&
FINANCE
CONTROL D O O R E D U A R D O J . M E N É N D E Z - A LO N S O
B e w ijze n uit Spanje
HET EFFECT VAN IMMATERIËLE ACTIVA OP BESLISSINGEN OVER DE VERMOGENSSTRUCTUUR
Samenvatting Het ontwerp van de vermogensstructuur vereist twee fundamentele
vloeden. Het onderzoek dat in dit artikel wordt beschreven, toont aan dat
beslissingen. Ten eerste moeten de managers beslissen in welke propor-
er een negatieve samenhang bestaat tussen de vreemdvermogensverhou-
tie vreemd vermogen wordt gebruikt voor de financiering van de activa
dingen en de immateriële activa, in het bijzonder in bedrijven die veel aan
van het bedrijf (vreemdvermogensratio). Ten tweede moeten zij beslissen
research en development doen. (De auteur zelf hanteert een minder
in welke proportie lange termijn vreemd vermogen (leningen) wordt
gebruikelijke vreemdvermogenverhouding, namelijk het vreemd vermo-
gebruikt binnen de vreemdvermogensfinanciering (looptijd van het
gen gedeeld door de boekwaarde van de totale activa. Red.). De bewijzen
vreemd vermogen).
die zijn gevonden, zijn consistent met verschillende redeneringen uit de
Vaak worden de immateriële activa als een relevante factor gezien voor het
financiële literatuur die verklaren waarom het zo moeilijk is om immateri-
bepalen van de vermogensstructuur. Hoewel de financiële literatuur een
ële activa met vreemd vermogen te financieren. Daarnaast werd een posi-
sterk verband ziet tussen de vermogensstructuur en de omvang van de
tief verband gevonden tussen de looptijd van opgenomen leningen en de
immateriële activa, bestaat er geen overeenstemming over de vraag hoe
immateriële activa. Deze uitkomst is in overeenstemming met het feit dat
deze resources de besluitvorming over de vermogensstructuur beïnvloeden.
R&D-intensieve bedrijven het risico willen vermijden van een inefficiënte
Dit artikel laat zien hoe immateriële activa beslissingen over de vermo-
liquidatie van hun zeer specifieke activa in het geval ze niet meer aan hun
gensstructuur van een steekproef van Spaanse industriële bedrijven beïn-
financiële verplichtingen kunnen voldoen.
S
inds de publicatie van het baanbrekende werk van Modigliani en Miller in 1958[1] is het onderzoek van de vermogensstructuur een van de meest besproken onderwerpen in de financiële economie. Aan de basis van de vermogensstructuur liggen twee fundamentele beslissingen. In de eerste plaats moeten de managers beslissen in welke verhouding vreemd vermogen wordt gebruikt voor de financiering van de activa van het bedrijf (vreemdvermogensverhouding). In de tweede plaats moeten zij
het aandeel van de langetermijnleningen in de vreemdvermogensfinanciering bepalen (looptijd van het vreemd vermogen). Vaak worden immateriële activa een belangrijke factor gevonden bij het bepalen van de vermogensstructuur. Maar er bestaat geen overeenstemming over hoe deze productiemiddelen de besluitvorming over de vermogensstructuur beïnvloeden. Er zijn redeneringen te geven die verklaren dat er een negatief verband bestaat tussen de vreemdvermogensverhouding en immateriële
AUGUSTUS 2002
|
45
&
FINANCE
activa, maar andere redeneringen leiden juist tot een positief verband. Er bestaan ook redeneringen die daar weer tegenin gaan. Dit artikel zal laten zien wat de relevantie van immateriële activa is in verklaringen van beslissingen over de vermogensstructuur. Het onderzoek is gebaseerd op een steekproef van 480 Spaanse industriële ondernemingen in de periode van 1991 tot 1994.
Financiering met vreemd vermogen heeft een negatief effect op bereidheid van klanten producten en diensten te kopen De financiële literatuur bevestigt dat er een sterke samenhang bestaat tussen de vermogensstructuur van een bedrijf en zijn immateriële activa. De theorieën en redeneringen die deze samenhang verklaren, gaan respectievelijk uit van het bestaan van agency- en transactiekosten, een hypothese over de te betalen belastingen, een signaleringseffect en de verbanden tussen de vermogensstructuur en de interacties met input- en afzetmarkten.
Uit de theorie van de agencykosten kan worden afgeleid dat er door verschillende oorzaken een negatieve samenhang bestaat tussen de vreemdvermogensverhouding en de immateriële activa. In de eerste plaats zijn leningen minder aantrekkelijk voor het financieren van activa waaraan hoge liquidatiekosten zijn verbonden. Meestal zijn deze productiemiddelen specifiek voor de onderneming en kunnen ze niet gemakkelijk voor een andere toepassing worden ingezet. Zij kunnen daarom niet effectief als zekerheid voor de houders/verschaffers van vreemd vermogen worden opgevoerd[2]. In de tweede plaats zijn immateriële activa moeilijk met vreemd vermogen te financieren door het risico van substitutie van activa. Aandeelhouders hebben een krachtige prikkel om in zeer risicovolle projecten met een hoge mate van onzekerheid – zoals R&D-actviteiten – te investeren, zelfs als dergelijke beslissingen een waarde-vermindering veroorzaken. Beslissingen om in dergelijke activiteiten te investeren, resulteren in een stijging van het eigen vermogen, maar die stijging gaat ten koste van de houders van vreemd vermogen. Als gevolg daarvan zijn houders van vreemd vermogen minder geneigd om geld in de onderneming te steken.[3] In de derde plaats zijn investeringen in immateriële activa moeilijk en dan nog tegen hoge kosten te bewaken omdat er een aan-
46
|
CONTROL
zienlijke tijd ligt tussen de betalingen voor die investeringen en het moment dat bekend wordt wat de resultaten zijn. Een voorbeeld daarvan zijn R&D-activiteiten. Deze karakteristiek van immateriële activa maakt dat deze investeringen moeilijk met leningen te financieren zijn. Algemeen wordt aangenomen dat verschaffers van vreemd vermogen een voorkeur hebben voor bedrijven met proportioneel veel materiële activa - die makkelijker te bewaken zijn - boven bedrijven die relatief veel immateriële activa hebben. Deze voorkeur komt tot uitdrukking in de leningsovereenkomsten. De beschermingsclausules in de overeenkomsten die grenzen aan de financiering met eigen vermogen, zijn bijvoorbeeld in termen van materiële activa gesteld en bepalen dat immateriële activa buiten beschouwing moeten blijven bij het vaststellen van het activabestand van de onderneming.[4] Het belastingargument stelt ook dat er een negatieve samenhang bestaat tussen de vreemdvermogensverhouding en de immateriële activa. Bedrijven kunnen vreemd vermogen gebruiken om hun belastbare winst te verminderen doordat ze de rentebetalingen in verband met de financiering met vreemd vermogen van de belasting kunnen aftrekken. Volgens deze redenering hangt de inzet van vreemd vermogen af van de aanwezigheid van belastingbesparende mogelijkheden voor de onderneming die geen verband houden met vreemd vermogen, zoals aftrekbare R&D-uitgaven.[5], [6] De fiscale redenering concludeert dan ook dat bedrijven met relatief veel aftrekmogelijkheden die los staan van financiering met vreemd vermogen, in hun vermogensstructuur minder gebruik maken van vreemd vermogen. Eén van de meest recente denkbeelden over de ontwikkeling van de vermogensstructuur benadrukt het verband tussen financiële beslissingen en productmarkten. Ook vanuit dit theoretische standpunt kan een negatieve samenhang tussen de vreemdvermogensverhouding en de immateriële activa worden verwacht en verklaard. De financiering met vreemd vermogen heeft een negatief effect op de bereidheid van klanten om de producten en diensten te kopen die het bedrijf aanbiedt, omdat zij met kosten worden geconfronteerd als het bedrijf wordt geliquideerd. Deze kosten zijn hoger in bedrijven met relatief veel immateriële activa omdat die bedrijven unieke of sterk gespecialiseerde producten verkopen.[ 7], [8] Op overeenkomstige wijze zullen medewerkers en leveranciers extra kosten maken in het geval dat het bedrijf wordt gestaakt, vooral als zij specifieke investeringen in het bedrijf hebben gerealiseerd. Bedrijven die unieke of sterk gespecialiseerde producten en diensten aanbieden, beschikken meestal over medewerkers die specifieke bekwaamheden voor hun werk hebben ontwikkeld en die investeringen in hun menselijk kapitaal hebben gedaan die vrijwel alleen in hun bedrijf kunnen worden ingezet. R&D-intensieve bedrijven hebben dus een prikkel om een lage vreemdvermogensverhouding na te streven en zo de risico’s te verminderen als ze in financiële moeilijkheden komen.[9]
AUGUSTUS 2002
&
FINANCE
Er zijn ook redeneringen aan te voeren voor het bestaan van een positief verband tussen de vreemdvermogensverhouding en de omvang van de immateriële activa. We noemen hiervan het signaleringsargument en de redenering die berust op de theorie van resources en beschikbare capaciteiten. De signaleringsgedachte draait om de kritieke rol van vreemd vermogen als mechanisme dat de aanwezigheid van informatieasymmetrieën signaleert tussen managers en externe investeerders met betrekking tot de waarde en de kwaliteit van projecten van het bedrijf.[10] In deze optiek zijn managers van ondergewaardeerde bedrijven geïnteresseerd in het communiceren van waardevolle informatie aan de investeerders om zo de koers van het aandeel van het bedrijf te laten stijgen. Managers kunnen de financiering van projecten met vreemd vermogen als signaal gebruiken voor de toekomstige opbrengstenstroom die door de activa van het bedrijf wordt gegenereerd. Dit gebruik van de financiering met vreemd vermogen als signaleringsinstrument is geloofwaardig omdat managers hun baan en hun reputatie kunnen verliezen als het bedrijf in financiële problemen komt of failliet gaat. Volgens deze redenering kunnen R&D-intensieve bedrijven die met een aantal asymmetrieën in de beschikbare informatie worden geconfronteerd, hogere vreemdvermogensverhoudingen hebben omdat ze de financiering met vreemd vermogen als signaleringsinstrument gebruiken.[11]
Volgens sommige studies is er een positief effect van R&D-investeringen op de rentabiliteit
Tenslotte belicht de theorie van resources en capaciteiten de fundamentele rol van immateriële activa in het bepalen van de rentabiliteit van een bedrijf en de invloed daarvan op het scheppen van duurzame concurrentievoordelen.[12] Enkele empirische studies hebben een positief effect van R&D-investeringen op de rentabiliteit van de onderneming gedocumenteerd.[13] Andere onderzoeken hebben een positief effect van immateriële activa op de marktwaarde van bedrijven aan het licht gebracht.[14], [15] Vanuit dit strategisch standpunt gezien is het te verwachten dat er een positieve samenhang bestaat tussen de vreemdvermogensverhoudingen en de omvang van de immateriële activa doordat het creëren van concurrentievoordelen het leenvermogen vergroot en
CONTROL
een extra zekerheid voor de verschaffers van vreemd vermogen vormt. Het bewijsmateriaal uit empirisch onderzoek is gemengd. Zo hebben verschillende studies een negatieve samenhang gevonden tussen de leverage van een onderneming en de omvang van de immateriële activa.[9], [16], [17], [18] Andere onderzoeken daarentegen hebben een niet-significante samenhang geconstateerd tussen de vreemdvermogensverhoudingen en R&D-investeringen.[19], [20] In een internationale vergelijking vond weer een andere studie alleen voor de Amerikaanse markt een negatieve samenhang. De negatieve samenhang die voor andere landen (Frankrijk, Duitsland, Japan en Groot-Brittannië) werd gevonden was statistisch niet significant.[21]
De invloed van de immateriële activa op de looptijd van het vreemd vermogen kan vanuit drie redeneringen worden verklaard, namelijk vanuit 1. het willen oplossen van het probleem van te lage investeringen; 2. het gebruik van de looptijd van het vreemd vermogen als signaleringsinstrument binnen de context van informatieasymmetrie; 3. het liquidatierisico. Immateriële activa creëren groeiopties die kunnen worden uitgeoefend afhankelijk van de financiële situatie van het bedrijf. Eén onderzoek heeft gevonden dat financiering met vreemd vermogen een probleem van te lage investeringen kan creëren als de vervaldatum van de opgenomen leningen verder in de toekomst ligt dan de uitoefendatum van de groeiopties van het bedrijf.[22] De financiering met vreemd vermogen zet bedrijven ertoe aan om investeringen met een positieve netto contante waarde niet te realiseren als de toename van de waarde van de onderneming door die investeringen ten goede komt aan houders van vreemd vermogen en niet aan aandeelhouders. Bedrijven kunnen daarom kortetermijnleningen opnemen met een vervaldatum die dichterbij ligt dan de datum waarop opties voor groeimogelijkheden kunnen worden uitgeoefend om zo dit probleem te verminderen. Deze redenering voorspelt een negatieve samenhang tussen de looptijd van het vreemd vermogen en het niveau van de immateriële activa in het bedrijf. Ook de redenering die ervan uitgaat dat de looptijd van de leningen als signaleringsinstrument wordt gebruikt, voorspelt een negatieve samenhang. Verwacht wordt dat R&D-intensieve bedrijven met grote asymmetrieën in de informatie worden geconfronteerd. Binnen zo’n context geven dergelijke bedrijven de voorkeur aan het emitteren van kortlopende leningen boven langlopende leningen omdat zij bezorgd zijn over de grotere gevolgen van een verkeerde prijsstelling van emissies van langlopende leningen.[23]
AUGUSTUS 2002
|
47
&
FINANCE
CONTROL
tabel 1 Immateriële activa en beslissingen over de vermogensstructuur
Overzicht I: vreemdvermogensverhouding en immateriële activa Redenering
Verwacht teken van de samenhang
Verklaringen op basis van agency-kosten: Hoge mate van specificiteit en lage liquidatiewaarde
Negatief
Risico van activasubstitutie
Negatief
R&D-investeringen zijn voor houders van vreemd vermogen moeilijk te controleren en te evalueren
Negatief
Benadering vanuit de productmarkt: Bereidheid van klanten om producten en diensten te kopen
Negatief
Vermogen van werknemers om voor het bedrijf specifieke investeringen in het menselijk kapitaal te doen
Negatief
Belasting hypothese
Negatief
Signaleringsargument
Positief
Theorie over resources en capaciteiten
Positief
Overzicht II. Looptijd van het vreemd vermogen en immateriële activa Redenering
Verwacht teken van de samenhang
Probleem van te lage investeringen
Negatief
Redenering op basis van informatieasymmetrie
Negatief
Het vermijden van het risico van een inefficiënte liquidatie
Positief
Daar staat tegenover dat – vanuit het liquiditeitsrisico van immateriële activa geredeneerd – er een positieve samenhang tussen de looptijd van het vreemd vermogen en de omvang van de immateriële activa zou bestaan. Bedrijven met veel immateriële activa kunnen een voorkeur hebben voor de financiering met langlopende leningen om zo het risico van een inefficiënte liquidatie van hun zeer gespecialiseerde activa te vermijden. Deze voorkeur voor de financiering met lang vreemd vermogen zal naar verwachting in R&D-intensieve bedrijven sterker geprononceerd zijn omdat die met hogere kosten worden geconfronteerd als ze in financiële problemen komen.[7], [24] Ook hier zijn de uitkomsten van empirisch onderzoek gemengd. Twee onderzoeken hebben negatieve samenhangen gevonden tussen de looptijd van het vreemd vermogen en de omvang van R&D-investeringen.[25], [26] Een ander onderzoek vond dat bedrijven met omvangrijke groeiopties een lagere leverage hadden en daarom een geringe prikkel om de looptijd van de leningen te gebruiken voor het verminderen van het probleem van te geringe investeringen.[27] Nog een andere studie vond dat bedrijven met relatief hoge R&D/omzetverhoudingen niet meer kortlopende leningen plaatsten.[24] Dit onderzoek stelde dat R&D-intensieve bedrijven een sterkere incentive hebben om langlopende leningen te emitteren om het risico van een inefficiënte liquidatie te vermijden. Een andere studie kwam tot dezelfde bevinding.[7] Tabel 1
48
|
geeft een overzicht van hoe immateriële activa beslissingen over de vermogensstructuur kunnen beïnvloeden.
De gegevens waarop het onderzoek berust, zijn ontleend aan een steekproef van 480 Spaanse industriële ondernemingen uit een enquête over ondernemingsstrategie die is uitgevoerd door het ministerie van Industrie van Spanje en de Spaanse Public Sector Firm Foundation. De analyseperiode was van 1991 tot 1994. Tabel 2 geeft de bedrijfstakclassificatie van de bedrijven die in de steekproef waren opgenomen. In de steekproef zijn zeventien bedrijfstakken uit de Spaanse economie vertegenwoordigd. In het onderzoek zijn geen sterk gereguleerde branches opgenomen, zoals olie, gas of elektriciteit. In tabel 3 zijn de gemiddelden van de vreemdvermogensverhoudingen en de R&D-ratio voor elke bedrijfstak in het onderzoek weergegeven. Daaruit blijkt dat de vreemdvermogensverhouding aanzienlijk varieert in de bedrijfstakken. De laagste verhouding is die van de suikerindustrie met een leverage van 40,30 procent. De scheepsbouw, scheepsreparatie- en scheepsonderhoudsbranche heeft de hoogste verhouding met 69,05 procent. Verschillende onderzoeken hebben enige bewijzen gevonden over het belang van de bedrijfstakclassificatie voor het ontwerp van de vermogensstructuur.[19], [28], [29]. Wat betreft de immateriële activa toont de
AUGUSTUS 2002
&
FINANCE
CONTROL
tabel 2 Samenstelling van de steekproef naar bedrijfstak
Bedrijfstak
Aantal bedrijven
Productie en basisbewerking van metalen
16
Niet-metalen minerale producten
34
Chemie
31
Fabricage van metaalproducten (uitgezonderd machines en transport)
53
Fabricage van machines en mechanische apparatuur
30
Fabricage van machines en elektrische materialen
30
Fabricage van elektronische apparatuur (uitgezonderd computers)
11
Fabricage van motorvoertuigen en reserveonderdelen
28
Scheepsnieuwbouw, scheepsreparatie en scheepsonderhoud
8
Fabricage van andere transportapparatuur
4
Fabricage van optische en precisie-instrumenten (en soortgelijke bedrijfstakken)
4
Voedingsmiddelen, drank en tabak
54
Suiker
22
Textiel
34
Schoeisel, kleding en kleermakerij
50
Papier, productie van artikelen op basis van papier, grafische kunst en uitgeverij
39
Transformatie van rubber en plastics
32
Totale steekproef
480
R&D-ratio ook verschillen tussen bedrijfstakken. De laagste R&D-ratio werd in de voedingsmiddelen-, dranken- en tabaksindustrie gevonden waar de huidige investeringen in R&D-activiteiten slechts 0,17 procent van de totale activa vertegenwoordigen. De hoogste ratio is die van de fabricage van elektronische apparatuur met een waarde van 5,73 procent.
In het onderzoek van dit artikel is een methodiek voor paneldata gebruikt. Met deze techniek wordt de potentiële vertekening van empirische uitkomsten vermeden die wordt veroorzaakt door een mogelijke correlatie tussen niet waarneembare individuele effecten en de onafhankelijke variabelen die in het model worden gebruikt. Tijdsvariabelen zijn in het onderzoek opgenomen om de mogelijke invloed van macro-economische factoren op de resultaten te beheersen. De modellen die in de empirische studie zijn gebruikt, worden door de volgende vergelijkingen weergegeven. Model I Leverage =0 + 1 (R&D) + 2 (Rentabiliteit) + 3 (Omvang) + 4 (Risico) + i + it
Model II Looptijd = 0 + 1 (R&D) + 2 (Rentabiliteit) + 3 (Omvang) + 4 (Risico) + 5 (Leverage) + i + it In model I is de ‘leverage’ de afhankelijke variabele, die wordt gedefinieerd als het vreemd vermogen gedeeld door de boekwaarde van de totale activa. Het niveau van de immateriële activa is de onafhankelijke variabele. De jaarlijkse investeringen in onderzoeks- en ontwikkelingsactiviteiten gedeeld door de totale activa worden gebruikt als een benadering van de aanwezigheid van immateriële activa in het bedrijf. (Dit wordt aangegeven als de variabele ‘R&D.) Om potentiële vertekeningen in de schattingen van het model te vermijden, zijn ook verschillende controlevariabelen met betrekking tot de rentabiliteit, de omvang van de onderneming en het bedrijfsrisico in het empirisch onderzoek opgenomen. De variabele ‘rentabiliteit’ wordt gedefinieerd als de winst vóór interest en belastingen gedeeld door de boekwaarde van de totale activa. De omvang van de onderneming wordt uitgedrukt als de decimale logaritme van de activa. De variabele ‘risico’ tenslotte staat voor het niveau van het bedrijfsrisico en wordt tot uitdrukking gebracht door de operationele leverage van de onderneming. De variabele i staat voor de aanwezigheid van onwaarneembare heterogeniteit en it is de storingsterm in het model.
AUGUSTUS 2002
|
49
&
FINANCE
CONTROL
tabel 3 Vreemdvermogensratio en R&D-ratio per bedrijfstak
Bedrijfstak
Vreemdvermogensratio* (%)
R&D-ratio** (%)
Productie en basisbewerking van metalen
48,45
0,41
Niet-metalen minerale producten
47,31
0,38
Chemie
50,11
1,49
Fabricage van metaalproducten (uitgezonderd machines en transport)
49,69
0,73
Fabricage van machines en mechanische apparatuur
52,91
2,37
Fabricage van machines en elektrische materialen
56,66
0,95
Fabricage van elektronische apparatuur (uitgezonderd computers)
57,22
5,73
Fabricage van motorvoertuigen en reserveonderdelen
52,32
2,04
Scheepsnieuwbouw, scheepsreparatie en scheepsonderhoud
69,05
0,78
Fabricage van andere transportapparatuur
65,42
4,45
Fabricage van optische en precisie-instrumenten (en soortgelijke bedrijfstakken)
51,75
1,05
Voedingsmiddelen, drank en tabak
50,15
0,17
Suiker
40,30
0,22
Textiel
55,12
0,73
Schoeisel, kleding en maatkleding
58,38
1,14
Papier, productie van artikelen op basis van papier, grafische kunst en uitgeverij
58,01
0,41
Transformatie van rubber en plastics
50,95
1,28
Totale steekproef
52,60
1,06
* Vreemdvermogensratio is gedefinieerd als het vreemd vermogen gedeeld door de totale activa ** R&D-ratio is de jaarlijkse investeringen in onderzoek en ontwikkeling gedeeld door de totale activa
In het tweede model is de afhankelijke variabele de looptijd van het vreemd vermogen. De variabele ‘looptijd’ wordt weergegeven door de verhouding van het vreemd vermogen die later dan één jaar vervallen ten opzichte van het totale vreemd vermogen. In dit model is een additionele controleterm opgenomen met betrekking tot de leverage van de onderneming omdat de looptijd van het vreemd vermogen beïnvloed kan worden door de vreemdvermogensratio van de onderneming. Zoals één van de studies naar voren heeft gebracht is het voor R&D-intensieve ondernemingen mogelijk om gewoon minder vreemd vermogen te gebruiken. Zij hebben daarom weinig prikkels om de looptijd van het vreemd vermogen te gebruiken om de belangenconflicten tussen aandeelhouders en houders van vreemd vermogen titels te verzachten.[27] De resterende controlevariabelen zijn dezelfde als die welke in het eerste model zijn gebruikt.
Tabel 4 geeft de empirische uitkomsten van de twee modellen van de vermogensstructuur. Wat betreft model I blijkt er een negatieve en statistisch significante samenhang (van het 0,05 niveau) te bestaan tussen de vreemdvermogensratio’s van ondernemingen
50
|
en de investeringen in R&D. Dit empirisch bewijs sluit aan bij verschillende verklaringen die de financiële literatuur voorstelt en die in de theoretische grondbeginselen worden gepresenteerd. Dit resultaat weerspiegelt het agency-probleem dat ontstaat wanneer immateriële activa met vreemd vermogen worden gefinancierd. Het bewijs is ook in overeenstemming met de belastingredenering en de benadering vanuit de productmarkt. Deze laatste redenering benadrukt het negatieve effect van vreemd vermogen op de bereidheid van klanten om unieke of sterk gespecialiseerde producten en diensten te kopen en op het belang van werknemers om specifieke investeringen in hun menselijk kapitaal te doen. Zoals uit tabel 4 kan worden afgelezen, heeft het onderzoek een positieve en statistisch significante samenhang tussen de looptijd van het vreemd vermogen en de omvang van de R&D-activiteiten gevonden. Deze uitkomst is consistent met het belang dat R&Dintensieve bedrijven hebben in het vermijden van het risico van een inefficiënte liquidatie. Dit bewijs lijkt erop te wijzen dat deze bedrijven geneigd zijn om langetermijnleningen te gebruiken als een verzekering tegen het liquidatierisico omdat zij, in geval zij in financiële problemen komen, met hogere verwachte kosten worden geconfronteerd.
AUGUSTUS 2002
&
FINANCE
CONTROL
tabel 4 Samenhang tussen de looptijd van het vreemd vermogen en R&D: Empirische resultaten
Afhankelijke variabele
Vreemdvermogensratio (Model I)
Afkapwaarde
Looptijd van vreemd vermogen (Model II)
0,1033 (0,847)
0,1028 (0,620)
-0,4036**(-2,484)
0,4017* (1,817)
Rentabiliteit
-0,4885 E-01** (-4,003)
0,5644 E-01*** (3,387)
Omvang
0,3131 E-01*** (3,597)
0,6850 E-03 (0,058)
0,2036 (E-6) (0,035)
-0,5885 E-05) (-0,740)
niet beschikbaar
0,1157*** (3,223)
74,22%
52,71%
R&D
Risico Leverage R2 Opm. Het getal tussen haakjes is de waarde van de statistische test *** = Significant op het niveau van 1% ** = Significant op het niveau van 5%
* = Significant op het niveau van 10%
tabel 5 Uitkomsten uit Model I (vreemdvermogensratio): Indeling van de steekproef op basis van R&D-intensiteit
Afhankelijke variabele: Leverage
Bedrijven met een lage R&D-ratio
Bedrijven met een hoge R&D-ratio
0,4756*** (6,0688)
0,2226* (1,782)
Afkapwaarde R&D
-0,1003 (-0,092)
-0,3420** (-2,155)
-0,6772 E-01*** (-4,842)
-0,3112 E-01 (-1,502)
Omvang
0,3902 E-02 (0,773)
0,2450 E-01*** (2,848)
Risico
0,3431 E-06 (0,059)
0,1581 E-04 (0,528)
75,92%
74,71%
Rentabiliteit
R2 Opm. Het getal tussen haakjes is de waarde van de statistische test *** = Significant op het niveau van 1% ** = Significant op het niveau van 5%
* = Significant op het niveau van 10%
tabel 6 Uitkomsten uit Model II (looptijd van het vreemd vermogen): Indeling van de steekproef op basis van de R&D-intensiteit
Afhankelijke variabele: looptijd
Bedrijven met een lage R&D-ratio
Bedrijven met een hoge R&D-ratio
Afkapwaarde
-0,2290 (-0,809)
0,3051*** (2,604)
R&D
-2,8284 (-1,135)
0,3461* (1,976)
Rentabiliteit
0,7372 E-02 (0,075)
0,1062*** (4,582)
Omvang
0,2837 E-01 (1,473)
-0,1866 E-01*** (-2,316)
-0,1084 E-04 (-0,235)
-0,4746 E-04 (-1,404)
0,5702 E-01 (0,574)
0,2039*** (4,330)
78,23%
58,23%
Risico Leverage R2
Opm. Het getal tussen haakjes is de waarde van de statistische test *** = Significant op het niveau van 1% ** = Significant op het niveau van 5%
* = Significant op het niveau van 10%
AUGUSTUS 2002
|
51
&
FINANCE
Een verdere analyse geeft aan dat de samenhang tussen vermogensstructuur en immateriële activa afhankelijk is van de R&Dintensiteit. De eerder genoemde redeneringen leiden tot een meer uitgesproken negatieve samenhang in R&D-intensiteve bedrijven die in ons onderzoek worden gedefinieerd als bedrijven die een R&D-ratio hebben die hoger is dan het gemiddelde van de steekproef. De uitkomst van het onderzoek maakt duidelijk dat de negatieve samenhang tussen de vreemdvermogensverhouding en de immateriële activa alleen significant is voor R&D-intensieve bedrijven (zie tabel 5). Voor bedrijven met een lage R&D-ratio is de geschatte coëfficiënt weliswaar negatief maar statistisch niet significant. Dit additionele bewijs geeft aan dat de problemen die ontstaan door de financiering van immateriële activa met vreemd vermogen nadrukkelijker aanwezig zijn in bedrijven met omvangrijke immateriële activa. Tabel 6 laat het gevonden verband zien tussen looptijd van het vreemd vermogen en de omvang van immateriële activa voor bedrijven met een hoge en met een lage R&D-ratio. Deze uitkomsten bevestigen ook de verklaring die uitgaat van het liquidatierisico. Zoals uit deze tabel blijkt is een positieve en significante samenhang gevonden tussen de looptijd van het vreemd vermogen en de immateriële activa voor R&D-intensieve bedrijven, dat wil zeggen: voor bedrijven met een R&D-ratio boven het gemiddelde van de steekproef. Voor bedrijven met lage R&Dratio’s is de geschatte coëfficiënt negatief, maar niet significant.
In dit artikel is het verband geanalyseerd tussen beslissingen over de vermogensstructuur en de omvang van de immateriële activa in een steekproef van Spaanse industriële bedrijven. Hieruit is naar voren gekomen dat immateriële activa een kritieke rol spelen in het bepalen van de vermogensstructuur van bedrijven. Uit het onderzoek zijn verschillende conclusies af te leiden. Voor de steekproef als geheel is een negatieve samenhang tussen de vreemdvermogensverhouding en de immateriële activa gevonden. In een nadere analyse is geconstateerd dat deze samenhang afhangt van de R&D-intensiteit: een negatieve samenhang geldt alleen voor R&D-intensieve bedrijven. Dit bewijs is in overeenstemming met redeneringen over het verband tussen vreemd vermogen en immateriële activa die uitgaan van agency-kosten en van transactiekosten. Deze geven aan dat het voor bedrijven moeilijk is om immateriële activa met vreemd vermogen te financieren. Enkele van die problemen komen voort uit de geringe liquidatiewaarde van deze activa en de problemen die houders van vreemd vermogen ondervinden bij het controleren en evalueren van investeringen in immateriële activa. Dit empirisch bewijs ondersteunt ook de toepasselijkheid van de benadering vanuit de productmarkt met betrekking tot de vermogensstructuur. Volgens deze redenering vermindert de inzet van vreemd vermogen de bereidheid van klanten om de producten en
52
|
CONTROL
diensten te kopen die het bedrijf aanbiedt en die inzet vermindert ook het belang van werknemers bij het doen van specifieke investeringen in het menselijk kapitaal. Dit effect komt nadrukkelijker tot uitdrukking in bedrijven die sterk gespecialiseerde of unieke producten en diensten aanbieden. De oorzaak daarvan is dat indirecte faillissementskosten die klanten en werknemers moeten dragen in deze bedrijven hoger zijn dan in andere bedrijven.
Er is een positieve samenhang tussen de looptijd van vreemd vermogen en de omvang van R&D
Wat betreft de samenhang tussen de looptijd van het vreemd vermogen van een bedrijf en de immateriële activa is voor de steekproef als geheel een positieve waarde gevonden. Maar toen de steekproef werd onderverdeeld op basis van de R&D-intensiteit, bleek deze positieve samenhang alleen op te gaan voor R&Dintensieve bedrijven. Een positieve samenhang tussen de looptijd van het vreemd vermogen en immateriële activa is consistent met een verklaring voor het verband dat uitgaat van het risico van een geringe liquiditeit van immateriële activa. Volgens deze redenering gebruiken R&D-intensieve bedrijven meer lange termijn vreemd vermogen om het risico te vermijden dat zij in geval van financiële problemen hun specifieke activa moeten verkopen in ongunstige omstandigheden. Eduardo J. Menéndez-Alonso PhD doceert financiële economie aan de Universiteit van Oviedo, Spanje. Herdrukt uit Corporate Finance Review, ‘The Effect of Intangible Assets on Capital AStructure Decisions: Evidence from Spain’, door Eduardo J. Menedez-Alonso (maart/april 2002, Vol. 6, nr. 5) met toestemming van het Research Institute of America. Copyright 2002 RIA/WG&L. Alle rechten voorbehouden.
LITERATUUR 1. F. Modigliani en M.H. Miller, ‘The Costs of Capital, Corporate Finance and the Theory of Investment’, American Economic Review, Vol. 48, 1958, p. 261-297. 2. M. Long en I. Malitz, ‘The Investment-Financing Nexus: Some Empirical Evidence’, Midland Corporate Finance Journal, 1985, Vol. 3, p. 53-59. 3. M. Jensen en W.H. Meckling, ‘Theory of the Firm: Managerial behaviour, Agency Costs and Ownership Structure’, Journal of Financial Economics, October 1975, p. 305-360.
AUGUSTUS 2002
&
FINANCE
4. 5. 6. 7. 8. 9. 10. 11. 12. 13.
14. 15.
16.
C.W. Smith en J.B. Warner, ‘On Financial Contracting: An Analysis of Bond Covenants’, Journal of Financial Economics, Vol. 7, 1979, p. 117-161. F. Modigliani en M.H. Miller, ‘Corporate Income Taxes and Cost of Capital: A Correction’, The American Economic Review, June 1963, p. 433-442. H. DeAngelo en R. Masulis, ‘Optimal Capital Structure Under Corporate and Personal Taxation’ Journal of Financial Economics, Vol. 8, March 1980, p. 3-29. S. Titman, ‘The Effect of Capital Structure on a Firm’s Liquidation Decision’ Journal of Financial Economics, Vol. 13, 1984, p. 137-151. B. Cornell en A Shapiro, ‘Corporate Stakeholders and Corporate Finance’, Financial Management, 1987, p. 4-14. S. Titman en R. Wessels, ‘Determinants of Capital Structure’, The Journal of Finance, Vol. 43, 1988, p. 1-20. S.A. Ross, ‘The Determination of Financial Structure’, The Bell Journal of Economics, 1977, p. 23-40. J.K. Mackie-Mason, ‘Do Taxes Affect Corporate Financing Decisions?’, The Journal of Finance, Vol. XLV, No. 5, December 1990, p. 1471-1493. M.A. Peteraf, ‘The Cornerstones of Competitive Advantage: A Resource-Based View’, Strategic Management Journal, Vol. 14, 1993, p. 179-191. N. Capon, J.U. Farley en S. Hoenig, ‘Determinants of Financial Performance: A Meta-Analysis’, Management Science, Vol. 36, No. 10, October 1990, p. 11431159. J. Doukas en L. Switzer, ‘The Stock Market’s Valuation of R&D Spending and Market Concentration’, Journal of Economics and Business, 1992, p. 95-114. S.H. Szewczyk, G.P. Tsetsekos en Z. Zantout, ‘The Valuation of Corporate R&D Expenditures: Evidence From Investment Opportunities and Free Cash Flow’, Financial Management, Vol. 25, No. 1, Spring 1996, p. 105-110. M. Bradley, G.A. Jarrell en E.H. Kim, ‘On the Existence of an Optimal Capital Structure: Theory and Evidence’, The Journal of Finance, Vol. XXXIX, No. 3, July 1984, p. 857-880.
CONTROL
17. G.R. Jensen, D.P. Solberg en T.S. Zorn, ‘Simultaneous Determinants of Insider Ownership, Debt, and Dividend Policies’, Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 27, No. 2, June 1992, p. 247-263. 18. S. Balakrishnan en I. Fox, ‘Asset Specificity, Firm Heterogeneity and Capital Structure’, Strategic Management Journal, Vol. 14, 1993, p. 3-16. 19. C.W. Smith en R.L. Watts, ‘The Investment Opportunity Set and Corporate Financing, Dividend, and Compensation Policies’, Journal of Financial Economics, Vol. 32, 1992, p. 263-292. 20. L. Shyam-Sunder en S.C. Myers, ‘Testing Static Trade-off Against Pecking Order Models of Capital Structure’, Journal of Financial Economics, Vol. 51, 1999, p. 219-244. 21. J.K. Wald, ‘How Firm Characteristics Affect Capital Structure: An International Comparison’, The Journal of Financial Research, Vol. XXII, No. 2, Summer 1999, p. 161-187. 22. S. Myers, ‘Determinants of Corporate Borrowing’, ‘Journal of Financial Economics, November 1977, p. 147-175. 23. M.J. Flannery, ‘Asymmetric Information and Risky Debt Maturity Choice’, Journal of Finance, Vol. 41, March 1986, p. 18-38. 24. J. Guedes en T. Oplet, ‘The Determinants of the Maturity of Corporate Debt Issues’, The Journal of Finance, Vol. LI, No. 1, December 1996, p. 1809-1833. 25. M.J. Barclay en C.W. Smith, The Maturity Structure of Corporate Debt’, The Journal of Finance, Vol. L, No. 2, June 1995, p. 609-631. 26. A. Ozkan, ‘An Empirical Analysis of Corporate Debt Maturity Structure’, European Financial Management, Vol. 6, Nr. 2, 2000, p. 197-212. 27. M.H. Stohs en D.C. Mauer, ‘The Determinants of Corporate Debt Maturity Structure’, Journal of Business, Vol. 69, No. 3, 1996, p. 279-312. 28. E. Schwartz en J.R. Aronson, ‘Some Surrogate Evidence in Support of Optimal Finance Structure’, Journal of Finance, Vol. XXII, No. 1, 1967, p. 10-19. 29. B. Lev. ‘Industry Averages as Targets for Financial Ratios’, Journal of Accounting Research, Autumn 1969, p. 290-299.
advertentie
AUGUSTUS 2002
|
53
