Het Belang van Behavioural Risk Management Monitoring Commissie Governance Principes Verzekeraars 12 juni 2012, Philip Stork
Opzet • De rationele ‘Homo Economicus’? • Opkomst Behavioural Finance in: – Beleggingen – Corporate Finance – Risicomanagement
• Overmoed en andere biases • Debiasing en andere maatregelen
Mensen zijn rationeel en markten zijn efficiënt
Opkomst Behavioural Finance
Daniel Kahneman
Behavioural Finance in Beleggingen. Diverse onopgeloste raadsels Bubble op de Nasdaq
Tulpenmanie in Nederland, 1637
64
Uitleg Momentum Strategie • Rangschik alle aandelen op beurs in 10 groepen naar behaald rendement in 6 maanden ervoor. • Ga ‘long’ in beste en ‘short’ in slechtste groep, voor periode van 6 maanden. • Doe dit iedere maand op vaste dag. • Als efficiënte markt: verwacht rendement onafhankelijk van voorliggende periode. • Resultaat echter geheel anders.
Gemiddeld rendement 6/6 momentum portefeuilles Momentum-Ranked Portfolio (by decile) Portfolio 1 (minimum momentum) Portfolio 2 Portfolio 3 Portfolio 4 Portfolio 5 Portfolio 6 Portfolio 7 Portfolio 8 Portfolio 9 Portfolio 10 (maximum momentum) Portfolio 10 minus Portfolio 1
Average Annualized Returns (percent) 9.48% 13.44 15.00 14.88 15.36 16.08 16.32 17.16 18.36 20.88 11.40
Sentiment op de beurs – Zonlicht
– Zomertijd
– W.K. voetbal
Vrouwen Beleggen Beter Vrouwen: • Nemen minder risico • Behalen vergelijkbaar bruto rendement. • Handelen 45% minder vaak • Alleenstaande vrouwen zelfs 67% minder • Behalen dus hoger netto rendement, na aftrek kosten Verder: • Jonge, alleenstaande mannen hebben meer volatiele aandelen, handelen meest en halen laagste rendement. • Handelsfrequentie daalt met leeftijd. Redenen verschil uit interviews en verder onderzoek.
Vrouwen Beleggen Beter Vrouwen verzamelen meer informatie vooraf, hebben meer geduld, meer buy-and-hold, leren meer van hun fouten en hebben vaker een financieel plan met extern advies. Women’s decision making process
Men’s decision making process Identify need
Identify need
Investigate
Investigate
Decide
Decide
Long Term Capital Management
Long Term Capital Management
The chance of gain is by every man more or less overvalued, and the chance of loss is by most men undervalued.
Adam Smith, The Wealth of Nations (1776, Book I, Chapter X).
‘Overconfidence‘ of Overmoed • ‘Better-than-average’ effect. • Onrealistisch optimisme: “the future will be great, especially for me”. • ‘Illusion of control’. • Deels veroorzaakt door ‘self-attributie’ bias. • “Hard-easy” effect. • Confirmation bias • Man-vrouw verschillen – competentie gevoel. • Voorbeeld GM en ‘fully robotised plants’
Behavioural Corporate Finance • Maatstaven overmoedige managers: – – – –
Snel opeenvolgende overnames Vragenlijsten en interviews Onderdiversificatie door beleggingen in eigen bedrijf Beschrijvingen in de pers
• CEO is optimistischer en minder risico-avers. • Koers negatiever bij M&A van overmoedige CEO. • Hoge groei bedrijf ~ meer risico-tolerante CEO, die jonger en langer is. Geen causaal verband.
Overmoedige CEO’s • Gebruiken lagere discount rates, dus: – – – – –
• • • •
Investeren meer in overnames Streven naar meer diversificatie Gebruiken meer schuld en met kortere looptijd Betalen minder dividend Kopen meer eigen aandelen in
Vaker ‘earnings management’. Overschatten rendement op investeringen. Zien externe financiering als te duur. Overinvesteren als interne financiering mogelijk.
Orange County
Lehman Brothers
Diversiteit in de top • Veel academisch onderzoek gericht op V.S. met one-tier Boards en ‘directors’. • Katholiek – protestant. • Vrouwen: – – – –
in Fortune 500 per 2007: 15% in V.S. minder afwezig bij vergaderingen meer risico-avers bij nemen beslissingen. vaker lid van monitoring commissie, maar niet van remuneratie commissie.
Diversiteit in de top • Gemiddeld effect meer diversiteit: – positief voor kwaliteit van de cijfers.
– negatief voor performance, tenzij aandeelhouders
weinig controle hebben. • Meer diverse board: strenger voor CEO met slechte performance, maar te veel monitoring is niet goed. • “Gender quota” kan waardevernietigend werken voor bedrijven met al goede corporate governance. • Goede vrouwelijke ‘directors’ zijn schaars in verhouding tot vraag, dus kiezen beste bedrijven uit.
Enron
Risico op overmoedige CEO • Sommige biases sterker als – Taakstelling moeilijker en veel ‘commitment’ – Geen directe signalen of beslissing juist – Persoon hoog opgeleid en vakkundig
• Overmoed → meer risicobereidheid en grotere carrière stappen. • Overmoed groeit na succes. Door attributiebias: zelfvertrouwen → zelfoverschatting. • Hoger op corporate ladder: meer risico.
Uitdaging • Ook aangetoond: extrapolation bias, recency bias, group-think, anchoring. • Gedragsmatige biases ≠ niet-integer gedrag. • Maar wel: te snel nieuwe markten en produkten, te veel overnames, over-investeren, te veel ‘leverage’, over-diversificatie, korte termijn focus. • Hoe rem je de overmoedige manager af? • Beloning is niet beste sturingsmechanisme.
Debiasing • Kahneman: het is moeilijk jezelf te debiasen: – – – –
Feedback vertraagd. Oorzaak onduidelijk. Uitkomst niet leidend. Attributiebias verstoort.
• Organisaties kunnen medewerkers rebiasen. • Motivatie strategieën: – Versterkte drijfveren leiden tot meer reflectie. • Effectiever bij eenvoudige taken. • Let op: ‘Lost pilot’ effect.
– Verantwoordingsplicht
Debiasing • Cognitieve strategieën: – ‘Consider the opposite’ ofwel ‘advocaat van de duivel’. – Training: in regels, wijze van representatie en biases.
• Technologische strategieën: – Groepsbeslissingen – Lineaire modellen, multi-attribuut nutsanalyses, beslissingsbomen. Pro-con aanpak uit 1772.
• Besef: mensen verzetten zich tegen debiasing: – Willen hun ongelijk niet horen. – Willen controle niet opgeven. – Zien voordelen debiasing technieken niet.
Code en andere maatregelen • ‘Debt overhang’ tegen overinvesteringen. • Lage limiet goedkeuring door RvC, aandeelhouders en/of andere toezichthouders. • Selectie leden RvB, RvC. Winst zit niet in de grootte maar in diversiteit, onafhankelijkheid. • Psychometrische persoonlijkheidstoetsen. • Self-assesments. • Beperkte benoemingsduur meerdere niveaus. • DNB (2009): 7 elementen voor integere cultuur. • Klokkenluidersregelingen.
Uitdaging • Code: risico management is aandachtspunt. • Tone at the top. • Van compliance-exercitie naar cultuurverandering.
Permanente educatie over behavioural finance
