HOOFDSTUK 13 BELEGGINGSINSTELLINGEN Wat is een beleggingsinstelling? C.J. Groffen, N.B. Spoor en J.W.P.M. van der Velden 1

HOOFDSTUK 13 BELEGGINGSINSTELLINGEN C.J. Groffen, N.B. Spoor en J.W.P.M. van der Velden1

13.1 13.1.1

Wat is een beleggingsinstelling? Collectief versus individueel beheer

Als beleggers ervoor kiezen om hun vermogen door een derde te laten beheren, hebben zij daartoe verschillende mogelijkheden. Zij kunnen op individuele basis het beheer van het vermogen toevertrouwen aan een beleggingsonderneming. Zij kunnen echter ook voor een collectieve beheervorm kiezen. Collectief beleggen kan voor individuele beleggers interessant zijn. Door gezamenlijk te beleggen kunnen zij hun beleggingen beter spreiden en deelnemen aan beleggingen die te omvangrijk zouden zijn voor hen alleen. Daarnaast kunnen zij door deel te nemen aan een collectieve belegging profiteren van de expertise van de beheerder, die zij zelf vaak niet in huis hebben2 . Dit geldt in het bijzonder voor particuliere beleggers. Gezien de in de regel relatief geringe omvang van hun vermogen en de beperkte expertise kunnen zij zelf nauwelijks beleggen in vastgoed en kunnen zij met moeite hun beleggingen regionaal en qua type spreiden. Door deel te nemen aan een collectieve belegging wordt dit wel mogelijk. Ook grote institutionele beleggers (zoals pensioenfondsen en verzekeraars) kunnen voordeel hebben van de schaalvergroting en expertise die beleggingsinstellingen bieden. Zo zullen institutionele beleggers zelden in hun eentje een beursvennootschap opkopen en opknappen, maar nemen zij wel regelmatig deel in private equity fondsen die dat doen. Het is

1

2

Kees Groffen en Bernard Spoor zijn advocaten bij De Brauw Blackstone Westbroek N.V., Jan Willem van der Velden is advocaat te Nijmegen en Fellow aan het Instituut voor Financieel Recht (IFR) onderdeel van het Onderzoekcentrum Onderneming en Recht (OO&R), Radboud Universiteit Nijmegen. In geval van individueel vermogensbeheer profiteert de belegger eveneens van de expertise van een externe vermogensbeheerder. Dat biedt echter niet de mogelijke schaalvoordelen van collectief beleggen.

465

§ 13.1

C.J. Groffen/N.B. Spoor/ J.W.P.M. van der Velden

niet ongebruikelijk dat groepsmaatschappijen die ieder voor zich beleggen, ervoor kiezen om dat voortaan samen te doen via een interne beleggingsinstelling of beleggingspool. In de afgelopen periode hebben bijvoorbeeld Shell en Aegon de beleggingen van hun pensioenfondsen samengevoegd in beleggingsfondsen. Deze krachtenbundeling beoogt voordeel door het beperken van kosten, uitbreiden van beleggingsmogelijkheden en samengaan van expertise. 13.1.2

Beleggingsfonds of beleggingsmaatschappij

Beleggingsinstellingen kunnen worden onderscheiden in beleggingsfondsen en beleggingsmaatschappijen. Aan dit onderscheid zijn verschillende gevolgen verbonden. De fiscale behandeling verschilt. Beleggingsfondsen kunnen bijvoorbeeld fiscaal transparant zijn voor de vennootschapsbelasting, terwijl beleggingsmaatschappijen dat niet kunnen zijn. Ook in de Wft heeft dit onderscheid ingrijpende gevolgen. Zo moet het vermogen van een beleggingsfonds worden ondergebracht bij een bewaarder. Ook op civielrechtelijk gebied bestaan relevante verschillen tussen beleggingsmaatschappijen en beleggingsfondsen. Zo wordt de verhouding tussen de beleggingsmaatschappij en haar deelnemers beheerst door Boek 2 BW. De verhouding tussen de beheerder, de bewaarder en de deelnemers in een beleggingsfonds is daarentegen onderworpen aan het verbintenissenrecht en het beginsel van contractsvrijheid. Volgens de Wft is een beleggingsmaatschappij ‘een rechtspersoon die (…) goederen ter collectieve belegging vraagt of verkrijgt teneinde de deelnemers in de opbrengst van de beleggingen te doen delen’. Naar de letter van deze definitie omvat dit ook het beleggingsfonds. Het vermogen van een vergunningplichtig beleggingsfonds3 moet immers worden ondergebracht bij een aparte rechtspersoon, de bewaarder. Toch is het niet de bedoeling dat de bewaarder als beleggingsmaatschappij wordt aangemerkt. Het onderscheid tussen beleggingsfonds en beleggingsmaatschappij kan beter worden afgeleid uit de aanvullende voorschriften die gelden voor beleggingsfondsen. Deze voorschriften zijn er op gericht dat het fondsvermogen is afgescheiden van het vermogen van de bewaarder, dat de bewaarder weinig faillissementsrisico loopt uit hoofde van andere activiteiten dan voor het beleggingsfonds, dat de beheerder en de

3

466

Onder een vergunningplichtig beleggingsfonds of beleggingsmaatschappij verstaan wij een beleggingsinstelling waarvan de beheerder vergunningplichtig is of die zelf vergunningplichtig is op grond van art. 2:65 lid 1 of lid 2 Wft.

Beleggingsinstellingen

§ 13.1

bewaarder een overeenkomst sluiten inzake beheer en bewaring en dat de bewaarder toezicht houdt op het handelen van de beheerder.4 In de toelichting bij deze bepalingen5 schrijft de minister dat bij beleggingsmaatschappijen het vennootschapsrecht de vermogenrechtelijke positie regelt van het belegde vermogen en voorziet in inspraak van de deelnemers. Omdat het civiele recht dit niet regelt voor beleggingsfondsen, stelt het toezichtrecht een bewaarder verplicht. Dit brengt ons tot de kern van het onderscheid tussen beleggingsmaatschappijen en beleggingsfondsen. Het onderscheid ligt in de verhouding tot de deelnemers.6 Is deze verhouding rechtspersonenrechtelijk van aard, of verbintenisrechtelijk? Beleggingsmaatschappijen zijn beleggingsinstellingen met een rechtspersonenrechtelijke verhouding tot de deelnemers, welke waarborgt dat het fondsvermogen is afgescheiden van hun privévermogen en welke recht geeft op zeggenschap en uitkeringen van vermogen. Beleggingsfondsen zijn beleggingsinstellingen waarbij deze rechtspersonenrechtelijke waarborgen ontbreken. Voor het onderscheid voor beleggingsmaatschappijen en beleggingsfondsen wordt ook wel gekeken naar de vraag wie de economische eigendom van het belegde vermogen heeft. Ligt de economische eigendom bij de deelnemers, dan zal sprake zijn van een beleggingsfonds. Ligt de economische eigendom echter bij de rechtspersoon waarin de deelnemers deelnemen, dan zal sprake zijn van een beleggingsmaatschappij. 13.1.3

De openbare vennootschap met rechtspersoonlijkheid is een beleggingsfonds

Wanneer titel 7.13 BW in werking treedt kunnen openbare vennootschappen en commanditaire vennootschappen opteren voor rechtspersoonlijkheid. Volgens art. 7:804 lid 2 BW wordt in wettelijke bepalingen buiten deze titel met ‘rechtspersonen’ niet mede gedoeld op openbare en commanditaire vennootschappen met rechtspersoonlijkheid, tenzij anders blijkt. In de definitie van beleggingsmaatschappij in de Wft staat niet dat onder rechtspersonen ook openbare vennootschappen met rechtspersoonlijkheid worden begrepen. Openbare vennootschappen met rechtspersoonlijkheid zijn derhalve geen beleggingsmaatschappijen.

4 5 6

Art. 4:42 t/m 4:45 Wft. Kamerstukken II, 1988/89, 21 127, nr. 3, p. 9 (MvT). Vergelijk Ponsen/Klemann (2000), p. 54-55; Van der Velden (2008), p. 42.

467

§ 13.1


Naast dit formele antwoord bestaan ook materiële argumenten tegen de kwalificatie van een openbare vennootschap met rechtspersoonlijkheid als beleggingsmaatschappij. De vennoten van een openbare vennootschap met rechtspersoonlijkheid zijn hoofdelijk verbonden voor de verplichtingen van de vennootschap. Wordt de openbare vennootschap met rechtspersoonlijkheid aangemerkt als beleggingsfonds, dan moet het vermogen van de vennootschap worden ondergebracht bij een bewaarder. Dat beperkt de aansprakelijkheidsrisico’s van de deelnemers aanzienlijk. De bewaarder zal niet alleen de activa van de vennootschap ten titel van beheer verkrijgen, maar ook de passiva worden op zijn naam gesteld en de transacties worden in beginsel in zijn naam verricht. De wederpartijen kunnen slechts de bewaarder aanspreken en niet de deelnemers, terwijl de aansprakelijkheid van de deelnemers jegens de bewaarder contractueel kan worden beperkt.7 Zou de Wft openbare vennootschappen met rechtspersoonlijkheid classificeren als beleggingsmaatschappij, dan is geen bewaarder verplicht. De verplichtingen inzake de beleggingsinstelling zullen dan in principe worden aangegaan door de vennootschap zelf, met als gevolg dat de deelnemers hiervoor in beginsel hoofdelijk aansprakelijk zijn. Een beleggingsinstelling met een dergelijk aansprakelijkheidsrisico lijkt ons niet geschikt voor het brede publiek. Bij commanditaire vennootschappen met rechtspersoonlijkheid ligt dit anders. De commanditaire vennoten kunnen immers niet worden aangesproken boven het bedrag van hun inbrengverplichting. Het lijkt ons daarom niet bezwaarlijk als de Wft commanditaire vennootschappen met rechtspersoonlijkheid zou aanmerken als beleggingsmaatschappij. 13.1.4

Beleggen versus ondernemen

Een beleggingsinstelling doet twee dingen die relevant zijn vanuit toezichtrechtelijk perspectief. Enerzijds belegt zij vermogen voor haar deelnemers. In dit kader wordt er toezicht op haar gehouden dat vergelijkbare trekken heeft als het toezicht op beleggingsondernemingen. Anderzijds geeft zij financiële instrumenten uit. In dat kader moet zij een prospectus publiceren en heeft zij een aantal aanvullende publicatieverplichtingen,

7

468

Onder omstandigheden kunnen de wederpartijen en de deelnemers elkaar rechtstreeks aanspreken met een beroep op art. 7:420 en 421 BW. Deze aansprakelijkheid vindt haar grens in hun respectievelijke verplichtingen jegens de bewaarder (of de beheerder). Zie nader Van der Velden (2008), p. 287-300 en Busch/Van der Velden, FR (2009), p. 10-12.


§ 13.1

die zijn te vergelijken met de verplichtingen uit hoofde van de Prospectusrichtlijn en de Transparantierichtlijn8 . Het onderscheid tussen beleggen en ondernemen is van groot belang. Een onderneming die effecten uitgeeft aan het publiek is slechts onderworpen aan de verplichtingen uit deel 5 Wft. Een beleggingsinstelling die de deelnemingsrechten uitgeeft aan het publiek is enerzijds eveneens verplicht tot het publiceren van een prospectus en valt anderzijds onder een scala van doorlopende toezichtverplichtingen. De vraag of een uitgevende instelling belegt of onderneemt is met andere woorden bepalend voor de mate van toezicht op die instelling. Het is niet altijd eenvoudig om een scherpe scheidslijn te trekken tussen beleggen en ondernemen. Er is sprake van een schemergebied. De Wft geeft niet aan wat onder beleggen wordt verstaan. De ICBE-richtlijn en de concept AIFM-richtlijn9 besteden hieraan ook nauwelijks aandacht. Binnen Europa wordt over het onderscheid tussen beleggen en ondernemen verschillend gedacht. Zo staat in Nederland buiten kijf dat een closed-end vastgoedfonds zoals Corio N.V. is aan te merken als een beleggingsinstelling. Vergelijkbare vastgoedfondsen worden in Frankrijk echter aangemerkt als onderneming. In het kader van de AIFM-richtlijn zal hierover waarschijnlijk nog de nodige discussie worden gevoerd. De AFM heeft een aantal jaar geleden de beleidsregel “Ondernemen of Beleggen” gecreëerd.10 In 2010 heeft zij een document ter consultatie gepubliceerd van een meer uitgebreide visie op het genoemde onderscheid, met als titel “Leidraad beleggen of ondernemen”. Volgens het document ter consultatie wordt het mogelijk om de AFM te laten beoordelen of sprake is van beleggen of ondernemen. Daargelaten of de AFM een dergelijke bevoegdheid heeft op grond van de Wft, komt dit tegemoet aan de praktijk. Op deze beleidsregel en leidraad komen wij hierna terug. Eerst zullen wij echter aan de hand van de wetgeving en de parlementaire geschiedenis nader proberen te duiden wat onder beleggen valt te verstaan.

8

9 10

De verplichtingen uit deel 5 Wft uit hoofde van de Prospectusrichtlijn zijn van toepassing op closed-end beleggingsinstellingen die verhandelbare deelnemingsrechten aan het publiek aanbieden. Voor andere vergunningplichtige beleggingsinstellingen geldt de prospectusplicht van art. 4:49 Wft. § 3.15 gaat nader in op deze concept richtlijn. Stcrt. 10 augustus 2005, nr. 153, p. 22 en Stcrt. 27 december 2006, nr. 25, p. 43.

469

§ 13.1


Uit de parlementaire geschiedenis van de Wtb en de nota van toelichting bij de Vr. Wft is iets meer op te maken over het onderscheid tussen beleggen en ondernemen. Zo plegen houdstermaatschappijen en participatiemaatschappijen volgens de parlementaire geschiedenis niet te beleggen maar kapitaal te verschaffen aan en het beheer te voeren over dan wel zich te bemoeien met het beleid van werkmaatschappijen en deelnemingen.11 De toelichting bij de Vr. Wft verstaat onder beleggen het verwerven, verhuren en onderhouden van vastgoed. Bouw- en projectontwikkelingsactiviteiten classificeert de minister als ondernemen. Als binnen een korte periode vastgoed wordt gekocht en afgestoten, zou dat een belangrijke aanwijzing kunnen geven dat sprake is van ondernemen in vastgoed in de plaats van beleggen.12 De toelichting maakt overigens niet duidelijk waarom actieve handel in vastgoed veelal zou worden aangemerkt als ondernemen terwijl actieve handel in effecten in beginsel zal worden aangemerkt als beleggen. De beleidsregel “Ondernemen of Beleggen” en de concept leidraad van de AFM volgen eenzelfde redenering. Als de entiteit arbeid verricht die direct of indirect is gericht op de waardevermeerdering van de activa, dan is dat een indicatie voor ondernemen. Een passieve waardevermeerdering zou een indicatie zijn voor beleggen.13 De factor arbeid kan inderdaad een rol spelen. Naar onze mening moet echter eerst worden gekeken naar het type activa (en passiva) in het vermogen om te kunnen beoordelen of een entiteit belegt of niet. Wij illustreren dit aan de hand van enkele voorbeelden. Stel dat een hedgefonds zich intensief bemoeit met het beleid van de vennootschappen waarin het belegt. Op deze wijze beoogt zij waardevermeerdering van haar ingenomen posities te creëren. De factor arbeid speelt hierin een belangrijke rol. Toch zal het, zeker onder de (concept) AIFM-richtlijn, de bedoeling zijn dat dit hedgefonds wordt aangemerkt als beleggingsinstelling. Albert Heijn handelt in pindakaas. De potjes worden ingekocht voor 50 cent en verkocht voor het dubbele bedrag. Een handelaar in oud-ijzer doet hetzelfde met zijn producten. De activa worden niet meer waard door het toevoegen van arbeid, maar door de werking van de markt. De markt waarop deze partijen inkopen hanteert als het goed is lagere prijzen

11 12 13

470

Kamerstukken II, 1988/89, 21 127, nr. 3, p. 21 (MvT). Vergelijk hierover Van Olffen, V&O (1992), p. 11-12 en Klemann, V&O (1993), p. 102, Leenders, TvE (1999), p. 116-117. Nota van Toelichting bij art. 2 Vr. Wft, p. 4. Vergelijk ook Rek, TVVS (1994), p. 322.


§ 13.1

dan de markt waarop zij verkopen. Toch is Albert Heijn geen beleggingsmaatschappij. Als het voorwerp van de handel echter niet pindakaas is, maar aandelen en obligaties, dan zal sprake zijn van beleggen. Blijkbaar is niet alleen de wijze van handel van belang, maar vooral ook de soort goederen waarin wordt gehandeld. Handel in financiële instrumenten zal veelal worden aangemerkt als beleggen. Hoe frequenter wordt gehandeld in financiële instrumenten, des te meer ligt de kwalificatie beleggen voor de hand. De factor arbeid speelt geen rol in zoverre deze arbeid betrekking heeft op de handel zelf. De factor arbeid kan wel een rol spelen, voor zover de arbeid betrekking heeft op de bemoeienis met de instellingen die de financiële instrumenten hebben uitgegeven. Dit speelt bijvoorbeeld als grotere deelnemingen worden gehouden met het oogmerk om op (middel)lange termijn het beheer te voeren over of actief betrokken te zijn bij de uitgevende instelling. In dergelijke gevallen zal sprake kunnen zijn van houdstermaatschappijen of participatiemaatschappijen. De wetgever gaat ervan uit dat dergelijke maatschappijen niet beleggen. Bij handel in zaken (als bedoeld in het Burgerlijk Wetboek) werkt de frequentie van de handel als het ware omgekeerd. Frequente handel in zaken zal juist een indicatie zijn voor de kwalificatie “ondernemen”. Men denke aan de pindakaas van Albert Heijn. Wanneer de zaken voor langere termijn worden gehouden met het oog op de waardestijging van die zaken, zal dat daarentegen een indicatie kunnen zijn voor de kwalificatie beleggen. Daarnaast is relevant of de eigenaar aan de zaken zelf waarde toevoegt zoals door het verrichten van verbouwingen aan vastgoed, het onderhouden van schepen, het regelen van de lading en de bemanning en dergelijke.14 Overigens is het onderscheid tussen beleggen en ondernemen niet zozeer een dogmatische vraag maar een politieke. De zin van het onderscheid tussen beleggen en ondernemen is het verschillende toezicht op beleggingsinstellingen en andere uitgevende instellingen. Beleggen in beleggingsinstellingen wordt immers met veel grotere waarborgen omkleed (doorlopend toezicht) dan beleggen in andere instellingen. 13.1.5

Closed-end en open-end

Een beleggingsinstelling die verplicht is om deelnemingsrechten op verzoek van deelnemers in te kopen, wordt een open-end instelling genoemd.

14

Beleidsregel Ondernemen of beleggen, Stcrt. 27 december 2006 nr 251 p. 43. Vergelijk ook de hiervoor genoemde consultatie door de AFM.

471

§ 13.1


Bestaat geen verplichting om in te kopen, dan is het een closed-end beleggingsinstelling. Is de beleggingsinstelling slechts verplicht om zo nu en dan in te kopen of tot een bepaald maximum, dan spreekt men wel van een semi-open-end of semi-closed-end instelling. De termen open-end en closed-end en de tussenvormen zijn ontstaan en gangbaar in het econo misch verkeer. De toezichtwetgeving maakt onderscheid tussen open-end en closedend beleggingsinstellingen. De toezichtwetgeving hanteert deze termen overigens niet. Zij heeft het slechts over beleggingsinstellingen waarvan de deelnemingsrechten “op verzoek van de deelnemers ten laste van de activa direct of indirect worden ingekocht of terugbetaald”.15 Dit onderscheid is onder andere van belang voor de vraag hoe het prospectus moet worden ingericht. Beleggingsinstellingen die verplicht zijn om op verzoek van de deelnemers in te kopen en waarvan de deelnemingsrechten verhandelbaar zijn, vallen qua prospectusverplichting onder deel 5 Wft en het regime van de Prospectusverordening.16 Andere beleggingsinstellingen hebben een eigen prospectusregime, dat speciaal voor beleggingsinstellingen geldt.17 Het onderscheid speelt daarnaast bij de kwalificatie als “ICBE”, een Instelling voor Collectieve Belegging in Effecten.18 Beleggingsinstellingen die verplicht zijn om op verzoek van deelnemers in te kopen en die voldoen aan een aantal andere vereisten, komen in aanmerking voor een vergunning als ICBE. Deelnemingsrechten van een beleggingsinstelling met ICBE-vergunning kunnen in de hele Europese Economische Ruimte worden aangeboden, wanneer bepaalde notificatieen publicatieverplichtingen zijn nageleefd. De AFM heeft in oktober 2009 een rapport gepubliceerd “AFM Aanbevelingen Beleggingsinstellingen. Voor juiste en betrouwbare prospectusinformatie en handelsprijzen”.19 Zij geeft daarin de volgende criteria waaraan de inkoopverplichting van een beleggingsinstelling

15

16

17 18 19

472

Vergelijk art. 1:12, 3:63, 3:66, 4:49, 4:50, 4:51, 4:91c, 4:91d, 4:91g, 4:91l, 5:1a en 5:25b, 5:32j, 5:32k, 5:33 en 5:71 Wft en art. 50, 130, 140 BGfo Wft en art. 7.12 en 7.13 Bijlage E BGfo Wft. Verrest, FR (2005), uit terechte kritiek op de Nederlandse implementatie van de Prospectusrichtlijn. Vergelijk in verband met het onderscheid tussen closed-end en open-end instellingen: Cramer-De Jong, V&O (2007), p. 5. Art. 4:49 Wft jo art. 116 BGfo Wft en Bijlage E BGfo Wft. Voor toekomstige ontwikkelingen rond de ICBE vergelijke men Verwilst, FR (2007) p. 109-114. Gepubliceerd op www.afm.nl.


§ 13.1

ten minste moet voldoen, om te worden aangemerkt als open-end beleggingsinstelling: 1.

2. 3.

4.

de beleggingsinstelling is verplicht om deelnemingsrechten op verzoek van de deelnemers ten laste van de activa direct of indirect in te kopen of terug te betalen; de inkoopverplichting bestaat doorlopend, dat wil zeggen met een vaste regelmaat van minimaal een maal per jaar; de inkoopverplichting moet zijn omschreven in de voorwaarden. De beleggingsinstelling moet deze verplichting (in beginsel) altijd nakomen en heeft geen vrije beoordelingsruimte voor de vraag of zij wel of niet inkoopt; De voorwaarden van een open-end beleggingsinstelling mogen de inkoop niet belemmeren dan wel feitelijk onmogelijk maken. Bij dergelijke belemmeringen denke men bijvoorbeeld aan een inkoopverplichting die afhankelijk is van bijzondere persoonlijke omstandigheden van de belegger.

Deze uitleg van de AFM is verhelderend. De AFM schrijft daarna het volgende20 : “In verschillende door de AFM beoordeelde prospectussen presenteren beleggingsinstellingen zich als een ‘semi open-end beleggingsinstelling’ en zelfs ‘semi closed-end’. Deze vormen kennen geen wettelijke grondslag. De term ‘semi’ is daarom onduidelijk over de wettelijke structuur van de betreffende beleggingsinstelling en mag daarom niet gebruikt worden, zoals nu bij een aanzienlijk deel van de onderzochte prospectussen wel nog het geval is”.

Dit citaat gaat uit van twee veronderstellingen die ons niet juist lijken. De AFM verbiedt de term “semi”, omdat een wettelijke grondslag daarvoor ontbreekt. Dit is opmerkelijk. Ook voor de term “open-end” en “closed-end” ontbreekt evengoed een wettelijke grondslag evenals voor zo veel andere termen die in het maatschappelijk verkeer gangbaar zijn (en in prospectussen worden gehanteerd). Toch wil de AFM alleen de termen “semi open-end” en “semiclosed-end” bannen uit de informatie die beleggingsinstellingen verstrekken. De motivering dat deze termen geen wettelijke

20

Vergelijk p. 7 rapport AFM Aanbevelingen Beleggingsinstellingen; voor juiste en betrouwbare prospectusinformatie en handelsprijzen. Dit rapport is gepubliceerd op www.afm.nl.

473

§ 13.1


grondslag hebben, kan met andere woorden geen verbod van die termen rechtvaardigen. Volgens de AFM schept de term “semi” onduidelijkheid over de wettelijke structuur. Hierin ligt de veronderstelling besloten dat beleggers uit de term “semi open-end” niet goed kunnen afleiden of de beleggingsinstelling een prospectus op grond van deel 4 of deel 5 Wft moet hebben. Naar onze indruk doet dit niet ter zake. Als het prospectus zelf juist is ingericht onder verwijzing naar de toepasselijke wettelijke bepalingen, maakt het niet uit of de term “semi” hierover geen uitsluitsel geeft. Overigens menen wij dat het voor een belegger in de regel niet zal uitmaken of het prospectus is opgesteld conform deel 4 of 5 Wft. Het zal hem er vooral om gaan dat de informatie juist en volledig is en dat de beleggingsinstelling onder doorlopend toezicht staat. Ons belangrijkste bezwaar tegen de zwart-witte terminologie die de AFM voorstaat is echter, dat deze leidt tot misleidende informatie aan beleggers. Het is weliswaar zo dat de Wft slechts twee smaken kent voor wat betreft onder andere het prospectustoezicht. Dat neemt echter niet weg, dat economisch allerlei schakeringen van die smaken bestaan. In het economisch verkeer (ook internationaal) wordt onder een open-end beleggingsinstelling verstaan een beleggingsinstelling die verplicht is tot inkoop met een tamelijk frequente regelmaat, bijvoorbeeld een keer per dag of per week. Als een beleggingsinstelling zich afficheert als open-end, zal dat dus de indruk wekken dat zij frequent zal inkopen. Volgens de AFM moeten beleggingsinstellingen die slechts een maal per jaar op verzoek inkopen zich echter afficheren als open-end. Dat kan misleidend werken. 13.1.6

Toezichtregimes in de Wft

In 1985 introduceerde de Wet effectenhandel enkele voorschriften voor beleggingsfondsen, die in navolging van de fiscale regelgeving “fonds voor gemene rekening” werden genoemd. Niet-beursgenoteerde beleggingsfondsen werden vergunningplichtig. In 1985 verscheen ook de ICBErichtlijn.21 De Nederlandse wetgever greep de implementatie van deze richtlijn aan, om het gehele toezicht op beleggingsinstellingen te regelen, ook voor beleggingsinstellingen waarop de richtlijn niet toepasselijk was. Dit leidde in 1990 tot de Wet toezicht beleggingsinstellingen (Wtb).

21

474

Ook wel UCITS-richtlijn genoemd. UCITS staat voor: Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities.


§ 13.1

Beleggingsinstellingen waarvan de deelnemingsrechten buiten besloten kring werden aangeboden dienden voortaan te beschikken over een vergunning van DNB en enkele jaren later van de AFM. Inmiddels regelt de Wft het toezicht op beleggingsinstellingen. Inhoudelijk is er daarbij niet veel gewijzigd voor beleggingsfondsen. De wijze waarop de Wtb werd uitgelegd in de parlementaire geschiedenis, de literatuur en de rechtspraak, blijft van belang voor de interpretatie van de Wft. Volgens de Wft mogen deelnemingsrechten in een beleggingsinstelling alleen worden aangeboden aan het publiek, dat wil zeggen aan honderd of meer niet-gekwalificeerde (niet-‘professionele’) beleggers, als de beheerder beschikt over een vergunning van de AFM.22 Aan die vergunning zijn voorschriften verbonden. Een beleggingsfonds dient bijvoorbeeld naast de beheerder ook een bewaarder te hebben, die fungeert als eigenaar ten titel van beheer van het fondsvermogen.23 De beheerder en de bewaarder moeten een overeenkomst sluiten inzake beheer en bewaring.24 Het fondsvermogen is afgescheiden van het privé-vermogen van de bewaarder.25 De beheerder en de bewaarder dienen een minimum eigen vermogen te hebben.26 Qua bedrijfsvoering gelden vereisten met betrekking tot de deskundigheid en betrouwbaarheid van de personen die het dagelijks beleid bepalen bij de beheerder en de bewaarder en met betrekking tot integriteit, zoals de verplichting om belangenverstrengeling tegen te gaan.27 Een belangrijk deel van de voorschriften betreft informatieverschaffing. De beheerder moet een registratiedocument opstellen met informatie over zichzelf en hij moet voor ieder beleggingsfonds een prospectus publiceren. Voorts zijn er doorlopende informatieverplichtingen met betrekking tot bijvoorbeeld de financiële resultaten en wijziging van de voorwaarden. Uit de prospectusvereisten blijkt dat er een deelnemersvergadering moet zijn, die overigens nauwelijks bevoegdheden meekrijgt van de wetgever.28 Voor beleggingsinstellingen die zijn genoteerd aan de

22 23 24 25 26 27 28

Art. 2:65 jo. 1:12 Wft. Daarnaast bestaan verschillende vrijstellingen, in het bijzonder in art. 4 e.v. Vr. Wft. Kamerstukken II, 2005/06, 29 708, nr. 19, p. 528 (4e NvW). Art. 4:42 - 44 Wft. Art. 4:45 Wft. Art. 3:53 en 55 Wft jo. art. 48 Bpr Wft. Art. 4:9 e.v. Wft. Art. 11 Bijlage E BGfo Wft. De minimale bevoegdheid is het aanwijzen van de accountant. Vergelijk art. 4:51 lid 3 Wft jo. art. 2:393 BW analoog.

475

§ 13.2


officiële markt van Euronext Amsterdam gelden aanvullende voorschriften van de beurs.29 Twee Europese richtlijnen zijn in het bijzonder van belang voor beleggingsinstellingen.30 De ICBE-richtlijn kent een Europees paspoort toe aan open-end beleggingsinstellingen die gespreid beleggen in bepaalde soorten effecten.31 Een ICBE kan met een vergunning uit het land van vestiging haar deelnemingsrechten in de hele Europese Economische Ruimte aanbieden, zonder aanvullende vereisten met uitzondering van vertaling van documentatie. De Prospectusrichtlijn harmoniseert de prospectusverplichtingen van closed-end beleggingsinstellingen met verhandelbare deelnemingsrechten.32 De harmonisatie van de Prospectusrichtlijn gaat minder ver dan die van de ICBE-richtlijn, omdat zij slechts betrekking heeft op publicatievoorschriften. Voorschriften van andere aard mogen de lidstaten wel stellen, wat de Wft ook in ruime mate doet. Buitenlandse beleggingsinstellingen die onder de Prospectusrichtlijn vallen mogen niet zonder vergunning hun deelnemingsrechten in Nederland aanbieden.33 Per saldo kent de Wft voor in Nederland gevestigde beleggingsinstellingen drie toezichtregimes: een regime voor ICBE´s, een regime voor closed-end beleggingsinstellingen met verhandelbare deelnemingsrechten en een regime voor overige beleggingsinstellingen.

13.2

Markttoegang

Conform art. 2:65 Wft is het in beginsel verboden in Nederland rechten van deelneming aan te bieden zonder dat de beleggingsinstelling of de beheerder beschikt over een daarvoor door de AFM verleende vergunning.34 In sommige gevallen is het echter toegestaan ook zonder vergunning

29 30 31

32 33 34

476

Art. A-2704 en 2705 en Bijlage III bij A-2.7 van Book II van het Algemeen Reglement Euronext Amsterdam, gepubliceerd op www.euronext.com. Naast de hier genoemde richtlijnen is van belang de concept AIFM-richtlijn. Deze komt aan de orde in § 3.15. Art. 1 lid 8 en art. 19 ICBE- Richtlijn. Onder een open-end beleggingsinstelling verstaan wij in dit verband beleggingsinstelling die verplicht is om deelnemingsrechten op verzoek van de deelnemers ten laste van de activa direct of indirect in te kopen of terug te betalen. Art. 1 lid 2 sub a en art. 2 lid 1 sub a Prospectusrichtlijn. Voor beleggingsinstellingen uit enkele aangewezen staten geldt een uitzondering. Art. 2:66 Wft jo. art. 2 Besluit aangewezen staten Wft. Vergelijk § 3.15. Uitgebreid hierover: Grundmann-van de Krol (2010a)


§ 13.3

deelnemingsrechten aan te bieden in Nederland. Zie hierna over ICBE’s en het adequaat toezicht regime. De reden hiervoor kan zijn dat: (a) (b) (c)

(een gedeelte van) de Wft niet van toepassing is op deze aanbieding (vanwege een reikwijdtebepaling); de AFM de (beheerder van de) beleggingsinstelling een ontheffing heeft verleend (vanwege een individuele ontheffing); of de (beheerder van de) beleggingsinstelling is vrijgesteld van het verbod om in Nederland deelnemingsrechten aan te bieden vrijstelling zonder vergunning (op basis van een vrijstelling).

Deze drie categorieën worden hierna besproken.

13.3 13.3.1

Uitzonderingen Reikwijdtebepalingen

Ingevolge art. 1:12 Wft is de Wft (met uitzondering van deel 1, art. 3:7 Wft en de hoofdstukken 5.1, 5.3, 5.4 en 5.5 Wft) niet van toepassing op (beheerders van) beleggingsinstellingen die deelnemingsrechten aanbieden aan: (a) (b)

minder dan honderd personen die geen gekwalificeerde beleggers zijn; of uitsluitend gekwalificeerde beleggers in de zin van art. 1:1 Wft.35

(i) Minder dan honderd personen die geen gekwalificeerde beleggers zijn Bij het beantwoorden van de vraag of sprake is van de situatie als beschreven onder (a), is van belang na te gaan aan wie het aanbod gedaan is (en dus niet hoeveel personen het aanbod daadwerkelijk geaccepteerd hebben). Op verzoek van de AFM zal degene die zich op deze reikwijdtebepaling beroept, moeten kunnen aantonen aan hoeveel mensen het aanbod gedaan is. Van belang is dat degene die de deelnemingsrechten van de (beheerder van) de beleggingsinstelling “afneemt” deze niet verder distribueert (bij wijze van underwriting) aan andere beleggers, waardoor

35

Deze categorieën zijn grotendeels gebaseerd op het bepaalde in de Prospectusrichtlijn (2003/71/EG) en neergelegd in art. 5:3 lid 1 onder a en b Wft.

477

§ 13.3


het aanbod wel eens zou kunnen zijn gedaan aan meer dan honderd personen die geen gekwalificeerde belegger zijn. De wetgever gaat er overigens van uit dat een aanbod via Internet per definitie niet gericht zal kunnen zijn aan minder dan honderd personen.36 In de voorgestelde Wijzigingswet financiële markten 2012 wordt het begrip “subfonds” geïntroduceerd in de Wft. Indien het huidige voorstel op dit punt ongewijzigd blijft zal met de inwerkingtreding van deze wet een zesde lid aan art. 1:13 Wft toegevoegd worden dat bepaalt dat “het ingevolge deze wet bepaalde ten aanzien van een beleggingsinstelling of van een beleggingsfonds van overeenkomstige toepassing is op een subfonds”. Volgens de toelichting bij dit nieuwe artikel wordt met deze wijziging de huidige praktijk wettelijk verankerd.37 Tegen deze achtergrond is het verdedigbaar dat ook onder het huidige recht (onder meer) de uitzondering dat geen vergunning vereist is indien men deelnemingsrechten aanbiedt aan minder dan honderd personen die geen gekwalificeerde beleggers zijn, per subfonds geldt. (ii) Gekwalificeerde beleggers Onder het begrip “gekwalificeerde beleggers” wordt verstaan: (a)

(b)

(c)

(d)

36 37

478

rechtspersoon of vennootschap die een vergunning heeft of anderszins gereglementeerd is om op de financiële markten actief te mogen zijn; rechtspersoon of vennootschap die geen vergunning heeft of niet anderszins gereglementeerd is om op de financiële markten actief te mogen zijn en waarvan het enige ondernemingsdoel het beleggen in effecten is; nationaal of regionaal overheidslichaam, centrale bank, internationale of supranationale financiële organisatie of andere soortgelijke internationale instelling; rechtspersoon of vennootschap met zetel in Nederland die: 1°. volgens bij algemene maatregel van bestuur vast te stellen regels wordt aangemerkt als kleine onderneming; en 2°. op eigen verzoek door de AFM als gekwalificeerde belegger is geregistreerd;

Kamerstukken II (vierde nota van wijziging), 2005/06, 29708, nr. 19, p. 383. Zie voor de tekst die ter consultatie werd voorgelegd op p. 6: http://www. internetconsultatie.nl/wijzigingswetfm2011/document/32.


(e) (f)

(g)

13.3.2

§ 13.3

rechtspersoon of vennootschap, niet zijnde een rechtspersoon of vennootschap als bedoeld in onderdeel d, aanhef en onder 1°; natuurlijke persoon met woonplaats in Nederland die voldoet aan bij algemene maatregel van bestuur te stellen regels en op eigen verzoek door de AFM als gekwalificeerde belegger is geregistreerd; of in een andere lidstaat als gekwalificeerde belegger aangemerkte natuurlijke persoon of onderneming als bedoeld in art. 2, eerste lid, onderdeel e, onder iv onderscheidenlijk v, van de Prospectusrichtlijn. Ontheffing

Van het hierboven genoemde verbod kan de AFM op verzoek – geheel of gedeeltelijk en al dan niet voor onbepaalde tijd – ontheffing verlenen (art. 2:65 lid 3 Wft). De aanvrager zal in een dergelijk geval moeten aantonen dat de belangen die deel 1 en deel 4 van de Wft beogen te beschermen anderszins voldoende worden beschermd. In de praktijk wordt deze ontheffing niet of nauwelijks verleend. 13.3.3

Vrijstellingen

Bepaalde aanbiedingen van rechten van deelneming in beleggingsinstellingen zijn op grond van art. 4 Vr. Wft vrijgesteld van het hierboven genoemde verbod (en van de doorlopende verplichtingen uit deel 3 en deel 4 van de Wft, met uitzondering van art. 3:7 Wft). Het betreft het aanbieden van rechten van deelneming in een beleggingsinstelling: (a) (b) (c) (d) (e)

(f)

voor zover die rechten slechts kunnen worden verworven tegen een tegenwaarde van ten minste € 50.000 per deelnemer; voor zover die rechten een nominale waarde per recht hebben van ten minste € 50.000; als bedoeld in art. 1:12, eerste lid, Wft; die een startersfonds is als bedoeld in art. 4.1 van de Subsidieregeling starten, groeien en overdragen van ondernemingen; waarvan: 1°. het balanstotaal voor minder dan vijftig procent bestaat uit beleggingen, en 2°. minder dan vijftig procent van de totale gerealiseerde opbrengsten gegenereerd wordt uit beleggingen; of aan bestuurders, leden van de raad van commissarissen of werknemers van die beleggingsinstelling, of aan bestuurders, leden van

479

§ 13.3


de raad van commissarissen of werknemers van een met die beleggingsinstelling in een formele of feitelijke zeggenschapsstructuur verbonden vennootschap of instelling. De ervaring leert dat de AFM het standpunt inneemt dat ICBE’s geen beroep kunnen doen op de vrijstellingen die zijn opgenomen in art. 4 Vr. Wft. De AFM baseert deze visie op het feit dat art. 4 lid 1 van de Vr. Wft naar art. 2:65 lid 1 Wft verwijst en niet naar het tweede lid van voornoemd artikel. In de praktijk wordt door partijen vaak een beroep gedaan op de “EUR 50.000-vrijstelling” (als beschreven onder (a)). Indien men met succes een beroep op deze vrijstelling wil doen, dient de interpretatie van de AFM in dit verband in acht te worden genomen.38 Deze luidt als volgt: De aanbieder van de rechten van deelneming in de beleggingsinstelling dient zich te houden aan het volgende: de eerste inleg bedraagt minimaal € 50.000,- (exclusief kosten); het bedrag van € 50.000,- dient ineens te worden betaald door de deelnemer. Het aangaan van een uitgestelde verplichting om het bedrag van € 50.000,te voldoen is niet voldoende; (iii) een vervolginleg die lager is dan € 50.000,- mag enkel door de reeds zittende deelnemers worden gedaan, en (iv) het ingelegde bedrag per deelnemer mag nimmer onder de € 50.000 uitkomen. Waardedaling is hierbij niet inbegrepen. (i) (ii)

Het vorenstaande brengt mee dat het feit dat beleggers zich gecommitteerd hebben een bedrag dat hoger is dan EUR 50.000 in een bepaalde beleggingsinstelling te investeren, onvoldoende is om het gebruik van deze vrijstelling voor (beheerders van) beleggingsinstellingen mogelijk te maken. Van doorslaggevende betekenis is of de beleggers daadwerkelijk een eerste storting van EUR 50.000 (of meer) hebben gedaan. Dit onderscheid is in het bijzonder van belang voor private equity fondsen, waarvoor het gebruikelijk is om het committed capital middels verschillende capital calls af te roepen.

38

480

http://www.afm.nl/marktpartijen/default.ashx?DocumentId=8453.


13.4 13.4.1

§ 13.4

Sales legends en wildwestbordje Sales legends

Om bij een aanbod van deelnemingsrechten in Nederland gebruik te maken van de hierboven beschreven reikwijdtebepalingen en/of vrijstellingen, dient een zogenaamde sales legend te worden opgenomen in reclame-uitingen en documenten waarin een dergelijk aanbod in het vooruitzicht wordt gesteld. Voor (beheerders van) open-end beleggingsinstellingen en (beheerders van) closed-end beleggingsinstellingen zonder verhandelbare deelnemingsrechten die een beroep doen op de reikwijdtebepalingen als bedoeld in art. 1:12 lid 1 onder a en onder b Wft is dit vereiste (en de tekst van deze sales legend) te vinden in art. 1:12 lid 3 respectievelijk lid 4 Wft. Voor de goede orde merken wij op dat voor (beheerders van) een closed-end beleggingsinstelling met verhandelbare deelnemingsrechten die vertrouwen op (een van) voornoemde reikwijdte bepalingen (vooralsnog) geen sales legend vereist is. Voor de (beheerders van) beleggingsinstellingen die een beroep doen op (een van) de hierboven beschreven vrijstellingen, is het vereiste om een sales legend op te nemen neergelegd in art. 4 lid 2 Vr. Wft. 13.4.2

Wildwestbordje

(i) Inleiding In de voorgestelde, thans door de Tweede Kamer “controversieel”39 verklaarde, Wijzigingswet financiële markten 201040 zou de AFM de bevoegdheid krijgen om voorschiften te verbinden, zowel voor de vorm als de inhoud, aan de verplichte vermelding dat de aanbieding vrijgesteld of uitgezonderd is van toezicht door de AFM. Dat zou gebeuren middels het zogenoemde “wildwestbordje”. De term wildwestbordje wordt gebruikt om te benadrukken dat het gaat om een aanbieding van deelnemingsrechten op ongereguleerd terrein. Daarnaast zullen ook de gevallen waarin vermeld moet worden dat de aanbieding ongereguleerd is, uitgebreid worden.41

39 40 41

Kamerstukken II, 2009/10, 32 333, nr. 14, zie over het 'wildwestbordje' nader: Grundmann-van de Krol, Ondernemingsrecht (2010b). Kamerstukken II, 2008/09, 32 036, nr. 2, p. 2. Kamerstukken II, 2008/09, 32 036, nr. 3, p. 2.

481

§ 13.4


(ii) Doel wildwestbordje De AFM heeft geconstateerd dat beleggingsinstellingen aanbiedingen van deelnemingsrechten – omdat de vrijstellingsvermelding (of de vermelding van geen toezicht) vormvrij was – zodanig presenteerden dat nog wel eens de schijn is gewekt dat de aanbieding onder toezicht stond. Het doel van het wildwestbordje is dit te voorkomen. Het stellen van vormvoorschriften aan de vrijstellingsvermelding (of vermelding van geen toezicht) zou hieraan moeten bijdragen, waardoor de belegger beter zou worden beschermd. De AFM heeft een aantal ontwerpen voor het wildwestbordjes ontwikkeld; deze bestaan uit een tekst en een symbool. Onderstaand ontwerp betreft een van de door de AFM voorgestelde wildwestbordjes:

Let op!

Let op!

Geen AFM-toezicht. Geen vergunningplicht.

Geen AFM-toezicht. Geen goedgekeurd prospectus.

De door de AFM ontwikkelde vormvoorschriften en de wijze waarop deze in de uitingen van beleggingsinstellingen dienen te worden opgenomen, zullen, indien deze doorgang vinden, in de NRgfo Wft worden opgenomen. De huidige regeling zal dan door de AFM worden gewijzigd. (iii) Uitbreiding Onder het huidige stelsel van de wet geldt de hiervoor uiteengezette plicht, om te vermelden dat de aanbieding van effecten vrijgesteld is van toezicht, niet voor de aanbieding van effecten aan het publiek, of de toelating van effecten tot de handel op een gereglementeerde markt die zijn vrijgesteld van de verbodsbepaling in art. 5:2 Wft. In de voorgestelde Wijzigingswet financiële markten 2010 wordt aan art. 5:20 Wft een vijfde lid toevoegen, waarin een vrijstellingsmelding wordt geïntroduceerd voor het aanbieden van effecten die op grond van art. 5:3(1) Wft uitgezonderd zijn van het verbod om zonder goedgekeurd prospectus effecten aan te bieden aan het publiek. Zo wordt er met betrekking tot het aanbieden van effecten een gelijkwaardiger niveau van consumentenbescherming gewaarborgd.42

42

482

Kamerstukken II, 2008/09, 32 036, nr. 3, p. 2.


§ 13.5

Dit laat onverlet de voorwaarde voor vrijstelling van de prospectusplicht zoals bedoeld in art. 53(3) Vr. Wft. (iv) Toepassingsgebied Het wildwestbordje zal moeten worden opgenomen in alle reclameuitingen bij het aanbieden van: (i) (ii) (iii)

deelnemingsrechten in beleggingsinstellingen aan minder dan 100 personen die geen gekwalificeerde belegger zijn; deelnemingsrechten in beleggingsinstellingen met gebruikmaking van de EUR 50.000-vrijstelling; en effecten die op grond van art. 5:3(1) Wft zijn uitgezonderd.

Er is een voorstel gedaan om het wildwestbordje niet van toepassing te verklaren indien de deelnemingsrechten in beleggingsinstellingen aan gekwalificeerde beleggers worden aangeboden.43 De achtergrond van deze wijziging is dat het wildwestbordje met name op aanbiedingen aan consumenten is gericht. (v) Sanctie Overtreding van de door de AFM gestelde regels over de vorm en inhoud van de vrijstellingsmelding zal, behalve bij art. 5:20(5) Wft, betekenen dat niet voldaan is aan de voorwaarde waaronder vrijstelling kan worden verkregen. In een dergelijk geval is alsnog een vergunning vereist voor het aanbieden, adviseren of bemiddelen. Overtreding van het verbod om zonder vergunning aan te bieden, te adviseren of te bemiddelen is gesanctioneerd op grond van art. 1:80 juncto 1:81 Wft. De overtreding van deze verbodsbepalingen valt in boetecategorie 3.

13.5

Vrijwillig toezichtregime

In de voorgestelde Wijzigingswet financiële markten 2010 wordt een vrijwillig toezichtregime geïntroduceerd. Het vrijwillige toezichtregime strekt ertoe om (beheerders van) beleggingsinstellingen die hun rechten van deelneming in Nederland uitsluitend aan gekwalificeerde beleggers

43

Kamerstukken II, 2008/09, 32 036, nr. 13 Zesde nota van wijziging.

483

§ 13.5


aanbieden, de mogelijkheid te bieden om zich vrijwillig te onderwerpen aan wettelijk toezicht.44 Aangezien het vrijwillig toezichtregime alleen van toepassing is als de rechten van deelneming aan uitsluitend gekwalificeerde beleggers worden aangeboden, staat het vrijwillige toezichtregime niet open voor ICBE’s. Beleggingsinstellingen die zich richten op het aanbieden van rechten van deelneming aan (louter) gekwalificeerde beleggers zijn niet vergunningplichtig en alleen onderworpen aan enkele bepalingen uit deel 1, 3 en 5 van de Wft.45 Het is gebleken dat er beleggingsinstellingen en beheerders van beleggingsinstellingen zijn die erbij gebaat zouden zijn om zich vrijwillig te onderwerpen aan toezicht ingevolge de Wft. Sommige (buitenlandse) verzekeraars en pensioenfondsen mogen op grond van het op hen toepasselijke nationale recht en/of hun interne reglementen slechts beleggen in rechten van deelneming in beleggingsinstellingen die zijn gereguleerd en onder toezicht staan.46 Het doel van het vrijwillig toezichtregime is dan ook om het voor in Nederland opererende beleggingsinstellingen mogelijk te maken om zich vrijwillig onder toezicht te plaatsen, opdat zij investeringen door de hiervoor bedoelde institutionele beleggers kunnen aantrekken. Ook voor beleggingsinstellingen die zich in Nederland op andere gekwalificeerde beleggers richten dan institutionele beleggers kan het mogelijkerwijs interessant zijn zich vrijwillig onder toezicht te plaatsen. De mogelijkheid om een verklaring van ondertoezichtstelling aan te vragen zal geregeld worden in een nieuw art. 2:69a Wft. In art. 1:12 Wft zal een nieuw derde lid worden ingevoegd waaruit blijkt welke additionele bepalingen relevant zijn wanneer een beleggingsinstelling opteert voor het vrijwillig toezichtregime ingevolge art. 2:69a Wft. Voor het verkrijgen van markttoegang onder het vrijwillig toezichtregime zullen

44 45 46

484

Kamerstukken II, 2008/09, 32 036, nr. 3, p. 4. Kamerstukken II, 2008/09, 32 036, nr. 3, p. 4. De leden van de fractie van de PvdA hebben de minister de vraag gesteld waarom Nederlandse Pensioenfondsen niet ook verboden is om te beleggen in beleggingsinstellingen die niet zijn gereguleerd of onder toezicht staan. De minister heeft geantwoord dat hij de mening deelt dat het van belang is dat de beleggingen van beleggers met een zeker maatschappelijk belang, zoals pensioenfondsen en levensverzekeraars, op een zorgvuldige wijze worden gekozen, en dat het “prudentpersoon” beginsel (zoals neergelegd in art.135 Pw) hieraan voldoende invulling geeft. (Kamerstukken II, 2009/10, 32 036, nr. 9, Nota naar aanleiding van het verslag, p. 11.).


§ 13.5

minder voorwaarden gelden en minder doorlopende eisen van toepassing zijn dan voor het volledig toezichtregime. De volgende eisen zullen bijvoorbeeld niet gelden: (a) (b) (c) (d)

geen inhoudelijke eisen aan de jaarrekening en de halfjaarrekening van de beleggingsinstelling; geen verplichting tot publicatie van de jaarrekening van de beleggingsinstelling; geen verplichte jaarlijkse waardering van incourante activa door een onafhankelijke deskundige; geen verplichting tot gezamenlijk beschikken door beheerder en bewaarder.

Wel zullen o.a. de volgende eisen van toepassing zijn: (a)

(g)

eisen met betrekking tot de deskundigheid en betrouwbaarheid van personen die het dagelijks beleid bepalen, de zeggenschapsstructuur binnen de (beheerders van de) beleggingsinstelling, het waarborgen van een integere en beheerste bedrijfsuitoefening, het melden van incidenten aan de AFM en de uitbesteding van werkzaamheden aan derden;47 eisen met betrekking tot het aanhouden van een minimum eigen vermogen, liquiditeit en meldingsplichten voor accountants die omstandigheden die in strijd met de wet zijn of die het voortbestaan van de onderneming bedreigen constateren;48 bij algemene maatregel van bestuur geformuleerde regels ten aanzien van de jegens de deelnemer in acht te nemen zorgvuldigheid;49 eisen met betrekking tot de inzet en de inrichting van (de verhouding met) een bewaarder;50 regels die de volgorde van verhaal door crediteuren op het vermogen van een beleggingsfonds bepalen;51 bijzondere eisen die zien op de registratie bij, de informatieverstrekking aan en de bevoegdheden van de AFM;52 en eisen die zien op de informatieverstrekking aan de deelnemers.53

47 48 49 50 51 52 53

Art. Art. Art. Art. Art. Art. Art.

(b)

(c) (d) (e) (f)

4:9(1), 4:10, 4:11(1) en (4), 4:13, 4:14(1), en 4:16(1) Wft. 3:53(1) (3) (5), 3:63(1) (2) (3), 3:88(1) (3) (5) en (6) Wft. 4:25a Wft jo. art. 83 BGfo Wft. 4:42, aanhef en onderdeel a, 4:43(1), en 4:44(1) Wft. 4:45 Wft. 4:26(1) (6), 4:50 (1), 4:51(1), 4:55 en 4:55a Wft. 4:52b en 4:55a Wft.

485

§ 13.6


(Beheerders van) beleggingsinstellingen met een verklaring van ondertoezichtstelling op grond van het voorgestelde art. 2:69a(1) Wft zullen op grond van het bestaande art. 1:107(2) a onder 4º Wft worden ingeschreven in het door de AFM beheerde openbaar register.

13.6

De instelling voor collectieve belegging in effecten (ICBE)

Op dit moment is er één type beleggingsinstelling op Europeesrechtelijk niveau geharmoniseerd. Dit is de ICBE; in het Engels Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities (UCITS) genoemd. De Europese ICBE markt is groot. Vanwege de gunstige regelgeving en de goede naam van ICBE is het voor diverse beleggingsinstellingen aantrekkelijk om te voldoen aan de ICBE vereisten. De ICBE-richtlijnen voorzien in een zogenaamd “Europees Paspoort”, waardoor beleggingsinstellingen eenvoudig hun deelnemingsrechten kunnen aanbieden in de EER. Daarnaast voorzien de ICBE-richtlijnen, ondanks een aantal restricties, in relatief veel mogelijkheden voor bepaalde beleggingsstrategieën. In deze paragraaf bespreken wij de ICBE-richtlijnen, de implementatie daarvan in de Wft, de notificatieen registratieprocedure en de toekomst van de ICBE.

13.7

ICBE-richtlijnen

De Europese wetgever heeft al sinds 1985 ICBE-richtlijnen uitgevaardigd. Inmiddels is de vierde ICBE-richtlijn aangenomen, ICBE IV. Deze nieuwe richtlijn moet op 30 juni 2011 in de lidstaten zijn geïmplementeerd. In 1985 beoogde de Europese wetgever al met ICBE I om een doeltreffender en meer uniforme bescherming van beleggers te verwezenlijken en de verhandeling van deelnemingsrechten te vergemakkelijken in de lidstaten. In 1998 stelde de Europese Commissie een verdergaande richtlijn voor, ICBE II, maar deze richtlijn is nooit aangenomen. In plaats daarvan zijn er in 2002 twee ICBE III richtlijnen aangenomen die ICBE I op bepaalde punten wijzigen. ICBE III (management directive) introduceert het Europees paspoort voor beheerders van ICBE en het vereenvoudigd prospectus. ICBE III (product directive) verbreedt het beleggingsdoel van

486


§ 13.9

ICBE, zodat ICBE ook in andere financiële activa dan effecten mogen beleggen, mits deze liquide zijn.54

13.8

Definitie van ICBE

De definitie van ICBE in art. 1:1 Wft verwijst direct naar art. 1 lid 2 van de ICBE-richtlijnen. Een beleggingsinstelling kwalificeert als een ICBE, indien een instelling (i) uitsluitend het doel heeft collectieve beleggingen in effecten en/of andere in art. 19 lid 1 bedoelde liquide financiële activa van uit het publiek aangetrokken kapitaal, met toepassing van het beginsel van risicospreiding en (ii) de deelnemingsrechten op verzoek van de houders ten laste van de activa van de beleggingsinstelling direct of indirect worden ingekocht of terugbetaald (dus een open-end karakter heeft).55 De eerste belangrijke elementen van de definitie van ICBE zijn de beleggingsmogelijkheden en de risicospreiding. ICBE’s mogen slechts bepaalde percentages van hun beheerde vermogen beleggen in bepaalde effecten, geldmarktinstrumenten en OTC derivaten. Daarnaast gelden er beperkingen voor zogenaamde fund-of-fund constructies; een ICBE mag slechts een klein percentage beleggen in haar eigen fondsen.56 De beleggingen van een ICBE moeten bovendien liquide zijn. Op deze manier kan de ICBE voldoen aan het tweede belangrijke element van de definitie; het inkopen of terugbetalen van de deelnemingsrechten op verzoek van haar deelnemers.

13.9

Het Europees paspoort en de vergunning van art. 2:65 Wft

Indien de beheerder van een ICBE een vergunning heeft verkregen in zijn lidstaat van herkomst, fungeert deze vergunning als een zogenaamd

54

55 56

Onder “andere financiële activa dan effecten” moeten financiële instrumenten in de zin van art. 1:1 Wft en deposito’s in de zin van art. 1 Bgfo Wft worden verstaan. Zie tevens art. 4:60 Wft en de toelichting hierop in de Kamerstukken II, 2005/06, 29 708, nr. 19, p. 536-537. Art. 1 lid 2 UCITS I, nader gewijzigd en aangevuld in UCITS III. Zie art. 19 UCITS I en de wijzigingen in UCITS III. De Nederlandse implementatie hiervan is neergelegd in art. 4:60 Wft jo art. en 126-147 Bgfo Wft. Zie ook Richtlijn 2007/16/EG (Uitvoering van Richtlijn 85/611/EEG tot harmonisatie van nationale wetgevingbetreffende bepaalde instellingen voor collectieve belegging in effecten (ICBE’s) wat de verduidelijking van bepaalde definities betreft).

487

§ 13.9


Europees paspoort. Dit Europees paspoort zorgt ervoor dat de beheerder niet in elke lidstaat een vergunning hoeft aan te vragen voor het aanbieden van deelnemingsrechten. Er wordt aldus “vertrouwd” op de vergunning van de lidstaat van herkomst en de ICBE hoeft enkel een “notificatieprocedure” te doorlopen bij de toezichthouder van de lidstaat van ontvangst. Wij bespreken de Nederlandse wetgeving omtrent de vergunningprocedure voor Nederlandse ICBE’s en de notificatieprocedure voor buitenlandse ICBE’s bij de AFM. In de praktijk komt de notificatieprocedure van een ICBE subfonds veel voor en deze bespreken wij daarom ook. 13.9.1

Vergunningplicht Nederlandse ICBE’s

Een beheerder van een Nederlandse ICBE moet op grond van art. 2:65 lid 1 onder a Wft beschikken over een vergunning alvorens deelnemingsrechten aan te bieden in Nederland. Voor een ICBE beleggingsmaatschappij bestaat een bijzondere dubbele vergunningplicht. Deelnemingsrechten in een ICBE beleggingsmaatschappij mogen pas worden aangeboden als de beheerder de vergunning als bedoeld in art. 2:65 lid 1 én lid 2 Wft heeft. De beheerder zal dus de vergunning voor de ICBE beleggingsmaatschappij moeten aanvragen.57 In Nederland zijn slechts een relatief beperkt aantal ICBE’s gevestigd.58 13.9.2

Notificatieprocedure voor buitenlandse ICBE in Nederland

Indien een beheerder van een buitenlandse ICBE een vergunning heeft verkregen van de desbetreffende buitenlandse toezichthouder, kan deze ICBE door middel van een notificatieprocedure bij de AFM haar deelnemingsrechten in Nederland aanbieden. Volgens art. 2:66 lid 3 Wft is de vergunningplicht ex art. 2:65 Wft niet van toepassing en geldt de notificatieprocedure van art. 2:70 tot en met 2:72 Wft. Indien de aanbieding in Nederland zal geschieden door middel van een bijkantoor, moet de beheerder het voornemen mededelen aan de buitenlandse toezichthouder en aan de AFM. De desbetreffende buitenlandse toezichthouder zal vervolgens ook mededeling doen aan de AFM, art. 2:70 lid 1 en 2:71 lid 1 Wft.

57 58

488

Kamerstukken II, 2005/06, 29 708, nr. 19, p. 443-444. Uit het register van de AFM blijkt dat op peildatum 20 mei 2010 slechts 10 ICBE’s in Nederland zijn gevestigd.


§ 13.9

Indien de beheerder voornemens is in Nederland deelnemingsrechten aan te bieden door middel van het vrij verrichten van diensten, hoeft zij dit voornemen alleen mede te delen aan de AFM, art. 2:71 lid 1 Wft. De beheerder moet in beide situaties bij de kennisgeving aan de AFM de volgende stukken overleggen: (a)

(b) (c) (d) (e)

(f)

een verklaring van de toezichthouder van de andere lidstaat dat de beleggingsinstelling voldoet aan de voorwaarden van de ICBErichtlijnen; de statuten of reglementen van de beleggingsinstelling; het prospectus van de beleggingsinstelling; het vereenvoudigd prospectus van de beleggingsinstelling; gegevens over de beoogde wijze van informatieverschaffing, van verhandeling, van uitkeringen op alsmede inkoop van of terugbetaling op rechten van deelneming in Nederland; en in voorkomend geval, de laatste jaarrekening en halfjaarcijfers van de beleggingsinstelling.

Een belangrijke verplichting is dat het zogenaamd vereenvoudigd prospectus in het Nederlands vertaald moet worden.59 Volgens art. 2:71 lid 1 en 2:72 lid 3 Wft kan de beheerder van de ICBE het aanbieden van de deelnemingsrechten aanvangen twee maanden na de bovengenoemde kennisgeving, tenzij de AFM vóór het verstrijken van die twee maanden aan de beheerder bekend heeft gemaakt dat: (a)

(b)

het voornemen van de beheerder om deelnemingsrechten in Nederland aan te bieden niet in overeenstemming is met de toepasselijke Nederlandse wettelijke bepalingen; of de beoogde wijze van verhandeling in strijd is met wettelijke voorschriften die betrekking hebben op het niet door de ICBE-richtlijnen bestreken gebied.

Indien de AFM akkoord is met de notificatie, zal zij de ICBE op haar website registreren als EER-ICBE beheerder of EER-ICBE.

59

Art. 4:62 lid 1 Wft.

489

§ 13.10

13.10


Subfondsen

Veel ICBE’s hebben een zogenaamde paraplustructuur. Dit betekent dat een ICBE verschillende soorten deelnemingsrechten aanbiedt met elk een eigen beleggingsbeleid, een afwijkende kostenstructuur of waarvan de intrinsieke waarde in een andere valuta wordt berekend. Indien een subfonds in Nederland wordt aangeboden, zal hiervoor de hierboven beschreven notificatieprocedure moeten worden doorlopen.60 Voor elk subfonds dat in Nederland wordt aangeboden moet een vereenvoudigd prospectus beschikbaar worden gesteld met informatie over het betreffende subfonds. De AFM registreert het subfonds in het register onder de naam van de ICBE. Van belang is dat de AFM minder kosten rekent voor de registratie van een subfonds, waardoor een paraplustructuur goedkoper kan zijn dan het notificeren van verschillende afzonderlijke ICBE’s.

13.11

ICBE en het verlenen van beleggingsdiensten

Art. 5 lid 3 van ICBE III (management directive) bepaalt dat EER-staten kunnen toestaan dat een beheerder van een ICBE naast het aanbieden van deelnemingsrechten ook individuele vermogens mag beheren en beleggingsadvies mag verlenen. Een selfmanaged ICBE, een beleggingsmaatschappij zonder aparte beheerder, mag dit niet. De mogelijkheid van art. 5 lid 3 is interessant, omdat dit betekent dat de beheerder beleggingsdiensten verleent op basis van de ICBE-vergunning. Voor zover het de verlening van genoemde beleggingsdiensten betreft, is de beheerder onderworpen aan doorlopende verplichtingen uit MiFID, maar heeft geen MiFID vergunning nodig. De Nederlandse wetgever heeft Nederlandse ICBE’s ook deze mogelijkheid gegeven in art. 4:59 lid 2 Wft. Daarnaast is het op grond van art. 2:101 lid 3 Wft voor een beheerder van een buitenlandse ICBE mogelijk om op basis van de vergunning van zijn lidstaat van herkomst de gehele vergunning te “paspoorten” naar Nederland, zodat de beheerder in Nederland naast het aanbieden van deelnemingsrechten ook de genoemde beleggingsdiensten mag verlenen.

60

490

In de consultatietekst van het ontwerpwetsvoorstel Wijzigingswet financiële markten 2012 wordt een wettelijke basis gegeven aan het subfonds. De wetgever heeft voorgesteld om het ingevolge de Wft bepaalde ten aanzien van een beleggingsinstelling van overeenkomstige toepassing te laten zijn op een subfonds.


13.12

§ 13.13

Doorlopende gedragsregels

Uitgangspunt van de ICBE-richtlijnen is home member state control. Immers, het is niet verenigbaar met de gedachte van de interne markt dat de lidstaat van ontvangst aanvullende eisen stelt en de ICBE hiermee belemmert tot toetreding.61 Dit betekent dan ook dat de “eigen” toezichthouder (die tevens de vergunning heeft verleend) toezicht houdt op de naleving van de toepassing zijnde prudentiële -en gedragsregels. In Nederland, als ontvangende lidstaat, gelden uiteraard wel een aantal doorlopende gedragsregels voor buitenlandse ICBE’s ter bescherming van Nederlandse beleggers. De meest in het oog springende gedragsregels gelden voor reclame-uitingen. Zo moeten reclame-uitingen van de ICBE de zogenaamde risico-indicator bevatten op grond van art. 52 BGfo Wft.

13.13

Europese ontwikkelingen en toekomst ICBE

Zoals al is aangestipt, zal ICBE IV op korte termijn in Nederland worden geïmplementeerd, naar verwachting op 1 juli 2011. De belangrijkste wijzigingen van ICBE IV zijn: (a) (b) (c) (d) (e) (f)

61 62

introductie van een Europees paspoort voor de beheerder om ICBE’s te beheren die in andere lidstaten zijn gevestigd; mogelijk maken van master-feeder62 constructies; reguleren en vereenvoudigen van fusies van ICBE’s; vereenvoudiging van de notificatieprocedure; vervanging van het vereenvoudigd prospectus door key investor document; en intensivering van de samenwerking tussen toezichthouders.

Zie bijvoorbeeld art. 6 lid 2 UCITS III. Dit betekent dat, in uitzondering op de risicospreidingsregels, een icbe (de feedericbe) ten minste 85% van de activa belegt in één andere icbe (de master-icbe). Door het “poolen” van activa kunnen activa van verschillende icbe’s samen worden beheerd en kunnen efficiency en schaalvoordelen worden bereikt.

491

§ 13.14


Het Nederlandse toezichtregime – buitenlandse non-ICBE

13.14 13.14.1

Adequaat toezicht beleggingsinstellingen

Voor een buitenlandse beleggingsinstelling63 zonder Europees paspoort (dus een niet- ICBE) kent Nederland een bijzonder regime. Dit regime is in de Wft neergelegd in art. 2:66. Dit regime houdt in dat de vergunningplicht niet van toepassing is op het aanbieden van rechten van deelneming in zo’n beleggingsinstelling indien de zetel van die beleggingsinstelling is gelegen in een door de Minister van Financiën aan te wijzen staat waar toezicht op beleggingsinstellingen wordt uitgeoefend dat in voldoende mate waarborgen biedt ten aanzien van de belangen die de Wft beoogt te beschermen. Een dergelijke “adequaat toezicht beleggingsinstelling” dient de AFM kennis te geven van zijn voornemen rechten in Nederland te gaan aanbieden. Bovendien moet een verklaring worden overgelegd van de toezichthoudende instantie in de aangewezen staat waaruit blijkt dat de beleggingsinstelling daar onder toezicht staat.64 Deelnemingsrechten in de adequaat toezicht beleggingsinstelling kunnen in Nederland worden aangeboden, tenzij de AFM binnen acht weken heeft bekend gemaakt dat dit niet mag omdat dit in strijd is met de Nederlandse wettelijke bepalingen.65 De volgende staten zijn aangewezen66 in de zin van art. 2:66, lid 1, Wft: (a) (b) (c) (d) (e) (f) (g) (h)

Frankrijk; Guernsey; Ierland; Jersey; Luxemburg; Malta; het Verenigd Koninkrijk van Groot Brittannië en Noord-Ierland; de Verenigde Staten van Amerika, voor zover het betreft het toezicht op beleggingsinstellingen die bij de Securities and Exchange Commission zijn geregistreerd.

63 64 65

Een beleggingsinstelling met zetel buiten Nederland. Art. 2:73 Wft. Art. 2:73 lid 2 Wft verwijst nu nog abusievelijk naar “die acht weken”, waarbij “die” niet naar een eerdergenoemde termijn verwijst. Ook wordt uit de wettekst niet duidelijk dat de aanbieding eerder mag plaatsvinden indien de AFM eerder heeft bericht dat daartegen geen bezwaar bestaat. Dat laatste is wel gebruikelijk. Art. 2, lid 1 Besluit aangewezen staten Wft.

66

492


§ 13.14

Om te voorkomen dat het adequaat toezicht regime ook wordt toegepast indien in de hiervoor vermelde staten slechts een verlicht toezicht wordt uitgeoefend omdat slechts mag worden aangeboden aan bepaalde beleggers zoals gekwalificeerde beleggers en high net worth individuals, gelden die staten in een dergelijke geval niet als aangewezen staten.67 13.14.2

Niet-adequaat toezicht beleggingsinstellingen

Voor een buitenlandse beleggingsinstelling die geen ICBE is en geen gebruik kan maken van het regime voor adequaat toezicht beleggingsinstellingen gelden naast de vergunningplicht (en uiteraard de prospectusplicht) de volgende aanvullende eisen68 : (a)

(b) (c) (d) (e) (f)

(g)

67 68

de beleggingsinstelling moet organisatorisch of economisch verbonden zijn met een in Nederland gevestigde financiële onderneming die onder toezicht staat van AFM of DNB; in de directie van de beleggingsinstelling moeten twee voor de AFM aanspreekbare, in Nederland woonachtige bestuurders zitten; deze bestuurders moeten de uitvoering van het beleid beoordelen en vaststellen of dat binnen de overeengekomen beleidslijnen valt; de informatie betreffende de bedrijfsvoering moet in Nederland beschikbaar zijn; de externe accountant moet in Nederland beschikbaar en door de AFM aanspreekbaar zijn; de inrichting van de bedrijfsvoering moet dusdanig zijn dat de in Nederland woonachtige directieleden de uitvoering van het beleid kunnen beoordelen en kunnen vaststellen of dat binnen de overeengekomen beleidslijnen plaatsvindt; degenen die feitelijk het beleid uitvoeren moeten daartoe aan de in Nederland woonachtige directieleden regelmatig rapporteren; in Nederland moet een complete administratie aanwezig zijn.

Art. 2, lid 2 Besluit aangewezen staten Wft Beleidsregel van 12 december 2006, Stcrt. 251, inzake beleggingsinstellingen in een niet-aangewezen staat.

493

§ 13.15


Sommige buitenlandse beleggingsinstellingen kunnen geen ICBE zijn, bijvoorbeeld omdat: – – –

ze hun zetel niet in een EER-staat hebben; ze door de aard van hun beleggingen hun deelnemingsrechten niet op verzoek van de deelnemers kunnen inkopen; of niet in verhandelbare effecten beleggen.

Hierbij kan gedacht worden aan instellingen die beleggen in direct vastgoed, in private equity, of in deelnemingsrechten in beleggingsinstellingen die daarin beleggen. Vooral voor deze beleggingsinstellingen is het van belang in Nederland te worden aangemerkt als een adequaat toezicht beleggingsinstelling, al is het maar omdat men aan de vergunningeisen en de aanvullende eisen niet kan voldoen.

De AIFM-richtlijn69

13.15 13.15.1

Inleiding

Op 30 april 2009 heeft de Europese Commissie (de “EC”) een voorstel (“Voorstel”)70 tot invoering van een richtlijn (“AIFM-richtlijn”) inzake beheerders van alternatieve beleggingsfondsen (alternative investment fund managers, “AIFM”) ter eerste beoordeling naar het Europees Parlement en de Raad van de Europese Unie gestuurd. Op het moment van schrijven71 is het Voorstel enkele keren aangepast, o.a. tijdens het EU presidentschap van Zweden en Spanje. Ondanks dat de eerste publicatie tot veel discussie heeft geleid en mede naar aanleiding daarvan wijzigingen hebben plaatsgevonden, streeft de EC er (nog steeds) naar om implementatie te laten plaatsvinden in 2011. Directe aanleiding voor het doen van het Voorstel is de economische crisis geweest die begon in 2007. Hoewel de EC erkent dat AIFM niet de directe oorzaak van de economische crisis waren, is de EC wel van mening

69

70 71

494

Zie ook: Grundmann-van de Krol, Ondernemingsrecht (2009), Grundmann-van de Krol (2010c). Lieverse, FR (2010), Silverentand e.a., FR (2009) en Van der Velden, Ondernemingsrecht (2009). Referenties naar het Voorstel in dit hoofdstuk zijn referenties van het Voorstel zoals gepubliceerd op 11 maart 2010. April 2010.


§ 13.15

dat de onderliggende risico’s van de werkzaamheden van AIFM hebben bijgedragen aan de turbulentie in de financiële sector.72 Het Voorstel zal een vergunningplicht en een Europees “paspoort” introduceren voor beheerders van alternatieve beleggingsfondsen (alternative investment funds, “AIF”). Vergunninghoudende AIFM mogen in de EU onder bepaalde voorwaarden beheerdiensten gaan verrichten aan AIF en AIF aanbieden aan professionele beleggers. 13.15.2

Reikwijdte73

Het begrip “alternatieve beleggingsfondsen” is zeer ruim en omvat, met enkele uitzonderingen, alle beleggingsinstellingen die geen instelling voor collectieve belegging in effecten zijn (ook wel aangeduid als ICBE of UCITS). Onder de reikwijdte vallen alle AIFM die zijn gevestigd binnen de EU en één of meer AIF beheren, ongeacht de rechtsvorm van de AIF, vestiging van de AIF, gevestigd in of buiten de EU en of de AIF closed-end of open-end is. In het Voorstel worden uitgezonderd: – –

– –

– –

72

73

een AIFM voorzover die één of meer AIF beheert waarin slechts wordt belegd door de AIFM of één of meer van haar groepsmaatschappijen; instellingen voor bedrijfspensioenvoorziening (als bedoeld in Richtlijn 2003/41/EC), waaronder (indien van toepassing) de entiteiten die verantwoordelijk zijn voor het beheren van die instellingen en optreden namens die instellingen en de op grond van Richtlijn 2003/41/EC aangestelde vermogensbeheerders, voorzover zij geen AIF beheren; nationale centrale banken en supranationale instellingen, zoals o.a. de Wereldbank, het IMF en de ECB; nationale, regionale en lokale overheidsinstellingen die beleggingsinstellingen beheren ter ondersteuning van sociale en pensioen voorzieningen; personeelsregelingen; en securitisatie special purpose entities.

Proposal for a Directive of the European Parliament and of the Council on Alternative Investment Fund Managers and amending Directives 2004/39/EC and 2009/…/EC, Commission of the European Communities, Brussels, 30.4.2009 (COM(2009) 207 final), 2009/0064 (COD), p. 3. Art. 2 t/m 2b van het Voorstel.

495

§ 13.15


Voorts bevat het Voorstel een optie om de toepassing van het Voorstel ook uit te sluiten voor de volgende AIFM: – –

AIFM die direct of indirect minder dan € 100 miljoen vermogen (inclusief eventuele leningen) beheren; AIFM die direct of indirect minder dan € 500 miljoen beheren en daarbij geen gebruikmaken van leverage en er gedurende 5 jaar geen inkoopmogelijkheden zijn;

Wanneer deze uitzonderingen worden opgenomen in nationale regelgeving, zal de AIFM aan bepaalde voorwaarden moeten voldoen, waaronder registratie in het land van vestiging en bepaalde transparantievereisten. Tevens moeten dergelijke AIFM de desbetreffende toezichthouder informeren wanneer zij niet meer voldoen aan de vereisten om vrijgesteld te zijn. In dat geval zal de AIFM binnen 30 dagen een vergunning moeten aanvragen. Ook is er de mogelijkheid voor vrijgestelde AIFM om zich vrijwillig aan de AIFM-richtlijn te onderwerpen, waardoor ze alsnog gebruik kunnen maken van het zogenaamde paspoort waarmee ze AIF kunnen aanbieden aan professionele beleggers in de EU. 13.15.3

Vergunning74

Elke AIF heeft één AIFM die zowel een externe als interne beheerder van die AIF kan zijn. Dit betekent dat indien de juridische vorm van de AIF intern management toestaat, zoals in Nederland bijvoorbeeld het bestuur bij de N.V., en geen externe beheerder wordt aangesteld, dan zal de AIF zelf worden gezien als de AIFM. Bij de aanvraag van de vergunning dienen AIFM informatie te verstrekken aan de toezichthouder, waaronder informatie over (i) de aandeelhouders van de AIFM en de personen die de AIFM feitelijk besturen, (ii) de organisatie structuur van de AIFM, (iii) beleggingsstrategieën, risicoprofielen en andere eigenschappen van de beheerde AIF, (iv) voorwaarden van beheer van de AIF, (v) bewaring van de beleggingen, en (vi) informatie over eventuele uitbesteding van functies van de AIFM. De vergunning wordt verleend onder bepaalde voorwaarden, waaronder (i) een bepaald minimumkapitaal, (ii) een betrouwbaarheidstoetsing

74

496

Art. 3a t/m 6 van het Voorstel.


§ 13.15

van ten minste twee personen die de AIFM feitelijk besturen en (iii) hoofdkantoor en zetel in dezelfde EER-staat. 13.15.4

Toegestane werkzaamheden

Vergunninghoudende AIFM mogen in beginsel slechts beheerdiensten verrichten ten behoeve van één of meer AIF.75 Onder deze beheerdiensten vallen in ieder geval de zogenaamde investment management services, waaronder portfolio en risico management van een AIF.76 Indien de AIFM beheerdiensten mag verrichten ten behoeve van een AIF, is het de AIFM tevens toegestaan om (i) administratieve diensten te verrichten en (ii) AIF aan te bieden aan professionele beleggers in de EERstaat van vestiging van de AIF en, na een notificatieprocedure, in andere lidstaten.77 Het Voorstel bevat een optie voor EER-staten om het aanbieden van AIF toe te staan aan niet-professionele beleggers. In dat geval mogen lidstaten strengere regels vaststellen, waarbij geen onderscheid mag worden gemaakt tussen AIF gevestigd in die EER-staat of een andere EER-staat.78 13.15.5

Doorlopende verplichtingen

Vergunninghoudende AIFM zullen ook aan bepaalde doorlopende verplichtingen moeten voldoen. De doorlopende verplichtingen zullen in detail worden uitgewerkt in een uitvoeringsrichtlijn en richtlijnen van CESR, die op het moment van schrijven nog niet beschikbaar zijn. De belangrijkste doorlopende verplichtingen zijn hieronder per categorie weergegeven.

75

76 77

78

Art. 4 van het Voorstel. Lidstaten mogen overigens bij implementatie er ook voor kiezen om voor alle dan wel bepaalde beleggingsstrategieën een vergunning te verlenen. Overweging 5 van het Voorstel en Annex I bij het Voorstel. Art. 4a van het Voorstel, Annex I bij het Voorstel en art. 31 en 33 van het Voorstel. Lidstaten mogen aan externe AIFM tevens toestaan om enkele andere diensten te verrichten, zoals discretionair portfolio management en bepaalde nevendiensten, inclusief beleggingsadvies, bewaring en administratie van deelnemingsrechten in een AIF en het ontvangen en doorgeven van orders in financiële instrumenten. Relevante prudentiële, organisatorische en gedragsregels uit de Wft (geïmplementeerd op grond van MiFID (2004/39/EC)) zijn op deze diensten van toepassing. Zie ook art. 9 lid 1a van het Voorstel voor specifieke gedragsregels in verband met discretionair portfolio management. Art. 32 van het Voorstel.

497

§ 13.15


13.15.6

Gekwalificeerde deelneming

De AIFM zal aan dezelfde regels onderworpen zijn met betrekking tot gekwalificeerde deelnemingen als de beleggingsonderneming.79 Kort gezegd zal een verklaring van geen bezwaar nodig zijn, zodra een partij het voornemen heeft om een gekwalificeerde deelneming80 te verwerven. 13.15.7

Gedragsverplichtingen

De AIFM moet op eerlijke wijze handelen, met voldoende bekwaamheid en zorgvuldigheid in het belang van de AIF, de beleggers in de AIF en de integriteit van de markt. De AIFM zorgt tevens voor voldoende middelen en procedures om haar taken te kunnen uitvoeren, voorkomt belangenverstrengeling en voldoet aan alle toezichtrechtelijke verplichtingen die op haar van toepassing zijn. Tenzij bekend gemaakt in de voorwaarden van beheer of de oprichtingsdocumentatie, moeten beleggers gelijk worden behandeld. Verder zijn er nog specifieke regels in verband met: –

– – – –

79 80

81

498

beloning van bepaalde werknemers (inclusief senior management), wier werkzaamheden een materiële invloed kunnen hebben op het risicoprofiel van de beheerde AIF;81 belangenverstrengeling; risicomanagement, waarbij o.a. de functies van risico management en portfolio management gescheiden zijn; liquiditeitsmanagement; en beleggingen in securitisatieposities.

Art. 8b van het Voorstel. Een rechtstreeks of middellijk belang van ten minste tien procent van het geplaatste kapitaal van een onderneming of het rechtstreeks of middellijk kunnen uitoefenen van ten minste tien procent van de stemrechten in een onderneming, of het rechtstreeks of middellijk kunnen uitoefenen van een daarmee vergelijkbare zeggenschap in een onderneming, waarbij bij het bepalen van het aantal stemrechten dat iemand in een onderneming heeft, tot diens stemrechten mede worden gerekend de stemmen waarover hij beschikt of geacht wordt te beschikken op grond van art. 5:45 Wft. Voor meer informatie over de specifieke regels omtrent beloningen, zie overwegingen 12a t/m 12c van het Voorstel en Annex II bij het Voorstel.


13.15.8

§ 13.15

Kapitaalverplichtingen

In beginsel moet een externe AIFM een minimum kapitaal aanhouden van € 125.000 en, wanneer de waarde van de door haar beheerde AIF portfolio’s € 250 miljoen overschrijdt, een additioneel bedrag gelijk aan 0,02% van het bedrag van overschrijding van € 250 miljoen. Het minimum kapitaal is gemaximeerd tot € 10 miljoen. Een interne AIFM is in beginsel verplicht een minimum kapitaal aan te houden van € 300.000. 13.15.9

Organisatorische verplichtingen

(i) Algemeen Een AIFM dient te allen tijde over adequate en geschikte menselijke en technische hulpbronnen te beschikken die nodig zijn voor een behoorlijke taakvervulling. Met name is van belang dat de AIFM beschikt over (i) betrouwbare administratieve en accounting procedures, waarbij o.a. regels zijn opgesteld voor persoonlijke transacties van werknemers of het doen van transacties voor eigen rekening, zodat dergelijke transactie achteraf zijn te reconstrueren, en (ii) effectieve organisatorische en administratieve maatregelen om belangenverstrengeling te voorkomen. (ii) Taxaties Aangezien betrouwbare en objectieve waarderingen belangrijk zijn voor de bescherming van de belangen van beleggers, moet de AIFM ervoor zorgen dat voor elke AIF geschikte en consistente procedures worden geïmplementeerd voor de waardering van de activa van de AIF, waarbij de activa ten minste één keer per jaar worden gewaardeerd en de waarde daarvan wordt gepubliceerd.82 , 83 De AIFM moet met name zorgdragen voor de onafhankelijkheid van de waarderingsfunctie. Voorts kan de AIFM kan een externe taxateur aanstellen die de waarderingen zal uitvoeren. In dat geval bevat het Voorstel aanvullende regels om de onafhankelijkheid en bekwaamheid van de taxateur te waarborgen.

82 83

In de voorwaarden van de AIF of de statuten kan de verplichting tot publicatie worden uitgesloten. Voor open-end AIF zullen dergelijke waarderingen moeten worden uitgevoerd met een frequentie als passend is voor die AIF, rekening houdend met de soort activa waarin wordt belegd en het inkoop- en uitgiftebeleid.

499

§ 13.15


(iii) Bewaarder Eén van de meest ingrijpende verplichtingen in de het Voorstel is de verplichting om voor iedere AIF een onafhankelijke bewaarder aan te stellen, zijnde een (i) kredietinstelling, (ii) bepaalde beleggingsondernemingen of (iii) een andere onderneming die onder prudentieel toezicht staat, die behoort tot de categorie toegestane bewaarders onder de UCITS IV-Richtlijn (2009/65/EC).84 De bewaarder moet gevestigd zijn in de EERstaat waar ook de AIF gevestigd is. Van der Velden is van mening dat met bewaarder in het Voorstel geen bewaarder wordt bedoeld in de zin van de Wft, maar een bewaarbedrijf, zoals een custodian bank. Volgens Van der Velden zouden de taken en verplichtingen die het Voorstel en de ICBE IVRichtlijn aan de bewaarder toekennen, dan ook in de Wft moeten worden toebedeeld aan een nieuw te definiëren vergunningplichtige financiële onderneming.85 De bewaarder zal moeten zorgen voor (i) betalingen bij inkoop en uitgifte van deelnemingsrechten in afgescheiden rekeningen, (ii) bewaring van de financiële instrumenten van de AIF, en (iii) overige taken van een bewaarder, zoals de naleving van wet- en regelgeving bij inkoop en uitgifte van deelnemingsrechten en controle op de naleving van de regels omtrent waardering van activa. De bewaarder is aansprakelijk ten opzichte van de AIFM, de AIF en de beleggers voor elke schade als gevolg van wanprestatie van haar verplichtingen zoals opgenomen in het Voorstel, waaronder verlies van financiële instrumenten die de bewaarder op grond van zijn functie houdt. Dit geldt ook indien de bewaarder zijn bewaarfuncties heeft uitbesteed aan een derde. Echter, in geval van verlies van financiële instrumenten die gehouden worden door een onderbewaarder, kan de bewaarder, indien dat redelijkerwijs mogelijk is en zij aan haar verplichtingen inzake uitbesteding heeft voldaan, zijn aansprakelijkheid contractueel uitsluiten. De AIFM, AIF en de beleggers moeten van deze afspraak vooraf op de hoogte zijn gesteld.86

84

85 86

500

Indien de AIF niet belegt met geleend geld en gedurende vijf jaar na de eerste belegging geen inkoopverplichting heeft, kan nationale wetgeving toestaan dat als bewaarder wordt aangesteld een entiteit die bedrijfs- of beroepsmatig bewaarwerkzaamheden verricht en als zodanig staat geregistreerd en die voldoende financiële en professionele garanties kan overleggen om op effectieve wijze de functie van bewaarder op zich te nemen. Van der Velden, Ondernemingsrecht (2009). Aansprakelijkheid van de bewaarder geldt niet in geval van overmacht.


§ 13.15

De bewaarder is tevens verplicht om de toezichthouder in de EER-staat van vestiging van de bewaarder te voorzien van informatie ten behoeve van het toezicht op de AIFM. Indien de EER-staat van vestiging van de bewaarder niet hetzelfde is als van de AIFM, dan delen zo spoedig mogelijk de verschillende toezichthouders de informatie. 13.15.10

Uitbesteding87

De AIFM kan één of meer werkzaamheden uitbesteden aan een derde onder bepaalde voorwaarden, waaronder de voorwaarde dat de personen werkzaam bij de derde voldoende deskundig zijn. Portfolio en risico management mogen alleen worden uitbesteed aan vergunninghoudende derden en niet aan de (onder-)bewaarder. De AIFM kan haar functies in zoverre niet uitbesteden dat de AIFM nog slechts een postbusentiteit is. Tevens moet de AIFM doorlopend de werkzaamheden van de derde controleren. De bewaarder kan onder bepaalde voorwaarden zijn werkzaamheden uitbesteden aan een derde, waaronder de voorwaarden dat de derde onder toezicht staat, beschikt over voldoende deskundigheid en adequate structuren en onderworpen is aan een periodieke audit. De beheerde financiële instrumenten moeten gescheiden zijn van de eigen activa van de bewaarder. Bewaringswerkzaamheden mogen echter slechts worden uitbesteed wanneer de bewaarder daarvoor een objectieve reden kan aangeven. 13.15.11

Transparantie verplichtingen88

Een AIFM stelt voor iedere door haar beheerde AIF een jaarverslag op die o.a. een balans, winst- en verliesrekening en de totale beloning moet bevatten opgesplitst in vaste en variabele beloningscomponenten per werknemer. Deze werknemers behoren tot het senior management of zijn werknemers van wie de werkzaamheden een materiële impact kunnen hebben op het risicoprofiel van de beheerde AIF.

87 88

Art. 18 van het Voorstel. Art. 19 t/m 21 van het Voorstel.

501

§ 13.15


Tevens stelt de AIFM o.a. de volgende overige informatie beschikbaar aan beleggers: – – – – –

beschrijving van het beleggingsbeleid en de procedure tot wijziging daarvan; beschrijving van de juridische structuur van de AIF en de contractuele relatie met de belegger; identiteit van de AIFM, de bewaarder, de auditor en andere dienstverleners en een beschrijving van hun taken; beschrijving van eventuele uitbesteding, taxaties, liquiditeitsmanagement, alle kosten en vergoedingen en de intrinsieke waarde; en indien van toepassing, de maximum leverage die de AIFM mag toepassen ten behoeve van een AIF en periodiek de leverage die daadwerkelijk wordt gebruikt.

De AIFM moet ook (periodiek) informatie beschikbaar stellen aan de toezichthouder, waaronder informatie over de belangrijkste instrumenten waarin het belegt, de markten waarop wordt gehandeld en de belangrijkste exposures en concentraties van beheerde AIF, inclusief informatie over liquiditeit, risicoprofielen, het gebruik van short-selling en leverage.89 13.15.12

Zeggenschap90

Indien één AIF, of meerdere AIF beheerd door dezelfde AIFM samen, meer dan 50% controle verkrijgt van bepaalde niet-genoteerde ondernemingen, dient de AIFM die onderneming en haar aandeelhouders daarover in te lichten. Indien in een dergelijk geval leningen worden gebruikt om de aandelen in die onderneming te kopen, moet de AIFM die onderneming, de aandeelhouders van die onderneming en de toezichthouder van de AIFM daarover informeren. 13.15.13

Derde landen regeling91

In het Voorstel is een derde landen regeling opgenomen vergelijkbaar met het “adequaat toezicht op beleggingsinstellingen” regime (ATB-regime) onder huidige wetgeving. 89

90 91

502

Deze informatie wordt door de toezichthouder o.a. gebruikt om te identificeren hoe leverage bijdraagt aan systeemrisico in het financiële systeem (art. 25 van het Voorstel). Art. 26 t/m 29 van het Voorstel. Art. 34a t/m 35 van het Voorstel.


§ 13.16

Onder de derde landen regeling in het Voorstel, zijn slechts de volgende drie situaties mogelijk: (i) (ii)

(iii)

de AIFM is gevestigd in de EER en beheert een AIF die niet in de EER is gevestigd en niet in de EER wordt aangeboden; de AIFM is gevestigd in de EER en beheert een AIF die niet gevestigd is in de EU, maar wel in de EER wordt aangeboden aan professionele beleggers; en de AIFM is niet gevestigd in de EER en biedt in de EER AIF aan professionele beleggers aan.

In de eerste twee bovengenoemde situaties moeten samenwerkingsovereenkomsten bestaan tussen de toezichthouder waar de AIFM is gevestigd en het derde land waar de AIF is gevestigd om een efficiënte uitwisseling van informatie tussen de toezichthouders mogelijk te maken. In de derde situatie zal een dergelijke samenwerkingsovereenkomst moeten bestaan tussen de toezichthouder van het derde land waar de AIFM is gevestigd en de toezichthouder van de EER-staat waar de AIF wordt aangeboden. Tevens zal het doel van deze samenwerking toezicht op systeemrisico’s moeten zijn. In alle situaties zal de AIFM aan bepaalde doorlopende verplichtingen moeten voldoen.

13.16

Conclusie

Op het rechtsgebied van de beleggingsinstellingen staat veel te gebeuren: (i) invoering van het vrijwillig toezichtregime, (ii) de implementatie van ICBE IV, en (iii) de implementatie van een richtlijn voor AIFM (nu het Voorstel). Ad (i) Het vrijwillig toezichtregime biedt de mogelijkheid voor (beheerders van) beleggingsinstellingen die rechten van deelneming uitsluitend aan gekwalificeerde beleggers aanbieden, om zich vrijwillig te onderwerpen aan een verlicht toezichtregime, waarmee tegemoet wordt gekomen aan het probleem dat bepaalde gekwalificeerde beleggers louter mogen investeren in onder toezicht staande beleggingsinstellingen. Ad (ii) De implementatie van ICBE IV in de Nederlandse wet- en regelgeving zal nieuwe mogelijkheden voor ICBE’s introduceren, zoals het maken van 503

§ 13.16


master-feeder constructies en het feit dat fusies van ICBE’s gereguleerd en vereenvoudigd worden. Ad (iii) Het Voorstel zal (wanneer geïmplementeerd) zorgen voor een gedeeltelijke harmonisering van toezicht op beleggingsinstellingen in de EER. Wel behoudt de nationale wetgever ruimte om (strengere) regels te stellen voor het aanbieden van AIF aan niet-professionele beleggers in Nederland. Deze wijzigingen – en met name de implementatie van het Voorstel – zullen dus grote gevolgen hebben voor de huidige (en mogelijk ook nog in te voeren) nationale wet- en regelgeving. Literatuur Busch/Van der Velden, FR (2009) D. Busch en J.W.P.M. van der Velden, Aansprakelijkheid en verhaal bij Fondsen voor Gemene Rekening, FR (2009), p. 4-12 Cramer-de Jong, V&O (2007) P.C. Cramer-de Jong, Beleggingsinstellingen en (mogelijke) nieuwe wetgeving, V&O 2007, p. 2-6 Grundmann-van de Krol (2009) C.M. Grundmann-van de Krol, Ontwikkelingen ten aanzien van beleggingsinstellingen, Ondernemingsrecht (2009) p. 377-380 Grundmann-van de Krol (2010a) C.M. Grundmann-van de Krol, Koersen door de wet op het financieel toezicht. Regelgeving voor uitgevende instellingen, beleggingsinstellingen en beleggingsondernemingen, 3e druk, Boom Juridische uitgevers, Den Haag 2010 Grundmann-van de Krol (2010b) C.M. Grundmann-van de Krol, Het 'wildwestbordje', Ondernemingsrecht 2010, p. 189-192 Grundmann-van de Krol (2010c) C.M. Grundmann-van de Krol, Kredietcrisis en financiele regelgeving in: De Kredietcrisis. Serie Onderneming en Recht, deel 54, p. 45-91, 2010 Klemann, V&O (1993) P. Klemann, Samenloop van de Wet toezicht effectenverkeer en de Wet toezicht beleggingsinstellingen? (deel II), V&O 1993, p. 101-103 Leenders, TvE (1999) P.R. Leenders, Stapelstructuren en de Wet toezicht beleggingsinstellingen, TvE (1999), p. 115-120 Lieverse, FR (2010) C.W.M. Lieverse, Voortgang en voornemens met betrekking tot de financiële sector, FR (2010), p. 31-35

504


§ 13.16

Ponsen/Klemann (2000) N.V. Ponsen en P. Klemann, Beleggingsinstellingen nader belicht, (Preadviezen voor de Vereniging voor Effectenrecht; serie monografieën vanwege het Van der Heijden Instituut, deel 63), Kluwer, Deventer 2000 Rek, TVVS (1994) H.L.M. Rek, De wet toezicht beleggingsinstellingen in de praktijk, TVVS (1994), p. 321-325 Silverentand e.a., FR (2009) L.J. Silverentand, F.W.J. van der Eerden en B. Bierman, De concept-richtlijn inzake beheerders van alternatieve beleggingsinstellingen; work in progress, FR (2009), p.332-342 Van der Velden (2008) J.W.P.M. van der Velden, Beleggingsfondsen naar Burgerlijk Recht (diss. Nijmegen), Kluwer, Deventer 2008 Van der Velden, Ondernemingsrecht (2009) J.W.P.M. van der Velden, Babylonische bewaarders, Ondernemingsrecht (2009), p. 742-744 Van Olffen, V&O (1992) M. van Olffen, Garantieregeling Particuliere Participatiemaatschappijen, V&O (1992), p. 11-12 Verrest, FR (2005) M. Verrest, De werking van de Prospectusrichtlijn op beleggingsinstellingen, FR (2005), p. 248-252 Verwilst, FR (2007) G.A.M. Verwilst, De Europese toekomst van Icbe’s, FR (2007), p. 109-114

505

HOOFDSTUK 13 BELEGGINGSINSTELLINGEN Wat is een beleggingsinstelling? C.J. Groffen, N.B. Spoor en J.W.P.M. van der Velden 1

Recommend Documents