K pfiíãinám mûnov ch krizí empirie a teorie

DT: 338.124.4:336.74 klíčová slova: měnové krize – finanční krize

K pfiíãinám mûnov˘ch krizí – empirie a teorie Mojmír HELÍSEK *

1. Úvodem Mûnové, resp. finanãní krize mÛÏeme v posledních desetiletích sledovat jiÏ od 60. let 20. století v rámci brettonwoodského systému, vãetnû samotného jeho rozpadu poãátkem let sedmdesát˘ch. V rámci tohoto systému do‰lo v letech 1946–71 k více neÏ jednomu tisíci devalvací mûnov˘ch kurzÛ, vût‰inou ze strany rozvojov˘ch zemí. ·lo pfiitom obvykle o devalvace nikoliv dumpingového, n˘brÏ stabilizaãního typu, tudíÏ pro pojem mûnová krize relevantní. Brettonwoodsk˘ systém byl proto oprávnûnû jiÏ od 60. let oznaãován za „systém pro vytváfiení krizí.“ V následujících 70. a 80. letech byly mûnové kurzy v‰eobecnû rozkolísané (ãásteãnou v˘jimkou byl napfi. od r. 1979 Evropsk˘ mûnov˘ systém); v této souvislosti je v literatufie vûnována obvykle nejvût‰í pozornost vlnám zhodnocování a znehodnocování amerického dolaru (1979–85, 1985–87, 1988–89). V nedávn˘ch letech ‰lo dále zejména o krizi mechanizmu mûnov˘ch kurzÛ (ERM) Evropského mûnového systému v letech 1992–93, dále o krizi v Mexiku 1994–95, v jihov˘chodní Asii 1997, v Rusku 1998 a v Brazílii 1998–99. Se zobecnûním je zatím nutné vyãkat v pfiípadû Argentiny z pfielomu let 2001/02. Problém mûnov˘ch, resp. finanãních krizí zahrnuje fiadu aspektÛ, od popisu prÛbûhu krizí k jejich dÛsledkÛm a k nápravn˘m opatfiením vãetnû systémového fie‰ení (tzv. nová mezinárodní finanãní architektura), pfiedvídání krizí pomocí „systému vãasného varování“ (s pfiíslu‰n˘mi signály a indexy zranitelnosti) s moÏností pfiedcházení krizím ad. Tento ãlánek je zamûfien na dal‰í dílãí problém, a sice (po úvodním vymezení pojmÛ) na zobecnûní empirick˘ch poznatkÛ o pfiíãinách mûnov˘ch krizí a dále na vybrané teoretické modely tûchto pfiíãin. Zámûrem autora je vytvofiit zobecÀující pfiehled tohoto dílãího aspektu mûnov˘ch krizí. âlánek proto vyuÏívá v˘sledky nûkter˘ch rozsáhl˘ch studií empirického charakteru,1 resp. prací, které vymezují pfiíãiny krizí „pouze“ kvalitativní charakteristikou bez formálního testování. Zobecnûné pfiíãiny jsou v ãlánku dokumentovány statistick˘mi údaji o v˘voji vybran˘ch ekonomick˘ch veliãin, které jsou relevantní pro hlavní mûnové krize v 90. letech. V násle* Vysoká ‰kola ekonomická, Praha ([email protected]) 1 V ãeské literatufie se lze seznámit se shrnutím závûrÛ nûkter˘ch z dále uveden˘ch (a také dal‰ích) v˘zkumÛ v práci (Frait – Komárek, 1999), resp. ve (Frait – Varadzin, 1999).

458

Finance a úvûr, 52, 2002, ã. 9

dující teoretické ãásti jsou dále rozli‰eny dva hlavní pfiístupy teoretick˘ch modelÛ pfiíãin mûnov˘ch krizí, tj. pfiístup vycházející z fundamentálních pfiíãin a pfiístup vycházející ze sebenaplÀujících se oãekávání devalvace. Dal‰ím problémem pak je vysvûtlení nakupení (rozptylu) mûnov˘ch krizí – ãasto také oznaãovaného jako nákaza. 2. Vymezení pojmÛ Pod mûnovou krizí se v odborné literatufie nejãastûji rozumí spekulativní útok na urãitou mûnu ve smyslu útûku od domácí mûny k zahraniãním mûnám, kter˘ je vyvolán obavou z moÏné devalvace (depreciace) kurzu domácí mûny, a tudíÏ z poklesu v˘nosnosti finanãních aktiv denominovan˘ch v postiÏené mûnû. To vede k odãerpávání oficiálních devizov˘ch rezerv a k prudk˘m v˘kyvÛm kurzu postiÏené mûny, k jeho devalvaci pfiípadnû i k zmûnû kurzového reÏimu z kurzu fixního na flexibilní. K oznaãení tûchto krizí je pouÏívána rozmanitá terminologie. Jako alternativní pojem se objevuje zejména „krize platební bilance“. Napfi. Krugman rozli‰uje „problém platební bilance“, coÏ znamená, Ïe ekonomika postupnû ztrácí devizové rezervy, a „krizi platební bilance“, kdy „spekulanti anticipující opu‰tûní fixního mûnového kurzu se snaÏí získat vládní rezervy zahraniãních penûz“, resp. kdy „spekulanti útoãí na mûnu“ (Krugman, 1979, s. 319 a 324). Jinde charakterizuje Krugman krizi platební bilance jako „ostrou zmûnu v oficiálních devizov˘ch rezervách vyvolanou zmûnou v oãekáváních budoucího mûnového kurzu“ ãi jako „náhlou ztrátu dÛvûry ve slib centrální banky drÏet v budoucnu fixní mûnov˘ kurz“ (Krugman – Obstfeld, 2000, s. 502, 526). Jiní autofii hovofií o „devizové krizi“2, pfiípadnû o „devalvaãní krizi“ nebo o „krizi mûnového kurzu“. K identifikaci mûnov˘ch krizí jsou vyuÏívány jejich v˘‰e uvedené projevy. MMF (IMF, 1998) rozli‰uje dvojí pfiístup. V jednodu‰‰ím pfiístupu jde o konstatování v˘razného znehodnocení mûnového kurzu.3 Mohou v‰ak také existovat útoky odraÏené na vrub mûnov˘ch rezerv centrální banky, kdy dochází k v˘raznému poklesu tûchto rezerv, nebo odraÏené pomocí rÛstu úrokov˘ch sazeb, pfiípadnû vyuÏitím obojího. Pro sloÏitûj‰í exaktní urãení mûnov˘ch krizí jsou proto vyuÏívány speciální „indexy spekulativních tlakÛ“ jako váÏen˘ prÛmûr zmûn uveden˘ch tfií veliãin (kurzu, rezerv, úrokové sazby). Za krizi pak b˘vají povaÏovány urãité extrémní hodnoty indexu. Pokud se podle tohoto indexu mûnová krize objevila ve zkoumané zemi za ménû neÏ 18 mûsícÛ od krize pfiedchozí, jsou v pfiístupu MMF povaÏována obû tato krizová období za krizi jednu. Od mûnové krize je nutné odli‰ovat bankovní krize. Oba jevy mohou mít obdobné pfiíãiny a jsou ãasto spojeny (viz dále). Bankovní krize znamená 2

Podle Sachse pfii devizové krizi „úãastníci trhÛ pfiesouvají náhle svou poptávku z aktiv v domácí mûnû do aktiv v zahraniãní mûnû, ãímÏ v souvislosti se systémem pevn˘ch mûnov˘ch kurzÛ vyãerpávají devizové rezervy centrální banky“ (Sachs, J. D.: Alternative Approaches to Financial Crises in Emerging Markets. In: Kahler, 1998, s. 248).

3 Pro ilustraci MMF uvádí pfiístup, kter˘ uÏívají Frankel a Rose (1995); v jejich terminologii jde o „mûnov˘ krach“. K tomu dochází pfii alespoÀ 25% nominálním znehodnocení dolarového kurzu za rok pfii zv˘‰ení meziroãní míry depreciace o 10 p.b. Smyslem druhé podmínky je nepovaÏovat za mûnovou krizi vysoké trendy znehodnocování v zemích s vysokou inflací.


459

– v pojetí MMF – skuteãn˘ nebo potenciální run na banky vyvolan˘ obavou z neschopnosti bank splácet své závazky. Projevem této bankovní krize je buì odliv depozit a následn˘ odklad splácení závazkÛ, nebo k tomuto hrozícímu odkladu nedojde, poskytne-li vláda silnou pomoc. Pro názornou pfiedstavu o ãetnosti takto vymezen˘ch mûnov˘ch a bankovních krizí poslouÏí v˘zkum proveden˘ MMF (IMF, 1998). V období 1975–97 bylo sledováno 53 zemí (z toho 22 prÛmyslov˘ch zemí a 31 rozvojov˘ch zemí). Bylo zji‰tûno 158 mûnov˘ch krizí, z toho v 55 pfiípadech ‰lo o tzv. mûnov˘ krach.4 Ve sledovan˘ch zemích dále do‰lo k 54 bankovním krizím. Podobnû bylo v práci (Kaminsky – Reinhart, 1999) vysledováno v období 1970–95 ve 20 zemích (5 rozvinut˘ch a 15 rozvojov˘ch) 76 mûnov˘ch krizí, napfi. po sedmi v Argentinû a Chile, ‰est ve ·panûlsku, po pûti v Brazílii a Venezuele apod.5 Dále bylo identifikováno 26 bankovních krizí. Frankel a Rose (1995) zkoumali 106 rozvojov˘ch zemí v letech 1971–92. Objevili 117 mûnov˘ch krizí (v jejich terminologii „mûnov˘ch krachÛ“) podle v˘‰e uvedeného kritéria. Krize probíhající za sebou v rámci tfiíletého období byly povaÏovány za krizi jednu. Tímto „zarámováním“ bylo vylouãeno 74 krizí. Mûnové a bankovní krize jsou ãasto spojeny, od konce 80. let se ãastûji neÏ dfiíve objevují obû krize souãasnû. Podle MMF ãastûji pfiedcházejí mûnov˘m krizím krize bankovní. Stejn˘ názor mají i Kaminsky a Reinhart – hovofií dokonce o „jistotû zaãarovaného kruhu, ve kterém mûnov˘ kolaps podkopává jiÏ tak churav˘ sektor bankovní“ (Kaminsky – Reinhart, 1999, s. 491). Systémová finanãní krize (zkrácenû „finanãní krize“) znamená pfierÛstání dÛsledkÛ mûnové nebo bankovní krize do nepfiízniv˘ch efektÛ v reálné ekonomice. „Systémové finanãní krize jsou potenciálnû tûÏké rozpady finanãních trhÛ, které (pfii zhor‰ení schopností trhÛ efektivnû fungovat) mohou mít silné nepfiíznivé dopady na reálnou ekonomiku.“ (IMF, 1998, s. 75) Finanãní krize obvykle zahrnují mûnovou krizi, mûnová krize v‰ak do krize finanãní vyústit nemusí.6 4 Referenãními zemûmi byly Nûmecko pro evropské zemû a USA pro neevropské zemû. V pouÏitém indexu spekulativních tlakÛ ke sledování mûnové krize nebyly zahrnuty úrokové sazby z dÛvodu nedostatku srovnateln˘ch údajÛ o trÏních úrokov˘ch sazbách z fiady rozvojov˘ch zemí. Váhy pro zb˘vající dvû komponenty (kurz, rezervy) byly vybrány tak, aby vyrovnaly rozptyl obou komponent s cílem zabránit dominanci jedné z nich. Prahová hodnota byla stanovena na 1,5násobek smí‰ené smûrodatné odchylky kalkulovaného indexu plus stfiední hodnota indexu. Za tzv. mûnov˘ krach byl povaÏován v˘voj, kdy kurzová komponenta indexu dosahovala více neÏ 75 % hodnoty indexu. Krize, které byly vyvolány spoleãn˘m ‰okem, pfiípadnû se nákazovû ‰ífiily, byly povaÏovány za samostatné krize v jednotliv˘ch zemích, nikoliv za krizi jednu. 5

Také v tomto pfiípadû je v indexu identifikace mûnové krize, resp. (v originálním vyjádfiení) krize platební bilance (naz˘vaném zde „index turbulencí mûnového trhu“) zohlednûna pouze zmûna nominálního mûnového kurzu a oficiálních devizov˘ch rezerv, bez zmûn úrokov˘ch sazeb. V obou v˘zkumech jsou sestavovány modifikované indexy pro období s vysokou mírou inflace. Oba v˘zkumy se shodnû odvolávají na index spekulativních tlakÛ, kter˘ zavedli Eichengreen, Rose a Wyplosz v r. 1995 (opakuje se v práci z r. 1996).

6

Odli‰ná terminologie se projevuje i v tomto pfiípadû. Napfi. Sachs povaÏuje za „tfii hlavní typy mezinárodních finanãních krizí“ krizi fiskální (kdy vláda ztrácí schopnost splácet své zahraniãní dluhy a získávat nové zahraniãní pÛjãky), v˘‰e zmínûnou krizi devizovou a dále krizi bankovní (standardnû vymezenou). Viz Sachs in: (Kahler, 1998, s. 248).

460


TABULKA 1

Znehodnocení nominálního měnového kurzu (národní měnové jednotky za 1 USD, roční průměr, v %) 1992

Mexiko Thajsko Jižní Korea Malajsie Filipíny Indonésie Rusko Brazílie

1993

1994

1995

1996

1997

2,5

0,7

8,3

90,2

18,4

4,2

1995

1996

1997

1998

1999

2000

–0,9 –4,0 –4,6 –2,7 4,1

1,7 4,3 0,5 2,0 4,2

23,8 18,3 11,8 12,4 24,2

31,9 47,3 39,5 38,8 244,2

–8,6 –15,2 –3,2 –4,4 –21,6

6,1 –4,9 0,0 13,1 7,2

1996

1997

1998

1999

2000

2001

12,3 9,4

13,0 7,3

67,8 7,8

153,7 56,3

14,3 0,8

3,7 28,9

poznámka: – znamená zhodnocení kurzu domácí mûny. zdroj: International Financial Statistics. Yearbook 2001. May 2002. IMF, Washington D. C., 2001, 2002.

Tabulka 1 ilustruje mûnové krize v Mexiku, jihov˘chodní Asii, Rusku a Brazílii pomocí míry znehodnocení nominálního mûnového kurzu. Období zahrnuje dva (pfiípadnû tfii) roky pfied vypuknutím krize a následující roky po krizi. Datování krizí: Mexiko – prosinec 1994, Thajsko – ãervenec 1997, JiÏní Korea – fiíjen 1997, Malajsie – srpen 1997, Filipíny – ãervenec 1997, Indonésie – srpen 1997, Rusko – srpen 1998, Brazílie – leden 1999. 3. Pfiíãiny mûnov˘ch krizí – empirické poznatky Jako pfiíklad struãného uãebnicového vymezení pfiíãin mûnov˘ch krizí lze uvést práci Krugmana a Obstfelda (2000). Autofii zobecÀují nûkolik „velmi jasn˘ch ponauãení vypl˘vajících z peãlivého studia nedávn˘ch krizí v Latinské Americe a jinde“ (s. 710n.): (1) DÛvûra v reÏim fixního kurzu povzbuzuje pfiíliv zahraniãního kapitálu. To je spojeno s reálnou apreciací kurzu a s deficitem bûÏného úãtu, coÏ vede k náchylnosti ke spekulativnímu útoku. (2) Bankovní systém se vyznaãuje morálním hazardem a slabou vládní kontrolou. (3) Dochází k chybnému naãasování reformních krokÛ. Otevfiení kapitálového úãtu by mûlo b˘t naãasováno aÏ do doby po „posílení“ domácího finanãního systému. (4) I na pohled zdravé ekonomiky mohou b˘t ohroÏeny krizí dÛvûry vyvolanou událostmi jinde ve svûtû. Dochází k dominovému efektu známému jako nákaza. ¤ada specializovan˘ch studií obsahuje podrobnûj‰í rozbor pfiíãin mûnov˘ch krizí, kter˘ v‰ak nevychází ze speciální empirické anal˘zy. Napfi. Sachs ve v˘‰e uvedené studii (Kahler, 1998) hovofií o „ãtyfiech spou‰tûcích mechanizmech“ (které vztahuje ke v‰em tfiem sv˘m uveden˘m typÛm finanãních krizí): (1) exogenní ‰oky, které vedou úãastníky trhÛ k pfiehodnocení schopnosti centrální banky, vlády ãi komerãních bank dodrÏet své závazky (rÛst svûtov˘ch úrokov˘ch sazeb, „kolaps“ reáln˘ch smûnn˘ch relací apod.); (2) ‰ok ze strany hospodáfiské politiky, pfiesnûji ekonomická reforma jako napfi. liberalizace penûÏního trhu; (3) vyãerpání zdrojÛ úvûrÛ, kdy po pfiedchozím silném pfiílivu kapitálu ze zahraniãí a s tím spojené apreciaci reálného mûnového kurzu dochází následnû Finance a úvûr, 52, 2002, ã. 9

461

k obrácenému v˘voji kapitálov˘ch tokÛ i kurzu; (4) sebenaplÀující se panika, kterou v pfiípadû mûnové krize autor ilustruje obavou úãastníkÛ trhÛ z devalvace zam˘‰lené centrální bankou ke sníÏení nezamûstnanosti. Dále Sachs pfiipojuje pût dal‰ích okolností, které riziko finanãních krizí zvy‰ují: jde o systém striktnû pevn˘ch mûnov˘ch kurzÛ; o dolarizaci ekonomiky ve smyslu jednak dolarového indexování pohledávek a závazkÛ v domácím bankovním systému, jednak nadmûrného soustfiedûní krátkodobého vládního dluhu do závazkÛ denominovan˘ch v dolarech; o aplikaci politiky currency board, která znemoÏÀuje centrální bance funkci vûfiitele poslední instance (coÏ je vztahováno pouze k bankovním krizím); o neÏádoucí náhlé (nikoliv postupné) zru‰ení kontroly mezinárodního pohybu kapitálu; o nedostatek dozoru nad komerãními bankami. Nejv˘znamnûj‰í v˘zkumné práce vycházejí z rozsáhl˘ch empirick˘ch anal˘z. Frankel a Rose (1996) se pfii zkoumání pfiíãin mûnov˘ch krizí zamûfiili na tfii skupiny promûnn˘ch, a to makroekonomické indikátory (míra rÛstu domácího úvûru, saldo vládního rozpoãtu v pomûru k HDP, míra rÛstu reálného HDP), tzv. externí promûnné (zahraniãní dluh k HDP, devizové rezervy k mûsíãním importÛm, saldo bûÏného úãtu k HDP, stupeÀ nadhodnocení mûnového kurzu jako odchylka od parity kupní síly, v˘voj reálného mûnového kurzu) a sloÏení zahraniãního dluhu a pfiílivu kapitálu (vÏdy v procentním podílu na celkovém dluhu: bankovní úvûry a zv˘hodnûné úvûry, úvûry s pohyblivou sazbou, dluh vefiejného sektoru, denominace úvûrÛ v domácí a zahraniãní mûnû, krátkodob˘ dluh, úvûry poskytnuté rozvojov˘mi bankami, jako napfi. Svûtovou bankou, tok pfiím˘ch zahraniãních investic). Dal‰í (ãtvrtou) skupinou promûnn˘ch jsou zahraniãní promûnné neboli „globální finanãní prostfiedí,“ a to krátkodobé svûtové úrokové sazby (jako váÏen˘ prÛmûr sazeb ze 6 rozvinut˘ch zemí) a rÛst reálného HDP v zemích OECD pfiedstavujících svûtovou poptávku. Ve sv˘ch závûrech autofii zdÛrazÀují dvû skupiny promûnn˘ch, a sice (1) s jednoznaãnû prokázanou pfiíãinnou souvislostí a naopak (2) bez souvislosti. Doslova: „Krachy mají tendenci se vyskytovat, kdyÏ pfiíliv pfiím˘ch zahraniãních investic ustává, rezervy jsou nízké, rÛst domácího úvûru je vysok˘, svûtové úrokové sazby rostou a reáln˘ mûnov˘ kurz vykazuje nadhodnocení. Mají také tendenci b˘t spojeny s ostrou recesí, aãkoliv pfiíãinn˘ vztah je velmi nejasn˘. Kurióznû ani bûÏn˘ úãet, ani deficit vládních rozpoãtÛ nehrají v typickém krachu dÛleÏitou roli.“ (s. 365) Poslední uvedená skuteãnost „je v nápadném kontrastu s literaturou“. Kaminsky a Reinhart (1999) sledují 16 makroekonomick˘ch a finanãních promûnn˘ch, které jsou rozdûleny do ‰esti skupin. Jde o (1) ukazatele finanãní liberalizace (multiplikátor M2, pomûr domácího úvûru k nominálnímu HDP, reálné úrokové sazby z vkladÛ, pomûr úrokov˘ch sazeb z úvûrÛ a vkladÛ), (2) dal‰í finanãní indikátory (reáln˘ v˘voj M1 a depozit v komerãních bankách, pomûr M2 k devizov˘m rezervám, v‰e v USD), (3) bûÏn˘ úãet (procentní odchylka reálného mûnového kurzu od trendu, v˘voj exportu a importu, reálné smûnné relace), (4) kapitálov˘ úãet (devizové rezervy, diferenciál domácích a zahraniãních reáln˘ch úrokov˘ch sazeb z depozit), (5) reáln˘ sektor (prÛmyslová produkce, index 462


cen akcií), (6) fiskální promûnná (rozpoãtov˘ deficit v pomûru k HDP). V rámci zkouman˘ch 24 mûsícÛ pfied mûnovou krizí a po ní nejãastûji pfiesahovaly prahovou hodnotu reálné úrokové sazby a diferenciál reáln˘ch úrokov˘ch sazeb, export, pomûr M2/devizové rezervy a reálné smûnné relace. Reálné mûnové kurzy (odchylka od trendu) vykazovaly pfiesahování pouze v 59 % mûnov˘ch krizí. U obou typÛ krizí, kter˘ch bylo vysledováno celkem 102, je dále vysloven dÛleÏit˘ závûr, Ïe „by bylo obtíÏné je charakterizovat jako sebenaplÀující se krize“ (s. 494) vzhledem k nalezení mnoha fundamentálních ukazatelÛ se zhor‰en˘m v˘vojem. Nej‰ir‰í zábûr ze zkouman˘ch prací obsahuje v˘zkum shrnut˘ v (Kaminsky – Lizondo – Reinhart, 1997), kter˘ vyhodnocuje závûry empiricky zamûfiené literatury o mûnov˘ch krizích, a to 25 studií zahrnujících mûnové krize od poãátku 50. let do poloviny 90. let 20. stol. Práce je prioritnû zamûfiena na vytvofiení návrhu „systému vãasného varování“; sleduje proto indikátory, které „mají tendenci vykazovat neobvyklé chování v obdobích, která krizi pfiedcházejí“. Pfiekroãí-li indikátor urãitou prahovou hodnotu, je interpretován jako varovn˘ signál toho, Ïe krize mÛÏe nastat bûhem následujících 24 mûsícÛ. V˘zkum zahrnuje celkem 103 indikátorÛ seskupen˘ch do ‰esti skupin, a to (1) vnûj‰í sektor (obsahuje 4 podskupiny, a to kapitálov˘ úãet vãetnû devizov˘ch rezerv, dluhov˘ profil, bûÏn˘ úãet vãetnû reálného mûnového kurzu a mezinárodní promûnné jako napfi. zahraniãní úrokové sazby), (2) finanãní sektor (rÛst úvûrÛ a penûÏní zásoby, reálné úrokové sazby, domácí inflace aj.), (3) reáln˘ sektor (rÛst HDP, v˘voj cen akcií aj.), (4) fiskální promûnné jako rozpoãtov˘ deficit, (5) institucionální a strukturální faktory (otevfienost ekonomiky, zamûfiení obchodu apod.) a nakonec (6) politické promûnné (volby, zmûny ve vládû apod.). V˘zkum dochází k závûru, Ïe „mezi jednotlivé promûnné, které se dostateãnû projevily jako uÏiteãné indikátory mûnov˘ch krizí, patfií mezinárodní rezervy, reáln˘ mûnov˘ kurz, rÛst úvûru, úvûr vefiejnému sektoru a domácí inflace“ (s. 12).7 V˘zkum Mezinárodního mûnového fondu (IMF, 1998) neobsahuje systematick˘ pfiehled jednotliv˘ch pfiíãin, resp. indikátorÛ krizí ani bliÏ‰í specifikaci v˘skytu tûchto pfiíãin. Obecnû se dá fiíci, Ïe mezi okolnosti, které ãiní ekonomiku zranitelnou vÛãi krizím, patfií neudrÏitelné makroekonomické politiky, mûkká finanãní struktura, globální finanãní podmínky, v˘kyvy mûnového kurzu a politická nestabilita. Empirická anal˘za jednotliv˘ch promûnn˘ch, naz˘van˘ch „indikátory zranitelnosti“, vyhledává systematické odchylky jejich chování v období pfied krizí ve srovnání s normálním neboli klidn˘m obdobím.8 Dochází k následujícímu závûru: „Cho7

Uveden˘ v˘zkum byl zamûfien na vytvofiení „systému vãasného varování“. Kromû vyhodnocení pfiítomnosti uveden˘ch indikátorÛ (které zde interpretujeme jako pfiíãiny mûnov˘ch krizí) se proto dále soustfiedil na vypovídací schopnosti tûchto indikátorÛ jako signálÛ krize (signal approach), a to ve smyslu srovnání jejich pfiítomnosti prioritnû v obdobích pfied krizí (24 mûsícÛ) a v jin˘ch obdobích. Ze srovnání perzistence v˘skytu indikátoru v „pfiedkrizovém období“ a v „klidném období“ vypl˘vá, Ïe nejv˘stiÏnûj‰ími signály (vyskytujícími se pût- aÏ dvakrát ãastûji) jsou reáln˘ mûnov˘ kurz, export, ceny akcií a pomûr M2/mezinárodní rezervy.

8 Stejnû jako v pfiedchozím pfiípadû i studie MMF ústí do vytvofiení „systému vãasného varování“ a musí tudíÏ tyto promûnné vyhodnotit navíc také z hlediska jejich stupnû dÛvûry, tj. urãit frekvenci fale‰n˘ch signálÛ. Za nejspolehlivûj‰í promûnné (varovné signály) povaÏuje tato studie reáln˘ mûnov˘ kurz, rÛst úvûru a pomûr M2/devizové rezervy.


463

vání rozmanit˘ch analyzovan˘ch indikátorÛ naznaãuje, Ïe pfied mûnovou krizí je typickou pfiehfiátá ekonomika: inflace je relativnû vysoká a domácí mûna je nadhodnocená, coÏ má nepfiízniv˘ vliv na export. Mûnová politika je v˘raznû expanzivní se siln˘m rÛstem domácího úvûru a ustupující kurzovému cíli v zemích s fixním nebo nepruÏn˘m kurzov˘m reÏimem. Finanãní zranitelnost ekonomiky je rostoucí, se zvy‰ujícími se závazky bankovního systému nekryt˘mi zahraniãními rezervami a s klesajícími cenami aktiv.“ (s. 92–93) K tomuto celkovému hodnocení autofii pfiipojují poznámku o nev˘razné souvislosti fiskálního deficitu s v˘skytem krizí, naopak poukazují na v˘razné deficity bûÏn˘ch úãtÛ v pfiedkrizov˘ch obdobích. ZdÛrazÀují dále moÏné odchylky od citovaného „prÛmûrného vzoru“ s pfiíkladem asijsk˘ch zemí s nízkou inflací. Pfii souhrnném vyhodnocení vykazují v˘sledky zkouman˘ch studií v hrub˘ch rysech shodné závûry o souvislostech mezi v˘vojem urãit˘ch ekonomick˘ch ukazatelÛ a v˘skytem mûnov˘ch krizí. ZároveÀ si v‰ak tyto souvislosti Ïádají podrobnûj‰í specifikaci ve smyslu jejich bezprostfiedního v˘skytu pfied moÏnou mûnovou krizí. Zde budeme rozli‰ovat tfii úrovnû problému, a to (1) obecné rizikové podmínky vzniku krize, (2) fundamentální (základní) pfiíãiny a (3) bezprostfiední impulz (spou‰È) krize. Samostatn˘m specifick˘m mechanizmem vzniku krize je dále pfienos krize nákazou (viz pátou ãást této statû). Obecné rizikové podmínky vzniku krize jsou vytvofieny obvykle nadmûrnû expanzivní mûnovou a fiskální politikou a rizikov˘m chováním bankovního sektoru bez dostateãné regulace a bankovního dohledu. Dále je pro zemû ohroÏené mûnovou krizí typická vnûj‰í ekonomická nerovnováha v podobû deficitu bûÏného úãtu platební bilance, která vyvolává závislost na pfiílivu zahraniãního kapitálu. V˘znamnou okolností je také kurzov˘ reÏim, konkrétnû fixní kurz, kter˘ oslabuje kurzové riziko a stimuluje pfiíliv krátkodobého kapitálu ze zahraniãí. V souvislosti s moÏn˘m útokem na mûnov˘ kurz je tfieba specifikovat zejména vnûj‰í nerovnováhu v podobû deficitu bûÏného úãtu platební bilance, a to z hlediska jeho rizikového charakteru. Deficit bûÏného úãtu je udrÏiteln˘ tehdy, jestliÏe v budoucnu nepovede k drastick˘m posunÛm v hospodáfiské politice (jako napfi. k silné restrikci, která zpÛsobí recesi) nebo ke zmûnû dÛvûry domácích nebo zahraniãních finanãních investorÛ vÛãi domácím aktivÛm (coÏ by vedlo k odlivu kapitálu do zahraniãí). K tomu je jako „jednoduché mûfiítko solventnosti“ poÏadováno udrÏení urãitého konstantního pomûru hrubého zahraniãního dluhu k HDP.9 Také v˘voj finanãního úãtu platební bilance mÛÏe vytváfiet rizikové prostfiedí vzhledem k dÛsledku pfiílivu zahraniãního kapitálu pro domácí penûÏní zásobu a inflaci, pro stav bankovního sektoru (nadmûrná úvûrová expanze, destabilizace trhÛ akcií a nemovitostí, a tím i bankovních aktiv) 9

Konkrétní hodnoty mohou b˘t následující: „V povûdomí zahraniãních investorÛ jsou obvykle zakódovány dvû kritické hodnoty – 40% pomûr hrubého zahraniãního dluhu k hrubému domácímu produktu a 5% podíl deficitu bûÏného úãtu na hrubém domácím produktu. S tûmito údaji jako hraniãními obvykle pracují i ratingové agentury.“ (Durãáková – Mandel, 2000, s. 356). K tomuto mûfiítku je nutné ov‰em pfiistupovat opatrnû. Není nijak zaruãeno, Ïe jde právû o „optimální“ nebo pfiijateln˘ pomûr; pomûr dluh/HDP se mÛÏe rychle mûnit a není tudíÏ moÏné spoléhat se napfi. pfii jeho souãasné nízké úrovni na odhad jeho v˘voje; udrÏování dluhu je zaloÏeno na sporném pfiedpokladu, Ïe zemû nenarazí na „likviditní omezení“.

464


TABULKA 2

Mexiko Thajsko Jižní Korea Malajsie Filipíny Indonésie Rusko Brazílie

Běžný účet platební bilance (v poměru k HDP, v %) 1992

1993

1994

1995

1996

1997

–6,6

–5,8

–7,0

–0,6

–0,7

–1,8

1995

1996

1997

1998

1999

2000

–8,1 –1,7 –9,7 –2,7 –3,2

–8,1 –4,4 –4,4 –4,8 –3,4

–2,0 –1,7 –5,9 –5,3 –2,3

12,1 12,7 13,1 2,4 4,3

10,2 6,0 16,0 10,4 4,1

7,7 2,5 9,4 12,2 5,2

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2,8 –3,0

0,5 –3,8

0,2 –4,3

13,4 –4,8

18,4 –4,1

11,3 –4,6

poznámka: – znamená deficit. zdroj: International Financial Statistics. Yearbook 2001. May 2002. IMF, Washington D. C., 2001, 2002.

TABULKA 3

Mexiko Thajsko Jižní Korea Malajsie* Filipíny Indonésie Rusko Brazílie

Změna závazků vůči zahraničí (portfoliové dluhové investice a ostatní kapitál – závazky bank) (v poměru k HDP, v %) 1992

1993

1994

1995

1996

4,0

5,4

1,6

–5,4

2,3

1997 –0,3

1995

1996

1997

1998

1999

2000

9,0 4,5 3,0 5,8 2,3

2,9 4,9 0,9 9,7 1,1

–1,6 0,2 2,0 3,3 1,0

–9,9 –2,9 0,5 –2,6 0,2

–10,2 –0,7 2,3 –1,2 –0,6

–4,9 –1,1 – –3,1 –1,5

1996

1997

1998

1999

2000

2001

1,6 2,8

5,9 0,5

–0,3 1,6

–1,5 –0,8

–4,9 1,2

0,7 –0,6

poznámka: * U ostatního kapitálu jde o závazky bank i ostatních sektorÛ. zdroj: International Financial Statistics. Yearbook 2001. May 2002. IMF, Washington D. C., 2001, 2002.

a pro nadhodnocení reálného mûnového kurzu. K pfiíãinám pfiílivu kapitálu do sledovan˘ch krizí postiÏen˘ch zemí patfií zejména vysoká tempa rÛstu HDP, a tím také dostatek investiãních pfiíleÏitostí a oãekávaná vysoká v˘nosnost v pfiijímající zemi, dále vysoké úrokové sazby obvykle v souvislosti s vy‰‰í inflací neÏ v domácí zemi, kde (v pfiípadû rozvinut˘ch ekonomik v 90. letech) probíhala úspû‰ná protiinflaãní politika. DÛleÏité jsou pro zahraniãní finanãní investory také fixní nominální kurzy, jeÏ sniÏují riziko kurzové ztráty, a dále ochota vlád v dluÏnick˘ch zemích poskytovat zahraniãním investorÛm garance, ze strany dluÏníkÛ pak optimistická oãekávání budoucího hospodáfiského v˘voje, která vytváfiejí vysokou poptávku po úvûrech s pfiedstavou, Ïe v budoucnu nebudou problémy se splácením dluhÛ – viz napfi. (Joná‰, 1999). Riziko mûnové a bankovní krize se ov‰em obzvlá‰tû zvy‰uje v pfiípadû urãit˘ch forem pfiílivu kapitálu, a to v podobû: – krátkodobého kapitálu (pohledávek se splatností krat‰í neÏ jeden rok); – tzv. „ostatního kapitálu“, tedy zejména v podobû bankovních závazkÛ, nikoliv v podobû pfiím˘ch zahraniãních investic pfiípadnû portfoliov˘ch Finance a úvûr, 52, 2002, ã. 9

465

investic nedluhového charakteru. Jde souãasnû v naprosté pfievaze o pohledávky soukrom˘ch (nikoliv oficiálních) vûfiitelÛ; – kapitálu s vysok˘m podílem pohledávek s plovoucí úrokovou sazbou. Tabulka 2 dokládá nepfiízniv˘ v˘voj bûÏného úãtu platební bilance v pomûru k HDP v pfiedkrizovém období, tabulka 3 srovnává zmûnu vybran˘ch závazkÛ vÛãi zahraniãí v pomûru k HDP v období pfied krizí a po ní. Obecné rizikové podmínky vzniku mûnové krize mohou vést k vytvofiení fundamentálních (základních) pfiíãin tûchto krizí, tj. skuteãností, které jsou z hlediska finanãních investorÛ povaÏovány za rizikové, a tudíÏ ovlivÀují jejich dÛvûru a rozhodování. V dal‰ím v˘kladu se budeme zab˘vat ‰esti nejãastûji uvádûn˘mi fundamentálními pfiíãinami mûnov˘ch krizí, které mají obecnû vzato nejblíÏe k „varovn˘m signálÛm.“ Na prvním místû stojí reálnû nadhodnocená mûna ve smyslu odchylky reálného mûnového kurzu od trendu v pfiedkrizovém období. K tomuto reálnému nadhodnocení dochází v systému fixního nominálního kurzu; je tudíÏ dÛsledkem vysoké domácí inflace ve srovnání se zahraniãím. Reálné nadhodnocení mûnového kurzu vede k oãekávání devalvace (nominálního znehodnocení) kurzu dané mûny a následnû k masovému útûku od této mûny. Podle uvedeného v˘zkumu MMF (IMF, 1998) byl reáln˘ kurz nadhodnocen ve dvou letech pfied krizí o 7 % nad prÛmûrnou úroveÀ v „klidném“ období pfied tûmito dvûma lety. Dal‰í fundamentální pfiíãinou finanãních krizí je pfieúvûrovaná ekonomika (tzv. úvûrové boomy). Úvûrové moÏnosti bank jsou podmínûny pfiílivem zahraniãního kapitálu a expanzivní mûnovou politikou.10 Podle zmínûného v˘zkumu MMF ãinil „robustní rÛst“ mûnového agregátu M2 ve dvouletém pfiedkrizovém období nominálnû okolo 10 p.b. nad tempo rÛstu v období pfiedchozím. Obdobn˘ v˘voj (také okolo 10 p.b. nominálnû) vykazovalo také tempo rÛstu domácího úvûru soukromému sektoru. Zvlá‰È nepfiíznivou souvislostí pfieúvûrované ekonomiky je vysok˘ podíl „‰patn˘ch úvûrÛ“. Ten je vysvûtlován tím, Ïe pfii velkém mnoÏství úvûrÛ banky obtíÏnû provûfiují kvalitu úvûrov˘ch projektÛ, neprosazují dále dostateãnû nároãná vnitfiní pravidla obezfietnosti a pracují ãasto pod nedostateãn˘m dozorem ze strany centrální banky. Vlády ãasto poskytovaly bankám pfiíli‰né garance, coÏ vedlo k morálnímu hazardu. V fiadû pfiípadÛ byly banky zakládány s cílem financování jimi vlastnûn˘ch podnikÛ (tzv. úvûrování spfiíznûn˘ch osob). V nûkter˘ch zemích v jihov˘chodní Asii byly banky vládou nuceny do financování urãit˘ch odvûtví z hlediska vládních strukturálních programÛ. Kromû „‰patn˘ch úvûrÛ“ spoãívají problémy bank v jejich otevfien˘ch devizov˘ch pozicích, kdy devizové závazky nejsou kryty devizov˘mi aktivy. V systému fixního kurzu je ãasto navíc oslaben vztah bank ke kurzovému riziku, coÏ vede k nedostateãnému zaji‰tûní. V˘sledkem tûchto problémÛ je nekvalitní („kfiehká“, „zranitelná“) bankovní soustava, která jednak vytváfií pesimistické vyhlíd10

Existují i specifické okolnosti, jeÏ bankovnímu systému usnadÀují pfiístup ke zdrojÛm – napfi. v jihov˘chodní Asii mûly banky snadn˘ pfiístup ke zdrojÛm z dÛvodu povinného zdravotního a penzijního pfiipoji‰tûní.

466


ky zahraniãních finanãních investorÛ, jednak zesiluje dopady mûnové krize. Typick˘m rysem ekonomiky s nadcházející mûnovou krizí jsou dále nedostateãnû vysoké devizové rezervy v relativním vyjádfiení jako pomûr penûÏní zásoby (M2) k rezervám. âím vy‰‰í je tento pomûr, tím ménû jsou bankovní pasiva kryta devizov˘mi rezervami a tím obtíÏnûji lze dostát závazkÛm vÛãi zahraniãí. Tento ukazatel v˘raznû roste krátce pfied krizí – podle poznatkÛ MMF o 20 % nad úroveÀ „klidného“ období. Nûkolik mûsícÛ pfied vypuknutím krize lze v postiÏené ekonomice sledovat nepfiízniv˘ v˘voj obchodní bilance. V˘voz vykazuje klesající tempa (v prÛmûru o 5 p.b.), dovoz se v‰ak pfied krizí nezpomaluje (k tomu dochází aÏ po krizi). V˘sledkem je v˘razné zhor‰ení obchodní bilance, ve zkouman˘ch ekonomikách v prÛmûru pfiibliÏnû 3 mûsíce pfied krizí. Tento v˘voj b˘vá ãasto bezprostfiednû pfied krizí zostfien zhor‰ením reáln˘ch smûnn˘ch relací. K dal‰ím fundamentálním pfiíãinám patfií vysoká inflace, jeÏ vede jednak k reálnému zhodnocování mûnového kurzu pfied krizí, jednak k vysok˘m nominálním úrokov˘m sazbám a (pfii fixním nominálním kurzu) k podpofie pfiílivu zahraniãního kapitálu. Ve sledovan˘ch ekonomikách pfievy‰ovala míra inflace ve dvouletém pfiedkrizovém období o 10–15 p.b. svou úroveÀ v pfiedchozím období (relativnû nízká v‰ak byla ve vût‰inû zemí postiÏen˘ch asijskou krizí). V období 6–12 mûsícÛ pfied vypuknutím mûnové krize bylo v fiadû hodnocen˘ch ekonomik pozorováno sníÏení tempa rÛstu a následnû pokles cen aktiv (nemovitostí a akcií), a to aÏ o 20 p.b. Tento v˘voj následoval po pfiedchozí spekulaãní bublinû jako dÛsledku úvûrov˘ch boomÛ. Tabulky 4, 5 a 6 ilustrují v˘voj prvních tfií fundamentálních pfiíãin mûnov˘ch krizí. Jde o v˘voj reálného efektivního mûnového kurzu, kter˘ vykazuje v˘raznû vy‰‰í hodnoty v pfiedkrizovém období, o vysoká tempa rÛstu úvûrÛ soukromému sektoru (reálnû), která lze sledovat ve v‰ech postiÏen˘ch zemích, a o relativnû nízké oficiální devizové rezervy ve vztahu k penûÏní zásobû v pfiedkrizovém období. V˘voj tûchto veliãin dokladuje pfiítomnost fundamentálních pfiíãin mûnov˘ch krizí. TABULKA 4 1990 = 100 Mexiko 1995 = 100 Thajsko Jižní Korea Malajsie Filipíny 1995 = 100 Rusko

Reálný efektivní měnový kurz 1992

1993

1994

120,1

128,6

123,1

83,8

92,8

79,3

1995

1996

1997

1998

1999

2000

105,0 102,6 104,1 109,3

96,8 96,0 103,3 108,8

83,9 72,9 82,1 88,7

87,0 84,6 84,5 96,4

83,6 90,9 86,6 89,8

100 100 100 100

1995

1996

1997

1996

1997

1998

1999

2000

2001

122,1

129,0

114,2

80,7

90,5

107,2

poznámky: rÛst = apreciace. Relevantní údaje pro Indonésii a Brazílii nejsou k dispozici. zdroje: Main Economic Indicators. December 1995, January 1999, January 2000, May 2002. OECD, Paris, 1995,1999, 2000, 2002. International Financial Statistics. Yearbook 2001, May 2002. IMF, Washington D. C., 2001, 2002. http://www.bis.org/cbanks.htm.


467

TABULKA 5

Tempo růstu domácího úvěru soukromému sektoru (roční změny, reálně, v %) 1992

Mexiko

Thajsko Jižní Korea Malajsie Filipíny Indonésie

Rusko Brazílie

1993

1994

1995

1996

1997

39,3

14,7

27,8

–30,7

–36,8

19,6

1995

1996

1997

1998

1999

2000

22,1 14,6 26,2 34,5 12,1

11,4 14,2 20,7 36,4 12,4

19,7 15,6 20,0 21,7 21,2

–10,5 0,4 –0,2 –14,9 –15,5

–9,8 18,1 2,2 –8,4 –63,3

–20,7 15,5 6,3 1,0 15,7

1996

1997

1998

1999

2000

2001

–20,0 –11,2

30,5 2,3

14,6 11,9

–18,8 0,3

37,7 17,2

31,9 8,2

poznámka: K reálnému vyjádfiení byl pouÏit v˘voj indexu CPI (roãního prÛmûru). zdroj: International Financial Statistics. Yearbook 2001. May 2002. IMF, Washington D.C., 2001, 2002.

TABULKA 6

Mexiko

Thajsko Jižní Korea Malajsie Filipíny Indonésie

Rusko Brazílie

Relativní výše oficiálních devizových rezerv (Money + Quasi Money v poměru k oficiálním devizovým rezervám) 1992

1993

1994

1995

1996

1997

5,0

4,4

19,2

4,9

4,5

4,0

1995

1996

1997

1998

1999

2000

3,7 6,1 3,2 6,0 7,1

3,9 6,5 3,4 4,6 6,5

5,3 10,5 4,7 7,0 7,2

4,0 3,5 2,7 4,3 2,5

3,9 3,7 2,7 3,7 3,1

4,0 3,8 3,1 3,6 3,1

1996

1997

1998

1999

2000

2001

6,2 3,7

6,1 4,7

8,3 5,7

4,7 4,8

2,3 5,2

2,2 4,2

poznámka: Devizové rezervy (bez zlata) jsou pfiepoãteny prÛmûrn˘m roãním mûnov˘m kurzem. zdroj: International Financial Statistics. Yearbook 2001. May 2002. IMF, Washington D.C., 2001, 2002.

Bezprostfiedním impulzem (spou‰tí) zvratu v pohybu kapitálu jsou zvefiejnûní urãit˘ch nepfiízniv˘ch informací (bad news) vyvolávajících obavy z budoucího ekonomického v˘voje, politické otfiesy apod. V pfiípadû Mexika ‰lo v prosinci 1994 o politickou nestabilitu (opakované nepokoje ve státû Chiapas) a o skuteãnost, Ïe vláda pfiipustila moÏnost zmûny kurzového systému. V Thajsku zapÛsobilo na dÛvûru zahraniãních i domácích finanãních investorÛ v ãervenci 1997 zvefiejnûní rozpoãtového deficitu a potíÏe na trhu nemovitostí. V Rusku ‰lo v srpnu a záfií 1998 o vyhrocení problému deficitu federálního rozpoãtu (odmítnutí potfiebn˘ch zákonÛ parlamentem) a souãasnû o moratorium vyhlá‰ené vládou na splácení zahraniãního vládního i soukromého dluhu. Obdobnû v Brazílii do‰lo v lednu 1999 k vyhrocení rozpoãtov˘ch problémÛ v dÛsledku úsilí o restrukturalizaci dluhÛ jednotliv˘ch státÛ federace vÛãi federální vládû. 468


4. Teoretické modely K zobecnûní pfiíãin mûnov˘ch krizí a mechanizmu jejich ‰ífiení byly vytvofieny rÛzné modely. Klasifikace tûchto modelÛ není jednotná – napfi. Kenen hovofií o dvou souborech modelÛ, Gandolfo o tfiech generacích modelÛ, Frait a Komárek nebo Ghosh o ãtyfiech skupinách modelÛ apod. Základní rozdíly v tûchto modelech (resp. generacích modelÛ) spoãívají v odli‰ení role fundamentálních pfiíãin a role sebenaplÀujících se oãekávání devalvace. Lze se v‰ak také setkat s názorem, Ïe v nûkter˘ch krizích se proplétá více okolností, a tudíÏ je nutné vysvûtlit je eklektick˘m modelem.11 Nejstar‰í modely – zejména (Krugman, 1979), (Flood – Garber, 1984) – vysvûtlují mûnovou krizi nepfiízniv˘m v˘vojem fundamentálních pfiíãin, které b˘vají v modelech prezentovány poklesem devizov˘ch rezerv. Typická pro postiÏenou ekonomiku je expanzivní fiskální politika financovaná mûnovou expanzí. Mûnová expanze je pfiitom spojena se ztrátou devizov˘ch rezerv, coÏ je nekonzistentní s fixním mûnov˘m kurzem. K útoku na danou mûnu (s následn˘m opu‰tûním fixního kurzu) dojde pfii dosaÏení urãité v˘‰e rezerv. Tûmito modely jsou vysvûtlovány mûnové krize v 70. a 80. letech v Mexiku a Argentinû. Pfiíkladem tûchto modelÛ je KrugmanÛv pfiístup (1979), interpretovan˘ Kenenem (2000) vãetnû grafické podoby (graf 1). Pfiedpokládá stabilní zahraniãní cenovou hladinu a stabilní zahraniãní úrokovou sazbu. Nominální kurz se pfiedpokládá neustále na úrovni parity kupních sil. Má-li b˘t kurz fixní, musí b˘t také domácí cenová hladina udrÏována fixní. To bude zaji‰tûno fixní domácí nominální penûÏní zásobou (nabídkou penûz) M. Ta zjednodu‰enû odpovídá souãtu domácího úvûru D (vládû, vefiejnosti) a devizov˘m rezervám R (ocenûn˘m fixním kurzem E), tudíÏ M = D + R.12 RÛst D (k financování fiskální expanze, k financování ztrátového bankovního sektoru nebo z jin˘ch pfiíãin) musí b˘t doprovázen poklesem R (k financování deficitu bûÏného úãtu, kter˘ je doprovodem deficitu vládního rozpoãtu). DrÏitelé dané národní mûny (finanãní investofii) poãítají dále s tím, Ïe její nominální kurz bude fixní aÏ do úplné ztráty rezerv. Své portfolio utváfiejí z domácí a zahraniãní mûny. Oãekávají-li inflaci, oãekávají také znehodnocení kurzu domácí mûny; zbavují se tudíÏ domácí mûny ve prospûch mûny zahraniãní. Dále mohou následovat dvû varianty. V první variantû devizové rezervy klesnou na nulu, dal‰í rÛst D vede k rÛstu M a cenové hladiny, a tudíÏ by 11 Napfi. krize v Malajsii, Indonésii a Thajsku v r. 1997 vysvûtluje Ghosh („Financial crisis in the MIT countries. Myths and realities.“ – In: (Ghosh, 2001)) spojením ãtyfi modelÛ: fundamentálních pfiíãin, sebenaplÀujících se oãekávání, politicko-ekonomick˘m modelem (státní kapitalizmus a „crony capitalizm“ v tûchto státech) a modelem paniky. MoÏné je také následující obecnûj‰í vyjádfiení: „Za pfiíãiny krize je v prvé fiadû nutno povaÏovat nekonzistentní makroekonomické politiky a nekonzistentní politiky vÛãi finanãnímu sektoru. Mezinárodní finanãní trhy nelze povaÏovat za prvopfiíãinu potíÏí, ale spí‰e za akcelerátory krizí. ZároveÀ je nutné pfiiznat, Ïe prudkou mûnovou krizí mÛÏe b˘t zasaÏena i fundamentálnû zdravá ekonomika, a to v dÛsledku neadekvátní a panické reakce investorÛ na pfiekvapivé informace.“ (Frait – Komárek, 1999, s. 47) 12 Vycházíme ze zjednodu‰ené souhrnné úãetní bilance bankovního systému: aktiva jsou tvofiena domácím úvûrem (vãetnû vládních cenn˘ch papírÛ) a rezervami zahraniãních mûn, pasiva obûÏivem a depozity, coÏ dohromady tvofií nabídku penûz.


469

GRAF 1

Měnová krize – fundamentální příčiny M (D,R) M0

D2

M ’0 R

M* D0

D1

D 0 T1

T*

T ’2

T2

T

E E ’3 E0

E3

E*

E ’2

E2

T*

T ’2

T2

T

zdroj: (Kenen, 2000, s. 41)

mûlo následovat neustálé znehodnocování kurzu domácí mûny v mífie dané mírou rÛstu M, resp. mírou inflace. Ve skuteãnosti v‰ak dojde nejprve ke skokovému znehodnocení kurzu. Vysvûtlení spoãívá v tom, Ïe s postupnou ztrátou rezerv (aÏ témûfi k nule) vznikají depreciaãní oãekávání, a tudíÏ roste domácí úroková sazba,13 která vyvolá pokles poptávky po penûzích. Pfiebyteãná drÏba penûz vede pfii zatím stabilní M k nárÛstu cenové hladiny (reáln˘ produkt uvaÏujeme fixní) a ke skokovému znehodnocení kurzu. V grafu 1 je tento v˘voj znázornûn rÛstem D z úrovnû 0D0, resp. 0D1 (v ãase T1) na 0D2 (v ãase T2), poklesem R z D0M0 (v ãase T1) na nulu (v ãase T2), skokem E z E0 (resp. E2) na E3 (v ãase T2). Po tomto skokovém znehodnocení kurzu nastává neustálé dal‰í znehodnocování kurzu (nad E3) v mífie dané tempem rÛstu M, resp. mírou inflace. Druhou variantou je nástup oãekávání znehodnocení kurzu domácí mûny je‰tû pfied úpln˘m vyãerpáním rezerv, napfi. v ãase T2’, coÏ zároveÀ znamená „útok na mûnu“. Tento útok vede k poklesu rezerv o M0’M0 na nulu a k poklesu nabídky penûz na 0M0’. Poptávka po penûzích v‰ak mÛÏe z dÛvodu rÛstu úrokové sazby klesnout více, cenová hladina tudíÏ roste. To je vysvûtlením znehodnocení kurzu, pfiitom v‰ak mírnûj‰ího neÏ v pfied13

V pozadí leÏí pfiedpoklad udrÏování nekryté (otevfiené) úrokové parity: domácí úroková sazba je souãtem zahraniãní úrokové sazby a oãekávané míry depreciace domácí mûny.

470


chozím pfiípadû. V grafu 1 je tento v˘voj kurzu znázornûn z E0 (E2’) na E3’. Teprve poté následuje dal‰í postupné znehodnocování (stejnû jako v pfiedchozím pfiípadû). Pokud by „útok na mûnu“ zaãal dfiíve (pfii vysok˘ch rezervách), pokles M by byl natolik znaãn˘, Ïe by se sblíÏil s poklesem poptávky po penûzích a znehodnocení kurzu by bylo mírné, nikoliv skokové. Tak by tomu bylo v ãase T* (pokles rezerv o M*M0, penûÏní zásoby na 0M*, v˘voj kurzu E0, E*, E3’, E3). Pokud by k útoku do‰lo pfied ãasem T*, v˘sledkem by bylo zhodnocení kurzu a drÏitelé národní mûny by tudíÏ utrpûli ztráty. Nebezpeãí „útoku na mûnu“ (vypuknutí mûnové krize) lze tudíÏ oãekávat právû v ãase T*, kter˘ pro drÏitele národní mûny znamená nejmen‰í riziko ztráty; je podmínûn: – pÛvodní v˘‰í D a R, – v˘vojem rozpoãtového deficitu, oãekávanou mírou rÛstu M a mírou inflace, a tudíÏ i oãekávanou mírou znehodnocení kurzu domácí mûny, – reakcí poptávky po penûzích na úrokovou sazbu, jeÏ v dÛsledku oãekávané depreciace roste. Jinou variantou vysvûtlení pfiíãin mûnové krize – vycházející také z fundamentálních pfiíãin, pfiitom v‰ak posilující úlohu devalvaãních oãekávání – je napfi. model Sachse et al. (1996). Podle Gandolfa (2001) je tímto modelem moÏné vysvûtlit krizi ERM zaãátkem 90. let nebo mexickou krizi z r. 1994, kde fundamentální pfiíãiny nebyly v˘razné. V˘chodiskem modelu je opût vládní dluh. Spojení mezi vládním dluhem a devalvací je zprostfiedkováno úrokov˘mi náklady, které závisejí na v˘‰i dluhu (úroková sazba je pfiitom fixní na úrovni svûtové úrokové sazby). Devalvace totiÏ znamená pfiínos v podobû zv˘‰ení vládních pfiíjmÛ, a to inflaãní danû – pfiedpokládá se totiÏ kurz na úrovni parity kupních sil a nulová zahraniãní inflace. Devalvace v‰ak zároveÀ znamená i náklady, jako je „ztráta tváfie“ vlády, odliv voliãÛ apod. Obecnû vzato jsou tudíÏ devalvaãní oãekávání vyvolána rÛstem vládního dluhu, a to v urãitém intervalu jeho v˘‰e. Pfii velmi nízké úrovni dluhu (zóna plné dÛvûry) se drÏitelé dané národní mûny devalvace neobávají, pfii velmi vysoké úrovni dluhu je naopak devalvace nevyhnutelná (zóna bez dÛvûry). V tûchto dvou situacích jsou fundamentální pfiíãiny rozhodující, aÈ jsou devalvaãní oãekávání jakákoliv. Pfii stfiední v˘‰i dluhu (zóna ãásteãné dÛvûry) jsou v‰ak rozhodující oãekávání finanãních investorÛ. Oãekávají-li právû urãitou v˘‰i míry devalvace (kdy její pfiínosy pro vládu pfieváÏí nad náklady), podniknou spekulativní útok a k devalvaci skuteãnû dojde. Pfii dané (stfiední) v˘‰i urãité fundamentální veliãiny tedy mÛÏe, ale nemusí mûnová krize nastat – záleÏí zde na animal spirits drÏitelÛ mûny, na tom, jak vysokou míru devalvace oãekávají. V dal‰ích (novûj‰ích) modelech je v˘znam fundamentálních pfiíãin potlaãen a zdÛraznûn je v˘znam sebenaplÀujících se oãekávání. Teorie tak reaguje na mûnové krize v asijsk˘ch zemích v r. 1997, které nelze spojovat s rozpoãtov˘mi deficity nebo nepfiízniv˘m v˘vojem jin˘ch fundamentálních makroekonomick˘ch veliãin.14 Názorn˘ je napfi. KrugmanÛv model (1999), kter˘ vysvûtluje mûnovou krizi postojem zahraniãních finanãních investorÛ (vûfiitelÛ) k úvûrovan˘m subjektÛm (dluÏníkÛm) v dané zemi. Objem uskuteãnûn˘ch finanãních investic (poskytnut˘ch úvûrÛ) závisí na zárukách dluÏníkÛ – jejich bohatství. To je tvofieno podnikatel-


471

GRAF 2

Měnová krize – sebenaplňující se očekávání

skutečné investice

45°

H

U

L

UE

HE

zamýšlené investice

zdroj: (Krugman, 1999, s. 24)

sk˘m kapitálem dluÏníkÛ vãetnû salda pohledávek a závazkÛ vÛãi zahraniãí, tedy ãistého zahraniãního dluhu – jehoÏ v˘‰e je ovlivnûna kolísáním mûnového kurzu. V˘‰e tûchto úvûrÛ pfiitom mÛÏe dosáhnout urãitého násobku tohoto bohatství. Jsou-li z dÛvodu jak˘chkoliv pesimistick˘ch vyhlídek vûfiitelÛ zam˘‰lené investice nízké, bude nízká také oãekávaná ekonomická v˘konnost a lze oãekávat znehodnocování kurzu dané mûny. Zahraniãní dluh potenciálních dluÏníkÛ by tudíÏ rostl. Skuteãné investice (poskytnuté úvûry) budou proto nulové. Dojde-li k posunu v oãekáváních zahraniãních finanãních investorÛ smûrem k optimizmu neboli k rÛstu zam˘‰len˘ch investic, dojde k oãekávání zhodnocení kurzu mûny dluÏnické zemû, a tudíÏ i k rÛstu bohatství podnikatelÛ v dluÏnické zemi. V˘sledkem je násobné zv˘‰ení skuteãn˘ch investic a faktické zhodnocení kurzu. V grafu 2 je tento v˘voj znázornûn prÛbûhem zalomené linie z pÛvodnû nulové úrovnû skuteãn˘ch investic do ãásti se sklonem vy‰‰ím neÏ 45°. Následn˘ vodorovn˘ prÛbûh linie je vysvûtlen dosaÏením stejné oãekávané v˘nosnosti investic v dluÏnické zemi ve srovnání se zemí vûfiitelskou. Mûnová krize je vysvûtlena obrácen˘m postupem. Staãí malá zmûna v oãekáváních zahraniãních vûfiitelÛ (pesimizmus), která vede k v˘raznému poklesu (stahování) skuteãn˘ch investic – a ten povede k devalvaci. Na linii 45° jsou vyjádfieny tfii rovnováÏné situace. Body L a H vyjadfiují dvû stabilní extrémní situace, neboÈ v˘kyvy v oãekáváních vûfiitelÛ se neprojeví ve skuteãn˘ch investicích. Bod U vyjadfiuje nestabilní situaci: staãí 14 „Dfiíve byly mûnové krize obvykle zpÛsobeny ‰patn˘mi politikami. [...] Útûk od mûny nastal, kdyÏ si úãastníci trhu byli vûdomi toho, Ïe politiky dané zemû byly nesluãitelné s pevn˘m mûnov˘m kurzem. [...] Vût‰ina asijsk˘ch zemí mûla rozpoãtové pfiebytky a byla silnû chválena za pfiísnou mûnovou a fiskální politiku [...] Jin˘mi slovy, krize byly v˘sledkem spontánních sebenaplÀujících se posunÛ v oãekáváních drÏitelÛ aktiv. [...] SebenaplÀující se krize (self-fulfilling crisis) nastává, kdyÏ drÏitelé mûny zaãnou mûnu prodávat, protoÏe oãekávají devalvaci. [...] V novûj‰ích modelech nebude mûna devalvována nebo nebude zaveden floating, pokud nebude na mûnu proveden útok.“ (Kenen, 2000, s. 505)

472


mírné zmûny okolo zam˘‰lené úrovnû investic UE (mírné zmûny v optimizmu nebo pesimizmu vûfiitelÛ), které povedou k velk˘m zmûnám ve skuteãn˘ch investicích. V jin˘ch modelech (napfi. Obstfeld, 1994) sebenaplÀujících se oãekávání jsou zdÛrazÀovány dal‰í okolnosti, jeÏ vypuknutí mûnové krize podmiÀují. V první fiadû jde o poãet spekulujících subjektÛ. Pro zjednodu‰ení uvaÏujme pouze dva subjekty, které drÏí po n jednotkách národní mûny. Oba jsou stejnû informované jak o sobû navzájem, tak o v˘‰i mûnov˘ch rezerv zemû (R). Dále mohou nastat tfii pfiípady: – R > 2n. V tomto pfiípadû se vznik mûnové krize nepfiedpokládá. – R < n. Útok na danou mûnu je nevyhnuteln˘. – 2n > R > n. Útok je moÏn˘, nikoliv v‰ak nevyhnuteln˘. Zahájí-li útok jeden subjekt bez úãasti druhého, útok selÏe (mûnové rezervy nebudou vyãerpány), souãasn˘ útok obou bude úspû‰n˘. Tfietí pfiípad se tudíÏ vyznaãuje dvûma rovnováhami, a to s útokem a bez útoku. Ve tfietím pfiípadû mÛÏe dojít k útoku, pfiestoÏe zde fundamentální pfiíãiny nehrají roli. Pro naplnûní oãekávání je v‰ak dÛleÏit˘ poãet zúãastnûn˘ch subjektÛ. Pravdûpodobnost útoku bude klesat s rostoucím poãtem subjektÛ – „nûco“ totiÏ musí koordinovat jejich chování. Urãitá událost (ekonomická, politická) musí vést velké mnoÏství subjektÛ k vífie, Ïe také ostatní se k útoku pfiipojí. Dal‰í okolností podmiÀující vypuknutí krize a její „úspû‰nost“ (totiÏ devalvaci mûny nebo zavedení floatingu) je úsudek drÏitelÛ mûny o reakci vlády. Pfiedpokládejme, Ïe vláda v reakci na útok mÛÏe provádût opatfiení vedoucí k v˘raznému zv˘‰ení krátkodob˘ch úrokov˘ch sazeb. K útoku dojde, budou-li drÏitelé mûny pfiesvûdãeni o nezájmu vlády nebo o jejích slab˘ch schopnostech kurz udrÏet, a to vzhledem k nákladnosti v˘razného zv˘‰ení úrokov˘ch sazeb, které by mohlo kurz ochránit (náklady v podobû recese).15

5. Nakupení krizí Dal‰í otázkou pro zobecnûní pfiíãin mûnov˘ch krizí je vysvûtlení nakupení krizí, resp. mechanizmu jejich ‰ífiení ãi rozptylu, tzn. objasnûní skuteãnosti, proã se krize objevují souãasnû v fiadû zemí, pfiípadnû v krátkém sledu po sobû. Také v pfiípadû tohoto problému neexistuje jednotná ustálená interpretace pfiíãin, stejnû tak ani jednotná terminologie. Zde budeme vycházet z pojetí MMF (IMF, 1998) v kombinaci s pojetím Massona (1999). MÛÏeme rozli‰it tfii vysvûtlení (efekty).16 Tzv. monzunov˘ efekt znamená, Ïe z globálního prostfiedí vyzafiuje urãit˘ nepfiízniv˘ vliv, kter˘ „se pfieÏene“ pfies zasaÏené zemû, a tím pfiispûje k vytvofiení podmínek pfiízniv˘ch pro vypuknutí krize. Jde obvykle o dopady politik v prÛmyslovû rozvinut˘ch zemích na nové trhy. Pfiíkladem je silná de-

15 Tento ObstfeldÛv model je pfiehlednû diskutován v (Kenen, 2000). Dal‰ím modelem v uvedené Obstfeldovû práci je situace, kdy oãekávání devalvace vedou k rÛstu nominálních úrokov˘ch sazeb, a tudíÏ k poklesu konkurenceschopnosti. Pod tlakem tûchto dÛsledkÛ mÛÏe dojít k devalvaci, oãekávání se tudíÏ mohou naplnit.


473

preciace USD (zejména ve vztahu k JPY) od poloviny r. 1995 do r. 1997, coÏ pfiispûlo k exportním obtíÏím zemí jihov˘chodní Asie. Samotná nákaza, tj. pfienos mûnové krize z jedné zemû na druhou, má dvojí mechanizmus. Pfii efektu pfietékání je ‰ífiení krizí podmínûno vzájemn˘m propojením postiÏen˘ch ekonomik, a to: 1. obchodním kanálem, jehoÏ prostfiednictvím se krize roz‰ífií na základû zhor‰ení fundamentálních pfiíãin v „nakaÏen˘ch“ zemích. Konkrétnû jde obvykle o znehodnocení kurzu v jedné zemi, které oslabí konkurenceschopnost jiné zemû, jako tomu bylo napfi. v pfiípadû mûnové krize v rámci ERM 1992–93 (depreciace britské libry a její vliv na Irsko, finské marky a vliv na ‰védsk˘ export, ‰panûlské pesety s dopadem na Portugalsko); 2. finanãním (kapitálov˘m) kanálem v podobû tzv. efektu spoleãného vûfiitele. Spoleãn˘m vûfiitelem jsou subjekty z jedné zemû, které nejvíce pÛjãují první zemi zasaÏené krizí (v pfiípadû Mexika to byly zejména banky z USA, v asijské krizi japonské banky). Tyto vûfiitelské subjekty ãasto reagují spoleãnû a z obav z moÏn˘ch ztrát stahují aktiva nejen z první zemû, ale i ze zemí s potenciálnû obdobn˘mi problémy. Základem tohoto ‰ífiení (uvádûného zejména v pfiípadû asijské krize) je tedy propojení postiÏen˘ch zemí vûfiiteli. Dal‰í mechanizmus pfienosu krize (nákazy) je oznaãován jako ãistá nákaza. V tomto pfiípadû vûfiitelé pod vlivem krize v jedné zemi pfiehodnocují fundamentální veliãiny v jiné (podobné) zemi, i kdyÏ pro to nemusí b˘t objektivní dÛvod. Podle Massona (1999) „by k nákaze do‰lo, dostaneli se domácí zemû do ,‰patné’ rovnováhy jako v˘sledku krize na novém trhu jiné zemû“ (s. 594). Hovofií se proto o „skocích mezi rovnováhami,“ kdy pÛvodní („dobrá“) rovnováha je pfiedstavována stavem fundamentálních veliãin pfied devalvací a „‰patná“ rovnováha, vyvolaná nákazou, znamená v˘sledek této devalvace. Jako pfiíklady jsou uvádûny latinskoamerická krize (depreciace mexického pesa vedla k tlakÛm na argentinskou a brazilskou mûnu – tzv. tequilla efect –, dále zasáhla mûny Thajska, Filipín a Hongkongu); nûktefií autofii zde v‰ak spí‰e zdÛrazÀují v˘znam fakticky nepfiíznivého v˘voje fundamentálních pfiíãin. V˘stiÏnûj‰ím pfiíkladem je asijská krize roz‰ífiená z Thajska v polovinû r. 1997 do Indonésie, Malajsie, Filipín a JiÏní Koreje. Dva poslední mechanizmy ‰ífiení mûnov˘ch krizí (pfietékání krizí, ãistá nákaza) jsou hodnoceny jako v˘sledek integrace globálních finanãních trhÛ a finanãních inovací, ke kter˘m dochází v posledních dvou dekádách. Jejich vliv se tudíÏ projevil zejména v mûnov˘ch krizích 90. letech. Z v˘‰e uveden˘ch pfiíkladÛ vypl˘vá, Ïe mechanizmy ‰ífiení krizí se mohou navzájem spojovat a proplétat. Kromû zmínûn˘ch pfiíkladÛ lze uvést 16

Speciálnû se na krizovou nákazu zamûfiili Eichengreen, Rose a Wyplosz (1996) a implicitnû zde vyjádfiili první dvû rozli‰ení. Jejich v˘zkum obsáhl 20 prÛmyslovû rozvinut˘ch zemí v období 1959–1993. Autofii si pokládají otázku, zda je v˘skyt mûnové krize v urãité zemi v daném období korelován s v˘skytem mûnové krize v jiné zemi, a to po zohlednûní efektÛ bûÏn˘ch i následn˘ch domácích makroekonomick˘ch a politick˘ch vlivÛ (celkem devût promûnn˘ch zkouman˘ch jako odchylky od hodnot v Nûmecku). V˘zkum dospûl k závûru, Ïe spekulativní útok kdekoliv ve svûtû zvy‰uje pravdûpodobnost domácí mûnové krize o asi 8 %. Autofii ov‰em upozorÀují, Ïe v dÛsledku omezení jejich v˘zkumu je obtíÏné rozli‰ení efektÛ krize v sousední zemi („nákaza per se“) a efektÛ „globálních ‰okÛ.“

474


také ruskou krizi v r. 1998, ke které pfiispûlo „pfietékání krize“ z jihov˘chodní Asie, zprostfiedkované zpomalením a následn˘m poklesem dovozu postiÏen˘ch asijsk˘ch zemí. To se stalo primárním podnûtem pro prudk˘ pokles svûtov˘ch cen ropy i dal‰ích surovin (k tomu navíc pfiispûla také recese v Japonsku), coÏ zesílilo problémy ruské obchodní bilance. Mechanizmus „ãisté nákazy“ se projevil v odlivu kapitálu z Ruska v dÛsledku oslabení dÛvûry zahraniãních investorÛ nejen ve finanãní trhy jihov˘chodní Asie, ale v‰ech nov˘ch trhÛ. Napfi. ruská krize vedla k tlakÛm na znehodnocení kurzÛ polské a maìarské mûny a k citelnému poklesu cen cenn˘ch papírÛ v tûchto zemích (Sereghyová a kol., 1999). Toto ‰ífiení finanãních krizí vedlo k oznaãení „globální finanãní krize“. G. Soros (1999) tento globální charakter pfiirovnává k demoliãní kouli, která se pohybuje od jedné zemû ke druhé a zanechává niãivé úãinky – na rozdíl od bûÏn˘ch opakovan˘ch v˘kyvÛ finanãních trhÛ, které pfiirovnává k v˘kyvÛm kyvadla.

6. Závûrem Mûnové krize obvykle znamenají v˘raznou devalvaci mûnového kurzu, pfiípadnû i zmûnu kurzového reÏimu. Z fiady publikovan˘ch empirick˘ch anal˘z vypl˘vá, Ïe tyto krize jsou dÛsledkem nepfiíznivého v˘voje bûÏného úãtu platební bilance postiÏen˘ch zemí, závislosti na pfiílivu zahraniãního kapitálu a zranitelného bankovního sektoru, coÏ pfii náhlé ztrátû dÛvûry zahraniãních finanãních investorÛ vede k odlivu kapitálu a znehodnocení kurzu dané mûny. Jde v‰ak pouze o obecné rizikové podmínky (okolnosti), obvykle spojené s politikami nekonzistentními s fixním kurzem, které mohou pfierÛst do fundamentálních pfiíãin nedÛvûry finanãních investorÛ. Mezi tyto pfiíãiny patfií zejména reálné nadhodnocení mûnového kurzu oproti trendu, pfieúvûrovaná ekonomika, relativnû nízké mûnové rezervy ve vztahu k domácí penûÏní zásobû, nepfiízniv˘ v˘voj obchodní bilance, vysoká inflace a pokles cen aktiv. Tyto fundamentální pfiíãiny mají také nejblíÏe k „varovn˘m signálÛm“. V pfiípadû urãit˘ch mûnov˘ch krizí (jako pfiíklad b˘vají ãasto uvádûny zemû jihov˘chodní Asie v r. 1997) v‰ak podle nûkter˘ch autorÛ fundamentální ukazatele v˘raznû nepfiízniv˘ v˘voj nevykazovaly. Krize proto mohou b˘t vyvolány „pouze“ sebenaplÀujícími se oãekáváními devalvace, která postaãují k vyvolání mûnové krize i bez v˘razn˘ch fundamentálních pfiíãin. V jednotliv˘ch konkrétních pfiípadech krizí je tfieba nakonec od fundamentálních pfiíãin odli‰it bezprostfiední impulz (spou‰È) krize, vyvolávající zvrat v pohybu kapitálu, jako nepfiíznivé informace, politické otfiesy apod. Oba základní pfiístupy k vysvûtlení pfiíãin mûnov˘ch krizí (fundamentální pfiíãiny, sebenaplÀující se oãekávání) mají svou teoretickou podobu v rÛzn˘ch modelech. První pfiístup vychází zejména z postupné ztráty oficiálních devizov˘ch rezerv a z této ztráty se pokou‰í vysvûtlit naãasování krizí. Druh˘ pfiístup vysvûtluje, jak oãekávání devalvace, zaloÏené na pesimistick˘ch vyhlídkách vûfiitelÛ, k této devalvaci skuteãnû povede (pokud se v‰ak zároveÀ neoãekává odhodlaná obrana vlády). V praktick˘ch pfiípadech krizí se sporn˘mi fundamentálními pfiíãinami se v‰ak zdá, Ïe v literatufie pfievládá názor o spí‰e eklektické podobû pfiíãin krizí pfied názorem o „ãist˘ch“ sebenaplÀujících se oãekáváních. Dal‰ím aspektem v˘skytu Finance a úvûr, 52, 2002, ã. 9

475

mûnov˘ch krizí je jejich nakupení. To b˘vá vysvûtleno buì spoleãnou pfiíãinou zasahující postiÏené ekonomiky, nebo pfienosem (nákazou) fundamentálních pfiíãin ãi sebenaplÀujících se oãekávání, a to pfietékáním krizí nebo ãistou nákazou. Vysledování pfiíãin mûnov˘ch krizí vytváfií pfiedpoklady pro zkoumání dal‰ího aspektu tûchto krizí, a to jejich pfiedvídání, resp. pfiedcházení jim. LITERATURA DURâÁKOVÁ, J. – MANDEL, M. (2000): Mezinárodní finance. Praha, Management Press, 2000. EICHENGREEN, B. – ROSE, A. – WYPLOSZ, CH. (1996): Contagious Currency Crises: First Tests. Scandinavian Journal of Economics, vol. 98, 1996, pp. 463–484. FÁREK, J. – FOLT¯N, J. (2001): Finanãní aspekty ãtyfi regionálních krizí 90. let. Politická ekonomie, roã. IL, 2001, ã. 3, ss. 383–396. FLOOD, R. P. – GARBER, P. M. (1984): Collapsing Exchange Rate Regimes. Journal of International Economics, vol. 17, 1984, pp. 1–13. FRAIT, J. – KOMÁREK, L. (1999): Kapitálové toky a mûnové kurzy v globalizované ekonomice. Praha, Studie Národohospodáfiského ústavu Josefa Hlávky 2/1999. FRAIT, J. – VARADZIN, F. (red.) (1999): Globální finanãní trhy a jejich regulace. Sborník z teoretického semináfie. Ostrava, Vysoká ‰kola báÀská-Technická univerzita Ostrava, 1999. FRANKEL, J. – ROSE, A. (1996): Currency crashes in emerging markets: An empirical treatment. Journal of International Economics, vol. 41, 1996, pp. 351–366. GANDOLFO, G. (2001): International Finance and Open-Economy Macroeconomics. Springer, 2001. GHOSH, B. N. (ed.) (2001): Global Financial Crises and Reforms. Cases and Caveats. London and New York, Routledge, 2001. CHVOJKA, P. (2001): Globální finanãní krize: specifické podmínky transformujících se ekonomik. Politická ekonomie, roã. IL, 2001, ã. 6, ss. 812–826. International Monetary Fund (1998): Financial Crises: Characteristics and Indicators of Vulnerability (1998). In: World Economic Outlook. Washington D. C., IMF, May 1998. JONÁ·, J. (1999): Finanãní krize v Asii a úloha MMF. Finance a úvûr, roã. 49, 1999, ã. 3, ss. 129–42. KAHLER, M. (ed.) (1998): Capital flows and financial crises. Ithaca, New York, Cornell University Press, 1998. KAMINSKY, G. A. – LIZONDO, S. – REINHART, C. M. (1997): Leading Indicators of Currency Crises. IMF Working Paper, July 1997. KAMINSKY, G. A. – REINHART, C. M. (1999): The Twin Crises: The Causes of Banking and Balance-of-Payments Problems. American Economic Review, vol. 89, 1999, pp. 473–500. KENEN, P. B. (2000): The International Economy. Fourth Edition. Cambridge University Press, 2000. KRUGMAN, P. – OBSTFELD, M. (2000): International Economics. Theory and Policy. Fifth Edition. Addison-Wessley Publishing Company, 2000. KRUGMAN, P. (1979): A Model of Balance of Payments Crises. Journal of Money, Credit and Banking, vol. 11, August 1979, pp. 311–325. KRUGMAN, P. (1999): Balance Sheet, the Transfer Problem, and Financial Crises. January 1999. http://web.mit.edn/krugman/www/flood.pdf. [cit.: leden 2002] MASSON, P. (1999): Contagion: Macroeconomic Models with Multiple Equilibria. Journal of International Money and Finance, vol. 18, 1999, pp. 587–602. OBSTFELD, M. (1994): The Logic of Currency Crises. Banque de France – Cahiers économiques et monétaires, vol. 43, 1994, pp. 189–213. SACHS, J. – TORNELL, A. – VELASCO, A. (1996): The Mexican Peso Crisis: Sudden Death or Death Foretold? Journal of International Economics, vol. 41, 1996, pp. 265–283.

476


SEREGHYOVÁ, J. a kol. (1999): Konjunkturní situace v Evropû v kontextu globální finanãní krize. âNB, VP ã. 7, Praha, 1999. SOROS, G. (1999): Kríza globálneho kapitalizmu. Otvorená spoloãnosÈ v ohrození. Bratislava, Kalligram, 1999.

SUMMARY JEL Classification: F3, F31 Keywords: currency crises – financial crises

The Causes of Currency Crises – Theory and Practice Mojmír HELÍSEK – University of Economics, Prague ([email protected])

The article summarizes recognized empirical knowledge about the causes of currency crises, making use of several extensive empirical studies carried out in the late 1990s, and examines select theoretical models of such causation. The results are divided into three levels of causes: general risk conditions, fundamental causes, and immediate triggers. There are two types of theoretical models: one derived from the fundamental causes of crises and one based on self-fulfilling expectations of devaluation. The concept of the eclectic form of the causes of crises prevails in the literature over the idea of „pure“ self-fulfilling expectations. Clustering of crises are explained either by their common causes or by contagion from business and/or financial channels.


477

K pfiíãinám mûnov ch krizí empirie a teorie

Recommend Documents