K WA R TA A L B E R I C H T PRIMO SECUNDO TERTIO
Va n L a n s c h o t K e m p e n
QUARTO
De trek naar het Oosten: opkomende landen redders van westerse economieën? Financiering als instrument voor optimale vermogensstructurering
AUGUSTUS 2008 | JAARGANG 1
inhoud 4 rendementen & Macro-economische visie VISIE
De trek naar het Oosten: opkomende landen als redders van westerse economieën?
9 ‘Centrale bankiers rijden elkaar in de wielen met rente’ Vraaggesprek met Lars Dijkstra
10 KEPPLER EMERGING MARKETS HIGH VALUE FUND Profiteren van marktinefficiënties: beleggen in ondergewaardeerde landen
SERVICES
Instrument voor flexibele en optimale vermogensstructurering
14 Special clients desk Voor uw eigen inbreng in de portefeuille
15 Van lanschot equity management services Participatie in de eigen onderneming loont
Aan dit nummer werkten mee Lars Dijkstra
Vormgeving Maria Luisa Phan Lung Henrike Beukema Fotografie / Illustratie Mario Hooglander Lithografie en druk Drukkerij Tesink
16 Allocation Overlay Fund PRODUCTEN
Redactie Philippe Mol Jos Jongen Rob van Roozendaal Mariëtte van de Sande (eindredactie)
Cees Goosen Hans van Os Jac Bax Jeroen Heine
11 FINANciering
17 KEMPEN ABSOLUTE RETURN CREDIT FUND
Adreswijzigingen Van Lanschot Kempen t.a.v. Dagmar Potters Postbus 75666 1070 AR Amsterdam Telefoon: 020-348 8800
18 Orange European high dividend Fund
© Copyright 2008, Van Lanschot Kempen Kwartaalbericht
19 orange investment partnership
www.vanlanschotkempen.nl
9 16
Redactieadres Van Lanschot Kempen t.a.v. redactie VLK Postbus 75666, 1070 AR Amsterdam
Van Lanschot Kempen K W A R T A A L B E R I C H T T E R T I O
19
“ voorwoord
Donkere wolken?
Donkere wolken lijken zich samen te pakken boven
stuk van Jos Jongen, waarin hij aangeeft hoe we met
de financiële markten. De wereldwijde financiële
ons beleggingsbeleid op deze trend inspelen. In een
crisis duurt nu ruim een jaar, en alles lijkt met elkaar
vraaggesprek met Lars Dijkstra wordt het rentebeleid
verbonden:
– en het gebrek aan onderlinge afstemming – van de
dalende
huizenprijzen,
afschrijvingen
en reddingsacties bij banken; stijgende olieprijs en
voornaamste centrale banken ter wereld besproken.
dalende dollar; begrotingstekorten en scheef gegroeide handelsbalansen in de westerse wereld; investeringen
Cees Goosen en Hans van Os presenteren een casus
van souvereign funds uit Midden-Oosten en Azië in
waarin zij laten zien hoe op een fiscaal gunstige
westerse banken.
manier, met behulp van het financieringsinstrument,
Of begint de zon voorzichtig door de wolken heen te
onroerendgoedbelangen
schijnen? In dit nummer trachten we enige ordening
gedragen. Ten slotte treft u achterin dit nummer
in de ontwikkelingen aan te brengen. Eén ding is
aan hoe een aantal van onze producten zich in dit
zeker, er is sprake van een duidelijke verschuiving
marktgeweld staande houdt. Dan toch nog een
van economische macht van het Westen naar het
lichtpuntje: de huidige situatie is, zoals een van onze
Oosten; vandaar dat op de omslag van dit magazine
investment managers het pakkend samenvat, als volgt
de ons bekende wereldkaart op een andere manier
weer te geven: It’s a tough time to make money, but a
wordt gepresenteerd. Dit is ook de leidraad in het
great time to put money at work.
kunnen
worden
over-
Philippe Mol Van Lanschot Kempen
[email protected] tel. 020-348 8801
Van Lanschot Kempen K W A R T A A L B E R I C H T E R T I O
Rendementen & macro-economische visie
VISIE
DE TREK NAAR HET OOSTEN: opkomende landen als redders van westerse economiEën?
De oorsprong van de huidige crisis op de financiële markten ligt ditmaal niet bij de emerging markets. In 1997 werden de financiële markten nog zwaar op de proef gesteld door de enorme tekorten op de lopende rekening en te weinig externe Jos Jongen - CIO Van Lanschot Kempen
[email protected] tel. 020-348 8822
reserves van de opkomende landen. De oorsprong van de huidige kredietcrisis ligt echter in de westerse wereld. Zowel Amerikaanse als Europese banken moeten flink afschrijven en voor het aantrekken van nieuw kapitaal kunnen zij juist beroep doen op de grote overschotten van (staats)fondsen uit de opkomende landen, zowel in Azië als in de olieproducerende landen.
Van Lanschot Kempen K W A R T A A L B E R I C H T T E R T I O
T
erwijl de economie en de financiële sector in de westerse wereld een langdurige periode van aanpassing tegemoet zullen gaan waardoor de economische groei voorlopig laag zal blijven, zijn de langetermijnvooruitzichten voor de opkomende
VISIE
landen nog steeds goed. Landen als China en India gaan steeds meer tot de economische eredivisie behoren. De noodzakelijke aanpassingen in de VS zorgen ook voor een structureel zwakke dollar waardoor landen in Azië genoodzaakt zijn hun valuta te ontkoppelen van de dollar. De dollar als belangrijkste handelsvaluta komt onder druk te staan. De valuta in opkomende landen winnen daarentegen aan kracht. De centrale banken van Amerika en Europa proberen met hun beleid de complexe problematiek op de financiële markten te beteugelen. Echter de oplossing voor de oplopende inflatie zal voornamelijk van de Aziatische centrale banken moeten komen. Zij zullen de te uitbundige groei en vraag naar olie en grondstoffen vanuit China en India kunnen beteugelen door de rente te verhogen. In het interview met Lars Dijkstra op pagina 9 wordt hier verder op ingegaan. Verder zal de productiviteit van de voedselproductie met name in de opkomende landen kunnen worden vergroot. Kortom, de oplossing van de huidige problemen zal vooral uit de emerging markets moeten komen. Deels hebben zij dit al gedaan door kapitaal te verstrekken aan de westerse banken en deels zullen zij via hun centrale banken de uitbundige vraag moeten temperen met renteverhogingen en sterkere valuta. In ons beleggingsbeleid houden wij al langer rekening met de verschuivingen op de wereldwijde financiële markten. Reeds in 2005 hebben wij besloten om in ons aandelenbeleid een sterker accent aan te brengen op Azië. Tegelijkertijd hebben wij toen het belang in de VS strategisch verlaagd. In het eerste kwartaal van dit jaar hebben wij de beleggingen in opkomende landen verder verbreed door naast Aziatische aandelenbeleggingsfondsen ook Keppler Global Emerging Markets High Value Fund op te nemen, een beleggingsboetiek die in het hele universum van opkomende landen kan ►
beleggen. Op pagina 10 treft u een beschrijving aan van Keppler.
Azië (exclusief Japan) in 2008 versus 1997 1997
2008
Valuta
Vast
Variabel
Externe reserves
Weinig
Zeer groot
Lopende rekening
Tekorten
Overschotten
Economie
Vooral exportgedreven
Toenemende binnenlandse vraag
Export
Aandeel VS 23%
Aandeel VS 15%; intra-Aziatische handel wordt steeds belangrijker
Vermogenspositie bedrijven Ongezond: netto schulden ten opzichte van eigen vermogen 80%
Gezond: netto schulden ten opzichte van eigen vermogen 18% (schatting)
Van Lanschot Kempen K W A R T A A L B E R I C H T T E R T I O
Rendementen opnieuw onder druk
strategieën
Na een aanvankelijk fors herstel op de wereldwijde aandelenmarkten in april keerde het
onderdeel van de beheerportefeuilles en
sentiment in het tweede kwartaal van dit jaar snel. Vooral in juni daalden aandelenmarkten
hebben een goede performance laten
flink en kwamen de dieptepunten van maart weer in zicht. De gemiddelde daling van
zien in het tweede kwartaal. Omdat
de wereldwijde aandelenbeurzen bedroeg in dit kwartaal circa 3%. Over het eerste
het rendement van deze beleggingen
halfjaar bedroegen de verliezen rond de 20%.
grotendeels onafhankelijk van aandelen-
vormen
een
belangrijk
zorgen deze beleggingen voor stabiliteit
MSCI USA (in Euro's, 31/12/2007 = 100) MSCI Europe (in Euro's, 31/12/2007 = 100)
29-7-08
15-7-08
1-7-08
17-6-08
3-6-08
en het Kempen Property Hedge Fund 20-5-08
Orange Investment Partnership (+2,9%)
65 6-5-08
positieve rendementen neergezet. Het
70
22-4-08
marktneutrale karakter waargemaakt en
75
8-4-08
80
25-3-08
portefeuilles opgenomen hedgefunds het
11-3-08
het tweede kwartaal hebben de in onze
85
26-2-08
te verduren van de liquiditeitscrisis. In
90
12-2-08
hadden de hedgefunds het nog zwaar
95
29-1-08
in de portefeuilles. In het eerste kwartaal
100
15-1-08
105
1-1-08
VISIE
of obligatiemarkten wordt gegenereerd
Ontwikkeling wereldwijde aandelenmarkten (in euro’s, 31/12/2007 = 100)
MSCI Asia AC ex Japan (in Euro's, 31/12/2007 = 100) MSCI Emerging Markets (in Euro's, 31/12/2007 = 100)
(+6,3%) hebben een duidelijk gunstig effect op het rendement in de neutrale en offensieve profielen gedurende het tweede kwartaal. In de defensievere profielen heeft
In tegenstelling tot het eerste kwartaal stonden in het tweede kwartaal ook de obligaties
het Orange Non Directional Partnership in
onder druk. De belangrijkste aanleidingen voor het slechte sentiment waren een
het eerste kwartaal negatief bijgedragen
hernieuwde stijging van de olieprijs en het bekend worden van nieuwe afschrijvingen
omdat het fonds daalde in koers terwijl de
bij de grote zakenbanken. Hieruit bleek dat de aankondiging van het einde van de
staatsobligaties licht stegen. In het tweede
kredietcrisis voorbarig was geweest. Ook de mededeling van de Europese Centrale Bank
kwartaal was het beeld omgekeerd; het
(ECB) dat de rente zou worden verhoogd om de inflatie te beteugelen, deed beleggers
Orange Non Directional Partnership liet
schrikken.
een mooi herstel (+1,6%) zien terwijl de obligatiebeleggingen onder druk stonden.
De rendementen van de beheerportefeuilles hebben zich niet geheel kunnen
Het in maart opgenomen Kempen Absolute
onttrekken aan het negatieve marktsentiment. Door de brede spreiding in de
Return Credit Fund heeft vanaf introductie
portefeuilles en de verrichte transacties hebben wij getracht de schade binnen de
positief bijgedragen en in alle maanden
perken te houden. De defensieve portefeuilles hebben in het tweede kwartaal een
een positief rendement laten zien (+2,3%
minder negatief rendement gehaald dan hun referentie-index. In het bijzonder
sinds aanvang).
in de moeilijke maand juni wisten deze portefeuilles een outperformance te realiseren. Juni was ook een relatief goede maand voor de neutrale en offensieve
Voorzichtig met aandelen
portefeuilles. Door ons defensieve beleid bleven deze portefeuilles in april echter
De
achter bij hun referentie-index, toen de aandelenmarkten zich sterk herstelden.
portefeuilles is met het oog op de
Over het gehele eerste halfjaar gerekend presteren zowel de neutrale als offensieve
onzekere marktomstandigheden in de
beheerportefeuilles behoorlijk beter dan hun index (een outperformance van
tweede helft van 2007 en in januari 2008
respectievelijk 1,4% en 4,8%). Het defensieve profiel blijft nog iets achter maar
aanzienlijk verlaagd. Een deel van de
heeft wel de achterstand uit het eerste kwartaal voor een deel ingelopen waardoor
vrijkomende liquiditeiten hebben wij half
een underperformance resulteert van 0,7%.
februari belegd in het Allocation Overlay
Op de middellange termijn (2005 t/m juni 2008) presteren alle portefeuilleprofielen
Fund (AOF). In het AOF vinden mutaties
beter dan hun referentie-index. Ten opzichte van hun absolute-doelrendement blijven
plaats
de profielen wel achter.
van één tot drie jaar. Op basis van de
Positieve bijdrage van absoluutrendementstrategieën
aandelenweging
met
een
in
de
beheer-
beleggingshorizon
fundamentele waardering van financiële markten en trendmatige ontwikkelingen
Een belangrijke bijdrage aan de relatief goede rendementen van onze portefeuilles
(prijsmomentum)
wordt geleverd door de absoluutrendementstrategieën, zoals hedgefunds. Deze
genomen op diverse markten. Eind mei
Van Lanschot Kempen K W A R T A A L B E R I C H T T E R T I O
worden
posities
in-
sentiment. De vrijkomende middelen
herstel op de aandelenmarkten weer
hebben wij herbelegd in het wereldwijd
Belang in bedrijfsobligaties weer iets uitgebreid
voorzichtiger te worden en door middel
beleggende
Skagen.
In de zomer van vorig jaar hebben wij
van het AOF de weging van aandelen
Skagen is een onafhankelijke Noorse
binnen het obligatiegedeelte het belang
nogmaals te verminderen. Daartoe zijn de
vermogensbeheerder. De kernbegrippen
in bedrijfsobligaties (credits) grotendeels
longposities aandelen in AOF aanzienlijk
van
zijn:
afgebouwd. Dit was een goede beslissing
teruggebracht. In de defensieve en neu-
‘unpopular, under-researched en under-
gelet op de gevolgen van de kredietcrisis
trale portefeuilles hebben wij ook indirect
valued’. Het beleggingsteam streeft een
voor
het belang in aandelen teruggebracht door
contraire benadering na. Vanwege hun
opslagen zijn in de eerste maanden van
binnen de categorie Aandelen Beschermd
voorkeur
waar
dit jaar verder opgelopen en bereikten
de twee Terra’s uit het Zonnestelsel niet te
weinig analisten aandacht voor hebben en
historische niveaus. Bedrijfsleningen van
verlengen.
waar beleggers geen vertrouwen (meer)
goede debiteuren zijn hierdoor weer
Afgelopen kwartaal hebben wij in de
in hebben, voeren zij veel research zelf uit.
aantrekkelijk geworden. Vandaar dat wij in
aandelenportefeuilles
beleggingsfilosofie
voor
ondernemingen
dit
soort
leningen.
De
risico-
in
De portefeuille wordt samengesteld op
het afgelopen kwartaal hebben besloten
basis van de analyse van ondernemingen
het belang in eersteklas debiteuren weer
van
European
en veel minder op basis van macro-
geleidelijk uit te breiden. Hiertoe hebben
Opportunities Fund. In onze ogen zal
economische overwegingen. Dit resulteert
wij besloten het fonds Petercam L Bonds
Europa
Partners
gevolgen
van
in een portefeuille die voor ongeveer de
Eur Quality Fund, dat wij vorig jaar hadden
groeivertraging
de
helft is belegd in opkomende landen.
verkocht, weer deels terug te kopen op
komende periode gaan ondervinden.
Door de contraire aanpak heeft het fonds
lagere niveaus.
Bovendien werkt de aangekondigde, en
zijn referentie-index (MSCI Wereld) op
In al onze portefeuilles houden wij
inmiddels geëffectueerde renteverhoging
een consistente manier met ruime marges
momenteel liquiditeiten aan en zijn wij
door de ECB, niet positief voor het
weten te verslaan.
dus niet volledig belegd. Daar waar
de
de
belang
van
Europa teruggebracht door de verkoop Edinburgh
het
hun
fonds
negatieve
Amerikaanse
VISIE
hebben wij besloten na een behoorlijk
van toepassing hebben wij een deel
Neutrale portefeuille
van deze liquiditeiten belegd in een LT doel
geldmarktfonds.
Rendementen
Portefeuille
2005
17,8%
17,9%
2006
10,8%
8,1%
2007
0,8%
1,5%
2008 Q1
-6,6%
-8,8%
2008 Q2
-3,0%
-2,2%
tekent zich steeds scherper af tegen een
2008 YTD
-9,4%
-10,8%
achtergrond van kredietcrisis, dalende
2005 - 2008 geannualiseerd
5,2%
4,2%
huizenprijzen, afnemend consumenten-
7,0%
Benchmark
Markten voorlopig in de greep van inflatie, recessie en ‘deleveraging’ De recessie van de Amerikaanse economie
en producentenvertrouwen en bovenal inflatieangst. Voor Europa verwachten
Risico Piek-dal verval
-14,2%
-13,9%
Adjusted Sharpe ratio
0,12
0,05
wij een flinke verdere afkoeling van de economische groei, zeker nu de ECB de rente heeft verhoogd om de inflatie te
De risicomaatstaven zijn gebaseerd op cijfers van januari 2005 t/m juni 2008. De Adjusted Sharpe ratio is het rendement minus de driemaandsrente gedeeld door het piek-dal verval.
beteugelen. In Azië is nog sprake van
De rendementen zijn gebaseerd op een modelportefeuille en zijn bruto waarbij géén rekening is gehouden met kosten zoals beheerloon en transactiekosten. Wij maken u er verder op attent dat de modelrendementen kunnen afwijken van het door u behaalde nettorendement zoals gerapporteerd in uw performanceoverzicht voor de desbetreffende periode. De specifiek met u gemaakte afspraken, de middelenverdeling van uw portefeuille, het aantal dagen dat uw vermogen was belegd of door u gedane stortingen of onttrekkingen kunnen resulteren in afwijkende resultaten. De op lange termijn verwachte rendementen zijn prognoses, gebaseerd op ons centraal scenario en zijn uiteraard met de nodige onzekerheid omgeven. De waarde van uw belegging kan fluctueren. Rendementen uit het verleden bieden geen garantie voor de toekomst.
rente aanzienlijk zullen moeten verhogen
hoge groei. De verwachting is echter dat de Aziatische centrale banken de hetgeen een verzwakking van de groei zal betekenen. De langetermijntrend blijft echter positief. De economieën van de ontwikkelde landen zullen daarentegen naar verwachting een langere tijd van benedengemiddelde
groei tegemoet gaan. De ‘deleveraging’ zal voorlopig een ►
Van Lanschot Kempen K W A R T A A L B E R I C H T T E R T I O
rem vormen voor de potentiële reële groei, doordat bijvoorbeeld de banken terughoudend zullen zijn in het verstrekken van krediet. De financiële sector is bezig met een herkapitalisatie die ten koste gaat van de zittende aandeelhouders maar in principe gunstig is voor de
VISIE
obligatiebeleggers.
Absoluutrendementstrategiën: veilige haven
Een belangrijke vraag is wat de inflatie en hiermee samenhangend de rente gaat doen. Wij achten de kans op een zichzelf versterkende inflatiedynamiek laag. Uiteindelijk zal de stijgende prijs van grondstoffen leiden tot afnemende vraag, voor olie zien we dat in de Verenigde Staten al gebeuren. De afnemende economische
groei
maakt
een
oplopende
loon-
prijsspiraal minder waarschijnlijk. De Fed zal de rente langer laag houden dan verwacht omdat het beleid vooral is gericht op groei. Dit in tegenstelling tot de ECB die de nadruk legt op inflatiebestrijding hetgeen ook de recente renteverhoging verklaart. Ondanks de forse koersdalingen blijven wij voorzichtig met het bijkopen van aandelen. De waarderingen zijn gunstig, ook als wij rekening houden met lagere winstverwachtingen. Het sentiment en de fase van de economische cyclus zijn echter ongunstig. Een daling van de olieprijs als gevolg van een wereldwijd afnemende vraag zal in de tweede helft van dit jaar de rust op de markten kunnen terugbrengen. Na de forse stijging van de kapitaalmarktrente in het afgelopen kwartaal worden Europese staatsobligaties langzamerhand weer aantrekkelijk. Het momentum is echter nog niet gunstig. Wel blijven wij nog steeds kansen zien in eersteklas bedrijfsleningen (credits). Wij handhaven ons grote belang in absoluutrendementstrategieën. Deze bieden een veilige haven in de voorlopig onrustige markten waar door beweeglijkheid, divergentie en inefficiënties kansen bestaan voor deze strategieën. Dit laatste geldt ook voor assetalloatiestrategieën. Binnen deze categorie zijn wij van plan om een nieuwe gespecialiseerde externe manager op te nemen.
Van Lanschot Kempen K W A R T A A L B E R I C H T T E R T I O
‘Centrale bankiers rijden elkaar
in de wielen met rente’
D
VISIE
Vraaggesprek met chief investment officer Lars Dijkstra, Kempen Capital Management
e centrale banken in Europa, de Verenigde Staten en Azië werken momenteel eerder tegen dan met elkaar. Terwijl om de complexe problematiek op de financiële markten te beteugelen, het nu meer dan ooit noodzakelijk is om het te voeren rentebeleid
onderling af te stemmen. Dat zegt Lars Dijkstra, Chief investment officer van Kempen Capital Management. Dijkstra wijst ter illustratie op de ongebruikelijk scherpe uitspraken van Ben Bernanke, president van het Amerikaanse stelsel van centrale banken de Federal Reserve (Fed), over het belang van een sterke dollar. Ook al omdat de vrije val van de greenback ten opzichte van andere valuta heeft geleid tot een ‘ongewenste’ toename van de inflatie in de VS, liet Bernanke begin juni doorschemeren dat hij niet van plan is de Amerikaanse rente nóg verder te verlagen. Maar wat deed Bernankes collega Jean-Claude Trichet van de Europese Centrale Bank (ECB) twee dagen later? Zinspelen op een renteverhoging in juli, om de inflatie door de torenhoge olie- en grondstofprijzen aan te pakken. Deze renteverhoging is inmiddels geëffectueerd. ‘Op zich had Trichet wel een logisch standpunt vanuit de inflatie bezien’, stelt Dijkstra, die zich echter hardop afvraagt of het wel aan de ECB is om de peperdure olie te lijf te gaan. ‘Dat is een probleem dat eigenlijk de Aziatische centrale banken zouden moeten oplossen.’ Voornaamste ‘boosdoener’ is immers de enorme vraag uit met name China.
Duivelse dilemma’s Volgens Dijkstra neemt Trichet met de renteverhoging ‘een groot risico voor de wereldeconomie’. Want, zo betoogt hij, een hogere rente in Europa heeft exact het effect dat de Fed juist wil vermijden, namelijk een verzwakking van de dollar. ‘Terwijl de hele wereld gebaat lijkt te zijn bij een sterke dollar – juist ook om die olieprijs in bedwang te houden’, aldus Dijkstra. Aangezien de olieproducerende landen hun ‘zwarte goud’ verkopen voor dollars, is er de laatste jaren immers een ‘correlatie van bijna één’ tussen de dollarkoers en de olieprijs. ‘Je zou dus kunnen zeggen – maar dan begeef ik me op glad ijs – dat de ECB door de rente te verhogen de inflatie alleen maar aanjaagt. En ik vrees dat er nog wel een paar verhogingen aankomen, zéker als de inflatiecijfers tegenvallen.’ Dat de centrale banken elkaar momenteel in de wielen rijden, wijt Dijkstra aan het feit dat inflatie door de open grenzen een wereldwijd fenomeen is geworden, terwijl de centrale banken elk hun eigen doelstelling hebben en hun eigen belang dienen. Toch pleit Dijkstra voor meer coördinatie tussen de verschillende centrale bankiers. ‘Voor alle drie de regio’s zijn het duivelse dilemma’s.’ Dit is een bewerkte versie van een interview dat op 18 juni 2008 verscheen in De Telegraaf.
Van Lanschot Kempen K W A R T A A L B E R I C H T T E R T I O
Keppler Emerging Markets High Value Fund VISIE
Profiteren van marktinefficiënties: beleggen in ondergewaardeerde landen
Eind maart namen wij in de beheerportefeuilles het Keppler Emerging Markets High Value
uiteindelijke selectie van aandelen gebeurt
met State Street Global Advisors
door SSgA op basis van research en op
(SSgA)
tot stand. Zij dragen
basis van modellen die in samenwerking
zorg voor alle niet-kernactiviteiten zoals
met Keppler zijn ontwikkeld. De afwijking
positie uit. Dit fonds is opgericht in 1992 door
administratie, trading, bewaring en mar-
van de betreffende landenindices in de
Michael Keppler en heeft een buitengewoon
keting. SSgA is met ongeveer 1,4 biljoen
portefeuille is minimaal maar wel leiden
dollar onder beheer een van de grootste
de modellen tot een aandelenportefeuille
institutionele vermogensbeheerders ter
met een duidelijke waardestijl.
Fund op en eind april breidden wij deze
goede staat van dienst, zowel in termen van risico als in termen van rendement. Voordat Keppler voor zichzelf begon werkte hij als hoofd Global Investment Strategy voor
wereld en vormt een waardevol platform voor een specialist als Keppler Asset
Los van de wereldindex
Management.
Het fonds belegt met gelijke gewichten in de landen die het het aantrekkelijkst
Waardestijl
gewaardeerd vindt. In de praktijk betekent
Op basis van een kwantitatief beleggings-
dit dat in zeven à tien landen belegd wordt.
proces benut Keppler marktinefficiënties.
Voor landen die aantrekkelijk gewaardeerd
De manager beseft dat waarderingen in
zijn maar waarvan de aandelenmarkten
golven bewegen en de neiging hebben
niet voldoende volwassen worden geacht,
om naar beide kanten hun waardering
wordt een uitzondering gemaakt en
te overdrijven. Daarom worden posities
wordt een kleiner belang genomen. Op
gekocht in ondergewaardeerde markten
dit moment geldt deze uitzondering voor
werknemers die zich volledig richten op
en worden deze verkocht als de modellen
Israël en Hongarije.
het beheer van hun portefeuilles en de
aangeven dat deze licht overgewaardeerd
In de onder beleggers populaire BRIC-
ontwikkeling van hun beleggingsmodellen.
zijn.
landen (Brazilië, Rusland, India en China)
Het door Keppler Asset Management ont-
wordt op het moment niet belegd door
wikkelde waarderingsmodel berekent per
Keppler. Brazilië heeft vanaf de start van
land een gemiddelde koers-winstverhou-
het fonds onderdeel uitgemaakt van de
ding, een gemiddelde koers-boekverhou-
portefeuille maar sinds het begin van
ding, het gemiddeld dividendrendement
dit jaar vindt Keppler ook hier de hoge
en meer van dergelijke waarderingsmaat-
waarderingen van aandelen niet meer te
staven. Vervolgens selecteert Keppler de
rechtvaardigen.
meest ondergewaardeerde landen.
Wij verwachten dat deze eigenzinnige
Commerzbank in New York. In deze periode kwam hij in aanraking met Warren Buffett, die een grote inspirator voor hem is geweest. Keppler Asset Management is een kleine boetiekmanager in New York, met vijf
Keppler Emerging Markets High Value Fund %
50
30
10
-10
-30
2007
2006
2005
A nnual Fund return
10
A
l snel kwam de samenwerking
2004
2003
2002
A nnual Benc hmark return
2001
Ongeveer 80% van de toegevoegde
en ervaren specialist, die los van de
waarde
wereldindex
van
het
resultaat
van
het
durft
te
beleggen,
een
fonds komt voort uit de landenselectie
welkome aanvulling zal blijken in onze
van Keppler Asset Management. De
beheerportefeuilles.
Van Lanschot Kempen K W A R T A A L B E R I C H T T E R T I O
FINANCIERING Instrument voor flexibele en optimale vermogensstructurering
Door: Hans van Os en Cees Goosen, Van Lanschot Kempen
‘Financiering is voordelig als een leverage wordt behaald’, is een vaak gehoorde opmerking. Daarmee wordt bedoeld dat het verschil tussen het netto rendement op de met de financiering verworven activa hoger moet zijn dan de netto financieringslast. Op zich is deze bewering juist. SERVICES
Maar als het rendement alleen in cijfers wordt uitgedrukt, doet men zichzelf en het financieringsinstrument tekort. Comfort en flexibiliteit zijn ook vormen van rendement, dat echter niet in mathematische vergelijkingen kan worden uitgedrukt.
A
an onze praktijk ontlenen wij de volgende casus die wellicht duidelijk maakt hoe een financiering behulpzaam kan zijn bij het structureren van vermogen. De aandelen van een besloten vennootschap zijn in handen van een drietal
heren. Ieder van hen heeft 33,33% van het uitstaande aandelenkapitaal. De balans van de vennootschap ziet er, enigszins gestileerd, als volgt uit:
Balans met drie aandeelhouders Verhuurde panden Bank
Totaal
2.500.000
Aandelenkapitaal
36.000
200.000
Reserves
2.664.000
Vermogen
2.700.000
Totaal
2.700.000
2.700.000
De panden zorgen voor een gezonde huuropbrengst, die echter steeds grotendeels is aangewend voor herinvestering in de panden. Een van de aandeelhouders heeft aangegeven op middellange termijn zijn belang te willen verkopen. De andere twee willen liever niet dat er een derde toetreedt tot de vennootschap. In beginsel willen zij het belang van hun medeaandeelhouder overnemen, maar hoe gaan ze dat betalen? Ze beschikken over onvoldoende liquiditeiten om de aandelen direct over te nemen. Per slot van rekening is de hiermee gemoeide koopprijs € 900.000.
►
Van Lanschot Kempen K W A R T A A L B E R I C H T T E R T I O
11
Privé-financiering Wij zien twee mogelijkheden. De eerste mogelijkheid is dat de twee zittenblijvers ieder op basis van hun privévermogen een financiering aangaan ter grootte van de koopsom. Dat stuit op een aantal uitdagingen. Ten eerste is daar de vraag of hun privépositie voldoende mogelijkheden biedt om een dergelijke financiering aan te gaan. Zijn er voldoende zekerheden af te geven en wat met name van belang is: is er voldoende vrije cashflow in de privésfeer om de rente- en aflossingsverplichtingen na te komen? Let wel: uitgaande van de huidige rentestand zal de te betalen rente op jaarbasis voor ieder van de potentiële kopers circa € 30.000 bedragen. Weliswaar is de rente fiscaal aftrekbaar in box 2 (er is immers sprake van de rente op de financiering voor (de uitbreiding van) een aanmerkelijkbelangpositie), maar dat levert slechts 25% voordeel op en alleen als ook daadwerkelijk positief box 2-inkomen wordt genoten. Ten tweede doemt een fiscaal obstakel op. Omdat de bezittingen van de vennootschap voor meer dan 70% bestaan uit onroerende zaken, worden de aandelen van de vennootschap aangemerkt als onroerende zaak. Overdracht van de aandelen is om die reden gelijkgesteld met overdracht van de onderliggende onroerende zaken en
SERVICES
kost 6% overdrachtsbelasting. De koopprijs voor de aandelen wordt dan dus niet € 900.000, maar € 954.000, zonder dat daarvoor ook een corresponderende waarde wordt verkregen. Ondanks de nadelen en de onzekerheid of de financiering kan worden verschaft toch maar even doorrekenen. Als we aannemen dat de rente 6% bedraagt, is de rentelast 6% * € 954.000 = € 57.240. Uitgaande van de veronderstelling dat deze last niet uit het bestaande vermogen en inkomen van de beide kopende aandeelhouders kan worden betaald, moet de vennootschap zelf voldoende dividend uitkeren om de betaling mogelijk te maken. De rente is op zich aftrekbaar in box 2, zodat – voor zover er niet meer dividend wordt uitgekeerd dan nodig is om de rente te betalen – dus € 57.240 dividend nodig is. Daarvoor moet de vennootschap echter, uitgaande van een gemiddelde vennootschapsbelastingdruk van 20%, 57.240 / 80 * 100 = € 72.800 winst maken.
Schuld
in de bv
Dan de tweede mogelijkheid. Deze vergt iets meer planning. Gelet op de balans van de vennootschap is er voldoende ruimte om een financiering op te nemen in de vennootschap met als dekking de onroerende zaken. Stel dat de vennootschap een financiering opneemt van het eerder vermelde bedrag van € 900.000. De balans ziet er dan als volgt uit:
Balans met financiering Verhuurde panden
2.500.000
Aandelenkapitaal
36.000
Bank
1.100.000
Reserves
2.664.000
Vermogen
2.700.000
Totaal
12
Van Lanschot Kempen K W A R T A A L B E R I C H T T E R T I O
3.600.000
Schuld
900.000
Totaal
3.600.000
Nu is de vennootschap in staat om de aandelen van de uittredende aandeelhouder in te kopen, zodat de twee anderen niet in privé de financieringslast en de daarmee verbonden risico’s op zich hoeven te nemen. Voor de uittredende aandeelhouder zijn de fiscale consequenties gelijk aan die wanneer hij de aandelen aan een privépersoon zou verkopen: hij maakt een aanmerkelijkbelangwinst en deze is belast met 25% heffing in box 2. De aandeelhouders constateren dat de bezittingen van de vennootschap na het opnemen van de lening nog maar voor 69% uit onroerende zaken bestaan. Als deze verhouding gedurende minimaal een jaar zo blijft is bij overdracht van de aandelen niet de 6% overdrachtsbelasting verschuldigd. Stel dat ze de gelegenheid hebben daadwerkelijk een jaar te wachten, dan ontstaat het volgende mathematische resultaat (hierbij veronderstellen wij
De Vrijgestelde Beleggings Instelling (VBI): een update
dat de opgenomen gelden worden belegd tegen een bruto rendement van eveneens 6% gedurende het eerste jaar, zodat daarin geen positief of negatief resultaat wordt behaald, behalve dat wel een wijziging in de risicorendementsverhoudingen van de vennootschap ontstaat):
rentelasten in de toekomst beperkt blijven tot € 54.000. De vennootschap hoeft ook niet meer winst te maken dan dat, omdat de rente immers aftrekbaar is van het fiscale resultaat. Zelfs als het potentiële voordeel van de overdrachtsbelasting niet wordt benut, is de financiering in de bv nog voordeliger dan de privé-financiering. De benodigde winst ter dekking van de rentelast bedraagt dan de eerder berekende € 57.240, wat € 14.560 minder is dan bij de financiering in privé. De balans van de vennootschap toont na de inkoop (tegen € 900.000) het volgende beeld:
Balans na inkoop Verhuurde panden Bank
Totaal
2.500.000 200.000
2.700.000
Aandelenkapitaal
24.000
Reserves
1.776.000
Vermogen
1.800.000
Schuld
900.000
Totaal
2.700.000
Win-win Deze casus maakt duidelijk dat financiering niet een negatief gegeven is: er is een win-winsituatie gecreëerd voor de uittredende aandeelhouder en de blijvende aandeelhouders. De blijvende aandeelhouders zijn in privé niet belast met een schuld, terwijl er bovendien minder winst benodigd is ter dekking van rentelasten dan bij een financiering in privé. De balans van de vennootschap toont nog steeds sterke verhoudingen. De uittredende
SERVICES
De inkoop na de wachttermijn kost slechts € 900.000, waardoor de
In de eerste twee nummers van het VLK Kwartaalbericht informeerden wij u over de (on)mogelijkheden van de Vrijgestelde BeleggingsInstelling (VBI). De staatssecretaris heeft sindsdien nader ingevuld wanneer niet sprake is van een overheersende aandeelhouder: de grootste aandeelhouder mag niet meer dan 90% bezitten. De overige 10% mogen zelfs in bezit zijn van kinderen en/of echtgenote, indien dat zowel juridisch als economisch reëel is. Om per 1 januari 2008 als VBI te worden aangemerkt moet vóór 1 januari 2009 een verzoek worden ingediend bij de fiscus, waarbij uiteraard wel op 1 januari 2008 aan alle voorwaarden voor de VBI moet zijn voldaan. Gelet op het beleggingsklimaat van 2008 is het niet waarschijnlijk dat er veel familiebeleggingsvennootschappen per 1 januari 2008 als VBI willen worden aangemerkt. Een verlies kan bij een ‘normale’ vennootschap immers nog worden verrekend met het voorgaande belastingjaar.
aandeelhouder ten slotte is los van enige relatie met de vennootschap en de beide overige aandeelhouders.
Van Lanschot Kempen K W A R T A A L B E R I C H T T E R T I O
13
spECIAL CLIENTS DESK Voor uw eigen inbreng in de portefeuille
Bij Van Lanschot Kempen speelt vermogensbeheer een hoofdrol. Maar naast het beheer van uw vermogen kan het natuurlijk
Wanneer is de Special Clients Desk voor u interessant?
voorkomen dat u over een deel van het vermogen zelf mede de regie wilt blijven voeren. Hiertoe bestaat de mogelijkheid bij de Special Clients Desk.
SERVICES
Jac Bax, Special Clients Desk, j.bax@ vanlanschot.com,
B
tel.
073- 548 8552
ij de Special Clients Desk (SCD) houdt u met een team van specialisten de vinger aan de pols van uw portefeuille, echter altijd in een adviesformule. Acties zonder uw goedkeuring worden dan ook niet doorgevoerd. Wel
•
bent u bij de SCD verzekerd van een proactief beleggingsbeleid en vindt u een
U wenst een adviseur die u intensief begeleidt op de financiële markten.
gedegen sparringpartner voor uw ideeën. Bij de SCD krijgt een relatie een eigen aanspreekpunt met een vaste back-up, waardoor een speciale relatie kan worden opgebouwd. Het spreekt voor zich dat
•
U heeft behoefte aan een beleggingsbeleid dat volledig is afgestemd op
de adviseurs van de SCD ruime beleggingservaring hebben (minimaal tien jaar). Op
uw beleggingsvisie. In de praktijk kan
zich niet per definitie een garantie voor succes, maar ze zijn wel ontegenzeggelijk bekend met het klappen van de zweep.
dit betekenen dat u wenst af te wijken
Topsegment
de bank, bijvoorbeeld door een
De SCD is negen jaar geleden bij Van Lanschot Bankiers te Den Bosch in het
thematische aanpak of een sterk
leven geroepen met als doel advies in het topsegment van de markt te leveren.
geconcentreerde portefeuille.
van de reguliere beleggingsvisie van
Voornaamste kenmerk van de SCD schuilt in de mate van dienstverlening die kan worden geleverd. Als een van de belangrijke onderscheidende factoren kan het aantal relaties per adviseur worden genoemd. Door dit op maximaal dertig
•
U bent actief met opties of andere derivaten en wenst hierbij een advi-
per adviseur te houden, wordt een blijvend hoog aandacht- en serviceniveau
seur die net als u kort op de bal speelt.
gewaarborgd. Adviesrelaties die door de SCD worden bediend hebben een
Mogelijk kwalificeert u zich als
beleggingsportefeuille van minimaal € 2,5 miljoen.
dagtrader. Bij een dergelijk profiel kan
De SCD voorziet duidelijk in een behoefte voor relaties die goed met de dagelijkse grillen van de beurs kunnen omgaan en bovendien de kansen die hierdoor ontstaan,
technische analyse een belangrijke
trachten te benutten. In combinatie met het doordacht integreren van derivaten in
rol spelen.
de beleggingsportefeuille kan dit leiden tot een waardevolle aanvulling op het deel van het vermogen dat in beheer wordt aangehouden.
Om onze relaties optimaal te faciliteren is het ook mogelijk in de avond-
de SCD niet uit de weg. Het is echter belangrijk te benadrukken dat relaties die door
uren orders op de Amerikaanse beurs
de SCD worden bediend, uitgebreid worden geïnventariseerd en geadviseerd; er is sprake van een degelijk geformuleerd beleggingsbeleid. In veel gevallen leidt dit tot een breed gespreide portefeuille waarin de bovengenoemde karakteristieken kunnen worden ingebouwd.
14
•
Soms is sprake van een speculatieve of eenzijdige portefeuille en die uitdaging gaat
Van Lanschot Kempen K W A R T A A L B E R I C H T T E R T I O
door te voeren.
VAN LANSCHOT EQUITY MANAGEMENT SERVICES Participatie in de eigen onderneming loont Ondernemingen zoeken steeds meer naar instrumenten waarmee zij hun management en medewerkers iets onderscheidends kunnen bieden. Waarmee zij gekwalificeerde mensen kunnen aantrekken, motiveren en binden. Steeds vaker wordt gekozen voor een aandelen- of participatieregeling als langetermijn-incentive. Van Lanschot Equity Management Services adviseert bedrijven hierin. Jeroen Heine, EMS, j.heine@ vanlanschot.com, tel. 030- 659 9369
voor de onderneming als de medewerker toegevoegde waarde creëert. Een belangrijk onderdeel is het participeren van management en medewerkers in de resultaten van de onderneming.
Uit een onderzoeksrapport van Van Lanschot Equity Management Services1 blijkt dat deze regelingen leiden tot een duidelijk hogere toename van omzet, arbeidsproductiviteit en werkgelegenheid dan bij ondernemingen zonder een participatieregeling. Veelal gaan mensen bewuster om met de onderneming en hun manier van werken. Mensen voelen zich mede-eigenaar en dat leidt tot ander gedrag. Daarnaast kan het een sterk ‘wij-
SERVICES
I
nmiddels zijn er talloze voorbeelden in Nederland die aantonen dat een afgewogen beloningsbeleid zowel
gevoel’ creëren. Reden genoeg om een vorm van participatie voor medewerkers te overwegen. Naast het binden en motiveren, worden bij beursgenoteerde ondernemingen aandelenregelingen veelal ingezet om de belangen van bestuurders en aandeelhouders parallel te laten lopen. Door het gelijkschakelen van de belangen van de individuele bestuurder met de langetermijnbelangen van de onderneming wordt goed beleid gestimuleerd. Dit wordt versterkt door bij toekenning van aandelen een sterke koppeling te maken met de prestaties. Met andere woorden: bestuurders worden via het beloningsbeleid nóg meer verantwoordelijk voor het eigen beleid.
Voortrekkersrol Sinds jaren adviseert Van Lanschot Equity Management Services (niet-)beurs-genoteerde ondernemingen over de structuur en inrichting van aandelen- en optieregelingen en participatieregelingen voor Raden van Bestuur, management en medewerkers. Wij nemen een voortrekkersrol bij het opzetten van deze plannen en werken hierbij nauw samen met fiscaal en juridisch adviseurs. Het structureren en beheren van aandelen-, optie- en participatieregelingen is maatwerk. Iedere onderneming heeft haar eigen specifieke wensen en behoeften. Van Lanschot helpt u graag met het realiseren van uw doelstellingen.
1
Indien u een exemplaar van het onderzoeksrapport Binding en motivatie dankzij medewerkersparticipatie wilt ontvangen, of u wilt meer informatie, kunt u contact opnemen via bovenstaande telefoonnummer.
Van Lanschot Kempen K W A R T A A L B E R I C H T T E R T I O
15
Allocation Overlay Fund Marktontwikkelingen
Het Allocation Overlay Fund
In het tweede kwartaal van 2008 begonnen
heeft over het eerste halfjaar
ongeveer 7% in april. Gedurende mei
aandelen sterk, met een rendement van
van 2008 een rendement
sloeg de angst onder aandelenbeleggers echter weer toe, waardoor tegen het einde
behaald van -1,1%.
van het kwartaal bijna alle grote beurzen het kwartaal in de min afsloten. De belangrijkste redenen hiervoor waren de stijging van de olieprijs, de daaruit voortkomende inflatieangst en het opleven van de kredietcrisis. Daar bovenop kwam de aankondiging van de Europese Centrale Bank (ECB) dat inflatiebestrijding prioriteit heeft en dat de korte rente zal worden verhoogd. Als gevolg hiervan liep de lange rente op en had beursgenoteerd Europees onroerend goed een zeer slecht kwartaal (-16,5%). Juni was met een rendement van -12,5% zelfs de slechtste maand sinds de start van de index in 1989. De resultaten voor de aandelenmarkten over het kwartaal waren -3% (Europa), -1,5% (VS), -1,5% (Hongkong) en 3% (Japan). Grondstoffen deden het met een stijging van ruim 29% zeer goed in dit kwartaal.
Performancecontributie1 per markt tweede kwartaal 2008
zorgde voor een negatieve performance van staatsobligaties. Zowel Amerikaanse (-1,5%) als Japanse (-7%) en Europese (-3%) staatsobligaties moesten veel terrein
1,1%
Geldmarkt
prijsgeven. Op het gebied van vreemde valuta was de forse stijging van de
1,4%
Obligaties
Amerikaanse dollar tegenover de Japanse yen (6%) opvallend.
-1,1%
Aandelen
Portefeuillebeleid
-1,0%
Valuta
Het tweede kwartaal was een roerige periode. In deze periode is de longpositie in
-0,8%
Vastgoed
de Japanse yen omgezet naar een shortpositie. Hetzelfde geldt ook voor de positie
Grondstoffen
PRODUCTEN
De angst voor hogere inflatie als gevolg van met name oplopende olieprijzen
in Europese obligaties, en vrijwel tegelijkertijd zijn de shortposities van Amerikaanse
1,5% -4,0%
-2,0%
Negatief
0,0%
2,0%
4,0%
Positief
16
De shortpositie in obligaties had een positief effect op de performance. Hetzelfde
31-3-2008
30-6-2008
Europa VS, Japan
Europa, VS, Japan
olieprijs. Negatief was de bijdrage van de longpositie in aandelen. Ook de
Europa, UK, Japan -
Hong Kong, Europa, Japan
posities in vreemde valuta pakten ongunstig uit. De positie in de Japanse yen
Euro, Japanse Yen US Dollar, Britse Pond
Euro US Dollar, Japanse Yen, Britse Pond
Europa
Europa
GSCI
GSCI
Het Allocation Overlay Fund is het innovatieve product waarmee Kempen Capital Management het allocatiebeleid voor haar cliënten op een efficiënte manier uitvoert. Het fonds belegt wereldwijd in aandelenindices, obligaties, vreemde valuta, grondstoffen en vastgoed, waarbij gebruik wordt gemaakt van de meest moderne beleggingsinstrumenten. Er kan zowel van op- als neergaande marktontwikkelingen worden geprofiteerd. Risicomanagement speelt een centrale rol. 1
van het Verenigd Koninkrijk afgebouwd en een longpositie in aandelen Hongkong opgebouwd. Door het grote aantal posities in portefeuille en de grootte van deze posities wordt het risicobudget van het fonds momenteel volledig gebruikt.
Actuele posities Obligaties Long Short Aandelen Long Short Valuta Long Short Vastgoed Long Short Grondstoffen Long Short
en Japanse obligaties verder uitgebreid. Daarnaast is de longpositie in aandelen
gold voor de longpositie in grondstoffen, die profiteerde van de oplopende
leverde weliswaar winst op, maar dit werd tenietgedaan door het verlies op de shortpositie in dollars. De bruto-exposure van het fonds bedroeg per ultimo juni 212% (+35%) en de netto-exposure -92% (-115%). De vermogensallocatie per marktsegment staat in de tabel hiernaast. Per 30 juni bedroeg het fondsvermogen € 126 miljoen.
Alle rendementen zijn in lokale valuta uitgedrukt
Van Lanschot Kempen K W A R T A A L B E R I C H T T E R T I O
KEMPEN ABSOLUTE RETURN CREDIT FUND Marktontwikkelingen Ondanks de hoge volatiliteit ten gevolge van de
De voortdurende kredietcrisis
kredietcrisis heeft in het tweede kwartaal de risico-
zorgt voor een aanhoudend
opslag op bedrijfsleningen, de‘creditspread’, zich wat hersteld. Het tweede kwartaal was per saldo een
hoge volatiliteit op de
positief kwartaal voor credits. Na de redding van Bear
kredietmarkten. Het
Stearns door een gezamenlijk optreden van de Federal
rendement van het Kempen
Reserve (de Amerikaanse Centrale Bank) en JP Morgan liet de
Absolute Return Credit Fund
creditspread van bedrijfsobligaties een sterke daling zien; met name die van financiële instellingen. Het positieve marktsentiment werd door bedrijven direct aangegrepen
over het tweede kwartaal
om nieuwe leningen uit te geven. Deze goede stemming op de markt was echter
van 2008 bedroeg 1,87%
van korte duur. De sterke stijging van de olieprijzen, een oplopende inflatie in zowel
(3-maands Euribor 1,21%).
banken van Europa en de VS, leidden tot een toename van de risicoaversie onder
Europa als de Verenigde Staten en zorgen over renteverhogingen door de centrale
Sinds oprichting van het
beleggers. De verwachting dat banken wederom fors zullen moeten afschrijven op hun hypotheekportefeuilles resulteerde in een verdere verslechtering van het
fonds in maart 2008
sentiment aan het einde van het tweede kwartaal. Als gevolg hiervan stegen, met
bedraagt het behaalde
name in de maand juni, de creditspreads weer fors.
rendement 2,3% (3-maands
Portefeuillebeleid
Euribor 1,5%).
Blok I en Blok III (zie kader met beschrijving fonds) droegen in belangrijke mate bij aan het positieve resultaat van Kempen Absolute Return Credit Fund (KARCF) in het tweede kwartaal. Het fonds profiteerde van het positieve marktsentiment in april. Daarnaast werd waarde toegevoegd door actief te participeren in nieuwe uitgiften. Ook wist het fonds te profiteren van de ontwikkeling in het verschil in
Maandelijkse rendementen KARCF en referentie-indices
creditspread op bedrijfsobligaties en Credit Default Swaps (verzekeringscontracten voor kredietrisico). Deze zogenaamde basistrades stelden het fonds in staat een
1,5%
positief rendement te behalen waarbij het faillissementsrisico werd afgedekt. De portefeuille met long-shortposities is gedurende het tweede kwartaal opgebouwd
0,0%
tot een gediversifieerde portefeuille. Per saldo was de rendementsbijdrage van dit deel van de portefeuille neutraal.
-0,5% -1,0%
Vooruitzichten
-1,5%
PRODUCTEN
0,5%
1,0%
De verwachting is dat de hoge volatiliteit op de creditmarkt ook in het derde
-2,0%
mrt 08 KARCF
apr 08
mei 08
Inv Grade Credits
jun 08
kwartaal zal aanhouden. Alles duidt erop dat de periode van afschrijvingen bij
Euribor
banken nog niet ten einde is. Daarnaast is de verwachting dat de effecten van de kredietcrisis en de inflatie meer en meer invloed zullen krijgen op de reële economie.
Cumulatief rendement KARCF en referentie-indices
Met name de cyclische sectoren en de minder kredietwaardige ondernemingen zullen hiervan problemen ondervinden. Het KARCF is gepositioneerd om van
103
deze ontwikkelingen te profiteren.
102 101 100 99 98 97
f eb 08
mrt 08
KA RCF
apr 08
Inv Grade Credits
mei 08
jun 08 Euribor
Het Kempen Absolute Return Credit Fund (KARCF) is een credit beleggingsfonds met een bruto rendementsdoelstelling van 3-maands Euribor + 3% op jaarbasis. Het fonds beoogt dit rendement te realiseren ongeacht de richting van de creditmarkt. Het KARCF bedient zich van drie verschillende beleggingsblokken om de rendementsdoelstelling te realiseren. Blok I is een belegging in een actieve portefeuille van bedrijfsobligaties met als doel Euribor te realiseren plus een additionele creditspread. Blok II is een actieve long-shortstrategie met als doel te profiteren van verschillen in kredietwaardigheid tussen twee ondernemingen. Blok III heeft als doel het marktrisico van de portefeuille actief aan te passen om daarmee te profiteren van de algemene marktontwikkeling.
Van Lanschot Kempen K W A R T A A L B E R I C H T T E R T I O
17
Orange European high dividend Fund Marktontwikkelingen
Na een uitermate zwak eerste kwartaal voor aandelen, begon het tweede kwartaal hoopgevend. Europese aandelenmarkten
Met een daling van 10% was juni de slechtste maand voor aandelen sinds januari dit jaar. Het zorgde ervoor dat de eerste jaarhelft voor Europese aandelen (met een daling van liefst 18,7%) de slechtste was sinds 1982. De belangrijkste thema’s in het afgelopen kwartaal waren opnieuw de kredietcrisis en de almaar oplopende
stegen ruim 6% in april en
olieprijs. Beleggers werden vooral door negatieve berichten van Fortis
waren in staat om dit in
olieprijs bereikte een recordhoogte van meer dan 140 dollar per vat. De
mei te consolideren. In juni werden beleggers echter weer met een stevige correctie geconfronteerd. Al met al bleef het Orange European High Dividend Fund met een daling van 4,3% dit kwartaal iets achter bij de brede markt
weer herinnerd aan de impact van deze crisis op de financiële sector. De vrees voor een almaar stijgende inflatie nam hierdoor eveneens toe.
Portefeuillebeleid Het Orange European High Dividend Fund (OEHDF) belegt in aandelen met een bovengemiddeld dividendrendement, waar bovendien de nadruk ligt op een stabiel en liefst groeiend dividend in de toekomst. Deze categorie aandelen is bij beleggers duidelijk uit de gratie dit jaar. Meer op groei gerichte aandelen met een positief prijsmomentum doen het momenteel duidelijk beter dan waardeaandelen. Het eerste half jaar kochten beleggers daarom liever duurdere aandelen die al in waarde waren gestegen, zonder veel acht te slaan op de waardering
zoals gemeten door de MSCI
ervan. Dit uit zich onder meer in een sterke performance van de sector
Europa Index.
zijn. Deze keren geen of bijzonder weinig dividend uit, wat het een
‘materials’ waarin vooral grote mijnbouwaandelen vertegenwoordigd
PRODUCTEN
minder interessante beleggingscategorie maakt voor de door OEHDF gehanteerde dividendstijl. Het OEHDF kon dan ook het afgelopen kwartaal niet profiteren van de sterke koersstijgingen in deze mijnbouwsector. Onder invloed van een almaar oplopende olieprijs was de olie- en
Top-10 postiies OEHDF
gassector de best presterende. Het OEHDF kon hiervan wel profiteren,
ROYAL DUTCH SHELL
2,5%
door beleggingen in ondernemingen als Statoil Hydro (+29,9%), Royal
TOTAL
2,4
Dutch Shell (+20,7%), SBM (+17,4%) en Total (+17,4%).
VODAFONE GROUP
2,3
Een van de minst presterende sectoren was de bankensector. In de
NATIONAL GRID
2,2
financiële sector zijn er traditioneel veel bedrijven met een hoog
TELEFONICA
2,2
NOVARTIS
2,0
FORTUM
2,0
KONINKLIJKE DSM
2,0
STATOILHYDRO
1,9
GLAXOSMITHKLINE
1,9
dividendrendement. Het fonds was in staat om in dit mijnenveld grote negatieve klappers zoals Fortis te omzeilen. Dit dankzij de focus van het OEHDF op de meer solide ondernemingen waarvan de balansen sterk zijn en het risico op grote afschrijvingen gering is.
Orange European High Dividend Fund belegt in een breed gespreide portefeuille van Europese kwaliteitsondernemingen met een aantrekkelijk dividendrendement.
18
Van Lanschot Kempen K W A R T A A L B E R I C H T T E R T I O
orange investment partnership Een sterk tweede kwartaal Het
In het tweede kwartaal
positieve
resultaat
in
het
tweede
kwartaal werd breed gedragen: 27 van de
liet Orange Investment
37 managers in de portefeuille behaalden een
Partnership (Klasse C) met
positief resultaat. In juni was Orange Investment Partnership (OIP) in staat om relatief goed stand te
een rendement van 2,9%
houden: waar wereldwijde aandelenbeurzen 10% daalden,
een beginnend herstel zien
verloor OIP slechts -0,7%. De relatief beperkte marktgevoeligheid in juni kan aan drie factoren worden toegeschreven:
na een moeizaam begin
•
van 2008. Dit herstel werd
De managers zijn iets conservatiever gepositioneerd. Allereerst waren de koersschommelingen tijdens de turbulentie in het eerste kwartaal zo
behaald in een nog steeds
extreem, dat het mogelijk was om (arbitrage)posities op te zetten waarbij
instabiele markt, waarin
het marktrisico volledig was afgedekt, maar die nog steeds aanzienlijk
wereldwijde aandelen
kwartaal mogelijk om te draaien van een aandelenbelegging in een zekere
opwaarts potentieel boden. Ten tweede was het tijdens het turbulente eerste onderneming naar leningen met veel zekerheden van dezelfde onderneming,
(-0,9%) en obligaties (-5,0%)
zonder daarbij al te veel opwaarts potentieel op te geven. Ten derde zijn zij
in waarde daalden. Het
zich in toenemende mate bewust van de verslechterende macro-econo-
opwaarts potentieel in de
mische omstandigheden, mede dankzij het feit dat de balansen van financiële ondernemingen steeds sneller verslechteren. Derhalve hebben zij de
portefeuille, dat grotendeels
afgelopen twaalf maanden hun blootstelling aan de aandelenmarkt in het
is ontstaan gedurende het
algemeen licht beperkt en in het bijzonder aan ondernemingen die zeer afhankelijk zijn van consumentenbestedingen of kwetsbaar zijn voor
turbulente eerste kwartaal,
problemen in het financiële systeem.
ligt daarom voor het grootste
•
deel nog voor ons.
De managers waren sectoraal gezien correct gepositioneerd door op basis van een bottom-up-analyse longposities in grondstoffengerelateerde aandelen.
•
De managers waren ook succesvol in hun aandelenselectie. Gedurende het turbulente eerste kwartaal van 2008 hebben zij tegen aantrekkelijke prijzen hun posities vergroot in ondernemingen waarvan zij sterk overtuigd waren.
Koersontwikkeling senior secured loans
Zodra de markten in het tweede kwartaal van 2008 weer wat meer het kaf
102
102
100
100
98
98
96
96
94
94
Opwaarts potentieel ligt grotendeels voor ons
92
92
Het stemt optimistisch voor de toekomst dat het positieve rendement in het
90
90
tweede kwartaal werd behaald terwijl de markten nog niet stabiliseerden.
88
88
Een voorbeeld van het opwaarts potentieel dat
86
jan 92
jan 94
jan 96
jan 98
jan 00
jan 02
jan 04
jan 06
86
Credit Suisse Leveraged Loan Index (market weighted average)
van het koren gingen scheiden, presteerden deze posities met een hoge convictie aanzienlijk beter dan de rest van de markt.
daardoor nog in het vat zit, zijn zogenaamde ‘senior secured loans’ (bedrijfsleningen met relatief
Orange Investment Partnership biedt toegang tot een bijzondere mix van buitengewoon getalenteerde wereldwijde vermogensbeheerders.
PRODUCTEN
sectoren te combineren met shortposities in specifieke financiële
veel
onderliggende
zekerheden).
Veel managers in OIP hebben hierin posities ingenomen op aantrekkelijke niveaus en nevenstaande grafiek laat zien dat de koersen tot op heden nog niet hersteld zijn.
Van Lanschot Kempen K W A R T A A L B E R I C H T T E R T I O
19
T H C I R E B L A AT R AW K OMIRP ODNUCES OITRET OTRAUQ
n e p m e K t o h c s n a L n aV
Dit kwartaalbericht van Van Lanschot Kempen (‘VLK’) wordt u slechts ter informatie aangeboden. De informatie in dit document is incompleet zonder de mondelinge toelichting gegeven door een medewerker van VLK. Uit dit kwartaalbericht mag niets worden gebruikt zonder toestemming vooraf van VLK. VLK is een handelsnaam van F. van Lanschot Bankiers N.V. (Van Lanschot) in licentie uitgegeven aan Kempen & Co N.V. (Kempen). VLK verricht zelfstandig aan- en verkooptransacties in effecten op de rekeningen van cliënten, op basis van de met hen contractueel vastgelegde beleggingsafspraken. VLK doet dit voor vermogende particulieren, institutionele beleggers, stichtingen en ondernemingen. Kempen en Van Lanschot staan als bank onder toezicht van De Nederlandsche Bank N.V. (‘DNB’) en zijn in het bezit van een vergunning op grond van artikel 2:11 van de Wet financieel toezicht (Wft) en zijn tevens als effecteninstelling geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten (AFM). Het is mogelijk dat in het kader van vermogensbeheer namens cliënten wordt belegd in beleggingsinstellingen waarvan VLK een beheervergoeding of een distributievergoeding ontvangt. Verder is het mogelijk dat VLK over koersgevoelige informatie beschikt betreffende beursgenoteerde ondernemingen (waaronder bepaalde door Kempen beheerde beleggingsinstellingen). VLK heeft maatregelen getroffen om (i) op een prudente wijze met (eventuele) belangentegenstellingen om te gaan, en (ii) eventuele koersgevoelige informatie niet bekend te maken aan cliënten en deze informatie niet te gebruiken bij haar dienstverlening. Dit kwartaalbericht heeft als onderwerp het beleggen van vermogen. Beleggen bij wie en in welke vorm dan ook brengt financiële risico’s met zich mee. Deze risico’s worden onder meer toegelicht in de mondelinge toelichting op dit kwartaalbericht. De waarde van uw beleggingen kan fluctueren. De behaalde resultaten van elke belegging worden mede beïnvloed door gemaakte (transactie)kosten. De rendementen weergegeven in dit kwartaalbericht zijn gebaseerd op historische gegevens. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. VLK kan de mogelijkerwijs te behalen rendementen derhalve niet garanderen. Door te beleggen kunt u vermogenswinst behalen, maar het is ook mogelijk dat u verlies lijdt. Het is mogelijk dat de waarde van de beleggingen lager wordt dan het geïnvesteerde bedrag. VLK heeft alle redelijkerwijs mogelijke zorg besteed aan de betrouwbaarheid van de inhoud van dit kwartaalbericht doch VLK noch haar medewerkers of vertegenwoordigers aanvaarden verantwoordelijkheid of aansprakelijkheid voor de juistheid van de genoemde uitgangspunten waarop dit kwartaalbericht is gebaseerd. Het is niet toegestaan de gegevens in dit kwartaalbericht geheel of gedeeltelijk te reproduceren, in welke vorm dan ook, zonder de voorafgaande schriftelijke toestemming van VLK.
