Kunst & Cultuur De unieke combinatie

Kunst & Cultuur

Stad & Land

Nieuws van onze adviseurs

Beleggingsvisie Q4

De unieke combinatie

Molukken Apotheek

Vergoedingsvorderingen

George Raven & Jan Wirken

04

Kwartaalmagazine oktober 2014

Het Nationale Park De Hoge Veluwe Foto: Lode Greven

3

4

Voorwoord

Bankcultuur Bij Insinger de Beaufort speelt cultuur een belangrijke rol als het gaat om de invulling van onze evenementen, de onderwerpen die wij selecteren voor ons kwartaalblad en de goede doelen waar onze cliënten via koepelfonds Ars Donandi aan verbonden zijn. Zo organiseren wij ieder jaar in het atrium van de bank een concert met bijzondere musici en zijn wij onder de naam IdB Matinee, een eigen cultuurprogramma gestart. Hierbij geven wij op een aantal zondagen per jaar onze relaties een kijkje achter de schermen in het leven van kunstenaars, artiesten, beleidsmakers in de culturele sector. Tijdens deze bijeenkomsten vertellen zij inspirerend over hun vak, de trends die zij op hen af zien komen en de ‘must sees’ of ‘must hears’ in musea en op festivals. Door deze kleinschalige, cultureel geëngageerde activiteiten is het voor ons dan ook niet vreemd dat wij intern een andere definitie hanteren van het begrip ‘bankcultuur’ dan de buitenwacht. Maar

Bij Insinger de Beaufort speelt cultuur een belangrijke rol

natuurlijk gaat cultuur ook over ons werk, over het leven en de ondernemersgeest van onze cliënten. Dat ervaren wij dagelijks in ons contact met u en is verweven in de relatie die wij met u en vaak ook uw familie hebben opgebouwd.

In deze uitgave vindt u opnieuw een aantal artikelen en interviews waarin culturele thema’s centraal staan. Zo vertelt Richard van de Vegte, al sinds jaar en dag medewerker bedrijfsvoering, oftewel boswachter, over de Hoge Veluwe, onze nationale ‘groene schatkamer’. En werpen wij een blik achter de schermen van de Molukken Apotheek, een van de grootste apotheken van de stad, waar een mix van culturen dagelijks aan het loket verschijnt. Tevens treft u op pagina 18 meer informatie over IDFA, het internationale, documentairefestival in Amsterdam. Vanaf 19 november aanstaande worden op de 27e editie van IDFA ruim 300 documentaires uit de hele wereld vertoond. Ze reflecteren een rauwe, onthutsende werkelijkheid, of tonen juist hoe prachtig, geestig en liefdevol het leven kan zijn. De films zijn vaak Nederlands Cultureel erfgoed avant la lettre, iets wat we dan ook graag sponsoren en waarom heen wij ook dit jaar een eigen filmdag organiseren. Ik wens u veel leesplezier! Peter Sieradzki CEO

5

Magazine IdB 2014 -4 COLOFON BIJZONDERE SERVICES

UITGAVE

ONAFHANKELIJK BELEGGINGSBELEID

Bank Insinger de Beaufort N.V. Postbus 10820 1001 EV Amsterdam

24

Herengracht 537 1017 BV Amsterdam T +31 (0)20 5215 000

10

F +31 (0)20 5215 009

Kunst & Cultuur • Interview met Richard van de Vegte Stichting Het Nationale Park De Hoge Veluwe

[email protected] www.insinger.com

28

6

REDACTIESECRETARIAAT Petra Berkers T +31 (0)20 5215 208

Stad & Land • Molukken Apotheek 10 • Column KNMP Apothekers: weg met administratieve lastendruk! 13

F +31 (0)20 5215 219 [email protected]

28 Van de adviesdesk • Roger Dayala

6 Richard van de Vegte Foto: Lode Greven

REDACTIE Petra Berkers Carl Höhner

24

George Raven Marinus van Schaik Jan de Vink

Beleggingsvisie • George Raven & Jan Wirken

Roos Vogel

28

Claudine Weinstein

ADRESWIJZIGINGEN Adreswijzigingen kunt u richten

BESLOTEN NETWERKEN

aan het redactiesecretariaat

DRUK Drukkerij Aeroprint

VORMGEVING

18

20

Publicis www.publicis.nl

Bijzondere ondernemer • Interview met Maarten Beucker Andreae

14

IDFA • Om de wereld in 50 concerten

18

Nieuws van onze adviseurs • Vergoedingsvorderingen tussen echtgenoten

14

Bijzondere services

20

Besloten netwerken

Onafhankelijk beleggingsbeleid

Maarten Beucker Andreae Foto: Elmer van der Marel 6

7

Kunst & Cultuur

Interview Richard van de Vegte Stichting Het Nationale Park De Hoge Veluwe

Richard van de Vegte Foto: Lode Greven

“Die unieke combinatie van natuur, cultuur en architectuur moet voor de komende generaties behouden blijven” HET EDELHERT, WILD ZWIJN EN DE MOEFLON HOREN TOT DE BIOTOOP VAN DE HOGE VELUWE. EVENALS DE BOSPARELMOERVLINDER EN NACHTZWALUW. EN NATUURLIJK NIET TE VERGETEN: RICHARD VAN DE VEGTE, AL SINDS JAAR EN DAG MEDEWERKER BEDRIJFSVOERING, OFTEWEL BOSWACHTER, VAN ONZE NATIONALE ‘GROENE SCHATKAMER’. “NA AL DIE JAREN VOEL IK ME WEL EEN BEETJE VERGROEID MET DE NATUUR HIER.”

Richard rijdt ons in een jeep over de uit gestrekte heide en door de bossen van Het Nationale Park De Hoge Veluwe, terwijl hij enthousiast een toelichting geeft op wat hij links en rechts ziet. En dat zijn niet alleen wandelaars en fietsers, die Richard vriende lijk groet. “Kijk, een blauwtje!” Richard wijst opgetogen naar een vlindertje dat over de heide fladdert. “Het eerste heideblauwtje van het jaar. Het gentiaanblauwtje komt dan over een paar weken. Leuk dat we dat precies nu zien. En daar rechts, die gele bloemetjes, dat is beenbreek. Een super zeldzaam plantje dat op zeer arme gronden voorkomt. Het vee dat in de buurt van het plantje graasde had altijd Richard van de Vegte Foto: Lode Greven

8

broze botten, men dacht dat dat door het plantje kwam, vandaar de naam ‘beenbreek’.” Prachtig voorbeeld van een Gesamtkunstwerk Met 5400 hectare aaneengesloten natuurgebied is Het Nationale Park De Hoge Veluwe een van de grootste, aaneengesloten natio nale parken van West-Europa. De wortels van het park liggen in het begin van de 20e eeuw. Het echtpaar Kröller Müller koopt vanaf 1909 stukken grond die na verloop van tijd worden samengevoegd. “Het doel daarvan was om een mooi jachtgebied te hebben”, verduide lijkt Richard. “Nu gaat men een middagje

golfen met zakenrelaties, maar toen trok men met het jachtgeweer samen de bossen in. Een dier werd geschoten, er werd gedron ken en na afloop werden de contracten getekend.” Een prachtig gebouwencomplex verrijst op een open plek in het bos, aan de oevers van een meer. Richard zet de jeep stil. “In het hele park vind je mooie beeldhouwwerken en markante gebouwen. Maar dit is wel heel bij zonder, het Jachthuis Sint Hubertus dat de beroemde architect Berlage in opdracht van de familie in 1914 heeft ontworpen. Het is een prachtig voorbeeld van een Gesamtkunst werk. Dat wil zeggen een gebouw waarbij

9

www.hogeveluwe.nl zowel het interieur als het exterieur één geheel vormt met de omgeving. Berlage kreeg namelijk opdracht om ook het park, waterpartijen, een wegenplan en een brug te ontwerpen.” Dure hobby Anton Kröller was een succesvol zakenman en zijn vrouw Helene Müller een verwoed kunstverzamelaar. Haar indrukwekkende collectie omvatte op een gegeven moment 11.000 kunstobjecten met werken van onder andere Van Gogh, Mondriaan en Picasso. Samen bouwt het echtpaar aan hun droom om in het hart van Nederland een unieke plek te creëren waar natuur, kunst en architectuur samenkomen. Een dure hobby noemt Richard het. “Maar er ging ook heel veel geld naar allerlei gebouwen die Anton Kröller in het hele land liet bouwen. Toen de crisis uitbrak, was het financieel niet meer op te brengen. De onderhoudskosten van De Hoge Veluwe werden veel te hoog. In 1935 werd het park daarom ondergebracht in Stichting Het Nationale Park De Hoge Veluwe. De kunstverzameling is later naar de Kröller Müller Stichting gegaan. Het Rijk heeft er

Richard van de Vegte Foto: Lode Greven

10

een museum omheen gebouwd en beheert sindsdien de collectie.” Voortdurend ‘rommelen’ Na een tocht langs onder andere voormailg boerderij De Zwarte Berg, waar bijzondere gasten af en toe gebruik van maken, arrive ren we weer bij het Bezoekerscentrum. Daar vertelt Richard over de ambities die de stich ting heeft en de financiële mogelijkheden om die waar te maken. “Ons voornaamste doel is het behoud van het landgoed, volgens het gedachtengoed van de familie. Daarbij laten we steeds weer veranderende trends in natuurbehoud aan ons voorbijgaan. Wij laten bijvoorbeeld niet de natuur z’n gang gaan, maar wij ‘rommelen’ voortdurend in de bossen en open terreinen, eigenlijk precies zoals de stichters het heb ben bedoeld. Daardoor ontstaat de grote biodiversiteit waar de Hoge Veluwe om bekend staat. Wij willen bijvoorbeeld graag de hei be houden, dat heeft een bijzondere waarde.

Als je daar niets aan doet, verdwijnt het en wordt het bos. Ook op Europees niveau wordt dat gestimuleerd. Datzelfde geldt voor zand verstuivingen, een zeldzaamheid in Nederland. Daar zit heel veel dynamiek in, die zandver stuivingen verplaatsen zich steeds en de biodiversiteit eromheen is heel mooi.” Ook de faunastand wordt nauwlettend in de gaten gehouden door de jachtopzichters. “Dit jaar moeten 200 wilde zwijnen worden ge schoten. Als we dat niet zouden doen, zou de stand explosief stijgen en dat vergroot de kans op veeziekten. Op reeën wordt niet ge jaagd, behalve dan als dieren ernstig ziek zijn. De dieren worden daarna altijd onderzocht. Met de konijnenstand ging het een tijdje niet goed. Jammer, want konijnen zijn belangrijke natuurbeheerders. Dus hebben we overal in het land konijnen vandaan gehaald en nu gaat het weer heel goed.”

ker draagt bij aan het onderhoud van het Park, de natuur, de gebouwen, maar ook de wegen en paden. Meestal is aan het eind van het jaar onze begroting sluitend. Soms zitten we er iets boven, soms er iets onder. Afgelopen 10 jaar hebben we dus fors geïnves teerd in de kwaliteit van Natuur en Landschap. Er zijn veel (herstel-)projecten uitgevoerd die de biodiversiteit sterk hebben bevorderd. De komende 10 jaar leggen we het accent op het accommoderen van onze bezoekers mid den in het Park met een nieuw “Hart voor De Hoge Veluwe”. Wij bouwen in dat Hart een nieuw Landhuis met daarin o.a. een Informatie- centrum, Parkrestaurant en Parkwinkel. De bezoekers kunnen daarin ook genieten van heerlijke streekproducten. Door het nieuwe Landhuis is ook ruimte vrij gemaakt om in ons unieke museum onder de

grond, het Museonder, een geheel nieuw educatief programma te bieden. Hierin wordt jong en oud op een inspirerende en inter actieve wijze meegenomen in de bodem van de Veluwe. Het huidige restaurant is verpacht maar wordt vanaf eind 2015 in eigen beheer geno men. Dat biedt weer extra mogelijkheden om onze zelfstandigheid te versterken. Wij staan erom bekend dat wij voor onze exploitatie nagenoeg geheel onafhankelijk zijn van subsidies en overheidsbijdragen. De komende 10 jaar willen wij voor deze kapi taalsinvesteringen (meer dan € 20 miljoen) wel externe middelen aantrekken. Hiervoor is onze discipline Fondsenwerving & Sponsoring actief in het benaderen van partijen. Zij gaan ook graag met mensen in gesprek die willen bijdragen het behoud van deze prachtige nalatenschap voor de komende generaties.

Feiten en cijfers: • Cultureel erfgoed, ontworpen door de architecten Van der Velde en Berlage • 69 cultuurhistorisch waardevolle bouwwerken en objecten • Het Jachthuis St. Hubertus • Het Kröller Müller Museum • Museonder: ondergronds natuurmuseum • In het Park is een apart Kunstmuseum met beeldentuin • Grote diversiteit landschappen, bos, heide, stuifzand en vennen • Bezoekerscentrum, fietsen wandel routes, diverse activiteiten • Per jaar 500.000 bezoekers waarvan 40.000 scholieren • 11.000 voetbalvelden groot • 1.800 gratis witte fietsen • Zie voor meer informatie www.hogeveluwe.nl

Toekomstplannen Per jaar bezoeken ongeveer 500.000 mensen het park. En dat is de belangrijkste inkom stenbron. Volgens Richard geen overbodige luxe. “Ongeveer 90% van onze inkomsten komt van bezoekers. Elke betalende bezoe

11

Stad & Land

Molukken Apotheek aan de Molukkenstraat in Amsterdam

Interview Josieneke Wisse

“Ik wil goede zorg bieden, maar ik moet ook mijn hoofd boven water houden” IN HET MULTICULTURELE AMSTERDAM OOST LIGT DE MOLUKKEN APOTHEEK, EEN VAN DE GROOTSTE APOTHEKEN VAN DE STAD. VOOR DGA EN P RAKTISEREND APOTHEKER JOSIENEKE WISSE VORMEN DE 18.000 KLANTEN EN TWINTIG MAN PERSONEEL EEN AFWISSELENDE EN DYNAMISCHE DROOMBAAN. ‘IK BEN EEN TROUBLESHOOTER EN HOUD VAN HET PERSOONLIJK CONTACT MET MENSEN.’

12

Tijdens haar studie farmacie liep Josieneke in 1988 al stage bij de apotheek aan de Moluk kenstraat. “Ik wilde meemaken hoe het is in een grote apotheek te werken in een achter

schillen en taalbarrières ervoor dat we nog meer moeten uitleggen om dergelijke mis verstanden te voorkomen.”

aanleg bij Marokkanen, Turken en Hindoesta nen meer voorkomt. Ook zie ik dat er in de klantenkring meer darmkanker, COPD en longkanker is, wat te maken heeft met een

standwijk met publiek met uiteenlopende achtergronden. Het beviel mij direct goed. Wellicht heeft het ermee te maken dat ik een Indische moeder heb en ben opgegroeid met een interesse voor andere culturen. Ik houd van de afwisseling in mensen. Het is boeiend en je maakt hier de gekste dingen mee. Van een klant die incontinentieluiers verkeerd om plakt, tot iemand die een migrainezetpil op het hoofd smeert en verhaal komt halen om dat de hoofdpijn niet overgaat, en een ander die een inhalatiecapsule inslikt. Het leert me dat wat voor mij vanzelfsprekend is, niet altijd voor een ander geldt en dat ondanks goede uitleg het niet altijd begrepen wordt. Zeker bij onze allochtone klanten zorgen cultuurver

Allochtonen, studenten en yuppen Josieneke kon na haar studie niet direct bij haar geliefde Molukken Apotheek aan de slag en werkte dus eerst bij diverse andere apo theken tot ze in 1995 als tweede apotheker kon starten en in 2000 de boel kon overne men. “Twintig jaar geleden bestond de klan tenkring bijna geheel uit allochtonen. Dat was moeilijk communiceren; echt met handen en voeten. Nu vertalen de kinderen vaak voor hun ouders. Bovendien zijn er in de wijk de laatste jaren steeds meer studenten en yup pen komen wonen. Toch is het gros van de klanten nog allochtoon en dat heeft effect op onze werkwijze. Zo is onze specialisatie dia betes omdat dit ten dele vanwege erfelijke

ongezondere levensstijl dan in meer ontwik kelde wijken. Daarbij komt dat in deze cultu ren het geloof in een pilletje tegen een kwaal veel sterker is dan in de Nederlandse cultuur. Mijn team en ik proberen dan uit te leggen dat medicijnen niet altijd werken, bijvoor beeld bij keelpijn. Soms lukt het de mensen te overtuigen. Ik sta wel eens een uur lang iets aan klanten uit te leggen. Dat vergt geduld. Gelukkig is mijn personeel, dat altijd al een mix van culturen is geweest, ook erg geduldig. En het mooie is dat we met elkaar kunnen praten over geloof, eten en andere gebruiken. Bovendien lachen we veel!”

13

Medewerkers Molukken Apotheek Slapeloze nachten Ondanks die goede sfeer verkeren apothe kers sinds de invoering van het preferentie beleid door minister Klink en de afschaffing van kortingen op de vergoeding van genees middelen in zwaar weer. Hoe zit dat met de Molukken Apotheek? “Toen minister Klink deze maatregelen in 2008 invoerde, had ik net een tweede vesti ging geopend hier vlakbij, vanwege een nieu we wijk die gebouwd was. Om concurrentie van een andere apotheker voor te zijn, had ik geïnvesteerd in een tweede apotheek. In 2010 kon ik die weer sluiten omdat ik onder andere door het wegvallen van de korting op geneesmiddelen het financieel niet meer kon bolwerken. Dat leverde veel stress en slapelo ze nachten op. En als ik nu zie hoe mensen bij ons soms lang in de rij staan te wachten tot ze aan de beurt zijn, in een kleine ruimte, vind ik dat vervelend. Voor de service zou ik daar om toch nog een tweede apotheek willen. Het is continu schipperen: ik wil goede zorg bieden maar ik moet ook mijn hoofd boven water houden.” Josieneke gelooft dat er in de toekomst alleen ruimte is voor grote apotheken. “Dat vind ik vooral erg voor de dorpen waar kleine re vestigingen zullen verdwijnen en mensen een stuk verder moeten reizen om hun medi cijnen te halen.”

uitleg wordt gegeven. Wat ik wel merk is dat mensen vaak niet doorhebben dat ze uitleg gehad hebben. Ze bellen achteraf op dat ze niet willen betalen voor de eerste uitgiftebe geleiding omdat het volgens hen niet heeft plaatsgevonden. Wij bewaren echter wat er

Ik kan mij niet voorstellen dat er maar zo weinig uitleg wordt gegeven

aan de patiënt verteld is: we hebben een hulpbriefje en omcirkelen wat er gezegd is. Naast het apart declareren van de uitleg, moet een apotheker nu zowel een intakege sprek als een evaluatiegesprek voeren met een baxterpatiënt, iemand die medicijnen meekrijgt op een baxterrol. Dat is een rol met zakjes voor ieder innamemoment van de dag, speciaal voor mensen die dagelijks veel medicijnen slikken en niet goed het overzicht kunnen houden. Wij zetten er voor de niet Nederlands lezende klant nog een zonnetje en maantje op. Aanvankelijk deden we alleen een intakegesprek. Ik denk dat zorgverzeke raars bang zijn dat we zomaar iedereen in een baxterrol stoppen.”

Meer administratie Door alle maatregelen vanuit het ministerie en de zorgverzekeraars is het werk er volgens de gedreven apotheker niet leuker op geworden. “Administratief gezien is er veel rompslomp bijgekomen omdat apothekers tegenwoordig de uitleg over hoe het medicijn te gebruiken is, apart moeten declareren. Klanten worden boos omdat ze nu uitleg op hun rekening zien staan en daar niet voor willen betalen. Voorheen zat die kostenpost er echter al verkapt in. Over het onlangs ver schenen artikel van de consumentenbond betreffende het in gebreke blijven van 38 van de 39 bezochte apothekers bij het eersteuitgiftegesprek ben ik overigens geschokt. Ik kan mij niet voorstellen dat er maar zo weinig

Twijfelachtige reputatie van fabrieken Josieneke pleit voor meer vrijheid voor apo thekers: “Ik denk niet alleen maar aan geld verdienen, juist ook aan het bieden van goede zorg. In het verleden is er veel gecasht door apothekers, maar ik vind het niet kloppen dat daar nu nog zo op wordt teruggehaald. Een middel is soms niet voorhanden door het preferentiebeleid (verzekeraar wijst middel aan, dat massaal in het goedkope productie land India besteld wordt). Want het komt bijna allemaal uit India, en dan kan het zomaar zijn dat de aanvoer plotseling stopt. De betrouwbaarheid van de fabrieken daar trek ik ernstig in twijfel en ook ben ik bang voor kinderarbeid. Als apotheker wil ik

kwaliteit blijven leveren, maar op deze ma nier heb ik er geen invloed op. Een arts daarentegen wel: die kan aangeven dat een patiënt het originele medicijn nodig heeft, wat duurder is. Die extra kosten komen dan overigens voor rekening van de apotheker.

Hopelijk eindigt dit beleid snel, zodat ik me weer volledig kan bezighouden met het werk dat ik leuk vind: problemen oplossen, kwali teit checken, mijn team aansturen en contact onderhouden met artsen en patiënten.”

Column Koninklijke Nederlandse Maatschappij ter Bevordering der Pharmacie

Apothekers: weg met administratieve lastendruk! Iedere dag opnieuw werken aan de kwaliteit van leven van de patiënten die geneesmiddelen gebruiken. Dat is kort samengevat de kernopdracht die de Nederlandse apothekers, verenigd in de Koninklijke Nederlandse Maatschappij ter Bevordering der Pharmacie (KNMP), zichzelf stellen. Doordat de zorg in Nederland onbetaalbaar dreigt te worden, bereikt de roep om betaalbare zorg ook de apotheker. Die blijft staan voor hoge kwaliteit maar ook voor betaalbaarheid. De apotheker ontwikkelt zich gaandeweg tot een medicijnspecialist en zorgverlener in één. De apotheek biedt die zorg aan op een duurzame, transparante en persoonsgerichte manier. Naar de wens van de KNMP wordt de apotheker ook steeds beter zichtbaar in de driehoek huisarts-apotheker-wijkverpleegkundige. Daarmee komt de apotheker dichtbij de patiënt, met wie vanuit de rol van zorgver lener een steeds persoonlijker band wordt opgebouwd.

Bedrijfsvoering Vanzelfsprekend is de apotheker ook verantwoordelijk voor een goede bedrijfs voering in de apotheek. Helaas kosten de uitleg over en uitvoering van talloze verschillende kleinere en grotere over heids- en zorgverzekeringsregels veel tijd. Dit gaat ten koste van de aandacht en zorg voor patiënten. Bovendien lopen de wachttijden in de apotheek op. Uit onder zoek van de KNMP blijkt dat bijna 93% van de apothekers minder tijd en ruimte heeft om aandacht te schenken aan bijvoor beeld innovatie, medicatiebeoordelingen van patiënten of meer samenwerking met andere zorgverleners. De KNMP vindt het dan ook essentieel dat de administratieve rompslomp in de apotheek drastisch om laag gaat. Apothekers werken samen met zorgverzekeraars aan het beperken van de vele kwaliteitseisen die verzekeraars apo thekers opleggen. Zo zouden apothekers enorm geholpen zijn als zij voortaan met één set eisen voor klantenonderzoek hun klanttevredenheid voor alle zorgverzeke raars in beeld kunnen brengen.

Interieur Molukken Apotheek 14

15

Bijzondere

Ondernemer

Bijzondere ondernemer Maarten Beucker Andreae

met studeren. Ik had inmiddels bedacht piloot te worden. De hele wereld rondvliegen leek me geweldig. Maar ja, daar had je wel natuurkunde op VWO-niveau voor nodig. Een vriend van me studeerde natuurkunde. Ik vroeg of hij mij kon helpen. In de avonduren ging ik dan natuurkunde op VWO-niveau doen. En dat ging meteen heel goed, ik haalde goede cijfers. Uiteindelijk heb ik toelatings examen gedaan voor de pilotenopleiding, maar bij het eindgesprek strandde ik alsnog. Ze vonden mij geen procedureel type. Als pi loot moet je nu eenmaal klakkeloos checklists aflopen als er iets aan de hand is, terwijl ik volgens hen meteen mijn eigen plan ging trekken. Achteraf was ik blij, want het lijkt mij nu een heel saaie baan. Maar in elk geval had ik toen wel met vlag en wimpel mijn natuur kunde op VWO-niveau gehaald. Ik vond het ook opeens leuk, dus toen ben ik technische bedrijfskunde gaan doen en door die studie ben ik heen gevlogen.”

“Wij willen Nederland naar de wereld brengen in plaats van andersom” HET IS EIND NEGENTIGER JAREN. MAARTEN BEUCKER ANDREAE FILOSOFEERT MET EEN STUDIEVRIEND OVER DE MOGELIJKHEDEN VAN INTERNET. ZE ACHTEN DE TIJD RIJP EN BESLUITEN EEN WEBSITE VOOR TWEEDEHANDS SPULLEN TE BEGINNEN. DERTIEN JAAR LATER IS DE TIJD WEER RIJP. MAAR DEZE KEER VOOR DE VERKOOP VAN HUN BEDRIJF AAN INTERNETGIGANT EBAY. VAN STUDENT TOT MILJONAIR. MAAR EEN BIG SPENDER ZAL MAARTEN NOOIT WORDEN. “JE ZAL MIJ NIET IN EEN DIKKE SPEEDBOOT DOOR DE GRACHTEN ZIEN VAREN.”

Maarten Beucker Andreae Foto: Elmer van der Marel

16

Maarten ontvangt ons op zijn kantoor in hart je Amsterdam. Gekleed in trainingsbroek en polo vertelt de internetondernemer over zijn eerste kennismaking met de computer. “Op m’n tiende stapte mijn pa in een ‘pc privé project’ van zijn werk. Hij was HR manager bij KLM. Vanaf het begin dat wij de computer kregen, zat ik er hele dagen achter. Al vrij snel schreef ik een eenvoudig menuutje voor mijn vader, zodat hij de computer wat makkelijker kon bedienen. Hij hoefde bijvoorbeeld maar op de ‘vijf’ te drukken en WordPerfect startte op. Dat soort dingen vond ik leuk om te doen. Na verloop van tijd kreeg ik vriendjes die veel verder met computers waren. Internet bestond toen nog niet, maar zij konden al wel inbellen op een bulletin board waar allerlei computervragen werden beantwoord. Daar door leerde ik heel vroeg de technische kant kennen.” Niks met natuurkunde Het had er lang alle schijn van dat Maarten niets met techniek zou gaan doen. “De motor van een brommer kon ik blind uit elkaar halen en in elkaar zetten. Maar op de middelbare school had ik niks met natuurkunde en dat

Grootse plannen Maarten koos de afstudeerrichting ICT, een richting die bepalend bleek voor zijn verdere toekomst. “Het was een vrij complexe studie waarbij de studenten onderling veel samen werkten. Met een maat van me zat ik tijdens

soort vakken. Die heb ik dan ook meteen laten vallen toen het kon. Na m’n eindexamen ging ik op aanraden van een oom rechten studeren in Groningen. Een leuke tijd vond ik dat, zolang ik niet hoefde te studeren. Ik heb alleen maar in de kroeg gestaan. Het eerste

jaar ben ik er niet eens toe gekomen om mijn studieboeken uit het plastic te halen. Toen ik in mijn tweede jaar in totaal negen studiepunten had gehaald ben ik geswitcht naar bedrijfskunde. Ook die studie kon me niet boeien en na drie jaar besloot ik te stoppen

pauzes en ’s avonds veel over ondernemen te praten en gaandeweg ontstond het idee van ‘tweedehands’, een website waar men sen gebruikte spullen zouden kunnen kopen en verkopen. Op een gegeven moment dach ten we: we gaan het gewoon doen. Dat was in 1997, toen ging tweedehands.nl live. Een jaar later kwam marktplaats.nl. In het begin waren we ongeveer even groot, maar dat duurde niet lang. Al na een jaar werd markt plaats gekocht door twee ondernemers die een kringloopketen hadden. Zij hadden al honderd man personeel en volop kapitaal om te investeren. Wij waren student en had den één programmeur. Kortom, we moesten groeikapitaal hebben, anders konden we de

17

concurrentie niet aan. Toen kwamen we in contact met de hoogste baas van NeSBIC, de grootste venture capitalist in Nederland. Hij vond ons idee heel goed en had meteen grootse plannen. Of we eerst even een busi nessplan konden schrijven, dan zou hij ons introduceren bij investeerders tijdens een conferentie in Parijs. Na vier dagen en nach ten werken hadden we ons plan klaar en gingen we naar Parijs. Maar daar aangeko men merkten we dat er een omslag gaande was. Investeerders waren al niet meer zo geïnteresseerd om in de consumentenmarkt iets te doen. Men kon in die tijd gewoon niet geloven dat mensen bijvoorbeeld online vliegtickets zouden kopen. Alleen een busi ness-to-business variant van tweedehands zagen ze nog wel zitten.” Op eigen kracht Het was inmiddels april 2000. De twee ondernemers in spé waren weer terug in Groningen, met lege zakken. Toch waren ze niet uit het veld geslagen. Ze besloten op eigen kracht kapitaal te vergaren en begon nen een nieuw bedrijf: TTY, een afkorting voor TeleType, onder computernerds een bekende naam. TeleType was de eerste computer die op afstand contact kon maken met een andere computer. “TTY onderscheidde zich van de meeste webbureaus in die tijd”, legt Maarten uit. “De meeste bureaus waren zogenaamde front end website makers. Oftewel, ze hielden zich alleen maar bezig met de voorkant, met web design. Wij waren juist een technische club. IT zagen wij niet als een hulpmiddel, maar als het hart van een organisatie. Wij legden de nadruk op databasebeheer, op interactieve sites waarop je moest inloggen en dat soort dingen. We zochten niet zelf de grote klanten, het contact verliep via de webbureautjes die voor die klanten werkten. Zo kwamen we in contact met NationaleVacaturebank.nl, die

waren klant van zo’n webbureau. Dat bureau had iets gemaakt dat totaal niet werkte. Na een maand liep het hele systeem vast. Met tweedehands.nl hadden wij al een vraag- en aanbodsite. Dat was ons op het lijf geschreven. Geen toeval dus dat na twee jaar NationaleVacaturebank.nl bij ons klant werd.” Big break Het bleef niet bij die ene klant. Daarna klopte ING aan. “Dat begon met een opdracht van veertigduizend euro. Maar een grote bank als ING werkt met Java en Oracle platforms. Daar heb je dure specialisten voor nodig. Die hadden wij niet, dus die moesten we aan nemen. Toen zei ING: oké, als we dan toch zo innig gaan samenwerken, zoek dan meteen maar tien man voor een jaar. Dat betekende dat onze opdracht van veertigduizend naar acht ton ging. En uiteindelijk werd het ruim een miljoen per jaar. Dat was voor ons de ‘big break’. Dat is iets wat elke ondernemer een keer moet hebben. Vanaf toen verdienden we

genoeg geld om zelf in tweedehands.nl te investeren. En dat deden we, we besteedden twee ton aan marketing en er gebeurde… helemaal niets! Aanvankelijk hadden we geen idee hoe dat kon. Maar Marktplaats had tachtig procent van de markt. En toen leerden we: de vraag- en aanbodmarkt is een winner takes all markt. Als je eenmaal dominant bent, valt er niks meer tegenin te brengen. Mensen kopen iets online en zetten vervolgens zelf ook weer spullen te koop, een zichzelf rege nererend proces. Dus dachten wij, als dat zo is, gebeurt dit ook in andere landen. Dus laten we in plaats van proberen marktaandeel te veroveren in Nederland naar België gaan. Daar is nog niks.” Op de radar van eBay Tweedehands.be kreeg er al snel een concur rent vanuit Nederland bij. De twee liepen gelijk op. Toen werd het 2008. “Kapaza, zo heette onze concurrent, werd ineens

Een intensief proces volgde met urenlange conference calls, due diligence onderzoeken, vergaderingen. Op 4 juli 2013, Independence Day (VS), was alles rond. Maarten kijkt er met een goed gevoel op terug. “De financiële uit komst was natuurlijk mooi, maar het proces vond ik nog veel mooier. Ik voelde me daarna heel licht, alsof ik een harnas had uitgedaan. Maar wat geld betreft, ik ben geen big spen der, je zal mij niet met een dikke speedboot door de grachten zien varen. Het bouwen van een onderneming, dat is pas echt leuk.”

Tweedehands.be

18

vergenomen door Schibsted, een grote o Noorse uitgever die goed is in dit vraag- en aanbodspel. Wij dachten, dit gaat ons toch niet weer gebeuren? Maar op een gegeven moment maakten ze bij Schibsted een klas sieke fout: de site werd van de ene op de andere dag helemaal veranderd. Mensen snapten niet meer hoe het werkte en klaag den steen en been op Facebook en Twitter. Daar hebben wij goed naar geluisterd en vervolgens dingen ontwikkeld die mensen wilden. Zo groeiden wij gestaag door.” Het succes van tweedehands.be bleef niet onopgemerkt. Het bedrijf was al langere tijd op de radar van eBay verschenen, beaamt Maarten. “We waren al eens in gesprek geweest. Maar toen ze er bij eBay lucht van hadden gekregen dat Schibsted toenadering had gezocht, raakten we weer in gesprek. Al vrij snel kozen wij voor eBay als kopende partij en toen kwam alles in een stroomversnelling.”

Nederland naar de wereld brengen Op dit moment is Maarten actiever dan ooit. “Wij investeren in startups. Dat doen we met cash en met technische teams die IT-oplos singen bouwen. Zo houden we heel veel grip op onze investering. Ook daarom zijn er investeerders die graag met ons meedoen, vanwege de controle over en de bescherming van ons kapitaal. Maar we kijken ook breder.

zitten Nederlanders op hoge posities. Die moet je verbinden, zodat je een netwerk krijgt. We willen Nederland naar de wereld brengen in plaats van bedrijven met fiscale voordelen naar Nederland lokken. We hebben inmiddels al heel wat mensen bij elkaar

De financiële uitkomst was natuurlijk mooi, maar het proces vond ik nog veel mooier

ebracht in een netwerk dat we Dutch TM g hebben genoemd. Ondernemers, investeer ders, consultants, maar ook opleiders. Zo willen we de ideale voorwaarden scheppen om initiatieven de kans te geven om te groei en en die vervolgens de wereld in te brengen. We zijn al in San Francisco, Londen, Berlijn en Moskou geweest waar we alle Nederlanders ter plaatse hebben uitgenodigd. Zij hebben allemaal toegezegd om ondernemers die wij naar voren schuiven te helpen. Het pand van het Prinsengrachtziekenhuis dat we zojuist hebben gekocht, wordt de ‘ambassade’ voor het netwerk. Aan ambitie geen gebrek dus. “Toen wij tweedehands.be verkochten, had de site meer dan vijfentwintig miljoen gebruikers per maand. Ik wil nu iets maken wat door honderd miljoen mensen wordt gebruikt, dat wordt mijn hoofddoel.”

Bij alle grote technologiebedrijven in de wereld 19

Om de wereld in 50 concerten VANAF 19 NOVEMBER WORDEN OP DE 27E EDITIE VAN IDFA RUIM 300 DOCUMENTAIRES UIT DE HELE WERELD VERTOOND. ZE REFLECTEREN OP EEN RAUWE, ONTHUTSENDE WERKELIJKHEID, OF TONEN JUIST HOE PRACHTIG, GEESTIG EN LIEFDEVOL HET LEVEN KAN ZIJN. NAAST DE PROGRAMMA’S DIE U VAN IDFA GEWEND BENT, WAARIN DE ALLERNIEUWSTE DOCUMENTAIRES WORDEN GEPRESENTEERD VAN GEVESTIGDE MAKERS EN VERRASSENDE NIEUWE TALENTEN, PRESENTEERT IDFA OOK DIT JAAR VERSCHILLENDE THEMA PROGRAMMA’S.

The Female Gaze Tijdens IDFA 2014 staat de vrouw centraal. 15 van ’s werelds meest toonaangevende documentairemaaksters zijn te gast op het festival. Hun eigen werk en een selectie van hun favoriete documentaires van de hand van andere filmmaaksters wordt gepresen teerd in het programma The Female Gaze. Het programma wordt begeleid door een on derzoek naar het aantal vrouwen werkzaam in de internationale documentaire industrie én een onderzoek naar de beeldvorming van vrouwen in documentaires.

Om de wereld in 50 concerten van Heddy Honigmann

Openingsfilm Met trots opent IDFA zijn 27e editie met de Nederlandse film Om de wereld in 50 concerten van Heddy Honigmann. In de docu mentaire reist Honigmann met het Koninklijk Concertgebouworkest de wereld rond en laat zien wat de kracht van muziek is in verschil lende landen en culturen. Honigmann (Lima, 1951) ontving tijdens de opening van IDFA 2013 de Living Legend Award en werd toen ook gevraagd de Top 10 voor 2014 samen te stellen. Naast de Top 10 toont het festival een retrospectief van haar eigen werk en licht ze haar keuze toe in een masterclass.

Bijzondere gasten Elk jaar is er wel een aantal bijzondere wereld burgers te gast bij IDFA. Dit jaar is dat onder andere acteur en homorechtenactivist George Takei. Takei is vooral bekend van zijn rol in Star Trek maar zet zich tevens al jarenlang in voor de rechten van homo’s. IDFA vertoont de do cumentaire To Be Takei een warm portret van een iconische figuur die als activist strijdt voor gendergelijkheid in de wereld.

muziekoptredens en er wordt veel nagepraat in vele nagesprekken. Zo vult een veelheid aan visies van buitengewoon betrokken filmmakers 12 dagen lang de filmzalen van Amsterdam. Voor iedereen die nieuwsgierig is naar de wereld om ons heen, naar de ach tergronden bij het nieuws of gewoon houdt van goed vertelde verhalen is IDFA een niet te missen evenement. We hopen dan ook u van 19 t/m 30 november op het festival te mogen ontmoeten!

Maar er is nog zo veel meer, zoals de grote prijswinnaars uit het internationale festival circuit, de jaaroogst uit ontwikkelingslanden en de nieuwste jeugddocumentaires. Er zijn Film poster To Be Takei van George Takei

20

IDFA International Documentary Film Festival Amsterdam

21 21

Nieuws Media

Vergoedingsvorderingen tussen echtgenoten SINDS 1 JANUARI 2012 IS HET HUWELIJKSVERMOGENSRECHT GEWIJZIGD. EEN VAN DE WIJZIGINGEN IS DE BEREKENING VAN ZOGENOEMDE VERGOEDINGSVORDERINGEN.

Vanaf 1 januari 2012 zijn er wijzigingen in de wettelijke regeling rond het privé vermogen van beide echtgenoten van kracht, deze kunnen ongewenste effecten hebben op uw vermogenspositie of die van uw kinderen. Het gaat hier om de behandeling van vorde ringen en schulden tussen echtelieden, de zogenaamde vergoedingsvorderingen. Een veelvoorkomende situatie is de volgen de; ouders besluiten hun kinderen te helpen door een schenking te doen om hiermee de hypotheek gedeeltelijk af te lossen. In de schenkingsakte wordt ter bescherming van het kind een uitsluitingsclausule opgenomen. Door de aflossing van de gezamenlijke hypo theek uit privé vermogen van het kind krijgt deze een vordering op zijn/haar echtgenoot. De omvang van deze vordering is vanaf 1 januari 2012 niet langer het nominale bedrag, maar afhankelijk van de waarde ontwikkeling van het onderliggende object, in dit geval de eigen woning.

22

Deze wijze van berekening van deze vergoe dingsvorderingen, volgens de beleggingsleer, kan onbedoelde en ongewenste effecten hebben bij echtscheiding of overlijden. Een aantal voorbeelden maken deze wellicht wat ingewikkeld nieuwe situatie duidelijker. Voorbeeld 1: gemeenschap van goederen A en B zijn in gemeenschap van goederen gehuwd. Samen hebben ze een woning van € 500.000 en een hypotheek van € 200.000. A krijgt van haar ouders een schenking van € 100.000 en lost hiermee de hypotheek voor de helft af. De schenking behoort tot het privé vermogen van A omdat de ouders deze schenking hebben uitgesloten met een zo genaamde uitsluitingsclausule. Op enig mo ment gaan A en B scheiden en de woning wordt verkocht. De woning heeft dan een waarde van € 700.000. A had al recht op 50% van de waarde en daar komt nog 25% bij. Aldus is A gerechtigd tot een bedrag van € 525.000. Tot 1 januari 2012 zou A recht hebben gehad op een bedrag van € 350.000 + € 100.000 = € 450.000.

John Bult

23

In de voorbeelden gaat het om de echtelijke woning. De beleggingsleer is echter ook van toepassing op een aanmerkelijk belang. Niet alleen als het huwelijk wordt ontbonden door echtscheiding, maar ook in het geval van overlijden van één van de huwelijkspartners is de beleggingsleer van toepassing. Alvorens de omvang van de nalatenschap kan worden vastgesteld, zal eerst de omvang van vergoe dingsvordering moeten worden bepaald. Dat kan onder omstandigheden leiden tot ingewikkelde berekeningen. In de eerdere voorbeelden wordt gesproken van een waar destijging, maar de beleggingsleer geldt ook voor waardedalingen! Huwelijkspartners zijn zich hier vaak niet van bewust.

Voorbeeld 2: koude uitsluiting A en B zijn gehuwd zonder enig gemeen schappelijk vermogen (koude uitsluiting). A is eigenaar van de echtelijke woning en heeft deze in 1996 gekocht voor € 200.000 met een hypothecaire geldlening die A heeft afgesloten. In 2014 wordt A arbeidsonge schikt en zijn inkomen daalt fors. B besluit uit haar privévermogen een bedrag van € 200.000 af te lossen om de woonlasten wat dragelijker te maken. De woning is dan € 300.000 waard. Op enig moment besluiten A en B uit elkaar te gaan. De woning heeft dan een waarde van € 500.000. De vergoedings vordering van B bedraagt 200/200 x € 500.000 = € 500.000! Een meer economi sche benadering zou leiden tot een andere uitkomst. Ten tijde van de aflossing was de woning € 300.000 waard. B zou dan recht hebben op 200/300 x € 500.000 = € 333.333. Helaas voor A ziet de wetgever dit niet zo!

24

Het kan ook anders Omdat sprake is van zogenaamd ‘regelend recht’ kunnen huwelijkspartners onderling anders overeenkomen. U kunt deze afwijken de afspraken – bij voorkeur met behulp van een adviseur – het beste schriftelijk vastleg gen. Denkbaar is daarbij dat degene die het geld verstrekt de vergoedingsvordering vast stelt op de oorspronkelijke hoofdsom (het nominale bedrag) of maximaal de nominale waarde. Een calculerende huwelijkspartner zou zelfs minimaal de nominaal waarde overeen kunnen komen. Men kan ook overeenkomen dat geld wordt verstrekt als geldlening zodat toepassing van de beleg gingsleer niet aan de orde is. Dat leidt in ieder geval tot meer eenvoud. Indien u huwelijkse voorwaarden heeft, verdient het aanbeveling

de inhoud van de huwelijkse voorwaarden – met het oog op deze mogelijke problematiek – weer eens tegen het licht te houden. Het is namelijk ook mogelijk om uw huwelijkse voorwaarden zo te wijzigen dat u de beleg gingsleer buiten sluit. Wetsvoorstel beperking gemeenschap van goederen In het kader van bovenstaande problematiek merk ik op dat op 16 juli jl. er een wetsvoorstel is ingediend tot beperking van de gemeen schap van goederen. De mogelijke gevolgen van deze wijzingen voeren te ver om in dit artikel te bespreken. De strekking van de wij ziging is dat het vermogen dat men heeft ten tijde van de huwelijksvoltrekking privéver mogen blijft. Daarnaast zullen erfenissen en schenkingen voortaan buiten de gemeen schap vallen. Huwelijkspartners die vóór invoering van de wet zijn gehuwd zonder het laten opstellen van huwelijkse voorwaarden, vallen nog onder het oude stelsel. De invoe ring van de nieuwe wet is beoogd op 1 juli 2015. Voor wat betreft de toepassing van de beleggingsleer verandert er in essentie niets.

Conclusie Het is van groot belang dat huwelijkspartners zich bewust zijn van het feit dat binnen het huwelijk onderling een ‘onzichtbare’ verrekening kan plaatsvinden van vermogen, niet te verwarren met het (zichtbare) verrekenbeding in huwelijkse voorwaarden, welke natuurlijk ook de nodige aandacht verdienen. Toepassing van de beleggingsleer kan leiden tot onverwachte en ongewenste financiële gevolgen bij einde van het huwelijk. Reconstructie van vermogen achteraf blijkt in de praktijk een hele opgave en is vaak een bron van dispuut. Laat u niet verrassen en raadpleeg tijdig uw adviseur, want voor u het weet gaat u investeren in het vermogen van uw echtgenoot dan wel uw echtgenoot in uw vermogen. Dat geldt evenzeer bij investeringen in uw gezamenlijke vermogen. Een goed geïnformeerde huwelijkspartner telt voor twee!

Over de auteur John Bult is partner bij Argues BV, belastingadviseurs & financieel planners. Daarnaast is hij als docent verbonden aan de Universiteit van Amsterdam (UvA) en adviseert hij in samenwerking met de Private Banker cliënten van Insinger de Beaufort over hun financiële planning.

Voor informatie: Insinger de Beaufort Dennis Weewer [email protected] T +020 5215 665

25

Van de Adviesdesk...

Roger Dayala

HET DERDE KWARTAAL STAAT BEKEND OM MOGELIJK GROTE CORRECTIES, MAAR BELEGGERS ZIJN DIT KWARTAAL ZONDER VEEL KLEERSCHEUREN DOORGEKOMEN. MET UITZONDERING VAN GRONDSTOFFEN LIETEN DE MEESTE BELEGGINGSCATEGORIEËN REDELIJKE TOT GOEDE RENDEMENTEN – UITGEDRUKT IN EURO’S – NOTEREN. EEN AANZIENLIJK DEEL VAN DEZE RENDEMENTEN, ZEKER BIJ AANDELEN, WAS EERDER GELEGEN IN EEN FORSE VERZWAKKING VAN DE EURO, DAN IN EEN BIJZONDER STERK MOMENTUM VAN DE BELEGGINGSCATEGORIE ZELF.

26

Zo liet de MSCI Europe index, die veel minder profiteerde van deze valuta effec ten, een quasi-nulrendement optekenen, terwijl de Amerikaanse S&P 500 Index, die uitgedrukt in dollars ook amper van haar plek kwam, een rendement in euro’s van meer dan 9% liet zien. De overwegend goede resultaten ten spijt, was het kwartaal zeker niet eenvoudig. In juli zorgden de oorlogs situatie in Oekraïne en de hiermee gepaarde economische sancties tussen Rusland en het Westen over en weer voor de nodige on rust op de aandelenmarkten. De tweede helft van het kwartaal trad het herstel in. Noemenswaardig is verder dat eind augus tus de laagste Europese 10-jaars rente ooit werd bereikt. Dit was weliswaar gunstig voor de koersontwikkeling van staatsobligaties, maar geeft ernstige zorgen onder beleggers over het economisch herstel in Europa weer en zet druk op de verwachte rendementen van obligaties naar de toekomst toe. Niet verrassend en net als in de voorgaande kwartalen was de invloed van het monetaire beleid van de centrale banken op de markten niet gering. Geconfronteerd met een aan houdende dreiging van deflatie kwam ECB bankpresident Draghi met aanvullende maatregelen, waaronder de verlaging van de belangrijkste rentevoet van 0,15% naar het extreem lage niveau van 0,05%. Dit droeg bij om de beurzen dit kwartaal per saldo over eind te houden en zette de euro verder onder druk. De omgekeerde ontwikkeling in de VS van een versterkende economie en de eerste renteverhogingen in zicht miste haar uitwer king op de (sterker wordende) dollar evenmin.

Aandelen Gedurende het kwartaal adviseerden wij om aandelenbeleggingen te verschuiven van Europa naar Amerika. Hoewel Europa op tisch goedkoper is dan de VS is het econo misch herstel in Europa kwetsbaar en de dreiging van deflatie reëel. Anderzijds profi teren (euro-)beleggers in Amerikaanse aan delen van het economisch herstel aldaar en van de aantrekkende dollar. Dit laat onverlet dat wij binnen Europa interessante beleg gingsthema’s blijven zien. Wij brachten dit kwartaal opnieuw het Allianz European Growth fonds onder de aandacht. Dit fonds is een aanvulling op onze Europese aande lenbeleggingen waarmee wij het kwaliteits thema spelen. Het fonds zoekt naar Europe se bedrijven waarvan de structurele groeipotentie niet volledig in de koers van het aandeel is verwerkt. Tegen het einde van het kwartaal kwamen wij met een aanbeve ling op het Deutsche Invest German Equities Fund. Behalve een fonds met een sterk track record, vinden wij Duitse aandelen nu aantrekkelijk. Deze markt is dit jaar behoor lijk achtergebleven, maar verkeert in een uit stekende positie om (via de export) te profi teren van de verzwakte euro. Gegeven het laagrenteklimaat wereldwijd vinden wij het dividendthema nog steeds aantrekkelijk. Om deze reden voegden wij aan onze selectie van aandelenfondsen, in aanvulling op het M&G Global Dividend fonds, het Threadneedle Global Equity Income fonds toe. Deze beleggingsfondsen bieden beleggers de mogelijkheid om wereldwijd te beleggen in aandelen, waarbij de fondsmanagers spe ciaal aandacht hebben voor het dividendbe leid van de bedrijven waarin zij beleggen. Verder zagen wij potentie in bijvoorbeeld AstraZeneca, British Gas en Koninklijke DSM om mogelijk mee te kunnen liften op de

transatlantische overnamegolf. Dit is een fenomeen waarbij Amerikaanse bedrijven overnames in Europa doen om te profiteren van de lage rente, hun sterke balansen en niet in de laatste plaats een te behalen belas tingvoordeel. Het is voor Amerikaanse be drijven aantrekkelijker om hun (enorme) overzeese tegoeden aan te wenden voor overnames, dan om deze gelden terug te halen naar de VS. In het laatste geval dient 35% aan de Amerikaanse belastingdienst af te worden gedragen. Bepaalde partijen dreigden zelfs hun hoofdzetel naar Europa te verplaatsen. De VS is niet blij met deze ont wikkelingen en tegen einde van het kwartaal kwamen de eerste geluiden van aanvullende regelgeving om dergelijke praktijken de kop in te drukken. Tevens hadden wij hoge ver wachtingen van de Alibaba beursgang eind september, maar helaas was het vrijwel on mogelijk voor Europese beleggers om hier succesvol op in te schrijven. Daarom raad den wij beleggers met een hogere risicobe reidheid aan om via Yahoo! te profiteren van deze beursgang. Yahoo! bracht een belang van ongeveer 6% in Alibaba naar de beurs en

lenaanbevelingen lieten een gemengd, doch overwegend positief beeld zien. Ralph Lauren en Aixtron waren dit kwartaal de positie ve uitschieters met rendementen van meer dan 10%. LVMH stelde met een daling van -8% het meest teleur. Koop- en verkoopaan bevelingen die wij dit kwartaal ook in onze beheermodellen doorvoerden, zoals Che vron, Schlumberger, Qualcomm, Kellogg, Praxair, UPS en BSkyB, staan beschreven in dit kwartaalblad bij de beleggingsvisie.

heeft een belang van 16% behouden. De beursgang van Alibaba was met een ope ningskoers van +38% een groot succes, echter Yahoo! heeft daar nog niet echt van geprofiteerd. Toch houden wij vertrouwen in deze belegging omdat alleen al het resteren de belang van 16% in Alibaba nu na de koers stijging bijna evenveel waard is als heel Ya hoo! zelf. Alibaba kan hypothetisch het beste omschreven worden als een zeer snel groei ende combinatie van de Amerikaanse bedrij ven Amazon en eBay voor de Chinese markt. Dit wil zeggen de verkoop van goederen via internet aan particulieren en bedrijven, inclu sief een winstparticipatie in een gelieerd on line betalingssysteem. Onze overige aande

27

Van de Adviesdesk...

Obligaties Wij hielden dit kwartaal vast aan onze aanbe veling om risico’s voornamelijk via aandelen te nemen en binnen obligaties belegd te blij ven in kortlopende Nederlandse staatsobli gaties, bedrijfsobligatiefondsen van een ge middeld hoge kredietkwaliteit en langlopen de Amerikaanse staatsobligaties. Daar de dollar apprecieerde en in Europa zowel de lange als de korte rente daalden, leverde deze strategie, ondanks de lage genomen ri sico’s, geen windeieren op. Tegelijk zijn de verwachte rendementen door de extreem lage rente zodanig verder gedaald, dat we naar de toekomst de juiste balans tussen pragmatisme en risicobeheer moeten blij ven bewaken. Zo blijven wij terughoudend met risico’s in de obligatieportefeuille, om dat de risicopremies laag zijn en wij de risico rendementsverhoudingen ten opzichte van aandelen minder aantrekkelijk vinden. Wel onderzoeken wij wat de mogelijkheden zijn om het rendementsprofiel te verbeteren, gegeven de verwachting van een langdurig laagrenteklimaat. Meer specifiek hielden wij onze aanbeveling om Europese High Yield obligaties af te bouwen intact. Inderdaad lieten Europese bedrijfsobligaties van hoge

28

re kwaliteit (zgn. investment grade) zowel het jaar tot op heden als ook dit kwartaal een beter rendement zien dan Europese high yield obligaties. Verder werden wij voor het eerst sinds lange tijd weer positief op Noorse staatsobligaties. In de periode van eind 2012 tot medio 2013 waren wij negatief op de Noorse kroon en devalueerde deze munt met meer dan 10% ten opzichte van de euro. Eind juli van dit jaar verzwakte de Noorse kroon verder, onder andere als gevolg van een onverwachte renteverlaging van de na burige Zweedse centrale bank, wat leidde tot een negatief sentiment ten aanzien van het aanstaande Noorse rentebesluit. Ongeacht deze renteproblematiek vonden wij deze koersbeweging van de Noorse kroon te ver doorgeschoten, zowel in historisch perspec tief, maar zeker ook gegeven de beoogde verdere verzwakking van de euro door ECB bankpresident Draghi. Daarbij ligt het rende

ment op Noorse staatsobligaties over de hele rentecurve gemiddeld meer dan 1% bo ven het rendement op Nederlandse staats obligaties. Nu is de Noorse obligatiemarkt vrij klein en daarom kwetsbaar voor liquidi teitsschokken, maar tevens is de krediet kwaliteit van de Noorse overheid één van de beste ter wereld en ligt het relatieve rente verschil met Nederlandse staatsobligaties nu ook boven het historische gemiddelde. Kortom, vanwege de combinatie van een rentevoordeel en een mogelijk valutavoor deel vinden wij Noorse staatsobligaties mo menteel aantrekkelijk. Onze actieve aanbe velingen, waaronder de steepeners en de Rabo certificaten presteerden overwegend naar behoren en wij vinden deze nog steeds aantrekkelijk. De herbelegging van de dit kwartaal afgeloste Nederlandse staatslening 2014 staat beschreven in dit kwartaal blad bij de beleggingsvisie.

Alternatieven In het derde kwartaal bleven onze actieve aanbevelingen in het alternatieve segment intact. De resultaten waren gemengd. De positieve uitschieter was het Schroder GAIA Sirios US Equity long/short fonds met een rendement dit kwartaal van +8,9%. De focus van dit fonds ligt historisch voor ongeveer 85% op Amerikaanse aandelen en een groot deel van het resultaat, analoog aan de eerder beschreven aandelenrendemen ten, was gelegen in een verzwakking van de euro. Optisch pakte de zwakke euro overwe gend goed uit voor hele beleggingscategorie, maar onderliggend waren de resultaten eer der gematigd. Opvallend is dat pure obliga tiestrategieën, zeker nu ook de high yield markt wat achter bleef, het moeilijker lijken te krijgen in het huidige laagrenteklimaat. Toch bleven de verliezen hier dit kwartaal beperkt tot maximaal -2,1%, terwijl onze se lectie hier over het jaar gemeten in de plus staat. Het Alken Absolute Return Europe fonds viel dit kwartaal met een rendement van -3,4% het meeste tegen. Dit fonds is in september 2005 opgericht door Nicolas Walewski. Hij was daarvoor fondsmanager van het Oyster European Opportunities fonds (1999-2005) en heeft een sterke repu tatie als ‘stock picker’, wat echter ook voor een hogere volatiliteit zorgt. Wij houden ver trouwen in deze fondsmanager en zijn van mening dat aandelenselectie steeds belang rijker gaat worden naarmate de aandelen markt meer verzadigd raakt. Verder kwam deze beleggingscategorie eind juli negatief in het nieuws vanwege de mededeling van Cal pers, één van de grootste pensioenfondsen in de wereld, dat zij volledig uit deze beleg gingscategorie stapt. Overigens is het offici ële standpunt dat dit minder met de resulta ten te maken heeft, maar eerder vanwege het feit dat de allocatie te marginaal is op het totaal.

Voor het vierde kwartaal blijven wij aande len als de aantrekkelijkste beleggingscatego rie beschouwen. Weliswaar is het risico op een tussentijdse correctie bij de huidige waarderingen en koersrendementen niet gering, de combinatie van lage rentes, lage inflatie, lichte groei en een aantrekkelijk divi dendrendement blijft vertrouwen geven voor de toekomst. Aan obligaties is momenteel weinig eer meer te behalen, maar het is een belangrijke buffer in een gemengde porte feuille. Wel dient de reflex om op zoek naar rendement risico’s te blijven toevoegen on derdrukt te worden. Op termijn zijn langlo pende obligaties kwetsbaar voor zowel hoge re rentes als hogere risicopremies. De focus blijft hier op kapitaalsbehoud. Wij menen dat Alternatieven, juist ten opzichte van laagren derende obligaties, een aantrekkelijke aan vulling op het risicorendementsprofiel van een gemengde portefeuille vormen.

29

Insinger de Beaufort Beleggingsvisie oktober 2014 grafiek

2

grafiek

source: thomson reuters

3400

3


1.40

3300

1.38

3200 1.36 3100 3000

1.34

2900

1.32

2800 1.30 2700

George Raven

1.28

2600 2500

1.26 J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S

Jan Wirken

Eurostoxx50 index

Samenvatting In het derde kwartaal ontwikkelden de financiële markten zich naar verwachting. De aandelenmarkten maakten een lichte correctie door in juli-augustus, maar her stelden daarna weer vlot, waarbij sommige, vooral Amerikaanse, indices nieuwe hoogten wisten te bereiken (zie grafiek 1). In Europa waren de correcties dieper en verliep het herstel vaak minder vlot (zie grafiek 2). Doordat de euro relatief fors verzwakte ten opzichte van de Amerikaanse dollar, lever de de Amerikaanse aandelenmarkt voor eurobeleggers een veel hoger rendement op dan de Europese markten (zie grafiek 3). Eigenlijk waren de ontwikkelingen op de obligatiemarkten spectaculairder, en dan vooral op de Europese. Zo daalde de Duitse lange rente (op 10-jaars staatsobligaties) tot beneden de 1% en bereikte begin september een nieuwe bodem op 0,88%. De rente op

30

Spaanse en Italiaanse staatsobligaties daal de tot net boven de 2%, waar die ruim twee jaar geleden nog rond de 7% hing, toen deze landen Griekenland leken te volgen naar de financiële afgrond. Al deze ontwikkelingen kunnen nog steeds grotendeels op het conto worden geschreven van het zeer agressieve beleid van de grote centrale banken in de wereld, die de korte rente al jaren rond de 0% houden en de markt voorzien van der mate veel liquiditeit dat ook de lange rente voortdurend nieuwe dieptepunten opzoekt.

grafiek

1


2100

2000

1900

1800

1700

1600

1500

1400 J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S

S&P 500 index

Dat het agressieve beleid gunstig is voor de financiële markten zal niemand ontgaan, maar het wordt helaas ook steeds duidelijker dat hetzelfde beleid niet of nauwelijks posi tieve effecten heeft op de echte economie. De kloof tussen de financiële markten en de reële economie wordt hierdoor steeds groter, waardoor het risico op substantiële correcties steeds verder toeneemt. Hierbij doelen wij niet alleen op de aandelenmark ten, maar vooral ook op de obligatiemarkten, waar zich een grotere zeepbel lijkt te vormen dan in de aandelenmarkten. Per saldo ver wachten wij de komende jaren nog steeds hogere rendementen van aandelen dan van obligaties. Ons beleggingsbeleid is daarom in grote lijnen onveranderd: wij blijven re latief zwaar inzetten op aandelen, waarbij wij ons wel sterk concentreren op bedrijven met een hoge winstgevendheid, stijgende dividenden en een sterke balans. Regionaal

J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S

Eurodollarkoers

gekomen, wat ook positieve gevolgen heeft voor de koers van de dollar. De groei van de Europese economie lijkt de komende jaren achter te blijven bij die van de VS, waarbij het nog maar de vraag is of een ‘Japans’ de flatiescenario kan worden vermeden, zeker in de zuidelijke eurolanden. Binnen Europa hebben wij onze aandelenbeleggingen dan ook vrijwel geheel beperkt tot multinationals met een relatief geringe afhankelijkheid van de Europese economie.

hebben wij onze aandelenbeleggingen nog verder verschoven naar de VS. Weliswaar lijkt de Amerikaanse markt vrij hoog gewaar deerd, maar daar staat tegenover dat de Amerikaanse economie de enige is die op een zichzelf versterkend groeipad terecht is

31

Economie grafiek

4

grafiek


5

grafiek


4

15

3

10

6

grafiek


68

7

10

66

2200

8

2000 6

5

62

1

1800 4

60

0 0 -5

56

-1

1600

2

58

1400 1200

0

54

-10

-2

1000 -2

52 -3

-15

-4

-20 2010

2011

2012

2013

2014

VS groei bbp

Na een bijzonder zwak eer ste kwartaal, als gevolg van de extreem koude winter, herstelde de Amerikaanse economie zoals verwacht sterk in het tweede kwartaal. In grafiek 4 is echter te zien dat ondanks dit herstel de groei over het hele jaar weer ongeveer op 2% zal uitkomen, net als in voorgaande jaren. Eigenlijk is er al lang sprake van een groei van circa 2% in de VS. Waar de Amerikaanse economie in de laatste drie decennia van de vorige eeuw met gemiddeld 3,3% groeide, is die groei in deze eeuw vooralsnog beperkt tot gemiddeld 1,8%. In dat licht bezien valt de te verwachten groei voor 2014 van circa 2% eigenlijk nog mee. De potentiële groei voor de komende jaren lijkt ook niet veel ho ger dan de groei die in deze eeuw tot nu toe gerealiseerd werd. De reële groei van een economie hangt vooral af van de groei van de beroepsbevolking en de groei van de pro ductiviteit per werknemer. Net als in andere ontwikkelde landen is de groei van de be roepsbevolking ook in de VS teruggevallen, vooral door de veroudering van de bevolking

32

8


2400

64 2

grafiek


800 -4

50

2010

2011

2012

2013

2014

VS investeringen

(de grote babyboomgeneratie is begonnen met pensioen te gaan). De komende jaren lijkt de beroepsbevolking met niet meer dan 0,1% tot 0,2% per jaar te gaan groeien. Bij deze verwachting wordt uitgegaan van een onveranderde participatiegraad van de be roepsbevolking (het percentage werkenden en werkzoekenden in de potentiële beroeps bevolking). In onze vorige publicatie lieten wij zien dat de participatiegraad sinds de kredietcrisis van 2008 was teruggevallen van 66% tot 63%, waardoor de werkloos heid de afgelopen jaren vlot is gedaald, on danks de beperkte economische groei. Mocht de participatiegraad de komende jaren in een verder aantrekkende economie weer gaan oplopen, dan is natuurlijk een wat hogere groei mogelijk. De andere belangrijke groeicomponent is de productiviteit per werknemer. Deze groeide de afgelopen jaren met een relatief bescheiden 1,7% per jaar. Voor een hogere productiviteitsgroei is een hoger investeringstempo nodig. De investe ringen hebben de laatste jaren sterk gefluc tueerd, maar lijken dit jaar wel aan te trekken, (zie grafiek 5).

600

-6

48 2010

2011

2012

VS nieuwe orders (ISM)

2013

2014

400 2010

2011

2012

VS groei consumentenkrediet

2013

2014

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

VS housing starts

Hoopgevend is dat het aantal banen blijft toenemen en weer is aangekomen op het piekniveau van vóór de kredietcrisis, waardoor het totale inkomen van de bevol king blijft stijgen, al valt het tempo van de loonsverhogingen nog steeds tegen. Veel in dicatoren wijzen op een verder aantrekkend herstel. Het aantal nieuwe orders voor de industrie steeg recent zeer sterk (zie grafiek 6), terwijl door het gestegen consumenten vertrouwen ook het consumentenkrediet weer hoge groei vertoont (zie grafiek 7). De autoverkopen draaien op volle toeren, maar daar staat tegenover dat het herstel van de huizenmarkt nog steeds aarzelend valt te noemen. Waar in de consumentenkrediet markt sprake is van hoge activiteit, is dat nog niet het geval in de hypothekenmarkt,

die een marginale groei blijft vertonen van minder dan 1%. Het aantal in aanbouw genomen nieuwe huizen (‘housing starts’, zie grafiek 8) ligt nog steeds op een vrij laag peil, maar lijkt per saldo wel op te lopen. Al met al gaan wij er nog steeds vanuit dat de Amerikaanse economie is terecht gekomen in een fase van zelfversterkend herstel. Meevallende groeicijfers in de VS zouden een belangrijke stimulans kunnen zijn voor de aandelenbeurzen in het vierde kwartaal en in 2015, niet alleen in de VS, maar ook we reldwijd. Hogere groei in de VS zal immers de hoop voeden dat ook in andere delen van de wereld de groei zal aantrekken. Daarbij komt dat de financiële markten wereldwijd sterk worden beïnvloed door de ontwikkelingen in de VS.

Economie

grafiek

grafiek 10

9


2.60

10

140

2.40

8

130

2.20

6

2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

VS kerninflatie (core PCE deflator)

De Fed (het Amerikaanse systeem van centrale banken) is bijna klaar met het ge leidelijk dichtdraaien van de geldkraan (het zogenaamde ‘taperen’). De Fed vermindert al vele maanden de hoeveelheid extra liqui diteit met 10 miljard dollar per maand. In oktober moet er daarom een einde komen aan het derde programma van monetaire verruiming (‘QE3’). De eerste voorzichtige verhogingen van de korte rentetarieven van de Fed worden pas een half jaar later verwacht, dus in het voorjaar van 2015. Beleggers hoeven de eerste stijging van de korte rente, na vele jaren van ‘nulrentepo litiek’, onzes inziens niet te vrezen. Het jaar voorafgaand aan de eerste renteverhoging,

34

grafiek 11



met andere woorden de periode waarin wij ons nu bevinden, is in de regel een goede tijd voor de aandelenmarkten. Pas ná de eerste renteverhoging hebben de aandelenmark ten de neiging te stagneren. Na circa een half jaar stagnatie wordt vervolgens gewoonlijk weer een voorzichtige stijging ingezet. Ge middeld bereiken de aandelenmarkten pas twee en een half jaar na de eerste rentever hoging van de Fed een hoogtepunt. De eco nomie draait tegen die tijd op volle toeren, maar dreigt dan door de inmiddels te hoog opgelopen korte rente weer op een recessie af te stevenen. Deze situatie is nog ver weg, maar er bestaat natuurlijk geen garantie dat dit ‘normale’ scenario zich de komende jaren zal afspelen. Door de nog steeds enorme schuldenbergen lijkt de wereldeconomie minder renteverhogingen te kunnen verdra gen dan in vroeger tijden. Niet alleen de Fed, maar alle centrale banken lijken zich hiervan volledig bewust, zodat wij ervan uitgaan dat zij extreem voorzichtig zullen opereren. Zij zullen liever het risico nemen dat zij te laat zijn met hun renteverhogingen, dan te vroeg. Hierdoor bestaat de komende jaren het gevaar dat een serieuze inflatiegolf op gang zal komen, maar de deflationaire tendensen in de wereld (vooral veroorzaakt door de ver oudering van de bevolking en de bestaande hoge schuldniveaus) zijn voorlopig dermate sterk, dat wij ons hierover vooralsnog geen zorgen maken. Een voor de Fed belangrijk in flatiecijfer is de zogenaamde PCE (‘Personal Consumption Expenditures’) core deflator. In grafiek 9 is te zien dat dit ‘kern’ inflatie cijfer zich al jaren rond de 1,5% beweegt, beneden de doelstelling van de Fed van 2%. Dit ondanks vele jaren van nulrentepolitiek

120

4 2 0 -1 -4 -6 2010

2011

2012

2013

2014

Duitsland leading indicators Duitsland bbp groei

en volledig geopende geldkranen. Waar wij gematigd optimistisch gestemd zijn over de economische vooruitzichten voor de VS, blijven wij pessimistisch over de vooruit zichten voor de eurozone. In het afgelopen kwartaal was het vooral de Duitse economie, het trekpaard van de eurozone, die tegenviel. Van kwartaal op kwartaal kromp de Duitse economie met 0,2% in het tweede kwartaal. De krimp in het tweede kwartaal volgde overigens op een bijzonder sterk eerste kwartaal (+0,7% op kwartaalbasis), waarin vooral de Duitse bouw profiteerde van de milde winter (geheel tegengesteld aan de ontwikkelingen in de VS, waar de winter juist extreem streng was). Zoals in grafiek 10 is te zien bleef de Duitse economische groei op jaarbasis in de buurt van de 1,5%, maar in dezelfde grafiek is te zien dat de ‘leading indicators’, de voorspellende indicatoren, wijzen op zwakkere groei. Overigens blijft de Duitse economie relatief goed presteren, wat zeer goed is te zien in grafiek 11, die de groei van de industriële productie laat zien van Duitsland, Frankrijk en Italië sinds het begin van deze eeuw. Duidelijk is te zien dat

de Duitse industrie blijft profiteren van de invoering van de euro, waarmee Duitsland eigenlijk een te goedkope valuta in handen kreeg, die niet meer kon revalueren ten opzichte van de andere eurolanden. Te zien is ook dat Frankrijk nauwelijks beter pres teert dan Italië. Frankrijk lijkt steeds verder achter te blijven bij landen als Duitsland en Nederland en dreigt op dezelfde manier te bezwijken onder de last van de euro als de Zuid-Europese landen. Het land lijkt nog steeds niet doordrongen van de ernst van de situatie. Het onvermogen om het begro tingstekort te beperken tot 3% van het bbp is tekenend. Frankrijk heeft de invoering van de euro afgedwongen en is het best in staat een einde te maken aan de eenheidsmunt in zijn huidige vorm. Op lange termijn kan men sceptisch blijven over het voortbestaan van de euro, die een spoor van verwoesting heeft getrokken door Zuid-Europa, waar een verloren generatie opgroeit.

110

100

90

80

70 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

Duitsland industriële productie Frankrijk industriële productie Italië industriële productie

35

Economie

grafiek 12 source: thomson reuters

5.50

5.00

4.50

Door de economische stagnatie in de euro zone blijft de inflatieontwikkeling voortdu rend tegenvallen en lijkt een toestand van deflatie niet ver weg. In augustus zakte de in flatie in de eurozone weg tot 0,3% op jaarba sis, vooral door dalende prijzen van energie en voedsel. Het kerninflatiecijfer (exclusief energie- en voedselprijzen) steeg weliswaar marginaal van 0,8% naar 0,9%, maar ook dat cijfer ligt ver beneden de doelstelling van de ECB (een inflatie van bijna 2%). De vrees voor deflatie is vooral gelegen in het feit dat bij deflatie de reële waarde van schulden alleen maar toeneemt, omdat de schulden niet in waarde afnemen, maar de inkomsten wel. Hierdoor wordt het steeds moeilijker om een schuldenlast onder controle te krijgen: de schuld wordt niet meer weggeïn flateerd. De voorzitter van de ECB, de heer Draghi, kondigde begin september dan ook onverwacht nieuwe maatregelen aan om de crisis te bestrijden. Het belangrijkste korte rentetarief voor leningen aan banken, de zogenaamde refirente, werd verlaagd van 0,15% tot 0,05%, waarmee het nulpunt wel erg dichtbij is gekomen. Banken moesten al rente betalen op bepaalde bij de ECB geplaatste tegoeden en deze spaarboete, de negatieve depositorente, werd verhoogd van 0,1% tot 0,2%. Via de interbancaire eu ribortarieven leidden deze tariefswijzigingen tot een verdere daling van de spaarrentes en hypotheekrentes die de banken het publiek vergoeden, dan wel in rekening brengen. Be langrijker was dat Draghi met meer details kwam over de reeds in juni aangekondigde plannen om over te gaan tot het aankopen van zogenaamde ‘Asset-Backed Securi

36

4.00

3.50

3.00

2.50


Spanje lange rente Italië lange rente

ties’ (ABS). Dit zijn obligaties gedekt door pakketten van bestaande leningen, zoals bijvoorbeeld hypothecaire leningen en leningen aan bedrijven. Banken die ABS-papier verkopen aan de ECB creëren ruimte op hun balans om nieuwe leningen te verstrekken. In juni was er nog sprake van dat de ECB zich zou richten op ABS-papier dat werd gedekt door leningen aan het midden- en kleinbe drijf. Toen al werd gevreesd dat er veel te weinig van dit soort schuldpapier bestaat in de eurozone om een substantiële bijdrage te leveren aan de kredietruimte voor het Euro pese MKB. Draghi maakte begin september dan ook duidelijk dat hij zich zou richten op veel meer schuldpapier, ook ABS gedekt door hypotheken en ook op zogenaamde ‘covered bonds’, verhandelbare obligaties uitgegeven door banken, welke obligaties ook weer gedekt worden door een pakket leningen. De totale markt voor dit papier in de euro zone omvat bijna EUR 700 mrd aan ABS en circa EUR 1.500 mrd aan ‘covered bonds’, waarvan de ECB uiteindelijk misschien circa EUR 300 mrd zou kunnen opkopen. Dit is een substantieel bedrag, al valt het in het

niet ten opzichte van de totale kredietver lening in de eurozone. Het zal ook geruime tijd duren voor het enig effect zal hebben op de bereidheid van banken om krediet te verlenen aan het MKB. Het is wel een stap in de goede richting, maar op korte termijn richten Europese banken zich nog steeds op het opkopen van staatsobligaties, daartoe in staat gesteld door de lopende liquiditeits programma’s van de ECB. In onze vorige pu blicatie wezen wij erop dat bijvoorbeeld het Italiaanse bankwezen inmiddels vrijwel even veel geld heeft belegd in staatsobligaties als in leningen aan het bedrijfsleven. Deze situa tie wordt niet alleen in de hand gewerkt door de bestaande financieringsprogramma’s van de ECB, maar ook door de huidige regel geving op het gebied van de solvabiliteits- en liquiditeitseisen die worden gesteld aan het bankwezen. Het is nog steeds zo dat banken geen kapitaal hoeven aan te houden voor beleggingen in staatspapier van landen die deel uitmaken van de OESO, terwijl zij steeds meer kapitaal moeten stellen tegenover iedere bedrijfslening die zij verstrekken. Voor banken is het dan ook zeer aantrekkelijk om te beleggen in staatsobligaties, reden waarom de rente op Spaanse en Italiaanse staatsobligaties de afgelopen twee jaar kon dalen van circa 7% tot niet veel meer dan 2% nu (zie grafiek 12). Veelzeggend was ook dat begin september de rente op Duitse staatsobligaties een nieuwe bodem bereikte op 0,88% (zie grafiek 22), hetgeen kan wor den opgevat als een indicatie dat beleggers ervan uitgaan dat deflatie uiteindelijk niet kan worden vermeden in de eurozone.

Een bijkomende complicatie op korte termijn is dat de ECB nog steeds bezig is met het verrichten van stresstests en kredietkwali teitstests op de grootste Europese banken, die in afwachting van de resultaten van die tests niet genegen zijn hun kredietverle ning uit te breiden. De komende maanden worden de resultaten verwacht, waarna de meeste banken de touwtjes op het gebied van kredietverlening hopelijk kunnen laten vieren. Al te veel mogen wij hier echter ook niet van verwachten, omdat het nog steeds niet duidelijk is aan welke solvabiliteits- en liquiditeitseisen de banken uiteindelijk zullen moeten voldoen. Naarmate de tijd voort schrijdt hebben toezichthouders en politici de neiging om de eisen steeds verder op te schroeven, wat de kredietverlening in Euro pa nog jaren kan blijven hinderen. Het enige duidelijk positieve effect dat Draghi de afge lopen maanden met zijn acties heeft bereikt, is dat de euro verder is gaan verzwakken ten opzichte van de dollar (zie grafiek 3). Dit zal in ieder geval de importinflatie doen toene men, al heeft dit slechts een beperkt effect op de totale inflatieontwikkeling.

gelopen kwartaal daarom nog verder terug gebracht en vrijwel beperkt tot grote multi nationals die relatief weinig afhankelijk zijn van de Europese markt. Qua waardering lij ken echter de Europese obligatiemarkten meer overgewaardeerd dan Europese aan delen. Door de excessieve aankopen van Eu ropese obligaties door Europese banken zijn de rentevoeten op Europese staatsobligaties gedaald tot een gevaarlijk laag peil. Wanneer deze banken massaal zouden besluiten tot winstneming op deze beleggingen, die zeer profijtelijk zijn geweest, dan kunnen er grote verliezen worden geleden op de obligatie markten, waarvan de banken dan weer de grootste slachtoffers zouden zijn. Het is niet uit te sluiten dat in dat geval de ECB zou moeten optreden als opkoper van de staats obligaties, zodat de ECB toch direct de finan cier zou worden van de Europese overheden. Het direct financieren van overheden is tot nu toe onder druk van Duitsland vermeden, maar wordt dan wellicht onvermijdelijk.


-2.00 -2.50 -3.00

De situatie overziende zijn wij nog steeds van mening dat de Europese economie dit de cennium weinig groei zal vertonen, niet al leen gehinderd door een stagnerende be roepsbevolking, maar ook door het bestaan van de euro en een disfunctioneel bankwe zen. De ontwikkelingen in Oekraïne en de sancties tegen Rusland beperken in ieder geval op korte termijn het groeipotentieel van Europa nog verder. Onze aandelenbeleg gingen in het eurogebied hebben wij het af

-3.50 -4.00 -4.50 -5.00 -5.50 -6.00 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

VS lopende rekening (% van bbp)

Wij zijn nog steeds van mening dat de verminderende stroom dollars in de wereld een serieus probleem is voor opkomende landen, omdat die moeilijker aan dollars kun nen komen om hun importen te financieren. Het tekort op de lopende rekening van de VS loopt al jaren terug (zie grafiek 13). Dit is vooral het gevolg van de minder uitbundige consumentenbestedingen als gevolg van de hoge schuldenlast van de gemiddelde consument. Daarnaast levert de winning van schalieolie en schaliegas een steeds duidelijker bijdrage aan de betalingsbalans. Gevolg van een en ander is dat de wereld in steeds mindere mate overstroomd wordt door dollars, waardoor het lastiger wordt voor vooral veel opkomende landen om hun importen te financieren. Omdat de exporten van deze landen minder groeien, zijn zij al jaren gedwongen schulden aan te gaan in dollars om aan financiering te komen. De schulden van bedrijven en overheden uit op komende landen (‘emerging market debt’) zijn vooral sinds de kredietcrisis van 2008 dan ook sterk toegenomen, zodat zij een serieuze beleggingscategorie zijn geworden voor westerse beleggers. In 2013, toen de Fed zijn plannen aankondigde om de liqui diteitssteun geleidelijk te gaan verminderen (het zogenaamde ‘taperen’), kwamen aan delen en obligaties van opkomende landen relatief zwaar onder druk, omdat beleggers angstig werden en kozen voor de relatieve veiligheid van de grote westerse markten. In 2014 wisten de meeste aandelenmarkten van opkomende landen weer te herstellen en behoorden zij vaak zelfs tot de beter presterende. In grafiek 14 is te zien dat de

37

Economie

grafiek 14

grafiek 15


105

100

95

90

85

130

580

125

560

120

540

115

520

110

500

105

480

100

460

95

Opkomende landen vs wereldindex

aandelenindices van deze landen na zeer ver te zijn achtergebleven in 2011, 2012 en 2013, enig relatief herstel boekten in 2014. Wij vre zen dat dit herstel niet lang zal aanhouden, onder andere vanwege de recente kracht in de dollar, die niet alleen stijgt ten opzichte van de euro (zie grafiek 3), maar ook ten op zichte van de meeste valuta van opkomende landen. Als gevolg van deze kracht wordt het steeds moeilijker voor bedrijven in opko mende landen om aan hun rentebetalingsen aflossingsverplichtingen te voldoen.

38

90



600

80

75

grafiek 16


2011

2012

2013

2014

CRB index (in USD)

Daarbij komt dat er nog steeds sprake lijkt van sterk deflationaire tendensen in de grondstoffensector, een belangrijke bron van inkomsten voor veel opkomende landen. In grafiek 15 is de zogenaamde CRB-index weergegeven, een breed mandje grondstof fen. De prijzen van de meeste grondstoffen worden weergegeven in dollars, zodat het voor de hand ligt dat deze grondstoffenindex daalt wanneer de dollar stijgt, maar het blijft opvallend hoe sterk de prijzen van grond stoffen onder druk blijven liggen, terwijl zij

2011

2012

2013

2014

Olieprijs (Brent, in USD)

vaak al sinds 2011 dalende zijn. Zelfs de prijs van de ruwe olie van het veelgebruikte Brent type zakte de afgelopen maanden onder de 100 dollar, nadat zij zich jarenlang boven dat niveau wist te handhaven (zie grafiek 16). Lagere grondstofprijzen betekent voor veel bedrijven en landen lagere inkomsten, terwijl de financieringskosten stijgen door de hogere dollar. Omzet en winsten van het bedrijfsleven uit opkomende landen komen hierdoor steeds verder onder druk.

De druk op de prijzen van grondstoffen is een indicatie dat de Chinese economie een zwakke fase doormaakt, daar China ver reweg de grootste gebruiker is van grond stoffen. Van sommige metalen vindt meer dan de helft van de productie zijn weg naar China, waar zij vooral worden gebruikt in de bouw. De Chinese huizenmarkt toont de laatste maanden een duidelijke terugval, na jaren van uitbundige groei. De laatste maan den vertonen zowel de huizenprijzen als het aantal onroerendgoedtransacties een daling van ongeveer 10% op jaarbasis, wanneer de maandelijkse krimp wordt omgerekend op jaarbasis. Ook het zogenaamde schaduw banksysteem ligt duidelijk onder druk. Be langrijke delen van die markt (de zogenaam de ‘bankers acceptances’ en ‘trust loans’) krompen zelfs beide in juli en augustus, een situatie die zich nog niet eerder had voorge daan. Eind juni verzekerde premier Li Keqiang nog dat de Chinese economie dit jaar nog met 7,5% zou groeien, maar dit lijkt nu al niet realistisch meer. Het regime heeft met een beperkt stimuleringsprogramma eerder dit jaar de economie nog ondersteund, maar lijkt niet van plan hiermee door te gaan om dat ook China inmiddels aankijkt tegen een hoge schuldenberg. Daarbij komt dat het aantal nieuwe banen dit jaar hoger ligt dan gepland. De doelstelling om ook dit jaar weer

10 miljoen nieuwe banen te creëren was eind augustus al bijna gerealiseerd (9,7 miljoen). De export blijft ook een hoge groei vertonen van rond de 10% (zie grafiek 17), maar daar staat tegenover dat de importen (natuurlijk veelal grondstoffen) al maanden krimpen met 2% à 3%, hetgeen niet wijst op een sterke binnenlandse vraag. Hetzelfde geldt voor de lichte krimp in elektriciteitsgebruik en in de transportactiviteiten. Al met al lijkt China momenteel niet de grote groeimotor van de opkomende landen, die het jarenlang is geweest. Dit feit, in combinatie met de afnemende vloed dollars in de wereld en de stijgende dollarkoers, doet ons vermoeden dat de opleving in de aandelenbeurzen van opkomende landen van de afgelopen maanden waarschijnlijk van korte duur is. In september leek ook al weer een einde te komen aan de opleving (zie grafiek 14). In ie der geval een gedeelte van de opleving lijkt te zijn ingegeven doordat beleggers die hadden ingezet op economisch herstel in Europa hun beleggingen in die regio hebben verkocht door de teleurstellende ontwikkelingen. Deze beleggingen lijken te zijn verplaatst naar de opkomende landen, in de kennelijke hoop dat het herstel daar wel doorzet. Dit achten wij twijfelachtig, zodat onze beleggingen in op komende landen nog steeds zeer beperkt zijn.


50

40

30

20

10

0

-10

-20 2010

2011

2012

2013

2014

China exportgroei

39

Economie

grafiek 18 000'S


17

16

15

14

13

12

11


Nikkei 225 index


x10-3 12.00

11.50

11.00

10.50

10.00

9.50


Yen (1000) in USD

40

Niet alleen de aandelenmarkten van de opkomende landen leefden de afgelopen maanden op, zelfs de Japanse markt toonde enig herstel, al behoort die markt, samen met onder andere Duitsland, nog steeds tot de grote achterblijvers van 2014 (zie grafiek 18). Ook nu weer liep de stijging van de aan delenmarkt één op één met de verzwakking van de yen (zie grafiek 19), zodat beleggers in de meeste andere valuta omgerekend nog steeds tegen een verlies aankijken. Buitenlandse beleggers in Japan dekken hun belegging dan ook meestal af met een even grote lening in Japanse yen, zodat zij per saldo wel profiteren van koersstijgingen op de Japanse beurs. De lening wordt immers minder waard wanneer de yen in koers daalt. Waar de verzwakking van de yen wel gunstig uitwerkt op de aandelenbeurs, blijft het ef fect op de economie twijfelachtig. Inderdaad is de inflatie, na jaren van deflatie, gestegen tot 3%, al is dit voor een belangrijk gedeelte terug te voeren op de btw-verhoging van april 2014 (van 5% naar 8%). Verder is de inflatie niet het gevolg van looninflatie, maar van de prijsstijgingen van energie en voedsel, die voor een groot gedeelte moeten worden geïmporteerd en dus duurder zijn geworden als gevolg van de goedkope yen. Tegenover die duurdere import zou een stijgende export moeten staan, maar juist die laat het volledig afweten, zoals is te zien in grafiek 20. Een ander omineus teken is dat de zogenaamde omloopsnelheid van het geld, ondanks het zeer agressieve monetaire beleid van de Bank of Japan, nog steeds dalende is (zie grafiek 21). De omloopsnelheid van het geld dit is het bruto binnenlands product gedeeld door de geldhoeveelheid - geeft aan in hoe verre bedrijven en consumenten bereid zijn leningen aan te gaan en te investeren dan wel te consumeren. De nog steeds dalende lijn suggereert dat de Japanse bevolking zeer terughoudend blijft in zijn investeringen en bestedingen.


50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 2010

2011

2012

2013

2014

Japan exportgroei


0.74 0.72 0.70 0.68 0.66 0.64 0.62

Wij blijven van mening dat de toekomst van de Japanse economie zeer dubieus is door de combinatie van extreem hoge staatsschuld en sterke veroudering van de bevolking. De centrale bank (Bank of Japan) is nu feitelijk de enige koper van Japanse staatsobligaties, die zich steeds meer begin nen op te hopen bij deze centrale bank. De Amerikaanse Fed kan nog de hoop hebben dat zij de in de diverse monetaire verrui mingsprogramma’s (QE1, QE2 en QE3) opgekochte obligaties ooit nog zal kunnen terugplaatsen of laten aflopen. Voor Japan lijkt deze hoop niet reëel, omdat de staats schuld al te hoog is opgelopen (circa 250% van het bbp) en de beroepsbevolking te snel krimpt (met circa 1% per jaar). Zo lijken de staatsobligaties langzamerhand te veran deren in bankbiljetten en zullen zij waar schijnlijk nooit meer worden afgelost. Een drastische herstructurering van de Japanse staatsschuld lijkt nog steeds onvermijdelijk, maar het is nog niet duidelijk welke vorm deze zal aannemen. Een forse afwaardering is mogelijk, maar met het opkopen van de staatsschuld door de centrale bank lijken de autoriteiten aan te sturen op een gigantische inflatiegolf, waarbij de yen een zeer groot gedeelte van zijn koopkracht zal verliezen. Linksom of rechtsom zal de koopkracht van de bevolking zwaar te lijden hebben. Wij ach ten deze situatie te penibel om te beleggen in de Japanse aandelenmarkt.

0.60 0.58 0.56 0.54 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Japan omloopsnelheid geld (bbp/M2)

41

Obligaties De ontwikkelingen op de obliga tiemarkten waren het afgelopen kwartaal opnieuw spectaculairder dan die op de aandelenmarkten. Opmerke lijk was vooral dat de rente op Duitse 10-jaars staatsobligaties beneden de 1% zakte en begin september een nieuwe bodem vond op 0,88% (zie grafiek 22). Ook de Neder landse lange rente kwam dicht in de buurt van de 1%. Dit is mogelijk een indicatie dat de markt verwacht dat een toestand van langdurige deflatie, zoals in Japan, uiteinde lijk ook niet is te vermijden in de eurozone. Binnen de Eurozone is er reeds sprake van deflatie in België, Cyprus, Estland, Grieken land, Italië, Portugal, Spanje en Slowakije. In grafiek 12 was al te zien dat zelfs de rente op langlopend staatspapier uit Spanje en Italië is gezakt tot rond de 2%. Natuurlijk speelt het mondiale beleid van centrale banken hierbij een belangrijke rol, maar deflationaire ontwikkelingen lijken ook van belang. De veroudering van de westerse bevolking en de bestaande hoge schuldenbergen heb ben een structureel remmend effect op de bestedingen en wakkeren daarmee deflatie aan. De liquiditeiten die de centrale banken ter beschikking stellen komen in de eerste plaats terecht in de obligatiemarkten en in mindere mate ook in de aandelenmarkten en andere financiële markten, zoals die voor onroerend goed (zie de huizenprijzen in financiële centra als Londen), kunst en old timers. De ‘echte’ economie lijkt nauwelijks te profiteren van het overvloedige aanbod van liquiditeit. De kloof tussen de financiële markten en de echte economie lijkt hierdoor steeds groter te worden. Het gevaar van sub stantiële correcties neemt hierdoor ook toe, niet alleen op de aandelenmarkten, maar juist ook op de obligatiemarkten. Eerder in dit stuk merkten wij al op dat de Europese obligatiemarkten, en dan vooral die van de Zuid-Europese landen, meer overgewaar deerd lijken dan de aandelenmarkten. Door

42


2.20

2.00

1.80

1.60

1.40

1.20

1.00


Duitsland lange rente

de excessieve aankopen van Europese staatsobligaties door Europese banken zijn de rentevoeten op Europese staatsobligaties gedaald tot een gevaarlijk laag peil. Wanneer de banken massaal zouden besluiten tot winstneming op deze beleggingen, die zeer profijtelijk zijn geweest, dan kunnen er grote verliezen worden geleden op de obligatie markten, waarvan de banken dan weer de grootste slachtoffers zouden zijn.

Ook de Amerikaanse lange rente daalde aanvankelijk verder in het derde kwartaal tot circa 2,4%, om daarna weer te herstellen tot circa 2,6%, waarmee deze rentevoet per saldo vrijwel onveranderd was in deze pe riode (zie grafiek 23). Het derde programma van monetaire verruiming (‘QE3’) komt waarschijnlijk in oktober ten einde. Aan het eind van de twee eerdere programma’s van monetaire verruiming, welke een abrupt einde kenden in plaats van een proces van geleidelijke vermindering zoals bij QE3, was het opvallend dat beleggers de veiligheid van de Amerikaanse obligatiemarkt weer opzochten, zodat de lange rente kon dalen. Het geleidelijk aflopen van QE3 heeft moge lijk een positieve invloed gehad op de ver rassende rentedalingen in 2014. De meeste beleggers hadden immers verwacht dat de Amerikaanse lange rente dit jaar zou stijgen, naarmate de economie en de inflatie verder aantrokken. Het is ook onze verwachting dat de Amerikaanse economie en inflatie zullen aantrekken, maar wij verwachten geen grote stijging van de lange rente. Daarvoor lijken de deflationaire krachten nog te groot en deze worden momenteel nog versterkt door de koersstijging van de dollar, die de grafiek 23 source: thomson reuters

3.20 3.00 2.80 2.60 2.40 2.20 2.00 1.80 1.60 J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S

VS lange rente

importen goedkoper maakt en vooral de prijzen van grondstoffen doet dalen. Daarbij komt dat de belangstelling van buitenlandse beleggers voor Amerikaanse staatsobliga ties weer toeneemt. De rentevergoeding is immers aantrekkelijk in vergelijking met de rente op veel andere staatsobligaties (Ja pan, Duitsland). Op circa 2,5% rente lijken Amerikaanse staatsobligaties voorlopig wel ongeveer juist gewaardeerd. In de grafieken 24 en 25 zijn zowel de risicopremies op bedrijfsobligaties van ge middelde kwaliteit weergegeven als die van bedrijfsobligaties van lage kwaliteit, de zoge naamde ‘high yield bonds’ of ‘junk bonds’. De risicopremies op gewone bedrijfsobligaties zijn in het afgelopen kwartaal verder gedaald, zodat deze obligaties opnieuw hogere koers winsten opleverden dan staatsobligaties. De risicopremies zijn gedaald tot rond de 1% en komen in de buurt van de historische diepte punten van rond de 0,6%, zodat zij niet erg aantrekkelijk lijken. Door de sterk gedaalde rente en risicopremies is er nu sprake van een asymmetrisch risico in deze obligaties. De mogelijk nog resterende koerswinsten steken mager af tegen de koersrisico’s die worden gelopen wanneer de markt zich zorgen zou gaan maken over de mondiale economische ontwikkeling en de gevolgen daarvan voor de kredietwaardigheid van bedrijven. Wij blijven bedrijfsobligaties wei nig aantrekkelijk vinden ten opzichte van aandelen. Aandelen van een solide Europees bedrijf hebben nu vaak een hoger dividend rendement dan de effectieve rente op de obligatie van hetzelfde bedrijf. De rente op ‘high yield’ obligaties was eerder dit jaar al gezakt tot historische dieptepunten, maar liep in het afgelopen kwartaal licht op. Ook de risicopremies waren in het eerste halfjaar gedaald tot historische dieptepunten, maar stegen het afgelopen kwartaal duidelijk, van circa 3% tot bijna 4%. Mogelijk maken


2.00

1.80

1.60

1.40

1.20

1.00


EUR risicopremie baa


4.60 4.40

beleggers zich zorgen over de tegenvallende ontwikkeling van de Europese economie, nu zelfs de Duitse economie in het tweede kwartaal enige krimp vertoonde. Wij vinden de risico-rendementsverhouding van deze obligaties nog steeds ongunstig, ondanks de recent opgelopen risicopremies. Aan het begin van het derde kwartaal loste de Nederlandse Staat de 2004/2014 3,75% lening af. Wij herbelegden de vrijgekomen middelen in de NL 2005/2015 3,25% lening. Op dat moment (15 juli) was het rendement hiervan nog licht positief. De dalende rente leidde in de tweede helft van augustus tot negatieve rendementen op kortlopende staatsleningen met een looptijd tot drie jaar. Aan het einde van het kwartaal bestudeer den wij alternatieve beleggingen voor deze posities, waarbij wij ernaar streven om nega tieve rendementen te vermijden, zonder de risico’s in de obligatieportefeuilles al teveel te laten oplopen.

4.20 4.00 3.80 3.60 3.40 3.20 3.00 2.80 J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S

EUR risicopremie high yield

43

Aandelen De aandelenmarkten consolideer den in het derde kwartaal. In de eerste week van augustus zagen wij een milde correctie van zo’n 7% in Europa en 4% in de VS door de onrust in Oekraïne. Deze verliezen werden echter in de rest van de maand al weer goedgemaakt. Per saldo sloten beide markten het kwartaal af op ruw weg hetzelfde niveau als waarmee ze het kwartaal aanvingen. Opkomende markten lieten eveneens een per saldo vlak beeld zien. Terwijl de MSCI World Index slechts 1% prijsgaf in het kwartaal, steeg deze in euro termen met 5% door een verzwakking van de euro ten opzichte van de Amerikaanse munt. In onze beheerportefeuilles hadden wij de aandelenbeleggingen al gedeeltelijk verschoven van Europa naar de VS. Ook in het derde kwartaal hebben wij in een aantal stappen onze Amerikaanse beleggingen verder vergroot tot bijna 50% van de aande lenportefeuille. Overigens is de onderliggen de blootstelling naar de VS groter, omdat de Europese aandelen in onze portefeuilles, zo als Royal Dutch Shell, Unilever en Nestlé, ook een deel van hun omzet behalen in de VS. Over de eerste negen maanden leverden de Amerikaanse beurzen weer verreweg de beste resultaten, met rendementen die in de buurt kwamen van de 10%. Door de sterke dollar behaalden de meeste buitenlanders nog hogere rendementen in de VS, omgere kend in hun eigen valuta. De Japanse en de Duitse markt behoorden over de eerste ne gen maanden tot de grote achterblijvers, met slechts marginale rendementen (zie grafieken 18 en 26). Dit ondanks het feit dat de valuta van deze markten, de euro en de yen, tot de zwakste behoorden.

grafiek 26 000'S


10.50

10.00

9.50

9.00

8.50

8.00

7.50


Duitsland DAX index

Het was onze verwachting dat 2014 een veel moeilijker jaar zou zijn voor de aandelen markten dan 2013, met mogelijk substantiële correcties in het tweede of derde kwartaal, traditioneel de zwakste kwartalen voor de aandelenmarkten. Het taperingproces van de Fed, de crisis in Chinees onroerend goed en de zogenaamde presidentiële cy clus in de aandelenmarkt speelde bij deze verwachting een rol. Tevens vertoonde de marktdynamiek enige zwakte in het eerste kwartaal, leken de waarderingen hoog op gelopen en vertoonden beleggers een zeer hoog optimisme. In het derde kwartaal heeft zich eigenlijk slechts één korte en ondiepe correctie voorgedaan, namelijk die naar aanleiding van de situatie in Oekraïne van begin augustus. Het is een goed teken dat de aandelenmarkten het traditioneel zwakste seizoen in 2014 goed hebben doorstaan. Daar staat tegenover dat de waarderingen niet alleen in de obligatiemarkten, maar ook in de aandelenmarkten hoog zijn opgelopen, zodat substantiële correcties altijd op de loer liggen, mochten de markten weer eens worden teleurgesteld in het herstel van de

grafiek 27


50

24

40

22

30

ren op bedrijven met een hoge winstgevend heid, stijgende dividenden en een sterke balans. Binnen Europa hebben wij onze aandelenbeleggingen vrijwel geheel beperkt tot multinationals met een relatief geringe afhankelijkheid van de Europese economie. Hoewel de waarderingen van de meeste aandelenmarkten inmiddels op een vrij hoog peil liggen, steken zij nog altijd gunstig af ten opzichte van de waarderingen van de obliga tiemarkten. Binnen onze gemengde beheer portefeuilles blijven wij daarom relatief zwaar beleggen in de aandelenmarkten. In grafiek 28 zijn de koers-winstverhoudingen weerge geven van de Amerikaanse en de Europese aandelenmarkten. In beide markten zijn de waarderingen de afgelopen jaren duidelijk opgelopen. De Amerikaanse aandelenmarkt is duidelijk hoger gewaardeerd, maar dit is in lijn met het historische waarderingsverschil tussen beide markten. Om redenen die wij eerder aangaven blijven wij een duidelijke voorkeur houden voor de VS boven Europa. Onze beleggingen in opkomende landen zijn nog steeds relatief gering, terwijl wij in onze beheerportefeuilles niet beleggen in Japan.

grafiek 28


20

20

18

10 16 0 14

-10

12

-20

10

-30

8

-40 2010

2011

VS winstgroei Europa winstgroei

44

wereldeconomie. Omdat wij in de VS de kans het grootst achten dat het economisch her stel niet tegenvalt, hebben wij onze beleg gingen in deze markt, zoals eerder gesteld, verder uitgebreid. Ook de ontwikkeling van de bedrijfswinsten, zoals weergegeven in grafiek 27, suggereert dat beleggers duidelijk beter af zijn in de VS dan in Europa. Ook de marktdynamiek lijkt in de Ameri kaanse markten nog steeds het sterkst. Hiermee bedoelen wij hoe ‘breed’ de markt stijgingen worden gedragen, in termen van het aantal aandelen en het aantal sectoren dat meedoet aan een stijging. Wel merken wij op dat de marktdynamiek minder sterk is dan in 2013. In het herstel van augustus- september 2014 bleven vooral de aandelen van kleine en middelgrote bedrijven achter, zodat de stijging grotendeels werd gedragen door een klein aantal aandelen van zeer grote bedrijven, zoals Apple en Microsoft. Dit is een teken van afnemende kracht, maar de verslechtering van de marktdynamiek is nog niet zodanig dat wij onze blootstelling naar de aandelenmarkten willen verlagen. Wel blijven wij onze beleggingen sterk concentre

2012

2013

2014

2010

2011

2012

2013

2014

VS K/W markt Europa K/W markt

45

Aandelen

grafiek 30

grafiek 29



140

100

135

95 90

130

85 125 80 120 75 115

70

110

65 60


CHEVRON

Aan het begin van het kwartaal hebben wij winst genomen op onze positie in Schlum berger, een zeer grote dienstverlener in de energiesector. Het bedrijf kwam naar aanlei ding van de halfjaarcijfers met een winstver wachting van 17 tot 20% winststijging voor ieder jaar tot en met 2017, uitgaande van een aanhoudend hoog investeringstempo in de energiesector. Het aandeel steeg prompt met 10%. Wij achtten deze langjarige winst verwachting te gevoelig voor tegenvallers in de toekomst en besloten het aandeel met ruim 45% winst te verkopen. Na de verkoop heeft het aandeel Schlumberger de koers winst die volgde op de nieuwe vooruitzich


Honeywell

ten, weer volledig opgegeven en noteert het 15% onder de top. Omdat het aandeel door de koerswinst was gegroeid tot een relatief groot belang van ruim 4,5% in onze beheer portefeuilles, hebben wij de opbrengst belegd in twee bedrijven: Chevron en Honey well. Honeywell was een al bestaande, kleine, positie die wij met deze actie uitbreidden tot een normale weging van 3%, terwijl Chevron een nieuwe aandelenbelegging was in de energiesector. In de duurzame SRI-modellen vond dezelfde verschuiving plaats, zij het dat in plaats van Honeywell, Ingersoll-Rand werd bijgekocht.

Chevron is één van de grootste bedrijven ter wereld. Het boekt 40% van de omzet in de VS. Chevron lijkt een interessante belegging, omdat de waardering lager is dan die van haar sectorgenoten. Het bedrijf bevindt zich op een draaipunt. Tot nu toe daalden de productievolumes, omdat de bestaande voorraadreserves afnamen. Door Chevron’s investeringen in de afgelopen jaren zijn nieu we reserves aangeboord die nu in productie gaan komen. In de VS heeft die draai reeds plaatsgevonden in het tweede kwartaal van 2014 en verwacht wordt dat in 2015 de gehele wereldproductie van Chevron weer groeit. Aangezien de markt nog wacht op bevestiging van deze ontwikkeling, is de waardering nu nog aantrekkelijk met een koers-winstverhouding van 11,9, in verge lijking met 13,2 voor de sector. Wanneer wij uitgaan van een waardering in lijn met de sector en de winstgroei die voor 2015 wordt verwacht, komen wij op een koerspotentieel van meer dan 10%, waarmee Chevron een goede belegging lijkt. De balans van Chevron is zeer sterk, het bedrijf heeft een netto schuld van slechts USD 4 mrd op een balans van USD 254 mrd.


60

58

56

54

In het kader van een verdere verschuiving naar hoge kwaliteitsaandelen in de VS, heb ben wij medio juli een deel van zowel Royal Dutch Shell als Unilever verkocht. Beide aandelen samen representeerden inmiddels zo’n 10% van het aandelengedeelte van onze beheerportefeuilles. Om het concentratie risico te verminderen, hebben wij beide po sities teruggebracht tot een normale weging en eBay aangekocht, een extra aandeel in de IT sector. eBay is ’s werelds bekendste vei lingsite voor tweedehandsspullen. Inmiddels wordt een substantieel deel van de verkopen gerealiseerd door verkopers van nieuwe artikelen, waardoor eBay ook concurreert met sites als Amazon. eBay laat al lange tijd een goede groei zien. De belangrijkste groei van eBay zit echter in het betalingssysteem PayPal. Slechts 27% van de PayPal betaling en is voor betalingen op eBay zelf. Steeds meer online betalingen vinden plaats door middel van het gebruik van PayPal. De ope rationele marge van eBay als geheel daalt licht doordat PayPal een lagere marge heeft en door zijn hoge groei een steeds groter deel uitmaakt van het totale bedrijf. eBay heeft een zeer sterke balans met een netto kaspositie van USD 8,3 mrd. De waardering is relatief laag, met een koers-winstverhou ding die 15% lager ligt dan het gemiddelde van de laatste twee jaar. De koers is dit jaar achtergebleven bij de ontwikkeling van de Nasdaq en handelt al 18 maanden tussen ruwweg 50 en 56 dollar. Daarom lijkt het ons een goed moment om eBay aan te kopen. eBay betaalt geen dividend, maar koopt wel veel eigen aandelen in: dit jaar voor USD 3,9 mrd (6% van de aandelen). Bovendien

bestaat er nog altijd de mogelijkheid dat eBay besluit PayPal af te stoten. Er is wei nig synergie tussen PayPal en de andere activiteiten van eBay. PayPal is het meest te vergelijken met Mastercard en Visa. Deze bedrijven hebben een waardering van 9,2 maal de omzet. Daarmee zou de waarde van PayPal ongeveer USD 18 mrd zijn (28% van de totale waarde van eBay).

52

50


EBAY

46

47

Aandelen

grafiek 32

grafiek 33


135


70 68

130

66 125

64 62

120

60

115

58 110

56 54


PRAXAIR

Voor de duurzame SRI-modellen kochten wij EMC Corp, een grote Amerikaanse spe cialist in dataopslagsystemen. In de fonds modellen verkochten wij een gedeelte van onze beleggingen in het IdB Equity Income Fund, het Henderson Horizon Pan European Fund en het BlackRock Euro Markets Fund. In ruil kochten wij de SPDR S&P Dividend ETF, een zogenaamde ‘tracker’ die belegt in Amerikaanse aandelen met een buiten gewoon sterk trackrecord op het gebied van dividendverhogingen. In de duurzame fondsmodellen verkochten wij een deel van het Alliance Trust Sustainable Future Pan European Fund en kochten wij de iShares MSCI USA ESG Select ETF.

48

Medio augustus volgde een verdere ver schuiving naar de VS met de ruil van Linde naar Praxair. Beide zijn belangrijke spelers in de oligopolistische markt voor gassen die gebruikt worden voor industriële en medi sche toepassingen. Praxair behaalt circa 52% van zijn omzet in Noord-Amerika. Het is daarmee in zeer hoge mate afhankelijk van de Amerikaanse economie. Linde is nog steeds sterk afhankelijk van de Europese economie (43% van de omzet), terwijl de Noord-Amerikaanse markt slechts 23% vertegenwoordigt. Wij gaan ervan uit dat de groei van de Amerikaanse economie de komende jaren verder zal aantrekken, gesteund door toenemende bestedingen en investeringen, onder andere mogelijk gemaakt door een bankwezen dat in staat is de kredietverlening te doen groeien. Wij ver


KELLOGG

wachten dat Praxair in hoge mate zal profite ren van onder andere de groei in de winning van Amerikaans schaliegas, een belangrijke afzetmarkt. De koers-winstverhouding van Praxair ligt historisch gezien gemiddeld circa 17% hoger dan die van Linde (namelijk op 21,6 vs. 18,4 voor Linde over de afgelopen 10 jaar). Momenteel bedraagt het waar deringsverschil slechts 6%, ruimschoots beneden het gemiddelde. Wij hebben deze ruil toegepast in onze beheerportefeuilles, inclusief de duurzame SRI-portefeuilles. In onze fondsenportefeuilles hebben wij de be legging in het BlackRock Euro Markets Fund verkleind ten gunste van de belegging in het AXA Rosenberg US Equity Alpha Fund. In de duurzame fondsenportefeuilles verkochten wij deels het Echiquier Major Fund voor het Candriam Sustainable North America Fund.

Ook de verkoop van de Engelse bank Lloyds Banking Group en de aankoop van het Ame rikaanse Kellogg vonden plaats in augustus. De aankoop vond plaats in het kader van een verschuiving van risicovollere aandelen naar defensievere namen en een verdere verschuiving van Europese naar Ameri kaanse aandelen. Wij verkochten Lloyds Banking Group, dat sterk afhankelijk is van de Britse hypotheekmarkt. Door beleidsver anderingen van de Bank of England zien wij toenemende risico's die de hypotheekmarkt negatief kunnen beïnvloeden. Daarnaast lijkt de Amerikaanse economie beter in staat het economisch herstel te kunnen doorzetten. Kellogg is vooral actief op het gebied van ontbijtartikelen en snacks. De meeste om zet uit ontbijtartikelen komt van bekende merken, zoals Kellogg’s Corn Flakes. De omzet uit het snacksegment werd versterkt door de overname van Pringles in 2012. Het bedrijf is voor een belangrijk deel afhankelijk van Noord-Amerika, waar circa twee derde van de omzet vandaan komt. Kellogg had de afgelopen jaren last van lagere marges en vo lumes. De marges stonden onder druk door een toename van de prijs van haar belang rijkste grondstoffen (vooral granen als maïs). Verder waren de marges ook tijdelijk lager door integratiekosten vanwege de overname van Pringles. Bovendien stonden de volumes in de sector onder druk door de hoge werk loosheid die ervoor zorgde dat vooral het armere deel van de Amerikaanse bevolking

overstapte op goedkopere ontbijtalternatie ven. De marges en volumes werden verder geraakt door toegenomen concurrentie in de sector. Wij zien verandering in bovenstaande ontwikkelingen. Prijzen van grondstoffen zijn gedaald en de Amerikaanse economie lijkt verder te herstellen. Daarnaast is Kellogg bezig met een stevig vierjarig herstructure ringsplan, waardoor de kosten die het bedrijf maakt sterk kunnen dalen. Dit programma zorgt voor een lagere winst in 2014 en 2015, maar daarna moet de marge verbeteren. Door de problemen uit het verleden is de huidige waardering laag ten opzichte van vergelijkbare aandelen. De huidige koers staat op 16,5 maal de verwachte winst van 2014. Wij denken dat het bedrijf goed aan bovenstaande factoren werkt en hiernaast geholpen wordt door de eerder genoemde macroeconomische factoren. Naar onze verwachting zou dit kunnen leiden tot een hogere waardering in de toekomst. In onze fondsenportefeuilles hebben wij de belegging in het Threadneedle UK Fund verkleind ten gunste van de belegging in de SPDR S&P 500 UCITS ETF. In de duurzame fondsmodellen verhoogden wij de weging in het Candriam Sustainable North America Fund en de iShares MSCI USA ESG Select ETF ten laste van het Alliance Trust Sus tainable Future Pan European Fund en het Echiquier Major Fund.

49

Aandelen

Begin september was onze positie in Apple door de enorme koerswinst sinds de publi catie van de cijfers over het tweede kwartaal (+47% in euro’s) te groot geworden (meer dan 5% van de aandelenportefeuilles). In zulke gevallen besluiten wij gewoonlijk om deels winst te nemen op de belegging, het geen wij ook nu hebben gedaan. Met de op brengst hebben wij Qualcomm aangekocht. Qualcomm ontwerpt chips voor mobiele apparatuur. Het meeste geld wordt verdiend met chips voor de zogenaamde 3G en 4G technologie, de basistechnologie voor snelle mobiele communicatie met bijvoorbeeld smartphones. Het Amerikaanse bedrijf bezit de belangrijkste patenten voor essentiële chips, waardoor het een monopoliepositie heeft in zijn belangrijkste producten. Qual comm profiteert op de korte en middellange termijn van de aanleg van 3G en 4G com municatienetwerken. Er wordt vooral veel verwacht van de groei in China. De afgelopen kwartalen was de Chinese markt naar schat ting goed voor één vijfde van de wereldmarkt, maar de verwachting is dat dit aandeel sterk zal stijgen. In China spelen echter enkele risico's. Zo zijn er lokale producenten die niet voor licenties betalen. Dit dispuut gaat over

een aantal van circa 200 mln mobiele appa raten op een totale wereldmarkt van 1,3 mrd. Hier lopen momenteel onderhandelingen over. Ook is Qualcomm afhankelijk van welke telefoons de Chinese telecombedrijven pro moten. Qualcomm verdient het meeste geld met de nieuwste technologie die in de duur ste telefoons zit. Qualcomm haalt dus de hoogste winst wanneer Chinese telecombe drijven meer geavanceerdere smartphones promoten. Bij de laatste kwartaalcijfers werd dit ook door het management benoemd, waarna de aandelenprijs daalde. Wij zien dit als een gunstig instapmoment, omdat wij denken dat de winsten op lange termijn sterk zullen stijgen en dat er een oplossing voor deze risico’s gevonden zal worden. Op de korte termijn zou Qualcomm ook kunnen profiteren van een eventueel succes van de nieuwste generatie smart watches. Het be drijf voldoet aan onze kwaliteitscriteria. Het behaalt hoge rendementen op haar kapitaal, heeft een sterk management en de marges zijn hoog door de monopolistische markt positie in haar belangrijkste producten. Qualcomm heeft een zeer gezonde balans met een nettokaspositie van meer dan USD 32 mrd. grafiek 34 source: thomson reuters

85

80

75

70

65

60



110 105 100 95 90 85 80 75 70 J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S

UPS

Medio september hebben wij winst genomen op BSkyB. BSkyB is vooral actief op de Britse markt voor betaaltelevisie. Voetbalrechten, en dan met name die van de Engelse com petitie (Premier League), zijn voor het bedrijf erg belangrijk. Eerder verloor het bedrijf de uitzendrechten voor de Champions League aan British Telecom (BT). BT bood in novem ber 2013 een aanzienlijk hoger bedrag voor deze rechten (+60%), dan wat BSkyB daar voor had betaald. Mogelijk vindt de veiling van de Premier League uitzendrechten al in november of december 2014 plaats. Wij ver wachten dat ook deze veiling een aanzienlijk hoger bedrag zal opbrengen dan de vorige (GBP 3 mrd). Wanneer BSkyB de rechten wint, zullen hogere kosten de marges druk ken. In het geval dat de rechten overgaan naar BT, zal BSkyB klanten verliezen. In eu ro’s stond deze belegging op een winst van meer dan 20%, wat ons heeft doen besluiten BSkyB te verkopen. De opbrengst hebben wij belegd in UPS, een Amerikaanse logis tieke dienstverlener. Ook in dit geval hebben wij de regionale allocatie dus aangepast ten gunste van de VS.

UPS is één van de grootste vervoerders van pakketten en documenten ter wereld en haalt 75% van zijn omzet uit de VS. Ruim 80% hiervan betreft binnenlandse verzendingen. UPS heeft een eigen vloot grondvervoer in tegenstelling tot bijvoorbeeld Fedex. De ope rationele kosten zijn daarom relatief vast en extra volumes dragen daardoor direct bij aan de winst. In een aantrekkende economie, een fase waarin de VS zich lijkt te bevinden, profi teert UPS dan ook meer dan de concurrentie. Dat vertaalt zich in een winstgroei die hoger ligt dan de omzetgroei (8,2% vs 4,7%, ver wacht in 2014). De verwachtingen voor 2015 zijn een omzetgroei van 5,6% en een winst groei van 16,4%. Door een aantal eenmalige tegenvallers ten tijde van de halfjaarcijfers is de huidige waardering aantrekkelijk. UPS had, net als veel andere bedrijven, last van de strenge en langdurige winter. Daarnaast nam het een pensioenlast voor werknemers die overgingen van toegezegd-pensioen pen sioenregeling naar een beschikbare-premie pensioenregeling. Ten slotte waren er extra kosten door de hoger dan verwachte groei van online aankopen, waardoor tijdelijk extra capaciteit moest worden ingehuurd. Door deze effecten daalde de koers met bijna 10%. Het huidige koersniveau lijkt daarom aantrekkelijk. De balans van UPS is erg sterk en het aandeel heeft een dividendrende ment van 2,7%. Daarnaast heeft het bedrijf een aandeleninkoopprogramma.

grafiek 36

Alternatieve beleggingen


140

135

130

125

120


IdB Real Estate Equity Fund

Een andere mutatie vond plaats in de duur zame SRI-portefeuilles die direct in aandelen beleggen. Hier verkochten wij General Elec tric (GE) omdat dit bedrijf uit de Dow Jones Sustainability index gaat verdwijnen. Eens per kwartaal wordt door een kleine commis sie van de indexorganisatie de samenstelling van deze index bekeken en wordt bepaald welke mutaties er moeten plaatsvinden. Over dit besluitproces wordt helaas niet ge communiceerd. Omdat wij in de duurzame beheerportefeuilles ons strikt houden aan deze indexnamen, waren wij genoodzaakt GE te verkopen. De opbrengst hebben wij verdeeld over Chevron en UPS, twee recente aankopen.

Voor onze beheerportefeuilles die in alter natieven beleggen, hebben wij door de li quidatie van het Insinger de Beaufort Global Convertible Fund de vrijgekomen middelen herbelegd in het Insinger de Beaufort Real Estate Equity Fund. Dit is een hedgefonds, dat belegt in Europese vastgoedaandelen. De doelstelling van het fonds is om een voor risico gecorrigeerd rendement te bieden dat de markt (gemeten aan de FTSE EPRA index) overtreft. Het hedgefonds gebruikt daartoe ‘long’ en ‘short’ posities in aandelen en derivaten. ‘Long’ posities zijn gewone beleggingen, waarbij het fonds profiteert van eventuele koersstijgingen. Bij ‘short’ posities verkoopt het fonds beleggingen zonder ze zelf in bezit te hebben. De positie wordt ge dekt door de beleggingen te lenen van een andere partij, tegen een bepaalde vergoe ding. Het fonds profiteert dan van eventuele koersdalingen van de geleende beleggingen, omdat die tegen lagere koersen kunnen worden ingekocht wanneer ze worden terug gegeven aan de partij die ze had uitgeleend. Deze combinatie van ‘long’ en ‘short’ posities stelt de fondsbeheerder in staat om de koersfluctuaties van het fonds te beperken en enige neerwaartse bescherming te bie den in een dalende markt. Het fonds tracht te profiteren van waarderingsverschillen tussen verschillende vastgoedaandelen. Het fonds heeft altijd een netto ‘long’ positie. Dit wil zeggen dat de totale ‘long’ positie altijd groter is dan de totale ‘short’ positie. Daar naast kan het fonds geen gebruik maken van vreemd vermogen, zodat ook hier de risico’s beperkt blijven.

QUALCOMM

50

51

Copyright Dit Magazine is gebaseerd op publiekelijk bekende en door Insinger de Beaufort (‘IdB’) betrouwbaar geachte bronnen. In het Magazine kunnen verwijzingen naar andere uitgaven of websites zijn opgenomen. Die uitgaven en/of websites en de daar vermelde informatie is niet door Insinger de Beaufort beoordeeld of geanalyseerd. Insinger de Beaufort staat derhalve op geen enkele wijze in voor de juistheid van de informatie op die website(s) en is in geen geval aansprakelijk voor eventuele fouten in die informatie. De beoordeling van het functioneren van de leden van de redactieraad als medewerker of extern adviseur van IdB is op geen enkele wijze van de in dit Magazine opgenomen visies en/of informatie afhankelijk. IdB beschikt over een bankvergunning en is een onder toezicht van de Nederlandsche Bank en de Autoriteit Financiële Markten staande beleggingsonderneming. De verstrekte informatie is zoveel mogelijk gecontroleerd. IdB noch haar aandeelhouder(s) noch haar medewerkers of betrokken adviseurs zijn aansprakelijk voor eventuele onjuistheden in de gegevens. In het Magazine opgenomen informatie biedt generlei garantie voor toekomstige koersontwikkelingen en hieraan kunnen generlei rechten worden ontleend. Transacties op basis van deze informatie geschieden voor rekening en risico van de betreffende cliënt. Het is niet toegestaan om de inhoud (geheel of gedeeltelijk) van deze uitgave, in welke vorm en op welke wijze dan ook, over te nemen, te vermenigvuldigen, te distribueren of openbaar te maken zonder de voorafgaande uitdrukkelijke schriftelijke toestemming van IdB.

52

53

Kunst & Cultuur De unieke combinatie

Recommend Documents