I. VEZETŐI ÖSSZEFOGLALÓ

2016. június 22.

I. VEZETŐI ÖSSZEFOGLALÓ A világgazdaság növekedési kilátásai nem javultak ugyan az elmúlt három hónap folyamán, de nem is romlottak, legalábbis a legjelentősebb gazdaságkutató intézetek és fejlesztési szervezetek két-három évre vonatkozó előrejelzései a világgazdaság egészére nagyjából megfelelnek az egy negyedévvel ezelőttinek. A helyzet annyiban mégis különbözik a korábbitól, hogy jelentősebb kockázatok övezik a nagyjából változatlan előrejelzéseket, ugyanis az év elején még lefutottnak tűnő brit népszavazás a legutóbbi közvélemény-kutatások alapján akár az Egyesült Királyság Európai Unióból való kilépésével is járhat, ugyanis eltűnt a maradásra illetve a kilépésre szavazók közötti rés. Egy brit kilépés márpedig az európai pénzügyi rendszert, áttételesen pedig a reálgazdaságot is megrengetné, miközben újra nyomás alá helyezné a sérülékenyebb gazdaságokat. A „flow”-típusú (vagyis adott időszakra vonatkozó, folyamatjellegű) mutatókban az utóbbi években jelentősen feljavuló Magyarország egyelőre még részben ilyennek számít a befektetők körében, így érzékenyen érintheti egy esetleges brit kilépés. Alaphelyzetben azonban arra számítunk, hogy a szavazóurnák előtt a status quó-ra vágyók bizonyulnak állhatatosabbnak, azaz az Egyesült Királyság az Unió része marad, és az ezzel kapcsolatos bizonytalanságok által kiváltott piaci turbulenciák viszonylag gyorsan el is simulnak majd. Ez pedig továbbra is alapvetően kedvező külső környezetet jelent a magyar gazdaság számára, főleg, mivel a Fed kamatemelése még a brit maradás esetén is lassúbb lehet a korábban vártnál. A magyar GDP növekedési üteme az idei év első negyedévében nagyot fékezett, sőt, negyedéves alapon 2012 negyedik negyedévét követően első alkalommal még zsugorodott is a gazdaság. A lassulás az új EU-s költségvetési ciklusból rendelkezésre álló források kezdetben kevésbé intenzív felhasználása miatt várható volt, emellett azonban számos, igen jelentős ipari kapacitás is tétlen maradt az első negyedévben termékváltási folyamatok miatt. Ennek következtében termelési oldalról csak a szolgáltatások adtak pozitív növekedési hozzájárulást a magyar gazdaságnak, míg felhasználási oldalról csak a 4%-os éves növekedési ütemre gyorsuló háztartási fogyasztás adott hajtóerőt. Az összességében 0,9%-ra lassult éves GDP-bővülési ütem az EU-n belül is a leggyengébbek közé tartozott. Az EU-források felhasználása ugyan csak lassan pöröghet fel, de az ipari termelés a meglévő kapacitások újbóli termelésbe állításával már a második negyedévben újra erőteljes lehet. A háztartások fogyasztásának dinamikája a rendkívül erős bérnövekedésnek köszönhetően tovább erősödhet, amivel felhasználás oldalról egyértelműen a növekedés motorjává válhat. 2017-től pedig a beruházásokban is újból növekedésre számítunk, miután a gazdaságpolitika felgyorsítja a 2014-2020-as EU-költségvetési keretben rendelkezésre álló külső források felhasználását, és a lakossági beruházások is érdemben növekednek. 2016-ban összességében 2,1%-os növekedésre számítunk, jövőre viszont – az új gazdaságpolitikai impulzusoknak is köszönhetően – 3,3%-ig emelkedhet a GDP éves bővülésének üteme. Az inflációt illetően a külső környezet továbbra is dezinflációs jellegű. Ami a belső keresletet illeti, bár jelentősen felgyorsult, és az elkövetkező két évben magas is marad a bérdinamika, kereslet oldali árnyomás még mindig csak lassan épül fel, hiszen reálértelemben még csak most érte el a válság előtti szintjét a háztartások fogyasztása. Emellett az elkövetkező időszak adócsökkentései és a továbbra is alacsony energiaárak is abba az irányba hatnak, hogy az infláció alacsony ütemű maradjon. 2016-ban, egy év vége felé bekövetkező kisebb gyorsulás eredményeként az éves átlagos infláció 0,7%-os lehet, 2017-ben a jelenleg ismert adócsökkentések figyelembe vételével 2,1%-os inflációra számítunk. Ez utóbbira azonban jelentős lefelé mutató kockázatot jelent, hogy a 2017-es költségvetést mindössze 0,9%-os inflációra tervezték, azaz az általunk jelenleg ismertnél jelentősebb adó- vagy akár hatóságiár-csökkentés is bekövetkezhet. Az elmúlt negyedévben az MNB három 15bp-os vágással 0,9%-ig csökkentette az alapkamat szintjét, és mind a jegybanki kommunikáció, mind az inflációs és árfolyam-kilátások alapján úgy véljük, hogy a kamatszint 2018 közepéig változatlan marad. Arra bizonyára továbbra is tesz majd ösztönző lépéseket a jegybank, hogy a kereskedelmi bankok a szabad forrásaikat ne jegybanki eszközökben tartsák, de amúgy is a szabad likviditás csökkenésére lehet számítani az elkövetkező időszakban, ami segítheti a jegybankot azon szándékában, hogy a bankközi kamatok váljanak effektív kamattá.

A munkaerőpiacon ismét meglódult a foglalkoztatás-bővülés üteme, amit ráadásul túlnyomó részben az elsődleges munkaerőpiac állásteremtése vezérel. Folytatódik azonban a közfoglalkoztatás bővítése is, így a munkanélküliségi ráta hosszú évek után először 6% alá süllyedt. Bizonyos ágazatokban már korlátot kezd jelenteni a munkaerő-kínálat elégtelensége, amit a szakképzett munkaerő egy részének a jobb kereseti lehetőségek miatti külföldre áramlása is elmélyít. Az érintett ágazatokban (kereskedelem, informatika) ez a jelenség komolyabb bérfelhajtó nyomást alakít ki, ami az SZJA egy százalékpontos csökkentése következtében különlegesen magas reálbér-dinamikát eredményez idén. Összességében a tavalyi 6,8% után a munkanélküliségi ráta több, mint egy teljes százalékponttal csökkenhet az idén, 2017 átlagában pedig már csak 5,3%-os munkanélküliséget várunk. Továbbra is biztató az egyensúlyi folyamatok alakulása. A pénzforgalmi szemléletű államháztartási hiány 2016 első öt hónapjában csak minimális deficitet mutatott, ami példa nélküli a korábbi éveket tekintve. De eredményszemléletben vizsgálva is nagyon kedvező az államháztartás nettó megtakarítói pozíciója, így a tavalyi év mindössze 2%-os GDP-arányos hiánya idén már 2% alatti hiányt várunk. A bevételi oldal bővülése 2017-ben lehetővé teszi, hogy folytatódjék az adók csökkentése (főként egyes élelmiszerek, valamint vendéglátással kapcsolatos szolgáltatások forgalmi adója esetében kerül sor kedvezményes ráta bevezetésére), a kiadási oldalon pedig több forrást lehessen biztosítani oktatásra és egészségügyre. Emiatt 2017-ben átmenetileg ismét 2% fölé kerül a deficit, de ez nem fenyegeti a GDP-arányos államadósság további csökkenését, bár a 70% alatti GDP-arányos mutató elérését kitolja 2018 utánra. Továbbra is erőteljes a javulás a külső egyensúly mutatóiban, hiszen az energiaárak komoly esése az év első felében még komoly többlet-növekedést jelent a külkereskedelmi egyenlegben, ráadásul a jövedelem-transzferek egyenlege is tovább javul a fennálló külső adósság utáni kamatfizetések csökkenése következtében. Így a folyó fizetési mérleg többlete még növekedhet is (a tavalyi 4,4%-os GDP-arányos többlet után idén 5,3%-ot várunk), viszont az alacsonyabb EU-forrásbeáramlás miatt a nettó külső finanszírozási képességünk valamelyest mérséklődik. Ennek ellenére továbbra is a régió legmagasabbjai sorába tartozik majd, ami meghatározó a külföldi adósságállomány gyorsuló leépülésében. A legtágabb értelmű (a működőtőke-befektetések közé sorolt egyéb tőke tételeket is tartalmazó) bruttó külföldi adósság mutató már idén év végére a GDP 100%-a alá kerülhet. A forintot – más régiós devizákkal együtt – kissé megtépázta a brit népszavazás körüli bizonytalanságok erősödése, de amennyiben várakozásunknak megfelelően az Egyesült Királyság az Európai Unióban maradás mellett dönt, akkor a forint gyorsan újra stabilizálhatja helyzetét a 310-es szint körül (ellenkező esetben viszont huzamosabban a 320-as szint fölé is kerülhet). A makrogazdasági fundamentumok alakulása továbbra is támogatólag hat a forintra, és a Fitch májusi felülvizsgálata óta Magyarország már egy befektetésre ajánlott adósságosztályzattal is rendelkezik a nagy hitelminősítőktől. Jó esély van arra, hogy az idén (vagy már júliusban, vagy csak novemberben) a Moody’s is visszahelyezi a befektetésre ajánlott országok listájára Magyarországot, amivel számos, Magyarországon jelenleg nem aktív befektetési alapnak is megnyílik a lehetőség magyar pénzügyi eszközök tartására. Így alapesetben azt várjuk, hogy az év közepi ingadozások után a forint az év végre is tartani tudja a 310-es szintet az euróval szemben, 2017-ben pedig mérsékelten erősödni is tud majd.

2

ELŐREJELZÉSEINK ÖSSZEFOGLALÓ TÁBLÁZATA

GDP (%) Lakossági fogyasztás (%) Közösségi fogyasztás (%) Beruházások (%) Export (%) Import (%) Infláció (%) Munkanélküliségi ráta (%) Államháztartási egyenleg (ESA-95; GDP %-a) Államadósság (GDP %-a) Külkereskedelmi mérleg (millió euró) Folyó fizetési mérleg (GDP %-a) Külső finanszírozási * képesség (GDP %-a) * Bruttó külföldi adósság (GDP %-a) Jegybanki alapkamat (év vége, %) EUR-HUF (éves átlag) EUR-HUF (év vége)

2011

2012

2014

2015

-1,7 -2,3 -0,3 -4,4 -1,8 -3,5 5,7 10,9

2013 TÉNY 1,9 0,6 3,0 7,3 6,4 6,3 1,7 10,2

1,8 0,7 0,0 -1,3 6,6 4,5 3,9 10,9

3,7 1,5 5,8 11,2 7,6 8,5 -0,2 7,7

2,9 2,6 0,6 1,9 8,4 7,8 -0,1 6,8

-5,5

-2,3

-2,6

-2,3

-2,0

-1,9

-2,1

80,8

78,3

76,8

76,2

75,3

74,5

72,3

7061

6655

6555

6274

8118

8900

8200

0,7

1,8

4,0

2,0

4,4

5,3

4,8

3,1

4,3

7,5

5,8

8,8

7,8

7,7

134,3

129,1

118,4

114,8

108,8

98,6

90,9

7,00

5,75

3,00

2,10

1,35

0,90

0,90

279,21 311,13

289,42 291,29

296,92 296,91

308,66 314,89

309,90 313,12

311,84 310,00

308,64 307,50

* Tartalmazza a külföldi közvetlen tőkebefektetéseken belüli egyéb tőke állományát

3

2016 2017 ELŐREJELZÉS 2,1 3,3 4,2 4,5 2,0 3,5 -5,0 7,1 5,8 5,3 6,8 6,8 0,7 2,1 5,6 5,3

II. RÉSZLETES MAKROGAZDASÁGI ÁTTEKINTÉS MAGYARORSZÁGRÓL Gazdasági növekedés A magyar gazdaság az idei első negyedévben éves alapon 0,9%-kal (szezonálisan és naptárhatással kiigazítva 0,4%-kal), az előző negyedévhez képest pedig 0,8%-kal csökkent. A gazdasági növekedés jelentős lassulására lehetett számítani, miután tavaly lehetett utoljára felhasználni a 2007-2013 közötti hétéves EU költségvetési ciklus forrásait, a gazdaság fékeződését alátámasztottak az előzetes ipari és építőipari adatok is. Az adatok azonban lényegesen gyengébbek lettek a várakozásoknál, amiben egyszeri, technikai tényezők játszottak szerepet, ezért a következő negyedévekben a növekedési ütem érdemi gyorsulására számítunk. Az ipar kibocsátást visszavetették egyes, hazánkban gyártott autómodellek frissítései is, azonban a frissítést követően az ipari termelés jelentős élénkülésére lehet számítani, amit már az április ipari adatok is jeleznek. A gazdasági növekedés visszaesést se a munkaerőpiaci, se az államháztartási adatok, se a különböző bizalmi és konjunktúraindexek nem tükrözik, amelyek megerősítik azokat a véleményeket, hogy az első negyedéves gyenge GDP adat átmeneti lehetett. 2016-ban összességében 2,1%-os gazdasági növekedésre számítunk. A növekedési ütem idei évre várt lassulását nagymértékben az 2007-13-as EU ciklus tavalyi kifutása miatt visszaeső EU források okozzák. A 2014-20-as EU ciklus forrásainak tervezett gyors ütemű lehívása azonban újra lendületet adhat a gazdaságnak 2017-2018 során, amihez a lakásépítéseket támogató intézkedések – az új lakások áfájának csökkentése, CSOK, valamint a költségvetés kiadásainak – a kedvezőbb adóbevételek által lehetővé tett - növelése további pozitív hatással járhatnak. A háztartások fogyasztása stabilan, gyorsuló ütemben támogathatja a növekedést a reálbérek és a foglalkoztatás tartós javulásának köszönhetően. Mivel a reálbérek a várakozásokat meghaladóan bővülhetnek, a GDP-re a fogyasztás esetleges gyorsabb élénkülése pozitív kockázatot jelenthet. A feltörekvő gazdaságok, valamint a kínai gazdaság lassulása – a kismértékű kitettség miatt – csupán enyhe lefelé mutató kockázatot jelentenek, azonban a kockázatok megvalósulása esetén az olajés nyersanyagárak a vártnál tartósabban maradhatnak alacsony szinten, ami mind a hazai, mind az európai háztartások vásárlóerejét növelheti, így pozitív hatással lehetnek a hazai és az európai keresletre. 1. ábra: Az EU tagállamainak negyedéves növekedése (negyedéves növ. ütem %-ban) 2.0

2. ábra: Az EU tagállamainak éves növekedése (éves növ. ütem %-ban) 5

negyedéves növekedés 1.5

éves növekedés

4 3

1.0

2 0.5 1 0.0

0

-0.5

-1

-1.0

-2 Svédország Románia Szlovákia Spanyolország Csehország Bulgária Ciprus Lengyelország Litvánia Szlovénia Horvátország Nagy-Britannia Eu28 Észtország EZ19 Németország Lettország Belgium Finnország Franciaország Hollandia Ausztria Olaszország Portugália Dánia Magyarország Görögország

Románia Ciprus Szlovákia Spanyolország Litvánia Ausztria Bulgária Németország EZ19 Franciaország Finnország Horvátország Svédország Szlovénia EU28 Hollandia Dánia Nagy-Britannia Csehország Olaszország Belgium Portugália Lettország Észtország Lengyelország Görögország Magyarország

Forrás: Eurostat

Forrás: Eurostat

Az első negyedévben jelentkező étmeneti hatások miatt a hazai gazdaság negyedéves alapon az utolsó, míg éves alapon az utolsó előtti helyre került. A következő negyedévekben azonban érdemi gyorsulásra számítunk, így az idei évben lassuló ütemű felzárkózásra számítunk, ami a jövő évben újra gyorsulhat. Élénkebb ütemű felzárkózásra azonban még nem számítunk, ugyanis egyelőre inkább a korábbi években kialakult negatív kibocsátási rés záródása zajlik, a potenciális növekedést

4

meghatározó tényezőkben (humántőke, intézményi/szabályozási/üzleti környezet) továbbra is csak kevés jele látható számottevő javulásnak. A felzárkózási folyamat így is tartós maradhat, de lassú ütemű. A gazdaság erőteljes fékezéséhez az első negyedévben mindhárom termelői ág hozzájárult. Az ipar, valamint a feldolgozóipar hozzáadott értéke 0,7%-kal csökkent az egy évvel ezelőttihez képest. A jelentősebb ágazatok közül a számítógép, elektronikai és optikai termékek gyártása növekedett, ezzel szemben a járműgyártás teljesítménye – egyes modellek frissítésének következtében – átmenetileg visszaesett. Az ipari termelés összesen 0,1 százalékponttal mérsékelte a GDP-t. Az építőipar teljesítménye az egy évvel korábbi igen magas bázis és az előző ciklus EU forrásainak lezárulása miatt 28%-kal mérséklődött, 0,7%-kal mérsékelve a GDP-t. A tavalyi igen szélsőséges időjárás után a mezőgazdasági teljesítmény 3,5%-kal csökkent az első negyedévben, így 0,1 százalékponttal csökkentette a GDP-t. A szolgáltatói ágazatok hozzáadott értéke együttesen 3,0%-kal növekedett, 1,6 százalékponttal növelve a GDP-t. A kereskedelem, szálláshely-szolgáltatás és vendéglátás teljesítménye 6,4%-kal növekedett, tükrözve a kiskereskedelmi forgalom, valamint a vendégforgalom gyors ütemű növekedését. A szállítás, raktározás ágazat teljesítménye 3,1%-kal, az információ, kommunikáció ágazat teljesítménye 3,8%-kel emelkedett. A pénzügyi szolgáltatásban keletkező hozzáadott érték 0,2%-kal mérséklődött, hitelintézetek jutalék- és díjbevételének növekedését ellensúlyozta a szolgáltatási díjak csökkenése. A lakáspiacon és kereskedelmi ingatlanpiacon megfigyelhető pozitív trendforduló hatására az ingatlanügyletek teljesítménye 1,2%-kal javult. A közigazgatás, oktatás, egészségügy teljesítménye 0,7%-kal, a szakmai, tudományos, műszaki, adminisztratív tevékenység teljesítménye 5,4%-kal, a művészet, szórakoztatás hozzáadott értéke pedig 2,8%-kal nőtt. 3. ábra: A GDP és a belföldi felhasználás komponenseinek alakulása (éves növ. ütem

4. ábra: A GDP negyedéves és éves növekedési ütemei (%-ban)

%-ban) 20 15 10

GDP Lakossági fogyasztás Bruttó állóeszköz-felh. Közösségi fogyasztás (jobb)

5

2 4 15

1

9

0

3

-1

0 -3

-5 -10

-9

-15

-15 200620072008200920102011201220132014201520162017

Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)

2 0 -2 -4

-2 -6 -3

GDP né/né (bal)

-8

GDP -4

-10 2006 2007 2008 2009 2010 2011 20122013 2014 2015 2016 2017


A GDP felhasználási oldalán a lakosság fogyasztási kiadása 4,8%-kal, tényleges (pénzbeni és nempénzbeni transzfereket is tartalmazó) fogyasztása 4,0%-kal növekedett, összesen 2,5 százalékponttal járulva hozzá a GDP növekedéséhez. A háztartások fogyasztásának élénkülése a dinamikusan növekvő reálbérek és a javuló foglalkoztatás pozitív hatását, valamint a kiskereskedelmi és belföldi vendégforgalmi adatok gyors ütemű növekedését tükrözi. Vélhetően továbbra is óvatos maradt költekezésében a lakosság, hiszen rendelkezésre álló jövedelmének változása ennél komolyabb fogyasztás-bővülést is lehetővé tett volna. A közösségi fogyasztás 3,4%-kal bővült, ami 0,3 százalékponttal növelte a GDP-t. A bruttó állóeszköz-felhalmozás 7,8%-kal esett vissza, döntően az európai uniós forrásból finanszírozott fejlesztések befejeződése miatt, így a beruházások az első negyedévben 1,1 százalékponttal csökkentették a GDP-t. A készletek enyhe növekedése 0,4 százalékponttal javította a GDP-t. Mivel az elmúlt években igen mélyre süllyedt a készletek szintje, ennek a tételnek az

5

alakulása a későbbiekben pozitív meglepetést is hozhat a növekedésben. A külkereskedelem negatív hatással volt a GDP-re: az export 5,7%-kal, az import 7,8%-kal nőtt, amivel az egyenleg csökkenést mutatott. A külkereskedelmen belül az áruforgalom kivitele 5,2%-kal, behozatala 8,0%-kal nőtt, a szolgáltatások exportja 7,8%-kal, importja pedig 7,1%-kal emelkedett. Így a külkereskedelem egyenlegének romlása 1,2 százalékponttal csökkentette a GDP-t. 5. ábra: A GDP felhasználási tételeinek növekedési hozzájárulása (%) 9

9

6

6

3

3

0

0

-3

-3

-6 -9 -12 -15

Nettó export Készletváltozás, egyéb Bruttó állóeszköz-felh. Közösségi fogyasztás Lakossági fogyasztás GDP

6. ábra: A GDP termelési oldali tételeinek növekedési hozzájárulása (%) 6

6

3

3

0

0

-3

-6 -9

-3 Szolgáltatások Építőipar Ipar Mezőgazdaság GDP

-6

-12 -15

20062007 20082009 20102011 20122013 20142015 20162017

-9

-6

-9

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017



A világgazdaságot továbbra is ellentétes ciklusok, eltérő trendek jellemzik. Európa a belső kereslet erősödésének köszönhetően lassú, de stabil növekedési pályán van, Amerika pedig zökkenőkkel ugyan, de Európánál dinamikusabban tart egy hosszabb távon fenntarthatónak vélt 2,0-2,5%-os növekedés irányába. Ugyanakkor az eddigi világgazdasági dinamizmust biztosító feltörekvő országok legtöbbje lassulóban van, bár a legnagyobb aggódásra okot adó Kína esetében a gazdaságpolitika még számos tartalékkal rendelkezik a lassulás elnyújtására, így egy „kemény landolás” elkerülésére. 7. ábra: GDP-növekedés a visegrádi térségben (év/év %) 15 12 9

magyar lengyel cseh szlovák

8. ábra: GDP-növekedés a főbb euróövezeti országokban (év/év %) 15

6

6

12

4

4

2

2

0

0

-2

-2

9

6

6

3

3

0

0

-3

-3

-6

-6

-6

-9

-8

-9

német EZ francia olasz

-4

-4 -6 -8

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Forrás: Eurostat, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)

Forrás: Eurostat, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)

Noha az előző EU költségvetési ciklus lezárása több régiós országban is – a hazaihoz hasonlóan – fékezte a növekedést, a magyar gazdaság az első negyedévben jelentősen elmaradt a régiós teljesítménytől. Középtávon azonban újra megközelíthetjük a régió növekedési átlagát. A térségben a szlovák GDP 3,7%-kal nőtt, míg egy negyedév alatt 0,8%-kal bővült. A cseh GDP az első negyedévben 0,4%-kal nőtt az előző negyedévhez képest, míg éves szinten a növekedési ráta 3,0%ra lassult a tavalyi negyedik negyedévben mért 4% után. 4,2%-ra gyorsult a román GDP növekedése az előző negyedévben mért 3,9%-ról, az első negyedévben 1,6%-os negyedéves növekedést ért el

6

keleti szomszédunk, amit – a fenntarthatósági kérdéseket felvető – élelmiszer-áfa csökkentése és a megugró bérkiáramlás okozott. Lengyelország éves növekedése 2,6% volt, míg egy negyedév alatt 0,1%-kal zsugorodott a lengyel gazdaság. A régiós országok összességében továbbra is kedvező képet mutatnak, de egyes országok teljesítménye hullámzó. Az EU gazdasága 0,5%-kal, az Euró-övezeté 0,6%-kal nőtt a tavalyi utolsó negyedévhez képest, így az egy évvel ezelőttihez képest az EU gazdasága 1,8%-os, az euró-övezeté pedig 1,7%-os növekedést mutatott. Németország gazdasága a várakozások feletti mértékben 0,7%-kal nőtt egy negyedév alatt, míg 1,6%-kal nőtt egy év alatt. A német gazdaságot elsősorban a belső kereslet, a háztartások és a közösségi fogyasztás, valamint a beruházások húzták, míg a készletek és a külkereskedelem enyhén mérsékelték. A német gazdaság főként a dinamikusan növekvő foglalkozatásból és az élénkülő reálbérekből profitálhat, vagyis a német gazdaság motorja az ezek által felhajtott lakossági fogyasztás lehet. A menekülthullám a közösségi kiadások növelésén keresztül átmenetileg szintén erősítheti a növekedést, még így sem fenyegetve az egyensúlyban levő költségvetést.

Infláció Májusban újra 0,2%-kal csökkentek a fogyasztói árak, ami meglepetést okozott a 0,1%-os emelkedést előrejelző várakozásokhoz képest. A meglepetést leginkább az élelmiszerek és szolgáltatások árainak vártnál kisebb drágulása okozta. A maginfláció 1,3%-ra mérséklődött az előző havi 1,4%-ról, ami azt tükrözi, hogy továbbra sincs inflációs nyomás a hazai gazdaságban. Egy év alatt az élelmiszerárak stagnáltak, a szeszes italok, dohányáruk 2,2%-kal, a tartós fogyasztási cikkek 0,8%-kal, a szolgáltatások árai 1,3%-kal, a ruházati termékek 0,3%-kal drágultak, míg az egyéb cikkek árai 4,3%-kal, ezen belül az üzemanyagárak 11,9%-kal csökkentek. A háztartási energiaárak 0,1%-kal mérséklődtek. 9. ábra: A 12-havi infláció alakulása (növ. ütem %-ban) 9

10. ábra: Mezőgazdasági termelői árak és fogyasztói élelmiszerárak 20

50

16

40

6

12

30

5

8

20

4

10

0

0

8 7

4 3 2 1

-4

-10

0 -1

12 havi fogyasztói árindex

-2

Maginfláció 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017


-8

Élelmiszer fogyasztói árak

-20

Mezőgazdasági termelői árak (jobb) -30

-12

200620072008200920102011201220132014201520162017


A következő hónapokban az alacsony üzemanyagárak, valamint bázishatások miatt az infláció 0% körül ingadozhat. Bázishatások és a dohánytermékek tervezett jövedéki adó emelése miatt 2016 őszén az infláció megközelítheti a 2%-ot, év végére pedig a 2,1%-ot, de a 3%-os inflációs célt várhatóan így sem éri el 2018-ig, ami lehetővé teszi a kamatok tartósan alacsony szinten tartását. A tavalyi átlagos infláció -0,1% volt, idén 0,75%-os inflációra számítunk, így kissé mérsékeltük az idei inflációs várakozásunkat. Jövőre az inflációt egyes alapvető élelmiszerek áfa csökkentése fékezi, amit némileg ellensúlyoz a dohánytermékek jövedéki adójának további emelése, így 2017-ben az átlagos infláció 2,1%-ra emelkedhet.

7

Monetáris politika, jegybanki alapkamat A várakozásoknak és a piaci árazásoknak megfelelően újabb történelmi mélypontra, 0,90%-ra csökkentette az alapkamatot az MNB Monetáris Tanácsa, ezzel párhuzamosan az egynapos hitelkamat is 15bp-tal, 1,15%-ra csökkent. Az MNB legutóbbi kommunikációiban már jelezte, hogy csak kisebb kamatcsökkentésre lát lehetőséget, mivel a korábbi várakozásoknál némileg lazább fiskális politika elegendő mértékben ösztönözheti a gazdasági növekedést ahhoz, hogy elérje inflációs 3%-os célját. Ugyan a jövő évi adócsökkentések miatt erre jövőre sem lehet számítani, de az adóváltozások által okozott alacsonyabb jövő évi infláció felett „átnézhet” a monetáris politika. Az MNB valójában arra törekedhet, hogy az elért alacsonyabb kamatszintet huzamosabb ideig tartani tudja, mintsem arra, hogy további kamatcsökkentések esetén később korrekcióra kényszerüljön. Így arra számítunk, hogy a mostani kamatcsökkentést követően a jövő év végéig változatlanok maradnak a kamatok, miközben a bankközi kamatok (BUBOR) irányadó jellege erősödhet. A kamatok alacsony szinten tartását támogatja, hogy 2018 előtt nem várható az inflációs cél elérése, valamint a külső adósság és sérülékenység meredek csökkenése, a kockázati megítélés javulása csökkenthetik a kockázati felárakat. 11. ábra: A 3 hónapos DKJ-hozam és a jegybanki alapkamat alakulása (%) 13 12 11 10 9 8 7 6 5 4 3 3 hónapos DKJ 2 Alapkamat 1 0 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01

Forrás: ÁKK, MNB

13 12 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0

12. ábra: A 12 havi infláció és az MNB alapkamat alakulása 13 13 12 12 11 11 10 10 9 9 8 8 7 7 6 6 5 5 4 4 3 3 2 2 1 1 infláció 0 0 -1 -1 MNB kamat -2 -2 2002.01 2004.01 2006.01 2008.01 2010.01 2012.01 2014.01 2016.01

Forrás: KSH, MNB

Az EKB márciusban 10 bázisponttal mínusz 0,4%-ra süllyesztette a betéti kamatot, 5 bázisponttal 0%-ra csökkentette az alapkamatot, 60 milliárdról 80 milliárd euróra növelte meg a havi kötvényvásárlási programját, amely ezúttal a befektetésre ajánlott vállalati kötvényeket is tartalmazza, valamint újabb hosszútávú refinanszírozási programot indított (LTRO), amelynek kamata negatív is lehet a bankok aktivitásától függően. Mindezek ellenére továbbra is elenyésző a 2% körüli inflációs cél elérésének valószínűsége. A havi 60 milliárd euró eredetileg 50 milliárdnyi állampapír-vásárlást is tartalmazott, az egyes tagjegybankok részesedésének arányában, ez egészült ki helyi önkormányzatok és régiók által kibocsátott értékpapírokkal. Mivel az euró-övezeti tagállamok várható nettó kibocsátása elmarad a tervezett vásárlási program méretétől, igen jelentős magántőke szorulhat ki az euró-övezeti állampapír piacról. Az MNB a hagyományos monetáris politikai eszközök mellett új eszközökkel igyekszik javítani a transzmissziós csatornák működésén, különösen a kis- és középvállalati szektor hitelellátásának javítását megcélozva. Ennek érdekében 2013 áprilisában jelentette be a növekedési hitelprogramot (NHP), amelyet több lépcsőben kiterjesztett (többek között részben megosztva a hitelezési kockázatokat a kereskedelmi bankokkal, hogy kockázatosabb vállalkozások is hitelhez juthassanak). 2015. november végéig az NHP második szakaszában 1183,2 milliárd forint értékben nyújtottak hiteleket a programban részt vevő bankok. A hitelek mintegy 96 százaléka új hitel, és több mint fele, azaz 641 milliárd forint összegű kölcsön, új beruházás finanszírozását szolgálta, aminek komoly része mikrovállalkozásokhoz kapcsolódik.

8

Mivel a program 2015-ben véget ért, az MNB a kivezetését támogatandó újabb intézkedéseket vezetett be. Ennek keretében 2016. januárban elindul a Növekedéstámogató Program (NTP), a bankok számára pedig pozitív ösztönzést adhat a Piaci Hitelprogram (PHP). Az NTP két pillérje egyenként 300 milliárd forint keretösszegű, az első forintalapú, a második devizafinanszírozást tesz lehetővé. Az leső pillér keretösszegét azonban a jelentős keresletre való tekintettel 400 milliárd forintra növelte. A PHP három részből áll: kamatcsere-ügyletek révén csökkentik a bankok kamatkockázatait, a kkv hitelállományt növelő bankok kedvezményesen, az irányadó kamat mellett helyezhetnek el betétet a jegybanknál, csökkenhetnek a tőkekövetelmények, valamint kialakítanak egy vállalati hitelinformációs rendszert. Mindezek mellett az MNB ún. önfinanszírozási programot is elindított, amelynek lényege, hogy kedvező árazású kamatcsere ügyletek támogatásával a kereskedelmi bankokat a forint állampapírok vásárlásra ösztönzi ahelyett, hogy azok felesleges likviditásukat a jegybank betéti állományába tartanák. A program kezdete óta a hazai bankok mintegy 2000 milliárd forinttal növelték állampapír állományukat, amely bőségesen ellensúlyozza a külföldi befektetők forint állampapír eladásait.

Foglalkoztatás, munkanélküliség és béralakulás 5,8%-ra csökkent a munkanélküliségi ráta idén február és április között, hasonlóan az előző háromhavi 6%-os átlaghoz képest. A szezonális hatásoknál kissé nagyobb mértékben, 31 ezer fővel emelkedett a foglalkoztatás a január-márciusi átlaghoz képest. Egy év alatt 152,8 ezerrel, 4,294 millióra növekedett a foglalkoztatás. A foglalkoztatottak számának növekedése nagyrészt annak köszönhető, hogy az elsődleges munkaerőpiacon 111,4 ezer új munkahely keletkezett egy év alatt, ami a gazdaság munkahelyteremtő képességét tükrözi, míg kisebb mértékben a közfoglalkoztatottak számának 15 ezer fős növekedése is hozzájárult. A külföldön dolgozók létszáma 12 ezer fővel bővült. A munkanélküliek száma 7,9 ezer fővel csökkent a január-március közötti átlaghoz képest, míg 73,3 ezer fővel csökkent az egy évvel ezelőttihez képest, így a munkanélküliségi ráta 5,8%-ra csökkent az egy évvel korábbi 7,6%-ról. A 15-74 éves korosztályban a gazdaságilag aktívak száma egy év alatt 79,5 ezer fővel növekedett, ami élénkülést mutat az előző háromhavi átlaghoz képest. 13. ábra: A munkanélküliségi ráta alakulása

14. ábra: A foglalkoztatás és a munkanélküliség alakulása

12

4400

11

4300

510 470

4200

10

430 4100

9

390

4000 8

350

3900

7

310

3800

6

3700 Munkanélküliségi ráta 3600

5

270 230

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés

Foglalkoztatottak Munkanélküliek (jobb)

Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés

Bíztató, hogy a legutóbbi üzleti és vállalati felmérések többnyire továbbra is a foglalkoztatási szándék növekedését jelzik. A foglalkoztatás ütemének növekedését ugyanakkor fékezheti az egyre több ágazatban jelentkező szakember hiány, ami azonban támogathatja a köztisztviselői állomány tervezett csökkentését, így a munkaerőpiac szerkezete kedvező irányba mozdulhat. Szezonális hatások miatt a munkanélküliségi ráta tovább mérséklődhet, így az év második felében már 5% közelébe süllyedhet. Így idén érdemben, 5,6%-ra csökkenhet az átlagos

9

munkanélküliségi ráta a tavalyi 6,8%-ról, jövőre pedig az átlagos munkanélküliségi ráta kismértékben tovább csökkenhet. A várakozásoknál lényegesen gyorsabban, 6,6%-kal nőttek a bruttó bérek márciusban, míg az szja kulcs egy százalékpontos csökkentése miatt a nettó bérek 8,2%-kal nőttek, így a márciusi 0,2%-os infláció mellett a nettó reálbérek 8,4%-kal emelkedtek. Közfoglalkoztatottak nélkül számolva a bruttó bérnövekedés még dinamikusabb, 7,2%, a nettó bérnövekedés 8,8% volt, így a reálbérek 9%-os növekedést értek el. A versenyszférában a bérnövekedés jelentősen, 6,1%-ra gyorsult, míg a rendszeres bérnövekedés 5,6%-ra gyorsult az előző havi 5,5% után. A közszférában továbbra is kiemelkedően, 7,6%-kal emelkedtek a bérek, míg a közfoglalkoztatottak nélkül számolva a növekedés 10,1% volt. Tavaly 4,2%-os átlagos bérnövekedés és a -0,1%-os infláció hatására 4,3%-kal nőttek a reálbérek, a közfoglalkoztatottak nélkül számolva a bérnövekedés 4,5%, a nettó reálbér növekedés 4,6% volt. Szintén kedvező, hogy az alkalmazásban állók számának növekedése 3,3% volt, ami döntően a versenyszféra alkalmazotti létszámának 3,4%-os növekedése okozott. Idén 5,4%-os bruttó bérnövekedésre számítunk, ami az adóváltozások miatt 7%-os nettó bérnövekedést eredményezhet, így az idénre várt 0,8%-os infláció mellett 6,2%-os nettó reálbér növekedésre számítunk. A bérnövekedésre azonban jelentős felfelé mutató kockázatot jelent, hogy egyes hiányszakmákban gyorsuló ütemű bérnövekedésre lehet számítani a következő években, amit az elmúlt hetekben folytatott bértárgyalások – egyes esetekben kétszámjegyű bérmegállapodások - is tükröznek, miközben egyes ágazatokban folyatódik az életpályamodellek bevezetése. Így a nettó reálbérek akár jóval dinamikusabban, 6% feletti mértékben is emelkedhetnek. Az elmúlt években elhalasztott fogyasztás, a mérlegkiigazítási folyamat előrehaladása, a devizahitelek rendezése során kiszámíthatóvá váló törlesztő részletek, valamint a háztartások nettó pénzügyi vagyonának rekordszintre emelkedése miatt a következő években a háztartások fogyasztása lehet a gazdasági növekedés húzóereje. Az első negyedéves bér-, valamint létszámstatisztikái élénk gazdasági növekedésre utalnak, amelyek megerősítik, hogy az első negyedéves gyenge GDP adatokat egyszeri, átmeneti tételek okozhatták, ezért a következő negyedévekben meredeken gyorsulhat a gazdasági növekedés. Ezt tükrözik, hogy a gyenge első negyedéves ipari és építőipari adatok ellenére 3,3%-kal, ill. 2,6%-kal nőtt az alkalmazásban állók száma az év első három hónapjában.

Költségvetési folyamatok Igen kedvező folyamatok látszanak az államháztartás egyenlegével kapcsolatban. Az MNB által közölt pénzügyi számlák adatai alapján az államháztartás nettó finanszírozási igénye 2016 első negyedévében mindössze 4,1 milliárd forintot, azaz a GDP 0,1%-át tette ki. Így a négy negyedéves összesített finanszírozási igény a tavaly év végi 2%-ról a GDP 1,5%-ára mérséklődött. Az év első öt hónapjában az államháztartás központi alrendszere 13,2 milliárd forint hiányt ért el, szemben az egy évvel ezelőtti 511 milliárd forintos hiánnyal. Amióta a központi költségvetés havi jelentéseket készít, nem volt még példa ilyen alacsony mértékű öthavi hiányra. A korábbi évekhez képest kedvezőbb költségvetési egyenleg részben a gazdasági növekedés és a fehéredés által okozott adóbevételi többletnek, részben a tavalyinál alacsonyabb EU források által finanszírozott pályázati kifizetéseknek köszönhető. Mindezek következtében a legtöbb adónem esetében a bevételek időarányosan kedvezőbben alakultak a tavalyi évhez képest, ami alátámasztja azon várakozásunkat, hogy a hiány idén is alacsonyabb lehet a tervezettnél. Különösen jól alakultak a társasági adóbevételek, ami nagyrészt a növekedési adóhitel egyszeri bevételeinek köszönhető. A kiugróan jól alakuló kiskereskedelmi adatok miatt nem meglepő, hogy jóval magasabbak az áfabevételek, amiket az online-pénztárgépek és az EKÁER bevezetése is támogat. A javuló foglalkoztatást és béreket tükrözi, hogy kedvezően alakulnak az szja-bevételek is. Az igen alacsony aukciós állampapír hozamok hatására komoly mértékben csökkenhetnek a kamatkiadások. Mivel a központi költségvetés pénzforgalmi hiányának tavalyi növekedését döntő részben az EU források eltérő elszámolása okozta – az EU mintegy 560 milliárd forint, a hazai költségvetés által

10

előfinanszírozott összeg átutalásával késlekedik –, ezek kifizetése az idei évben teljesülhet. Az idei költségvetés bevételeit növelik a földárverések során keletkező bevételek, valamint a növekedési adóhitel egyszeri bevételei is, utóbbi még a jövő évi költségvetés bevételeit is növeli. Így összességében érdemi felfelé mutató kockázatokat látunk a központi költségvetés egyenlegére. Mindezek megteremtették a költségvetés mozgásterét az idei évi költségvetési terv módosításához, amely keretében mind a bevételi, mind a kiadási előirányzatot 421 milliárd forinttal növelték meg. A kiadások növelése a második félévben jelentősen hozzájárulhat a gazdasági növekedés élénkítéséhez. 15. ábra: Az államháztartás fő mutatószámai

16. ábra: Az államháztartás finanszírozási képessége

(a GDP %-ában) 6

Államháztartás adósságállománya (jobb)

85

4

Költségvetési egyenleg

80

5

0

2

75

0

70

-5

-2 65

-4

-10

60

-6

55

-8

50

-10 2003

2005

2007

2009

2011

2013

2015

Forrás: NGM, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)

nettó finanszírozási képesség/gdp negyedéves gördülő

-15

-20 2000

2002

2004

2006

2008

2010

2012

2014

2016

Forrás: MNB

A kormány 2,0%-os államháztartási hiánycélt tűzött ki 2016-ra, 2,5%-os GDP növekedésre, valamint 1,7%-os inflációra alapozva. Az esetleges kockázatokra 70 milliárd forintnyi tartalék áll rendelkezésre, ami ugyan alacsonyabb az előző éviekhez képest, de az ugyancsak alacsonyabb makrogazdasági kockázatok miatt elégséges lehet. A tervezettnél jobban alakuló tavalyi költségvetés kedvező bázist teremt az idei hiánypályára is. Mivel az idei költségvetés tervezése során a tavalyi évre tervezett 2,4%-os hiányhoz képest irányoztak elő 0,4 százalékpontos javulást, ami a kedvező folyamatok tükrében akár nagyobb mértékű is lehet, a tavaly teljesült 2% körüli hiányhoz képest tovább javulhat az egyenleg. Így – az igen óvatos, az évközbeni kiadásnövelést is beszámítva – várakozásunk szerint is a GDP 1,9%-ára mérséklődhet az államháztartás hiánya. A jövő évi költségvetési terv 2,4%-os hiányt irányoz elő 3,1%-os gazdasági növekedés, valamint 0,9%-os infláció mellett. Mivel a korábbi konvergencia programok 1,7%-os hiányt vetítettek előre 2017-re, a költségvetési terv enyhe lazítást jelent, ami hozzájárulhat a gazdaság jövő évi gyorsulásához. Ugyanakkor a kedvező költségvetési folyamatok hatására a bejelentett adócsökkentő és kiadásnövelő intézkedések nélkül jövő évre 1,3%-ra süllyedő hiányra számítottunk, így ezek figyelembe vételével a hiány ismét alulmúlhatja a tervezett mértéket, így jövőre 2,1%-os GDP arányos hiányra számítunk. Tavaly a GDP 75,3%-ára mérséklődött az államadósság, ami részben az év végi lejáratoknak, részben az MNB által vásárolt devizakötvények visszaváltásának köszönhető. A következő években a költségvetés hiányának további csökkenése, a nominális GDP 5%-os, vagy azt kissé meghaladó ütemű növekedése, valamint a forint várható mérsékelt erősödése miatt az államadósság GDP arányos mértéke gyorsabb ütemben mérséklődhet, így 2016-ban a GDP 74,5%-ára, 2017-ben 72% közelébe csökkenhet az adósságráta. Az államadósság alakulásában örömteli, hogy folytatódott a lakosság állampapír állományának dinamikus növekedése, ami csökkenti az államadósság finanszírozásának sérülékenységét. Az államadósságon belül a devizaarány csökkenése érdemben gyorsulhat az idei mintegy 5,5 milliárd eurónyi kötvény, ill. hitel lejárata miatt, aminek finanszírozása

11

szinte teljes mértékben teljesíthető forintkötvények kibocsátásával. A központi költségvetés adósságának 28-ára csökkent a devizaadósságok aránya április végére a válság mélypontján jellemző 45-50%-os arányhoz képest. Az év első öt hónapjában a központi költségvetés közel 13 milliárd forintos hiányával szemben mintegy 907 milliárd forinttal nőtt a kibocsátott lakossági állampapírok állománya. A finanszírozást az MNB önfinanszírozási programja is érdemben támogatja, ennek során 2000 milliárd forintot meghaladó mértékben nőtt a bankok kezében levő állampapír állomány, ami teljes mértékben ellensúlyozza a külföldi befektetők kezében levő állampapír állomány jelentős csökkenését.

Külső egyensúlyi helyzet 959 millió euró lett a külkereskedelem többlete áprilisban, ami 527 millióval haladja meg az egy évvel ezelőtti többletet. Az első négy hónapban a külkereskedelmi többlet 3,4 milliárd euróra emelkedett az egy évvel ezelőtti 3 milliárd euróról. Az ipari termelés áprilisi megugrását követve 5,1%-kal nőtt az export euróértéke, ezzel szemben 1,9%-kal csökkent az import euróértéke, feltehetően jórészt az alacsony energiaáraknak köszönhetően. A külkereskedelmi adatok szintén alátámasztják, hogy a GDP első negyedéves fékezése után a második negyedévben érdemben gyorsulhat. Az év hátralevő részében fennmaradhat az export növekedése, amit támogat az európai gazdaság lassú, de stabil növekedése, valamint az európai autóeladások dinamikus, egyes hónapokban kétszámjegyű emelkedése is. Idén a tavalyinál is alacsonyabb olajárak miatt a külkereskedelmi többlet 8,9 milliárd euró közelébe emelkedhet. A külkereskedelem rekord mértékű többlete a nemzetgazdaság külső finanszírozási képességének masszív többletét is támogatja, így a nettó külső adósság a következő években eltűnhet, de nem kizárt, hogy az évtized végére az ország nettó külső hitelezővé válik. Ennek hatására a külső sérülékenység szignifikánsan csökkenni fog, ami a pénzügyi stabilitás megszilárdulásához, végső soron pedig a hitelminősítések további javulásához vezethet. Az előzetes havi adatok szerint 2015 első negyedévében 1,64 milliárd euró többlet keletkezett a folyó fizetési mérlegben, ami 258 millió euróval több az egy évvel ezelőtti 1,38 milliárd euróhoz képest. A külfölddel szembeni finanszírozási képesség (a folyó fizetési mérleg és a tőkemérleg együttes egyenlege) 1,97 milliárd euró volt, ami 150 millió euróval alacsonyabb az egy évvel korábbihoz képest. Az áruk egyenlege 1,88 milliárd euróra emelkedett az előző évi 1,45 milliárd euróról, a szolgáltatások többlete pedig minimálisan, 1,064 milliárd euróra csökkent. Az elsődleges jövedelmek negatív egyenlege -738 millió euróra csökkent az egy évvel korábbi -745 millióról, míg a másodlagos jövedelmek egyenlegében 575 millió euró hiány mutatkozott a 2015 első negyedévi 406 millió euró hiánnyal szemben. A felhasznált EU-s források jelentős visszaesését tükrözi, hogy a tőkemérleg többlete 335 millió euróra csökkent az egy évvel korábbi 745 millióról.

12

17. ábra: A külkereskedelmi egyenleg alakulása

18. ábra: A külső finanszírozási kapacitás és komponenseinek alakulása (GDP %-a)

11000

1100

12

9000

900

9

7000

700

5000

500

3000

300

1000

100

-1000

-100

Áruk Szolgáltatások Elsődleges jövedelmek Másodlagos jövedelmek Külső fin. kapacitás Folyó fiz. mérleg

6 3 0

-3000 -5000

havi egyenleg (j.t.)

-300

görgetett egyenleg

-500

-3 -6 -9 2005

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016


2007

2009

2011

2013

2015

2017

Forrás: MNB, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)

A folyó fizetési mérleg többlete tavaly 4,77 milliárd euróra emelkedett az egy évvel korábbi 2,13 milliárd euróról. A magyar gazdaság külső finanszírozási képessége (a folyó fizetési mérleg és a tőkemérleg együttes egyenlege) meghaladta a 9,5 milliárd eurót, ami a GDP 8,8%-ának felel meg. Kisebb lefelé mutató kockázatot jelenthet, ha az előző évekhez hasonlóan megint alulbecsüljük a külföldi működőtőke-tulajdonosok jövedelmét, de ez leghamarabb az idei év vége felé derülhet ki. 2016-ban az olajárak zuhanása miatti cserearány-javulás hatására 6 milliárd euró közelébe, azaz a GDP 5,3%-ára emelkedhet a folyó fizetési mérleg többlete, ezzel szemben a visszaeső EU transzferek miatt a tőkemérleg többlete csökkenhet, így 8,9 milliárd eurónyi, a GDP 7,9%-ának megfelelő, vagyis továbbra is igen jelentős nettó külföldi finanszírozási képességre számítunk. 2017-ben ezzel szemben az erősödő belső kereslet hatására a folyó fizetési mérleg többlete kismértékben csökkenhet. Az árumérleg apadó többletével szemben a csökkenő külső adósság hatására mérséklődhet a jövedelem egyenlegének hiánya. Ugyanakkor az újra emelkedő EU transzferek a tőkemérleg többletét is javítják, így a nettó külső finanszírozási képesség a GDP 8%ának közelében maradhat. 19. ábra: A nemzetközi tartalékok alakulása

20. ábra: A bruttó és nettó külföldi adósság alakulása (GDP %-a)

40,000

150

35,000

125

30,000

100

25,000

75

20,000

50

15,000

25

Bruttó külf. adósság Nettó külf. adósság

10,000 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Forrás: MNB

0 2006

2008

2010

2012

2014

2016

Forrás: MNB, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)

Az adósságállomány vonatkozásában mind a bruttó, mind a nettó külföldi adósság tovább csökkent 2015 végére, előbbi a GDP 108,9%-ára, utóbbi pedig 33,5%-ára. A következő években azt várjuk, hogy a tartósan magas finanszírozási képesség hatására mind a bruttó, mind a nettó adósság csökkenése folytatódik, amit támogat, hogy a pénzügyi mérlegben csak a közvetlen

13

külföldi befektetések esetében számítunk nettó tőkebeáramlásra, ezek azonban főként nemadóssággeneráló tőkeáramlások (a hozzájuk kapcsolódó anya- illetve leányvállalatok közötti hiteltípusú tranzakcióktól eltekintve), így az adósságállomány leépülése folytatódik. A bruttó külső adósságot a lakossági devizahitelek forintosítása, valamint az MNB önfinanszírozási programja is nagymértékben csökkenti. A bruttó külföldi adósság GDP-arányos állománya az idei év végére már a 100%-os küszöbérték alá kerülhet, a nettó adósságállomány pedig 25% alá mérséklődhet. Tulajdonosi hitelek nélkül számolva a bruttó külső adósság a GDP 75,6%-ára, míg a nettó külső adósság a GDP 24,7%-ára csökkent a tavalyi negyedik negyedév végére az egy évvel korábbi 85,2, ill. 33,3%-ról. Mivel a következő években tartósan magas maradhat a külső finanszírozási képesség, a tulajdonosi hitelek nélkül számolt nettó külső adósság néhány éven belül eltűnhet, így az azt követő években ország nettó értelemben hitelezővé válhat.

Ipar A várakozásokat messze felülmúlóan, 5,3%-kal nőtt az ipari termelés áprilisban az egy évvel ezelőttihez képest, míg szezonálisan és munkanaphatással kiigazítva 5,4%-kal bővült márciushoz képest. A KSH tájékoztatása szerint az élelmiszeripar kivételével mindegyik feldolgozóipari ágazat növelte termelését. A következő hónapokban tovább élénkülhet az ipari termelés, azt követően, hogy két hazai autógyárban gyártott modell frissítése befejeződhetett, így elkezdődhetett az új modellek sorozatgyártása. A kilátásokat pedig érdemben javítja, hogy májusban több meghatározó európai autópiacon átlagosan közel 20%-os növekedést regisztráltak, amiben a májusi két többlet munkanap is szerepet játszhatott. A kilátások, az ipari bizalom és a rendelésállományok továbbra is bíztatóak, ezért a következő hónapokban további gyorsulásra számítunk, amit a beszerzési menedzser index alakulása is alátámaszt. Az ipari termelést az élénkülő belső kereslet mellett az európai autóeladások felfutása, valamint egyes ágazatokban a kapacitások felfutása is húzhatja, azonban idén némileg 5% alá lassulhat az ipari termelés növekedése a tavalyi 7,5%-os növekedés után. Az ipari termelés áprilisi meredek gyorsulása alátámasztja azon véleményünket, hogy a GDP a második negyedévtől érdemben gyorsulhat, így a GDP növekedése idén 2% felett maradhat. 21. ábra: Az ipari termelés alakulása

22. ábra: Ipari termelés és bizalom (éves növekedési ütem %-ban)

30

120

20

115

105

0

100 -10

-30 -40

20

20

10

10

0

110

10

-20

30

95 Ipari termelés Exportértékesítés Belföldi értékesítés IFO (jobb)

0

-10

-10

-20 ipari termelés

90 85 80

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Forrás: KSH, Ifo, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)

-20

-30

ipari bizalom (jobb skála)

-30

-40 2004

2006

2008

2010

2012

2014

2016

Forrás: KSH, Európai Bizottság, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)

A részletes adatok szerint áprilisban az ipar exportértékesítése 6,2%-kal emelkedett, míg a belföldi eladások 1,3%-kal csökkentek az egy évvel korábbi adatokhoz képest. Ez utóbbin belül azonban a feldolgozóipari eladások 4,9%-kal emelkedtek az egy évvel korábbihoz képest. Az ipar ágai közül a feldolgozóipari termelés 6,1%-kal nőtt, a bányászat 28%-kal csökkent, míg az energiaipar kibocsátása 0,7%-kal emelkedett. A feldolgozóipar tizenhárom alága közül tizenegyben

14

növekedett a termelés, ami igen széleskörű növekedésre utal. A járműipar kibocsátása 7%-kal emelkedett – ezen belül a közúti járműgyártás 2,7%-al, az alkatrészek gyártása pedig 12,2%. Előbbi adat arra utal, hogy még nem kezdődött el a hazánkban gyártott modellek frissített változatainak sorozatgyártása, így a következő hónapokban az ipari termelés további gyorsulására lehet számítani. A számítógép, elektronikai, optikai termékek gyártása 15%-kal, a textilipar 9,3%-kal, a kokszgyártás, kőolaj-finomítás 7,1%-kal, a vegyipar 2,6%-kal, a gyógyszeripar 3,6%-kal, a gumigyártás 4,7%-kal, a fémfeldolgozás 10,4%-kal, a villamos berendezés gyártása 7,6%-kal bővült. Ezzel szemben az élelmiszeripar 3,5%, a gépgyártás pedig 1%-kal esett vissza, azonban a motorgyártás idei várható felfutása miatt a közeljövőben itt is növekedésre lehet számítani. Továbbra is kedvezően alakulnak a rendelési mutatók. Az új megrendelések áprilisban 8,1%-kal, ezen belül az új exportrendelések 8,1%-kal, míg az új belföldi rendelések 7,9%-kal emelkedtek. A rendelésállomány 6,8%-kal haladta meg az egy évvel ezelőtti szintet. A hazánkban gyártott két modell piacra vezetését követően az ipari rendelések érdemben emelkedhetnek.

Beruházások A 2007-2013-as EU ciklus által támogatott beruházások lezárásával 9,6%-kal csökkentek a beruházások az első negyedévben, ami nem jelent meglepetést az igen gyenge első negyedéves GDP és építőipari adatok tükrében. Szezonálisan kiigazítva a beruházások 2,4%-kal mérséklődtek az előző negyedévhez képest, így a beruházások éves alapon számolt meredek visszaesése döntően a magasabb bázis eredménye. Az építési beruházások 19%-kal, a gép- és berendezés beruházások 3%-kal csökkentek, a költségvetésben 39%-kal, míg a vállalkozásoknál 4,9%-kal mérséklődtek a beruházások, ami az EU források igen meredek visszaesését tükrözi. A feldolgozóipari beruházások 3,6%-kal csökkentek, azonban újabb autóipari kapacitások építésével a közeljövőben újra élénkülhetnek a beruházások, amit több vállalati felmérés is alátámaszt. A lakásépítések egyelőre még visszaesést mutattak, de az új lakás áfájának csökkentése és a CSOK kiterjesztése nyomán ugrásszerűen emelkedő építési engedélyek, ill. fejlesztői tervek hatására jövőre a lakásberuházások már érdemben hozzájárulhatnak a beruházások növekedéséhez. A 2014-2020-as EU ciklus, valamint az állami beruházások felfuttatása pedig már az idei második félévben gyorsíthatják a beruházásokat. Így az év hátralevő részében jelentősen mérséklődhet a visszaesés üteme, jövőre pedig újra jelentős, akár 5% feletti növekedés várható a beruházásokban. 23. ábra: A beruházási ráta alakulása a GDP százalékában

24. ábra: A beruházások volumenindexei (éves növekedési ütem %-ban)

26%

40

40

25%

30

30

20

20

10

10

0

0

24% 23% 22% 21%

-10

20%

Beruházások Építés Gép Feldolgozóipar

beruházási ráta, 4 né-ves mozgóátlag

19%

szezonálisan és naptárhatással kiigazított

-20 -30

18% 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015

Forrás: KSH

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015


15

-10 -20 -30

Kiskereskedelem Jelentős mértékben, 6,4%-ra gyorsult a kiskereskedelmi forgalom naptárhatással kiigazított növekedése az előző havi 4,3%-os növekedésről, míg a nyers adat szerint az üzletek forgalma 4,7%kal bővült, amiben főleg a húsvéthatás játszott szerepet. Az élelmiszer- és élelmiszer jellegű vegyes kiskereskedelmi üzletekben 3,9, a nem élelmiszer-kiskereskedelmi üzletekben 10,3, az üzemanyag-kiskereskedelemben 3,5%-kal emelkedett az értékesítés naptárhatástól megtisztított volumene. Az év során tartósan magas maradhat kiskereskedelmi forgalom növekedése a reálbérek jelentős növekedése és a foglalkoztatás emelkedése miatt, így éves átlagban 4,5%-os növekedésre számítunk a tavalyi – fehéredési hatást is tükröző – 5,8%-os növekedés után. Idén a 55,5%-kal emelkedő bérek mellett a szja csökkentés is támogatja a fogyasztás növekedését, mivel a nettó bérek 6,5-7%-kal, a nettó reálbérek a 1% alatti infláció mellett 5,7-6,2% körül emelkedhetnek. Mivel a reálbérek emelkedésére jelentős felfelé mutató kockázatokat látunk (egyes ágazatokban jelentkező szakember hiány miatt lényegesen gyorsabb lehet a bérkiáramlás), a kiskereskedelmi forgalom bővülése akár a várakozásokat is meghaladhatja. A kiskereskedelmi forgalom növekedését középtávon a lakástámogatások kiterjesztése, a lakáspiac várható élénkülése is támogathatja. Növeli a háztartások elkölthető jövedelmét a kamatcsökkentések hatására a referencia kamatlábakhoz rögzített hitelek csökkenő törlesztőrészletei is. 25. ábra: Kiskereskedelmi forgalom 10 8 6 4

26. ábra: Magyarországi autóeladások 0

20000

-10

18000

-20

12000

0

-40

10000

-2

-50

Kiskereskedelmi forgalom Nettó reálbér -8 Reálbér közfoglalkoztatás nélkül -10 Fogyasztói bizalom (jobb) 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

-60

0% -20%

8000 6000

-40%

4000

-70

2000

-80

0

Forrás: KSH, GKI, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)

20%

14000

-30

-6

40%

16000

2

-4

60%

havi év/év

-60% -80%

200520062007200820092010201120122013201420152016

Forrás: ACEA

Autópiac A Magyar Gépjárműimportőrök Egyesületének adatai szerint májusban 8.506 személygépjármű került az utakra, 44,8%-kal több mint az előző év azonos időszakában. 2016 első öt hónapjában összesen 36.267 új személygépkocsit helyeztek forgalomba, 22,2%-kal többet, mint 2015. januármájusában. Májusban 1.722 új kishaszon járművet helyeztek forgalomba, 41,4%-kal többet, mint 2015 májusában, míg az első öt hónapban 8.263-at helyeztek forgalomba, ami 22,9%-os növekedés. A forgalomba helyezett új nagyhaszon járművek száma 43,5%-kal, 432-re emelkedett májusban 2015 azonos hónapjához képest, míg 0,7%-kal csökkent az első öt hónap alatt. Noha a hazai autópiac gyorsuló ütemű kilábalást mutat, az eladások a válság előtti szinttől még közel felével maradnak el. A korábbi évek vásárlási szerkezete a hitelezési és lízingpiaci aktivitás zuhanásának köszönhetően a készpénzes vásárlások arányának növekedése irányába tolódott, a szerkezeti arány gyakorlatilag megfordult. A finanszírozási feltételeken ugyanakkor az MNB kamatcsökkentései, valamint a növekedési hitelprogramjának lízingfinanszírozásra való kiterjesztése

16

szignifikánsan javított. Az eladásokat a vállalati flottavásárlások uralják - az újautó-eladások közel 80%-a köszönhető a vállalati vásárlásoknak, ennek azonban adózási okai is lehetnek. Az autópiac fokozatosan magára találhat, amit támogat a munkaerőpiac stabilizálódása, a bérek gyorsuló ütemű növekedése, a finanszírozási feltételek, valamint a vállalati kilátások tartós javulása.

Ingatlanpiac 2016 első negyedévében 1.407 új lakás épült, 10,5%-kal kevesebb, mint egy évvel korábban. Az építések feltehetően az új lakástámogatások bevezetésére várva estek vissza. A kiadott lakásépítési engedélyek száma 4.765 volt, több mint kétszerese az egy évvel korábbihoz képest. A havi adatok alapján áprilisban érdemben tovább gyorsult az épületekre kiadott engedélyek száma, így az egy évvel ezelőttihez képest 132%-kal nőtt, míg a két évvel ezelőttihez képest több mint megháromszorozódott, ami már megközelíti a válság előtti szintet. A kedvező folyamtok ellenére a használati engedélyt kapott lakások száma az első negyedévben 2008-as szint alig egyötöde, az építési engedélyek száma annak közel felét teszi ki. A lakáspiaci folyamatok mögött ugyanakkor komoly területi egyenlőtlenségek vannak, mivel csupán a fővárosban, Pest, Győr-Moson-Sopron, Zala megyében, valamint néhány kiemelt megyeszékhelyen látható élénkülés, több régióban pedig még mindig többnyire stagnálnak, ill. csökkennek a lakásépítések (Nógrád megyében mindössze 13 lakás kapott építési engedélyt, míg 1 lakást adtak át). A kormány által bejelentett intézkedések azonban komoly lökést adhatnak a lakásépítési piacnak, aminek kedvező hatásai 2017-től lesznek érdemben érezhetőek. Az új lakás áfájának csökkentése a fejlesztői oldalról, a CSOK kiterjesztése pedig a vevői oldalról támogatja az új építések felfutását. A történelmi mélypontra süllyedő hitelkamatok, a stabilan javuló munkaerőpiac és jövedelmek szintén megalapozzák a lakáspiac élénkülését. Így a következő években kétháromszorosára emelkedhetnek a lakásépítések, azonban még így is jelentősen elmaradhatnak a válság előtti szinthez képest. 27. ábra: A kiadott építési engedélyek száma (darab) 2400

28. ábra: Lakásépítések, építési engedélyek 5000

Lakóépületek Nem lakóépületek 12 havi mozgóátlag

2000

Építési engedélyek Épített lakások

4000

1600 3000 1200 2000 800 1000

400 0

0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Forrás: KSH

2011

2012.

2013.

2014.

2015.

2016

Forrás: KSH

A Duna House becslése alapján némileg megtorpant az elmúlt két évben látott lendület, 2016 májusában a tavalyival 3%-kal kevesebb, 11 590 ingatlan cserélt gazdát, de a két évvel ezelőttinél így is 40%-kal nőttek az adás-vételek. Idén összesen 57 500 ingatlan cserélt gazdát az ingatlanközvetítő szerint, ami a tavalyi azonos időszaknál 3%-kal jobb érték. Két éve 37 ezer, a leggyengébb 2011-es évben pedig csupán 32,5 ezer tranzakció történt országszerte. A magas forgalom hátterében nemcsak a megnövekedett kereslet, hanem az ugyancsak megnövekedett kínálat áll, amelyet egyrészt a forintosítást követő eladási hullám, másrészt a CSOK miatt új lakásba vágyók értékesítési kedve erősített. az elmúlt években a keresletet érdemben növelte az alacsony

17

kamatszint, amely növelte a befektetői érdeklődést, ill. a lakáshitelek iránti keresletet, az internetes szálláshely megosztással elérhető jelentős hozamok, a kedvezőbb munkapiaci helyzet hatására javuló fogyasztói bizalom, ill. az elmúlt évek elhalasztott kereslete is.

Konjunktúra-kilátások 29. ábra: Euró-övezeti konjunktúramutatók

30. ábra: A német Ifo és ZEW index

(egyedi módszertanú indexértékek)

(egyedi módszertanú indexértékek)

70 Ipari hangulat Szolgáltatói hangulat 65 Fogyasztói hangulat Feldolgozóipari BMI (jobb t) 60 Kompozit BMI (jobb t)

120

120

115

90

110

60

10

55

105

30

0

50

100

0

-10

45

95

-20

40

90

40 30 20

-30 -40

35

85

30

80

-30 -60 IFO (bal) ZEW várakozások (jobb) ZEW jelenlegi helyzet (jobb)

-90 -120

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Forrás: Reuters, Bloomberg

Forrás: Reuters, Bloomberg

Az olajárak év eleji zuhanása, a kínai és feltörekvő gazdaságokkal kapcsolatos fokozódó aggodalmak, a tőkepiacok heves ingadozásai, valamint a Fed kamatemelésével kapcsolatos félelmek hatására széleskörűen csökkentek az euró-övezeti és német konjunktúramutatók az év első hónapjaiban. Ezt követően az EKB további monetáris lazítása, a Fed korábban vártnál laposabb kamatemelési előrejelzése, az olajárak és a tőkepiacok talpra állása miatt újra javultak a vállalati és fogyasztói bizalmi mutatók. Így folytatódhat a szerény mértékű növekedés az európai gazdaságokban, amelyek az alacsonyabb energiaárak miatt javuló vásárlóerő hatására a belső keresletre támaszkodhatnak. 31. ábra: A német Ifo és BMI indexek

32. ábra: Régiós BMI-k

120

70

65

65

115

65

60

60

110

60

55

55

105

55 50

50

100

50

95

45

45

45

40

40

35

35

80 30 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

30

90 85

Forrás: Reuters

IFO (bal) PMI, feldolgozóipar PMI, szolgáltatások

cseh lengyel magyar német

40 35 30

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Forrás: Reuters

A hazai bizalmi indexek többnyire magas szinten stabilizálódtak. A fogyasztói bizalom továbbra is magas szintje tükrözi az emelkedő reálbérek, valamint a gazdasági kilátásokkal kapcsolatos csökkenő mértékű borúlátás kedvező hatását is, a következő hónapokban is magas szinten maradhat a fogyasztói bizalom. Magas szinten stabilizálódtak, egyes mutatók esetében történelmi csúcsra ugrottak a különböző üzleti és vállalati hangulati és bizalmi indexek is, amelyek már tükrözik a javuló

18

külső és belső keresleti feltételeket, az enyhülő finanszírozási terheket, valamint az MNB növekedési hitelprogrammal és az új EU ciklussal kapcsolatos várakozásokat is. A vállalati felmérések többsége szerint élénkült a beruházási és munkaerő felvételi hajlandóság. 33. ábra: Hazai vállalati konjunktúramutatók 80 70

MFB Kopint bi k&h kkv

Kopint kb mkik-gvi GVI km

60 50 40 30

34. ábra: GKI magyar bizalmi indexek és a BMI 60 50

40

40 30

20

20 10 0 -10 -20 -30

0

-40 -50

20

-60 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Forrás: MFB, Kopint, MKIK, K&H

60

50

-20 -40

40

Üzleti bizalom Fogyasztói bizalom Gazdasági hangulat -80 30 BMI (jobb) 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 -60

Forrás: GKI, MLBKT

19

III. PÉNZPIACI HELYZETKÉP A legutóbbi negyedéves áttekintésünk óta eltelt három hónapban az EKB a lazítás útján maradt, hiszen április óta havi 80 milliárd euróra emelték a havi eszközvásárlások méretét, június eleje óta pedig – ezen a kereten belül – immár vállalati kötvényeket is vásárolhatnak az Euróövezet jegybankjai. A Fed az áprilisi és májusi, viszonylag erős amerikai makrogazdasági adatokra reagálva június elejére elérkezettnek látta az időt, hogy figyelmeztesse a piacokat, elérkezett az újabb kamatemelés ideje. Aztán az Európai Unióból való brit kilépés lehetőségének erősödése, és egy gyengébb munkaerőpiaci adat elég volt ahhoz, hogy a Fed visszavonulót fújjon, de legalábbis a kamatemelést újra eltolja a jövőbe. A legutóbbi ülés után közölt előrejelzésekből azért továbbra is az rajzolódik ki, hogy a Fed-döntéshozók többsége még két kamatemeléssel számol az idén (azaz a szövetségi tartalékrátának 2016 végén 0,75-1,00% lehet a célsávja), de 2017-ben és 2018-ban a korábbinál lassúbb kamatemelési pálya rajzolódik ki. Jövő év végére (újabb három emelést követően) 1,50-1,75% lehet a célsáv, 2018 végére pedig 2,25-2,50%. Itthoni vizeken az MNB várakozásainknak megfelelően márciustól májusig három lépésben 0,9%-ig szállította le az alapkamat szintjét, és mind az inflációs kilátások, mind a jegybank azóta folytatott kommunikációja alapján reálisan várható, hogy ezt a kamatszintet 2018 első feléig tartani lehet. Ettől még a hozamemelkedés 2017 második felétől óvatosan elkezdődhet, de inkább csak a hosszú hozamokban. Egy esetleges brit kilépés természetesen jelentős turbulenciát eredményezhet a pénzpiacokon, mivel azonban a kezdeti zavart követően rendezett mederben is megtörténhet a kilépés, ami ráadásul két-három évre is elhúzódhat, nem számítunk lényegileg más pénzpiaci folyamatokra egy ’Brexitet’ követően sem, bár akkor a feltörekvő gazdaságok devizái kissé gyengébbek, hozamaszintjeik kissé magasabbak lehetnek annál, ami a brit maradás esetén várható.

PÉNZPIACI ELŐREJELZÉSEINK ÖSSZEFOGLALÓ TÁBLÁZATA 2011

2012

2013 TÉNY

2014

2015

2016 2017 ELŐREJELZÉS

279,21 311,13 200,94 240,68 226,90 255,91

289,42 291,29 225,37 220,93 240,11 241,06

296,92 296,91 223,70 215,67 241,20 242,14

308,66 314,89 232,52 259,13 254,10 261,85

309,90 313,12 279,46 286,63 290,59 289,38

311,84 310,00 279,06 279,30 284,37 282,10

308,64 307,50 281,85 284,70 280,59 279,60

7,00% 7,35% 9,64% 9,75% 1,62% 0,81% 0,09% 623bp

5,75% 5,73% 5,89% 6,11% 0,32% 0,51% 0,07% 278bp

3,00% 2,95% 4,66% 5,61% 0,39% 0,35% 0,08% 261bp

2,10% 2,14% 3,15% 3,60% 0,17% 0,36% -0,03% 180bp

1,35% 1,35% 2,55% 3,33% -0,04% 0,85% -0,69% 165bp

0,90% 0,90% 2,20% 3,15% -0,20% 1,30% -0,70% 140bp

0,90% 1,00% 2,75% 3,70% 0,20% 1,80% -0,30% 125bp

Árfolyamok EUR-HUF éves átlag EUR-HUF év végi USD-HUF éves átlag USD-HUF év végi CHF-HUF éves átlag CHF-HUF év végi

Kamatok, hozamok (év végi) MNB alapkamat 6-hónapos BUBOR 5-éves ÁKK referenciahozam 10-éves ÁKK referenciahozam 6-hónapos EURIBOR 6-hónapos USD LIBOR 6-hónapos CHF LIBOR

5-éves CDS-felár (év végi)

Devizapiacok; a forint árfolyamának alakulása A jegybankok által követett politikákon túl az elmúlt három hónapban egyre erősödő jelleggel a brit népszavazás kimenetelével kapcsolatos bizonytalanság mozgatta a főbb nemzetközi valutákat. Amint a június 23-án esedékes népszavazáshoz közeledve egyre erősödőnek tűnt a kilépés-pártiak tábora, úgy erősödött fel a volatilitás az euró és a dollár keresztárfolyamában. A korábban meghatározó 1,10-es szintnél az elmúlt három hónap folyamán ugyan végig magasabban helyezkedett el az EUR-USD, de határozott trendet jelenleg nem mutat. Amennyiben alapfeltevéseink szerint az Egyesült Királyság az Európai Unió része marad, akkor egy darabig az euró még erősödhet is a dollárral szemben, ez azonban feltehetően csak átmeneti lesz (ellenkező esetben azonban a dollár akár napokon belül is elérheti az 1,1-es szintet). Az amerikai gazdaság 2016

20

második felében valószínűleg összeszedettebben teljesít majd, és két kamatemelés mellett ez elég lehet ahhoz, hogy a dollár fokozatosan az 1,05-1,10-es sávon belülre erősödjön az euróval szemben. Az EKB-val kapcsolatban egyelőre nem látjuk jeleit annak, hogy a monetáris politika iránya változna, de vis maior esetétől eltekintve – az esetleges brit kilépés persze akár ilyennek is bizonyulhat – azt sem tartjuk különösebben valószínűnek, hogy a közeljövőben tovább mélyüljön a lazítás. Ugyan már minden alkotmányossági aggály elhárult az elől, hogy az EKB akár direkt monetáris tranzakciókat is végezhessen, véleményünk szerint még jó ideig a korábban elhatározott programok adják majd a keretet (ezekből a célzott hosszú távú refinanszírozási program harmadik szakasza még csak most kezdődik meg). Az infláción még kevésbé, a hitelkereslet óvatos növekedésén azonban már kezdenek kirajzolódni az EKB élénkítő lépéseinek hatásai, bár ennél nyilvánvalóan acélosabb eredményekre lesz szükség ahhoz, hogy a reálgazdaság végre érdemben felpörögjön. 35. ábra: Az euró dollárral szembeni árfolyama 1.175

319

szpot

317

200-napos m.átl.

1.150

36. ábra: A forint euróval szembeni árfolyama

315

1.125

313

1.100

311 309

1.075 1.050 15.jún.

szpot

307

15.aug.

Forrás: Bloomberg

15.okt.

15.dec.

16.febr. 16.ápr.

16.jún.

305 15.jún.

200-napos m.átl. 15.aug.

15.okt.

15.dec.

16.febr. 16.ápr.

16.jún.

Forrás: Bloomberg

Bár a forint, amint azt már márciusban is jeleztük, az utóbbi egy-két évben lényegesen ellenállóbbá vált a nemzetközi hangulat változásaira, a brit népszavazással kapcsolatos bizonytalanságok rávilágítottak arra, hogy még mindig az érzékenyebben reagáló valuták közé tartozik. Ennek ellenére úgy véljük, hogy még mindig érvényes a korábban előrevetített árfolyampályánk, ugyanis a makrogazdasági fundamentumok (főként a külső egyensúlyi mutatók alakulása) továbbra is jelentős támaszt adnak a magyar fizetőeszköznek, amire immár az is ráerősít, hogy csaknem öt év elteltével Magyarország visszanyerte a befektetésre ajánlott fokozatot az egyik nagy hitelminősítőnél, a Fitch-nél. Úgy gondoljuk, reális a lehetősége annak is, hogy a tavaly év vége óta pozitív kilátást fenntartó Moody’s is felminősítse legkésőbb novemberig a magyar adósságosztályzatot, így már két hitelminősítőtől is befektetési fokozattal rendelkezne Magyarország, ami jelentősebb bővülést eredményezhetne az itt befektető fedezeti alapok számát tekintve. Mint azt már jeleztük, az MNB májusban újra befejezettnek nyilvánította a kamatvágásokat, mivel konzisztensnek látja a középtávú inflációs cél teljesülését a 0,9%-os alapkamat-szint mellett. Az inflációra ugyan a 2017-re tervezett adócsökkentések (és esetleges hatóságiár-csökkentések) lefelé irányuló kockázatot jelentenek, ezt azonban ellensúlyozza a magas bérdinamika, ami, ha a lakosság óvatossági megfontolásainak enyhülésével társul, a kereslet oldali nyomás erősödéséhez vezethet. Természetesen ez még visszafogott marad, ugyanis a fogyasztás szintje reálértelemben 2016-ban még éppen csak eléri a pénzügyi válság kitörése előtti szintet, tehát egy rövidebb ideig még csak egyfajta „fogyasztási rés” bezáródása zajlik. Emiatt a feléledő kereslet oldali nyomás csak igen mérsékelten hat még a fogyasztói árakra, és nem várható, hogy 2018 előtt a 3%-os középtávú inflációs cél látókeresztbe kerüljön. Az MNB tehát a kamatszint változatlanul hagyása mellett akár még maradhat is a nem-konvencionális lazítás útján. Mindezek eredőjeként idén a forintot a 310es szintre, jövő év végén viszont már a 310-es szint alá, de még a 305-ös szint fölé várjuk.

21

37. ábra: A régiós valuták árfolyamának alakulása (2015. június 20. = 100) 109.0

38. ábra: A régiós CDS felárak alakulása 500

EUR-HUF EUR-CZK EUR-PLN EUR-RON

107.5 106.0

Magyaro. Lengyelo. Oroszo.

400 bázispont

104.5 103.0 101.5 100.0

Cseho. Románia Töröko.

300 200 100

98.5 97.0 15.jún.

15.aug.

15.okt.

15.dec.

16.febr.

16.ápr.

0 15.jún. 15.aug. 15.okt. 15.dec. 16.febr. 16.ápr.

16.jún.

Forrás: Bloomberg

16.jún.

Forrás: Bloomberg

Ha már túl leszünk a brit népszavazáson, a fő világgazdasági kockázatokat az ázsiai társég utóbbi időben háttérbe szorult lassulása, továbbá a nemzetközi terrorfenyegetettség magas szintje jelentheti. Magyarország szerencsés módon csak áttételesen érintett, így ezeknél meghatározóbbnak tartjuk azt, hogy hitelminősítésünk javulásával és egyensúlyi mutatóink további erősödésével kockázati feláraink csökkenhetnek. A magyar 5-éves CDS-felárak a brit népszavazással kapcsolatos félelmek felerősödése előtt már a 140bp-os szint alá is benéztek, és az alapesetnek tekintett brit maradás esetén év végére vissza is térhetnek ide. A nettó külföldi adósság további fokozatos leépülésével pedig reálisnak látszik, hogy erről a szintről 2017 végére még tovább, akár 125bpig csökkenjenek Magyarország ötéves CDS-felárai. Állampapír-piacok, hozamok Csakúgy, mint a devizapiacok esetében, az állampapír-piacokon is az EKB és a Fed lépései és bejelentései illetve az azokkal kapcsolatos várakozások vannak a legnagyobb hatással az árfolyamok (hozamok) alakulására. Az elmúlt három hónapban az EKB irányultságában nem volt érdemi változás, a Fedről azonban április végétől június elejéig kifejezetten úgy tűnt, hogy elébe megy a piacoknak, és a vártnál hamarabb folytatja a tavaly decemberben megkezdett kamatemelési ciklust, hogy aztán a Brexittel kapcsolatos félelmek erősödése egy gyengébb munkarő-piaci adattal kombináltan kisebb visszavonulásra késztesse. Így összességében az elmúlt negyedévben a hosszú amerikai állampapír-hozamok legalább annyit csökkentek, mint a német hozamok, vagyis a transzatlanti szpredek (lényegében az amerikai és a német kamatkülönbözet) hosszabb lejáratokon nem változtak lényegesen. Csak rövid lejáratokon volt látható kisebb tágulás. 39. ábra: Német referenciahozamok

40. ábra: USA referenciahozamok

1.50

3.0 legutóbbi 1 hete 1 hónapja 1 éve

0.50

2.5

legutóbbi 1 hete 1 hónapja 1 éve

2.0

százalék

százalék

1.00

0.00

1.5 1.0

-0.50

0.5

-1.00

0.0 3 hó

Forrás: Bloomberg

6 hó

12 hó

2 év

5 év

10 év

30 év

3 hó

Forrás: Bloomberg

22

6 hó

12 hó

3 év

5 év

10 év

15 év

A magyar állampapír-piacot továbbra is kényelmes finanszírozási helyzet jellemzi, mert bár az ún. önfinanszírozási programot az MNB lényegében leállította, a tömeges lakossági állampapírvásárlások folytatódtak. A felerősödött nemzetközi kockázatok következtében a hozamok ingadozása jelentősebb lett, de összességében a március közepi állapothoz képest már nem változtak komolyabb mértékben a hozamszintek. Május végére többévi minimumértékre csökkent a külföldi befektetők tulajdonában lévő állampapír-állomány, de aztán újra növekedésnek indult, amiben a Fitch felminősítésének is lehetett szerepe. A brit bennmaradás esetét feltételezve 2016-ban még látunk teret kisebb csökkenésre a hosszú hozamokban, de azt már nem tartjuk valószínűnek, hogy az 5éves hozam 2%, a 10-éves pedig 3% alá kerüljön. 2017-től pedig az infláció emelkedése mellett már a hosszú hozamok is óvatosan felfelé mozdulhatnak. 41. ábra: Külföldiek kezében levő állampapír állomány (milliárd Ft) 5.70

3 650

5

5.65

3 620

4

5.60

5.50 3 530

5.45 5.40 állomány (j.t.) átlagos lejárat

5.35 5.30 márc.24

ápr.14

máj.05

máj.26

milliárd Ft

3 560

százalék

3 590

5.55

év

42. ábra: ÁKK referenciahozamok (%) 3 hónapos DKJ 3 éves ÁK 10 éves ÁK

3 2

3 500

1

3 470

0 15.jún.

3 440 jún.16

Forrás: ÁKK

12 hónapos DKJ 5 éves ÁK

15.aug.

15.okt.

15.dec. 16.febr. 16.ápr.

16.jún.

Forrás: ÁKK

Devizakötvény-hozamaink további történelmi mélységbe érkeztek (43. ábra), de az ÁKK-t jelenleg aligha befolyásolják a különlegesen olcsó finanszírozási lehetőségek devizában, főként mivel az idén lejáró devizatörlesztések önmagukban nem indokolnak deviza-refinanszírozást. A hangsúly továbbra is a külső sérülékenység enyhítésén van, amibe inkább a diverzifikáció tartozik bele, mint a hagyományos piacokon való megjelenés. Ebbe a sorba illeszthető a kisméretű (1 milliárd jüanos, azaz mintegy 135 millió eurós) kibocsátás áprilisban a kínai piacon, de ez inkább csak a hídfőállás kiépítésének tekinthető, nem várunk érdemi aktivitást a közeljövőben. 43. ábra: Ötéves devizakötvény-hozamok 5

Magyaro. Lengyelo. Oroszo.

4

Cseho. Románia Töröko.

2.25 2.00

százalék

3

alapkamat FRA

1.75

2

1.50

1

1.25

0 -1 15.jún.

44. ábra: Tartósan marad az alapkamat jelenlegi 0,9%-os szintje

1.00 15.aug.

Forrás: Reuters

15.okt.

15.dec.

16.febr. 16.ápr.

16.jún.

0.75 14.dec.

15.júl.

15.dec.

16.jún.

16.dec.

17.jún.

17.dec.

Forrás: MNB, Bloomberg

Már említettük, hogy a 0,9%-ra leszállított alapkamatot az MNB a teljes előrejelzési horizontunkon (vagyis 2017 végéig) változatlanul tarthatja, ugyanakkor az alapkamat egyre kevésbé azonos az effektív kamatszinttel, hiszen az MNB folytatja a kereskedelmi bankok szabad forrásainak

23

kiszorítását a jegybanki eszközökből. A szabad likviditás egyébként is csökkenőben van a bankrendszerben (többek között a devizahitelek kivezetését elősegítő devizaswap-ok lezárása következtében), így nem pusztán szabályozói alapon (az MNB egyelőre csak kötelező árjegyzést vezetett be a bankközi piacon, de előírhat konkrét volumenű ügyleteket is), hanem piaci alapon is a BUBOR válhat irányadó kamattá. Az MNB a likviditás csökkenésével számít arra, hogy egyre inkább az aktív oldalon kell majd a bankok rendelkezésére állnia, részben ez is magyarázza az immár meglehetősen erősen aszimmetrikus kamatfolyosót az alapkamat körül. Míg a -0,05%-on tartott overnight betéti kamat 95bp-tal van a 0,9%-os alapkamat alatt, addig az overnight fedezett hitel kamata csak 25bp-tal van afelett (1,15%-on). Mindemellett egyelőre nem gondoljuk, hogy az egy- és három hónapos BUBOR a kamatfolyosón belül jelentősebben elszakadna az alapkamattól éves átlagban, bár lesznek időszakok, amikor a különbség átmenetileg komolyabb mértékben felszökhet.

24

I. VEZETŐI ÖSSZEFOGLALÓ

Recommend Documents