžeme

řadit např. operace s vlastními a cizími cennými papíry, úvěry poskytnuté domácím bankovním subjektům. Z pasiv pak na měnovou bázi mají dopad např. vklady státu a domácích nebankovních subjektů, zvýšení kapitálu centrální banky. Existují i změny v aktivech či pasivech, které nevyvolávají žádnou změnu měnové báze např. vklady a úvěry zahraničních subjektů.

Vazby mezi měnovou bází a měnovými agregáty jsou konstruovány na základě peněžního multiplikátoru v jeho statické nebo dynamické podobě. Při výběru, který měnový agregát bude zastupovat zprostředkující kritérium, si centrální banka může zvolit mezi měnovými agregáty M1, M2, M37, kdy nelze obecně určit, který měnový agregát je nejvhodnější.

Účinnost měnového transmisního mechanismu se odvíjí od stability peněžních multiplikátorů a pevnosti vazeb mezi vývojem měnových agregátů a konečných cílů.[15]

7

M1 = H (hotovost) + BV (běžné vklady), M2 = M1 + TV (termínované vklady) + OV (ostatní vklady), M3 = M2 + VCM (vklady v cizích měnách).

26

3.2.3 Kursový transmisní mechanismus V kursovém transmisním mechanismu plní nominální měnový kurs8 domácí měny jak úlohu operativního kritéria, tak úlohu kritéria zprostředkujícího (tím se podstatně liší od úvěrového a měnového transmisního mechanismu). Mezi podmínky jeho účinnosti patří jednak schopnost centrální banky svými nástroji ovlivňovat vývoj měnového kursu a také znalost jednotlivých vazeb mezi jeho vývojem a vývojem cenové hladiny.

Centrální banka může přímo ovlivnit nabídku či poptávku po zahraniční nebo domácí měně (čímž tedy ovlivňuje měnový kurs) prostřednictvím nákupu nebo prodeje zahraničních měn za měnu domácí, nepřímý vliv pak mohou mít změny úrokových sazeb centrální banky, která přímo nebo nepřímo provádí intervence na devizovém trhu. V kursovém transmisním mechanismu je konečným cílem stabilní cenová hladina, proto musí centrální banka navázat domácí měnu na měnu zahraniční s nízkým tempem růstu cenové hladiny, dalšími kritérii výběru „vůdčí“ měny pak mohou být podobná struktura ekonomiky, tempo ekonomického růstu či významná vzájemná obchodní výměna.[15]

„Snížení (zvýšení) směnného kurzu může vést domácí výrobce ke zvýšení (snížení) jejich výroby a cen. Proto pokles směnného kurzu zvyšuje výrobu (a tím snižuje nezaměstnanost), ale za cenu vyšších cen (větší inflace). Zvýšením směnného kurzu se sníží inflace, avšak za cenu větší nezaměstnanosti.“[3 str. 17]

U kursového transmisního mechanismu se může používat pouze systém fixního měnového kursu. Naproti tomu, fixní měnový kurs nemusí být spojen jen s tímto mechanismem, může figurovat jako konečný cíl měnové politiky prováděné přes jiné transmisní mechanismy.[15]

8

Měnový kurs chápeme jako cenu zahraniční měny, která je vyjádřena v domácí měně a v tržní ekonomice je výsledkem vztahu mezi nabídkou a poptávkou na devizovém trhu.

27

3.3 Teoretické přístupy k transmisnímu mechanismu 3.3.1 Keynesiánský transmisní mechanismus Keynesiánský transmisní mechanismus silně ovlivňoval měnovou politiku ve většině zemí až do poloviny 70. let 20. století. Jelikož v něm hrají dominantní úlohu úrokové sazby, bývá nazýván „Keynesiánský úrokový transmisní mechanismus“. V roli operativního kritéria vystupují krátkodobé úrokové míry, úlohu zprostředkujícího kritéria plní dlouhodobé úrokové míry. Za konečný cíl je pak považován hrubý domácí produkt.[16]

Keynesiánský koncept je založen na několika předpokladech:




předpoklad krátkého období,




rigidita cen a mezd,




odmítnutí kvantitativní teorie peněz




soukromý sektor ekonomiky považuje za nestabilní, jsou tedy nezbytné zásahy ze strany monetární i fiskální politiky,[13]


peníze pouze spoluurčují produkt spolu s výdajovými proměnnými jako je fiskální politika či čisté vývozy.[17]

J. M. Keynes ve svém pojetí peněz v první vývojové etapě vycházel z tzv. cambridgeské rovnice, která má následující tvar: M = k x P x Y, kde M je peněžní zásoba, k podíl peněžních zůstatků na důchodu, P cenová hladina a Y reálný důchod. V tomto konceptu se pak při změně peněžní zásoby musí měnit k určující podíl peněžních zůstatků na důchodu (a představující hodnotu důchodové rychlosti peněz), nebo reálný důchod Y, popřípadě obojí současně, tedy jak reálný důchod Y, tak podíl peněžních zůstatků na důchodu k. Ve druhé vývojové etapě kvantitativní rovnici, i když ji pokládal za pravdivou identitu, odmítl a věnoval se teorii preference likvidity spojenou s vysvětlením úrokové míry.[18]

28

Keynesiánci tvrdí, že mechanismus přenosu peněz do příjmů je nepřímý. To znamená, že peníze ovlivňují přechodnou proměnou a ta ovlivňuje důchod. Za přechodnou proměnou považují úrokovou míru. „Keynesiánci pokládají úrokovou

sazbu za jediný spojovací článek mezi monetární změnou a reálným důchodem.“ [10 str. 28] Spojení peněz a důchodů se tedy děje nepřímo skrze trh obligací.[3]

Fungování keynesiánského úrokového transmisního mechanismu si můžeme představit takto:

∆ M/P → ∆ i → ∆ A → ∆ AD → ∆ Y, kde M/P je množství reálných peněžních zůstatků, i je úroková sazba, A autonomní výdaje, AD agregátní poptávka a Y reálný důchod.

Provede-li centrální banka monetární expanzi, nabídka peněz MS v ekonomice bude vyšší než poptávka po penězích MD, zvýší se tedy reálné peněžní zůstatky M/P. Při momentální úrokové míře a úrovni důchodu lidé drží více peněz než by chtěli, pokoušejí se svou držbu peněz snížit nákupem jiných aktiv a tak se mění ceny a výnosy aktiv a v důsledku toho poklesnou úrokové míry i. Pokles úrokových sazeb vyvolá zvýšení autonomních výdajů (tj. zvýší se investiční aktivita firem a autonomní spotřeba domácností). Tato situace se promítne ve zvýšené agregátní poptávce AD a tak dojde k růstu reálného důchodu Y.[2]

Tento mechanismus může být narušen, jestliže se ekonomika ocitá v tzv. „pasti likvidity“ nebo v „pasti investic“. V situaci „pasti likvidity“ je veřejnost ochotna při dané úrokové míře držet jakékoli množství nabízených peněz, tzn., nacházíme se v situaci absolutní preference likvidity, kdy lidé upřednostňují držbu peněz před držbou obligací. V „pasti likvidity“ monetární politika nemá žádný účinek na úrokovou sazbu. A jestliže nedochází ke změnám úrokové sazby, nemůže se měnit ani reálný důchod. Monetární politika tedy selhává. V modelu IS-LM se tato situace odráží v podobě vodorovné křivky LM a to díky nekonečně velké citlivosti poptávky po penězích na úrokovou sazbu, kdy

29

změny množství peněz nevedou k posunu křivky LM.9 Keynesiánci tedy pokládají za účinnější fiskální politiku než politiku měnovou.[2] Později se ovšem ukázalo, že past likvidity empiricky neexistuje.[3]

Obrázek 4: Neúčinnost monetární politiky v keynesiánském modelu i

E1 = E2 LM1 = LM2

i1 = i2

IS Y1 = Y2

Y

Zdroj: Slaný (2003), upraveno autorkou

V situaci „pasti investic, resp. autonomních výdajů“ je rovněž přerušen klíčový prvek v keynesiánském úrokovém transmisním mechanismu a to díky nulové citlivosti investic, resp. autonomních výdajů na úrokovou míru. Změna monetární politiky se sice promítne do změny úrokové míry, ovšem zmíněná nulová citlivost bude mít za následek to, že tato změna úrokové míry neovlivní reálný důchod.[18]

Keynesiánská teorie se zaměřovala na udržování nízkých úrokových měr prostřednictvím expanzivní měnové politiky. Kromě automatického předpokladu, že pokles úrokové míry vyvolává zvýšení investiční aktivity, existují ještě další tři méně zřejmé důvody, které při nižších úrokových mírách motivují firmy investovat:




efekt očekávání – pokud centrální banka užívá expanzivní politiku, firmy očekávají růst svých prodejů a tak jsou ochotny investovat více; naopak když centrální banka užívá restriktivní politiku, firmy očekávají recesi,




přidělování kapitálu – jestliže banky získávají více volných rezerv (zápůjčních fondů), které odpovídají snižujícím se úrokovým sazbám,

9

Mimo „past likvidity“ je křivka LM také dosti plochá a to proto, že poptávka po penězích je na úrokovou sazbu vysoce citlivá.[10]

30

poskytují půjčky i klientům, které by dříve odmítly; ostatní klienti, kteří dříve získali menší půjčku, než požadovali, nyní mohou obdržet půjčku větší,




ceny akcií – při monetární expanzi veřejnost drží nadbytečné množství peněz (ve srovnání s původním rovnovážným množstvím před expanzí) a za část těchto peněz se snaží nakoupit akcie podniků; jestliže podniky můžou prodávat nové akcie dráž, jsou ochotny zisky z těchto prodejů investovat.[13]

Fungování keynesiánského úrokového transmisního mechanismu je však spojeno s několika problémy. Vzhledem k tomu, že jako konečný cíl v tomto mechanismu byla stanovena agregátní poptávka, resp. ekonomický růst a stabilizace inflace byla považována za sekundární cíl, tento přístup vedl k její akceleraci (za což byli keynesiánci kritizováni ze strany monetaristů, kteří proti inflaci naopak bojovali). Druhý problém je spojen se spornou kauzalitou krátkodobé úrokové míry směrem k dlouhodobé

úrokové

míře.[9]

Navíc

vliv

krátkodobých

úrokových

sazeb

na dlouhodobé úrokové sazby je značně tlumený. Další problém přináší monetární expanze, jejímž prostřednictvím má být kontrolována nízká úroveň úrokové míry, která v konečném důsledku povede pouze k růstu nominální úrokové sazby a reálná úroková sazba se v tom lepším případě nezmění.[16]

Transmisní mechanismus podle A. C. Pigoua

A. C. Pigou a další ekonomové v reakci na Keynesovo tvrzení, že v situaci „past likvidity“ a „pasti investic“ i když by mzdy a ceny byly flexibilní, nemůže být dosaženo plné zaměstnanosti, vypracovali další transmisní mechanismus, založený na spojení mezi penězi a produkcí, ve kterém je možné plné zaměstnanosti dosáhnout. Dochází-li v recesi ke snížení cenové hladiny, reálná hodnota peněz v portfoliu se zvyšuje, resp. rostou reálné peněžní zůstatky. Veřejnosti tedy vzrostlo bohatství, vydávají více peněz na spotřebu a tím roste i agregátní poptávka i přesto, že je ekonomika v „pasti likvidity“ či v „pasti investic“. Tento efekt se nazývá Pigouův efekt neboli efekt reálných peněžních zůstatků, který do analýzy přináší úlohu bohatství v determinaci spotřební funkce. J. M. Keynes si sice byl této úlohy vědom, ale do své analýzy tento faktor nezahrnul.[10] 31

3.3.2 Monetaristický transmisní mechanismus Monetaristický transmisní mechanismus též nazýván „Monetaristický peněžní transmisní mechanismus“ byl užíván od 70. let 20. století a v některých zemích bývá uplatňován ještě dnes. V roli operativního kritéria zde vystupuje monetární báze, v roli zprostředkujícího kritéria pak peněžní zásoba. Konečným cílem v tomto mechanismu je cenová hladina neboli inflace.[9] Základy tohoto mechanismu formuloval Milton Friedman.[16]

Monetaristická teorie se zakládá na několika předpokladech:


relativně flexibilní ceny a mzdy,
akceptování kvantitativní teorie peněz,
soukromý sektor ekonomiky je přirozeně stabilní,[13]
pouze peníze jsou důležité při určování produktu.[17] Monetarismus je neodmyslitelně spojen s oživením kvantitativní teorie peněz. Sám M. Friedman tvrdil, že monetarismus není ničím jiným než právě kvantitativní teorií.[18] Kvantitativní teorie vysvětluje vztah mezi množstvím peněz a cenami, jinými slovy, jak je možné řídit inflaci prostřednictvím množství peněz. Kvantitativní teorie je založena na rovnici směny, která má tvar: M x v = p x Q, kde M je peněžní zásoba, v rychlost oběhu peněz, p cenová úroveň a Q objem vyrobené produkce. Za hodnotu vyrobené produkce (p x Q) se obvykle považuje HDP (popř. HNP), proto bývá rychlost oběhu peněz nazývána důchodovou rychlostí oběhu peněz. Ta tedy vyjadřuje poměr HDP k zásobě peněz a měří míru obratu peněz vzhledem k HDP. Rovnici směny můžeme interpretovat ze dvou pohledů. Pokud předpokládáme určitou konstantní úroveň objemu vyrobené produkce Q a také rychlosti oběhu peněz v, pak se změna množství peněz M promítá přímo úměrně do změny cenové hladiny p.[8] Pokud budeme pokládat za konstantní pouze rychlost oběhu peněz v, bude množství peněz M určovat hodnotu vyrobené produkce, tedy HDP, jinými slovy, pouze peníze budou ovlivňovat HDP.[17] Klasičtí monetaristé věří, že změny v nabídce peněz ovlivňují cenovou hladinu, naproti tomu francouzští monetaristé předpokládají, 32

že změny v nabídce peněz vyvolají změny v produkci. M. Friedman byl toho názoru, že v krátkém období se mění produkce a v období dlouhém cenová hladina.[3]

Monetaristé zastávají názor, že mechanismus přenosu nabídky peněz do HNP je přímý a zároveň mezi těmito veličinami existuje spolehlivá vazba. Fungování monetaristického peněžního transmisního mechanismu si lze představit takto:

∆ MS → ∆ l → ∆ A → ∆ AD → ∆ HNP, kde MS je nabídka peněz, l likvidita peněžních prostředků, A autonomní výdaje, AD agregátní poptávka a HNP hrubý národní produkt.

Jestliže centrální banka zvýší nabídku peněz MS skrze nákup státních cenných papírů, poroste likvidita peněžních prostředků l (kdy veřejnost má k dispozici peníze místo státních cenných papírů). Veřejnost tento nadbytek peněz nebude chtít zbytečně držet a utratí je a tím se zvýší spotřební výdaje a investice A a tím i agregátní poptávka AD a v konečném důsledku i HNP. „Výdaje na zboží a služby porostou tak dlouho,

dokud HNP nezroste do bodu, ve kterém relace mezi HNP a nabídkou peněz bude stejná jako v okamžiku, kdy centrální banka zvýšila nabídku peněz.“[19 str. 158 – upraveno autorkou] Změna nabídky peněz je považována za rozhodující faktor nerovnováh představující pro ekonomiku šok měnící jak reálné veličiny, tak ceny.[18] Nedostatkem tohoto principu ovlivňování HNP skrze nabídku peněz je předpoklad konstantní rychlosti obratu peněz. Současní monetaristé sice netvrdí, že je zcela konstantní, avšak považují ji za předvídatelnou, tzn. při růstu nabídky peněz roste předvídatelným způsobem i HNP, protože samotná poptávka po penězích je spjata s velikostí HNP a i když může záviset na úrokových mírách je pro monetaristy i tak předvídatelná a stabilní.[19]

V modelu IS – LM je v monetaristickém pojetí křivka LM vertikální díky necitlivosti poptávky po penězích na úrokovou míru.10 Tuto extrémní situaci, kdy je křivka LM vertikální, nazýváme „klasický případ“. Zde má monetární politika 10

Ve skutečnosti je křivka LM velmi strmá, ale ne úplně vertikální, protože poptávka po penězích na úrokové sazby není úplně necitlivá, je pouze velmi malá.[10]

33

na úroveň důchodu maximální možný dopad, z čehož vyplývá, že význam pro určení výstupu mají pouze peníze. Politiku fiskální považují monetaristé za neúčinnou.[2]

Obrázek 5: Monetární politika v monetaristickém modelu i

LM1

LM2 E1

i1

E2

i2

IS

Y1

Y2

Y

Zdroj: Slaný (2003), upraveno autorkou Aby fungování monetaristického peněžního transmisního mechanismu bylo ideální, musí být splněny následující předpoklady. Centrální banka je schopná plně kontrolovat měnovou bázi, peněžní multiplikátor a důchodová rychlost peněz je v čase stabilní nebo jejich změny jsou plně předvídatelné. Pokud jsou tyto předpoklady splněné, centrální banka absolutně kontroluje agregátní poptávku.[16] Centrální banka by měla zajistit, aby peněžní zásoba rostla v určité stabilní míře11 a toto stabilní tempo růstu peněžní zásoby zajistí relativně stabilní rychlost změny cenové úrovně, přičemž nezáleží na tom, jestli je toto tempo pozitivní, nulové či záporné, důležité je to, že je stabilní a tím i predikovatelné.[13] Určení správné velikosti konstantních ročních přírůstků měnové báze, resp. peněžní zásoby tedy zajišťuje optimální ekonomický růst a nedochází k inflačním či deflačním tlakům.[16]

Podle M. Friedmana tedy „vše záleží na penězích“. Svými teoriemi také přispěl k rozlišování krátkodobých a dlouhodobých vlivů peněz. V krátkém období peníze nejsou neutrální a jejich změny množství působí na reálné proměnné, v dlouhém období peníze neutrální jsou a mají vliv na cenovou hladinu a nominální veličiny.[18]

11

Tato míra by měla odpovídat přirozené úrovni výstupu.[18]

34

3.3.3 Postkeynesovská teorie endogenních peněz Vznik

postkeynesovství

jako

ekonomického

směru

můžeme

datovat

do 40 – 50. let 20. století, přičemž představuje alternativní teorii k hlavnímu ekonomickému proudu.[18] Podle postkeynesovců mají peníze „tak mocný účinek,

že regulace nabídky peněz může mít dramatické a nepředvídatelné následky. Lépe je nechat peníze být, aby se přizpůsobily šokům, zvláště změnám spekulativních nálad, než se snažit je regulovat.“[3 str. 37]

Exogenní vs. endogenní nabídka peněz

Koncepce exogenních peněz předpokládá, že centrální banka má nabídku peněz plně pod kontrolou, zásoba peněz je tedy určována exogenně peněžními orgány. Podle monetaristů v konceptu exogenních peněz jsou peníze příčinou změn ekonomické aktivity, přičemž tato exogenita je předpokládána podle dvou kritérií. První je elasticita nabídky peněz na úrokovou míru, která je absolutně neelastická (proto zastánci konceptu exogenních peněz bývají nazývání jako tzv. vertikalisté díky vertikálnímu průběhu nabídky peněz). Druhé kritérium se týká nezávislosti, resp. stability funkce nabídky peněz, která je stabilní a zároveň se pohybuje nezávisle na funkci poptávky po penězích.[18] Klíčovým prvkem teorie exogenních peněz je pak transmisní mechanismus, který vysvětluje to, proč peníze stojí na počátku kauzálního řetězce. [31] V případě alternativní postkeynesovské koncepce peněz, tedy tzv. endogenních peněz, jsou peníze výsledkem ekonomické aktivity a do ekonomiky jsou zaváděny pomocí činností generující důchod. Nabídka peněz je horizontální (představitelé jsou nazýváni jako tzv. horizontalisté) a splývá s poptávkou po penězích, kterou je zároveň determinována a její horizontální průběh je určován zevnitř ekonomiky.[18] V nejjednodušší podobě endogenity peněz jsou komerční banky subjekty determinující ceny a jsou příjemci množství, banky tedy stanoví úrokové míry a poptávka po úvěrech ze strany veřejnosti určí nabízené množství peněz. Bankovní sektor má tak značnou pasivní úlohu, přičemž úloha centrální banky je také velmi omezená. Jedná se o první přiblížení k endogenní nabídce peněz, tento názor však v současné době zastává jen málo poskeynesovských ekonomů.[34]

35

Obrázek 6: Exogenní vs. endogenní nabídka peněz Exogenní nabídka peněz

i

Endogenní nabídka peněz

Zdroj: Sirůček (2007), vlastní práce

M

V poskteynesovské koncepci peníze vznikají třemi způsoby: I.

výroba si vyžaduje čas a nákup vstupů musí být financován dříve, než je možné prodávat výstup, proto peníze vznikají současně s půjčkou; vznik peněz je důsledkem úvěrových toků v dynamické peněžní produkční ekonomice, kde vznik úvěru usnadňuje výrobu a nákup statků dlouhodobé spotřeby,

II.

fiskální operace a operace na volném trhu prováděny ze strany monetárních autorit, kdy monetární autority mohou z vlastní iniciativy zvýšit nabídku peněz; může ale dojít k asymetrii, pokud ekonomické subjekty nebudou chtít držet dodatečné množství peněz, které svým rozhodnutím do ekonomiky dodaly monetární autority,

III.

toky peněz do a ze zahraničí v otevřené ekonomice, kdy v potaz je nutné vzít míru otevřenosti dané ekonomiky, kurzový režim a chování monetárních autorit; zde přebytek platební bilance vede k tvorbě peněz, naopak deficit bilance k jejich zániku.

Peníze tedy vždy vznikají v interakci mezi chováním ekonomických subjektů, bank a monetárních autorit. Jsou determinovány rozhodnutími ekonomických subjektů, protože každé opatření monetárních autorit může být z jejich strany negováno a proto, monetární autority nemohou přímo vytvářet ani destruovat peníze.[34] Velikost důchodu v postkeynesovském pojetí závisí prostřednictvím efektivní poptávky na autonomních rozhodnutích podnikatelů. Nabídka peněz se mění endogenně jako funkce poptávky po finančních zdrojích (tj. úvěrech), které jsou potřebné 36

k financování investic.[18] Kauzální vazby jsou v tomto pojetí zdvojené, přičemž směřují na jedné straně od investic k agregátní poptávce a na straně druhé od investic k poptávce po penězích. Jestliže se tedy nabídka peněz přizpůsobuje poptávce po penězích skrze úvěrové kreace peněz, její změny musí předcházet změnám důchodu a to z toho důvodu, že keynesovský multiplikátor přenáší impulsy vyvolané investicemi do přírůstků důchodu s určitým časovým zpožděním.[34]

Teorie endogenních peněz má dopady na formulování monetární politiky i samotné postavení centrální banky. V tomto pojetí kauzální vztahy nesměřují od peněžní báze k bankovním penězům, ale jsou spíše opačné. U nabídky peněz jsou poskeynesovci propagátory tzv. čistě úvěrové kreativní teorie peněz. Peníze se tedy do oběhu dostávají prostřednictvím úvěrů, které jsou poskytovány obchodními bankami firmám, domácnostem, ostatním finančním institucím či vládě. Zdroj peněz se odvíjí od poptávky po úvěrech. Centrální autorita tedy není plně schopna určovat množství peněz v oběhu. Vývoj množství peněz může ovlivňovat pouze pomocí nastavení svých úrokovým mír, konkrétně diskontní sazby. Diskontní sazba totiž odráží cenu, za kterou centrální banka poskytuje peněžní prostředky obchodním bankám, které díky tomu mohou poskytovat požadované úvěry.[18] Obchodní banky na tomto základě konstruují své úrokové míry, přičemž se ohlížejí i na možná rizika a hodnoty zástav. Avšak účinnost peněžní a úvěrové politiky je omezená a je spojená s asymetrickými dopady, zpravidla více účinná je politika restriktivní než politika expanzivní.[34] V postkeynesovském pohledu již hlavním cílem centrální banky není měnová stabilita, protože není schopna ji plně prosazovat a její přiměřená účinnost v boji s inflací pak bývá draze vykoupena ztrátou makroekonomické výkonnosti. Problémem je to, že nástroje centrální banky jsou vhodné jen pro boj s inflací poptávkovou, proti inflaci nabídkové působí jen důchodová politika. Centrální banka by proto měla pečovat o stabilitu a zdravý vývoj bankovního sektoru, přičemž nástroje centrální banky užívané k regulaci tohoto sektoru by měly být co nejvíce koordinovány s ostatními hospodářskopolitickými opatřeními.[34]

37

4. VLASTNÍ PRÁCE V této části diplomové práce jsou nejprve nastíněny příčiny vzniku globální finanční krize a její dopady na vývoj hospodářství v České republice. Další část vlastní práce bude věnována vyhodnocování vlivu monetární politiky ČNB na standardní úvěrové produkty vybraných komerčních bank z několika pohledů, kdy se budu snažit prokázat, že charakter závislosti mezi vývojem monetární politiky a úrokovými sazbami úvěrových produktů je odlišný před a po vypuknutí globální finanční krize.

4.1 Globální finanční krize Původ této současné krize tkví v USA. Její počáteční projevy můžeme datovat přibližně do poloviny roku 2007, kdy poprvé začaly vyplouvat na povrch nejistoty z

amerického

trhu

nemovitostí.

Ovšem

kořeny

vzniku

krize

spadají

již

do 90. let 20. století a jejich příčin je hned několik. První spouštěč, který nastartoval

řetězec událostí, jenž následně vyvrcholily ve světovou finanční krizi, bylo splasknutí technologické bubliny v roce 2000. V 90. letech zažívaly velký boom firmy zabývající se informačními technologiemi. Nové emise akcií slibující velké zisky na sebe nenechaly dlouho čekat a investoři tedy hojně začali nakupovat akcie těchto podniků. Důvodem masivního investování byl až 300 % růst amerického technologického indexu Nasdaq 100 během let 1998 – 199912. Dokonce se kupovaly i akcie firem, které nevykazovaly žádné zisky a jejich hodnota nebyla nijak fundamentálně podložena a to za podobnou cenu jako akcie zavedených ziskových firem. Poté přišel zvrat, kdy investoři začali mít obavy z rostoucí inflace a začali své akcie rychle prodávat a technologický trh tak prožívá strmý pád. Mnoho společností tak končilo ve ztrátě, platební neschopnosti či úplně krachovaly. V reakci na tuto situaci, ve snaze zabránit v USA ekonomické recesi, FED začal snižovat svou klíčovou úrokovou sazbu (z 6,5 % v roce 2000 na 1 % v roce 2003). Tímto krokem vznikala další bublina, tentokrát na realitním trhu. Klesání základní úrokové sazby FEDu zapříčinilo snižování úrokových sazeb hypoték. Hypotéky si tak začali brát i lidé, kteří si to dříve nemohli dovolit a došlo tak doslova k úvěrové expanzi, poptávka po nemovitostech i jejich ceny 12

URBÁNEK, D. Největší krize na světových burzách. [online]. [cit. 2010-02-24]. Dostupné: <www.FinExpert.cz>.

38

rychle stoupaly, navíc za politické podpory poskytování hypoték. FED ovšem v roce 2004 začal postupně zvyšovat svou úrokovou sazbu, čímž se do problémů dostávali méně bonitní klienti, přestali splácet své hypotéky a banky začaly prodávat zastavené nemovitosti odebrané těmto klientům. Tato situace se logicky odrazila na americkém nemovitostním trhu a realitní bublina začala splaskávat (v důsledku přesycení trhu začalo docházet k poklesu hodnot nemovitostí, snižoval se počet poskytnutých hypoték a počet prodaných domů). Od tohoto stavu se odvíjelo i snižování cen finančních produktů, které sloužily k financování hypotečních úvěrů. Americké peněžní instituce za tímto účelem užívaly tzv. postupované cenné papíry, které byly dále spojovány do větších portfolií a vydávány v samostatných tranších. Investování do těchto cenných papírů se stalo velmi populárním mezi americkými i evropskými bankami, fondy, pojišťovnami a investičními institucemi. V roce 2007 mezinárodní finanční instituce13 vykazovaly v souvislosti s postupovanými cennými papíry obrovské ztráty, v roce 2008 se dostaly do problémů další významné investiční banky, největší světová pojišťovna American International Group a na světových burzách dochází ke zhroucení akciových kurzů. Díky těsné provázanosti světových finančních trhů tato situace dosáhla globálního rozměru, jinými slovy, problémy vzniklé na americkém hypotečním trhu se rychle přelily do amerického finančního trhu a v zápětí zaplavily celý svět. Krize z finančních trhů se ovšem přenesla i do reálných ekonomik. Zasažené země se potýkají i s krizí hospodářskou, některé státy dokonce v takovém měřítku, že jim hrozil státní bankrot (Island, Lotyšsko, Maďarsko).

4.1.1 Důsledky krize v České republice Český bankovní či finanční sektor nebyl krizí nijak výrazně zasažen, zejména proto, že banky kryjí své úvěry vklady a nejsou závislé na vnějším financování. Nebýt tohoto „zdravého“ stavu bankovního sektoru, recese by mohla být hlubší. Ovšem ČR se nevyhla sekundárním následkům krize ve formě rapidního snížení růstu HDP (z následujícího grafu je patrné, že již v posledním čtvrtletí roku 2008 se pohybuje v záporných hodnotách), zvýšení nezaměstnanosti a jako otevřená proexportně založená ekonomika, závislá na vývoji hospodářství ostatních států, i značnému propadu zahraničního obchodu (tzn. propad jak v oblasti exportu, tak importu). 13

Např. Citigroup (11 mld. USD), Merrill Lynch (8,5 mld. USD) a Morgan Stanley (5 mld. USD). 39

Graf č. 1: Vývoj meziročního růstu HDP ČR v letech 2005 – 2009 v %

Zdroj: Český statistický úřad [27]

Pokud bychom se podrobněji podívali na dvě složky HDP zjistíme, že výdaje na osobní spotřebu už od roku 2007 postupně klesaly, až ve druhém čtvrtletí roku 2009 se dostaly do záporu. Můžeme si tedy dovolit říci, že domácnosti, či jejich spotřeba byla krizí ovlivněna spíše mírněji, ovšem lidé se musí potýkat s takovými důsledky krize jako je např. ztráta zaměstnání. Co se týká hrubých investic firem vliv krize na jejich pokles je patrný na první pohled. Už od prvního čtvrtletí roku 2008 zaznamenaly propad do záporných hodnot, v roce 2008 přišlo kratší oživení, ovšem rok 2009 se opět nese ve znamení negativních hodnot, v posledním čtvrtletí se investice propadly téměř o 27 %.

Graf č. 2: Meziroční růst spotřeby a investic ČR v letech 2007 – 2009 v %

Zdroj: Eurostat [28]

Oblastí v ČR, která byla krizí silně zasažena je průmysl. Pokles meziročního růstu průmyslu je znatelný již ze začátku roku 2008, na konci téhož roku se dostává do záporu a tam zůstává i během roku 2009. 40

Graf č. 3: Meziroční růst průmyslu ČR v letech 2005 – 2009 v %

Zdroj: Český statistický úřad, upraveno autorkou [27]

Zásadním odvětvím českého průmyslu je výroba motorových vozidel tj. automobilový průmysl. Výroba v tomto oboru byla vlivem krize omezena, pocítila to nejen většina českých automobilek např. Hyundai, Škoda, Tatra, ale i jejich subdodavatelé. Pokles meziročního růstu do záporných hodnot nastává ve čtvrtém

čtvrtletí roku 2008.

Graf č. 4: Meziroční růst autombilového průmyslu ČR v letech 2005 – 2009 v %

Zdroj: Český statistický úřad, upraveno autorkou [27]

Z uvedených grafů tedy můžeme konstatovat, že druhotné následky globální finanční krize ČR pocítila už během roku 2008, kdy se naplno projevily v posledním

čtvrtletí roku 2008 a pokračovaly dál i v roce 2009. V současné době se zdá, že největší propady má česká ekonomika za sebou, ovšem cesta z recese bude velmi pozvolná, navíc závislá na nejistém vývoji zahraničního obchodu, který v poslední době ještě mohou komplikovat problémy Řecka.

41

4.2 Vyhodnocení vlivu monetární politiky ČNB na úrokové sazby úvěrových produktů komerčních bank Pro vyhodnocení vlivu monetární politiky ČNB na vývoj úrokových sazeb standardních úvěrových produktů komerčních bank jsem si jako zástupce monetární politiky ČNB zvolila jednu z jejích referenčních úrokových sazeb a to dvoutýdenní repo sazbu, za zástupce úvěrových produktů pak úrokové sazby hypotečních úvěrů následujících bank – České spořitelny (ČS), Hypoteční banky (HB) a Komerční banky (KB). Česká spořitelna spolu s Komerční bankou na českém bankovním trhu zastávají velký tržní podíl, tzn., jedná se o jedny z největších bank v České republice. Hypoteční banka působí na českém bankovním trhu jako instituce specializovaná na poskytování hypotečních úvěrů. Všechny hypoteční úvěry těchto bank, jejichž popis je uveden v následující tabulce, jsou standardní produkty, tj. jsou bankami běžně nabízeny, dále jsou určeny jen pro fyzické osoby, slouží ke koupi nemovitosti a doba fixace jejich úrokových sazeb je 5 let. Tato délka fixace byla zvolena z důvodu jejího nejčastějšího využití klienty bank při nákupu hypotečního úvěru.

Tab. č. 1: Parametry vybraných hypotečních úvěrů u jednotlivých bank

Parametr

Česká spořitelna

Hypoteční banka

Komerční banka

Název hypotéky

Hypotéka na bydlení

Hypoteční úvěr do 85 %

Hypotéka Klasik

Výše hypotéky*

max. 90%

max. 85 %

max. 85%

Doba splatnosti

5 – 30 let

5 – 30 let

5 – 30 let

*pozn.: procentní výše odhadní ceny nemovitosti, do které může být hypotéka poskytnuta Zdroj: Česká spořitelna, Hypoteční banka, Komerční banka [26], [29], [30]

4.2.1 Vývoj repo sazby ČNB a úrokových sazeb hypoték První krok vyhodnocení vlivu se týká pouze porovnání vývoje repo sazby ČNB a úrokových sazeb hypoték jednotlivých bank. Je obecně známé, že banky při konstrukci svých úrokových sazeb vycházejí z referenčních úrokových sazeb ČNB, resp. orientují se podle referenčních úrokových sazeb ČNB a je tedy jasné, že směr 42

vývoje úrokových sazeb hypoték jednotlivých bank bude následovat vývoj repo sazby, ovšem toto „pravidlo“ je v období současné finanční krize porušeno, což potvrzují i následující grafy.

Graf č. 5: Vývoj repo sazby a úrokové sazby ČS v letech 2001 – 2009 v %

Zdroj: Česká národní banka, Česká spořitelna, upraveno autorkou [21]

Z grafu č. 5 je na první pohled patrné, že mezi vývojem repo sazby a úrokové sazby Hypotéky na bydlení existuje silná vazba, kdy úroková sazba následuje změny repo sazby, jinými slovy, vyvíjí se více méně stejným směrem. Zlom tohoto symerického vývoje přichází v roce 2008, kdy na Českou republiku v plné síle dopadá světová finanční krize. ČNB proto začala aplikovat expanzivní měnovou politiku, kdy od března 2008 dochází k postupnému, ale rychlému snižování její klíčové úrokové sazby, která v prosinci roku 2009 dosáhla svého historického minima na 1 %. Česká spořitelna však na toto dění nereagovala a vývoj repo sazby do svých úrokových sazeb hypoték nepromítla a tak úroková sazba Hypotéky na bydlení stagnuje na výši 5,19 % a to od září 2008 až do konce sledovaného období tj. do konce roku 2009.

43

Graf č. 6: Vývoj repo sazby a úrokové sazby HB v letech 2001 – 2009 v %

Zdroj: Česká národní banka, Hypoteční banka, upraveno autorkou [21]

V případě Hypoteční banky můžeme pozorovat podobný jev jako u České spořitelny. Tedy to, že úroková sazba v podstatě kopíruje vývoj repo sazby. Oproti

České spořitelně se úroková sazba u Hypoteční banky ještě nějakou dobu po uvolňování měnové politiky od března 2008 ze strany ČNB měnila, avšak od prosince 2008 zůstává rovněž konstantní na úrovni 5,49 %, v poslední měsíci roku 2009 mírně poklesla o 0,03 %.

Graf č. 7: Vývoj repo sazby a úrokové sazby KB v letech 2001 – 2009 v %

Zdroj: Česká národní banka, Komerční banka, upraveno autorkou [21]

44

U Komerční banky rovněž pozorujeme, že vývoj úrokové sazby z hypotéky Klasik následuje směřování repo sazby ČNB. Nezvyklé na vývoji úrokové sazby u Komerční banky je hned její počáteční vývoj, konkrétně druhé pololetí roku 2001, kdy zbylé dvě sledované banky měly úrokové sazby u hypoték stanoveny nad 7 %, Komerční banka přišla se zjevně konkurenční nabídkou a svou sazbu stanovila na 6,25 %, čímž vlastně porušila následování směru repo sazby ČNB. Další rozdíl můžeme pozorovat na konci sledovaného období, kdy úrokové sazby hypoték u České spořitelny i Hypoteční banky zůstávaní od určité doby konstatntí, zatímco úroková sazba Komerční banka se mění. Nicméně na monetární politiku ČNB, která má expanzivní charakter od března 2008, Komerční banka nereaguje dlouhodobým snížením své úrokové sazby, ta se spíše chová kolísavě a to kolem hodnoty 5 % , přičemž první odezva na pokles repo sazby ČNB přichází v dubnu 2008.

Již na základě grafů č. 5 - 7 můžeme konstatovat, že repo sazba má bezesporu vliv na vývoj úrokových sazeb hypoték vybraných bank. Mezi vývojem repo sazby

ČNB a úrokových sazeb hypoték u jednotlivých bank existuje určitá vazba, a charakter tohoto vývoje můžeme označit za symetrický. V období finanční krize dochází k narušení tohoto symetrického vývoje, kdy se směry vývoje repo sazby ČNB a úrokových sazeb hypoték u jednotlivých bank rozcházejí, tj. repo sazba klesá, úrokové sazby hypoték zůstávají spíše dlouhodobě nezměněny (vyjma Komerční banky, kde sice dochází ke změnám úrokové sazby Hypotéky Klasik, ale ne k jejímu značnému poklesu).

4.2.2 Vývoj časově proměnlivých korelačních koeficientů

Druhý bod hodnocení vlivu repo sazby ČNB na standardní úvěrové produkty se týká časově proměnlivých korelačních koeficientů neboli klouzavé korelace. Klouzavá korelace umožňuje sledovat vývoj míry závislosti za určité pohyblivé časové úseky. Pro tento účel byly zvoleny 3-leté časové úseky. Každá hodnota v grafu k určitému datu tedy vyjadřuje míru závislosti mezi repo sazbou ČNB a úrokovou sazbou hypoték jednotlivých bank za předcházející 3 roky.

45

Graf č. 8: Klouzavá korelace repo sazby a úrokové sazby ČS

Zdroj: Česká národní banka, Česká spořitelna, vlastní výpočty

Zpočátku sledovaného období se hodnoty korelačních koeficientů blíží k 1, tzn. je zde indikována silná závislost mezi repo sazbou a úrokovou sazbou Hypotéky na bydlení České spořitelny a tato situace se opakuje i později (viz graf č. 8). Důvodem poklesu závislosti během roku 2006 a částečně roku 2007, je ten, že hodnoty těchto korelačních koeficientů v sobě obsahují konstantní vývoj repo sazby na úrovni 2 % v období srpen 2003 až květen 2004 a listopad 2005 až červen 2006 a od toho se odvíjející i méně časté změny úrokové sazby Hypotéky na bydlení (viz příloha č. 1). V srpnu 2008 dochází k počínajícímu poklesu míry závislosti mezi repo sazbou a úrokovou sazbou hypotéky, který nadále od ledna 2009 pokračuje velmi strmým tempem až do ledna 2010, kdy dosáhne hodnoty blízké 0.

Graf č. 9: Klouzavá korelace repo sazby a úrokové sazby HB

Zdroj: Česká národní banka, Hypoteční banka, vlastní výpočty

46

Vývoj časově proměnlivých korelačních koeficientů u Hypoteční banky je obdobný jako u České spořitelny, zpočátku je závislost vysoká, v polovině sledovaného období poklesá, poté se opět mění v závislost vyšší. Od září 2008 dochází k pozvolnému klesání závislosti, která od prosince 2008 nabírá rychlé tempo a v říjnu 2009 dokonce přechází do záporných hodnot tj. do závislosti nepřímé.

Graf č. 10: Klouzavá korelace repo sazby a úrokové sazby KB

Zdroj: Česká národní banka, Komerční banka, vlastní výpočty

U Komerční banky je vývoj klouzavé korelace obdobný jako u předchozích dvou bank. Výjimku však tvoří pokles závislosti během roku 2006 a částečně roku 2007, který je podstatně hlubší, přičemž důvody jsou obdobné jako v předešlých případech. Příčinou je tedy to, že ČNB často během let 2003 – 2006 praktikovala konstantní vývoj repo sazby, tím pádem ani Komerční banka neměla potřebu úrokovou sazbu z Hypotéky Klasik měnit, která tak měla v delších časových úsecích také konstantní charakter. I zde je také možné pozorovat strmý pokles závislosti v období finanční krize, jehož počátek připadá na červenec 2008 a také přechází do závislosti nepřímé.

Grafy č. 8 - 10 podávají jasný důkaz o tom, že během světové finanční krize se trend časově proměnlivých korelačních koeficientů stává klesající. Tento jev přichází přibližně vždy ve stejném období, tj. během července 2008 – září 2008. V tomto období dochází tedy k tomu, že se vztah mezi repo sazbou ČNB a úrokovou sazbou hypoték jednotlivých bank stává divergentním.

47

4.2.3 Vývoj časově proměnlivých korelačních koeficientů se zpožděním V této části vlastní práce bude zohledněn faktor času. Banky na změnu repo sazby ČNB nejsou schopny reagovat okamžitě a to z důvodu zpoždění v informačním, resp. rozhodovacím procesu, který musí představitelé banky podstupovat. Odezva na změnu repo sazby jim tedy určitou dobu trvá, zpravidla v rozmezí 1 až 3 měsíců. Proto bude sledován vývoj klouzavé korelace s časovým zpožděním jednoho, dvou a tří měsíců. Stejně jako v předchozí části, jsou i zde pro výpočet klouzavé korelace zvoleny 3-leté časové úseky.

Graf č. 11: Klouzavá korelace repo sazby a úrokové sazby ČS se zpožděním 1 měsíc

Zdroj: Česká národní banka, Česká spořitelna, vlastní výpočty

Průběh klouzavé korelace u České spořitelny v případě zpoždění jednoho měsíce je obdobný jako v situaci bez uvažovaného zpoždění (viz graf č. 8). I zde se tedy vyskytuje pokles závislosti mezi repo sazbou a úrokovou sazbou Hypotéky na bydlení v období po vypuknutí krize, přičemž začátek tohoto poklesu připadá na stejný měsíc, tj. srpen 2008, jako u klouzavé korelace bez časového zpoždění.

48

Graf č. 12: Klouzavá korelace repo sazby a úrokové sazby ČS se zpožděním 2 měsíce

Zdroj: Česká národní banka, Česká spořitelna, vlastní výpočty

V případě dvouměsíčního zpoždění se klouzavá korelace vyvíjí opět stejným směrem jako klouzavá korelace bez zpoždění či se zpožděním jednoho měsíce. Pouze nepatrně se prohloubil propad závislosti v průběhu roku 2006 a částečně 2007. Pokles korelace, který souvisí s finanční krizí, se projevil již v červenci 2008.

Graf č. 13: Klouzavá korelace repo sazby a úrokové sazby ČS se zpožděním 3 měsíce

Zdroj: Česká národní banka, Česká spořitelna, vlastní výpočty

Ve vývoji klouzavé korelace se zpožděním 3 měsíce jako celku je zřetelná nižší závislost než u ostatních klouzavých korelací. Plně se zde projevuje prohloubení propadu závislosti v roce 2006 a částečně 2007. Na tuto situaci navazuje růst korelace, která se poté jen krátkou dobu udržuje ve vysokých hodnotách (na rozdíl od ostatních klouzavých korelací ať už s časovým nebo bez časového zpoždění). Pak opět dochází ke snižování závislosti, jejíž počátek připadá na červenec 2008.

49

Graf č. 14: Klouzavá korelace repo sazby a úrokové sazby HB se zpožděním 1 měsíc

Zdroj: Česká národní banka, Hypoteční banka, vlastní výpočty

Stejně jako u České spořitelny i u Hypoteční banky je klouzavá korelace se zpožděním jeden měsíc velice podobná té bez zpoždění (viz graf. č. 9). Také zde dochází k poklesu závislosti v období finanční krize a to od srpna 2008, tj. o jeden měsíc dříve než v případě klouzavé korelace bez zpoždění.

Graf č. 15: Klouzavá korelace repo sazby a úrokové sazby HB se zpožděním 2 měsíce

Zdroj: Česká národní banka, Hypoteční banka, vlastní výpočty Klouzavá korelace se zpožděním 2 měsíce vykazuje znatelnější pokles závislosti během roku 2006 a částečně 2007 oproti klouzavé korelaci bez časového zpoždění. Snižování

závislosti mezi repo sazbou ČNB a úrokovou sazbou hypotéky Hypoteční banky, ke které dochází v období krize připadá rovněž na srpen 2008 (tedy na stejný měsíc jako u klouzavé korelace se zpožděním jeden měsíc).

50

Graf č. 16: Klouzavá korelace repo sazby a úrokové sazby HB se zpožděním 3 měsíce

Zdroj: Česká národní banka, Hypoteční banka, vlastní výpočty

U klouzavé korelace se zpožděním 3 měsíce zůstává na počátku vývoje závislost stále vysoká, ale brzy dochází k jejímu dlouhodobému propadu a to až k hodnotě 0,4. Opět od srpna 2008 se projevuje pokles závislosti ovlivněný současnou finanční krizí.

Graf č. 17: Klouzavá korelace repo sazby a úrokové sazby KB se zpožděním 1 měsíc

Zdroj: Česká národní banka, Komerční banka, vlastní výpočty

I u Komerční banky se průběh klouzavé korelace se zpožděním jednoho měsíce podobá klouzavé korelaci bez zpoždění. Rovněž od července 2008 dochází k poklesu míry závislosti mezi repo sazbou a úrokovou sazbou Hypotéky Klasik.

51

Graf č. 18: Klouzavá korelace repo sazby a úrokové sazby KB se zpožděním 2 měsíce

Zdroj: Česká národní banka, Komerční banka, vlastní výpočty

Při uvažovaném zpoždění 2 měsíce se charakter závislosti mění rovněž od července 2008, tedy dochází ke snižování míry závislosti a to od stejného měsíce, kdy dochází k poklesu míry závisloti mezi repo sazbou a úrokovou sazbou Hypotéky Klasik v případě klouzavé korelace bez zpoždění či se zpožděním jednoho měsíce.

Graf č. 19: Klouzavá korelace repo sazby a úrokové sazby KB se zpožděním 3 měsíce

Zdroj: Česká národní banka, Komerční banka, vlastní výpočty

Opět u klouzavé korelace s časovým zpožděním 3 měsíce dochází k tomu, že pokles míry závislosti během let 2006 a částečně 2007 je větší. Od července 2008 se začíná projevovat pokles závislosti vyvolaný finanční krizí.

Při aplikaci časového zpoždění mají klouzavé korelace velmi podobný scénář. Při časovém zpoždění jednoho měsíce se klouzavé korelace chovají podobně jako jejich průběh bez časového zpoždění. Ani v případě časového zpoždění dva měsíce klouzavé korelace nevykazují výraznou změnu míry závislosti mezi repo sazbou ČNB a úrokovými sazbami hypoték. Až při časovém zpoždění tři měsíce dochází ke změně 52

průběhu klouzavých korelací a to tak, že pokles závislosti během let 2006 – 2007 je podstatně hlubší. I při uvažovaných časových zpožděních se projevuje pokles závislosti v období vypuknutí globální krize, tj. opět se vztahy mezi repo sazbou a úrokovými sazbami hypoték u jednotlivých bank stávají divergentními. V případě Komerční banky, měsíc, od kterého se pokles míry závislosti projevuje, připadá vždy na

červenec 2008 a to i u klouzavé korelace bez časového zpoždění. U Hypoteční banky je tímto měsícem září 2008, ale u klouzavých korelací je to pak srpen. U České spořitelny, v případě klouzavé korelace bez časového zpoždění a se zpožděním jednoho měsíce, je tímto měsícem spren 2008, v případě klouzavé korelace se zpožděním dvou a tří měsíců pak červenec 2008.

4.2.4 Trendy ve vývoji repo sazby ČNB, úrokových sazeb jednotlivých bank a jejich klouzavých korelací Předposlední krok v hodnocení vlivu monetární politiky ČNB na úrokové sazby hypoték vybraných bank je věnován trendům ve vývoji jednotlivých úrokových sazeb a také trendům ve vývoji jejich klouzavých korelací. Jsou tedy sledovány jak jednotlivé strukturální zlomy (tj. zlomy, které naznačují změnu ve vývoji trendu) a samotný směr vyvíjení jednotlivých trendů.

Tab. č. 2: Přehled strukturálních zlomů ve vývoji repo sazby a úrokových sazeb

Sazba

1. s. z.*

2. s. z.

3. s. z.

Repo sazba

květen 2004

říjen 2005

listopad 2008

Úroková sazba ČS

červen 2004

listopad 2005

duben 2008

Úroková sazba HB

duben 2003

květen 2005

červenec 2007

květen 2005

květen 2007

prosinec 2002 Úroková sazba KB * pozn.: strukturální zlom

53

Graf č. 20: Trendy ve vývoji repo sazby a úrokové sazby ČS

Zdroj: Česká národní banka, Česká spořitelna, vlastní výpočty

U úrokové sazby České spořitelny strukturální zlomy připadají vždy na přibližně stejné obobí jako strukturální zlomy ve vývoji repo sazby. Jedinou výjimkou je poslední zlom, ke kterému v případě úrokové sazby dochází již v dubnu 2008, zatímco u repo sazby až v listopadu 2008. Z grafu je patrné, že směřování jednotlivých trendů má symetrický charakter, jinými slovy, jestliže je indikován klesající trend u repo sazby, pak se stejný trend projevuje i u úrokové sazby Hypotéky na bydlení, ovšem opět výjimkou zůstává konec sledovaného období. Při projevech krize v roce 2008 se směry trendů rozcházejí, tedy zatímco trend u repo sazby je ostře klesající, trend u úrokové sazby má tendenci klesat jen velice mírně, téměř neznatelně a vyvolává dojem spíše vodorovného charakteru.

54

Graf č. 21: Trendy ve vývoji repo sazby a úrokové sazby HB

Zdroj: Česká národní banka, Hypoteční banka, vlastní výpočty

V případě strukturálních zlomů ve vývoji úrokové sazby u Hypoteční banky můžeme pozorovat, že vývoje jednotlivých trendů mají opět symetrický charakter, ikdyž časové okamžiky zlomů jsou odlišné. První a poslední strukturální zlomy ve vývoji úrokové sazby Hypoteční banky přicházejí přibližně vždy o rok dříve než strukturální zlom ve vývoji repo sazby. Ke konci sledovaného období, v době finanční krize, dochází k tomu, že směřování trendů se rozchází. Trend u repo sazby ČNB je klesajícího charakteru, zatímco trend u úrokové sazby u Hypoteční banky je mírně rostoucí.

Graf č. 22: Trendy ve vývoji repo sazby a úrokové sazby KB

Zdroj: Česká národní banka, Komerční banka, vlastní výpočty 55

Ve vývoji úrokové sazby Hypotéky Klasik všechny indikované strukturální zlomy připadají na jiné okamžiky než v případě strukturálních zlomů ve vývoji repo sazby. Ovšem samotný charakter těchto trendů zůstává stále symetrický. Výjimku opět tvoří období finanční krize, kdy směr trendu ve vývoji repo sazby je klesající, naopak ve vývoji úrokové sazby Hypotéky Klasik je rostoucí. Tab. č. 3: Přehled strukturálních zlomů ve vývoji klouzavých korelací

Klouzavá korelace

1. s. z.

2. s. z.

3. s. z.

Klouzavá korelace ČS

září 2005

srpen 2007

prosinec 2008

Klouzavá korelace HB

červen 2005

srpen 2007

listopad 2008

Klouzavá korelace KB * pozn.: strukturální zlom

prosinec 2005

srpen 2007

listopad 2008

Graf č. 23: Trendy ve vývoji klouzavé korelace u ČS

Zdroj: Česká národní banka, Česká spořitelna, vlastní výpočty

U České spořitelny mají jednotlivé trendy ve vývoji mírně klesající charakter vyjma trendu předposledního, který má charakter rostoucí. Povaha posledního trendu je prudce klesající.

56

Graf č. 24: Trendy ve vývoji klouzavé korelace u HB

Zdroj: Česká národní banka, Hypoteční banka, vlastní výpočty

Trendy ve vývoji klouzavé korelace u Hypoteční banky se chovají obdobně jako v případě České spořitelny. Tedy nejprve jsou indikovány klesající trendy, poté jeden trend rostoucí a poslední trend mající strmě klesající charakter.

Graf č. 25: Trendy ve vývoji klouzavé korelace u KB

Zdroj: Česká národní banka, Hypoteční banka, vlastní výpočty

Trendy ve vývoji klouzavé korelace u Komerční banky jsou mírně odlišné. Na počátku vývoje klouzavé korelace je trend klesající, poté následují dva trendy mající rostoucí charakter. Poslední trend je opět prudce klesající.

Trendy ve vývoji repo sazby a jednotlivých úrokových sazeb hypoték vybraných bank mají ve všech sledovaných případech symetrické směřování. Okamžiky strukturálních zlomů ve vývoji úrokových sazeb však nejsou úplně totožné se strukturálními zlomy ve vývoji repo sazby ČNB. Na konci sledovaného období, tedy v období propuknutí finanční krize, ve všech případech dochází k rozcházení směru 57

jednotlivých trendů. Zatímco u repo sazby je trend klesající, u úrokových sazeb hypoték v případě České spořitelny je trend jen mírně klesající, v případě Hypoteční a Komerční banky je naopak trend rostoucí. Trendy ve vývoji jednotlivých klouzavých korelací jsou velmi podobné, výjimku tvoří Komerční banka a její druhý indikovaný trend, mající na rozdíl od ostatních, charakter rostoucí. Okamžiky strukturálních zlomů ve vývoji klouzavých korelací připadají na podobné časové okamžiky vyjma prvního strukturálního zlomu.

4.2.5 Jednorozměrná regresní analýza Poslední část této práce je věnována jednorozměrné regresní analýze, kde bude sledován vliv repo sazby ČNB na jednotlivé úrokové sazby hypoték vybraných bank. V jednotlivých modelech jako závisle proměnná Y byla zvolena úroková sazba hypoték, jako nezávisle proměnná X pak repo sazba. Modely jsou vytvářeny za každou banku zvlášť s tím, že nejprve je časová řada vývoje repo sazby a úrokové sazby hypotéky podrobena regresní analýze jako celek a poté jsou jednotlivé časové řady rozděleny na dvě části tj. na část před vypuknutím krize a na část po vypuknutí krize a podrobeny regresní analýze samostatně. Jako mezník této situace je zvolen měsíc, od kterého repo sazba zůstává konstantní a poté klesá (sledováno od roku 2007, kdy ve světě začínají první projevy krize), což připadá na březen 2008. Na základě ekonomické teorie předpokládáme pozitivní vliv repo sazby na jednotlivé úrokové sazby hypoték vybraných bank.

Pro regresní model byla zvolena lineární funkční forma. Následně byly vypočteny dle OLS (metoda nejmenších čtverců) odhady parametrů, standardních chyb odhadů parametrů a nezkreslené odhady indexu determinace. Také byly provedeny t-testy významnosti jednotlivých odhadů parametrů, celkový F-test vhodnosti modelu, vypočtena Dubrin-Watsonova statistika a modifikovaný koeficient determinace. Dále byly u modelů před a po vypuknutí krize provedeny testy o nezávislosti veličin x, y, resp.

testy

posuzující

významnost

zjištěného

korelačního

koeficientu,

a to prostřednictvím T-testu. Pro tento test byla zvolena následující hypotéza:

58

H0: Mezi repo sazbou ČNB a úrokovou sazbou hypotéky neexistuje statisticky významná závislost. H1: Mezi repo sazbou ČNB a úrokovou sazbou hypotéky existuje statisticky významná závislost.

Odhady parametrů všech regresních modelů pomocí metody OLS ovšem vykazovaly extrémní pozitivní autokorelaci prvního řádu, kdy by mohl nastat problém, že odhady parametrů podle OLS by nebyly optimální, testy významnosti by nebyly použitelné a udávaná závislost by mohla být pouze zdánlivá. Proto pro zjištění skutečné závislosti, tedy pro zjištění příčinného vztahu mezi časovými řadami, musí být autokorelace odstraněna, čehož dosáhneme vypočtením odhadů parametrů podle GLS (metoda zobecněných nejmenších čtverců). Pracovat s autokorelací by bylo nepřípustné vzhledem k tomu, že modely jsou sestavovány za účelem zjištění významnosti závislosti v období před a po vypuknutí finanční krize.

4.2.5.1 Výsledné modely u České spořitelny Model pro období leden 2001 – prosinec 2009:

Yˆi = 4,17522 + 0,47039 Xi

n = 108

(0,1025)14

R2 adj. = 0,9688

t = 4,590

F = 108,1587 (p-value 0,0000) DW = 1,6319

Odhadnutý model vykazuje u konstanty i nezávislé proměnné statistickou významnost a to na 1% hladině významnosti. Rovněž jako celek je model podle F-testu statisticky významný. Vyšší hodnoty DW statistiky neprokazují autokorelaci prvního

řádu i hodnota modifikovaného indexu determinace R2 adj. je vysoká. Tento regresní model vypovídá o pozitivním vlivu repo sazby na úrokovou sazbu Hypotéky na bydlení, což odpovídá předpokladu ekonomické teorie, kdy zvýšení repo sazby o jeden procentní bod způsobí růst úrokové sazby Hypotéky na bydlení o cca 0,47.

14

Standardní chyba

59

Model pro období leden 2001 – březen 2008:

Yˆi = 2,78970 + 0,78161 Xi

n = 87

(0,1070)

R2 adj. = 0,9725

t = 7,303

F = 236,0183 (p-value 0,0000) DW = 1,7534

ρ = 0,9863 T = 55,1456 (krit. hod. pro α = 1 % => 2,63) Rovněž v tomto modelu pro období leden 2001 až březen 2008, tj. období před vypuknutím krize je jak konstanta, tak nezávislá proměnná statisticky významná na 1% hladině významnosti. Podle F-testu je také model jako celek statistický významný a DW statistika nepoukazuje na problém s autokorelací. Hodnota nezkresleného indexu determinace R2 adj. je nepatrně vyšší než v modelu zahrnující všechny data. I zde je splněn předpoklad ekonomické teorie, že vliv repo sazby na úrokovou sazbu Hypotéky na bydlení je pozitivní. Z modelu plyne, že změna repo sazby o jeden procentní bod vyvolá růst úrokové sazby Hypotéky na bydlení o cca 0,78. Z provedeného T-testu vyplývá, že nulovou hypotézu o nezávislosti mezi repo sazbou a úrokovou sazbou Hypotéky na bydlení na 1% hladině významnosti zamítáme, tj. předpokládáme, že mezi repo sazbou a úrokovou sazbou existuje statisticky významná závislost. Z hodnoty korelačního koeficientu ρ můžeme usuzovat, že se jedná o velmi silnou přímou lineární korelaci.

Model pro období duben 2008 – prosinec 2009:

Yˆi = 5,16228 + 0,01811 Xi

n = 21

(0,1070)

R2 adj. = 0,2247

t = 7,303

F = 208,9507 (p-value 0,0000) DW = 1,3301

ρ = 0,5133 T = 2,2577 (krit. hod. pro α = 1 % => 2,86) V regresním modelu pro období duben 2008 – prosinec 2009, tj. pro období po vypuknutí finanční krize je statisticky významná na 1% hladině významnosti pouze 60

konstanta. Nezávisle proměnná v modelu vyšla jako statisticky nevýznamná, což může poukazovat na to, že ve vztahu mezi repo sazbou a úrokovou sazbou Hypotéky na bydlení není závislost nebo pro odhad modelu byla použita krátká časová řada. Tento model také potvrzuje předpokládaný pozitivní vliv repo sazby na úrokovou sazbu, kdy změna repo sazby o jeden procentní bod způsobí růst úrokové sazby o cca 0,2. T-test potvrzuje, že nulovou hypotézu o nezávislosti mezi repo sazbou a úrokovou sazbou na 1% hladině významnosti nelze zamítnout, tedy předpokládáme, že mezi repo sazbou a úrokovou sazbou Hypotéky na bydlení statisticky významná závislost neexistuje. To potvrzuje i hodnota modifikovaného indexu determinace R2 adj., která je velmi nízká. Podle F-testu je však model jako celek statisticky významný.

4.2.5.2 Výsledné modely u Hypoteční banky

Model pro období leden 2001 – prosinec 2009:

Yˆi = 5,24938 + 0,28396 Xi

n = 108

(0,0806)

R2 adj. = 0,9837

t = 3,525

F = 80,25982 (p-value 0,0000) DW = 1,5195

V případě regresního modelu u Hypoteční banky zahrnujícího všech 108 pozorování byla konstanta i nezávisle proměnná statisticky významná na 1% hladině významnosti, rovněž podle F-testu model jako celek je statisticky významný. Zde je také potvrzen pozitivní vliv repo sazby na úrokovou sazbu hypotéky, změní-li se repo sazba o jeden procentní bod, dojde k růstu úrokové sazby o cca 0,28.

61

Model pro období leden 2001 – březen 2008:

Yˆi = 4,06861 + 0,48987 Xi

n = 87

(0,0965)

R2 adj. = 0,9865

t = 5,078

F = 156,7035 (p-value 0,0000) DW = 1,7633

ρ = 0,9933 T = 79,1722 (krit. hod. pro α = 1 % => 2,63) V modelu pro období leden 2001 – březen 2008, tj. období před vypuknutím finanční krize je konstanta i nezávisle proměnná statisticky významná na 1% hladině významnosti. F-test ukazuje, že model jako celek je také statistický významný a hodnota DW statistiky nepoukazuje na problém s autokorelací. Hodnota nezkresleného indexu determinace R2 adj. je ještě vyšší než v předcházejícím modelu, který zahrnuje všechna pozorování. Tento model také potvrzuje předpokládaný pozitivní vliv repo sazby na úrokovou sazbu, kdy změna repo sazby o jeden procentní bod způsobí růst úrokové sazby o cca 0,49. Podle T-testu na 1% hladině významnosti nulovou hypotézu zamítáme, tedy předpokládáme, že mezi repo sazbou a úrokovou sazbou existuje statisticky významná závislost. Hodnota korelačního koeficientu

ρ naznačuje, že se jedná o velmi silnou lineární závislost.

Model pro období duben 2008 – prosinec 2009:

Yˆi = 5,61216 - 0,08061 Xi

n = 21

(0,0328)

R2 adj. = 0,4599

t = - 2,455

F = 255,3717 (p-value 0,0000) DW = 1,3622

ρ = 0,6978 T = 4,2462 (krit. hod. pro α = 1 % => 2,86) Regresní model pro období duben 2008 – prosinec 2009, tj. pro období po vypuknutí finanční krize je konstanta statisticky významná na 1% hladině významnosti, nezávisle proměnná je statisticky významná na 5% hladině významnosti. Dle F-testu je model jako celek statisticky významný, hodnota DW statistiky není 62

problematická. Hodnota nezkresleného indexu determinace R2 adj. je poměrně nízká. V tomto modelu nebyl potvrzen předpoklad ekonomické teorie o pozitivním vlivu repo sazby na úrokovou sazbu, naopak zvýšení repo sazby o jeden procentní bod vyvolá snížení úrokové sazby o cca 0,08. T-test potvrzuje, že jedná o statistický významnou závislost na 1% hladině významnosti, tzn., nulovou hypotézu o nezávislosti zamítáme. Hodnota korelačního koeficientu ρ vypovídá o středně silné nepřímé závislosti. Indikování nepřímé závislosti je logické. Pokud se podíváme na předchozí výsledky, konkrétně na vývoj klouzavé korelace u Hypoteční banky, zjistíme, že ke konci sledovaného období vývoj klouzavé korelace směřuje do záporných hodnot, tzn., korelace se stává nepřímou.

4.2.5.3 Výsledné modely u Komerční banky

Model pro období leden 2001 – prosinec 2009:

Yˆi = 4,41579 + 0,30715 Xi

n = 108

(0,0801)

R2 adj. = 0,9606

t = 4,197

F = 232,0134 (p-value 0,0000) DW = 1,2754

Tento odhadnutý model vykazuje jak u konstanty, tak i u nezávislé proměnné statistickou významnost a to na 1% hladině významnosti. Rovněž jako celek je model dle F-testu statisticky významný. Hodnoty DW statistiky jsou sice nižší, ale ještě nejsou alarmující. Hodnota modifikovaného indexu determinace R2 adj. je vysoká. Z ekonomického pohledu tento regresní model odpovídá předpokladu o pozitivním vlivu repo sazby na úrokovou sazbu Hypotéky Klasik, kdy zvýšení repo sazby o jeden procentní bod vyvolá růst úrokové sazby Hypotéky Klasik o cca 0,31.

63

Model pro období leden 2001 – březen 2008:

Yˆi = 3,39592 + 0,59222 Xi

n = 87

(0,0803)

R2 adj. = 0,9662

t = 7,380

F = 381,8838 (p-value 0,0000) DW = 1,3291

ρ = 0,9831 T = 49,5775 (krit. hod. pro α = 1 % => 2,63) V regresním modelu pro období leden 2001 - březen 2008, tj. období před vypuknutím

krize je konstanta i nezávislá proměnná statisticky významná

na 1% hladině významnosti. Model jako celek podle F-testu je také statisticky významný. Hodnota DW statistiky je sice nižší, ale ještě není problematická. Hodnota nezkresleného indexu determinace R2 adj. je opět nepatrně vyšší než v modelu zahrnující všechny data. Předpoklad o pozitivním vlivu repo sazby na úrokovou sazbu Hypotéky Klasik je splněn, změna repo sazby o jeden procentní bod vyvolá růst úrokové sazby Hypotéky Klasik o cca 0,59. Z T-testu opět vyplývá, že nulovou hypotézu o nezávislosti mezi repo sazbou a úrokovou sazbou Hypotéky Klasik na 1% hladině významnosti zamítáme, tzn., předpokládáme, že mezi repo sazbou a úrokovou sazbou existuje statisticky významná závislost. Z hodnoty korelačního koeficientu ρ pak můžeme usuzovat, že se jedná o velmi silnou lineární korelaci.

Model pro období duben 2008 – prosinec 2009:

Yˆi = 5,19447 - 0,00705 Xi

n = 21

(0,0629)

R2 adj. = 0,3176

t = -0,112

F = 166,4989 (p-value 0,0000) DW = 1,2705

ρ = 0,5931 T = 3,2106 (krit. hod. pro α = 1 % => 2,86) Odhadnutý model pro období duben 2008 – prosinec 2009, tj. pro období po vypuknutí finanční krize je jako v případě České spořitelny statisticky významná na 1% hladině významnosti jen konstanta, nezávislé proměnná je statisticky 64

nevýznamná. Zde je příčinou tohoto stavu pravděpodobně nízký počet pozorování, protože T-test na 1% hladině významnosti poukazuje na statisticky významnou závislost mezi repo sazbou a úrokovou sazbou Hypotéky Klasik. Ani v tomto modelu nedošlo k potvrzení ekonomické teorie o pozitivním vlivu repo sazby na úrokovou sazbu, naopak zvýšení repo sazby o jeden procentní bod vyvolá snížení úrokové sazby Hypotéky Klasik o cca 0,007. Hodnota korelačního koeficientu ρ vypovídá o středně silné nepřímé závislosti. Stejně jako u Hypoteční banky tato nepřímá závislost vychází z vývoje klouzavé korelace, kdy ke konci sledovaného období dochází ke snižování závislosti, která se přemění na závislost nepřímou. Podle F-testu je model jako celek statisticky významný.

V regresních modelech pro období leden 2001 – březen 2008, tj. pro období před vypuknutím finanční krize byla konstanta i nezávislá proměnná statisticky významná na 1% hladině významnosti a podle F-testu byly jednotlivé modely jako celky statisticky významné. T-test poukazoval na statisticky významné závislosti na 1% hladině významnosti, přičemž tato závislost má lineární charakter. Vysoké hodnoty modifikovaného koeficientu determinace R2 adj. a korelačního koeficientu ρ naznačují, že mezi repo sazbou a jednotlivými úrokovými sazbami hypoték existuje velmi silná lineární závislost. Naopak v regresních modelech pro období duben 2008 – prosinec 2009, tj. v období po vypuknutí finanční krize, hodnoty modifikovaného koeficientu determinace R2 adj. a korelačního koeficientu ρ naznačovaly spíše střední míru závislosti mezi repo sazbou a jednotlivými úrokovými sazbami hypoték (s výjimkou

České spořitelny, kde míra závislosti vycházela jako velmi nízká). Po vypuknutí finanční krize tedy došlo k výraznému snížení závislosti mezi repo sazbou ČNB a jednotlivými úrokovými sazbami hypoték vybraných bank. Navíc v případě České spořitelny tato závislost ani nebyla prokázána jako statisticky významná. V případě Hypoteční banky a Komerční banky byla tato závislost indikována jako nepřímá. Nutno dodat, že výsledky regresních modelů pro období po vypuknutí finanční krize jsou spíše informativní a mají podpůrných charakter a to z důvodu malého rozsahu souboru (21 pozorování).

65

5. DISKUSE Je zřejmé, že výše úrokových sazeb hypoték nezávisí pouze na monetární politice ČNB. Vývoj repo sazby, resp. klíčových úrokových sazeb ČNB spíše jen ukazuje bankám cestu, kterou se mají při nastavování svých úrokových sazeb vydat (přičemž banky za obvyklé situace směr vývoje těchto klíčových sazeb následují, což dokazují i předchozí výsledky). Banky tedy mimo monetární politiku přihlížejí i na ostatní faktory jako jsou např. náklady na riziko, situace na mezibankovním trhu, obchodní marže, dlouhodobé záměry, konkurence. Při řízeném rozhovoru s pracovníky vybraných bank (tj. České spořitelny, Hypoteční banky a Komerční banky) byla položena základní otázka „Jaké nejdůležitější faktory kromě monetární politiky ČNB mají v současné době vliv na konstrukci vašich úrokových sazeb z hypoték?“ Odezvy jednotlivých pracovníků byly velmi obdobné, proto jsou sesumarizovány do jedné odpovědi. V současné době rozhodování obchodních bank o výši úrokových sazeb hypoték ovlivňuje zejména riziko. Banky tedy zaznamenávají růst rizikovosti subjektů soukromého sektoru, což se odráží v jejich větší obezřetnosti či opatrnosti, a proto mají tendenci zpřísňovat nejen úrokové sazby, ale i samotné podmínky úvěrování. Dochází k tzv. krizi důvěry. Banky se obávají, že klienti nebudou schopni splácet své závazky a hodnota jimi poskytnutých nemovitostí jako zástav navíc klesá a tak bance hrozí také riziko nízkého zisku z prodeje těchto zástav, které by jí v případě nesplácení propadly. Z tohoto důvodu jsou nastaveny vyšší rizikové prémie, které se logicky promítají do vyšších úrokových sazeb hypoték. Zpřísnění podmínek úvěrování se projevuje tak dalece, že subjekty, které by cca před dvěma lety získaly hypotéku bez problému, na ni dnes jen těžce dosáhnou. V souvislosti s tímto stavem je často diskutován tzv. „credit crunch“ neboli zadření úvěrů, které je chápáno jako nedostatečná nabídka úvěrů ze strany bankovního sektoru, způsobená nedostatkem zdrojů bank či zpřísnění regulačních pravidel v bankovnictví. Vnějším projevem je pak výrazný pokles tempa růstu bankovních úvěrů nebo pokles objemu úvěrů. Banky přistupují i k přidělování úvěrů, tzv. credit rationing, kdy některé subjekty nedostanou úvěr, i když jsou ochotni zaplatit tržní úrokovou sazbu a splnit další požadavky.[35] I přesto, že banky drží své úrokové sazby z úvěrů vysoko a mohlo by se zdát, že tato situace vyústí ve snížení objemu poskytnutých úvěrů, tj. dojde ke credit crunch, statistiky ČNB však hovoří jinak. Podle nich celkové objemy úvěrů meziročně rostou, pouze jejich struktura 66

se mění – úvěry krátkodobého charakteru spíše klesají, dlouhodobé úvěry rostou.[21] Náměstek ředitele České bankovní asociace Jan Matoušek tvrdí, že credit crunch v české ekonomice neexistuje. Naproti tomu poradce Svazu průmyslu a dopravy ČR pro hospodářskou politiku Radek Špicar uvedl, že nesouhlasí s tím, že by se české banky chovaly dobře, protože i přesto, že téměř nebyly postiženy krizí, úvěry neposkytují.[12]

Dále banky v hospodářské recesi pečlivě hodnotí jak naložit se svými volnými peněžními prostředky. Uchylují se k tomu, že je raději investují do aktiv přinášejících minimální riziko a jistý výnos, což jsou vládní dluhopisy, než aby poskytovaly úvěry subjektům soukromého sektoru, kde jim hrozí riziko nesplácení. Tento argument potvrzuje i názor člena bankovní rady Roberta Holmana, který uvádí „úrokový kanál

měnové transmise je dnes velmi málo funkční, snížení našich úrokových sazeb si myslím, že prakticky nemůže mít téměř žádný vliv na úrokové sazby z bankovních úvěrů, které už se dnes řídí tím, jak velký je deficit státních financí a výnosy státních dluhopisů, než tím jaké jsou úrokové sazby na peněžním trhu."[22] To, že v dnešní době měnová politika ztratila velkou část své účinnosti, lépe

řečeno, schopnosti ovlivnit chování bank, potvrzují i výsledky této práce, které identifikovaly nízkou citlivost úrokových sazeb bank na vývoj měnové politiky, resp. na vývoj repo sazby v období současné krize. Sníženou účinnost měnové politiky někteří ekonomové spojují s vysvětlením, že účinky monetární politiky bývají asymetrické, tj. že měnová politika je efektivnější při zastavování inflace, tedy při aplikaci restriktivní politiky, než při oživování ekonomiky v dobách recese, která je charakteristická aplikací expanzivní politiky.[19]

V časech hospodářské krize by se tedy představitelé státu neměli spoléhat jen na to, že oživení ekonomiky automaticky zajistí ČNB prostřednictvím své monetární politiky, resp. monetární expanze. Do boje proti krizi by měla být zapojena i fiskální opatření, např. zvyšování vládních výdajů či poskytování daňových úlev, které by přispěly ke stimulaci ekonomické aktivity a rovněž by posílily i důvěru v ekonomiku. V případě České republiky se ale dostáváme do „bludného kruhu“, protože vláda spíše než nad zvýšením fiskálních výdajů uvažuje o aplikaci různých úsporných balíčků, které mají za úkol snižovat schodek státního rozpočtu, resp. veřejný dluh. Na druhou 67

stranu ani fiskální politika není konečným řešením recese. Přestože dokáže vyslat impuls k nastartování ekonomiky, nemůže ji dotovat do nekonečna. Jediným „lékem“ na recesi tak zůstává čas.

Další výzkum v oblasti vlivu monetární politiky na úrokové sazby úvěrových produktů doporučuji v rámci ČR orientovat i na produkty určené pro podnikatele, případně by se mohl tento výzkum rozšířit na země Eurozóny.

68

6. ZÁVĚR Cílem této diplomové práce bylo vyhodnotit vliv měnové politiky ČNB na úrokové sazby standardních úvěrových produktů vybraných komerčních bank, přičemž byl brán ohled na globální finanční krizi. Záměrem tedy bylo vyhodnotit a porovnat vliv měnové politiky ČNB na úrokové sazby úvěrových produktů v období před a po vypuknutí finanční krize. Cílem dílčím pak bylo diskutovat faktory ovlivňující úvěrový transmisní mechanismus monetární politiky v období současné krize. Byly tedy diskutovány faktory, které v současné době ovlivňují vybrané banky při určování výše svých úrokových sazeb z hypoték.

V souladu s vytyčenými cíly byla stanovena výzkumná otázka, jak reagují úrokové sazby úvěrových produktů komerčních bank na monetární politiku ČNB v období finanční krize, a formulována pracovní hypotéza, že charakter závislosti, citlivost odezvy a reakce úrokových sazeb úvěrových produktů obchodních bank v ČR a referenčních úrokových sazeb ČNB je odlišná v období před a po vypuknutí globální finanční krize.

Dopady finanční krize, jejíž první projevy můžeme datovat už do roku 2007, na Českou republiku dolehly plnou silou v posledním čtvrtletí roku 2008 a znamenaly rapidní propad HDP, zvýšení nezaměstnanosti. ČNB se proto snaží svým jednáním, kdy své referenční úrokové sazby snižuje na historická minima, ovlivňovat chování obchodních bank, resp. úrokové sazby z úvěrů obchodních bank a tak přispět k oživení

české ekonomiky. Pro vyhodnocení vlivu monetární politiky ČNB na úrokové sazby úvěrových produktů, byla za zástupce monetární politiky ČNB zvolena jedna z klíčových úrokových sazeb a to repo sazba, za zástupce úvěrových produktů byly zvoleny hypotéky České spořitelny, Hypoteční banky a Komerční banky. Nejdříve byl pouze graficky porovnán vývoj repo sazby ČNB a úrokových sazeb hypoték jednotlivých bank. Z tohoto grafického rozboru vyplynulo, že mezi vývojem repo sazby ČNB a úrokovými sazbami hypoték jednotlivých bank existuje určitá vazba, kdy se úrokové sazby hypoték vyvíjí symetricky vzhledem k repo sazbě. V období finanční krize však dochází k narušení tohoto symetrického vývoje, směry vývoje repo

69

sazby ČNB a úrokových sazeb hypoték se rozcházejí, tj. repo sazba klesá a úrokové sazby hypoték zůstávají spíše dlouhodobě výrazně nezměněny. Poté byl hodnocen vývoj časově proměnlivých korelačních koeficientů neboli klouzavá korelace, byl tedy zjišťován vývoj závislosti mezi repo sazbou ČNB a úrokovými sazbami hypoték jednotlivých bank. Po vypuknutí finanční krize časově proměnlivé korelační koeficienty začínají klesat, tzn., dochází k divergenci repo sazby

ČNB a úrokových sazeb hypoték. Klouzavé korelace byly zkoumány i z hlediska časového zpoždění a to jednoho, dvou a tří měsíců. I při uvažovaných časových zpožděních se projevuje pokles závislosti v období vypuknutí globální krize, tj. opět se vztahy mezi repo sazbou a úrokovými sazbami hypoték u jednotlivých bank stávají divergentními. Při aplikaci časového zpoždění jeden měsíc se klouzavé korelace chovají podobně jako jejich vývoj bez

časového zpoždění a ani v případě časového zpoždění dva měsíce klouzavé korelace nevykazují výraznou změnu míry závislosti mezi repo sazbou ČNB a úrokovými sazbami hypoték. Při aplikaci časového zpoždění tři měsíce se ve vývoji klouzavé korelace projevuje hlubší pokles závislosti během let 2006 – 2007. Poté byly sledovány trendy ve vývoji repo sazby a jednotlivých úrokových sazeb hypoték, trendy ve vývoji jejich klouzavých korelací a rovněž okamžiky strukturálních zlomů. V období propuknutí finanční krize, ve všech případech dochází k rozcházení směru jednotlivých trendů. Zatímco u repo sazby je trend klesající, u úrokových sazeb hypoték v případě České spořitelny je trend jen mírně klesající, v případě Hypoteční a Komerční banky je naopak trend rostoucí. Okamžiky strukturálních zlomů ve vývoji úrokových sazeb hypoték však nejsou úplně totožné se strukturálními zlomy ve vývoji repo sazby ČNB, naopak okamžiky strukturálních zlomů ve vývoji jednotlivých klouzavých korelací téměř totožné jsou. V posledním kroku byly sestavovány regresní modely, jednak za všechny pozorované údaje a jednak za údaje, které byly rozděleny na dvě části a to na část před a po vypuknutí finanční krize. V regresních modelech pro období leden 2001 – březen 2008, tj. pro období před vypuknutím finanční krize byla konstanta i nezávislá proměnná na 1% hladině významnosti statisticky významná, podle F-testu byly rovněž jednotlivé modely jako celky statisticky významné. T-test poukazoval na statisticky významné závislosti na 1% hladině významnosti, přičemž tato závislost byla lineárního charakteru. Vysoké hodnoty modifikovaného koeficientu determinace R2 adj. 70

a korelačního koeficientu ρ naznačují, že mezi repo sazbou a jednotlivými úrokovými sazbami hypoték existuje velmi silná lineární závislost. Naopak v regresních modelech pro období duben 2008 – prosinec 2009, tj. v období po vypuknutí finanční krize došlo k výraznému snížení závislosti mezi repo sazbou ČNB a jednotlivými úrokovými sazbami hypoték vybraných bank. Hodnoty modifikovaného koeficientu determinace R2adj. a korelačního koeficientu ρ naznačovaly spíše střední míru závislosti mezi repo sazbou a jednotlivými úrokovými sazbami hypoték (kromě České spořitelny, kde míra závislosti vycházela jako velmi nízká). Navíc v případě České spořitelny tato závislost ani nebyla prokázána jako statisticky významná. V případě Hypoteční banky a Komerční banky se tato lineární závislost změnila na nepřímou. Výsledky regresních modelů pro období po vypuknutí finanční krize jsou spíše informativní a mají podpůrných charakter a to z důvodu malého rozsahu souboru (21 pozorování).

Na základě uvedených argumentů nelze pracovní hypotézu zamítnout. Byla prokázána odlišnost charakteru závislosti, citlivosti odezvy a reakce úrokových sazeb úvěrových produktů obchodních bank v ČR a referenčních úrokových sazeb ČNB po vypuknutí globální finanční krize ve srovnání s obdobím před vypuknutím globální finanční krize. Centrální banka a její monetární politika je tedy v období finanční krize neúčinná. Ekonomika dnes zažívá i tzv. krizi důvěry, proto jsou obchodní banky v současné době výrazně ovlivněny rizikem. Hrozí jim nesplácení závazků ze stran klientů, proto nastavují své rizikové prémie výš, což způsobuje vysokou úroveň úrokových sazeb a též dochází k zpřísnění podmínek pro poskytování úvěru. V této situaci tak raději banky své volné peněžní prostředky investují do bezrizikových cenných papírů, jako jsou vládní dluhopisy.

71

7. SEZNAM ZDROJŮ [1]

APEL, E. Central banking systems compared. 1.vyd. Routledge, 2003. 219 s. ISBN 978-0-415-30042-8.

[2]

DORNBUSCH, R., FISCHER, S. Makroekonomie. 6. vyd. Praha: SPN, 1994. 602 s. ISBN 80-04-25556-6.

[3]

GOWLAND, D. Makroekonomie. 1. vyd. Praha: Victoria Publishing, 1995. 238 s. ISBN 80-85865-22-X.

[4]

HELÍSEK, M. Měnové krize. 1. vyd. Praha: Professional Publishing, 2004. 180 s. ISBN 80-86419-82-7.

[5]

HINDLS, R., HRONOVÁ, S., SEGER, J. Statistika pro ekonomy. 1. vyd. Praha: Professional Publishing, 2002. 415 s. ISBN 80-86419-26-6.

[6]

HOLMAN, R. Ekonomie. 2. vyd. Praha: C. H. Beck, 2001. 714 s. ISBN 80-7179-387-6.

[7]

HUŠEK, R. Základy ekonometrické analýzy I.: Modely a metody. 1. vyd. Praha: VŠE, 1995. ISBN 80-7079-102-0.

[8]

JÍLEK, J. Peníze a měnová politika. 1. vyd. Praha: Grada publishing, 2004. 742 s. ISBN 80-247-0769-1.

[9]

KLIKOVÁ, CH., KOTLÁN, I. Hospodářská politika. 1. vyd. Ostrava: Sokrates, 2003. 275 s. ISBN 80-86572-04-8.

[10]

MACH, M. Makroekonomie: Pokročilejší analýza. 3. část. 1. vyd. Slaný: Melandrium, 2002. 167 s. ISBN 80-86175-22-7.

[11]

MANDEL, M., TOMŠÍK, V. Monetární ekonomie v malé otevřené ekonomice. 2. vyd. Praha: Management Press, 2008. 368 s. ISBN 978-80-7261-185-0.

[12]

MATOUŠEK, J., ŠPICAR, R. v pořadu Otázky Václava Moravce. ČT 1. [21. 2. 2010].

[13]

MAYER, T., DUESENGERRY, J. S., ALIBER, R. Z. Money, banking and the economy. 5. vyd. New York: W.W.Norton and Company, 1993. 574 s. ISBN 0-393-96300-4.

72

[14]

PICKER, A. D. International economic indicators and central banks. 1. vyd. New Jersey: Hoboken, 2007. 295 s. ISBN 978-0-471-75113-7.

[15]

REVENDA, Z. Centrální bankovnictví. 1. vyd. Praha: Management Press, 1999. 734 s. ISBN 80-85943-89-1.

[16]

REVENDA, Z. a kol. Peněžní ekonomie a bankovnictví. 3. vyd. Praha: Management Press, 2002. 627 s. ISBN 80-7261-031-7.

[17]

SAMUELSON, P. A., NORDHAUS, W. D. Ekonomie. 1. vyd. Praha: Svoboda, 1991. 1011 s. ISBN 80-205-0192-4.

[18]

SIRŮČEK, P. a kol. Hospodářské dějiny a ekonomické teorie : (vývoj, současnost, výhledy). 1. vyd. Slaný: Melandrium, 2007. 511 s. ISBN 978-80-86175-53-9.

[19]

SLANÝ, A. a kol. Makroekonomická analýza a hospodářská politika. 1. vyd. Praha: C. H. BECK, 2003. 372 s. ISBN 80-7179-738-3.

[20]

STUDENMUND, A. H. Using econometrics: A practical guide. 3. vyd. Reading: Addison Wesley, 1997. 670 s. ISBN 0-673-52486-8.

Internetové zdroje: [21]

Česká národní banka. Databáze časových řad ARAD. [online]. Dostupné:< http://www.cnb.cz/docs/ARADY/HTML/index.htm>.

[22]

Česká národní banka. Holman z ČNB čeká první zvýšení sazeb v Q2 nebo Q3. [online]. [cit. 2010-05-08]. Dostupné:.

[23]

Česká národní banka. Měnověpolitické nástroje. [online]. [cit. 2010-04-15]. Dostupné: < http://www.cnb.cz/cs/menova_politika/mp_nastroje/>.

[24]

Česká národní banka. Transmisní mechanismus měnové politiky. [online]. [cit. 2010-04-20]. Dostupné: .

[25]

Česká národní banka. Úloha měnové politiky. [online]. [cit. 2010-04-15]. Dostupné: . 73

[26]

Česká spořitelna. Hypotéky České spořitelny. [online]. [cit. 2010-03-01]. Dostupné:.

[27]

Český statistický úřad. Souhrnná data: Časové řady. [online]. Dostupné: .

[28]

Evropský statistický úřad. Statistické databáze. [online]. Dostupné: .

[29]

Hypoteční banka. Hypotéky [online]. [cit. 2010-03-01]. Dostupné: .

[30]

Komerční banka. Hypoteční úvěr. [online]. [cit. 2010-03-01]. Dostupné: .

[31]

KREJČÍ, D. Teorie endogenních peněz. Studie Národohospodářského ústavu Josefa Hlávky, Praha 1998. [online]. [cit. 2010-05-03]. Dostupné: .

[32]

LACINA, L. a kol. Studie vlivu zavedení Eura na ekonomiku ČR. [online]. [cit. 2010-05-06]. Dostupné: .

[33]

MUSÍLEK, P. Příčiny globální finanční krize a selhání regulace. [online]. [cit. 2010-02-22]. Dostupné: .

[34]

SOJKA, M. Postkeynesovská teorie peněz, peněžní a úvěrová politika a postavení centrální banky. IES Working papers UK FSV, prosinec 2002. No. 20. [online]. [cit. 2010-05-03]. Dostupné:.

74

[35]

VODOVÁ P. Nerovnovážné modely a jejich využití pro trh úvěrů. [online]. [cit. 2010-05-08]. Dostupné: .

[36]

Zákon č. 6/1993 Sb., o České národní bance. [online]. [cit. 2010-04-15]. Dostupné:.

[37]

ZIVOT, E., ANDREWS, D. K. W. Further Evidence on the Great Cash, the OilPrice Shock, and the Unit Root Hypothesis. [online]. [cit. 2010-05-06]. Dostupné:.

75

SEZNAM POUŽITÝCH ZKRATEK ČNB

Česká národní banka

ČR

Česká republika

ČS

Česká spořitelna

ECB

Evropská centrální banka

FED

Centrální banka Spojených států amerických

HB

Hypoteční banka

HDP

Hrubý domácí produkt

KB

Komerční banka

USA

Spojené státy americké

2T repo sazba

Dvoutýdenní repo sazba

76

SEZNAM GRAFŮ Graf č. 1

Vývoj meziročního růstu HDP ČR v letech 2005 – 2009 v %

Graf č. 2

Meziroční růst spotřeby a investic ČR v letech 2007 – 2009 v %

Graf č. 3

Meziroční růst průmyslu ČR v letech 2005 – 2009 v %

Graf č. 4

Meziroční růst autombilového průmyslu ČR v letech 2005 – 2009 v %

Graf č. 5

Vývoj repo sazby a úrokové sazby ČS v letech 2001 – 2009 v %

Graf č. 6

Vývoj repo sazby a úrokové sazby HB v letech 2001 – 2009 v %

Graf č. 7

Vývoj repo sazby a úrokové sazby KB v letech 2001 – 2009 v %

Graf č. 8

Klouzavá korelace repo sazby a úrokové sazby ČS

Graf č. 9

Klouzavá korelace repo sazby a úrokové sazby HB

Graf č. 10

Klouzavá korelace repo sazby a úrokové sazby KB

Graf č. 11

Klouzavá korelace repo sazby a úrokové sazby ČS se zpožděním 1 měsíc

Graf č. 12

Klouzavá korelace repo sazby a úrokové sazby ČS se zpožděním 2 měsíce

Graf č. 13

Klouzavá korelace repo sazby a úrokové sazby ČS se zpožděním 3 měsíce

Graf č. 14

Klouzavá korelace repo sazby a úrokové sazby HB se zpožděním 1 měsíc

Graf č. 15

Klouzavá korelace repo sazby a úrokové sazby HB se zpožděním 2 měsíce

Graf č. 16

Klouzavá korelace repo sazby a úrokové sazby HB se zpožděním 3 měsíce

Graf č. 17

Klouzavá korelace repo sazby a úrokové sazby KB se zpožděním 1 měsíc

Graf č. 18

Klouzavá korelace repo sazby a úrokové sazby KB se zpožděním 2 měsíce

Graf č. 19

Klouzavá korelace repo sazby a úrokové sazby KB se zpožděním 3 měsíce

Graf č. 20

Trendy ve vývoji repo sazby a úrokové sazby ČS

Graf č. 21

Trendy ve vývoji repo sazby a úrokové sazby HB

Graf č. 22

Trendy ve vývoji repo sazby a úrokové sazby KB

Graf č. 23

Trendy ve vývoji klouzavé korelace u ČS

Graf č. 24

Trendy ve vývoji klouzavé korelace u HB

Graf č. 25

Trendy ve vývoji klouzavé korelace u KB 77

SEZNAM TABULEK Tab. č. 1

Parametry vybraných hypotečních úvěrů u jednotlivých bank

Tab. č. 2

Přehled strukturálních zlomů ve vývoji repo sazby a úrokových sazeb

Tab. č. 3

Přehled strukturálních zlomů ve vývoji klouzavých korelací

Tab. č. 4

Vývoj repo sazby ČNB a úrokových sazeb hypoték ČS a HB

78

SEZNAM PŘÍLOH Příloha č. 1

Vývoj repo sazby ČNB, úrokových sazeb hypoték České spořitelny a Hypoteční banky

79