Český kapitálový trh a jednotný evropský kapitálový trh Evropský kapitálový trh prochází dynamickým procesem integrace, který je prezentován jako jedna z klíčových priorit EU. Odstranění fragmentace finančních trhů by mělo přinést zvýšení jejich alokační a operační efektivnosti (vyšší konkurence mezi finančními zprostředkovateli a burzami, úspory z rozsahu při vyhodnocování projektů, konvergence výnosů na stejně riziková aktiva), mobilizace úspor na celoevropské úrovni (budou moci být financovány větší a dlouhodobější projekty) a možnost lepší diverzifikace rizika investorů. Potažmo má pozitivní vývoj na finančních trzích přispět k vyššímu hospodářskému růstu a zaměstnanosti. Na téma pozitivních dopadů integrace na kapitálových trzích vzniklo v poslední době větší množství studií, které se více či méně snažily kvantifikovat možné přínosy1. Česká republika se nemůže před velice dynamickým vývojem na evropském kapitálovém trhu uzavřít. Vzhledem k nadcházejícímu vstupu do Unie a následnému přijetí společné měny se subjekty českého kapitálového trhu již dnes dostávají do situace, kdy musí formulovat strategie svého dalšího rozvoje, primárně v závislosti na tom, co se děje v Unii. Cílem této studie je čtenáře nejprve stručně seznámit s vývojem na evropském kapitálovém trhu (vývoj integračních tendencí). Pak v návaznosti popsat situaci a základní tendence v České republice a formulovat obecná doporučení. Úsilí zaměříme především na kapitálový trh a na bankovní sektor, tedy dvě kategorie finančních trhů, na kterých firmy obstarávají kapitál. V rámci kapitálového trhu rozebereme podstatné legislativní změny a postavení Komise pro cenné papíry, možnosti budoucího vývoje Burzy cenných papírů Praha a RM-SYSTÉM a problematiku clearingu a vypořádání obchodů s cennými papíry. V oblasti bankovního sektoru nás bude zajímat úloha českých bank na jednotném evropském trhu kapitálu. Studie si neklade za cíl precizně analyzovat český trh kapitálu, ale chce spíše formulovat základní otázky v obecné rovině a nastínit problémy spojené s integrací českého kapitálového trhu do jednotného evropského trhu kapitálu.
Integrace evropských kapitálových trhů Integrace evropských finančních trhů je prezentována jako jedna z hlavních priorit EU. Snahy o tvorbu integrovaného trhu kapitálu s vysokou alokační a operační efektivností však nejsou ničím novým. Integraci na finančních trzích napříč Evropou se věnovala již Bílá kniha o dokončení vnitřního trhu z roku 1985. V návaznosti na to byla velice významná druhá direktiva o koordinaci bankovní činnosti, vycházející z principu „vzájemného uznávání 1
např. Quantification of the Macro-Economic Impact of Integration of EU Financial Markets, London School of Economics 2002, http://europa.eu.int/comm/internal_market/en/finances/mobil/overview/summarylondonecon_en.pdf 1
bankovních licencí“ a zajišťující jednotný pas banky poskytující služby na evropské úrovni. V roce 1993 byla přijata první direktiva o investičních službách. Integrace finančních trhů se stala hlavní politickou prioritou Unie na summitu v Cardiffu v roce 1998. Hlavy států zde konstatovaly, že přes dosavadní snahu existuje stále velký prostor pro prohloubení integrace. V roce 1998 byl tak přijat akční plán rizikového kapitálu, zaměřený na odstraňování současných institucionálních, regulačních a daňových bariér a na podporu financování dynamicky se rozvíjejících malých a středních podniků. Komise navíc dostala za úkol zaměřit se na možnosti dalšího prohloubení integrace na trhu s kapitálem, a na summitu v Kolíně nad Rýnem v roce 1999 tak mohl být přijat akční plán pro finanční služby, obsahující návrh velkého množství konkrétních kroků zaměřených na prohloubení integrace trhu s finančními službami. Význam návrhu spočíval především ve stanovení základních priorit2: Dokončení jednotného velkoobchodního trhu finančních služeb3 Ulehčit emisi a obchodování s cennými papíry podporou tržních procesů (aliance mezi burzami, modernizace platebních a vypořádacích systémů). Zaručit tak vyšší likviditu trhů a vznik trhů s rizikovým kapitálem. Navrhovaná opatření jsou konkrétně zaměřená na odstranění bariér při „obstarávání kapitálu“ na evropské úrovni (direktiva o informačních povinnostech a prospektu emitenta), na podporu přeshraničního obchodu s CP (direktiva o přeshraničním užití zástav), na tvorbu jednotných požadavků na finanční výkazy pro společnosti kotované na burzách EU (dodatky ke 4. a 7. direktivě podnikového práva), a jiné. o
Rozvoj otevřeného a bezpečného maloobchodního trhu finančních služeb Zajistit zvýšenou informovanost, transparentnost a bezpečnost při přeshraničním poskytování finančních služeb. Odstranit množství právních a administrativních překážek, které brání „běžným klientům“ nakupovat přes hranice „běžné finanční služby“, jako leasing nebo hypotéku. K opatřením v této oblasti patří mimo jiné návrh direktivy o prodeji finančních služeb na dálku. o
o
Zajištění kontinuální stability evropských finančních trhů Prosadit kooperaci při dohledu a podchytit tím systematická a institucionální rizika.
o
Odstranění daňových překážek integrace na trhu kapitálu Zavést direktiva o minimálním efektivním zdanění z úspor při přeshraničním výnosu.
Integraci především na peněžním trhu značně podpořilo přijetí eura v roce 1999. V roce 2001 se plně integrované efektivní finanční trhy staly jednou z priorit Lisabonského procesu. V Lisabonu se stanovil konec roku 2003 jako nejpozdější termín pro implementaci všech opatření akčního plánu pro rizikový kapitál a vybraných částí akčního plánu pro finanční služby. Pomalý postup při naplňování akčního plánu pro finanční služby vedl v roce 2000 k sestavení „Výboru moudrých“ pod vedením Alexandra Lamfalussyho. Jeho hlavním úkolem bylo identifikovat příčiny pomalého postupu implementace nových norem, zdůvodnit přetrvávající fragmentaci finančních trhů a navrhnout příslušná opatření. V únoru 2001 Výbor zveřejnil finální zprávu, ve které doporučuje ustanovit European Securities Committee (ESC,
2
Commision outlines Action Plan for single financial market, http://www.europa.eu.int/comm/internal_market/en/finances/general/action.htm 3 Akční plán finančních služeb, Bankovnictví 4/2003, s.10 2
viz BOX 1: Instituce) a změnit legislativní proces v oblasti akčního plánu pro finanční služby. Nový legislativní proces by měl podle návrhu stavět na čtyřech základních úrovních práce4: 1) První úroveň (Level 1)– rámcová legislativa: Na první úrovni by mělo dojít ke shodě v zásadních principech, které se stanou součástí návrhu direktivy. Komise vypracuje takovýto návrh, který schválí Rada za spolurozhodování Evropského parlamentu. 2) Druhá úroveň (Level 2) – prováděcí legislativa (implementace): Komise po konzultaci s ESC požádá CESR (Committee of European Securities Regulators)5 o vyjádření se k implementačním opatřením direktivy. CESR má za úkol vypracovat návrh na základě komunikace s účastníky trhu, koncovými uživateli a spotřebiteli. Komise postoj CESR přezkoumá a navrhne implementační opatření ESC, která o něm do tří měsíců hlasuje. Komise pak ve finále opatření schválí nebo zamítne. Po celou dobu musí být informován Evropský parlament, pro případ, že by byla překročena implementační pravomoc. 3) Třetí úroveň (Level 3) – interpretace: CESR formuluje společnou interpretaci a zajišťuje konzistentní implementaci a aplikaci. 4) Čtvrtá úroveň (Level 4) – vynucování a kontrola: Komise kontroluje soulad národních legislativ s legislativou Unie a může zahájit akci proti zemi, která komunitární legislativu porušuje. Výbor moudrých dále navrhl chápat jako prioritu modernizaci emisního procesu a registrace cenných papírů, rozšíření principu jednotného pasu, zavedení společných účetních standardů. Opatření Výboru moudrých byla předmětem jednání na summitu ve Stockholmu na jaře 2001. Evropský parlament měl jisté výhrady proti snížení své role v legislativním procesu, a tak k finálnímu kompromisu došlo až v únoru 2002. Nový implementační mechanismus je prozatím, vzhledem k jeho krátké historii, těžké hodnotit. Doposud totiž ještě nebylo schváleno žádné opatření druhé úrovně (Level 2). Po summitu v Barceloně v březnu 2002, v průběhu španělského a dánského předsednictví, došlo i tak k celkovému zrychlení legislativních prací. Box 1: Instituce European Securities Committee (ESC): nově zřízený výbor Evropské komise, ve kterém má každý z členských států svého zástupce a který má spolurozhodovací pravomoci. Committee of European Securities Regulators (CESR): sdružení evropských regulátorů kapitálových trhů, které má v procesu implementace opatření poradní funkci. Nahradilo uskupení FESCO (Forum of European Securities Commissions), které mělo menší pravomoci. V současné době se předpokládá, že celkové podmínky pro rozvoj integrace na finančních trzích jsou příznivé6, a to zejména díky značné legislativní aktivitě. K přetrvávajícím problémům patří nedostatečná společná infrastruktura, která je způsobena zejména tím, že se domácí instituce dlouhodobě vyvíjely tak, aby pokryly především domácí potřeby. Ve srovnání se Spojenými státy tedy nelze evropské finanční trhy považovat za integrované. 4
Final Report of The Committee of Wise Men on the regulation of european stock securities market, http://europa.eu.int/comm/internal_market/en/smn/smn25/s25mn08.htm 5 Evropské sdružení komisí pro cenné papíry 6 OECD Economic survey 2002-EMU,s.74-113: Policies to boost financial market integration 3
Nejlépe integrovaný je evropský peněžní trh, kde došlo k zásadnímu průlomu zavedením jednotné měny (1999), zavedením platebního systému TARGET a direktivou o finalitě vypořádání. Trh s cennými papíry (akcie a dlouhodobé dluhopisy) je oproti peněžnímu trhu ještě značně fragmentovaný, ale i zde vyvolalo euro silné prointegrační tendence. Na trhu s vládními dluhopisy tak došlo k redenominaci vládních bondů na euro hned na počátku roku 1999 a všechny nové emise byly již denominovány v euro. Navíc došlo k synchronizaci emisních kalendářů. Odstranění kursového rizika přineslo velké sblížení výnosů na vládní bondy. Přetrvávající rozdíly jsou dány především tím, že existuje jedenáct různých emitentů vládních bondů a každý z nich zabezpečuje emisi jinými technikami. V oblasti podnikových bondů převažuje trend nárůstu emisní činnosti. I tak mají v Evropě oproti USA stále velký význam finanční zprostředkovatelé, především banky, které vstupují mezi investory a emitenty. Klíčovými evropskými subjekty na akciovém trhu jsou London Stock Exchange, Euronext a Deutsche Bőrse (německá burza). Se zavedením eura je pozorována sílící integrace na akciových trzích, projevující se zvýšenou korelací mezi pohybem cen akcií napříč EMU. Celkově narůstá podíl přeshraničních obchodů a roste i jejich koncentrace, především díky horizontálním a vertikálním fůzím a vznikem aliancí mezi jednotlivými burzami. Vertikální koncentrací rozumíme sjednocení jednotlivých činností při obchodu s cenným papírem „pod jednu střechu“, to znamená integraci obchodování, clearingu, vypořádání a úschovy do jedné instituce. Horizontální integrací rozumíme konsolidaci na stejné úrovni, to znamená fůzi mezi burzami nebo spojení národních vypořádacích systémů. Učebnicovým příkladem těchto tendencí je vznik Euronextu v roce 2000. BOX 2: Euronext Akcionáři amsterdamské, bruselské a pařížské burzy dostali v roce 2000 výměnou za své dosavadní podíly nové akcie Euronextu. Do roku 2001 byla na bázi systému pařížské burzy
vytvořena jednotná obchodní platforma (NSC), ve které mají přístup členové všech tří burz ke všem zaregistrovaným cenným papírům, v souladu s jednotnými pravidly. Pro každou akcii vznikla společná kniha objednávek, čímž došlo k enormnímu nárůstu transparentnosti a likvidity trhu7. Dále byl zaveden jednotný clearingový systém Clearnet SA (na bázi software Clearing21) v Paříži, ve kterém se každý obchodní den spočtou čisté pozice všech členů. Clearnet SA vstupuje mezi obě strany uskutečňující transakci (centrální protistrana), a garantuje tak jejich vypořádání. Peněžní vypořádání se provádí přes systém centrálních bank a převod cenných papírů zajišťují národní depozitáře. Euronext se tak stal rázem s druhou 7
portál Euronext: http://www.euronext.com/editorial/wide/0,4504,1732_4427342,00.html 4
největší tržní kapitalizací po London Stock Exchange8 jedním z klíčových hráčů na evropském kapitálovém trhu. Strategie Euronextu je jednoduchá: rozšiřovat se, rozšiřovat nabídku produktů, klientskou základnu a zvyšovat celkovou tržní kapitalizaci registrovaných CP organickým růstem. Euronext se tak v roce 2002 rozšířil o lisabonskou burzu, získal LIFFE9, podepsal smlouvy o vzájemném členství s helsinskou a varšavskou burzou a plánuje joint venture s mezinárodním depozitářem Euroclear. V roce 2003 vznikl LIFFE CONNECT, jako jednotný přeshraniční trh s deriváty. Euronext zdaleka není ojedinělým případem nadnárodní spolupráce burz. Zvlášť pro české podmínky je zajímavý případ spojení helsinské a talinské burzy. Na druhou stranu je třeba mít na paměti, že ne každá (především regionální) spolupráce musí být, vzhledem k vysoké nákladnosti většiny projektů, nutně úspěšná (projekt CECE index vídeňské burzy). Rovněž EURONEXT není ve všech směrech bezproblémový a problémy přetrvávají především v oblasti vypořádání obchodů. I přes pozitivní vliv zvýšené koncentrace zůstávají akciové trhy značně fragmentované. Jednotný cestovní pas pro emitenty (direktiva o jednotném prospektu pro emitenty) by mohl pomoci rozšířit obzory mnoha evropským investorům. Hlavním přetrvávajícím problémem trhu s akciemi a cennými papíry je roztříštěnost vypořádacích systémů. Existuje sedmnáct různých národních centrálních depozitářů (vypořádávají obchody především na národní úrovni). Oproti americké NSCC10, kde se každodenním spočítáním čisté pozice všech svých členů odbourá zhruba 97% veškerých transakcí, se v Evropě stejným způsobem odbourá v průměru pouze 40% transakcí11. Ačkoliv domácí transakční náklady jsou v EU častokrát dokonce nižší než v USA, transakční náklady při přeshraničních obchodech jsou v závislosti na tom, o jaké země v Unii se jedná, až mnohonásobně vyšší. Snaha EU v této oblasti směřuje k vytvoření takových podmínek, ve kterých by tržní síly samy iniciovaly vytvoření jednotného systému clearingu a vypořádání. Podle závěrů Giovanniniho skupiny může v zásadě dojít k integraci clearingu a vypořádání třemi různými způsoby: jednotný evropský clearing (jedna centrální protistrana) a jednotný systém vypořádání, jednotný clearing (jedna centrální protistrana) a vypořádání na národních úrovních (přes národní centrální depozitáře a centrální banky) nebo větší množství navzájem propojených systémů clearingu a vypořádání. Již od roku 1968 funguje celoevropský nadnárodní systém vypořádání obchodů s cennými papíry Euroclear, založený na elektronickém vypořádání (dodání / platba), který plánuje joint venture s Clearnet SA (clearing Euronextu). Na podobném principu funguje další depozitář a vypořádací centrum Clearstream, jehož klientem je i český UNIVYC, vypořádávající obchody na Burze cenných papírů Praha. V bankovnictví se velkoobchodní bankovnictví v obchodování s úrokovými produkty a měnami mezi evropskými finančními centry zdá být vcelku homogenní a efektivní. Oblast velkoobchodního bankovnictví je parketou pro skupinu největších evropských bank. Většina menších národních bank se soustředí na navazující maloobchodní trh, v rámci kterého firmy a spotřebitelé obyčejně obstarávají úvěr, zakládají běžný účet, pořizují hypotéku
8
2420 miliard euro London International Financial Futures and Options Exchange 10 US National Securities Clearing Corporation 11 závěrečná zpráva Giovanniniho skupiny (2003), http://europa.eu.int/comm/economy_finance/giovannini/clearing_settlement_en.htm 9
5
a podobně. Ten ale zůstává stále značně fragmentován12. Příčinou je především nedostatečná synchronizace legislativy v oblasti ochrany spotřebitele, neexistence jednotného maloobchodního platebního systému, celkově rozdílná kultura bankovního podnikání a jazykové rozdíly v jednotlivých členských zemích. Minimum subjektů bohužel poptává spotřební úvěr, běžný účet nebo hypotéku mimo svůj národní trh (za hranicemi země) a banky příliš neusilují o přeshraniční klienty. V důsledku malé intenzity mezinárodní konkurence (značné monopolní síly domácího bankovního sektoru) v poskytování retailových služeb přetrvávají i za existence společné měny rozdíly v maloobchodních klientských úrokových sazbách mezi jednotlivými členy Unie. Naprosto rozdílné, jak rámcovou úpravou, tak výhodností, zůstávají národní trhy s hypotékami. Na národní maloobchodní úrovni převažuje tendence bank prohloubit univerzalizaci poskytovaných služeb, tedy poskytovat, prostřednictvím svých dceřiných společností, i možnosti investování do podílových fondů, možnosti stavebního nebo penzijního spoření. V průběhu devadesátých let došlo v EU ke zvýšení tržní koncentrace a fůzím mnoha bank, ale minimum z nich probíhalo mezi bankami z různých členských států.
Český kapitálový trh Česká republika má v porovnání s ostatními tranzitivními ekonomikami relativně velký finanční sektor, hodnota finančních aktiv přesahuje 160% HDP. Charakteristickými rysy jsou především vysoká tržní koncentrace, silná pozice bankovního sektoru, málo rozvinutý kapitálový trh s nízkou úrovní corporate governance a vysoká zahraniční účast13. Vysoká tržní koncentrace se projevuje ve všech oblastech finačního sektoru. Bankovní sektor v podstatě kontrolují tři největší hráči se zhruba 60% všech bankovních aktiv14. Na trhu s cennými papíry existuje velice malé množství vysoce likvidních „blue chips“, se kterými se realizuje většina obchodu a v nichž hraje stěžejní roli omezené množství velkých dealerů. V České republice mají stejně jako ve většině evropských zemí banky klíčovou úlohu při alokaci úspor mezi investiční projekty (finačním zprostředkování), zatímco význam kapitálového trhu zůstává malý při nízké úrovni corporate governance. Podle výzkumu „Corporate governance risk survey in Czech republic“15 má Česká republika po Slovensku nejhorší CGR index16, při největších slabinách v oblasti vynucování práva a nízké kvalitě etického prostředí. Stejně jako ve většině tranzitivních ekonomik, na rozdíl od současných členů EU, zahraniční vlastníci hrají velkou úlohu na domácím finančním trhu.
12
Sander Harald, Convergence in Eurozone retail banking?, 26.2.2003, http://www.iue.it/FinConsEU/may2003papers/sander3.pdf, 13 Ihnat Pavol, Prochazka Petr, The financial sector in the Czech Republic: an assessment of its current state of development and functioning, ECB, srpen 2002 http://www.ecb.int/pub/pdf/financialsectorseuaccession.pdf 14 Česká spořitelna, ČSOB, Komerční banka, 15 Vychodil Ondřej,Sedláček Tomáš, Kudrna Zdeněk, Katzová Ilona, Corporate Governance risk survey in Czech republic, Merit Research working papers No 2, květen 2002 16 Corporate governance index 6
Bankovní sektor Český bankovní sektor převyšuje svým rozměrem většinu bankovních sektorů nových členských zemí17. Bankovní aktiva v ČR čítají zhruba 130% HDP a úvěry 60% HDP. V Maďarsku nebo Polsku je podíl zhruba 60% HDP. Je to dáno tím, že v Československu existovala jistá forma bankovního systému už za socialismu, a nezačínalo se tedy úplně od začátku. Na druhou stranu, v porovnání s průměrem EU, kde bankovní aktiva čítají zhruba 260% HDP a úvěry 130% HDP, je úroveň finančního zprostředkování českých bank stále dosti malá. Důvodem takto vysokého rozdílu mezi tranzitivními ekonomikami a EU obecně je především krátká historie tradičního bankovnictví a druhá vlna transformačních krizí (v ČR 1997-99), která odhalila velké množství špatných úvěrů. Následný nárůst klasifikovaných úvěrů v ČR způsobil nedůvěru v český podnikový sektor a vedl banky k většímu nákupu vládních obligací a dalších likvidních cenných papírů a menší úvěrové aktivitě. Možnosti investic do alternativních vládních dluhopisů rostly s rostoucími schodky státního rozpočtu, které byly do značné míry způsobeny náročnou sanací bankovního sektoru. Největší množství klasifikovaných úvěrů18 dosáhl bankovní sektor v roce 1999, viz graf 1. Klasifikované úvěry byly postupně převáděny na Konsolidační agenturu, banky sanovány (celkové náklady sanace bankovního sektoru přesáhly jednu pětinu ročního HDP19), aby mohly být prodány strategickým partnerům. 350
35
300
30
250
25
200
20
150
15
100
10
50
5
0
0 1996
1997
1998
1999
2000
klasifikované úvěry, mld KČ
2001
2002
podíl na celkových úvěrech, v %
graf 1:Vývoj klasifikovaných úvěrů, zdroj:ČNB
Teprve privatizací bank do rukou silných strategických zahraničních vlastníků začala přeměna českého bankovního sektoru. Francouzská Société Générale se v Komerční bance zaměřila na řízení rizik, Erste Bank prosazuje v Česká spořitelně transformaci všech sfér pomocí projektového řízení a belgická KBC se snaží v ČSOB o vytvoření silné skupiny s důrazem na bankopojištění20.
17
Giacomo Caviglia, Key features of the financial sectors in EU accession countries, ECB, srpen 2002, http://www.ecb.int/pub/pdf/financialsectorseuaccession.pdf 18 počítáno bez Konsolidační agentury 19 Ročenka Hospodářských novin 2003 20 Ročenka hospodářských novin 2003 7
35
250000
30
200000 150000
25
100000
20
50000 15
0
10
-50000
5
-100000
0
-150000 1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
počet velkých bank
počet středních bank
počet malých bank
hopodářský zisk bank, mil. Kč
2002
graf 2:Vývoj struktury bankovního sektoru, zdroj ČNB
Na počátku transformace vzniklo za velice uvolněných regulačních podmínek velké množství bank, které poskytovaly v euforii úvěry více méně každému. Vývoj struktury bankovního sektoru směrem k vyšší koncentraci ukazuje graf 2. Vyšší koncentrace, sanace a zahraniční vlastnictví stabilizovaly bankovní sektor. Proto se v oblasti vlastnictví a struktury už nedají po vstupu do Unie očekávat výraznější změny21. Stále přetrvává vyšší stupeň opatrnosti bank projevující se v průměru překapitalizací (vyšším než 13,5 procentním podílem kapitálu na rizikově vážených aktivech22) a vysokou likviditou (v průměru vyšším než 35 procentním podílem likvidních aktiv). To vše hovoří pro to, že by dlouhodobě měla růst úvěrová aktivita bank. Bankovní sektor potřebuje v současné době zvýšit svou konkurenceschopnost v evropském měřítku. Poplatky za retailové služby českých bank jsou z velké části výrazně dražší než služby jejich mateřských společností v Evropě23. A právě v domácích retailových službách využívajících znalostí domácího prostředí tkví budoucí působení českých bank po vstupu do EU. Velké české banky budou čím dál více srůstat se svými mateřskými vlastníky a působit jako jejich pobočky24. Důležitá je tedy kvalitní transformace bank, prohloubení univerzalizace služeb a snižování současných poplatků. Dceřinné společnosti KBC, ERSTE Bank a Societé Général nabízející své vlastní podílové fondy se pomalu integrují s investičními společnostmi ČSOB, ČS a KB.
Kapitálový trh V České republice, stejně jako v ostatních nově přistupujících zemích, je kapitálový trh jako zdroj financování investičních projektů využíván relativně velice málo. Existuje pro to hned několik důvodů. Jedním z nejdůležitějších faktorů je skutečnost, že kapitálový trh má 21
Ke změnám vlastnictví výhledově může dojít na evropské úrovni. V případě, že zahraniční vlastníci tuzemských bank budou samy vstupovat do větších globálních skupin, může to mít dopad i na největší české banky. Doposavad ovšem docházelo v rámci EMU k zvyšování tržní koncentrace v bankovním sektoru víceméně výhradně na národní úrovni, a tak se pouze těžko odhaduje, zda můžeme v budoucnu očekávat zahraniční fůze nebo akvizice matek našich největších domácích bank. 22 Pravidla kapitálové přiměřenosti požadují jen 8%. 23 Dubská Drahomíra, Bankovní sektor zdevastoval české veřejné rozpočty. Jaký je po velké sanaci?, Ekonom 12.6.2003, s.32. 24 Například dceřinné společnosti KBC, ERSTE Bank a Societé Général nabízející své vlastní podílové fondy se pomalu integrují s investičními společnostmi ČSOB, ČS a KB. 8
za sebou relativně krátkou historii, během níž procházel podnikový sektor restrukturalizací a „za pochodu“ se vytvářel právní a regulační rámec pro investory (corporate governance a ochrana akcionářů). V této souvislosti byl důležitý i způsob privatizace, který do značné míry předurčil jednak budoucí strukturu vlastníků a s tím i kulturu kapitálového trhu a nižší úroveň corporate governance25. Na druhém místě je třeba připomenout, že v českých podmínkách hrál velkou roli příliv přímých zahraničních investic, který v mnohém nahradil domácí zdroje kapitálu. Relativní význam českého kapitálového trhu v Evropě samozřejmě také odvisí od hospodářské síly dané země a s ní souvisejícím počtem domácích „blue chips“, které tvoří likviditu kapitálového trhu.
Akcie a dluhopisy Český kapitálový trh patří vedle polského a maďarského26 k jediným z trhů přistupujících zemí, které má alespoň trochu smysl srovnávat s kapitálovými trhy v Evropě. 2100
2070
1600
1204
1100
52
29
11
11
Maďarsko
Česká republika
Finsko
Španělsko
Německá burzaFrankfurt
-400
Euronext
100
Polsko
214
Portugalsko
526
600
tržní kapitalizace v roce 2001 (miliardy eur)
Graf 3:Srovnání tržních kapitalizací akcií registrovaných na evropských burzách v roce 2001, zdroj: ECB Akcie jsou v ČR obchodovány na dvou organizovaných a plně elektronických trzích, na Burze cenných papírů Praha (BCPP) a v RM SYSTÉMU (RMS) nebo na OTC trhu. Většina obchodů s akciemi probíhá na OTC trhu nebo na BCPP, a to mezi malým množstvím velkých investorů s malým množstvím likvidních titulů. Zhruba 80% obchodů s cennými papíry na BCPP probíhá mezi deseti největšími obchodníky s cennými papíry27. V roce 1997, kdy byly na BCPP zaregistrovány akcie zhruba 1700 společností, začala Burza s vyřazováním titulů s malou likviditou nebo nízkou tržní kapitalizací. K dalšímu vyřazování cenných papírů došlo po novelizaci zákona o cenných papírech (novela č. 362/2000 Sb.), která změnila koncept veřejně obchodovatelného cenného papíru na ve světě obvyklý koncept registrovaného cenného papíru. Cenné papíry, které nesplnily zákonem dané požadavky, musely veřejné trhy ve lhůtě do jednoho roku opustit V roce 2001 tak zůstalo na BCPP zaregistrováno pouze 102 společností. Ve srovnání se zbytkem Evropy má tržní kapitalizace a objem obchodů na BCPP marginální význam. Tržní kapitalizace burz v Evropě porovnává graf 3. Podle něj tvoří tržní kapitalizace BCPP pouze půl procenta celkové tržní kapitalizace největší burzy eurozóny (Euronext). Nesrovnatelně 25
V rámci kupónové privatizace zprivatizovaly většinu podniků investiční společnosti , ve kterých nabyly majoritní podíl velké nezprivatizované banky. Zprivatizované podniky tak nepřímo opět ovládl stát. 26 Významná je ještě po splynutí s Helsinskou burzou burza v Talinu. 27 Giacomo Caviglia, Key features of the financial sectors in EU accession countries, ECB, srpen 2002, http://www.ecb.int/pub/pdf/financialsectorseuaccession.pdf 9
menší je i úroveň likvidity, spojená s menším počtem aktivně obchodujících subjektů28 (vývoj: viz graf 4) a nižším poměrem objemu obchodů na tržní kapitalizaci (vývoj: viz graf 5). K nízké likviditě trhu přispívá také relativně nákladné finální vypořádání obchodů (viz kapitola o SCP). Malá likvidita sekundárního trhu spolu s administrativními bariérami znesnadňuje a zdražuje primární emise. Pokud nedojde k zvýšení počtu účastníků trhu, jeho likvidity a efektivnosti, budou pravděpodobně pražskou Burzu v budoucnu opouštět nejlikvidnější emise „blue chips“ jako Unipetrol, Telecom nebo ČEZ, kterým se vyplatí umístit akcie a emitovat na zahraničních trzích. Obchody s dluhopisy, ačkoliv jsou z velké části zaregistrovány na BCPP, probíhají většinou prostřednictvím OTC trhu. Obchodní aktivita na trhu s dluhopisy svým obratem značně převyšuje aktivitu při obchodování s akciemi. Obchodování s dluhopisy se na celkovém objemu obchodů podílí více jak 90 procenty. Značně likvidní je trh s vládními dluhopisy, jehož význam roste s růstem veřejného zadlužení. Trh s podnikovými dluhopisy je relativně méně likvidní. Na druhou stranu, celková hodnota podnikových dluhopisů je více než dvojnásobná. S blížícím se přijetím společné měny budou s konvergencí úrokových měr do značné míry konvergovat i výnosy na vládní bondy a v menší míře i na podnikové dluhopisy. BCPP dostala v roce 2001 licenci k obchodu s deriváty. Ukazuje se ovšem, že o burzovní deriváty (futures a opce) není dostatečný zájem. Fondy a pojišťovny již využívají k zajištění deriváty na OTC trhu a legislativně mají znemožněno investovat do derivátů ze spekulativních důvodů. Nový zákon o kolektivním investování by měl umožnit vznik nových derivátových fondů.
28
například dvacet pět členů BCPP oproti tři sta šedesáti mezinárodním členům burzy ve Frankfurtu 10
graf 5 : BCPP (1)
graf 4: BCPP (2)
11
BCPP a možné scénáře jejího budoucího vývoje Vzhledem k nízkému objemu obchodů, relativně malému počtu členů a likviditě koncentrované v úzkém segmentu trhu se zdá být neúnosné, aby i nadále existovala BCPP izolovaně. To neznamená, že neexistuje velké množství jiných navzájem provázaných možností, jak zvýšit likviditu BCPP a celého kapitálového trhu. K úspěšným projektům podpory likvidity patřilo například zavedení SPAD29 na BCPP. Transparentnost trhu vzrostla s vyřazením velkého množství nelikvidních titulů z obchodování. Na druhou stranu přetrvává problém s relativně drahým finálním vypořádáním v SCP nebo absence primárních emisí na kapitálovém trhu jako takovém30. Domnívám se ovšem, že samotná kultivace domácího kapitálového trhu, politika snižování transakčních nákladů a přizpůsobení se evropským a světovým standardům dlouhodobě BCPP nestačí. Výrazné úsilí EU v oblasti tvorby jednotného kapitálového trhu podněcuje rostoucí počet horizontálních a vertikálních aliancí a fůzí mezi burzami v Evropě. Přes nedořešené otázky31 se s rostoucí koncentrací výrazně zostřuje konkurence mezi burzami, což již dnes předznamenává, že na budoucím jednotném evropském kapitálovém trhu není místo pro malou izolovanou burzu. Alternativou k samostatnému vývoji burzy je aliance s jinou (ať už velkou etablovanou nebo menší) burzou. Aliance může nabývat různých podob, od sdílení informačních kanálů a společného vystupování (strategické partnerství), přes integraci obchodování (jednotná obchodní platforma a kniha objednávek) až po plnou integraci všech činností (obchodování, clearing a vypořádání) pod „jednu střechu“. Domnívám se, že vývoj BCPP se může v budoucnu v zásadě vyvíjet následujícími směry: 1) Napojení do systému velké a dobře fungující burzy (nebo aliance) formou outsourcingu Outsourcing je poměrně novou metodou, při které vlastník určitého fungujícího systému zpřístupní tento systém k užívání zákazníkovi pouze za nízký instalační poplatek s daným podílem na budoucím zisku. BCPP by tak získala za poměrně nízké náklady funkční obchodní platformu, a stala by se tak součástí velkého systému. Bylo by ustaveno volné partnerství a členové BCPP by měli vzhledem ke stejnému systému možnost přístupu na burzu poskytovatele služby, aniž by byla BCPP tlačena k finálnímu rozhodnutí o splynutí s jinou burzou. Burza by nemusela věnovat čas a zdroje na průběžný vývoj a údržbu systému, ale mohla by se soustředit na harmonizaci a zvýšení kvality regulace, rozvoj a vývoj produktů. Příkladem takovéhoto software může být virtuální obchodní systém Německé burzy XETRA, instalovaný např. na irské burze. Výhodou je bezpochyby také rychlost implementace nejmodernějších technologií. Členové domácího kapitálového trhu by měli jednoduchý přístup na zahraniční kapitálové trhy. Vytvoření podobného partnerství se silnou burzou by přirozeně přitáhlo pozornost zahraničních investorů, kteří třeba nikdy předtím neuvažovali o obchodování na BCPP. Pro registrované podniky by takovýto postup znamenal zlepšenou možnost získat kapitál na evropském kapitálovém trhu. Je třeba ale vzít v potaz, že obchody by se i nadále vypořádávaly na národní úrovni, což značně zvyšuje cenu přeshraničních obchodů.
29
Na druhou stranu je třeba brát v potaz, že zavedení obchodování prostřednictvím market makerů,bylo ze zahraničí vnímáno jako krok zpět (řízený insider trading) 30 Absenci veřejných úpisů způsobují vedle jiných faktorů ryze české legislativní překážky, které neúměrně protahují samotný proces úpisu (od zápisu usnesení valné hromady o zvýšení základní kapitálu až po zaknihování akcií v SCP nebo přijetí na veřejný trh) a na dlouhou dobu tak blokují investorovi prostředky. Investor tak nemůže správně časovat své rozhodnutí. 31 Přetrvávající nejednotnost a nákladnost finálního vypořádání napříč Evropou, viz Giovaniniho zpráva 12
2) Spolupráce (fůze) s dobře fungující burzou (nebo aliancí) Tato možnost předpokládá, aby BCPP nejprve navázala volnější spojenectví s významnou evropskou burzou. V rámci toho by musela být sladěna všechna důležitá rozhodnutí, došlo by k sjednocení struktury, komunikace a navenek by burzy vystupovaly vždy společně. V druhé fázi by silnější burza vykoupila akcie BCPP nebo by za ně zaplatila vlastními akciemi. Realizace této varianty by přinesla podobné výhody jako outsourcing s tím, že by burza ve finále (v případě fůze) přišla o svoji samostatnost a nezávislost v rozhodování. Velké evropské burzy nebo aliance se navíc snaží integrovat „pod jednu střechu“ i clearing a vypořádání. I když tato snaha stále naráží na velké množství překážek na národních úrovních32, v budoucnu by mohla přinést velké snížení nákladů spojených s přeshraniční poptávkou po obchodování s CP. 3) Iniciovat vznik regionální aliance Vytvořit užší spolupráci s varšavskou a budapešťskou burzou (popř. s vídeňskou, ljubljanskou nebo bratislavskou), případně vypracovat společnou obchodní platformu by s sebou neslo rizika, ale i výhody. Riziko této varianty spočívá v malém významu všech tří trhů. Jejich integrace tak může vést k celkové izolovanosti a nižší atraktivitě pro investory. Je pravděpodobné, že nákladnost projektu33 vzájemného propojení malých burz by zdaleka nekorespondovala s malou přeshraniční poptávkou členů jednotlivých burz. Jednalo by se tak o poměrně rozsáhlou investici, která by byla pouze mezikrokem k opravdové integraci do jednotného evropského kapitálového trhu. Varováním před výhradní orientací na vznik jednotné středoevropské burzy může být také neúspěšný projekt obchodu s deriváty na indexy na vídeňské burze. Výhodná může být na druhou stranu spolupráce při outsourcingu společné technologie nebo při společném vyjednávání o strategickém partnerství nebo integraci s významnou evropskou burzou. Pozitivní efekt společného postupu lze jen stěží kvantifikovat, ale společná technologie a systém pro střední Evropu na jedné straně vytvoří středoevrospký kapitálový prostor (možnost vzájemného propojení) a na druhou stranu všechny relativně malé burzy napojí na silnou evropskou burzu. Otázkou tedy zůstává, proč se BCPP již jednou ze tří cest nevydala? Odpověď do značné míry dává graf 3 porovnávající tržní kapitalizace evropských burz. Srovnání rozměrů obchodování v ČR a v ostatních evropských zemích naznačuje, jak lukrativní je BCPP pro rozvinuté evropské burzy. V současné době je dalším problémem nákladný způsob vypořádání obchodů s CP v ČR, který do značné míry paralyzuje možnosti efektivního propojení se zahraničními vypořádacími centry. Při seriózním zvažování projektu užší spolupráce BCPP s jinou evropskou burzou se musí v každém případě porovnat náklady projektu s výnosy (vyšší objem obchodů, vyšší členská základna). Náklady musí být pokryty očekávanými přínosy pro akcionáře. Samotné propojení (integrace) znamená nainstalovat stejný obchodní systém a řešit otázku vypořádání, což může být ve finále velice nákladná záležitost. V oblasti vypořádání by v mnohém mohl pomoci nový zákon o podnikání na kapitálovém trhu34. Pro BCPP je pak důležité, aby šla směrem plné kompatibility s vyspělými evropskými burzami (především v oblasti legislativy, obchodních procedur a otevřeného obchodního systému) a aktivně vyhledávala možnosti efektivní spolupráce. Nejprve se pravděpodobně bude jednat o volnější spolupráci, která nebude vyžadovat velké investice. To, zda ve finále dojde k plné integraci, odkoupení 32
viz. například úsilí Euronextu nákladnost spojená se zavedením jednotného obchodního systému, sjednocením pravidel pro obchodování, aj. 34 viz subkapitola SCP a vypořádání, kde se blíže rozebírá problematika vypořádání v ČR 33
13
nebo pouze k volnějšímu spojenectví, například prostřednictvím outsourcingu software, bude především záležet na konkrétní výhodnosti projektu pro akcionáře burzy. Finální podoba budoucího zapojení BCPP do evropského kapitálového trhu se tak jen těžko odhaduje. Jisté ovšem je, že k nějaké spolupráci se BCPP nakonec odhodlat bude muset. Považuji za důležité, aby se jednání primárně neorientovala na středoevropský prostor, kde samotná nákladnost projektu, nemusí vést k zachycení nejnovějších obchodních a technických trendů a může tak ve finále způsobit izolovanost.
Legislativní změny Hlavní legislativní změny do oblasti kapitálového trhu přinese zejména nový zákon o podnikání na kapitálovém trhu a zákon o kolektivním investování.Ty mají nahradit existující legislativu, harmonizovat ji z velké části s direktivami EU a stát se stěžejními normami upravujícími český kapitálový trh. Mezi mnohými změnami bude zásadním novým principem, který náš právní řád přejme, princip jednotného evropského pasu. Jeho hlavní ideou je zatěžovat poskytovatele služeb licenčním řízením jen jednou v celé EU. Poskytovatel služeb musí nejprve informovat domovského regulátora (Komisi pro cenné papíry), že zamýšlí poskytovat své služby, zřídit pobočku nebo emitovat či nabízet investiční instrumenty v některém ze členských států35. Následně je povinen doložit určité skutečnosti (rozsah činnosti a s tím související materiální předpoklady aj.). Povolení k činnosti mu pak vydá domácí regulátor a ne zahraniční, který je o skutečnosti pouze informován. Zahraniční regulátor pak informuje pasportující subjekt o právních předpisech, která jsou různá od společné právní úpravy. Domovský regulátor pak provádí dohled nad tzv. obezřetnostními pravidly (prudential rules)36. Pasportující subjekt jinak plně podléhá všem pravidlům, která jsou v zahraničí předepsána ve vztahu k trhu a zákazníkům (rules of conduct). Nad těmito pravidly dohlíží zahraniční regulátor. Zásadní změny přinese nový zákon v oblasti evidence a vypořádání obchodů s cennými papíry. V návrhu zákona se počítá se vznikem nového centrálního depozitáře a dvoustupňovou evidencí cenných papírů. SCP se tak přemění na centrální depozitář, který bude evidovat zaknihované cenné papíry, uschovávat listinné cenné papíry a provozovat vypořádací systém37. Nový centrální depozitář bude tedy současně působit jako vypořádací systém. Na jeho evidenci bude navazovat evidence obchodníků s cennými papíry a investičních společností, které mají povolení k obhospodařování majetku zákazníků nebo správě investičních nástrojů (custodiani)38. Ty budou mít možnost zřídit si u centrálního depozitáře tzv. účet zákazníků39 (nominee account), na kterém nesmí být vedeny cenné papíry samotného majitele účtu, ale pouze jeho zákazníků40. Finální vypořádání obchodu s cenným 35
Komise pro cenné papíry, Příprava Komise pro cenné papíry a tuzemského kapitálového trhu na vstup do EU, http://www.sec.cz/download/Themes/DSK_KM_EUth-analyticky_dokument.pdf 36 Například u obchodníků s cennými papíry pasportujícími do EU jde o podmínky pro vydání povolení, kapitálovou přiměřenost, vhodnost osob, kvalifikovanou účast aj. 37 viz. §99 návrhu zákona o podnikání na kapitálovém trhu 38 Dále také zahraničních osob se stejným povolením, zahraničních centrálních depozitářů nebo zahraničních osob oprávněných vést evidenci cenných papírů (viz. § 91 návrhu zákona o podnikání na kapitálovém trhu) 39 Návrh zákona počítá se dvěma druhy majetkových účtů podle vztahu mezi majitelem účtu a vlastníkem investičních nástrojů (§ 107) : a) účet vlastníka-majitel účtu je vlastníkem investičních nástrojů na něm evidovaných; b) účet zákazníků-majitel účtu není vlastníkem investičních nástrojů evidovaných na tomto účtu. 40 Na účtu zákazníků mohou být evidovány pouze investiční nástroje, s jejichž vlastníkem majitel tohoto účtu uzavře smlouvu o obhospodařování majetku zákazníka podle obchodního zákoníku nebo s jejich zahraničním vlastníkem uzavře smlouvu o správě investičního nástroje. 14
papírem nebude tak spojeno s nutnou změnou v evidenci centrálního depozitáře, ale postačí, když změnu provede ve své evidenci (na účtech vlastníků) custodian, zajišťující evidenci „navazující na centrální evidenci“. Nebude tak více nutné, aby měl každý majitel zaknihovaného cenného papírů svůj vlastní účet v SCP. Nový centrální depozitář bude oproti současnému SCP (příspěvková organizace) akciovou společností, jehož akcionáři mohou být kromě Ministerstva financí také například banky, obchodníci s cennými papíry nebo organizátoři regulovaného trhu. Další změna, která sice nebude obsažena v připravovaném návrhu zákona o podnikání na kapitálovém trhu, ale je součástí připravované novely direktivy o investičních službách (ISD), upravuje organizaci obchodování. Po přijetí novely na evropské úrovni41 a transpozici do českého právního řádu můžeme očekávat , že organizace obchodů v ČR bude moci probíhat buď na regulovaném trhu (burze), nebo ve vícestranném obchodním systému, který bude provozovat licencovaný obchodník s cennými papíry. Evropská Komise se rozhodla na jedné straně podporovat vznik vícestranných obchodních systémů, aby zvýšila konkurenční tlak na provozovatele burz, na druhé straně plánuje podrobit vícestranné obchodní systémy vyšší regulaci, aby tak alespoň částečně odstranila komparativní nevýhodu silně kontrolovaných burz. V ČR se nová právní úprava nejvíce dotkne RM SYSTÉMU, který se bude muset transformovat buď na burzu, nebo na vícestranný obchodní systém. Nebude již možné provozovat organizovaný neregulovaný trh na nečlenské bázi. Členem regulovaného trhu nebo vícestranného obchodního systému budou moci být pouze způsobilé protistrany42 (banky, obchodníci s cennými papíry, pojišťovny…). Ostatní subjekty budou vystupovat jako jejich profesionální nebo neprofesionální zákazníci, od čehož bude odviset i informační povinnost vůči nim. V oblasti kolektivního investování se očekává změna názvosloví a umožnění vzniku nových typů fondů: realitních, derivátových a dalších. České podílové fondy nebudou muset platit 15ti procentní daň, ale stejně jako u zahraničních fondů jejich daň bude postupně klesat až k nule. Investiční společnosti budou mít možnost nabízet a vydávat podílové listy prostřednictvím své organizační složky nebo prostřednictvím jiné k tomu oprávněné osoby v jiném státě Unie na základě povolení české KCP. Naopak zahraniční investiční společnosti budou mít možnost nabízet své podílové listy prostřednictvím domácích investičních společností, což jenom podpoří užší spolupráci investičních společností velkých českých bank s investičními společnostmi jejich zahraničních vlastníků. Obecně je důležité, že české subjekty budou mít, v případě porušení svých práv vyplývajících z práva ES, možnost dovolat se jich u Evropského soudního dvora. V budoucnu bude tak například teoreticky možné, aby se klienti zkrachovalých investičních společností, kterým nebyla vyplacena odpovídající náhrada z garančního fondu obchodníků s cennými papíry, obrátili s žalobou na Evropský soudní dvůr.
Komise pro cenné papíry Komise pro cenné papíry bude muset po vstupu do EU začít nově jednak licencovat české pasportující subjekty a informovat o nich zahraniční regulátory, dále pak provádět dohled nad jejich činností v rámci obezřetnostních pravidel a provádět dohled nad činností zahraničních subjektů na domácím trhu. Míra a kvalita regulace a dohledu nad kapitálovým 41
Návrh novely ISD podpořil 25. září 2003 v prvním čtení Evropský parlament. 7. října ECOFIN vyjádřil politickou podporu návrhu novely ISD. S finálním přijetím na evropské úrovni se počítá do dubna 2004. 42 Posuny v komunitární úpravě kapitálových trhů, Petr Čech, www.integrace.cz/integrace/clanek.asp?id=690 15
trhem spolu s daňovými podmínkami bude na jednotném evropském kapitálovém trhu čím dál více působit na rozhodnutí subjektů kapitálového trhu ohledně umístění svého sídla, pobočky, emise cenných papírů, aj. Komise by se také měla zapojit do aktivní činnosti CESR a ESC při spolupráci na tvorbě nových směrnic a jejich implementaci - v rámci tzv. Level 2 a Level 3 (viz úvodní část textu). Na Komisi pro cenné papíry budou tak v budoucnu kladeny rozhodně vyšší kvalifikační a materiální nároky a bude se vyžadovat její aktivnější působení v legislativním procesu na evropské úrovni. Bohužel se zatím nepodařilo prosadit částečné financování její činnosti účastníky trhu. Domnívám se, že právě to by mohlo přispět k zvýšení finanční stability a zajištění dostatečného množství prostředků pro efektivní regulaci a dohled. Komise by také snížila svojí závislost na politické moci a více zainteresovala na regulaci samotné subjekty kapitálového trhu. Konkrétní způsob financování účastníky trhu je však otázkou pro obsáhlejší celospolečenskou diskusi a předpokládá řadu strukturálních změn. Regulace a dohled nad finančními trhy celkově prochází v současné době na mezinárodním poli značnými změnami. Převládá tendence k integraci dohledů do jedné specializované instituce FSA (Financial Supervisory Authority)43. Existuje několik důvodů pro vznik integrovaného dohledu nad finančním trhem. K nejzásadnějším patří změna struktury finančních trhů, v rámci které mizí ostré rozdíly mezi jednotlivými typy finančních institucí. V důsledku toho pak dochází k překrývání požadavků na dozorované instituce a vytváří se riziko nejednotné regulace subjektů. Integrace by měla zajistit konsistentní dohled na konsolidovaném základě a jednotný dohled ve vztahu k jednotlivým segmentům trhu44. V České republice spadá dohled nad finančním trhem pod tři hlavní subjekty: Komise pro cenné papíry, Česká národní Banka a Ministerstvo financí45. Ministerstvo financí zamýšlí vytvořit jednotný orgán pro dohled nad finančními trhy i v ČR. Vytvoření nové instituce je však dlouhodobým projektem46 a zdaleka není jisté zda nejvýhodnějším47. Je proto pravděpodobné, že spíše než o úplnou integraci půjde v nejbližší době o spolupráci při dohledu48 a o rozdělení dohledu nad penzijními fondy, kampeličkami a pojišťovnami mezi KCP a ČNB49. KCP tak pravděpodobně dostane novou část dohledu pod svoji působnost a bude zapotřebí zvýšit důraz na kooperaci s ČNB.
RM-SYSTÉM RM SYSTÉM jako organizovaný trh, založený na nečlenském přístupu, umožňuje víceméně široké veřejnosti přímý přístup k obchodování s cennými papíry. Podle připravovaného 43
Příkladem může být vznik jednotného regulátora v květnu 2002 v SRN (sloučením tří samostatných správních úřadů: Úřad pro dohled nad úvěrovými institucemi, Úřad pro dohled nad pojišťovnictvím a Úřad pro dohled nad kapitálovým trhem a cennými papíry) nebo ustavení jednotného regulátora finančních trhů v Rakousku (květen 2002) nebo přijetí projektu vytvoření jednotného regulátora na Slovensku (do roku 2004). 44 F rait Jan, Bankovní dohled a stabilita finančního systému, zdroj na Internetu: http://www.cnb.cz/frait_bd_fs_020903.php 45 Příkladem překrývání činnosti v českých podmínkách je například fakt, že ČNB posuzuje manažery navrhnuté do představenstva banky a KCP posuzuje podruhé i toho člena představenstva, který má na starosti obchodování s cennými papíry (Michl Aleš, Reforma dohledu potrvá několik let, Hospodářské noviny 12.8.2003, s.209) 46 Rychlé převedení dohledu na jednu nezávislou instituci, by mohlo narušit kontinuitu dohledu nad jednotlivými segmenty finančního trhu. 47 Především vyčlenění dozoru nad bankovním sektorem může být značně nákladné 48 V únoru 2003 ČNB, MF a KCP podepsaly dohodu o vzájemné spolupráci při výkonu bankovního dohledu a státního dozoru nad finančním trhem. Nová dohoda umožní pružně vytvářet pracovní skupiny ze zaměstnanců výše uvedených institucí při řešení problémů přesahujících hranice jednotlivých působností. Rizika tak budou moct být lépe posuzována pro skupinu vzájemně propojených osob (tisková zpráva KCP ze dne 17.4.2003, zdroj na Internetu: http://www.sec.cz/script/web/PressDetail.asp?ID=2047&) 49 Systém dvou regulátorů dohlížejících nad finačním trhem je v zahraničí také velice obvyklou variantou (například Finsko) 16
novely ISD by měl RM-SYSTÉM začít uvažovat o přeměně na burzu nebo alternativní vícestranný obchodní systém, provozovaný licencovaným obchodníkem s cennými papíry. V obou případech bude podle nové evropské reglementace členství omezeno na způsobilé protistrany a oba typy trhů podléhají regulaci a dohledu. V případě RM SYSTÉMU se pravděpodobně vyplatí varianta založená na vícestranném obchodním systému. Bude tak podléhat relativně méně přísné regulaci a informačním povinnostem oproti BCPP. V situaci, kdy pražská burza vede jednání o alianci s významnou evropskou burzou, je také těžko představitelný vznik druhé burzy na českém kapitálovém trhu50.
Vypořádání obchodů a Středisko cenných papírů V současné době je Středisko cenných papírů (SCP) depozitářem pro všechny zaknihované cenné papíry. Majitel účtu v SCP je také legálním majitelem cenných papírů na tomto účtu. K 1.1.2003 zde bylo vedeno celkově 3.095.337 účtů. Listinné cenné papíry obchodované na BCPP jsou fyzicky uložené v Komerční bance a ostatní listinné cenné papíry u některého z licencovaných obchodníků s cennými papíry. SCP umožňuje provádět vypořádání obchodů přímým fyzickým převodem z účtu na účet. Druhou možností je použít pro vypořádání obchodů UNIVYC (Univerzální vypořádací centrum), stoprocentní dceřinou společnost BCPP. Transakce se vypořádávají systémem nákup / prodej proti platbě, aby se eliminovalo riziko protistrany51. Podle současné právní úpravy je ovšem nutné vždy finální převod provést ve SCP, protože vlastníkem zaknihovaných cenných papírů je podle zákona majitel účtu ve SCP, na němž se papíry nacházejí. Přímé vypořádání přes SCP je spojeno se značným rizikem protistrany, protože na přepážkách SCP se současně s převodem cenných papírů nepřevádí peníze. Ty jsou obyčejně převedeny další den přes normální clearingový mezibankovní systém ČNB. SCP na rozdíl od zahraniční praxe tak není tradičním vypořádacím centrem, ale pouhým registrem zaknihovaných cenných papírů. Od toho se odvíjí i menší škála poskytovaných služeb. Problémem číslo jedna současného SCP je vysoká cena služeb střediska, která je logickým odrazem současného poklesu objemu obchodů a vysokých fixních nákladů na provoz střediska. Trend zvyšování poplatků střediska bez náležitého rozšíření a zkvalitnění služeb52 v kombinaci s jeho monopolním postavením je nebezpečím pro celý český kapitálový trh, protože neúměrně zvyšuje náklady vypořádání obchodů s cennými papíry. Nový zákon o podnikání na kapitálovém trhu zavede namísto SCP nový centrální depozitář a možnost dvoustupňové evidence cenných papírů (viz subkapitola Legislativní změny). Možnost vedení navazující evidence cenných papírů na centrální evidenci sníží počet nutných převodů mezi účty centrálního depozitáře, a přispěje tak k zlevnění vypořádání obchodů s cennými papíry. Zjednoduší se také přístup zahraničních subjektů na český kapitálový trh. Zahraniční custodiani budou mít možnost sdružovat na jediném účtu v centrálním depozitáři investiční instrumenty více zákazníků53. Centrální depozitář bude podle nové právní úpravy akciovou společností, která kromě centrální evidence bude ze zákona provozovat vypořádací systém. Takováto právní úprava dává možnost propojení činnosti centrálního depozitáře 50
Přeměna na burzu by například znamenala podstatně navýšit základní kapitál RM-SYSTÉM (při současných požadavcích z dvaceti tří milionů korun na sto milionů korun, tedy skoro pětinásobné navýšení) 51 Podmínkou vypořádání přes UNIVYC je, aby byly CP zablokovány v SCP ve prospěch brokera a aby měl broker smlouvu s bankou, která provede clearing z ČNB. 52 Středisko postavilo svou cenovou politiku na souhrnné jmenovité hodnotě cenných papírů na účtu majitele 53 Sdružování instrumentů na jednom účtu už sice do značné míry probíhá dnes, ale bez odpovídající právní úpravy. 17
s vypořádací společností pražské Burzy UNIVYC, což by mohlo přispět k rozšíření a zkvalitnění poskytovaných služeb. S integrací na evropském kapitálovém trhu bude docházet i ke konkurenci mezi systémy vypořádání. Evropská komise, jak jsem zmínil v úvodní části studie, má v plánu podporovat integraci systémů vypořádání. Podobné úvahy jsou na jedné straně vzhledem k vysoké přetrvávající fragmentaci evidence a vypořádání v EMU předčasné. Na druhé straně konkurenceschopnost a kompatibilita systému vypořádání je důležitá speciálně pro vyhlídky BCPP na budoucí alianci se zahraniční burzou. Služby SCP jsou nyní velmi drahé a nákladnost vypořádání dále umocňuje současný systém jednostupňové evidence cenných papírů.
Závěry a doporučení Na základě výše uvedené analýzy tendencí na evropském kapitálovém trhu a situace na českém kapitálovém trhu dospěl Institut pro evropskou politiku EUROPEUM k následujícím závěrům a doporučením:
Vzhledem k probíhajícím integracím mezi evropskými burzami, značné snaze Evropské komise o tvorbu jednotného kapitálového trhu a nízké likviditě a významu českého kapitálového trhu není možné, aby BCPP existovala dlouhodobě izolovaně. Ačkoliv politika snižování transakčních nákladů a rozšiřování nabízených služeb je správná, zostřující se konkurence mezi evropskými burzami nevytváří podmínky pro existenci malé izolované burzy. Izolace na sjednocujícím se evropském trhu kapitálu by vedla k odchodu nejlikvidnějších českých cenných papírů na zahraniční trhy a rovněž k odchodu hlavních market makerů. Konkrétní podoba spolupráce bude záviset na konkrétní výhodnosti projektu pro akcionáře pražské Burzy. Náklady ustanovení vzájemné spolupráce (ať už volnější forma nebo úplná integrace) musí být vyváženy očekávanými přínosy (vyšší objem obchodů)54. Jak volnější aliance, tak plná integrace BCPP se může v zásadě ubírat třemi směry (viz: BCPP a možné scénáře jejího budoucího vývoje): a) přímá vyjednávání a aliance se silnou evropskou burzou (Německá burza, EURONEXT), b) outsourcing software silné evropské burzy ( např. virtuální obchodní systém XETRA), c) regionální aliance nebo spolupráce. Vzhledem k vysoké nákladnosti celého projektu nepovažuji za ideální řešení orientovat strategii primárně na vytvoření středoevrospké burzy, neboť malý význam těchto trhů v evropském měřítku může vést k izolovanosti od nejnovějších trendů na evropském poli a ztrátě konkurenceschopnosti. Ať už volnější spolupráce nebo plná integrace by měla být vedena primárně se silnější evropskou burzou. Na druhou stranu společný regionální postup středoevropského prostoru při vyjednávání se silnou evropskou burzou může vést k přijetí vzájemně plně kompatibilního modelu obchodování, a vytvoří tak středoevropský kapitálový trh (burzu) napojený na silnou evropskou burzu. Proto je z mého pohledu nejvýhodnější variantou společný regionální postup BCPP (s budapešťskou a varšavskou burzou) ve vyjednávání se silnou evropskou burzou (např. Deutche Börse), který by v budoucnu přinesl svým členům přímý přístup na zahraniční kapitálový trh a registrovaným cenným papírům možnost obchodování na celoevropské úrovni. Než „dozraje čas“ k finálnímu rozhodnutí, je podstatné, aby BCPP šla směrem plné kompatibility s vyspělými evropskými burzami
54
K faktorům, které neúměrně zvyšují náklady efektivní spolupráce patří především nákladnost vypořádání obchodů v ČR 18
(především v oblasti legislativy, obchodních procedur a otevřeného obchodního systému) a aktivně vyhledávala možnosti efektivní spolupráce
RM SYSTÉM se bude muset po přijetí novely ISD a její transpozice do českého právního řádu přetransformovat. Ať se přemění na druhou burzu, nebo na vícestranný obchodní systém, drobní investoři již nebudou mít přímý přístup na veřejný trh a obchod na něm bude probíhat výhradně mezi tzv. způsobilými protistranami. Domníváme se, že výhodnější z obou možností je přeměna RM SYSTÉMU na vícestranný obchodní systém. Na relativně velice malém českém kapitálovém trhu (viz graf 3) pravděpodobně nebude prostor pro dvě samostatné burzy55. Při transformaci na vícestranný obchodní systém bude RM SYSTÉM podléhat relativně menšímu množství povinností ze zákona, v čemž může spočívat jeho komparativní výhoda.
Komise pro cenné papíry bude muset začít licencovat české pasportující subjekty a informovat o nich zahraniční regulátory, dále pak provádět dohled nad jejich činností v rámci obezřetnostních pravidel a provádět dohled nad činností zahraničních subjektů na domácím trhu56. Dále se zapojí do činnosti CESR a ESC v oblasti konzultace při tvorbě a implementaci nových směrnic na evropské úrovni. V rámci plánu vlády vytvořit jednotný dozor nad finančním trhem poroste rovněž kooperace KCP s ČNB57. Domnívám se, že se vstupem do Unie jednoznačně vzrostou nároky na kvalitu práce Komise pro cenné papíry, a tím i náklady na její provoz. V souvislosti s tím by mělo být zajištěno odpovídající stabilní financování KCP. Jednou z možností, která by navýšila potřebné zdroje KCP, by bylo částečné financování její činnosti účastníky trhu58. Konkrétní způsob zavedení tohoto konceptu, tj. do jaké míry bude KCP financována státem a jak a do jaké míry účastníky trhu, předpokládá širší celospolečenskou diskusi.
Služby Střediska cenných papírů (SCP) jsou příliš drahé a nákladnost vypořádání umocňuje současný systém jednostupňové evidence zaknihovaných cenných papírů. Nákladné vypořádání snižuje likviditu trhu. Zásadní změnu přinese nový zákon o podnikání na kapitálovém trhu, který zavede nově namísto SCP (příspěvková organizace) centrální depozitář (akciová společnost) a dvoustupňovou evidenci cenných papírů. Nový centrální depozitář má ze zákona povinnost provozovat vypořádací systém, což vybízí ke spolupráci s dceřinou společností pražské Burzy UNIVYC. Tato spolupráce by mohla přinést rozšíření a vyšší kvalitu služeb. Samotný systém dvoustupňové evidence by měl přispět k snížení nákladnosti vypořádání.V případě integrace BCPP s jinou evropskou burzou je konkurenceschopnost a kompatibilita systému vypořádání obchodů velice podstatná.
V oblasti bankovnictví očekáváme, že české banky budou působit spíše jako retailové pobočky svých velkých strategických vlastníků. V budoucnu tedy spíše půjde o banky v Čechách než české banky. Nedá se očekávat, že by výraznějším způsobem konkurovaly
55
Za situace, kdy BCPP vyjednává o mezinárodní spolupráci, nepovažuji český kapitálový trh dostatečně velký pro existenci dvou burz. Přeměna RM SYSTÉM by například znamenala zhruba pětinásobné navýšení základního mění RM-SYSTÉM. 56 Zatím lze jen těžko odhadnout, jak mnoho práce KCP přibude v této oblasti. 57 Vytvoření jednoho regulátora pro dohled nad finančním trhem je v nejbližší době nepravděpodobné. Rychlé převedení dohledu na jednu nezávislou instituci by mohlo narušit kontinuitu dohledu nad jednotlivými segmenty finančního trhu. Je spíše pravděpodobné dočasné postavení dozoru nad finančním trhem na dvou spolupracujících institucích: ČNB a KCP. 58 Mnoho zahraničních regulátorů je plně nebo částečně financováno ze strany účastníků trhu (např. německý BAFin, britská FSA, italská CONSOB nebo slovenský ÚFT) 19
poskytováním svých služeb na evropském trhu, ba naopak budou pravděpodobně čím dál více působit v roli zprostředkovatelů produktů svých vlastníků. Vzhledem k této retailové orientaci by se banky měly soustředit na kvalitní transformaci, snížení poplatků za služby, prohloubení univerzalizace jejich poskytování (nejrůznější druhy podílových fondů, leasing, stavební spoření, penzijní připojištění a jiné), aby tak plně mohly profitovat z komparativní výhody znalosti místního prostředí.
Literatura 9
9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9
London School of Economics 2002, Quantification of the Macro-Economic Impact of Integration of EU Financial Markets, http://europa.eu.int/comm/internal_market/en/finances/mobil/overview/summarylondonecon_en.pdf. Akční plán finančních služeb, Bankovnictví 4/2003, s.10. Lamfalussy Alexander, Final Report of The Committee of Wise Men on the regulation of european stock securities market, 2001, http://europa.eu.int/comm/internal_market/en/smn/smn25/s25mn08.htm. OECD Economic survey, Policies to boost financial market integration, 2002EMU,s.74-113. Závěrečná zpráva Giovanniniho skupiny (2003), http://europa.eu.int/comm/economy_finance/giovannini/clearing_settlement_en.htm. Ihnat Pavol, Prochazka Petr, The financial sector in the Czech Republic: an assessment of its current state of development and functioning, ECB, srpen 2002, http://www.ecb.int/pub/pdf/financialsectorseuaccession.pdf. Sander Harald, Convergence in Eurozone retail banking?, 26.2.2003, http://www.iue.it/FinConsEU/may2003papers/sander3.pdf. Vychodil Ondřej,Sedláček Tomáš, Kudrna Zdeněk, Katzová Ilona, Corporate Governance risk survey in Czech republic, Merit Research working papers No 2, květen 2002. Mašek František, Ročenka Hospodářských novin 2003, sedmý ročník, s.122-128. Dubská Drahomíra, Bankovní sektor zdevastoval české veřejné rozpočty. Jaký je po velké sanaci?, Ekonom 12.6.2003, s.32. Topinka Jan, Příprava Komise pro cenné papíry a tuzemského kapitálového trhu na vstup do EU, analytický dokument 2003, http://www.sec.cz/download/Themes/DSK_KM_EUth-analyticky_dokument.pdf. Čech Petr, Posuny v komunitární úpravě kapitálových trhů, www.integrace.cz/integrace/clanek.asp?id=690. Proposal for a DIRECTIVE OF THE EUROPEAN PARLIAMENT AND OF THE COUNCIL ON INVESTMENT SERVICES AND REGULATED MARKETS, AND AMENDING COUNCIL DIRECTIVES 85/611/EEC, http://europa.eu.int/cgibin/eur-lex/udl.pl?REQUEST=ServiceSearch&LANGUAGE=en&GUILANGUAGE=en&SERVICE=all&COLLECTION=com&DOCID= 502PC0625
9
Frait Jan, Bankovní dohled a stabilita finančního systému, zdroj na Internetu: http://www.cnb.cz/frait_bd_fs_020903.php
9 9
Michl Aleš, Reforma dohledu potrvá několik let, Hospodářské noviny 12.8.2003, s.209 tisková zpráva KCP ze dne 17.4.2003, zdroj na Internetu: http://www.sec.cz/script/web/PressDetail.asp?ID=2047&
20
