T R E E T O P C O N V E RTreeTop T I B L EConvertible I N T E RInternational N A T I O N A– LQ2 2013 K WARTAALVERSLAG Q2 2013
TreeTop Convertible International is een compartiment van de bevek TreeTop Convertible SICAV, een beleggingsfonds naar Luxemburgs recht. TreeTop Convertible International streeft ernaar de waarde van uw belegging op lange termijn te verhogen. In normale marktomstandigheden belegt het fonds voornamelijk in converteerbare obligaties van emittenten uit de hele wereld, inclusief uit opkomende markten. Het fonds belegt ook in aandelen en andere soorten effecten, in overeenstemming met zijn doelstelling. Het fonds kan derivaten gebruiken voor beleggingsdoeleinden of om beleggingsrisico's te beperken (afdekking). De portefeuillebeheerder streeft ernaar 25 à 35 bedrijven over de hele wereld te identificeren die aanzienlijke groeivooruitzichten bieden of waarvan de effecten ondergewaardeerd blijken te zijn. Het grootste deel van de blootstelling van de portefeuille aan niet-Europese valuta's is afgedekt in EUR. Het fonds wordt op discretionaire wijze beheerd, zonder referenties naar indexen. Dit fonds is misschien niet geschikt voor beleggers die van plan zijn hun geld binnen vijf jaar op te nemen.
De toelichting van TreeTop Asset Management SA, Beheerder van TreeTop Convertible International Conjunctuur- en beursklimaat Na een mooie haussetrend tot half mei hebben de markten een consolidatiefase ingezet die zich heeft gekenmerkt door een grotere volatiliteit. In de speciale editie van zijn Financial News van juli 2013 wijst Bank Degroof er terecht op dat deze trendbreuk van de markten in de afgelopen weken noch van macro-economische noch van geopolitieke aard is, maar hoofdzakelijk het gevolg is van de verandering van toon door de Amerikaanse monetaire beleidsmakers die een geleidelijke afbouw overwegen van de massale geldinjecties door de Federal Reserve tegen 2014. Ons macro-economisch scenario blijft echter ongewijzigd: wij verwachten een geleidelijke voortzetting van de correctie van de aan de crisis te wijten wanverhoudingen. In dergelijke context: Zal de lange rente volatieler blijven, wat de onrust weerspiegelt als gevolg van een historische bullrun van 33 jaar op de obligatiemarkten. Zo hebben de rendementen van de Amerikaanse en Europese obligaties op 10 jaar naar aanleiding van de minibeurskrach van juni een plotse daling van 5% tot 8% opgetekend. Zou de korte rente laag moeten blijven, wat kortetermijnbeleggingen uitsluit waarvan de koopkracht zal blijven dalen. Blijven wij ervan overtuigd dat een fase van financiële repressie het beste (of het minst slechte) middel is om de overmatige staatsschulden te verlagen: de handhaving van een lage rente en een stijgende inflatie, waardoor de reële rente negatief zou moeten blijven. Weerspiegelt de forse daling van de goudprijs een verbetering van het algemeen beleggerssentiment ten opzichte van het risico. Is de daling van de andere grondstofprijzen (met de opmerkelijke uitzondering van olie) te wijten aan een zekere groeivertraging verbonden aan een overgangsfase van noodzakelijke structurele veranderingen in de belangrijkste opkomende landen (onder meer de BRIC-landen: Brazilië, Rusland, India en China).
1
TreeTop Convertible International – Q2 2013
Beleggingsstrategie Op middellange termijn blijft onze voorkeur uitgaan naar aandelen, ondanks hun volatiliteit. Hun rendement op eigen vermogen bedraagt gemiddeld 15 keer het gemiddelde rendement van de risicovrije effecten in Europa en de Verenigde Staten, een historisch record … De portefeuille van TreeTop Convertible International biedt zelfs een gemiddelde ROE*1 van 19,2. Wat de geografische spreiding betreft, kennen wij een grotere weging toe dan in het verleden aan de Verenigde Staten (32%) en aan Europa (35%) in verhouding tot Azië (33%). Wij wensen specifieke sectorale thema's te benutten die wij recentelijk hebben benadrukt en die wij hierna meer in detail toelichten.
Sectorale thema's Onze selectie van effecten is meestal geïnspireerd op structurele veranderingen binnen een specifieke activiteitensector of marktsegment. Innovatie, consolidatie binnen een sector of veranderingen in de consumptiepatronen zijn hiervan de belangrijkste katalysatoren. Deze structurele veranderingen bevorderen de opkomst van bepaalde bedrijven die een plotse opmerkelijke groeiversnelling gaan optekenen. Thans is de portefeuille rond 5 thema's opgebouwd: 1. De automobielindustrie, een groeisector met een oligopolistische structuur De automobielindustrie, gekenmerkt door een klein aantal belangrijke actoren, heeft dankzij de vraag van de opkomende landen de crisis vrij goed doorstaan. De auto, droombeeld van de mens, is een van de eerste duurzame consumptiegoederen die de middenklassen zich aanschaffen wanneer ze niet langer een te groot deel van hun inkomen aan loutere levensmiddelen moeten besteden. De wereldgroei in volume zou in 2013 3,5% en in 2014 4,8% moeten bereiken, waarbij China en India een stijging optekenen van respectievelijk 10 en 11%. Zo is het wereldmarktaandeel van de BRIC-landen gestegen van 25% in 2007 tot vrijwel 40% in 2013. De beurswaarderingen van de automobielaandelen zijn laag en kenmerkend voor meer cyclische sectoren (PER* 2013 van 10,2) terwijl hun rendement hoog is: de gemiddelde ROE* voor 2013 wordt geraamd op 17,3. Onze favoriet sinds lang is de Koreaanse groep Hyundai Motor (HMC) – Kia, waarvan het wereldmarktaandeel sinds 2007 gestaag is gestegen dankzij een hogere blootstelling aan de opkomende landen dan zijn concurrenten (51% van zijn omzet). Autofabrikanten: wereldmarktaandeel
Bron: Companies, Bloomberg, compiled by Daiwa 1
De termen gevolgd door een sterretje, zijn in detail beschreven in de woordenlijst in de bijlage van dit rapport (zie pagina 15).
2
TreeTop Convertible International – Q2 2013 In het segment van de middenklasse tekent HMC het beste rendement op van de autofabrikanten: operationele marge van 10,2%, wat even hoog is als de autofabrikanten in het segment van de topklasse zoals BMW. Zijn rendement op eigen vermogen (19,2) tekent samen met Volkswagen eveneens het hoogste cijfer op. Sinds 2007 is HMC's winst verdrievoudigd en naar verwachting zou ze in de komende twee jaar nog eens verdubbelen. De belegging van TreeTop Convertible International in de groep omvat twee posities voor een totaal van ongeveer 8,5% van de portefeuille: Hyundai Mobis (3,5% van de portefeuille), actief in de sector van de autoaccessoires en meerderheidsaandeelhouder van Hyundai Motor: een opmerkelijk succesverhaal, getuige zijn koers, die zich op 15 jaar tijd meer dan 100 keer heeft vermenigvuldigd. Hyundai Motor (5% van de portefeuille), via het preferente aandeel, met een traditioneel disagio van 70% dat recentelijk tot 55% is teruggevallen. Sinds wij posities hebben verworven in Hyundai Mobis in 2006 en in Hyundai Motor in 2008 is hun koers verdrievoudigd. Toch blijven deze aandelen goedkoop, rekening houdend met hun groei en rendement: Koerswinstverhouding (PER*) 2013 van respectievelijk 6,6 en 5,7 (of slechts 2,7 voor het preferente aandeel, zijn disagio in aanmerking genomen).
Beursverloop: Hyundai Mobis en Hyundai Motor
Bron : Bloomberg Een ander aantrekkelijk aandeel in deze sector is Tata Motors (4,1% van de portefeuille), een positie die wij begin 2013 hebben verworven: sinds dit Indiaas bedrijf in 2008 Jaguar-Land Rover van Ford heeft overgenomen, heeft het zijn rendement en groeipotentieel sterk uitgebreid. Met een rendement op eigen vermogen van 26 en een groeiverwachting van 16% per jaar op lange termijn is dit aandeel bijzonder goedkoop (PER* van 5,9). TreeTop Convertible International houdt ook een positie in Daimler (1,5% van de portefeuille). Recentelijk tekent de groep een minder goede performance op, maar met de lancering van nieuwe modellen in het luxesegment van Mercedes en een kostenbesparingsprogramma zien de perspectieven er beter uit. 2. Elektronische betalingen, een sterk groeiende sectorsector dankzij een brede toegang tot de consumentengegevens Wij stellen een structurele verandering vast in de besteding van de marketingbudgetten door de bedrijven: het gebruik van de klantendatabases vervangt steeds meer de traditionele marketing en vertegenwoordigt thans 25% van het totaal marketingbudget in de Verenigde Staten. De actoren van deze nieuwe applicaties: De traditionele netwerken van kredietkaarten (Visa, Master Card, Discover, enz.) De kaartnetwerken voor privémerken (GE Capital, Citi Retail Services, Capital One, Alliance Data Systems)
3
TreeTop Convertible International – Q2 2013 Het aantal elektronische transacties per kaart verbonden aan dit aanbodtype zal naar verwachting stijgen van 430 miljoen in 2012 tot 1,7 miljard in 2015 (of een jaarlijkse groei van 60%). De toegang tot gedetailleerde informatie over de gekochte goederen (SKU-gegevens of Stock Keeping Unit) is het grote voordeel van de netwerken voor privémerken, wat hen toelaat fijnere analyses van de consumptiepatronen uit te voeren en dus ook doelgerichter reclame- en promotieacties te organiseren. De toegang tot deze gegevens is dus van essentieel belang maar ook moeilijk, rekening houdend met de beschermingswetten op de gegevensverwerking van persoonlijke aard. Alliance Data Systems (8,9% van de portefeuille) heeft een unieke knowhow ontwikkeld in dit nieuwe marktsegment waarop het snel een leiderspositie heeft ingenomen. Sinds de beursintroductie van het bedrijf in 2001 heeft de aandelenkoers zich met 11 vermenigvuldigd. In 2010 heeft TreeTop Convertible International converteerbare obligaties gekocht en die in 2012 tegen aandelen ingewisseld. De meerwaarde in verhouding tot de oorspronkelijke aankoop bedraagt ongeveer 130%. Beursverloop: Alliance Data Systems
Bron : Bloomberg ADS telt drie divisies: Epsilon: diverse marketingdiensten (30% van de omzet) Loyalty One: "Air Miles"-kaart in Canada (23% van de omzet) Divisie diensten en krediet aan privémerken (47% van de omzet) De handelaars hebben er aanzienlijk voordeel bij een beroep te doen op de diensten van ADS: lagere transactiekosten dan de traditionele betaalkaarten en een potentiële omzetgroei van 25% tot 40% door het dynamisch gebruik van de databases met de product- en consumentengegevens. Ondanks de laagconjunctuur sinds 2007, waarbij de meeste leveranciers van privékaarten hun kredietportefeuille hebben verminderd, heeft ADS zich gestaag uitgebreid, zowel organisch als door overnames, en bereikt het een marktaandeel van 8%. Zijn portefeuille schuldvorderingen bedraagt 6,9 miljard dollar, een stijging van 27% in het afgelopen jaar, en biedt een brutorendement van 33%, wat vergelijkbaar is met een financieringspercentage van 2,1% dat in 2013 en 2014 nog zou kunnen dalen. Het percentage wanbetalingen bedraagt 4,8% en zou in de toekomst, samen met de verbetering van de conjunctuur moeten dalen.
4
TreeTop Convertible International – Q2 2013 Alliance Data Systems: EBITDA*-marges van de divisie "privémerken"
Bron : Company data, Deutsche Bank estimates Door het hoge niveau van zijn vrije kasstroom* (11,3%) kan ADS zijn overnames gemakkelijk financieren en een beleid voeren voor de systematische terugkoop van zijn eigen aandelen. De verwachte winstgroei op lange termijn bedraagt 13,9%. De koers-winstverhouding (PER*) van 15,1 is niet langer goedkoop, maar is in verhouding met de kwaliteit en gestage groei van het bedrijf. TreeTop Convertible International heeft ook een positie verworven in Discover Financial Services (4,7% van de portefeuille), dat sinds de overname van Diner's Club wereldwijd de derde grootste uitgever van kredietkaarten is, na Visa en Master Card. Deze drie bedrijven nemen een oligopolistische positie in met hoge toegangsdrempels, wat hun een sterke groei (met de ontwikkeling van de handel via internet) en een uitstekend rendement verzekert. Discover biedt het voordeel van duidelijk gunstigere waarderingsratio's dan zijn concurrenten: koerswinstverhouding (PER*) van 9,8 voor een groei op lange termijn van 10,5% en een rendement op eigen vermogen van 23,1%. De sector van koeriersdiensten heeft eveneens voordeel bij de ontwikkeling van de handel via internet. In 2012 heeft TreeTop Convertible International een positie verworven in Deutsche Post (1,4% van de portefeuille), eigenaar van DHL. Het bedrijf tekent gunstige ratio's op: koers-winstverhouding (PER*) van 12 voor een groei op lange termijn van 10,7% en een rendement op eigen vermogen van 16,5%. 3. De buurtwinkels (convenience stores): een aantrekkelijk marktsegment in consolidatiefase De buurtwinkels (superettes, servicestations) hebben zich recentelijk ontwikkeld als convenience stores (gemakswinkels) in verhouding tot de supermarkten. De meest winstgevende maken deel uit (of zijn een franchise) van een winkelketen en van een inkoopcentrale die hen een doeltreffende logistiek en meer ontwikkelde diensten (kant-en-klare gerechten) verzekeren alsook hoge winstmarges. Volgens de National Association of Convenience Stores vertegenwoordigt de omzet in de VS van deze sterk gefragmenteerde sector 703 miljard dollar voor 149.220 winkels. Volgens een studie van Crédit Suisse behoort meer dan 50% ervan nog tot één enkele uitbater en minder dan 20 % behoort tot winkelketens die meer dan 200 winkels beheren. Deze sector, vaak verbonden aan servicestations, is thans in een consolidatiefase, vooral in de Verenigde Staten en Canada. De overnames zijn meestal onmiddellijk renderend dankzij een hoog niveau van vrije kasstroom* en schaalvoordelen die zich zeer snel concretiseren. TreeTop Convertible International heeft onlangs een positie verworven in Alimentation Couche-Tard (5% van de portefeuille), de tweede grootste onafhankelijke winkelketen in de Verenigde Staten na Seven Eleven en de grootste in Canada. Sinds de beursintroductie heeft de aandelenkoers van dit bedrijf een hoge vlucht genomen: 140 keer de inzet … samen met marktleider Seven Eleven is Alimentation Couche-Tard de meest actieve winkelketen op het gebied van overnames. Recentelijk heeft de keten zich in Europa gediversifieerd met de belangrijke overname van Statoil Fuel & Retail (2300 servicestations).
5
TreeTop Convertible International – Q2 2013 Het bedrijf richt zijn handelsstrategie vooral op de ontwikkeling van het voedselaanbod (betere marges), ten koste van sigaretten, en op de kostenbesparing van de nieuwe aanwervingen, in het bijzonder van Statoil Fuel & Retail. Verdeling van de omzet van Alimentation Couche-Tard
Bron : Company data, Credit Suisse estimates Het bedrijf tekent een hoog rendement op: BoA Merrill Lynch verwacht dat de vrije kasstroom* in 2014 tot 9,1% zal stijgen. Het rendement op eigen vermogen bedraagt 20,7%. De verwachte winstgroei op lange termijn bereikt 16% en zou worden gedreven door zowel de organische groei als door overnames in deze nog zeer gefragmenteerde sector. 4. Elektronica voor het grote publiek: een markt voortaan gedomineerd door smartphones en tablets De elektronica-industrie voor het grote publiek maakt sinds 4 jaar een ingrijpende ontwikkeling door wegens de mobiliteitsbehoeften van de consumenten en doordat ze toegang heeft tot steeds meer geavanceerde gegevensbronnen. Zo tekenen van 2009 tot 2012 de smartphones en tablets samen een jaarlijkse groei op van 68%, ten koste van de fototoestellen/camera's, tv's en pc's en vertegenwoordigen ze in 2013 de helft van de elektronische consumptiegoederen. Evolutie van de wereldwijde bestedingen aan elektronische consumptiegoederen
Bron: IDC, Gartner, Credit Suisse estimates Vooral de smartphones in de topklasse tekenen een fenomenale groei op. Hun omzet is gestegen van 4 miljard dollar in 2007 tot 159 miljard dollar in 2012 en naar verwachting 231 miljard dollar in 2015. Twee hoofdactoren, Apple en
6
TreeTop Convertible International – Q2 2013 Samsung, zijn goed voor 90% van dit marktsegment in de topklasse. Hun performance heeft regelmatig de meest optimistische verwachtingen overtroffen. Een studie van Crédit Suisse (Handset Industry 2013 Outlook, januari 2013) schat dat de groei het gemiddelde van de huidige verwachtingen zal blijven overtreffen en gaat uit van een wereldmarkt van 1,74 miljard smartphones in 2017, ten opzichte van 716 miljoen in 2012, of een jaarlijkse groei van 19% in volume. Een fundamenteel verschil tussen Apple en Samsung is hun businessmodel: verticale integratie met zijn eigen besturingssysteem iOS en zijn eigen applicaties voor Apple, terwijl Samsung op Android (Google) mikt, een meer horizontaal en open systeem waarvan het marktaandeel blijft stijgen. Kwartaalproductie van smartphones uitgerust met Android vs. Apple
Bron: Gartner, Credit Suisse research Een ander fundamenteel verschil: Samsung produceert zelf 70% van de samenstellende onderdelen van de smartphones (geheugen, processor, scherm) terwijl Apple meer afhankelijk is van externe leveranciers, waaronder Samsung ... De recente bezorgdheid naar aanleiding van de forse prijsstijging van geheugens sinds het begin van het jaar treft Samsung dus veel minder dan Apple. In 2012 heeft TreeTop Convertible International een positie verworven in Samsung Electronics (7,2% van de portefeuille) vanwege de sterke stijging van zijn marktaandeel ten opzichte van Apple en van zijn zeer lage beurswaardering. Samsung telt vier hoofddivisies:
Halfgeleiders (geheugens en processors) Schermen (Samsung Display) Mobiele toestellen (smartphones en tablets) Andere elektronische consumptiegoederen)
% van de winst 2012 Schatting 2015 14% 29% 11% 10% 67% 58% 8% 4%
Bron:Bernstein Research De divisie Mobiele toestellen vertegenwoordigt veruit de belangrijkste winstbron (67%). Hoewel in 2015 het geschatte winstaandeel van deze divisie daalt, komt dat niet door een daling van de winst maar door een structureel herstel van de divisie halfgeleiders vanwege een wanverhouding tussen de vraag en het aanbod van geheugens.
7
TreeTop Convertible International – Q2 2013 Het is echter waarschijnlijk dat de operationele marges wat zullen dalen ten opzichte van het recordniveau (26,8%) van het eerste kwartaal 2013 in de divisie mobiele toestellen. Samsung past namelijk een strategie toe waarbij het bedrijf zijn marges op korte termijn wat opoffert om zijn marktaandeel en groei op lange termijn aanzienlijk te verhogen, niet alleen in de topklasse van de smartphones maar ook in de goedkope klasse die een opmerkelijke ontwikkeling gaat doormaken. In het eerste kwartaal van 2013 heeft Samsung in het segment van de tablets zijn verschil met Apple verder beperkt: zijn marktaandeel stijgt van 15% tot 18%, terwijl Apples marktaandeel daalt van 44% tot 40%. Gemiddeld verwachten de analisten een wereldwijde winstgroei van 30% in 2013, gevolgd door een groei op lange termijn van 11,6%. Wij menen echter dat die hoger kan zijn en 15% kan bereiken, rekening houdend met de leiderspositie van Samsung in zijn verschillende divisies. Het aandeel is bijzonder goedkoop: Koers-winstverhouding (PER*) van slechts 5,8 voor een rendement op eigen vermogen van 25,1%. Bernstein Research heeft de waarde berekend van het totaal van Samsungs divisies op basis van de waarderingen van vergelijkbare bedrijven en met de toepassing van een waarderingscorrectie van 25%: de huidige koers vertegenwoordigt slechts de waarde van de divisies halfgeleiders en Samsung Display met een nulwaardering voor de divisies mobiele toestellen en andere consumptieproducten! 5. Flexibel werken, een nieuwe vorm van bedrijfsvoering Diverse studies schatten het aantal mobiele werknemers wereldwijd op 1,3 miljard. Door globalisering, geavanceerde technologieën en bedrijfsconsolidaties versnelt deze trend. De huur van flexibele werkruimten waar men voor een dag of voor een aantal jaar ogenblikkelijk over een efficiënte logistiek kan beschikken, komt aan deze behoefte tegemoet. Deze markt heeft wereldwijd een jaarlijkse groei van 13% opgetekend, door de crisis vertraagd tot 6% en zou opnieuw een gemiddeld ritme van 10% moeten bereiken. Het Verenigd Koninkrijk is de grootste markt (39% van de arbeidsplaatsen), gevolgd door de Verenigde Staten (30%), Europa (19%) en Azië-Pacific (12%). Met 23 jaar ervaring is Regus (positie gehouden door TreeTop Convertible International sinds 2007, thans 3,6% van de portefeuille) veruit de wereldleider in dit marktsegment. Het bedrijf dient dagelijks één miljoen klanten verspreid over honderd landen. Regus' businessmodel steunt op drie pijlers: Voorheen verworven business centers die hun volle potentieel hebben bereikt: zij genereren stabiele en aanzienlijke kasstromen (operationele marge van 15,2% in 2012, of vrijwel het niveau van vóór de crisis). Volgens Crédit Suisse zou hun volume tegen 2016 met 83% moeten stijgen en zodoende bijdragen tot een sterke stijging van de kasstroom* van het bedrijf. De snelle oprichting van nieuwe business centers om aan de toekomstige groei tegemoet te komen. Zo werden in 2012 243 nieuwe business centers (+17%) opgericht. In principe bereiken deze nieuwe business centers na twee jaar hun volle potentieel. Bovendien genieten ze schaalvoordelen doordat hun eenheidskost geleidelijk aan vermindert naarmate het totale park zich uitbreidt. Kleinere vestigingen bij derden: in servicestations, in stations, in winkelcentra, enz. Dit concept bestaat thans in 5 landen in West-Europa.
8
TreeTop Convertible International – Q2 2013 Regus: Aantal arbeidsplaatsen dat zijn volle potentieel heeft bereikt in forse toename…
…waarvan het rendement (EBIT*) de oprichtingskosten van de nieuwe business centers steeds meer overtreft
Bron : Regus Dankzij zijn daadkrachtig beleid heeft Regus de crisisfase doorstaan en sinds een jaar is de aandelenkoers verdubbeld. Met een koers-winstverhouding (PER*) van 12,6 voor een verwachte groei op lange termijn van 20% en een rendement op eigen vermogen van 14,6 lijkt het aandeel ons nog niet te duur.
9
TreeTop Convertible International – Q2 2013
Evolutie van de NIW van TreeTop Convertible International A2 Evolutie van de NIW van TreeTop Convertible International A 800
400
200
100
50
In het tweede kwartaal tekent TreeTop Convertible International A EUR een lichte stijging op met een nieuw historisch hoogtepunt in de loop van de verslagperiode. Prestatie op 30/06/2013 Cumulatieve rendementen 3 maanden 6 maanden 1 jaar Actuariële rendementen op jaarbasis 3 jaar 5 jaar 10 jaar Sinds begin*
+0.1% +3.7% +14.2% +8.8% +4.2% +8.6% +9.5%
Jaarlijkse prestatie van TreeTop Convertible International A sinds 2003 (op 31 december van elk jaar) 48.5%
50%
31.7% 25%
18.6% 18.2%
19.2%
15.2%
10.4% 3.1%
0% -9.2% -25%
-50%
-41.0%
De rendementen zijn berekent in de basisvaluta (EUR) en omvatten niet de instapvergoedingen die u mogelijk moet betalen. In het verleden behaalde resultaten van de bevek zijn geen garantie voor de toekomst. Klasse A werd geïntroduceerd op 30 juni 1988 (*). 2
Andere aandelenklassen bestaan (B USD, C GBP en D EUR), en de statistieken zijn kosteloos beschikbaar op aanvraag bij TreeTop Asset Management S.A. 12 rue Eugène Ruppert L-2453 Luxemburg en staan eveneens ook op de site www.treetopam.com
10
TreeTop Convertible International – Q2 2013 Jaarlijkse prestatie van TreeTop Convertible International A sinds begin Periode
Datum
NIW €
1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
30/06/1988 31/12/1988 31/12/1989 31/12/1990 31/12/1991 31/12/1992 31/12/1993 31/12/1994 31/12/1995 31/12/1996 31/12/1997 31/12/1998 31/12/1999 31/12/2000 31/12/2001 31/12/2002 31/12/2003 31/12/2004 31/12/2005 29/12/2006 01/01/2008 01/01/2009 01/01/2010 01/01/2011 30/12/2011 31/12/2012
24.47 24.52 23.65 23.96 29.45 33.63 53.62 46.79 49.77 54.78 56.02 61.64 89.85 95.99 99.69 98.57 116.88 138.11 181.85 187.47 207.05 122.20 181.47 209.07 189.88 226.37
Rendement over de periode 0.20% -3.52% 1.30% 22.92% 14.19% 59.44% -12.75% 6.38% 10.05% 2.27% 10.03% 45.76% 6.84% 3.85% -1.12% 18.58% 18.16% 31.67% 3.09% 10.44% -40.98% 48.50% 15.21% -9.18% 19.22%
De rendementen zijn berekent in de basisvaluta (EUR) en omvatten niet de instapvergoedingen die u mogelijk moet betalen. In het verleden behaalde resultaten van de bevek zijn geen garantie voor de toekomst. Klasse A werd geïntroduceerd op 30 juni 1988.
11
TreeTop Convertible International – Q2 2013
SAMENSTELLING VAN DE PORTEFEUILLE Onderliggende waarde
Regio
% portf
Conversie Delta premie* *
est PE*
Distance Credit Looptijd Beurskap. LTG* ROE* Obligatieb spread * mld. EUR* odem* *
361 DEGREES INTERNATIONAL
PAC/CHINA
1.46
62.26%
0.19
5.67
5.00
1.71
0.4
DUURZAME CONS.
ABERDEEN ASSET MGMT
EUROPA
2.77
0.00%
1.00
10.91
14.60 26.19
-50.00%
0.00
5.4
FINANCIËN
AGEAS/AGEASFINLUX "fresh"
EUROPA
6.61
300.00%
0.20
9.15
6.00
6.67
-25.50%
750
15.38
6.3
FINANCIËN
AGEAS/FORTIS BANK "cashes"
EUROPA
8.77
300.00%
0.24
9.15
6.00
6.67
-21.40%
750
11.44
6.3
FINANCIËN
ALIMENTATION COUCHE-TARD -B
AMER/CANADA
5.01
15.49%
0.65
15.33
16.00 20.67
-20.30%
66
2.47
8.6
NIET-DUURZAME CONS.
ALLIANCE DATA SYSTEMS CORP
AMER/VS
8.93
0.00%
1.00
15.11
13.93 50.00
-50.00%
0.00
6.9
TECHNOLOGIE
AUTOZONE
AMER/VS
1.46
4.79%
0.77
13.52
13.64
N.S.
-18.79%
62
2.25
11.6
DUURZAME CONS.
BRENNTAG AG
EUROPA
1.63
1.60%
0.83
14.72
8.50
17.13
-26.19%
69
2.12
6.0
GRONDSTOFFEN
CHINE HUIYUAN JUICE
PAC/CHINA
1.31
111.54%
0.01
27.76
5.00
1.49
-1.16%
1050
0.84
0.5
NIET-DUURZAME CONS.
DAIMLER AG
EUROPA
1.45
42.15%
0.33
8.89
7.75
11.36
-3.12%
230
2.80
49.5
DUURZAME CONS.
DEUTSCHE POST AG-REG
EUROPA
1.43
23.66%
0.56
12.13
10.66 16.49
-21.13%
65
6.31
23.1
INDUSTRIE
DISCOVER FINANCIAL SERVICES
AMER/VS
4.65
6.76%
0.70
9.79
10.50 23.08
-20.81%
69
2.08
18.0
FINANCIËN
HANNOVER RUECKVERSICHERU-REG
EUROPA
3.70
0.00%
1.00
8.01
5.00
13.42
-50.00%
0.00
6.7
FINANCIËN
HYUNDAI MOBIS
PAC/KOREA
3.51
0.00%
1.00
6.64
15.00 18.30
-50.00%
0.00
17.8
DUURZAME CONS.
HYUNDAI MOTOR
PAC/KOREA
5.02
0.00%
1.00
2.70
11.00 19.23
-50.00%
0.00
32.9
DUURZAME CONS.
INMARSAT PLC
EUROPA
0.79
58.43%
0.25
19.97
12.34 21.89
-9.66%
4.32
3.5
TELECOM
KEPCO
PAC/KOREA
5.20
9.68%
0.72
6.48
15.00
3.00
-25.42%
1.48
11.4
NUTSBEDRIJVEN
LANXESS AG
EUROPA
2.99
32.45%
0.28
7.96
8.20
11.74
-3.93%
1.67
3.9
GRONDSTOFFEN
REGUS GROUP PLC
EUROPA
3.58
0.00%
1.00
12.58
20.00 14.58
-50.00%
0.00
1.7
INDUSTRIE
REXLOT HOLDINGS LTD
PAC/CHINA
1.03
31.67%
0.39
2.91
15.00 17.70
-10.43%
750
2.83
0.4
DUURZAME CONS.
SALIX PHARMACEUTICALS
AMER/VS
5.35
12.11%
0.82
15.09
24.69 34.49
-35.41%
400
3.37
3.1
GEZONDHEITSZORG
SAMSUNG ELECTRONICS
PAC/KOREA
7.21
10.20%
0.55
5.77
15.00 25.10
-9.59%
54
1.38
132.4
SAWAI PHARMACEUTICALS
PAC/JAPAN
0.39
3.48%
0.83
14.07
14.50 18.47
-23.73%
80
0.22
1.5
GEZONDHEITSZORG
SOHO CHINE LTD
PAC/CHINA
4.26
2.05%
0.78
10.91
17.46 11.45
-19.90%
433
0.99
3.0
FINANCIËN
TATA MOTORS
PAC/INDIA
4.08
32.29%
0.33
5.86
16.00 26.00
-5.74%
62
1.31
9.7
DUURZAME CONS.
TUI TRAVEL PLC
EUROPA
0.89
16.43%
0.49
11.55
8.14
19.79
-11.29%
263
2.22
4.7
DUURZAME CONS.
UNION PACIFIC CORP
AMER/VS
2.47
2.44%
0.81
14.15
12.33 21.46
-25.42%
47
2.35
55.4
INDUSTRIE
VALERO ENERGIE CORP
AMER/VS
4.23
43.69%
0.33
6.41
8.13
-7.72%
62
1.90
14.6
ENERGIE
100.18
57.66%
0.64 10.03 12.41 19.19
-26.80%
308
4.51
19.9
Totaal gewogen gemiddelde
7.94
14.55
0.00%
650
Sector
350
69
TECHNOLOGIE
12
TreeTop Convertible International – Q2 2013
PRESTATIEBIJDRAGE De prestatiebijdrage wordt: - bepaald als "Equity Play" wanneer ze afkomstig is van aandelen of converteerbare obligaties met een premie kleiner dan 50% - bepaald als "Yield Play" wanneer het afkomstig is van converteerbare obligaties met een premie groter dan 50% - bepaald als zowel Equity als Yield play wanneer ze afkomstig is van beide concepten voor de periode - berekend in de munt van het effect.
Prestatiebijdrage voor de laatste 12 maanden (30 Juni 12 - 30 Juni 13) Top 15 Absolute Prestatiebijdrage (laatste 12 maanden) 4.0%
3.52%
3.5%
Prest. Equity Play: 8.83% Prest. Yield Play: 6.50% Zowel Equity als Yield play: 2.66%
2.74%
3.0%
2.44%
2.5%
1.85%
2.0%
1.77%
1.49%
1.5% 0.91%
1.0%
0.73%
0.69%
0.68%
0.52%
0.5% 0.0% -0.5%
-0.45%
-1.0%
Geografische bijdrage (laatste 12 maanden)
-0.61%
-0.62%
Sectorbijdrage (laatste 12 maanden)
10.0%
Azië: 2.11% Europa: 12.13% America: 3.75%
7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% -1.0%
-0.52%
8.0% 6.0% 4.0%
2.0% 0.0% -2.0%
Prestatiebijdrage voor de laatste 3 maanden (31 Maart 13 - 30 Juni 13) Top 15 Absolute Prestatiebijdrage (laatste 3 maanden) 1.2%
1.0% 0.8% 0.6% 0.4%
1.02% 0.83%
Prest. Equity Play: 0.05% Prest. Yield Play: 0.75% Zowel Equity als Yield play: 0.00%
0.74% 0.50% 0.32% 0.20%
0.2%
0.16%
0.0%
-0.2%
-0.12%
-0.4% -0.6%
-0.14%
-0.16%
-0.27%
-0.30% -0.59%
-0.8%
-0.63%
-0.73%
-1.0%
Geografische bijdrage (laatste 3 maanden) 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% -1.5%
Azië: -1.45% Europa: 0.26% Amerika: 1.99%
1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0.0% -0.2% -0.4% -0.6% -0.8%
Sectorbijdrage (laatste 3 maanden)
13
TreeTop Convertible International – Q2 2013
WAARSCHUWING Het huidige trimestriële beheersverslag op zichzelf geeft geen volledige informatie over Treetop Convertible International en moet dus worden gelezen alvorens te beleggen tezamen met de essentiële beleggersinformatie, het prospectus TreeTop Convertible SICAV, evenals het meest recente jaar- / halfjaarlijkse verslag van TreeTop Convertible SICAV. Deze documenten zijn gratis beschikbaar op aanvraag bij TreeTop Asset Management SA 12 rue Eugène Ruppert L-2453 Luxemburg, of bij de instelling die de financiële dienstverlening verzekert in België, (Bank Degroof NV / SA, Nijverheidsstraat 44, B-1040 Brussel), of op de website: www.treetopam.com. De intrinsieke waarde van de aandelen van TreeTop Convertible SICAV wordt gepubliceerd in L’Echo, La Libre Belgique, De Tijd, De Standaard, Financial Times en International Herald Tribune. Wat betreft het aandeel klasse A EUR (kapitalisatie) van TreeTop Convertible International, zijn de instapkosten maximaal 3% vrij te onderhandelen, de taks op beursverrichtingen (TOB) in het geval van terugkoop / wijziging van het compartiment is 1% (max. € 1500, -), het minimumbedrag voor inschrijving is € 5.000,- en de roerende voorheffing is momenteel 25% bij het verlaten (zie artikel 19 bis van het WIB). Hoewel de cijfers in het actuele trimestriële beheersverslag afkomstig zijn uit de meest betrouwbare bronnen, werden ze niet geaudit. Daarentegen, bevat het actuele trimestriële beheersverslag wel de standpunten van de fondsbeheerders, en deze vormen in geen enkel geval beleggingsadvies.
TreeTop Asset Management S.A.
TreeTop Asset Management Belgium
12 rue Eugène Ruppert L-2453 Luxembourg
Frankenstraat, 79 B-1040 Brussel
Tel : +352 26 36 38 22 Fax: +352 26 18 75 97
Tel: +32 2 613 15 30 Fax: +32 2 613 15 31 www.treetopam.com
14
TreeTop Convertible International – Q2 2013
LEXICON BEURSKAPITALISATIE: de totale waarde van een bedrijf op een gegeven moment, berekend door het aantal uitstaande aandelen te vermenigvuldigen met de beurskoers. Voor de beurskapitalisatie worden verschillende categorieën gehanteerd, namelijk de large caps (>2 miljard $), de mid caps (tussen 0,4 en 2 miljard $) en de small caps (< 0,4 miljard $). De beurskapitalisatie en het aantal aandelen dat dagelijks wordt verhandeld, laten toe de liquiditeit van de geselecteerde aandelen te beoordelen. CREDIT SPREAD: het renteverschil, uitgedrukt in basispunten (bps), dat een bedrijfsobligatie moet geven in verhouding tot een staatsobligatie met dezelfde looptijd. Bijvoorbeeld: voor een bedrijf van uitzonderlijke kwaliteit (prime, AAA- of AA-rating) zal de credit spread ongeveer 20 bps (of 0,20%) bedragen, terwijl die voor een risicovoller bedrijf (B-rating) gemakkelijk 200 bps kan bereiken. Uiteraard fluctueert het algemeen niveau van de credit spreads afhankelijk van de economische conjunctuur: in een periode van recessie of financiële crisis gaan de credit spreads fors stijgen, terwijl ze in een periode van economische opleving gaan dalen. DELTA: geeft de gevoeligheid weer (tussen 0 en 1) van een converteerbare obligatie voor de koersbewegingen van het onderliggende aandeel. Zo zal een converteerbare obligatie met een delta van 0,50 bij elke hausse of baisse van 10% van de koers van het onderliggende aandeel naar verwachting met 5% stijgen of dalen. Het probleem is dat de delta zelf in positieve correlatie staat met de koers van het onderliggende aandeel en niet symmetrisch is: de statistische analyse geeft in feite één enkele deltawaarde weer die slechts momentaan geldt en die de gedifferentieerde gevoeligheid van de converteerbare obligatie voor de hausse of de baisse (asymmetrie) niet weergeeft. LOOPTIJD: een term die verwant is, maar meer wetenschappelijk, met de gemiddelde levensduur van een obligatie in het algemeen en van een converteerbare obligatie in het bijzonder. Wanneer de rente namelijk stijgt, of wanneer de rating van een bedrijf verzwakt, zal een obligatie met een korte looptijd daar minder onder lijden dan een obligatie met een lange looptijd. EBITDA (Earnings before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization): geeft het bruto bedrijfsresultaat weer vóór rente, belastingen, afschrijvingen en amortisatie van goodwill. De EBITDA, uitgedrukt in percentage van de omzet, wordt gebruikt als maatstaf voor de operationele winstgevendheid van een bedrijf. FREE CASH FLOW (of VRIJE KASSTROOM): stemt overeen met de geldmiddelen van het over het jaar geboekte zelffinancieringsvermogen en die niet bestemd zijn voor de aankoop van nieuwe activa (investeringen) of voor de terugbetalingen van de normale aflossingstermijnen van leningen. Een hoge Free Cashflow in verhouding tot de omzet vertegenwoordigt een belangrijke troef voor het bedrijf dat nieuwe kansen die zich mochten aanbieden (nieuwe investeringen, overnames, enz.), gemakkelijk zal kunnen financieren. LONG TERM GROWTH (of LTG): schatting door de analisten van het groeipercentage op lange termijn van de winst per aandeel van het bedrijf. PER (PRICE-EARNINGS RATIO) of KOERS-WINSTVERHOUDING: de PER geeft weer hoeveel keer een bedrijf zijn jaarlijkse winst kapitaliseert en is een indicator van de relatieve waarde van een aandeel. Over het geheel genomen wordt de PER beïnvloed door de sector en de kwaliteit van het aandeel: zo zullen groeiwaarden een hogere PER optekenen dan cyclische waarden. Een versnelling van het groeipercentage (momentum) geeft normaliter aanleiding tot een herwaardering van de PER die een multiplicatoreffect heeft op de beurskoers. Omgekeerd vertegenwoordigt de PER het winstrendement op een aandeel dat kan worden vergeleken met het rendement op een obligatie. BOND FLOOR of OBLIGATIEBODEM: of de obligatieweging van de converteerbare obligatie, of de ongedekte waarde: met de rente en de looptijd van een converteerbare obligatie kan de koers worden berekend tegen welke de obligatie zou worden verhandeld indien ze niet converteerbaar zou zijn. Hierop wordt het huidige rendement van een staatslening met dezelfde looptijd toegepast en de overeenstemmende credit spread toegevoegd van het bedrijf bij de ondertekening, om aldus de koers te verkrijgen onder welke deze obligatie niet mag dalen bij een baisse van de aandelenkoers in een onveranderde renteomgeving en zonder een aanzienlijke verzwakking van de kwaliteit van de emittent. Dit is een essentiële term om het risicobeperkend effect van de converteerbare obligaties te begrijpen. CONVERSIEPREMIE: het verschil, uitgedrukt in percentage, tussen de huidige koers van de converteerbare obligatie en die van het onderliggende aandeel (of pariteit). Het betreft namelijk de meerkost die de belegger aanvaardt te betalen ten opzichte van de huidige koers van het aandeel ter bescherming van zijn kapitaal. RETURN ON EQUITY (ROE) of RENDEMENT OP EIGEN VERMOGEN: de verhouding tussen de nettowinst en het eigen vermogen (aandelenkapitaal + reserves) van een bedrijf. Het ROE wordt gebruikt als maatstaf om de efficiëntie te beoordelen waarmee het management het aandelenkapitaal gebruikt dat de aandeelhouders permanent ter beschikking stellen van het bedrijf.
15
