Gronden van prospectusaansprakelijkheid

Mr Jan Willem P.M. van der Velden1

Gronden van prospectusaansprakelijkheid 1.

Inleiding

Indien een instelling effecten wil uitgeven aan het publiek, dient zij in het algemeen eerst een prospectus uit te brengen. Hetzelfde geldt indien de aandeelhouders van een instelling hun stukken aan het publiek willen verkopen. De verplichting hiertoe volgt uit de Wet toezicht effectenverkeer 1995 (Wte 1995), de Wet toezicht beleggingsinstellingen (Wtb) en, voor effecten die aan de beurs worden genoteerd, uit het Fondsenreglement. De ratio van de verplichting om een prospectus uit te geven is het beschermen van de integriteit en de betrouwbaarheid van de financiële markt. Dit artikel behandelt de vraag, wie uit welken hoofde aansprakelijk kan zijn voor een gebrekkig prospectus. In dit kader komt in § 2 aan de orde wat de rechtsverhoudingen zijn tussen de betrokken uitgevende instelling, eventuele herplaatsende aandeelhouders, syndicaatsbanken en inschrijvende beleggers. § 3 behandelt de actie uit onrechtmatige daad en misleidende reclame. Bijzondere aandacht krijgt de positie van accountants en eventuele andere adviseurs, van wie het prospectus verklaringen bevat. De standaardverklaringen die de beroepsorganisatie voor registeraccountants (NIvRA) in dit kader heeft opgesteld worden kritisch tegen het licht gehouden. Voorts komt de vraag aan de orde, of beleggers de adviseurs kunnen aanspreken op grond van misleidende reclame. § 4 gaat vervolgens in op de contractuele aanspraken die inschrijvende beleggers niet alleen kunnen instellen jegens uitgevende instellingen, maar onder omstandigheden ook jegens herplaatsende aandeelhouders en syndicaatsbanken. In § 5 vindt men ten slotte mijn conclusies.

2.

Rechtsverhoudingen tussen betrokkenen

Het prospectus behoort een betrouwbaar beeld te geven van de aangeboden effecten en van de uitgevende instelling. Voor deze eis bestaat een contractuele grondslag en een grondslag in het algemeen belang, verwoord in de financiële toezichtwetgeving. De contractuele grondslag houdt in dat de inschrijvende beleggers erop moeten kunnen vertrouwen, dat datgene wat in het prospectus staat ook daadwerkelijk wordt aangeboden. Ook als individuele beleggers het prospectus zelf niet lezen is het prospectus relevant voor hun rechtspositie. De prijsvorming van de aangeboden effecten is immers voor een belangrijk deel gebaseerd op de informatie die het prospectus verschaft. Het prospectus moet op essentiële punten juist en volledig zijn2. De wettelijke grondslagen vindt men in het Besluit toezicht effectenverkeer 1995 (Bte 1995) en het Besluit toezicht beleggingsinstellingen (Btb). De betreffende bepalingen zijn niet alleen gericht op bescherming van de individuele inschrijvende belegger, maar ook op het waarborgen van integere financiële markten in Nederland. 1 Jan Willem van der Velden doceert burgerlijk recht aan de Katholieke Universiteit Nijmegen en is advocaat te

Amsterdam. 2 Vgl. o.a. S. Perrick en V.P.G. de Serrière, Effecten (algemeen deel), Serie Bank- en Effectenrecht, Kluwer, Deventer 1991, p. 103; R.E. de Rooy, Emissies op de Nederlandse markt, Serie Bank- en Effectenrecht, Kluwer, Deventer 1987, p. 7

c:\documents and settings\janwillem\bureaublad\prospectus aansprakelijkheid 7.doc

1

Artikel 2 lid 1 Bte 1995 verwoordt deze eisen als volgt: "Het prospectus dient de gegevens te bevatten die, gelet op de aard van de uitgevende instelling en van de aangeboden effecten redelijkerwijze van belang zijn voor de beoordeling van het vermogen, de financiële positie, het resultaat en de vooruitzichten van de uitgevende instelling en van de rechten en verplichtingen, die aan de effecten verbonden zijn". De bijlage bij artikel 2 werkt de vereisten uit. Artikel 6 Btb en artikel 8 Fondsenreglement bepalen min of meer hetzelfde met andere woorden. Als voor de verplichting tot het geven van juiste en volledige informatie zowel een contractuele grondslag als een wettelijke grondslag in het algemeen belang te vinden zijn, kan men deze twee grondslagen ook terugvinden in de aansprakelijkheid, wanneer deze verplichting met voeten wordt getreden. Enerzijds kan men verantwoordelijk zijn voor het doen van misleidende mededelingen, zonder dat sprake hoeft te zijn van een contractuele relatie. De financiële toezichtwetgeving geeft een aantal specifieke normen, die ertoe strekken dat het prospectus volledig en correct is. Overtreding van die normen is onrechtmatig. Bovendien is het maatschappelijk onbetamelijk en daarmee onrechtmatig om misleidende mededelingen te doen omtrent goederen die in het verkeer worden aangeboden. De algemene norm hiervoor vindt men in artikel 6:162 BW. Deze norm is voor onder andere prospectussen uitgewerkt in de bepalingen over misleidende reclame van artikel 6:194 e.v. BW. Aansprakelijkheid kan anderzijds ontstaan in verband met het vervreemden van effecten waarop het prospectus ziet. De belegger die inschrijft op een emissie gaat een contract aan, dat verwantschap vertoont met koop. Bij uitgifte van aandelen levert de vennootschap geen bestaande goederen, maar zij geeft een deelnemingsrecht in zichzelf uit. De overeenkomst tot uitgifte van aandelen heeft echter een grote gelijkenis met de koopovereenkomst. De wetgeving en jurisprudentie inzake koopovereenkomsten is normerend voor deze contracten. Anders dan uitgifte van aandelen is uitgifte van obligaties een vorm van verbruikleen. Desondanks lijkt het mij verdedigbaar om bepaalde wetsbepalingen uit titel 7.1 BW analoog toe te passen op uitgifte van obligaties, in verband met het effecten-karakter van de stukken, met name de beoogde verhandelbaarheid. Ik denk daarbij in het bijzonder aan artikel 7:17 BW inzake conformiteit. Worden aandelen of obligaties herplaatst, dan is sprake van koop. De herplaatsende aandeelhouders of obligatiehouders verkopen hun stukken aan de inschrijvende beleggers. Het prospectus bevat relevante mededelingen over het onderwerp van deze overeenkomst. Wijkt de inhoud van het prospectus op relevante onderdelen af van de werkelijke situatie, dan kan dat aanleiding geven voor acties door de belegger in de contractuele sfeer. De werkelijke toestand wijkt immers af van de overeengekomen eigenschappen van de effecten. Degene die de effecten heeft vervreemd, komt de overeenkomst niet correct na. Men vergelijke in dit kader artikel 7:17 jo. 47 BW over conformiteit bij koop. De inschrijvende belegger kan degene van wie hij heeft verkregen aanspreken uit tekortkoming in de nakoming (schadevergoeding en ontbinding) of wilsgebreken (vernietiging op grond van dwaling of bedrog).


2

Degenen die het prospectus opstellen en verspreiden hoeven niet dezelfde personen te zijn, als zij die de effecten vervreemden. Dit ziet men duidelijk bij een herplaatsing van aandelen. Het prospectus wordt met name opgesteld door de uitgevende instelling, maar de aandelen worden vervreemd door de verkopende aandeelhouders. Daarnaast speelt een rol, dat het betrokken syndicaat van banken veelal de beursgang overneemt („underwriting’). In de underwriting agreement verplichten de banken zich om de stukken van de uitgevende instelling en de herplaatsende aandeelhouders (over) te nemen en door te plaatsen aan het publiek. Het prospectus vermeldt of sprake is van underwriting3. Verdedigbaar is dat de beleggers bij overgenomen emissies de effecten niet kopen van de uitgevende instelling, maar van de syndicaatbank bij wie zij inschrijven4. In de Nederlandse literatuur over prospectusaansprakelijkheid wordt naar mijn mening ten onrechte nauwelijks aandacht besteed aan de rechtsverhoudingen bij een emissie en de aanspraken die daaruit kunnen voortvloeien5. Men grijpt in het kader van prospectusaansprakelijkheid van de uitgevende instelling en de banken direct naar de bepalingen over misleidende reclame. De bewoordingen van prospectussen, van het fondsenreglement en van het Bte 1995 geven echter duidelijke aanknopingspunten dat in geval van overgenomen emissies de banken de effecten van de uitgevende instelling nemen en in eigen naam doorplaatsen aan het publiek. De inschrijvende beleggers verkrijgen in geval van een overgenomen emissie hun stukken van de syndicaatsbank bij wie zij hebben ingeschreven. Dit opent mogelijkheden voor contractuele acties van beleggers jegens de banken. De uitgevende instelling is, met andere woorden, niet per definitie de wederpartij van de inschrijvende belegger. Dit is essentieel voor het bepalen van de actiemogelijkheden van de belegger. De ene actie leidt tot andere gevolgen dan de andere of is eenvoudiger te gelden te maken dan de andere. Het is daarom van belang om de verschillende acties goed te onderscheiden. In het hierna volgende komen de verschillende acties afzonderlijk aan de orde.

3. 3.a.

Acties uit onrechtmatige daad Grondslag van de acties

Zoals aan de orde kwam in de vorige paragraaf, kunnen degenen die verantwoordelijk zijn voor het prospectus aansprakelijk zijn, indien het prospectus misleidend is. Deze aansprakelijkheid kan hetzij worden gegrond op de onrechtmatige daad (artikel 6:162 BW), hetzij op de regeling van misleidende reclame (artikel 6:194 e.v. BW). Het verantwoordelijk zijn voor of uitgeven van een prospectus met onjuiste of misleidende informatie is een vorm van handelen in strijd met het recht (toezichtwetgeving) of tenminste met de maatschappelijke betamelijkheid (artikel 6:162 BW). Degene die ageert uit onrechtmatige daad, zal moeten bewijzen dat de 3 O.a. art. 10.18 en 11.19 Bte; voor beursgenoteerde effecten: art. 2.3.1 en Bijlage V Fondsenreglement. 4 Vgl. J.W.P.M. van der Velden, Contractuele prospectusaansprakelijkheid, NV 1997, p. 145 e.v.; instemmend: G.

van Solinge, Doorbraak van prospectusaansprakelijkheid, in: A-T-D (Van Schilfgaarde-bundel), Kluwer, Deventer 2000, p. 420. 5 Een uitzondering hierop vormt o.a. Van Solinge in voornoemde bijdrage, die enkele contractuele acties kort noemt.


3

ander verwijtbaar heeft gehandeld. Hij dient in het kader van het onderhavige onderwerp te bewijzen dat de ander verantwoordelijk was voor het prospectus, dat het prospectus onjuist of onvolledig was en dat de ander dit laatste wist of behoorde te weten. Het voldoen aan deze bewijslast is niet eenvoudig voor de belegger. Artikel 6:194 e.v. BW bieden een tweede actiemogelijkheid. Deze artikelen zijn geschreven voor misleidende reclame. Gezien de wetsgeschiedenis zijn zij mede bedoeld voor prospectusaansprakelijkheid6. In de procedures die in de afgelopen jaren zijn gevoerd op het terrein van de prospectusaansprakelijkheid, is steevast een beroep gedaan op deze artikelen. Dit heeft in een aantal gevallen succes gehad voor de beleggers. Artikel 6:194 e.v. BW vormen een species van artikel 6:162 BW inzake onrechtmatige daad. Artikel 6:195 BW biedt degene die de actie instelt als voordeel, dat het de bewijslast omkeert ten aanzien van de juistheid van het prospectus en de toerekenbaarheid. In het navolgende behandel ik enkele categorieën van personen, die verantwoordelijk zijn voor het prospectus en uit dien hoofde op grond van onrechtmatige daad of misleidende reclame aansprakelijk kunnen zijn.

3.b.

Uitgevende instelling en herplaatsende aandeelhouders

Degene die buiten besloten kring effecten wil aanbieden, is op grond van de toezichtwetgeving verplicht om een deugdelijk prospectus te publiceren 7. Bij deze persoon of personen ligt de primaire verantwoordelijkheid dat het prospectus voldoet aan de uit de wet voortvloeiende vereisten. Is sprake van een herplaatsing van effecten, dan is dus niet de uitgevende instelling prospectusplichtig, maar de eigenaren die hun stukken publiekelijk verkopen8. In de regel wordt de uitgevende instelling echter als verantwoordelijke geafficheerd. Dit lijkt dogmatisch minder juist, maar is vanuit praktisch oogpunt begrijpelijk, alleen al omdat het leeuwendeel van de informatie in het prospectus van de uitgevende instelling afkomstig is. Voor effecten waarvoor beursnotering wordt aangevraagd, ligt de zaak enigszins anders. De uitgevende instelling sluit met Euronext een civielrechtelijke noteringsovereenkomst, die haar onder andere verplicht tot het uitgeven van een prospectus9. De prospectusverplichting ligt bij beursgangen met andere woorden direct op de uitgevende instelling. Indien het prospectus misleidend is, houdt dat een overtreding van de toezichtwetgeving in door de uitgevende instelling respectievelijk de herplaatsende aandeelhouders. Daarmee handelen zij onrechtmatig in de zin van artikel 6:162 BW. Dat geldt zelfs indien zij, in het bijzonder de herplaatsende aandeelhouders, geen of nauwelijks bemoeienis hadden met het prospectus. In een dergelijk geval staat

6 Kamerstukken II (1975-1976), nr. 3, p. 9 en nr. 6, p. 23. 7 Vgl. art. 3 Wte en 6 Bte. 8 Naar de letter van de wet is ook het emissiesyndicaat bij een overgenomen emissie prospectusplichtig. De wet

wordt echter steevast zodanig geïnterpreteerd, dat de verplichting tot publicatie van het prospectus op de uitgevende instelling rust. 9 Vgl. art. (8 en) 9 Fondsenreglement.


4

eventueel een beroep op overmacht open, waardoor de onrechtmatige daad niet aan hen kan worden toegerekend. De uitgevende instelling kan behalve op grond van artikel 6:162 BW worden aangesproken uit misleidende reclame in de zin van artikel 6:194 e.v. BW. Voor de herplaatsende aandeelhouders geldt mijns inziens hetzelfde. Zij laten immers de uitgevende instelling een prospectus openbaar maken, mede ten behoeve van de herplaatsing. Anders dan de uitgevende instelling zal een herplaatsende aandeelhouder weinig invloed van betekenis hebben op de inhoud en inkleding van het prospectus, tenzij hij directeur-grootaandeelhouder is van de vennootschap in kwestie. Het is niet ongebruikelijk dat een directeur-grootaandeelhouder zijn (of haar) onderneming naar de beurs brengt. Hij handelt dan in twee hoedanigheden: als herplaatsende (middellijk) aandeelhouder en als bestuurder. Vooral als bestuurder kan hij een aanmerkelijke invloed uitoefenen op de inhoud van het prospectus. Hij zal met andere woorden de inhoud van het prospectus mede bepalen, zoals bedoeld in artikel 6:195 BW10. De bewijslastomkering van artikel 6:195 BW zal daarom op de herplaatsende directeur-grootaandeelhouder snel toepasselijk zijn11. Overige herplaatsende aandeelhouders hoeven voor dit artikel minder beducht te zijn, daar zij in de regel veel minder invloed hebben op de inhoud van het prospectus.

3.c.

Emissie-begeleidende banken

Het bankensyndicaat dat de introductie begeleidt, treedt in het prospectus duidelijk naar voren. De namen en logo‟s van de betrokken banken prijken in de regel op de voorkant en de laatste pagina‟s van het prospectus. Daarmee komt het stuk op het publiek over als een publicatie van, althans mede van, deze banken. Dit geeft de banken een zekere verantwoordelijkheid ten aanzien van de deugdelijkheid van het prospectus. In de rechtspraak wordt dat ook erkend. De Hoge Raad kwalificeerde in verschillende gevallen een emissieprospectus namelijk als door de lead manager openbaar gemaakte mededelingen in de zin van artikel 6:194 e.v. BW12. Dit laat de toepasselijkheid van artikel 6:162 BW overigens onverlet. In het Reglement Procedure Beursnotering (RPB) vindt men een standaardverklaring waarin de lead manager verklaart welke gedeelten van het prospectus van hem afkomstig zijn, welke van de uitgevende instelling en welke van experts, zoals accountants. De verklaring suggereert, mijns inziens ten onrechte, dat deze bank niet aansprakelijk is voor eventuele onjuistheden in de gedeelten die niet van haar afkomstig zijn13. Het is onwaarschijnlijk dat een dergelijke verklaring maakt dat 10 Invloed hebben en behoren uit te oefenen op de verklaring staat gelijk aan (mede) bepalen in de zin van art.

6:195 BW. Vergelijk de conclusie van Mok bij het Coop-arrest onder nr. 4.4.3.8.3, HR 2 december 1994, NJ 1996, 246 . 11 Zo ook: G. van Solinge, Doorbraak van prospectusaansprakelijkheid, in: A-T-D (Van Schilfgaarde-bundel), Kluwer, Deventer 2000, p. 425-427, waar hij een geanonimiseerde versie schetst van de beursgang van World Online. 12 HR 8 mei 1998, NJ 1998, 888 (Boterenbrood/MeesPierson); HR 2 december 1994, NJ 1996, 246 (Coop), r.o. 4.1: “Hij die een door hem samengestelde tekst publiceert waarin reeds eerder openbaar gemaakte mededelingen zijn opgenomen, maakt derhalve ook die laatste mededelingen openbaar in de zin van art. 1416a. Dit wordt, anders dan het onderdeel wil, in een geval als het onderhavige niet anders door de betekenis die aan de jaarrekeningen van een onderneming met de daarbij behorende toelichtingen in het rechtsverkeer toekomt.”. 13 Bijlage D RPB: "De mededelingen op bladzijden [__-__] van het prospectus zijn afkomstig van het syndicaat/de syndicaatsleider. De overige mededelingen op bladzijden [__-__] van dit prospectus zijn afkomstig van anderen


5

artikel 6:194 BW ten aanzien van die gedeelten niet toepasselijk zou zijn in relatie tot de bank. De bank maakt immers (tezamen met de uitgevende instelling) het gehele prospectus openbaar en niet slechts bepaalde delen daaruit. De standaardverklaring die het RPB voorstelt heeft een sterke verwantschap met de volgende overweging uit het Coop-arrest14: “… degene die een door hem samengestelde tekst heeft openbaar gemaakt [kan] zeer wel door de keuze van de daarin opgenomen mededelingen, de inhoud en inkleding van die mededelingen zelf geheel of ten dele hebben bepaald in de zin van artikel 1416b, ook indien in die tekst opgenomen mededelingen van een of meer anderen afkomstig zijn. Zulks zal evenwel anders zijn indien degene die de tekst openbaar maakt, daarin op niet mis te verstane wijze tot uitdrukking brengt dat bepaalde mededelingen in de gepubliceerde tekst niet van hem afkomstig zijn en dat hij niet voor de juistheid van die van een ander of van anderen afkomstige mededelingen instaat.” De formulering die het RPB voorstelt, is een duidelijke uiting dat bepaalde mededelingen niet van de bank afkomstig zijn. De Hoge Raad plaatst dergelijke uitingen in het kader van artikel 1416b oud-BW (het huidige artikel 6:195 BW). Dit artikel draait de bewijslast om jegens degene die de inhoud van een door hem gepubliceerde mededeling heeft bepaald. Het opnemen van zo‟n formulering zal de bank sterken in haar betoog dat de bewijslastomkering niet op haar toepasselijk is. Nu de Hoge Raad een dergelijke uiting plaatst in het kader van artikel 6:195 BW, doet een dergelijke formulering kennelijk niet af aan het gegeven, dat de begeleidende bank het prospectus als geheel openbaar maakt of doet maken in de zin van artikel 6:194 BW15. De bank kan nog steeds aansprakelijk zijn voor misleidende mededelingen in het prospectus, die uitdrukkelijk niet van haar afkomstig zijn. Terzijde merk ik op, dat indien sprake is van een contractuele relatie tussen de syndicaatsbank en de inschrijvende belegger, een exoneratie door de syndicaatsleden wel mogelijk lijkt te zijn. Een beroep van de syndicaatsleden op dergelijke clausules vindt zijn grenzen in de redelijkheid en billijkheid alsmede in de wettelijke regeling inzake algemene voorwaarden16.

3.d.

Adviseurs: verklaringen aan de emittent of de bank

dan het syndicaat/de syndicaatsleider (eventueel te specificeren). Van die overige mededelingen zijn de mededelingen op de bladzijden [__-__] afkomstig van of goedgekeurd door experts. (…) Omdat de in dit prospectus op de bladzijden [__-__] opgenomen mededelingen afkomstig zijn van anderen dan het syndicaat/de syndicaatsleider, staat het syndicaat/de syndicaatsleider niet voor de juistheid en volledigheid daarvan in en aanvaardt het syndicaat/de syndicaatsleider daarvoor geen verantwoordelijkheid." 14 HR 2 december 2-1994, NJ 1996, 246 (Coop), r.o. 4.1; vgl. hierover o.a. S.A. Boele, Het arrest van de Hoge Raad in de zaak ABN AMRO/Co op, TVVS 1995/3; A.F.J.A. Leijten, Prospectusaansprakelijkheid, NV 1995, p. 219-220. 15 Voor een overzicht van standpunten in de literatuur met betrekking tot dergelijke disclaimers zij verwezen naar R.I.V.F. Bertrams, Disclaimers in verband met prospectusaansprakelijkheid, Lustrumbundel 1997 Vereniging voor Effectenrecht, Kluwer, Deventer 1997, p. 4-5. Bertrams stelt zich overigens kritisch op tegenover het hier genoemde argument. 16 Art. 6:248 lid 2 BW, art. 6:233 sub a jo. 237 sub f BW; onder omstandigheden zal de exoneratie zelf in strijd met de goede zeden zijn en daarmee nietig, art. 3:40 BW.


6

Naast de uitgevende instelling en de begeleidende banken spelen verschillende adviseurs een belangrijke rol bij de totstandkoming van prospectussen. Men denke met name aan accountants, advocaten en notarissen. Zeker nu de Hoge Raad in enkele gevallen een bank heeft veroordeeld in verband met een misleidend prospectus, proberen de banken zich waar mogelijk in te dekken voor herhaling van dergelijke missers. De rol van de betrokken adviseurs is navenant toegenomen. Veelal wordt de inhoud van een prospectus nu in belangrijke mate bepaald door deze adviseurs, natuurlijk aan de hand van de gegevens van de bank en de uitgevende instelling. In zogenaamde comfort letters verklaren experts aan de uitgevende instelling of aan de bank dat het prospectus, kort gezegd, voldoet aan de wettelijke vereisten. Opvallend genoeg worden deze comfort letters met name afgegeven door accountants. Advocaten en notarissen weten zich tot nog toe buiten schot te houden waar het gaat om dergelijke aansprakelijkheidsgevoelige verklaringen, alhoewel zij zeker zo gekwalificeerd zijn ten aanzien van een aantal meer juridische onderwerpen die spelen in het kader van prospectussen. Men denke bijvoorbeeld aan de verwarrende teksten in het litigieuze DAF-prospectus met betrekking tot de vraag of alleen DAF N.V. ten behoeve van de obligatiehouders zekerheden zou verstrekken, dan wel alle groepsmaatschappijen17. Dergelijke onderwerpen lijken mij eerder voer voor juristen dan voor accountants. Overigens plegen advocaten in het kader van beursintroducties wel andere aansprakelijkheidsgevoelige verklaringen af te leggen aan de lead manager. Men denke aan opinies ten aanzien van deelonderwerpen zoals het rechtens bestaan van de uit te geven effecten. Anders dan comfort letters zien dergelijke opinies niet op de juistheid en volledigheid van het prospectus. Een comfort letter zegt lang niet alles over de verplichtingen van de accountant. Minstens zo belangrijk is zijn opdrachtbevestiging, waarin hij zich onder andere verplicht tot het afgeven van de comfort letter. Het NIvRA heeft een standaard opdrachtbevestiging geformuleerd in de Ontwerp-Richtlijn Accountants Controle 850 uit 2000 („RAC 850‟). Daarin leest men het volgende: “Op uw verzoek zullen wij het prospectus onderzoeken teneinde vast te stellen dat het prospectus die gegevens bevat, die, voorzover van toepassing, op grond van het Besluit toezicht effectenverkeer 1995 c.q. het Besluit toezicht beleggingsinstellingen vereist zijn. Wij zullen u informeren omtrent eventuele tekortkomingen ter zake”18. De accountant neemt hiermee een zeer ruime onderzoeksverplichting op zich ten aanzien van alle bepalingen uit het Bte 1995 en Btb. Dit gaat veel verder dan het wettelijk voorgeschreven onderzoek van prospectussen, dat zich beperkt tot een aantal artikelen uit de bijlagen bij de besluiten19. Als men de opdrachtbevestiging zo ruim laat luiden als deze standaard, dan kan een eventuele beperking in de comfort letter daar weinig meer aan af doen. Aangezien de comfort letters of opdrachtbevestigingen niet zijn gericht tot het beleggend publiek en niet zijn opgenomen in het prospectus, zijn zij irrelevant voor de vraag of de belegger de accountant kan aanspreken. Zij kunnen echter een beduidend grotere rol spelen in de regresmogelijkheden van de bank, wanneer deze op grond van

17 Vgl. o.a. HR 23 maart 2001, RvdW 2001, 66, JOR 2001/116-120 m.nt. Th.A.L. Kliebisch (Stichting

Ofasec/Nederlandse Trustmaatschappij BV), r.o. 3.1 (vii). 18 RAC 850 bundel 2, sectie I, nr. 5.1, Opdrachtbevestiging inzake werkzaamheden prospectus (850, par. 30). 19 Art. 2.4 Bijlage bij art. 2 Bte 1995; Art. 2.4 Bijlage B Btb.


7

een gebrekkig prospectus wordt aangesproken20. De accountant zal dit risico betrekken in zijn honorarium, alleen al om een afdoende verzekering af te kunnen sluiten. Overigens is niet uit te sluiten, dat de wetgeving of de praktijk zich in die zin ontwikkelt, dat comfort letters wel worden opgenomen in het prospectus. Dit zou het aansprakelijkheidsrisico van de accountant aanmerkelijk vergroten.

3.e.

Accountantsverklaringen in het prospectus

Wettelijk vereiste verklaringen Het prospectus zelf bevat enkele verklaringen van accountants. Zo dient de accountantsverklaring bij de jaarrekeningen van de uitgevende instelling over de voorgaande jaren te worden opgenomen. Tevens is bij introducties die buiten de beurs plaatsvinden een verklaring van een accountant vereist, inhoudend dat het prospectus voldoet aan een aantal wettelijke vereisten. De verplichting hiertoe staat in artikel 2.4 van de Bijlage bij artikel 2 Bte 1995 en artikel 2.4 Bijlage B bij artikel 6 Btb, die een accountantsverklaring voorschrijven, inhoudende dat het prospectus een aantal specifieke gegevens bevat, zoals de namen van de uitgevende instelling, haar bestuurders, toepasselijke voorwaarden enzovoorts21. Deze artikelen schrijven niet voor dat de accountant iets inhoudelijks verklaart over die gegevens, ertoe strekkend dat het prospectus juist en volledig is.

Standaardverklaringen van het NIvRA Het NIvRA heeft in de Ontwerp-Richtlijn Accountants Controle RAC 850 standaardteksten opgesteld voor accountantsverklaringen die in prospectussen worden opgenomen. Volgens deze standaard verklaart de accountant: “Wij hebben vastgesteld dat dit prospectus van ... (naam vennootschap) te ... (statutaire vestigingsplaats) die gegevens bevat, die, voorzover van toepassing, op grond van artikel 2 van het Besluit toezicht effectenverkeer 1995 en de Nadere Regeling toezicht effectenverkeer 1999 [resp.: artikel 6 van het Besluit toezicht beleggingsinstellingen] zijn vereist.”22 Anders dan de Bijlagen voorschrijven, slaan deze standaardverklaringen op geheel artikel 2 Bte 1995 respectievelijk artikel 6 Btb. Dit heeft ernstige consequenties. Artikel 2 lid 1 Bte 1995 bepaalt dat het prospectus die gegevens moet bevatten die nodig zijn voor een goede beoordeling van de uitgevende instelling en de effecten. Artikel 6 lid 2 Btb schrijft voor dat het prospectus de gegevens bevat die voor de beleggers noodzakelijk zijn om zich een verantwoord oordeel te kunnen vormen over 20 Zo ook R.E. de Rooy, Accountant en prospectusaansprakelijkheid, in: Een bewezen bestaansrecht,

Lustrumbundel 2002 Vereniging voor Effectenrecht, Kluwer, Deventer 2002, p. 342. 21 Art. 2.4 Bijlage bij art. 2 Bte 1995 luidt: “Mededeling van een accountant dat het prospectus, voor zover van toepassing, de in de rubrieken 1.1 tot en met 13.7 genoemde gegevens bevat, alsmede de gegevens die zijn vereist op grond van de door de toezichthouder ingevolge artikel 2, vijfde lid, van het besluit gestelde regels.” Art. 2.4 Bijlage B Btb bepaalt soortgelijks voor beleggingsinstellingen. Het Btb is overigens ook van kracht bij beursgangen van beleggingsinstellingen. 22 RAC 850 bundel 2, sectie II, nr. 15.1 en 15.2.


8

het aanbod. De accountant die in zijn verklaring onderschrijft dat het prospectus hieraan voldoet, tekent in wezen voor de juistheid en volledigheid van het prospectus. Dat gaat veel verder dan de verklaring die de Bijlagen vereisen. Het NIvRA is zich hiervan kennelijk niet bewust wanneer zij in de toelichting bij de richtlijn opmerkt: “Dientengevolge heeft de accountant geen specifieke verantwoordelijkheid dat de inhoud van de betreffende gegevens juist en volledig is weergegeven”23. Ook De Rooy gaat aan dit wezenlijke punt voorbij in zijn bespreking van de Ontwerp-Richtlijn24.

Aansprakelijkheid van de accountant: laten openbaar maken in de zin van artikel 6:194 BW? Indien het prospectus misleidend blijkt te zijn, en de accountant een verklaring heeft afgegeven zoals voorgesteld door het NIvRA, dan is zijn verklaring kennelijk onjuist. De verklaring verwijst immers mede naar artikel 2 lid 1 Bte 1995 of 6 lid 2 Btb, die inhouden dat het prospectus juist en volledig is. Naar mijn mening kan de accountant voor een dergelijke onjuiste verklaring op gelijke wijze aansprakelijk zij als voor andere onjuiste accountantsverklaringen, zoals die met betrekking tot jaarcijfers. Het staat buiten kijf dat de accountant onder omstandigheden een onrechtmatige daad pleegt in de zin van artikel 6:162 BW, wanneer hij dergelijke onjuiste verklaringen afgeeft25. Minder zeker is het antwoord op de vraag of de accountant ook aangesproken kan worden op grond van artikel 6:194 e.v. BW, indien zijn verklaringen in een prospectus niet juist zijn. De relevantie van deze vraag ligt met name in de bewijslastomkeringen van artikel 6:195 BW. Op het eerste gezicht lijkt weinig aan de toepasselijkheid van artikel 6:194 e.v. BW in de weg te staan. Zeker is immers dat de accountant de inhoud en inkleding van zijn verklaringen zelf bepaalt. Bij nadere overweging is er wel het een en ander in te brengen tegen toepasselijkheid van artikel 6:194 e.v. BW. Wil men aansprakelijk zijn op grond van artikel 6:194 BW, dan moet men misleidende mededelingen openbaar hebben gemaakt of hebben laten maken. Het is verdedigbaar dat de accountant (zijn verklaringen in) het prospectus niet zelf openbaar maakt, maar dat uitsluitend de uitgevende instelling en de begeleidende banken dit doen. Maris en Boele verdedigen dat de accountant die toestaat dat zijn verklaring in het prospectus wordt opgenomen, deze verklaring openbaar laat maken in de zin van artikel 6:194 BW 26. Dit betekent overigens impliciet dat de accountant de verklaring niet zelf openbaar maakt.

23 RAC 850, inleiding,§ 20. 24 R.E. de Rooy, Accountant en prospectusaansprakelijkheid, in: Een bewezen bestaansrecht, Lustrumbundel 2002

Vereniging voor Effectenrecht, Kluwer, Deventer 2002, p. 338. 25 Vgl. o.a. HR 9 juni 1995, NJ 1995/692 , m.nt. PVS (Finad/Worst); Hof ‟s-Hertogenbosch 31 oktober 2000, JOR 2001/78 m.nt. C.J. Groffen (Goedel/Arts q.q.); Rb. Amsterdam 28 augustus 1996, JOR 1996, 100 (Gritstaal Amsterdam BV e.a./Coopers & Lybrand); Rb. Amsterdam 11 juni 1997, JOR 1997/120 (Kesler q.q./KPMG); R.I.V.F. Bertrams, Aansprakelijkheid van accountants jegens derden, NV 1991, p. 198 e.v.; K.A.J. Bisschop, De buitencontractuele aansprakelijkheid van de accountant, NTBR, 1994/2; H. Beckman, Persoonlijke aansprakelijkheid van de openbaar accountant in: Aansprakelijkheid en draagplicht van bestuurders, commissarissen en accountants, Serie Van der Heijden-Instituut (deel 37), Kluwer, Deventer, 1991, p. 37 e.v.. 26 A.G. Maris en S.A. Boele, Prospectusaansprakelijkheid, TVVS 1994, p. 144 e.v.; opmerkelijk genoeg laat De Rooy deze vraag geheel onbesproken in zijn artikel: Accountant en prospectusaansprakelijkheid, in: Een bewezen bestaansrecht, Lustrumbundel 2002 Vereniging voor Effectenrecht, Kluwer, Deventer 2002, p. 329-342.


9

Indien “laten openbaar maken” in de zin van artikel 6:194 BW betekent, “zich niet verzetten tegen openbaarmaking”, lijkt de opvatting van Maris en Boele juist. Ik meen echter dat het meer voor de hand ligt om dit “laten openbaar maken” te verstaan als “doen publiceren”, en wel om de volgende redenen. De parlementaire geschiedenis bij de voorlopers van artikel 6:194 e.v. BW geeft slechts voorbeelden waarin degene die “laat openbaar maken” de misleidende reclame-uitingen “doet publiceren”27. Dit is een reden om deze zinsnede tenminste te verstaan als “doen publiceren”. De parlementaire geschiedenis laat zich niet expliciet uit over de vraag of het toestaan van publicatie onder “laten openbaar maken” kan worden begrepen. Zij biedt geen zekerheid over de uitleg. In de literatuur over misleidende reclame vindt men nauwelijks uitleg van deze zinsnede. Verkade verstaat eronder “doen publiceren”, maar motiveert dit niet nader28. Blom meent eveneens dat sprake moet zijn van bewerkstelligen en niet slechts van toelaten, maar motiveert dit evenmin29. Ook Lankhorst interpreteert deze woorden als doen publiceren, waar hij schrijft: “Uitbestede openbaarmaking…”30. Holzhauer hangt een andere visie aan. Volgens hem valt het louter toestaan van het doen van mededelingen ook onder artikel 6:194 BW31. Daarbij verwijst hij naar het arrest SKK/Pammler, waarin Pammler door colporteurs reclame liet maken32. Pammler liet daarbij toe, dat de colporteurs reclame-mededelingen deden, waarvan Pammler de inhoud niet kende. Holzhauer gaat er ten onrechte aan voorbij, dat Pammler aan de colporteurs opdracht gaf om mededelingen openbaar te maken. Dat hij niet precies wist wat deze personen zouden zeggen, is een andere zaak. Holzhauer leest met andere woorden meer in het arrest, dan erin staat. Indien men het nietverhinderen van mededelingen door derden loskoppelt van de onderliggende opdrachtverhouding, kan iedereen aansprakelijk worden gesteld voor de mededelingen van de colporteurs. Niemand, ook ik niet, heeft zich immers verzet tegen hun activiteiten. Van Dijk schrijft dat degene die toestaat om van hem afkomstige mededelingen openbaar te maken, laat openbaar maken in de zin van artikel 6:194 BW 33. Hij schrijft dit in het kader van fairness opinions van banken, welke worden opgenomen in een openbaar biedingsbericht34. Van Dijk motiveert deze stelling met de argumenten dat de bank fairness opinions opstelt met het oog op publicatie ten behoeve van een openbaar bod en dat zij zulks doet zonder dat daartoe een wettelijke verplichting bestaat. Accountants die toestaan dat hun verklaring in een prospectus wordt opgenomen behoeven artikel 6:194 BW niet te vrezen, omdat zij hun verklaring opstellen in het kader van de jaarrekening en omdat er een wettelijke verplichting bestaat tot opname in het prospectus. Naar mijn mening is het al dan niet bestaan van 27 Kamerstukken II (1975-1976), nr 3 en 6. 28 D.W.F. Verkade, Misleidende reclame, monografiën NBW B-49, p. 32. 29 M.A. Blom, Prospectusaansprakelijkheid van de lead manager, diss. KUB, Kluwer, Deventer 1996, p. 71;

instemmend: J.M. van Dijk, Aansprakelijkheidsvragen rond fairness opinions, NV 1998/11, p. 238. 30 J.H. Nieuwenhuis e.a., Tekst en commentaar BW (Lankhorst), Kluwer, Deventer 2001, art. 6:194 BW aantekening 3. 31 R.W. Holzhauer, Ontoelaatbare reclame, W.E.J. Tjeenk Willink, Zwolle 1994, p. 54. 32 HR 29 maart 1985, NJ 1985, 593, m.nt. LWH (SKK/Pammler). 33 J.M. van Dijk, Aansprakelijkheidsvragen rond fairness opinions, NV 1998, p. 238. 34 Op dit onderwerp wordt in deze bundel nader ingegaan door mevrouw Levin.


10

een wettelijke plicht tot publicatie irrelevant voor de toepasselijkheid van artikel 6:194 BW. Dit blijkt alleen al uit het feit dat algemeen wordt aangenomen dat de lead manager en de uitgevende instelling op grond van dit artikel kunnen worden aangesproken. Voor hen gelden wettelijke verplichtingen tot publicatie van prospectussen. Het argument dat een fairness opinion speciaal ten behoeve van het openbare bod wordt opgesteld en publicatie wordt toegestaan spreekt mij wel aan. Al zegt Van Dijk het anders, zijn argumentatie impliceert dat het louter toestemming verlenen tot publicatie onvoldoende is om te spreken van “laten openbaar maken” in de zin van artikel 6:194 BW. Moet hij dan niet aannemen, dat dit artikel een “doen openbaar maken” vergt? Daarbij sluit ik overigens niet uit, dat het toestaan om een verklaring te publiceren die specifiek ten behoeve van de publicatie in kwestie is opgesteld, onder omstandigheden als een “doen publiceren” kan worden aangemerkt. In de gepubliceerde rechtspraak zijn enkele gevallen bekend waarin iemand aansprakelijk was omdat hij misleidende reclame-uitingen had “laten openbaar maken”. Daarbij betrof het een doen publiceren, en niet een toestaan om te publiceren35. De systematiek van de wet geeft tenslotte nog een argument om “laten openbaar maken” te verstaan als doen publiceren. Artikel 6:196 BW opent de mogelijkheid van een veroordeling tot het “openbaar maken of laten openbaar maken van een rectificatie”. Dit “laten openbaar maken” is redelijkerwijze niet anders te verstaan dan doen publiceren. Het lijkt, zeker in het licht van het voorgaande, redelijk om dezelfde woorden in artikel 6:194 BW niet anders uit te leggen. Men kan hiertegen inbrengen, dat het “laten openbaar maken” in artikel 6:194 BW een verboden gedraging betreft, terwijl het in artikel 6:196 BW een door de rechter geboden gedraging betreft en dat men daarom terughoudend moet zijn met een systematische interpretatie. Ik meen dat dit tegenargument niet opweegt tegen de omstandigheid dat de bewoordingen in de artikelen identiek zijn, deze artikelen tegelijkertijd zijn ingevoerd en direct met elkaar samenhangen. Blijkens bovenstaande gaan de parlementaire geschiedenis, het merendeel van de literatuur over misleidende reclame en de gevallen in de rechtspraak er van uit dat onder “laten openbaar maken” moet worden verstaan “doen publiceren”. Ook de systematiek van de wettelijke regeling duidt hierop. Behalve bij Holzhauer heb ik in die bronnen geen argumenten gevonden die de visie van Maris en Boele ondersteunen. Hun visie is naar mijn mening minder plausibel. De winkelketen doet het reclamebureau, de radio of tv-omroep wervende teksten en beelden openbaar maken. De bank of de uitgevende instelling doet een drukker het prospectus publiceren. Een accountant doet dit niet, wanneer hij de uitgevende instelling toestaat om zijn verklaringen in het prospectus op te nemen. Artikel 6:194 BW is daarop niet toepasselijk. Dat laat overigens onverlet, dat de accountant op grond van artikel 6:162 BW aansprakelijk kan zijn voor misleidende verklaringen. De bewijslast van de onjuistheid of onvolledigheid van de verklaringen en van de toerekenbaarheid aan de accountant rust in beginsel op de claimende beleggers. Ingevolge artikel 150 Rv kunnen redelijkheid en billijkheid echter onder 35 Vgl. met name HR 29 maart 1985, NJ 1985, 593, m.nt. LWH (SKK/Pammler), r.o. 3.1-3.3; HR 2 december

1994, NJ 1996, 246 (Coop), r.o. 1.a.


11

omstandigheden vergen, dat de bewijslast terzake verschuift naar de accountant. Per saldo is de situatie dan gelijk aan die van artikel 6:194 e.v. BW.

4. 4.a.

Acties uit overeenkomst Grondslagen van de acties

De toezichtwetgeving verplicht om bij het voor het eerst aanbieden van effecten buiten besloten kring (initial public offerings) een prospectus uit te geven, dat potentiële beleggers informeert over de effecten die worden aangeboden. Deze voorschriften kan men zien als een gedetailleerde invulling van de algemene norm, dat degene die een goed verkoopt, de relevante gegevens daaromtrent aan zijn wederpartij dient te melden. Er bestaat discussie over de vraag of het prospectus een aanbod is in de zin van artikel 6:217 BW. Verdedigbaar is, dat het (voorlopige) prospectus slechts een uitnodiging tot het doen van een aanbod inhoudt36. Daartegen kan men inbrengen dat een prospectus meer heeft van een aanbod, indien vooraf vaststaat op welke wijze de toekenning van effecten aan inschrijvende beleggers plaats vindt. Een dergelijk prospectus doet denken aan een “op = op” aanbod. De overeenkomst komt dan tot stand zonder dat de uitgevende instelling of de bank werkelijke vrijheid heeft om anders te contracteren. Bovendien speelt bij openbaar verhandelde effecten de persoon van de verkrijger geen rol, anders dan bij het verkopen van bijvoorbeeld een huis. Daarin vindt men een aanvullend argument om aan te nemen dat een prospectus een aanbod bevat en niet een uitnodiging tot het doen van een aanbod. Aan het onderscheid tussen aanbod en uitnodiging dient men vanuit aansprakelijkheidsperspectief overigens niet te veel belang te hechten. In beide gevallen is het prospectus een informatiebron waarvan eventuele onjuistheden naar mijn mening voor rekening behoren te komen van degene die het aanbod of de uitnodiging daartoe doet. Degene die de effecten vervreemdt bij de transactie waar het prospectus op ziet (op de primaire markt), is jegens de inschrijvende belegger verplicht om te voldoen aan het prospectus. Het prospectus wekt bij de belegger het vertrouwen, dat de effecten die worden aangeboden voldoen aan de daarin vervatte omschrijving. De risico‟s die verbonden zijn aan dit wekken van vertrouwen behoren mijns inziens voor rekening van de vervreemdende partij te komen, ook als die niet zelf het prospectus heeft opgesteld. Het prospectus is immers opgesteld ten behoeve van de transactie in kwestie. Bovendien zal de inschrijvende belegger in de regel geen mogelijkheid hebben tot relevant onderzoek naar de juistheid van het prospectus. Is de informatie in het prospectus op belangrijke punten onjuist of onvolledig, dan staat voor de belegger een aantal contractuele acties open. Als eerste contractuele actie kan men noemen de schadevergoedingsactie uit toerekenbare tekortkoming in de nakoming (artikel 6:74 BW). Degene die de effecten heeft aangeboden, heeft effecten aangeboden die moeten voldoen aan het prospectus. De belegger heeft namelijk effecten verworven die behoren te voldoen aan hetgeen in het prospectus is beschreven. Is het prospectus onjuist of onvolledig dan voldoen de 36 Vgl. o.a. A.E. van der Pauw en T.M. Stevens, Bookbuilding op de Nederlandse markt, Ondernemingsrecht

1999/3, p. 73-78.


12

effecten niet aan hetgeen de inschrijvende belegger mocht verwachten. Op grond van artikel 7:17 jo 47 BW is de vervreemdende partij verplicht om effecten te leveren, die daaraan wel voldoen, bij gebreke waarvan hij tekort komt in de nakoming. Voor zover dat artikel niet rechtstreeks toepasselijk zou zijn op uitgifte van effecten, bestaat er naar mijn mening alle reden voor analoge toepassing37. De vervreemder is aansprakelijk voor de schade die de belegger lijdt uit deze tekortkoming. Een tweede contractuele actie is de ontbinding op grond van tekortkoming. Dit heeft als voordeel boven de schadevergoedingsactie dat niet is vereist dat de tekortkoming aan de vervreemdende partij kan worden toegerekend. Ook indien deze zich met succes zou beroepen op overmacht, blijft het voor de belegger mogelijk om de transactie te ontbinden. Een ander voordeel voor de belegger is, dat hij de hoogte van de schade niet hoeft te bewijzen. Hij kan de stukken teruggeven tegen terugbetaling van de volledige aanschafprijs38. De aangesprokene kan aan een actie tot ontbinding tegenwerpen, dat de ontbinding niet is gerechtvaardigd, gezien de geringe tekortkoming. Dat zal naar mijn mening niet slagen, indien relevante informatie onjuist of onvolledig is weergegeven, zeker als dit van invloed kan zijn geweest op de prijsvorming. Een beroep op artikel 6:278 BW kan voor de aangesprokene onder omstandigheden meer succes hebben. Heeft de belegger bijvoorbeeld gekozen voor ontbinding in plaats van schadevergoeding, omdat de uitgevende instelling later is gefailleerd (zonder dat zulks verband hield met de onjuistheid van het prospectus), dan kan dat de terugbetalingsverplichting van de aangesprokene beperken. Als derde contractuele actie noem ik de actie uit dwaling. De inschrijvende belegger wil effecten verwerven, die voldoen aan hetgeen in het prospectus staat. De effecten die hij krijgt voldoen niet aan hetgeen hij heeft beoogd en mocht verwachten. Hij had andere voorstellingen met betrekking tot de effecten en heeft met andere woorden gedwaald. Op grond van artikel 6:228 BW kan hij de overeenkomst vernietigen en betaling vorderen van het bedrag van zijn storting. Kan de aangesproken partij opzet worden verweten, dan staat bovendien een beroep op bedrog open.

4.b.

Uitgevende instelling en herplaatsende aandeelhouders

Tot nog toe werden de contractuele acties nauwelijks gehanteerd in het kader van misleidende prospectussen, mogelijk omdat men er in de regel van uitgaat dat slechts de uitgevende instelling op grond daarvan kon worden aangesproken. In het algemeen is een aanspraak jegens de uitgevende instelling weinig interessant, omdat door de aanspraak de effecten zelf minder waard worden, zo zij nog iets waard zijn. De idee dat de belegger per definitie met de uitgevende instelling contracteert is niet juist. Zoals wij hierboven zagen, vervreemden bij een herplaatsing van aandelen in beginsel de oud-aandeelhouders en niet de uitgevende instelling. De inschrijvende belegger contracteert met de herplaatsende aandeelhouders, tenzij sprake is van een overgenomen emissie, in welk geval de inschrijvende beleggers naar mijn mening met de syndicaatsbank contracteert, bij wie hij heeft ingeschreven. Een actie jegens herplaatsende aandeelhouders kwam nog niet voor in de recentere rechtspraak met 37 Vergelijk § 2 hiervoor.

38 Voor een voorbeeld waaruit dit voordeel prospectusaansprakelijkheid” in NV 1997/5, p. 146.


blijkt

vergelijke

men

mijn

artikel

“Contractuele

13

betrekking tot prospectusaansprakelijkheid (Coop, DAF en het Canadafonds). In deze zaken was een dergelijke actie ook niet mogelijk, omdat geen sprake was van een herplaatsing, maar van uitgifte van nieuwe obligaties of deelnemingsrechten. In de zaken rond World Online zou een contractuele actie jegens herplaatsende aandeelhouders wel mogelijk zijn39.

4.c.

Emissie-begeleidende banken

Naar mijn mening kunnen beleggers op de primaire markt onder omstandigheden ook de syndicaatsbanken aanspreken uit overeenkomst. Veelal worden emissies of herplaatsingen overgenomen door het bankensyndicaat. Daarbij komen de banken met de uitgevende instelling en herplaatsende aandeelhouders overeen, dat de banken de stukken overnemen en op hun beurt doorplaatsen aan de inschrijvende beleggers. Uit het prospectus dient te blijken of sprake is van een overgenomen emissie. De inschrijvende belegger mag naar mijn mening uit een dergelijke verklaring afleiden, dat hij contracteert met de syndicaatbank bij wie hij op de emissie inschrijft40. In de Nederlandse literatuur wordt hieraan weinig aandacht besteed. Anders dan de meeste Nederlandse literatuur schrijft de Duitse literatuur uitdrukkelijk, dat bij een overgenomen emissie de banken met de inschrijvende beleggers contracteren41. Voor zover mij bekend, wordt de Duitse emissie-praktijk door soortgelijke verhoudingen beheerst als de Nederlandse. De Duitse literatuur vormt een aanvullend argument om ook in Nederland aan te nemen, dat de belegger contracteert met de syndicaatbank bij wie hij op de emissie inschrijft, temeer nu de Nederlandse literatuur niet met goede argumenten voor het tegendeel komt.

4.d.

Terughoudende praktijk met betrekking tot contractuele acties

De praktijk is terughoudend met het instellen van contractuele acties in geval van vermeend misleidende prospectussen. Deze aarzeling ziet, naar ik heb begrepen, met name op acties tot vernietiging en ontbinding. De voordelen die deze acties kunnen bieden zijn boven omschreven. Met name het feit dat geen discussie behoeft te worden gevoerd over de hoogte van de schade, maar de stukken tegen aanschafprijs kunnen worden geretourneerd kan bijzonder voordelig zijn voor misleide beleggers. Keerzijde van deze voordelen is, dat de beleggers verplicht zijn om de stukken aan de wederpartij te retourneren, wanneer de actie slaagt42. Veelal zullen de beleggers hun stukken al hebben verkocht. Op zich is dat nog geen probleem. Daar het gaat om soortgoederen, kunnen de beleggers ook effecten van dezelfde soort retourneren. Als de actie tot vernietiging of ontbinding uiteindelijk (vaak na vele jaren) blijkt te slagen kan het zo zijn dat de koers van de effecten weer is gestegen en zelfs boven de uitgiftekoers uitkomt. Heeft de belegger de stukken niet meer, dan brengt een 39 Afgezien van de vraag of sprake is van een overgenomen emissie.

40 Vgl. HR 11 maart 1977, NJ 1977/521, m.nt. G.J. Scholten, AA 1977, p. 589, m.nt. Van der Grinten (Kribbebijter). 41 H.D. Assmann, R.A. Schütze (red.), Handbuch des Kapitalanlagerechts, C.H. Beck, München 1990, § 71; C.W. Canaris, Bankvertragsrecht, 2. Auflage, W. de Gruyter, Berlin, New York 1981, § 2245; K.J. Hopt, Die Verantwortlichkeit der Banken bei Emissionen, C.H. Beck, München 1991, § 42; E. Schwark, Börsengesetz, 2. Auflage, C.H. Beck, München 1994, p. 377, 383-384. 42 Vergelijk art. 6:203 en 6:271 BW.


14

geslaagde ontbindings- of vernietigingsactie de belegger van de drup in de regen. Stel dat hij tegen een koers van € 50 heeft gekocht, tegen een koers van € 20 heeft verkocht en aan het einde van de rechtsstrijd stukken moet kopen tegen een koers van € 70 om aan zijn ongedaanmakingsverplichtingen te voldoen. In dat geval moet de bank hem € 50 per effect terugbetalen, terwijl de belegger effecten moet leveren die inmiddels € 70 waard zijn. Ook al heeft hij de procedure gewonnen, het effect ervan is dat het hem nog meer geld kost. Tegen dit gevaar zijn twee remedies mogelijk. Ten eerste kan men, zeker bij een collectieve actie naast elkaar verschillende verklaringen voor recht vorderen, zodat op iedere gevorderde verklaring moet worden beslist. Zo kan men een verklaring voor recht vragen, inhoudende dat de beleggers op de primaire markt bevoegd zijn om hun “koop” te vernietigen op grond van dwaling dan wel te ontbinden op grond van tekortkoming in de nakoming. Daarnaast kunnen parallel daarmee verklaringen voor recht worden gevorderd, inhoudende dat de wederpartij aansprakelijk is tot schadevergoeding uit hoofde van artikel 6:194 e.v., 6:162 en/of 6:74 BW. De individuele belegger kan dan nog aan het einde van de procedure kiezen of hij vernietigt, ontbindt of schadevergoeding vordert. De tweede remedie vergt iets meer planning en is iets minder zeker. De belegger kan in geval van een misleidend prospectus de “koop” buitengerechtelijk vernietigen of ontbinden door middel van een schriftelijke verklaring. Vervolgens kan de belegger de bank of andere wederpartij aanmanen om de aanschafprijs terug te betalen, terwijl hij aanbiedt om de effecten te retourneren. De wederpartij zal dat waarschijnlijk weigeren, onder betwisting van de bevoegdheid tot vernietiging of ontbinding. Daarmee komt de wederpartij in verzuim. Zij weigert betaling en verhindert teruggave van de effecten. Het is verdedigbaar dat de belegger in dat geval met een beroep op artikel 6:90 BW de stukken mag verkopen, waarna de opbrengst in de plaats treedt van de oorspronkelijke stukken. De belegger moet dan aannemelijk maken, dat verdere bewaring zo bezwaarlijk is, dat dat in de gegeven omstandigheden niet van hem kan worden gevergd. Ik meen dergelijke omstandigheden te ontwaren, indien de wederpartij weigert na te komen, de procedure naar het zich laat aanzien lang zal duren en de effecten in meerdere of mindere mate fluctueren. Moet men van de belegger verlangen dat hij een deel van zijn vermogen jarenlang vastzet, omdat de wederpartij weigerachtig is in de nakoming? De belegger zal zijn kansen hij de belegger zijn wederpartij op de hoogte stelt dat hij de stukken zal verkopen, wanneer deze niet binnen een bepaalde termijn nakomt. Vertaalt men dit naar de dag van vandaag dan gaan de gedachten natuurlijk uit naar de beursgang van World Online. Dit betrof een overgenomen emissie en herplaatsing van aandelen. Veel beleggers menen dat het prospectus misleidend was en zijn terzake procedures gestart. Deze procedures bieden bij uitstek de kans om een contractuele grondslag te beproeven in hun actie jegens de banken, naast de route van artikel 6:194 BW. Men kan daarbij denken aan verklaringen voor recht, inhoudende: dat de banken tekort zijn gekomen in de nakoming van hun verplichtingen jegens de beleggers die bij hen hebben ingeschreven, op grond waarvan deze beleggers het recht hebben om de overeenkomst met de bank te ontbinden en/of om schadevergoeding te vorderen;


15

dat de beleggers hebben gedwaald met betrekking tot de werkelijke stukken en uit dien hoofde gerechtigd zijn om de overeenkomst met de desbetreffende bank te vernietigen. Het vragen van dergelijke verklaringen voor recht zou niets afdoen aan de actiemogelijkheden uit hoofde van onrechtmatige daad en misleidende reclame. In tegendeel, het zou de positie van de beleggers jegens hun kapitaalkrachtige wederpartijen slechts versterken. Naar mijn mening is het een gemiste kans, dat dergelijke acties niet zijn ingesteld. Gezien het vroege stadium waarin de procedures zich bevinden (zij zullen niet na één aanleg eindigen) is er echter nog de mogelijkheid om dergelijke aanspraken toe te voegen. In een bundel vanwege een onderzoekcentrum aan de Katholieke Universiteit voel ik me vrij om de desbetreffende confrères op te roepen om zich te bekeren, nu het nog kan.

5.

Conclusie

Een prospectus informeert de geïnteresseerde belegger over effecten die zullen worden uitgegeven of vervreemd. De informatie in het prospectus dient adequaat te zijn voor een goede beoordeling van de effecten. Dit vereiste geldt zowel op grond van de contractuele verhouding volgens welke de inschrijvende belegger zijn effecten verkrijgt, als op grond van de toezichtwetgeving, die mede is gegeven ter bescherming van het algemeen belang. In geval het prospectus misleidend is wordt zowel de contractuele als de wettelijke verplichting geschonden. De belegger kan in een dergelijk geval grijpen naar acties uit onrechtmatige daad of misleidende reclame en naar contractuele acties. Naast de uitgevende instelling en de syndicaatsbanken kunnen ook de herplaatsende aandeelhouders worden aangesproken uit hoofde van onrechtmatige daad en misleidende reclame. Voor zover de herplaatsende aandeelhouders het prospectus niet zelf openbaar maken, laten zij dit doen door de uitgevende instelling en de syndicaatsbanken. Ook op een dergelijk “openbaar doen maken” is artikel 6:194 BW toepasselijk. Adviseurs van wie onjuiste verklaringen in het prospectus worden opgenomen kunnen worden aangesproken uit hoofde van onrechtmatige daad. De artikelen over misleidende reclame zijn naar mijn mening niet op hen toepasselijk, omdat zij hun verklaringen niet doen publiceren. Ik meen uit het systeem van de wet, de parlementaire geschiedenis, het merendeel van de literatuur en de rechtspraak te mogen opmaken dat onder “laten openbaar maken” in de zin van artikel 6:194 BW moet worden verstaan “doen publiceren”. De adviseurs doen hun verklaring niet openbaar maken. Zij staan slechts toe, dat de uitgevende instelling c.q. het bankensyndicaat hun verklaringen openbaar maken. Het NIvRA geeft in de Ontwerp-Richtlijn voor de Accountantscontrole 850 een standaard accountantsverklaring ten behoeve van prospectussen. Deze verklaring is veel ruimer dan de verklaring die wettelijk vereist is. Door de verwijzing naar artikel 2 Bte 1995 en 6 Btb als geheel, houdt de verklaring in, dat het prospectus juist en volledig is. De accountant haalt zich hiermee een enorme verantwoordelijkheid op de hals, met een navenant groot aansprakelijkheidsrisico.


16

Contractuele grondslagen voor aansprakelijkstelling bij misleidende prospectussen vindt men in Nederland zelden. Contractuele acties kunnen naar mijn mening niet alleen worden ingesteld tegen uitgevende instellingen en herplaatsende aandeelhouders, maar onder omstandigheden ook tegen de syndicaatsbanken bij wie de beleggers hebben ingeschreven. Acties tot vernietiging op grond van dwaling of ontbinding op grond van tekortkoming bieden aan de misleide belegger voordelen ten opzichte van acties uit onrechtmatige daad, met name waar het gaat om discussie over de hoogte van de schade. De risico‟s die aan bepaalde contractuele acties verbonden zijn, kunnen worden vermeden door de wijze van inkleding van de vorderingen. Naar mijn mening vormen contractuele acties een belangrijke aanvulling op de actie uit misleidende reclame. In collectieve acties kunnen dergelijke contractuele acties worden beproefd door het vorderen van een verklaring voor recht, inhoudende dat de beleggers bevoegd zijn tot ontbinding respectievelijk vernietiging. In individuele gevallen kan vervolgens worden bezien of van die mogelijkheid gebruik wordt gemaakt of niet. Dit versterkt de procedurele positie van de beleggers. Het kan bovendien een nuttige bijdrage vormen aan de rechtsontwikkeling van prospectusaansprakelijkheid.


17

Gronden van prospectusaansprakelijkheid

Recommend Documents