MENDELOVA UNIVERZITA V BRNĚ Provozně ekonomická fakulta

MENDELOVA UNIVERZITA V BRNĚ Provozně ekonomická fakulta

PŘÍČINY MĚNOVÝCH KRIZÍ V 90. LETECH 20. STOLETÍ

Diplomová práce

Vedoucí práce:

Vypracovala:

Ing. Luděk Kouba, Ph.D.

Bc. Jana Dočekalová

Brno 2010

-1-

-2-

Prohlášení Prohlašuji, že jsem diplomovou práci s názvem „Příčiny měnových krizí v 90. letech 20. století“ vypracovala samostatně a s použitím pramenů uvedených v seznamu literatury.

V Brně dne 25. 5. 2010

………………………

-3-

-4-

ABSTRAKT

Tato

diplomová

práce

se

zabývá

nejvýznamnějšími

finančními

krizemi devadesátých let dvacátého století (druhá Mexická krize, krize v jihovýchodní Asii, Rusku a v Brazílii). Cílem závěrečné práce je nalezení společných charakteristik těchto krizí, zejména pak společných příčin.

Klíčová slova:

Finanční krize, měnová krize, bankovní krize, dluhová krize, příčiny krize, Mexiko, jihovýchodní Asie, Rusko, Brazílie.

ABSTRACT This thesis deals with the most significant financial crises of the 1990s („tequilla cisis“ in Mexico, crisis in Southeast Asia, Russia and Brazil). The purpose of this thesis is to find the common characteristics of these crises, especially the cause of them.

Keywords:

Financial crisis, currency crisis, banking crisis, debt crisis, the causes of the crisis, Mexico, Southeast Asia, Russia, Brazil.

-5-

OBSAH 1. ÚVOD

7

2. CÍL PRÁCE

8

3. METODIKA

8

4. TEORETICKÁ ČÁST

10

4.1. Vymezení pojmu krize

10

4.2. Základní typy finančních krizí

11

4.2.1.

Měnová krize

11

4.2.2.

Bankovní krize

12

4.2.3.

Dluhová (úvěrová) krize

12

4.3. Čtyři generace finančních krizí 4.3.1.

13

První generace – modely s fundamentálními příčinami a politikami nekonzistentními s udržováním fixního měnového kurzu

13

4.3.2.

Druhá generace – modely s únikovou doložkou

14

4.3.3.

Třetí generace

14

4.3.4.

Čtvrtá generace

15

4.4. Příčiny měnových krizí

17

4.4.1.

Devalvační očekávání

18

4.4.2.

Obecné rizikové prostředí vzniku krizí

22

4.4.3.

Fundamentální příčiny měnových krizí

27

4.4.4.

Mechanismy šíření měnových krizí

29

4.4.5.

Analýza panického chování investorů

30

5. PRAKTICKÁ ČÁST

32

5.1. Mexiko 1994 - 1995

32

5.2. Jihovýchodní Asie 1997 – 1998

43

5.3. Rusko 1998 - 1999

53

5.4. Brazílie 1999

63

6. DISKUZE

71

7. ZÁVĚR

76

8. POUŽITÁ LITERATURA

78

9. SEZNAM OBRÁZKŮ, TABULEK A GRAFŮ

82

-6-

1. ÚVOD Téma různých krizí se v ekonomických dějinách v minulosti opakovalo poměrně často a i v dnešní době je tento pojem velice aktuální. Devadesátá léta dvacátého století byla poměrně bohatá na měnové krize, kdy nejprve došlo ke krizi Evropského měnového systému během let 1992 – 1993, v letech 1994 – 1995 následovala krize v Mexiku, po ní krize v zemích jihovýchodní Asie v letech 1997 – 1998, v letech 1998 – 1999 potom krize v Rusku a v roce 1999 krize v Brazílii. Tento výčet krizí ovšem není konečný. V roce 1997 zasáhla krize také Českou republiku, ta ale nebyla ani zdaleka tak významná, jako krize výše jmenované. S koncem devadesátých let ale nepřišel konec krizí, už v roce 2002 byla krizí zasažena Argentina a také v současné době probíhá velmi vážná globální krize.

Tato diplomová práce rozebírá krizi v Mexiku, Asii, Rusku a Brazílii, které jsou označovány za tzv. emerging markets1 – tedy země, které se nacházejí v přechodu z rozvojové do rozvinuté ekonomiky. V těchto zemích

vznikají

kapitálové

trhy

a

ekonomická

infrastruktura

k usnadnění obchodování, dochází také k industrializaci v ekonomice, přičemž klíčovým faktorem je zde privatizace státních podniků.

Zkoumané krize měly společné, ale i rozdílné prvky a navzájem spolu souvisely a ovlivňovaly se. Přenášely se navzájem mezi jednotlivými zeměmi, ale i mezi jednotlivými trhy. Tato práce se potom snaží nalézt příčiny těchto krizí a především nalézt krize se stejnými příčinami.

Je zřejmé, že krize probíhaly v minulosti, probíhají v současnosti a s téměř stoprocentní jistotou se dá předpokládat, že budou probíhat i

1

Nově vznikající trhy.

-7-

v budoucnosti. Je tedy důležité poznat příčiny minulých krizí a především vzít si z nich ponaučení do budoucnosti.

-8-

2. CÍL PRÁCE Cílem této diplomové práce je identifikovat měnové krize v devadesátých letech dvacátého století a nalézt krize ze společnými příčinami, přičemž je kladena tato výzkumná otázka: „ Lze v 90. letech 20. století nalézt krize, které mají společné příčiny vzniku?“

K měnové krizi dochází, pokud je kurz měny silně znehodnocen, pokud však dojde k obraně kurzu, dochází ke značné ztrátě devizových rezerv, zvýšení úrokových sazeb apod. Identifikace krize v této diplomové práci je tedy provedena na základě zkoumání prvních dvou ukazatelů.

Práce se zabývá také zkoumáním předkrizové situace v jednotlivých ekonomikách, což je zásadní pro pochopení souvislostí a příčin vniku krize, dále shrnuje průběh jednotlivých krizí a také se zaměřuje na důsledky jednotlivých krizí.

3. METODIKA Tato

diplomová

práce

je

zpracována

na

základě

analyticko-

deskriptivního přístupu, tedy podrobném studiu literatury, a to jak české, tak především zahraniční. Přičemž práce vychází především ze sekundárních pramenů a primární prameny byly použity pro získání statistických údajů.

Teoretická část práce zahrnuje vymezení pojmu krize, zaobírá se také vysvětlením základních typů finančních krizí. V další kapitole jsou vysvětleny krize podle generačního členění s vysvětlením vzájemných souvislostí měnových, bankovních a dluhových problémů. Další část textu se potom zaměřuje především na vysvětlení příčin krizí v obecné rovině, jak je uvádí ekonomická literatura. Příčiny jsou rozděleny na ty, -9-

které samy o sobě krizi nevyvolávají, ale jejich existence způsobuje určitý „předpoklad“ vzniku krize v dané ekonomice (obecné rizikové prostředí vzniku krizí) a na ty, které přímo souvisí se vznikem krize (fundamentální příčiny vzniku měnových krizí). Další kapitola této práce je zaměřena na vysvětlení mechanismů šíření měnových krizí, a to z toho důvodu, že zkoumané krize spolu poměrně úzce souvisely a k šíření krize docházelo jak mezi jednotlivými zeměmi, tak také mezi jednotlivými trhy. Poslední kapitola je věnována analýze panického chování investorů, které bylo v souvislosti se zkoumanými krizemi pozorováno.

V praktické části této diplomové práce jsou vybrané krize podrobněji rozebírány. Nejprve je analyzována situace, ve které se ekonomika nacházela před vypuknutím krize, což je velmi důležité pro pochopení příčin

vzniku

krize

v konkrétní

zemi.

Dále

je

uveden

průběh

jednotlivých krizí a také jsou rozebírány dopady krize do ekonomiky.

V části diskuze jsou podrobně rozebírány a diskutovány příčiny krize v jednotlivých zemích a hledány země, které měly společné příčiny. V závěru této práce dochází ke shrnutí výsledků a celé práce.

- 10 -

4. TEORETICKÁ ČÁST

4.1.

Vymezení pojmu krize

I když je pojem krize v současnosti téma, které je velmi často probíráno a diskutováno a dotýká se prakticky každého jednotlivce, je tento výraz poměrně neustálený.

Ve starší literatuře se krizí rozuměla sestupná fáze hospodářského cyklu, v současnosti se pak pojem krize používá pro dílčí oblasti ekonomiky.2

Také k pojmu finanční krize je přistupováno z různých úhlů pohledu. Například Mezinárodní měnový fond (International Monetary Fund, 1998, s. 75) definuje finanční krizi takto: „Systémové finanční krize jsou potenciálně

těžké

rozpady

finančních

trhů,

které,

při

zhoršení

schopností trhů efektivně fungovat, mohou mít silné nepříznivé efekty na reálnou ekonomiku.“ Dle Mishkina (2001, s. 2) lze finanční krizi definovat následovně: „Finanční krize je narušení finančních trhů, při kterém se problémy nepříznivého výběru a morálního hazardu stávají hůře překonatelnými, což má za následek, že finanční trhy nejsou schopny efektivně alokovat zdroje tam, kde se nachází nejvíce produktivních

investičních

příležitostí.

Finanční

krize

tak

vede

k neschopnosti finančních trhů fungovat efektivně, což vede k problému poklesu ekonomické aktivity.“

2

Například hypoteční krize a podobně.

- 11 -

4.2.

Základní typy finančních krizí

Pod pojmem finanční krize bývají zahrnovány tyto krize3: krize měnová, krize bankovní, krize dluhová či úvěrová a systematická finanční krize, přičemž v čisté podobě se jednotlivé typy krizí v praxi většinou nevyskytují, dochází spíše k jejich kombinaci a vzájemnému prolínání.

V následující části textu budou jednotlivé typy finančních krizí blíže charakterizovány a uvedeny jejich klasické příklady.

4.2.1. Měnová krize

Pojmem měnová krize rozumí Helísek (2004, s. 11) „útok“ domácích i zahraničních finančních investorů na určitou měnu ve smyslu převodu aktiv („útěku“ od aktiv) v postižené měně do aktiv v zahraničních měnách. Výsledkem je silné znehodnocení kurzu postižené měny.“ Podstatou měnové krize tedy je, že dojde k výraznému a náhlému oslabení kurzu a důsledkem je potom výrazná

depreciace

s flexibilním

kurzem)

nominálního respektive

kurzu devalvace

(v

ekonomikách domácí

měny

(v systému pevných kurzů). Pokud ale dojde k tomu, že centrální banka kurz brání, důsledkem měnové krize bude také ztráta podstatné části devizových rezerv, růst úrokových sazeb a podobně. V čisté podobě se měnové krize téměř nevyskytují, přesto můžeme nalézt příklad měnové krize v krizi evropského měnového systému (EMS currency crisis), která proběhla v letech 1992 – 1993.

3

První tři typy krizí se řadí do tradiční typologie finančních krizí, systematická finanční krize potom představuje projevy všech (nebo většiny) typů krizí s různou vzájemnou souvislostí.

- 12 -

4.2.2. Bankovní krize

„Jako

bankovní

s nedostatečnou

krize

jsou

likviditou,

označovány především

problémy však

s

spojené

insolvencí

některých, popřípadě většiny komerčních bank.“ (Dvořák, 2008, s. 170). Podle Mezinárodního měnového fondu (International Monetary Fund, 1998, s. 74-75) se jedná „o skutečný nebo potenciální run na banky vyvolaný obavou z neschopnosti bank splácet své závazky.“ Projevem může být odliv depozit a následný odklad splácení závazků. Bankovní krize byla nejvíce patrná v rozvojových zemích v 80. a 90. letech (např. Indonésie, Mexiko, Argentina, Filipíny), jejíž nejčastější příčinnou byla náhlá ztráta důvěry vkladatelů a docházelo k masivním výběrům finančních prostředků z bank4. V rozvinutých ekonomikách k runu na banky obvykle nedochází a bankovní krize je spjata s problémy vyplívajícími

z

prudkého

poklesu

hodnoty

některého

typu

bankovních aktiv. Příkladem tohoto typu krize je Savings and loan crisis v USA v roce 1995 a krize v severských zemích (Finsko, Norsko, Švédsko) na přelomu 80. a 90. let.

4.2.3. Dluhová (úvěrová) krize

Dluhové krize se vyskytují ve dvou podobách, a to jako vnější (externí) duhové krize a vnitřní (interní) dluhové krize, přičemž pojem dluhová krize se používá převážně k označení prvně jmenované. Externí dluhové krize se projevují neschopností země splácet zahraniční dluh veřejný nebo soukromý. „Interní dluhové krize se projevují chronickou vnitřní předlužeností ekonomik, platební

neschopností

podniků

a

nárůstem

objemu

klasifikovaných úvěrů.“ (Dvořák, 2008, s. 171). Tento typ finanční krize (stejně jako bankovní krize) představuje znatelnou zátěž pro

4

Run na banku.

- 13 -

veřejné rozpočty. Dluhová krize proběhla například v Mexiku v letech 1982 a 1995, v Rusu v roce 1998 nebo v Argentině v roce 2001.

4.3.

Čtyři generace finančních krizí

Finanční krize je možné dělit podle vývoje chápání jejich samotné podstaty do čtyř generací. Toto generační dělení je založeno na rozdělení krizí podle hlavních příčin jejich vzniku. Protože ale v praxi dochází k jejich vzájemné velké provázanosti a jednoznačné zařazení k určité generaci bývá sporné, rozhodujícím kritériem je tak doba vzniku modelu. Vedle určení hlavních příčin vedoucích ke vzniku krize se modely snaží vysvětlit i souvislosti a následující vývoj.5

4.3.1. První generace – modely s fundamentálními příčinami a politikami nekonzistentními s udržováním fixního měnového kurzu

Modely první generace vznikaly po roce 1979 přibližně do roku 1993 jako reakce na rozpad bretonwoodského systému a následné krize. Tento model chápe měnovou krizi (jak už říká sám název

modelu)

jako

důsledek

nekonzistence

mezi

vládní

hospodářkou politikou a domácími ekonomickými fundamenty. Příčinou krize je v tomto modelu obvykle pokles měnových rezerv centrální banky, který je způsoben nadměrnou expanzivní fiskální politikou financovanou monetizací vládního dluhu. Během krize dojde až k vyčerpání devizových rezerv, banka musí opustit pevný kurz a přejít na floating. Lze tedy říci, že hlavní příčinou krize je nesprávná

hospodářská

politika.

Důležitým

závěrem

tohoto

modelu je to, že vznik finanční krize lze předvídat. 5

Obdobně jak všechny modely, i modely finančních krizí v generačním členění, vycházejí ze zjednodušujících předpokladů, a proto je nutné je brát s určitou mírou rezervy.

- 14 -

4.3.2. Druhá generace – modely s únikovou doložkou

Modely druhé generace vznikaly v letech 1994 – 1997 jako rekce na krizi Evropského měnového systému. V tomto modelu je pozornost zaměřena na centrální autority, které udržují systém fixních kurzů. Tyto autority mohou za určitých okolností tento fixní kurz odvolat a přejít k floatingu – dochází tak k využití tzv. únikové doložky. Na rozdíl od prvního modelu, je za hlavní příčinu vzniku krize považována spekulace proti pevnému kurzu, která sama vyvolává problémy. Příčiny ve vzniku spekulací je možné vidět

např.

v nesprávné

úrovni

kurzu,

kapitálovém

odlivu,

v očekávání brzkého opuštění systému fixních kurzů apod.

V rámci modelů druhé generace vzniklo několik dílčích modelů, které se liší v tom, co pokládají za hlavní kanál krizové nákazy. Modely Ozkan – Sutherland a model nákazy Gerlach – Smets tento kanál vidí v propojení ekonomik mezinárodním obchodem, Obsfeldův model měnové krize, založený na myšlence vícenásobné rovnováhy na měnových trzích, potom v rostoucím propojení finančních trhů. „Základní myšlenka modelů druhé generace spočívá v tom, že finanční krize může pod vlivem spekulace nebo prostřednictvím

různých

kanálů

nákazy

postihnout

i

fundamentálně zdravé ekonomiky.“ (Dvořák, 2008, s. 173).

4.3.3. Třetí generace

Modely třetí generace začaly vznikat po roce 1997 (1997 – 1999) jako rekce na asijskou krizi, protože

modely první a druhé

generace ji už nedokázaly adekvátně analyzovat. Modely třetí generace již chápaly krizi poněkud šířeji – sice ještě vysvětlovaly krizi v Asii jako krizi měnovou, ale začaly se zaměřovat také na

- 15 -

kauzalitu měnových a bankovních projevů této krize6. V modelech třetí generace je možné identifikovat tři základní hypotézy o příčinách vzniku krize v Asii: morální hazard a přeinvestování, nedostatek likvidity při panice věřitelů nebo zahraniční dluh, který roste v důsledku devalvace.

4.3.4. Čtvrtá generace

Modely čtvrté generace se stejně jako modely třetí generace snaží vysvětit příčiny asijské krize. Tuto krizi už ale nechápou jen jako krizi měnovou, ale jako systematickou finanční krizi, ve které se všechny tři tradiční typy krizí7 vzájemně prolínají. Jak uvádí Dvořák (2008, s. 174): „ Oslabení měnového kurzu je zde chápáno spíše jako jeden z projevů než jako podstata problému. V tomto pojetí nejde při finanční krizi pouze o vliv spekulace na kurz domácí měny ale obecněji, o její vliv na vývoj ceny aktiv.“

Modely čtvrté generace se podrobněji zaměřují na dluhový problém, jemuž při vzniku krize připisují velký význam. Vliv dluhového problému (který vzniká v důsledku nadměrné úvěrové expanze) na vznik systematické finanční krize, ilustruje Obrázek č. 1 Dluhový problém jako příčina vzniku systematické finanční krize.

6

Označení případu finanční krize, ve kterém se vyskytují měnové a bankovní problémy současně - „twin cisis“.

7

Měnová, bankovní a dluhová.

- 16 -

Obrázek č. 1: Dluhový problém jako příčina vzniku systematické finanční krize

Nadměrný Nadměrná úvěrová expanze

přiliv kapitálu

Spekulativní Špatné investice

investice do aktiv

Vnitřní dluhový problém

Nezdravé úvěry

Vnější duhový problém

Depreciace

Měnová krize

Klasifikované úvěry

Bankovní krize

Systematická finanční krize

Zdroj: Dvořák (2008, s. 213)

- 17 -

Dluhová deflace

Recese

4.4.

Příčiny měnových krizí8

Tato část kapitoly se zabývá příčinami měnových krizí v teoretické rovině a shrnuje nejdůležitější skupiny názorů na tuto problematiku.

Hledáním příčin měnových krizí se zabývala a stále zabývá celá řada ekonomů, jejichž vysvětlení příčin měnových krizí lze rozdělit do dvou základních skupin:

1.

První

skupina

autorů

vysvětluje

vznik

krizí

devalvačními

očekáváními9, přičemž je možno rozlišit situace, kdy postižená země je charakteristická nepříznivým vývojem své ekonomiky nebo naopak situaci, kdy se postižená země vyznačuje spíše zdravou ekonomikou.

Další důležitou okolností, kterou je třeba zkoumat v souvislosti s devalvačními

očekáváními,

jsou

podmínky

mezinárodního

finančního systému, za kterých ke krizi dochází. Touto okolností se zabývá G. Soros podle nějž je nutné hledat příčinu krizí v příležitostech, které spekulantům samotný finanční systém nabízí.10 Logikou této argumentace je to, že pokud by nebylo příležitostí vytvářených mezinárodním finančním systémem, nebylo by ani úspěšných útoků finančních spekulantů.

2.

Druhá skupina názorů vysvětlujících příčiny vzniku krizí, vidí jako hlavního viníka cílenou akci finančních spekulantů.11 Tato

8

Kapitola je zpracována na základě knihy Měnové krize (empirie a teorie) (Helísek, 2004)

9

Touto problematikou se podrobněji zabývá kapitola 3.4.1 Devalvační očekávání.

10

Podle tohoto autora se mezinárodní finanční systém vyznačuje chybami v mezinárodním bankovním systému a také neschopností mezinárodních institucí krizím zabránit.

11

K těmto finančním spekulantům se připojují také další investoři.

- 18 -

cílená akce přitom probíhá bez ohledu na to, zda se jedná o zdravou ekonomiku nebo o ekonomiku se „špatným“ vývojem. Je zřejmé, že toto vysvětlení je „oblíbené“ ve vyjádřeních politiků v postižených

zemích,

neboť

je

zbavuje

zodpovědnosti

za

předchozí (nejen ekonomický) vývoj jejich země. Samozřejmě se objevila kritika, která toto vysvětlení zpochybňuje. Cílenou akci finančních spekulantů považuje spíše za spoušť měnové krize, než za její příčinu.

Další

variantou

tohoto

vysvětlení,

kterou

můžeme

označit

jako

„konspirační“ či méně solidní je podle Helíska (2004, s. 70) „vysvětlení vypuknutí krize jako akce s širšími politickými cíli, prosazovanou např. USA prostřednictvím MMF. Cílem této akce by mělo být donutit země, které musí splácet své duhy, k výprodeji „národního majetku“, který pak mohou levně koupit americké firmy.“ Tato teorie své tvrzení opírá o to, že krize se objevují v poslední době v zemích, které se vyznačují svým úspěšným rozvojem a relativně rozvinutými finančními trhy a krizí byly zasaženy i „fundamentálně zdravé“ ekonomiky.

4.4.1.

Devalvační očekávání

Jak už bylo dříve uvedeno, devalvační očekávání jsou považována za příčinu měnových krizí. Co ale tato devalvační očekávání vyvolává? Je možné konstatovat, že devalvační očekávání bývají nejčastěji podnícena nepříznivým ekonomickým vývojem a dále také širšími neekonomickými souvislostmi. Jak uvádí Helísek (2004, s. 71): „Finanční investoři pod vlivem očekávání devalvace svým „útěkem“ od postižené měny buď dosahují spekulační zisky nebo snižují své ztráty. Vyústěním tohoto „útoku“ je následné skutečné výrazné znehodnocení kurzu dané měny – chování finančních

investorů

tak

očekávanou

prohloubí.“

- 19 -

devalvaci

urychlí

a

Názory

na

to,

co

si

představit

pod

pojmem

„nepříznivý

ekonomický vývoj“ můžeme opět rozdělit do tří skupin:

1. Zobecnění hlavních rysů ekonomického vývoje, relevantních k mezinárodnímu pohybu kapitálu - tento přístup se zaměřuje na reprodukci informací o ekonomickém vývoji.

K těmto hlavním rysům patří12: •

důvěra v režim fixního kurzu povzbuzuje příliv zahraničního kapitálu. To je spojeno s reálnou apreciací kurzu a s deficitem běžného účtu, což vede k náchylnosti ke spekulativnímu útoku;

•

bankovní systém se vyznačuje morálním hazardem a slabou vládní kontrolou;

•

dochází k chybnému načasování reformních kroků. Otevření kapitálového účtu by mělo být načasováno až po „posílení“ domácího finančního systému;

•

i napohled zdravé ekonomiky mohou být ohroženy krizí důvěry, vyvolanou událostmi jinde ve světě. Dochází

k dominovému

efektu,

známému

jako

nákaza.

2. Druhý

přístup

se

zaměřuje

na

vysvětlení

toho,

co

bezprostředně způsobuje destabilizaci měnového kurzu
tím je nedostatek devizových zdrojů, ke kterému může dojít z důvodu výpadku přímých zahraničních investic nebo zastavením

přílivu

zahraničního

kapitálu.

Projevem

nedostatku devizových zdrojů je deficit běžného účtu. Deficit běžného účtu může být potom profinancován přílivem zahraničního kapitálu nebo využitím stávajících

12

Krugman, P., Obstfeld, M (2003, s. 697 - 698)

- 20 -

devizových rezerv. Následná vysoká zadluženost potom ale může

vést

k neschopnosti

dostát

svým

dlužnickým

závazkům. Hodnocení nepříznivého ekonomického vývoje v tomto přístupu probíhá pomocí souboru poměrových ukazatelů s doporučovanou limitní hodnotou, které uvádí tabulka č.1.

Tabulka č. 1: Ukazatele hodnotící nepříznivý ekonomický vývoj pomocí

souboru

poměrových

ukazatelů

s doporučovanou

limitní hodnotou.13

DOPORUČOVANÁ

POMĚROVÝ UKAZATEL

LIMITNÍ HODNOTA

Deficit běžného účtu platební bilance

5%

k HDP Hrubý zahraniční dluh k HDP

40 %

Dluhová služba k HDP

5%

Dluhová služba k exportu výrobků a

25 %

služeb Poměr krátkodobého zahraničního duhu

40 %

k celkovému dluhu Krytí importu výrobků a služeb devizovými

3 měsíce

rezervami

Zdroj: Mandel, Tomšík (2003, s. 201)

3. Konečně třetí přístup se zaměřuje na statistické analýzy, které zahrnují velké množství ekonomických proměnných, přičemž se potom vyhodnocuje výskyt těchto proměnných v souvislosti

s měnovou

krizí.

Výstupem

těchto

statistických analýz jsou indikátory ekonomického vývoje, které právě vykazují spojitost s výskytem krizí. 13

Tyto ukazatele musí být brány s jistou rezervou, neboť jejich spolehlivost je sporná. Jejich význam je možno nalézt spíše v psychologickém smyslu.

- 21 -

Podle výsledků výzkumu Mezinárodního měnového fondu (International Monetary Fund, 1998, s. 92 – 93) jsou před krizí typické následující okolnosti: •

přehřátá ekonomika,

•

relativně vysoká inflace,

•

nadhodnocená domácí měna
zhoršení exportu,

•

expanzivní měnová politika (politika neslučitelná s udřením fixního kurzu),

•

růst domácího úvěru,

•

rostoucí finanční zranitelnost ekonomiky,

•

klesající ceny aktiv,

•

zvyšující se závazky bankovního systému nekrytými zahraničními rezervami.

Příčiny měnových krizí jsou rozdělovány do dvou úrovní, a to z toho důvodu, že výše uvedené příčiny jsou různorodé veličiny, které popisují ekonomiku na různé úrovni obecnosti a s různým stupněm přímé souvislosti s propuknutím krize.

Příčiny měnových krizí je potom možno rozdělit do následujících dvou úrovní14:

1. Obecné rizikové prostředí vzniku krize – pod tímto pojmem je možno si představit obecné rysy dané ekonomiky, které představují příznivé prostředí pro vznik krize – neznamenají tedy

bezprostřední

indikátory,

14

které

nebezpečí patří

do

devalvace

této

měny.

skupiny,

jsou

Některé obtížně

Obě tyto kategorie blíže rozebírá kapitola 3.4.2 Obecné rizikové prostředí vzniku krize a kapitola 3.4.3. Fundamentální příčiny vzniku krize.

- 22 -

kvantifikovatelné

a

jejich

souvislost

s měnovou

krizí

je

nejednoznačná.

2. Fundamentální (základní) příčiny vzniku krize – tyto veličiny oproti obecnému rizikovému prostředí vykazují úzkou spojitost s vypuknutím měnové krize a jedná se tedy o bezprostřední upozornění.15

Jak již bylo v úvodu této kapitoly uvedeno, devalvační očekávání bývají

vyvolána

nepříznivým

ekonomickým

vývojem

dané

ekonomiky. Některé země, které byly postiženy měnovou krizí, se ale nevyznačovaly nepříznivým ekonomickým vývojem, objevily se tedy názory, že devalvační očekávání byla vyvolána pouhým očekáváním možného nepříznivého ekonomického vývoje – je tedy možno hovořit o sebenaplňujících se očekáváních devalvace.16

4.4.2.

Obecné rizikové prostředí vzniku krizí

Pod pojmem „obecné rizikové prostředí vzniku krizí“ je možné si představit

jakési

okolnosti,

které

sice

nevykazují

přímou

souvislost se vznikem krize – nejsou tedy bezprostředním varováním před devalvací, jejich existence ovšem indikuje přenos těchto okolností do fundamentálních příčin krize a znamená tedy určité riziko vzniku krize.

Do této kategorie příčin vzniku krizí se obvykle zahrnují tři oblasti, 15

jimiž

jsou

nadměrně

expanzivní

politiky,

vnější

Další pojem, který se v souvislosti s krizemi obecně často používá, je bezprostřední impuls (spoušť) vzniku krize. Tento pojem není totožný s pojmem „příčina krize“ a tyto dva pojmy je nutno od sebe odlišovat. Pojem bezprostřední impuls krize znamená odstartování útoku finančních investorů na měnu.

16

Nepodložená očekávání možného nepříznivého vývoje mohou vznikat například na základě vývoje politického vlivu, kdy se očekává ekonomické zhoršení v budoucnosti.

- 23 -

ekonomická nerovnováha a rizikové chování bankovního sektoru. Další

rizikovou

okolností17

je

předčasná

liberalizace

mezinárodního pohybu kapitálu18 a také samotná existence režimu fixního nominálního měnového kurzu.

Nadměrně expanzivní politiky

V případě nadměrně expanzivních politik se jedná o nadměrně expanzivní fiskální a monetární politiku. Nadměrně expanzivní fiskální politika se projevuje vysokými vládními výdaji, které následně vedou k deficitům veřejných rozpočtů. Tyto deficity veřejných rozpočtů jsou potom financovány monetizací deficitu19 => monetární expanze. Financování tohoto deficit je však částečně zajištěno také zahraničním kapitálem, který se transformuje v domácí peněžní zásobu => monetární expanze.

Nebezpečí výše popsaných nadměrně expanzivních politik spočívá v tom, že vzniklý deficit veřejných rozpočtů působí negativně na vnímání finančních investorů ohledně dané ekonomiky. Další negativní dopady nadměrně expanzivních politik ilustruje obrázek č. 2: Vliv nadměrně expanzivních politik do jednotlivých segmentů ekonomiky.

17 18

V souvislosti s tzv. emerging markets (jimiž se tato práce zabývá). Co se týče liberalizace mezinárodního pohybu kapitálu, je jasné, že tento jev je neodmyslitelnou součástí globalizace mezinárodního finančního prostředí. Nicméně je nutné, aby k uvolnění přílivu kapitálu došlo až v té době, kdy je dostatečně stabilizován bankovní sektor – jinak se ekonomika může potýkat s velkými problémy.

19

Monetizace deficitu – nákup vládních dluhopisů centrální bankou přímo na prvotní aukci.

- 24 -

Obrázek č. 2: Vliv nadměrně expanzivních politik do jednotlivých segmentů ekonomiky

Nadměrně expanzivní politiky (fiskální a monetární)

Růst

Příliv zahraničního

poptávky

kapitálu

Růst dovozu

Růst cen

Oslabení Deficit běžného

Nadhodnocování

konkurenceschopnosti

účtu platební

reálného

dané ekonomiky v

bilance

měnového kurzu

zahraničí

Vnější ekonomická nerovnováha

Problematika vnější ekonomické nerovnováhy je představována především deficitem běžného účtu platební bilance, přičemž problém spočívá mimo jiné ve způsobu jeho financování. Deficit běžného účtu platební bilance může být financován: •

prodejem devizových rezerv centrální banky – tyto možnosti jsou ale ze zřejmých důvodů velice omezené;

•

zvýšením čistého zahraničního dluhu – tento způsob financování je ale velice nebezpečný. Vzbuzuje totiž pochyby o

splácení

v budoucnosti

takto a

vzniklého

také

vyvolává

zahraničního pochybnosti

dluhu o

dané

ekonomice ze strany finančních investorů. Další úskalí tohoto způsobu financování deficitu běžného účtu platební bilance spočívá v tom, že pokud je na financování tohoto

- 25 -

deficitu použit (a často také použit bývá) krátkodobý kapitál, může tento kapitál ze země rychle odtéct; •

nedluhovými zdroji – zde se jedná především o příliv přímých zahraničních investic. Riziko tohoto způsobu financování spočívá v tom, že budoucí výnosy z těchto investic budou v budoucnu plynout do zahraničí a také v tom, že potřebný příliv těchto investic není nijak zaručen.

Kromě způsobu financování deficitu běžného účtu platební bilance je velice důležitá také výše udržitelného deficitu běžného účtu. Jako kritérium udržitelnosti tohoto deficitu se používá ukazatel, vypočtený jako procentní podíl deficitu na hrubém domácím produktu, přičemž Durčáková, Mandel (2000, s. 356) uvádějí limitní hodnotu 5 %.20

Jak ale uvádí Helísek (2004, s. 77): „Při posuzování udržitelnosti deficitu běžného účtu je důležitější, než poměrový procentní ukazatel, požadavek na jeho intertemporální solventnost, která znamená, že jeho současný deficit bude v budoucnu vystřídán přebytkem.“ Současný deficit běžného účtu platební bilance musí být v této souvislosti použit na financování především investičních výdajů21. Naopak nesmí být použit na financování výdajů spotřebních

nebo

neproduktivních

–

v tomto

případě

by

intertemporální solventnost nebyla zajištěna.

Další okolností narušující vnější ekonomickou rovnováhu je čistý příliv kapitálu, jenž zprostředkuje financování deficitu běžného

20

Viz. Tabulka č. 1: Ukazatele hodnotící nepříznivý ekonomický vývoj pomocí souboru poměrových ukazatelů s doporučovanou limitní hodnotou

21

Na tomto místě je ovšem nutno poznamenat, že existuje mnoho okolností, které jsou velmi obtížně (nebo vůbec ne) predikovatené v době rozhodování o zmíněných investičních výdajích – intertemporální solventnost tak není nikdy automaticky zajištěna.

- 26 -

účtu platební bilance. Helísek (2004, s. 79) identifikuje formy kapitálového přílivu, které zvyšují riziko výskytu krize takto: •

tzv. „ostatní kapitál“, tedy zejména v podobě úvěrů a depozit, poskytnutých bankám, a v podobě dluhových portfoliových

investic

(nikoliv

v podobě

přímých

zahraničních investic a portfoliových nedluhových investic), •

krátkodobý kapitál (pohledávky se splatností kratší jednoho roku),

•

kapitál soukromých (nikoliv oficiálních) věřitelů,

•

kapitál úročený pohyblivou (plovoucí) úrokovou sazbou.

Zahraniční zadluženost je také chápána jako další projev vnější ekonomické

nerovnováhy.

Jak

již

bylo

dříve

uvedeno,

je

zahraniční zadluženost důsledkem deficitu běžného účtu a přílivu zahraničního kapitálu. Podobně jako u deficitu běžného účtu platební bilance, se i pro zahraniční zadluženost používají poměrové ukazatele s kritickou hranicí, jsou jimi: •

hrubý zahraniční dluh k HDP – 40 %,

•

duhová služba k exportu výrobků a služeb – 25 %.22

Rizikové chování bankovního sektoru

Další velmi významnou obecnou okolností vzniku krizí je rizikové chování bankovního sektoru. Toto rizikové chování bankovního sektoru se děje za přítomnosti silného přílivu zahraničního kapitálu a za nízké konkurence zahraničních bank. Oblast, která je

v této

souvislosti

sledována,

jsou

tzv.

špatné

úvěry23

v bankovních aktivech. Jejich existence je umožněna tím, že 22

Viz Tabulka č. 1: Ukazatele hodnotící nepříznivý ekonomický vývoj pomocí souboru poměrových ukazatelů s doporučovanou limitní hodnotou

23

Tzv. špatné úvěry (nonperforming loan) – jedná se o obtížně dobytné pohledávky.

- 27 -

vzhledem

k silnému

přílivu

kapitálu

jsou

nesprávně

vyhodnocovány úvěrové projekty. Rizikové chování bankovního sektoru je charakteristické také tím, že neexistuje dostatečný dozor centrální banky. Dochází tak například k nadměrným vládním

garancím

bankám

a

vláda

tak

může

vyžadovat

financování špatných projektů. Dochází také k poskytování úvěrů na nákupy aktiv se spekulačními účely atd. Je tedy zřejmé, že tyto okolnosti působí v negativním smyslu na kvalitu bankovní soustavy se všemi následky.

4.4.3.

Fundamentální příčiny měnových krizí

Fundamentální příčiny měnových krizí jsou druhou úrovní v členění měnových krizí a je možno je definovat jako okolnosti, které přímo souvisí se vznikem měnové krize a představují tak bezprostřední varování před jejich vznikem. Tyto příčiny bývají vyjadřovány pomocí specifických indikátorů. MMF (International Monetary

Fund,

1998,

s.

89

–

94)

jako

nejvýznamnější

fundamentální příčiny uvádí tyto: •

reálně nadhodnocená měna,

•

přeúvěrovaná ekonomika,

•

nepříznivý vývoj exportu,

•

pokles cen aktiv,

•

nedostatečně vysoké devizové rezervy aj.

Reálně nadhodnocená měna

V případě této okolnosti sleduje výzkum MMF24 odchylky reálného měnového kurzu v předkrizovém období vůči vývoji v období

24

MMF provedl tento výzkum za období let 1975 – 1997 pro 50 vyspělých a rozvíjejících se zemí.

- 28 -

předcházejícím.

Z tohoto

výzkumu

vyplývá,

že

v průměru

24 měsíců před vypuknutím krize byl reálný kurz nadhodnocen o 7 % oproti průměru v přecházejícím období.

Reálné nadhodnocení měny je rizikové z toho důvodu, že působí v negativním

směru

na

konkurenceschopnost

ekonomiky

v mezinárodním kontextu, čímž následně dochází k očekávání nominálního znehodnocení kurzu a tím pádem k „útěku“ od postižené měny.

Toto nadhodnocení reálného kurzu je zapříčiněno vysokou domácí inflací. Vysoká inflace oproti zahraničí je důsledkem kapitálového přílivu a expanzivní měnové politiky.25

Přeúvěrovaná ekonomika

Dalším indikátorem, který analyzoval MMF je růst úvěrů. MMF opět

zkoumal

vývoj

indikátoru

v období

24

měsíců

před

vypuknutím krize a v předchozím období a dospěl k výsledku, že růst úvěrů byl v předkrizovém období o 10 procentních bodů nad tempem růstu v „klidném“ období. Růst úvěrů je přitom umožněn opět kapitálovým přílivem a expanzivní měnovou politikou. Přeúvěrovaná ekonomika přitom samozřejmě působí na devalvační očekávání.

Nepříznivý vývoj exportu

Předkrizové období se vyznačuje klesajícím tempem růstu exportu (v průměru o 5 procentních bodů), přičemž pro import toto neplatí. Nebezpečí tedy spočívá v tom, že důsledkem je zhoršení obchodní bilance.

25

Přenos obecných okolností do bezprostředních příčin krize.

- 29 -

Pokles cen aktiv

Velmi důležitý indikátor jsou také ceny aktiv – k jejich poklesu dochází v důsledku spekulační bubliny, která tomuto poklesu předchází.

Jak uvádí výzkum MMF, v období 6 až 12 měsíců před krizí došlo k propadu cen aktiv26 v průměru o 25 procentních bodů oproti tempu změny v klidném období.

Nedostatečně vysoké devizové rezervy

Dalším indikátorem, který bývá uváděn jako poměr peněžní zásoby M2 k devizovým rezervám, jsou nedostatečně vysoké devizové rezervy.

Nedostatečné devizové rezervy jsou potenciálně nebezpečné v tom smyslu, že je obtížné dostát závazkům vůči zahraničí.

4.4.4.

Mechanismy šíření měnových krizí

Při analýze příčin měnových krizí je také důležité zaobírat se vysvětlením skutečnosti výskytu krizí najednou v několika zemích nebo v krátkém průběhu po sobě. Opět je možné setkat se s několika vysvětleními mechanismu šíření měnových krizí. MMF (International Monetary Fund, 1998, s. 83) rozlišuje tři skupiny důvodů šíření krizí:

1. Monzunový efekt (monsoonal effects) – Masson (1998, s. 5) definuje tento pojem takto: „významné hospodářské změny

26

Nemovitostí a akcií.

- 30 -

v průmyslových

zemích,

které

spouštějí

krize

na

rozvíjejících se trzích.“

2. Efekt přetékání (spillovers effect) – je jedním ze dvou mechanismů přenosu měnové krize. Jedná se o to, že makroekonomické ukazatele v jedné zemi, mohou mít vliv na další zemi. Toto propojení je možno vysledovat v oblasti obchodní (kdy devalvace v jedné zemi negativně ovlivňuje mezinárodní konkurenceschopnosti jiných zemí) a také v oblasti

finanční

(a

to

z důvodu

vzájemné

závislosti

portfoliových věřitelů – nelikvidita na jednom trhu znamená stahování aktiv věřitelskými subjekty ze země s potenciálně stejnými problémy).

3. Čistá nákaza (pure contagion) – je druhým z mechanismů přenosu krize. Zde se jedná o self-fulfilling27 očekávání devalvace. Investoři totiž v tomto případě stahují svá aktiva i

ze

zemí,

které

nevykazují

„špatné“

výsledky

ve

fundamentálních veličinách – dojde tak k čisté nákaze.

4.4.5.

Analýza panického chování investorů

Při vzniku měnových krizí hrají podstatnou roli investoři, kteří v případě ohrožení svých investic stahují svá aktiva ze země. Problém spočívá v tom, že svá aktiva stahují bez ohledu na fundamentální či jiné ukazatele stavu dané ekonomiky a jejich reakce bývá mnohdy nepřiměřená.

Stádové chování – toto vysvětlení se řadí mezi vysvětlení tradiční a spočívá ve vzájemném napodobování rozhodování finančních

27

Sebenaplňující se.

- 31 -

investorů. Toto napodobování rozhodování je možno vysvětlit dvěma způsoby: •

efekt následování28 - tento efekt je spojen s existencí vztahu vlastník – specialista. Jak uvádí Dvořák (2008, s. 216): „Protože manažeři investičních fondů jsou odměňováni podle výsledků dosažených v porovnání s ostatními kolegy, mají důvod chovat se jako oni, přestože jejich informace naznačují něco jiného.“

Setkáváme se tak s nekvalitním

rozhodováním manažerů. •

asymetrie informací – tato problematika se týká nákladnosti při zjišťování a analyzování informací. Někteří investoři z tohoto důvodu následují chování ostatních, o nichž si myslí, že mají lepší informace.

28

„principle-agent“

- 32 -

5. PRAKTICKÁ ČÁST

Praktická část této diplomové práce se zabývá jednotlivými krizemi, které proběhly v devadesátých letech dvacátého století. Jedná se o krizi v Mexiku, která proběhla v letech 1994 – 1995, krizi v jihovýchodní Asii z let 1997 – 1998, dále krizi v Rusku, která proběhla v letech 1998 – 1999 a konečně krizi v Brazílii z roku 1999. V této části diplomové práce jsou výše zmíněné krize identifikovány, je analyzován předkrizový vývoj v jednotlivých

postižených

ekonomikách,

dále

je

popsán

průběh

samotných krizí a nastíněny důsledky jednotlivých krizí do ekonomiky.

5.1.

Mexiko 1994 - 1995

Mexicko se stalo první ekonomikou, která byla v devadesátých letech dvacátého století zasažena krizí (nikoliv však poslední).

Identifikace měnové krize v Mexiku

Jak již bylo výše uvedeno, měnová krize se v systému pevných kurzů projeví prudkou devalvací měny. Pokud ale centrální banka kurz brání, krize se projeví také ztrátou velké části devizových rezerv, velkým zvýšením úrokových sazeb a podobně. Vybrané proměnné vztahující se k identifikaci měnové krize v Mexiku uvádí tabulka č. 2.

Z tabulky vyplývá, že k výrazné devalvaci měny dochází v Mexiku až v druhém krizovém roce (rok 1995), což může být vysvětleno tím, že v roce 1994 byl kurz bráněn centrální bankou pomocí měnových rezerv. To se také v první roce krize projevilo v jejich výrazném poklesu (z předkrizových 25,3 mld. USD na 6,4 mld. USD v prvním roce krize). Naopak ve druhém krizovém roce jejich výše vzrostla, a to v důsledku úvěru od oficiálních věřitelů (MMF atd.).

- 33 -

Tabulka č. 2 Identifikace měnové krize v Mexiku29

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

7,3

2,5

0,7

8,3

90,2

18,4

4,2

18,1

19,1

25,3

6,4

17,1

19,5

28,8

Znehodnocení nominálního měn. kurzu v % Měnové rezervy v mld. USD

Předkrizový vývoj v Mexiku

Mexická ekonomika v posledních desetiletích prodělala několik krizí, přičemž poslední velká krize před zkoumanou krizí v letech 1994 – 1995 proběhla v roce 1982 (jednalo se o dluhovou krizi). V důsledku této krize mexická

vláda

prováděla

stabilizační

program.

Původní

podoba

programu nevedla k vytyčeným cílům, program byl tedy modifikován – od roku 1988 Mexiko posílilo fiskální restrikci, v důsledku čehož: „se inflace výrazně snížila, banky a celá řada veřejných podniků byla privatizována, došlo k finanční liberalizaci a deregulaci.“ (Caballero, 2000, s. 19).

Snižování inflace bylo doprovázeno následujícími mikroekonomickými reformami:30 •

byla provedena deregulace více než tří tisíc oblastí ekonomiky, včetně zahraničních investic, nákladní a autobusové dopravy, právní ochrany majetku a finančního sektoru,

29

Zdroj: Znehodnocení nominálního měnového kurzu - Economic research service. Country Spreadsheet [online]. 2010 [cit. 2010-03-28]. Dostupný z WWW: . (vlastní výpočty), Měnové rezervy - Principal Global Indicators. External sector indicators [online]. 2010 [cit. 2010-03-28]. Dostupný z WWW: .

30

Diaz (1996, s. 7)

- 34 -

•

privatizace více než jednoho tisíce společností, čímž bylo získáno 25 mld. USD, které byly použity na snížení veřejného dluhu,

•

reforma systému držby půdy – přechod ze sovětského stylu organizace na moderní, efektivní a spravedlivý způsob užívání půdy,

•

oprávnění pro investice soukromého sektoru do infrastruktury,

•

zavádění politik volného obchodu: o 1985 NAFTA31, o 1986 připojení Mexika ke GATT32, o 1994 Mexiko členem OECD33, (tento kosmopolitní přístup si vyžádal vytvoření rozsáhlé sítě mezinárodních smluv k zabránění dvojímu zdanění),

•

daňová reforma,

•

začínající reformy penzijního a bytového fondu.

Nová podoba programu byla poměrně úspěšná, a tak byla Mexická ekonomika hodnocena jako „fundamentálně zdravá“. Devizové rezervy byly relativně vysoké (25,3 mld. USD v roce 199334), v oblasti veřejných rozpočtů bylo v roce 1993 dosaženo dokonce přebytku 0,7 % HDP35, také pokles inflace ze 160 % v roce 1987 na 7 % v roce 1994 působil pozitivně na investorský optimismus. Co se týče ekonomického růstu, i v této oblasti dosahovala mexická ekonomika uspokojivých výsledků (růst 3,6 % v roce 1992).

31

North American Free Trade Agreement – severoamerická dohoda o volném obchodu. Členy jsou Mexiko, USA a Kanada. Cílem této dohody je omezit obchodní a celní bariéry a liberalizovat obchod.

32

General Agreement on Tariffs and Trade – všeobecná dohoda na clech a obchodu. Tato mnohostranná dohoda vytváří rámec pro mezinárodní obchod a obchodní politiku.

33

Organisation for Economic Co-operation and Development - Organizace pro hospodářskou spolupráci a rozvoj.

34

Viz. Tabulka č. 2: Identifikace měnové krize v Mexiku

35

Monti (2001, s. 333)

- 35 -

Kromě těchto pozitivních výsledků mexické ekonomiky zde však existovaly také nepříznivé faktory. Helísek (2004, s. 47,48) identifikoval tyto tři hlavní problémové oblasti mexické ekonomiky: •

Deficit běžného účtu platební bilance,

•

silný příliv kapitálu a

•

zhodnocující se reálný měnový kurz.

Deficit běžného účtu platební bilance lze považovat za hlavní problém v předkrizovém období mexické ekonomiky. Situaci v této oblasti uvádí Graf č. 1: Běžný účet platební bilance (v % HDP) v letech 91 – 97.

Graf č. 1: Běžný účet platební bilance (v % HDP) v letech 91 - 9736

3 1

% HDP

-1 Běžný účet platební bilance

-3

Kritická hodnota

-5 -7 -9 1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

Rok

36

Kritická hodnota viz Tabulka č.1: Ukazatele hodnotící nepříznivý ekonomický vývoj pomocí souboru poměrových ukazatelů s doporučovanou limitní hodnotou. Zdroj dat: International Monetary Fund. Balance of Payments Statistics. [online]. 2010 [cit. 2010-04-29]. Dostupný z WWW: .

- 36 -

Jak je z tohoto grafu patrné, v předkrizovém období se hodnoty deficitu běžného účtu pohybovaly pod doporučovanou kritickou pětiprocentní hodnotou (např. 7,3 % HDP v roce 1992).

Důvodem vzniku tohoto deficitu byl silný růst dovozu. Mexická vláda ovšem necítila potřebu tento schodek snižovat, a to z těchto důvodů: „Devizové

rezervy

v Mexiku

byly

dostatečně

vysoké,

převládal

investorský optimismus a nezdálo se, že by Mexiko mělo mít v budoucnu problémy s přilákáním a udržením zahraničních investic.“ (Leach, 1996, s. 5). Mexická vláda také věděla, že mnoho zemí s dynamickým růstem ekonomiky mají mnohaleté schodky běžného účtu, z čehož vyvodila, že z tohoto důvodu to ani pro ni není problém.

Jak už bylo dříve uvedeno, důvěra investorů v mexickou ekonomiku byla v předkrizovém období vysoká. Mexiko se v lednu 1994 připojilo k severoamerické zóně volného obchodu NAFTA a stalo se také členem OECD. Také tento úspěch Mexika se projevil ve zvýšení optimismu zahraničních investorů, a tedy zvýšením přílivu zahraničního kapitálu.

Další důvod zvýšení přílivu kapitálu lze spatřit také v poklesu úrokových sazeb v USA. Během let 1990 – 1993 došlo k přílivu zahraničního kapitálu v čisté výši zhruba 94 mld. USD. Strukturu přílivu zahraničního kapitálu uvádí Graf č. 2: Příliv zahraničního kapitálu a jeho formy v letech 1990 – 1994.

Jak je patrné z tohoto grafu, příliv zahraničního kapitálu probíhal ve třech formách:

1. Přímé

zahraniční

investice

–

tyto

investice

jsou

většinou

dlouhodobé a je tedy zřejmé, že tento druh kapitálu nehraje velkou roli při vzniku paniky na finančních trzích. Jak vyplývá z grafu,

tvoří

tyto

investice

ale jen

zhruba jednu třetinu

z celkového přílivu zahraničního kapitálu (v průměru za roky

- 37 -

1990 – 1994). V důsledku připojení Mexika k organizaci NAFTA v roce 1994 došlo ke zvýšení optimismu zahraničních investorů a došlo k nárůstu přímých zahraničních investic na přibližně 8 mld. USD, a to i přesto, že celkový objem zahraničních investic v tomto roce poklesl.

2. Příliv kapitálu formou nákupu na mexických akciových trzích – nebezpečí této formy přílivu zahraničního kapitálu spočívá v tom, že pokud dojde k panice finančních investorů, tito investoři se budou chtít zbavit akcií, což povede k tlaku na devizové rezervy a následně k negativnímu vlivu na cenu akcií.

3. Příliv kapitálu formou nákupu dluhopisů (především vládních) – tento kapitál je velmi krátkodobý (většinou 1 – 3 měsíce), z čehož vyplývá, že pro ekonomiku představuje potenciálně výrazné riziko při vzniku paniky investorů na finančních trzích. Jak je navíc z grafu č. 2 patrné, během let 1990 – 1994 představovala tato forma přílivu kapitálu největší objem z celkového přílivu kapitálu.

Graf č. 2: Příliv zahraničního kapitálu a jeho formy v letech 1990 – 1994

35

mld. USD

30 25 20 15 10 5 0 1990

1991

1992

1993

1994

Rok Přímé zahraniční investice

Nákup na akciovém trhu

Zdroj: Whitt (1996, s. 10)

- 38 -

Nákup dluhopisů

Je tedy patrné, že struktura přílivu zahraničního kapitálu nebyla pro mexickou ekonomiku vůbec příznivá, neboť během let 1990 – 1994 tvořily zhruba dvě třetiny z celkového přílivu kapitálu portfoliové investice a další „horký“ kapitál.

Navíc

byl

tento

masivní

příliv

zahraničního

kapitálu

spojen

s nadměrnou úvěrovou expanzí (v letech 1989 – 1994 vzrostly úvěry bankovního sektoru poskytnuté soukromému sektoru z 10 na 40 % HDP).

Dalším problémem mexické ekonomiky byl zhodnocující se měnový kurz, který nadále zhoršoval deficit běžného účtu platební bilance. Důvodem nadhodnocené měny byla „relativně vysoká inflace při poměrně stabilním nominálním měnovém kurzu“. (Whitt, 1996, s. 45).

Průběh krize

Z výše uvedeného vyplývá, že i když byla mexická ekonomika vnímána jako zdravá, velké riziko představoval deficit běžného účtu platební bilance. Ten byl financován silným kapitálovým přílivem, přičemž riziko spočívá v tom, že pokud bude ohrožena důvěra zahraničních investorů, dojde k odlivu kapitálu a tento schodek už nebude dále čím financovat. V Mexiku v roce 1994 skutečně došlo ke ztrátě důvěry zahraničních investorů a k odlivu kapitálu, a to v důsledku několika šoků (jak vnějších, tak i domácích).

Vnějším šokem bylo zvýšení úrokových sazeb v zahraničí, zejména v USA. „Fed zvýšil v únoru 1994 úrokové sazby o 0,25% na 3,25 %, což vyvolalo určité turbulence na mezinárodním trhu dluhopisů a úrokové sazby obecně vzrostly. Následovalo další několikeré zvýšení amerických úrokových sazeb, které dosáhly v listopadu 1994 5,5 %.“ (Jílek, 2000, s. 124) Došlo tedy ke zvýšení úrokového diferenciálu mezi Mexikem a zahraničím, v důsledku čehož se mexická aktiva stala méně výnosná.

- 39 -

Co se týče domácích šoků, během roku 1994 se jich objevilo hned několik. Na začátku roku došlo k povstání v jižní provincii Chiapas. Toto ozbrojené povstání sedm měsíců před volbami vyvolalo pochyby o politické stabilitě Mexika, nicméně data o devizových rezervách ukazují jen nepatrnou reakci trhu na tyto zprávy. Mnohem větší šok způsobila vražda prezidentského kandidáta vládnoucí strany Luise Donalda Colosia, která se stala 23. března 2004. Tato událost způsobila zvýšené obavy z politické nestability a také krátkou finanční paniku. Koncem září byla zavražděna další významná osobnost, tentokrát se obětí stal jeden z nejvyšších úředníků vládnoucí strany José Francisco Massieu.

V důsledku těchto události docházelo v Mexiku k vysokému tlaku na měnový kurz, vláda koncem roku začala pod tímto tlakem otevřeně diskutovat o možné změně kurzového režimu, což působilo na mexickou ekonomiku jako další šok.

Jak je patrné z Grafu č. 3: Devizové rezervy v Mexiku (prosinec 1993 – prosinec 1994), v důsledku výše zmíněných šoků došlo k poklesu devizových rezerv z 29 mld. USD v únoru 1994 na 6 mld. USD v prosinci 1994.

Graf č. 3: Devizové rezervy v Mexiku (prosinec 1993 – prosinec 1994)

35

Billions of Dollars

30 25 20 15 10 5 0 De c.

Fe b.

Apr.

Jun.

1993

Aug. 1994

Zdroj: Whitt (1996, s. 3)

- 40 -

Oct.

De c.

V důsledku tlaku na měnový kurz došlo také ke změně ve složení vládního dluhu. Vláda začala vydávat tzv. tesobonos37, jejichž výhodou pro investory je, že jsou chráněni proti kurzovým ztrátám. V listopadu 1994 už objem tesobonos představuje 70 vládního dluhu. Nahrazením tesobonos za cetes dosáhla vláda snížení úrokových nákladů na tento dluh.38 Potenciální náklady tohoto kroku souvisejí s devalvací měny. Vláda si toto riziko nepřipouštěla, tesobonos vydávala proto, aby zvýšila důvěryhodnost svého závazku udržení směnného kurzu.

Mexická vláda se také snažila reagovat na růst zahraničních úrokových sazeb zvyšováním domácích úrokových sazeb a intervencemi na devizovém trhu, což ale bohužel nebylo dostatečné.

Jako další opatření z důvodu tlaku na měnový kurz byla devalvace měny. 20. prosince 1994 bylo rozšířeno fluktuační pásmo – konkrétně horní hranice o 15 %. Peso okamžitě pokleslo o 12 %. I po tomto opatření byla situace nadále neudržitelná, devizové rezervy byly téměř vyčerpané a mexické vládě nezbývalo nic jiného, než zavést floatingový režim. Stalo se tak 22. prosince 1994 a peso pokleslo o 20 % na 4,8 pesa za dolar. K mírnému zhodnocení pesa došlo na konci prosince, kdy mexická vláda zahájila diskuse s MMF.

Toto znehodnocení pesa mělo mimo jiné výrazný vliv na výši vládního dluhu. Téměř 70 % vládního dluhu bylo v podobě tesobonos a znehodnocení měny vedlo k prudkému zvýšení hodnoty veřejného dluhu (vyjádřeno v domácí měně). Jak již bylo dříve uvedeno, tesobonos jsou vládní dluhopisy s krátkou dobou splatnosti, což vyvolávalo další nejistotu mezi investory.

37

Krátkodobé vládní dluhopisy v dolarech

38

Úrokové sazby z těchto dluhopisů jsou totiž obvykle o 6 – 8 procentních bodů nižší, než sazba u cetes.

- 41 -

Vývoj situace v Mexiku naznačoval, že se Mexiko nadále neobejde bez oficiální finanční pomoci, té se mu nakonec také dostalo. Cílem této pomoci bylo vyhnout se finančnímu kolapsu Mexika (a opakování situace v 80. letech), zamezit rozšíření krize na další ekonomiky, obnovit důvěru v mexickou ekonomiku a příliv kapitálu. Celková výše pomoci od MMF, USA (prostřednictvím stabilizačního fondu ministerstva financí) a BIS činila 50 mld. USD. Takto vysoká finanční pomoc byla ovšem podmíněna určitými požadavky, jednalo se například o „ přísné cílování peněžní zásoby, restrikce domácího úvěru a zahraničního vypůjčování, restriktivní fiskální politika a zbrždění růstu mezd.“39

Důsledky krize

Jak je patrné z následující tabulky, krize, která zasáhla Mexiko v letech 1994 – 1995 měla značné důsledky do její reálné ekonomiky. Propad růstu HDP v roce 1995 byl 6,2 %, toto zpomalení ekonomiky bylo důsledkem stabilizačních opatření a bylo naštěstí jen dočasné. Už v následujícím roce 1996 došlo k obnovení růstu ekonomiky ve výši 5,2 %, obnova pokračovala také v roce 1997. Také inflace v roce 1995 výrazně narostla (ze 7 % v roce 1994 na 35 % v roce 1995).

Tabulka č. 3: Dopady krize do ekonomiky40

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

Reálný HDP

1

4,2

3,6

2,0

4,4

-6,2

5,2

6,8

Míra inflace

2

22,7

15,5

9,8

7,0

35,0

34,4

20,6

-5,1

-7,3

-5,8

-7,0

-0,5

-0,8

-1,9

Běžný účet PB

1

4

(roční změny, %),

2

(CPI, roční průměr, %),

3

(%),

4

(v poměru k HDP, v %)

39

Helísek (2004, s. 49)

40

Zdroj: International Monetary Fund. Principal Global Indicators. [online]. 2010 [cit. 2010-04-29]. Dostupný z WWW: .

- 42 -

Z tabulky je dále patrné, že v roce 1995 došlo k poklesu deficitu běžného účtu platební bilance a 0,5 % HDP (oproti předchozímu roku – deficit 7 % HDP). K tomuto snížení deficitu přispělo znehodnocení měny (které mělo za následek zvýšení vývozů a snížení dovozů) a především pokles domácí poptávky.

Tato krize se také negativně projevila v bankovním sektoru. Důvodem bylo to, že „řada podniků přijala půjčky v dolarech, aniž přitom byla kryta proti kursovému riziku a po znehodnocení pesa nebyla schopna tyto úvěry splácet. Podobně negativně se na finanční situaci podniků podepsaly vysoké úrokové sazby.“ (Jonáš, 2000, s. 127)

Mexická krize nepostihla jen mexickou ekonomiku, byla pozorována krizová nákaza v několika zemích (např. Argentina, Brazílie, Thajsko, Hongkong a Filipíny).

- 43 -

5.2.

Jihovýchodní Asie 1997 - 1998

Jihovýchodní Asie je další oblastí, kterou v devadesátých letech dvacátého století zasáhla krize. Konkrétně byly nejvíce zasaženými zeměmi tyto: Thajsko, Malajsie, Jižní Korea, Filipíny a Indonésie, částečně také Singapur, Indie a Tchaj-wan. Jednalo se o tzv. „asijské tygry“ – země, ve kterých od 60. do 90. let 20. století probíhal nebývalý ekonomický rozvoj.

Identifikace měnové krize

Jak vyplývá z následující tabulky, znehodnocení nominálního měnového kurzu (identifikátor měnové krize), proběhlo ve všech sledovaných zemích, a to jak v prvním krizovém roce 1997, tak především v roce 1998.

Přičemž

nejsilněji

byla

znehodnocena

indonéská

měna

(znehodnocení 244 % v roce 1998).

Tabulka č. 4: Znehodnocení nominálního měnového kurzu v %41

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

Thajsko

-0,7

-0,9

1,7

23,8

31,9

-8,6

6,1

Filipíny

-2,6

-2,7

2,0

12,4

38,8

-4,4

13,1

Malajsie

1,9

-4,6

0,5

11,8

39,5

-3,2

7,2

Indonésie

3,5

4,1

4,2

24,2

244,2

-21,6

7,2

J. Korea

0,1

-4,0

4,3

18,3

47,3

-15,2

-4,9

41

Zdroj: Economic research service. Country Spreadsheet [online]. 2010 [cit. 2010-03-28]. Dostupný z WWW:. (vlastní výpočty)

- 44 -

Předkrizový vývoj v JV Asii

Důvodem,

proč

byla

krize

v jihovýchodní

Asii

neočekávaná,

byl

především dlouhý ekonomický růst v postižených zemích, pozitivní hodnocení těchto ekonomik od ratingových agentur a také příznivé ekonomické ukazatele. Tyto země byly považovány za nejúspěšnější z rozvíjejících se trhů, tempo jejich růstu bylo výrazně vyšší než v rozvinutých ekonomikách. Pozitivní vývoj v této oblasti ilustruje následující tabulka.

Tabulka č. 5: Klíčové pozitivní ukazatele v roce 1996

Indonésie

Malajsie

Filipíny

Korea

Thajsko

Investice v % HDP

32,1

42,2

23,2

36,6

42,2

Úspory v % HDP

32,2

42,6

15,6

35,2

35,9

Růst HDP

8,0

8,6

5,7

7,1

5,5

Inflace

7,9

3,5

8,4

4,9

5,8

1,2

0,8

0,2

0,5

1,0

-3,4

-4,4

-4,8

-4,4

-8,1

Veř. rozpočty v % HDP Běžný účet PB k HDP v %

Zdroj: Karunatilleka (1999, s. 12), International Financial Statistic

Na

základě

ukazatelů

z předchozí

tabulky,

je

možné

zkoumané

ekonomiky považovat před vypuknutím krize, stejně jako Mexiko, za „fundamentálně zdravé“. Růst HDP byl v roce 1996 v těchto zemích poměrně vysoký i inflace se pohybovala v únosných mezích. Také situace v oblasti veřejných rozpočtů byla příznivá – v předkrizovém roce dosahovaly všechny zkoumané země rozpočtového přebytku. Kromě Thajska (které v roce 1996 dosahovalo deficitu běžného účtu platební bilance přes 8 % HDP) se deficity běžného účtu platební bilance pohybovaly nad kritickou pětiprocentní hodnotou.

- 45 -

Tento pozitivní vývoj byl umožněn především vysokou mírou úspor a investic42.

Ekonomiky jihovýchodní Asie ale nevykazovaly jen pozitivní výsledky, jak by se mohlo na první pohled zdát. Rizikové faktory shrnuje následující tabulka.

Tabulka č. 6: Klíčové negativní ukazatele v roce 1996

Indonésie Příliv kapitálu (% HDP) Růst úvěru (v %) Krátkodobý dluh/rezervy1

1

Korea

Malajsie

Filipíny

Thajsko

4,9

5,2

9,6

13,7

10,6

22,4

17,5

23,9

30,2

22,0

1,7

2,1

0,6

0,9

2,6

červen 1997

Zdroj: Jonáš (2000, s. 137)

Jak vyplývá z tabulky č. 6, všechny zkoumané země se v předkrizovém období vyznačovaly silný přílivem zahraničního kapitálu, ten je na jedné straně známkou dobrého vývoje ekonomiky, ale na druhé straně může mít potenciálně velký destabilizující dopad na finanční systémy (pokud dojde k jeho následném prudkému odlivu).43

Na tomto přílivu zahraničního kapitálu se významnou měrou podílely výše nastíněné pozitivní ekonomické výsledky „asijských tygrů“, které vyvolávaly nadměrný investiční optimismus.

42

Viz Tabulka č. 5: Klíčové ukazatele v roce 1996.

43

Graf č. 4. zachycuje podrobněji strukturu přílivu zahraničního kapitálu v letech 1991 – 1997.

- 46 -

Dalším

důvodem

takto

vysokého

přílivu

kapitálu

byl:

„úrokový

diferenciál, způsobený na jednu stanu vysokými domácími úrokovými sazbami, vyvolanými potřebou brzdit „přehřátí“ konjunktury, na druhou stranu nízkými sazbami v USA, Německu a Japonsku.“ (Helísek, 2004, s. 51). Jak je patrné z grafu č. 4, největší podíl na celkovém přílivu kapitálu zaujímaly ostatní investice44 - v této kategorii došlo také k největšímu nárůstu.

Graf č. 4: Příliv soukromého kapitálu (mld. USD)45

80

mld. USD

60 40 20 0 1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

-20 -40 Rok Příliv celkem

Přímé zahraniční investice

Portfoliové investice

Ostatní investice

Zdroj dat: Jonáš (2000,s. 139)

Důsledkem takto silného přílivu zahraničního kapitálu byl růst zahraničního zadlužení firem a bank (především růst krátkodobého zadlužení). Jak vyplývá z tabulky č. 6, příliv kapitálu byl spojen také s tím, že podíl krátkodobých zahraničních úvěrů převyšoval devizové rezervy (především v Thajsku, Koreji a Indonésii), což ukazuje na zranitelnost krizí.

44

Bankovní úvěry poskytované bankám i nefinančnímu sektoru.

45

Do Indonésie, Koreje, Malajsie, Filipín a Thajska.

- 47 -

Příliv kapitálu se projevoval také v růstu poskytovaných úvěrů. Jak vyplývá z tabulky č. 6, ve sledovaných zemích došlo k poměrně výrazné úvěrové expanzi, která byla spojena s řadou problémů. Bankovní sektor v zemích jihovýchodní Asie byl totiž velmi křehký a nedokázal efektivně alokovat tak obrovský příliv kapitálu, také bankovní dohled byl v té době ještě nezkušený a navíc další problematickou oblastí byly státní záruky při poskytování bankovních úvěrů. Tyto všechny okolnosti vedly k poskytování půjček na investice s nízkou mírou výnosu a k přeměnu velkého množství těchto úvěrů do tzv. „špatných“ úvěrů46 (což následně způsobilo velké problémy). Navíc nadměrné soustředění těchto úvěrů do investic především na trhu nemovitostí vedlo ke vzniku cenových bublin.

Je tedy zřejmé, že stav ekonomik jihovýchodní Asie nebyl tak příznivý, jak se na první pohled zdálo a k vypuknutí krize došlo v důsledku kombinace a prolínání výše popsaných rizikových faktorů zkoumaných ekonomik a spouštěcích momentů.

Průběh krize

Krize v jihovýchodní Asii proběhla ve dvou fázích a její průběh, jak uvádí Karunatilleka (1999, s. 9 – 11) nebo Dvořák (2008,s. 192 – 194), lze popsat následovně:

Leden 1997

Na počátku roku došlo ke krachu sedmi korejských konglomerátů v důsledku neschopnosti dostát svým závazkům (např. Hanbo Steel, Kia Motors)

Květen 1997

První vlna kapitálového ústupu z Thajska (spojená s rostoucím

deficitem

běžného

účtu

a

problémy

bankovního sektoru) vyvolala spekulační tlak na místní měnu, kterému se Thajsko za podpory Singapuru

46

Rizikové úvěry spekulačního charakteru.

- 48 -

snažilo čelit intervencemi na podporu bahtu. Podobné problémy

se

objevují

rovněž

na

Filipínách,

kde

centrální banka zvýšila overnight úrokovou sazbu na 13 %. Červen 1997

Bankrot nejvýznamnější thajské finanční instituce Finance One, spolu s patnácti dalšími finančními společnostmi, vyvolal další prudký odliv kapitálu a byl spouštěcím faktorem měnové krize v Thajsku.

Červenec 1997

Thajsko je pod tlakem donuceno k opuštění pevného kurzu (peg na dolar), přechází na plovoucí kurz a baht oslabuje o 20 %. Tento okamžik bývá označován jako počátek asijské krize. Prudké oslabení thajské měny způsobí paniku a vede k hromadnému útěku investorů z celého

regionu.47

V průběhu

července

dochází

k opuštění fixního měnového kurzu také ve Filipínách a Malajsii. Srpen 1997

14. srpna opouští Indonésie systém řízeného kurzu a rupie prudce oslabuje. 20. srpna je dojednána finanční pomoc od MMF ve výši 17,2 mld. USD. V srpnu se dostává pod tlak také měna Hongkongu.

Září 1997

Malajsie

přijímá

měnovým dostatečně

administrativní

spekulacím, účinná

a

která pouze

opatření

však zvyšují

nemohou

proti být

investorskou

nervozitu.48 Říjen 1997

Dochází k opětovnému tlaku na měnu Hongkongu – ten je ubráněn díky zvýšení úrokových sazeb na 280 %. Poklesy burz v Hongkongu a v Číně se šíří na další

47

Viz graf č. 4: Příliv soukromého kapitálu (mld. USD) – v roce 1997 došlo v regionu k čistému odlivu kapitálu ve výši zhruba 11 mld. USD, přičemž se tak stalo především

v důsledku

odlivu

bankovních

úvěrů

poskytovaných

bankám

i

nefinančnímu sektoru (odliv 32 mld. USD) 48

Jednalo se o administrativní kontrolu odlivu zahraničního kapitálu – především krátkodobého (přímých zahraničních investic se toto opatření netýkalo).

- 49 -

světové burzovní trhy. MMF oznamuje poskytnutí finanční pomoci Indonésii ve výši 23 mld. USD s možností rozšíření na 40 mld. USD. Listopad 1997

Měnová krize vyvolává v zasažených zemích bankovní krizi, která dále posiluje měnové problémy. Je uzavřeno šestnáct postižených bank v Indonésii, Thajsko uzavírá 56 postižených finančních institucí.

Prosinec 1997

MMF organizuje finanční pomoci ve výši 58,2 mld. USD na záchranu Koreje.

Leden 1998

Měnová a bankovní krize vyúsťují v krizi dluhovou. Bankrot

největší

hongkongské

investiční

banky

Peregrine (v důsledku masivních špatných půjček indonéským dlužníkům). Indonésie dočasně zmrazuje splácení zahraničního firemního dluhu. Další pokles burz v Hongkongu, Číně a Singapuru.

Na počátku roku 1998 se situace na světových trzích stabilizovala, nicméně už během května došlo k opětovnému zhoršení situace v jihovýchodní Asii a k rozšíření krize do dalších zemí. Hlavním důvodem zhoršení situace bylo zpomalení zotavování zasažených ekonomik.

Březen 1998

Řešení duhové krize vede k ukončení krize měnové (dohody o řešení dluhové krize vedou ke zvratu ve vývoji kurzů postižených měn). Věřitelé schvalují plán konverze špatných dluhů v Jižní Koreji ve výši 22 mld. USD. Vyjednávání věřitelů a dlužníků v Indonésii ústí v restrukturalizaci špatných úvěrů za 70 mld. USD. Thajský baht i thajská burza posiluje. Prudké zvýšení úrokových měr v Indonésii vede k posílení rupie.

Červen 1998

V červnu začíná druhá fáze asijské krize – dochází k dalšímu

spekulativnímu

- 50 -

útoku

na

hongkongský

dolar a krize se šíří mimo území jihovýchodní Asie (Rusko, Latinská Amerika).

K uklidnění

situace

dochází

v případě

Koreje

už

v únoru

1998,

v Thajsku v průběhu července 1998. V Malajsii dochází k uklidnění situace v srpnu 1998, v Indonésii a na Filipínách během září až října 1998.

Důsledky krize

Jak hospodářské, tak sociální důsledky krize pro postižené ekonomiky byly velmi závažné. Během roku 1998 byla krize doprovázena poklesem HDP, a to ve všech sledovaných ekonomikách, přičemž nejvíce byla zasažena indonéská ekonomika s poklesem 13,6 %.

Graf č. 5: Vývoj reálného HDP (roční změny v %)49

15

Roční zm ěnyv %

10

5

0

-5

-10

-15 1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

Rok

Thajsko

49

Filipíny

Malajsie

Indonésie

J. Korea

Zdroj: International Monetary Fund. World Economic Outlook Database, October 2007. [online]. 2007 [cit. 2010-04-29]. Dostupný z WWW: .

- 51 -

Jak vyplývá z předchozího grafu, nejméně zasaženou ekonomikou v tomto ohledu byla ekonomika filipínská s poklesem 0,6%. Tento propad byl ale rychle překonán a už v dalším roce došlo ve všech sledovaných ekonomikách k obnovení ekonomického růstu.

Graf č. 6: Míra inflace (CPI roční průměr v %)50

CPI, roční průměr v %

70 60 50 40 30 20 10 0 1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

Rok Thajsko

Filipíny

Malajsie

Indonésie

J. Korea

Co se týče inflace, její hodnoty se díky restriktivním politikám podařilo udržet na nízké hodnotě. Jak vyplývá z grafu č. 6, míra inflace se ve všech sledovaných ekonomikách v roce 1998 (kromě Indonésie, kde dosáhla inflace hodnoty téměř 58 %) držela pod desetiprocentní hranicí.

Také situace na běžném účtu platební bilance se vyvíjela příznivě. Zatímco v roce 1997 byly zaznamenány deficity běžného účtu platební bilance, už v následujícím roce byly tyto deficity nahrazeny přebytky ve všech sledovaných ekonomikách.

50

Zdroj: International Monetary Fund. World Economic Outlook Database, October 2007. [online]. 2007 [cit. 2010-04-29]. Dostupný z WWW: .

- 52 -

Tabulka č. 7: Běžný účet platební bilance v poměru k HDP (v %)51

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

Thajsko

-5,6

-8,1

-8,1

-2,0

12,7

10,1

7,6

Filipíny

-4,6

-2,7

-4,8

-5,3

2,4

10,4

11,3

Malajsie

-6,1

-9,7

-4,4

-5,9

13,2

15,9

9,4

Indonésie

-1,6

-3,2

-3,4

-2,3

4,3

4,1

5,2

J. Korea

-1,0

-1,7

-4,4

-1,7

12,7

6,0

2,7

Dalším důsledkem krize v jihovýchodní Asii byly také značné problémy v bankovním sektoru, krize se také šířila do dalších zemí (Rusko, Brazílie).

51

Zdroj: International Monetary Fund. World Economic Outlook Database, October 2007. [online]. 2007 [cit. 2010-04-29]. Dostupný z WWW: .

- 53 -

5.3.

Rusko 1998 - 1999

V důsledku krize v jihovýchodní Asii a poklesu důvěry investorů v ostatní emergin markets dochází v roce 1998 k propuknutí krize také v Rusku. Krize v Rusku byla od dvou předchozích odlišná především v tom, že se ruská ekonomika vyznačovala nepříznivým vývojem řady ekonomických ukazatelů, což v kombinaci se spouštěcími mechanismy vedlo k vypuknutí krize.

Identifikace měnové krize

Jak je patrné z následující tabulky, měnová krize se v Rusku projevila výrazným znehodnocení ruského rublu (66,3 % v roce 1998 a dokonce 153,7 % v roce následujícím). Ruská vláda se snažila kurz bránit, a proto se měnová krize projevila také ve ztrátě devizových rezerv. Na základě těchto hodnot není pochyb, že v Rusku měnová krize proběhla.

Tabulka č. 8: Identifikace měnové krize v Rusku52

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

102,9

11,7

13,0

66,3

153,7

14,3

3,7

14,4

11,3

12,9

7,8

8,5

24,3

32,5

Znehodnocení nominálního měn. kurzu v % Měnové rezervy v mld. USD 52

Zdroj: Znehodnocení nominálního měnového kurzu - Economic research service. Country Spreadsheet [online]. 2010 [cit. 2010-03-28]. Dostupný z WWW: . (vlastní výpočty), Měnové rezervy v mld. USD - International Monetary Fund. International Financial Statistics. [online]. 2010 [cit. 2010-03-28]. Dostupný z WWW: .

- 54 -

Předkrizový vývoj v Rusku

Počátky krize, která proběhla v Rusku v letech 1998 – 1999, je nutné hledat už na počátku 90. let dvacátého století, kdy došlo k rozpadu SSSR. Rusko se mělo změnit z centrálně plánované ekonomiky se sedmdesátiletou tradicí v ekonomiku tržní. Je zřejmé, že bylo nutno provést řadu reforem. Cílem těchto reforem bylo zajistit stabilitu ruské ekonomiky, a to prostřednictvím restrikce v oblasti fiskální i monetární, privatizací státních podniků, liberalizací ekonomiky – cílem tedy bylo omezit zásahy státu do ekonomiky. První výsledky těchto reforem nebyly příznivé, inflace byla vysoká a také vývoj růstu reálného HDP byl nepříznivý.

Důvody neúspěchu lze spatřit mimo jiné ve způsobu, jakým probíhala privatizace státních podniků. Většinu podniků totiž koupili zaměstnanci a management53, jejichž cílem nebylo zvyšovat efektivnost, ale spíše pokračovat ve stejném „stylu“ jako dříve. V průběhu roku 1994 již byly privatizovány

přibližně

dvě

třetiny

státních

podniků, ale

vlivem

působení vlastníků podniků (většinou již zmiňovaní zaměstnanci a vedení), kteří tvořili silnou lobbystickou skupinu, nedošlo ke zlepšení v jejich podnikání – nadále tak fungovaly neefektivní podniky.

Transformace ruské ekonomiky byla spojena také ze značnou finanční pomocí od MMF, jejíž výši v jednotlivých letech uvádí následující tabulka.

53

Kteří byli při privatizaci upřednostňováni.

- 55 -

Tabulka č. 9: Úvěry MMF v letech 1992 – 2003 v mld. USD54

Rok

Výplaty

Splátky

Nesplaceno (konec roku)

1992

1,0

-

1,0

1993

1,5

-

2,5

1994

1,5

-

4,2

1995

5,5

-

9,6

1996

3,8

0,5

12,5

1997

2,0

0,5

13,2

1998

6,2

0,9

19,3

1999

0,6

4,2

15,2

2000

-

2,9

11,6

2001

-

3,8

7,4

2002

-

1,5

6,5

2003

-

1,9

5,1

Zdroj: Odling – Smee (2004, s. 19)

Jak je patrné z této tabulky, finanční pomoc Rusku od MMF byla rozsáhlá. Nicméně se ale ukázalo, že ekonomické reformy, které byly spojeny s touto pomocí, nevedly k očekávanému nastartování růstu ruské ekonomiky.

Největším problémem ruské ekonomiky byl deficit federálního rozpočtu. Jak je z grafu č. 7 patrné, po většinu roku 1996 a 1997 se pohyboval v rozmezí 6 až 7 % HDP.

Hlavním důvodem těchto deficitů byl pokles příjmů federálního rozpočtu, a to především v důsledku poklesu daňového základu a také v důsledku rozšíření fenoménu vyhýbání se placení daní. Řešením by bylo prosazení opatření, která by zamezila problémům s neplacením daní, tato opatření se ovšem nedařilo prosazovat, a tak se vláda tyto deficity snažila řešit především na výdajové straně rozpočtu. Bohužel

- 56 -

tak

činila

velice

rozpočtových Docházelo

nešťastnou

nedoplatků

tak

k posílení

formou,

především

kdy

docházelo

v oblasti

fenoménu

mezd

neplacení

k nárůstu

a

v celé

důchodů. ekonomice

s destabilizujícím účinkem pro ruskou ekonomiku.

Graf č. 7: Deficit federálního rozpočtu

12

% HDP

10 8 6 4 2

/9 8 12

7/ 98

4/ 98

1/ 98

/9 7 10

7/ 97

4/ 97

1/ 97

/9 6 10

7/ 96

4/ 96

1/ 96

12

/9 3

0

Zdroj: Desay (2000, s. 49)

Dalším problémem ruské ekonomiky byla vysoká inflace. Jak je patrné z tabulky č. 10., v předkrizovém období docházelo k významnému snížení inflace, ale i přesto byla její hodnota stále vysoká (47,7 % v roce 1996, 14,7 % v roce 1997).

Tabulka č. 10: Vývoj klíčových ukazatelů v letech 1995 – 2001

Reálný HDP 1 Míra inflace 2 Vývoj exportu BÚ PB 4 1

3

(roční změny, %),

změny v %),

4

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 -4,1 -3,4 0,9 -4,9 5,4 9,0 5,0 197,5 47,7 14,7 27,7 85,7 20,8 21,5 22,3 9,2 -1,7 -15,9 1,0 39,5 -2,3 2,1 2,6 0,0 0,1 12,7 18,0 11,3 2

(CPI, roční průměr, %),

3

(export oceněn USD, roční

běžný účet platební bilance (v poměru k HDP, v %)

Zdroj: MMF, Principal Global Indicators

- 57 -

Ruská

ekonomika

se

v předkrizovém

období

vyznačovala

také

nepříznivým vývojem hrubého domácího produktu. Kromě roku 1997, kdy došlo k růstu HDP (poprvé v devadesátých letech) o 0,9 %, byl trend růstu HDP klesající.

I přes tyto negativní ukazatele se po prezidentských volbách koncem roku 1996 dostavil investorský optimismus, který byl spojen s přílivem kapitálu do Ruska. Zahraniční investoři začali nakupovat vládní obligace. Jak je patrné z grafu č. 8, v polovině roku 1997 totiž došlo k poklesu výnosu ruského dluhu pod 20 % (ze 100 % z konce roku 1996) – což z ruských dluhopisů činilo výnosnou investici s nízkou mírou rizika neschopnosti vlády tento dluh splácet (oproti předchozímu období).

Graf č. 8: Zápůjční sazba (%)

Zdroj: Chiodo, Owyang (2002, s. 13)

„Příliv zahraničního kapitálu do Ruska v roce 1997 se projevil nejen růstem ceny a tudíž poklesem úrokových sazeb z vládních dluhopisů, ale také růstem cen ruských akcií.“ (Jonáš, 2000, s. 71) Jak je patrné

- 58 -

z následujícího grafu55, svého vrcholu dosáhl růst zhruba v polovině roku 1997.

Graf č. 9: Ruský akciový trh56

Zdroj: Chiodo, Owyang (2002, s. 14)

Tento optimismus netrval dlouho a koncem roku se situace začala obracet.

V letech 1997 – 1998 probíhala krize v jihovýchodní Asii, což se negativně projevilo na ruském exportu do těchto zemí (a tedy i na celkovém exportu Ruska). Došlo totiž k poklesu poptávky z asijských zemí po ruské ropě, plynu a dalších komoditách. Vývoj exportu naznačuje tabulka č. 10. V důsledku poklesu ruského exportu došlo také ke zhoršení situace na běžném účtu platební bilance. Jeho hodnoty sice nebyly záporné, ale jeho vývoj naznačoval blížící se problémy. Jedním z dalších projevů Asijské krize pro ruskou ekonomiku byl pokles důvěry zahraničních investorů také právě vůči Rusku.

55

Graf znázorňuje vznik a prasknutí bubliny na akciovém trhu

56

Denní hodnoty (1. září 1995 = 100)

- 59 -

Průběh krize

Na základě výše rozebraných okolností byla ruská ekonomika velmi náchylná ke vzniku krize.

Jak již bylo uvedeno, koncem roku 1997 došlo v důsledku krize v jihovýchodní Asii k tlaku na znehodnocení ruské měny. Jak je patrné z grafu č. 8, vláda se snažila odlivu kapitálu ze země zabránit tím, že výrazně zvýšila úrokové sazby z ruského veřejného dluhu. To ale nestačilo a centrální banka bránila kurz rublu také pomocí devizových rezerv. „Ruská centrální banka při obraně kurzu ztrácí v listopadu 1997 6 mld. USD.“ (Chiodo, Owyang, 2002, s. 10)

K dalším útokům na ruskou měnu došlo v dubnu a květnu 1998. Jak vyplývá z grafu č. 8, byla opět zvýšena zápůjční sazba s maximem na 150ti procentech, centrální banka se také snažila intervenovat na devizovém trhu.

V důsledku dramatického zvýšení úrokové sazby z vládních dluhopisů došlo k velkému nárůstu nákladů na financování veřejného dluhu a tím i ke zhoršení deficitu federálního rozpočtu. MMF byl připraven poskytnout Rusku pomoc na řešení tohoto deficitu, ruská vláda ale neschválila

zákony,

které

byly

potřebné

k plnění

programu

dohodnutého s MMF (jednalo se o reformu sociálního a daňového systému). V důsledku toho se situace v Rusku dramaticky vyostřila a 17. srpna přistoupila ruská vláda k těmto opatřením:57 •

Došlo k rozšíření fluktuačního pásma, ve kterém se mohl rubl pohybovat z 5,27 – 7,13 rublu za dolar na 6,0 – 9,5 rublu za dolar. Došlo tak k devalvaci kurzu rublu.

•

Došlo

ke

konverzi

krátkodobých

pokladničních

poukázek

(splatných do konce roku 1999) na dlouhodobé instrumenty. Šlo 57

Helísek (2004, s. 58)

- 60 -

vlastně o moratorium na splácení vládního dluhu, který přitom drželi z jedné třetiny zahraniční věřitelé. •

Zejména byly vyhlášeny „dočasné restrikce devizových operací na kapitálovém

účtu

ze

strany

rezidentů“

neboli

90

denní

moratorium na splácení zahraničních dluhů. Šlo o jednostranné opatření ze strany Ruska, bez vzájemného projednání podmínek odložení Vyhlášení

splátek

(restrukturalizace

moratoria

vedlo

tudíž

dluhu) k ostré

oběma kritice

stranami. ze

strany

zahraničních investorů, k dalšímu poklesu důvěry a k tlaku na odliv kapitálu. Zároveň byl vyhlášen zákaz pro nerezidenty investovat

do

rublových

aktiv

se

splatností

rok

a

méně.

Odůvodnění ruské vlády spočívalo v ochraně ruského trhu od destabilizujícího

vlivu

globálních

pohybů

krátkodobého

spekulativního kapitálu. •

Další čtyři opatření se týkala podpory vytvoření poolu největších ruských bank k zajištění stability mezibankovních plateb, emise krátkodobých (1 – 2 týdny) vládních cenných papírů, zpřísnění kontroly odlivu deviz do zahraničí a výzvy parlamentu k brzkému přijetí zákonů mj. o devizové regulaci, o mzdách státních zaměstnanců aj.

Nadále se zvyšoval tlak na odliv kapitálu ze zahraničí, a to jak z důvodu výše popsaných okolností, tak také z důvodu vzrůstající politické nejistoty. Koncem srpna se rubl ocitl téměř na dolní hranici pásma 9,5 rublu za dolar a začátkem září 1998 byl zaveden floatingový kurzový režim. Kurz se následně propadl na hodnotu 20 rublů za dolar. Měnová krize pokračovala celý rok 1999.

Důsledky krize

Obdobně jako u krize v Mexiku a v jihovýchodní Asii, došlo v důsledku krize i v Rusku k hospodářské recesi. Jak je patrné z grafu č. 9, v roce 1998 došlo k poklesu růstu HDP o 4,9 %. Zřejmá je také rychlá obnova

- 61 -

růstu, již v následujícím roce totiž došlo k růstu HDP o 5,4 %, v roce 2000 je tento růst ještě výraznější (9 %).

Graf č. 10: Vývoj růstu HDP v letech 1995 - 200158

10

Roční změny (%)

8 6 4 2 0 -2

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

-4 -6 Rok

Tento rychlý růst byl důsledkem růstu exportu a poklesu importu. K tomu došlo díky depreciaci měny – ekonomika se tak stala konkurenceschopnější,

její

vývozy

se

pro

zahraničí

zlevnily

a

importované zboží se naopak pro domácí subjekty zdražilo. Došlo také k růstu cen ropy, což dále zlepšovalo situaci v exportu.

Jak je také patrné z tabulky č. 10, důsledkem krize byla vysoká inflace, (85,7 % v roce 1999).

Krize v Rusku byla také spojena s velkými problémy v bankovním sektoru, který „utrpěl značné ztráty jak v důsledku investic do vládního duhu, tak v důsledku znehodnocení kurzu, protože měl fixní dolarové závazky na jejichž úhradu nyní potřebovaly banky mnohem větším objem rublů.“ (Jonáš, 2000, s. 74). 58

Zdroj: International Monetary Fund. Principal Global Indicators. [online]. 2010 [cit. 2010-04-29]. Dostupný z WWW: .

- 62 -

V důsledku ruské krize se znovu rozšířila nedůvěra finančních investorů v tzv. emerging markets, ti si uvědomili rizika těchto ekonomik a došlo tak k odlivu kapitálu ve střední Evropě a v Brazílii.

- 63 -

5.4.

Brazílie 1999

Měnová krize v Brazílii, která se uskutečnila v roce 1999, je poslední zkoumanou krizí v devadesátých letech dvacátého století (v této práci). Na její vypuknutí měly vliv všechny předchozí zkoumané krize (především krize v JV Asii a krize v Rusku), které byly spojeny s poklesem důvěry v nově vznikající trhy, ke kterým se Brazílie také řadí.

Identifikace měnové krize

Následující tabulka zachycuje ukazatele identifikující měnovou krizi. Jak je patrné, znehodnocení nominálního měnového kurzu lze pozorovat především v roce 1999, kdy toto znehodnocení dosáhlo výše 153,7 %. V následujících letech se situace uklidňuje.

Tabulka č. 11: Identifikace krize v Brazílii59

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

43,7

9,4

13,0

67,8

153,7

14,3

3,7

49,7

58,3

50,8

42,6

34,8

32,5

35,7

Znehodnocení nominálního měn. kurzu v % Měnové rezervy v mld. USD

59

Zdroj: Znehodnocení nominálního měnového kurzu - Economic research service. Country Spreadsheet [online]. 2010 [cit. 2010-03-28]. Dostupný z WWW: . (vlastní výpočty), Měnové rezervy - International Monetary Fund. International Financial Statistics. [online]. 2010 [cit. 2010-03-28]. Dostupný z WWW: .

- 64 -

Co se týče měnových rezerv, je možné pozorovat jejich pokles. Ten však není dramatický, a to především díky pomoci od MMF a dalších oficiálních věřitelů.

Předkrizový vývoj v Brazílii

Předkrizový vývoj se v Brazílii vyznačoval především úspěšným bojem s inflací. Jak je patrné z následujícího grafu, inflace se snížila z původní hodnoty 2 075,9 % v roce 1994 na 6,9 % v roce 1997 a i nadále zůstala poměrně nízká. K takto výraznému snížení inflace došlo díky provedení měnové reformy v Brazílii, jejímž cílem bylo právě snížit vysokou inflaci. Hlavním nástrojem této reformy bylo zavedení fixního měnového kurzu.

Graf č. 11: Vývoj inflace v letech 1994 – 199960

2075,9 %

%

66,0 %

15,8 % 6,9 % 3,2 %

1994

1995

1996

1997

1998

4,9 %

1999

Rok

Naopak růst HDP byl v předkrizovém období poměrně nízký, například v roce

1998

dosáhla

brazilská

ekonomika

růstu

pouze

0,1

%.

Z následující tabulky je také patrný vývoj na běžném účtu platební bilance, v celém předkrizovém období se jeho deficit pohyboval nad

60

Zdroj: International Monetary Fund. Principal Global Indicators. [online]. 2010 [cit. 2010-04-29]. Dostupný z WWW: < http://www.principalglobalindicators.org/default.aspx>.

- 65 -

kritickou

pětiprocentní

hranicí,

ale

s blížící

se

krizí

se

situace

zhoršovala. Situace Brazílie byla obtížná v tom, že po vypuknutí krizí v ostatních částech světa v 90. letech 20. století, bylo obtížné tento schodek financovat, a to kvůli zhoršenému přístupu na finanční trhy právě pod vlivem předešlých krizí.

Tabulka č. 12: Vývoj růstu HDP a BÚ PB v letech 1995 – 200161

Reálný HDP BÚ PB 2 1

1

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 4,2 2,7 3,3 0,1 0,8 4,4 4,4 -2,6 -3,0 -3,8 -4,3 -4,7 -4,0 -4,6

(roční změny, %),2 běžný účet platební bilance (v poměru k HDP, v %)

Brazilská ekonomika se potýkala také s dalšími problémy, a to především díky rozpočtovým deficitům a také zahraničnímu zadlužení. „Rozpočtový schodek od roku 1994 neustále narůstal a v roce 1998 se již blížil 8 procentům HDP.“ (Jonáš, 2000, s. 162) Následující tabulka uvádí nepříznivé ukazatele zahraničního zadlužení.

Tabulka č. 13: Zahraniční zadlužení brazilské ekonomiky v roce 1998

Doporučovaná limitní hodnota Hrubý zahraniční dluh k HDP (%) Dluhová služba k exportu (v %)

Stav v roce 1998

40 %

31,3 %

25 %

79,4 %

Zdroj: Helísek (2004, s. 80, 81)

61

Zdroj: International Monetary Fund. Principal Global Indicators. [online]. 2010 [cit. 2010-04-29]. Dostupný z WWW: < http://www.principalglobalindicators.org/default.aspx>.

- 66 -

Je zřejmé, že v důsledku těchto nepříznivých ukazatelů byla brazilská ekonomika hodnocena jako velmi zranitelná vůči ztrátě důvěry a odlivu kapitálu ze země. Důvodem byla také nepříznivá struktura financování veřejného dluhu. Jak uvádí Helísek (2004, s. 60): „Ten byl tvořen vysokým podílem krátkodobých závazků a zejména z 60 % ze závazků s pohyblivou úrokovou sazbou.“ Situace ve způsobu financování tohoto dluhu

tak

byla

zapříčiněna

především

nerozvinutostí

trhu

dlouhodobých dluhopisů, a to především v důsledku existujícího rizika negativního dopadu vlivem změny kurzu nebo úrokových sazeb.

Průběh krize

Podobně jako ruská ekonomika před krizí, byla i brazilská ekonomika velice náchylná ke vzniku krize a dá se říci, že vzhledem k vývoji na dalších nově vznikajících trzích, byla krize v Brazílii očekávaná a bylo jenom otázkou času, kdy se brazilská měna dostane pod tlak.

Vlivem probíhající krize v jihovýchodní Asii se brazilská ekonomika dostala pod tlak v říjnu 1997. Brazílie se tomuto tlaku bránila, jak je patrné z grafu č. 12, došlo ke zvýšení úrokových sazeb, což napomohlo zastavit odliv kapitálu ze země a obnovit důvěru investorů v brazilskou ekonomiku. Dále vláda na podporu důvěry investorů oznámila opatření, která měla zmírnit velký problém brazilské ekonomiky – schodek veřejných rozpočtů. V důsledku těchto opatření se situace v Brazílii na krátko uklidnila.

Brazilská vláda ale nebyla schopna dosáhnout slíbeného snížení rozpočtového deficitu a když potom v Rusku došlo k událostem popsaných v předchozí kapitole, mezi investory se šířila panika, která se přenesla i na Brazílii, a to v podobě odlivu kapitálu ze země. Investoři si totiž uvědomili značné riziko investování na nově vznikajících trzích, ke který se řadí i Brazílie. Tomuto šoku se brazilská vláda opět bránila prostřednictvím zvýšení úrokových sazeb (viz graf. č. 12) – zvýšení na

- 67 -

přibližně 40 %. „Jedním z důsledků zvýšení úrokových sazeb byl pokles průmyslové výroby v Brazílii, která během druhé poloviny roku 1998 znatelně klesla.“ (Gruben, Welch, 2001, s. 15) V důsledku tedy došlo ke snížení růstu HDP. Dalším negativním vlivem růstu úrokových sazeb bylo zhoršení situace veřejných rozpočtů – došlo totiž ke zvýšení nákladů na obsluhu dluhu. Vzhledem k tomuto negativnímu vývoji došlo „během srpna a září k odlivu zahraničního a domácího kapitálu do zahraničí v rozsahu přes 30 miliard USD.“ (Jonáš, 2000, s. 163) Brazilská vláda opět přislíbila opatření ke snížení schodku veřejného rozpočtu, ta už ale vzhledem k dřívějšímu nesplnění obdobných opatření nevedla k obnovení důvěry.

Graf č. 12: Krátkodobá úroková sazba

Zdroj: Gruben, Welch (2001, s. 14)

Pod vlivem těchto událostí byla brazilská vláda nucena obrátit se na oficiální pomoc. Té se jí také dostalo, přehled úvěrů od jednotlivých institucí uvádí následující tabulka.

- 68 -

Tabulka č. 14: Oficiální úvěry od jednotlivých institucí (mld. USD)

MMF

18,1

Světová

Mezinárodní

Oficiální

banka

rozvojová banka

bilaterální úvěry

4,5

4,5

14,5

Celkem

41,6

Zdroj: Helísek (2004, s.62)

Z důvodu obav z rozšíření krize do dalších zemí byla poskytnuta takto velká finanční pomoc poměrně rychle a jejím cílem bylo vyřešit již zmiňovaný zásadní problém brazilské ekonomiky – rozpočtový deficit. V tomto opatření se ovšem počítalo se zachováním fixního kurzu, problém byl ale v tom, že „brazilská měna byla považována za nadhodnocenou o 15 až 20 procent.“ (Gruben, Welch, 2001, s. 13) Fixní kurz byl ale spojen s předchozím úspěšným bojem s inflací, a proto v původním plánu nedošlo k jeho opuštění.

Tento program přinesl pro Brazilskou ekonomiku uklidnění, ale ne na dlouhou dobu. Brazilské vládě se totiž opět nedařilo prosadit opatření na snížení deficitu veřejného rozpočtu požadovaného MMF a navíc došlo k zásadní události, která následně vyvolala měnovou krizi v Brazílii. Touto událostí bylo vyhlášení restrukturalizace dluhu vůči federální vládě guvernérem brazilského státu Mina Geiras, ke kterému se brzy přihlásilo dalších šest států. Tento šok vedl k dalšímu odlivu kapitálu ze země, Brazílie se mu snažila čelit rozšířením fluktuačního pásma o 9 % - real devalvoval o 8 %. Nicméně ani toto opatření nevedlo k zabránění odlivu kapitálu ze země, a tak byl dva dny po rozšíření fluktuačního pásma zaveden floatingový kurzový režim. Vývoj kurzu během krize je zachycen v následujícím grafu, z nějž vyplývá, že kurz po zavedení floatingu 15. ledna 1999 vzrostl na 2,1 BRL/1 USD a následně na začátku března vzrostl na svou maximální hodnotu 2,2 BRL/1 USD. V následujícím období docházelo postupně k uklidnění situace a ke stabilizaci kurzu.

- 69 -

Graf č. 13: Vývoj měnového kurzu během krize

Zdroj: Gruben, Welch (2001, s. 16)

Zvýšení úrokových sazeb a opuštění fixního měnového kurzu (a tedy přechod k cílování inflace) vedlo k obnově důvěry investorů vůči brazilské ekonomice a odliv kapitálu se postupně zastavil.

Důsledky krize

Navzdory počátečním velkým obavám nedošlo vlivem krize k žádným podstatným negativním důsledkům do brazilské ekonomiky. V důsledku probíhajících krizí v Mexiku, později v jihovýchodní Asii a v Rusku, a také v důsledku rozporuplného vývoje brazilské ekonomiky, totiž investoři přehodnotili riziko investování i v Brazílii a svá aktiva z této země stahovali postupně.

Existovaly také velké obavy z růstu inflace v důsledku opuštění fixního kurzu, ty se ale díky restriktivní měnové politice nenaplnily a jak vyplývá z grafu č. 11, inflace dosáhla v roce 1999 úrovně 4,9 %. Tato nízká inflace pak umožňovala poměrně brzké snížení úrokových sazeb (viz graf č. 12).

- 70 -

Jak je patrné z následujícího grafu, krize se tedy navzdory očekávání neprojevila

v zásadním

propadu

v růstu

HDP,

v roce

1999

2000

2001

byl

zaznamenán růst o necelé jedno procento.

Graf č. 14: Vývoj růstu HDP v letech 1995 - 200162

Roční změny v %

5 4 3 2 1 0 1995

1996

1997

1998

1999

Rok

Na rozdíl od předchozích krizí, nedošlo v Brazílii ke krizi v bankovním sektoru, a to především „díky“ krizi v Mexiku. Brazílie v interakci na tuto krizi totiž v devadesátých letech prováděla restrukturalizaci svého bankovního sektoru, došlo k zavedení systémů finanční kontroly a také k umožnění přístupu zahraničních bank na brazilský trh, což vedlo k posílení konkurence mezi bankami.

Tato krize se také navzdory původním obavám bezprostředně dále nešířila, nicméně je nutno jí připsat další pokles důvěry investorů v nově vznikající tržní ekonomiky.

62

Zdroj: International Monetary Fund. Principal Global Indicators. [online]. 2010 [cit. 2010-04-29]. Dostupný z WWW: .

- 71 -

6. DISKUSE Výzkumná otázka této diplomové práce zní : „Lze v 90. letech 20. století nalézt krize, které mají společné příčiny vzniku?“ Na tuto otázku bude zodpovězeno v této kapitole na základě analýzy zkoumaných krizí v praktické části této diplomové práce.

Předkrizový vývoj mexické ekonomiky byl hodnocen pozitivně, neboť po předchozích problémech z 80. let se mexická ekonomika začala poměrně úspěšně rozvíjet. Dosáhla úspěchu ve snižování schodku veřejných rozpočtů, inflace poklesla na přijatelnou úroveň, devizové rezervy byly relativně vysoké a růst HDP byl také příznivý. Díky těmto ukazatelům byla mexická ekonomika hodnocena jako „fundamentálně zdravá“, důvěra investorů v mexickou ekonomiku byla v této době vysoká, a proto bylo pro mnohé její vypuknutí nečekané.

Naopak nepříznivými ukazateli byl především deficit běžného účtu platební bilance, vláda jej neřešila, a to hlavně z toho důvodu, že byl financován výrazným kapitálovým přílivem. Příliv kapitálu do Mexika byl značný, ovšem jeho struktura byla zcela nevhodná. Největší část totiž tvořily krátkodobé investice. Nepříznivě také působil zhodnocující se reálný měnový kurz. Mexiko bylo tedy náchylné na ztrátu důvěry investorů, ke které také došlo, a to v důsledků následujících šoků: •

růst zejména amerických úrokových sazeb,

•

domácí šoky v podobě politické nestability,

•

otevřená diskuze vlády o změně kurzového režimu.

V důsledku těchto šoků došlo k výraznému poklesu přílivu kapitálu a také k poklesu devizových rezerv, k jejichž doplnění vydávala centrální banka krátkodobé dluhopisy denominované v dolarech. Vláda se tlaku na měnu bránila také pomocí zvyšováním úrokových sazeb - neúspěšně a postupně muselo dojít k opuštění fixního kurzu, došlo k poklesu - 72 -

měny, což mělo zásadní vliv na výši vládního dluhu. Situace musela být následně řešena s pomocí MMF. Krize se promítla jak v oblasti měnové, tak také bankovní a dluhové.

Příčiny krize v Mexiku lze tedy hledat ve zmíněných nepříznivých ukazatelích (deficitu běžného účtu platební bilance, značném přílivu kapitálu a jeho nevhodné struktuře a nadměrné úvěrové expanzi). Za příčinu krize lze také považovat zmíněné šoky, které mexickou ekonomiku v roce 1994 zasáhly. Dalším faktorem, který přispěl ke krizi v Mexiku byla nedostatečná reakce vlády na vzniklou situaci, vláda měla na šoky reagovat mnohem přísnější měnovou politikou a také rozšířením fluktuačního pásma.

Obdobně jako v případě krize v Mexiku, byl vývoj v zemích jihovýchodní Asie v předkrizovém období pozitivní a země byly hodnoceny jako „fundamentálně zdravé“, a to na základě poměrně vysokého růstu HDP, nízké inflace, příznivého stavu na běžném účtu platební bilance a přebytkových veřejných rozpočtů.

V důsledku

tohoto

pozitivního

vnímání

investorů

docházelo

ke

značnému přílivu kapitálu do ekonomiky. Ten se následně projevil v růstu zahraničního zadlužení (především krátkodobého) firem a bank. Následně se kriticky zvýšil poměr zahraničních úvěrů k rezervám. Docházelo také ke značné úvěrové expanzi – se vznikem velkého množství „špatných“ úvěrů.

Problémem asijských zemí, které byly následně nejvíce zasaženy krizí bylo to, že byly předčasně liberalizovány operace na finančním účtu. Došlo tedy k obrovskému přílivu kapitálu, přičemž bankovní sektor se vyznačoval nedostatečnou mírou regulace a nízkým dozorem.

V důsledku úvěrové expanze, došlo k financování nevýnosných a rizikových investic, což následně vedlo k neschopnosti firem splácet tyto

- 73 -

úvěry.

Objevil

se

vnitřní

dluhový

problém

a

došlo

ke

krachu

významných firem, které nebyly schopny splácet své závazky. To se nejprve projevilo v Thajsku, ve kterém docházelo k útěku ze země. Thajsko nakonec přechází na floating, následný pokles thajské měny vede k propuknutí paniky mezi investory a útěk z celého regionu. Krize se

postupně

rozšiřuje

do

ostatních

zemí.

V důsledku

vnitřního

dluhového problému dochází také ke krachu významných bank a finančních institucí, s negativním vlivem na měnový kurz. Krize se tedy vyznačovala propojením měnových, dluhových a bankovních problémů, přičemž za hlavní příčinu vzniku krize lze považovat nadměrnou úvěrovou expanzi, která byla vyvolaná přílivem kapitálu v kombinaci se slabým bankovním sektorem.

Na rozdíl od dvou předchozích krizí se Ruská ekonomika vyznačovala celkově nepříznivou ekonomickou situací. Po rozpadu SSSR se jí nepodařilo nastartovat růst, HDP neustále klesal. Inflace byla stále hodně vysoká. Největší problém však představoval vysoký deficit federálního

rozpočtu.

I

přes

tyto

nepříznivé

výsledky

došlo

po

prezidentských volbách k nárůstu investorského optimismu a přílivu kapitálu do země, především v podobě nákupu vládních dluhopisů. Došlo také k růstu cen ruských akcií.

Ruská ekonomika byla tedy náchylná ke vzniku krize. Šok, který vedl k odlivu kapitálu ze země, způsobila probíhající krize v jihovýchodní Asii,

v důsledku

které

došlo

k přehodnocení

rizika

investování

v emerging markets, a tedy i v Rusku. Vlivem krize v Asii došlo také k poklesu ruského exportu, a tedy zhoršení běžného účtu platební bilance. Tlaku na měnu se centrální banka snažila bránit zvýšením úrokových

sazeb

a

intervencemi

na

devizovém

trhu.

Zvýšením

úrokových sazeb došlo k vyostření problému s ruským veřejným dluhem a také k vyostření problémů v bankovním sektoru. Těm se totiž prodražily zahraniční závazky, což mělo za následek úpadek jedné čtvrtiny ruských bank.

- 74 -

Příčiny vzniku krize v Rusku lze nalézt v nepříznivém vývoji řady základních ekonomických ukazatelů a lze ji proto označit za předem očekávanou. Na vzniku krize se také podílela krize v jihovýchodní Asii, a také politická situace v Rusku, která negativně působila na očekávání investorů. Během krize došlo k propojení dluhových, bankovních a měnových problémů.

Brazílie se obdobně jako Rusko vyznačovala vysokým rozpočtovým deficitem, přičemž problém byl také ve způsobu jeho financování (především krátkodobé závazky), vysoké bylo také zahraniční zadlužení. Ne zcela příznivě se také vyvíjel růst HDP, naopak deficit běžného účtu platební bilance nebyl vysoký a podařilo se dosáhnout výrazného snížení inflace. Ekonomika byla poměrně náchylná ke vzniku krize a pod tlak se dostala po vyhlášení moratoria na splácení ruského dluhu. Investoři se obávaly stejné situace i v Brazílii, a tak začali svá aktiva stahovat ze země. Centrální banka reagovala zvýšením úrokových sazeb, s negativním důsledkem na náklady financování veřejného dluhu.

Událost, která způsobila krizi v Brazílii bylo vyhlášení restrukturalizace dluhu vůči federální vládě guvernérem jednoho z brazilských států, ke kterému se brzy přidalo dalších šest států. To vedlo k panice a útěku investorů z Brazílie.

Příčiny krize v Brazílii tak lze nalézt především ve vysokém vládním deficitu a veřejného zadlužení, které v kombinaci s poklesem důvěry investorů (v důsledku politické nestability a exogenních šoků) vedly k vypuknutí krize. Krize se na rozdíl od všech předchozích zásadně nepromítla do bankovního sektoru, který byl pod vlivem předchozích krizí restrukturalizován.

Na základě výše shrnutých poznatků o příčinách krizí ve zkoumaných ekonomikách je možné vyvodit, že společnou příčinou pro tyto krize byla ztráta důvěry investorů v dané ekonomiky a útěch z těchto zemí.

- 75 -

Společné pro všechny krize bylo zvýšení úrokových sazeb těsně před vypuknutím krize v reakci na růst tlaků na kurz měny s negativním důsledkem do bankovního, ale i firemního sektoru. Bankovní sektor se kromě

Brazílie

vyznačoval

svou

slabostí

ve

všech

zkoumaných

ekonomikách. Společný pro všechny zkoumané krize byl také nárůst nejistoty na finančních trzích těsně před vypuknutím krize (ať už se jednalo

o

pokles

důvěry

z důvodu

politické

nestability,

krachu

významné instituce nebo obecně o pokles důvěry v emerging markets).

Dále je zkoumané krize možné rozdělit do dvou skupin, které se lišily především v tom, na základě jakých ukazatelů byla daná ekonomika zranitelná vůči krizi.

Do první skupiny je možné zahrnout Mexiko a země jihovýchodní Asie, kde byl hlavní příčinou vypuknutí krize masivní příliv investic (který byl spojen s úvěrovou expanzí) a slabý bankovní sektor. Po vyčerpání efektivních

investičních

příležitostí

v dané

zemi

(a

v kombinaci

s vnitřními i vnějšími šoky), došlo k problému s financováním úvěrů, který vyústil v bankovní, dluhovou a následně v měnovou krizi.

Rusko a Brazílii je potom možné zahrnout do skupiny druhé, ve které byl příčinou krize především schodek veřejných rozpočtů. Když došlo k tlaku na měnový kurz, centrální banky obou zemí zvyšovaly úrokové sazby, což negativně působilo mimo jiné na zahraniční zadlužení. V důsledku působení šoků, které obě ekonomiky zasáhly došlo ke ztrátě důvěry investorů ve schopnost vlády splatit své závazky, a tedy k odlivu kapitálu ze země.

Na otázku, zda lze v 90. letech 20. století nalézt krize se společnými příčinami, je po tomto shrnutí možné odpovědět, že ano. Obecně měly všechny krize společnou příčinu ve ztrátě důvěry investorů a útěku z dané země. Dále je možné zkoumané krize rozdělit do dvou skupin, které se navzájem liší v důvodu, proč ke ztrátě investorů došlo.

- 76 -

7. ZÁVĚR Devadesátá léta dvacátého století byla bohatá na finanční krize a tato diplomová práce se zabývala především zkoumáním jejich příčin. Konkrétně se zaobírala krizí v Mexiku, která vypukla na přelomu let 1994 – 1995, v jejímž důsledku došlo k značnému odlivu kapitálu ze země, poklesu devizových rezerv, znehodnocení měny a také k prudkému poklesu produkce. Další zkoumanou krizí byla krize v jihovýchodní

Asii,

která

vypukla

v polovině

roku

1997,

jejím

specifikem bylo to, že nezasáhla jednu zemi, ale celý region – krize se tedy přenášela nejen mezi jednotlivými trhy, ale také mezi jednotlivými zeměmi. Asijská krize měla mnohem zásadnější dopady do ekonomiky než krize Mexická a přispěla také ke vzniku krize v Rusku. Zde byla krize tak závažná, že Rusko dokonce vyhlásilo moratorium na splácení svého dluhu. To vedlo k oslabení důvěry investorů i v Brazílii, kde krize vypukla v roce 1999. Tato práce zkoumá uvedené krize ve vzájemném kontextu, nikoliv jako samostatné krize, což umožňuje lepší pochopení souvislostí i příčin vzniku krizí.

Výzkumná otázka této diplomové práce zní: „Lze v 90. letech 20. století nalézt krize, které mají společné příčiny vzniku?“ Na základě výsledků rozboru výše jmenovaných krizí se lze domnívat, že ano. Společnou příčinou pro všechny krize byla ztráta důvěry investorů v danou ekonomiku a „útěk“ z této země.

Dále je možné zkoumané krize rozdělit do dvou skupin, které se liší v důvodu, proč došlo ke ztrátě důvěry investorů, tedy na základě jakých ukazatelů byla ekonomika náchylná ke krizi.

Do první skupiny je možné zařadit Mexiko a jihovýchodní Asii, kde byl hlavní příčinou vzniku krize masivní kapitálový příliv v kombinaci se slabým bankovním sektorem. - 77 -

Za hlavní příčinu vzniku krize ve druhé skupině, do které je možné zahrnout Rusko a Brazílii, je možno označit schodek veřejných rozpočtů.

Cílem této diplomové práce bylo také identifikovat měnové krize, což bylo provedeno na základě ukazatele devalvace měny a výše devizových rezerv. Na základě těchto ukazatelů v jednotlivých zemích je možné tvrdit, že ve všech zkoumaných ekonomikách došlo k měnové krizi.

Tato práce byla zpracována na základě analyticko – deskriptivního přístupu a byla rozčleněna na dvě hlavní části: část teoretickou (kde byl především definován pojem krize, uvedeno členění krizí z tradičního pohledu i z pohledu generačního a především teoreticky podrobně rozebrány příčiny krizí, jak je uvádí ekonomická literatura) a část praktickou (kde byly uvedené krize podrobněji rozebírány, především předkrizový vývoj, podstatný pro pochopení příčin vzniku krizí, průběh samotné krize a také důsledky do ekonomiky). V části diskuze byly shrnuty nejdůležitější poznatky o příčinách jednotlivých krizí a nalezeny krize se společnými příčinami.

Závěrem lze říci, že i když schopnost predikce krizí je velmi omezená (jak se mnohokrát v minulosti ukázalo), je nutné příčiny krizí zkoumat a především si z nich vzít ponaučení do budoucnosti. Tyto krize byly totiž spojeny s fixním měnovým kurzem a vzhledem k tomu, že Česká republika usiluje o vstup do eurozóny a bude muset přistoupit k dvouletému období fixace kurzu, riziko vzniku krize se zvyšuje.

- 78 -

8. LITERATURA •

CABALLERO, Ricardo. Macroeconomic volatility in Latin America: a View and three Case Studies [online]. National Burea of economic research, 2000 [cit. 2010-01-25]. Dostupný z WWW: .

•

DIAZ, Francisco, CARSTENS, Augustin. Some Hypotheses Related To The Mexican 1994 -95 Crisis. [online]. Banco de México, 1996 [cit. 2010-01-25]. Dostupný z WWW: .

•

DURČÁKOVÁ, Jaroslava; MANDEL, Martin. Mezinárodní finance. 1. vyd. Praha: Management Press. 2000. 392 s. ISBN 80-7261017-1.

•

DVOŘÁK, Pavel. Veřejné finance, fiskální nerovnováha a finanční krize. 1. vyd. Praha: C.H. Beck, 2008. 343 s. ISBN 978-80-7400075-1.

•

Economic research service. Country Spreadsheet [online]. 2010 [cit. 2010-03-28]. Dostupný z WWW: .

•

GRUBEN, William C., WELCH, John A. Banking and Currency Crisis Recovery: Brazil’s Turnaround of 1999. [online]. Federal Reserve Bank of Dallas. 2001 [cit. 2010-05-03]. Dostupný z WWW: < http://www.dallasfed.org/research/efr/2001/efr0104b.pdf>.

•

HELÍSEK, Mojmír. Měnová krize : (empirie a teorie). 1. vyd. Praha : Professional Publishing, 2004. 180 s. ISBN 80-86419-82-7.

- 79 -

•

CHIODO, Abbigail J., OWYANG, Michael T. A Case Study of a Currency Cisis: The Russian Default of 1998 [online]. The Federal Reserve Bank of st. Louis. 2002 [cit. 2010-04-30]. Dostupný z WWW: .

•

International Monetary Fund. Financial Crises: Characteristics and Indicators of Vulnerability [online]. 1998 [cit. 2010-01-25]. Dostupný z WWW: .

•

International Monetary Fund. International Financial Statistics. [online].

2010

[cit.

2010-03-28].

Dostupný

z

WWW:

. •

International Monetary Fund. Balance of Payments Statistics. [online]. 2010 [cit. 2010-04-29]. Dostupný z WWW: .

•

International Monetary Fund. World Economic Outlook Database, October 2007. [online]. 2007 [cit. 2010-04-29]. Dostupný z WWW: .

•

KARUNATILLEKA, Eshan. The Asian Economic Crisis. [online]. House of Commons Library, 1999 [cit. 2010-04-30]. Dostupný z WWW: .

•

JONÁŠ, Jiří. Světová ekonomika na přelomu tisíciletí. 1. vyd.Praha: MANAGEMENT PRESS, 2000. 237 s. ISBN 80-7261-016-3.

•

KRUGMAN,

Paul

R.,

OBSTFELD.

Maurice.

International

economics: Tudory and policy. 6. vyd. Boston: Addison Wesley, 2003. 754 s. ISBN 0-321-11639-9.

- 80 -

•

LEACH, James A. Mexico’s Financial Crises. Origins, Awareness, Assistance and Initial Efforts to Recover. [online]. General Accounting Office, 1996 [cit. 2010-04-30]. Dostupný z WWW: .

•

MASSON, Paul. Contagion: Monsoonal Effects, Spillovers, and Jumps

Between

Multiple

Equilibira.

[online].

International

Monetary Fund, 1998 [cit. 2010-01-30]. Dostupný z WWW: . •

MANDEL, Martin, TOMŠÍK, Vladimír. Monetární ekonomie v malé otevřené ekonomice. 1. vyd. Praha: MANAGEMENT PRESS, 2003. 286 s. ISBN 80-7261-094-5.

•

MISHKIN, Frederic. Financial Policies and the prevention of financial crisis in emerging market countries [online]. National Burea of economic research, 2001 [cit. 2010-01-25]. Dostupný z WWW: .

•

MONTI,

Paola. Financial crises and reforms: towards

and

assessment of the emerging international financial architecture . In GHOSH, B. N. Global Financial Crises and Reforms. Cases and Caveats. 1. vyd. Londýn a New York: Routledge. 2001. 350 s. ISBN 0-415-24406-4. •

ODLING – SMEE, John. The IMF and Russia in the 1990s. [online]. IMF Working Paper. 2004 [cit. 2010-04-30]. Dostupný z WWW: .

•

Principal Global Indicators. External sector indicators [online]. 2010 [cit. 2010-03-28]. Dostupný z WWW: .

•

SOROS, George. Kríza globálního kapitalizmu: otvorená spoločnosť v ohrození. 1. vyd. Bratislava: Kalligram, 1999. 238 s. ISBN 8071492-70-1.

- 81 -

•

WHITT, Josph A. The Mexican Peso Cisis. [online]. Federal Reserve Bank of Atlanta. 1996 [cit. 2010-04-15]. Dostupný z WWW: .

- 82 -

9. SEZNAM OBRÁZKŮ, TABULEK A GRAFŮ Obrázky

Obrázek č. 1: Dluhový problém jako příčina vzniku systematické finanční krize Obrázek č. 2: Vliv nadměrně expanzivních politik do jednotlivých segmentů ekonomiky

Tabulky

Tabulka č. 1: Ukazatele hodnotící nepříznivý ekonomický vývoj pomocí souboru poměrových ukazatelů s doporučovanou limitní hodnotou. Tabulka č. 2 Identifikace měnové krize v Mexiku Tabulka č. 3: Dopady krize do ekonomiky Tabulka č. 4: Znehodnocení nominálního měnového kurzu v % Tabulka č. 5: Klíčové pozitivní ukazatele v roce 1996 Tabulka č. 6: Klíčové negativní ukazatele v roce 1996 Tabulka č. 7: Běžný účet platební bilance v poměru k HDP (v %) Tabulka č. 8: Identifikace měnové krize v Rusku Tabulka č. 9: Úvěry MMF v letech 1992 – 2003 v mld. USD Tabulka č. 10: Vývoj klíčových ukazatelů v letech 1995 – 2001 Tabulka č. 11: Identifikace krize v Brazílii Tabulka č. 12: Vývoj růstu HDP a BÚ PB v letech 1995 – 2001 Tabulka č. 13: Zahraniční zadlužení brazilské ekonomiky v roce 1998 Tabulka č. 14: Oficiální úvěry od jednotlivých institucí (mld. USD)

Grafy

Graf č. 1: Běžný účet platební bilance (v % HDP) v letech 91 - 97 Graf č. 2: Příliv zahraničního kapitálu a jeho formy v letech 1990 – 1994 Graf č. 3: Devizové rezervy v Mexiku (prosinec 1993 – prosinec 1994)

- 83 -

Graf č. 4: Příliv soukromého kapitálu (mld. USD) Graf č. 5: Vývoj reálného HDP (roční změny v %) Graf č. 6: Míra inflace (CPI roční průměr v %) Graf č. 7: Deficit federálního rozpočtu Graf č. 8: Zápůjční sazba (%) Graf č. 9: Ruský akciový trh Graf č. 10: Vývoj růstu HDP v letech 1995 - 2001 Graf č. 11: Vývoj inflace v letech 1994 – 1999 Graf č. 12: Krátkodobá úroková sazba Graf č. 13: Vývoj měnového kurzu během krize Graf č. 14: Vývoj růstu HDP v letech 1995 - 2001

- 84 -