Marek Hatlapatka KOMERČNÍ BANKA. bankovnictví. Nové doporučení: Držet (Hold) Předchozí doporučení: Držet (Hold)

KOMERČNÍ BANKA Marek Hatlapatka [email protected]

SSTTAABBIILLIITTAA,, KKTTEERRO OU U TTRRH H JJIIŽŽ O OCCEEŇ ŇU UJJEE

16.12.2009 KOMERČNÍ BANKA bankovnictví Nové doporučení: Držet (Hold) Předchozí doporučení: Držet (Hold) Cílová cena: 3 950 CZK Předchozí cílová cena: 2 900 CZK

(v mil. CZK) Čisté provozní výnosy Zisk před zdaněním Čistý zisk Zisk na akcii (EPS) Dividenda na akcii (DPS) Dividendový výnos ROaE ROaA Cost-Income-Ratio P/BV (x) P/E (x)

2007 29 665 14 328 11 188 294 180 4,8% 22,5% 1,78% 45,7% 2,9 12,7

2008 33 714 16 257 13 161 346 180 4,8% 23,6% 1,93% 43,0% 2,3 10,8

2009E 33 230 13 238 10 803 284 156 4,2% 17,6% 1,59% 42,2% 2,3 13,2

2010E 33 911 14 253 11 629 306 168 4,5% 18,3% 1,75% 41,9% 2,2 12,3

2011E 35 528 16 444 13 417 353 194 5,2% 19,4% 1,94% 41,6% 2,0 10,6

Zdroj: KB, CYRRUS, a.s.

Vývoj akcií Komerční banky 4000

Hospodářské výsledky Komerční banky za dosavadních devět měsíců letošního roku ukázaly, že banka je schopna se s nepříznivými ekonomickými podmínkami zatím vypořádat velmi dobře. Ztráta dynamiky růstu úvěrového trhu a pokles poplatků jsou kompenzovány efektivní kontrolou provozních nákladů, za meziroční pokles čistého zisku tak mohou především výrazně vyšší náklady rizika. Ty však nedosahují takových úrovní, jako jsme v předchozí analýze očekávali, což se příznivě odráží v naší projekci finančních výkazů.

KB má proti většině ostatních CEE bank, jejichž akcie jsou obchodovány na burzách, několik podstatných výhod, díky nimž je považována za jednu z nejstabilnějších a nejméně rizikových bank v regionu. První výhodou je bezproblémová likvidita banky, související se stále nízkým poměrem úvěrů ke vkladům (70% 2009E). Díky ní banka nemusí spoléhat na financování na velkoobchodním trhu a zároveň má dostatečný prostor pro úvěrovou expanzi v době očekávaného ekonomického oživení bankovního trhu v ČR (2011 a dále). Poměr úvěrů ke vkladům se sice kvůli očekávanému rychlejšímu růstu úvěrů než vkladů bude postupně zvyšovat, po dobu první fáze našeho modelu DDM (do roku 2015) však zůstane bez problémů pod hranicí 100%.

Další výhodou KB, kterou investoři v současné době oceňují, je skutečnost, že banka působí na relativně rozvinutém trhu v ČR a nemá expozici vůči problémovým trhům jako je Ukrajina, Pobaltí, Rumunsko či Maďarsko. Růstový potenciál českého trhu přitom ani zdaleka ještě není vyčerpán vzhledem ke stále nízkým úrovním proúvěrovanosti trhu a pokračujícímu procesu dohánění průměru EU. Banka disponuje dostatečným kapitálovým polštářem, přesto je schopna generovat nadprůměrnou rentabilitu vlastního kapitálu. Tyto zmíněné výhody KB se však odrážejí na ocenění jejích akcií. Ty se obchodují s výraznou prémií vůči peer group.

Pro ocenění akcií KB jsme použili tradiční dvoufázový dividendový diskontní model (DDM). V modelu jsme posunuli první fázi projekce na roky 2010-2015, pro druhou fázi počítáme s dlouhodobě udržitelnou výší ROE 18% a růstem 3% při diskontní míře 10,8%. Model indikuje dvanáctiměsíční cílovou cenu akcií KB 3 950 CZK. Tato cílová cena převyšuje aktuální tržní cenu akcií KB (3 800 CZK, závěrečný kurz k 15.12.2009) o 4%, proto ponecháváme naše investiční doporučení na stupni „Držet“ („Hold“).

3500

3000

2500

2000

.0 9 15 .1 2

.0 9

.0 9 15 .1 1

15 .1 0

9

9 15 .9 .0

15 .8 .0

9

9

9

9 15 .7 .0

15 .6 .0

15 .5 .0

15 .4 .0

9

9

9 15 .3 .0

15 .2 .0

15 .1 .0

15 .1 2

.0 8

1500

Struktura akcionářů Komerční banky

40%

Société Générale

60%

Free float

Základní informace o akciích KB Data ke dni: 15.12.2009 Cena akcie: 3 800 CZK Počet vydaných akcií: 38 mil. Tržní kapitalizace CZK: 144 mld. Tržní kapitalizace EUR: 5,5 mld. 52-week max: 3 941 CZK 52-week min: 1 520 CZK Průměrný denní objem: 250 mil. CZK Sídlo firmy:

Na Příkopě 33 114 07 Praha 1 Česká republika Web: www.kb.cz

ISIN: WKN: Bloomberg: Reuters:

CZ0008019106 888040 KOMB CP BKOMsp.PR

1/11

Komercni Banka, 16/12/2009

HOSPODÁŘSKÉ VÝSLEDKY ZA 9M2009

Hospodářské výsledky za 9M2009 ukazují stabilitu výnosů na pozadí nárůstu nákladů rizika

Prakticky bez překvapení – tak se dají jednoduše shrnout hospodářské výsledky Komerční banky za třetí kvartál a potažmo prvních 9 měsíců letošního roku. Všechny hlavní očekávané trendy se potvrdily, od útlumu výnosů přes nákladové úspory až po silný meziroční nárůst nákladů rizika. Čistý zisk 8,44 mld. Kč za je mírně pod naším očekáváním, nicméně prakticky jen kvůli podprovozním položkám. Pohled na samotný třetí kvartál ukazuje, že výnosy jsou pod určitým tlakem nepříznivých ekonomických podmínek, Komerční banka je však zatím stále schopna snižovat náklady. Největší potíží v hospodaření banky je tak silný meziroční nárůst nákladů rizika, který však nevybočuje z mezí očekávaných trhem, ani z hodnot oznamovaných jinými bankami v regionu. Hospodářské výsledky za 9M2009

(mil. CZK) Čistý úrokový př íjem Poplatky a provize Čisté pr ovozní výnosy Provozní náklady Ná klady riz ika Zis k před zdaněním Čistý zis k pro akcionáře

3Q2009 5 484 1 918 8 141 -3 410 -1 327 3 288 2 676

3Q2009e CYRRUS 5 470 1 899 8 358 -3 469 -1 427 3 396 2 780

Tržní konsensus 5 570 1 930 8 250 -3 590 -1 340 3 330 2 720

3Q2008 5 276 1 989 8 267 -3 456 -729 4 271 3 461

y/y 3,9% -3,6% -1,5% -1,3% 82,0% -23,0% -22,7%

Sk utečnost / konsensus -1,5% -0,6% -1,3% -5,0% -1,0% -1,3% -1,6%

(mil. CZK) Čistý úrokový př íjem

9M 2009 16 504

9M2009e CYRRUS 16 490

Tržní konsensus 16 590

9M2008 15 586

y/y 5,9%

Sk utečnost / konsensus -0,5%

Poplatky a provize Čisté pr ovozní výnosy Provozní náklady

5 739 25 114 -10 343

5 720 25 330 -10 402

5 751 25 222 -10 523

6 048 24 446 -10 662

-5,1% 2,7% -3,0%

-0,2% -0,4% -1,7%

Ná klady riz ika Zis k před zdaněním Čistý zis k pro akcionáře

-4 160 10 331 8 438

-4 259 10 439 8 541

-4 172 10 373 8 481

-1 639 12 190 9 873

153,8% -15,3% -14,5%

-0,3% -0,4% -0,5%

ZDROJ: KB, Bloomberg, CYRRUS, a.s.

Obr. 1: Hospodářské výsledky KB za 9M2009

U poplatků je krize vidět nejvíce, naopak úrokovým výnosům pomáhá vyšší úroková marže

Provozní výnosy banky zůstávají meziročně v růstu (+2,7%), nicméně v samotném třetím kvartále již je vidět vyšší tlak nepříznivého ekonomického prostředí a meziroční mírný pokles čistých výnosů. V souladu s naším očekáváním jsou tyto podmínky nejvíce patrné na výnosech z poplatků a provizí. Ty ve 3Q2009 dosáhly 1,92 mld. Kč, což je meziroční pokles o 3,6%, my jsme očekávali ještě o něco vyšší pokles na 1,90 mld. Kč. Ve srovnání s druhým čtvrtletím poklesly poplatky z transakcí (-1,8% q/q) a poplatky z křížového prodeje (-19,8% q/q), naopak stále solidně si vedou poplatky související z úvěry (+6,6% q/q). Za celých 9M2009 se výnosy z poplatků propadly o 5,1%, nicméně po očištění od mimořádných položek je tento pokles nižší, cca 2,2% y/y. U čistého úrokového příjmu se i nadále pozitivně projevují vyšší úrokové marže u úvěrů, které dokáží více než kompenzovat přetrvávající tlak u depozitních marží. Navíc u úvěrů stále roste i celkový objem poskytnutých úvěrů (v 3Q2009 to bylo o 1 mld. Kč více, což znamená +0,3% q/q, ale stále +5,2% y/y), zatímco u vkladů dochází k meziročním i mezikvartálním poklesům (-4,8% resp. -1,4%). Ty jsou způsobeny výrazným propadem vkladů podniků (ty tvoří cca polovinu všech vkladů KB), což pochopitelně souvisí se současnou ekonomickou situací, tzn. podniky jsou nuceny i nadále využívat svých hotovostních rezerv k financování provozu. Čistý úrokový příjem z depozit tak meziročně za 9M2009 vzrostl pouze o 1%, zatímco čistý úrokovým příjem z úvěrů vzrostl o 14% y/y.

2/11


U výnosů z obchodování a ostatních výnosů jsme očekávali o něco vyšší čísla, nakonec dosáhly výnosy z finančních operací ve 3Q2009 699 mil. Kč, my jsme očekávali o více než 200 mil. Kč lepší výsledek. Mezikvartálně se jedná o 22% pokles. Ten je způsoben především poklesem u výnosů z obchodování s cennými papíry (především u dluhopisů kvůli nižším kreditním spreadům a úrokovým sazbám), naopak se objevily první známky oživení poptávky po instrumentech měnového zajištění. Silnou stránkou KB zůstává efektivní kontrola nákladů, náklady rizika rostou, ale mírněji než jsme původně předpokládali

Solidní je vývoj provozních nákladů, které ve 3Q2009 zůstaly ještě níže než bylo naše očekávání (3,41 mld. Kč vs. očekávání 3,47 mld. Kč) a výrazně níže než očekával trh (3,59 mld. Kč). Meziročně se jedná o 1,3% pokles, za celých 9M potom pokles činí solidní 3%. Poměr provozních nákladů k výnosům, již tak tradičně nízký u KB, se tak dostal na velmi nízkou úroveň 41,5%. Náklady rizika v 3Q2009 meziročně vzrostly o 82% na 1,33 mld. Kč, mezikvartálně o 6%, my jsme očekávali ještě vyšší číslo. Určitým pozitivním překvapením je stagnace podílu nestandardních úvěrů na úrovni 89,5% (tedy stejně jako v 2Q2009). I přesto krytí NPL opravnými položkami opět mírně pokleslo pod 55% úroveň. Naopak hůře dopadly výsledky z majetkových účastí, které ve 3Q2009 přispěly do výsledovky KB ztrátou před zdaněním 116 mil. Kč (ztráta účastníků penzijního připojištění) a vyústily tak v celkový zisk před zdaněním ve výši 3,29 mld. Kč. Po odečtení efektivní míry daně 17,9% dosáhla Komerční banka čistého zisku 2,7 mld. Kč, což je meziroční pokles o 22,3%. Po odečtení podílu zisku připadajícího minoritním akcionářům dosáhl čistý zisk 2,68 mld. Kč, za celých 9M2009 potom 8,44 mld. Kč (-14,5% y/y). V anualizovaném vyjádření tak dosáhl čistý zisk na akcii EPS 296 Kč.

3/11


AKTUALIZOVANÝ VÝHLED HOSPODAŘENÍ Ekonomické prostředí se od poloviny roku, kdy jsme vydávali předchozí analýzu KB, stabilizovalo více, než jsme očekávali. Ačkoliv zatím není jasné, jaká část stabilizace a oživení globální a potažmo evropské ekonomiky souvisí s dočasnými podpůrnými opatřeními, díváme se nyní na vývoj ekonomiky a tedy i bankovního trhu v ČR o něco optimističtěji než tomu bylo v první polovině roku.

Růst úvěrového portfolia se téměř zastavil, v příštím roce očekáváme jen mírný růst objemu úvěrů KB

Následující tabulka ukazuje vývoj úvěrového portfolia KB z hlediska dynamiky růstu celkových úvěrů i vývoje zdraví těchto úvěrů v mezikvartálním srovnání. Na obrázku je patrné výrazné utlumení růstu objemu hrubých úvěrů od konce roku 2008. předchozí tempa mezikvartálního růstu o cca 5% se během roku 2009 snížila téměř k nule a velmi plytký vývoj lze očekávat i v roce 2010 (očekáváme celkový růst objemu hrubých úvěrů o cca 3,5% y/y na 399 mld. CZK). Naproti tomu je vidět silný nárůst úvěrů se selháním (NPL), jejichž podíl na celkových úvěrech by letos měl dosáhnout 7,6% a v příštím roce se zvýšit k hranici 9%.

Vývoj úvěrového portfolia KB

20%

75%

Růst úvěrů q/q Růst NPL q/q NPL/hrubé úvěry Krytí OP/NPL

15%

70% 65%

10% 60% 5%

55%

0%

50% 1q2008

2q2008

3q2008

4q2008

1q2009

2q2009

3q2009

4q2009E

2010E ZDROJ: KB, CYRRUS, a.s.

Obr. 2: Vývoj úvěrového portfolia KB

Krytí úvěrů v selhání opravnými položkami se snížilo k hranicím, jejichž prolomení již neočekáváme

Z grafu nicméně také vidíme, že dynamika růstu NPL se spíše snižuje a svého vrcholu již zřejmě dosáhla v období 4Q2008-1Q2009 (zde je nutno připomenout jednorázový vliv defaultu Moravia Energo). Na pravé ose je potom znázorněn vývoj krytí NPL opravnými položkami. Zde dochází v průběhu posledních dvou let k postupnému poklesu z relativně vysokých předkrizových úrovní kolem 70% až na 54% v 3Q2009. Otázkou zůstává, do jaké míry tento trend odráží vyšší spoléhání se na kolaterál, jenž sebou přináší problém likvidity a tržní hodnoty. Předpokládáme, že tato relativně nízká úroveň krytí NPL se udrží i v 4Q, v příštím roce v modelu počítáme s mírným nárůstem k hodnotě 57%. Dosavadní průběh ekonomické krize zřetelně prokázal stabilitu českého bankovního sektoru, jeho více než dostatečnou kapitálovou vybavenost a „netoxičnost" aktiv českých bank. To vše platí i o Komerční bance, která si tak postupně u investorů opět buduje svoji tradiční pověst stabilního středoevropského finančního ústavu. Pohled na následující obrázek nám ukáže, že toto vnímání je postaveno na reálných základech.

4/11


Kapitál, náklady rizika a rentabilita 2006 10,8% 15,3% 0,69% 5,44% 18,2% 22,6% 3,2%

Kapitálová přiměřenost Tier 1 Čisté úvěry v selhání/Tier 1 Náklady rizika PPP*/Čisté úvěry ROE Pre-provision ROE RoRWA

2007 10,1% 11,6% 0,43% 5,15% 22,5% 31,6% 3,8%

2008 10,8% 23,3% 0,79% 5,28% 23,6% 38,8% 3,9%

2009E 12,4% 37,5% 1,45% 5,12% 17,6% 30,4% 3,7%

2010E 12,7% 41,9% 1,29% 5,16% 18,3% 32,0% 3,9%

2011E 12,6% 43,1% 0,95% 5,09% 19,7% 31,5% 4,3%

* Pre-provision Profit – zisk před opravnými položkami a daněmi

2012E 12,7% 38,0% 0,86% 5,05% 20,4% 31,9% 4,5%

ZDROJ: KB, CYRRUS, a.s.

Obr. 3: Kapitál, náklady rizika a rentabilita

Komerční banka dosahuje v průběhu krize stále velmi solidního zisku, což v kombinaci s výraznou ztrátou dynamiky růstu úvěrů a bilance obecně (včetně rizikově vážených aktiv RWA) znamená růst kapitálové přiměřenosti nad 12% (tier 1 ratio), tedy výrazně nad hranice dobře kapitalizované banky. Dobrá ziskovost Komerční banky je v tabulce (obr. 3) dokumentována také vývojem rentability vlastního kapitálu i rizikově vážených aktiv. ROE sice letos klesne pod 20%, nicméně hodnoty kolem 18% lze na pozadí současného ekonomického prostředí i výkonnosti jiných bank v regionu považovat za vysoce nadprůměrné (viz následující graf).

Kapitálový polštář Komerční banky je jednou z hlavních konkurenčních výhod ve srovnání s jinými bankami v regionu CEE…

Srovnání vývoje rentability vlastního kapitálu bank v CEE 21%

ROE 2009E

18%

ROE 2010E

15% 12% 9% 6% 3%

ba n

ka

n m er čn í

M ed iá

Ko

di pi K

re

a ns ilv

Ya

an i

B. Tr a B.

m er ci ja ln

a

an k os b

Ko

R

W BK BZ

y lo w an d

E BR

H

ba nk

BP O PK

ka o Pe

O TP

R

ai ff

ei se n

Er

st e

In t.

0%

ZDROJ: Bloomberg, CYRRUS, a.s.

Obr. 4: Srovnání ROE bank v CEE

…i v případě extrémně negativního scénáře dalšího vývoje české ekonomiky by KB byla schopna udržet bez problémů dostatečný kapitálový polštář

Náklady rizika sice rostou a za letošní rok se přiblíží hranici 150 bp, přesto je vývoj pozitivnější než jsme predikovali v naší předchozí analýze z července 2009 (tehdy jsme předpokládali nárůst nákladů rizika 2009 až na 170 bp). V tabulce na obr. 3 ukazujeme poměr zisku před opravnými položkami a daněmi (pre-provision profit, PPP) na celkových úvěrech. Tento poměr se u KB pohybuje kolem 5% a udává nám de facto ziskový polštář, který KB generuje k pokrytí případných ztrát z úvěrů. Jinými slovy, aby náklady rizika umazaly veškerý provozní zisk, musely by dosáhnout cca 500 bp (5%) ve srovnání se současnou úrovní kolem 150 bp (viz výše). Z toho vyplývá, že ani další výrazné zhoršení kvality úvěrů KB by s největší pravděpodobností nevedlo ke ztrátě před zdaněním a negativním důsledkům pro kapitálovou přiměřenost.

5/11


OCENĚNÍ AKCIÍ KOMERČNÍ BANKY K ocenění akcií Komerční banky jsme jako obvykle použili dividendový diskontní model…

…který indikuje 12-ti měsíční cílovou cenu ve výši 3950 Kč

Pro ocenění akcií Komerční banky jsme tradičně použili dvoustupňový dividendový diskontní model (DDM). První fázi modelu jsme posunuli o jeden rok, tj. na roky 2010 až 2015. Druhá fáze, pokračující hodnota (continuing value, CV), je následně odvozena od očekávaného dlouhodobého nominálního růstu a dlouhodobé rovnovážné hodnoty rentability vlastního kapitálu (ROE). Vzhledem k současné turbulentní situaci na trhu doplňujeme ocenění akcií Komerční banky porovnáním multiplikátoru P/BV a rentability ROE s ostatními bankami v regionu. Požadovaná míra výnosnosti ve srovnání s předchozí analýzou (červenec 2009) klesla o půl procentního bodu z 11,3% na 10,8%. Hlavním důvodem poklesu nákladů kapitálu je pokles výnosů dlouhodobých státních dluhopisů, tedy benchmarku bezrizikové sazby na trhu. Dále předpokládáme stabilní dividendový výplatní poměr na úrovni 55% čistého zisku. Pro druhou fázi počítáme s 3% dlouhodobou mírou růstu, 18% udržitelnou rentabilitou vlastního kapitálu (ROE) a tedy implikovanou P/BV ve výši 1,92x (minule ROE 17% a P/BV 1,65x). Dividendový diskontní model

Equity Net Income ROE Dividends DP S DPS net Discount rate Discounted dividends

2010e 66 006 11 629 18,3% 6 396 168,3 143,0 10,8% 129,1

LT Growth rate ROE Discount rate Implied P/BV BVP S Continuing Value per share Present value of CV per share Present Value of DP S TOTAL PRESENT VALUE Target Price (CZK)

3,0% 18,0% 10,8% 1,92 2 620 5 035 2 720 845 3 565 3 950

2011e 72 043 13 417 19,4% 7 379 194,1 165,0 10,8% 134,4

2012e 78 312 15 672 20,8% 9 403 247,4 210,3 10,8% 154,6

2013e 84 951 16 597 20,3% 9 958 262,0 222,7 10,8% 147,7

2014e 91 995 17 610 19,9% 10 566 278,0 236,3 10,8% 141,5

2015e 99 577 18 956 19,8% 11 373 299,2 254,3 10,8% 137,4

2016e 107 484 19 767 19,1% 11 860 312,0 265,2 10,8% 129,3

ZDROJ: CYRRUS, a.s.

Obr. 5: Dividendový diskontní model

Z výše uvedené tabulky vyplývá současná hodnota akcie Komerční banky 3 565 CZK, což dává dvanáctiměsíční cílovou cenu 3 950 CZK. Tento závěr modelu DDM doplňujeme analýzou citlivosti na změnu vstupních parametrů modelu:

Cost of equity

Analýza citlivosti modelu DDM na změny vstupních parametrů

9,8% 10,3% 10,8% 11,3% 11,8%

14,0% 3 612 3 362 3 146 2 958 2 792

16,0% 4 099 3 803 3 548 3 325 3 130

Terminal ROE 18,0% 4 586 4 244 3 950 3 693 3 467

20,0% 5 072 4 686 4 352 4 060 3 805

22,0% 5 559 5 127 4 753 4 428 4 142 ZDROJ: CYRRUS, a.s.

Obr. 6: Citlivostní analýza 6/11


Závěru modelu DDM doplňujeme analýzou srovnání ocenění akcií Komerční banky a ostatních bank působících v regionu CEE (peer group). Komerční banka patří k dlouhodobě nejvýše oceněným bankám v CEE dle ukazatelů P/BV i P/E. Tato prémie ocenění vůči peer group vychází z dlouhodobě nadprůměrné výkonnosti KB z hlediska rentability vlastního kapitálu a také ze stability a relativně nižší rizikovosti aktiv KB. Srovnání tržního ocenění Komerční banky a peer group ROE 2009E 7,9% 1,3% 12,7% 13,0% 11,9% 4,9% 7,4% 12,8% 1,1% 2,8% 3,2% 20,0% 7,7% 17,6%

Bank Erste Raiffeisen Int. OTP Pekao PKO BP BRE bank Handlowy BZ WBK Rosbank Komercijalna Banka Banca Transilvania Yapi Kredi Bankasi Median Komerční banka

ROE 2010E 7,0% 4,6% 13,8% 13,5% 12,8% 9,9% 10,5% 12,7% 4,0% 4,9% 7,0% 17,2% 10,2% 18,3%

Cena akcie* 27,4 42,4 5517 168,5 37,8 252,7 71,3 177 101 27886 2,28 3,16 3750

P/BV 2009E 0,85 1,18 1,24 2,44 2,37 1,83 1,53 2,30 1,40 0,82 1,51 1,63 1,52 2,35

P/BV 2010E 0,80 1,15 1,13 2,31 2,25 1,64 1,46 2,05 1,36 0,79 1,41 1,37 1,39 2,16

* Závěrečná cena ze dne 14.12.2009

P/E 2009E 12,9 59,2 10,4 19,6 18,1 37,6 20,8 18,1 n.a. 24,2 45,6 9,0 19,6 13,2

P/E 2010E 11,7 27,5 10,2 17,6 17,4 16,6 14,9 16,1 44,3 15,0 21,5 8,5 16,4 12,3


Obr. 7: Srovnání tržního ocenění Komerční banky a peer group

Komerční banka se obchoduje za 2,35x BV09E resp. 2,16x BV10E. Tyto hodnoty jsou značně nad mediánem peer group (1,52x resp. 1,39x BV), což odpovídá výše uvedené hypotéze o dlouhodoběji nadprůměrně oceněným akciím KB. Sloupce v tabulce na obr. 7 ukazující očekávanou rentabilitu vlastního kapitálu však zároveň jednoznačně ukazují hlavní příčinu tohoto vysokého ocenění: Komerční banka dosahuje téměř dvojnásobné ROE než průměrná banka v regionu CEE. K tomu připočtěme nadprůměrné provozní ukazatele jako je poměr provozních nákladů k výnosům, stabilní podnikatelské prostředí a relativně vysoký výplatní poměr. Ocenění KB dle P/BV se tedy jeví jako oprávněně vysoké.

KB se obchoduje s prémií vůči peer group, ta je však oprávněná vzhledem k vysoce nadprůměrné rentabilitě vlastního kapitálu KB

Srovnání ROE a P/BV peer group 2,30 PKO BP

2,10

Komerční banka BZWBK

P/BV 2010E

1,90 1,70

BRE

1,50

Rosbank

1,30 1,10

Santander

Median

Yapi Kredi

Handlowy

Transilvani a

OTP

Raiffeisen

0,90

Komerci jalna

0,70

ERSTE

Société Générale

UniCredit

0,50 3%

5%

7%

9%

11%

13%

15%

17%

19%

ROE 2010E ZDROJ: CYRRUS, a.s.

Obr. 8: Srovnání ROE a P/BV peer group

7/11


SHRNUTÍ A DOPORUČENÍ Akcie Komerční banky dosáhly svého dna v únoru letošního roku, kdy si klesly až na úroveň 1520 Kč (tj. o 66% pod maximy v květnu 2008). Poté začaly díky stabilizaci finančních trhů, pozitivnímu tržnímu sentimentu a lepším makrodatům ze světové ekonomiky silně růst a v tomto růstovém trendu zůstávají akcie do dnešní doby. Při aktuální tržní ceně akcií KB na úrovni 3800 Kč tak akcie od svého únorového dna zaznamenaly 250% nárůst. Srovnání vývoje akcií KB, indexu PX a indexu CEE bank 100%

KB PX MSCI Emerging banks

70%

40%

10%

-20%

09 15 .1 2.

09 15 .1 1.

09 15 .1

0.

9 15 .9 .0

9 15 .8 .0

9 15 .7 .0

9 15 .6 .0

9 15 .5 .0

9 15 .4 .0

9 15 .3 .0

9 15 .2 .0

9 15 .1 .0

15 .1 2.

08

-50%


Obr. 9: Srovnání ROE a P/BV peer group

Hospodářské výsledky Komerční banky za dosavadních devět měsíců letošního roku ukázaly, že banka je schopna se s nepříznivými ekonomickými podmínkami zatím vypořádat velmi dobře. Ztráta dynamiky růstu úvěrového trhu a pokles poplatků jsou kompenzovány efektivní kontrolou provozních nákladů, za meziroční pokles čistého zisku tak mohou především výrazně vyšší náklady rizika. Ty však nedosahují takových úrovní, jako jsme v předchozí analýze očekávali, což se příznivě odráží v naší projekci finančních výkazů. Výhodou KB je příznivý likvidní profil banky, stabilní podnikatelské prostředí a stále ještě značný růstový potenciál českého bankovního trhu

Komerční banka má proti většině ostatních bank z regionu CEE, jejichž akcie jsou obchodovány na burzách, několik podstatných výhod, díky nimž je považována za jednu z nejstabilnějších a nejméně rizikových bank v peer group. První výhodou je bezproblémová likvidita banky, související se stále nízkým poměrem úvěrů ke vkladům (70% 2009E). Další výhodou KB, kterou investoři v současné době oceňují, je skutečnost, že banka působí na relativně rozvinutém trhu v ČR a nemá expozici vůči problémovým trhům jako je Ukrajina, Pobaltí, Rumunsko či Maďarsko. Růstový potenciál českého trhu přitom ani zdaleka ještě není vyčerpán vzhledem ke stále nízkým úrovním proúvěrovanosti trhu a pokračujícímu procesu dohánění průměru EU. Banka disponuje dostatečným kapitálovým polštářem, přesto je schopna generovat nadprůměrnou rentabilitu vlastního kapitálu. Tyto zmíněné výhody KB se však odrážejí na ocenění jejích akcií. Ty se obchodují s výraznou prémií vůči peer group. Náš dividendový diskontní model potvrzuje závěry srovnávají analýzy, podle níž jsou akcie KB oceněny přibližně správně. Model DDM dává 12-měsíční cílovou cenu akcií Komerční banky ve výši 3 950 CZK. Tato cílová cena převyšuje aktuální tržní cenu akcií KB o 4%, proto ponecháváme naše investiční doporučení na stupni „DRŽET“.

8/11


ZKRÁCENÉ PRO-FORMA VÝKAZY A FINANČNÍ UKAZATELE Zkrácené pro-forma výkazy a finanční ukazatele INCOME STATEMENT (mil. CZK) Net interest Income Fees & Commissions Other net op. Income Total net revenues Operating Costs Costs of risk Pre-tax profit Tax Net Income Minorities Net Income after m. BALANCE SHEET (mil. CZK) Net Loans Provisions Gross loans Loans to banks Fair Value assets AVS assets HTM assets Total Assets Shareholder´s equity Deposits Bank deposits Bonds Fair Value liabilities RATIOS & MULTIPLES Earnings per share Payout ratio Dividend per share Dividend yield ROaE ROaA Cost-income-ratio Net interest margin Cost of risk NPL/gross loans NPL coverage Effective tax rate P/E P/BV

(CZK) (x) (CZK) (%) (%) (%) (%) (%) (bp) (%) (%) (%) (x) (x)

2007

2008

2009e

2010e

2011e

2012e

18 674 9 283 1 566 29 665 13 558 1 364 14 328 3 103 11 225 37 11 188

21 262 8 050 4 402 33 714 14 507 2 970 16 257 3 024 13 233 72 13 161

21 999 7 665 3 566 33 230 14 024 5 587 13 238 2 343 10 895 93 10 803

22 428 7 881 3 601 33 911 14 193 5 164 14 253 2 566 11 688 58 11 629

23 396 8 314 3 817 35 528 14 779 4 129 16 444 2 960 13 484 67 13 417

26 499 8 712 3 932 39 143 15 600 4 185 19 208 3 457 15 751 79 15 672

2007

2008

2009e

2010e

2011e

2012e

304 938 9 626 314 564 203 690 31 914 81 826 2 999 661 819 49 594 540 230 12 268 27 917 7 725

364 040 12 027 376 067 146 098 37 250 88 350 1 300 699 044 61 842 554 570 11 114 24 128 20 154

367 855 17 614 385 469 126 000 38 500 110 438 6 500 655 785 60 772 526 842 12 225 22 922 18 139

376 182 22 778 398 960 129 780 39 655 113 751 6 695 672 723 66 006 534 744 12 592 23 380 18 683

407 959 26 908 434 866 133 673 40 845 117 163 6 896 713 601 72 043 556 134 12 970 23 848 19 243

455 958 31 093 487 050 137 684 42 070 120 678 7 137 771 162 78 312 578 379 13 359 24 325 19 821

2007

2008

2009e

2010e

2011e

2012e

294 0,61 180 4,8% 22,5% 1,8% 45,7% 3,1% 43 4,1% 75,3% 21,7% 12,7 2,9

346 0,52 180 4,8% 23,6% 1,9% 43,0% 3,2% 79 4,8% 66,3% 18,6% 10,8 2,3

284 0,55 156 4,2% 17,6% 1,6% 42,2% 3,3% 145 7,6% 60,1% 17,7% 13,2 2,3

306 0,55 168 4,5% 18,3% 1,8% 41,9% 3,3% 129 9,2% 62,1% 18,0% 12,3 2,2

353 0,55 194 5,2% 19,4% 1,9% 41,6% 3,3% 95 9,5% 65,1% 18,0% 10,6 2,0

412 0,55 227 6,0% 20,8% 2,1% 39,9% 3,3% 86 9,1% 64,0% 18,0% 9,1 1,8

ZDROJ: KB, CYRRUS, a.s.

9/11


10/11


Analytické oddělení: Marek Hatlapatka Jan Procházka Karel Potměšil Ondřej Moravanský

Analytik Analytik Analytik Analytik

[email protected] [email protected] [email protected] [email protected]

Brno Praha

[email protected] [email protected]

Brno Praha


Brno Praha


Banky, energetika, zahr. trhy Energetika, letecká doprava Farmacie, development Telekomunikace, IT, média

Trading & Sales: Pavel Pikna Kamil Kricner

Portfolio management: Peter Dömény Jindřich Rovný Corporate finance: Tomáš Kunčický Karel Potměšil

Výhrada (disclaimer): Informace a investiční doporučení jsou výstupem společnosti CYRRUS, a.s., obchodníka s cennými papíry, se sídlem Brno, Veveří 111 („společnost“). Společnost je členem Burzy cenných papírů Praha, a.s. a Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie S.A. Společnost podléhá regulaci a dohledu České národní banky. Společnost čerpá informace z důvěryhodných zdrojů a vynaložila přiměřenou péči, aby informace nebyly nepravdivé či zavádějící, nicméně nikterak nezaručuje jejich správnost. Pokud jsou v investičním doporučení uvedeny informace, které se vztahují k budoucím událostem, jsou založeny na předpokladech a výpočtech společnosti nebo důvěryhodných zdrojů. Skutečnosti, které v budoucnu nastanou, se mohou od uvedených informací významně lišit. Informace mohou být zjednodušeny, neboť mají sloužit výhradně k vytvoření obecné a základní představy o dané otázce či tématu. Investiční doporučení představuje názor společnosti nebo osoby v něm uvedené ke dni zveřejnění a může být změněno bez předchozího upozornění. Interval budoucích změn investičního doporučení není možné předem stanovit. Investoři jsou povinni se o výhodnosti obchodů a investic do jakýchkoli finančních nástrojů rozhodovat samostatně, a to na základě náležitého zvážení ceny, případného rizika a vlastní právní, daňové a finanční situace. Pokud se v investičním doporučení hovoří o jakémkoliv výnosu, je vždy třeba vycházet ze zásady, že minulé výnosy nejsou zárukou výnosů budoucích, že jakákoliv investice v sobě zahrnuje riziko kolísání hodnoty a změny směnných kursů a že návratnost původně investovaných prostředků ani výše zisku není zaraučena. Obsah dokumentu je chráněn dle autorského zákona, majitelem autorských práv je společnost. Společnost nenese odpovědnost za šíření nebo uveřejnění informací třetími osobami. Upozornění na možné zájmy a střetů zájmů (disclosure): Společnost nemá podíl větší než 5% na základním kapitálu žádného emitenta finančních nástrojů, jež jsou obchodovány na regulovaných trzích. Žádný emitent finančních nástrojů, jež jsou obchodovány na regulovaných trzích nemá podíl větší než 5% na základním kapitálu společnosti. Společnost nemá s žádným emitentem finančních nástrojů uzavřenu dohodu týkající se tvorby a šíření investičních doporučení. Emitenti finančních nástrojů kotovaných na regulovaných trzích nejsou společností seznamováni s investičními doporučeními před jejich vydáním. Společnost má zájem o uzavírání smluvních vztahů s emitenty finančních nástrojů, jež jsou obchodovány na regulovaných trzích. Odměna osob, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, je závislá zejména na kvalitě odvedené práce, dosažených výsledcích a celkového zisku společnosti. Osoby, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení nejsou finančně ani jinak motivovány k vydání investičních doporučení konkrétního směru a stupně. Společnost uplatňuje v rámci organizace vnitřního provozu vnitřní předpisy, která brání vzniku střetu zájmů ve vztahu k investičním doporučením. Toho je dosahováno zejména důsledným dodržováním čínských zdí mezi jednotlivými organizačními útvary společnosti. Bližší informace o společnosti, službách a analytické zpravodajství je možno nalézt na http://www.cyrrus.cz.

BRNO Veveří 111 (Platinium) 616 00 Brno Tel.: +420 538 705 711

PRAHA Radlická 14, Anděl Park 150 00 Praha 5, Smíchov Tel.: +420 221 592 361

11/11

Marek Hatlapatka KOMERČNÍ BANKA. bankovnictví. Nové doporučení: Držet (Hold) Předchozí doporučení: Držet (Hold)

Recommend Documents