ING Focus External trade

ECONOMIC RESEARCH ING FOCUS July 2010

Nr. 2012 – 5 9 oktober 2012

ING Focus External trade De Belgische buitenlandse handel doorheen de crisis Bbp-groei

 Nadat de Belgische buitenlandse handel het in het begin van de crisis zwaar te verduren kreeg, is er nu opnieuw vooruitgang en staat hij zelfs op een hoger peil dan voor de crisis. Zo is de waarde van de goederenexport tussen de eerste helft van 2008 en de eerste helft van 2012 met 6% toegenomen.

2,0% 1,5% 1,0% 0,5% 0,0% -0,5% -1,0%

 Toch is de vooruitgang van de uitvoer helemaal niet homogeen verlopen. Op 2010 2011 2012 2013 BE

EZ

Bron: Thomson Reuters, ING

Inflatie

geografisch gebied is het interessant vast te stellen dat het diversifiëringsverschijnsel van het laatste decennium tijdens de crisis in een stroomversnelling is geraakt: de export naar de eurozone eist nog altijd het leeuwendeel op (57%), maar het aandeel daarvan in de uitvoer is in vier jaar tijd met maar liefst 5 punten gedaald. De exportgroei is dus in grote mate te danken aan de uitvoer naar de groeilanden en Noord-Amerika.

 Ook de samenstelling van de export naar de eurozone is tijdens de Europese crisis veranderd. De uitvoer naar de perifere landen is de voorbije vier jaar immers met maar liefst 20% gekrompen, een verschijnsel dat trouwens wijst op de aanpassing van de handelsbalansen in die landen.

4,0% 3,0% 2,0%

 Op sectoraal gebied duwden de belangrijkste exportsectoren de groei naar omhoog

1,0% 0,0% 2010 2011 2012 2013 BE

EZ

Bron: Thomson Reuters, ING

tijdens de crisisjaren (farma-, diamant-, voedings- en oliesector), terwijl een aantal industriële sectoren (staal, machines) zwaar te leden kregen onder de sterke conjunctuurverzwakking. Bovendien hebben sommige sectoren (auto-industrie en textielsector) de voorbije vijf jaar nog veel meer aan snelheid ingeboet.

 Ten slotte merken we nog op dat de handelsbalans van België de hele crisis lang een tekort liet optekenen, en dat vooral door de hoge olieprijzen. De handelsbalans rechttrekken terwijl de olieprijzen hoog blijven, vormt nog altijd een grote uitdaging voor de Belgische buitenlandse handel.

Verloop van de Belgische buitenlandse handel (miljard euro)

70 65 60 55 50 45

Senior Economist Brussel + 32 2 547 31 61 [email protected]

40

Julien Manceaux Senior Economist Brussel + 32 2 547 33 50 [email protected]

20 08 20 I 08 20 II 08 20 III 08 -IV 20 09 20 I 09 20 II 09 20 III 09 -IV 20 10 20 I 10 20 II 10 20 III 10 -IV 20 11 20 I 11 20 II 11 20 III 11 -IV 20 12 20 I 12 -II

Philippe Ledent

Uitvoer

Invoer

Bron: Belgostat.

Economic Research

1 DISCLAIMER OP DE LAATSTE PAGINA

ING FOCUS – External Trade – Oktober 2012??

In de vorige nummers van ING Focus External Trade schetsten we de grote tendensen van de Belgische buitenlandse handel in het laatste decennium, zowel op geografisch als op sectoraal gebied. In dit nummer gaan we dieper in op de laatste vier jaar en trachten we te begrijpen welke grote ontwikkelingen de export heeft doorgemaakt tijdens een periode die niet alleen werd gekenmerkt door de economische en financiële crisis, maar ook door de eurocrisis.

1. Slechts één groeimotor Nadat de export in het begin van de crisis met 25% terugviel ...

... staat hij nu op een hoger peil dan vóór de crisis.

Tijdens de eerste helft van 2008 was de Belgische export goed voor 115,7 miljard euro1. In dezelfde periode van 2012 is dat 122,9 miljard euro, dus een waardestijging van 6%. De groei is dus niet zo groot, zeker als we rekening houden met de prijsstijging van de uitgevoerde producten. We mogen wel ook niet vergeten dat de export met maar liefst 25% is gedaald toen de financiële crisis eind 2008 de wereldeconomie dooreenschudde. Dankzij hun haast continue groei sinds de tweede helft van 2009 konden de wereldhandel en de Belgische uitvoer onlangs hun peil van vóór de crisis overstijgen. Zij waren ook de groeimotor van de economie, terwijl de binnenlandse vraag maar weinig tot de groei heeft bijgedragen, vooral sinds meer dan anderhalf jaar geleden. Maar de export mag dan wel de opgebouwde problemen van bij het begin van de crisis hebben overwonnen, dat wil daarom nog niet zeggen dat de samenstelling hetzelfde is gebleven. Integendeel zelfs, de buitenlandse handel onderging ingrijpende veranderingen die het verloop van de Europese en wereldwijde economie illustreren. Die veranderingen vormen ook een grote uitdaging voor de Belgische ondernemingen.

2. Openheid naar de wereld De export blijft vooral op de eurozone gericht ...

Men weet dat de Belgische uitvoer vooral op de landen van de eurozone is gericht. In de eerste helft van 2008 was haast 63% van de goederenexport bestemd voor partnerlanden uit de zone. Dat is zelfs 76,5% als we alle landen van de Europese Unie meerekenen. Dat kenmerk werd vaak beschouwd als een nadeel voor de Belgische exporteurs, omdat dit enerzijds betekent dat er een vrij sterke concentratie is van het geografische risico voor de export en de uitvoerders anderzijds niet voluit en rechtstreeks profiteren van de forse economische groei in andere regio's van de wereld.

Maar de crisis forceerde een opening ...

Toch zagen we in het laatste decennium al een grotere openheid van de Belgische ondernemingen naar de wereld. Die tendens geraakte de afgelopen vier jaar in een stroomversnelling. Terwijl de export naar de landen in de eurozone tussen 2008 en 2012 2 met 3,4% is teruggevallen (-4,1% voor de uitvoer naar EU-landen buiten de eurozone), is de export naar Noord-Amerika en de BRIC-landen immers met 50% toegenomen3. Het aandeel van de groei van de export naar Noord-Amerika en de BRIC-landen in de totale groei bedraagt bijgevolg respectievelijk 2,0 en 2,8 punten, terwijl de uitvoer naar deze twee regio's samen "maar" 13,4% van de Belgische export uitmaakt.

... die waarschijnlijk onomkeerbaar is, rekening houdend met de structuur van de wereldhandel.

Afgaand op die ontwikkelingen moest de export naar de eurozone zowat 5 punten prijsgeven en is hij in 2012 teruggevallen tot 57,2% (69,3% voor de hele Europese Unie). Op zich is een dergelijk verschijnsel niet verwonderlijk. Het toont gewoonweg aan dat de export het structuurverloop van de wereldeconomie volgt, en dat de uitvoerders dus ook hun activiteit aan die evolutie aanpassen. Terwijl de eurozone heel wat moeite heeft om de weg naar groei terug te vinden, is het normaal dat de uitvoer naar de zone aan snelheid verliest, en dat het aandeel ervan in de globale handel van België dus vermindert. Als reactie daarop gaan de exporteurs de groei zoeken waar hij te vinden is. De groeilanden ontwikkelen zich nog altijd in een benijdenswaardig tempo en vormen dus sterk groeiende markten. En zelfs al is de Amerikaanse economie nog helemaal niet in evenwicht en zit de groei er onder zijn potentieel, toch is de groei er nog altijd gunstig

1

Volgens het nationale concept. In dit nummer van ING Focus External Trade werd immers opzettelijk gekozen voor het nationale concept van de buitenlandse handel, aangezien dit beter aantoont welke handelsactiviteit uitmondt in een reële activiteit in België. 2 We bekijken hier de eerste helft van 2008 en de eerste helft van 2012. 3 Dit kan niet alleen door een wisselkoerseffect verklaard zijn. Nominaal effectieve wisselkoers van de euro is maar met 15% gedaald tussen 2008 en 2012.

2

ING FOCUS – External Trade – Oktober 2012??

voor de import van het land. De ontwikkeling van de export in bepaalde specifieke sectoren verklaart ook de dynamiek van de handel met Noord-Amerika (zie hieronder). Gr. 1 Geografische samenstelling van de export in 2012 (2008)

Gr. 2

Verloop van de export (2008 H1 = 100)

160

Andere 17% (14,2%)

150 140 130 120

BRIC 8% (5,3%)

110 100

Noord Amerika 6% (4,1%)

EMU 57% (62,9%)

Bron: Belgostat, Thomson Reuters

... en wordt vooral gekenmerkt door de ineenstorting van de uitvoer naar de perifere landen ...

... terwijl de export naar de kern van de eurozone opnieuw op gang is gekomen.

Tot besluit kunnen we stellen dat de tendensen van het afgelopen decennium zich tijdens de crisis nog veel scherper hebben afgetekend.

80 70 60 2008-I

EU excl. EMU 12% (13,4%)

De export naar de partners in de eurozone is ook enorm veranderd ...

90

2009-I

2010-I

2011-I

2012-I

EMU

EU excl. EMU

Noord Amerika

BRIC

Andere

Totaal

Bron: Belgostat

De structuur van de handel binnen de eurozone weerspiegelt ook de economische ontwikkelingen in het kader van de zware economische crisis die sommige landen doormaken. Zo wilden wij weten hoe de export naar de verschillende landen van de eurozone zich heeft ontwikkeld door die landen op te delen in drie groepen: de kern van de zone (DE, FR, NL, AT, LU, FI), de periferie (IT, ES, PT, GR, IR) en de andere landen. We herinneren eraan dat de uitvoer naar de hele zone tussen 2008 en 2012 met 3,4% is gedaald. De export naar de kern van de eurozone (die goed is voor 83% van de uitvoer naar de eurozone) komt in waarde opnieuw op het peil van vóór de crisis uit, terwijl de export naar de perifere landen in diezelfde periode met maar liefst 20% is afgenomen. De terugval van de uitvoer naar de eurozone hangt dus helemaal samen met de crisis die de perifere landen doorstaan. Deze crisis veroorzaakt heel wat aanpassingen in de perifere landen, en dan vooral in de 4 handelsbalans. Een recente studie van de denktank Bruegel toont overigens aan dat de handelsbalansen in de perifere landen ten opzichte van hun partners in de eurozone grotendeels opnieuw in evenwicht zijn. De terugval van de Belgische uitvoer naar die landen is dus louter de weerspiegeling van die evenwichtsoefening, die trouwens onvermijdelijk is voor de houdbaarheid van die landen. Dat mag op korte termijn dan al positief zijn, toch moeten ook de handelsbanden (export EN import) tussen de landen in de periferie en in de kern van de eurozone sterker worden aangehaald. Zo niet komt er een verbrokkeling van de zone, die schadelijk is voor het voortbestaan ervan. Tot besluit stellen we vast dat de tendensen die in het laatste decennium werden vastgesteld, de afgelopen vier jaar in een stroomversnelling geraakten. De diversifiëring in de samenstelling van de export heeft een heilzaam effect op de gezondheid van de uitvoerende ondernemingen. Want hierdoor kunnen zij almaar beter van de groeimarkten profiteren, terwijl de traditionele handelspartners van België af te rekenen krijgen met een groeivertraging.

4

Zie Z. Darvas (augustus 2012): Intra-euro rebalancing is inevitable but insufficient (Bruegel policy contribution 2012/15)

3

ING FOCUS – External Trade – Oktober 2012??

Gr. 3 Verloop en samenstelling van de export naar de eurozone (2008 H1 = 100)

110 105 100 95 90 85 80 75 70 65 60 2008-I

2009-I EMU

2010-I Core

2011-I Periferie

2012-I

Andere

Bron: Belgostat

3. Sectortendensen De belangrijkste exportsectoren hebben de crisis goed doorstaan ...

... en de minder belangrijke sectoren droegen ook sterk bij tot het herstel in 2009

De grootste sectoren bleven gespaard van de sterkste dalingen ...

Op sectorniveau zijn de structuurwijzigingen sinds het begin van de financiële crisis minder opvallend. Het is namelijk zo dat de sectoren met de sterkste groei sinds 2008 ook de belangrijkste Belgische exportsectoren zijn (zie grafiek 5). Zo was er tussen begin 2008 en begin 2012 een verdubbeling van de export van de farmaproducten, productgroep 30 van de geharmoniseerde nomenclatuur (en vooral de geneesmiddelen – 6%5 van onze export begin 2012). Zij leveren de grootste bijdrage tot de Belgische uitvoer. Tijdens de crisisperiode lieten ook nog twee andere belangrijke exportsectoren een zeer snelle groei optekenen: de brandstoffen (productgroep 27 – ons belangrijkste uitvoerproduct, goed voor 12,3% van de totale export begin 2012) en de organische chemische producten (productgroep 29 – 4,7%6 van onze export begin 2012) zijn respectievelijk met 18,6% en 15% gestegen, tegenover een gemiddeld tempo van 6% voor de totale uitvoer. Ook andere sectoren droegen fors bij tot de exportgroei: de sector van de getransformeerde voedingsmiddelen (productgroepen 15 tot 22 – 5% van onze export begin 2012) en de diamanten (productgroep 71 – 7,5% van onze uitvoer begin 2012) die tijdens de crisis respectievelijk met 18% en 24% zijn toegenomen. Het ziet er dus naar uit dat de belangrijkste sectoren waarin België zich heeft gespecialiseerd de crisis ook het best hebben doorstaan en het sterkst hebben bijgedragen tot het herstel in 2009. Twee grote uitzonderingen: de mechanische werktuigen (productgroep 84) en de kunststoffen (productgroep 39) hebben zeer weinig tot de groei bijgedragen hoewel ze een belangrijke plaats innemen in onze uitvoer: respectievelijk 7,8% en 7,1% van onze totale export begin 2012.

5

We merken op dat in ING Focus 2012 – I werd gebruikgemaakt van de Eurostat-gegevens zoals berekend volgens het zogenaamde "communautaire" concept, om op internationaal niveau te kunnen vergelijken. Dat concept houdt in de statistieken rekening met de invoer- en uitvoeractiviteiten voor producten die geen bewerking ondergaan die waarde creëert in België. Aangezien België sinds een kleine tien jaar een zeer belangrijke logistieke pool is geworden voor de farmaproducten blijkt die sector de grootste te zijn volgens het communautaire concept (12% van de export in 2010), maar staat hij slechts op de zesde plaats (6,5% van de export in 2010) in het nationale concept. De handel in productgroep 30 volgens het nationale concept is eigenlijk maar goed voor 30% van de gemeten activiteiten volgens het communautaire concept. Deze ING Focus maakt gebruik van het nationale concept omdat dit ten grondslag ligt aan de berekening van de bbp-groei (deze ING Focus wil nagaan welke geografische zones en welke sectoren de motor zijn van het herstel). 6 Dezelfde opmerking geldt voor de sector van de organische chemische producten: de handel in productgroep 29 volgens het nationale concept is maar goed voor 47% van de gemeten activiteiten volgens het communautaire concept: meer dan de helft van de activiteiten van deze handelsactiviteit in België heeft dus geen toegevoegde waarde op nationaal niveau.

4

ING FOCUS – External Trade – Oktober 2012??

... maar sommige belangrijke industriesectoren werden het slachtoffer van de ongunstige economische cyclus

De sterkste stijgingen werden opgetekend in onze belangrijkste sectoren, terwijl de sterkste dalingen betrekking hebben op sectoren die minder gewicht in de schaal leggen en kwetsbaarder zijn voor schommelingen in de cyclische, industriële vraag. Louter voor de anekdote – want die sectoren maken minder dan 1% van onze buitenlandse handel uit – vermelden we dat het gaat om de hout- en glassector (waarvan de uitvoer sinds begin 2008 met 22% is gedaald). Toch was er ook een fikse daling van de export in belangrijke sectoren: zoals in de sector van de staalindustrie (productgroep 72 en 73 – 6,7% van onze export begin 2012) en de elektrische machines (productgroep 85 – 3,3% van onze uitvoer begin 2012) die respectievelijk met 20% en 15% zijn gedaald. Die sectoren zijn erg gevoelig voor schommelingen in de industriële vraag en dus net als glas en hout bijzonder cyclusgebonden. Bij een ommekeer van de conjunctuur kunnen die activiteiten opnieuw opveren, op voorwaarde dat deze productieactiviteiten niet gewoonweg zijn verdwenen (op het ogenblik van de redactie was de toekomst van de koude lijn nog altijd onzeker: Arcelor Mittal is goed voor twee derde van de staalproductie in België). Dat zou aantonen dat een aanhoudende conjuncturele activiteitsdaling tot een verandering in het industriële paradigma kan leiden.

Deel van elk productgroep in TOT 2012 (%)

Gr. 4 De belangrijkste exportsectoren lieten tijdens de crisis de sterkste groei optekenen

Gr. 5 In de staalindustrie is de export zeer conjunctuurgebonden

14% Oil

12%

15

60%

10

40%

Cars 5

10% Meca. Mach.

8% 6%

0

Pharma

-5

20% 0%

Plastics Metals

+107%

4% 2%

Diamonds

Organic chemicals

Electr mach.

-20%

-10 -15

-40%

-20

-60%

Q1 1996Q3 1998Q1 2001Q3 2003Q1 2006Q3 2008Q1 2011 0% -30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

Export groei van elk productgroep sinds 2008H1 (%)

Bron: Belgostat, berekeningen ING

De ongunstige tendens voor de textielnijverheid en de auto-industrie werd nog erger tijdens de crisis.

Ook hier blijken sommige opkomende economieën een belangrijke bron van groei voor sommige sectoren ...

30%

OESO: totale industriële productie (% joj) BE - uitvoer productgroep 72 (staalindustrie - % joj - rechterschaal)

Bron: Belgostat

De afgelopen tien jaar is een dergelijke paradigmaverandering aan de gang in twee andere sectoren (zie ING Focus 2012 – I). Het gaat om de twee andere belangrijke sectoren voor de Belgische export: de auto-industrie (productgroep 87 – 11% van onze uitvoer begin 2012) en textiel (productgroepen 50 tot 63 – 2,8% van onze export begin 2012). Die sectoren zijn tijdens de crisis inderdaad gedaald met respectievelijk 7% en 11%, en vormen samen met de twee voorgaande industriesectoren de grootste rem op de groei in de afgelopen vier jaar. Toch is die terugval ongetwijfeld niet alleen conjunctureel: ze sluit ook aan bij de heroriëntering van de Belgische economie op lange termijn, die al vijftien jaar lang verhoudingsgewijs almaar minder auto's en textiel uitvoert: in 2003 waren de auto's nog goed voor 16% van onze export, tegenover 10% vandaag. Toch is het zo dat de auto-industrie de vierde grootste exportsector van België blijft en dat ons land nog altijd een comparatief voordeel heeft in die sector (zie ING Focus 2012 – I). De voorbije tien jaar is die uitvoer wel gestagneerd (+2% tussen 2000 en 2010, tegenover +52% voor de totale export), en dus is het weinig waarschijnlijk dat deze uitvoer in een zeer snel tempo zal beginnen te groeien, zelfs al slaat de conjunctuur om. De bijdrage van de verschillende geografische zones tot die (positieve of negatieve) groeicijfers brengt enkele interessante elementen aan het licht. Voor de geneesmiddelen is de 50% groei sinds het begin van de crisis hoofdzakelijk toe te schrijven aan de eurozone, terwijl de groei van de brandstoffen zijn oorsprong vindt in de eurozone (40%),

5

ING FOCUS – External Trade – Oktober 2012??

Noord-Amerika (40%) en de BRIC-landen (20%). De exportgroei van de getransformeerde voedingsmiddelen is eveneens te danken aan de eurozone, terwijl de BRIC-landen (en dan vooral India) de groei van de diamantuitvoer hebben aangezwengeld. Het is interessant vast te stellen dat de Europese landen aan de exportdaling ten grondslag liggen, aangezien al deze dalende sectoren eigenlijk hun uitvoer naar de BRIC-landen hebben verhoogd. Dat toont eens te meer aan dat de groeilanden dan misschien nog niet de "hoofd"-bestemming van onze export zijn, maar toch al de groei ervan omhoog duwen.

... en Noord-Amerika moet niet onderdoen

4. Een deficitaire handelsbalans

De handelsbalans blijft momenteel negatief ...

... onder meer door de hoge olieprijzen ...

... maar ze is sterk verbeterd in verschillende belangrijke sectoren.

Gr. 6

De Belgische handelsbalans laat in 2012 een tekort optekenen, zoals dat nu al jaren het geval is. We stellen wel vast dat de handelsbalans tegenover de BRIC-landen en NoordAmerika onlangs is opgeveerd. Toch blijft ze vooral onder invloed staan van de betrekkingen met de landen in de eurozone, waartegenover ze ruimschoots deficitair blijft. Dat valt te verklaren door het grote handelstekort dat voor de olieproducten wordt opgetekend en hun hoge prijs. De olie-import wordt immers in de betrekkingen met de landen uit de eurozone geboekt omdat de olie via de haven van Rotterdam wordt ingevoerd. Zo zijn de brandstoffen niet alleen een van onze belangrijkste exportproducten, maar is ons land ook een grote energieverbruiker en een groot deel van de ingevoerde en bij ons verwerkte olieproducten wordt hier ook verbruikt. Onze netto-invoer van olieproducten komt daarbij op 5,5% van het bbp uit. Daarbuiten zien we dat het overgrote deel van de handelsbalans bestaat uit farmaproducten (1,4% van het bbp) en voedingsmiddelen (0,7% van het bbp), twee sectoren waarin de netto-export tijdens de crisis sterk is gestegen. We merken op dat de daling van de auto-inschrijvingen ons in staat stelde om een klein handelsoverschot te boeken in de autosector, terwijl het overschot in de diamant- en staalindustrie is afgenomen. Globaal genomen kon het tekort op de handelsbalans tijdens de crisis dankzij deze ontwikkelingen ietwat worden afgebouwd, en ging het van 2,2% naar 1,3% van het bbp.

Verloop van de handelsbalans per zone

3

Gr. 7

Handelsbalans per sector

2.0%

2

1.5%

1 0

1.0%

-1

0.5%

-2

0.0%

-3 -4

-0.5%

-5

-1.0%

-6 2008-I

2009-I

2010-I

2011-I

2012-I

EMU

EU excl. EMU

Noord Amerika

BRIC

Andere

Totaal

Bron: Belgostat (Mjrd. euro)

Op langere termijn blijft het voor België een uitdaging om tot een handelsevenwicht te komen zonder een gevoelige correctie van de olieprijzen.

-1.5% 29

30

71

Food

87

2008 H1

85

Cloth

84

72

73

2012 H1

Bron: Belgostat

Tot besluit merken we op dat het herstel van de handelsbalans dus een grote uitdaging zal blijven voor de Belgische ondernemingen, aangezien er geen drastische daling van de olieprijzen in zicht is. De export naar landen met een sterke economische groei verder uitbreiden lijkt de beste weg om de handelsbalans te herstellen.

6

ING FOCUS – External Trade – Oktober 2012??

Disclaimer De informatie in dit rapport geeft de persoonlijke mening weer van de analist(en) over de onderliggende securities en/of over de uitgevende instanties en geen enkel deel van de beloning van de analist(en) was, is, of zal direct of indirect gerelateerd zijn aan het opnemen van specifieke aanbevelingen of meningen in dit rapport. De analisten die aan deze publicatie hebben bijgedragen voldoen allen aan de vereisten zoals gesteld door hun nationale toezichthouders aan de uitoefening van hun vak. Deze publicatie is gemaakt namens de ING in dit verband zijnde ING Groep N.V., gevestigd in Nederland, en enkele van haar dochtermaatschappijen en/of branches, en enkel en alleen bedoeld ter informatie van haar cliënten. ING is onderdeel van ING Group (in dit verband zijnde ING Groep N.V. en haar dochters en gelieerde ondernemingen). Deze publicatie geeft geen investment advies noch is het een aanbieding of uitnodiging tot koop of verkoop van enige financieel instrument. Hoewel redelijke zorg is besteed om er zeker van te zijn dat de informatie opgenomen in dit rapport is niet onjuist of misleidend ten tijde van de publicatie, geeft ING geen garantie dat de informatie accuraat of compleet is. De informatie in dit rapport kan gewijzigd worden zonder enige vorm van aankondiging. ING Group en al haar bestuurders, werknemers, en aan haar gerelateerde cliënten mogen, voor zover toegestaan bij wet, lange of korte posities houden of anderszins belang hebben bij enige transactie of investment (derivaten hieronder begrepen) waarnaar wordt verwezen in deze publicatie. Bovendien mag ING Group diensten op het gebied van bank, verzekering en asset management aanbieden en leveren aan, of zulke diensten afnemen van, elke vennootschap waarnaar wordt verwezen in deze publicatie. Noch ING noch enige van haar directeuren of werknemers accepteren enige aansprakelijkheid voor enig direct of indirect verlies of schade voortkomend uit het gebruik van (de inhoud van) deze publicatie. Auteursrecht en rechten ter bescherming van gegevensbestanden zijn van toepassing op deze publicatie. Niets in deze publicatie mag worden gereproduceerd, verspreid of gepubliceerd door wie dan ook voor welke reden dan ook zonder de voorafgaande uitdrukkelijke toestemming van de ING. Alle rechten zijn voorbehouden. Enige investering waarnaar wordt verwezen kan significant risico inhouden, zijn niet noodzakelijkerwijze mogelijk in alle jurisdicties, zijn wellicht illiquide en zijn wellicht niet geschikt voor elke investeerder. De waarde van, of inkomsten uit, enige investering waarnaar wordt verwezen kunnen fluctueren en/of kunnen zijn ontstaan door veranderingen in de wisselkoers. Resultaten behaald in het verleden bieden geen garantie voor de toekomst. Investeerders dienen hun eigen investeringsbeslissingen te nemen zonder te vertrouwen op deze publicatie. Alleen investeerders met voldoende kennis en ervaring op financieel gebied om de verdiensten en risico’s te kunnen beoordelen kunnen overwegen om te investeren in enige uitgevende instantie of markt zoals hierin beschreven. Andere personen dienen geen enkele actie te nemen op basis van deze publicatie. Deze publicatie is in het Verenigd Koninkrijk alleen uitgegeven aan personen beschreven in artikelen 19, 47 en 49 van de Financial Services and Markets Act 2000 (Financial Promotion) Order 2005 en is niet bestemd om te worden verspreid, direct of indirect, naar enige ander klasse van mensen (hieronder private investors begrepen). De publicatie is in Italië alleen uitgegeven aan personen beschreven in artikel 31 van Consob Regulation No. 11522/98. Deze publicatie is in de Verenigde Staten van Amerika alleen uitgegeven aan Qualified Institutional Buyers (QIB’s) en grote bedrijven. Cliënten dienen contact op te nemen en hun transacties uit te voeren via analisten van een ING entiteit in hun eigen jurisdictie tenzij toepasselijk recht anders toestaat. ING Bank N.V., haar branches en/of haar dochterondernemingen zijn allen geregistreerd en staan onder toezicht bij de betrokken nationale toezichthouders. ING Bank N.V. heeft een vergunning van De Nederlandsche Bank (DNB) en staat onder toezicht van de Autoriteit Financiële Markten (AFM). ING Bank N.V. is statutair gevestigd te Amsterdam, houdt kantoor aan de Amstelveenseweg 500, 1081 KL Amsterdam, Nederland en is onder nummer 33031431 ingeschreven in het handelsregister van de kamer van koophandel. ING Financial Markets LLC, lid van NYSE, NASD en SIPC en onderdeel van ING, heeft onder de toepasselijke voorwaarden de verantwoordelijkheid geaccepteerd voor de distributie van dit rapport in de Verenigde Staten. Voor de publicaties in België is de verantwoordelijke uitgever Peter Vanden Houte, Marnixlaan 24, 1000 Brussel.

7