Makro update: rok zajíce a jestřábích centrálních bank

Makro update: rok zajíce a jestřábích centrálních bank

David Navrátil tel.: 224 995 439 e-mail: [email protected]

Ekonomické a strategické analýzy Důležitá upozornění (tzv. „disclaimer“), včetně případného konfliktu zájmů, dle Vyhlášky o poctivé prezentaci investičních doporučení (114/2006 Sb.) jsou k dispozici na webových stránkách tvůrce tohoto dokumentu – odboru Ekonomických a strategických analýz České spořitelny www.csas.cz/analyza. Přímý odkaz na dokument s důležitými upozorněními je: www.csas.cz/analyza_upozorneni. Historie vydaných investičních doporučení je k dispozici v Měsíčních strategiích, které jsou dostupné na výše uvedené webové adrese.

Velká Recese jede podle harmonogramu 1. Bublina 2. Ekonomická krize 3. Bankovní/finanční krize 4. Fiskální krize 5. Politická krize

Makro update - rok zajíce a jestřábích centrálních bank stránka 2

Velká Recese: kombinace negativních očekávání (=důvěra) a zadření úvěrového kanálu => propad HDP především díky poklesu zásob

15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% 1996 Zdroj: Ecowin, ČS

1998

2002

2004

2006

2008

USA a EMU: Spotřeba domácností (3M anul., %) USA a EMU: Průmyslová produkce (3M anul., %)

Makro update - rok zajíce a jestřábích centrálních bank stránka 3

2000

2010

Důvěra: předstihové indikátory naznačují akceleraci globálního růstu, (i) taženého poptávkou v rozvíjejících se ekonomikách, (ii) ze kterého těží především exportně orientované ekonomiky

Zdroj: Markit Makro update - rok zajíce a jestřábích centrálních bank stránka 4

Úvěrový mechanismus se normalizuje s tím, jak podmínky pro

podniky se začínají uvolňovat (finanční sektor) a stejně tak začíná růst poptávka po úvěrech (důvěra podniků)…

100 80 60

Úvěrové podmínky pro podnikové úvěry

100 80

zpřísnění

60

40

40

20

20

0

0

-20

-20

-40 -60

-40

uvolnění

-60

-80

zpřísnění

uvolnění

-80

-100 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 USA

Zdroj: Ecowin, ČS Makro update - rok zajíce a jestřábích centrálních bank stránka 5

Poptávka po podnikových úvěrech

EMU

-100 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 USA

EMU

…což je podmínka nutná pro ekonomický růst. Proč ale nerostou vyspělé ekonomiky rychleji? US

8% 6%

-20

4%

0

2%

20

0%

40

-2% -4%

60

-6%

80

-8% 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010

100

US GDP (y/y) Zdroj: Ecowin, ČS Makro update - rok zajíce a jestřábích centrálních bank stránka 6

-40

loans conditions tightened (right axis)

USA: Důvěra podniků se nepřenáší na důvěru spotřebitelů, protože… 80

120 110

70

100 60

90

50

80 70

40

60 30

50

20 40 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 US: ISM total Zdroj: Ecowin, ČS Makro update - rok zajíce a jestřábích centrálních bank stránka 7

US: Michigan consumer confidence (right axis)

USA: …oživení ekonomiky je bez citelného oživení na trhu práce => pomalý růst nových pracovních míst

Zdroj: Miller‘s weekly review Makro update - rok zajíce a jestřábích centrálních bank stránka 8

Největší nemovitostní bublina nebyla v USA!

Makro update - rok zajíce a jestřábích centrálních bank stránka 9

EU: dvou-rychlostní Evropa – jádro kolem Německa vs. Periférie (čili PIIGS)

Zdroj: Barclays Makro update - rok zajíce a jestřábích centrálních bank stránka 10

Dilema ECB: nehomogennost EMU se zostřila během krize: PIIGS potřebují sazby snižovat, Německo zvyšovat… a vítězí Německo a spol.

EMU - celková inflace a sazby ECB 5 4 3 2 1 EMU

0

ECB

Zdroj: Bloomberg and CS, IIF Makro update - rok zajíce a jestřábích centrálních bank stránka 11

I.10

VII.10

VII.09

I.09

I.08

VII.08

VII.07

I.07

VII.06

I.06

I.05

VII.05

VII.04

I.04

VII.03

I.03

VII.02

I.02

VII.01

I.01

VII.00

I.00

-1

Rozvíjející se ekonomiky, zejména Čína je důležitou hnací silou

globálního oživení

100%

Dovozy do Číny (y/y) a podíl Číny na světových dovozech

80%

+2.5pb

60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 1992

1994

1996

Dovozy do Číny Zdroj: Ecowin a ČS, a.s. Makro update - rok zajíce a jestřábích centrálních bank stránka 12

1998

2000

2002

2004

2006

2008

10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0%

2010

Dovozy do Číny / Světové dovozy celkem

Čína (a další rozvíjející se ekonomiky) však bojují s přehříváním ekonomiky: bublina na nemovitostním trhu a….

Zdroj: IIF Makro update - rok zajíce a jestřábích centrálních bank stránka 13

…a akcelerace poptávkové inflace. Centrální banky tak musí balancovat mezi ekonomickým růstem a inflací.

Maloobchodní tržby, r/r %

40

5

Rozvinuté země Rozvojové země Rozvojová Asie

30

Jádrová inflace ve vyspělých ekonomikách,%

4.5

Jádrová inflace v rozvíjejících se ekonomikách,%

4 3.5

20

3

10

2.5 2

0

1.5

-10

1 0.5

Zdroj: MMF, ČS Makro update - rok zajíce a jestřábích centrálních bank stránka 14

VII.10

I.10

VII.09

I.09

VII.08

I.08

VII.07

I.07

VII.06

I.06

VII.05

I.05

VII.04

I.04

VII.03

I.03

VII.02

0 I.02

VII.10

IV.10

I.10

X.09

VII.09

IV.09

I.09

X.08

VII.08

IV.08

I.08

X.07

VII.07

IV.07

I.07

X.06

VII.06

IV.06

I.06

X.05

VII.05

IV.05

I.05

-20

La Niňa + sopky na Kamčatce + teplý Atlantik => růst cen komodit => akcelerace inflace + nepokoje na Středním východě => další růst cen komodit => další akcelerace inflaci a růst sazeb

Makro update - rok zajíce a jestřábích centrálních bank stránka 15

Růst cen ropy = problémy pro globální ekonomiku. Posledním recesím předcházel prudký nárůst cen ropy

Zdroj: Nomura, IIF Makro update - rok zajíce a jestřábích centrálních bank stránka 16

Fiskální krize – dva přístupy ekonomik závislých na fiskálních

dávkách: Další dávka vs. Fiskální detox

Makro update - rok zajíce a jestřábích centrálních bank stránka 17

Fiskální krize – dva přístupy ekonomik závislých na fiskálních

dávkách: Další dávka vs. Fiskální detox –

Další dávka: USA koncem roku 2010 dostala další dávku fiskálních stimulů – Obamův kompromis znamená de facto dvouletý stimul v hodnotě přibližně 700 mld. USD. Krátkodobý efekt je pro ekonomiku nepochybně pozitivní

–

Fiskální detox: Většina zemí na rozdíl USA utahuje fiskální politiku, nejvíce na jihu Evropy. Dopad do růstu EMU v letošním roce zhruba -1 p.b.

2

1

0

-1

-2

-3 22.2 p.p. EU27 EU15 EU17 EU16 EU12 Belgium Bulgaria CZ Denmark Germany Estonia Ireland Greece Spain France Italy Cyprus Latvia Lithuania Luxembour Hungary Malta Netherlands Austria Poland Portugal Romania Slovenia Slovakia Finland Sweden UK

-4

Zdroj: IIF Global Economic Monitor, Prosinec 2010, obrázek 17 Makro update - rok zajíce a jestřábích centrálních bank stránka 18

Nicméně jde jen o první krok na dlouhé cestě odvykací kůry plně abstinenčních příznaků

Zdroj: BIS Makro update - rok zajíce a jestřábích centrálních bank stránka 19

Dluhová krize EU: (i) volby (Německo), (ii) EFSF (dokáže zachránit případně SPA+ITA?), (iii) splatnostní profil (PT, SPA), (iv) očesání řeckých dluhopisů, (v) USA vs. EMU

Zdroj: Miller‘s Weekly Review Makro update - rok zajíce a jestřábích centrálních bank stránka 20

Fiskální konsolidace bude pokračovat. Může PIIGS „vyrůst“ z fiskální krize? Obtížně díky ztracené konkurenceschopnosti. Jednotkové mzdové náklady (2000 = 100%) 140 135 130 125 120 115 110 105 100 95 2000

2001

2002

Německo

2003

2004

Španělsko

2005

Řecko

Zdroj: ECB Statistical Warehouse, Tabulka “Prices, Output, Demand, Labor Market”. Makro update - rok zajíce a jestřábích centrálních bank stránka 21

2006

2007

2008

Portugalsko

2009

Default státu: v minulosti průměrné „očesání“ (haircut) bylo 36%, ale

existuje rozdíl mezi restrukturalizací s redukcí dluhu (65%) a bez redukce dluhu (24%)…

Zdroj: Cruces, J., Trebesch, Ch.: „Sovereign defaults: the price of haircut“, https://editorialexpress.com/cgi-bin/conference/download.cgi?db_name=res2011&paper_id=943 Makro update - rok zajíce a jestřábích centrálních bank stránka 22

…vyšší haircut znamenal vyšší náklady na financování dluhu i v budoucnu a pozdější obnovení přístupu na finanční trhy

Zdroj: Cruces, J., Trebesch, Ch.: „Sovereign defaults: the price of haircut“, https://editorialexpress.com/cgi-bin/conference/download.cgi?db_name=res2011&paper_id=943 Makro update - rok zajíce a jestřábích centrálních bank stránka 23

Fiskál USA: Cyklický vs. Strukturální problém

Zdroj: Societe Generale Makro update - rok zajíce a jestřábích centrálních bank stránka 24

První silné ročníky tzv. baby-boomers jdou tento rok do důchodu. Účast v Medicare poroste v příštích 20 letech o 75%, v programu Social Security o 50%

Zdroj: Comeback America Initiative Makro update - rok zajíce a jestřábích centrálních bank stránka 25

Státy nyní platí podprůměrné sazby za dluh, což výrazně snižuje náklady státu. Je to udržitelné?

Zdroj: Societe Generale Makro update - rok zajíce a jestřábích centrálních bank stránka 26

V případě normalizace sazeb by vláda USA neplatila na úrocích 15% všech svých příjmů, ale 30%! Model Japan Inflation Expected yield

Recent 10Y yield Model Real yield Inflation expectation Premium

10Y bond - 10Y actual CPI avg. TIPS

modeled 10Y yield 4.5 1.0 7.2

market implied prob. 25% 50% 25% 3.4

3.5 4.5 1.5 2.3 0.7

2.8 1.8 4.6

Zdroj: Ecowin, ČS, Bloomberg, Societe Generale Makro update - rok zajíce a jestřábích centrálních bank stránka 27

CS probabilites 50% 25% 25% 4.3

Demografie změní tempo ekonomického růstu…

Zdroj: Nomura Makro update - rok zajíce a jestřábích centrálních bank stránka 28

…Ekonomický růst tažený demografií vs. Ekonomický růst tažený

růstem produktivity

Zdroj: Nomura Makro update - rok zajíce a jestřábích centrálních bank stránka 29

Česká ekonomika

Makro update - rok zajíce a jestřábích centrálních bank stránka 30

Předstihové indikátory (čínské PMI,americké ISM) ukazují na urychlení německého vývozu - to je dobrá zpráva pro český průmysl (strojírenství, auta). Germany reálné real exports (y/y) Německé vývozy, % r/r

Německé vývozy jsou hnací silou CZ průmyslu

30%

30%

20%

20%

10%

10%

0%

0%

-10%

-10%

-20%

-20%

-30% 2006

2007

actual skutečnost

2008

2009

2011

model based on na USpředstihových and China leading indicators Model založený indikátorech USA a Číny

Zdroj: Ecowin and CS Makro update - rok zajíce a jestřábích centrálních bank stránka 31

2010

-30% 2006

2007

2008

Německé vývozy (reálně, r/r)

2009

2010

CZ průmysl (reálně, r/r)

Rostoucí průmysl zvyšuje využití výrobních kapacit => růst investic. V 1. fázi realizace odložený/udržovacích, až ve 2. fázi nové kapacity (stavebnictví). Investice a export budou letos hlavními faktory růstu HDP (+1.8%). 90

15

88 10

86

Predikce

84

5

82 80

0

78 -5

76

Využití průmyslových kapacit, %

74

-10

Historický průměr

72

Fixní investice, % r/r

Zdroj: www.czso.cz, ČS Makro update - rok zajíce a jestřábích centrálních bank stránka 32

I-11

I-10

I-09

I-08

I-07

I-06

I-05

I-04

I-03

I-02

I-01

I-00

I-99

-15 I-98

70

Inflační nákladové šoky budou dominovat růstu českých

spotřebitelských cen: potraviny, ropa a DPH (2012: max. +0.8 p.b., 2013 negativní dopad)…

Inflace cen potravin vs. GSCI index cen zemědělských komodit (zpoždění 3M)

Inflace spotřebitelských cen v segmentu doprava vs. Ceny ropy 100%

15%

80%

10%

60% 40%

5%

10%

80% 60%

5%

40% 0%

20%

-5%

0%

20% 0%

0% -20%

-5% -10% 2001

-40% -60% 2003

CZ: inflace cen potravin

2005

2007

2011

GSCI index zemědělských komodit (pravá osa)

Makro update - rok zajíce a jestřábích centrálních bank stránka 33

2009

-20% -10% -15% 2001

-40% -60% 2003

2005

CZ: inflace cen potravin

2007

2009

2011

GSCI index cen ropyv CZK (pravá osa)

…inflace tak urychlí letos nad 2% (cíl ČNB) a další akcelerace ve 2012. ALE: poptávková inflace je záporná a zůstane slabá díky spotřebě (úsporná fiskální opatření míří především na spotřebitele) 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2

Zdroje: ČSÚ, ČS

I.11

XI.10

IX.10

VII.10

V.10

III.10

I.10

XI.09

IX.09

VII.09

V.09

III.09

I.09

Ceny pohonných hmot (PH) Korigovaná inflace bez PH a potravin Ceny potravin (včetně alkoholických nápojů a tabáku) Nepřímé daně v neregulovaných cenách Regulované ceny Meziroční růst spotřebitelských cen (v %)

Makro update - rok zajíce a jestřábích centrálních bank stránka 34

XI.08

IX.08

VII.08

V.08

III.08

I.08

ani náznak poptávkových tlaků

Sazba ČNB je od května 2010 na historickém minimu 0,75%, 3M PRIBOR je na 1,2% → na peněžním trhu je stále riziková prémie. Pokud by zmizela (normální stav), repo by muselo být na 1-1,25%. Reálná repo sazba (deflováno jádrovou inflací) je stabilně mezi 1-2%, tak to letos i ve 2012 zůstane.

3M PRIBOR - prémie na peněžním trhu 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 01/07

170

55

01/08

01/09

01/10

Zdroj: Ecowin, ČS Makro update - rok zajíce a jestřábích centrálních bank stránka 35

48

01/11

4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 2007

CZ: reálná repo sazba (deflátorem je celková nebo jádrová inflace)

2008 Celková inflace

2009

2010 Jádrová inflace

2011

Růst cen ropy (vyšší prosincová inflace, hlasování o hiku v únoru, jestřábí tón ECB) vyhnal nahoru i očekávání zvyšování sazeb ČNB. Celá řada protiinflačních faktorů (fiskální konsolidace, slabý trh práce, posilující CZK, nízká jádrová inflace) ale mluví proti rychlému růstu sazeb . Očekáváme 1-2 zvýšení letos, prostředí s nízkou inflací a nízkými sazbami i v 2012-2013. 2.4

03/03, ECB hike

2Y SWAP, %

2.3 10/01 CPI 12/10

2.2 09/03, CPI 02/11

2.1

11/04, CPI 03/11

09/02, CPI 01/11

2.0 03/02, ČNB meeting

1.9 1.8

Zdroj: Bloomberg, CS a.s. Makro update - rok zajíce a jestřábích centrálních bank stránka 36

29.4.11

15.4.11

1.4.11

18.3.11

4.3.11

18.2.11

4.2.11

21.1.11

7.1.11

24.12.10

10.12.10

26.11.10

12.11.10

29.10.10

15.10.10

1.10.10

1.7

CZK blízko fundamentální hodnoty (24,50), problémy severní Afriky se ji nedotkly, 1H/2011 pásmo 24,2-24,7, posílení k 24 na konci roku 2011. Dlouhodobý trend k posilování zůstane zachován v 2011-2013. 37 36 35 34 33 32 31 30 29 28 27 26 25 24 23 22 21

EURCZK, actual, quarterly averages

Makro update - rok zajíce a jestřábích centrálních bank stránka 37

Q4-12

Q1-12

Q2-11

Q3-10

Q4-09

Q1-09

Q2-08

Q3-07

Q4-06

Q1-06

Q2-05

Q3-04

Q4-03

Q1-03

Q2-02

Zdroj: Bloomberg, CS, a.s.

Q3-01

Q4-00

Q1-00

EURCZK-model 2

Nová prognóza – žádné podstatné změny oproti lednu. ROČNĚ (průměry) Poptávka HDP (s.c.%) Spotřeba domácností (s.c.%) Fixní Investice (s.c.%) Zpracovatelský průmysl Maloobchod (%) Veřejné rozpočty Saldo veřejných rozpočtů Trh práce Nezaměstnanost (%)2 Nominální mzdy (%) Reálné mzdy (%) Vnější vztahy Obchodní bilance (mld. CZK, CNB) Obchodní bilance (% HDP) Běžný účet (mld.CZK) Běžný účet (% HDP) Ceny CPI inflace (%)

Zdroj: ČS

Poptávková inflace (%)3 Měnové podmínky CZK/EUR CZK/USD 2W repo sazba (%) 3M PRIBOR (%) 12M PRIBOR (%) 10Y swap (%)

Makro update - rok zajíce a jestřábích centrálních bank stránka 38

2007

2008

2009

2010

2011F

2012F

2013F

6.1 4.9 10.9 9.2 10.1

2.3 3.5 -1.5 7.2 3.1

-4.0 -0.2 -7.9 -11.4 -4.7

2.2 0.3 -4.6 10.1 1.0

1.8 0.4 3.9 8.5 2.5

2.8 1.3 3.5 6.4 2.3

3.6 2.8 3.0 6.7 3.7

-0.7

-2.7

-5.8

-5.3

-4.5

-3.7

-3.1

6.6

5.4

8.6

9.0

8.9

8.4

7.5

7.3 4.4

7.9 1.5

4.0 3.0

2.0 0.5

2.3 0.2

3.3 0.5

4.2 2.4

121 3.4 -113 -3.2

103 2.8 -23 -0.6

81 2.2 -115 -3.2

54 1.5 -139 -3.8

83 2.2 -127 -3.3

79 2.0 -126 -3.2

89 2.1 -127 -3.0

2.8 0.7

6.4 2.0

1.1 0.0

1.5 -1.2

2.1 -0.3

2.9 0.7

1.8 0.3

27.8 20.3 2.9 3.1 3.4 4.2

25.0 17.1 3.5 4.0 4.2 4.2

26.4 19.0 1.3 1.9 2.4 3.7

25.3 19.1 0.8 1.3 1.9 3.0

24.4 17.2 0.9 1.4 2.0 3.4

23.9 17.1 1.7 2.1 2.6 3.7

23.2 17.1 2.5 2.8 3.3 4.1

Ekonomické a strategické analýzy David Navrátil

Hlavní ekonom

+420/224 995 439

[email protected]

Makro Martin Lobotka Jana Krajčová Luboš Mokráš Petr Bittner

Česká republika Polsko, Slovensko, Maďarsko Hlavní trhy a komodity Bankovní sektor

+420/224 995 192 +420/224 995 232 +420/224 995 456 +420/224 995 172

[email protected] [email protected] [email protected] [email protected]

Akcie Petr Bártek Radim Kramule Václav Kmínek Martin Krajhanzl

Akciová strategie, ČEZ, NWR, CEE real estate CEE ropa&plyn, Philip Morris, Pegas CEE media Market analyst

+420/224 995 227 +420/224 995 213 +420/224 995 289 +420/224 995 456

[email protected] [email protected] [email protected] [email protected]

Makro update - rok zajíce a jestřábích centrálních bank stránka 39