‘09 K WA R TA A L B E R I C H T PRIMO
SECUNDO TERTIO
Va n L a n s c h o t K e m p e n
QUARTO
Visie 2009 De dageraad biedt nieuwe kansen
Wie zijn schulden betaalt, verarmt niet Actief omgaan met vermogensstructurering
januari 2009 | JAARGANG 2
inhoud
4 rendementen & Macro-economische visie VISIE
De dageraad biedt nieuwe kansen
8 Orange Investment Partnership Interview met fondsmanagers Theo Nijssen en Michiel Meeuwissen
Redactieadres Van Lanschot Kempen t.a.v. redactie VLK Postbus 75666, 1070 AR Amsterdam Redactie Philippe Mol Jos Jongen Rob van Roozendaal Parisa Veldman-Koops (eindredactie) Aan dit nummer werkten mee Cees Goosen Hans van Os Hauke Ris Theo Nijssen Michiel Meeuwissen
SERVICES
10 Wie zijn schulden betaalt, verarmt niet Actief omgaan met vermogensstructurering
12 Van Lanschot Chabot Prestige
Vormgeving Maria Luisa Phan Lung Whu Henrike Beukema Fotografie Mario Hooglander
Een nieuwe standaard in verzekeringen
PRODUCTEN
Lithografie en druk Drukkerij Tesink
14 Bluebay high yield fund
15 acadium global equity fund
8
12
Van Lanschot Kempen K W A R T A A L B E R I C H T P R I M O 2 0 0 9
Adreswijzigingen Van Lanschot Kempen t.a.v. Dagmar Potters Postbus 75666, 1070 AR Amsterdam Telefoon 020-348 8800 © Copyright 2009, Van Lanschot Kempen Kwartaalbericht www.vanlanschotkempen.nl
“ voorwoord Annus Horribilis
De Britse koningin Elizabeth gebruikte deze Latijnse
hoe beleggingsmarkten zich de komende jaren naar
spreuk om het voor het vorstenhuis dramatisch verlo-
onze inschatting gaan gedragen. Waar liggen in deze
pen jaar 1992 aan te duiden. Voor beleggers is 2008
moeilijke omstandigheden kansen? Gaat de zon weer
een annus horribilis gebleken, een rampzalig jaar. De
schijnen voor beleggers?
in de zomer van 2007 gestarte kredietcrisis zwol in de loop van het jaar aan tot een wereldwijde financiële
In het katern Services komen structureerder Cees
en economische crisis waarvan de gevolgen nog lang
Goosen en financier Hans van Os aan het woord over
te voelen zullen zijn. Alle beleggingscategorieën, met
de mogelijkheden om met een herfinanciering zowel
uitzondering van staatsobligaties, leverden in het afge-
privé als voor de onderneming ruimte te creëren in
lopen jaar negatieve rendementen op, vaak in dubbele
het beschikbare kapitaal. Daarnaast brengen wij
cijfers. Veel beurzen beleefden hun slechtste jaar ooit.
graag de gemakken van de Prestige Verzekering van Van Lanschot Chabot onder uw aandacht. Tot slot
In het katern Visie blikken we uiteraard terug op het
gaan wij in het Producten-katern in op twee voor u
bewogen jaar dat we achter de rug hebben. Maar
geselecteerde fondsen.
belangrijker is wat de toekomst ons kan brengen. Hoewel voorspellingen zelden uitkomen, doen we in
Langs deze weg wens ik u een gezond en voorspoedig
dit nummer een poging om een beeld te schetsen
2009 toe!
Philippe Mol Van Lanschot Kempen
[email protected] tel. 020-348 8801
Van Lanschot Kempen K W A R T A A L B E R I C H T P R I M O 2 0 0 9
Rendementen & macro-economische visie
VISIE
De dageraad biedt nieuwe kansen In het vierde kwartaal van 2008 zijn de gevolgen van de kredietcrisis ook duidelijk zichtbaar geworden in de reële economie. Terwijl de storm in het financiële landschap nog niet is uitgewoed, lijkt de storm in het economische landschap nog maar net te zijn begonnen. De wereldeconomie lijkt tot stilstand gekomen te zijn, en de VS, Europa en Japan stevenen synchroon af op een zware recessie. De groei in de opkomende markten in Azië koelt behoorlijk af. Jos Jongen - CIO Van Lanschot Kempen
[email protected] tel. 020-348 8822
I
edere dag worden wij overstelpt met slecht nieuws:
voornamelijk uit staatsobligaties bestaat. Dat is
vertrouwenscijfers die op historische dieptepunten
samen met liquiditeiten en assetallocatiestrategieën
staan, banken die miljarden steun krijgen of
de enige beleggingscategorie die dit jaar een plus
zelfs worden genationaliseerd, werkloosheidscijfers
wist te realiseren. De offensieve portefeuilles lieten in
die stijgen en bedrijven die tegenvallende winsten
het vierde kwartaal een negatief rendement zien van
rapporteren. Dit laat de financiële markten niet
17,4%. Over geheel 2008 kwam het rendement uit
onberoerd. De aandelenmarkten maakten een van de
op -33,9%, wat een duidelijk lagere daling is dan die
meest turbulente periodes ooit door. Na dramatische
van de referentie-index.
cijfers over de eerste drie kwartalen eindigde het vierde kwartaal van 2008 diep in het rood. De wereldindex
Zowel voor het vierde kwartaal als voor het
daalde met ruim 20% in euro’s. Over geheel 2008
gehele jaar 2008 hebben onze keuzes in de
halveerde de AEX.
middelenverdeling
positief
bijgedragen
aan
de
relatieve rendementen. De onderweging in aandelen, Opnieuw rode cijfers
het aanhouden van liquiditeiten, de keuze voor
Ook in het vierde kwartaal was het niet mogelijk
absoluutrendementstrategieën en het opnemen van
om de portefeuilles uit de rode cijfers te houden.
assetallocatiestrategieën hebben een toegevoegde
Integendeel, de waarde van de neutrale portefeuilles
waarde gehad. Hierdoor zijn de portefeuilles minder
nam in de afgelopen drie maanden zelfs met 12,3%
sterk gedaald dan de referentie-index. De selectie
af. Het
binnen de verschillende assetcategorieën heeft echter
jaarresultaat kwam uit op -25% en bleef De
negatief bijgedragen. Binnen aandelen heeft onze
defensieve portefeuilles daalden in het vierde kwartaal
keuze voor defensievere waardeaandelen en voor
met 3,8% waarmee het jaarresultaat uitkwam
smallcapaandelen ongunstig uitgepakt, terwijl binnen
op -9,7%. Daarmee deden deze portefeuilles het
obligaties de keuze voor bedrijfsleningen negatief
eveneens slechter dan hun referentie-index, die
heeft bijgedragen.
hiermee iets achter bij de referentie-index.
Van Lanschot Kempen K W A R T A A L B E R I C H T P R I M O 2 0 0 9
Relatieve Performance Portefeuille
Benchmark
Verschil
160
2005
17,8%
17,9%
-0,1%
150
2006
10,9%
8,1%
2,8%
140
2007
0,9%
1,5%
-0,5%
130
2008 Q1
-6,5%
-8,8%
2,3%
120
2008 Q2
-2,9%
-2,2%
-0,7%
2008 Q3
-5,7%
-3,3%
-2,4%
2008 Q4
-12,3%
-11,0%
-1,3%
2008 YTD
-25,0%
-23,2%
-1,7%
-0,2%
-0,2%
-0,1%
100 90 80
1-jan-05 1-jan-06 1-jan-07 1-jan-08 Aandelen Obligaties Portefeuille
VISIE
Jaarlijks
110
Bron: Thomson Datastream
De rendementen zijn gebaseerd op een modelportefeuille en zijn bruto waarbij géén rekening is gehouden met kosten zoals beheerloon en transactiekosten. Wij maken u er verder op attent dat de modelrendementen kunnen afwijken van het door u behaalde netto rendement zoals gerapporteerd in uw performanceoverzicht voor de desbetreffende periode. De specifiek met u gemaakte afspraken, de middelenverdeling van uw portefeuille, het aantal dagen dat uw vermogen was belegd of door u gedane stortingen of onttrekkingen kunnen resulteren in afwijkende resultaten.
Beleggen is vooruitkijken
Eerste belang opgebouwd in high yield
Is er nog hoop ondanks al dit slechte nieuws? Hoe
obligaties
diep zal de recessie worden, hoe lang gaat die du-
Het beleggen in hoogrentende bedrijfsobligaties
ren en weten de overheden en centrale banken de
(high yield) is een voorbeeld van een unieke
juiste medicijnen te vinden om de economie en het
beleggingskans. De risico-opslagen, dat wil zeggen de
financiële systeem weer aan de praat te krijgen? Uit
extra rente die deze leningen opleveren ten opzichte
het verleden blijkt dat tijdens de meest sombere mo-
van staatsobligaties, zijn ongekend hoog. Wel moet
menten de mooiste beleggingskansen ontstaan. Dit is
rekening worden gehouden met de toename van
goed af te leiden uit de bijgevoegde grafiek over risk
het debiteurenrisico. De kans dat een bedrijf niet
appetite. Deze geeft signalen weer, gebaseerd op de
meer aan zijn verplichting tot terugbetalen kan
rendementen van risicodragende beleggingen versus
voldoen, zal toenemen door de recessie. De extra
die van risicomijdende beleggingen. Signalen die op
risico-opslag van gemiddeld 20% ten opzichte van
paniekniveau staan, blijken vaak uitstekende instap-
staatsleningen vinden wij echter een voldoende
momenten te zijn voor risicodragende beleggingen,
beloning voor dit risico. Wij hebben in het afgelopen
zoals aandelen.
kwartaal besloten om een deel van de liquiditeiten
De financiële markten houden momenteel al rekening
juist in deze high yield obligaties te herbeleggen in
met zeer pessimistische scenario’s, die hebben geleid tot
plaats van in aandelen. De verwachte rendementen
ongekend forse correcties van koersen en prijzen. Be-
zijn vergelijkbaar met die van aandelen, terwijl de
leggen is vooruitkijken en de financiële markten kunnen
risico’s een stuk lager zijn omdat de obligatiehouder
ook zeer extreem reageren als de eerste lichtstralen zijn te
bij een faillissement voorrang heeft ten opzichte van
zien aan het eind van de donkere tunnel.
de aandelenbelegger. Zelfs als een onderneming
Beleggingskansen ontstaan maar voorzichtigheid,
failliet gaat, ontvangt de obligatiehouder meestal nog
goede selectie en spreiding zijn juist in deze tijden van
een deel van de opbrengsten van de verkoop van de
groot belang!
bezittingen. Wel is het, gelet op het debiteurenrisico, verstandig om niet in individuele hoogrentende
Global Risk Appetite
bedrijfsleningen te beleggen maar zeer gespreid via een beleggingsfonds. Wij hebben daarbij een voorkeur
10 8
voor
Euphoria
een
gespecialiseerde
beleggingsboutique
6
die bewezen heeft een ruime spreiding te kunnen
4
aanbrengen en een goede selectie te kunnen maken,
2
en die tevens een uitstekend trackrecord heeft
0
opgebouwd onder moeilijke marktomstandigheden.
-2
Dit gaat op voor het BlueBay High Yield Fund, dat wij
Panic
-4 -6 jul 03
jan 04
jul 04
jan 05
jul 05
jan 06
jul 06
jan 07
jul 07
jan 08
jul 08
jan 09
Bron: Credit Suisse
in het afgelopen kwartaal in een tweetal stappen in de beheerportefeuilles hebben opgenomen. Verderop in dit magazine gaan wij uitgebreid in op dit fonds. ► Van Lanschot Kempen K W A R T A A L B E R I C H T P R I M O 2 0 0 9
Wij hebben tegelijkertijd ook een belang genomen
Hedgefondsindustrie:
in langlopende staatsobligaties via een indextracker.
overleveraars
Mocht het economisch scenario nog somberder
Afgelopen jaar hebben absoluutrendementstrategieën
worden, dan biedt deze tracker compensatie omdat de
vrijwel geen van alle hun doelstellingen kunnen
kapitaalmarktrente dan naar verwachting verder daalt.
waarmaken. De inefficiënties en irrationaliteiten in
Spreads van Europese High Yield obligaties
voor
de
Rendementen van hedgefondsen vs aandelen na het omvallen van LTCM
2500
VISIE
kansen
48.7% 37.1%
2000
31.7%
1500 1000 500 0
-19.5% 16 maanden nadien (nov'98 - feb'00) 50 maanden erna (nov'98 - dec'02)
31 31 dec jan 07 08
29 feb 08
31 30 mar apr 08 08
31 30 mei jun 08 08
31 jul 08
31 30 aug sep 08 08
31 okt 08
30 31 nov dec 08 08
Hedgefunds
Wereldwijde aandelen
Bron: Thomson Datastream
Bron: Merrill Lynch
Deel staatsobligaties ruilen voor
de markten waar deze strategieën van proberen te
eersteklas bedrijfsleningen
profiteren, zijn in de loop van de tijd alleen maar
Staatsobligaties waren in het afgelopen kwartaal
extremer geworden. Veel hedgefondsen hebben
opnieuw een veilige haven. Door forse rentedalingen en de vlucht naar veiligheid stegen hun koersen sterk.
omvangrijke posities moeten liquideren om te
Wij hebben hiervan geprofiteerd, in het bijzonder
financieren.
via een indextracker met lange staatsobligaties. Alle
hedgefondsindustrie geconfronteerd met een van de
overige vastrentende beleggingen bleven fors achter
grootste fraudegevallen ooit, wat het vertrouwen in
bij de rendementen van staatsleningen. Voorlopig is
dit segment nog verder ondermijnde. De Amerikaanse
het verstandig om staatsobligaties in het defensieve
belegger Madoff gaf toe jarenlang een soort
deel van de portefeuilles aan te houden. Een ge-
piramidespel te hebben gespeeld, waardoor beleggers
deeltelijke draai naar bedrijfsleningen van eerste klas
voor waarschijnlijk tientallen miljarden dollars zijn
debiteuren (credits) biedt in onze ogen echter goede
gedupeerd. Er zal een enorme sanering plaatsvinden
beleggingsmogelijkheden. Net als hoogrentende
in de wereld van hedgefondsen. Bij het normaliseren
bedrijfsobligaties bieden ook deze credits historisch
van de markten en het terugwinnen van het
ongekende hoge risico-opslagen boven staatslenin-
vertrouwen kunnen de overleveraars een enorm
gen. Wij zijn dit jaar begonnen om een deel van de
herstelpotentieel laten zien. Uit het verleden blijkt dat
liquiditeiten en/of staatsobligaties te ruilen naar deze
absoluuutrendementstrategieën
credits. Ook hiervoor hebben wij een fonds van obli-
herstel kunnen laten zien dan de aandelenmarkten. In
gatiespecialist BlueBay geselecteerd.
1998 deed zich een vergelijkbare situatie voor. Het grote
Spreads van Europese Credits
en
450
hedgefonds
werd
LTCM
in
december
zelfs
ging
een
over
de
sterker
de
kop.
werden
niet
meer
serieus
genomen
als
beleggingscategorie. De jaren daarna zagen wij een
400
enorm herstel bij de overblijvende hedgefondsen. Wij
350 300
zien ook in 2009 mooie kansen voor de zogenaamde
250
overleveraars in de hedgefondsindustrie. Voor dit
200 150
herstelpotentieel is het niet zozeer noodzakelijk dat de
100
aandelenmarkten (fors) herstellen, als wel dat markten
50 31 31 dec jan 07 08
29 feb 08
31 30 mar apr 08 08
31 30 mei jun 08 08
31 jul 08
31 30 aug sep 08 08
31 okt 08
30 31 nov dec 08 08
Bron: Merrill Lynch
Daarnaast
Hedgefondsen lieten dramatische rendementen zien
500
0
deleveragen en om uitstroom van beleggers te kunnen
Van Lanschot Kempen K W A R T A A L B E R I C H T P R I M O 2 0 0 9
en in het bijzonder de geld- en kapitaalmarkten normaliseren. Belangrijk is ook hier de selectie van de juiste strategieën en de juiste fondsmanagers. Het
grootste herstelpotentieel zien wij voor ‘niet-volatility’
deze beleggingen bij een algemeen herstel van de
fondsen zoals het Orange Investment Partnership en
aandelenmarkten voorop. In een aantal portefeuilles
Rotschild Diversified Fund. In het interview met de
hebben wij begin dit jaar het Acadian Global Fund
beheerders van het Orange Investment Fund kunt u
opgenomen,
hier meer over lezen.
Verderop in dit magazine staat een beschrijving van
een
waardegeoriënteerd
fonds.
dit fonds. Aandelen terug naar een neutrale weging Beleggingsportefeuille in onzekere tijden
de portefeuilles verlaagd. Gedurende het gehele jaar
Onderstaand
is dit belang onderwogen gebleven ten opzichte
wachtingen voor de komende periode voor de
van het strategische gewicht. Naar onze mening
verschillende beleggingscategorieën weer. Naast
zijn de aandelenmarkten na de zware koersval
bovengenoemde kansen in high yield obligaties,
aantrekkelijk gewaardeerd, ook als wij rekening
credits, absoluutrendementstrategieën en aandelen
houden met fors lagere bedrijfswinsten als gevolg
blijven wij ook nog steeds goede mogelijkheden zien
van de zware conjuncturele neergang. Bij de
in assetallocatiestrategieën. Met behulp van deze
uitverkoop in 2008 is door beleggers nauwelijks
strategieën kan zowel van opwaartse als neerwaartse
meer gekeken naar de fundamentele factoren van
trends in de markten worden geprofiteerd. Afgelopen
de betreffende ondernemingen. Ook veel kwalitatief
jaar hebben deze strategieën van de neerwaartse
goed geleide bedrijven in defensievere sectoren zijn
trends geprofiteerd terwijl in 2009 van opwaartse
fors afgestraft. Dit werd mede veroorzaakt door de
trends in de meeste financiële markten kan worden
gedwongen afbouw van posities door hedgefondsen
geprofiteerd. Mochten zich geen duidelijke trends
en investment banks die in de problemen kwamen.
aftekenen dan zullen deze beleggingen tijdelijk onder
Wij zien geleidelijk beleggingskansen ontstaan,
druk kunnen komen te staan. Terwijl wij negatief
in eerste instantie in de Europese en Amerikaanse
gestemd zijn op direct onroerend goed zien wij
aandelenmarkten. Later dit jaar verwachten wij
wel mogelijkheden voor beursgenoteerd onroerend
mogelijkheden te zien in de opkomende landen.
goed vanwege de hoge discounts. Selectie is in alle
Bij het beleggen blijven voorzichtigheid, een ruime
genoemde beleggingscategorieën van groot belang.
spreiding en goede selectie van groot belang. Wij
In 2009 zal er in onze ogen een duidelijk verschil
verwachten meer van beleggingsfondsen die zich
zijn tussen de fundamenteel gezonde bedrijven
richten op de selectie van defensieve ondernemingen
die sterker uit de conjunctuur zullen komen en de
op basis van waarderingscriteria. De meeste door ons
ondernemingen die deze neergang met moeite of
geselecteerde fondsen zijn meer waardegericht en wij
zelfs helemaal niet zullen overleven. Voorlopig zien
verwachten dat zij in tegenstelling tot 2007 en 2008
wij minder beleggingsmogelijkheden in aandelen
dit jaar de fondsen die beleggen in groeiaandelen
beschermd, obligaties van opkomende landen en
kunnen overtreffen. Wij zien ook bijzondere kansen
grondstoffen.
‘verkeerslicht’
geeft
onze
ver-
VISIE
Wij hebben begin vorig jaar het aandelenbelang in
voor smallcapbeleggingen. In het verleden liepen
Amerikaanse Staatsobligaties, Amerikaanse Smallcaps, Niet-genoteerd OG, Grondstoffen, Aandelen Beschermd Europese/Japanse Staatsobligaties, Aziatisch OG, Obligaties Opkomende Landen Europese Large-/Smallcaps, Emerging Markets/Aziatische Largecaps, Amerikaanse Largecaps, Genoteerd Europees OG, Hoogrentende Obligaties en Credits, Absoluutrendementstrategieën, Assetallocatiestrategieën
Van Lanschot Kempen K W A R T A A L B E R I C H T P R I M O 2 0 0 9
orange investment partnership
VISIE
“Kans op bovengemiddelde rendementen voor fondsen die de crisis overleven”...
Orange Investment Partnership is
niet ontkomen aan de malaise van ‘annus horribilis’ 2008. VLK
Magazine sprak met fondsmanagers Theo Nijssen en Michiel Meeuwissen.
Orange Investment Partnership (OIP) heeft
conservatievere fondsen hebben gekozen,
in 2008 zijn eigen risicodoelstelling van 10%
hebben noch de fondsen noch wijzelf van
ruimschoots overschreden. Hoe heeft dat
tevoren dit proces en de effecten ervan
kunnen gebeuren?
voorzien. Daardoor is de risicodoelstelling
Begin 2008 telden we nog vijf grote
ruimschoots overschreden. De enige positieve
Amerikaanse zakenbanken. Drie daarvan
noot is dat het negatieve rendement niet tot
bestaan inmiddels niet meer (Bear Stearns,
stand is gekomen door zogenaamde blow-ups
Lehman, Merrill Lynch), terwijl de twee andere
bij de onderliggende fondsen, waarover ook
worden omgevormd tot traditionele banken
in de kranten te lezen valt. Dit betekent dat
(Goldman Sachs en Morgan Stanley). Dit
er de potentie is om verloren terrein terug te
heeft enerzijds geleid tot een enorme afbouw
winnen.
van hun eigen beleggingen en anderzijds tot
problemen bij hun tegenpartijen, die daardoor
Wat betekent dit voor de toekomst? Welke
ook hun beleggingen fors moesten afbouwen.
risicodoelstellingen hanteren jullie nu en
Dit proces van gedwongen afbouw van
wat is de waarde hiervan?
beleggingen of deleveraging was van een
Voor vrijwel alle beleggers en banken is
dermate grote omvang (honderden miljarden)
de beperkte waarde van kwantitatieve
dat het heeft geleid tot een extreme prijsdruk
risicomodellen duidelijk geworden.
op de betreffende beleggingen. Omdat
Des te belangrijker zijn kwalitatieve
deze beleggingen een significante overlap
risicodoelstellingen die moeten leiden tot het
hadden met de beleggingen van de fondsen
minimaliseren van de kans op permanente
in de portefeuille van OIP, werden ook de
verliezen. Fondsen die op een prudente
rendementen van deze fondsen fors geraakt.
manier gebruik maken van leverage, die
Hun beleggingen daalden bovengemiddeld
verstandig omgaan met concentratie en
in prijs, terwijl instrumenten die ter afdekking
illiquiditeit in hun portefeuille en die aandacht
van risico’s dienden onvoldoende bescherming
besteden aan een stabiele klantbasis, hebben
boden.
een bovengemiddelde kans om extreme
Hoewel deze fondsen over het algemeen
marktomstandigheden te overleven. Deze
relatief conservatief waren gepositioneerd
fondsen kunnen zodoende vasthouden
en wij ook in de samenstelling van OIP in
aan hun beleggingen en geleden verliezen
toenemende mate voor meer diversiteit en
terugverdienen als markten normaliseren.
Van Lanschot Kempen K W A R T A A L B E R I C H T P R I M O 2 0 0 9
rendementen zijn te behalen, met de
besteden aan de kwalitatieve risicobeheersing
zekerheden van een obligatie. Van deze situatie
en monitoren deze aspecten continu, met
kunnen hedgefondsen bovengemiddeld
het doel de terugverdiencapaciteit van OIP te
profiteren als zij selectief zijn in de bedrijven
maximaliseren.
waarvan zij leningen kopen. Daarnaast is het afdekken van het kredietrisico momenteel om
Recent hebben we veel berichten gelezen
technische redenen relatief goedkoop. Met
over uitstroom uit hedgefondsen die weer
OIP spelen wij hier op in door te beleggen
heeft geleid tot het (gedeeltelijk) sluiten
in een aantal fondsen die beleggen in
van veel fondsen. Heeft het OIP daar ook
bedrijfsleningen. Ten slotte belegt OIP in
last van en is de eventuele uitstroom goed
multistrategiefondsen die flexibel zijn in hun
op te vangen, zowel op het niveau van de
allocatie naar aandelen of credits. Bij deze
geselecteerde fondsen als van OIP zelf?
fondsen hebben we de voorbije maanden een
OIP heeft net als de rest van de industrie te
significante verschuiving van aandelen naar
maken gehad met uitstroom. Deze was echter
credits gezien.
VISIE
Wij blijven daarom onverminderd aandacht
om drie redenen goed op te vangen. Ten eerste was de uitstroom relatief beperkt en
Hoe zien jullie de rol van fund-of-hedge-
beneden het gemiddelde voor de industrie.
funds zoals OIP in de toekomst in een
Ten tweede kent OIP een opzegtermijn van
beleggingsportefeuille?
90 dagen die aansluit bij de gemiddelde
Het afgelopen jaar hebben (fund-of-)hedge-
opzegtermijn van de onderliggende
funds het door het eerder genoemde
beleggingen, zodat wij tijdig deze beleggingen
proces van deleveraging zeer zwaar gehad.
konden vrijmaken. Ten derde heeft onze
Waarschijnlijk overleeft minder dan de helft
stabiele kapitaalsbasis, met daarin ook voor
van de fondsen deze periode. Bovendien
drie jaar gecommitteerd geld, ons in staat
zijn ook de concurrerende zakenbanken
gesteld om te beleggen bij managers die op
grotendeels van het speelveld verdwenen.
hun beurt ook deze voorwaarden aan klanten
Het resultaat is een fors kleiner aantal partijen
hebben gesteld. Desondanks zijn er fondsen in
dat in kan spelen op arbitragemogelijkheden
OIP geweest die niet volledig konden voldoen
die juist groter zijn dan ooit. Daarom
aan onttrekkingen van klanten, omdat zij in
geloven wij dat de overleveraars van deze
de huidige illiquide markten onvoldoende
crisis in staat zullen zijn om langjarig
middelen konden vrijmaken. Wij voorzagen
bovengemiddelde rendementen te behalen
tijdig dat dit een probleem zou kunnen worden
als markten normaliseren. Deze fondsen
en hebben hier op ingespeeld. Zodoende bezit
zullen van toegevoegde waarde zijn in iedere
OIP na het uitbetalen van de uitstroom op
beleggingsportefeuille, vooral in een scenario
jaareinde nog ruim voldoende kasmiddelen.
waarin effectenmarkten geen duidelijke richting hebben en tegelijkertijd meer gericht
De huidige marktsituatie biedt ook kansen.
zijn op fundamentele bedrijfsontwikkelingen.
Wat zijn de belangrijkste kansen voor OIP en
In een dergelijk klimaat is het moeilijk om
hoe denken jullie deze te kunnen benutten?
met traditionele beleggingen in aandelen
Wij zien de grootste kansen in de markt
en obligaties een aantrekkelijk rendement te
voor credits (bedrijfsleningen). Hier zijn
behalen, maar zouden hedgefondsen, met
momenteel leningen te koop die ver beneden
relatieve waardestrategieën, juist in staat
hun fair value noteren. In dit segment is
moeten zijn bovengemiddelde rendementen te
een zware depressie in de koersen verwerkt,
realiseren.
waardoor met credits op aandelen gelijkende
Van Lanschot Kempen K W A R T A A L B E R I C H T P R I M O 2 0 0 9
Vermogensstructurering “Wie zijn schulden betaalt verarmt niet” Het jaar 2008 heeft duidelijk gemaakt dat het afscheiden van risico’s één van de fundamenten is van het actief omgaan met vermogen. Onderdeel daarvan is het bewust structureren van de vennootschappelijke structuur, zodanig dat de onderneming goed kan draaien en in de privésfeer vrij vermogen ontstaat. Dat is niet altijd het geval, maar kan vaak eenvoudig worden opgelost, zoals blijkt uit de SERVICES
volgende, uit het leven gegrepen casus.
Cees Goosen | Hans van Os Van Lanschot Kempen
[email protected] [email protected] tel. 020-348 8833 | 020-348 8906
E
en cliënt is via een holding-BV 100% aan-
premie, overige verzekeringen en autokosten betaald.
deelhouder van een actieve onderneming. De
Daardoor bestaat het belastbare resultaat van de
holding is ook directeur van de werkmaat-
holding per saldo uit de op de vordering ontvangen
schappijen. Uiteraard wordt de directiefunctie fysiek
rente, ergo € 200.000.
uitgeoefend door onze cliënt.
Met de holding en de werkmaatschappijen is in het
De bezittingen van de holding zijn beperkt. Behalve
verleden een gecombineerd financieringsarrange-
de deelnemingen bezit de holding een vordering
ment overeengekomen. Eén van de voorwaarden
van € 5.000.000 op onze cliënt. De betreffende
daarbij is dat het minimum aansprakelijk vermogen
€ 5.000.000 is aangewend voor de financiering van
van de vennootschappen geconsolideerd een bepaald
de eigen woning van de cliënt en is bij hem in privé
percentage van het balanstotaal bedraagt. Het is niet
gekwalificeerd als ’financiering eigen woning’, waar-
ongebruikelijk dat de bank bij de bepaling van het
door de te betalen rente fiscaal volledig aftrekbaar is.
aansprakelijk vermogen de vordering op de directie
De rente is vastgesteld op 4%.
en/of aandeelhouder hierop in mindering brengt, hetgeen ook in dit geval zo is. De financiering van
10
Voor het uitoefenen van de directiefunctie ontvangt
de onderneming wordt derhalve belemmerd door de
de holding een managementfee van de werkmaat-
door onze cliënt bij de holding opgenomen lening.
schappijen. De managementfee wordt grotendeels
Om aan dit bezwaar tegemoet te komen is het door
aangewend om het salaris van onze cliënt te betalen.
een bank overnemen van de financiering van de eigen
Uit het resterende gedeelte worden de pensioen-
woning een oplossing. Immers, met de van de bank
Van Lanschot Kempen K W A R T A A L B E R I C H T P R I M O 2 0 0 9
in privé te ontvangen middelen wordt de schuld aan
Bij deze opstelling passen wel wat opmerkingen. In
de holding afgelost. Door die aflossing groeit het
de vergelijking is niet meegenomen dat de huidige
in aanmerking te nemen aansprakelijk vermogen,
situatie in privé een hoger besteedbaar netto-inkomen
waarmee de bestaande financieringsfaciliteit verder
betekent. Immers, de bruto rentelast is € 50.000
kan worden uitgenut. Daarnaast beschikt de holding
lager, hetgeen netto € 24.000 oplevert. Daar staat
vanwege de aflossing over liquiditeiten, die ook
tegenover dat bij de herfinancieringen het rendement
renderend kunnen worden ingezet.
van de ondernemingsactiviteiten niet is meegenomen.
Onze cliënt gaat nog een stap verder. Hij besluit
Normaliter ligt dat ruimschoots boven de gehanteerde
om € 3.000.000 van de in de holding aanwezige
rente- en rendementsniveaus.
€ 5.000.000 aan liquide middelen af te zonderen In ieder geval zal duidelijk zijn dat de herfinanciering
Vrijgestelde BeleggingsInstelling (VBI). Zoals u bekend
een aantrekkelijke verruiming met zich meebrengt.
ligt de grote meerwaarde van de VBI in de volledige
De onderneming krijgt meer armslag, terwijl de
vrijstelling van vennootschapsbelasting, maar zijn er
combinatie met de VBI er voor zorgt dat een deel
wel enige voorwaarden aan verbonden.
van het vermogen buiten de risicosfeer is gebracht. Bovendien is de financieringsruimte in de privésfeer
Laten we een cijfervoorbeeld nemen om een en ander
vergroot. Immers, de aandelen van de gecreëerde
inzichtelijk te maken. Daarbij gaan we uit van een
VBI zullen voor een bank kunnen dienen als zekerheid
bancaire financieringsrente van 5%. Dat is uiteraard
voor een in privé te verstrekken financiering. De
hoger dan bij de eigen BV, vanwege het gegeven dat
procentuele dekkingswaarde die aan die aandelen
de bank een winstopslag hanteert en de eigen BV dat niet hoeft te doen. Het rendement op de belegbare
wordt toegekend zal normaliter hoger zijn dan de
middelen wordt gemakshalve ook op 5% gezet. Er
actieve onderneming wordt bestuurd.
SERVICES
als beleggingsvermogen en onder te brengen in een
waarde van de aandelen van een holding waaruit een
wordt geen rekening gehouden met het rendement dat wordt gemaakt met de ondernemingsactiviteiten,
Het vorenstaande is uiteraard enigszins schematisch
maar bij uw gedachtevorming moet u dit wel
weergegeven. Desondanks is duidelijk dat, als de reden
meenemen. Vergeleken wordt een drietal varianten,
om te lenen bij de eigen BV is gelegen in het argument
namelijk 1) de bestaande situatie, 2) het herfinancieren
’het is goedkoper’, dat niet zonder meer juist is. Het
in privé zonder het opzetten van een VBI en, uiteraard,
gaat uiteindelijk om de bottom line en die kan er heel
3) de herfinanciering met het uitnutten van de VBI.
anders uitzien dan alleen een renteverschil. 1) huidig
2) herfinanciering
3) herfinanciering + VBI
Te betalen Rente IB- Teruggave Netto Rentelast
-/- 200.000 104.000 -/- 96.000
-/- 250.000 130.000 -/- 120.000
-/- 250.000 130.000 -/- 120.000
BV
Rente/rendement Vpb Nettoresultaat
200.000 -/- 40.000 160.000
250.000 -/- 52.750 197.250
100.000 -/- 20.000 80.000
VBI
Rendement (= netto)
Privé
150.000
Totaal netto vóór AB
64
77.250
110.000
AB-claim (BV+VBI) Netto Totaalresultaat
-/- 40.000 24.000
-/- 49.312 27.938
-/- 57.500 52.500
Van Lanschot Kempen K W A R T A A L B E R I C H T P R I M O 2 0 0 9
11
Een nieuwe standaard in verzekeringen: Van Lanschot Chabot Prestige Uit contacten met onze cliënten blijkt dat zij op meerdere terreinen complexe behoeften hebben en te maken krijgen met complexe problemen. Een van deze terreinen betreft verzekeringen. Het goed regelen van verzekeringen kan lastige materie zijn, die soms wordt ervaren als een ‘nood-
SERVICES
zakelijk kwaad’. Hoe is de dekking en de schadeafwikkeling, welke uitzonderlijke risico’s kunnen verzekerd worden: het zijn maar een paar van de vragen waar u zich over moet buigen. Dankzij de samenwerking met de verzekeringsexperts van Van Lanschot Chabot kunnen wij inspelen op deze behoefte met het doel u zorgen uit handen nemen. Van Lanschot Chabot Prestige Van in
Lanschot
heeft
dienstverlening
een
met
nieuwe
een
verzekeraar Hiscox. Deze nicheverzekeraar richt zich stap
nieuw,
gezet
bijzonder
op dezelfde cliëntengroep als Van Lanschot Kempen, te weten ruimvermogende particulieren.
verzekeringspakket. Deze nieuwe verzekeringen met de naam Van Lanschot Chabot Prestige kenmerken
Kwaliteit van de dekking
zich allereerst door de breedte van de propositie,
Dat een bepaald risico door een verzekering
waarmee aangesloten wordt op de persoonlijke
wordt gedekt, biedt in veel gevallen onvoldoende
omstandigheden
Naast
zekerheid: zo bieden veel verzekeringen vervangende
schadeverzekeringen voor huis en inboedel is het
woonruimte in het geval van schade aan de bestaande
mogelijk om alles wat u kostbaar is, te verzekeren.
woonruimte. Dit zegt echter niets over de kwaliteit van
Hebt u een woning in het buitenland, een klassieke
de vervangende woonruimte. Van Lanschot Chabot
auto of verzamelt u deze, hebt u paarden, beschikt u
vindt dat cliënten meer mogen verwachten van een
over een vliegtuig of verzamelt u kunst? Van Lanschot
excellente verzekering. Vervangende woonruimte is
Chabot Prestige zorgt in al deze gevallen voor een
daarom bij Van Lanschot Chabot Prestige woonruimte
excellente dekking. Dit geldt ook voor de mogelijkheid
die in kwaliteit en comfort uitdrukkelijk vergelijkbaar is
u wereldwijd tegen ziektekosten te verzekeren. Dat is
met de oorspronkelijke woonruimte.
van
onze
cliënten.
niet alles: een ‘kidnap & ransom’-verzekering hoort
12
ook tot de mogelijkheden. Van Lanschot Chabot werkt
Bijzondere collecties
daartoe samen met de internationaal gerenommeerde
Er zijn voorbeelden te over van situaties waardoor u
Van Lanschot Kempen K W A R T A A L B E R I C H T P R I M O 2 0 0 9
SERVICES
een beroep moet doen op een schadeverzekering. Het
contact. Uw relatiemanager bij Van Lanschot Kempen
kan uiteraard gaan om diefstal maar er kunnen ook
staat direct in verbinding met de adviseurs van Van
zich allerlei andere, minder voor de hand liggende,
Lanschot Chabot. Bij het aanvragen van de verzekering
risico’s voordoen. Voor deze uitzonderlijke risico’s
is de acceptatie snel geregeld en ontvangt u binnen
biedt Van Lanschot Chabot Prestige een uitzonderlijke
afzienbare tijd een polis. Al uw materiële bezittingen
dekking. Om een voorbeeld te geven: stelt u zich een
zijn verzekerd met een maatwerkpolis, zonder kleine
wijnliefhebber voor, die een fraaie collectie bijzondere
lettertjes. Schades worden snel afgehandeld, waarbij
wijnen heeft verzameld en deze in een wijnkelder
voorop staat dat onze cliënten alle zorg uit handen
houdt. Wat nu als er in deze kelder waterschade
genomen wordt. Van Lanschot Chabot staat tevens tot
optreedt, in het bijzonder als de schade zodanig is, dat
uw beschikking met specialistisch advies. U kunt een
alle etiketten van de flessen afgeweekt zijn? Ook dan
beroep doen op experts die u bijstaan met taxaties
biedt Van Lanschot Chabot Prestige een oplossing,
van uw kunstobjecten, of met beveiligingsadvies.
of zelfs een keuze tussen verschillende oplossingen: de verzekeraar gaat internationale beurzen af om de collectie opnieuw te kopen, maar de cliënt heeft ook de optie om genoegen te nemen met een geldbedrag. Wilt u weten hoe Van Lanschot Chabot u Service
verzekeringsvraagstukken kan oplossen? Neemt
Hoe uitstekend en breed de dekking van een
u gerust contact op met uw relatiemanager.
verzekering ook is, een verzekering staat of valt met excellente service. Deze begint bij het eerste
Van Lanschot Kempen K W A R T A A L B E R I C H T P R I M O 2 0 0 9
13
mag hij met maximaal 15% van het fondsvermogen invulling geven aan een negatieve visie op de markt door
BlueBay High Yield Bond Fund FUND fund FUND
gebruik te maken van kredietderivaten.
Beleggen in hoogrentende
omvang, zonder dat dit ten koste gaat van de gewenste
Maximale aandacht van de analisten Eén van de sterke punten van het team is de ruime cohesie. Geen enkele analist hoeft meer dan twintig
obligaties
ondernemingen te volgen en kan dus ruime aandacht besteden aan de ondernemingen die hij of zij volgt. Er worden veel meer ondernemingen gevolgd dan waar daadwerkelijk in wordt belegd. Hierdoor verkeert het team in de luxepositie om alleen de allerbeste ideeën op te kunnen nemen.
M PRODUCTEN
et een beheerd vermogen van ruim € 15 miljard is BlueBay Asset Management
Start in roerige tijden
de grootste Europese beheerder die
De start van het BlueBay High Yield Fund viel bijna samen
volledig gespecialiseerd is in bedrijfsobligaties en
met het dieptepunt in de markt voor bedrijfsleningen
in
landen.
dat volgde op de spraakmakende faillissementen van
Anthony Robertson is eindverantwoordelijk voor
onder andere Enron en Parmalat in de periode 2001-
het High Yield Bond Fund, een fonds dat belegt in
2002. De jaren erna profiteerde BlueBay van herstel
bedrijfsobligaties van gezonde bedrijven met een
van de kredietmarkt terwijl het fonds zich de afgelopen
relatief lage kredietwaardering. Hij is tevens één van
jaren steeds defensiever positioneerde. In 2006 kostte
de negentien analisten die het team rijk is. Het fonds
dit in relatieve zin rendement, maar sinds de start van
is opgericht in september 2002 en heeft per saldo
de kredietcrisis in 2007 komt deze positionering het
een hoger rendement met een lager risicoprofiel
rendement ten goede. Inmiddels is de portefeuille niet
weten te realiseren dan zijn benchmark.
meer zo defensief gepositioneerd, maar richt zich meer
overheidsobligaties
van
opkomende
Fondsontwerp biedt goede mogelijkheden voor risicobeheer Het
beleggingsuniversum
voor
dit
fonds
op de kansen die de huidige hoge renteopslagen voor bedrijfsleningen bieden.
beslaat
ongeveer 350 ondernemingen. Een eerste analyse op hoofdlijnen waar onder andere leningen kleiner dan € 75 miljoen verwijderd worden, brengt de lijst terug tot 200 potentiële kandidaten. Een gedetailleerde analyse die onder andere gericht is op de stabiliteit van de kasstromen en de vooruitzichten voor de sector, brengt
40% 30% 20% 10%
de lijst vervolgens terug naar 100 à 125 leningen. In
0%
de laatste fase besteden de analisten aandacht aan de
-10%
precieze plaats in de kapitaalstructuur en aan de specifieke
-20%
voorwaarden die bij elke lening in het prospectus worden vermeld, en worden 50 à 70 leningen opgenomen. Om het risico te beperken mag de beheerder tot maximaal 25% liquide middelen in de portefeuille houden. Ook
14
BLUEBAY HIGH YIELD BOND FUND
Van Lanschot Kempen K W A R T A A L B E R I C H T P R I M O 2 0 0 9
-30% -40%
2008
2007
Annual Fund return
2006
2005
2004
Annual Benchmark return
2003
Bron: Thomson Datastream
A
cadian Asset Management is opgericht in 1977 en is gezeteld in Boston (VS). Sinds 2000 is Acadian onderdeel van
Acadian Global Equity Fund
het in Londen genoteerde Old Mutual Plc., een vermogensbeheer- en
verzekeringsbedrijf dat
haar dochterondernemingen veel vrijheid laat in hun bedrijfsvoering. In het Acadian Global
Beleggen in aandelen op
Equity Fund worden de beleggingsbeslissingen
kwantitatieve basis
volledig op kwantitatieve basis genomen. Het fonds bestaat sinds 1992 en heeft een gemiddeld jaarrendement dat 1,5% hoger is dan dat van zijn benchmark.
20.000 aandelen dagelijks op aantrekkelijkheid gerangschikt
jaar voor nodig, een periode waarin fundamenteel sterke
Voor de identificatie van aandelen met een hoog verwacht
aandelen relatief goed presteerden.
rendement gebruikt Acadian diverse, in eigen beheer ontwikkelde modellen. De fundamentele ontwikkeling
Over de tweede moeilijke periode kunnen we helaas
van de onderneming en de koersontwikkeling van het
nog niet spreken in voltooid verleden tijd. In de dalende
aandeel zijn hiervoor van groot belang. Dit komt met
markt van 2008 had het Acadian Global Equity Fund het
name terug in de eerste stap van het beleggingsproces.
moeilijk. Beleggers begonnen vooral hun posities die het
Hier worden veertig ondernemingsspecifieke factoren
relatief goed gedaan hadden, te verkopen waardoor het
enerzijds en het koersverloop anderzijds samengebracht,
in absolute en in relatieve zin aan waarde verloor.
wat zich vertaalt in een verwacht rendement per
Geschikt voor de beheerportefeuilles?
vooral macro-economische variabelen bevat. Dit model
De fundamentele stijl van het fonds past goed bij de
bepaalt de verwachte rendementen voor alle regio’s
beleggingsfilosofie van Van Lanschot Kempen. Doordat
en sectoren, waarna het verwachte rendement voor
het fonds dit combineert met een sterk trackrecord op
elke sector in elke regio kan worden berekend. Met de
de lange termijn, zal het geleidelijk opgenomen worden
uitkomsten van deze twee modellen kunnen dagelijks
in de beheerportefeuilles.
PRODUCTEN
aandeel. Bij stap twee wordt een model gebruikt dat
20.000 aandelen wereldwijd gerangschikt worden naar aantrekkelijkheid.
Twee moeilijke periodes De strategie kende in zijn bestaan twee moeilijke periodes. De eerste duurde van begin 1998 tot en met april 2000. Terwijl het rendement van 50% in absolute zin sterk was,
ACADIAN GLOBAL EQUITY FUND 40% 30% 20% 10%
stelde het in relatieve zin teleur. De MSCI Wereldindex
0%
steeg in dezelfde periode namelijk met maar liefst 80%.
-10%
De belangrijkste reden voor het achterblijven bij de index was dat met name IT-aandelen, met kenmerken die normaal gesproken juist beleggers afschrikken, langere tijd sterk presteerden. Wel maakte het fonds het relatieve verlies vrij snel goed. Er was niet meer dan twee
-20% -30% -40% -50% 2008
2007
2006
Annual Fund return
2005
2004
2003
2002
2001
2000
Annual Benchmark return
Bron: Thomson Datastream
Van Lanschot Kempen K W A R T A A L B E R I C H T P R I M O 2 0 0 9
15
0‘
T H C I R E B L A AT R AW K OMIRP ODNUCES OITRET OTRAUQ
n e p m e K t o h c s n a L n aV
Dit kwartaalbericht van Van Lanschot Kempen (‘VLK’) wordt u slechts ter informatie aangeboden. De informatie in dit document is incompleet zonder de mondelinge toelichting gegeven door een medewerker van VLK. Uit dit kwartaalbericht mag niets worden gebruikt zonder toestemming vooraf van VLK. VLK is een handelsnaam van F. van Lanschot Bankiers N.V. (Van Lanschot) in licentie uitgegeven aan Kempen & Co N.V. (Kempen). VLK verricht zelfstandig aan- en verkooptransacties in effecten op de rekeningen van cliënten, op basis van de met hen contractueel vastgelegde beleggingsafspraken. VLK doet dit voor vermogende particulieren, institutionele beleggers, stichtingen en ondernemingen. Kempen en Van Lanschot staan als bank onder toezicht van De Nederlandsche Bank N.V. (‘DNB’) en zijn in het bezit van een vergunning op grond van artikel 2:11 van de Wet financieel toezicht (Wft) en zijn tevens als effecteninstelling geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten (AFM). Het is mogelijk dat in het kader van vermogensbeheer namens cliënten wordt belegd in beleggingsinstellingen waarvan VLK een beheervergoeding of een distributievergoeding ontvangt. Verder is het mogelijk dat VLK over koersgevoelige informatie beschikt betreffende beursgenoteerde ondernemingen (waaronder bepaalde door Kempen beheerde beleggingsinstellingen). VLK heeft maatregelen getroffen om (i) op een prudente wijze met (eventuele) belangentegenstellingen om te gaan, en (ii) eventuele koersgevoelige informatie niet bekend te maken aan cliënten en deze informatie niet te gebruiken bij haar dienstverlening. Dit kwartaalbericht heeft als onderwerp het beleggen van vermogen. Beleggen bij wie en in welke vorm dan ook brengt financiële risico’s met zich mee. Deze risico’s worden onder meer toegelicht in de mondelinge toelichting op dit kwartaalbericht. De waarde van uw beleggingen kan fluctueren. De behaalde resultaten van elke belegging worden mede beïnvloed door gemaakte (transactie)kosten. De rendementen weergegeven in dit kwartaalbericht zijn gebaseerd op historische gegevens. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. VLK kan de mogelijkerwijs te behalen rendementen derhalve niet garanderen. Door te beleggen kunt u vermogenswinst behalen, maar het is ook mogelijk dat u verlies lijdt. Het is mogelijk dat de waarde van de beleggingen lager wordt dan het geïnvesteerde bedrag. VLK heeft alle redelijkerwijs mogelijke zorg besteed aan de betrouwbaarheid van de inhoud van dit kwartaalbericht doch VLK noch haar medewerkers of vertegenwoordigers aanvaarden verantwoordelijkheid of aansprakelijkheid voor de juistheid van de genoemde uitgangspunten waarop dit kwartaalbericht is gebaseerd. Het is niet toegestaan de gegevens in dit kwartaalbericht geheel of gedeeltelijk te reproduceren, in welke vorm dan ook, zonder de voorafgaande schriftelijke toestemming van VLK.
