Mendelova univerzita v Brně Provozně ekonomická fakulta Ústav financí _________________________________________________________________________
Hodnotová a růstová investiční strategie na BCPP, a.s. Diplomová práce
Vedoucí práce:
Vypracoval:
Ing. Roman Ptáček, Ph.D.
Bc. Zdeňka Seredová
Brno 2011
Poděkování Na tomto místě bych chtěla poděkovat Ing. Romanu Ptáčkovi, Ph.D., vedoucímu mé diplomové práce, za odborné rady, věcné připomínky a za ochotu a čas, po který se mi věnoval při vedení mé diplomové práce.
2
Prohlašuji, že jsem tuto diplomovou práci vyřešila samostatně s použitím literatury, kterou uvádím v seznamu.
V Brně dne 27. května 2011
...............................
3
Abstrakt Seredová, Z. Hodnotová a růstová investiční strategie na BCPP, a.s. Diplomová práce. Brno, 2011. Diplomová práce se zabývá akciemi obchodovanými na Burze cenných papírů Praha, a.s. a to z pohledu jejich možného rozřazení mezi růstové a hodnotové akcie a jejich výkonnosti. Rozdělení titulů je provedeno na základě předem stanovených kritérií, kterými jsou především ukazatel P/E (Price earnings ratio) a ukazatel DPS (dividendy na akcii). Hodnoty pro výpočty ukazatelů jsou přebírány z výročních zpráv společností, jejichž akcie jsou zahrnuty do báze indexu PX-GLOB. Z obou skupin akcií jsou sestaveny indexy, které jsou dále analyzovány vzhledem k vývoji indexu PX-GLOB a jeho trendům. Vedle indexů je v práci vytvořeno hodnotové a růstové portfolio z vysoce likvidních titulů obchodovaných ve SPADU BCPP, a.s. Výkonnost těchto portfolií je porovnávána za účelem rozhodnutí o úspěšnosti obou investičních stylů. Dosažené výsledky jsou konfrontovány s výsledky studií, které se zabývaly daným rozdělením akcií a jejich výkonností na světových trzích. Seredová, Z. Value and growth investment strategies on the PSE. Diploma thesis. Brno, 2011. This thesis deals with shares traded on the Prague Stock Exchange, Inc. and from the perspective of a possible division of the growth and value stocks and their performance. The division title is made on the basis of predetermined criteria, which are primarily an indicator of P / E (Price Earnings Ratio) and indicator PCB (dividend per share). Values of parameters for calculations are taken from annual reports of the companies whose shares are included in the base of the PX-GLOB. The two groups share indexes are compiled, which are further analyzed due to the development of the PX-GLOB and its trends. In addition to the index is created in the work value and growth portfolio of highly liquid stocks traded in the PSE SPAD, Inc. The performance of these portfolios is compared in order to determine the success of both investment styles. The results obtained are compared with results of studies that deal with the division of shares and their performance in world markets.
4
Obsah 1.
Úvod ................................................................................................................ 7
2.
Cíl práce.......................................................................................................... 9
3.
Stanovení hypotéz ....................................................................................... 10
4.
Metodika ....................................................................................................... 12 4.1.
Použité vzorce ........................................................................................ 15
4.1.1.
Ukazatel Price earnings P/E ............................................................ 15
4.1.2.
Ukazatel čistého zisku na akcii EPS ................................................ 15
4.1.3.
Dividenda na akcii DPS ................................................................... 15
4.1.4.
Dividendový výnos DY..................................................................... 16
4.1.5.
Účetní hodnota akcie BV ................................................................. 16
4.1.6.
Ukazatel P/BV.................................................................................. 17
4.1.7.
Výpočet indexu ................................................................................ 17
4.1.8.
Výnosnost........................................................................................ 17
4.1.9.
Očekávaný výnos – odhad z historických dat .................................. 18
4.1.10. Riziko............................................................................................... 18 4.1.11. Sharp ratio SR ................................................................................. 18 4.1.12. Information ratio IR .......................................................................... 19 4.1.13. Jensen Alpha (JA) ........................................................................... 19 4.1.14. Směrnicový tvar rovnice přímky....................................................... 19 4.1.15. Kovarianční měření bety.................................................................. 20 4.1.16. Vážený aritmetický průměr .............................................................. 20 5.
Teoretická východiska................................................................................. 21 5.1.
Hodnotové akcie ..................................................................................... 21
5.2.
Růstové akcie ......................................................................................... 23
5.3.
Burzovní indexy ...................................................................................... 24
5.3.1.
Druhy burzovních indexů ................................................................. 24
5.4.
Tržní kapitalizace .................................................................................... 25
5.5.
Fundamentální analýza........................................................................... 26
5.5.1. 5.6.
Analýza jednotlivých akciových společností a jejich akcií ................ 27
Technická analýza .................................................................................. 28
5.6.1.
Trendy ............................................................................................. 28
5
5.7.
Hodnocení výnosnosti............................................................................. 29
5.7.1.
Sharpe ratio (SR)............................................................................. 29
5.7.2.
Information Ratio (IR) ...................................................................... 32
5.7.3.
Jensens Alpha (JA).......................................................................... 32
6.
Výkonnost růstových a hodnotových akcií na světových trzích ............. 33
7.
Růstové a hodnotové akcie BCPP, a.s....................................................... 40 7.1.
Informace o BCPP, a.s. .......................................................................... 40
7.2.
Testování titulů ....................................................................................... 41
7.2.1.
Základní ukazatele testovaných akcií .............................................. 42
7.3.
Stanovení trendů .................................................................................... 42
7.4.
Sestavení indexů .................................................................................... 43
7.4.1.
Růstový index .................................................................................. 44
7.4.2.
Hodnotový index .............................................................................. 46
7.5.
Vyhodnocení indexů ............................................................................... 49
7.5.1.
Porovnání vývoje indexů.................................................................. 49
7.5.2.
Porovnání indexů na základě sklonu trendových přímek................. 51
7.5.3.
Hodnocení výnosnosti indexů .......................................................... 53
7.6.
Vyhodnocení portfolií .............................................................................. 56
8.
Diskuze ......................................................................................................... 58
9.
Závěr ............................................................................................................. 64
10. Použité zdroje............................................................................................... 67 10.1. Monografie.............................................................................................. 67 10.2. Internetové zdroje ................................................................................... 68 10.3. Odborné články a práce.......................................................................... 69 10.4. Výroční zprávy ........................................................................................ 70 11. Seznam tabulek............................................................................................ 74 12. Seznam grafů ............................................................................................... 76
6
1. Úvod Nacházíme se v době, kdy jsou kapitálové trhy na nejvyšší úrovni, vlivem světové globalizace dochází k jejich maximální propojenosti a každý z investorů touží po optimálním portfoliu, které by mu přinášelo maximální výnosy. Definovaných a současně využívaných investičních strategií existuje mezi investory velké množství. Gladiš (2004) uvádí: „Investičních filozofií je velmi mnoho. S určitou nadsázkou by se dalo říct, že je tolik investičních filozofií, kolik je investorů.“ Každá investiční strategie má své principy, kterých se investor snaží při výběru cenných papírů a sestavování svého portfolia držet. Nelze říci, která z investičních filozofií je lepší a vhodnější a která naopak méně vhodná. Bohužel jednoznačně takto rozdělit filozofie nelze. Každému investorovi vyhovuje jiná investiční strategie a bohužel jedna univerzální aplikovatelná na všechny cenné papíry v jakémkoli období neexistuje. Mezi mnohými investičními styly existují dva, které lze označit za protichůdné, jedná se o hodnotovou (value) a růstovou (growth) investiční strategie. Hodnotová investiční strategie se zabývá především hledáním podhodnocených akcií, oproti tomu růstově orientovaný investor vybírá takové akcie, které jsou v současné době nerentabilní a investorům jsou vyplácena nízká nebo žádná dividenda, ale do budoucna společnosti emitující takovéto akcie slibují vysoké zisky. Dle studie Dowa (1998) lze říci, že společnosti zadržující větší podíl ze svých zisků, který reinvestují, jsou investory vnímány jako společnosti dobré pro růst. Naopak společnosti pravidelně vyplácející dividenda ze svých zisků, neslibují reinvestici a následný růst a ocenění jejich akcií je poměrně levné, akcie těchto emitentů jsou označovány za hodnotové. Na světových akciových trzích bylo provedeno několik studií, ve kterých se jejich autoři zabývali výkonností obou investičních stylů a na základě sestavených indexů a jejich výsledků rozhodovali o kvalitě a úspěšnosti jednotlivých strategií a vhodnosti zařazení takovýchto akcií do investičních portfolií. Ve většině studií se jednalo o globální světové indexy, avšak existují i indexy zaměřené na rozvíjející se trhy, tzv. Emerging markets, mezi které se v současné době řadí i Česká republika, proto v rámci této práce jsou zohledněny výsledky růstových a hodnotových indexů nejen světových trhů, ale zejména Emerging markets. Na českém burzovním trhu a přímo na Burze cenných papírů Praha, a.s. není vytvořen žádný oficiální index, který by zahrnoval jen růstové nebo jen hodnotové akcie
7
a ani nebyla oficiálně sledována výkonnost těchto investičních stylů. Na českém burzovním trhu se obchoduje nejen s tituly českých emitentů, ale je zde i zastoupení zahraničních akcií, avšak ani zahraniční účast nestačí k tomu, aby bylo smysluplné tvořit další oficiální stylově vyhraněný burzovní index. Zastoupení oborů na burzovní trhu je rozmanité, od energetiky, přes komunikační technologie až po tabákový průmysl či farmacii, ale počet emisí je bohužel ve srovnání s ostatními světovými trhy nízký.
8
2. Cíl práce Rozhodla jsem se provést studii zaměřenou na růstový a hodnotový investiční styl. Ve své práci se zaměřím přímo na hodnotové a růstové akcie na českém burzovním trh, resp. přímo na tituly obchodované na Burze cenných papírů Praha, a.s. Cílem práce je vyhodnotit, kterému typu akcií, z pohledu investičního stylu, se vede lépe a dosahuje lepších výsledků výnosností v obou trendech a tím potvrdit či zamítnout stanovené hypotézy. Následně doporučit, zda-li při sestavování portfolií přihlížet k tomu, jedná-li se o růstovou či hodnotovou akcii. Ke zamýšlenému konečnému cíli by mělo přispět několik dílčích cílů. Prvním dílčím cílem je samotné rozčlenění titulů obchodovaných na Burze cenných papírů Praha, a.s. dle hodnot ukazatelů fundamentální analýzy, k čemuž je nutné z výročních zpráv a z hodnot vývoje kurzu jednotlivých titulů získat potřebné informace. Dalším dílčím cílem je z takto rozdělených akcií sestrojit růstový a hodnotový index a dále indexy porovnávat jak mezi sebou, tak i ke stanovenému benchmarku, za který je zvolen index PX-GLOB. Následná analýza již samotných indexů vztažená k benchmarku poslouží k hodnocení výkonnosti investičních strategií, potvrzení či vyvrácení stanovených hypotéz, ke srovnání se světovými trhy a vyvození závěrů. Třetím dílčím cílem je sestavení dvou portfolií, přičemž první obsahuje pouze růstové akcie obchodované ve SPADU BCPP, a.s. a druhé pouze hodnotové akcie obchodované tamtéž. Na základě hodnot Sharpeho poměru je porovnána výnosnost jednotlivých portfolií, což přispěje k celkovému hlavnímu cíli diplomové práce, tedy k rozhodnutí, který investiční styl na českém burzovním trhu dosahuje lepších výsledků.
Výsledky mé studie by měly posloužit budoucím investorům v rozhodování při sestavování portfolií, zda-li je výhodné zaměřit se pouze na jeden z investičních stylů nebo na jejich kombinaci a zároveň zohlednit i vývoj trendu, ve kterém se daný trh právě nachází. Dalším přínosem je i ukázka využití Sharpeho metody, Jensenovy alfy a Informačního poměru při porovnávání indexů, metodika jejich výpočtu a interpretace. Sharpův poměr, ukazatel Jensenova alfa a Informační poměr lze využít i při porovnávání výnosnosti fondů. Tyto ukazatele jsou široce využitelné v investiční praxi.
9
3. Stanovení hypotéz Po nastudování několika zahraničních studií, které jsou uvedeny v této práci pod kapitolou Výkonnost růstových a hodnotových akcií na světových trzích, a zejména ze studie Fama a French (1998) ze které vyplývá, že hodnotové akcie dosahují vyšší výkonnosti než růstové akcie na trzích po celém světě, předpokládám, že i akcie obchodované na BCPP, a.s. se budou v rostoucím a klesajícím trendu vyvíjet obdobně jako akcie na světových trzích a to jak na rozvinutých tak i na rozvíjejících se trzích, mezi které český trh patří. Proto jsem se rozhodla hypotézy stanovit takto:
Hypotéza H1: Hodnotový index složený z hodnotových akcií obchodovaných na BCPP, a.s. ve sledovaném období 2003 až 2009 dosahuje vyšší výnosnosti než růstový index tvořený růstovými akciemi obchodovanými na BCPP, a.s. ve stejném období.
Hypotéza H2: Stylově vyhraněné portfolio tvořené hodnotovými akciemi obchodovanými na BCPP, a.s. dosahuje vyšší výnosnosti po sledované období 2006 až 2009 než stylově vyhrazené portfolio složené z růstových akcií obchodovaných na BCPP, a.s.
Všeobecně tedy jsou hodnotové akcie výkonnější i na českém akciovém trhu a proto vhodnější pro zařazení do investičních portfolií. Hypotéza H1 týkající se vytvořených indexů bude ověřena prostřednictvím analýzy výkonnosti jednotlivých indexů. V rámci analýzy vytvořených indexů bude provedeno jednak vizuální porovnání vývoje grafů jednotlivých indexů navzájem a jednotlivých indexů k benchmarku, tedy indexu PX-GLOB. Dále pak proložení grafů jednotlivých indexů spojnicí trendu. Sklony trendových přímek budou porovnány na základě hodnoty směrnice přímky a to v rostoucím a klesajícím trendu zvlášť. Hlavní ověření výkonnosti jednotlivých indexu provedu na základě výpočtu Sharpeho poměru, Informačního poměru a ukazatele Jensenovy alfy. Dle hodnot těchto ukazatelů lze vyhodnotit, který z indexů dosáhl vyšší výnosnosti při zohlednění rizika. Hypotéza H2 zaměřená na stylově vyhrazená portfolia a jejich výkonnost bude ověřena na základě výnosnosti růstového a hodnotového portfolia sestaveného z růstových a hodnotových akcií obchodovaných na BCPP, a.s., přičemž při výběru akcií se zaměřím
10
pouze na akcie obchodované ve SPADU BCPP, a.s., což mi zajistí vysokou likviditu zařazených titulů do portfolia a tedy do výpočtů budou vstupovat hodnoty kurzu ovlivněné každodenním obchodováním. Portfolia budou sestavena podle modelu CAPM a jejich výnosnost bude navzájem porovnána. Po vyhodnocení všech dosažených výsledků budou vyvozeny závěry, které poslouží k vyhodnocení stanovených hypotéz, k jejich případnému potvrzení nebo zamítnutí.
11
4. Metodika Počet titulů, které byly ve sledovaném období zahrnuty do báze indexů PX či PXGLOB a obchodovaly se na hlavním nebo vedlejší trhu BCPP, a.s. se pohybuje okolo 56, bohužel z nedostatku informací potřebných k testování titulů, zejména nedostupnost výročních zpráv nebo časových řad vývoje kurzu, je možno analyzovat pouze 31 titulů. Do této studie jsou zařazeny i akcie obchodované v KOBOSU BCPP, a.s. a to z důvodů malého počtu titulů obchodovaných na hlavním trhu. Některé z emisí obchodovaných na vedlejším trhu jsou méně likvidní a jejich tržní cena je mnohdy ovlivněna jedním nákupem ve výši 10 až 100 tis. Kč, čehož jsem si plně vědoma, avšak vynechání těchto titulů by se snížil počet testovaných titulů na 10, což by znemožnilo sestavení indexů. Z tohoto důvodu jsem se tedy zaměřila i na méně likvidní tituly. Na základě vývoje burzovního indexu PX-GLOB, jehož báze byla obměňována a vystřídaly se v něm všechny testované akcie, stanovím sledované období a to tak, aby zahrnovalo jak rostoucí tak i klesající vývojový trend. Při určování trendu vycházím z technické analýzy aplikované na graf zachycující vývoj PX-GLOB po dobu 7 let, od roku 2003 do roku 2009. Dle Kohouta (2008) lze podle základních ukazatelů fundamentální analýzy a jejich výsledků akcie zařadit do jedné či druhé skupiny. Z výročních zpráv společností, jejichž akcie se obchodují na BCPP, a.s., získám potřebné údaje pro rozdělení titulů do dvou skupin, na hodnotové akcie a růstové akcie. Ze skupiny růstových a hodnotových akcií sestavím indexy, přičemž podíl konkrétního titulu na celkovém indexu bude dán tržní kapitalizací společnosti, stejně jako je tvořen index PX-GLOB, vzorec pro výpočet indexu přebírám z metodiky BCPP, a.s. Sestrojené indexy sleduji ve stanovém období, v každém trendu zvlášť. V rámci grafické analýzy budou v obou trendech grafy indexů proloženy spojnicí trendu, zároveň se odvodí i regresní rovnice. Sklon trendových přímek bude porovnán na základě hodnoty směrnice ze směrnicového tvaru rovnice trendové přímky. Z denních hodnot indexů určím roční výnosnost každého z indexů a zároveň i riziko. Tyto hodnoty poslouží pro výpočet Sharpeho poměru za každý rok a vypočítáním ročních výnosností a rizika indexu PX-GLOB bude vypočten i Informační poměr a ukazatel Jenesenova alfa. Z grafické analýzy a empirického ověření výnosností rozhodnu o tom, který index si ve sledovaném období vedl lépe a tím potvrdím nebo naopak zamítnu stanovenou hypotézu H1. Při výpočtu výnosností zvažuji pouze kapitálový výnos,
12
dividendový výnos opomíjím. Hodnotu vyplacených dividend sleduji pouze za účelem rozřazení jednotlivých titulů mezi hodnotové a růstové akcie. Pro ověření hypotézy H2 sestavím dle metody CAPM dvě portfolia, přičemž obě budou sestavena z vysoce likvidních akcií, za které lze považovat akcie SPADU BCPP, a.s., proto z roztříděných akcií vyberu pro tvorbu portfolia jen ty obchodované v SPADU, čímž se tedy sníží počet titulů možných pro vytvoření portfolií, ale zároveň bude zajištěna vysoká likvidita vytvořených portfolií. První portfolio bude růstové, sestavené pouze z růstových akcií a druhé portfolio bude hodnotové, sestavené pouze z hodnotových akcií. Tato portfolia, tvořená pouze z akcií, jsou sestavena bohužel v rozporu s principem diverzifikace, avšak pro záměr diplomové práce, kterým je posouzení výkonnosti jednotlivých investičních stylů, jsou vyhovující. U sestavených portfolií je vypočítána výnosnost za sledované období 2006 až 2009 a na základě této hodnoty, je určeno, které portfolio bylo v tomto období výnosnější. Určení stylově vyhraněných portfolií a jejich výpočet je pouze dílčím krokem k určení výnosnosti jednotlivých investičních stylů, proto je celá metodika výpočtu včetně vzorců potřebných pro výpočet uvedena pouze v přílohách diplomové práce a ani v teoretické části práce není Teorii portfolia věnována pozornost. V samotné studii pracuji již s vytvořenými portfolii a jejich hodnotami. Do všech výpočtů Sharpeho poměru vstupuje výnosnost bezrizikového cenného papíru, za kterou pro účely diplomové práce je považována výnosnost státních pokladničních poukázek, které prostřednictvím České národní banky emituje Ministerstvo financí ČR. Emise státních pokladničních poukázek jsou však nepravidelné, proto pro účely výpočtu Sharpeho poměru používám vážený aritmetický průměr úrokových sazeb jednotlivých emisí, kde vahami je trhem požadovaný objem emise při dané úrokové sazbě. Průměrná úroková sazba státních pokladničních poukázek je použita i při výpočtu ukazatele Jensenovy alfy.
Diplomová práce je logicky členěna dle obsahu do kapitol. Součástí této kapitoly Metodika je i podkapitola s názvem Použité vzorce, ve které uvádím popis ukazatelů včetně vzorců využitých následně pro testování titulů, sestavení indexů a pro analýzu výkonnosti vytvořených indexů a portfolií. Kapitola zabývající se literární rešerší, nazvaná Teoretická východiska, je věnována teoretickému přehledu problematiky sestavenému z odborných zdrojů. Tato kapitola
13
zahrnuje další podkapitoly, v nichž jsou zachyceny nejdůležitější charakteristiky jednotlivých investičních stylů a popis principu, na kterém jsou založeny. Zároveň zde uvádím i popis problematiky burzovních indexů a jejich členění a základní principy fundamentální analýzy, která je v práci využita, avšak ne v jejím plném rozsahu, ale jen některé její ukazatele, potřebné zejména při rozřazování titulů do skupiny růstových akcií a do skupiny hodnotových akcií. Dále pak nastíním význam technické analýzy a problematiku trendů. V této kapitole jsou současně popsány i ukazatele pro hodnocení indexů a portfolií, Sharpův a Informační poměr, ukazatel Jensenova alfa. V navazující kapitole s názvem Výkonnost růstových a hodnotových akcií na světových trzích jsou shrnuty výsledky a závěry studií provedených na světových trzích, doplněné tabulkami a grafy, které zachycují vývoj jednotlivých strategií. Klíčové poznatky z této kapitoly poslouží následně v diskuzi ke konfrontaci českého a světového akciového trhu a výsledků hodnotové a růstové strategie v České republice a ve světě. Na začátku následující kapitoly nazvané Růstové a hodnotové akcie BCPP, a.s. je shrnuto několik základních informací a historických událostí týkajících se samotné BCPP, a.s. Dále se zde zabývám testováním titulů dle ukazatelů fundamentální analýzy a jejich hodnot a následným rozřazením na hodnotové a růstové akcie. Z každé skupiny je vytvořen index, jehož vývoj je analyzován a porovnán s vývojem indexu PX-GLOB, v každém trendu zvlášť. Zde jsou také zachyceny báze jednotlivých indexů, jejich složení a váhy jednotlivých titulů. Zobrazení jednotlivých indexů je v liniových grafech, přičemž na svislé ose jsou zachyceny uzavírací hodnoty indexů, vodorovná osa pak zachycuje dobu jejich vzniku. Porovnávání vývoje indexů je provedeno jednak na základě sklonu trendových přímek a jejich směrnic jednotlivých indexů, jednak na základě hodnot Sharpeho a informačního poměru. Součástí této kapitoly je i vyhodnocení výnosnosti sestavených portfolií. Veškeré poznatky praktické části práce jsou shrnuty v kapitole Diskuze, ve které rozebírám dosažené výsledky. Diskutuji nad zvoleným postupem, nad faktory, které ovlivňovaly studii a nad použitelností dosažených výsledků. V závěru, který je poslední obsahovou kapitolou, vyhodnocuji stanovené hypotézy. Podle dosažených výsledků potvrdím nebo naopak zamítnu stanovené hypotézy. Shrnu veškeré dosažené výsledky, porovnám je ve všeobecné rovině s výsledky jiných studií a nastíním další oblasti, které souvisí s danou problematikou a mohly by být při investičním rozhodování použity, ale v této práci nejsou rozpracovány.
14
Základním zdrojem podkladových dat pro analýzu je placená databáze společnosti Patria online, ke které má Mendlova univerzita v Brně přístup, webové stránky BCPP, a.s. nebo webové stránky emitentů, kde jsou zveřejněny výroční zprávy. K veškerým výpočtům a grafickému zpracování byl použit program Microsoft Office Excel 2003.
4.1.
Použité vzorce
Rozdělení titulů na růstové a hodnotové akcie bude provedeno na základě hodnot následujících ukazatelů, jejichž popis je převzat z učebních textů. Jedná se o základní ukazatele fundamentální analýzy. Dále jsou v této podkapitole uvedeny vzorce potřebné pro sestavení a hodnocení výnosnosti jednotlivých indexů a vytvořených portfolií. Všechny vzorce jsou očíslovány, v následujících kapitolách při výpočtech se již odvolávám pouze na číslo vzorce.
4.1.1. Ukazatel Price earnings P/E podle Rejnuše (2001) Jedná se o poměr aktuální tržní ceny (kurzu) kmenové akcie a posledního zveřejněného čistého zisku příslušné akciové společnosti, jenž na ni připadá. Ukazatel P/E vypovídá o tom, kolik peněžních jednotek jsou v daném případě investoři ochotni zaplatit za jednu peněžní jednotku ročního zisku připadajícího na předmětnou akcii. [4.1] Ukazatel P/E =
Tržní cena akcie Čistý zisk na akcii (EPS)
4.1.2. Ukazatel čistého zisku na akcii EPS podle Rejnuše (2001) Tento ukazatel vypovídá o finanční situaci podniku a vyjadřuje velikost čistého zisku připadajícího na akcii, často bývá označován jako rentabilita akcie. [4.2] Čistý zisk na akcii (EPS) =
Čistý zisk Počet emitovaných kmenových akcií
4.1.3. Dividenda na akcii DPS podle Rejnuše (2001) V podstatě se jedná o podíl úhrnu dividend vyplacených podnikem za rok na počet existujících kmenových akcií.
15
[4.3] Úhrn dividend za rok Počet kmenových akcií
Dividenda na akcii (DPS) =
4.1.4. Dividendový výnos DY1 podle Rejnuše (2001) Jedná se o ukazatel poměřující hodnotu dividendy připadající na jednu akcii s její aktuální tržní cenou (kurzem). Při výpočtu tohoto ukazatele je ovšem zapotřebí počítat s tím, že dividenda dosazovaná do čitatele je uváděna zpětně a tudíž se zpravidla po celých dvanáct měsíců kalendářního roku nemění, zatímco tržní cena (kurz) akcie se naproti tomu neustále aktualizuje. [4.4] Dividenda na jednu akcii Kurz akcie
Dividendový výnos (DY) =
4.1.5. Účetní hodnota akcie BV podle Rejnuše (2001) Účetní hodnotu akcie lze vypočítat vydělením vlastního kapitálu podniku počtem vydaných kmenových akcií. Při výpočtu tohoto ukazatele se používají údaje konce posledního fiskálního roku. [4.5] Účetní hodnota akcie (BV) =
Vlastní kapitál – prioritní akcie Počet vydaných kmenových akcií
1
Tento ukazatel není v práci u sledovaných titulů využit, ale zmiňuje jej jeden citovaný autor, proto je zde uveden.
16
4.1.6. Ukazatel P/BV podle Rejnuše (2001) Podílem tržní ceny akcie a její účetní hodnoty je možno získat ukazatel, nazývaný jako poměr aktuálního kurzu akcie k účetní hodnotě vlastního kapitálu připadajícího na jednu akcii, všeobecně označovaný jako P/BV (price to book value ratio). [4.6] Tržní cena akcie Účetní hodnota akcie
Ukazatel P/BV =
4.1.7. Výpočet indexu Základem pro stanovení hodnoty indexu je podle Rejnuše (2001) tržní kapitalizace báze, která je součtem tržních kapitalizací vybraných emisí akcií, jež jsou jako bazické emise do báze daného indexu zařazeny. Tržní kapitalizaci jednotlivých emisí je vždy součin počtu akcií registrovaných v každé emisi a jejich kurzů platných v okamžiku, k němuž se tržní kapitalizace určuje. Vzorec pro výpočet indexu převzat z BCPP, a.s.2 [4.7] M(t+1) M*(t)
Index(t+1) = Index(t) x
M(t+1) tržní kapitalizace báze v čase t + 1 M*(t) tržní kapitalizace báze v čase t po případné aktualizaci
4.1.8. Výnosnost3 (Čámský, 2001) [4.8]
rit =
Pit − Pit −k Pit −k
rit
výnosnost cenného papíru
Pit
tržní cena cenného papíru na začátku následujícího období
2 3
Tímto způsoben je vypočten index PX-GLOB na BCPP, a.s. Uvažujeme pouze kapitálový výnos, bez výnosu dividendového.
17
Pit−k
tržní cena cenného papíru na začátku období
k = 1 jednodenní změna tržní ceny cenného papíru
4.1.9. Očekávaný výnos – odhad z historických dat (Čámský, 2001) [4.9]
1 T ri = ⋅ ∑ ri t T t =1 v čase
t ∈ (1, T )
rit
výnosnost cenného papíru
T
počet sledovaných období
4.1.10. Riziko (Čámský, 2001) [4.10]
σ= v čase
1 2 ⋅ ∑ (rt − r ) T −1
t ∈ (1, T ) 4.1.11. Sharp ratio4 SR (Stuchlík, 2006) [4.11] SR =
R - Rf Sm
R
výkonnost fondu v % p.a.
Rf
bezrizikový výnos v % p.a.
Sm
anualizovaná směrodatná odchylka výkonností fondu
4
Více kapitola 5.7 str. 24.
18
4.1.12. Information ratio5 IR (Stuchlík, 2006) [4.12] R - Rm Tracking error
IR =
R
výkonnost fondu v % p.a.
Rm
výkonnost trhu, tj. indexu v %, p.a.
Tracking error anualizovaná směrodatná odchylka rozdílu měsíčních výkonností fondu a benchmarku.
4.1.13. Jensen Alpha (JA) (Stuchlík, 2006) [4.13] JA = R – (Rf + ß * (Rm – Rf)
R
výkonnost fondu, investice, portfolia v %, p.a.
Rm
výkonnost trhu, tj. indexu v % p.a.
ß
systematické riziko investice
Rf
bezriziková úroková míra v % p.a
4.1.14. Směrnicový tvar rovnice přímky (Bartsch, 1983) [4.14]
y = kx + q k
směrnice přímky
q
tzv. úsek, vyťatý přímkou, na ose y, tj. druhá souřadnice průsečíku přímky s osou Pro k > 0, resp. k < 0 je přímka grafem rostoucí, resp. klesající funkce y = kx + q. Pro k = 0 je přímka rovnoběžná s osou x a pro q = 0 prochází počátkem.
5
Více kapitola 5.7. str.25.
19
4.1.15. Kovarianční měření bety (Čámský, 2001)
βi = rm
Cov(ri , rm )
[4.15]
σ m2
návratnost trhu jako celku
Cov(ri,rm) kovariance mezi návratností akcie i a návratností trhu
σ m2
rozptyl tržní návratnosti
ßi > 1 cenné papíry jsou klasifikovány jako agresivní, výnosová míra i-tého aktiva stoupá rychleji než výnosová míra tržního portfolia (reagují na 1% nárůst očekávané výnosové míry tržního portfolia zvýšením svého dodatečného výnosu o více než 1%), ßi < 1 cenné papíry jsou klasifikovány jako defenzivní, výnosy kolísají méně než trh, ßi = 1 cenné papíry jsou neutrální, výnosová míra i-tého aktiva se chová identicky jako výnosová míra tržního portfolia. Podle Čámského (2001) hodnoty bety pod 0.5 a nad 2 jsou považovány za neobvyklé a dlouhodobě neudržitelné.
4.1.16. Vážený aritmetický průměr (Minařík, 2004) Vzorec upraven pro výpočet průměrné úrokové sazby státních pokladničních poukázek. [4.16]
1 k r f = ∑ r f i ni n i =1 ni
požadovaný objem jednotlivých emisí při dané úrokové sazbě v mil. Kč
rf i
úroková sazba jednotlivých emisí v % p.a
n
celkový požadovaný objem emisí
20
5. Teoretická východiska Investiční filozofii vysvětluje Gladiš (2004) jako investiční styl praktikovaný investorem, odráží se v něm názor investora na fungování trhu a na chování jeho účastníků. U některých investorů lze hovořit o růstové filozofii zaměřující se na společnosti s nadměrným růstem zisků, opakem jsou ti investoři, kteří soustředí svoji pozornost na hodnotové akcie, o které je většinou menší zájem a proto jsou poměrně levné ve srovnání se svými aktivy. „Obě školy působí jako protiklady, částečně proto, že se při výběru akcií řídí rozdílnými kriterii, ale také proto, že oslovují rozdílné typy lidí.“ Šimčák ( 2001) Většina investičních nápadů se zrodily v USA, což platí i pro investiční styl Value (nákup hodnotových akcií) a Growth (nákup růstových akcií). První, kdo popsal principy Value investování byl již před mnoha lety Benjamin Graham v knize The Inteligent Investor, za zakladatele Growth investování je považován americký manažer fondů T. Rowe Price. K rozmachu rozdělení stylů došlo v 80. letech, kdy byly vytvořeny první oddělené indexy, za jejichž konstruktéry jsou považováni v USA Wilshire Associates a Frank Russell. V současné době převážně růstový nebo převážně hodnotový styl nabízejí i některé podílové fondy. Významnou roli v rozlišení růstových a hodnotových akcií hraje čas. Hodnotové akcie nakupuje investor obvykle v době, kdy má trh za sebou velké propady, riskuje tedy, že klesající trend bude ještě nějakou dobu pokračovat. Investor zaměřený na růstové akcie nakupuje většinou až dojde k obratu tržního trendu na rostoucí, aby si potvrdil dobré finanční základy řady společností. Vystavuje se tak však riziku, že bude na růstovém trhu participovat mnohem kratší dobu než hodnotový investor. Jelikož se růstový investor zabývá hlavně dynamickými sektory, předpokládá, že dojde k rychlejšímu růstu produkce než v jiných sektorech, což by mělo podpořit ziskovost a tím i rychlejší zhodnocení akcií příslušných společností a tak růstový investor může relativní ztrátu z krátkého rostoucího trendu dohnat vyšší výkonností.
5.1.
Hodnotové akcie
Dle Vocílky (2008) je hodnotový investiční styl založený na principu „levně nakoupit a draze prodat“. Hlavním předpokladem je najít levné, podhodnocené akcie, jejichž tržní cena je nižší než jejich vnitřní hodnota a nebo prodat drahé akcie, které jsou naopak
21
nahodnocené. Cílem hodnotového investování je na základě veškerých dostupných údajů stanovit teoretickou hodnotu akcie, porovnat ji s aktuálním kurzem, rozhodnout, zda je akcie podhodnocena či nadhodnocena a podle toho ji nakoupit nebo prodat. K určení vnitřní hodnoty slouží fundamentální analýza, v rámci které jsou zkoumány finanční výkazy společnosti, která akcie emituje. Zároveň Vocílka dodává, že jednoznačný postup určení vnitřní hodnoty neexistuje, protože každý investor přisuzuje různým kritériím různou důležitost. V praxi většinou investoři sledují základní valuační ukazatele, mezi které se řadí P/E, P/BV, DY a vyplacená dividenda6. Přičemž pro hodnotové akcie je typická nízká hodnota ukazatele P/E, nízká hodnota ukazatele P/BV a naopak vysoký dividendový výnos (DY). Šimčák (2001) popisuje investory praktikující hodnotový styl jako velmi obezřetné lidi, kteří nejsou ochotni tolerovat riziko.7 Kupují akcie pouze tehdy, pokud jim výpočty ukazují, že nemohou investované peníze ztratit. Manažer fondu se zaměřením na hodnotové akcie považuje za výhodou koupi akcie kvalitní firmy, pokud je za levnou cenu k průměru v oboru. Mnoho manažerů kupuje akcie jen tehdy, pokud je tržní cena akcie nižší než její účetní hodnota, někteří manažeři se smíří i s tím, že tržní cena nepřevýší účetní hodnotu více než dvojnásobně. Autor zároveň zjednodušeně vysvětluje účetní hodnotu jako částku, která by zůstala akcionářům firmy, pokud by dnes ukončila svoji činnost a zaplatila všechny své závazky a vyinkasovala pohledávky. Problém však nastává v situaci, pokud manažer nakupuje akcie za méně, než si myslí, že je jejich hodnota, protože každý má obvykle jiný názor, což dokládá i následující příklad. V únoru roku 2000 chtěli někteří investoři diverzifikovat svá portfolia value fondem, většina si vybrala ten nejvýkonnější. Rozdíl ovšem často není v kvalitě, ale v interpretaci toho, co je value. Po roce a půl méně výkonný value fond vydržel bouře na burzách, zatímco nejvýkonnější value fond, který investoři volili, zaostal. Tento výborný value fond obsahoval takové akcie jako jsou Intel, Microsoft nebo Cisco, což jsou převážně růstové akcie, akorát manažer výborného value fondu v nich viděl hodnotu. Z tohoto příkladu je parné, že nestačí spoléhat se na běžnou kategorizaci fondů, avšak majoritní většina investorů na ni spoléhá.
6
viz kapitola 4 . 1. Použité vzorce Což však odporuje tvrzení W. Bernsteina, které popisují Kohár, Šimčák (2002) o rok později ve svém článku, viz dále 7
22
Na otázku kdy prodat hodnotové akcie odpovídá pan Graham (2007), který doporučuje prodat ve chvíli, kdy akcie vyčerpala svůj potenciál, což znamená, že investor koupí akcie, protože jsou levné a prodá je až levné být přestanou. (Šimčák, 2001)
5.2.
Růstové akcie
Růstový styl je typický investováním do akcií, které podle současných analýz nejsou rentabilní, nedosahují zisku ani emitent nevyplácí dividendy, ale do budoucna lze u těchto akcií počítat s vysokým růstovým potenciálem. Pro růstové akcie je typická vysoká hodnota ukazatelů P/E, P/BV, ale dividendový výnos je nízký. Vocílka (2008) popisuje růstový investiční styl jako styl zaměřený na nakupování akcií zdravých perspektivních společností, které vykazují vysoký růst tržeb, zisku, obchodních marží či výnosnosti vlastního kapitálu, přičemž se předpokládá, že tento trend bude zachován i v budoucnu. Často se jedná o společnosti s dominantním postavením na trhu, které rozvinuly specifický produkt nebo těží z rychlého rozvoje v rámci dynamického sektoru. Za takový lze považovat např. informační technologie. Růst cen těchto akcií lze vysvětlit zvýšeným zájmem investorů o tyto akcie. Pokud se jedná o společnost, která má i nadále trhu co nabídnout, nebrání se investoři za její akcie zaplatit i vyšší cenu. Takto zaměřený investor prodá akcie až tehdy, usoudí-li, že postavení dotyčné společnosti na trhu nebo úroveň jejího vedení se začíná zhoršovat. (Vocílka, 2008) Podle Grahama (2007) patří označení růstové akcie těm emisím, u kterých došlo ke zvýšení zisků na akcii o mnohem více než docházelo u běžných akcií a zároveň tento trend lze u nich předpokládat i do budoucna. Z této definice je patrné, že růstové akcie s těmito výsledky jsou velmi atraktivní, ale to jen do chvíle, pokud je jejich cena přiměřená. Ve skutečnosti se tyto akcie prodávají za velmi vysoké ceny, protože poměr ceny akcie k zisku na akcie je vysoký. Tím se stávají růstové akcie velmi spekulativními. Šimčák (2001) popisuje growth investory jako nadšence a romantiky. Jsou to lidé, kteří jsou schopni o určité akcii říct, že je levná, za každou cenu. Nutno podotknout, že to ve většině případů i tak myslí. Růstoví investoři se snaží uchopit své favority „za mlada“. Je nepochopitelné, proč kupují drahé akcie, avšak růstoví manažeři fondů dělají to samé, co value manažeři, investují do firem, o kterých si myslí, že mají větší hodnotu než je současná cena jejich akcií. Vysoká cena pro ně není problém, protože očekávají i vysoký růst zisků. Růstový manažer při koupi akcií Microsoft neočekává, že by jeho současné
23
zisky byly stále stejné, ale předpokládá, že zisky porostou více než si myslí ostatní a tudíž více, než je v ceně zohledněno. Vocílka (2001) dodává, že i růstoví manažeři se často rozchází ve svých názorech a zohledňují jiné parametry, takže se jejich portfolia s obvykle vysokými hodnotami ukazatelů P/E a P/BV značně liší. Úroveň těchto parametrů je člení mezi agresivní či opatrné růstové manažery. Ačkoli zakladatel růstového stylu pan Price, již na konci 60. let prohlašoval, že růstové akcie jsou příliš drahé, jeho stoupenci je kupovali až do krachu v roce 1974, kdy většina růstových akcií ztratila i 80 % své hodnoty.
5.3.
Burzovní indexy
Burzovní indexy zahrnují hodnoty, resp. změny, kurzů účelově vybraných cenných papírů a nebo mohou zahrnovat i jiné burzovně obchodované investiční instrumenty, do jednoho čísla, čímž vypovídají o aktuálním stavu burzovního trhu a o jeho vývojových tendencích. Burzovní indexy se staly hojně investory využívanými ukazateli při posuzování výnosnosti jejich investic, avšak mohou se stát i předmětem burzovního obchodování nebo jako druh podkladových aktiv pro finanční deriváty. (Rejnuš, 2009) Dle Gladiše (2004) bývá index trhu nejčastěji využíván také jako benchmark.
5.3.1. Druhy burzovních indexů Jedno z možných rozdělení burzovních indexů popisuje Rejnuš (2009), který zdůrazňuje, že burzovních indexů existuje mnoho různých druhů. Často bývají konstruovány pro různé druhy burzovně obchodovatelných investičních instrumentů, kterými jsou např. obligace, komodity, avšak nejvýznamnější jsou jednoznačně indexy akciové. Burzovní indexy nevytvářejí pouze burzy. Ty sice zveřejňují tzv. oficiální burzovní indexy, avšak často jsou za podstatně významnější všeobecně považovány indexy vytvářené např. investičními bankami, brokerskými firmami, ratingovými či tiskovými agenturami. Na světě existují jak tzv. široké indexy obsahující až několik set či tisíc akciových titulů, tak i indexy velice úzké, obsahující pouze několik titulů, přičemž v předpisech burz může být přesně stanovený nebo variabilní počet zahrnutých titulů. Z pohledu výběru předmětných akcií lze rozlišit tzv. souhrnné indexy postihující vývoj nejvýznamnějších akcií všech odvětví buď celých nadnárodních ekonomických regionů či dokonce celého světa nebo indexy postihující souhrnný vývoj na jednotlivých burzách, resp. na jeho dílčích segmentech, přičemž nejčastěji se jedná o segment
24
nejprestižnějších akcií obchodovaných na příslušné burze, dále o segment tzv. středně velkých podniků, označovaných jako „mid“, malých podniků s označením „small“. Na druhé straně pak existují různé výběrové speciální indexy, mezi které patří např. oborové indexy. Další rozdělení indexů lze provést na základě způsobu konstrukce burzovních indexů, přičemž je zapotřebí uvažovat především o tom, jak se přistupuje k problematice vlivu jednotlivých akciových titulů na hodnotu indexu. Z tohoto pohledu lze rozlišit cenově vážené indexy a hodnotově vážené indexy.
Cenově vážené indexy
Jde o indexy, u nichž jsou váhy jednotlivých akcií určeny aktuální výší jejich kurzů. Z toho je zřejmé, že takto konstruované indexy jsou citlivé především na změny kurzů těch společností, jež mají vysoké kurzy, a to bez ohledu na to, o jak významné (resp. o jak velké) společnosti se jedná.
Hodnotově vážené indexy
Tyto indexy jsou více využívané a je jich převážná většina, jsou konstruovány tím způsobem, že každá emise akcií má váhu nejen podle aktuální výše svého kurzu, nýbrž i podle množství kusů, jež zahrnuje neboli podle velikosti tržní kapitalizace, kterou je možno definovat jako součin počtu kusů příslušné emise8 a hodnoty aktuálního kurzu. Z toho vyplývá, že velké společnosti mají na hodnotu indexu větší vliv než společnosti menší. (Rejnuše, 2009)
5.4.
Tržní kapitalizace
S problematikou hodnotových a růstových akcií je často spojována i velikost akciové společnosti měřené tzv. tržní kapitalizací, které hraje významnou roli i při sestavování indexů, jsou-li hodnotově vážené viz předcházející podkapitola. Tržní kapitalizace vyjadřuje počet emitovaných akcií násobený jejich momentální tržní cenou (kurzem). Problémem však je, že struktura kapitálu, či způsob, jakým jsou společnosti financovány se mohou u jednotlivých firem a na různých trzích lišit. U společností, jež získávají kapitál z větší části bankovním úvěrem a ne emisí akcií, bude dle velikosti tržní kapitalizace zařazena do kategorie malých firem, přestože může být větší než jiná společnost, která se financuje prostřednictvím emise akcií. O něco přesnější 8
Při samotném výpočtu indexů je použit redukovaný počet akcií uvedený v bázi indexu PX vždy ke konci roku, viz dále.
25
ukazatel financování společnosti lze získat rozšířením tržní kapitalizace o hodnotu závazků. Pomyslná hranice mezi malou, střední a velkou firmou se na každém trhu liší a neexistuje žádné předepsané hodnoty tržní kapitalizace, které by společnosti rozřazovaly. Určité zažité intervaly ale existují: Malá evropská firma má tržní kapitalizaci pohybující se od 1 do 3 mld. euro (31,5 mld. – 94,6 mld. Kč)9, střední od 3 do 5 mld. euro (94,6 mld. – 157,7 mld. Kč) a velké společnosti od 5 mld. euro výše (od 157,7 mld. Kč). U amerických firem se velikost tržní kapitalizace u malých společností pohybuje kolem 2 5 mld. USD (60,2 mld. – 150,4 mld. Kč)10. Tržní kapitalizace vypovídá o tom, jakou tržní hodnotu má podíl firmy obchodovaný na burze, nicméně o dobrém či špatném stavu společnosti nevypovídá. Malá firma je vnímána jako rizikovější než velká a zaběhnutá firma, avšak v dlouhé historii si vedly malé akcie lépe než velké a pochopitelně s vyšším rizikem. Čím je společnost menší, tím roste jejich očekávané zhodnocení a riziko. Jejich nejsilnější dny jsou ale soustředěna jen do několika málo období, nejvyšší nadvýkonnost vykázaly koncem 70. a počátkem 80. let. (Kohár, Šimčák, 2002)
5.5.
Fundamentální analýza
V diplomové práci bude u sledovaných titulů provedena i fundamentální analýza, ne tedy v celém jejím rozsahu, ale využiji pouze některých jejích nástrojů. Tato podkapitola se věnuje popisu základních principů fundamentální analýzy, jak je uvádí Rejnuš (2009). Fundamentální analýzu lze považovat za nejkomplexnější druh akciové analýzy, přičemž lze použít nejen na akcie, ale i na další druhy investičních instrumentů. V praxi je hojně využívána, hlavně při přípravě investičních rozhodnutí. Veškerá analýzy se odvíjí od předpokladu, že vnitřní hodnota akcie se liší od její aktuální tržní ceny (kurzu), za kterou je na organizovaných trzích obchodována. Pokud je vnitřní hodnota akcie vyšší než její kurz, je akcie považována za podhodnocenou. Je-li vnitřní hodnota ve srovnání s kurzem nižší, je akcie nadhodnocena. Důležité pro pochopení principu fundamentální analýzy je porozumění pojmu vnitřní hodnota akcie, kterou lze definovat jako individuální názor kteréhokoli účastníka akciového trhu na to, jak by měla být akcie správně ohodnocena, přičemž tuto „spravedlivou“ hodnotu lze ve velmi krátkém období považovat za neměnnou a lze ji tedy porovnat s proměnlivým aktuálním akciovým kurzem. Za účelem správného 9
Přepočteno na základě kurzu z patria online 31,537 CZK/EUR k 30. 12. 2002 Přepočteno na základě kurzu z patria online 30,077 CZK/USD k 30. 12. 2002
10
26
určení vnitřní hodnoty akcie provádí investoři nebo finanční analytici různé výpočty, které se vzájemně liší jednak použitími metodami, jednak individuálně dosazovanými hodnotami proměnných veličin, což je způsobeno rozdílným rozsahem informací, kterými investoři disponují. Proto také bývají výsledky jejich výpočtů zpravidla rozdílné, ač používají stejných analytických metod. Lze z toho tedy vyvodit, že vnitřních hodnot každé akcie existuje v kterémkoli okamžiku značné množství. Nicméně tím, že investoři své individuální názory na vnitřní hodnoty akcií zpracovávají do parametrů svých obchodních příkazů, podílejí se na vytváření aktuálních akciových kurzů. Mění-li se očekávání investorů, mění se zároveň i vnitřní hodnoty akcií a v důsledku toho i parametry jimi podávaných burzovních příkazů a následně se mění i kurzy akcií. Hlavní náplní fundamentální analýzy je tedy hledání a analyzování faktorů, jež mají vliv na vnitřní hodnotu akcií. Kromě společností, které akcie emitují, je zkoumán v rámci fundamentální analýzy i ekonomický systém, ve kterém společnosti působí, a zejména faktory, které mohou ovlivnit jejich hospodaření. Vzhledem k tomu, že fundamentální analýza je analýzou komplexní, zabývající se zkoumáním mnoha různých druhů faktorů, provádí se prostřednictvím různých analytických metod, které lze při řešení konkrétní investiční úlohy používat jak samostatně, tak je i vhodně kombinovat. Z hlediska charakteru zkoumaných faktorů lze fundamentální akciovou analýzu rozdělit na tři její typy, jimiž jsou: Globální neboli makroekonomická analýzy, odvětvová či oborová analýza a analýza jednotlivých akciových společností a jejich akcií, poslední zmíněná analýza je v užší míře použita v této diplomové práci a proto ji dále popíši.
5.5.1. Analýza jednotlivých akciových společností a jejich akcií Za fungováním akciových trhů stojí hlavně investoři ochotní nakupovat a držet akcie, to ovšem nezávisí jen na všeobecně očekávaném budoucím vývoji ekonomiky, resp. na předpokládaném rozvoji jednotlivých odvětví, ale zejména na pohledu investorů na konkrétní jimi sledované akciové společnosti a na vlastnostech jejich jednotlivých emisí. Nevytváří-li emitent dlouhodobě zisk, nelze jím emitované akcie považovat za dostatečně kvalitní. Z toho vyplývá, že základním kritériem hodnocení akcií jednotlivých akciových společností je kvalita jejich emitenta a proto, že lze na akcie pohlížet jako na cenné papíry s nekonečně dlouhou životností, nelze hodnotit kvalitu jejich emitentů pouze podle jejich aktuální hospodářské situace, nýbrž
27
podle toho, jakých hospodářských
výsledků dosahují dlouhodobě a jaký vývoj lze u nich očekávat v budoucnosti. Proto si investoři vypracovávají podrobné analýzy jednotlivých akciových společností, které mohou být retrospektivní nebo se zabývat současnou ekonomickou situací emitenta nebo se může jednat o výhledovou analýzu. Samozřejmě lze je i kombinovat, avšak rozsah analýzy závisí jak na druhu investora, tak na jeho investiční strategii.
5.6.
Technická analýza
Problematika technické analýzy je velmi rozsáhlá a pro potřeby diplomové práce jsou některé její nástroje nepotřebné, proto se v této podkapitole zaměřím pouze na stručný popis technické analýzy a na popis nástrojů či ukazatelů, které jsou pro testování akcií nezbytné. Technická analýza je používaná k analýzám jednotlivých akciových titulů za účelem předpovědi budoucího vývoje jejich kurzů. Z širšího pohledu pak lze použít k analýzám tržního vývoje akciových trhů, zastoupených akciovými (burzovními) indexy. Vychází z publikovaných tržních údajů, kterými jsou v první řadě akciové kurzy (resp. hodnoty akciových burzovních indexů), dále objemy zrealizovaných obchodů, eventuelně se může jednat i o další druhy veřejně dostupných informací. Historie cenových (kurzových) změn v průběhu času se neustále opakuje, snaží se pomocí časových řad identifikovat jednotlivé vývojové trendy, ze kterých následně vyvozují budoucí vývoj kurzů akcií, resp. akciových (burzovních) indexů. Rozhodujícími faktory, z nichž lze při analýze akcií vycházet, jsou tržní nabídka a poptávka. Střetem nabídky a poptávky se na organizovaných trzích tvoří kurzy, které odráží jak veškeré dostupné informace, tak i případný pesimismus nebo optimismus jednotlivých účastníků trhu. (Rejnuš, 2009)
5.6.1. Trendy Rejnuš (2009) čerpá při popisu trendů z Dowovy teorie, která vychází z předpokladu, že se vývoj kurzů většiny akcií pohybuje stejným směrem, jakým se vyvíjí celý akciový trh. Jestliže trh roste, je to tím, že rostou kurzy většiny akcií, jestliže klesá, děje se tak ze stejného důvodu. V pohybech hodnot akciových indexů (a tím i ve změnách kurzů akcií) lze identifikovat tři druhy trendů:
28
Primární trendy
Lze klasifikovat jako dlouhodobé býčí a medvědí trendy v délce trvání od jednoho roku do několika let. Tyto trendy vznikají na základě investorských postojů zahrnujících všechny faktory globálního, odvětvového i podnikového charakteru.
Sekundární trendy
Je možno charakterizovat jako střednědobé trendy s dobou trvání cca od několika týdnů do několika měsíců, případně mohou být o něco delší. Jedná se o zpětné (reverzní) pohyby v rámci primárních trendů a představují jejich dočasnou korekci.
Terciární trendy
Tyto trendy jsou způsobovány pouze krátkodobými výkyvy akciových indexů (resp. akcií), přičemž doba jejich trvání je obvykle jen několik dní. Vzhledem k tomu, že akciové trhy jsou náchylné jednak k manipulaci, jednak podléhají různým psychologickým vlivům, je použitelnost těchto trendů k identifikaci změn vývoje trhu (kurzů akcií) značně omezená. Akciový trh lze podle toho, jaký primární trend převládá označit následujícími způsoby:
Rostoucí (býčí) trh
Takový trh se vyznačuje růstem daného burzovního indexu, a tím pochopitelně i růstem většiny kurzů v něm obsažených akcií.
Klesající (medvědí) trh
Tento trh je charakteristický svým poklesem, což znamená jak poklesem daného burzovního indexu, tak i poklesem kurzů většiny v něm zastoupených akcií.
Postranní trh
Často označován jako trh bez trendu, vyznačující se horizontálním vývojem. Na akciových trzích dochází k permanentnímu střídání obou základních trendů, a to trendu vzestupného a trendu sestupného. Dle tvrzení technických analytiků je určení budoucího trendu vývoje akciového trhu důležitým předpokladem pro úspěšné investování.
5.7.
Hodnocení výnosnosti
5.7.1. Sharpe ratio (SR) Problematikou vztahu mezi výnosem a rizikovostí se v minulosti zabýval významný finanční teoretik William Forsyth Sharpe. Sharpův poměr lze využít v případě porovnávání
29
dvou investic, u kterých předem známe výši průměrného výnosu a výši rizika měřeného například směrodatnou odchylkou. Dle Sharpeho (1994) je za efektivnější investici považována investice s vyšší hodnotou poměru výnosu ku riziku. Sharpe Ratio se určí jako podíl výnosu aktiva sníženého o bezrizikovou míru a směrodatné odchylky výnosů.11 Soustružník (2003) považuje Sharpův poměr za alternativní měřítko úspěšnosti investora, která je v principu definovaná jako jeho dosažený výnos upravený o riziko, a doporučuje ho pro hodnocení úspěšnosti investic těm investorům, kteří nemají dobře diverzifikované portfolio alespoň z několika desítek akcií. Sharpův poměr ukazuje, jaký byl výnos investora upravený o riziko, konkrétně výnos nad bezrizikovou investici dělený volatilitou jeho portfolia (jde o anualizované hodnoty, volatilita je anualizovaná denní standardní odchylka procentuálních změn hodnoty portfolia). Hodnocení výsledku investice na základě tohoto poměru je však velmi subjektivní. Často bývá na základě zkušeností
uváděno
překročení
hodnoty
1,
samozřejmě
v delším
období,
u neprofesionálních investorů za úspěch, neboť při této hodnotě se návratnost portfolia nad bezrizikovou úrokovou sazbu rovná 1.12 Jiné zdroje zase uvádí, že v praxi Sharpe Ratio dosahuje u standardních akciových portfolií hodnoty kolem 0,5. Komplexní portfolia hedge fondů vykazují často poměr vyšší než 1. Sharpův poměrový koeficient je měřítkem výkonnosti, který zohledňuje rizikový profil investice. Čím vyšší je tento ukazatel, tím lepší je výkonnost portfolia vzhledem ke své rizikovosti. Jde o indikátor absolutního výnosu bez nutnosti stanovení srovnávacího indexu. Středoevropské centrum pro finance a management shrnuje vyhodnocení Sharpeho poměru následovně. „Je zřejmé, že čím vyšší je Sharpe Ratio, tím je investice výhodnější. Je-li ale Sharpe Ratio investice B dvakrát větší než Sharpe Ratio investice A, neznamená to, že je dvakrát lepší. Sharpeho poměry je třeba porovnávat ve druhé mocnině. Jinak řečeno, Sharpe Ratio 1,0 je čtyřikrát (a nikoliv pouze dvakrát) výhodnější než Sharpe Ratio 0,5. Tento fakt souvisí s matematickým způsobem definice rizika jako směrodatné odchylky, která popisuje, jak se možné hodnoty budoucího výnosu v průměru liší od očekávané (střední) hodnoty. Abychom směrodatnou odchylku snížili o 1/2, je třeba čtyřnásobku času
11 12
Dle Středoevropského centra pro finance a management. Viz vzorec pro výpočet Sharpeho poměru, str. 17
30
(celkové riziko se v čase snižuje) nebo investice musí vykázat čtyřnásobně menší "kolísání" své hodnoty.“ Avšak při interpretaci Sharpeho poměru mohou nastat dva problémy. Jedním je měření rizika směrodatnou odchylkou jak při znehodnocení investice spojené s poklesem hodnoty portfolia, tak i při jejím zhodnocení. Zhodnocení investice je pro nás pozitivní, ačkoli podle Sharpeho poměru je hodnoceno negativně. Druhým problémem je, že Sharpeho poměr rovněž nebere v úvahu maximální pokles hodnoty portfolia. Sharpe Ratio dohromady s Treynor Ratio a Jensen Alpha se často používají k hodnocení a vzájemnému porovnávání výkonnosti podílových fondů a jejich manažerů. Za bezrizikovou úrokovou sazbu lze považovat výnos státních pokladničních poukázek nebo také pokladniční poukázky ČNB, které popsal Čámský (2001) jako cenný papír, který slouží ke krytí deficitu státního rozpočtu. Uvedeny do oběhu jsou na základě rozhodnutí ministerstva financí. Jejich hlavní předností je ve srovnání s ostatními cennými papíry vysoká likvidita a výnos plynoucí z koupi poukázky je téměř bez rizika díky státní garanci a krátké době splatnosti, která je zpravidla do jednoho roku, což redukuje i vliv inflace a změn úrokových sazeb. 5 4,5 4 3,5 3 2,5 2 1,5
Graf 1 Vývoj úrokové sazby státních pokladničních poukázek 2003 -2009 Zdroj: ČNB Aukce SPP a jejich výsledky
31
3.9.2009
3.5.2009
3.1.2009
3.9.2008
3.5.2008
3.1.2008
3.9.2007
3.5.2007
3.1.2007
3.9.2006
3.5.2006
3.1.2006
3.9.2005
3.5.2005
3.1.2005
3.9.2004
3.5.2004
3.1.2004
3.9.2003
3.5.2003
3.1.2003
1
5.7.2. Information Ratio (IR) Informační poměr porovnává fond13 s benchmarkem, přičemž čím vyšší je hodnota informačního poměru, tím je fond oproti benchmarku úspěšnější, přičemž se dá říci, že kladná hodnota ukazatele znamená nadvýkonnost. I v případě Informačního poměru je při porovnávání fondu s benchmarkem zohledněno riziko, v tomto případě měřené směrodatnou odchylkou rozdílu měsíčních výkonností fondu a benchmarku. Interpretace hodnoty Informačního poměru je podle Stuchlíka (2006) následující: „Čím vyšší číslo, tím lépe pro investora. Nebo také: čím vyšší kladný rozdíl mezi výkonností fondu a výkonností benchmarku a čím nižší rozdíl mezi vývojem fondu a vývojem benchmarku, tím lépe. Kladný výsledek IR znamená, že fond výkonností na dané periodě překonává index a obráceně. Nízká absolutní hodnota znamená, že portfolio manažer řídí fond spíše pasivně (kopíruje index) a obráceně.“
5.7.3. Jensens Alpha (JA) Tento model se používá pro měření výnosu investic s ohledem na úroveň systematického rizika a se zohledněním konceptu, že rizikovější investice by měly dosahovat vyššího výnosu. Podstatným bodem tohoto modelu je, že se snaží zachytit dodatečný výnos nezachycený kapitálovým oceňovacím modelem (CAPM). Koncept Jensenovy alfy byl sestrojen pro hodnocení manažerů podílových fondů v sedmdesátých letech a jeho autorem je ekonom Michael Jensen.14 Podle Stuchlíka (2006) čím vyšší je hodnota Jensenovy alfy, tím lépe se dokáže portfolio manažer vypořádat se systematickým rizikem trhu. Kladné číslo znamená, že aktivní správa portfolia zvyšuje hodnotu portfolia. Dosažená procentní výkonnost fondu je ve výpočtu porovnávána s bezrizikovým výnosem, s výkonností celého trhu (zastoupeného indexem), a do výpočtu vstupuje i citlivost kurzu fondu15 na pohyby celého trhu (beta). Stuchlík (2006) interpretuje hodnotu Jensenovy alfy následovně: Je-li hodnota kladná, portfolio manažerovi či správci fondu se daří překonat trh, je-li však výsledek záporný, aktivní správa je neúspěšná.
13
V diplomové práci jsou porovnávány sestavené indexy s benchmarkem indexem PX-GLOB Dle Středoevropského centra pro finance a management. 15 V diplomové práci slouží JA pro hodnocení sestavených indexů. 14
32
6. Výkonnost růstových a hodnotových akcií na světových trzích Tato kapitola shrnuje dosažené výsledky provedených studií zaměřených na výkonnost růstových a hodnotových akcií. Při sestavení této kapitoly jsem čerpala z českých i zahraničních zdrojů, avšak bohužel je jich velmi málo. Většina z nich se zabývá akciovými indexy zahrnujícími buď hodnotové nebo růstové akcie, avšak na světových trzích, maximálně se zaměřují na rozvíjející se trhy. Bohužel žádná studie nebyla zaměřena na český akciový trh a žádná ze studií nepokrývá celé období, které sledují já při porovnávání indexů. Na druhou stranu ovšem provedené studie zahrnovaly jak vývoj rostoucích akcií a hodnotových akcií v rostoucím trendu, tak i v klesajícím trendu, proto z jejich závěrů lze vyvodit, jak se které akcie v každém trendu chovají a z dosažených poznatků mohu čerpat při své práci a porovnávat výkonnost hodnotových a růstových akcií na světových trzích s výkonností na českém akciovém trhu. B. Graham (2007) uvádí příklad, ve kterém za nejvýznamnější růstovou emisi považuje akcie společnosti IBM, které před lety svým držitelům vynesly nečekané výnosy. Koncem 50. let minulého století byl růstový styl velmi oblíbený, avšak již v roce 1961 se začaly růstové akcie propadat a v případě IBM akcie ztratily 50 % své tržní hodnoty. Stejný případ se stal i po roce 2000 u společností Microsoft a Cisco. Akcie obou společností nejprve zaznamenaly strmý růst, kdy se jejich hodnota zmnohonásobila, následně za pár let cena akcií Microsoft poklesla o téměř 58 % a u společnosti Cisco došlo během let 2000 až 2002 ke ztrátě 76 % hodnoty akcií. B. Graham proto označuje růstové akcie za velmi nejisté a opatrnému investorovi je nedoporučuje. O výkonnosti růstových akcií svědčí i dosažené výsledky fondů, které se soustředí na růstové akcie. Tab. 1 Průměrné výnosy „růstových fondů“ za období 1961 až 1970
Zdroj: B. Graham (2007), str. 151
33
Výkonnost růstových a hodnotových akcií na světových trzích rozebírá i Vocílka (2008), který zaměřil svoji pozornost na světový index MSCI World pokrývající vyspělé trhy. Od roku 1997 přinesly v lokálních měnách lepší výkonnost hodnotové akcie než růstové (6,4 % p.a. proti 4,8 % p.a.). Tento výsledek odráží dlouhé období let 2000 až 2006, po které byly hodnotové akcie nadvýkonné, nejdříve klesaly pomaleji a následně rostly rychleji, tento vývoj zachycuje následující graf (Graf 2).
Graf 2 Výkonnost hodnotových a růstových akcií v rámci indexu MSCI World (v lokálních měnách) Zdroj: Fond shop, 16/2008, str. 14
Dlouhodobou převahu výkonnosti hodnotových akcií od roku 1997 lze pozorovat i u akciového indexu MSCI Emerging Markets, který zachycuje výkonnost rozvíjejících se trhů. I když tento index prochází absolutně jiným vývojem, i zde lze rozpoznat nadvýkonnost či podvýkonnost hodnotových akcií zhruba ve stejnou dobu jako na vyspělých trzích, přičemž příslušné rozdíly ve výkonnosti byly u indexu MSCI Emerging Markets méně výrazné.
34
Graf 3 Relativní výkonnost hodnotových a růstových akcií v rámci indexu MSCI World a MSCI Emerging Markets Zdroj: Fond shop, 16/2008, str. 15
Graf 4 Výkonnost hodnotových a růstových akcií v rámci indexu MSCI Emerging Markets Zdroj: Fond shop, 16/2008, str. 14
K rozdílnému vývoji mezi rozvíjejícími se trhy a světovými trhy došlo v roce 2007, kdy
hodnotové
akcie
rozvíjejících
se
trhů
pokračovaly
v dosavadním
trendu
nadvýkonnosti, zatímco hodnotové akcie z indexu MSCI World obrátily dřívější nadvýkonný trend v podvýkonný. Zatímco Vocílka (2008) zaměřil svoji pozornost na MSCI World, Kohout (2008) analyzoval vývoj indexů „hodnotových“ akcií (index Wilshire All Value) a „růstových“
35
akcií (Wilshire All Growth). Z následujícího grafu (Graf 5) je patrné, že vývoj obou indexů během let 1978–99 byl velmi obdobný. Průměrný roční výnos indexu Wilshire All Value činil 17,02 %, což se velmi neodlišuje od výnosu indexu Wilshire All Growth, který dosáhl 17,25 %. Stejně jako obdobný vývoj tak i riziko obou investičních stylů není příliš odlišné. Investoři praktikující hodnotovou strategii vychvalují její bezpečnost, protože „levné“ akcie mají méně prostoru, kam by jejich ceny mohly klesat, což je ovšem velmi zveličeno, ve skutečnosti akcie označené za hodnotové neposkytují významnou ochranu proti výkyvům trhu, což dokazuje i vývoj indexu během paniky na Wall Street. V říjnu a listopadu 1987 ztratil „hodnotový“ index 26,46 %, avšak „růstový“ index poklesl ještě víc, až o 29,92 %. Ani během irácké invaze do Kuvajtu nebyl vývoj hodnotového indexu výrazně odlišný od růstového indexu. V srpnu až v září 1990 poklesl o 13,78 %, zatímco růstový index ztratil 14,52 %. Nečekaný dopad na indexy přinesla ruská krize v srpnu až září 1998, která měla o něco větší dopad na hodnotový index, u něhož došlo k poklesu o 18,70 %, zatímco růstový index ztratil během těchto dvou měsíců „jen“ 15,68 %. Z těchto historických zkušeností vyplývá, že hodnotové akcie nejsou zárukou ani bezpečí ani bohatství.
Graf 5 Výkonnost hodnotových a růstových akcií 1978 - 1999 Zdroj: Kohout, 2008, str. 166
Kohout (2008) navazuje na studii analytika C. G. Dowa, který se zabýval výkonností amerických podílových fondů v závislosti na zaměření jejich portfolií na hodnotové nebo růstové akcie a zároveň zkoumal rating společností, jejichž akcie byly do jednotlivých portfolií těchto fondů zařazeny. V souladu s všeobecným principem, že za vyšší výnosy je
36
nutné zaplatit vyšším rizikem, jsou i výsledky jeho analýzy, které potvrdily, že akcie společností s horším ratingem jsou výnosnější. Tab. 2 Ratingy a výnosy růstové a hodnotové investiční strategie, akcie velkých podniků
Růstová strategie Hodnotová strategie
Rating finanční síly podniku (podle agentury S&P) A++ A+ A 29,5 % 34,4 % 42,6 % 19,0 % 22,8 % 32,6 %
Zdroj: C. G. Dow, Growth vs. Value, 2007
Zaostávání hodnotové strategie za růstovou strategií zdůvodňuje Kohout vyššími poplatky a daněmi spojenými s častějším obchodováním. Na hodnotové akcie se většinou zaměřují aktivní investoři a proto jejich provozní náklady jsou vyšší, zhruba o 1 % ročně. Jednou z nejznámějších studií na téma růstových a hodnotových akcií provedli E. Fama a K. French. Výsledky této studie shrnuje Kohár, Šimčák (2002) a jsou zachyceny v následujícím grafu a tabulce (Graf 6, Tab. 3).
Graf 6 Fama and French. Vývoj hodnoty 1 dolaru investovaného v roce 1926 do diverzifikovaných portfolií akcií různých investičních stylů do roku 2000 Zdroj: Fond shop 13/2002 str. 11
Tab. 3 Fama and French. Vývoj hodnoty 1 dolaru investovaného v roce 1926 do diverzifikovaných portfolií akcií různých investičních stylů do roku 2000
Velké hodnotové akcie Velké růstové akcie Malé hodnotové akcie Malé růstové akcie
Zhodnocení p.a. od roku 1926 - 2000 12,87 % 10,77 % 14,87 % 9,92 %
Zdroj: Fond shop 13/2002 str. 11
37
Hodnotové akcie sice dosáhly lepšího výsledku, nicméně doprovázela je vyšší volatilita (riziko). Kohár, Šimčák (2002) dodává: „Překonání růstových akcií můžeme tedy chápat jako spravedlivou kompenzaci za vyšší riziko.“ Výše uvedené závěry platí nejen pro USA, ale i pro ostatní regiony. Fama a French (1998) ve svém článku v periodiku Journal of Finance shrnují výkonnosti hodnotových versus růstových akcií takto: „Hodnotové akcie mají vyšší výnosy než růstové akcie na trzích po celém světě… Hodnotové akcie překonaly růstové akcie na dvanácti ze třinácti světových trhů.“ Další důkazy o lepší výkonnosti hodnotových akcií přináší Kohár, Šimčák (2002), navazují na vysvětlení rozdílu hodnotového a růstového stylu W. Bernsteina, který se mu věnoval ve své knize The Four Pillars of Investing. Autor spor mezi drahými akciemi dobrých společností, které jsou označovány jako růstové, a levnými akciemi špatných firem označovaných za hodnotové, vysvětluje na příkladě dvou firem a to Wal-Mart a Kmart. Zatímco společnost Wal-Mart je finančně zdravá společnost s velmi kvalitním vedením a řadí se mezi dobré růstové akcie, společnost Kmart musela požádat o ochranu před věřiteli a vedení společnosti je slabé, dosahující velmi nestabilních zisků a tím je společnost zařazena mezi špatné hodnotové akcie. Nutno dodat, že společnost Wal-Mart je nejen lepší společností, ale také bezpečnější, protože vykazuje permanentní růst zisků a aktiv, což by mohlo společnost ve špatných ekonomických časech ochránit. Nic takového však nemůžeme hledat u druhé společnosti, kterou také recese zlikvidovala. Rozpor nastává ve chvíli porovnávání očekávané návratnosti u obou akcií. Firma Kmart je výrazně rizikovější společností než Wal-Mart, a proto nabízí vyšší očekávanou návratnost z investice do jejích akcií než do akcií společnosti Wal-Mart, ačkoli má k vyšším ziskům mnohem nižší předpoklady. Kdyby měl Kmart stejnou návratnost jakou má konkurent společnost Wal-Mart, nikdo by si jeho akcie nekoupil, proto musí cena akcií Kmart být na takové úrovni, aby očekávaná návratnost z investice byla vyšší než návratnost v případě investice do Wal-Martu. Kmart má vyšší očekávanou návratnost než Wal-Mart, ale to jen proto, že existuje vyšší riziko, že se tak nestane. Autor objasňuje tuto situaci na příkladě: S 75% pravděpodobností se společnost Kmart z potíží nedostane a její akcie se stanou bezcenné. Pokud by se však její zisky zotavily, cena akcií by prudce stoupla, např. osmkrát. Očekávaná návratnost z investice do akcií společnosti Kmart by pak byla následující (75 % x 0) + (25 % x 8) - 1, nebo-li zisk 100 %. Avšak autor
38
přirovnává tuto investici k loterijnímu lístku. Vše lze tedy shrnout do tvrzení, že dobré firmy jsou špatné akcie, protože jsou už drahé, a špatné firmy jsou většinou dobré akcie. Šimčák (2001) shrnuje spor obou stylů, který z nich je lepší, následovně: „Dlouhodobé výsledky ukazují, že Value je lepší, ale uvnitř tohoto období jsou dlouhé periody, kdy je lepší Growth.“ Zároveň dodává, že růstové akcie většinou nenaplní očekávání, která do nich vkládají investoři na začátku, zatímco value akcie mají tendenci být podhodnoceny a dříve nebo později příjemně trh překvapí. Za další důvod lze považovat vyšší rizikovost hodnotových akcií, jejichž nízká cena odráží určité problémy v dané společnosti. Za vyšší riziko musí být investor odměněn dlouhodobě vyšším výnosem. Nejde ale o riziko měřené směrodatnou odchylkou (volatilitou), protože od 80. let je volatilita hodnotových akcií nižší než růstových, přesto jsou na této periodě výkonnější.
39
7. Růstové a hodnotové akcie BCPP, a.s. 7.1.
Informace o BCPP, a.s.
Burza cenných papírů Praha je největším organizátorem trhu s cennými papíry v České republice. Ze zákona je akciovou společností a přístup do burzovního systému s právem obchodovat mají pouze licencovaní obchodníci s cennými papíry, kteří jsou zároveň členy burzy. Pražská burza si získala pozici respektovaného a stabilního trhu. V červnu 2001 se stala přidruženým členem Federace evropských burz (FESE) a po vstupu České republiky v roce 2004 do Evropské unie se stala řádným členem této federace. Ve stejném roce udělila americká komise pro cenné papíry BCPP, a.s. statut tzv. Designated Offshore Market, tedy trhu bezpečného pro americké investory. Na pražské burze obchodují jak domácí, tak i zahraniční investoři. BCPP, a.s. byla založena na konci roku 1993, hned v následujícím roce zahájila obchodování se sedmi emisemi cenných papírů. Po první vlně kupónové privatizace v roce 1993 bylo uvedeno 955 emisí akcií na burzovní trh. O oficiálním burzovním indexu lze hovořit od května 1994, kdy byl zahájen výpočet indexu PX (PX 50). Po druhé vlně kupónové privatizace bylo zavedeno dalších 674 emisí akcií na burzovní trhy, avšak v roce 1997 bylo 1301 nelikvidních emisí akcií z volného trhu burzy vyřazeno. Významným krokem bylo zahájení obchodování v systému SPAD (systém pro podporu trhu akcií a dluhopisů v roce 1998. První zahraniční akciovou emisí byla emise společnosti Erste Bank. V následujících letech se začalo postupně obchodovat s dalšími primárními akciovými emisemi, investičními certifikáty, futurem a warranty na oficiálním volném trhu. Po patnácti letech obchodování na BCPP, a.s. v roce 2008 činila celková hodnota obchodů s akciemi 5,5 bil. Kč a obchody s dluhopisy dosáhly celkové hodnoty 10,4 bil. Kč. Koncem roku 2008 se majoritním akcionářem BCPP, a.s. se stala Wiener Börse AG, jejíž podíl na základním kapitálu burzy činil 92,739 %. V roce 2010 se pražská burza společně s burzami cenných papírů v Budapešti, Lublani a ve Vídni stala dceřinou společností holdingu CEESEEG AG. 16
16
Zdroj informací BCPP, a.s.
40
7.2.
Testování titulů
Dle B. Grahama (2007) je pro růstovou akcii typický vysoký poměr ceny a zisku běžného období na akcii P/E, který je větší než 20. Graham trvá na tom, aby se poměr P/E počítal na základě průměru za několika let. Hlavním důvodem je zamezení nadhodnocení společnosti na základě dočasného vzestupu ziskovosti. Do výpočtů P/E je zahrnut kurz, který odpovídá poslednímu obchodnímu dni ve sledovaném roce daného titulu a zisk připadající na jednu akcii zveřejněný emitentem ve výroční zprávě k 31. 12. příslušného roku. Rejnuš (2001) upozorňuje na chyby, které mohou při výpočtu P/E nastat a které následně ovlivní jeho hodnotu a tak zkreslí jeho vypovídací schopnost. Ukazatel je ovlivněn použitými účetními metodami, které se mohou v jednotlivých zemích lišit, zejména u akcií emitovaných v USA obchodovaných na českém akciovém trhu, zahrnutých do indexu PX-GLOB a následně i do růstového nebo hodnotového indexu. Jedná se o tituly: CETV, NWR, … Dále upozorňuje na zkreslení způsobené použitím zastaralých údajů. Abych předešla tomuto problému, používám ve výpočtu zisk na akcii uvedený emitentem ve výroční zprávě k 31. 12. daného roku a do čitatele dosazuji uzavírací kurz akcie z posledního obchodního dne daného roku. Avšak z důvodů málo častého obchodování u některých akcií je zveřejněn pouze otvírací kurz, proto jsem použila právě ten. Jsou-li emise obchodovány pouze ve SPADU, používám hodnoty kurzu z něj, je-li emise obchodována i v KOBOSU, preferován je SPAD, jsou-li akcie obchodovány pouze v KOBOSU, přebírám hodnoty kurzu za sledované období z KOBOSU. Hodnota dividend připadajících na jednu akcii je získána rovněž z výročních zpráv, přičemž dividenda jsou vždy uváděny s ročním zpožděním, protože k zasedání valné hromady a rozhodování o výplatě dividend dochází vždy až několik měsíců po skončení roku. Ve výroční zprávě jsou proto vždy uvedena dividenda vyplacená za minulý rok. Výpočet tržní kapitalizace, který je nezbytný pro sestavení báze indexu, vychází z počtu akcií obchodovaných na BCPP, a.s. a tržní hodnoty, opět uzavírací kurz k poslednímu obchodnímu dni v daném roce. Báze je přepočítána, dojde-li ke změně vstupem nového titulu nebo vyřazením titulu z báze. Tituly jsou do bází obou sestavených indexů zařazeny po stejné období, co byly obchodovány na hlavním nebo vedlejším trhu BCPP, a.s. a tedy co byly součástí indexu PX či PX-GLOB.
41
7.2.1. Základní ukazatele testovaných akcií U 31 titulů obchodovaných na BCPP, a.s. jsem provedla analýzu základních ukazatelů za každý rok po sledované období od roku 2003 do roku 2009. Podkladové hodnoty jsou čerpány z výročních zpráv emitentů, tržní cena akcie je přebrána z vývoje kurzu daného titulu zveřejněného v databance společnosti Patria.cz. Nejdůležitějšími ukazateli pro další postup při testování akcií jsou ukazatelé P/E a dividenda na akcii. Ostatní ukazatele zde uvádím pouze pro ucelení přehledu o jednotlivých titulech nebo slouží k dalším výpočtům při sestavování indexů. Výčet testovaných akcií a dosažené hodnoty jsou uvedeny pro přehlednost v tabulkách, které jsou pro svoji obsáhlost a velikost zařazeny v diplomové práci do příloh, viz Příloha 1 Tab. 12 – Tab. 19 Základní ukazatele. Nejdůležitější hodnoty jsou v tabulkách zvýrazněny. Některá pole tabulek jsou prázdná, je to důvodů nedostupnosti informací ve výročních zprávách. U společností, které nedosáhly ve sledovaném roce zisku a hodnota zisku připadající na jednu akcii je záporná, v takovém případě není vypočítaný ukazatel P/E směrodatný a celkový průměr je následně vypočten jen z let, kdy je zisk připadající na jednu akcii kladný. Dochází zde ke zkreslení průměrné hodnoty P/E, ale pro další postup je záporná hodnota P/E nepoužitelná. Stejně tak, došlo-li v roce 2008 u testovaných akcií k výkyvu, který má dopad na hodnotu P/E a tato hodnota se výrazně liší od ostatních hodnot u daného titulu za sledované období, je z výpočtu průměrné hodnoty vyřazena. Důvodem je celosvětová finanční krize v roce 2008. Nevyplněný rok u některých akcií znamená, že v daném roce nebyl titul na BCPP, a.s. obchodován, proto ani nebyla provedena analýza základních ukazatelů a to hlavně z důvodu absence tržní ceny – kurzu.
7.3.
Stanovení trendů
Z grafu vývoje Indexu PX-GLOB lze vymezit rostoucí i klesající trend. Od poloviny roku 2003 do třetího kvartálu roku 2007 vykazoval index PX-GLOB rostoucí trend, od 29. 10. 2007 s drobnými korekcemi probíhá již klesající trend. 18. 2. 2009 je index na nejnižší hodnotě a zde dochází opět ke změně trendu. Hodnota indexu PX-GLOB byla na začátku roku 2003 581,6 bodů, v místě kde dochází k obratu trendu, dosahoval index hodnoty 2414,9 bodů. Pro další analýzu budou použity hodnoty od začátku roku 2003 až do konce roku 2009. Rozsah stanoveného období plně zahrnuje rostoucí i klesající trend. Obrat
42
trendu je v následujícím grafu zachycujícím vývoj indexu PX-GLOB označen šipkami (Graf 7).
Graf 7 Index PX-GLOB Zdroj: BCPP a.s.
7.4.
Sestavení indexů
Indexy vážené podle tržní kapitalizace, jak již bylo uvedeno v kapitole teoretická východiska, kromě ceny akcií ovlivňuje hodnotu indexu i počet daných akcií v oběhu. Díky tomu ovlivňují akcie velkých společnosti obchodované ve velkých objemech hodnotu indexu podstatně více než akcie menších společností, byť by tyto akcie měly podstatně vyšší cenu. Indexů počítaných tímto způsobem je podstatně více než je tomu u cenově vážených indexů. Patří sem Standart & Poor’s 500, NASDAQ Composite, FTSE, DAX či český PX (Ruml, 2007). Na základě průměrných hodnot ukazatele P/E za sledované období od roku 2003 do roku 2009, jestliže dosahovaly hodnoty vyšší než 20, byly tyto akcie shledány jako růstové. Druhým kritériem pro určení druhu akcie, avšak s nižší významností, byla hodnota vyplacených dividend připadajících na jednu akcii, přičemž u růstových akcií se předpokládá, že dividendy nejsou emitentem vypláceny vůbec nebo jen minimální. Všechny ostatní akcie, u kterých se hodnota průměrného P/E pohybovala pod hranicí 20 jsou označeny jako akcie hodnotové. Následující tabulka (Tab. 4) shrnuje hodnoty klíčových ukazatelů jednotlivých titulů.
43
Tab. 4 Přehled prům. P/E a prům. dividend (v Kč) u 31 testovaných titulů
Zdroj: Výroční zprávy emitentů, výpočet ukazatelů vlastní práce
7.4.1. Růstový index V tabulce (Tab. 4) jsou žlutě vyznačené akcie, u nichž přesáhla průměrná hodnota ukazatele P/E stanovenou hodnotu 20, přičemž u většiny z nich je naplněn i druhý předpoklad růstových akcií a to minimální nebo žádné vyplacené dividendy. Celkem z 31 testovaných titulů bylo 7 titulů označeno jako růstové akcie. U společnosti RMS Holding, a.s. byly vyplaceny dividenda pouze v jednom sledovaném období, ačkoli i v dalších obdobích společnost generovala zisk. U společnosti Slezan Frýdek Místek, a.s. jsou vyplácena dividenda pravidelně, ale v porovnání se ziskem připadajícím na jednu akcii jsou minimální. Totéž by se dalo říct i u společnosti Zentiva, a.s. Zastoupení vybraných akcií v růstovém indexu je zobrazeno v následující tabulce (Tab. 5), která zachycuje složení báze tohoto indexu k 27. 6. 2005. K tomuto datu byly v růstovém indexu zastoupeny všechny vybrané akcie. Stejně jako u indexu PX-GLOB tak i u vytvořeného růstového indexu se mění složení báze. Z toho důvodu netvoří index po celou dobu všech 7 akcií což má dopad na velikost tržní kapitalizace indexu a zároveň i na jeho vývoj. Tab. 5 Báze růstového indexu k 27. 6. 2005
Zdroj: vlastní práce, podkladové hodnoty BCPP, a.s., Patria.cz
44
Jak je z báze růstového indexu patrné, největší vliv na jeho vývoj mají 3 tituly s nejvyšší váhou, ostatní akcie mají nepatrný vliv na jeho vývoj. Nejvlivnějšími jsou akcie společností Central European Media Enterprises LTD, Unipetrol, a.s. a Zentiva N.V. Tyto akcie se jako jediné z báze růstového indexu obchodují na hlavním trhu BCPP, a.s. a jsou tedy nejlikvidnější. Jejich kurz je ovlivněn každodenním obchodováním. Tyto tituly budou v další části práce zahrnuty do výpočtu portfolií dle metodiky CAPM. Do růstového indexu byly zahrnuty i akcie, které se již na BCPP, a.s. neobchodují, např. Slezan Frýdek Místek, a.s., nicméně po dobu jejich obchodování byly zahrnuty tyto tituly do báze indexu PX-GLOB a proto jsou zahrnuty i v bázi růstového indexu GROWTH CZ. Pro sestavení růstového indexu je použit vývoj kurzu jednotlivých zahrnutých akcií po sledované období a redukovaný počet cenných papírů převzatý z BCPP, a.s. V tomto počtu byly jednotlivé akcie zastoupeny v indexu PX17 po sledované období. Váhou jednotlivých titulů v indexu je jejich tržní kapitalizace vypočtená jako součin redukovaného počtu cenných papírů a tržní ceny – kurzu. Následující graf (Graf 8) zachycuje vývoj růstového indexu, pro účely diplomové práce nazvaného GROWTH CZ za období od začátku roku 2003 do konce roku 2009. Počáteční hodnota indexu byla stanovena na 581,6 bodů stejně jako PX-GLOB na počátku sledovaného období. Tato hodnota je zvolena pro usnadnění při zobrazování a porovnávání indexů. 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 2.7.2009
2.1.2009
2.7.2008
2.1.2008
2.7.2007
2.1.2007
2.7.2006
2.1.2006
2.7.2005
2.1.2005
2.7.2004
2.1.2004
2.7.2003
2.1.2003
0
Graf 8 Vývoj indexu GROWTH CZ 2003 – 2009 Zdroj: vlastní práce, podkladové hodnoty z databanky Patria.cz
Výchozí hodnota v grafu (Graf 8) je 2. 1. 2003, index GROWTH CZ je na hodnotě 581,6 bodů. Následně dochází u indexu k rostoucímu trendu s krátkodobými obraty 17
Báze indexu PX-GLOB nejsou k dispozici, proto se vychází z bází indexu PX.
45
sekundárních trendů18 až do 19. 7. 2007, kdy index dosahuje vrcholu za sledované období. V tomto místě je hodnota indexu 3467,381 bodů, což v absolutním vyjádření znamená nárůst oproti počátku o 2885,781 bodů, tedy o 496 %.19 Zde dochází k obratu trendu a následuje strmý pokles až na hodnotu 1574,52 bodů dne 5. 3. 2009. Rozdíl mezi nejvyšším dosaženým bodem během vývoje indexu a touto hodnotu činí 1892,861 bodů, to znamená pokles o 45,41 %. Zatímco rostoucí trend trval od počátku roku 2003 do července roku 2007, klesající trend proběl v mnohem kratší době a to od července 2007 do 5. 3. 2009, kdy došlo opět k obratu v rostoucí trend. K obratu trendu celého trhu, zastoupeného indexem PX-GLOB, z rostoucího v klesající došlo jak již bylo zmíněno až 29. 10. 2007, zatímco u indexu GROWTH CZ došlo k obratu trendu o 10 dní dříve. Z této skutečnosti lze vyvodit, že růstové akcie reagují na okolní vlivy rychleji než trh. Avšak při dalším obratu trendu trhu je tomu naopak, index PX-GLOB dosahuje nejnižší hodnoty 18. 2. 2009 817,7 bodů, index GROWTH CZ dosahuje nejnižší hodnoty až 5. 3. 2009. Při tomto obratu trendu vykazuje růstový index zpoždění. Proto tedy nelze odvodit tvrzení, že růstové akcie reagují rychleji na změny, než-li samotný trh.
7.4.2. Hodnotový index V tabulce (Tab. 4) nezvýrazněné akcie jsou označeny jako akcie hodnotové. Z 31 titulů je 24 titulů, které jsou dle hodnot sledovaných ukazatelů považovány za hodnotové. Hodnota průměrných vyplacených dividend u mnoha z nich nesplňuje základní předpoklad hodnotových akcií, u kterých je typická pravidelná výplata dividend. Často je to způsobeno dosaženou ztrátou společnosti v běžném nebo předcházejícím období. Výjimkou je akcie společnosti Česká námořní plavba, a.s, která je i přes vysokou hodnotu průměrného P/E zařazena mezi hodnotové akcie. Během sledovaného období společnost často dosáhla ztráty nebo jen velmi nízkého zisku, což způsobilo nárůst ukazatele v některých letech. Místo růstu společnosti v dalších letech dochází k dalším ještě vyšším ztrátám. Následující tabulka (Tab.6) představuje bázi hodnotového indexu, pro účely diplomové práce nazvaného VALUE CZ, k 29. 8. 2008. Bohužel, co se týče báze indexu VALUE CZ po celé sledované období nejsou v ní současně zastoupeny všechny hodnotové akcie. Proto i uvedené složení báze neobsahuje všech 24 hodnotový titulů, nicméně je
18 19
Viz kapitola 5.6. Technická analýza Podle vzorce [4.8]
46
zvoleno takové datum, kdy v indexu kromě akcií společnosti STČ Energetická, a.s. jsou zastoupeny všechny ostatní hodnotové akcie. Z báze hodnotového indexu je patrné, že stejně jako u růstového indexu, je jeho vývoj ovlivněn zejména akciemi, které dle výše své tržní kapitalizace mají v indexu nejvyšší váhu. Jedná se o akcie společností Erste Group Bank AG, ČEZ, Telefónica O2 Czech Republic,a.s., Komerční banka, a.s., New World Resources Plc, Vienna Insurance Group. Opět i u těchto titulů se jedná o vysoce likvidní akcie obchodované ve SPADU BCPP, a.s. Nicméně ne všechny budou zohledněny při tvorbě hodnotového portfolia a to zejména z důvodu krátkého období, po které byly na hlavním trhu obchodovány. Ostatní cenné papíry zahrnuté do báze hodnotového indexu jsou buď také vysoce likvidní, ale jejich tržní kapitalizace je nízká na to, aby výrazněji ovlivňovaly vývoj indexu a nebo se jedná o méně likvidní akcie obchodované na vedlejším trhu. Jsou zde i tituly, které se již na BCPP, a.s. neobchodují, ale ve sledovaném období 2003 až 2009 obchodovány byly a zároveň byly zahrnuty do báze indexu PX-GLOB, např. Spolana, a.s. Tab. 6 Báze hodnotového indexu k 29. 8. 2008
Zdroj: BCPP, a.s.
V případě hodnotového indexu dochází k častějším obměnám báze, než-li u růstového indexu, je to způsobeno vyšším počtem akcií zařazených do báze.
47
Výchozí hodnota je i zde 581,6 bodů, stejně jako u PX-GLOB a GROWTH CZ. Hodnotový index VALUE CZ je sestrojen stejný způsobem jako index růstový. Tržní kapitalizace jednotlivých titulů je vypočtena z tržní hodnoty akcie a redukovaného počtu cenných papírů, opět převzato z báze indexu PX. Graf 9 zachycuje vývoj indexu VALUE CZ po sledované období 2003 až 2009. Hodnotový index byl stejně jako index GROWTH CZ přepočítán na počáteční hodnotu 581,6 bodů k 2. 1. 2003. Obdobně jako růstový index prošel vývoj hodnotového indexu nejprve rostoucím trendem, který v tomto případě trval až do 29. 10. 2007, kdy hodnotový index dosáhl maxima 2084,83 bodů. Ve stejném okamžiku dosáhl maximální hodnoty i index PX-GLOB, avšak ve výši 2414,9 bodů. Procentuálním vyčíslením se u hodnotového indexu jedná o 258% nárůst. V bodě maxima 29. 10. 2009 dochází k obratu trendu hodnotového indexu a následuje trend klesající, který trvá stejně jako u indexu PX-GLOB do 18. 2. 2009. K tomuto datu měl index VALUE CZ hodnotu 684,7 bodů, což je ještě méně než u indexu PX-GLOB. Z maximální hodnoty dosažené v říjnu 2009 je to pokles o 67,15 %. Od tohoto bodu dochází k obratu trendu a následnému růstu hodnoty indexu. Jak se ukáže při porovnání všech tří indexů v následující kapitole, hodnotový index kopíruje trh, nicméně zespodu, což se potvrdí i při výpočtech Informačního poměru, ve kterém bude hodnotový index porovnáván s indexem PX-GLOB. 2500 2000 1500 1000 500
Graf 9 Vývoj indexu VALUE CZ 2003 – 2009 Zdroj: vlastní práce, podkladové hodnoty z databanky Patria.cz
48
2.7.2009
2.1.2009
2.7.2008
2.1.2008
2.7.2007
2.1.2007
2.7.2006
2.1.2006
2.7.2005
2.1.2005
2.7.2004
2.1.2004
2.7.2003
2.1.2003
0
7.5.
Vyhodnocení indexů
Vyhodnocení vytvořených indexů provedu trojím způsobem. Nejprve na základě jednoduchého vizuálního porovnání vývoje indexů v grafech. Další, již sofistikovanější metodou, je proložení jednotlivých indexů spojnicemi trendu, přičemž bude porovnán skon přímek v rostoucím a klesajícím trendu zvlášť. Poslední metodou, kterou použiji pro porovnání výkonnosti jednotlivých indexů, je výpočet ukazatelů Sharp ratio, Jensens Alpha a Informačního poměru.
7.5.1. Porovnání vývoje indexů Nyní se zaměřím na porovnání obou vytvořených indexů s indexem PX-GLOB. Využiji grafu, do kterého vložím hodnoty všech tří indexů. Pravidla pro vytvoření indexu i počáteční hodnota 581,6 bodů platí i nadále a k počátečnímu dni 2. 1. 2003 se u všech indexů shoduje. Proto také na následujícím grafu vychází indexy ze stejné hodnoty. Následující vývoj je však velmi rozdílný a to převážně u růstového indexu v porovnáním s ostatními. Již z grafu (Graf 10) je patrné, že růstový index v rostoucím trendu dosáhl mnohem vyšší výkonnosti než index hodnotový. Zatímco hodnotový index kopíruje index PXGLOB jen s malými odchylkami, růstový index se výrazně oddálil. I tato skutečnost bude potvrzena výpočtem Informačního poměru v další části práce. Nutno zde pro porovnání zopakovat nejvyšší a nejnižší dosažené hodnoty indexů. V maximu dosahoval růstový index hodnoty 3467,381 bodů, index PX-GLOB 2414,9 bodů a hodnotový index 2084,83 bodů. Rozdíl mezi nejvyšším dosaženým vrcholem indexu GROWH CZ a indexu PXGLOB je 1052,481 bodů.20 Rozdíl mezi nejvyšším vrcholem indexu VALUE CZ a indexu PX-GLOB je 330,07 bodů. Rozdíl mezi maximem růstového indexu a hodnotového indexu je pak 1382,551 bodů. Všechny tyto kvantifikované rozdíly jsou velmi dobře zřejmé v následujících grafech, které zachycují vývoj všech tří indexů (Graf 10), vývoj indexu PX-GLOB a GROWTH CZ (Graf 11), vývoj indexu PX-GLOB a VALUE CZ (Graf 12) a poslední graf (Graf 12) zachycuje vývoj indexu GROWTH CZ a VALUE CZ.
20
Rozdíl na svislé ose grafu.
49
4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 2.7.2009
2.1.2009
2.7.2008
2.1.2008
2.7.2007
2.1.2007
2.7.2006
2.1.2006
2.7.2005
2.1.2005
2.7.2004
2.1.2004
2.7.2003
2.1.2003
0
Graf 10 Vývoj PX-GLOB (zelený), VALUE CZ (červený), GROWTH CZ (modrý) Zdroj: vlastní práce, podkladové hodnoty z databanky Patria.cz 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 2.7.2009
2.1.2009
2.7.2008
2.1.2008
2.7.2007
2.1.2007
2.7.2006
2.1.2006
2.7.2005
2.1.2005
2.7.2004
2.1.2004
2.7.2003
2.1.2003
0
Graf 11 Vývoj indexu PX-GLOB a GROWTH CZ Zdroj: vlastní práce, podkladové hodnoty z databanky Patria.cz 3000 2500 2000 1500 1000 500
Graf 12 Vývoj indexu PX-GLOB a VALUE CZ Zdroj: vlastní práce, podkladové hodnoty z databanky Patria.cz
50
2.7.2009
2.1.2009
2.7.2008
2.1.2008
2.7.2007
2.1.2007
2.7.2006
2.1.2006
2.7.2005
2.1.2005
2.7.2004
2.1.2004
2.7.2003
2.1.2003
0
4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 2.7.2009
2.1.2009
2.7.2008
2.1.2008
2.7.2007
2.1.2007
2.7.2006
2.1.2006
2.7.2005
2.1.2005
2.7.2004
2.1.2004
2.7.2003
2.1.2003
0
Graf 13 Vývoj indexu GROWTH CZ a VALUE CZ Zdroj: vlastní práce, podkladové hodnoty z databanky Patria.cz
Hodnotový index není provázen strmým růstem jako je tomu u růstového indexu, nicméně neprochází v klesajícím trendu ani tak výrazným poklesem jako je tomu u růstového indexu. Růstový index je v průběhu více volatilní, což se samozřejmě projeví i na hodnotě Beta, která je u růstového indexu vyšší než u hodnotového indexu.21 Veškeré závěry vyvozené z vizuálního porovnání vývoje indexů budou v kapitole 7.5.3. potvrzeny na základě hodnot provedených výpočtů.
7.5.2. Porovnání indexů na základě sklonu trendových přímek K porovnání vývoje jednotlivých indexů jsem použila jednoduchou metodu a to proložený křivek přímkou. Ze sklonu přímek je dobře vidět, jak se lišil průběh indexů během sledovaného období, které jsem rozdělila na dvě části. První část období pokrývá rostoucí trend, druhou naopak klesající. I zde vychází všechny indexy ze stejné počáteční hodnoty 581,6 bodů. Spojnice trendu lze vyčíslit v regresní rovnici, tzv. směrnicový tvar rovnice přímky, viz vzorec [4.14]. Na základě této rovnice lze sklon jednotlivých přímek kvantifikovat a porovnat.
Rostoucí trend
Následující tabulka (Tab. 7) zachycuje u jednotlivých indexů směrnicový tvar rovnice přímky, přičemž směrnice, na základě které lze sklon trendových přímek porovnat je zvýrazněna červeně. Jedná se o rostoucí trend, proto také jsou směrnice přímek u všech tří
21
Viz Tab. 10 a Tab. 11
51
indexů kladné. Nejvyšší hodnotu směrnice má index GROWTH CZ, což se z předchozí analýzy vývoje indexu dalo předpokládat. Rovnice s nejnižší směrnicí patří hodnotovému indexu. Z těchto hodnot se tedy dá vyvodit, že nejstrměji rostl index GROWTH CZ, méně strměji rostl index PX-GLOB a téměř poloviční sklon jako růstový index měl index VALUE CZ. Vše je patrné i v dalším grafu zachycujícím rostoucí trend všech tří indexů proložený přímkou (Graf 14). Křivka indexu GROWTH CZ končí v grafu dříve než ostatní indexy, což je způsobeno dřívějším obratem trendu u tohoto indexu. U hodnotového indexu a indexu PX-GLOB došlo k obratu trendu ve stejný den. Tab. 7 Směrnice rostoucího trendu GROWTH CZ, VALUE CZ, PX-GLOB
Index GROWTH CZ VALUE CZ PX-GLOB
Směrnicový tvar rovnice přímky y = 2,472x + 458,52 y = 1,2761x + 569,29 y = 1,5372x + 490,52
Zdroj: vlastní práce, podkladová data Patria.cz
4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 2.7.2007
2.10.2007
2.4.2007
2.1.2007
2.7.2006
2.10.2006
2.4.2006
2.1.2006
2.10.2005
2.7.2005
2.4.2005
2.1.2005
2.7.2004
2.10.2004
2.4.2004
2.1.2004
2.10.2003
2.7.2003
2.4.2003
2.1.2003
0
Graf 14 Rostoucí trend PX-GLOB (zelený), GROWTH CZ (modrý), VALUE CZ (červený) Zdroj: vlastní práce, podkladové hodnoty z databanky Patria.cz
Klesající trend
Stejně jako rostoucí, tak i klesající trend indexů byl proložen přímkou a byly vyčísleny u všech indexů regresní rovnice, jejichž hodnoty zachycuje tabulka (Tab. 8). Čím menší je hodnota směrnice tím, strměji přímka klesá. Dalo by se očekávat, že nejstrmějším poklesem projde index GROWTH CZ, avšak z hodnot směrnic je patrné, že u indexu PXGLOB došlo k strmějšímu poklesu. Až za ním následuje růstový index a hodnotový index prochází v tomto trendu nejmírnějším klesáním. V Grafu 15 je průběh přímek zachycen,
52
avšak z jejich sklonu je již méně patrné, který z indexů klesal strměji. V pravé části grafu lze pozorovat, že spojnice trendu indexu PX-GLOB a VALUE CZ se k sobě přibližují, což potvrzuje, že indexy neklesají stejně, což se potvrdilo i jejich směrnicí.
Tab. 8 Směrnice klesajícího trendu GROWTH CZ, VALUE CZ, PX-GLOB
Index GROWTH CZ VALUE CZ PX-GLOB
Směrnicový tvar rovnice přímky y = -3,8644x + 3448,5 y = -3,534x + 2046,7 y = -4,1953x + 2401,6
Zdroj: vlastní práce, podkladová data Patria.cz
4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 20.10.2008
20.9.2008
20.8.2008
20.7.2008
20.6.2008
20.5.2008
20.4.2008
20.3.2008
20.2.2008
20.1.2008
20.12.2007
20.11.2007
20.10.2007
20.9.2007
20.8.2007
20.7.2007
0
Graf 15 Klesající trend PX-GLOB (zelený), GROWTH CZ (modrý), VALUE CZ (červený) Zdroj: vlastní práce, podkladové hodnoty z databanky Patria.cz
7.5.3. Hodnocení výnosnosti indexů Základním předpokladem je že při výpočtech se opomíjí zdaňování kapitálových výnosů a do výpočtu výnosnosti není zahrnut dividendový výnos. Za bezrizikovou investicí je dosazena průměrná roční výnosnost státních pokladničních poukázek emitovaných ve sledovaném období 2003 až 2009 vypočítaná podle vzorce [4.15], přičemž jako váhy byl dosazen požadovaný objem emise při dané úrokové sazbě. K hodnocení a porovnávání indexů bylo využito následujících ukazatelů: Sharp ratio, Information ratio, Jensens Alpha. Hodnoty ukazatele Sharp ratio u indexu PX-GLOB jsou vypočítány podle vzorce [4.11], výkonnost podle vzorce [4.9] a riziko [4.10]. Hodnota SR u indexu PX-GLOB nám udává o kolik překonal výnos indexu PX-GLOB, při daném riziku, výnosnost bezrizikového cenného papíru. Kladná hodnota v letech 2003, 2004, 2005, 2007 tedy
53
znamená, že výnos indexu PX-GLOB převýšil výnos bezrizikového aktiva. Zatímco v roce 2006 a 2008 tomu tak nebylo. V Grafu 7, kde je zachycen vývoj indexu PX-GLOB je patrné, že v těchto dvou zmiňovaných letech došlo na trhu k poklesu a hodnota indexu PXGLOB výrazně poklesla, což se odrazilo i v hodnotě ukazatele Sharpe ratio. Nízká hodnota ukazatele SR v roce 2009 je způsobena zvýšenou volatilitou indexu, viz Tab. 9. Informační poměr a ukazatel Jensens Alpha nelze pro index PX-GLOB spočítat, neboť samotné hodnoty indexu vstupují do těchto ukazatelů jako výnosnost a riziko trhu. Tab. 9 PX-GLOB Výkonnost v % p.a. Volatilita v % p.a. 2003 19,53 12,80 2004 23,07 12,19 2005 20,44 13,46 2006 0,98 5,72 2007 9,17 5,13 2008 -23,97 15,93 2009 10,09 18,39 Zdroj: Výpočty vlastní práce, podkladové hodnoty Patria.cz.
Bezrizikový výnos v % p.a. 2,27 2,46 1,98 2,38 3,17 3,76 2,03
SR 1,35 1,69 1,37 -0,25 1,17 -1,74 0,44
Porovnáváním hodnoty Sharpeho poměru mezi indexy navzájem je možné indexy dle výnosnosti seřadit, přičemž není zohledněna absolutní hodnota výnosu, ale je zde zohledněno i riziko jednotlivých indexů. Z Tab. 9, 10, 11 je patrné, že v prvním sledovaném roce dosáhl růstový index nejvyšší hodnoty Sharpeho poměru i při vyšším riziku než jaké bylo vypočítáno u ostatních indexů. Výnosnost růstového indexu tedy převýšila výnosnost bezrizikové úrokové sazby nejvíce. V roce 2004 poklesl u růstového indexu výnos a zároveň i hodnota Sharpeho poměru. V tomto roce se téměř vyrovnala výnosnost indexu VALUE CZ výnosnosti indexu PX-GLOB, u kterého byla nepatrně nižší hodnota rizika. V rostoucím trendu překonaly výnos státních pokladničních poukázek všechny tři indexy. Tab. 10 VALUE CZ 22 Výkonnost Volatilita Bezrizikový výnos Výnosnost trhu v % p.a. v % p.a. v % p.a. Beta v % p.a. SR 2003 1,16 16,10 11,97 2,27 0,93 19,53 2004 1,63 21,09 11,45 2,46 0,92 23,07 2005 1,26 16,10 11,20 1,98 0,83 20,44 2006 -0,78 -1,71 5,21 2,38 0,90 0,98 2007 0,92 7,22 4,40 3,17 0,83 9,17 2008 -23,34 -23,10 15,82 3,76 0,99 -23,97 2009 0,47 10,83 18,81 2,03 1,02 10,09 Zdroj: Výpočty vlastní práce, podkladové hodnoty Patria.cz 22
Výkonnost indexu PX-GLOB
54
IR -0,28 -0,17 -0,36 -0,46 -0,41 0,05 0,04
JA v% -2,19 -0,25 -1,21 -2,83 -0,97 0,62 0,56
Tab. 11 GROWTH CZ Výkonnost Volatilita Bezrizikový výnos v % p.a. v % p.a. v % p.a. 2003 43,49 23,10 2,27 2004 16,32 15,97 2,46 2005 32,35 17,53 1,98 2006 1,74 8,35 2,38 2007 14,02 6,00 3,17 2008 -21,12 11,57 3,76 2009 3,18 14,92 2,03 Zdroj: Výpočty vlastní práce, podkladové hodnoty Patria.cz.
Beta 1,72 1,10 1,21 1,25 1,05 0,70 0,74
Výnosnost trhu v% 19,53 23,07 20,44 0,98 9,17 -23,97 10,09
SR IR 1,78 0,72 0,87 -0,39 1,73 0,56 -0,08 0,09 1,81 0,63 -2,15 0,24 0,08 -0,42
JA v% 11,45 -8,77 8,11 1,11 4,55 -5,41 -4,83
Interpretace hodnot Jensens Alpha je následující. Je-li hodnota ukazatele kladná, překonal index trh, je-li záporná, trh indexem nebyl překonán. Hodnoty ukazatele Jensens Alpha u sestrojených indexů odpovídají téměř ve všech případech, jak u hodnotového indexu, tak i u růstového indexu hodnotě Informačního poměru, který obdobně jako Jensens Alpha signalizuje překonání trhu nebo naopak zaostávání indexu za trhem. Došlo-li k potvrzení Informačním poměrem, že index překonal trh, ukazatel Jensens Alpha to potvrzuje ve většině případů taktéž. Jedině v roce 2008 u růstového indexu se hodnota Informačního poměru a hodnota ukazatele Jensens Alpha liší. Informační poměr ve svém výpočtu nezahrnuje bezrizikovou úrokovou sazbu, zatímco ukazatel JA ano. V roce 2008 byla průměrná úroková sazba 3,76 %, což je jedna z nejvyšších hodnot za sledované období. Vysvětlením tak vysoké hodnoty úrokové sazby je situace na trzích v roce 2008, kdy plně propukla finanční krize, která se významně projevila i ve výnosech jednotlivých indexů.
55
7.6.
Vyhodnocení portfolií
Při investičním rozhodování většinou indexy nehrají tak významnou roli, jako samotná portfolia. Investoři burzovní indexy sledují pouze za účelem porovnání výnosnosti své investice s trhem nebo jsou-li indexy podkladovými aktivy jiných investičních nástrojů, ale nejspíš málokterý investor by si vytvářel své vlastní indexy. Proto jsem se pokusila dle metodiky CAPM sestavit dvě portfolia. Jedno zaměřené pouze na hodnotové akcie BCPP, a.s. a druhé naopak zaměřené pouze na růstové akcie. Abych se vyhnula kritice ohledně likvidity a odvozeného kurzu od četnosti obchodů jednotlivých akcií, zvolila jsem pro tvorbu portfolií pouze nejlikvidnější akcie hlavního trhu BCPP, a.s., avšak ani na základě tohoto kritéria likvidity nemohly být použity k výpočtu všechny akcie ze SPADU BCPP, a.s., neboť u některých titulů byl velmi krátký časový interval, po který byly akcie ve SPADU obchodovány. V období od začátku roku 2006 do konce dubna 2009 přišly v úvahu pouze tituly následujících emitentů: Hodnotové akcie: ČEZ, a.s, Komerční banka, a.s., Erste Group Bank AG, Telefónica O2 Czech Republic,a.s., Philip Morris ČR a.s. Růstové akcie: Central European Media Enterprises LTD, Unipetrol, a.s. a Zentiva N.V. Sledované období bylo stanoveno zejména z důvodu dostupnosti vývoje kurzu u všech těchto vyjmenovaných titulů. Jak se ukázalo ve výpočtu portfolií, jehož postup je podrobněji uveden v Příloze 2 Výpočet portfolií, sledované období bylo zvoleno dosti nešťastně. Od roku 2006 do roku 2009 prošel český burzovní trh velmi bouřlivou etapou spojenou nejprve s velkým růstem, avšak následoval od konce roku 2007 hluboký pád. Téměř všechny sledované akcie zamýšlené pro tvorbu portfolií vykazovaly záporné výnosy, což se také odrazilo ve výpočtu vah jednotlivých akcií v portfoliích. V případě podmínky, kdy sell short je zakázán, tvořila by hodnotové portfolio pouze jedna akcie a to akcie společnosti ČEZ, a.s. Obdobně by tomu bylo i v případě růstového portfolia, zde byla váha při výpočtu přiřazena také pouze jednomu titulu a to Central European Media Enterprises LTD.23 Taková jednosložková portfolia je nesmyslné porovnávat, neboť by byl porovnáván pouze výnos a riziko dvou akcií mezi sebou, což zachycuje následující tabulka (Tab. 12). 23
Viz Tab. 27 a Tab. 36 v Příloze 2 Výpočet portfolií
56
Tab. 12 Výnosnost a riziko CETV, ČEZ 2006 -2009 Výnosnost v % Cetv Čez Zdroj: vlastní výpočet, podkladová data Patria.cz
Riziko -0,94 32,65
0,380147 0,293154
Pokud by byl při sestavování portfolií sell short povolen, pak by byly váhy přiřazeny všem zvažovaným titulům a portfolia by měla následující podobu Tab. 13 a Tab. 14.24
Tab. 13 Hodnotové portfolio – sell short povolen Výnosnost Výnosnost Váha v portfoliu v % portfolia v % 0,11 2,65 0,31 1,37 -15,42 0,36 0,26 -5,26 -0,8656 -0,04 -48,22
Čez Komerční banka Erste Bank Telefónica O2 Philips Morris Zdroj: vlastní výpočet, podkladová data Patria.cz
Tab. 14 Růstové portfolio – sell short povolen Výnosnost Výnosnost portfolia v % Váha v portfoliu v % 2,94 -0,94 -1,55 -0,76 -1,7812 -0,39 0,49
Cetv Unipetrol Zentiva Zdroj: vlastní výpočet, podkladová data Patria.cz
Z údajů uvedených v tabulkách výše (Tab. 13, Tab. 14) vyplývá, že lepší výnosnosti ve sledovaném období 2006 až 2009 dosáhlo portfolio složené z hodnotových akcií BCPP, a.s., i když je jeho výnosnost záporná. Výhodou hodnotového portfolia je jeho vyšší diverzifikace, vliv na jeho výnosnost má více cenných papírů než jak je tomu u růstového portfolia.
24
Výpočty na základě vzorců uvedených v Příloze 2 Výpočet portfolií
57
8. Diskuze Při zpracovávání diplomové práce jsem testovala 31 titulů obchodovaných během let 2003 až 2009 na hlavním a vedlejším trhu BCPP, a.s. Složení báze PX-GLOB v jednotlivých letech není dostupná, proto jsem testovala všechny akcie, u kterých byl dostupný vývoj kurzu a to buď na hlavním nebo vedlejším trhu. Setkala jsem se s vysoce likvidními akciemi s velkými denními objemy obchodů, avšak na druhou stranu, na BCPP, a.s. jsou obchodovány i akcie, u kterých je kurz odvozen z několik málo uskutečněných obchodů v malém objemu. I přes tuto skutečnost jsme se rozhodla tyto méně likvidní akcie testovat a zahrnout do vytvořených indexů a to zejména z důvodů celkového malého počtu obchodovaných akcií na česká burzovním trhu. Většinou tyto zmiňované tituly měly velmi nízkou váhu v bázi indexů a tedy i vývoj jejich kurzu měl malý vliv na vývoj celého indexu. Zaměřila jsem se na všechny tituly hlavního i vedlejšího trhu ve sledovaném období především proto, aby počet testovaných akcií byl větší a vypovídací schopnost sestavených indexů vyšší než pokud by analýza byla provedena jen na titulech hlavního trhu. Oba vytvořené indexy zahrnovaly jak vysoce likvidní akcie, tak i akcie z vedlejšího trhu BCPP, a.s. Během tohoto období bylo na Pražské burze zobchodováno mnohem víc akciových titulů, ale z nedostatku potřebných informací nebo absence vývoje kurzu jsem je nemohla zahrnout do studie. Z 31 testovaných titulů bylo dle hodnot použitých ukazatelů P/E a DPS 7 akcií označeno za růstové akcie a zbývajících 24 akcií bylo zařazeno do kategorie hodnotových akcií. Lze tedy říci, že na českém akciovém trhu se více obchodují hodnotové akcie. Zda-li je akcie hodnotová nebo růstová se odvíjí převážně od finanční politiky společnosti, která akcie emituje. V České republice je běžné, že společnosti pravidelně vyplácí dividenda a pokud k výplatě dividend nedojde, nebývá to změnou finanční politiky a investičního plánování společnosti, ale většinou poklesem zisku nebo vzniklou ztrátou v daném zdaňovacím období. V menšině jsou na českém akciovém trhu zastoupeny růstové akcie. Až na společnost CETV, jsou všechny společnosti emitující tyto akcie české. Zmíněné akcie byly označeny za růstové převážně na základě průměrného ukazatele P/E, jehož hodnota převyšovala 20 a zároveň většina těchto společností v rámci dividendové politiky nevyplácela dividenda. Je otázkou, zda-li tyto společnosti skutečně nerozdělují zisk za účelem jeho reinvestování a budoucího růstu společnosti a zda-li
58
investoři tyto společnosti jako růstové vnímají. Pro účely diplomové práce předpokládám, že rozdělení akcií je správné. Při porovnání českého akciového trhu se světovými trhy je analýza zastoupení růstových a hodnotových akcií velmi omezená a to ze dvou důvodů. Prvním je relativně mladý rozvíjející se trh. BCPP, a.s. začala obchodovat s prvními emisemi cenných papírů v roce 1993, což je velmi krátká doba v porovnání se světovými trhy, které v současné podobě fungují již několik desítek let. Druhým důvodem je počet obchodovaných akcií na BCPP, a.s. a na složení bází oficiálních indexů. Zatímco na světových trzích jsou obchodovány stovky emisí a do oficiálních indexů jsou zahrnuty rovněž stovky titulů, v České republice se počet obchodovaných emisí pohybuje v desítkách a hlavní index PX tvoří v současné době 15 akcií. Hodnocení výkonnosti růstových a hodnotových akcií je proto na světových trzích více objektivní, protože zahrnuje nejen více titulů, ale i delší období, proto také existují mnohaleté studie, které oba investiční styly na světových trzích zkoumaly. Pro malý rozvíjející se trh jako je trh v České republice žádné studie na toto téma nejsou zveřejněny. Zároveň nutno dodat, že na zahraničních trzích je rozdělení akcií na růstové a hodnotové celkem obvyklé a v praxi běžně fungují fondy, které jsou zaměřené výhradně na růstový nebo hodnotový investiční styl a dokonce některé trhy zveřejňují oficiální indexy, které jsou value nebo growth. Budu-li blíže hodnotit použité metody pro rozdělení akcií, hlavní problémovou oblastí je určení hranice rozdělující akcie na dvě skupiny. V diplomové práci využitá část fundamentální analýzy je běžně v praxi používaný postup pro hodnocení akcií. Ukazatele nebyly nijak upravovány a vstupující informace jsou většinou veřejně dostupné. Problém však nastává ve chvíli, kdy je potřeba stanovit přesnou hodnotu ukazatele, která rozhodne o zařazení akcie do jedné či druhé skupiny. U hodnoty ukazatele P/E pro růstové akcie se názory finančních analytiků rozcházejí, proto jsem zvolila názor B. Grahama (2007), že průměrná hodnota ukazatele P/E u růstových akcií převyšuje hodnotu 20. Při samotné analýze jsme akcie, u nichž ukazatel P/E převýšil hodnotu 20, označila za růstové akcie. Abych toto rozdělení neprováděla pouze na základě jednoho ukazatele, zohlednila jsem i ukazatel DPS (dividenda na akcii), přičemž v případě růstových akcií je hodnota vyplacených dividend připadajících na jednu akcii nulová nebo velmi nízká. V opačném případě, kdy ukazatel průměrné P/E u akcií nepřevýšil hodnotu 20 a emitent těchto akcií pravidelně vyplácel dividenda, byly tyto akcie označeny za hodnotové.
59
V rámci provedené fundamentální analýzy byly vypočteny i další ukazatele, které jsou pro účely diplomové práce pouze orientační a neslouží k rozdělení akcií na růstové a hodnotové a to z důvodů absence hraniční hodnoty rozdělení. Striktně nastavené hodnoty ukazatelů, které musí růstová nebo hodnotová akcie splňovat je zavádějící a to hlavně na českém trhu. Společnosti, které se dle své finanční politiky i hodnot ukazatelů tváří jako emitent hodnotových akcií najednou z roku na rok, ač dosahuje zisku, rozhodne nevyplácet dividenda a ukazatel mluvící pro hodnotové akcie přestane vzápětí platit. Vocílka (2008) také zmiňuje situaci, ve které se mohou z růstových sektorů stát brzy hodnotové a to v době kdy rostoucí ekonomiku daného regionu či země náhle zasáhne recese. Není to nic, k čemu by nemohlo dojít i u českých emitentů, rozhodne-li valná hromada akciové společnosti o změně finanční politiky a plánování investic, může se ze společnosti, jejíž akcie byly typicky hodnotové s nízkým poměrem P/E a každoroční vyplacenou dividendou, stát společnost slibující do budoucna růst zisků a celkové hodnoty. Avšak v České republice většina akciových společností, dosahují-li zisku, pravidelně dividenda vyplácí. Z již rozdělených akcií byly vytvořeny dva indexy, růstový index s označením GROWTH CZ a hodnotový index VALUE CZ. Zatímco hodnotový index tvoří 24 titulů, růstový index zahrnuje pouze 7 akcií, což velmi snižuje jeho vypovídací schopnost, avšak při tak nízkém počtu obchodovaných akcií na českém akciovém trhu se tomuto problému nedá vyhnout. Při sestavování indexů nastal u některých emitentů i problém s určením počtu akcií zahrnutých do báze, protože se počet obchodovaných akcií každý rok měnil a ve výročních zprávách je uveden počet akcií v emisi, ale tyto akcie nejsou obchodovány pouze na BCPP, a.s., ale i na ostatních trzích, proto nelze použít počet akcií uváděných ve výročních zprávách. Došlo-li k rozporu mezi počtem emitovaných akcií a počtem obchodovaných akcií na BCPP, a.s. vycházím z počtu redukovaných akcií daného emitenta, který byl zahrnut do báze indexu PX vždy k poslednímu dni v roce. Bohužel jednotlivé báze indexu PX-GLOB nejsou za každý rok dostupné a i když by byl tento index vhodnější, musím vycházet z počtu akcií, který byl zahrnut v indexu PX, což způsobuje zkreslení indexů, kterému se však nedá vyhnout. Pro hodnocení výkonnosti jednotlivých indexů jsem zvolila tři metody a to vizuální porovnání vývoje jednotlivých indexů v liniových grafech. Při vizuálním porovnání jsem zároveň i vyčíslila procentní změny ve vývoji kurzu a absolutní bodové hodnoty v dosažených minimech a maximech indexů. Indexy byly porovnány mezi sebou navzájem
60
i k vývoji indexu PX-GLOB, který zde reprezentoval směr vývoje celého trhu a zároveň podle něj byly určeny trendy. Aby byla výkonnost jednotlivých indexů lépe zřetelná, byly křivky jednotlivých indexů v každém trendu zvlášť proloženy přímkou. Po vyčíslení rovnice přímky je možné podle hodnoty směrnice přímky porovnat sklony jednotlivých indexů, pod kterým rostly nebo naopak klesaly. Hodnoty směrnic trendových přímek indexů potvrdily, že v rostoucím trendu prošel index GROWTH CZ strmějším růstem, než-li tomu bylo u ostatních indexů. Nejnižší hodnota směrnice byla naměřena u hodnotového indexu, což plně odpovídá i maximální bodové hodnotě, jaké index VALUE CZ dosáhl ve srovnání s ostatními indexy. V klesajícím trendu byla nejvyšší záporná hodnota směrnice u indexu PX-GLOB, což v grafu (Graf 16) již nebylo tolik patrné. Závěrečnou metodou pro hodnocení indexů byl výpočet tří ukazatelů, na základě jejichž hodnot mělo být lépe zřetelné, kterému indexu se na českém burzovním trhu dařilo lépe. Vypočtené hodnoty ukazatelů potvrdily závěry vyvozené při analýze grafů a zároveň je doplnily o další poznatky. Předpokládala jsem, že index složený z hodnotových akcií překoná výkonnost trhu, avšak ani to se nepotvrdilo. Index VALUE CZ téměř po celé sledované období kopíroval index trhu zespodu. Pouze během roku 2004 na několik měsíců překonal trh, což se projevilo i v hodnotách Sharpeho poměru, které se u indexu PX-GLOB a VALUE CZ téměř rovnaly. Avšak hodnota Informačního poměru, která udává o kolik překonal hodnotový index trh zastoupený indexem PX-GLOB, v letech 2003 až 2007 nenabyla kladné hodnoty. To znamená, že hodnotový index v těchto letech skutečně trh nepřekonal. U růstového indexu došlo k opačné situaci, ten dle Informačního poměru až na rok 2004 trh překonával. V roce 2004 byla výnosnost indexu GROWTH CZ nižší než výkonnost indexu PX-GLOB, při vyšším riziku u růstového indexu. Z grafu zachycujícího vývoj indexu PX-GLOB a GROWTH CZ (Graf 11) je tato situace v roce 2004 dobře rozpoznatelná. Ze všech metod, na základě kterých bylo provedeno porovnání výkonnosti obou indexů, je patrné, že růstový index GROWTH CZ rostl v býčím trendu mnohem rychleji než hodnotový index a celý trh. Dokazuje to vyšší hodnota směrnice u regresní přímky, vyšší hodnota Sharpeho a Informačního poměru, vyšší vypočítaná hodnota Jensens Alpha. Zároveň však nesmí být opomenuto, že tento růst byl také spojen s vyšší hodnotou rizika než jaká byla pozorována u indexu hodnotového. Hodnotový index rostl v býčím trendu
61
velmi pozvolna a kopíroval vývoj celého trhu, nedosáhl ani vyšší výkonnosti než samotný trh, což jak bylo již zmíněno, se projevilo v hodnotě Informačního poměru. Při náročném výpočtu růstového a hodnotového portfolia bylo zjištěno, že je velmi obtížné z tak malého počtu akcií složit optimální portfolio a to ještě v období, kdy trh prochází velkými výkyvy. Pokud bychom předpokládali zákaz sell short, tedy krátkého podeje, bylo by nemožné portfolio sestavit. Při povoleném krátkém prodeji, již váhy cenných papírů v portfoliu při výpočtu vychází25 u všech akcií, ale ne každý investor má možnost využití krátkého prodeje nebo dokonce někteří investoři mohou mít vůči němu averzi. Z dosažených výsledků je zřejmé, že růstové a hodnotové akcie na českém akciovém trhu mají odlišný vývoj. V rostoucí trendu dosahují lepších výsledků růstové akcie, zatímco v klesajícím trendu růstové akcie klesají strměji, na základě vypočtených ukazatelů však velký rozdíl mezi růstovými a hodnotovými akciemi není. Výrazně se liší akorát ukazatel Jensenova Alfa. Tento závěr lze aplikovat při investiční rozhodování, avšak problém nastává s načasováním výměny akcií v portfoliu. Pokud by se investor na základě těchto výsledků zaměřil v rostoucím trendu na růstové akcie a zařadil by je do svého portfolia, je reálně možné, že by dosáhl vysokého zhodnocení a jeho investice by se mu několikanásobně vrátila, jenže problém spočívá v tom, že jakmile dojde k obratu trendu, růstové akcie letí strmě dolů a to v mnohem kratším časovém úseku, než-li byl jejich růst. Při obratu trendu by investor musel růstové akcie vyměnit za hodnotové, u kterých lze předpokládat ještě nějakou dobu rostoucí trend a menší ztráty v trendu klesajícím, což potvrdily výsledky sestavených portfolií. Zní to docela logicky, jenže problém nastává při správném odhadnutím chvíle, kdy je tuto změnu provést. Význam jednotlivých typů akcií se v čase mění a dost záleží na investorech jak jednotlivé akcie vnímají a jak je trh ohodnotí. Při srovnávání dosud provedených studií, jejichž výsledky jsou popsány v šesté kapitole, s výsledky dosaženými touto analýzou je nutné si uvědomit, že se jedná zejména o studie zaměřené na světové trhy a především v úplně jiném období, kdy vývoj na trzích byl rozdílný oproti vývoji, kterým prochází trhy dnes. Velký význam růstových akcií a jejich dobré výsledky v devadesátých letech byly počátkem nového tisíciletí nahrazeny hodnotovými akciemi a růstové akcie se významně propadly a následovala éra oblíbenosti
25
Viz Příloha 2 Výpočet portfolií vzorec [1.8] a [1.9]
62
hodnotových akcií, portfolio manažeři vyměnili ztrátové růstové akcie za hodnotové, někteří se ztrátou, jiní se jí vyhnuli díky správnému načasování. Ať už je výkonnost růstových akcií vůči hodnotovým akciím jakákoli, nadále by měli investoři mít na paměti základní princip investování, kterým je dostatečná diverzifikace portfolia. Ve své diplomové práci jsem se zaměřila pouze na český burzovní trh, resp. přímo na BCPP, a.s. nabízí se však mnoho dalších možností, jak zkoumat vývoj a výkonnost hodnotového a růstového investičního stylu. Zajímavé by bylo porovnat tuto problematiku mezi několika podobnými rozvíjejícími se trhy, např. porovnat Českou republiku se Slovenskem, Maďarskem nebo Polskem, avšak problém nastává hned v několika oblastech. Rozdílná legislativa, špatná dostupnost a nekvalitní informace, nízký počet obchodovaných titulů. Tyto a mnoho dalších nedostatků a to nejen v oblasti kapitálových trhů, se kterými se Česká republika ještě nedokázala pořádně vypořádat, ji zatím po právu řadí mezi rozvíjející se trhy, mezi kterými si asi náš stát ještě nějakou dobu pobude.
63
9. Závěr Nyní bych ráda provedla samotné vyhodnocení stanovených hypotéz. Znovu si dovolím hypotézy zde zopakovat. Hypotéza H1: Hodnotový index složený z hodnotových akcií obchodovaných na BCPP, a.s. ve sledovaném období 2003 až 2009 dosahuje vyšší výnosnosti než růstový index tvořený růstovými akciemi obchodovanými na BCPP, a.s. ve stejném období. Hypotéza H2: Stylově vyhraněné portfolio tvořené hodnotovými akciemi obchodovanými na BCPP, a.s. dosahuje vyšší výnosnosti po sledované období 2006 až 2009 než stylově vyhrazené portfolio složené z růstových akcií obchodovaných na BCPP, a.s. Na základě výsledků dosažených v této diplomové práci musím Hypotézu H1 zcela zamítnout. Hodnotový index složený z hodnotových akcií obchodovaných na BCPP, a.s. ve sledovaném období 2003 až 2009 nedosahuje v rostoucím trendu vyšší výnosnosti než růstový index tvořený růstovými akciemi obchodovanými na BCPP, a.s. ve stejném období, což se potvrdilo na základě všech metod, které byly v rámci diplomové práce provedeny. Při grafické analýze bylo zjištěno, že hodnotový index dosahuje v rostoucím trendu nižší hodnoty než index rostoucí. Mírnější růst hodnotového indexu byl potvrzen hodnotou směrnice trendové příjmy, která byla v rostoucím trendu nižší než u ostatních titulů. Podle hodnoty Informačního poměru nepřekonal hodnotový index ani samotný trh, zatímco hodnoty Informačního poměru u růstového indexu prokázaly překonání trhu. Hypotéza H2 se potvrdila. Na základě porovnání výnosnosti sestavených portfolií za období 2006 až 2009, vykazovalo hodnotové portfolio vyšší výnosnost.
Označit jeden investiční styl za výkonnější a doporučovat právě jej při tvorbě portfolia by bylo proti základnímu pravidlu diverzifikace portfolia. Růstové akcie na českém burzovním trhu si sice vedly lépe v rostoucím trendu, ale ve chvíli, kdy došlo k obratu trendu, ztratily mnohem více než hodnotové, které v rostoucím trendu nebyly nijak obzvlášť výkonné. Umět časovat trh, po dobu růstu trendu držet růstové akcie a ve chvíli, kdy se blíží obrat, vyměnit je za hodnotové, neumí asi nikdo na světě, proto spoléhat se na to, že měnit s trendem i investiční styl není příliš optimální řešení. Větší stylová vyhraněnost portfolia může tedy přinést nadvýkonnost, pokud investor správně odhadne, zda-li vývoj trhu více přeje hodnotovým nebo růstovým akciím, avšak
64
nesmí dojít na finančním trhu ke zvratu, který by změnil pohled na riziko. Vocílka (2008) tedy doporučuje, aby méně zkušený investor raději zůstal stylově neutrální. Je zřejmé, že studie zabývající se růstovými a hodnotovými akciemi na světových trzích používají mnohem rozsáhlejší metodiku a postupy ke stanovení výkonnosti než jsem použila já ve své práci. Dostupnost informací a hlavně počet akcií, se kterými se dá pracovat na světových trzích, oba tyto základní prvky jsou u vyspělých trhů na mnohem vyšší úrovni než je český rozvíjející se trh. Na většině světových trzích se potvrdilo, že hodnotové akcie byly v dlouhodobém horizontu výkonnější. Na českém akciovém trhu se to nepotvrdilo, jenže zde chybí ten dlouhodobý horizont. I kdybych provedla studii, která by zahrnovala vývoj českého akciového trhu od jeho vzniku v 90. letech, i tak by časové období v porovnání se světem bylo velmi krátké a počet titulů nedostačující. Každý investor vnímá vnitřní hodnotu akcie velmi individuálně, proto nelze úplně stoprocentně označit jedny akcie za růstové a jiné za hodnotové. Já jsme ve své práci na základě hodnot ukazatelů označila 7 akcií za růstové, avšak jiný finanční analytik by je mohl úplně jednoduše na základě vlastního úsudku vnímat jako hodnotové a naopak. Skutečně vnímání jednotlivých titulů je velmi subjektivní. Růstové akcie jsou velmi spekulativní a to převážně tím, že nikdo nikdy neví, kdy se jejich nadměrný růst obrátí v strmý pád, proto bych růstové akcie méně zkušeným investorům nedoporučovala a nebo pouze v menšinovým zastoupení v jejich portfoliích. Druhým významným faktorem je také cena růstových titulů, která odráží jejich budoucí růstu a je mnohem vyšší v porovnání s hodnotovými akciemi. Hodnotové akcie, jak se ukázalo v této práci i v ostatních studiích, z dlouhodobého pohledu přinášejí lepší výsledky a to hlavně v klesajícím trendu, proto jsou pro méně zkušeného investora mnohem vhodnější, než-li akcie růstové, avšak hodnotové akcie jsou výhodné pouze pokud jejich hodnota vnímaná trhem je nižší než jejich skutečná vnitřní hodnota. U tak malého trhu jako je český akciový trh bude obtížné hledat podhodnocené akcie, nicméně pokud se je investorům podaří nalézt a zařadit do svých portfolií, mohou v budoucnu příjemně překvapit. Český akciový trh ještě není dostatečně vyspělý pro obchodování se zahraničními tituly, i když v dnešní době se s nimi v malé míře na BCPP, a.s. již obchoduje, není jejich zastoupení na našem burzovním trhu nijak významné. Stejně tak i české společnosti nejsou ve většině případů připraveny k veřejnému obchodování jejich emisí a tak je na BCPP, a.s. obchodováno malé množství titulů. Snad za několik desetiletí budou kapitálové trhy
65
natolik propojené mezi sebou, že se na českém burzovním trhu bude běžně obchodovat se stovkami zahraničních emisí a není vyloučeno, že BCPP, a.s. jednou zveřejní oficiální index, který bude zahrnovat pouze akcie růstových společností nebo pouze hodnotové akcie a nebo vzniknou fondy se naměřením na růstový investiční styl nebo hodnotový investiční styl. Dokud však český trh bude na úrovni rozvíjejících se trhů tzv. Emerging markets, tyto vyhlídky jsou velmi vzdálené.
66
10. Použité zdroje 10.1. [1]
Monografie
BARTSCH, Hans J. Matematické vzorce. 1. Praha : Nakladatelství technické literatury, n. p., 1983. 832 s.
[2]
ČÁMSKÝ, František. Teorie portfolia. 1. vydaní. Brno : Masarykova univerzita v Brně, 2001. 136 s. ISBN 80-210-2509-3.
[3]
DIMSON, Elroy; MARSH, Paul R.; STAUNTON, Mike. Triumph of the optimists: 101 years of global investment returns. 1st ed. Princeton : Princeton, NJ: Princeton University Press, 2002. 339 s. ISBN 0-691-09194-3.
[4]
FAMA, Eugene. F., and FRENCH, Kenneth. R., 1998, Value versus growth: the international evidence. Journal of Finance 53: 1975-1999
[5]
GLADIŠ, Daniel. Naučte se investovat. 1. vyd. Praha : Grada Publishing, a.s., 2004. 156 s. ISBN 80-247-0709-8.
[6]
GRAHAM, Benjamin. - ZWEIG, J. Inteligentní investor. první vydání. Praha: Grada Publishing, a.s., 2007. 504 s. ISBN 978-80-247-1792-0.
[7]
KOHOUT, Pavel. Investiční strategie pro třetí tisíciletí. 5., přeprac. a rozš. vyd. Praha: Grada Publishing, 2008. 287 s. ISBN 978-80-247-2559-8.
[8]
MINAŘÍK, Bohumil. Statistika I. : Popisná statistika I. část. první vydání. Brno: MZLU v Brně, 2004. 98 s. ISBN 80-7157-421-X.
[9]
REJNUŠ, Oldřich. Cenné papíry a burzy. 1. vyd. Brno: Cerm, 2009. 400 s. Učební texty vysokých škol. ISBN 978-80-214-3805-7.
[10]
REJNUŠ, Oldřich. Finanční trhy. 1. vyd. Ostrava : KEY Publishing s.r.o, 2008. 559 s. Ekonomie. ISBN 978-80-87071-87-8.
[11]
REJNUŠ, Oldřich. Teorie a praxe obchodování s cennými papíry. 1. vyd. Praha: Computer Press, 2001. 257 s. ISBN 80-7226-571-7.
67
[12]
SHARPE, William F; ALEXANDER, Gordon J. Investice. 4.vyd. Praha: Victoria Publishing, 1994. 27810 s. ISBN 80-856-0547-3.
10.2. [13]
Internetové zdroje
Burza cenných papírů Praha, a.s. [online]. 1998-2009 [cit. 2010-03-10]. Dostupné z WWW: .
[14]
Burza cenných papírů Praha, a.s. [online]. 1998-2010 [cit. 2010-11-06]. Index PX. Dostupné z WWW: .
[15]
Burza cenných papírů Praha [online]. 1998-2011 [cit. 2011-04-25]. Historie burzy. Dostupné z WWW: .
[16]
Česká národní banka [online]. 2003-2011 [cit. 2011-04-21]. Aukce SPP a jejich výsledky - tz 2003. Dostupné z WWW:
[17]
Česká národní banka [online]. 2003-2011 [cit. 2011-04-21]. Aukce SPP a jejich výsledky - tz 2004. Dostupné z WWW: .
[18]
Česká národní banka [online]. 2003-2011 [cit. 2011-04-21]. Aukce SPP a jejich výsledky - tz 2005. Dostupné z WWW: .
[19]
Česká národní banka [online]. 2003-2011 [cit. 2011-04-23]. Aukce SPP a jejich výsledky - tz 2006. Dostupné z WWW: .
68
[20]
Česká národní banka [online]. 2003-2011 [cit. 2011-04-24]. Aukce SPP a jejich výsledky - tz 2007. Dostupné z WWW: .
[21]
Česká národní banka [online]. 2003-2011 [cit. 2011-04-24]. Aukce SPP a jejich výsledky - tz 2008. Dostupné z WWW: .
[22]
Česká národní banka [online]. 2003-2011 [cit. 2011-04-24]. Aukce SPP a jejich výsledky - tz 2009. Dostupné z WWW: .
[23]
Patria plus [online]. 1997-2011 [cit. 2010-11-23]. Měny Patria.cz. Dostupné z WWW: .
[24]
Středoevropské centrum pro finance a management [online]. 2005-2009 [cit. 201104-25].
Sharpe
ratio.
Dostupné
z
WWW:
management.cz/080vypisPojmu.php?IdPojPass=78>.
10.3. [25]
Odborné články a práce
DOW, Clifford G. Dow Investment Group, LLC [online]. 1998 [cit. 2010-03-10]. Investování do růstu versus investování do dividend. Dostupné z WWW: .
[26]
DOW, Clifford G. Dow Investment Group, LLC [online]. 1998 [cit. 2010-03-24]. Růstové versus hodnotové investování. Dostupné z WWW: .
[27]
KOHÁR, Pavel, ŠIMČÁK, Petr. Který investiční styl je nejlepší?. Fond Shop : Nezávislý časopis o investování a finančním plánování [online]. 26.7.2002, 2002, 13-15, [cit. 2010-03-13]. Dostupný z WWW:.
69
[28]
KOTULOVÁ, Hana. Užití metody CAPM při tvorbě portfolia. Brno, 2008. 63 s. Diplomová práce. Masarykova univerzita, Přírodovědecká fakulta.
[29]
RUML, Michal. Finance.cz : Kapitálový trh [online]. 20.8.2007 [cit. 2010-11-06]. K čemu slouží a jak se počítají burzovní indexy?. Dostupné z WWW: .
[30]
SOUSTRUŽNÍK, Jiří. Úspěšnost investora : Návratnost a riziko [online]. Praha : Patria Finance, a.s., 2003 [cit. 2011-05-19]. Dostupné z WWW: .
[31]
STUCHLÍK, Roman. Peníze.cz [online]. 25. 1. 2006 [cit. 2011-05-21]. Měření výkonnosti fondu při zohlednění rizika. Dostupné z WWW: .
[32]
ŠIMČÁK, Petr. Hodnota nebo růst? Obojí! Fond Shop: Nezávislý časopis o investování a finančním plánování [online]. 27. 7. 2001, 15/2001 [cit. 2010-0313]. Dostupný z WWW:.
[33]
VOCÍLKA, Aleš. Růstový vs. hodnotový investiční styl : Bubliny a krize pokazí dosud úspěšný styl. Fond shop:
Nezávislý časopis o investování a finančním
plánování. 16/2008, s. 14-15.
10.4. [34]
Výroční zprávy
Výroční zpráva AAA Auto Group N.V., Praha, 2007 - 2009. Dostupné z WWW: .
[35]
Výroční zpráva Central European Media Enterprises LTD, Hamilton, 2005 - 2009. Dostupné z WWW: .
70
[36]
Výroční zpráva Česká námořní plavba a.s., Praha, 2003 - 2009. Dostupné z WWW: .
[37]
Výroční zpráva Český Telecom, a.s., Praha, 2003 - 2005. Dostupné z WWW: .
[38]
Výroční
zpráva
ČEZ,
a.s.,
Praha,
2003
-
2009.
Dostupné
z WWW:
. [39]
Výroční zpráva ECM Real Estate investments A.G., Lucemburk, 2007 - 2009. Dostupné z WWW: .
[40]
Výroční zpráva Energoaqua, a.s., Rožnov pod Radhoštěm, 2003 - 2009. Dostupné z WWW: .
[41]
Výroční zpráva Erste Groub Bank AG, Vídeň, 2003 - 2009. Dostupné z WWW: .
[42]
Výroční zpráva Jihočeské papírny, a.s., Větřní, 2003 - 2009. Dostupné z WWW: .
[43]
Výroční zpráva Komerční banka, a.s., Praha, 2003 - 2009. Dostupné z WWW: .
[44]
Výroční zpráva lázně Teplice v Čechách a.s., Teplice, 2003 - 2007. Dostupné z WWW: .
[45]
Výroční zpráva Léčebné lázně Jáchymov a.s., Jáchymov, 2003 - 2009. Dostupné z WWW: .
71
[46]
Výroční zpráva New World Resources N.V., Amsterdam, 2008 - 2009. Dostupné z WWW: .
[47]
Výroční zpráva Paramo, a.s., Pardubice, 2003 - 2009. Dostupné z WWW: .
[48]
Výroční zpráva Pegas Nonwovens SA, Lucemburk, 2006 - 2009. Dostupné z WWW: .
[49]
Výroční zpráva Philip Morris ČR a.s., Kutná Hora, 2003 - 2009. Dostupné z WWW: .
[50]
Výroční zpráva Pražská energetika, a.s., Praha, 2003 - 2009. Dostupné z WWW: .
[51]
Výroční zpráva Pražské služby, a.s., Praha, 2004 - 2009. Dostupné z WWW: .
[52]
Výroční
zpráva
PVT,
a.s.,
Praha,
2003.
Dostupné
z WWW:
. [53]
Výroční zpráva RM-S Holding, a.s., Praha, 2004 - 2009. Dostupné z WWW: .
[54]
Výroční zpráva Setuza a.s., Ústí nad Labem, 2003 - 2007. Dostupné z WWW: .
[55]
Výroční zpráva Slezan Frýdek-Místek a.s., Frýdek-Místek, 2003 - 2007. Dostupné z WWW: .
[56]
Výroční zpráva Severomoravská plynárenská, a.s., Ostrava, 2003 - 2009. Dostupné z WWW: .
72
[57]
Výroční zpráva Spolana a.s., Neratovice, 2003 - 2008. Dostupné z WWW: .
[58]
Výroční Spolek pro chemickou a hutní výrobu, a.s., Ústní nad Labem, 2003 - 2009. Dostupné z WWW: .
[59]
Výroční zpráva Středočeská energetická a.s., Praha, 2003 - 2005. Dostupné z WWW: .
[60]
Výroční zpráva Telefónica O2 Czech Republic, a.s., Praha, 2006 - 2009. Dostupné z WWW: .
[61]
Výroční zpráva Toma, a.s., Otrokovice, 2004 - 2009. Dostupné z WWW: .
[62]
Výroční zpráva Unipetrol, a.s., Praha, 2003 - 2009. Dostupné z WWW: .
[63]
Výroční zpráva Východočeská plynárenská, a.s., Hradec Králové, 2004 - 2009. Dostupné z WWW: .
[64]
Výroční
zpráva
VGP
NV,
Brusel,
2007
-
2009.
Dostupné
z WWW:
. [65]
Výroční zpráva Vienna Insurance Group, Vídeň, 2006 - 2009. Dostupné z WWW: .
[66]
Výroční zpráva Zentiva, a.s., Praha, 2004 - 2007. Dostupné z WWW: .
73
11. Seznam tabulek Tab. 1 Průměrné výnosy „růstových fondů“ za období 1961 až 1970 ................................33 Tab. 2 Ratingy a výnosy růstové a hodnotové investiční strategie, akcie velkých podniků37 Tab. 3 Fama and French. Vývoj hodnoty 1 dolaru investovaného v roce 1926 do diverzifikovaných portfolií akcií různých investičních stylů do roku 2000 ........................37 Tab. 4 Přehled prům. P/E a prům. dividend (v Kč) u 31 testovaných titulů........................44 Tab. 5 Báze růstového indexu k 27. 6. 2005........................................................................44 Tab. 6 Báze hodnotového indexu k 29. 8. 2008 ..................................................................47 Tab. 7 Směrnice rostoucího trendu GROWTH CZ, VALUE CZ, PX-GLOB ....................52 Tab. 8 Směrnice klesajícího trendu GROWTH CZ, VALUE CZ, PX-GLOB ....................53 Tab. 9 PX-GLOB.................................................................................................................54 Tab. 10 VALUE CZ.............................................................................................................54 Tab. 11 GROWTH CZ.........................................................................................................55 Tab. 12 Výnosnost a riziko CETV, ČEZ 2006 -2009..........................................................57 Tab. 13 Hodnotové portfolio – sell short povolen ...............................................................57 Tab. 14 Růstové portfolio – sell short povolen....................................................................57 Tab. 15 Základní ukazatele – AAA, CETV, Česká námořní plavba, ČEZ, Zdroj: výroční zprávy...................................................................................................................................78 Tab. 16 Základní ukazatele – ECM, Energoaqua, Erste Bank, KB, Zdroj: výroční zprávy 79 Tab. 17 Základní ukazatele –Lázně Teplice v Čechách, Léč. lázně Jáchymov, NWR, Papírny Větřní......................................................................................................................80 Tab. 18 Základní ukazatele – Paramo, Pegas N., Philip Morris, Pražská Energetika .........81 Tab. 19 Základní ukazatele – Pražské služby, RMS, Setuza, Slezan, Zdroj: výroční zprávy .............................................................................................................................................82 Tab. 20 Základní ukazatele – SM Plynárenská, Spolana, Spolchema, STČ Energetická ...83 Tab. 21 Základní ukazatele – Telefónica, Toma, Unipetrol, VĆ Plynárenská, Zdroj: výroční zprávy .....................................................................................................................84 Tab. 22 Základní ukazatel – VGP, VIG, Zentiva, Zdroj: výroční zprávy ...........................85 Tab. 23 Průměrná výnosnost růstových akcií 2006-2009....................................................86 Tab. 24 Průměrná výnosnost indexu PX-GLOB a úrokové sazby státních pokladničních poukázek za období 2006 - 2007 .........................................................................................86 Tab. 25 Růstové akcie - hodnoty Beta a koeficientu determinace jednotlivých akcií.........87
74
Tab. 26 Růstové akcie - rozptyl náhodné chyby jednotlivých titulů ...................................87 Tab. 27 Růstové akcie - hodnoty pomocného výpočtu........................................................88 Tab. 28 Růstové akcie - pomocné výpočty pro určení vah akcií v portfoliu, sell short zakázán.................................................................................................................................89 Tab. 29 Růstové akcie - podíly jednotlivých akcií v portfoliu, sell short zakázán..............89 Tab. 30 Růstové akcie - pomocné výpočty pro určení vah akcií v portfoliu, sell short povolen.................................................................................................................................89 Tab. 31 Růstové akcie - podíly jednotlivých akcií v portfoliu, sell short povolen..............89 Tab. 32 Průměrná výnosnost hodnotových akcií 2006-2009 ..............................................90 Tab. 33 Průměrná výnosnost indexu PX-GLOB a úrokové sazby státních pokladničních poukázek za období 2006 - 2007 .........................................................................................90 Tab. 34 Hodnotové akcie - hodnoty Beta a koeficientu determinace jednotlivých akcií ....90 Tab. 35 Hodnotové akcie - rozptyl náhodné chyby jednotlivých titulů...............................90 Tab. 36 Hodnotové akcie - hodnoty pomocného výpočtu ...................................................91 Tab. 37 Hodnotové akcie - pomocné výpočty pro určení vah akcií v portfoliu, sell short zakázán.................................................................................................................................91 Tab. 38 Hodnotové akcie - podíly jednotlivých akcií v portfoliu, sell short zakázán .........91 Tab. 39 Hodnotové akcie - pomocné výpočty pro určení vah akcií v portfoliu, sell short povolen.................................................................................................................................92 Tab. 40 Hodnotové akcie - podíly jednotlivých akcií v portfoliu, sell short povolen .........92
75
12. Seznam grafů Graf 1 Vývoj úrokové sazby státních pokladničních poukázek 2003 -2009 .......................31 Graf 2 Výkonnost hodnotových a růstových akcií v rámci indexu MSCI World ...............34 Graf 3 Relativní výkonnost hodnotových a růstových akcií v rámci indexu MSCI............35 Graf 4 Výkonnost hodnotových a růstových akcií v rámci indexu MSCI Emerging..........35 Graf 5 Výkonnost hodnotových a růstových akcií 1978 - 1999 ..........................................36 Graf 6 Fama and French. Vývoj hodnoty 1 dolaru investovaného v roce 1926 do diverzifikovaných portfolií akcií různých investičních stylů do roku 2000 ........................37 Graf 7 Index PX-GLOB.......................................................................................................43 Graf 8 Vývoj indexu GROWTH CZ 2003 – 2009...............................................................45 Graf 9 Vývoj indexu VALUE CZ 2003 – 2009...................................................................48 Graf 10 Vývoj PX-GLOB (zelený), VALUE CZ (červený),...............................................50 Graf 11 Vývoj indexu PX-GLOB a GROWTH CZ ............................................................50 Graf 12 Vývoj indexu PX-GLOB a VALUE CZ ................................................................50 Graf 13 Vývoj indexu GROWTH CZ a VALUE CZ ..........................................................51 Graf 14 Rostoucí trend PX-GLOB (zelený), GROWTH CZ (modrý), ...............................52 Graf 16 Klesající trend PX-GLOB (zelený), GROWTH CZ (modrý), ...............................53
76
Přílohy Příloha 1 Tab. 12 – Tab. 19 Základní ukazatele
77
Tab. 15 Základní ukazatele – AAA, CETV, Česká námořní plavba, ČEZ, Zdroj: výroční zprávy
78
Tab. 16 Základní ukazatele – ECM, Energoaqua, Erste Bank, KB, Zdroj: výroční zprávy
79
Tab. 17 Základní ukazatele –Lázně Teplice v Čechách, Léč. lázně Jáchymov, NWR, Papírny Větřní
80
Tab. 18 Základní ukazatele – Paramo, Pegas N., Philip Morris, Pražská Energetika
81
Tab. 19 Základní ukazatele – Pražské služby, RMS, Setuza, Slezan, Zdroj: výroční zprávy
82
Tab. 20 Základní ukazatele – SM Plynárenská, Spolana, Spolchema, STČ Energetická
83
Tab. 21 Základní ukazatele – Telefónica, Toma, Unipetrol, VĆ Plynárenská, Zdroj: výroční zprávy
84
Tab. 22 Základní ukazatel – VGP, VIG, Zentiva, Zdroj: výroční zprávy
85
Příloha 2 Výpočet portfolií Výpočet portfolia z růstových akcií BCPP, a.s.26 Podle vzorce [1.1] a [1.2] je vypočítána průměrná výnosnost vybraných růstových akcií za období 2006 – 2009, hodnoty jednotlivých akcií shrnuty v tabulce Tab. 20. [1.1]
[1.2]
Tab. 23 Průměrná výnosnost růstových akcií 2006-2009 Výnosnost v % Cetv Unipetrol Zentiva Zdroj: výpočet vlastní práce, podkladové hodnoty Patria.cz
-0,94 -0,76 0,49
Tab. 24 Průměrná výnosnost indexu PX-GLOB a úrokové sazby státních pokladničních poukázek za období 2006 - 2007 Výnosnost v % PX-GLOB Bezriziková úrok. sazba Zdroj: výpočet vlastní práce, podkladové hodnoty Patria.cz, ČNB
-1,474 2,779
Dále je pro výpočet vah akcií v portfoliu potřebná hodnota beta jednotlivých akcií. Hodnotu beta a koeficient determinace u jednotlivých akcií shrnuje tabulka Tab. 22. Výpočet beta podle vzorce [1.3] a výpočet koeficientu determinace podle vzorce [1.4].
26
Metodiky výpočtu podle Kotulová (2008)
86
[1.3]
[1.4]
Tab. 25 Růstové akcie - hodnoty Beta a koeficientu determinace jednotlivých akcií Beta Koeficient determinace Cetv 1,6636 Unipetrol 1,0416 Zentiva 0,1690 Zdroj: výpočet vlastní práce, podkladové hodnoty Patria.cz
0,9653 0,8117 0,0817
Pro další výpočty je zapotřebí znát hodnoty rozptylů odchylek náhodných složek, které jsou u jednotlivých titulů vypočítány podle vzorce [1.5]. Hodnoty jsou shrnuty v tabulce Tab. 23. [1.5]
Tab. 26 Růstové akcie - rozptyl náhodné chyby jednotlivých titulů Rozptyl odchylek náhodných složek Cetv Unipetrol Zentiva Zdroj: výpočet vlastní práce, podkladové hodnoty Patria.cz
-0,0050 -0,0127 -0,0162
Pro určení vah cenných papíru v portfoliu je potřené vypočítat následující ukazatel [1.6], podle jeho hodnoty budou akcie sestupně seřazeny, což poslouží k dalším výpočtům. Hodnoty tohoto ukazatele jsou uvedeny v následující tabulce Tab. 24 [1.6]
87
Tab. 27 Růstové akcie - hodnoty pomocného výpočtu ri-rf / Beta Cetv Unipetrol Zentiva Zdroj: výpočet vlastní práce, podkladové hodnoty Patria.cz
-0,0224 -0,0340 -0,1355
Předpokládáme-li při výpočtu vah v portfoliu, že tzv. sell short (krátký prodej) je zakázán, pak musí platit, že hodnota Ci vypočítána podle vzorce [1.7] pro jednotlivé akcie musí být větší než hodnota ukazatele vypočítána podle vzorce [1.6]. Poslední hodnota Ci, která splňuje tuto podmínku, je dále označena jako C* a vstupuje do následujícího vzorce [1.8]. [1.7]
[1.8]
U titulů, které nesplnily podmínku zakázaného krátkého prodeje se hodnota Zi nevypočítává a tyto akcie následně nejsou zařazeny do portfolia. Následující tabulka Tab. 25 shrnuje všechny potřebné výpočty k určení vah v portfoliu.
88
Tab. 28 Růstové akcie - pomocné výpočty pro určení vah akcií v portfoliu, sell short zakázán
ri − rf
σ ε2
βi
β i2 σ ε2 i
i
Cetv 12,338 -551,867 0,622 Unipetrol 2,906 -85,513 0,768 Zentiva 0,239 -1,766 0,780 Zdroj: výpočet vlastní práce, podkladové hodnoty Patria.cz
Ci -26,815 -0,023 -31,125 -0,025 -31,214 -0,025
-0,022 -0,034 -0,135
Zi 0,994
Na základě vzorce [1.9] jsou vypočítány váhy jednotlivých akcií, která jsou uvedeny v tabulce Tab. 26. [1.9]
Tab. 29 Růstové akcie - podíly jednotlivých akcií v portfoliu, sell short zakázán Váha v portfoliu 1,00 0,00 0,00
Cetv Unipetrol Zentiva Zdroj: výpočet vlastní práce, podkladové hodnoty Patria.cz
V případě, že by sell short byl povolen, budou do portfolia zařazeny všechny tituly, přičemž za C* bude dosazena nejmenší hodnota vypočítána dle vzorce [1.6]. Další postup je stejný jako v předchozím případě.
Tab. 30 Růstové akcie - pomocné výpočty pro určení vah akcií v portfoliu, sell short povolen
ri − rf
σ ε2
i
βi
β i2 σ ε2 i
Cetv 12,338 -551,867 0,622 Unipetrol 2,906 -85,513 0,768 Zentiva 0,239 -1,766 0,780 Zdroj: výpočet vlastní práce, podkladové hodnoty Patria.cz
Ci -26,815 -0,023 -31,125 -0,025 -31,214 -0,025
Zi -0,022 -1,459 -0,034 0,768 -0,135 0,195
Tab. 31 Růstové akcie - podíly jednotlivých akcií v portfoliu, sell short povolen Cetv Unipetrol Zentiva Zdroj: výpočet vlastní práce, podkladové hodnoty Patria.cz
89
Váha v portfoliu 2,94 -1,55 -0,39
Výpočet portfolia z hodnotových akcií BCPP, a.s. Podle vzorce [1.1] a [1.2] je vypočítána průměrná výnosnost vybraných hodnotových akcií za období 2006 – 2009, hodnoty jednotlivých akcií shrnuty v tabulce Tab. 29. Tab. 32 Průměrná výnosnost hodnotových akcií 2006-2009 Výnosnost v % 32,65 1,37 -15,42 -5,26 -48,22
Čez Komerční banka Erste Bank Telefónica O2 Philips Morris Zdroj: výpočet vlastní práce, podkladové hodnoty Patria.cz
Tab. 33 Průměrná výnosnost indexu PX-GLOB a úrokové sazby státních pokladničních poukázek za období 2006 - 2007 Výnosnost v % PX-GLOB Bezriziková úrok. sazba Zdroj: výpočet vlastní práce, podkladové hodnoty Patria.cz, ČNB
-1,474 2,779
Dále je pro výpočet vah akcií v portfoliu potřebná hodnota beta jednotlivých akcií. Hodnotu beta a koeficient determinace u jednotlivých akcií shrnuje tabulka Tab. 31. Výpočet beta podle vzorce [1.3] a výpočet koeficientu determinace podle vzorce [1.4]. Tab. 34 Hodnotové akcie - hodnoty Beta a koeficientu determinace jednotlivých akcií Beta Koeficient determinace Čez Komerční banka Erste Bank Telefónica O2 Philips Morris Zdroj: výpočet vlastní práce, podkladové hodnoty Patria.cz
0,7896 0,6611 1,2171 0,4506 0,3297
0,3656 0,7390 0,8148 0,7769 0,1429
Pro další výpočty je zapotřebí znát hodnoty rozptylů odchylek náhodných složek, které jsou u jednotlivých titulů vypočítány podle vzorce [1.5]. Hodnoty jsou shrnuty v tabulce Tab. 32.
Tab. 35 Hodnotové akcie - rozptyl náhodné chyby jednotlivých titulů Rozptyl odchylek náhodných složek Čez -0,0545 Komerční banka -0,0078 Erste Bank -0,0170 Telefónica O2 -0,0029 Philips Morris -0,0329 Zdroj: výpočet vlastní práce, podkladové hodnoty Patria.cz
90
Pro určení vah cenných papíru v portfoliu je potřené vypočítat ukazatel [1.6], podle jeho hodnoty budou akcie sestupně seřazeny, což poslouží k dalším výpočtům. Hodnoty tohoto ukazatele jsou uvedeny v následující tabulce Tab. 33. Tab. 36 Hodnotové akcie - hodnoty pomocného výpočtu ri-rf/Beta 0,3784 -0,0213 -0,1495 -0,1783 -1,5467
Čez Komerční banka Erste Bank Telefónica O2 Philips Morris Zdroj: výpočet vlastní práce, podkladové hodnoty Patria.cz
Předpokládáme-li při výpočtu vah v portfoliu, že tzv. sell short (krátký prodej) je zakázán, pak musí platit, že hodnota Ci vypočítána podle vzorce [1.7] pro jednotlivé akcie musí být větší než hodnota ukazatele vypočítána podle vzorce [1.6]. Poslední hodnota Ci, která splňuje tuto podmínku, je dále označena jako C* a vstupuje do vzorce [1.8].
Tab. 37 Hodnotové akcie - pomocné výpočty pro určení vah akcií v portfoliu, sell short zakázán
ri − rf
σ ε2
i
βi
β i2 σ ε2
Ci
i
Čez -4,327 -11,435 -0,218 KB -0,158 1,198 -56,166 Erste 13,048 -87,271 0,463 Telefónica 12,322 -69,109 1,121 Philips Morris 5,117 -3,308 1,379 Zdroj: výpočet vlastní práce, podkladové hodnoty Patria.cz
0,424 -2,407 -6,806 -10,289 -10,456
-0,515 0,066 -0,068 -0,109 -0,132
Zi 0,378 -10,213 -0,021 -0,150 -0,178 -1,547
Na základě vzorce [1.9] jsou vypočítány váhy jednotlivých akcií, která jsou uvedeny v tabulce Tab. 35. Tab. 38 Hodnotové akcie - podíly jednotlivých akcií v portfoliu, sell short zakázán Čez Komerční banka Erste Bank Telefónica O2 Philips Morris Zdroj: výpočet vlastní práce, podkladové hodnoty Patria.cz
Váha v portfoliu 1,00 0,00 0,00 0,00 0,00
V případě, že by sell short byl povolen, budou do portfolia zařazeny všechny tituly, přičemž za C* bude dosazena nejmenší hodnota vypočítána dle vzorce [1.6]. Další postup je stejný jako v předchozím případě.
91
Tab. 39 Hodnotové akcie - pomocné výpočty pro určení vah akcií v portfoliu, sell short povolen
ri − rf
σ ε2
i
βi
β i2 σ ε2 i
Čez -4,327 -11,435 -0,218 KB 1,198 -56,166 -0,158 Erste 13,048 -87,271 0,463 Telefónica 1,121 12,322 -69,109 Philips Morris 5,117 -3,308 1,379 Zdroj: výpočet vlastní práce, podkladové hodnoty Patria.cz
0,424 -2,407 -6,806 -10,289 -10,456
Ci -0,515 0,066 -0,068 -0,109 -0,132
0,378 -0,021 -0,150 -0,178 -1,547
Zi -10,213 -27,713 -31,874 -23,251 3,414
Tab. 40 Hodnotové akcie - podíly jednotlivých akcií v portfoliu, sell short povolen Čez Komerční banka Erste Bank Telefónica O2 Philips Morris Zdroj: výpočet vlastní práce, podkladové hodnoty Patria.cz
92
Váha v portfoliu 0,11 0,31 0,36 0,26 -0,04
