Marktbeschouwingen Bank ten Cate & Cie

Marktbeschouwingen Bank ten Cate & Cie ir YJE Dahmen, oktober 2011

1. Fractals Het woord fractal, afgeleid van het Latijnse “fractus”, werd in 1975 in het leven geroepen door de vorig jaar overleden wiskundige Benoît Mandelbrot. Het betreft een gefragmenteerd, geometrisch figuur dat opgebouwd is uit delen die dezelfde vorm hebben als het hoofdfiguur zelf. De eigenschap van zelfgelijkenis van een fractal, en van de parten, brengt met zich mee dat bij elke stap dat er op een fractal wordt ingezoomd, telkens weer hetzelfde motief op steeds kleiner wordende schaal kan worden waargenomen. Fractalmeetkunde, als tak van de wiskunde, vindt zijn oorsprong in de 17e eeuw en meetkundige objecten met fractale eigenschappen werden eind 19e en begin 20e eeuw door diverse wiskundigen ontdekt. Een eenvoudige fractal, gebaseerd op het principe van iteratie, is bijvoorbeeld de sneeuwvlok van Helge von Koch, waarbij elk lijnstuk van een gelijkzijdige driehoek in drie stukken wordt verdeeld en het middelste stuk herhaaldelijk omgevormd wordt tot een gelijkzijdige driehoek. De ontwikkeling van driehoek tot sneeuwvlok is te zien in de volgende figuur:

Sneeuwvlok van Von Koch

De fractalverzameling van Benoît Mandelbrot geniet grote bekendheid omdat Mandelbrot, via recursieve computerprocessen, kleurrijke visualisaties wist te produceren die zeer tot de verbeelding spreken. In de figuren op de volgende pagina is links een Mandelbrot fractal te zien en rechts een figuur na inzooming.

Het bijzondere is dat fractals, behalve in de wiskunde, ook in de natuur voorkomen, waarbij de eigenschap van zelfgelijkenis in meer of mindere mate wordt aangetroffen bij onder andere broccoli, bloemkool, bomen, varens, kustlijnen, zeegolven, wolken, bliksemstralen, bergketens en sneeuwkristallen. Bomen en varens lenen zich makkelijk voor computermodellering, de tak van een boom is immers een miniatuuruitvoering van het groter geheel, niet identiek, doch zelfgelijkend. Thans wordt onderzocht hoe het verband tussen fractals en boombladeren kan worden benut om het CO2-gehalte van bomen te bepalen. Fractals vinden als wiskundige constructen verder hun toepassing in de kunst, maar ook binnen gebieden als medicijnen, grondmechanica en seismologie. Binnen de beleggingswereld worden fractals gebruikt bij technische analyse, de Elliott Wave Principle is er bijvoorbeeld op gebaseerd. Wanneer men kijkt naar de financiële geschiedenis, dan blijkt tevens dat de mens, in socio-economische context, meer dan eens gedrag tentoonspreidt dat in zekere zin zelfgelijkende eigenschappen herbergt. Mark Twain formuleerde het ooit als volgt: “It is not worthwhile to try to keep history from repeating itself, for man’s character will always make the preventing of the repetitions impossible.”

Hetgeen ons brengt naar de eerste schuldencrisis van een grote mogendheid: de default van Spanje anno 1575. De crisis ontstond toen gedelegeerden van 18 steden van Castilië, die zitting hadden in het Cortes parlement, in opstand kwamen tegen plannen voor belastingverhogingen om de rentebetalingen op lange termijn obligaties, die werden uitgegeven door Koning Filips II, te bekostigen. Dat zij zich dit politiek konden veroorloven had te maken met het feit dat de koning de steden nodig had voor het innen van belastingen, alsmede voor het heffen van een speciale toeslag voor het nakomen van de lange termijn obligatieverplichtingen. Bij het innen van belastingen werden eerst de obligatiehouders betaald, waarna de centrale overheid het overblijvende saldo kreeg uitgekeerd. Saillant was dat de bezitters van de obligaties voornamelijk de oudere inwoners van Castilië betroffen; hierdoor voelden belastingbetalers zich enigszins verplicht te voldoen aan de extra heffing ter wille van de pre-moderne vorm van AOW van hun ouders. De hoogte van deze speciale heffing kwam eens in de zes jaar tot stand via onderhandeling met de koning en in de Cortes bekrachtigd via meerderheid van stemmen. Dit maakte dat er limieten konden worden gesteld

2

aan de omvang van obligaties met lange looptijd die Filips II kon uitgeven. Naast deze lange obligaties emitteerde de koning ook leningen van lagere kwaliteit en navenante hogere rente, met weliswaar andere vormen van revenuen als onderpand, maar zonder het kenmerk van een extra geoormerkte belastingheffing als bijzondere garantie.

Marktbeschouwingen Bank ten Cate & Cie

Nadat een aantal kostbare overheidsaangelegenheden, waaronder militaire expedities naar Nederland en naar gebieden rondom de Middellandse Zee, de staatsschuld in 1573 had doen oplopen naar circa 50% van het bruto nationaal product, besloten de gedelegeerden van Castilië een stokje te steken voor een verdere stijging van de overheidsuitgaven en weigerden om nieuwe belastingverhogingen door te voeren. Gedurende een confrontatie van twee jaar voelden zij zich gesterkt door de veronderstelling dat de koning het steeds moeilijker zou krijgen om obligaties uit te geven als deze niet zouden worden voorzien van een dekking via belastingheffing en dat een eventuele default het aantrekken van geld nog moeilijker zou maken. Toch besloot Filips II in september 1575 tot het opschorten van betalingen. Hij deed dat echter niet voor de lange termijn obligaties, maar voor de obligaties met een korte looptijd, die voornamelijk in handen waren van bankiers uit Genua. Het Spaanse volk jubelde in haar aversie tegen bankiers, temeer deze van buitenlandse origine waren. De gevolgen waren echter onverwacht desastreus en er voltrok zich een crisis op grote schaal, analoog aan de Lehman-situatie in 2008. De bankiers, die aan de koning geld hadden geleend, bleken een hoge leverage te hebben. Het bericht van het niet nakomen van de verplichtingen door Filips II zorgde ervoor dat liquiditeitsverschaffing door lokale handelaren aan bankiers plots opdroogde. Handelsbeurzen, destijds voor heel Europa cruciale gelegenheden om krediet te kunnen doorrollen tegen heronderhandelde rentetarieven, konden geen doorgang vinden omdat de Spaanse kredietmarkt volledig op slot lag. De belangrijkste bijeenkomst van Medina del Campo, die maar twee keer per jaar plaatsvond omdat de kosten voor communicatie in die tijd nou eenmaal zeer hoog waren, werd afgelast. Het bancaire stelsel stortte in, er ontstond een diepe recessie. Na twee jaar gaven de steden in november 1577 uiteindelijk toe en gingen akkoord met een substantiële belastingverhoging. Koning Filips II hervatte toen meteen de betalingen aan crediteuren. Uit de Medio General overeenkomst tot vereffening viel op te maken dat bankiers en gedelegeerden uit het parlement de koning hebben gesmeekt om een snelle hervatting van de handelsbeurzen. Aan het einde van het daarop volgende jaar vond er weer een handelsbijeenkomst plaats in Medina del Campo. De belangrijke rol van deze beurs in het Europese kapitaalverkeer werd nooit meer hersteld naar haar voormalige glorie. Zoals valt op te maken uit het relaas over de eerste default van Spanje in 1575 zijn er veel overeenkomsten met wat er anno 2011, op een groter, wereldwijde fractale schaal, gaande is. Gemeenschappelijk kenmerk is dat processen, net als in 1575, moeizaam verlopen. Binnen de Eurozone worstelen parlementen en regeringen met de onzichtbare hand van de obligatiemarkt, in Duitsland heeft het parlement voor zaken aangaande de Eurozone van het Hogere Gerechtshof meer inspraak gekregen waardoor de manoeuvreerruimte voor de Duitse bondskanselier Merkel wordt beperkt en in de Verenigde Staten heerst er een politieke, gepolariseerde patstelling tussen Republikeinen en Democraten over de ontwikkeling van het begrotingstekort en het oplopen van de Amerikaanse staatsschuld. De Republikeinen zijn, net als de 18 steden van Castilië ruim vier eeuwen geleden, faliekant tegen belastingverhogingen en hogere overheidsuitgaven, terwijl Democraten zich verzetten tegen een noodzakelijke versobering van sociale zekerheden als medische voorzieningen en AOW. Op dit moment krijgen de Verenigde Staten nog respijt van de obligatiemarkt. Wil het land haar toekomst in eigen hand houden, dan ontkomt de Amerikaanse overheid er niet aan om met aansprekende plannen te komen waarmee zowel fiscale stimuleringen de economie kunnen ondersteunen als dat er hervormingen plaatsvinden op het vlak van belastingen en sociale voorzieningen, zodat de overheidsuitgaven op termijn onder controle blijven en er begonnen kan worden met het afbouwen van overheidsschulden.

3

2. Actuele marktontwikkelingen In de loop van het afgelopen kwartaal is de stemming op de aandelenbeurzen plots veranderd. Onzekerheid of er wel of niet een recessie komt in de Verenigde Staten, indicatoren die duiden op een groei dichtbij stagnatie voor de Eurozone, de problematiek van de zuidas en de noodzaak tot herkapitalisatie van Europese financials zijn de voornaamste oorzaken dat de VIX, een index die de bewegelijkheid meet van de Amerikaanse aandelenindex S&P 500, sinds begin augustus boven de 30 bivakkeert. Veranderde vooruitzichten voor de mondiale groei en risicomijdend gedrag van beleggers zorgden ervoor dat vluchtheuvels werden opgezocht. Hierdoor daalde de 10-jaars rente in de Verenigde Staten en Duitsland naar niveaus beneden 2%. De S&P 500 beweegt sinds augustus in een bandbreedte tussen 1120 en 1220 in afwachting van richtinggevend nieuws.

S&P 500 vs VIX 1.500

50

1.400

40

1.300 30 1.200 20

1.100 1.000

10 S&P500 (linker schaal)

VIX (rechter schaal)

De koersen van Europese financiële instellingen in het Westen daalden in het afgelopen kwartaal zeer sterk omdat beleggers zich zorgen gingen maken over de impact van een Griekse default op de balansen van banken en verzekeraars. Ondanks dat Griekenland op 21 juli jl. een nieuwe reddingsboei heeft toegeworpen gekregen, in de vorm van een steunpakket van EUR 109 miljard, gaat de obligatiemarkt ervan uit dat Griekenland vroeg of laat over zal gaan tot een harde default, mede omdat er geen zicht is op het reduceren van de overheidsschuld naar een niveau dat aanvaardbaar is voor zowel Griekenland als voor de obligatiehouder. Daarnaast bestaat er angst voor besmettingsgevaar dat andere landen als Portugal en Ierland het voorbeeld van een Griekse default zouden volgen. Aan de hand van politieke geluiden, die zijn waar te nemen in de Noordelijke periferie van de Eurozone, kan tussen de regels worden opgevat dat de prioriteit van politici in Duitsland er naar uitgaat om de eigen financiële sector overeind te houden en middelen daarvoor aan te wenden op het moment dat het nodig is, in plaats van steeds een cheque te moeten overmaken naar een overheid die niet in staat is om de

4

doelstellingen voor bezuinigingen en hervormingen te realiseren in het afgesproken tempo. Bij Nederlandse politici zal deze gedachte ongetwijfeld ook de revue zijn gepasseerd. De pogingen van de Griekse regering om vooruitgang te boeken worden momenteel bemoeilijkt door voortschrijdende ontwikkelingen. In het tweede kwartaal is de economie met 7,3% gekrompen en zowel lagere overheden als de bevolking komen in toenemende mate in opstand tegen de hervormingen die de overheid wenst door te voeren. Griekse rentes hebben inmiddels recordhoogtes bereikt, 1-jaars papier

Marktbeschouwingen Bank ten Cate & Cie

heeft op dit moment een effectief rendement rond 120% terwijl voor een 2-jaars obligatie de yield circa 60% bedraagt. Een ruime afwaardering zit inmiddels verdisconteerd in de koersen van kortlopend Grieks papier.

Rente Griekenland Looptijd 1 & 2 Jaar (%) 140

140

120

120

100

100

80

80

60

60

40

40

20

20

0

0 2 Jaar

1 Jaar

Behalve voor Griekenland blijkt dat de tucht van de obligatiemarkt zich inmiddels ook weer laat gelden voor Spanje en Italië. Het renteverschil van deze landen met Duitsland is de afgelopen tijd gestegen, ondanks dat de ECB staatsobligaties van deze zuidelijke landen opkoopt op de secundaire markt, dit tot grote irritatie van Duitse beleidsmakers die dergelijke acties afkeuren vanwege het inflatietaboe dat heerst in hun thuisland. In afwachting van de goedkeuring door parlementen van de nieuwe mandaten van het European Financial Stability Facility (EFSF) zal de ECB voorlopig optreden als verschaffer van liquiditeit. Er zijn echter grenzen aan wat de ECB op termijn kan betekenen voor de Eurozone. Het totaal aan leningen uitgegeven door de Spaanse en Italiaanse overheden bedraagt gecombineerd EUR 2100 miljard en het bedrag van circa EUR 80 miljard dat de ECB sinds 7 augustus jl. heeft besteed om genoemde landen te ondersteunen is, in dat opzicht, minuscuul. Tijdens een bijeenkomst in Villa d’Este gaf president Jean Claude Trichet aan uiterst terughoudend te zijn met de perceptie dat de ECB de Eurozone zou willen en kunnen redden. Hij zei hierover: “What we do cannot be used to circumvent the fundamental principle of budgetary discipline” Een belangrijke oplossing die de ECB wél kan bieden aan Europese financiële instellingen is het onbeperkt verschaffen van liquiditeit met een looptijd tot maximaal een jaar, net zoals dat een paar jaar geleden heeft plaatsgevonden. Daarnaast is het huidige macro-economische klimaat naar alle waarschijnlijkheid aanleiding voor de ECB om binnen afzienbare tijd over te gaan tot een renteverlaging. De stijging van de 10-jaars rente voor Spanje en Italië gedurende het afgelopen kwartaal moet bovenal worden geïnterpreteerd als een motie van wantrouwen van de obligatiemarkt dat genoemde landen niet genoeg vaart maken met het tot staan brengen van de groei van de schuld en het bieden van enig vooruitzicht op een daling van de verhouding tussen schuld en Growth Domestic Product (Bruto Binnenlands Product). Italië staat er, met een ratio van 120%, kwetsbaar voor. De economie van het land heeft in de afgelopen 10 jaar een gemiddelde groei laten zien die niet boven één procent per jaar uitkwam en zicht op een hogere groei in de toekomst ontbreekt momenteel. Dit brengt met zich mee dat de Italiaanse overheid met 5,54% een hogere rente voor 10-jaars papier moet betalen dan Spanje (5,14%).

5

10-Jaars Rentes voor Duitsland, Spanje & Italië (%) 4,0

6,5

3,5

6,0

3,0

5,5

2,5

5,0

2,0

4,5

1,5

4,0 Duitsland 10J (linker schaal)

Spanje 10J (rechter schaal)

Italië 10J (rechter schaal)

Vroeg of laat ontkomen Italië en Spanje, maar ook overige landen in de Eurozone zoals Frankrijk en België, er niet aan om de benodigde hervormingen door te voeren die de zorg van obligatiebeleggers van tafel kan vegen. De macht van de obligatiemarkt is groot. Toen president Clinton tijdens zijn eerste termijn, plannen smeedde die zouden leiden tot hogere uitgaven en een verder oplopen van het begrotingstekort, reageerden beleggers met een verkoopgolf van Amerikaans staatspapier, waardoor de rente in 1994 in korte tijd flink opliep. James Carville, destijds politiek adviseur van Clinton, liet zich toen als volgt hier over uit: “I used to think if there was reincarnation, I wanted to come back as the president or the pope or a 400 baseball hitter. But now I want to come back as the bond market. You can intimidate everybody.” President Clinton veranderde noodgedwongen van koers, met als resultaat dat enige jaren later het Amerikaanse begrotingstekort werd omgezet in een overschot. Dat de obligatiemarkt machtig is, blijkt ook uit de cijfers. Volgens Bank for International Settlements (BIS), die de rol vervult van bank voor de centrale banken, bedroeg de omvang van de wereldwijde obligatiemarkt USD 95 biljoen per ultimo 2010, overeenkomend met EUR 70 biljoen. Ter vergelijk, de wereldwijde marktkapitalisatie voor aandelen bedroeg USD 55 biljoen (EUR 40 biljoen). De signalen die Mr Bond afgeeft over de richting van de economische groei dienen daarom dan ook een stuk serieuzer te worden genomen dan die van de wispelturige symbiose van Dr Dow en Miss Jones.

3. Financiële sector Langs indirecte weg heeft de daling van de waarde van Italiaanse overheidsobligaties de Franse banken recentelijk onder druk gezet. Veel Europese financials financieren hun activiteiten door het aantrekken van

6

kort geld in de wholesale markt. Tot een aantal maanden geleden konden partijen voor USD-leningen terecht bij Amerikaanse money-market funds die echter hun exposure naar de Eurozone in de loop van het kwartaal zijn gaan terugschroeven in anticipatie op een golf van hernieuwde onrust. Inmiddels worden banken door de ECB in staat gesteld om dollars te lenen op basis van de USD-swap lines met de Federal Reserve die in augustus werden verlengd. De ontwikkelingen in het geldverkeer voor US Dollar hebben BNP Paribas en Société Générale doen besluiten om hun balansen te gaan verkorten, teneinde hun

Marktbeschouwingen Bank ten Cate & Cie

Tier-1 ratio’s te verbeteren; deze bedragen momenteel respectievelijk 9,6% en 9,3%. BNP Paribas heeft aangekondigd EUR 70 miljard aan assets te willen verkopen en beoogt een deel van de investment banking activiteiten, de hypotheekbusiness in Hongarije, Nederland, Noorwegen, Spanje en Zwitserland almede de activiteiten binnen onroerend goed, jet- en jachtleasing van de hand te doen. Société Générale wil haar USD-financieringsactiviteiten voor scheepvaart, onroerend goed en vliegtuigen reduceren. Volgens dagblad Les Echos zou bij investment banking het brokerage onderdeel New Edge kunnen worden afgestoten. Een probleem voor de twee Franse banken is dat het afstoten van onderdelen in het huidige klimaat geen goede prijzen zal opleveren. Koersontwikkeling BNP & SocGen sinds 31/12/2010 (EUR) 60

60

50

50

40

40

30

30

20

20

10

10 Société Générale

BNP Paribas

De onderliggende twijfels van financiële instellingen om elkaar geld uit te lenen, komen voort uit de onzekerheid of financials binnen de Eurozone wel voldoende kapitaal hebben om een default van een overheid binnen de Zuidelijke periferie te kunnen opvangen. De roep om herkapitalisatie van het Europese financiële stelsel wordt daarom steeds luider; in het algemeen ontkennen de banken de noodzaak daartoe. In vergelijking met de concurrentie blijken Europese partijen minder goed te zijn gekapitaliseerd dan de Amerikaanse peers. De Tier-1 ratio van Franse banken bedraagt gemiddeld 9%, versus 10% voor Duitse banken en 16% voor banken uit de Verenigde Staten. Barclays Capital is van mening dat een herkapitalisatie, met een omvang van EUR 230 miljard, de bondmarkt gerust zou kunnen stellen. Volgens Christine Lagarde, voorzitter van het Internationale Monetaire Fonds (IMF), is EUR 300 miljard nodig om het Europese stelsel te herkapitaliseren. Wolfgang Münchau van EuroIntelligence liet in zijn column in de Financial Times weten dat, indien een economische afzwakking zou worden meegerekend, een bedrag van 500 miljard zou zijn benodigd. In de discussie in de media welke partijen zouden kunnen bijdragen aan de herkapitalisatie wordt, naast een mogelijk ingrijpen door overheden, ook het European Financial Stability Facility (EFSF) genoemd. Wanneer alle 17 parlementen van de Eurozone daartoe zullen hebben gestemd, zal EFSF nieuwe mandaten verkrijgen om landen en financiële instellingen, die in de solvabiliteits- of liquiditeitsproblemen verkeren, te kunnen ondersteunen. Het vooruitzicht dat dit fonds belastinggeld zou kunnen aanwenden om Griekse, Spaanse en Italiaanse banken te redden spreekt in deze fase van de crisis binnen de Eurozone niet bepaald tot de verbeelding van beleidsmakers uit de Noordelijke periferie.

7

4. Wel of geen laatste tranche?

“Why is there so much month left at the end of the money?”



John Barrymore, Amerikaans acteur (1882-1942)

Bron: The Economist

5. Het macro-economisch klimaat

“Wij lenen vaak van de toekomst om de schulden van het verleden te betalen.”

Gahlil Gibran, Libanees tekenaar en schrijver (1883-1933)

In het Westen heeft het hoge niveau van de schulden en de tucht van de bondmarkt politici aangezet om het pad van bezuinigingen op te gaan. Concrete, aansprekende plannen waarbij stimuleringen worden gecombineerd met het doorvoeren van structurele hervormingen en structurele bezuinigingen ontbreken of hebben niet de gewenste omvang om indruk te maken op de bondmarkt. In tegenstelling tot de opkomende landen verkeert het Westen momenteel in een fase van deleveraging, waarbij het proces van schuldreductie bij overheden, bedrijven en consument in eerste instantie onderhevig zal zijn aan deflationaire krachten. In

8

dergelijke omstandigheden zal de groei naar verwachting voorlopig benedengemiddeld blijven terwijl een structureel hoger inflatieniveau in Westerse landen voor de eerstkomende tijd geen wortel kan schieten in een omgeving waar consumptie onder druk staat vanwege een hoge werkloosheid, een huizenmarkt die nog voor enige tijd zwak zal blijven en de lage kans op een nieuwe ronde van fiscale stimuleringen. Het gebrek aan vertrouwen bij de consument die nog steeds gebukt gaat onder grote schulden en een achteruitgang ervaart van inkomen gecorrigeerd voor inflatie, leidt ertoe dat het bedrijfsleven uiterst voorzichtig is met het aannemen van mensen en het plegen van investeringen. Uit de peiling van Conference Board is naar voren

Marktbeschouwingen Bank ten Cate & Cie

gekomen dat de Amerikaanse consument het moeilijk heeft om een baan te vinden. In onderstaande grafiek suggereert het verschil tussen de indicatoren “Jobs Hard to Find” en “Jobs Plentiful” (dit verschil heeft in de afgelopen paar jaar het werkloosheidscijfer vrij nauwkeurig gevolgd), dat een daling van de werkloosheid nog niet aanstaande is.

Consumentenpeiling Conference Board inzake Werkgelegenheid 55

10,5

45

9,5

35

8,5

25

7,5

15

6,5

5

5,5

-5

4,5

-15

3,5 Jobs Hard To Find minus Jobs Plentiful (linker schaal)

Werkloosheid VS (rechter schaal)

President Obama heeft daarom begin september een plan bij het Amerikaanse congres ingediend om de werkgelegenheid te bevorderen. Het plan is lauw ontvangen door de Republikeinen. Dat er noodzaak was om iets te doen op het gebied van banencreatie kwam niet zomaar uit de lucht vallen. In augustus blijkt de groei van banen te zijn gestagneerd, er zijn in die maand per saldo geen banen bijgekomen. Dit was beneden de verwachting. Zorgwekkend voor de ontwikkeling van de werkgelegenheid is het feit dat de productiviteit in de Verenigde Staten gedurende de eerste helft van dit jaar neerwaarts is bijgesteld; over die periode blijkt de productiviteit niet te zijn gestegen, maar te zijn gedaald. Bedrijven zullen de komende tijd vermoedelijk dan ook overgaan tot het doorvoeren van bezuinigingen om de winstgevendheid op peil te houden. Binnen de financiële sector zijn er door diverse partijen ontslagrondes aangekondigd, het meest recent door Bank of America, dat te kennen heeft gegeven 30.000 arbeidsplaatsen te willen schrappen. Tijdens een interview met de Financial Times gaf Michael Porter, auteur van de klassieker “Competitive Strategy” en sinds 2000 hoogleraar aan Harvard aan, zich zorgen te maken over het feit dat de Verenigde Staten, in fundamentele zin, minder concurrerend zijn geworden: “This is shocking for the US. If you go back 100 years, you find that the US really was a huge pioneer in public education....The US was a real pioneer in creating a national, very deep university system....The US was a pioneer in the interstate highway system....We stepped to the plate in the past and made very, very bold investments in the fundamental environment for competitiveness. But right now, we can’t seem to agree on any of these things”. Dat de Verenigde Staten minder concurrerend zijn geworden wordt bevestigd door een recente studie van economen die onderzocht hebben wat voor effect de import van goedkope Chinese goederen had op de Amerikaanse industrie. Bij de studie, waarin de blootstelling van provincies aan de handel met China in kaart werd gebracht, kwam naar voren dat gebieden met een hogere blootstelling aan China het meest last hadden van baanverlies, niet alleen binnen de industriële nijverheid, maar ook in andere delen van de plaatselijke arbeidsmarkt. De studie, die niet zozeer was gericht op het feit dat handel geen voordeel zou opleveren, bracht naar voren dat met name de snelheid waarmee China zich een plek heeft weten te

9

verwerven op het gebied van export vele malen hoger is geweest dan de reactiesnelheid van Amerikaanse concurrenten om zich aan te passen aan de nieuwe realiteit. De situatie van schuldreductie waar de Verenigde Staten zich thans in bevinden zal naar verwachting nog enige tijd aanhouden. De schulden zullen op een of andere manier moeten worden gereduceerd, wil er een fase van economische groei ontstaan dat sterker zal zijn dan het huidige niveau van 1% geannualiseerd, zoals tot stand is gebracht in de eerste zes maanden van dit jaar.

Totale Schuld Consument Verenigde Staten vs Besteedbaar Inkomen 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% Totale Schuld Consument / Besteedbaar Inkomen

In bovenstaande grafiek is te zien in wat voor tempo er vanaf eind 2007 voortgang is gemaakt met deleveraging bij de consument. De verhouding tussen totale schuld en besteedbaar inkomen bedraagt op dit moment 115%. Aannemelijk is dat deze ratio de komende jaren verder zal dalen, hetzij door terugbetaling van schulden, hetzij door defaulting op bijvoorbeeld de hypotheek, een proces dat bij de Amerikaanse consument in de meeste staten mogelijk is door de huissleutels in te leveren bij de bank; het probleem van een eventuele restschuld komt dan voor rekening van de hypotheekverstrekker. Volgens economen zou een normalisering van de verhouding tussen totale schuld en besteedbaar inkomen een daling richting de bandbreedte van 80%-90% behelzen, die lange tijd heeft gegolden in de jaren 90, toen er nog geen sprake was van het te gemakkelijk kunnen lenen van geld. De trend, dat het verkrijgen van krediet steeds makkelijker werd, ving in de Verenigde Staten aan onder Alan Greenspan, de vorige voorzitter van het stelsel van Amerikaanse Centrale Banken (de Fed), na het uiteenspatten van de internet bubbel in 2000. Een tweede golf van kredietverstrekking in het Westen vond plaats nadat de Euro in chartale vorm werd geïntroduceerd op 1 januari 2002. Vanaf dat moment heeft de obligatiemarkt kredietrisico vele jaren te laag ingeprijsd waardoor er in diverse landen kapitaal ondoelmatig gealloceerd is geweest. De gevolgen van deze gebeurtenissen zijn bekend.

10

Dat schuldreductie een meerjarig thema zal zijn voor de Verenigde Staten, maar ook voor Europa, blijkt tevens uit de ontwikkeling van de vraag naar krediet. Het feit dat de Amerikaanse Centrale Bank, door haar balans te verlengen, de monetaire basis heeft vergroot, heeft nog niet geleid tot het in omloop brengen van meer geld in het systeem door banken en andere kredietverstrekkers. Dit blijkt uit de volgende grafiek, waarin de verhouding tussen M1-geld en een aangepaste variant van de monetaire basis, zoals berekend door de Federal Reserve van St Louis, is weergegeven op de linker schaal. Was er in 2008 en de periode daarvoor nog sprake van geldgroei in het systeem, nadien is de groei gestokt. Op de rechter schaal is te

Marktbeschouwingen Bank ten Cate & Cie

zien dat geldgroei op M2-niveau voornamelijk het gevolg is geweest van het programma van monetaire verruiming door de Fed. Federal Reserve St Louis M1 Money Mulitplier Ratio vs M2-geldhoeveelheid 1,8

10000

1,6

9500

1,4

9000

1,2

8500

1,0

8000

0,8

7500

0,6

7000 St Louis Fed M1 Money Multiplier Ratio (linker schaal)

Fed-M2 (rechter schaal)

Vooralsnog is de angst van de markt voor een ongebreideld ontstaan van een grote hoeveelheid geld in omloop, dat zou leiden tot een sterke stijging van de inflatie, ongegrond gebleken. De oorzaak hiervoor is dat banken enerzijds geen geld durven uit te lenen aan de consument, omdat zij zelf nog het een en ander aan balansverkorting zullen moeten effectueren, anderzijds is de vraag naar krediet laag omdat de consument bezig is schulden af te lossen. De ontwikkeling van kredietgroei bij de consument in de Verenigde Staten sinds begin 2008 is te zien in de volgende grafiek. Ontwikkeling Consumentenkrediet VS (maand op maand, miljarden USD) 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 Consumentenkrediet

Verstrekt door Overheid

Groei van krediet bij de consument is sinds begin 2008, per saldo negatief geweest. Daar waar er sprake was van positieve groei in de afgelopen maanden was dit te wijten aan de vertrekking van studieleningen door de overheid. Met betrekking tot de huizensector lijkt er momenteel sprake te zijn van enige vorm van uitbodeming. Er is echter nog geen evenwicht tussen vraag en aanbod op de Amerikaanse huizenmarkt, waardoor het nog wel enige tijd zal duren voordat het proces van bodemvorming achter de rug zal zijn. Het aantal huizen dat in de executieverkoop staat is dermate groot dat huizenkopers er op dit moment de voorkeur aan geven om een bestaand huis tegen korting te kopen op een veiling in plaats van een duurder, nieuw huis te betrekken.

11

Deze ontwikkeling is al een poos gaande en sindsdien staat de sector huizenbouw stelselmatig onder druk en bieden bouwers nieuwe huizen steeds goedkoper aan. Deze trend lijkt voorlopig te zullen aanhouden temeer “Housing Starts” en “Housing Permits” zich op niveaus bevinden die weleens te hoog zouden kunnen zijn versus de werkelijke vraag die er is voor nieuwe huizen.

Sector Huizenbouw in de VS (duizenden) 2.500 2.000 1.500 1.000 500 0 New Home Sales US

Housing Starts US

Buidling Permits US

Een structureel herstel van de huizenmarkt zal een belangrijk signaal zijn voor betere economische tijden. Dit heeft te maken met het feit dat er een zogenaamde “multiplier-effect” is gemoeid is met het kopen van een huis. Naast de waarde-overdracht die plaatsvindt tussen oude en nieuwe eigenaar vinden er bij een dergelijke transactie altijd additionele bestedingen plaats zoals die voor makelaars- en notariskosten, die voor het verhuizen, het aanschaffen van nieuwe meubels, het kopen van verf voor de muren, enz. Mogelijkerwijs zou de Amerikaanse overheid initiatieven op dit vlak kunnen tonen door huiseigenaren te faciliteren in het oversluiten van hun hypotheken naar lagere renteniveaus. Ondanks de rentedalingen van de afgelopen maanden zijn nog niet veel huishoudens in staat geweest om betere rentecondities te bedingen, enerzijds omdat veel huizenbezitters “onder water” staan, anderzijds omdat banken strengere criteria zijn gaan hanteren bij het verstrekken van geld. Voor het derde kwartaal ziet het er naar uit dat de groei van de Amerikaanse economie zal stijgen en behoort een niveau van 2% - 2,5%, geannualiseerd en gemeten kwartaal op kwartaal, tot de mogelijkheden omdat “Personal Spending” in juli met 0,7% maand op maand sterk is gestegen. Dit is vermoedelijk het gevolg geweest van een opleving in autoverkopen, die tijdelijk waren gedaald vanwege problemen rondom de levering van auto-onderdelen als gevolg van de tsunami-ramp in Japan eerder dit jaar. Zelfs bij een terugval van “Personal Spending” naar +0,2% voor elk van de laatste twee maanden van het kwartaal zal met zich brengen dat de consumentenbestedingen een substantiële attributie zal leveren aan de groei. In augustus is “Personal Spending” gegroeid met 0,2% maand op maand, hierdoor hoeft voor het derde kwartaal niet te worden gevreesd voor krimp van de Amerikaanse economie.

12

Marktbeschouwingen Bank ten Cate & Cie

Emerging Markets Het feit dat zowel de Verenigde Staten, het Verenigd Koninkrijk als de Eurozone, samen goed voor 60% van de wereldeconomie, een periode van lagere groei doorlopen vindt ook zijn weerslag in opkomende markten. Uit diverse Purchasing Managers Indices voor Manufacturing, deze indices worden nauwlettend gevolgd omdat een omslag binnen de industriële sector vaak een voorbode kan zijn voor een conjuncturele verzwakking, valt op te maken dat ook emerging markets een vertraging ondergaan, zij het dat de economische groeivoeten vooralsnog op een hoog niveau blijven liggen. In China bedroeg de groei in het tweede kwartaal +9,5%, in India +7,7% en in Brazilië +3,1%. De gesynchroniseerde afzwakking wereldwijd is voor diverse centrale banken in Azië en Latijns Amerika aanleiding geweest om een pauze in te lassen in de reeks van renteverhogingen, hoewel verdere verkrappende maatregelen wel gerechtvaardigd waren geweest uit oogpunt van inflatie. Daarnaast lijken emerging markets er nog niet aan toe om de binnenlandse consumptie op een dusdanige wijze te stimuleren dat hun overschotten op de lopende rekening kunnen worden omgezet in tekorten, zodat de rest van de wereld daarvan kan profiteren. Groei van de binnenlandse consumptie in opkomende landen blijft voorlopig een seculiere, doch lange termijn ontwikkeling dat voor de nabije toekomst geen oplossing zal bieden voor het wegwerken van de imbalansen die momenteel bestaan in de wereld. Positief is dat emerging markets er fiscaal goed voor staan om zonder belemmeringen de groei te kunnen voortzetten op niveaus die beduidend hoger liggen dan in het Westen.

Eurozone De onrust binnen de Eurozone heeft in de afgelopen maanden geleid tot een tempering van het vertrouwen bij consument en bedrijfsleven. De Europese Centrale Bank (ECB) heeft haar verwachtingen ten aanzien van de economische groei van de Eurozone neerwaarts bijgesteld en de markt anticipeert op een serie renteverlagingen door de ECB, de eerste tussen nu en het einde van het jaar, de tweede aan het begin van 2012. De PMI indices voor de sectoren industrie en dienstverlening, zoals die worden samengesteld door economisch onderzoeksbureau Markit, wijzen erop dat de economie in de Eurozone voor het derde kwartaal dichtbij stagnatie kan uitkomen. GDP Eurozone versus PMI's van Markit 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 -1,0 -2,0 -3,0 -4,0 -5,0 -6,0

65 60 55 50 45 40 35 30 GDP Eurozone (linker schaal) PMI-Services (rechter schaal)

PMI-Manufacturing (rechter schaal)

13

6. Ben Bernanke en de kunst van het epibreren Epibreren is een Nederlands werkwoord dat door Simon Carmiggelt in 1954 voor het eerst werd gepubliceerd. Carmiggelt gaf in een interview aan dat hij het woord niet zelf verzonnen had, maar dat hij het een jaar daarvoor had vernomen van een ambtenaar die nog het stuk moest epibreren waar Carmiggelt op zat te wachten. Het woord epibreren suggereert dat er iets gedaan moet worden dat heel belangrijk lijkt, maar in wezen niets voorstelt. Gaandeweg lijken de deliberaties over de nog resterende initiatieven in wording van de Amerikaanse Federal Reserve om de economie te stimuleren en de werkloosheid naar beneden te halen, in toenemende mate op epibraties, en wel van een minder edele variant. Echte epibratie behelst niets doen, Ben Bernanke is echter nu bezig om maatregelen te bedenken die nog maar weinig verschil zullen uitoefenen op het niveau van de kapitaalmarktrente. Daar waar Quantitative Easing 1 (QE1), de eerste ronde van monetaire verruiming in november 2008, erin is geslaagd het financieel stelsel te redden van een afglijden naar depressie, is de positieve uitwerking van QE2 het afgelopen jaar beperkt gebleven tot een paar kwartalen van benedengemiddelde groei, een plus van 15% voor de S&P 500 en een neerwaarts gericht effect op de 10-jaars rente die, naar verluidt, maar 0,2% zou hebben bedragen. QE2 had bovendien als negatief bijeffect een stijging van de grondstofprijzen, hetgeen een remmende uitwerking heeft gehad op de Amerikaanse consumptie en economie en bovendien gezorgd heeft voor het aanwakkeren van inflatie in opkomende landen waar voedsel en brandstof een veel grotere kostenpost vormen voor de dagelijkse voorziening. Ook van de allerjongste maatregel, Operation Twist 2 waarbij de gemiddelde looptijd van de balans van de Fed tussen nu en medio 2012 zal worden verlengd door USD 400 miljard aan kortlopende obligaties te draaien naar leningen met langere looptijden, hoeft weinig te worden verwacht. Een recente studie van de Los Angeles Federal Reserve, gedateerd april van dit jaar, heeft uitgewezen dat Twist 1, zoals in het begin van jaren 60 uitgevoerd door de Fed, de kapitaalmarktrente met louter 0,15% zou hebben verlaagd. Na het inzetten van het meest belangrijke wapen, het verlagen van de korte rente naar een niveau tussen 0% en 0,25% lijkt de Fed nauwelijks meer mogelijkheden te hebben om iets te kunnen betekenen voor het aanwakkeren van de groei. De beslissing van een paar maanden geleden om de rente te verankeren op het huidige niveau tot medio 2013 werd daarnaast niet gedragen door een drietal Fed-leden. Dezelfde Fed-leden bleken ook geen voorstander te zijn van Twist 2. Deze zogenaamde haviken zijn van mening dat bij een herstel van de economie, de renteverhogingen en de daarbij behorende acties om de balans van de centrale bank te verkorten, de nodige fricties op de kapitaalmarkt met zich mee zullen brengen. Het op een natuurlijke manier laten uitlopen van een pakket kortlopende obligaties op de balans is veel makkelijker te realiseren dan langlopende posities, al dan niet geforceerd, te verkopen. Nu aanvullende maatregelen in de toekomst naar verwachting nog maar marginale effecten zullen hebben op de hoogte van de kapitaalmarktrente, rijst de vraag of het wellicht opportuun zou zijn om de Weg van Lao

14

Tsé te volgen:

“True mastery can be gained by letting things go their own way. It can’t be gained by interfering.”



Lao Tsé, Chinees filosoof (+/- 600 v.Chr.)

Marktbeschouwingen Bank ten Cate & Cie

De wijze Winnie the Pooh zei het ook al: “Don’t underestimate the value of Doing Nothing, of just going along, listening to all the things you can’t hear, and not bothering.” Desalniettemin heeft de Fed te kennen gegeven op termijn eventueel een of meerdere van de volgende maatregelen te kunnen treffen: •

een nieuwe ronde monetaire verruiming in de vorm van QE3; politieke tegenstand in de Verenigde Staten en het huidige niveau van inflatie maken niet aannemelijk dat dit binnen afzienbare tijd zal gebeuren; daarnaast geniet het de voorkeur om buitenlandse houders van Amerikaanse staatsleningen niet nog meer voor het hoofd te stoten;

•

het verlagen van de rente die betaald wordt aan instellingen die hun geld op deposito zetten bij de centrale bank; het verlagen van deze vergoeding zou commerciële banken moeten aanmoedigen om meer geld uit te lenen; anderen zijn weer van mening dat een dergelijke actie de korte termijn money markten zou verstoren;

•

het verhogen van de inflatiedoelstellingen, bijvoorbeeld van 2% naar 3%; dit zou een signaal zijn om goud te kopen;

•

het targeten van de werkloosheid; de Fed zou dan moeten aangeven welke werkloosheidsniveaus een trigger zouden vormen om de korte rente te verhogen; binnen de Fed een controversieel onderwerp omdat de centrale bank, langs directe weg, in feite alleen de inflatie kan beïnvloeden door controle uit te oefen op de geldhoeveelheid;

•

een plafond zetten op de rente van obligaties, bijvoorbeeld in het 10-jarig segment. Met een effectief rendement voor Amerikaans 10-jaars papier op een niveau rond 2% zou een maximum van bijvoorbeeld 1,5% kunnen worden nagestreefd. De Fed heeft een dergelijke operatie weleens eerder uitgevoerd in het verleden. Uit speeches is tevens gebleken dat Bernanke hier veel voor voelt. In het geval de Fed een cap op de rente gaat managen, zal dit met zich meebrengen dat de balans van de centrale bank niet meer op dezelfde, gepaste wijze, onder controle zal worden gehouden;

•

liquiditeit verschaffen gedurende korte looptijden (90-180 dagen) in ruil voor onderpand uit de private sector met eenzelfde looptijd. Met een dergelijke operatie wordt dan beoogd om de termijnpremie voor geld te verlagen waardoor banken en de rest van de private sector, goedkoper geld kunnen aantrekken;

•

het kopen van buitenlandse staatsobligaties; bijvoorbeeld in het geval dit nodig mocht zijn voor de Eurozone; afhankelijk van de zienswijze is het risico hierbij een verzwakking van de USD; het laatste zal de Amerikaanse exportsector niet erg vinden.

15

7. Neutrino’s

“De natuur doet niets zonder doel.”



Aristoteles, Grieks filosoof (384 v.Chr. – 322 v.Chr.)

CERN, het grootste centrum voor deeltjesversnelling in de wereld dat gevestigd is vlakbij Genève, maakte op 23 september jl. bekend dat bij een bundel van afgeschoten deeltjes snelheden zouden zijn bereikt die hoger waren dan de snelheid van licht. Dit verschijnsel is over een afstand van 730 km gemeten bij 15.000 muon neutrino’s, deeltjes die dwars door materialen met hoogste dichtheden kunnen schieten. Volgens de relativiteitstheorie van Einstein zouden snelheden hoger dan die van licht niet mogelijk zijn. Uit experimentele waarnemingen blijkt dat dicht bij de snelheid van licht de tijd langzamer verloopt, een object zwaarder alsmede platter wordt. Bij het doorbreken van de barrière van de snelheid van licht (299.792 km/s) zou tijd dan logischerwijs worden teruggedraaid, een object lichter worden dan het niets, en bovendien negatieve breedte verkrijgen. Daar dit allemaal absurd leek in de ogen van Einstein werd de snelheid van licht daarom tot kosmisch maximum verheven. Het experiment van CERN zal onafhankelijk worden geverifieerd door diverse centra in de wereld. Bij sommige natuurkundigen breekt nu al het zweet uit want als de verificaties wereldwijd overeenkomstige resultaten opleveren, dan zal dat betekenen dat er een aantal heilige huisjes omver zal vallen. Ook voor natuurkundigen worden het spannende tijden!

16

Marktbeschouwingen Bank ten Cate & Cie