HOOFDSTUK 1 FINANCIEEL MANAGEMENT: HET BEDRIJF EN DE FINANCIEEL MANAGER Bedrijfsvormen Doelstellingen van een onderneming - winst maken (op KT) - leveren van diensten (maatschappelijk en/of winstgevend) - marktaandeel verwerven (voor winst of uit prestige, macht, uitstraling van de ON...) - continuïteit (verder blijven bestaan) het continu streven naar winst maken kan op LT verkeerd uitdraaien vb. LT neveneffecten: men kan de huidige winst verhogen door te besparen op onderhoud en personeel maar wie wordt hier beter van op LT? beter = marktwaarde maximaliseren (wat de aandeelhouder(s) van het management verwacht(en)!) contante waarde huidige aandelenkapitaal beter dan - winstmaximalisatie - alleen toename marktaandeel nastreven vb. prijs drastisch laten dalen om klanten te lokken, dit is echter niet in het belang van de aandeelhouders Het doel van financieel management is maximalisatie van de contante waarde per aandeel van het bestaande aandelenkapitaal. Management teams die te ver afwijken van deze regel zullen eerder vervangen worden.
Delegatie (niet alleen aandeelhouders kunnen actief deelnemen aan management: bij een groot aantal aandeelhouders wordt de onderneming geleidt door management. Aandeelhouders en management hebben vaak andere belangen) - Delegatie vereist een gemeenschappelijk objectief: aandeelhouders streven naar een maximale waarde van de investeringen. - DOCH: agency-probleem (= conflict tussen lastgever (of management) en lasthebber (of aandeelhouder)) dat moeilijk op te lossen valt Oorzaak = scheiding eigendom – management management - geneigd tot luxe-uitgaven - afkerig van aantrekkelijke maar risicovolle projecten omdat ze meer begaan zijn met hun werkzekerheid dan met mogelijk hogere inkomsten - revisoren-controle nodig 1
beïnvloedende factoren: (opdat het management handelt in het belang van de aandeelhouders) - variabele verloning volgens resultaten voor management (vb. opties) - opvolging resultaten (externe oog): via analisten, kredietinstellingen, investeerders (adviseren investeerders om te kopen of verkopen) ⇒ druk op management stijgt - vervangbaarheid van het management ⇒ druk op management stijgt - risico op overname voor slecht presterende onderneming - audit en externe controle DUS: Managementdoelstellingen & Ethiek Doel van bedrijfsvoering is meestal “maximalisatie van de contante waarde per aandeel van het bestaande aandelenkapitaal”. Maar: dit mag natuurlijk niet gewetenloos verlopen (niet ten koste van alles) Maximalisatie marktwaarde o positief recht (weerhouden van illegale acties) o ongeschreven gedragsregels worden gevolgd omwille van het algemeen belang o reputatierisico: fair play is enorm belangrijk! De deal wordt besloten met handdruk Fraudeurs zorgen voor meer entertainment dan eerlijke mensen. Voorbeelden genoeg! De reactie van eerlijke financiële instellingen is het opbouwen van een langdurige relatie met hun cliënteel en naambekendheid verwerven m.b.t. tot eerlijk spel en financiële integriteit. EN Integriteitbeleid o compliance-functie (controle op integriteitsbeleid) ~ level playing fields = controle op wat in de onderneming gebeurt in overeenstemming is met de waarden en afspraken van de onderneming → om bedrijfsschandalen in te perken! → L&H vanwaar spectaculaire daling beurswaarde?
2
vb. éénvoudig bedrijf: werkloze wil taxichauffeur worden A taxibedrijf
P
MVA
EV
10 000
kaskrediet
30 000
Auto
30 000
Overige
10 000 40 000
40 000
Financieel logisch is deze balans niet in evenwicht! (Kaskrediet = faciliteit om geld op te nemen) Stel de bank gelooft niet meer in het taxibedrijf en zegt kaskrediet op. Wat nu? Men dient het geld terug te geven door de auto te verkopen. Maar die brengt geen 30 000 meer op dus moet men met verlies verkopen… Einde taxibedrijf! ⇒ Beter op LT financieren! Wat je op LT investeert, moet je ook op LT financieren! vb. L&H A FVA Aandelen dictafoon
L&H 500 000 000
500 000 000
P Straight loan
500 000 000
500 000 000
Straight loan via consortium via 3 Belgische banken; kort overbruggingssysteem, later terugbetalen via kapitaalsverhoging. Even dom want financieren op KT van een LT-actief. L&H was er van overtuigd dat door het kopen van MA de koers zou stijgen zodat men dus minder aandelen zou moeten uitgeven om 500 000 000 terug te krijgen (achterliggende bedoeling). Men zag de straight loan als een overbruggingskrediet maar dat was niet gelukt! Waarom niet? Op het moment dat de straight loan moest worden terugbetaald was het aandeel gezakt door negatieve kritiek vanuit de VS m.b.t. frauduleuze constructies De beurskoers daalde en op het moment dat de straight loan op het EV kwam wou de bank niet meer verlengen. Wat dan? De aandelen van Dictaphone opnieuw verkopen maar die brengen geen 500 000 000 meer op! ⇒ einde L&H Constructie lukt echter in de meeste gevallen wel!
3
Corporate Governance Wat? -
Regels van behoorlijk bestuur, geen frauduleuze constructies “Goede praktijken” inzake vennootschapsstructuur, -organisatie en –werking Heldere, eerlijke samenwerking tussen aandeelhouders, Raad van Bestuur en management
Problemen: - Geen aandeelhoudersdebat - Invloed referentieaandeelhouder: bestaat in 42% van de Belgische beursgenoteerde ondernemingen machtsholdings ⇒ bestaan verantwoord door:
∗ verankering bedrijf ∗ kapitaalinbreng ∗ controlemanagement
Aandachtspunten: - Behoorlijke werking van de Raad van Bestuur (rol van onafhankelijke, zogenaamde non-executieve, bestuurders) - Auditcomité (= bestuurders van de onderneming die rechtstreeks aan audit instructies geven, op hoog niveau dus.) - Bezoldigingscomité (leden RvB) - Waakzaamheid transacties met verbonden partijen Groeiende KMO’s: - Start: ondernemer – eigenaar - Onderscheid belangen: familie versus bedrijf - Bij groei: dagelijkse leiding door managers -
Effectieve RvB: ∗ binding eigenaars – management ∗ aantal onafhankelijke bestuurders: + klankbord pionierende ondernemer + toezicht belangenevenwicht aandeelhouders (familie) directie werknemers
4
Case: overnamestrijd Generale Bank (cfr.artikel uit De Standaard, 11 juli 1998) - Gesprekken tussen de aandeelhouders en Fortis - Fortis-project wordt weggestemd op de RvB door de onafhankelijke bestuurders van de bank - Intensieve lobbying met de onafhankelijke bestuurders - Verzet en de RvB keurde de overname door Fortis goed - Tegenbod van ABN AMRO! - Tegenoffensief Fortis op 5 – 6 juni 1998 ∗
hoger bod met contanten
∗
de referentieaandeelhouders slaagden erin het bod van ABN AMRO als vijandig te omschrijven ⇒
voorwaarden om de GIFPIL in werking te zetten! = kapitaalverhoging buiten voorkeurrechten bij een bevriende partij om een openbaar bod af te wentelen
⇒
GB zit onder de vleugels van Fortis
Rol van de financieel manager -
Positie tussen activa van de onderneming en de financiële markten (fig. HB p. 8) Activiteiten ON (bundel assests)
2
1
Financieel manager
3
Financiële markten 4b
4a
1 2 3 4
-
ontvangen geld door het verkopen financiële activa aan investeerders geld wordt geïnvesteerd in de activiteiten van de onderneming deze activiteiten brengen op hun beurt geld op a dit geld kan geherinvesteerd worden b dit geld kan uitgekeerd worden aan de investeerders De keuze tussen a en b is niet volledig vrij. Als het bedrijf geld leent bij de bank dient ze dit bedrag en de interest terug te betalen op moment 4b.
Uit voorgaande figuur volgt het probleem financieringsbeslissingen. Investeringsbeslissingen = beslissing om te investeren in activa
van
de
investerings-
en
5
= Hoeveel geld zou de onderneming het beste investeren en in welke activa zou de onderneming het beste investeren? onzekerheid inzake timing en omvang van de opbrengsten Wat we vandaag investeren brengt later op! De financiële manager is dus bezorgd over de grote van de opbrengsten maar ook over hoe lang hij erop moet wachten. Hoe sneller, hoe beter. Financieringsbeslissingen = de keuze op welke manier de investeringen worden gefinancierd = Waar halen we het geld voor de investering vandaan? ∗ kapitaalstructuur (LT-financiering) vb. investeringen in een nieuw bedrijf, uitgifte van nieuwe aandelen, … ∗ KT-financiering
-
vb. voorzien in voldoende cash om de rekeningen van de volgende weken te betalen Technieken om onzekerheid te beperken (meerdere personen zijn verantwoordelijk)
6
HOOFDSTUK 2 BOEKHOUDING EN FINANCIEEL MANAGEMENT
1.
Boekwaarde = aanschafprijs +/- waardecorrecties = de waarde van de activa op de balans van de onderneming gebaseerd op de originele waarde, de historische prijs
Marktwaarde = werkelijke verkoopprijs = het bedrag waartegen het activum kan worden verkocht gebaseerd op de huidige waarde
2.
Winst = opbrengsten – kosten vb. dubieuze debiteuren: reeds verkocht maar niet ontvangen
Kasstromen = reële geldstroom = ontvangsten – uitgaven
3.
Marginale belastingvoet = ΔT/ΔY bijkomende taks tengevolge van een extra € inkomen verschillende aanslagvoeten naargelang de schijf
Gemiddelde belastingvoet = T/Y totaal aan betaalde belastingen gedeeld door de totale belastbare winst
huidige belastingvoet = 33% + 3% crisisbelasting = 33,99 %
7
DEEL 2: WAARDE HOOFDSTUK 6 NPV EN ANDERE CRITERIA
Gebruik van meerdere criteria bij beoordeling van een investering: gaan we ze accepteren of niet? In principe is een investering de moeite waard wanneer ze meer opbrengt dan ze heeft gekost. Het is een uitdaging van tevoren te bepalen of een investering verstandig is of niet. Dit is de essentie van kapitaalbudgettering: proberen vast te stellen of een project meer waarde zal opleveren dan de noodzakelijke kosten bedragen. - Discounted cashflow criteria o NPV Net Present Value o IRR Internal Rate of Return o PI Profitablity Index o KW KapitaalWaardemethode - Terugverdiencriteria o PB Payback o DPB Discounted Payback - Boekhoudkundige criteria o ABDR Average Book Rate of Return
NPV (netto constante waarde) NPV = CF0 + CF1 + CF2 + … + CFn (1 + i) (1 + i)2 (1 + i)n
CF0 is negatief want investering: outflow
Wat? = verschil tussen actuele uitgaven vóór en actuele waarde van het project = verschil tussen de marktwaarde en kosten van een investering = PV van de toekomstige kasstromen min de vereiste investering Norm: Als NPV > 0 stijgt de waarde van de onderneming (dus investeren als de NPV > 0)
8
Beperkingen (zie verder): Investeringsvraagstukken zijn eenvoudig wanneer de markt voor activa overeenkomsten vertoont met de investering die wordt overwogen. 1. resultaat = absoluut bedrag 2. vooraf bepaald discontopercentage 3. risicovolheid van schattingen op LT 4. risico bij vroegtijdige stopzetting 5. timing kasstromen (realistischer om de stroom in het midden van het jaar te beschouwen) PV van de toekomstige KS = toekomstige KS * 1 / (1 + i)n NPV: profiel en IRR Jaar 0 1 CF 100 60
2 60
bij discontopercentage 0% 5% 10 % 15% 20%
NPV = CF0 + CF1 + CF2 + … + CFn (1 + i) (1 + i)2 (1 + i)n NPV 20 11,56 4,13 -2.46 -8.33
Wanneer de NPV = 0 dan is de IRR = discontopercentage ⇒ IRR ligt tussen 10% en 15% uit een tekening kunnen we de juiste waarde afleiden NPV = CF0 + CF1 + CF2 + … + CFn = 0 2 (1 +IRR) (1 + IRR) (1 + IRR)n
Internal Rate of Return (Intern Rendement) enkel bepaald door kasstromen, niet door marktrentevoetpercentage Wat? = discontopercentage waarbij NPV = 0 Norm (regel): IRR > vereiste discontopercentage (opportuniteitskapitaalkost) = GGKK De vraag die we ons dienen te stellen: Is de return van het project hoger of lager dan de opportuniteitskost van kapitaal?Indien hoger dan gaan we het project aanvaarden. Bij een NPV = 0 is de IRR = GGKK of het discontopercentage 9
Problemen: Voorgaande regel gaat niet op bij: niet conventionele kasstromen (zie figuur p. 187) ⇒
dwz meerdere snijpunten met de X-as omwille van tekenwissels in de kasstromen: namelijk evenveel snijpunten als er tekenwissels zijn
⇒
er zijn dus meerdere (2 soms ook 3 of 4) IRR’s bijvoorbeeld: 6% en 28%
⇒
Hoe interpreteren? GGKK moet tussen 6% en 28% liggen wiskundig allebei correct, maar niet logisch
⇒
uiteindelijk is de IRR methode niet bruikbaar in deze situatie Wanneer er tekenwissels zijn in de kasstromen werkt de IRR-regel niet. NPV-regel werkt dan altijd.
onverenigbare projecten (zie figuur p. 184): ⇒
Vaak moet een keuze gemaakt worden tussen verschillende projecten.
⇒
Bijvoorbeeld de bouw van een school of een klooster.
⇒
Het beste is te kiezen voor het project dat de onderneming het meeste in waarde verhoogd.
⇒
Dit is het project met de hoogste NPV.
⇒
Het is niet noodzakelijk het project met de hoogste IRR!
lenen of uitlenen? Wanneer je geld uitleent wil je een hoge IRR, wanneer je geld ontleent dan wil je een lage IRR. Evaluatie: - Populair omwille van rendementspercentage in plaats van bedrag - Begunstigt de kleine investeringsbedragen - Vereist geen vooraf bepaald discontopercentage Baseer je uiteindelijke beslissing m.b.t. het project op de NPV. De IRR-regel geeft dezelfde oplossing als de NPV-regel m.b.t. de keuze tussen verschillende projecten voor zover de NPV daalt als het discontopercentage stijgt.
10
Payback (terugverdientijd) Voorbeelden: 0 1 -1000 200
2 200
3 200
4 200
2 40
3 50
4 60
5 200
6 200
7 200
PB = 5 jaar 0 -100
1 30
PB = 3 jaar in geval enkel op het einde van het jaar 2,5 jaar in geval van kasstromen doorheen het jaar 0 -200
1 40
2 20
3 10
2 20
3 10
4 130
2 100
3 -200
4 200
PB = nooit 0 -200
1 40
PB = 4 jaar 0 -200
1 100
PB = 2 of 4 jaar 0 -50
1 100
2 -50 000 000
PB = 1 jaar Wat? = tijdsperiode alvorens de initiële investering wordt gerecupereerd KS wordt beschouwd als éénmalig op het einde van het jaar of gespreid over het jaar.
11
Norm? Het project wordt geaccepteerd wanneer de PB < vooraf vastgelegde maximumduur (=cutoff periode) Complicaties: negatieve kasstromen na de PB Stel je kijkt niet meer naar de KS van zodra het project is terugbetaald. ⇒ Zo krijgen we een verkeerd beeld Voorbeeld: Project A B C
CF0 -200 -200 -200
CF1 +100 +100 0
CF2 +100 +100 +200
CF3 +1000 0 0
PB 2 2 2
NPV >0 <0 << 0
⇒Wanneer alleen de PB-regel wordt gebruikt worden beide projecten aanvaard ⇒ maar project A is duidelijk beter dan B Voordelen: - eenvoudig, gemakkelijk te begrijpen - aanvulling op andere methodes - ideaal = kleine kortlopende projecten PB wordt meestal gebruikt bij kleine investeringen en wanneer de vooruitzichten overduidelijk zijn zodat verder onderzoek niet nodig is. Bijvoorbeeld van een project wordt een constante KS voor de volgende 10 jaar verwacht en de PB = 2. De NPV > 0 - radicale oplossing voor onzekere kasstromen op lange termijn Nadelen: - negeert:
tijdswaarde van geld PB hecht hetzelfde belang aan alle KS vóór de vastgelegde maximumduur ongeacht het feit dat latere kasstromen minder waard zijn (zie project C: hier is de NPV nog lager dan bij project B omdat de KS zich later voordoet PB-periode) kasstromen na PB Wanneer eenzelfde PB wordt gebruikt ongeacht de levensduur van het project dan zullen te veel KT- en te weinig LT-projecten worden geaccepteerd. De PB-regel zal de LT-projecten weigeren omdat de KS die zich voordoen na de PB worden genegeerd. risicoverschillen op KT - arbitraire keuze maximale PB
Blijft een veel gebruikte methode! Al dan niet in combinatie met… 12
Discounted Payback (=gedisconteerde terugverdientijd) Voorbeeld: 0 1 -1000 200 -1000 182
2 200 165
3 200 150
4 200 137
5 200 124
6 200 113
7 200 103
i = 10 % cumul = 974 NPV = - 26 Wat? = Tijd nodig om de som van de gedisconteerde kasinkomsten ≥ kasuitgaven met andere woorden verdient kapitaal EN intresten terug tijdsperiode voordat de PV van de gedisconteerde KS ≥ initiële investering Norm: Hoe lang moet het project duren om een positieve NPV te bekomen? vastgelegde maximumduur Evaluatie: = compromis tussen PB en NPV We missen hier: de eenvoud van de PB de volledigheid van de NPV (Waarom? NPV houdt rekening met KS nadat het project is terugverdiend, de DPB niet)
Profitability Index (rendabiliteitsindex) Wat? Relateren van NPV aan oorspronkelijke investering: de keuze voor het project met grootste NPV per geïnvesteerde € = NPV / initiële investering Voorbeeld: - 26 / 1000 = -0,026 Als NPV < 0 dan is het ook logisch dat PI < 0 Norm: > 0 bij positieve NPV < 0 bij negatieve NPV
13
Andere auteurs: NPV = NPV / initiële investering PI = PV / initiële invest 974/1000 = 0.974 Norm > 1 Evaluatie: bevoordeelt kleinere projecten vooral nuttig bij kapitaalschaarste foutieve beslissing bij onverenigbare projecten Beperkingen NPV (in vergelijking met andere methoden) 1. Resultaat = absoluut bedrag 2. Vooraf bepaald discontopercentage 3. Risicovolheid schattingen op LT (oplossing PB of DPB) 4. Risico bij vroegtijdige stopzetting (oplossing KW) 5. Timing kasstromen Geloof dat KS alleen voorkomen op het einde van het jaar In werkelijkheid gespreid over het jaar Oplossing: KS plaatsen per 1 juli Nadeel: gebroken machten 1e KS: (…) -0.5 2e KS: (…) -1.5 liever gehele machten! Noem tijdstip 0.5 1 1.5 2 ⇒
verdisconteren half jaar verder dan aanvang project (=staan dus half jaar te vroeg!) ⇒
… * (1.1) 0.5 PV * (1.1) 0.5
Annuïteitsformule:
1 – (1 + i) -n i 200 * 1 – (1 + 0.1) -7 = 974 0.1
4e probleem is nog niet opgelost!
14
Kapitaalwaardemethode Wat? Variant op NPV met fictieve liquidatie van het project aan het einde van elk jaar Zoekt tijdstip waarop NPV van het project gemaximaliseerd wordt ⇒ kapitaalwaarde Gaat uit van: Fictieve liquidatiewaarde aan het einde van elk jaar (alternatieve opbrengstwaarde) Fictieve terugkoopwaarde bij het begin van het volgende jaar (alternatieve kost) ⇒ waarde van het actief
daalt binnen elke periode blijft gelijk bij fictieve verkoop
Gebruikt als referentiedatum: 1 juli alternatieve kost doorrekenen tot 1 juli alternatieve opbrengst wordt teruggerekend Uitwerking:
i = 10% Voorbeeld jaar 2 disconteer fictieve terugkoopwaarde naar 1 juli 1100 * (1.1)0.5 = -1154 Het gaat om een investering dus er is sprake va een kapitaaluitgave. disconteer fictieve liquidatiewaarde naar 1 juli 800 * (1.1)-0.5 = 763 + operationele KS 500 = jaarsurplus -1154 + 763 + 600 = 209 contante jaarsurplus = CW van elk jaarsurplus per 1 juli van het 1e jaar 209 * (1.1)-2 = 173 contant cumulatief surplus = som van de contante jaarsurplussen -263 + 165 +173 = 75 kapitaalwaarde = (hoogste) contant cumulatief surplus DUIDT TEVENS DE ECONOMISCHE LEVENSDUUR AAN
0 AP 2000 OKS 500 -2098 1335 -263 -263 -263
1 2 fictieve liquidatieprijs 1400 1100 600 -1468 1049 181 165 -98
600 -1154 763 209 173 75
3
4
5
800
400
0
500 -839 381 42 32 107
400 -420 0 -20 -14 -93
fictieve terugkoop fictieve liquidatie jaarsurplus contant jaarsurplus cumul cont jaarsurp 15
107
1
2
3
4
5
economische TVT tss 2 en 3 jaar
jaren
economische levensduur 4 jaar
-263
Keuze tussen de paarse of de zwarte lijn op basis van het risico: (risico = de kans dat de waarde in de toekomst afwijkt van het verwachtte) keuze valt voor de zwarte lijn want in jaar 4 wordt daar een veel hogere kapitaalwaarde bereikt! In praktijk wordt de KW-methode niet veel gebruikt: de fictieve aankoopwaarde en verkoopwaarde zijn moeilijk te voorspellen. Economisch profiel: Verloop van de contante waarde in de tijd toont 1. de economische terugverdientijd 2. de economische levensduur 3. het maximale risico bij afbreken van het project 4. het maximale resultaat Belangrijkste verdienste: Toont consequenties bij vroegtijdig afbreken van een project
16
Book rate of return / Average rate of return (boekhoudkundig rendement) Wat? = boekhoudkundige nettowinst / boekwaarde resultaat verschilt elk jaar! ⇒ elk jaar een ander rendement Andere auteurs: = gemiddelde nettowinst / gemiddelde boekwaarde Evaluatie: - negeert tijdswaarde van geld - gebaseerd op boekwaarde en nettowinst niet op marktwaarde en kasstromen ⇒ zegt dus niets over invloed van het project op waarde van de aandelen ⇒ niet vergelijkbaar met PB -
afschrijvingsmethode is belangrijk (resultaatbepalend!)
Investeringscriteria wanneer projecten mekaar beïnvloeden 1 Onverenigbare projecten = 2 of meerderde projecten die je niet tegelijkertijd kan uitvoeren je kan slechts 1 optie uitvoeren kies het project met de hoogste NPV 2 Timing van de investering Voorbeeld: koop je dit jaar een computer of ga je wachten tot volgend jaar? De keuze om vandaag te investeren staat hier tegenover een mogelijk toekomstige investering. Jaar van AP Kost PV NPV jaar van AP NPV vandaag 0 50 70 20 (= 70-50) 20 1 45 70 25 (= 70-45) 22.7 (= 25 / (1.1)1) 2 40 70 30 (= 70-40) 24.8 (= 30 / (1.1)2) kies voor de hoogste NPV vandaag
17
3 Verschillende levensduur Voorbeeld: moet de onderneming vandaag besparen door te investeren in goedkoper materieel dat niet zolang zal meegaan? Deze beslissing zal er voor zorgen dat een latere investering zich sneller zal voordoen. Machine 0 1 2 3 PV tegen 6% equivalent jaarlijkse kosten 1 15 4 4 4 25.69 9.61 2 10 6 6 21.00 11.45 kies voor de laagste equivalente jaarlijkse kosten = PV van de kosten / annuïteitsfactor Voorbeeld: Blooper Industries p. 217
18
HOOFDSTUK 7 DISCOUNTED CASH FLOW ANALYSE Om de NPV te berekenen moet je de KS verdisconteren, niet de winsten! Een project is maar aantrekkelijk als het cash genereert. Voorbeeld onderscheid tussen KS en winst: een goed wordt verkocht maar het wordt pas later betaald. Differentiële (incrementele) KS De actuele waarde van een project is afhankelijk van de extra kasstroom door realisatie van het project. = KS met project - KS zonder project ALLE indirecte effecten opnemen Kannibalisme ten opzichte van andere projecten: nieuwe producten verlagen vaak de verkoop van bestaande producten. Soms zal een nieuw product zorgen voor een meerverkoop van een aanverwant product. Sunk Costs niet opnemen! = Kosten die gemaakt zijn of je nu met het project doorgaat of niet. Het zijn dus kosten die er sowieso zijn maar ze vormen geen doorslaggevend element om al dan niet voor het project te kiezen. Ze hebben geen invloed op de NPV van het project. Voorbeeld: een marktstudie Opportuniteitskosten wel opnemen! = De waarde van het alternatief dat je opgeeft. Projectkasstromen = KS uit de activa, geen financieringskost! Als het bestaan van het project niet afhangt van de financiering dan moet je scheiding invoeren tussen de financiering en de investeringsbeslissingen. Geen financieringskost: intresten zijn reeds in mindering gebracht! (verdisconteren = rekening houden met intrest) Als je de financieringskost meerekent heb je de intrest 2 keer in rekening gebracht. De intresten van kredieten mogen niet worden afgetrokken bij het berekenen van KS, anders worden ze 2 keer in rekening gebracht - bij de winstberekening - bij de actuals Voorbeeld: intrest op kredieten 19
Projectkasstromen + OKS =
WVIB (= winst voor interesten en belastingen (~EBIT)) + afschrijvingen - VB (=vennootschapsbelasting) Projectgebonden stijging van het netto werkkapitaal toename WK = negatieve KS afname WK = positieve KS KS wordt bepaald door de verandering in het WK niet door de hoeveelheid WK Projectgebonden kapitaalbesteding ____________________________________________________________________________ = TOTALE PROJECTKASSTROMEN
Berekening OKS: 1. Ontvangsten – kaskosten - belastingen 2. Nettowinst + afschrijvingen 3. (Ontvangsten – kaskosten) * (1 – Tc) + (afschrijvingen * Tc)
Tc = courporale taxen
Afschrijvingen vormen normaal geen KS. Waarom worden ze dan gebruikt in de formule? Afschrijvingen KS door invloed op het bedrag voor de vennootschapsbelasting. Enkele rekening houden met het effect van de afschrijving! Voorbeeld: p. 211
Investeringsbeslissingen en Belgische Vennootschapsbelasting Situatie aanslagjaar 2004 Waarom investeren KMO’s aan het einde van een boekjaar voor KMO’s? Volledige afschrijvingsannuïteit voor KMO’s in de fiscale zin geen proratering in jaar van investering Vermijdt penalisatie onvoldoende voorafbetaling vennootschapsbelasting globale belastingvermeerdering 6.75 % voordeel voorafbetaling 20 dec 4.50 % 10 okt 6.00% 10 jul 7.50% 10 apr 9.00% anderzijds: geen afschrijving meer in jaar van verkoop
20
Bijzondere afschrijvingsregimes Degressief afschrijven Voorbeeld: degressief afschrijven op 5 jaar jaar boekwaarde afschrijving 1 60 40 2 36 (= 60 - 24) 24 (= 40% van 60) 3 16 20 (20 > 14.4 = 40% van 36) 4 0 16 5 0 0 dubbel van lineaire %, berekend op de boekwaarde niet voor: - personenwagens en - verhuurde activa nooit meer dan 40 % Bijkomende kosten (bij aankoop) = afschrijfbaar: Volledig in jaar van investering of ononderbroken via gelijke fracties op een zelf te kiezen looptijd, uitsluitend voor fiscale KMO’s Investeringsaftrek: In verband met KS bekijken! Het is geen letterlijke subsidie maar een fiscale stimulans. Het is dus geen kasuitgave, maar een vermindering van de belastbare basis. Niet opnemen onder kosten: het is een fictieve kost. Op nieuwe materiële en immateriële vaste activa, gebruikt in België éénmalige aftrek op de investering R&D Energiebesparend Andere investeringen: Vennootschappen > 50 % in handen van natuurlijke personen: Overige gespreide aftrek voor KMO’s (< 20 WN) (jaarlijkse investeringsaftrek, berekend op afschrijving)
13.5 % 13.5 % 3.5 % 0% 10.5 %
21
Fiscaal aanvaarde afschrijvingspercentages: percentages handels- en kantoorgebouwen nijverheidsgebouwen machines, meubilair rollend materieel computers, materieel voor wetenschappelijk onderzoek versnelde afschrijvingen, typische gevallen: schepen, baggermolens jaar 1 20% 2 15% 3 15% 4 10% 5 10% 6 10% 7 10% 8 10% bankkantoren (eventueel) jaar 1 33.3% 2 tot 34 3% op het saldo
3% 5% 10% 20% 33.3%
Residuwaarde van een investering: boekwaarde ≠ marktprijs: (bijna altijd bij gebouwen) minderwaarde: fiscaal aftrekbaar meerwaarde: belastbaar de actuele waarde van de belasting wordt verminderd door uitgestelde, gespreide taxatie van de meerwaard Welke meerwaarde? op IVA en MVA op meer dan 5 jaar herinvesteringsvoorwaarde: wederbelegging - van de totale verkoopprijs - in afschrijfbaar IVA of MVA - < 3 jaar vanaf 1e dag boekjaar realisatie - < 5 jaar bij herinvestering gebouwen de meerwaarde - wordt tijdelijk vrijgesteld en - is gespreid belastbaar ⇒ in verhouding tot de afschrijving op de herinvestering
22
Voorbeeld: gebouw verkopen - verkoopwaarde gebouw 1 500 000 € - boekwaarde 500 000 € - verkoop 2 okt 2003 - vennootschapsbelasting 34 % (= 33% + crisisbelasting) Optie 1: te betalen belasting voor boekjaar 2003: 340 000 Optie 2: herinvestering → uiterste datum:
31 dec 2005
31 dec 2007 (als opnieuw gebouw) Met welk bedrag moeten we herinvesteren om een verlaagde taxatie te genieten? Min 1 500 000 € Stel herinvesteren in 2005: 1 500 000 € in een kantoorgebouw. Het kantoorgebouw wordt afgeschreven op gedurende 33 jaar. Over welke periode belastingen betalen? Jaren waarover je het kantoorgebouw afschrijft? Over de jaren 2005 → 2037: 30 000 (= 3% van de meerwaarde) 2038: 10 000 (= 1% van de meerwaarde) 30 000 belastbaar x 34 % = 10 200 10 000 belastbaar x 34 % = 3 400 10 200 geactualiseerd aan 4 %: 10 200 * (1 – (1.04)-33 ) / 0.04 = 185 106 3400 geactualiseerd aan 4%: 3400 * (1.04)-34 = 896 TOTAAL: 185 106 + 896 = 186 002 ⇒ actuele waarde per 2005 van de toekomstige belastingbetalingen actualisatie naar 2003: 186 002 * (1.04)-2 = 171 969 ofwel betalen we dit jaar 340 000 € belastingen ofwel betalen we dit jaar 171 969 € kijk naar het verschil van wat je bij beide opties effectief aan belasting betaalt! in bedrijfstermen: provisie aanpassen
23
Impact van boekjaren met onvoldoende winst Voorbeeld Jaar 2003 2004 WVIB -100 +600
2005 +500
→ Fiscaal verlies overdragen naar volgend boekjaar → In België onbeperkt overdraagbaar → Belasting = 34% 2003: -100 + 34 = -66 ⇒ wanneer er nog andere winstgevende activiteiten zijn 2004: 600 – 100= 500 34% van 500 = 170 500 – 170 = 330
24
HOOFDSTUK 8 PROJECT ANALYSE 1. Kritische zin Met het oog op een consistente beoordeling: Voorbeeld: door een project optimistisch voor te stellen lijkt het aantrekkelijker dan wanneer men er pessimistisch over doet. vooraf consensus nodig omtrent Inflatieverwachting Economische groei Prijsniveaus (grondstoffen, output, ...) De voorspellingen hierover kunnen dan gebruikt worden als basis voor alle analyses. Vermijd te optimistische schattingen (door betrokkenheid bij favoriete project) Voorbeeld: Hoeveel keer is al niet gebleken dat de kosten veel hoger uitvallen dan oorspronkelijk was voorspeld? Nieuwe manager wil snel resultaat. Gerede vraagtekens bij hoge NPV: Als het dan toch zo een aantrekkelijk project is, waarom deden anderen het dan niet eerder? Zal de concurrentie niet snel volgen? Hoge NPV is enkel plausibel als er een duidelijk competitief voordeel is: Technologische voorsprong Kostenvoordeel Contractueel voordeel Voorbeeld: distributieovereenkomst voor een bepaalde regio 2. What if – benadering = herbereken NPV onder verschillende hypothesen op zoek naar welke variabelen het meest kritiek zijn (meestal omzet!) Gevoeligheidsanalyse gevolg op de NPV van een verandering van 1 variabele problemen: Hoe groot is een realistische afwijking? Onderlinge afhankelijkheid tussen variabelen. desondanks: indicatie welke variabelen van dichtbij dienen gevolgd te worden. 25
Scenarioanalyse consistente combinatie van assumpties (verandering van meerdere variabelen tegelijk) Simulatieanalyse uitbreiding van de scenario-analyse 1000den combinaties van variabelen volgens waarschijnlijkheidsverdeling
3. Break-even analyses Boekhoudkundige BE: vaste kosten (inclusief afschrijvingen) = FK contributiemarge CM weliswaar zijn alle kosten gedekt, maar de opportuniteitskost van het geïnvesteerde geld is niet verrekend NPV – break even: Omzet voorbij PV(KS) = investering OKS =
(1 – Tc) * (omzet – kaskosten) + Tc * afschrijvingen
⇒ (kaskosten = VK + FK) OKS =
(1 – Tc) * (omzet – VK – FK) + Tc * afschrijvingen
⇒ ??? OKS =
(1 – Tc) * (omzet * CM – FK) + Tc * afschrijvingen
NPV BE = omzet waarbij I
= PV (KS) = An * KS
met An = annuïteitsfactor
I = An [(1 – Tc) (omzet * CM – FK) + Tc * afschrijvingen] ⇒ I = An (1 – Tc) omzet CM – An (1 – Tc) FK + An Tc afschrijvingen] ⇒ Omzet = I + An (1 – Tc) FK – An Tc afschrijvingen An (1 – Tc) CM
26
Toepassing: Blooper Industries (p. 217) PB
=
DPB PI
= =
4 jaar (geloven in de sint) 3 jaar en 3 maanden of 3.24 (niet geloven in de sint) 4.20 1.35 (NPV / initiële investering)
Waarom is de recuperatie van het werkkapitaal niet belastbaar? Je maakt daar geen winst op, het is gewoon geld dat opnieuw ter beschikking komt. Door de volledige verkoopprijs te herinvesteren kunnen we de belasting gespreid in de tijd betalen volgens de afschrijvingsduur van de investering.
4. Operationele hefboomwerking = hefboom van vaste kosten Voorbeeld Project 1 Groothandelaar in aardappelen FK 12 500 VK 90% CM 10% BE 125 000
Project 2 dienstverlenend bedrijf: informatica FK 112 500 VK 10% CM 90% BE 125 000
Omzet - BE Meeromzet * CM Winst
150 000 125 000 25 000 10% 25 000
Omzet - BE Meeromzet * CM Winst
150 000 125 000 25 000 90% 22 500
Omzet - BE Meeromzet * CM Verlies
75 000 125 000 -50 000 10% -5 000
Omzet - BE Meeromzet * CM Verlies
75 000 125 000 -50 000 90% -45 000
Waarom kiezen we voor project 1? In het ergste geval valt het nog goed mee: als het fout gaat verlies je niet veel. Waarom kiezen we voor project 2? Als het echt goed gaat is er veel meer winst. 27
⇒ extra informatie nodig:
Wat is de omzetverwachting? Hoe gevoelig is deze aan wijzigingen in de markt?
Kleine hefboom
Grote hefboom
Het break-even punt van een project wordt bepaald door de vaste kosten en door de winst op iedere extra verkoop. Operating leverage = de mate waarin de kosten vast zijn ⇒ hoe hoger, hoe groter het effect op het resultaat Degree of Operational Leverage (DOL) = % Δ winst / % Δ omzet = het percentage waarmee de winst verandert als de verkoop wijzigt met 1% Project 1
Project 2
= -3 / 0.5 = 6 -7 500 / 2 500 -75 000 / 150 000
-67 500 / 22 500 -75 000 / 150 000
= -3 / 0.5 = 6
Of ook 1 + FC / winst Project 1
Project 2
1 + 12 500 = 6 2500
1 + 112 500 = 6 22 500
28
5. Flexibiliteit bij investeringsanalyse Tengevolge van een onzekere toekomst is flexibiliteit vereist. Hoe onzekerder de toekomst, hoe meer waarde flexibiliteit heeft. Vermijd perceptie: black box Beslissingsbomen: = diagram van opeenvolgende beslissingen en mogelijke gevolgen Voorbeeld: succes test mislukking niet testen NPV = 0
Uitbreidingsoptie: Voorbeeld: 4 rijvakken + 2 pechstroken ⇒ 6 rijvakken Beëindigingsoptie: Wanneer je onzeker bent over het succes van het project kies je best voor een flexibele technology met een goede doorverkoopmarkt zodat je het project kan beëindigen zonder veel extra kosten te maken. Sommige bezittingen zijn makkelijker verkoopbaar dan anderen. Het kan zelfs zijn dat je moet betalen om iets kwijt te raken. Voorbeeld: matras Van zodra een project verlieslatend wordt kan je best deze optie uitvoeren. Uitsteloptie: Afwegen van de waarde van de kasstromen die je verliest door uitstel van de mogelijkheid om waardevolle informatie te bekomen. Flexibele productiefaciliteiten: De optie om over te schakelen van het ene op het andere. De output kan vlug veranderd worden wanneer de consumentenvraag wijzigt.
29
DEEL 3: RISICO HOOFDSTUK 11 KAPITAALKOST = de opportuniteitskost voor financiering van bestaande activa van de onderneming Wordt gebruikt om nieuwe activa te waarderen met hetzelfde risico als de bestaande activa. = minimum vereist rendement voor projecten met hetzelfde risicoprofiel als de onderneming Manier om de kapitaalkost te schatten: WACC WACC =
E/V * Re + D/V * Rd * (1 - Tc) Gebaseerd op marktwaarde, niet op de boekwaarde (marktwaarde = wat de investeerders werkelijk bereid zijn te betalen) Met
WACC GGKK V
E D Rd Re
Re:
Weighted Average Cost of Capital Gewogen Gemiddelde Kapitaal Kost =D+E totale waarde van de onderneming totale vermogen eigen vermogen vreemd vermogen kosten vreemd vermogen kosten eigen vermogen vereiste of verwachte rendement benamingen juist disconteringspercentage worden door kapitaalkosten elkaar gebruikt
altijd benaderend! Kostprijs eigen vermogen kan bepaald worden op 2 manieren: 1. Gordon Shapiro - dividendgroeimodel (als een dividend groeit tegen een constante factor) Re = D1/Po + g met Po = D1/(Re – g) prijs per aandeel g constante factor
30
2. CAPM Capital Asset Pricing Model Re = Rf + β (Rm – Rf) met Rf het zekere rendement (fixed) β gevoeligheid van het aandeel voor marktrisico systematisch risico van een activum gerelateerd aan het gemiddelde of kortweg bèta-coëfficiënt β (Rm – Rf): verwachte risicopremie voor het aandeel (Rm – Rf): marktrisicopremie Bijlage 3 Rd:
wijzigt bij verandering van de kapitaalstructuur ↑D ↑ Rd en ↑Re Zowel D als E worden risicovoller: schuldeisers en aandeelhouders eisen hoger rendement om verhoogd risico te compenseren.
WACC ‘ajusteren’ indien risico project ≠ risicograad bestaande projecten (cfr. divisiekosten) Bijlage 4 Verwacht rendement % SML GGKK
16 15 14 Rf = 7
β βa 0.6
β
βb 1.2
31
DEEL 4: FINANCIERINGSPROBLEMATIEK / LT Investerings-
↔
financieringsbeslissingen In sommige gevallen zijn financieringsbeslissingen moeilijker dan investeringsbeslissingen maar soms zijn ze ook gemakkelijker: gemakkelijk omkeerbaar Voorbeeld: een obligatie uitgeven en later terugkopen is niet zo definitief als een investering. minder snel financieel voordeel uit te halen Het is moeilijk om een goedkope financiering te vinden omdat investeerders faire eisen stellen en tegelijkertijd is het moeilijk om een te dure financiering aan te gaan omdat de concurrentie tussen de investeerders hen beschermt om meer te vragen dan de gebruikelijke eisen.
HOOFDSTUK 12 MARKTEFFICIËNTIE Een kapitaalmarkt is efficiënt wanneer alle effecten correct geprijsd zijn in het licht van de beschikbare informatie! Zwakke vorm van de theorie: Koersen weerspiegelen snel alle informatie die afleidbaar is uit vroegere koersen. random walk = niet voorspelbaar technische analyse baat niet (bestuderen van vroegere koersen) Semi-sterke vorm: Koersen weerspiegelen snel alle gepubliceerde informatie. fundamentele analyse baat niet (bestuderen van de financiële kranten, financiële rekeningen, jaarlijkse verslag, de aanbevelingen door financiële analisten, businessvooruitzichten, … om op die manier onder- en overgewaardeerde securities te vinden) Sterke vorm: Koersen weerspiegelen snel alle mogelijk, beschikbare informatie. altijd correcte prijs niemand kan consistent beter voorspellen
32
Evidentie van deze theorie: koersen passen zich snel aan gepubliceerd nieuws aan Voorbeeld: wanneer het nieuws op een overname bekent raakt stijgen de koersen gevoelig, kort daarna stopt deze stijging professioneel beheerde portefeuilles kloppen de marktindexen niet qua gemiddeld resultaat Fondsenbeheerders mogen immers niet slechter presteren, dus spiegelen ze zich gauw aan de marktindexen! Het kuddegedrag leidt ertoe dat ze het niet veel beter doen.
Tegenindicatie van deze theorie: er is een langdurige trend waarbij aandelen van kleine ondernemingen beter presteren (ook na correctie voor verschil in β) kleine onderneming betekent extra risico
Anderzijds halen sommige managers consistent betere resultaten in aandelen van eigen vennootschap (wat een evidentie is). Lessen uit de theorie van de efficiënte markten: 1. Markten hebben geen geheugen (= de koersen volgen een random walk / zwakke vorm) ↔ management geeft liever aandelen uit na een scherpe koersstijging 2.
3.
4. 5.
(de idee hierachter: op de markt komen als ze hoog staat) There are no free lunches on Wall Street Op een efficiënte markt kan je de koersen betrouwen. Voorbeeld: Als er een verschil is tussen de KT-intrest en de LT-intrest dan zal daar wel een reden voor zijn (de intrestvoeten zullen waarschijnlijk wijzigen). Geen financiële illusies, enkel de KS telt voor de investeerders creatieve boekhouding: kiezen voor boekhoudmethoden die de opbrengsten verhogen zonder de KS te wijzigen (maar investeerders kijken hier doorheen) Opbrengst = normale vergoeding voor - tijdwaarde van geld - risico Ondernemingen vinden niet snel een goedkopere financiering: koersen weerspiegelen alle informatie. (én het is gemakkelijker om toegevoegde waarde te generen via goede investeringsbeslissingen dan via financieringsbeslissingen)
33
HOOFDSTUK 13 OVERZICHT FINANCIERINGSBRONNEN
Autofinanciering (belangrijkste vorm) = winst wordt geherinvesteerd (financiering van gereserveerde winsten) Waarom zoveel gebruikt? (figuur 13.1 p. 385) minste weerstand ontwijkt de discipline van de financiële markten er is geen negatief informatie-effect bij aankondiging van nieuwe emissies (nieuwe emissie = signaal voor lagere winsten) je vermijdt emissiekosten
Aandelenkapitaal Rechten van de aandeelhouders: goedkeuren van de jaarrekening aanstelling en ontslag van bestuurders décharge bestuur (kwijting) uitzonderlijke beslissingen: - fusie - toegestaan kapitaal ⇒ hiervoor is de goedkeuring van de aandeelhouders nodig Begrippen: Toegestaan kapitaal (waarmee het eigen vermogen kan verhoogd worden) = het maximum aantal aandelen dat door de onderneming mag worden uitgegeven (wordt bepaald in de statuten) Nominale waarde* ↔ marktwaarde terugblik versus vooruitblik oorspronkelijk versus toekomstige waarde * de waarde van het aandeel zoals weergegeven door het aandeelbewijs of de hoofdsom van een obligatie die aan het einde van de looptijd wordt terugbetaald Uitgiftepremie = verschil tussen de prijs waaraan nieuwe aandelen worden uitgegeven en de nominale waarde (om de rechten tussen de nieuwe aandeelhouders en de oude aandeelhouders gelijk te houden) 34
Preferente aandelen: Voorrang op gewone aandelen (inzake dividend en kapitaal) Meestal cumulatief preferent dividend (nemen de rechten mee naar het volgend jaar) Vooraleer de gewone aandeelhouders iets krijgen moet de onderneming alle preferente dividenden die niet zijn uitbetaald in het verleden aldus nog betalen. Dit wil zeggen dat wanneer het vorige jaar geen dividenden zijn uitgekeerd de houders van zulke aandelen vóór alle andere in het volgende jaar hun dividend nog uitbetaald krijgen. Dikwijls zonder stemrecht (→ de tegenprestatie) Waardering sterk afhankelijk van vast dividend ⇒ bij stijging van de marktrente daalt de koers van preferente aandelen Oplossing: floating rate preferred (bij stijging marktrente stijgt het dividend) Elke verandering in de intrestvoeten zal een verandering teweegbrengen in de dividenduitkering zodat de waarde van je investering ongewijzigd blijft. De rechten van preferente aandelen liggen dicht in de buurt van een obligatie! Inkoop eigen aandelen (soepelere vorm van kapitaalvermindering) Motieven: Er zijn verschillende beweegredenen voor een bedrijf om eigen aandelen te kopen: JURIDISCH Het betreft een soepelere vorm van kapitaalvermindering zonder heel de procedure van het vennootschapsrecht. FISCAAL Er verdwijnt kapitaal én eigen vermogen van de balans. Zes posten dalen dus: 1 kapitaal 4 reserves 2 uitgiftepremies 5 overgedragen resultaat 3 herwaarderingsmeerwaarden 6 kapitaalsubsidies Je koopt van elke post een deeltje in terwijl bij een kapitaalvermindering alleen het kapitaal daalt. Wanneer je reserves en overgedragen resultaat wil uitkeren onder de vorm van een dividend dan ebtaal je roerende voorheffing van 15 of 25%. Bij inkoop van eigen aandelen betaal je 0% roerende voorheffing. Dus terugbetaling fiscaal kapitaal: onbelast terugbetaling deel fiscale reserves o aan particulieren: 10% bevrijdende RV o aan vennootschappen: DBI - volledig tarief (33%) 35
Examenvraag! Bespreek en vergelijk: Cat bond De uitbetalingen zijn gelinkt aan het zich voordoen van natuurlijke rampen. Voorbeeld: de Zwitserse verzekeringsmaatschappij Winterthur heeft een obligatie uitgegeven met een variabele intrestbetaling. De uitbetalingen worden namelijk verminderd als zich een hagelstorm voordoet die schade veroorzaakt aan minimum 6000 wagens die verzekert zijn door Winterthur. Obligatie met protective convenant Wanneer investeerders lenen aan een onderneming weten ze dat ze misschien hun geld niet zullen terugzien. Ze verwachten dat de onderneming hun geld goed zal besteden en geen onnodige risico’s zal nemen. Om dit te verzekeren stellen de investeerders een aantal condities aan de onderneming. Deze voorwaarden noemen we protective convenants. Een eerlijke firma zal deze voorwaarden accepteren omdat ze weet dat ze aan een redelijke intrestvoet kan lenen. Reverse floater Floating-Rate obligaties (= obligaties waarvan de coupon rate in de tijd verandert en zo altijd in de buurt van de huidige marktrente ligt) die een hogere intrestvoet betalen als andere intrestvoeten vallen en een lagere intrestvoet betalen als andere intrestvoeten stijgen.
36
DEEL 5: KAPITAALSTRUCTUUR EN DIVIDENPOLITIEK HOOFDSTUK 15 VERMOGENSSTRUCTUUR BESLISSINGEN
Vermogensstructuur Discussievraag: financieren met eigen vermogen of vreemd vermogen? Aandelenfinanciering of schuldfinanciering? VV Bij financiering met vreemd vermogen is er een belastingsvoordeel Kostprijs: voorbeeld Re (kostprijs eigen vermogen) = 7 à 10 % Rd (kostprijs schulden) = 4.5 % voor β = 1 EV tegenargumenten VV Voorbeeld: River Cruises p. 426 huidig 1 000 000 0 0 100 000 10
marktwaarde EV schulden schulden / EV # aandelen prijs per aandeel recessie EBIT Intrest Resultaat* Re* EPS*
na herkapitalisatie 500 000 500 000 1 50 000 10 actueel
hausse
75 000
75 000
125 000
125 000
175 000
175 000
0
50 000
0
50 000
0
50 000
75 000
25 000
125 000
75 000
175 000
125 000
7.5%
5%
12.5%
15%
17.5%
25%
0.75
0.50
1.25
1.50
1.75
2.50
* vóór belasting Re = EPS / prijs per aandeel = resultaat / marktwaarde EV EPS = Re * prijs per aandeel Earnings per share, winst per aandeel Wat is de beste situatie? Voordeel situatie na herkapitalisatie (grafiek p. 427) 37
Hefboomwerking Principe: hoe meer vreemd vermogen, hoe meer risico wanneer het slecht gaat ⇒ toename vreemd vermogen → toename variabiliteit
winst per aandeel Re
Gevolgen: grotere winst of verlies voor de aandeelhouders Hefboomwerking opheffen: Een individuele belegger kan de hefboomwerking opheffen door - kredieten te verstrekken - kredieten aan te gaan Hypotheses: 1 efficiënte markten 2 geen transactiekosten 3 ontleenrente = uitleenrente Modigliani & Miller (M&M) schuldenirrelevantie fiscale aspecten financiële problemen Stelling 1: stelling van de schuldenirrelevantie Een wijziging in de vermogensstructuur is zonder gevolg voor de totale bedrijfswaarde. maakt geen verschil uit hoe je je financiert zolang A = P Immers: schuldfinanciering - beïnvloedt niet het operationele risico (risico inzake bedrijfsinkomsten) - verhoogd enkel het financiële risico (risico voor de aandeelhouders inzake schuldfinanciering) Voorbeeld: River Cruises Na herkapitalisatie wordt het bedrijfsrisico gedragen door helft aantal aandelen ⇒ risico per aandeel is verdubbeld! Deze stelling is enkel geldig voor efficiënte markten: Waar uitleenrente = ontleenrente zonder - transactiekosten - belastingen - restricties 38
EPS
gelijke verdeling EV en VV verwachtte EPS met gelijke verdeling tussen EV en VV
1.50
enkel EV
1.25 verwachtte EPS met enkel EV
Verwachtte EBIT
50 000
100 000
125 000
EBIT
Door geld te lenen zijn de EPS hoger wanneer EBIT groter is dan 100 000 maar de EPS zijn lager wanneer EBIT kleiner is dan 100 000. Stelling 2: stelling van de fiscale aspecten Re = Ra + (Ra – Rd) * D/E Met
Re Ra Rd
⇒ Re = Re Uit:
(Re stijgt als D/E stijgt)
rendement op EV globaal rendement op alle activa kostprijs van de schulden als de onderneming geen schulden heeft
WACC = Ra = E/V * Re + D/V * Rd ⇒
Re * E/V = Ra –Rd * D/V
⇒
Re = Ra * V/E – Rd * D/V * V/E
⇒
Re = Ra * (E + D)/E – Rd * D/E
⇒
Re = Ra + (Ra – Rd) * D/E
Kosten van het eigen vermogen hangen af van - vereiste rendement bedrijfsactiva - kosten vreemd vermogen - ratio D/E
Probleem: in een fiscaal paradijs kloppen deze stellingen wel maar… 39
M&M inclusief vennootschapsbelasting (overheid subsidieert schuldfinanciering!) M&M 1 inclusief vennootschapsbelasting: Wmh = Wzh + D * Tc Met
Wmh Wzh D Tc
(engels Vwl = Vwol + D * Tc)
waarde vd onderneming mét hefboomwerking waarde vd onderneming zonder hefboomwerking hoeveelheid kredieten tarief vennootschapsbelasting
Voorbeeld: River Cruises D = 500 000 Tc = 33.33 % waarde onderneming stijgt met 500 000 * 33.33% = 166 650 of 500 000 * 34% = 170 000 jaarlijkse belastingbesparing: 50 000 * 34 % = 17 000 met 50 000 = 500 000 * 10% (intrestbetalingen) de actuele waarde van de eeuwigdurende KS: KS * 1 – (1 + i) –n i ⇒ lim n → ∞ = KS * 1-0 / i ⇒ lim n → ∞ = KS / i ⇒ 17 000 / 10%
= 170 000 = 500 000 * 34% = D * Tc
Vermits intresten op VV fiscaal aftrekbaar zijn Is er een belastingsvermindering = rentebetaling * belastingpercentage (‘rente-aftrek’) = steeds weerkerende KS Je zou dus kunnen denken: ik ga de waarde van mijn onderneming verhogen door volledige schuldfinanciering (= 0 % EV en 100 % VV)
40
Conclusies: - de GGKK daalt naarmate meer vreemd vermogen - de optimale vermogensstructuur is 100 % VV TE RADICAAL Voorbeeld: als de onderneming veel leent dan gaat heel EBIT op aan intrestbetalingen waardoor geen belastingen meer moeten betaald worden. Waarom zouden deze ondernemingen dan nog meer willen lenen? Marktwaarde
Wmh
Actuele waarde van de eeuwigdurende KS
Wzh
Schuld De jaarlijkse belastingsbesparingen beïnvloeden de marktwaarde van de onderneming. Door te lenen daalt het belastbaar inkomen en stijgt de KS voor de aandeelhouders. Bijgevolg neemt de marktwaarde toe! M&M 2 inclusief vennootschapsbelasting: Re = Ra + (Ra – Rd (1-Tc)) * D/E M&M3 kosten van financiële problemen: Wanneer financiële problemen zich voordoen uit zich dit in de marktwaarde. Bij een toename van de ratio D/V komt de toename van het risico niet meer tegemoet aan de verplichtingen t.o.v. schuldeisers Uiteindelijk zal de eigendom van het bedrijf verschuiven van de aandeelhouders naar de schuldeisers! Types kosten: 1. Directe kosten van een faillissement: → Juridische en administratieve kosten 2. Indirecte kosten van een faillissement → Terughoudendheid van klanten, leveranciers 41
Het is moeilijk een bedrijf te runnen dat op een faillissement afstevent. 3. Kosten van financiële nood → Kosten van het vestigen van waarborgen → Hoger risicopremie in de krediettarieven Deze 2 kosten zijn er al lang voor er sprake is van financiële problemen → Neiging om zeer risicovolle projecten uit te voeren Slechter kan het toch niet worden en het negatief effect is voor de banken → Weigering bij de aandeelhouders om verder geld op tafel te leggen Ook al hebben de projecten een positieve NPV Aandeelhouders willen gokken met het geld van de schuldeisers maar niet met hun eigen geld! ⇒ conflict tussen aandeelhouders en schuldeisers
Marktwaarde van een onderneming
Normaal fiscaal oord Kosten van financiële problemen Maximale waarde van de onderneming
Fiscaal paradijs
Optimale hoeveelheid schuld
Schuld
De trade-off theorie van de vermogensstructuur: de rode lijn toont hoe de marktwaarde eerst stijgt door geld te lenen maar dan daalt wanneer de kosten van financiële problemen omvangrijker worden. Bij de optimale vermogensstructuur wordt een evenwicht bereikt tussen de kosten van financiële problemen en de belastingsverminderingen als gevolg van de schulden.
42
Trade-off theory Dilemma: Door meer kredieten aan te gaan daling vennootschapsbelasting enerzijds toename van de kans op ‘faillissementsbelasting’ anderzijds (= kosten verbonden aan financiële ademnood) ⇒ niveau van de schulden moet zo gekozen worden dat er een balans is tussen deze 2 Gevolg: De nagestreefde ratio D/E varieert volgens de bedrijfstak Ondernemingen met veel (veilige) MVA en een hoog belastbaar inkomen ⇒ hoge D/E aanhouden
voorbeeld: staalindustrie
Ondernemingen met voortdurend verlies kunnen belastingvoordeel niet realiseren, hun NPV daalt door doorschuiven verlies naar het volgende boekjaar. Ondernemingen met veel risicovolle IVA en beperkt inkomen ⇒ lage D/E aanhouden
voorbeeld: high-tech bedrijf
MAAR: dit klopt empirisch niet overal De theorie kan niet verklaren waarom de meest winstgevende ondernemingen over het algemeen het minst lenen. De theorie beweert zelfs het tegenovergestelde. Zeggen zij dan ‘nee dank u’ voor die subsidies aan de overheid? Of gebruiken ze misschien toch hun gezond verstand?
Pecking order theory Deze alternatieve theorie kan wel verklaren waarom de meest winstgevende ondernemingen over het algemeen het minst lenen. De theorie is gebaseerd op asymmetrische informatie: managers binnen de onderneming weten meer dan de investeerders buiten de onderneming m.b.t. de profitabiliteit en de vooruitzichten van de onderneming. Er is een natuurlijke volgorde in financieringsvormen: 1. Autofinanciering (intern, namelijk werken in financiële onafhankelijkheid) geen negatief signaal aan de markt geen bemoeienissen weg van de minste inspanning 43
2. Extern vreemd vermogen eenvoudiger dan kapitaalsverhoging geeft minder gemakkelijk een negatief signaal 3. Extern eigen vermogen kapitaalsverhoging in laatste instantie PROBLEEM: Geen duidelijk doel D/E ratio (EV komt vooraan en achteraan de rangschikking voor: er zijn steeds 2 soorten vermogen: eigen en vreemd) Verklaart waarom: meest winstgevende ondernemingen weinig kredieten opnemen (Ze hebben er geen nood aan.) weinig winstgevende bedrijven toch veel kredieten opnemen (Ze beschikken niet over voldoende interne fondsen en vreemd vermogen gaat vooraf aan een kapitaalsverhoging in de lijst voor externe financiering.) Deze bevinding klopt empirisch best in de meer mature bedrijfstakken. (niet voor high-tech)
Financieel comfort
☺
Voldoende financiële ademruimte √ liquiditeiten, lage schuldratio, … ⇒ schuldfinanciering snel beschikbaar Comfortzone kan gevaarlijk zijn: √ te ruime investeringen met beperkte NPV’s √ organisatorische inefficiëntie ⇒ schuldfinanciering werkt disciplinerend
De hogere schuldgraad en de dreiging van financiële moeilijkheden leidt tot - slankere organisatie - betere kostenbeheersing - minder snel keuze voor projecten met lage NPV
44
SYNTHESE: Welke kapitaalstructuur is nu optimaal? geen eenduidig antwoord: soms is financieren met vreemd vermogen beter soms met eigen vermogen 4 dimensies te onderscheiden: 1. Belastingen Schuldfinanciering zorgt voor investeringsaftrek Rendabele en solide ondernemingen mogen meer schulden aanhouden (toename D/E) 2. Risico Financiële problemen zorgen voor zware druk Risicovolle ondernemingen hebben lagere D/E (afname D/E) 3. Type activa Immateriële activa hebben grotere impact bij financiële problemen Dus wordt er in deze sectoren met een lagere D/E gewerkt 4. Comfortzone ☺ veilig, flexibel inspelen op kansen maar minder gedisciplineerd (managers en projecten (NPV)….)
FINANCIERING MET VREEMD VERMOGEN VREEMD VERMOGEN OP LANGE TERMIJN VREEMD VERMOGEN OP KORTE TERMIJN KREDIETEN WAARBIJ DE KREDIETINSTELLING HAAR HANDTEKENING VERLEENT WAARBORGEN VENTURE CAPITAL
45
DEEL 6: FINANCIERINGSPLAN / KT HOOFDSTUK 18 FINANCIËLE PLANNING Wat? Financiële planning is het totaal proces van - analyseren van investerings- en financieringsopties - gevolgen van huidige beslissingen onderkennen - beslissen omtrent alternatieven - prestaties afzetten tegen doelen Niet om het risico te minimaliseren, wel om te beslissen welke risico’s je al dan niet gaat nemen. Plannen ↔ Voorspellen: Voorspellen: meest waarschijnlijke scenario Plannen: wat als … ? Gevoeligheidsanalyse: één variabele tegelijk wijzigen Voorbeeld: omzetdaling door recessie Scenarioanalyse: meer dan één variabele wordt gewijzigd Voorbeeld: omzetdaling door recessie + daling van grondstofprijzen + intreststijging Planningshorizon: = tijdshorizon voor een financieel plan: MLT (2 à 5 jaar) Nut: Helpt financiële verrassingen te voorkomen. Als het groeipercentage de onderneming toelaat externe financiering te gebruiken dan kan de manager reeds plannen hoe dat best te doen. Geeft haalbaarheid van een bepaald groeipercentage aan. Toont snel de gevolgen van alternatieven (bijvoorbeeld druk op winstmarge) maar zegt niet welk plan het beste is! Kan antwoord geven op de vraag: “Liggen de financieringsbeslissingen in de lijn van de investeringsbeslissingen?” En ook op: “Hoeveel vereiste externe financiering (VEF)?” (niet: welke vorm is het beste?) PLANNING IS NEEDED BECAUSE THE FUTURE IS NOT LIKELY TO RESEMBLE THE PAST! 46
Het financieel planningsmodel Schema: De basiselementen zijn gelijk voor alle bedrijven ongeacht hun grootte: Input:
- huidige cijfers en voorspellingen naar de toekomst verwacht interestpercentage, belastingpercentage, …
Planningsmodel:
bestaat uit equaties die de output relateren aan de voorspellingen
Output:
- voorgecalculeerde overzichten ook pro formas genoemd dit betekent dat de voorspellingen gebaseerd zijn op de inputs en assumpties van het plan o gebudgetteerde balans o gebudgetteerde RR o KS - financiële ratio’s: deze geven aan of de onderneming fit en gezond zal zijn op het einde van de planningsperiode
Voorbeeld: Executive Fruit (p. 524) Planning op basis van groeipercentage: = snelle manier voor opmaken van een voorgecalculeerd overzicht Hypothese:
alle posten uit de resultatenrekening variëren rechtstreeks met de omzet ⇒ PERCENTAGE OF SALES MODELS: Planningsmodel waarin de omzet voorspellingen de drijvende kracht zijn en alle andere variabelen variëren rechtstreeks met de omzet (in realiteit is dit echter niet altijd proportioneel)
Voorbeeld: 1. 2. 3. 4.
Executive Fruit (p. 526)
omzet + kosten stijgen met 10% constante intrestvoeten pay-out ratio blijft 2/3 fixed assets + net working capital stijgen met 10% 47
balancing item* = VEF Gegeven het groeipercentage en de dividendpolitiek, berekent het financieel plan hoeveel VEF er nodig is. balancing item* = debt * variabele die wordt aangepast om de consistentie van het financieel plan te handhaven (zodat A = P) KOSTEN:
Bij extra groei nemen vooral de variabele kosten toe. Voorbeeld: outsourcing
ACTIVA:
Moeten de vaste activa ook stijgen bij omzetstijging? In praktijk gebeurt dit niet. Enkel bij volledige capaciteitsbenutting!
PASSIVA:
Het eigen vermogen groeit maar aan met reserves, de LT-schulden hoeven niet te stijgen, vereiste externe financiering is wat nog rest buiten de reserves.
EV / balanstotaal = solvabiliteitsratio Berekenen bij welke groei je dezelfde solvabiliteit behoudt (in vb = 5.63 %)
Intern groeipercentage = MAXIMALE groei zonder externe financiering de groei van een onderneming die je autonoom kan realiseren zonder bij derden aan te kloppen m.a.w. VEF = 0 welnu: vermits VEF = (groeipercentage * activa) - ∆ reserves ⇒ De VEF is afhankelijk van het groeipercentage van de onderneming. Dus hoe sneller de onderneming groeit, hoe meer er geïnvesteerd moet worden en dus hoe meer nieuwe kapitaal moet verzameld worden. ⇒ IG =
∆ reserves activa
=
∆ reserves nettowinst
*
nettowinst EV
herinvesteringsratio rendement op EV
*
EV activa
financiële zelfstandigheid 48
VEF
IG
VEF
0
Groeipercentage Als het groeipercentage stijgt zijn meer fondsen nodig om de nodige investeringen te financieren.
Extern groeipercentage = MAXIMALE groei
⇒ EG =
zonder bijkomend extern EV (dus geen kapitaalsverhoging bij aandeelhouders gaan halen) bij gelijke financiële hefboom (EV / schuld).
herinvesteringsratio * rendement op EV
=
∆ reserves nettowinst
=
b*
herinvesteringsratio
* nettowinst EV nettowinst omzet
winstmarge
*
omzet activa
*
activa EV
omloopsnelheid equity activa * multiplicator
* maat voor bedrijfsefficiëntie: meer voorraden nodig is minder efficiënt
49
Factoren die de groeicapaciteit beïnvloeden 1. Winstmarge zegt iets meer over bedrijfsefficiëntie 2. Percentage ingehouden winst zegt iets meer over dividendpolitiek 3. Verhouding VV/EV zegt iets meer over financiële beleid 4. Omloopsnelheid van totale activa zegt iets meer over efficiëntie van het gebruik van de activa Voorbeeld: Executive Fruit (p. 526) IG%
=
correctie: =
∆ reserves / activa
=
∆ reserves / activa = 1- ∆ reserves / activa
32 / 1000
= 3.2 % in tabel: VEF = - 1.3
3.2 % (1 – 3.2 %)
= 0.032 = 3.3% 0.968 in tabel: VEF = ± 0
nettowinst
EG%
=
correctie: =
b * REV
=
= b * REV 1 – (b * REV)
EV
32/96 * 96/600 = 5.28 % solvabiliteit ligt niet op 60% 5.28 % = 0.0528 = 5.63 % (1 – 5.28 %) 0.9472 solvabiliteit ligt wel op 60% EV / balanstotaal
Bijkomende beschouwingen: (p.539) WG = werkelijke groei EG = externe groei Toepassing 14 p. 539 dividend wordt 1/3 ⇒ EV gaat volgens een andere tempo aangroeien! VEF bij 10% groei: 28
50
Toepasbaarheid van het concept externe groei Vaststelling: “bedrijven groeien te barsten door een gebrek aan financiële middelen” Werkelijke Groei > Externe Groei Externe Groei > Werkelijke Groei
voortdurende nood aan financiering genereert middelen tot beleggen
Voorbeeld: tijdelijk krediet voor betaling leveranciers bij WG > EG Het tijdelijk krediet is al een symptoom voor een structureel probleem. Het bedrijf groeit eigenlijk te snel. De bankier zal terughoudend reageren door die te felle groei. Hij wil bijkomende waarborgen of zal in de plaats een kapitaalsverhoging eisen. Indien de kapitaalsverhoging niet lukt biedt een kredietlijn zoals factoring een mogelijke oplossing. Dit betekent dat de kredietlijn groeit naarmate de omzet groeit. Voor de levensvatbaarheid van een onderneming op LT is het belangrijk een evenwicht te zoeken tussen rentabiliteit en groei. Illustreert de samenhang tussen Bedrijfsefficiëntie (winstmarge) Dividendpolitiek (herinvesteringsratio) Financieel beleid (VV/EV) Efficiëntie in gebruikt activa
51
Oefening: factoren die het externe groeipercentage beïnvloeden Gegeven: VV/EV = 0.50 ⇒ VV is de helft van het EV ⇒ VV + EV = 1.50 Winstuitkering = 40 % ⇒ herinvesteringsratio = 60% ⇒ b = 0.60 Kapitaalintensiteit = 1 = omzet / activa Gevraagd: Hoe hoog moet de winstmarge zijn om een extern groeipercentage te halen van 10%? Oplossing: Groei-intensiteit = hoeveel activa men nodig heeft om een bepaalde omzet te realiseren Formule externe groei: = b* nettowinst * omzet * activa omzet activa EV
winstmarge
kapitaalintensiteit
Nauwkeuriger resultaat met volgende formule: =
REV * b 1 – (REV * b)
= 0.10
⇒
REV * b = 0.10 – 0.10 (REV * b)
⇒
1.10 (REV * b) = 0.10
⇒
REV = 0.10 1.10 b
⇒
REV = 0.10 1.10 * 0.60 met REV =
nettowinst * omzet
⇒
X * 1 * 1.50 = 0.10 / 0.66
⇒
1.50 X = 0.1515
⇒
X = 10.10%
omzet activa
*
activa EV
52
HOOFDSTUK 19 BEHEER VAN WERKKAPITAAL EN PLANNING OP KORTE TERMIJN
A
CURRENT RATIO
P LT VERMOGEN
VASTE ACTIVA
VLOTTENDE ACTIVA
KT VERMOGEN
Current ratio > 1 Want het mag niet zo zijn dat we geheel het KT vermogen moeten opgebruiken om vlottende activa te financieren. Dat was ook het probleem van Lernout & Hauspie! Het vast actief werd gefinancierd door VV op KT. Dit is fout! Vast actief moet gefinancierd worden door VV op LT. Bijlage 6 Netto werkkapitaal (~ wat heeft de onderneming om haar voorraden te financieren?) NWK = vlottende activa - kortlopende schulden ~ financiële buffer Voorbeeld: vlottende activa: kortlopende schulden:
te ontvangen gelden: onbetaalde rekeningen voorraad: grondstoffen, werken in uitvoering, … te betalen gelden
De componenten van het werkkapitaal veranderen voortdurend maar de hoeveelheid werkkapitaal blijft onveranderd. Zo wordt eerst het geld gebruikt om grondstoffen aan te kopen. Deze worden omgezet in afgewerkte producten. De verkochte goederen dienen te worden betaald, de klanten zijn geld verschuldigd. Eens ze betalen kan het geld opnieuw worden gebruikt om grondstoffen aan te kopen. (figuur 19.1 p. 548)
53
Bedrijfsvoeringstraject (~ periode tussen levering aankopen en inning vordering )
Betalingstraject (~ periode tussen kasuitgave en inning vordering)
levering goederen
betaling @ leverancier
verkoop
betaling door klant
ACTIEF opslagduur = te betalen door klant
debiteurentermijn
PASSIEF crediteurentermijn = te betalen aan leveranciers
betalingstraject = zelf te financieren periode
De cyclus begint bij de aankoop van grondstoffen door het bedrijf, maar deze worden niet onmiddellijk betaald. De periode tussen de levering en de betaling noemen we de crediteurentermijn. De grondstoffen worden verwerkt tot verkoopbare producten. De termijn tussen de initiële investering en de verkoop is de opslagduur. Enige tijd nadat de goederen zijn verkocht, betalen de klanten hun rekening. De verlopen termijn noemen we de debiteuren termijn. De opslagduur en de debiteurentermijn vormen samen het bedrijfvoeringstraject. Echter de eigenlijke tijd dat de onderneming out of cash werkt, wordt verminderd met de tijd die in beslag wordt genomen om de eigen rekeningen te betalen. De tijdsperiode die zich voordoet tussen de betaling van de grondstoffen en het innen van de tegoeden van klanten is gelijk aan het betalingstraject. Bedrijfsvoeringstraject: = opslagduur
+
Periode tussen aanschaf voorraad en verkoop = Gemiddelde voorraad Kostprijs verkopen / 365
Periode tussen verkoop en inning vordering = Gemiddelde debiteuren Omzet / 365
omzet zonder winst
debiteurentermijn
omzet mét winst
54
Betalingstraject: = bedrijfsvoeringstraject
-
crediteurentermijn
Periode tussen ontvangst voorraad en betaling voorraad
Voorbeeld uit distributie: Levensmiddelen groothandel die verse producten zoals fruit verkoopt: Opslagduur = 7 à 8 dagen wegens bederfbaarheid van de goederen Debiteurentermijn =0 Crediteurentermijn = 90 dagen ⇒
Bedrijfsvoeringstraject bedraagt slechts 7 à 8 dagen
⇒ Betalingstraject = 7 à 8 dagen – 90 dagen dus negatief Er wordt in deze situatie dus door verkoop cash gecreëerd, sterk ten nadele van de leveranciers!
Conclusie: Het betalingstraject stijgt met stijging van de opslagduur en debiteurentermijn. Het betalingstraject daalt met daling van de crediteurentermijn. In realiteit is er meestal een positief betalingstraject, dit wil zeggen dat er financiering nodig is. Verband met de winstgevendheid. Signalen uit een wijzigend betalingstraject Voorbeeld: het betalingstraject wordt langer bij - een verouderde voorraad - problemen met het innen van de vorderingen
55
Toepassing: Cash Conversion Cycle (= bedrijfsvoeringstraject) Toepassing 6 p. 572 Opslagduur
=
Gemiddelde voorraad Kostprijs verkopen / 365
=
(500 + 600) / 2 4 200 / 36
= 47.8 dagen
Gemiddeld voor ander halve maand blijven de goederen in voorraad.
Hoe lang blijven de goederen in voorraad? Zoek de voorraad bij het begin en het einde van het boekjaar en bereken het gemiddelde. Debiteurentermijn = Gemiddelde debiteuren Omzet / 365
=
(100 + 120) / 2 5 000 / 365
=8 dagen
De klant wacht gemiddeld 8 dagen met betalen.
Crediteurentermijn = Gemiddelde crediteuren Kostprijs verkopen / 365 ⇒
Betalingstraject =
=
(250 + 290) / 2 4 200 / 36
= 23.5 dagen
opslagduur + debiteurentermijn - crediteurentermijn
opslagduur = 47.8 dagen
crediteurentermijn = 23.5 dagen
debiteurentermijn = 8 dagen
betalingstraject = 32.3 dagen
Cruciale vraag: Met welke kredietvorm ga je best dit betalingstraject van 32.3 dagen prefinancieren? Factoring? Nee, hiermee krijg je maar max 8 dagen reductie op je betalingstraject. Veel bedrijven redeneren als volgt: een deel van de voorraad is permanent, dwz dat tegenover deze LT investering staat best een LT financiering. Indien alle voorraad vlottend is (dwz KT), dan is het risico te groot. Bij eventuele moeilijkheden kunnen immers curatoren ten gunste van de schuldeisers de volledige voorraad opeisen en verkopen.
56
Wanneer financieren op KT? Het gaat om vlottende activa. Het betalingsrecht is 52 dagen, moest het langer zijn dan financieren op LT. Wanneer financieren op LT? Het gaat om vaste activa. Wanneer alle vlottende activa op KT zijn gefinancierd en de schuldeisers dwingen de onderneming de gehele voorraad te verkopen dan betekent dit het einde van de onderneming. Daarom ook enkel vlottende activa op LT financieren, dus ook een LT voorraad (permanent actief).
Toepassing 7 p. 572 a) het betalingstraject daalt b) dwz de opslagduur wordt +/- 60 dagen (voorraadrotatie 6 = 2 maand!), dus het betalingstraject stijgt c) de opslagduur daalt dus het betalingstraject daalt d) de crediteurentermijn daalt dus het betalingstraject stijgt e) de opslagduur daalt dus het betalingstraject daalt f) de opslagduur stijgt dus het betalingstraject stijgt
Verband LT – KT financiering
totale financieringsbehoefte seizonale behoefte van financieringsmiddelen
basisniveau van VA en VLA
dec ’00
dec ’01
dec ’02
tijd
Bovenstaande figuur toont de groei in de behoefte aan financieringsmiddelen van een onderneming. De rode lijn toont aan dat als de onderneming groeit er ook een groeiende behoefte is aan vaste activa en vlottende activa. Daarbij komen seizoensgebonden fluctuaties die een extra investering in vlottende activa vereisen. Deze golvende lijn toont aan dat de totale financieringsbehoefte piekt op het einde van ieder jaar. De totale 57
financieringsbehoefte kan worden bekomen via KT en LT financiering. Wanneer de LT financiering niet de gehele financieringsbehoefte dekt, moet de onderneming op KT kapitaal vrijmaken om de behoefte te voldoen. Wanneer er LT financiering voor handen is dan nodig is, beschikt de onderneming over extra’s voor KT investeringen. Het is de hoeveelheid LT financiering waarover het bedrijf beschikt die bepaald of een onderneming een KT lener of uitlener is. Verschillende strategieën in LT financiering: RELAXED STRATEGY: altijd een cash surplus op KT erg veilig maar verplichting tot meer EV is eigenlijk ook niet optimaal, beter LT financiering verminderen tot onder de totale financieringsbehoefte
€
LT financiering activa behoefte kapitaal overschot
Tijd
MIDDLE OF THE ROAD POLICY: alleen de sterkste seizoenale schommelingen op LT financieren spare cash kan gebruikt worden wanneer de financieringsbehoefte eerder laag is maar tijdens de rest van het jaar is ze een lener
€
In deze periode is bedrijf KT lener
LT financiering activa behoefte Bedrijf houdt marketable securities
Tijd 58
RESTRICTIVE POLICY: permanente nood aan KT financiering loopt in 95% van de gevallen goed af maar RISICO (andere 5% L&H)
€
KT lener
activa behoefte LT financiering
Tijd
Accommoderend (flexibel) √
↔ restrictief beleid
hoge ratio vlottende activa / omzet via uitgebreide voorraad soepel klantenkrediet veel liquiditeiten
√
te verwachten omzetverhogend productieverhogend kostenverhogend (eventueel deels doorrekenbaar)
√
naarmate de vlottende activa stijgen
√
criteria bij de keuze permanente activa - financiering LT behoefte aan bedrijfskapitaal - financiering LT comfort van accommoderend beleid
59
Behoefte aan bedrijfskapitaal =
cyclische behoefte -
cyclische middelen
voorraden + vorderingen (KT)
(niet-financiële schulden (KT)
Omvang hangt af van voorraadrotatie: versnellen voorraadrotatie betekent minder voorraad klantenrotatie: versnellen klantenrotatie betekent kortere krediettermijnen leveranciersrotatie: vertragen leveranciersrotatie betekent langere betaaltermijnen Meestal positief deel van de financieringsbehoefte voor de bedrijfscyclus blijft ten laste van de onderneming (met een voorkeur voor VV LT) heeft een permanent karakter, dus kan best gefinancierd worden met permanente middelen (LT) Soms negatief (bijvoorbeeld in de distributie) uit de bedrijfscyclus resulteren nieuwe middelen die het bedrijfskapitaal versterken deze middelen worden geïnvesteerd in andere goederen die het bedrijfsvoeringstraject versterken. Bijlage 6
Kasplanning Nut: brengt toekomstige liquiditeitstekorten aan het licht vormt een budget waartegen achteraf de reële prestaties kunnen worden afgezet Onderdelen: 1. Ontvangsten 2. Uitgaven 3. Kastekort of kasoverschot (hoe opvullen of herbeleggen?) Voorbeeld: Dynamic (p. 557) Tabel 19.9 p. 561 Excel sheet p. 562 – 563 Hoe de financiering realiseren in dit voorbeeld? 60
Hoe deze KS financieren? Met eigen vermogen financieren via kapitaalsverhoging: Bijvoorbeeld met 45, daarmee zit je vrij safe. Er zijn wel extra emissiekosten te rekenen, maar eens deze betaald zijn, zit je veilig. Doch een groot nadeel is de kostprijs van het EV, deze is immers niet fiscaal aftrekbaar! Ook moet je de mogelijkheid hebben om een kapitaalsverhoging door te voeren, wat bij lage aandelenkoersen wel eens een probleem kan zijn. Inkorten van de klantenkrediettermijn: Dit is geen goede keuze, immers deze termijn is al te beperkt. 80 % in dit kwartaal, 20 % in volgend kwartaal. Factoring: Zal geen soelaas brengen. Vaststelling: Er gebeurt in het 1e kwartaal een extra kapitaaluitgave van 32.5 voor investeringen. Dit bedrag is vrij groot tov omzet én tov de totale financieringsbehoefte. Een investeringskrediet is hier dus een oplossing. Maar een investeringskrediet alleen kan het probleem niet oplossen. De kredietbehoefte behelst nog een ander subject, namelijk voorraden. Voorschot op vaste termijn met voorraden als waarborg. Dit is dus een voorbeeld waarbij de combinatie van kredietvormen de beste keuze is. In het boek: Leverancierskrediet maar is duur. Variant: leveranciersdiscontokrediet (omwille van het seizonale verloop)het is immers een schommelend bedrag van de te financieren behoefte.
61
Voorbeeld: Minicase Capstan (p. 577) 1. Zit Capstan in de problemen? Voortdurende nood aan bijkomend krediet Stijgende behoefte aan werkkapitaal NIET door verliezen 3e kwartaal 2004 1e kwartaal 2005 Resceivables 0 10 500 Bank loan 230 973 Klant komt groot krediet vragen Wanneer aanvraag aanvaarden? Kan men aan de 6 maand betalingsuitstel voldoen? (Stel van niet.) Andere bijkomende vragen: Kan het bedrijf geen uitstel krijgen bij de leveranciers? Leverancierskrediet is slechts met 20% toegenomen. Moeilijk om in dergelijke sector af te ronden. Kan men de voorraad afbouwen? Indien ja, kan men het probleem gedeeltelijk oplossen. Kan er aan factoring gedaan worden? Kijken naar openstaande klanten ⇒
Wat is de kwaliteit van de debiteuren in 2005? Ouderdomsanalyse Wat is de kwaliteit van de voorraad? Nog volledig verkoopbaar. Current ratio = OK Liquiditeit nog aanvaardbaar of niet? Ja Vergelijk current assets met liabilities
2. – 3. Waarom problemen om kredieten te bekomen bij hoge winst? Sterke toename VEF Continu dalende solvabiliteit ⇒ Waarborgen / kapitaalsverhoging mogelijk? Oplossingen: Kan voorraad dalen? Factoring zonder verhaal (kostprijs)? Kapitaalsverhoging (haalbaar)? Indien ja, misschien via LT financiering: bijvoorbeeld investeringskrediet LT krediet Kan betalingstermijn geleidelijk teruggeschroefd worden? 62
DEEL 7: FINANCIÊLE BESLISSINGEN OP KORTE TERMIJN HOOFDSTUK 20 LIQUIDITEITEN EN VOORRAADBELEID
Liquiditeitenbeheer Liquiditeitenbeheer zorgt voor een trade-off. Enerzijds ontvang ja intresten op het geld dat je belegt. Anderzijds betaal je transactiekosten telkens je beleggingen moet verkopen. Je kan ze dus niet gebruiken om betalingen te doen. Je moet een evenwicht zoeken tussen de voordelen en de kosten. Bij voorraadbeheer ontstaat een gelijkaardige trade-off. In plaats van iedere dag nieuw materiaal aan te kopen worden voorraden aangehouden. Anders betaal je hogere prijzen omdat je slechts kleinere bestellingen plaatst. Daarnaast bestaat er een groter risico op vertragingen indien het materiaal niet op tijd wordt geleverd. Daarom worden voorraden aangelegd. Maar deze brengen ook kosten met zich mee…
Voorraadbeleid raakvlak tussen
- financieel beheer - inkoop - productie - marketing
2 soorten voorraadkosten: 1. Opslagkosten = kosten om voorraad aan te houden a. Opportunity cost geïnvesteerd vermogen b. Magazijnkost c. Verzekering d. Veroudering, kwaliteitsverlies e. Diefstal
63
Voorraadkosten totale kost opslagkost
bestelkost optimale bestelgrootte
Bestelgrootte
Als de bestelgrootte stijgt, daalt het aantal bestellingen en dus ook de bestelkost. Maar hierdoor stijgt de voorraad en dus ook de opslagkost. Je moet een evenwicht zoeken tussen de bestelkost en de opslagkost! Het loont de moeite de bestelgrootte te verhogen zolang de daling in de bestelkost boven de opslagkost ligt. De economische bestelgrootte wordt bereikt in het snijpunt van de bestelkost en de opslagkost. In dit punt zijn de voorraadkosten minimaal.
2. Tekortkosten a. Bestelkosten (aanvulkosten) b. Kosten van veiligheidsvoorraad c. Hogere aankoopprijs bij kleine hoeveelheid
ZAAGTAND Voorraad Voorraadschommeling door bestelgrootte
Gemiddelde voorraad
Tijd
64
Economische bestelgrootte = bestelhoeveelheid met minimale voorraadkost H H/2 OK BK T
= hoeveelheid per bestelling = gemiddelde voorraad = opslagkost per eenheid = bestelkost = totale hoeveelheid (gekocht en verkocht) per jaar Totale kosten = (H / 2) * OK + BK * (T / H)
⇒
H
=
2 * T * BK OK
Uitbreidingen van de economische bestelgrootte: Veiligheidsvoorraden: altijd een veilige stock aanhouden waaronder de voorraad niet mag zakken! Want met business weet je nooit, er kan altijd een plotselinge achteruitgang zijn maar er kan ook onverwachts een grote bestelling geplaatst worden. Levertijd: bedraagt deze bijvoorbeeld 5 dagen dan moet de onderneming een bestelling plaatsen wanneer ze nog een voorraad heeft voor 5 dagen. Beheren van afgeleide voorraden: 1. Materiaalbehoefteplanning terug te rekenen vanaf afgewerkte product voornamelijk voor ingewikkelde eindproducten 2. Just-In- Time ° eind jaren ’70, begin jaren ‘80 minimaliseren van de voorraden om de omzetsnelheid te verbeteren net voldoende voorraad om aan de onmiddellijke productiebehoefte te voldoen ‘co-makership’ Opmerking: de intresten zijn de laatste 3 jaar nooit zo laag geweest: de hellingshoek van de aankoopkosten (opslagkosten) ligt dus beduidend laag. Het Just-In-Time concept is nochtans zeer populair, zelfs met de hoge bestelkosten (transport, …)! Vanuit financieringsstandpunt is dit dus een probleem, maar het blijkt dat deze kosten voornamelijk worden afgewenteld op de leveranciers en de klanten. 65
Float = beschikbare saldo – boeksaldo ingevolge nog niet verwerkte cheques Belangrijker in Angelsaksische landen want daar wordt meer met cheques betaald. Het beschikbare saldo kan je verhogen door de nettofloat te verhogen. Dit betekent dat je de cheques ontvangen van klanten zo snel mogelijk wil innen en de cheques te betalen aan leveranciers zo traag mogelijk wil laten innen. Uitgavenfloat: Ontstaat door uitgeschreven maar nog niet geïnde cheques = POSITIEF Het boeksaldo wordt onmiddellijk aangepast, het banksaldo wordt pas aangepast als de cheque wordt aangeboden ter inning. Incassofloat: Ontstaat door cheques ter incasso (ontvangen cheques nog niet op rekening) = NEGATIEF Nettofloat: = uitgavenfloat - incassofloat kan POSITIEF of NEGATIEF zijn Float vermijden: door te betalen via - overschrijving - domiciliëring - debet- in plaats van creditkaart Kasgeldconcentratie: (verwant met deze problematiek) = gelden verzamelen op de hoofdrekeningen van een onderneming Werkwijze: klanten betalen aan een lokale afdeling van de onderneming. Deze afdeling biedt de cheque aan bij de lokale bank. Vervolgens worden fondsen verzameld op de hoofdrekening van de onderneming. Kasgeldconcentratie doet de float op 2 manieren verminderen: Het verzenden van de cheque duurt minder lang want de afstand tussen de lokale afdeling en de klant is kleiner. Het innen van de cheques gebeurt sneller want de klanten hebben meestal een rekening bij de lokale bank.
66
Optimale hoeveelheid liquiditeiten Uitgangspunt: Als liquiditeiten ontstaan uit de verkoop van KT-effectent:
EBG =
⇒
liquiditeitsopname =
2 * T * BK OK
2 * jaarlijkse liquiditeitsuitgave * transactiekost VP rentevoet op KT Baumol model
Bij onzekere kasstromen: Het model van Baumol is te simplistisch voor praktisch gebruik. Een meer realistisch model baseert zich op het volgende: wat dient de onderneming te doen wanneer geen voorspellingen kunnen worden gemaakt van de liquiditeitsstromen? 1. Bepaal boven – en ondergrens: De operationele hoeveelheid liquiditeiten mag schommelen tot deze bovengrens (ondergrens) bereikt wordt. 2. Bij het bereiken van een grens: opnemen of afstoten tot 1/3e van de ondergrens. Bij het bereken van de bovengrens zal de onderneming beleggingen kopen m de hoeveelheid terug te brengen op het return-point. Bij het bereiken van de ondergrens zal ze beleggingen verkopen zodat het return-point weer bereikt wordt. Dit punt is gelijk aan de ondergrens + 1/3 van de spreiding tussen boven- en ondergrens. OHL bovengrens
return-point ondergrens
Tijd 67
LET OP: dit is een pragmatische oplossing vermits een nauwkeurige voorspelling van alle liquiditeitstromen veel te arbeidsintensief wordt. In geval van hoge transactiekosten liggen boven- en ondergrens verder uit elkaar. De grenzen liggen dichter bij elkaar bij een hoge intrestvoet. Het terugkeerpunt ligt op 1/3 van de ondergrens en niet exact in het midden. Bijgevolg wordt de ondergrens meer geraakt dan de bovengrens. Telkens in het midden beginnen, betekent een grotere OHL en hogere intrestkosten.
Liquiditeitsbeleggingen Wanneer de onderneming over extra liquiditeiten beschikt kan ze deze beleggen in verschillende vormen die ze vindt op geldmarkt, de markt voor KT financiële activa. Termijnrekening: euribor minus een marge (afhankelijk van aard van de klant, bankomzet klant) vervroegde opname is in principe niet mogelijk Depositocertificaten: wel verhandelbaar, zeker bij restlooptijd < 3 maand Commercial Paper: uitgegeven door grote bekende ondernemingen meestal beperkte looptijden (< 2 maand) geen actieve verhandeling in België wordt meestal behouden tot op vervaldag Repo’s (Repurchase Agreements): = akkoord om terug te kopen gewaarborgde lening (de obligatie dient als onderpand) je koopt obligaties met een overeenkomst waardoor je op een later tijdstip tegen een hogere prijs terug verkoopt. (Deze prijsverhoging geldt als impliciete intrest!) Als de uitgever de obligatie niet kan terugbetalen dan kan de koper ze houden. dikwijls met korte vervaldagen (bijvoorbeeld 8 dagen)
68
HOOFDSTUK 21 KREDIET EN INCASSOBELEID
Betalingsvoorwaarden en kredietafspraken Voorbeelden: Cash bij levering / cash against documents (onmiddellijk) Contant Betaling tussen 8 en 30 dagen Vooruitbetaling 1/10, net 30: netto 30dagen of 1% korting contant Betaling binnen de 30 dagen maar wanneer je binnen de 10 dagen betaald krijg je een korting van 1%. 2/10 EOM, net 60: 60 dagen einde van de maand of 2 % korting contant Betaling binnen de 60 dagen maar wanneer je binnen de 10 dagen voor het einde van de maand betaald krijg je een korting van 2%. Effectieve kostprijs bij korting voor contant 365/extra aantal dagen krediet =
1
Voorbeeld:
+
korting prijs na korting
-1
3/10, net 30 100€ ⇒ korting
3
= 3% van 100
⇒ prijs na korting
97
= 100 – 3
⇒ extra aantal dagen krediet
20
= 30 – 10
⇒ effectieve jaarlijkse rente
74.3% = (1 + 3/97) 365/20 – 1
Onthoud dat krediet bij korting voor contant gedurende de kortingtermijn in feite gratis is. De koper betaalt pas voor het krediet wanneer de kortingtermijn verlopen is. Bij netto 30dagen of 2% korting contant bij betaling binnen de 10 dagen betaalt een rationeel denkende koper ofwel binnen de 10 dagen om zoveel mogelijk gebruik te maken van het gratis krediet ofwel aan het einde van de kredietperiode om zo lang mogelijk over het geld te kunnen beschikken in ruil voor het afzien van de korting.
69
Krediettermijn: = de periode waarover krediet wordt verleend Vanaf factuur- of leveringsdatum: De factuurdatum is het begin van de krediettermijn. Voor afzonderlijke goederen of diensten is de factuurdatum gewoonlijk de leveringsdatum of de datum waarop de factuur is opgesteld, en niet de datum waarop de koper de goederen of de factuur ontvangt. Duur: doorgaans maximum het bedrijfsvoeringstraject van de koper. De duur van de krediettermijn is afhankelijk van de opslagduur en het bedrijfsvoeringstraject van de koper. Hoe groter deze zijn, des te korter is de krediettermijn. Beïnvloedende factoren zijn Aard artikel Bederfbare goederen hebben een hoge omzetsnelheid. Voor dit soort goederen is de krediettermijn korter. Consumptieve vraag Producten met een goede marktpositie hebben over het algemeen ook een hogere omzetsnelheid. Nieuwe producten of producten met een lage omzetsnelheid zullen vaker gepaard gaan met langere krediettermijnen om kopers aan te trekken. Kredietrisico Hoe groter het kredietrisico van de koper, des te korter is waarschijnlijk de krediettermijn. Bedrag Hoe groter het bedrag van de rekening, des te langer de betalingstermijn. Concurrentie Wanneer de verkoper zich in een sterk concurrerende markt bevindt, kan hij langere krediettermijnen bieden om op die manier afnemers aan te trekken. Type klant Eén verkoper kan aan verschillende kopers verschillende kredietvoorwaarden bieden. Over het algemeen kunnen we stellen dat verkopers vaak aan de groothandel en de detailhandel leveren en daar dikwijls verschillende kredietvoorwaarden bij hanteren. Wat blijkt in België in de realiteit: LAGE rentevoeten én KORTERE betalingstermijnen (↔ !!) Namelijk in 1993 stond de rentevoet op 14 %, in 2003 op 3 %! Verklaring voor deze contradictie: Belgische ondernemingen zijn van nature slechte betalers uit slordigheid, nonchalance, vergetelheid, …
70
Kredietinstrumenten: = het bewijs van een aangegane financiële verplichting - wissel - orderbriefje (eenzijdige belofte) - documentair krediet en accepten Verkoop met uitgestelde eigendomsoverdracht Voorbeeld: huurkoop Een bedrijf kan ook een huurkoopovereenkosmt als kredietinstrument gebruiken. Daarbij behoudt het bedrijf de eigendomsrechten van de goederen totdat de afnemer aan zijn betalingsverplichtingen heeft voldaan. Korting contant als impuls tot snelle betaling. Korting die wordt verleend wanneer een aankop contant wordt betaald.
Kredietanalyse Relevante informatie: Betaalgedrag in het verleden De eenvoudigste manier om informatie te verkrijgen over de kans dat een afnemer niet zal betalen is te controleren of deze in het verleden aan zijn betalingsverplichtingen heeft voldaan en hoe snel hij dit heeft gedaan. Handelsinlichtingen Dun & Bradstreet: dit bedrijf voorziet zijn abonnees van een kredietnaslagwerk en kredietverslagen die de kredietwaardigheid van afzonderlijke bedrijven aangeven. Andere bedrijven: Graydon, … Ervaringen van andere leveranciers Jaarrekeninganalyse (ratio’s, …) Een bedrijf kan een afnemer verzoeken om jaarrekeninggegevens zoals de balans en de winst- en verliesrekening te overleggen. Aan de hand van financiële ratio’s kan het ondergrenzen en vuistregels opstellen, die vervolgens als criteria gehanteerd worden om krediet te verlenen of te weigeren. Ratings (voor genoteerde bedrijven) Standard & Poor’s, Moody’s
71
Kredietbeoordeling en kredietscore: De 5 hoofdkenmerken van krediet vormen de basisfactoren voor een beoordeling. De 5 C’s: Character Type klant: de bereidheid tot betalen Capacity Capaciteit: de mogelijkheden op basis van de kasstromen Capital Kapitaal: financiële reserves, solvabiliteit Collateral Zakelijke zekerheden: te verpanden activa in geval in gebreke Conditions Condities: sectoromstandigheden Kredietscore: de in cijfers uitgedrukte kans dat een afnemer in gebreke blijft wanneer er krediet aan hem wordt verleend. Voorbeeld p. 614 Kosten - baten volledig kredietonderzoek: Kredietanalyse is enkel zinvol wanneer de verwachte ontvangsten groter zijn dan de kosten. Deze regel heeft 2 onmiddellijke gevolgen: Voer enkel een volledige kredietanalyse uit als de order voldoende groot is. Enkel indien de scoring leidt tot twijfel overgaan tot een meer diepgaand onderzoek.
Kredietbeslissing Hangt af van de waarschijnlijkheid dat de debiteur betaalt ( = π). ⇒ (1 – π) = de waarschijnlijkheid dat de debiteur niet betaald Je geeft best krediet wanneer je weet dat de verwachte winst door het krediet te geven groter is dan het verwachte verlies door het krediet niet te geven. Dus 2 gevallen: - krediet weigeren
verwachte winst
=0
-
verwachte winst
= π * PV(REV – COST) – (1 – π) * PV(COST)
krediet toestaan
met
= present value of actuele waarde REV = inkomen uit verkoop COST = variabele kost PV
Break-even: π * PV(REV – COST) – (1 – π) * PV(COST) = 0 ⇒
π * PV(REV – COST) = (1 – π) * PV(COST)
⇒
π * PV(REV – COST) = PV(COST) – π * PV(COST)
⇒
– π * PV(COST) + π * PV(REV) = – π * PV(COST) + PV(COST) 72
⇒
π * PV(REV) = PV(COST)
⇒
π=
PV(COST) PV(REV)
De realiteit is evenwel complexer dan dat: Bepaalde debiteuren betalen bijvoorbeeld constant en systematisch te laat. Bij een individuele beoordeling moet er rekening gehouden worden met: Winstmaximalisatie De beslissing een klantenkrediet al dan niet toe te staan, afwegen tegenover je winstmarge. Is die hoog dan kun je je in het spectrum van enerzijds onmiddellijke betaling en anderzijds nooit betaling vrijer bewegen. Je hoeft dus niet alle slechte betalers te vermijden. Je kan een lossere kredietpolitiek. Is de winstmarge laag dan kan je je niet te veel schulden permitteren. Spits je toe op de risicovolle debiteuren, werk daarbuiten met kredietlijnen. LT-kansen Soms kan het de moeite zijn een relatief laag risico te nemen zolang er een kans is dat de klant uitgroeit tot een reguliere en betrouwbare koper. Voorbeeld: studenten
Incassobeleid = de procedures die een onderneming volgt om geld van debiteuren te innen Nadat de onderneming krediet heeft verleend, kan zij voor het probleem komen te staan dat het geld geïnd moet worden wanneer de krediettermijn verstreken is. Daarvoor moet de onderneming een incassobeleid opstellen. Debiteurenbewaking: = signaleren van problemen Gemiddelde incassotermijn (= GIT) 30 dagen contractueel, maar als het 50 dagen is kun je al tevreden zijn Ouderdomanalyse = een debiteurenoverzicht in volgorde van ouderdom van de rekeningen Voorbeeld p. 619
73
Incassoprocedures ↔ factoring: Een bedrijf volgt meestal de volgende procedure bij achterstallige betalingen van zijn afnemers: Strikte en consequente rappelprocedure: 1. Eerst wordt een aanmaning verstuurd waarin de afnemer op de hoogte wordt gebracht van de achterstalligheid van de rekening. 2. Vervolgens wordt de afnemer opgebeld. Incassobureau (~ recupereren van achterstallige betalingen): 3. Daarna wordt een incassobureau ingeschakeld. Gerechtelijke invordering: 4. en ten slotte worden gerechtelijke stappen tegen de afnemer ondernomen. Afspraken tussen verkoopsafdeling en financieel departement Ook hier duikt het agency probleem weer op. Tussen deze twee afdelingen ontstaan vaak belangenconflicten. De verkoopafdeling wil zoveel mogelijk orders of ze nu betaald zijn of niet. Het financieel departement wil dat de orders betaald worden ook al houdt dit in dat er minder orders zijn.
Faillissement, reorganisatie en gerechtelijk akkoord Bedrijven die niet aan de contractuele betalingsverplichtingen tegenover hun crediteuren kunnen of willen doen, hebben in principe de keuze uit twee mogelijkheden: Liquidatie (= vereffening) = Beëindiging van het bedrijf als een lopende onderneming. ⇒ Dat houdt in dat de activa van het bedrijf worden verkocht. De opbrengsten worden na aftrek van de verkoopkosten onder de crediteuren verdeeld, op basis van een vastgestelde voorrang. Reorganisatie = Financiële herstructurering van een faillerende onderneming in een poging de activiteiten als een lopende onderneming voort te zetten. ⇒ Het bedrijf blijft dus een lopende onderneming (= ongoing concern), vaak worden nieuwe effecten uitgegeven ter vervanging van de oude. Liquidatie of reorganisatie is het resultaat van een faillissementsprocedure. Wat er zal gebeuren hangt af van de vorm waarin het bedrijf het meest waard is: dood of levend. Om een faillissement te vermijden kunnen ook vrijwillige overeenkomsten worden getroffen om de schulden van de onderneming te saneren, wat ook vaak gebeurt. Hiertoe behoren onder meer: 74
Uitstel van betaling ⇒ Waardoor de betalingsdatum vooruitgeschoven wordt. Schikking ⇒Wat een vermindering van het te betalen bedrag inhoudt. Uitgangspunt: Enkel in geval dat een onderneming in going concern (= gevestigde onderneming) méér waard is dan bij liquidatie is het economisch verantwoord om NIET te vereffenen. Reorganisatie heeft dan voorrang op liquidatie. Nochtans: Ondernemingen in kennelijke staat van onvermogen blijven verder bestaan. Conflicterende belangen: Fiscaal recupereerbare verliezen gaan verloren bij vereffening van de onderneming. Aandeelhouders willen temporiseren (bij een faillissement zijn ze toch alles kwijt). ↔ Grote schuldeisers recupereren liefst zo snel mogelijk wat er nog rest.
75
ADDENDA EN TEKSTEN Addendum 1: Corporate Governance Wat? Problemen Aandachtspunten Groeiende KMO’s Case Addendum 2: Kapitaalwaardemethode Wat? Gaat uit van… Gebruikt als referentiedatum Uitwerking Economisch profiel Belangrijkste verdienste Addendum 3: Investeringsbeslissingen & Belgische Vennootschapsbelasting Situatie aanslagjaar 2004 Waarom investeringen aan het einde van een boekjaar voor KMO’s? Fiscaal aanvaarde afschrijvingspercentages Bijzondere afschrijvingsregimes Investeringsaftrek Residuwaarde Addendum 4: Overtuig uw bankier / kredietaanvraag en –onderhandeling Kredietaanvraag & -beoordeling Waarop verder letten bij een kredietaanvraag? Waarop let je bankier bij een kredietbeoordeling? Knipperlichten voor een bankier Financiële kenmerken Wat uw bankier u niet expliciet zegt…. Dien een goed kredietdossier in Het overlegritueel met uw bankier
76
Tekst 1: De paringsdans van de bankiers De trend consolidatie Tekst 2: Maurice Lippens & Etienne Davignon en de slag om de Warundeberg The battle ABN AMRO - Fortis for Generale Bank Tekst 3: De beoordeling van het kapitaalrisico: voorzichtigheid is geboden Als het ongunstigste geval te gunstig wordt voorgesteld Het standpunt van de kredietverlener De overlevingsanalyse Beschrijf een vijandige omgeving Bereken het uithollingspotentieel Houd rekening met het werkkapitaal Tel bezuinigingspogingen mee 4 vragen Hebben we financiering van buitenaf nodig om de slechte tijd te doorkomen? Dienen kredietverleners ‘netto nieuw geld’ te verschaffen? Kan de onderneming binnen haal leningsbasis blijven? Wat zijn de kosten van hulp door de kredietverlener? De beslissing Tekst 4: Divisie- en projectkosten van kapitaal SML en GGKK Divisiekosten van kapitaal De pure play methode De subjectieve methode Tekst 5: De kostenvoet van het eigen vermogen, een benadering voor de Bel-20 Historisch rendement Het creëren van aandeelhouderswaarde Dividendgroeimodel Koerswinstverhouding Capital Asset Pricing Model De juiste prijs is niet gekend
77
Tekst 6: De optimale kapitaalstructuur Rendement Risico Extra: Benadering van de ondernemingswaarde Modigliani & Miller Extra: Het meten van de winstgevendheid Kosten van financiële problemen Belangenconflicten Kosten van asymmetrische informatie De pecking-order theorie Een kloof tussen theorie en praktijk Tekst 7: Financiering van de groei in KMO’s Financiering en groeicyclus Aanwending van het interne eigen vermogen Schulden aangaan Openstelling van het kapitaal: een beroep doen op extern eigen vermogen Groeifinanciering, een probleem van financieel evenwicht De determinanten van het financieel evenwicht Hoe een stijgende behoefte aan bedrijfskapitaal financieren en/of onder controle houden Financiële structuur van KMO’s: recente verworvenheden uit de financiële theorie Agentschaprelaties en financiële structuur Signalen en financiële structuur Bijlage 1: Effect van de financiële hefboomfactor Bijlage 2: Financieel evenwicht van de onderneming Het begrip netto-bedrijfskapitaal De behoefte aan bedrijfskapitaal en de netto-thesaurie Tekst 8: Overtuig uw bankier Hoe onderhandelt u succesvol met uw bankier? Hoe beoordeelt uw bankier u? De coulissen van uw bank Uw bank houdt niet van alle sectoren Uw bank verkiest persoonlijkheid Uw bankier waardeert het als u hem bezoekt Uw bankier wordt graag ingelicht Uw bankier heeft het minder begrepen op jonge ondernemers Uw bankier verkies een bedrijfsleider met een aanzienlijk privé-patrimonium 78
Hoe bereidt u zich voor op een strenge financiële doorlichting? Jaag uw bankier de stuipen niet op het lijf Wat uw bankier u niet vertelt De omega van de banken Bankiers verkiezen materiële investeringen Bankiers financieren liever uw belastingen dan een bedrijfstekort Het krediet dat een bank u verleent kan gevaarlijk zijn Uw bankier kan het ‘rood’ of het ‘zwart’ registreren Voor 250 frank te veel kan u al tot de orde worden geroepen Zelfs zelfstandige bankiers zijn niet welwillender Ook uw bankier kan u psychologisch beïnvloeden of manipuleren Misschien bevalt uw persoonlijkheid of gezicht de bankier niet Het ene moment is uw bankier ontvankelijker dan anders Uw bankier is op de hoogte van uw verbintenissen met de concurrentie Kredieten worden vaak geweigerd omdat ze slecht zijn voorbereid De 7 regels van een goed kredietdossier Zet uw bedrijfskapitaal in de kijker Maak geen misbruik van uw reserves Besteed bij uw prognoses vooral zorg aan het eerste jaar Stel een budgetcontrole op Rechtvaardig uw kredietaanvraag tot in de details Leg de nadruk op uw toekomstige cash flow Stel u nooit persoonlijk borg Hoe kunt u uw bankier een neus zetten? Smuk eens uw balans op Schrijf uw oprichtingskosten niet voor 100 % af Drijf uw eigen vermogen kunstmatig op Herinvesteer uw winsten Herstel uw winstmarges met de LIFO-methode Vertraag de betaling aan uw leveranciers Poeder uw omzetcijfer een beetje bij Het overlegritueel met uw bankier: geen techniek maar een subtiele kunst Durf te onderhandelen Dient u alles te vertellen tijdens onderhandelingen? In hoeverre kunt u onderhandelen over een aanpassing van de rentetarieven? Hoe kunt u beknibbelen op provisies? Op welke manier kan u de valutadagen reduceren tot een strikt minimum? Hoe komt u te weten wat leningen echt kosten? In welke mate kan u de schade beperken bij een persoonlijke borgstelling? Op welk moment loont het voor u de moeite om van bank te veranderen? 79
Tekst 9: Waarom uw aandelen niet in pand geven? Wat is een pand? Wat kan de pandhouder doen? Welke goederen komen in aanmerking? Hoe het pand op aandelen organiseren? Wat zijn de gevolgen voor stemrecht en dividend?
80
