Hatékony piacok feltételei • Piacok töredékmentesek – tranzakciós hatékonyság • Tökéletes verseny van – termékpiacon mindenki a minimális átlagköltségen termel, értékpapírpiacon mindenki árelfogadó • Piacok informálisan hatékonyak – információk ingyenesek, mindenki számára azonnal hozzáférhetők
• Minden befektető hasznosságmaximalizáló
Piaci hatékonyság • Allokációs hatékonyság –az árakat olyan módon határozzák meg, ami kiegyenlíti minden termelő és megtakarító számára a határhozamokat (kockázattal kiigazítva)
• Működési hatékonyság – a piacok tranzakciós költség nélkül működnek
Tőkepiaci hatékonyság Az árak teljesen és azonnal tükrözik az összes rendelkezésre álló információt, azaz az árak pontos jelzőszámok a tőkeallokáció számára Tőkepiaci hatékonyság lehet akkor is, ha • Piacok nem töredékmentesek • Tökéletlen verseny és gyenge allokációs hatékonyság lehet a termékpiacon • Nincsenek ingyenes információk • Pénzügyi közvetítők minimális költséggel működnek
Információ Egy üzenet azokról a különböző eseményekről, melyek történhetnek. Információ értéke függ: 1. A befektető cselekedni akar-e az információ alapján? 2. Mekkora hasznot hoz számára ez a cselekedet?
Információ értéke V (η ) ≡ ∑ q(m ) ∗ MAX m
a
∑ p(e m)∗U (a, e) − V (η ) 0
e
Ahol, q(m) – az m üzenet megkapásának valószínűsége p(e/m) – az e esemény feltételes valószínűsége m üzenet esetén U(a,e) – a tevékenység által okozott hasznosság, ha e esemény következik be V(η 0) – a döntéshozó várható hasznossága az információ nélkül
Példa információ értékének kiszámítására E(Rm)=16%
Kockázatmentes eszköz hozama
6%
Piaci portfólió várható hozama
16% 10% -5%
U=26 U=40 U=10
R =6% f A
E(Rm)=-5%
Az információs hasznossági értéke Értékét befolyásoló tényezők • Az üzenetek előrejelző képességétől • A befektetők tevékenységének helyességétől • A tevékenységek várható hasznától • Az üzenetek váratlanságától
Hatékony piacok tesztje „Értékpapírárak azonnal és teljesen tükrözik az összes rendelkezésre álló fontos információt” Mely információk fontosak? Milyen gyorsan reagálnak az értékpapírárak? n
CFi P = GPV = ∑ i i =1 (1 + r )
Fama három hatékonyságfogalma • Gyenge hatékonyság – egy befektető sem juthat
többlethozamhoz múltbeli árakról vagy hozamokról szóló információn alapuló kereskedési szabályok alkalmazásával
• Közepesen erős hatékonyság – egy befektető sem juthat többlethozamhoz nyilvánosságra hozott információn alapuló kereskedési szabályok alkalmazásával
• Erős hatékonyság – egy befektető sem juthat
többlethozamhoz nyilvános vagy titkos információk alapján kereskedve
• Rubinstein-Latham definíciója – a piac egy
információra nézve hatékony, ha az információ nem okoz portfólióváltozást
Gyenge hatékonyság tesztjei Fő kérdések: • Valóban véletlenszerűen alakulnak-e a részvényárfolyamok? • Vannak-e az árfolyammozgásban megjósolható trendek, ismétlések? • Vannak-e nem megmagyarázható jelenségek az árfolyamalakulásban?
Bolyongás 1953 Maurice Kendall - GDP előrejelzésére vizsgálta a tőzsdeindex és GDP kapcsolatát ->tőzsdeindex bolyong •
•
Az árfolyamnak van egy alapvető trendje, ami kifejezi a pénz időértékét, és a kockázati prémium miatt időben állandóan növekszik Az egymás követő részvényhozamok függetlenek és azonos eloszlásúak.
Függetlenségi tesztek • Vesszük az egymást követő hozamokat – Mediánteszt – Autokorreláció – Szűrőszabály
• Karakterisztikus egyenes reziduumjai – Mediánteszt – Eloszlásteszt – Függetlenségi teszt – Durbin-Watson próba
Ellentmondások • • • • • • • • •
Alacsony P/E rátájú részvényeknek alacsonyabb a hozamuk, mint a magasabbaknak Osztalékhozam magas, jövőbeli várható hozam is magas kötvények kockázati felára nő, részvényárak később esnek Kisvállalat hatás Elhanyagolt vállalat Piaci érték/könyv szerinti érték Reverzió Hétvége effektus - hétfő jó, péntek rossz Value Line előrejelzés veri a piacot - előrejelzés alapja az árfolyamteljesítmény és lendület
Közepesen erős hatékonyság Fontos kérdések: • Vajon a befektetők csak a releváns információkat veszik-e figyelembe? • Milyen gyorsan terjednek el az új információk?
Számviteli információk torzító hatása Eredmény
Pénzáram LIFO
Árbevétel Értékesítés közvetlen költsége Üzemi eredmény Adó (18%) Adózott eredmény EPS (100 részvény) CPS
Készletérték beszerzési áron
FIFO 100
100
-90 10 -1,8 8,2 0,082 98,2
-25 75 -13,5 61,5 0,615 86,5
Negyedik tétel Harmadik tétel Második tétel Első tétel
90 60 40 25
LIFO
FIFO
Sunder – 110 vállalatot vizsgált, akik FIFO-ról LIFO-ra tértek át – és 22-t akik LIFO-ról FIFO-ra Kumulatív alfa az első esetben pozitív, a második esetben negatív volt.
Sunder vizsgálata Vizsgálat menete: • 110 vállalat, akik áttértek LIFO-ra, 22, akik FIFO-ra • Karakterisztikus egyenes képzése • Havi reziduális hozamok képzése egy évvel az áttérés előtt, illetve után • Kumulált havi reziduális hozamok Eredmény: Befektetőket cash-flow érdekli nem az EPS
Bekebelezések vizsgálata Probléma lényege: egyesülés kétfajta számviteli kezelése • egybeolvadás – a két mérleget egyszerűen összeadják • bekebelezés – a piaci érték és a könyv szerinti érték különbsége a goodwill, amit az adózás utáni eredmény terhére lehet amortizálni maximum 40 év alatt Goodwill amortizációja nem befolyásolja az adóalapot, de befolyásolja az EPS-t. Befektetők észreveszik-e ezt?
Hong, Kaplan, Mandelker vizsgálata Vizsgálat mérete: 122 vállalat, ami egyesült, 37, ami bekebelezett Havi kumulatív reziduális hozam alapján nézték bekebelezés előtt 50 hónappal és utána 60 hónappal a vállalatok hozamait. Véletlenszerű eloszlást tapasztaltak.
Információ beépülésének gyorsasága
• Napi abnormális hozamok elkészítése • Kumulált abnormális hozamok információ megjelenése előtt 10 nap, utána 10 nap. • Következtetések levonása.
Erős hatékonyság vizsgálata Fő kérdések: • Professzionális befektetők képesek-e a költségeik felett tartós extrahozam elérésére? • Vannak-e az információk bejelentése előtt „gyanús” árfolyammozgások?
Jensen-teszt • 115 befektetési alap 10 évi adata = 1150 • Alfa meghatározása, pozitív alfát befektetők megismételték-e A pozitív alfa-sorozat elemszáma 1 2 3 4 5 6
Megfigyelt Azoknak az eseteknek a sorozatok száma, amikor a száma következő alfa pozitív volt 574 50,4 312 52,0 161 53,4 79 41 17
55,8 46,4 35,3
Frank Russel Company tanulmánya • 100 részvényalap teljesítménye • 83-86 közötti hozamokat rangsorolták, kvartiliseket képeztek, majd teljesítményüket megnézték a következő négy évben A részvényalapkezelők teljesítményének tartóssága 30% 25% 20% Első négy év
15%
Következő négy év
10% 5% 0% Legjobb
Jó
Rossz
Legrosszabb
