Innovatie in bedrijfsfinanciering – Be a leader, not a follower... Banken trekken zich steeds verder terug uit de kredietverlening. Alternatieve financieringsvormen groeien daardoor als paddenstoelen uit de grond. Dit biedt kansen voor de onderneming om haar financieringsrisico te minimaliseren. Wel is een gedegen analyse van meerdere alternatieven nodig nu er niet langer één loket voor financiering is. Martijn Mouwen - Debt Advisory, Advisory Martijn Breen - Debt Advisory, Advisory
1. Innovatie ook in bedrijfsfinanciering ‘Innovation distinguishes between a leader and a follower’. Deze gevleugelde uitspraak deed Steve Jobs, de man die aan de basis stond van het grote succes van Apple Inc. Een succes dat voornamelijk zijn oorzaak vond in de continue innovatie en zoektocht naar nieuwe producten en gebruikerservaringen. Het verband tussen het begrip innovatie en de wereld van bedrijfsfinanciering is wellicht minder voor de hand liggend maar zeker aanwezig. Veranderende economische omstandigheden, creatieve financiële professionals en veranderende regelgeving leiden tot een wereld die continu in beweging is en daarmee ook tot voortdurende ontwikkeling van oplossingen voor het invullen van de financieringsbehoefte van ondernemingen. Kijk bijvoorbeeld alleen al naar de afgelopen tien jaar. Tussen 2004-2007 zagen we het resultaat van economische
26
Spotlight Special Jaargang 21 - 2014 uitgave 2
voorspoed, veel liquiditeit en een nog in de kinderschoenen staand Baselakkoord. Dit bracht ons bijvoorbeeld een sterke opkomst van verpakte leningen, de zogenaamde ‘Collateralized Loan/ Debt Obligations’ (CLO/CDOs), die door banken werden verkocht aan institutionele beleggers om zodoende de balans weer deels vrij te maken voor nieuw krediet. Zo kon jarenlang in de hoge vraag naar liquiditeit worden voorzien. Kort daarna zagen we tot de dag van vandaag de banken als gevolg van de crisis steeds verder terugtrekken uit kredietverlening. Verwacht wordt dat banken onder Basel III de komende jaren een steeds minder grote rol kunnen vervullen in de financiering van ondernemingen. Dit leidt langzaam maar zeker tot de komst van alternatieve financieringsbronnen die hun weg proberen te vinden naar ondernemingen met een financieringsbehoefte.
Innovatie in bedrijfsfinanciering is daarom iets van alle tijden en zal in de toekomst ook een belangrijke rol (blijven) spelen in de mogelijkheden voor ondernemingen om hun activiteiten te financieren. Ondernemingen die bedrijfsfinanciering als strategisch thema zien, die zich realiseren dat de financieringswereld continu in beweging is en die openstaan voor de financieringsalternatieven die beschikbaar komen, zullen in staat zijn om financiering zeker te stellen tegen de laagste (rente)kosten en scherpe voorwaarden en condities. Ondernemingen die dat niet doen stellen zich bloot aan een onnodig (financierings)risico dat ontstaat door een mogelijk onvoorspelbaar handelende bank. Verlengen zij de financiering de komende jaren nu nog wel of niet? Ondernemingen doen er dus goed aan kritisch te blijven kijken naar hun financiering en naar wat er mogelijk is in de wereld van de bedrijfsfinanciering. ‘Be a leader, not a follower...’
Banken spelen de komende jaren een steeds minder grote rol in de financiering van ondernemingen. Steeds vaker vervullen alternatieve financieringsbronnen de liquiditeitsbehoefte van de onderneming. Denk aan de private placement, het NL Ondernemingsfonds en gespecialiseerde credit funds. Volop innovatie dus en daardoor voldoende mogelijkheden voor ondernemingen om de financiering te diversificeren.
markt, een terugkomst van het product te zien. 2013 markeert een wedergeboorte van de CLO. Het lijkt er echter wel op dat de markt zoekt naar manieren om de ‘fouten’ in het originele CLO-product te identificeren en op te lossen. Zo ontstond de afgelopen tijd langzamerhand de CLO ‘nieuwe stijl’. Alsof het de nieuwste app in de App Store betreft wordt deze in de markt ook wel CLO 2.0 genoemd. De standaarden
Toch valt nu, na een periode van relatieve afwezigheid van de CLO op de Europese
Figuur 1. De ‘dood’ en wedergeboorte van de Collateralized Loan Obligations
€ 45 mld. € 40 mld.
35,49
€ 35 mld.
32,22
€ 30 mld. € 25 mld. € 20 mld. € 15 mld. 11,18
11,05
0,42 1,35
7,40 6,92
5,92 0,38
1,41 0,86
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
-
0,00
2014
€ 5 mld.
3,09 3,68
2013
5,24
2012
€ 10 mld.
2001
Zo zijn ook de CLO’s en CDO’s ontstaan. Deze ‘verpakte’ leningenportefeuilles werden door de banken bedacht om institutionele beleggers de gelegenheid te geven te investeren in gediversificeerde risico’s. Een pakket aan leningen wordt bij een CLO opgedeeld in verschillende tranches met elk een eigen risicoprofiel. De tranches worden vervolgens verkocht aan institutionele investeerders met verschillende risicoprofielen. Voor de banken leverde dit extra ruimte op om weer leningen uit te zetten. Zo ontstond er veel liquiditeit in het financiële systeem, wat goed van pas kwam in een periode van economische voorspoed waarin veel werd geïnvesteerd door bedrijven. Het concept kent echter ook een risico, namelijk dat de uiteindelijke investeerder (de kredietgever) steeds lastiger het kredietrisico van de uiteindelijk onderliggende kredietnemer kan inschatten en analyseren. Dit zorgde voor een steeds verdergaande uitholling van de perceptie van (krediet)risico. Als later blijkt dat de uiteindelijke kredietnemers van de verpakte leningen helemaal niet zo risicoloos zijn ontstaat er een correctie. Uiteindelijk kennen we dit als de subprime crisis in 2007. Het markeert op dat moment de dood van de CLO (zie figuur 1) en het na-ijleffect blijkt groot. De verpakte leningen hebben een
Samenvatting
Het is een harde les geworden voor iedereen in en buiten de financiële sector. Het winstoogmerk van banken en andere financiële instellingen in combinatie met een grote vraag naar liquiditeit betekent blijkbaar niet dat er onbegrensd geld kan worden verstrekt. Een gedegen risicoanalyse blijft heel belangrijk om het systeem op langere termijn in evenwicht te houden. De regelgeving probeert hier ook een rol in te spelen met het striktere Basel III na haar voorgangers Basel I en II.
2000
De essentie van een bank is al sinds jaar en dag het in- en doorlenen van geld. De bank profiteert van een verschil tussen de rente die wordt betaald op ingelegd geld en de rente die het vraagt op uitgeleend geld. Er ontstaat hierdoor een prikkel om meer geld uit te lenen met een zo hoog mogelijke rentemarge. Dit systeem is in zijn historie uiteraard sterk doorontwikkeld. Het is daardoor voor banken mogelijk geworden om voor elke euro ingeleend geld, meerdere euro’s uit te lenen. De afgelopen eeuw heeft de sterke internationalisatie (en later globalisering) geleid tot een complex financieel systeem van internationale banken die sterk met elkaar zijn verweven.
grote rol gespeeld in het faillissement van financiële instellingen waarvan niemand had gedacht dat deze ooit failliet konden gaan (bijvoorbeeld Lehman Brothers). De overblijvende instellingen gingen tevens een moeilijke tijd tegemoet door grote afboekingen en slechter presterende overige activa. In veel gevallen moesten overheden inspringen om ervoor te zorgen dat de financiële stabiliteit gewaarborgd bleef.
1999
2. Collateralized Loan Obligation: innovatie uit verleden en heden
Bron: S&P Capital IQ LCD
Spotlight Special Jaargang 21 - 2014 uitgave 2 27
hiervan zijn sterk verhoogd met het doel om de transparantie te vergroten en informatieasymmetrie tot een minimum te beperken.
Verschillen tussen de CLO 1.0 en 2.0 zijn bijvoorbeeld: • betere bescherming voor investeerders in de CLO door verplichte investeringscriteria (bijvoorbeeld een bepaald percentage van de verpakte leningen moet financiële convenanten hebben); • beschikbaarheid van een centraal data warehouse voor compliance, rapportage en portfoliomanagement; • een wekelijks door kredietbeoordelaar Standard & Poor's gepubliceerd rapport over het merendeel van de CLOs; en • (een van de belangrijkste verschillen:) de ingestelde regel over risicoretentie: de ‘verpakker’ houdt zelf een bepaald percentage (5-10%) van het kredietrisico op de boeken zonder deze verder te mogen afdekken. Iets wat de Engelsen ‘skin in the game’ noemen.
Volop innovatie dus en vooral gericht op het veiliger maken van deze categorie voor het financiële systeem. De terugkomst van de CLO leidt er bijvoorbeeld in de markt van overnamefinanciering toe dat er op dit moment zeer veel liquiditeit is wat leidt tot toenemende agressiviteit in financieringsstructuren (lage marges, lossere financiële convenanten, minder aflossing over de looptijd enzovoort). Het geld komt immers niet meer alleen bij de bank vandaan maar ook van CLOinvesteerders zoals private-equitypartijen, hedge funds en pensioenfondsen.
28
Spotlight Special Jaargang 21 - 2014 uitgave 2
3. Kredietmogelijkheden van institutionele beleggers in ontwikkeling Daar waar de CLO een innovatie uit het verleden betreft (en heden als je naar CLO 2.0 kijkt) zijn er op dit moment nog voldoende alternatieven in ontwikkeling die proberen invulling te geven aan de financieringsbehoefte die in steeds mindere mate door de banken wordt ingevuld. Institutionele beleggers mengen zich ook op verschillende manieren in directe en indirecte bedrijfsfinanciering. Enerzijds via gespecialiseerde kredietfondsen (‘credit funds’), anderzijds ook door zelf een loket te openen dat direct financiering verstrekt aan bedrijven via onderhandse leningen (‘private placements’). Daarnaast ontstaan er diverse initiatieven om via nieuwe beursplatformen (zoals NPEX) krediet beschikbaar te stellen aan ondernemingen. Stuk voor stuk initiatieven die helpen bij het geven van keuze aan bedrijven over de invulling van de financieringsbehoefte. Het geeft de mogelijkheid om als onderneming actief het (her)financieringsrisico te managen en de afhankelijkheid van de banken te minimaliseren. Private placement steeds meer in trek Institutionele beleggers zoals pensioenfondsen en levensverzekeringsmaatschappijen zoeken continu naar de juiste manier om de ingelegde gelden te beleggen. Een deel van dit geld wordt ingezet voor kredietverlening. Op de Amerikaanse markt is het voor dit soort beleggers heel gangbaar om het krediet direct aan de onderneming in kwestie ter beschikking te stellen (de zogenaamde ‘direct lending’) via een onderhandse lening, ofwel ‘private placement’. Partijen als New York Life en MetLife hebben hiervoor gespecialiseerde afdelingen die de kredietanalyse doen en kredietcommissies die een oordeel vellen over het wel of niet ter beschikking stellen van het geld aan een specifieke onderneming. Deze US privateplacementmarkt is zeer volwassen en raakt ook steeds meer in trek bij Europese en dus ook Nederlandse ondernemingen.
Friesland Campina, Arcadis Boskalis, Vopak en Fugro bijvoorbeeld, hebben recentelijk hun financiering (deels) op deze manier ingevuld. De populariteit van de US private placement lijkt vreemd maar dat is het niet als je kijkt naar hoe ontwikkeld deze markt is op ons eigen continent. Bij ons staat de Europese onderhandse lening, of EU private placement, nog in de kinderschoenen. Delta Lloyd is in Nederland een partij die dergelijke directe kredietverlening doet maar dit kan moeilijk een volwassen markt genoemd worden. Veel genoemde redenen voor het vooralsnog uitblijven van sterke groei zijn gebrek aan harmonisatie in regelgeving en het ontbreken van gespecialiseerde afdelingen om de kredietafweging te maken. Op dit moment is er echter wel een zekere innovatie gaande, althans voor Europese begrippen.
•
Ontwikkeling van gestandaardiseerde leningsdocumentatie Een initiatief voor deze innovatie komt van de organisatie achter de standaardisatie van leningsdocumentatie, de Loan Market Association (LMA), die zijn pijlen nu ook gericht heeft op de EU private placement. Eind januari 2014 heeft de LMA aangekondigd een werkgroep samen te stellen die als doel heeft een zo veel mogelijk gestandaardiseerde set documentatie voor deze onderhandse leningen op te stellen. Een goede ontwikkeling, want daar ligt juist een belangrijk knelpunt. Eind 2014 willen zij deze studie afronden en de markt verwacht snel een positieve bijdrage van de LMA aan de groei van de EU private placement.
•
Lokale Franse regelgeving aangepast Een andere meer lokale positieve ontwikkeling komt uit Frankrijk. Daar is recentelijk lokale regelgeving aangepast die het mogelijk maakt voor Franse pensioenfondsen een groter deel van hun gelden in te zetten voor
directe kredietverlening. Het is de eerste concrete uiting van een aangekondigde doelstelling om de beschikbaarheid van financiering voor het midden- en kleinbedrijf (mkb) te stimuleren. De eerste investering uit het Fonds Novo is inmiddels gedaan.
•
De Duitse ‘Schuldscheine’ Daarnaast is de Duitse variant van de onderhandse lening, de zogenaamde ‘Schuldscheine’ al jaren een volwassen alternatief dat ook door niet-Duitse ondernemingen steeds vaker wordt ingezet.
Te hopen valt dat meer landen de Franse en Duitse voorbeelden volgen zodat langzamerhand, samen met uniformiteit in documentatie, de juiste randvoorwaarden ontstaan voor een groeiende, uniforme markt van onderhandse leningen van institutionele beleggers. Dit zou goed zijn voor Europese kredietnemers zodat er een alternatief ontstaat voor het Amerikaanse equivalent zonder het valutarisico te hoeven afdekken. Welkom alternatief: NL Ondernemingsfonds Een meer Hollandse variant van pensioengeld dat zijn weg probeert te vinden naar bedrijvend Nederland is het NL Ondernemingsfonds dat begin 2014 werd gelanceerd. Het betreft een samenwerkingsverband tussen Euronext Amsterdam, Nederlandse banken en pensioenfondsen. Eén miljard euro komt van de banken, de pensioenfondsen dragen eenzelfde bedrag bij. Het fonds gaat zich richten op het verstrekken van financiering aan ondernemingen met een minimale omzet van 25 miljoen euro en mikt op het verstrekken van leningen vanaf 10 miljoen. Niet direct een alternatief voor het kleinbedrijf, maar voor een groot gedeelte Nederlandse ondernemingen is het een welkom alternatief.
Steeds meer gespecialiseerde kredietfondsen en unitranche Naast de directe leningen vanuit institutionele beleggers ontstaan er ook steeds meer gespecialiseerde kredietfondsen (meestal ‘credit funds’ genoemd) die door deze beleggers worden gefinancierd. Zij krijgen de opdracht om verschillende financieringsproducten in te zetten voor ondernemingen, zoals de meer klassieke (lossende) senior leningen en de mezzanine (de klassieke tussenvorm van vreemd en eigen vermogen). De afgelopen jaren is er nog een nieuwe tussenlaag ontstaan. Het is op haar beurt weer de smeltvorm tussen reguliere senior bankschuld en mezzanine en wordt als één product aangeboden. Daar ontleent het product ook haar naam aan: de unitranche. De renteopslag ligt veelal tussen de 7 en 9 procent en ligt daarmee, niet verrassend, tussen de senior bankschuld en mezzanine in. De voordelen liggen vooral in het hogere schuldniveau dat kan worden bereikt bij eenzelfde bedrijfsresultaat en het hebben van één set leningsdocumentatie zonder ingewikkelde additionele documentatie om de rechten tussen de diverse financiers te regelen (de zogenaamde ‘intercreditor agreement’). Daarnaast is de overeenkomst met de bijbehorende voorwaarden en condities goed onderhandelbaar. Zo kan een passende financiering worden gestructureerd, bijvoorbeeld ook qua aflossingsprofiel. Aanbieders van de unitranche schieten als paddenstoelen uit de grond. In het Verenigd Koninkrijk valt een ware trend te zien in reguliere banken die samenwerkingsverbanden aangaan met kleinere credit funds om zodoende samen de unitranche aan te bieden (bijvoorbeeld GE Capital met Ares en Barclays met Bluebay). Verschillende overnames zijn de afgelopen tijd gefinancierd met de unitranche, ten koste van de populariteit van mezzanine.
Beursplatform In zekere zin ligt het voor de hand dat ook particulier vermogen zou moeten kunnen worden ingezet om krediet te verstrekken aan ondernemingen. De bedrijfsobligatie is een bestaand alternatief maar blijft toch veelal voorbehouden aan de grote multinationals. Het type investeerder dat hierin belegt vereist een zekere liquiditeit van het instrument en dat betekent dat de doorsnee bedrijfsobligatie vaak minimaal 100 miljoen euro bedraagt. De verslaglegging en verantwoording die bij een dergelijke publieke notering hoort is ook niet bepaald licht te noemen en daarmee lastig voor de kleinere onderneming. Toch zien ook alternatieven voor kleinere ondernemingen steeds vaker het daglicht. NPEX is daar een voorbeeld van. Het platform bestaat al langer maar heeft zich recentelijk nog nadrukkelijker toegelegd op het aanbieden van een obligatieplatform voor het mkb. Op het moment dat verslaggeving van grotere mkb-ondernemingen op een juiste manier kan worden gestandaardiseerd ontstaat er een prima alternatief. Dit is een zorgvuldige balans die moet worden gevonden omdat bij te zware informatieverplichtingen het lastiger wordt voor de onderneming om hieraan te voldoen terwijl bij een te losse verplichting de bescherming van de op afstand staande belegger in het geding is. Naar de aard van een beursplatform zal deze pas echt succesvol zijn bij voldoende aanbod en vraag.
4. De toekomst; wie zal het zeggen? Hoewel het ons aan een glazen bol ontbreekt kunnen we met zekerheid stellen dat ook in de toekomst innovatie zal plaatsvinden in de markt van financieringsinstrumenten. Bepaalde alternatieven die nu bestaan zullen aan populariteit verliezen terwijl andere juist een grote groei zullen doormaken. Het is in dat toekomstbeeld overigens haast vanzelfsprekend dat de bank een grote
Spotlight Special Jaargang 21 - 2014 uitgave 2 29
rol blijft spelen in het verstrekken van vreemd vermogen aan ondernemingen. Daarnaast zullen de banken ook hun rol blijven (willen) vervullen in transacties die tot stand komen met andere financieringsbronnen. Deze intermediatie betekent immers dat de bank uiteindelijk de balans minder hoeft in te zetten terwijl zij toch haar cliënten kan bedienen en daarmee haar relevantie behoudt. Een combinatie die uitstekend werkt onder de Basel III-regelgeving. En wellicht een vergezicht maar het is ook interessant om te kijken welke rol crowdfunding zou kunnen spelen in de toekomst. De niet aflatende technologische vooruitgang en groei van ‘big data’ gecombineerd met een steeds verdergaande acceptatie en inbedding van social media in ons leven maakt dat er een scenario denkbaar is waarbij grote aantallen particulieren het mogelijk maken om gezamenlijk een bedrag bij elkaar te brengen voor een onderneming die zij een warm hart toedragen terwijl nieuwe inzichten in grote hoeveelheden (financiële) data van miljoenen ondernemingen over de hele wereld het wellicht in de toekomst beter mogelijk maken om geautomatiseerd een kredietanalyse te maken van een onderneming die veel verder gaat en nauwkeuriger is dan nu het geval is. Wie weet? De tijd zal het leren.
5. Conclusie Dit artikel ging in vogelvlucht door het financieringslandschap met een zeker niet uitputtende lijst van financieringsalternatieven die een onderneming tot haar beschikking heeft. Laat het een aanwijzing zijn dat een onderneming niet is overgeleverd aan enkel en alleen de bank. Er zijn zo veel alternatieven om te overwegen. En dat is verstandig, want hiermee kan de onderneming haar (her)financieringsrisico minimaliseren.
30 Spotlight Special Jaargang 21 - 2014 uitgave 2
Het (enige) nadeel van de ontwikkeling op dit moment is dat het niet langer één loket betreft en een meer gedegen analyse van meerdere alternatieven vergt. Dat dit ook gevolgen heeft voor de rol van een CFO en Treasurer moge duidelijk zijn. Alleen middels een goede optieanalyse kan een onderneming met vertrouwen een afweging maken tussen de verschillende alternatieven en kiezen voor de best passende financieringsvorm(en). Of zoals Steve Jobs zou zeggen: alleen dan kan de onderneming een leader zijn.
