Faculteit Rechtsgeleerdheid Universiteit Gent Academiejaar 2011-12
PROSPECTUSAANSPRAKELIJKHEID BIJ OPENBARE UITGIFTE VAN EFFECTEN: BELGISCHE REGELING IN RECHTSVERGELIJKEND EN EUROPEES PERSPECTIEF
Masterproef van de opleiding ‘Master in de rechten’ Ingediend door
Spriet An-Charlotte (studentennr. 00704567)
Promotor: Prof. M. Tison Commissaris: E. Vandendriessche
WOORD VOORAF Deze masterproef is het sluitstuk van mijn rechtenopleiding aan de Universiteit Gent. In dit voorwoord wil ik graag iedereen bedanken die mij heeft geholpen, gesteund, begeleid en geadviseerd bij het schrijven van dit werk. In de eerste plaats dank ik uiteraard mijn promotor, Professor Michel Tison, voor het aanreiken van mijn masterproefonderwerp en het beantwoorden van talrijke vragen. Ook mijn commissaris, Mevrouw Elke Vandendriessche, wens ik te bedanken voor de bemerkingen bij mijn masterproeftekst. Verder ook een woord van dank aan Jeroen Somers en Angélique Lechat, die mij vorige zomer hebben begeleid tijdens mijn stage bij ING Investment Management Belgium NV. Dankzij de tijd die ze in mij hebben geïnvesteerd, heb ik op drie weken tijd enorm veel bijgeleerd over de werking van beheervennootschappen en instellingen voor collectieve belegging. Daarnaast wil ik graag mijn ouders bedanken, die mij de voorbije vijf jaar altijd hebben gesteund en mij motiveerden tijdens de moeilijke momenten. Ik dank hen ook in het kader van deze masterproef voor het controleren van mijn masterproef op spel- en tikfouten. Ten slotte verdienen ook mijn vrienden een vermelding in dit dankwoord, die voor ontspanning zorgden tijdens deze drukke periode. In het bijzonder wil ik Stan bedanken, die mij het afgelopen jaar onvoorwaardelijk heeft gesteund en mij steeds heeft geholpen waar mogelijk.
INHOUDSOPGAVE INLEIDING ......................................................................................................................................... 1 CONTEXT: DE PRIMAIRE KAPITAALMARKT EN DE OPENBARE UITGIFTE VAN EFFECTEN ..................... 2 DEEL I DE PROSPECTUSVERPLICHTING: EUROPEES EN BELGISCH KADER ....................................... 4 A.
Europees kader van de prospectusverplichting ................................................................. 4
1.
Algemeen: de Prospectusrichtlijn ...................................................................................... 4 a.
Inleiding ......................................................................................................................... 4
b.
Herzieningsrichtlijn 2010/73/EU ................................................................................... 5
c.
Harmonisatie als doelstelling van de Prospectusrichtlijn .............................................. 5
d.
Een Europees paspoort voor prospectussen ................................................................... 6 1.
Communautaire reikwijdte van een prospectusgoedkeuring...................................... 7
2.
Notificatieprocedure ................................................................................................... 7
e.
Toepassingsgebied ......................................................................................................... 8 1.
Effecten ...................................................................................................................... 8
2.
Algemene uitsluitingen .............................................................................................. 9
3.
Aanbieding van effecten aan het publiek ................................................................. 10
f.
Prospectusplicht ........................................................................................................... 11 1.
Principe..................................................................................................................... 11
2.
Aanbiedingen zonder publiek karakter .................................................................... 11
3.
Effecten vrijgesteld van de prospectusplicht ............................................................ 13
g.
Inhoud, vorm en taal van het prospectus ..................................................................... 14 1.
Inhoud ....................................................................................................................... 14
2.
Vorm......................................................................................................................... 16
3.
Taalregeling .............................................................................................................. 17
h.
Document ter aanvulling van het prospectus ............................................................... 18
i.
Goedkeuring van het prospectus .................................................................................. 18
j.
Publicatie van het prospectus ....................................................................................... 19
k.
Geldigheidsduur van het prospectus ............................................................................ 21
l.
Prospectusverantwoordelijkheid en –aansprakelijkheid .............................................. 21 1.
Prospectusverantwoordelijkheid .............................................................................. 21
2.
Prospectusaansprakelijkheid: een effectieve rechtsbescherming ............................. 22
3.
Aansprakelijkheid voor de samenvatting ................................................................. 23
m. 2.
Impact van de Prospectusrichtlijn en de rol van het prospectus .............................. 23
ICBE’s van het open-end type: de UCITS IV-Richtlijn .................................................. 25 I
a.
Inleiding ....................................................................................................................... 25
b.
Minimale harmonisatie ................................................................................................ 26
c.
Toepassingsgebied ....................................................................................................... 26
d.
Prospectusplicht ........................................................................................................... 27
e.
Inhoud en vorm van het prospectus ............................................................................. 27
f.
De essentiële beleggersinformatie (KII) ...................................................................... 28 1.
Inleiding: afschaffing van vereenvoudigd prospectus en invoering van KII ........... 28
2.
Verplichting om een KIID op te stellen ................................................................... 28
3.
Inhoud en vorm van het KIID .................................................................................. 28
g.
B.
Aansprakelijkheidsregime............................................................................................ 30 1.
Verantwoordelijkheid en aansprakelijkheid voor het prospectus ............................ 30
2.
Verantwoordelijkheid en aansprakelijkheid voor het KIID ..................................... 30
Belgisch kader van de prospectusverplichting ................................................................ 31
1.
De Prospectuswet van 16 juni 2006 ................................................................................ 31 a.
Omzetting van de Prospectusrichtlijn in België........................................................... 31
b.
Toepassingsgebied van de Prospectuswet.................................................................... 31 1.
Algemeen ................................................................................................................. 31
2.
Geharmoniseerd en niet-geharmoniseerd prospectusregime.................................... 32
3.
Algemene uitsluitingen ............................................................................................ 33
4.
Beleggingsinstrumenten en effecten ........................................................................ 34
5.
Openbare aanbieding ................................................................................................ 35
c.
Prospectusplicht ........................................................................................................... 36 1.
Algemeen ................................................................................................................. 36
2.
Vrijstellingen van de prospectusplicht ..................................................................... 37
d.
Inhoud, vorm, taal en aanvulling van het prospectus................................................... 37
e.
Goedkeuring van het prospectus .................................................................................. 38
f.
Publicatie en geldigheidsduur van het prospectus ....................................................... 39
2.
Open-end ICB’s: huidige en toekomstige prospectusregeling ........................................ 40 a.
Inleiding ....................................................................................................................... 40
b.
Toepassingsgebied van de ICB-Wet ............................................................................ 40
c.
1.
Beleggingen waarvoor een ICB kan opteren ............................................................ 40
2.
Kapitaalstructuur: ICB’s van het closed-end en van het open-end type .................. 41
3.
Financieringsvorm: Openbare, institutionele en private ICB’s ................................ 41 Prospectusplicht ........................................................................................................... 42 II
1.
Verplichting tot publiceren van een prospectus en vereenvoudigd prospectus ....... 42
2.
Toekomstig recht: de essentiële beleggersinformatie .............................................. 43
DEEL II
PROSPECTUSAANSPRAKELIJKHEID IN RECHTSVERGELIJKEND PERSPECTIEF ................... 44
A.
Inleiding ........................................................................................................................... 44
B.
België ............................................................................................................................... 45
1.
Gemeenrechtelijk regime van art. 1382 BW ................................................................... 45 a.
Overzicht ...................................................................................................................... 45
b.
Een voorbeeld uit de rechtspraak: de zaak Barrack Mines .......................................... 46
c.
Constitutieve bestanddelen van art. 1382 BW ............................................................. 47 1.
Foutvereiste .............................................................................................................. 47
2.
Schade ...................................................................................................................... 50
3.
Causaal verband ....................................................................................................... 52
d. 2.
Beperking van het risico: exoneratiebedingen ............................................................. 54 Specifieke aansprakelijkheidsregimes ............................................................................. 55
a.
Algemeen: art. 61 Prospectuswet ................................................................................. 55 1.
Inleiding ................................................................................................................... 55
2.
Verantwoordelijkheid voor het prospectus .............................................................. 55
3.
Aansprakelijkheid voor het prospectus .................................................................... 56
4.
Aansprakelijkheid voor de samenvatting ................................................................. 61
b.
C.
Openbare ICB’s van het open-end type: art. 55 ICB-Wet ........................................... 61 1.
Inleiding ................................................................................................................... 61
1.
Verantwoordelijkheid voor het prospectus en het vereenvoudigd prospectus ......... 61
2.
Aansprakelijkheid voor het prospectus en het vereenvoudigd prospectus ............... 62
3.
Analogie met art. 61 Prospectuswet ......................................................................... 62
4.
Toekomstig recht: verantwoordelijkheid en aansprakelijkheid voor het KIID ........ 63
Nederland......................................................................................................................... 64
1.
Inleiding ........................................................................................................................... 64
2.
Aansprakelijkheidsregime ............................................................................................... 66 a.
Algemeen ..................................................................................................................... 66
b.
De zaak World Online.................................................................................................. 67
c.
De Wet oneerlijke handelspraktijken ........................................................................... 69
d.
1.
Kern van de regeling ................................................................................................ 69
2.
Definities en transponering naar de beleggingspraktijk ........................................... 69 Onrechtmatigheid: misleidendheid van het prospectus ............................................... 70 III
1.
De misleidingsnorm ................................................................................................. 70
2.
Omkering van de bewijslast ..................................................................................... 74
e.
Toerekening onrechtmatigheid aan de aangesproken persoon .................................... 75 1.
Algemeen ................................................................................................................. 75
2.
Omkering van de bewijslast ..................................................................................... 76
f.
Geleden schade ............................................................................................................ 76
g.
Causaal verband ........................................................................................................... 77 1.
Inleiding ................................................................................................................... 77
2.
Het conditio sine qua non-verband ........................................................................... 78
3.
Het toerekeningsverband van art. 6:98 BW ............................................................. 80
h. 3.
Opmerking: de relativiteitsleer van art. 6:163 BW ...................................................... 81 Beperking van het aansprakelijkheidsrisico .................................................................... 82
a.
De zaak Coop: disclaimers........................................................................................... 82 1.
Bewijslastomkering van art. 6:195 BW wordt tenietgedaan .................................... 82
2.
Wat met de nieuwe regeling in art. 6:193j BW? ...................................................... 82
b. 4.
Geldigheid van een exoneratiebeding: discussie in de rechtsleer ................................ 83 Due diligence ................................................................................................................... 84
a.
Inleiding ....................................................................................................................... 84
b.
Belangwekkende rechtspraak inzake due diligence: de zaak Coop ............................. 84
c.
De due diligence-verplichting van de lead manager .................................................... 85
5.
Collectieve actie en collectieve afwikkeling massaschade.............................................. 87 a.
Collectieve actie op grond van art. 3:305a BW ........................................................... 87 1.
Inleiding ................................................................................................................... 87
2.
Regeling ................................................................................................................... 87
b. 6.
De Wet collectieve afwikkeling massaschade ............................................................. 90 Vergelijking tussen de Belgische en de Nederlandse regeling ........................................ 91
a.
Grondslag van aansprakelijkheid ................................................................................. 91 1.
Overzicht .................................................................................................................. 91
2.
België - twee aansprakelijkheidsregimes ................................................................. 91
3.
Nederland - art. 6:193a e.v. BW............................................................................... 91
b.
c.
Foutbegrip en schade ................................................................................................... 92 1.
België ....................................................................................................................... 92
2.
Nederland ................................................................................................................. 93 Causaal verband ........................................................................................................... 94 IV
1.
België ....................................................................................................................... 94
2.
Nederland ................................................................................................................. 95
d.
Collectieve actie ........................................................................................................... 95 1.
Art. 3:305a BW en de WCAM in Nederland ........................................................... 95
2.
Geen algemene regeling in België ........................................................................... 96
e.
D.
Omzetting van art. 6 Prospectusrichtlijn ...................................................................... 97 1.
Inhoud art. 6 Prospectusrichtlijn .............................................................................. 97
2.
België: de Prospectuswet ......................................................................................... 97
3.
Nederland ................................................................................................................. 98
Duitsland .......................................................................................................................... 99
1.
Inleiding ........................................................................................................................... 99 a.
De prospectusverplichting ........................................................................................... 99
b.
Tweeledigheid van de Duitse prospectusaansprakelijkheid....................................... 100
2.
Specifieke wettelijke aansprakelijkheidsgrondslagen ................................................... 101 a.
Overzicht .................................................................................................................... 101
b.
Uitgangspunt: §§44 tot 47 BörsG .............................................................................. 102 1.
Aansprakelijkheid voor een gebrekkig prospectus ................................................. 102
2.
Foutvereiste: opzet of grove nalatigheid ................................................................ 108
3.
Omvang van de schadevergoeding ......................................................................... 109
4.
Causaal verband ..................................................................................................... 110
5.
Aansprakelijkheidsuitsluiting (Haftungsausschluss) ............................................. 113
6.
Beperking van het aansprakelijkheidsrisico ........................................................... 114
7.
Verjaring van de vordering .................................................................................... 114
c.
§§ 13 en 13a VerkaufsprospektG ............................................................................... 115 1.
Algemeen ............................................................................................................... 115
2.
Aansprakelijkheid voor een gebrekkig prospectus: §13 VerkaufsprospektG ........ 115
3.
Aansprakelijkheid voor een afwezig prospectus: §13a VerkaufsprospektG .......... 116
d.
3.
§ 127 InvG ................................................................................................................. 119 1.
Aansprakelijkheid voor een gebrekkig prospectus of KIID ................................... 119
2.
Inhoud van de regeling ........................................................................................... 120
Vergelijking tussen de Belgische en de Duitse regeling ............................................... 123 a.
Tweeledigheid van het prospectusaansprakelijkheidsrecht ....................................... 123 1.
België - de twee regimes bestaan naast elkaar ....................................................... 123
2.
Duitsland - het specifiek regime sluit het algemeen regime uit ............................. 123 V
b.
Foutvereiste ................................................................................................................ 124 1.
België ..................................................................................................................... 124
2.
Duitsland ................................................................................................................ 124
c.
Omvang van de schade(vergoeding) .......................................................................... 125 1.
België ..................................................................................................................... 125
2.
Duitsland ................................................................................................................ 126
d.
Causaal verband ......................................................................................................... 126 1.
Duitsland: twee schakels van causaal verband ....................................................... 126
2.
België ..................................................................................................................... 127
CONCLUSIE .................................................................................................................................... 128 BIBLIOGRAFIE ............................................................................................................................... 131
VI
INLEIDING 1. In deze masterproef staat de prospectusaansprakelijkheid bij een openbare uitgifte van effecten centraal. Ingeval een onderneming financiering nodig heeft en om die reden voornemens is effecten aan het publiek aan te bieden, wordt in beginsel vereist dat voorafgaand aan deze aanbieding een prospectus wordt opgesteld en gepubliceerd. Met die initiële informatieplicht wordt verzekerd dat een potentiële belegger op een gestandaardiseerde wijze voldoende informatie verkrijgt over de uitgevende instelling en de effecten die worden uitgegeven, zodat hij op grond van deze informatie kan beslissen om de belegging al dan niet te doen. 2. Prospectusaansprakelijkheid kan worden beschouwd als een tegenhanger van de prospectusplicht. Deze tegenhanger moet er toe bijdragen dat de informatie die in het prospectus is opgenomen ook juist, niet misleidend en volledig is, en dat indien de informatie toch onjuist, misleidend of onvolledig is, de verantwoordelijke personen aansprakelijk kunnen worden gehouden voor de schade. Zonder deze prospectusaansprakelijkheid zou de prospectusplicht slechts een vrij betrekkelijke waarde hebben.1 3. De masterproef omvat twee grote delen. DEEL I bestaat uit een kritische uiteenzetting van de prospectusreglementering in het algemeen. De bespreking begint bij het Europese kader van de verplichting om een prospectus te publiceren bij een openbare uitgifte van effecten. De Europese wetgever heeft, via het uitvaardigen van richtlijnen, de prospectusverplichting reeds op verregaande wijze geharmoniseerd binnen de Europese Unie. Met deze harmonisatie wenst men onder meer een gelijkwaardige bescherming te bieden aan de beleggers binnen de EU. Met een prospectus heeft een potentiële belegger immers de mogelijkheid om de risico’s verbonden aan een belegging in te schatten en zo een weloverwogen beleggingsbeslissing te nemen. Ook is het publiceren van een prospectus een doeltreffend middel om het vertrouwen in effecten te versterken, en draagt het dus bij tot de goede werking en de ontwikkeling van de effectenmarkten. Na een overzicht van deze Europese regelgeving volgt een analyse van de Belgische prospectuswetgeving, waarbij wordt nagegaan of en hoe de Europese richtlijnen in het Belgische recht zijn omgezet. 4. De Europese wetgever heeft er zich niet aan gewaagd het nationale recht van de lidstaten inzake prospectusaansprakelijkheid bij de openbare uitgifte van effecten te harmoniseren. Dit heeft tot gevolg dat de organisatie van de prospectusaansprakelijkheid van lidstaat tot lidstaat verschilt. DEEL II van deze masterproef houdt daarom een analyse in van de prospectusaansprakelijkheid in een rechtsvergelijkend perspectief. Deze analyse betreft het recht op gebied van prospectusaansprakelijkheid in België, Nederland en Duitsland. Eerst wordt de Belgische regeling onder de loep genomen. Daarna volgt een bespreking van het Nederlandse en Duitse prospectusaansprakelijkheidsrecht, waarbij telkens op het einde van de bespreking ter vergelijking wordt weergegeven van de meest opvallende verschillen en/of gelijkenissen tussen deze regimes en de situatie in België. Nederland en Duitsland kennen, ten opzichte van België, aanzienlijk meer rechtsleer en rechtspraak betreffende prospectusaansprakelijkheid.
1
M.A. BLOM, Prospectusaansprakelijkheid van de lead manager, Deventer, Kluwer 1996, 8-9.
1
CONTEXT: DE PRIMAIRE KAPITAALMARKT EN DE OPENBARE UITGIFTE VAN EFFECTEN 5. Alvorens in te gaan op de prospectusreglementering en prospectusaansprakelijkheid zelf, is het m.i. essentieel om even kort de context te schetsen waarbinnen de prospectusverplichting bij een openbare uitgifte van effecten en de ermee samenhangende prospectusaansprakelijkheid zich situeren. 6. De openbare uitgifte van effecten is voor een onderneming een manier om financiering te zoeken in de kapitaalmarkt. Via een primaire plaatsing van nieuw gecreëerde effecten bij het publiek, kan een onderneming nieuwe geldmiddelen ophalen.2 Een openbare uitgifte van effecten op de primaire markt wordt ook een Initial Public Offering (IPO) genoemd. Deze IPO kan mogelijks gevolgd worden door een beursintroductie van de effecten op de secundaire markt, waardoor de effecten gemakkelijker verhandelbaar worden.3 Opgemerkt, bij een aanbieding van effecten aan het publiek is het vaak zo dat er naast het aanbod van nieuw gecreëerde effecten, waardoor nieuw kapitaal in de onderneming wordt gebracht, tevens sprake is van effecten die reeds in het bezit waren van aandeelhouders en nu aan een ruimer beleggerspubliek worden aangeboden.4 7. In het merendeel van de gevallen wordt de uitgevende instelling bij een IPO bijgestaan door een financiële instelling, een zakenbank, die de emittent tegen een (hoge) vergoeding begeleidt bij de uitgifte, en betrokken is bij het opstellen van het in verband daarmee uit te geven prospectus. Deze zakenbank wordt ook de lead manager genoemd. Vaak gaat het zelfs om verschillende zakenbanken die de emissie in de vorm van een syndicaat begeleiden, waarbij de lead manager de leiding op zich neemt. De aanstelling van deze financiële instellingen grijpt meestal plaats na een zogenaamde beautycontest. Dit houdt in dat verschillende zakenbanken worden uitgenodigd om de onderneming ervan te overtuigen dat zij het best geschikt zijn voor de opdracht, waarbij de onderneming vervolgens een keuze maakt. Daarnaast doet de emittent ook een beroep op juridische adviseurs, revisoren en een marketingbureau, die elk hun rol spelen in het IPO-proces.5 8. In hoofdlijnen zijn dus drie partijen betrokken bij een aanbieding van effecten. Dit zijn de uitgevende instelling zelf, het syndicaat van financiële instellingen onder leiding van de lead manager en uiteraard de belegger. Deze partijen hebben elk hun eigen belangen met betrekking tot de aanbieding, maar die belangen zullen niet altijd met elkaar sporen.6 2
G. MILANTS, “Een beursintroductie praktisch bekeken”, Bank Fin. 2004/7, 365. L. VAN BEVER en S. BOGAERTS, “Verloop van een IPO en het prospectus – Primaire marktpraktijken” in BOGAERTS, S., CLERCKX , B., D’HONDT, P., GOLLIER, J-M., VAN BEVER, L. en VANDERHEYDEN , K. (eds.), Openbare aanbiedingen en prospectus – De wet van 16 juni 2006, Brugge, Vanden Broele 2007, 99; M.A. BLOM, Prospectusaansprakelijkheid van de lead manager, Deventer, Kluwer 1996, 9; G. MILANTS, “Een beursintroductie praktisch bekeken”, Bank Fin. 2004/7, 365-366. 4 G. MILANTS, “Een beursintroductie praktisch bekeken”, Bank Fin. 2004/7, 366; B. DE VOS en J. NELISSEN GRADE, “Het verloop van de openbare uitgifte en de emissieprospectus”, T.Fin.R. 2005, 1145. 5 D. VAN EENOO, “De beursintroductie: de te volgen procedure en de prospectusplicht”, T.Fin.R. 2008, 74; M.A. BLOM, Prospectusaansprakelijkheid van de lead manager, Deventer, Kluwer 1996, 8-9. 6 Zie M.A. BLOM, Prospectusaansprakelijkheid van de lead manager, Deventer, Kluwer 1996, 7. 3
2
9. Het IPO-proces bestaat uit verschillende aspecten. Voorafgaand aan de openbare uitgifte van de effecten moet onder meer een prospectus worden opgesteld en gepubliceerd. Het moet vóór de publicatie ervan worden goedgekeurd door de bevoegde toezichthouder. In België is dit de Autoriteit voor Financiële Diensten en Markten (FSMA). Het prospectus is het voorlichtingsdocument dat het publiek in staat moet stellen om met kennis van zaken een beleggingsbeslissing te nemen.7 10. Het prospectus wordt in principe opgesteld onder verantwoordelijkheid van de emittent, wat tevens blijkt uit de standaardverklaring die veelal door de uitgevende instelling in het prospectus wordt opgenomen. Verantwoordelijkheid voor de inhoud van het prospectus ligt over het algemeen ook bij het syndicaat van zakenbanken dat de uitgifte begeleidt, onder leiding van de lead manager. De financiële instellingen verbinden immers hun naam aan de uitgifte door vermelding van hun namen in het prospectus, en de lead manager verzorgt meestal de feitelijke samenstelling van het prospectus.8 Deze betrokkenheid van de financiële instellingen bij het opstellen van het prospectus, alsook hun naamsvermelding in het prospectus, worden beschouwd als de grondslag om hen aansprakelijk te achten indien het prospectus gebrekkig blijkt te zijn.9 Daarnaast spelen nog verschillende adviseurs een rol bij de totstandkoming van een prospectus, zoals advocaten en accountants.10
7
G. MILANTS, “Een beursintroductie praktisch bekeken”, Bank Fin. 2004/7, 368. B.J. DE JONG, Schade door misleiding op de effectenmarkt, Deventer, Kluwer 2010, 12-13. 9 C.J.H JANSEN, E.R. SCHREUDER en H.L.E. VERHAGEN, Prospectusaansprakelijkheid, Amsterdam, NIBE-SVV 2003, 15. 10 B.J. DE JONG, Schade door misleiding op de effectenmarkt, Deventer, Kluwer 2010, 13. 8
3
DEEL I
DE PROSPECTUSVERPLICHTING: EUROPEES EN BELGISCH KADER
A. EUROPEES KADER VAN DE PROSPECTUSVERPLICHTING 1.
Algemeen: de Prospectusrichtlijn11 a. Inleiding
11. In 1999 lanceerde de Europese Commissie het EU Actieplan Financiële Diensten12, waarbij de verdere integratie van de financiële markten binnen de EU en de versterking van de toezichtstructuren als hoofddoelstellingen werden gesteld. Het voorstel van een nieuwe Prospectusrichtlijn was één van de moeilijkste hindernissen die moest worden genomen bij de uitvoering van het Actieplan. Een grondige herziening van de toenmalige prospectusrichtlijnen13 was nodig omdat er tot dan toe nog onvoldoende harmonisatie was gerealiseerd met betrekking tot de prospectusregeling. Zo waren er nog veel verschillen tussen de rechtsstelsels van de verschillende lidstaten inzake de vereisten voor de inhoud en vorm van het prospectus, en was het systeem van wederzijdse erkenning van prospectussen te complex en onvolledig.14 Hierdoor werden ondernemingen die door middel van uitgifte van effecten kapitaal wilden aantrekken binnen de EU, geconfronteerd met een fragmentatie van de markt, en kon een gelijkwaardige beleggersbescherming op communautair niveau niet gegarandeerd worden.15 12. Op 31 december 2003 is de nieuwe Europese Prospectusrichtlijn in werking getreden. Het doel van de Prospectusrichtlijn is volgens art. 1, 1 ‘de harmonisatie van de eisen inzake opstelling, goedkeuring en verspreiding van het prospectus dat wordt gepubliceerd wanneer effecten worden aangeboden aan het publiek of toegelaten tot de handel op een in een lidstaat gelegen of functionerende gereglementeerde markt’. De Prospectusrichtlijn is er verder op gericht de beleggers te beschermen en de efficiëntie van de markt te waarborgen.16 Het verstrekken van passende en volledige informatie over effecten en de uitgevende instellingen ervan, via het
11
Richtlijn 2003/71/EG van het Europees Parlement en de Raad van 4 november 2003 betreffende het prospectus dat gepubliceerd moet worden wanneer effecten aan het publiek worden aangeboden of tot de handel worden toegelaten en tot wijziging van Richtlijn 2001/34/EG, Pb.L. 31 december 2003, 345/64. 12 Financiële Diensten: tenuitvoerlegging van het kader voor financiële markten: een actieplan, Mededeling van de Commissie, COM (1999) 232. 13 Dit zijn: (i) Richtlijn 2001/34/EEG van het Europees Parlement en de Raad van 28 mei 2001 betreffende de toelating van effecten tot de officiële notering aan een effectenbeurs en de informatie die over deze effecten moet worden gepubliceerd, Pb.L. 6juli 2001, 184/1 en (ii) Richtlijn 89/298/EEG Richtlijn 89/298/EEG van de Raad van 17 april 1989 tot coördinatie van de eisen gesteld aan de opstelling van, het toezicht op en de verspreiding van het prospectus dat moet worden gepubliceerd bij een openbare aanbieding van effecten, Pb.L. 5 mei 1989, 124/8. 14 Overweging 1 Prospectusrichtlijn. 15 F.M. SCHLINGMANN, “Het voorstel voor een nieuwe Prospectusrichtlijn” in X., Lustrumbundel 2002 Vereniging voor het Effectenrecht: een bewezen bestaansrecht, Deventer, Kluwer 2002, 355-357. 16 Overweging 10 Prospectusrichtlijn.
4
publiceren van een prospectus, bevordert immers de effectieve bescherming van de beleggers.17 Een prospectus is noodzakelijk om huidige en potentiële beleggers in staat te stellen de risico’s verbonden aan beleggingen in te schatten en een geïnformeerde beleggingsbeslissing te nemen.18 Het opleggen van een prospectusverplichting moet waarborgen dat het publiek naar behoren wordt geïnformeerd.19 Daarnaast is het publiceren van een prospectus een doeltreffend middel om het vertrouwen in effecten te versterken, en draagt het dus bij tot de goede werking en de ontwikkeling van de effectenmarkten.20 13. Uiterlijk op 1 juli 2005 moest de Prospectusrichtlijn door de lidstaten in hun nationaal recht zijn omgezet.21 De meeste lidstaten, waaronder België, haalden deze omzettingsdatum niet, maar ondertussen hebben ze allen de Prospectusrichtlijn geïmplementeerd. Opgemerkt, de Prospectusrichtlijn is tevens van toepassing op de lidstaten van de Europese Economische Ruimte, en geldt dus ook voor Noorwegen, Ijsland en Liechtenstein.
b. Herzieningsrichtlijn 2010/73/EU22 14. De Prospectusrichtlijn wordt door de Herzieningsrichtlijn van 24 november 2010 op een aantal punten gewijzigd. Met deze wijzigingen wil de Europese wetgever de bescherming van de belegger verder verbeteren, de juridische duidelijkheid en efficiëntie in de prospectusregeling verhogen en de administratieve lasten voor ondernemingen die kapitaal aantrekken op Europese effectenmarkten verminderen. De wijzigingen zullen uiteraard ook door de lidstaten moeten worden geïmplementeerd in het nationale recht. De omzetting van de Herzieningsrichtlijn moet gebeuren uiterlijk tegen 1 juli 2012.23 Om een duidelijk overzicht te geven betreffende de wijzigingen die worden doorgevoerd, zal bij de bespreking van de Prospectusrichtlijn telkens worden vermeld welke aspecten gewijzigd worden door de Herzieningsrichtlijn.
c. Harmonisatie als doelstelling van de Prospectusrichtlijn 15. De hoofddoelstelling van de Prospectusrichtlijn is, zoals reeds vermeld, de harmonisatie van de eisen inzake opstelling, goedkeuring en verspreiding van het prospectus. Met deze 17
Overweging 18 Prospectusrichtlijn. Overweging 19 Prospectusrichtlijn. 19 Gemeenschappelijk standpunt door de Raad vastgesteld op 24 maart 2003 met het oog op de aanneming van een richtlijn van het Europees Parlement en de Raad betreffende het prospectus dat gepubliceerd moet worden wanneer effecten aan het publiek worden aangeboden of tot de handel worden toegelaten, en tot wijziging van Richtlijn 2001/34/E (hierna: Gemeenschappelijk Standpunt van de Raad van 24 maart 2003), nr. 25/2003, Pb.EG 27 mei 2003, C 125 E/21, 2. 20 Overweging 18 Prospectusrichtlijn. 21 Art. 29 Prospectusrichtlijn. 22 Richtlijn 2010/73/EU van het Europees Parlement en de Raad van 24 november 2010 tot wijziging van Richtlijn 2003/71/EG betreffende het prospectus dat gepubliceerd moet worden wanneer effecten aan het publiek worden aangeboden of tot de handel worden toegelaten en Richtlijn 2004/109/EG betreffende de transparantievereisten die gelden voor informatie over uitgevende instellingen waarvan effecten tot de handel op een gereglementeerde markt zijn toegelaten (hierna: Herzieningsrichtlijn), PB.L. 11 december 2010, 327/1. 23 Art. 3 Herzieningsrichtlijn. 18
5
harmonisatie wordt onder meer beoogd een level playing field te verwezenlijken op de Europese kapitaalmarkt. Dit houdt in dat er voor alle marktdeelnemers gelijke marktvoorwaarden moeten worden gecreëerd door, telkens wanneer dit passend is, regelgeving vast te stellen op communautair niveau.24 Daarnaast wees de Europese Commissie er in zijn Gewijzigd voorstel voor de Prospectusrichtlijn op, dat de harmonisatie van de in het prospectus te vermelden informatie moet resulteren in een gelijkwaardige bescherming van alle beleggers op het niveau van de EU.25 16. Er wordt aangenomen dat de Prospectusrichtlijn over het algemeen gebaseerd is op het principe van maximale harmonisatie.26 Dit houdt in dat de lidstaten, voor de verrichtingen die binnen het toepassingsgebied van de Prospectusrichtlijn vallen, geen ruimte meer hebben om eigen nationale regels op te leggen naast deze voorgeschreven door de richtlijn.27 17. Voor bepaalde aspecten is er echter geen maximale harmonisatie beoogd door de Prospectusrichtlijn. Harmonisatie van het nationale recht van de lidstaten inzake prospectusaansprakelijkheid is bijvoorbeeld niet een van de doelstellingen van de richtlijn. Het blijft dus voornamelijk een taak van het nationale recht om de prospectusaansprakelijkheid te regelen. De prospectusaansprakelijkheid zal om die reden in elke lidstaat op een andere manier zijn georganiseerd, en er zullen verschillende voorwaarden aan de aansprakelijkheidsregeling worden gekoppeld.28 De vraag rijst of er wel een echt level playing field kan bestaan op de Europese kapitaalmarkt zonder dergelijke harmonisatie. Op deze manier kan de gelijkwaardige bescherming van beleggers binnen de EU evenmin worden gegarandeerd.29 Het gebrek aan harmonisatie op het gebied van aansprakelijkheid voor het prospectus moet dan ook worden beschouwd als een gemis.30
d. Een Europees paspoort voor prospectussen 18. Het feit dat het toenmalige stelsel van wederzijdse erkenning van prospectussen te ingewikkeld was en vol onvolkomenheden zat, was een van de redenen waarom een grondige herziening van de vroegere prospectusrichtlijnen onontbeerlijk bleek. Hierdoor slaagde het stelsel
24
Overweging 41 Prospectusrichtlijn (Nederlandstalige en Engelstalige versie). Gewijzigd voorstel van 9 augustus 2002 voor een richtlijn van het Europees Parlement en de Raad betreffende het prospectus dat gepubliceerd moet worden wanneer effecten aan het publiek worden aangeboden of tot de handel worden toegelaten en tot wijziging van Richtlijn 2001/34/EG, COM (2002) 460, Pb.EG 28 januari 2003, C 20 E/122, 3 (hierna: Gewijzigd voorstel van 9 augustus 2002). 26 CESR’s Report on the supervisory functioning of the Prospectus Directive and Regulation, juni 2007, http://www.esma.europa.eu/system/files/07_225.pdf, 5. 27 K. VANDERHEYDEN, “De prospectusplicht” in BOGAERTS, S., CLERCKX , B., D’HONDT, P., GOLLIER, J-M., VAN BEVER, L. en VANDERHEYDEN , K. (eds.), Openbare aanbiedingen en prospectus – De wet van 16 juni 2006, Brugge, Vanden Broele 2007, 31. 28 M. TISON, “Financial Market Integration in the Post FSAP Era. In Search of Overall Conceptual Consistency in the Regulatory Framework” in FERRARINI, G. en WYMEERSCH, E. (eds.), Investor Protection in Europe: corporate law making, the MiFID and beyond, Oxford, Oxford University Press, 462. 29 J.P. FRANX, , “Prospectusaansprakelijkheid en de nieuwe Europese Prospectusrichtlijn”, Ondernemingsrecht 20047, 259. 30 Zie ook M.A. BLOM, Prospectusaansprakelijkheid van de lead manager, Deventer, Kluwer 1996, 10. 25
6
er immers niet in om één enkel paspoort voor emittenten te voorzien. De verbetering van dit systeem was dan ook een van de doelstellingen van de nieuwe Prospectusrichtlijn.31
1. Communautaire reikwijdte van een prospectusgoedkeuring 19. In de Prospectusrichtlijn wordt een echt Europees paspoort voor emittenten ingevoerd. Het behelst een systeem van eenvoudige kennisgeving. Voorafgaand aan de publicatie van een prospectus, moet het prospectus worden goedgekeurd door de bevoegde toezichthouder. Wanneer een openbare aanbieding van effecten in verschillende lidstaten plaatsvindt, een multinationale aanbieding, dan moet het prospectus enkel door de toezichthouder van de zogenaamde lidstaat van herkomst32 worden goedgekeurd.33 Als lidstaat van herkomst moet de lidstaat worden aangewezen die in de beste positie verkeert om toezicht uit te oefenen op de uitgevende instelling.34 Indien een prospectus is goedgekeurd door de bevoegde autoriteit van de lidstaat van herkomst, dan mag het prospectus in alle lidstaten van ontvangst35 gebruikt worden voor de aanbieding van de betrokken effecten. De lidstaat van ontvangst mag geen aanvullende eisen stellen en niet tot administratieve handelingen overgaan.
2. Notificatieprocedure 20. Opdat een prospectus zou kunnen worden gebruikt in een lidstaat van ontvangst is wel vereist dat de bevoegde autoriteit van die lidstaat in kennis wordt gesteld conform de notificatieprocedure voorzien in art. 18 Prospectusrichtlijn.36 Deze procedure houdt in dat de toezichthouder van de lidstaat van herkomst, die bevoegd is voor de goedkeuring van het prospectus, op verzoek van de uitgevende instelling een goedkeuringsverklaring en een kopie van het prospectus bezorgt aan de toezichthouders van de lidstaten waarin de aanbieding plaatsvindt, en dit binnen de voorziene termijnen. In de verklaring moet worden gesteld dat het prospectus in overeenstemming met de Prospectusrichtlijn is opgesteld. Deze kennisgeving gaat in voorkomend geval vergezeld van een vertaling van de samenvatting van het prospectus in een van de landstalen van de desbetreffende lidstaat van ontvangst. Een bijkomend vereiste is dat er een actualisering van de informatie moet gebeuren, indien er tussen de goedkeuring van het prospectus en de sluiting van de aanbieding nieuwe informatie beschikbaar is geworden.37
31
F.M. SCHLINGMANN, “Het voorstel voor een nieuwe Prospectusrichtlijn” in X., Lustrumbundel 2002 Vereniging voor het Effectenrecht: een bewezen bestaansrecht, Deventer, Kluwer 2002, 372. 32 Voor de definitie van “lidstaat van herkomst”: art. 2, 1, m) Prospectusrichtlijn. 33 Art. 13, 1 Prospectusrichtlijn; Gewijzigd voorstel van 9 augustus 2002, COM (2002) 460, Pb.EG 28 januari 2003, C 20 E/122, 20; B. SOENEN en V. SIMONS, “De openbare uitgifte (aanbieding) van effecten en de prospectusplicht”, T.Fin.R. 2008, 64. 34 Overweging 14 Prospectusrichtlijn. 35 Voor de definitie van “lidstaat van ontvangst: art. 2, 1, n) Prospectusrichtlijn. 36 Art. 17, 1 Prospectusrichtlijn; F.M. SCHLINGMANN, “Het voorstel voor een nieuwe Prospectusrichtlijn” in X., Lustrumbundel 2002 Vereniging voor het Effectenrecht: een bewezen bestaansrecht, Deventer, Kluwer 2002, 372. 37 Art. 17, 2 Prospectusrichtlijn; F.M. SCHLINGMANN, “Het voorstel voor een nieuwe Prospectusrichtlijn” in X., Lustrumbundel 2002 Vereniging voor het Effectenrecht: een bewezen bestaansrecht, Deventer, Kluwer 2002, 373.
7
21. Door het Europees paspoort wordt het gemakkelijker voor ondernemingen om kapitaal aan te trekken op het niveau van de EU.38 Aan ondernemingen probeert men een zo ruim mogelijke toegang tot investeringskapitaal te verschaffen. De invoering van het Europees paspoort voor prospectussen is van groot belang voor de integratie van de Europese kapitaalmarkt.39 Het moet mogelijk worden om overal in de EU te investeren, te beleggen en kapitaal te mobiliseren. Een eengemaakte markt zal het concurrentievermogen van de Europese economie ten goede komen doordat alle categorieën ondernemingen met minder kosten zullen worden geconfronteerd bij het aantrekken van kapitaal.40 In een eengemaakte markt is het immers voldoende om een prospectus voor openbare aanbiedingen te laten goedkeuren door een enkele toezichthouder, zelfs wanneer de aanbieding geschiedt in verschillende lidstaten van de EU.41
e. Toepassingsgebied 22. Een prospectus moet in twee gevallen worden opgesteld en gepubliceerd overeenkomstig de Prospectusrichtlijn, met name bij de openbare aanbieding van effecten aan het publiek in een of meer lidstaten van de EU, en bij de toelating van effecten tot de handel op een in een lidstaat gelegen of functionerende gereglementeerde markt. Gezien de reikwijdte van deze masterproef zal de focus gelegd worden op het eerste geval, zijnde de situatie waarin effecten aan het publiek worden aangeboden.
1. Effecten 23. In art. 2, 1, a) Prospectusrichtlijn wordt expliciet gesteld dat de voorschriften van de richtlijn enkel van toepassing zijn op verhandelbare effecten in de zin van art. 1, 4 Richtlijn 93/22/EEG. Die richtlijn is echter ingetrokken en vervangen door de MiFID42, waarbij art. 69 MiFID stelt dat verwijzingen naar begrippen die worden omschreven in de Richtlijn 93/22/EEG of naar artikelen van die richtlijn, moeten worden gelezen als verwijzingen naar het overeenkomstige begrip of artikel in de MiFID. 24. Verhandelbare effecten worden in de MiFID omschreven als alle categorieën op de kapitaalmarkt verhandelbare waardepapieren, betaalinstrumenten uitgezonderd.43 De volgende effecten worden als op de kapitaalmarkt verhandelbare waardepapieren beschouwd:
38
Gemeenschappelijk Standpunt van de Raad van 24 maart 2003, nr. 25/2003, Pb.EG 27 mei 2003, C 125 E/21, 2. Overweging 4 Prospectusrichtlijn. 40 Gewijzigd voorstel van 9 augustus 2002, COM (2002) 460, Pb.EG 28 januari 2003, C 20 E/122, 2. 41 D. VAN GERVEN, “General provisions of Community law relating to the prospectus to be published when securities are offered to the public or admitted to trading”, in VAN GERVEN D. (ed.), Prospectus for the Public Offering of Securities in Europe - Volume 1. European and National Legislation in the Member States of the European Economic Area, Cambridge, Cambridge University Press 2008, 5. 42 Richtlijn 2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raadbetreffende markten voor financiële instrumenten, tot wijziging van de Richtlijnen 85/611/EEG en 93/6/EEG van de Raad en van Richtlijn 2000/12/EG van het Europees Parlement en de Raad en houdende intrekking van Richtlijn 93/22/EEG van de Raad, Pb.L. 30 april 2004, 145/1. 43 Art. 4, 1, 18) MiFID. 39
8
(a) aandelen in vennootschappen en andere met aandelen in vennootschappen, partnerships of andere entiteiten gelijk te stellen waardepapieren, alsmede aandelencertificaten, (b) obligaties en andere schuldinstrumenten, alsmede certificaten betreffende dergelijke effecten, en (c) alle andere waardepapieren die het recht verlenen die effecten te verwerven of te verkopen of die aanleiding geven tot een afwikkeling in contanten waarvan het bedrag wordt bepaald op grond van effecten, valuta’s, rentevoeten of rendementen, grondstoffenprijzen of andere indexen of maatstaven. Overweging 12 van de Prospectusrichtlijn stelt onder meer dat de richtlijn van toepassing moet zijn op alle verhandelbare effecten, zowel met als zonder aandelenkarakter, en dit ter bescherming van de beleggers. Geldmarktinstrumenten die een looptijd hebben van minder dan twaalf maanden worden echter uitgesloten van het toepassingsgebied van de Prospectusrichtlijn. Deze instrumenten worden in de MiFID gedefinieerd als alle categorieën instrumenten die gewoonlijk op de geldmarkt worden verhandeld, zoals schatkistpapier, depositocertificaten en commercial paper, betaalinstrumenten uitgezonderd.44
2. Algemene uitsluitingen 25. Art. 1, 2 Prospectusrichtlijn geeft een opsomming van de tien verrichtingen die niet onder het toepassingsgebied van de richtlijn vallen. Het gevolg hiervan is, dat wanneer een prospectus wordt opgesteld voor de openbare aanbieding van uitgesloten effecten, dit prospectus niet in aanmerking komt om van het Europees paspoort te genieten dat voorzien wordt in de Prospectusrichtlijn. De openbare aanbieding van de opgesomde effecten zal onderworpen zijn aan het nationaal recht van de lidstaat waar de aanbieding gebeurt, of zal vallen onder een andere europeesrechtelijke regeling. Opgemerkt, voor sommige van deze verrichtingen wordt in art. 1, 3 voorzien in een mogelijkheid tot opt-in voor de emittent of aanbieder. Dit houdt in dat ze de mogelijkheid krijgen om toch een prospectus conform de Prospectusrichtlijn op te stellen, dat dan van een Europees paspoort kan genieten. Hieronder worden enkele van de belangrijkste uitsluitingen verder toegelicht. 26. Een van de effectencategorieën die wordt uitgesloten, is deze van de rechten van deelneming in instellingen voor collectieve belegging in effecten (ICBE’s) die niet van het closed-end type zijn. Dit houdt in dat de openbare aanbieding van rechten van deelneming in ICBE’s met een veranderlijk aantal rechten van deelneming niet onder het toepassingsgebied van de Prospectusrichtlijn valt. Bij een ICBE van het open-end type worden de deelnemingsrechten op verzoek van de houders en ten laste van de activa van de ICB ingekocht of terugbetaald.45 Reden voor deze uitsluiting is dat er betreffende deze categorie van effecten een andere richtlijn van toepassing is, met name de UCITS IV-Richtlijn.46 Voor dit type van effecten wordt dan ook niet voorzien in opt-in.47 44
Art. 4, 1, 19) MiFID. Art. 2, 1, o), ii) Prospectusrichtlijn. 46 Richtlijn 2009/65/EG van het Europees Parlement en de Raad van 13 juli 2009 tot coördinatie van de wettelijke en bestuursrechtelijke bepalingen betreffende bepaalde instellingen voor collectieve belegging in effecten (icbe’s), Pb.L. 17 november 2009, 302/32; zie randnummer 63 e.v. 47 Art. 1, 2, a) Prospectusrichtlijn. 45
9
27. Een andere uitsluiting betreft de effecten zonder aandelenkarakter, uitgegeven door een lidstaat of door één van de regionale of plaatselijke overheden van een lidstaat, door een openbare instelling waarbij één of meer lidstaten aangesloten zijn, door de Europese Centrale Bank of door de centrale banken van de lidstaten. Effecten zonder aandelenkarakter betreffen de schuldeffecten. Emittenten van dergelijke effecten mogen echter een prospectus overeenkomstig de Prospectusrichtlijn opstellen, waardoor ze van de paspoortregeling kunnen genieten.48 Een opt-in is dus mogelijk.49 28. Zeer belangrijk is dat volgens art. 1, 2, h) van de Prospectusrichtlijn ook effecten die deel uitmaken van een aanbieding waarbij de totale tegenwaarde van de aanbieding minder dan 2 500 000 euro bedraagt, berekend over een periode van 12 maanden, worden uitgesloten van de werkingssfeer van de richtlijn. Elke lidstaat krijgt de mogelijkheid om op nationaal niveau te bepalen welke wetgeving op een dergelijke aanbieding van toepassing is.50 Uit deze uitsluiting volgt dat een openbare aanbieding enkel onderworpen is aan de voorschriften van de Prospectusrichtlijn indien de totale tegenwaarde van de aanbieding 2 500 000 euro bedraagt of overschrijdt, berekend over een periode van 12 maanden. Om te berekenen of deze drempel wordt bereikt of overschreden, moet de optelsom gemaakt worden van alle aanbiedingen die zijn gebeurd in de verschillende lidstaten. De berekening moet wel gebeuren per type van effect.51 De emittenten hebben een mogelijkheid tot opt-in gekregen zodat ze desgewenst een prospectus conform de Prospectusrichtlijn kunnen opstellen. Opgemerkt, de Herzieningsrichtlijn verhoogt deze drempel tot 5 000 000 euro.52
3. Aanbieding van effecten aan het publiek 29. Voor het eerst is er in de Prospectusrichtlijn een definitie opgenomen van aanbieding van effecten aan het publiek. In de vroegere Richtlijn 89/298/EG ontbrak deze, omdat het destijds onmogelijk was om overeenstemming te bereiken over een gemeenschappelijke definitie. Daardoor kwam het vaak voor dat een aanbieding van effecten in de ene lidstaat werd beschouwd als een aanbieding aan het publiek, terwijl deze in een andere lidstaat als een private plaatsing werd aangemerkt.53 30. De nieuwe definitie betreft een generieke definitie, waardoor er een zekere flexibiliteit aan de definitie is gegeven, en waardoor de interpretatie ervan mee kan evolueren met de financiële context. De definitie is ruim bedoeld.54 De reden daartoe was beleidspragmatisch: een ruime
48
Overweging 11 Prospectusrichtlijn. Art. 1, 2, b) Prospectusrichtlijn. 50 Gemeenschappelijk Standpunt van de Raad van 24 maart 2003, nr. 25/2003, Pb.EG 27 mei 2003, C 125 E/21, 5. 51 Frequently asked questions regarding prospectuses: Common positions agreed by CESR Members, 10th Updated Version – December 2009, www.esma.europa.eu/system/files/09_1148.pdf, 18. 52 Art. 1, 1), a), i) Herzieningsrichtlijn. 53 F.M. SCHLINGMANN, “Het voorstel voor een nieuwe Prospectusrichtlijn” in X., Lustrumbundel 2002 Vereniging voor het Effectenrecht: een bewezen bestaansrecht, Deventer, Kluwer 2002, 360. 54 3rd Informal Meeting on Prospectus Transposition: Summary record, 26 januari 2005, http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/prospectus/summary-note-050126_en.pdf, 3. 49
10
definitie kon als het ware alle verschillende definities die voorheen in de lidstaten golden, omvatten.55 De aanbieding van effecten aan het publiek wordt in art. 2, 1, d) Prospectusrichtlijn omschreven als ‘een in om het even welke vorm en met om het even welk middel tot personen gerichte mededeling waarin voldoende informatie over de voorwaarden van de aanbieding en de aangeboden effecten wordt verstrekt om een belegger in staat te stellen tot aankoop van of inschrijving op deze effecten te besluiten’. De definitie is ook van toepassing wanneer de effecten door middel van financiële bemiddelaars worden geplaatst. 31. Deze definitie kan in verschillende hoofdbestanddelen worden gesplitst. Vooreerst kan de mededeling gebeuren in om het even welke vorm en met om het even welk middel. Alle soorten mededelingen zijn dus geviseerd, zowel mondelinge als schriftelijke. Door geen precisering te geven aan de term ‘mededeling’ wordt ook tegemoetgekomen aan alle mogelijke bestaande en toekomstige communicatiemiddelen.56 Daarnaast moet de mededeling gericht zijn tot personen. De notie ‘personen’ is niet verder bepaald. Ten slotte moet in deze mededeling voldoende informatie worden verstrekt over de voorwaarden (i) van de aanbieding en (ii) van de aangeboden effecten om een belegger in staat te stellen een beleggingsbeslissing te nemen. Als er met andere woorden niet voldoende informatie in de mededeling is verstrekt, zal er geen sprake kunnen zijn van een aanbieding van effecten aan het publiek. Het is aan de lidstaten overgelaten om in hun nationale wetgeving invulling te geven aan het begrip ‘voldoende informatie’. 57
f.
Prospectusplicht
1.
Principe
32. In art. 3, 1 Prospectusrichtlijn wordt het algemene principe geformuleerd dat de lidstaten een aanbieding van effecten aan het publiek zonder voorafgaande publicatie van een prospectus niet mogen toestaan op hun grondgebied.
2. Aanbiedingen zonder publiek karakter 33. Sommige categorieën van aanbiedingen zijn vrijgesteld van de prospectusplicht.58 Hoewel dit niet expliciet gesteld wordt in de Prospectusrichtlijn, mag m.i. hieruit worden afgeleid dat deze aanbiedingen niet als aanbiedingen van effecten aan het publiek moeten worden beschouwd. Argumenten voor dit standpunt kunnen worden gevonden in de voorbereidende werken van de 55
J. PEETERS en T. VAN DYCK, “De prospectusplicht in de prospectuswet van 16 juni 2006 – toepassingsgebied, draagwijdte en vrijstellingen”, Bank Fin.R. 2006, 177. 56 K. VANDERHEYDEN, “De prospectusplicht” in BOGAERTS, S., CLERCKX , B., D’HONDT, P., GOLLIER, J-M., VAN BEVER, L. en VANDERHEYDEN , K. (eds.), Openbare aanbiedingen en prospectus – De wet van 16 juni 2006, Brugge, Vanden Broele 2007, 45. 57 3rd Informal Meeting on Prospectus Transposition: Summary record, 26 januari 2005, http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/prospectus/summary-note-050126_en.pdf, 3; zie randnummer 96 voor de Belgische invulling. 58 Art. 3, 2 Prospectusrichtlijn.
11
Prospectusrichtlijn. Ook in de rechtsleer sluiten vele auteurs zich aan bij dit standpunt.59 Oorspronkelijk waren deze vrijstellingen immers opgenomen in de Prospectusrichtlijn als negatieve aanvulling van de positieve definitie van aanbieding van effecten aan het publiek. Zo werd duidelijk afgelijnd welke soorten effectenaanbieding niet worden beschouwd als aanbiedingen aan het publiek.60 Door de vrijstellingen te verplaatsen naar art. 3 is enige verwarring ontstaan over het al dan niet publiek karakter van deze aanbiedingen. Er zou uit deze verplaatsing kunnen worden afgeleid dat deze aanbiedingen eventueel wel een publiek karakter hebben maar zeker niet prospectusplichtig zijn.61 Men wilde door deze verplaatsing echter niets veranderen aan de oorspronkelijke betekenis van de vrijstellingen, en enkel verduidelijken dat deze aanbiedingen wel binnen de werkingssfeer van de Prospectusrichtlijn vallen, maar dat zij niet zijn onderworpen aan de prospectusplicht.62 a) De eerste vrijstelling betreft een uitsluitend tot gekwalificeerde beleggers gerichte aanbieding van effecten. De reden waarom de prospectusplicht niet van toepassing is op gekwalificeerde beleggers kan worden teruggevonden in Overweging 16 van de Prospectusrichtlijn. Daar wordt gesteld dat het beschermen van beleggers een van de doelstellingen van de richtlijn is, en dat er daarom rekening moet gehouden worden met de uiteenlopende behoefte aan bescherming van de diverse categorieën beleggers, alsmede met hun deskundigheid. Voor aanbiedingen die uitsluitend voor gekwalificeerde beleggers zijn bedoeld, hoeft geen informatie te worden verstrekt door middel van de publicatie van een prospectus. Een gekwalificeerde belegger wordt in artikel 2, 1, e) Prospectusrichtlijn gedefinieerd, maar deze definitie wordt door de Herzieningrichtlijn aangepast om ze af te stemmen op de definitie van ‘professionele cliënt’ volgens MiFID.63 b) Ook een aanbieding van effecten aan minder dan 100 natuurlijke of rechtspersonen per lidstaat, met uitzondering van gekwalificeerde beleggers, is geen aanbieding aan het publiek. Omwille van het beperkt aantal personen tot wie de aanbieding is gericht, is er geen prospectusplicht. De drempel van 100 personen is het gevolg van een compromis op Europees niveau en dus in feite arbitrair.64 Ook hier voert de Herzieningsrichtlijn een wijziging door. De drempel wordt verhoogd van 100 naar 150 personen per lidstaat.65
59
D. VAN GERVEN, “General provisions of Community law relating to the prospectus to be published when securities are offered to the public or admitted to trading”, in VAN GERVEN D. (ed.), Prospectus for the Public Offering of Securities in Europe - Volume 1. European and National Legislation in the Member States of the European Economic Area, Cambridge, Cambridge University Press 2008, 5; P. DELLA FAILLE, “La transposition de la Directive Prospectus en droit belge: une révolution de velours en droit financier”, RDC 2007, 11. 60 Voorstel voor een richtlijn van het Europees Parlement en de Raad betreffende het prospectus dat gepubliceerd moet worden wanneer effecten aan het publiek worden aangeboden of tot de handel worden toegelaten, COM (2001) 280, Pb.EG 28 augustus 2001, C240 E/272, 9; Gewijzigd voorstel van 9 augustus 2002, COM (2002) 460, Pb.EG 28 januari 2003, C 20 E/122, 10. 61 Deze interpretatie wordt o.a. gevolgd door: J. PEETERS en T. VAN DYCK, “De prospectusplicht in de prospectuswet van 16 juni 2006 – toepassingsgebied, draagwijdte en vrijstellingen”, Bank Fin.R. 2006, 192. 62 Gemeenschappelijk Standpunt van de Raad van 24 maart 2003, nr. 25/2003, Pb.EG 27 mei 2003, C 125 E/21, 9. 63 Art. 1, 2), a), i) Herzieningsrichtlijn. 64 J. PEETERS en T. VAN DYCK, “De prospectusplicht in de prospectuswet van 16 juni 2006 – toepassingsgebied, draagwijdte en vrijstellingen”, Bank Fin.R. 2006, 198. 65 Art. 1, 3), a), i) Herzieningsrichtlijn.
12
c) Ten derde geldt de prospectusplicht evenmin voor een aanbieding van effecten aan beleggers die bij elke afzonderlijke aanbieding effecten aankopen tegen een totale tegenwaarde van ten minste 50 000 euro per belegger. Deze limiet moet worden berekend per afzonderlijke aanbieding en per belegger. De Herzieningsrichtlijn wijzigt de vereiste tegenwaarde opdat de prospectusplicht niet van toepassing zou zijn, naar 75 000 euro per belegger.66 d) Vervolgens is een aanbieding van effecten met een nominale waarde per eenheid van ten minste 50 000 euro niet onderworpen aan de prospectusplicht. Ook hier verhoogt de Herzieningsrichtlijn de waarde, en dit naar 100 000 euro.67 e) Ten slotte geldt de prospectusplicht niet voor een aanbieding van effecten met een totale tegenwaarde van minder dan 100 000 euro, berekend over een periode van twaalf maanden. Deze vrijstelling moet worden gelinkt aan art. 1, 2 h) Prospectusrichtlijn, hierboven reeds besproken.68 Daarin wordt gesteld dat een aanbieding die een totale tegenwaarde heeft minder dan 2 500 000 euro niet onder het toepassingsgebied van de Prospectusrichtlijn valt. Er wordt echter wel voorzien in een opt-in-mogelijkheid voor emittenten, waardoor ze, indien ze dit wensen, een prospectus kunnen opstellen overeenkomstig de richtlijn, en zo ook kunnen genieten van de paspoortregeling. Wanneer echter van deze mogelijkheid gebruik wordt gemaakt, zal voor aanbiedingen met een totale tegenwaarde van minder dan 100 000 euro toch geen prospectusplicht gelden wegens de algemene vrijstelling in de Prospectusrichtlijn voor dergelijke aanbiedingen.69 De lidstaten kunnen in hun nationale wetgeving geen prospectusplicht meer opleggen voor aanbiedingen van effecten aan het publiek met een totale tegenwaarde van minder dan 100 000 euro.70 34. Opgemerkt, deze vrijstellingen moeten samen worden gelezen met de regel inzake doorverkoop uit art. 3, 2 in fine Prospectusrichtlijn. Elke doorverkoop van effecten die voorheen het voorwerp waren van een of meer soorten aanbiedingen die niet als aanbiedingen aan het publiek worden beschouwd, wordt als een afzonderlijke aanbieding aangemerkt. Dit houdt in dat deze aanbieding aan de definitie van art. 2, 1 d) Prospectusrichtlijn moet worden getoetst om na te gaan of het al dan niet gaat om een aanbieding van effecten aan het publiek. Art. 3, 2 eindigt door te stellen dat de plaatsing van effecten via financiële bemiddelaars afhankelijk wordt gesteld van de publicatie van een prospectus, indien voor de definitieve plaatsing aan geen enkele van de bovengenoemde voorwaarden onder a) tot en met e) is voldaan.
3. Effecten vrijgesteld van de prospectusplicht 35. Artikel 4, 1 Prospectusrichtlijn voorziet in een gemeenschappelijke en uniforme vrijstellingsregeling, waarin wordt weergegeven voor welke categorieën effecten er geen prospectus moet worden opgesteld bij een aanbieding van deze effecten aan het publiek. Een geharmoniseerde aanpak verdient de voorkeur om juridische lacunes en verschillen in 66
Art. 1, 3), a), i) Herzieningsrichtlijn. Art. 1, 3), a), i) Herzieningsrichtlijn. 68 Zie randnummer 28. 69 Gemeenschappelijk Standpunt van de Raad van 24 maart 2003, nr. 25/2003, Pb.EG 27 mei 2003, C 125 E/21, 9. 70 3rd Informal Meeting on Prospectus Transposition: Summary record, 26 januari 2005, http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/prospectus/summary-note-050126_en.pdf, 5. 67
13
behandeling en bescherming van beleggers binnen de EU te vermijden. Aan de lidstaten is derhalve de keuzemogelijkheid ontnomen om de vrijstellingen wel of niet in nationaal recht om te zetten.71 36. De vrijstellingen hebben betrekking op effecten die ter omwisseling van reeds bestaande effecten worden aangeboden en die voortkomen uit specifieke operaties in het kader waarvan reeds gelijkwaardige informatie aan het publiek of de aandeelhouders is verstrekt.72 Of een van de omschreven vrijstellingen zich voordoet, zal bepaald worden door de bevoegde autoriteit van de lidstaat op wiens grondgebied de effecten worden aangeboden aan het publiek. Een vrijstelling toegestaan in de ene lidstaat houdt dus niet automatisch in dat men ook in de andere lidstaten van deze vrijstelling kan genieten.73
g. Inhoud, vorm en taal van het prospectus 1. Inhoud a) Algemeen 37. Art. 5, 1 Prospectusrichtlijn stelt: ‘Het prospectus bevat alle gegevens welke in het licht van de specifieke aard van de uitgevende instelling en van de aan het publiek aangeboden of tot de handel op een gereglementeerde markt toegelaten effecten de noodzakelijke informatie vormen om de beleggers in staat te stellen zich een verantwoord oordeel te vormen over het vermogen, de financiële positie, het resultaat en de vooruitzichten van de uitgevende instelling en de eventuele garant, en over de rechten welke aan deze effecten verbonden zijn. Deze gegevens worden gepresenteerd in een vorm die makkelijk te analyseren en te begrijpen is.’ Het artikel kan opgesplitst worden in twee belangrijke regels. Vooreerst moeten alle relevante gegevens in het prospectus worden meegedeeld. De informatie behoort adequaat en zo objectief mogelijk te zijn, en moet in het bijzonder betrekking hebben op de financiële positie van de uitgevende instelling en op de aan de effecten verbonden rechten.74 Door de verstrekte informatie moeten de beleggers in staat zijn de risico’s omtrent deze effecten in te schatten en met volledige kennis van zaken beleggingsbeslissingen te nemen.75 Ten tweede moeten de gegevens worden verschaft in een opmaak die het analyseren en het begrijpen ervan zo gemakkelijk mogelijk maakt.76
71
Gewijzigd voorstel van 9 augustus 2002, COM (2002) 460, Pb.EG 28 januari 2003, C 20 E/122, 14. Gewijzigd voorstel van 9 augustus 2002, COM (2002) 460, Pb.EG 28 januari 2003, C 20 E/122, 15. 73 4th Informal Meeting on Prospectus Transposition: Summary record, 8 maart 2005, http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/prospectus/summary-note-050308_en.pdf, 3; D. VAN GERVEN, “General provisions of Community law relating to the prospectus to be published when securities are offered to the public or admitted to trading”, in VAN GERVEN D. (ed.), Prospectus for the Public Offering of Securities in Europe Volume 1. European and National Legislation in the Member States of the European Economic Area, Cambridge, Cambridge University Press 2008, 22. 74 Overweging 20 Prospectusrichtlijn. 75 Overweging 19 Prospectusrichtlijn. 76 Overweging 20 Prospectusrichtlijn. 72
14
b) Minimuminformatie: de Prospectusverordening 38. De Prospectusrichtlijn stelt de beginselen vast die in acht moeten worden genomen bij de opstelling van een prospectus. Deze beginselen worden aangevuld door de Prospectusverordening77 voor wat betreft de in het prospectus te verstrekken informatie, de door middel van verwijzing in een prospectus op te nemen informatie, de vormgeving en de publicatie van het prospectus.78 In de verordening wordt een typologie opgesteld van minimale informatievereisten, en dit naargelang van de emittent en de categorie betrokken effecten.79 Deze verordening werkt rechtstreeks door in de nationale regelgeving, en moet dus niet eerst in het nationale recht van de lidstaten worden omgezet. De Herzieningsrichtlijn vereist dat bij een gedelegeerde verordening wijzigingen worden aangebracht in de Prospectusverordening. Dit is gebeurd door een gedelegeerde verordening van 30 maart 2012, die echter nog niet in werking is getreden.80 De bevoegde toezichthouder kan in bepaalde omstandigheden toestaan dat bepaalde informatie waarvan de vermelding wordt voorgeschreven door de Prospectusrichtlijn of de Prospectusverordening, toch niet wordt vermeld, onder andere wanneer de openbaarmaking van die informatie in strijd is met het algemeen belang.81
c) Samenvatting 39. Het prospectus moet volgens art. 5, 2 Prospectusrichtlijn tevens een samenvatting bevatten. De samenvatting beschrijft op beknopte wijze en in niet-technische bewoordingen de belangrijkste kenmerken van en de risico’s verbonden aan de emittent, de eventuele garant en de effecten. Ze moet worden opgemaakt in de taal waarin het prospectus oorspronkelijk is opgesteld. De bevoegde autoriteit van de lidstaat van ontvangst kan wel een vertaling van de samenvatting in een van de landstalen van die lidstaat verlangen.82 Daardoor kan de taal van de samenvatting dus afwijken van die van de rest van het prospectus. De Herzieningsrichtlijn wijzigt het oorspronkelijke artikel, door er onder meer aan toe te voegen dat de samenvatting wordt opgesteld in een gemeenschappelijk formaat, zodat zij makkelijk vergeleken kan worden met de samenvattingen betreffende soortgelijke effecten, en dat ze qua inhoud de kerngegevens over de betrokken effecten bevat om beleggers te helpen wanneer zij overwegen in die effecten te investeren.83
77
Verordening (EG) Nr. 809/2004 van de Commissie van 29 april 2004 tot uitvoering van Richtlijn 2003/71/EG van het Europees Parlement en de Raad wat de in het prospectus te verstrekken informatie, de vormgeving van het prospectus, de opneming van informatie door middel van verwijzing, de publicatie van het prospectus en de verspreiding van advertenties betreft, Pb.L 30 april 2004, 149/1. 78 Overweging 1 Prospectusverordening. 79 Overweging 2 Prospectusverordening. 80 Gedelegeerde verordening Nr. …/.. (nog niet gekend) van de Commissie van 30.3.2012 tot wijziging van Verordening (EG) nr. 809/2004 wat de vormgeving en de inhoud van het prospectus, et basisprospectus, de samenvatting en de definitieve voorwaarden betreft en wat de informatievereisten betreft (nog niet in werking getreden). 81 Art. 8, 2 Prospectusrichtlijn. 82 Art. 19 Prospectusrichtlijn; Overweging 35 Prospectusrichtlijn. 83 Art. 1, 5), a), i) Herzieningsrichtlijn.
15
In Overweging 21 van de Prospectusrichtlijn wordt vermeld dat de samenvatting normaliter niet meer dan 2500 woorden mag tellen. Oorspronkelijk was vastgelegd dat de samenvatting hooguit 2500 woorden mag bevatten, maar dit werd te restrictief geacht om als strikte eis toe te passen.84 De toepassing ervan zou bijvoorbeeld per taal verschillen naargelang van de structuur van elke taal. FRANX merkt op dat het overigens beter was geweest dat de geïndiceerde lengte van de samenvatting aan de lengte van het volledige prospectus was gerelateerd (bijvoorbeeld 5% daarvan), in plaats van te worden uitgedrukt in een absoluut aantal woorden.85 40. De samenvatting moet verder ook de waarschuwing bevatten dat: a) de samenvatting gelezen moet worden als een inleiding op het prospectus, b) iedere beslissing om in de effecten te beleggen gebaseerd moet zijn op de bestudering van het gehele prospectus door de belegger, c) wanneer een vordering met betrekking tot de informatie in een prospectus bij een rechterlijke instantie aanhangig wordt gemaakt, de belegger die als eiser optreedt eventueel volgens de nationale wetgeving van de lidstaten de kosten voor de vertaling van het prospectus moet dragen voordat de rechtsvordering wordt ingesteld, en dat d) de personen die de samenvatting, met inbegrip van een vertaling ervan, hebben ingediend en om kennisgeving ervan hebben verzocht, wettelijk aansprakelijk kunnen worden gesteld, doch enkel indien de samenvatting wanneer zij samen met de andere delen van het prospectus wordt gelezen misleidend, onjuist of inconsistent is. Deze waarschuwingen benadrukken de juridische waarde van de samenvatting. Beleggers moeten het prospectus zelf grondig bestuderen en mogen zich niet enkel baseren op de samenvatting om een beleggingsbeslissing te nemen. De samenvatting is ten hoogste een leidraad om het prospectus zelf beter te begrijpen.86
2. Vorm 41. Art. 5, 3 Prospectusrichtlijn verduidelijkt dat het prospectus kan bestaan uit één enkel document of uit een geheel van documenten dat een registratiedocument, een verrichtingsnota en een samenvatting omvat. Wanneer het prospectus uit verschillende documenten bestaat, bevat het registratiedocument de gegevens over de uitgevende instelling. Indien de emittent reeds in het bezit is van een registratiedocument dat door de bevoegde autoriteit is goedgekeurd, wordt enkel nog verlangd dat hij de verrichtingsnota en de samenvatting opstelt wanneer effecten aan het publiek worden aangeboden.87 In de verrichtingsnota wordt informatie opgenomen over de effecten die aan het publiek worden aangeboden en de voorwaarden van de emissie. Als er zich sinds de goedkeuring van het meest recentelijk geactualiseerde registratiedocument een verandering of een recente ontwikkeling van betekenis heeft voorgedaan die de beoordeling door 84
Gemeenschappelijk Standpunt van de Raad van 24 maart 2003, nr. 25/2003, Pb.EG 27 mei 2003, C 125 E/21, 10. J.P. FRANX, , “Prospectusaansprakelijkheid en de nieuwe Europese Prospectusrichtlijn”, Ondernemingsrecht 20047, 261. 86 D. VAN GERVEN, “General provisions of Community law relating to the prospectus to be published when securities are offered to the public or admitted to trading”, in VAN GERVEN D. (ed.), Prospectus for the Public Offering of Securities in Europe - Volume 1. European and National Legislation in the Member States of the European Economic Area, Cambridge, Cambridge University Press 2008, 40. 87 Art. 12, 1 Prospectusrichtlijn. 85
16
de beleggers zou kunnen beïnvloeden, bevat de verrichtingsnota ook de gegevens die normaliter in het registratiedocument worden vermeld.88 De samenvatting geeft ten slotte een beknopt overzicht van de kerngegevens die in het registratiedocument en de verrichtingsnota zijn opgenomen.89 De verrichtingsnota en de samenvatting worden afzonderlijk goedgekeurd.90 42. Om de taak en werklast te verlichten van emittenten die veelvuldig effecten uitgeven, zoals degenen die van aanbiedingsprogramma’s91 gebruik maken en degenen die doorlopend of periodiek hypothecaire obligaties uitgeven92, wordt voor deze emittenten een derde prospectusmodel voorgesteld.93 Voor de in art. 5, 4 van de Prospectusrichtlijn opgesomde categorieën effecten kan het prospectus, naar keuze van de emittent of aanbieder, bestaan uit een basisprospectus94 met alle relevante informatie betreffende de emittent en de effecten die aan het publiek worden aangeboden. De in het basisprospectus verstrekte informatie wordt indien nodig aangevuld door een document met geactualiseerde gegevens.95
3. Taalregeling 43. In art. 19 Prospectusrichtlijn wordt voor het bepalen van de taal van het prospectus een globaal onderscheid gemaakt tussen drie situaties. Vooreerst is er de situatie waarbij de aanbieding van effecten aan het publiek enkel in de lidstaat van herkomst wordt gedaan. In dat geval wordt het prospectus opgesteld in een taal die door de bevoegde autoriteit van de lidstaat van herkomst wordt aanvaard. Daarnaast kan de aanbieding van effecten aan het publiek ook gebeuren in een of meer lidstaten die niet de lidstaat van herkomst zijn. Dan wordt het prospectus naar keuze van de emittent of aanbieder opgesteld hetzij in een taal die door de bevoegde autoriteiten van die lidstaten wordt aanvaard, hetzij in een taal die in internationale financiële kringen pleegt te worden gebruikt (zoals het Engels). Ten slotte is er het geval waarbij de aanbieding van effecten in meer dan één lidstaat, met inbegrip van de lidstaat van herkomst geschiedt. In deze situatie wordt het prospectus opgesteld in een taal die door de bevoegde autoriteit van de lidstaat van herkomst wordt aanvaard en tevens, naar keuze van de emittent of aanbieder, beschikbaar gesteld hetzij in een taal die door de bevoegde autoriteiten van de lidstaten van ontvangst wordt aanvaard, hetzij in een taal die in internationale financiële kringen pleegt te worden gebruikt. In de tweede en derde situatie mag de bevoegde autoriteit van de lidstaat van ontvangst, indien het prospectus is opgesteld in een taal die in internationale financiële kringen pleegt te worden gebruikt, enkel eisen dat de samenvatting in een van de officiële landstalen van die lidstaat wordt
88
Art. 12, 2 Prospectusrichtlijn. Gewijzigd voorstel van 9 augustus 2002, COM (2002) 460, Pb.EG 28 januari 2003, C 20 E/122, 15. 90 Art. 12, 2 Prospectusrichtlijn. 91 voor de definitie van “aanbiedingsprogramma”: art. 2, 1, k) Prospectusrichtlijn; zie ook Overweging 13 Prospectusrichtlijn. 92 voor de definitie van “doorlopend of periodiek uitgegeven effecten”: art. 2, 1, l) Prospectusrichtlijn; zie ook Overweging 13 Prospectusrichtlijn. 93 Gewijzigd voorstel van 9 augustus 2002, COM (2002) 460, Pb.EG 28 januari 2003, C 20 E/122, 15. 94 Voor de definitie van “basisprospectus”: art. 2, 1, r) Prospectusrichtlijn. 95 Overeenkomstig art. 16, 1 Prospectusrichtlijn. 89
17
vertaald. De reden hiervoor is dat de verplichting voor een emittent om het volledige prospectus in de officiële talen te vertalen, grensoverschrijdende aanbiedingen zou ontmoedigen.96
h. Document ter aanvulling van het prospectus 44. Een document ter aanvulling van het prospectus is enkel vereist wanneer zich een belangrijke nieuwe ontwikkeling voordoet of een materiële vergissing of onjuistheid wordt ontdekt, die verband houdt met de informatie in het prospectus en van invloed kan zijn op de beoordeling van de effecten, en die zich voordoet of geconstateerd wordt tussen het tijdstip van goedkeuring van het prospectus en de definitieve afsluiting van de aanbieding van elke uitgifte van effecten op grond van het prospectus. Om samenhang te bewaren moet het aanvullend document op dezelfde manier worden goedgekeurd als het oorspronkelijke prospectus, met andere woorden door dezelfde toezichthouder, en zal het op dezelfde manier moeten worden gepubliceerd. Ook de samenvatting en eventuele vertalingen daarvan zullen, indien nodig, moeten worden aangevuld, zodat rekening kan worden gehouden met de nieuwe, in het aanvullend document opgenomen informatie.97 45. Opgemerkt, overeenkomstig art. 16, 2 Prospectusrichtlijn, hebben beleggers die reeds hebben aanvaard de effecten te kopen of op de effecten in te schrijven voordat het document ter aanvulling is gepubliceerd, het recht om gedurende ten minste twee werkdagen na de publicatie van het document ter aanvulling hun aanvaarding in te trekken. De Herzieningsrichtlijn voegt hier aan toe dat deze intrekking enkel mogelijk is indien de nieuwe ontwikkeling, vergissing of onnauwkeurigheid zich vóór de definitieve afsluiting van de aanbieding aan het publiek en de levering van de effecten voordeed. Ook wordt gesteld dat de termijn door de emittent of aanbieder kan worden verlengd, en dat de uiterste datum voor het recht tot intrekking in het aanvullend document wordt vermeld.98
i.
Goedkeuring van het prospectus
46. Overeenkomstig art. 13, 1 Prospectusrichtlijn, kan het prospectus slechts worden gepubliceerd wanneer het voorafgaand is goedgekeurd. Goedkeuring houdt het positieve besluit in van de bevoegde autoriteit van de lidstaat van herkomst bij het afronden van de controle van de volledigheid van het prospectus, met inbegrip van de consistentie en begrijpelijkheid van de verstrekte informatie.99 47. Om een vlotte werking van de goedkeuringsregeling te garanderen, worden er duidelijke goedkeuringstermijnen vastgelegd, waarbij ook rekening gehouden wordt met het verschil tussen reeds op de markt bekende en onder toezichtstaande emittenten, en emittenten die voor het eerst
96
Overweging 35 Prospectusrichtlijn. Art. 16, 1 Prospectusrichtlijn. 98 Art. 1, 16) Herzieningsrichtlijn. 99 Art. 2, 1, q) Prospectusrichtlijn. 97
18
kapitaal aantrekken.100 Wanneer de bevoegde autoriteit niet binnen de vastgelegde termijn een besluit over het prospectus neemt, wordt dit niet als een goedkeuring van de aanvraag beschouwd.101 De bevoegde autoriteit van de lidstaat van herkomst kan de goedkeuring van een prospectus aan de bevoegde autoriteit van een andere lidstaat overdragen, mits deze autoriteit ermee instemt.102 48. De wettelijke regeling in verband met de aansprakelijkheid van een bevoegde autoriteit bij de goedkeuring van een prospectus blijft tot de verantwoordelijkheid van de individuele lidstaten behoren. Prospectusrichtlijn laat deze aansprakelijkheid geheel onverlet. De lidstaten moeten er wel zorg voor dragen dat hun nationale bepalingen inzake de aansprakelijkheid van bevoegde autoriteiten enkel van toepassing zijn op de goedkeuring van prospectussen door hun bevoegde autoriteit, zodat bevoegde autoriteiten van andere lidstaten niet aansprakelijk kunnen worden gesteld onder hun nationaal recht.103
j.
Publicatie van het prospectus
49. Zodra het prospectus is goedgekeurd, moet de emittent of aanbieder het in zijn definitieve vorm deponeren bij de bevoegde autoriteit van de lidstaat van herkomst en moet het worden gepubliceerd. Hierbij worden de EU-voorschriften betreffende gegevensbescherming in acht genomen.104 Daarnaast behoren de vorm en inhoud van het prospectus en de eventuele aanvullende documenten die worden gepubliceerd of beschikbaar gesteld, steeds overeen te stemmen met de originele versie die door de bevoegde autoriteit is goedgekeurd.105 In art. 14, 2 Prospectusrichtlijn wordt gesteld via welke vijf publicatiemethoden het prospectus kan gepubliceerd worden opdat het zou worden geacht beschikbaar te zijn voor het publiek. Publicatie is mogelijk: a) door opneming in één of meer dagbladen die landelijk of in grote oplage worden verspreid in de lidstaten waar de aanbieding wordt gedaan of waar de toelating tot de handel wordt aangevraagd; b) in de vorm van een drukwerk, dat kosteloos voor het publiek beschikbaar wordt gesteld bij de markt waar de effecten tot de handel worden toegelaten, of ter statutaire zetel van de uitgevende instelling en bij de financiële intermediairs die de effecten plaatsen of verkopen, met inbegrip van de instellingen die zorg dragen voor de financiële dienst van de uitgevende instelling; c) in elektronische vorm op de website van de uitgevende instelling en, in voorkomend geval, op de website van de financiële intermediairs die de effecten plaatsen of verkopen, met inbegrip van de instellingen die zorg dragen voor de financiële dienst van de uitgevende instelling; d) in elektronische vorm op de website van de gereglementeerde markt waarvoor de toelating tot de handel werd aangevraagd;
100
Gewijzigd voorstel van 9 augustus 2002, COM (2002) 460, Pb.EG 28 januari 2003, C 20 E/122, 18. Art. 13, 2 Prospectusrichtlijn. 102 Art. 13, 5 Prospectusrichtlijn. 103 Art. 13, 6 Prospectusrichtlijn. 104 Overweging 32 Prospectusrichtlijn. 105 Art. 4, 6 Prospectusrichtlijn. 101
19
e) in elektronische vorm op de website van de bevoegde autoriteit van de lidstaat van herkomst indien die autoriteit besloten heeft die dienst aan te bieden. Om verspreiding van het prospectus te vergemakkelijken, moet het gebruik van elektronische communicatiekanalen worden aangemoedigd. Wel dient het prospectus steeds kosteloos op papier te worden verstrekt aan beleggers die daar om verzoeken.106 Dit houdt in dat een papieren versie kosteloos moet worden opgestuurd naar de belegger. Het is niet voldoende om de belegger de mogelijkheid te bieden een papieren versie in te kijken op een aangeduide plaats.107 Wanneer emittenten het prospectus publiceren door opname in een dagblad of in de vorm van een drukwerk, mag de lidstaat van herkomst verlangen dat ze hun prospectus tevens in elektronische vorm publiceren op hun website en in voorkomend geval op de website van de financiële intermediairs die de effecten plaatsen of verkopen. De prospectusrichtlijn geeft de lidstaten hier dus een keuzevrijheid.108 De lidstaat van herkomst kan daarenboven eisen dat een bericht wordt gepubliceerd in een algemeen of financieel dagblad met een landelijke of supraregionale verspreiding, waarin wordt vermeld op welke manier het prospectus beschikbaar is gesteld en waar het publiek het kan verkrijgen.109 50. Indien een prospectus betreffende een aanbieding van effecten aan het publiek gepubliceerd wordt op een website, is het vanzelfsprekend ook beschikbaar voor beleggers die zich niet in de lidstaat of lidstaten bevinden waar de aanbieding op gericht is. Om die reden moeten emittenten en financiële bemiddelaars de nodige maatregelen nemen om te vermijden dat op de aanbieding wordt gereageerd door inwoners van lidstaten of derde landen waar de aanbieding niet plaatsvindt, zoals de opneming van een disclaimer waarin wordt vermeld tot wie de aanbieding is gericht.110 51. De bevoegde autoriteit van de lidstaat van herkomst zal op haar website de lijst met alle prospectussen publiceren, of toch ten minste de lijst met alle prospectussen die zij de afgelopen twaalf maanden heeft goedgekeurd, in voorkomend geval met een hyperlink naar het prospectus op de website van de emittent. Deze verplichting is ingevoerd om in een centraal informatiepunt te voorzien, en beleggers uit derde landen steeds in staat te stellen de gewenste informatie te bemachtigen.111
106
Art. 14, 7 Prospectusrichtlijn; Overweging 32 Prospectusrichtlijn. 3rd Informal Meeting on Prospectus Transposition: Summary record, 26 januari 2005, http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/prospectus/summary-note-050126_en.pdf, 10. 108 Art. 14, 2, lid 2 Prospectusrichtlijn. 109 Art. 14, 3 Prospectusrichtlijn; Art. 31, 1 Prospectusverordening. 110 Art. 29, 2 Prospectusverordening. 111 Art. 14, 4 Prospectusrichtlijn; Gewijzigd voorstel van 9 augustus 2002, COM (2002) 460, Pb.EG 28 januari 2003, C 20 E/122, 19. 107
20
k. Geldigheidsduur van het prospectus 52. Volgens Overweging 26 van de Prospectusrichtlijn moet er een duidelijke tijdslimiet worden vastgesteld voor de geldigheidsduur van een prospectus, om te vermijden dat achterhaalde informatie wordt verstrekt. Een prospectus is gedurende twaalf maanden na de publicatie ervan geldig voor aanbiedingen aan het publiek, op voorwaarde dat het wordt aangevuld met de vereiste documenten ter actualisering van het prospectus. Voor de geldigheid van het basisprospectus en het registratiedocument zijn aparte regels vastgesteld.112 Opgemerkt, de Herzieningsrichtlijn wijzigt deze regel, en stelt dat het prospectus 12 maanden geldig zal zijn na goedkeuring, in plaats van 12 maanden na publicatie van het prospectus.113
l.
Prospectusverantwoordelijkheid en –aansprakelijkheid
1. Prospectusverantwoordelijkheid 53. Art. 6, 1 Prospectusrichtlijn verplicht de lidstaten er zorg voor te dragen dat de verantwoordelijkheid voor de in een prospectus verstrekte informatie ten minste berust bij de uitgevende instelling of bij zijn leidinggevend, toezichthoudend of bestuursorgaan, de aanbieder of de garant. Het staat de lidstaten vrij om de verantwoordelijkheid uit te breiden tot andere personen, zoals accountants en adviseurs.114 Er wordt enkel een minimumvereiste gesteld door art. 6, 1. Op dit punt is er dus geen sprake van maximale harmonisatie, gezien de lidstaten enige vrijheid hebben gekregen bij de implementatie van deze bepaling om de voor het prospectus verantwoordelijke personen aan te duiden. Deze bepaling is ingevoerd om ervoor te zorgen dat beleggers die schade lijden door een foutief, onvolledig of misleidend prospectus, de verantwoordelijke personen kunnen identificeren. 54. Uit de formulering van art. 6, 1 kan worden afgeleid dat het mogelijk is om enkel de emittent als rechtspersoon verantwoordelijk te stellen voor het prospectus, zonder dat daarbij ook het leidinggevend, toezichthoudend of bestuursorgaan van deze emittent als verantwoordelijke moet worden genoemd. In het Gewijzigd voorstel van de Europese Commissie, net zoals in de vroegere prospectusrichtlijnen, werd nog vereist dat de verantwoordelijkheid bij het leidinggevend, toezichthoudend of bestuursorgaan van de emittent of aanbieder berustte.115 Er kan dus eigenlijk geconcludeerd worden dat er op dit vlak een versoepeling is van het Europese regime.116 55. Ten minste een van de personen vermeld in art. 6, 1 moet als verantwoordelijke worden aangeduid voor het volledige prospectus. Dit neemt niet weg dat andere personen eventueel verantwoordelijk kunnen worden gesteld voor bepaalde delen van het prospectus. 117 Het is echter 112
Art. 9 Prospectusrichtlijn. Art. 1, 9), a) Herzieningsrichtlijn. 114 Gemeenschappelijk Standpunt van de Raad van 24 maart 2003, nr. 25/2003, Pb.EG 27 mei 2003, C 125 E/21, 11. 115 Gewijzigd voorstel van 9 augustus 2002, COM (2002) 460, Pb.EG 28 januari 2003, C 20 E/122, 15. 116 J.P. FRANX, , “Prospectusaansprakelijkheid en de nieuwe Europese Prospectusrichtlijn”, Ondernemingsrecht 2004-7, 260. 117 4th Informal Meeting on Prospectus Transposition: Summary record, 8 maart 2005, http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/prospectus/summary-note-050308_en.pdf, 4. 113
21
aan de nationale wetgeving om te bepalen of ook een andere persoon verantwoordelijk moet worden gesteld voor het volledige prospectus of een deel ervan.118 56. De verantwoordelijke personen dienen duidelijk in het prospectus te worden geïdentificeerd met vermelding van hun naam en functie of, ingeval van rechtspersonen, naam en statutaire zetel. Er moet ook een verklaring door deze personen worden opgenomen, waarin ze verklaren dat, voor zover hun bekend, de gegevens in het prospectus in overeenstemming zijn met de werkelijkheid en dat geen gegevens zijn weggelaten waarvan de vermelding de strekking van het prospectus zou wijzigen.
2. Prospectusaansprakelijkheid: een effectieve rechtsbescherming 57. De lidstaten moeten er tevens zorg voor dragen dat hun wettelijke en bestuursrechtelijke bepalingen inzake burgerrechtelijke aansprakelijkheid van toepassing zijn op de personen die verantwoordelijk zijn voor de in het prospectus verstrekte informatie.119 Het aansprakelijkheidsregime is met andere woorden niet geharmoniseerd door de Prospectusrichtlijn, en blijft de verantwoordelijkheid van de lidstaten. De richtlijn legt met deze bepaling echter wel op aan de lidstaten dat een effectieve rechtsbescherming moet worden geboden volgens de regels van het nationale recht.120 Het Europeesrechtelijke effectiviteitsbeginsel, in het bijzonder het beginsel van (het waarborgen van) effectieve rechtsbescherming, vereist dat prospectusaansprakelijkheid in de nationale rechtsorde effectief moet kunnen worden gerealiseerd.121 58. Art. 6, 2 Prospectusrichtlijn houdt in dat de verantwoordelijkheid voor het prospectus automatisch tot (de mogelijkheid van) prospectusaansprakelijkheid onder het gemeen recht van de lidstaten zal moeten leiden.122 Alle personen die als verantwoordelijke zijn genoemd in het prospectus, moeten onder het aansprakelijkheidsregime van de lidstaten worden gebracht. Deze bepaling lijkt op zijn minst te eisen dat de lidstaten ervoor moeten zorgen dat deze verantwoordelijke personen zich niet kunnen exonereren voor hun aansprakelijkheid.123 Bepaalde rechtsleer interpreteert art. 6, 2 zo dat álle personen die verantwoordelijk zijn voor de verstrekte informatie in het prospectus door de lidstaten onder hun burgerrechtelijke aansprakelijkheidsregime moeten worden gebracht.124 De bepaling sluit in elk geval geen enkele verantwoordelijke partij uitdrukkelijk uit, ook niet degenen die niet bij de publicatie van het 118
Frequently asked questions regarding prospectuses: Common positions agreed by CESR Members, 10th Updated Version – December 2009, www.esma.europa.eu/system/files/09_1148.pdf, 27. 119 Art. 6, 2, lid 1 van de Prospectusrichtlijn. 120 Zie HR 27 november 2009, LJN BH2162 (VEB e.a./World Online e.a.), ro. 4.11.1. 121 A.C.W. PIJLS en W.H. VAN BOOM, “Handhaving prospectusaansprakelijkheid niet illusoir: vermoeden van causaal verband bij prospectusaansprakelijkheid”, WPNR 2010, 197. 122 J.P. FRANX, , “Prospectusaansprakelijkheid en de nieuwe Europese Prospectusrichtlijn”, Ondernemingsrecht 2004-7, 260. 123 M. TISON, “Financial Market Integration in the Post FSAP Era. In Search of Overall Conceptual Consistency in the Regulatory Framework” in FERRARINI, G. en WYMEERSCH, E. (eds.), Investor Protection in Europe: corporate law making, the MiFID and beyond, Oxford, Oxford University Press, 462. 124 J.P. FRANX, , “Prospectusaansprakelijkheid en de nieuwe Europese Prospectusrichtlijn”, Ondernemingsrecht 2004-7, 260-261.
22
prospectus betrokken zijn, of degenen die niet op grond van dwingende voorschriften, maar uit anderen hoofde de verantwoordelijkheid voor (een deel van) het prospectus hebben opgenomen.125
3. Aansprakelijkheid voor de samenvatting 59. De lidstaten moeten daarnaast ook verzekeren dat een persoon niet wettelijk aansprakelijk kan worden gesteld op basis van de samenvatting alleen, met inbegrip van enigerlei vertaling ervan, tenzij de samenvatting misleidend, onjuist of inconsistent is wanneer zij samen met andere delen van het prospectus wordt gelezen.126 De Herzieningsrichtlijn breidt het aansprakelijkheidsregime uit tot de situatie waarin de samenvatting, in combinatie met de andere delen van het prospectus, niet de kerngegevens bevat om beleggers te helpen wanneer zij overwegen in die effecten te investeren.127 Dit alles moet als waarschuwing in de samenvatting worden vermeld. 60. De vraag rijst of de verantwoordelijke op grond van deze bepaling aansprakelijk kan worden gesteld voor de samenvatting ingeval de samenvatting een elders in het prospectus beschreven risico onvoldoende of niet omschrijft, met andere woorden of dit de samenvatting misleidend maakt.128 In de richtlijn zelf kan geen sluitend antwoord worden gevonden. M.i. kan men enkel aansprakelijk worden gesteld wanneer de informatie in de samenvatting samen met de informatie in het prospectus een misleidend beeld zou scheppen. Zoals reeds vermeld, worden een aantal waarschuwingen opgenomen in de samenvatting, onder meer dat de samenvatting moet worden beschouwd als een inleiding op het prospectus en dat iedere beslissing om in effecten te beleggen gebaseerd moet zijn op de bestudering van het volledige prospectus door de belegger.129 Het zou niet verantwoord zijn dat men aansprakelijk kan worden gesteld omwille van een onvolledigheid in de samenvatting. Het gevolg van een dergelijke interpretatie zou immers kunnen zijn dat men de samenvatting zeer uitgebreid maakt, waardoor deze een soort miniprospectus wordt, wat niet wenselijk is.130
m. Impact van de Prospectusrichtlijn en de rol van het prospectus 61. Het CSES (Centre for Strategy & Evaluation Services) heeft in 2008 een studie gedaan over de gevolgen van de inwerkingtreding van de Prospectusrichtlijn voor de Europese financiële markten.131 Zoals eerder gezegd, is ondertussen een Herzieningsrichtlijn ingevoerd die enkele 125
FRANX geeft als voorbeelden: (i) de accountant die op verzoek van de lead manager een ‘letter of comfort’ m.b.t. bepaalde bevindingen afgeeft, welke vervolgens met zijn toestemming in het prospectus worden opgenomen, en (ii) de garant die op verzoek van de lead manager in het prospectus een verklaring omtrent de juistheid en volledigheid van de daarin opgenomen, hemzelf betreffende informatie afgeeft. 126 Art. 6, 2, lid 2 Prospectusrichtlijn. 127 Art. 1, 6) Herzieningsrichtlijn. 128 J.P. FRANX, , “Prospectusaansprakelijkheid en de nieuwe Europese Prospectusrichtlijn”, Ondernemingsrecht 2004-7, 260-261. 129 Zie randnummer 40. 130 J. BARTOS en M. LEPPERT, “Why Europe’s new prospectus regime may fail”, IFLR augustus 2003, 19. 131 Study on the Impact of the Prospecuts Regime on EU Financial Markets: Final Report, june 2008, http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/prospectus/cses_report_en.pdf.
23
wijzigingen aanbrengt aan de Prospectusrichtlijn om de doelstellingen van de Prospectusrichtlijn beter te bereiken. Het CSES kwam in de studie onder meer tot de conclusie dat de nieuwe prospectusregeling heeft geleid tot een verbetering van de hoeveelheid en kwaliteit van de informatie die beschikbaar is voor de beleggers. Daarnaast heeft men echter ook ervaren dat de particuliere beleggers prospectussen eerder gebruiken als juridische documenten ex-post, dan om zich te informeren vóór het nemen van hun beleggingsbeslissing. De particuliere belegger raadpleegt het prospectus over het algemeen niet om zich te informeren.132 62. De vraag die rijst is dan uiteraard welke rol het prospectus nu eigenlijk speelt. De Prospectusrichtlijn gaat uit van de veronderstelling dat een potentiële belegger wordt beschermd, doordat in het prospectus passende en volledige informatie is opgenomen waarop de belegger zich bij het nemen van zijn beleggingsbeslissing kan baseren. In de praktijk zien particuliere beleggers het prospectus echter vooral als een juridisch document ex-post, om op grond daarvan eventueel een aansprakelijkheidsvordering in te stellen. Hierdoor wordt het doel van de beleggersbescherming op het eerste zicht niet bereikt. HIJINCK is (m.i. terecht) van mening dat de doelstelling om via de prospectusplicht bij te dragen aan de bescherming van beleggers ook kan worden bereikt indien het prospectus een rol achteraf vervult.133
132
Study on the Impact of the Prospecuts Regime on EU Financial Markets: Final Report, june 2008, http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/prospectus/cses_report_en.pdf, 51-52 en 54. 133 J.B.S. HIJINCK, Publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen, Deventer, Kluwer 2010, 353-354.
24
2.
ICBE’s van het open-end type: de UCITS IV-Richtlijn a. Inleiding
63. Zoals reeds vermeld is er voor de prospectusverplichting voor ICBE’s met een veranderlijk aantal rechten van deelneming een andere richtlijn van toepassing, met name de UCITS IVRichtlijn.134 Gezien de draagwijdte van deze masterproef, zal de bespreking van de UCITS IVRichtlijn beperkt worden tot de bepalingen die verband houden met de prospectusverplichting. UCITS IV is een nieuwe fase in de eenmaking van de Europese markt van instellingen voor collectieve belegging. De richtlijn moest door de lidstaten worden geïmplementeerd in het nationale recht tegen 1 juli 2011. In meerdere landen, waaronder België, is dit echter tot op heden nog steeds niet gebeurd. 64. Aan de basis van deze eengemaakte markt ligt de UCITS I-Richtlijn135, die voor het eerst een gemeenschappelijk kader vormde voor instellingen voor collectieve belegging in effecten, ook ICBE’s genoemd. In de UCITS I-Richtlijn werd vastgelegd in welke financiële instrumenten een ICBE kan en mag beleggen. Er is door deze richtlijn tevens een Europees paspoort voorzien voor ICBE’s. Hierdoor kan een ICBE, van zodra de autoriteit van de lidstaat van herkomst een Europees paspoort heeft verstrekt, haar deelbewijzen vrij in de gehele EU verhandelen, zonder dat aanvullende controles mogen worden ingevoerd.136 65. In 2001 gebeurde een eerste uitgebreide hervorming van deze reglementering via de UCITS III-Richtlijnen, de zogenaamde Management-Richtlijn137 en Product-Richtlijn138.139 Er werd door de Management-Richtlijn onder meer een vereenvoudigd prospectus geïntroduceerd, naast het bestaande volledig prospectus. ICB-prospectussen zijn meestal erg uitgebreide documenten waarbij de inhoud op een zeer technische manier is geformuleerd. Volledige en nauwkeurige informatie is uiteraard noodzakelijk, maar als informatiebron voor het brede publiek is een prospectus op zich minder geschikt. Een modale belegger begrijpt de technisch-juridische formulering niet en heeft niet de tijd om het volledige prospectus te lezen.140 Het vereenvoudigd prospectus werd dan ook ingevoerd met als doel de beleggers op beknopte wijze informatie te 134
Zie randnummer 26. Richtlijn 85/611/EEG van de Raad van 20 december 1985 tot coördinatie van de wettelijke en bestuursrechtelijke bepalingen betreffende bepaalde instellingen voor collectieve belegging in effecten (icbe's), Pb.L. 31 december 1985, 375/3. 136 E. DE KEYSER en J. VANDER STUYFT, “UCITS III in België – Un train peut en cacher un autre”, Bank Fin.R. 2005/11, 79. 137 Richtlijn 2001/107/EG van het Europees Parlement en de Raad van 21 januari 2002 tot wijziging van Richtlijn 85/611/EEG van de Raad tot coördinatie van de wettelijke en bestuursrechtelijke bepalingen betreffende bepaalde instellingen voor collectieve belegging in effecten (icbe's) met het oog op de reglementering van beheermaatschappijen en vereenvoudigde prospectussen, Pb.L. 13 februari 2002, 41/20, hierna: “ManagementRichtlijn”. 138 Richtlijn 2001/108/EG van het Europees Parlement en de Raad van 21 januari 2002 tot wijziging van Richtlijn 85/611/EEG van de Raad tot coördinatie van de wettelijke en bestuursrechtelijke bepalingen betreffende bepaalde instellingen voor collectieve belegging in effecten (icbe's), betreffende beleggingen van icbe's, Pb.L. 13 februari 2002, 41/35, hierna: “Product-Richtlijn”. 139 K. VERSTRAETE, “UCITS IV – uitvoeringsrichtlijnen en –verordeningen”, Bank Fin.R. 2010/VI, 414. 140 M. DE WACHTER, “Nood aan een coherenter beleid inzake bescherming en vorming van de consument van financiële diensten”, Bank -en Financiewezen 2009/8, 486. 135
25
geven over een ICBE en haar beleggingspolitiek, risico’s en kosten. Het vereenvoudigd prospectus moet op beleggersvriendelijke wijze zijn opgesteld en zo een waardevolle informatiebron vormen voor de gemiddelde belegger.141 66. Er werden echter verschillende problemen gedetecteerd na deze hervorming, en een nieuwe aanpassing van het reglementaire kader was noodzakelijk. Dit gebeurt door UCITS IV, die weliswaar een groot deel van de bepalingen van de vorige richtlijnen overneemt, maar ook belangrijke vernieuwingen doorvoert.142 Zo wordt het door de Management-Richtlijn ingevoerde vereenvoudigd prospectus door UCITS IV afgeschaft en vervangen door een nieuw document, de essentiële beleggersinformatie, ook gekend onder de naam key investor information (KII). Deze vernieuwing wordt verder uitgebreid besproken.143
b. Minimale harmonisatie 67. UCITS IV gaat, net zoals de vroegere UCITS-richtlijnen en in tegenstelling tot de Prospectusrichtlijn, uit van minimale harmonisatie. De lidstaten kunnen in principe strengere regels van toepassing verklaren dan de regels die in deze richtlijn zijn vastgesteld en aanvullende regels, mits deze algemeen gelden en niet strijdig zijn met UCITS IV.144 Dit is in het bijzonder mogelijk met betrekking tot de regels inzake het prospectus.145
c. Toepassingsgebied 68. UCITS IV is van toepassing op ICBE’s die op het grondgebied van de lidstaten zijn gevestigd. Een ICBE wordt gedefinieerd als een instelling waarvan het uitsluitende doel is de collectieve belegging in effecten of in andere in art. 50, 1 UCITS IV bedoelde liquide financiële activa van uit het publiek aangetrokken kapitaal, met toepassing van het beginsel van risicospreiding, en waarvan de rechten van deelneming op verzoek van de houders, ten laste van de activa van deze instellingen direct of indirect worden ingekocht of terugbetaald146.147 In art. 50, 1 wordt weergegeven in welke vermogensbestanddelen een ICBE mag beleggen. Art. 3 UCITS IV geeft via een limitatieve opsomming weer op welke ondernemingen de richtlijn niet van toepassing is. 69. Opgemerkt, de ICBE’s kunnen op verschillende manieren rechtens geregeld worden. Vooreerst kan een ICBE bij overeenkomst als beleggingsfonds worden georganiseerd. In dat geval wordt de ICBE geregeld bij beheerreglement. Het fonds wordt beheerd door een 141
Overweging 15 Management-Richtlijn. K. VERSTRAETE, “UCITS IV – uitvoeringsrichtlijnen en –verordeningen”, Bank Fin.R. 2010/VI, 414. 143 Zie randnummer 73 e.v. 144 Art. 1, 7 UCITS IV-Richtlijn. 145 Overweging 15 UCITS IV-Richtlijn. 146 Met dergelijke inkopen of terugbetalingen wordt gelijkgesteld: ieder handelen van een icbe om te voorkomen dat de waarde van haar rechten van deelneming ter beurze aanzienlijk afwijkt van de intrinsieke waarde (art. 1, 2, b) in fine UCITS IV-Richtlijn). 147 Art. 1, 2 UCITS IV-Richtlijn. 142
26
beheervennootschap, gezien het niet bestaat als afzonderlijke juridische entiteit. Een tweede mogelijkheid is de ICBE als trust (unit trust) te regelen. Ten slotte kan de ICBE ook de vorm aannemen van een beleggingsvennootschap die geregeld wordt door de statuten.148 Deze vennootschap kan kiezen voor zelfbeheer of een beheervennootschap aanstellen.
d. Prospectusplicht 70. In hoofdstuk 9 van de richtlijn worden de verplichtingen van de ICBE in verband met de aan beleggers te verstrekken informatie behandeld. Door UCITS IV zijn, ten opzichte van vroeger, slechts minimale wijzigingen doorgevoerd betreffende de prospectusverplichting. De beleggingsvennootschap en de beheervennootschap (voor elke door haar beheerde ICBE) moeten een prospectus opstellen en openbaar maken.149 Het opstellen en publiceren van een prospectus is een voorwaarde opdat de ICBE van de bevoegde autoriteit van de lidstaat van herkomst een vergunning zou kunnen verkrijgen om de werkzaamheden als ICBE aan te vangen.
e. Inhoud en vorm van het prospectus 71. Art. 69, 1 UCITS IV stelt: ‘In het prospectus zijn de gegevens opgenomen die voor de beleggers noodzakelijk zijn om zich een verantwoord oordeel te kunnen vormen over de hun aangeboden belegging en vooral de daaraan verbonden risico’s. Het prospectus bevat een duidelijke en gemakkelijk te begrijpen toelichting inzake het risicoprofiel van het fonds, ongeacht de instrumenten waarin wordt belegd.’ In de UCITS IV-Richtlijn is een bijlage opgenomen waarin wordt weergegeven welke gegevens het prospectus minstens moet bevatten, voor zover deze gegevens niet zijn opgenomen in het beheerreglement van het beleggingsfonds of de statuten van de beleggingsvennootschap, gezien deze bij het prospectus worden gevoegd.150 Art. 70 UCITS IV verduidelijkt welke gegevens (in bepaalde gevallen) zeker in het prospectus moeten worden opgenomen. De essentiële informatie in het prospectus dient regelmatig te worden bijgewerkt. De ICBE’s moeten hun prospectus en de wijzigingen daarvan aan de bevoegde autoriteiten van de lidstaat van herkomst toezenden.151 72. Het prospectus kan op een duurzame informatiedrager of via een website worden verstrekt. Een papieren afschrift van het prospectus wordt op verzoek van de beleggers kosteloos verstrekt.152 De Europese Commissie heeft in Verordening 583/2010153 geëxpliciteerd aan welke 148
Art. 1, 3 UCITS IV-Richtlijn. Art. 68, 1 UCITS IV-Richtlijn. 150 Art. 68, 2 UCITS IV-Richtlijn. 151 Op verzoek doet de ICBE deze documentatie ook toekomen aan de bevoegde autoriteiten van de lidstaat van herkomst van de beheervennootschap; art. 74 UCITS IV-Richtlijn. 152 Art. 75 UCITS IV-Richtlijn. 153 Verordening (EU) Nr. 583/2010 van de Commissie van 1 juli 2010 tot uitvoering van Richtlijn 2009/65/EG van het Europees Parlement en de Raad wat betreft essentiële beleggersinformatie en de voorwaarden waaraan moet worden voldaan als de essentiële beleggersinformatie of het prospectus op een andere duurzame drager dan papier of via een website wordt verstrekt, Pb.L. 10 oktober 2010, 176/5. 149
27
voorwaarden moet worden voldaan indien het prospectus wordt verstrekt op een andere duurzame drager dan papier of via een website die geen duurzame drager vormt.
f.
De essentiële beleggersinformatie (KII)
1. Inleiding: afschaffing van vereenvoudigd prospectus en invoering van KII 73. Zoals reeds vermeld werd onder UCITS III het vereenvoudigd prospectus ingevoerd, met als doel de beleggers op beknopte wijze informatie te geven over een ICBE en haar beleggingspolitiek, risico’s en kosten. In de praktijk bleek dit document echter zijn doel voorbij te schieten, en geen nuttig instrument te zijn om de beleggers te begeleiden bij het nemen van beleggingsbeslissingen. In de meeste gevallen werd het als te lang en onvoldoende begrijpelijk ervaren door de gemiddelde belegger. Daarenboven hebben de lidstaten de verplichting van een vereenvoudigd prospectus op uiteenlopende wijze geïmplementeerd in hun nationale recht.154 De nieuwe UCITS IV-Richtlijn schaft om deze reden het vereenvoudigde prospectus voor ICBE’s af, en vervangt het door de KII. Beleggers moeten duidelijke, begrijpelijke en relevante informatie ontvangen wanneer ze overwegen te beleggen in een ICBE. Het key investor information document (KIID) is een document dat de belangrijke gegevens betreffende een ICBE op een duidelijke en begrijpelijke manier verstrekt aan beleggers.155
2. Verplichting om een KIID op te stellen 74. Volgens art. 78 UCITS IV moeten de lidstaten in hun nationale wetgeving voorschrijven dat de beleggingsvennootschap en de beheervennootschap voor elke door haar beheerde ICBE, een kort document met de essentiële informatie voor beleggers openbaar maakt. Dit KIID biedt beleggers passende informatie over de voornaamste kenmerken van de ICBE in kwestie, zodat zij redelijkerwijs in staat zijn de aard en de risico’s van het aangeboden beleggingsproduct te begrijpen, en zo met kennis van zaken beleggingsbeslissingen kunnen nemen.
3. Inhoud en vorm van het KIID 75. De essentiële beleggersinformatie verschaft informatie over de volgende essentiële elementen van de ICBE in kwestie: a) de identificatie van de ICBE; b) een korte beschrijving van haar beleggingsdoelstellingen en beleggingsbeleid; c) een presentatie van de in het verleden behaalde resultaten of, indien relevant, toekomstscenario’s; d) kosten en bijbehorende lasten, en 154
Exposure Draft. Initial orientations for discussion on possible adjustments to de UCITS Directive: 5. Simplified prospectus – Investor disclosure regime, http://ec.europa.eu/internal_market/investment/docs/legal_texts/orientations/ prospectusexposure _en.pdf, 2; K. VERSTRAETE, “UCITS IV – uitvoeringsrichtlijnen en –verordeningen”, Bank Fin.R. 2010/VI, 415. 155 http://ec.europa.eu/internal_market/investment/investor_information_en.htm.
28
e) het risico-opbrengstprofiel van de belegging, met een voldoende toelichting en waarschuwingen over de risico’s die aan beleggingen in de relevante ICBE verbonden zijn. De belegger moet deze essentiële beleggersinformatie kunnen begrijpen, zonder dat naar andere documenten wordt verwezen.156 Het KIID vermeldt ook duidelijk waar en hoe aanvullende informatie over de aangeboden belegging kan worden verkregen, waar en hoe het prospectus en de jaar- en halfjaarlijkse verslagen te allen tijde op verzoek en kosteloos kunnen worden verkregen, en in welke taal dergelijke informatie voor de beleggers beschikbaar is.157 76. De essentiële beleggersinformatie moet beknopt en in niet-technische bewoordingen worden beschreven. De informatie wordt opgesteld volgens een gestandaardiseerd model dat vergelijking mogelijk maakt en begrijpelijk is voor niet-professionele beleggers.158 Met het opleggen van deze vereisten wil de Europese wetgever vermijden dat de essentiële beleggersinformatie op een veel te technische en uitgebreide wijze zou worden verstrekt, waardoor ook het KIID, net zoals het vereenvoudigde prospectus, zijn doel zou voorbijschieten. 77. De essentiële beleggersinformatie kan, net zoals het prospectus zelf, op een duurzame drager of via een website worden verstrekt. Een papieren versie wordt de belegger op verzoek kosteloos toegezonden. Wat updates betreft, moet een bijgewerkte versie van de essentiële beleggersinformatie beschikbaar zijn op de website van de beleggingsvennootschap of de beheervennootschap.159 78. De Europese Commissie heeft op gedetailleerde en limitatieve wijze de vorm en inhoud van het KIID gespecificeerd. Het vastleggen van deze elementen in een verordening zorgt voor een belangrijke harmonisatie van het document doorheen de verschillende lidstaten. Bovendien bevordert het de vergelijkbaarheid tussen de essentiële beleggersinformatie van verschillende ICBE’s. De informatie moet correct, duidelijk en niet misleidend zijn. Het KIID mag niet gepresenteerd of verstrekt worden op een zodanige wijze dat beleggers het mogelijk als minder belangrijk gaan beschouwen dan andere informatie over het beleggingsfonds en haar risico’s en voordelen.160 In principe mag het KIID niet langer zijn dan twee A4-bladzijden.161 Daarnaast wordt in art. 38 Verordening 583/2010, analoog aan de regeling voor het prospectus, vastgelegd aan welke voorwaarden moet worden voldaan indien de essentiële beleggersinformatie wordt verstrekt op een andere duurzame drager dan papier of via een website die geen duurzame drager vormt.
156
Art. 78, 3 UCITS IV-Richtlijn. Art. 78, 4 UCITS IV-Richtlijn. 158 Art. 78, 5 UCITS IV-Richtlijn. 159 Art. 81 UCITS IV-Richtlijn. 160 Art. 3 Verordening 583/2010. 161 Art. 6 Verordening 583/2010; voor een gestructureerde ICBE mag het KIID drie A4-bladzijden lang zijn (art. 37 Verordening 583/2010). 157
29
g. Aansprakelijkheidsregime 1. Verantwoordelijkheid en aansprakelijkheid voor het prospectus 79. De UCITS IV-Richtlijn laat de verantwoordelijkheid en aansprakelijkheid voor misleidende, foutieve of onvolledige informatie in het prospectus geheel onverlet. De aansprakelijkheidsregeling is dus op geen enkele wijze geharmoniseerd door de UCITS IVRichtlijn, en wordt volledig overgelaten aan de lidstaten.
2. Verantwoordelijkheid en aansprakelijkheid voor het KIID 80. De UCITS IV-Richtlijn omvat wel een bepaling betreffende aansprakelijkheid voor de essentiële beleggersinformatie, maar laat de aansprakelijkheidsregeling zelf over aan de lidstaten. In art. 79 wordt duidelijk gesteld dat de essentiële beleggersinformatie precontractuele informatie betreft. De informatie moet correct, duidelijk, niet misleidend en in overeenstemming met de relevante delen van het prospectus zijn.162 Het feit dat hier benadrukt wordt dat het om precontractuele informatie gaat, geeft duidelijk aan dat de aansprakelijkheid die uit de essentiële beleggersinformatie voortvloeit, een aquiliaanse aansprakelijkheid is. Het KIID is dus geenszins een contractueel document.163 De lidstaten moeten ervoor zorgen dat een persoon niet enkel op basis van de essentiële beleggersinformatie of de vertaling daarvan civielrechtelijk aansprakelijk kan worden gesteld, tenzij deze misleidend, onnauwkeurig of niet in overeenstemming met de relevante delen van het prospectus is. Het KIID bevat een duidelijke waarschuwing ter zake. Het valt op dat deze regeling gelijkenissen vertoont met de eerder besproken aansprakelijkheidsregeling voor de samenvatting onder de Prospectusrichtlijn.164
162
Art. 79, 1 UCITS IV. Exposure Draft. Initial orientations for discussion on possible adjustments to de UCITS Directive: 5. Simplified prospectus – Investor disclosure regime, http://ec.europa.eu/internal_market/investment/docs/legal_texts/orientations/prospectusexposure_en.pdf, 15. 164 Zie randnummer 59. 163
30
B.
BELGISCH KADER VAN DE PROSPECTUSVERPLICHTING
1.
De Prospectuswet van 16 juni 2006165 a. Omzetting van de Prospectusrichtlijn in België
81. De Prospectusrichtlijn, hierboven uitgebreid besproken, moest door alle lidstaten in hun nationaal recht zijn omgezet tegen 1 juli 2005. België haalde deze omzettingsdatum echter niet. Door de langverwachte Prospectuswet van 16 juni 2006 is de Prospectusrichtlijn dan toch geïmplementeerd in het Belgische recht. Opgemerkt, vóór de inwerkingtreding van de Prospectuswet werden de meeste bepalingen van de Prospectusrichtlijn rechtstreeks toegepast. Dit gebeurde naar aanleiding van een communicatie van de toenmalige Commissie voor Bank-, Financie- en Assurantiewezen (CBFA)166.167 De Prospectuswet vervangt de Wet van 22 april 2003168 voor de aspecten die betrekking hebben op de aanbiedingen tot verkoop en tot inschrijving alsook op de toelatingen tot de verhandelingen. Deze wet werd nog tijdelijk behouden voor de openbare overnamebiedingen, maar sinds de inwerkingtreding van de Overnamewet van 2007169 is ze volledig opgeheven.
b. Toepassingsgebied van de Prospectuswet 82. De Prospectuswet heeft een heel complexe structuur, gezien de wet een ruimere draagwijdte heeft dan enkel de omzetting van de Prospectusrichtlijn. Hierdoor is een precieze afbakening van het toepassingsgebied van de wet geen sinecure.
1. Algemeen 83. De Prospectuswet is volgens art. 15 van toepassing op verrichtingen op het Belgisch grondgebied, maar ook op bepaalde verrichtingen buiten het grondgebied van België. Vooreerst vallen de openbare aanbiedingen van beleggingsinstrumenten op het Belgisch grondgebied en de toelatingen van beleggingsinstrumenten tot de verhandeling op een Belgische gereglementeerde markt onder het toepassingsgebied van de Prospectuswet. De nationaliteit van de belegger speelt met andere woorden geen enkele rol, gezien als criterium wordt aangewend dat men op het
165
Wet van 16 juni 2006 op de openbare aanbieding van beleggingsinstrumenten en de toelating van beleggingsinstrumenten tot de verhandeling op een gereglementeerde markt, BS 21 juni 2006. 166 Nu is dit de FSMA. 167 K. VANDERHEYDEN, “De prospectusplicht” in BOGAERTS, S., CLERCKX , B., D’HONDT, P., GOLLIER, J-M., VAN BEVER, L. en VANDERHEYDEN , K. (eds.), Openbare aanbiedingen en prospectus – De wet van 16 juni 2006, Brugge, Vanden Broele 2007, 32. 168 Wet van 22 april 2003 betreffende de openbare aanbieding van effecten, BS 27 mei 2003. 169 Wet van 1 april 2007 op de openbare overnamebiedingen, BS 26 april 2007.
31
Belgisch grondgebied bestemmeling dient te zijn van een openbare aanbieding.170 Daarnaast is de wet ook van toepassing op het prospectus en de reclame over de openbare aanbiedingen van effecten, waarvan de totale tegenwaarde 2 500 000 euro of meer bedraagt en die worden uitgebracht op het grondgebied van één of meer lidstaten van de EER, met uitzondering van België, en de toelatingen van effecten tot de verhandeling op één of meer gereglementeerde markten die zijn gelegen in één of meer lidstaten van de EER, met uitzondering van België, ingeval België de lidstaat van herkomst is. Het aanknopingspunt tussen de verrichting en België is dan in hoofdzaak de statutaire zetel van de vennootschap conform de definitie van ‘lidstaat van herkomst’ in art. 7, §1 Prospectuswet.171 Hier heeft de Prospectuswet dus een extraterritoriale reikwijdte.172
2. Geharmoniseerd en niet-geharmoniseerd prospectusregime 84. De Prospectuswet maakt een onderscheid tussen twee prospectusregimes. Hoofdstuk II van de Prospectuswet regelt de geharmoniseerde verrichtingen die worden geharmoniseerd door de Prospectusrichtlijn. Het regime voor de andere verrichtingen, niet-geharmoniseerde verrichtingen genoemd, is opgenomen in hoofdstuk III van de Prospectuswet. Dit tweede regime betreft verrichtingen die niet zijn geharmoniseerd zijn door de richtlijn, maar die de Belgische wetgever toch onder het toepassingsgebied van de wet wilde brengen.
a) Geharmoniseerde verrichtingen 85. Hoofdstuk II van de Prospectuswet is van toepassing op de verrichtingen die door de Prospectusrichtlijn worden geharmoniseerd. Het betreft elke openbare aanbieding van effecten waarvan de totale tegenwaarde 2 500 000 euro of meer bedraagt, en elke toelating van effecten tot de verhandeling op één of meer gereglementeerde markten, waarvoor de publicatie van een prospectus vereist is krachtens de Prospectuswet of krachtens de nationale wetgeving van de lidstaat waar de aanbieding of toelating plaatsvindt, en waarvan België de lidstaat van herkomst is.173 Enkel deze verrichtingen komen in aanmerking voor het Europees paspoort, onverminderd de mogelijkheid tot opt-in die verder wordt besproken.
b) Niet-geharmoniseerde verrichtingen 86. De niet-geharmoniseerde verrichtingen worden geregeld Prospectuswet. Deze verrichtingen vallen niet onder het Prospectusrichtlijn, en kunnen dus vrij worden gereglementeerd verrichtingen had de wetgever de mogelijkheid om de bestaande
door hoofdstuk III van de toepassingsgebied van de door elke lidstaat. Voor deze prospectusplicht te behouden,
170
K. VANDERHEYDEN, “De prospectusplicht” in BOGAERTS, S., CLERCKX , B., D’HONDT, P., GOLLIER, J-M., VAN BEVER, L. en VANDERHEYDEN , K. (eds.), Openbare aanbiedingen en prospectus – De wet van 16 juni 2006, Brugge, Vanden Broele 2007, 57. 171 Memorie van toelichting bij het wetsontwerp van 16 maart 2006 op de openbare aanbieding van beleggingsinstrumenten en de toelating van beleggingsinstrumenten tot de verhandeling op een gereglementeerde markt, Parl.St. Kamer, 2005-06, nr. 51-2344 en nr. 51-2345 (hierna: MvT Prospectuswet), 36. 172 Zie ook MvT Prospectuswet, 18. 173 Art. 22, §1 Prospectuswet.
32
wat hij ook heeft gedaan om het publiek eenzelfde niveau van bescherming te blijven bieden.174 Het regime voor de niet-geharmoniseerde verrichtingen is echter zoveel mogelijk afgestemd op dat van de geharmoniseerde verrichtingen.175 Er wordt volgens art. 42 Prospectuswet een niet-geharmoniseerde regeling voorzien voor 1° de openbare aanbiedingen op het Belgisch grondgebied van andere beleggingsinstrumenten dan effecten, 2° de openbare aanbiedingen van effecten waarvan de totale tegenwaarde minder dan 2 500 000 euro bedraagt en die volledig of gedeeltelijk op het Belgische grondgebied worden uitgevoerd, en 3° de toelatingen van andere beleggingsinstrumenten dan effecten tot de verhandeling op een Belgische gereglementeerde markt, voor zover voor die verrichtingen een prospectus moet worden gepubliceerd krachtens de Prospectuswet.
c) Mogelijkheid tot opt-in 87. Voor de openbare aanbieding waarvan de totale tegenwaarde minder bedraagt dan 2 500 000 euro, die dus in principe onder het niet-geharmoniseerd regime valt, wordt een opt-in voorzien in art. 22, §2 Prospectuswet. Hierdoor bestaat de mogelijkheid om de verrichting alsnog onder het geharmoniseerd prospectusregime te brengen. Wanneer van de opt-in gebruik wordt gemaakt, komt men in aanmerking voor het Europees paspoort. Ook voor bepaalde verrichtingen die uitgesloten worden van het toepassingsgebied van de Prospectuswet wordt in een opt-in voorzien.176 Deze andere mogelijkheden tot opt-in zullen hierna worden weergegeven telkens wanneer deze van belang zijn.
3. Algemene uitsluitingen 88. Art. 16, §1 van de Prospectuswet geeft een opsomming van acht verrichtingen die niet onder het toepassingsgebied van de Prospectuswet vallen. In de meeste gevallen gaat het om verrichtingen die van het toepassingsgebied van de Prospectusrichtlijn zijn uitgesloten.177 In §2 van hetzelfde artikel wordt voor sommige van deze verrichtingen, zoals hierboven reeds vermeld, voorzien in een opt-in voor de emittent, de aanbieder of de aanvrager. Door deze opt-in is het mogelijk om de verrichting toch onder de toepassing van de wet, en in het bijzonder onder de toepassing van het geharmoniseerd prospectusregime te laten vallen, en zo in aanmerking te komen voor het Europees paspoort.178 Hieronder worden enkele van deze uitsluitingen besproken. 89. Zo vallen de openbare aanbiedingen van rechten van deelneming in instellingen voor collectieve belegging die niet van het closed-end type zijn niet onder het toepassingsgebied van
174
MvT Prospectuswet, 14. P. DELLA FAILLE, “La transposition de la Directive Prospectus en droit belge: une révolution de velours en droit financier”, RDC 2007, 7; K. VANDERHEYDEN, “De prospectusplicht” in BOGAERTS, S., CLERCKX , B., D’HONDT, P., GOLLIER, J-M., VAN BEVER, L. en VANDERHEYDEN , K. (eds.), Openbare aanbiedingen en prospectus – De wet van 16 juni 2006, Brugge, Vanden Broele 2007, 25. 176 Art. 16 §2 Prospectuswet. 177 MvT Prospectuswet, 38. 178 MvT Prospectuswet, 38. 175
33
de wet179. Deze uitsluiting is volledig conform de Prospectusrichtlijn.180 Er wordt niet in een optin voorzien, want deze verrichtingen worden geregeld door de ICB-Wet van 20 juli 2004.181 Deze wet zal echter worden vervangen door een nieuwe wet, gezien UCITS IV moet worden geïmplementeerd in het Belgisch recht. 90. Ook de gerechtelijk georganiseerde openbare veilingen worden uitgesloten.182 Deze uitsluiting kan volgens de Belgische wetgever vanuit praktisch oogpunt worden verklaard, namelijk door het feit dat onmogelijk kan worden bepaald wie de aanbieder is.183 De vraag kan gesteld worden of dit in overeenstemming is met de Prospectusrichtlijn. Nergens in de richtlijn kan hiertoe rechtstreeks steun worden gevonden. Bepaalde auteurs zijn daarom van mening dat wanneer een gerechtelijk georganiseerde openbare veiling onder het toepassingsgebied van de Prospectusrichtlijn valt, desgevallend toch een prospectus zal moeten worden gepubliceerd.184 Ook hier is geen opt-in mogelijk. 91. Een voorbeeld van een uitgesloten verrichting waarbij wel in een opt-in wordt voorzien, is de openbare aanbieding van effecten zonder aandelenkarakter (zoals obligaties), uitgegeven door een lidstaat van de EER, door één van de regionale of plaatselijke overheden van die lidstaat, door een internationale openbare instelling waarbij één of meer lidstaten van de EER zijn aangesloten, door de Europese Centrale Bank of door de centrale banken van de lidstaten van de EER.185
4. Beleggingsinstrumenten en effecten 92. Een opvallend verschil tussen de Prospectusrichtlijn en de Prospectuswet is het onderscheid tussen effecten en beleggingsinstrumenten. De Prospectuswet regelt naast de effecten die binnen het toepassingsgebied van de Prospectusrichtlijn vallen, immers ook zogenaamde nietgeharmoniseerde verrichtingen met betrekking tot beleggingsinstrumenten die geen effecten zijn in de zin van de Prospectusrichtlijn, maar die wel onder de definitie van effecten vielen in de Wet van 22 april 2003. Om de Prospectuswet terminologisch af te stemmen op de Prospectusrichtlijn en op de rechtstreeks toepasselijke Prospectusverordening wordt de term effecten gebruikt voor de categorie van effecten in de zin van de Prospectusrichtlijn. Voor de ruimere categorie van effecten in de zin van de Wet van 22 april 2003 wordt het begrip beleggingsinstrumenten geïntroduceerd door de Prospectuswet.186
179
Art. 16, §2, 1° Prospectuswet. Zie randnummer 26. 181 Wet van 20 juli 2004 betreffende bepaalde vormen van collectief beheer van beleggingsportefeuilles, BS 9 maart 2005. 182 Art. 16, §2, 2° Prospectuswet. 183 MvT Prospectuswet, 38. 184 J. PEETERS en T. VAN DYCK, “De prospectusplicht in de prospectuswet van 16 juni 2006 – toepassingsgebied, draagwijdte en vrijstellingen”, Bank Fin.R. 2006, 174. 185 Art. 16, §2, 4° Prospectuswet; MvT Prospectuswet, 38. 186 MvT Prospectuswet, 8; J. PEETERS en T. VAN DYCK, “De prospectusplicht in de prospectuswet van 16 juni 2006 – toepassingsgebied, draagwijdte en vrijstellingen”, Bank.Fin.R. 2006, 184; K. VANDERHEYDEN, “De prospectusplicht” in BOGAERTS, S., CLERCKX , B., D’HONDT, P., GOLLIER, J-M., VAN BEVER, L. en VANDERHEYDEN , K. (eds.), Openbare aanbiedingen en prospectus – De wet van 16 juni 2006, Brugge, Vanden Broele 2007, 35. 180
34
93. Art. 4, §1 Prospectuswet geeft weer wat wordt verstaan onder de term beleggingsinstrumenten. Het betreft een (op het eerste zicht) limitatieve opsomming van tien soorten beleggingsinstrumenten. Hierna wordt even ingegaan op enkele van deze instrumenten. Vooreerst worden effecten beschouwd als beleggingsinstrumenten. De definitie van het begrip effecten wordt in art. 5 Prospectuswet gegeven, en is identiek aan de hierboven besproken definitie uit de Prospectusrichtlijn.187 Vervolgens zijn geldmarktinstrumenten, die uitdrukkelijk worden uitgesloten van het effectenbegrip, tevens beleggingsinstrumenten in de zin van de Prospectuswet.188 Zeer belangrijk is art. 4, §1, 10° Prospectuswet, het laatste punt van de opsomming. Volgens deze bepaling zijn ook beleggingsinstrumenten, ‘alle andere instrumenten die het mogelijk maken een financiële belegging uit te voeren, ongeacht de onderliggende activa’. Dit is een echte catch all-bepaling, waarbij het mogelijk maken een financiële belegging uit te voeren het criterium is om uit te maken of een instrument al dan niet een beleggingsinstrument is. Hierdoor is definitie van art. 4, §1 in praktijk toch enigszins generiek, gezien allerhande instrumenten onder deze catch all-bepaling kunnen worden gebracht, waardoor de Prospectuswet ook op die instrumenten van toepassing is. De meest diverse beleggingsproducten kunnen eronder vallen.189 94. In art. 4, §2 Prospectuswet wordt weergegeven welke instrumenten uitdrukkelijk niet als beleggingsinstrumenten worden beschouwd. Het gaat om 1° gelddeposito’s geworven of ontvangen door kredietinstellingen, 2° deviezen, edele metalen en grondstoffen, en ten slotte 3° levensverzekeringovereenkomsten.
5. Openbare aanbieding a) Definitie 95. In art. 3, §1 Prospectuswet wordt het begrip openbare aanbieding gedefinieerd. Het is een ‘in om het even welke vorm en met om het even welk middel tot personen gerichte mededeling, waarin voldoende informatie over de voorwaarden van de aanbieding en de aangeboden beleggingsinstrumenten wordt verstrekt om een belegger in staat te stellen tot aankoop van of inschrijving op deze beleggingsinstrumenten te besluiten, en die wordt verricht door de persoon die in staat is om de beleggingsinstrumenten uit te geven of over te dragen, dan wel door een persoon die handelt voor rekening van laatstgenoemde persoon’. Eenieder die naar aanleiding van de aanbieding rechtstreeks of onrechtstreeks een vergoeding of voordeel ontvangt, wordt geacht te handelen voor rekening van de persoon die in staat is om de beleggingsinstrumenten uit te geven of over te dragen. 96. De definitie is geënt op de definitie uit de Prospectusrichtlijn die eerder werd besproken.190 Opdat er sprake zou zijn van voldoende informatie volstaat het volgens de Belgische wetgever dat de belangrijkste kenmerken van de aanbieding worden beschreven en dat de prijs van de
187
Art. 4, §1, 1° Prospectuswet; zie randnummer 23 e.v. Art. 4, §1, 2° Prospectuswet. 189 J. PEETERS en T. VAN DYCK, “De prospectusplicht in de prospectuswet van 16 juni 2006 – toepassingsgebied, draagwijdte en vrijstellingen”, Bank Fin.R. 2006, 186. 190 Zie randnummer 29 e.v. 188
35
aanbieding is bepaald of kan worden bepaald.191 Er is echter een element aan de definitie van de richtlijn toegevoegd, want het feit dat de mededeling moet worden verricht door de persoon die in staat is om de beleggingsinstrumenten uit te geven of over te dragen of door een tussenpersoon, is een bijkomende voorwaarde die enkel terug te vinden is in de Prospectuswet.192 Deze beperking heeft tot doel mededelingen uit te sluiten die uitgaan van derden (bijvoorbeeld journalisten, analisten die niet gerelateerd zijn aan de leden van het plaatsingssyndicaat en beleggingsadviseurs) die, in het kader van de verrichting, niet rechtstreeks of onrechtstreeks door de emittent of de aanbieder worden vergoed.
b) Aanbiedingen zonder openbaar karakter: de safe harbour-regeling 97. In §2 van art. 3 Prospectuswet wordt gepreciseerd dat bepaalde categorieën van aanbiedingen, die gedefinieerd worden aan de hand van vijf criteria, geen openbaar karakter hebben.193 Deze aanbiedingen zijn conform de Prospectusrichtlijn vrijgesteld van de prospectusplicht. De safe harbour-regeling is letterlijk overgenomen uit de Prospectusrichtlijn en zal tevens moeten worden aangepast ingevolge de Herzieningsrichtlijn.194
c) Specifieke uitsluitingen van het toepassingsgebied 98. In art. 3, §§ 3 en 4 worden vervolgens enkele verrichtingen weergegeven die niet als een openbare aanbieding worden beschouwd. Vooreerst is de kosteloze toewijzing van effecten geen aanbieding in de zin van het begrip ‘openbare aanbieding’ (§3). Daarnaast worden ook loutere mededelingen door in België gevestigde financiële tussenpersonen en loutere aanvaardingen door Belgische ingezetenen niet beschouwd als een openbare aanbieding op het Belgische grondgebied (§4).
c. Prospectusplicht 1. Algemeen 99. Volgens art. 17 Prospectuswet is Hoofdstuk I (Prospectusplicht) van Titel IV van de Prospectuswet van toepassing op ‘elke openbare aanbieding van beleggingsinstrumenten op het Belgische grondgebied en op elke toelating van beleggingsinstrumenten tot de verhandeling op een Belgische gereglementeerde markt’. Deze verrichtingen vereisen de voorafgaande publicatie van een prospectus.195 De prospectusplicht is van toepassing op zowel geharmoniseerde als nietgeharmoniseerde verrichtingen.
191
MvT Prospectuswet, 26. MvT Prospectuswet, 26; K. VANDERHEYDEN, “De prospectusplicht” in BOGAERTS, S., CLERCKX , B., D’HONDT, P., GOLLIER, J-M., VAN BEVER, L. en VANDERHEYDEN , K. (eds.), Openbare aanbiedingen en prospectus – De wet van 16 juni 2006, Brugge, Vanden Broele 2007, 45. 193 MvT Prospectuswet, 27. 194 Zie randnummer 33. 195 Art. 20 Prospectuswet. 192
36
2. Vrijstellingen van de prospectusplicht 100. Er zijn heel wat uitzonderingen voorzien op het toepassingsgebied van de Prospectuswet en op het principe van de prospectusplicht, die in de Prospectuswet op verschillende niveaus worden geregeld: de uitsluitingen van het toepassingsgebied in art. 16, §1, de safe harbour-regeling in art. 3, §2 en de specifieke uitsluitingen in art. 3, §§3 en 4. Deze uitzonderingen werden reeds eerder besproken. Art. 18, §1 Prospectuswet voorziet daarenboven in een aantal vrijstellingen van de prospectusplicht. Het gaat om verrichtingen die wel degelijk als openbare aanbiedingen worden beschouwd, maar vrijgesteld zijn van de prospectusplicht omdat ze bepaalde categorieën van beleggingsinstrumenten betreffen.196 101. Bepaalde van de in art. 18, §1 vermelde vrijstellingen van de prospectusplicht, in het bijzonder de vrijstelling in het kader van aanbiedingen van aandelen in coöperatieve vennootschappen (art. 18, §1, a)) en twee vrijstellingen in het kader van werknemersparticipatieplannen (art. 18, §1, h) en i)) zijn niet geharmoniseerd.197 Het betreft immers verrichtingen die volgens de Prospectusrichtlijn niet in aanmerking komen voor een vrijstelling van de prospectusplicht. Die vrijstellingen zijn dan ook enkel van toepassing wanneer de totale tegenwaarde van de aanbieding minder dan 2 500 000 euro bedraagt, wat impliceert dat de aanbieding niet onder de toepassing van de Prospectusrichtlijn valt.198 De vraag kan echter gesteld worden wat het gevolg is van deze vrijstellingen op de mogelijkheid tot opt-in voor aanbiedingen met een tegenwaarde van minder dan 2 500 000 euro maar meer dan 100 000. De rechtsleer is van mening dat deze niet-geharmoniseerde vrijstellingen optioneel zijn en dat, indien een emittent wenst gebruik te maken van de opt-in, de FSMA het prospectus zal moeten aanvaarden, ook al is er een vrijstelling van toepassing.199 De overige vrijstellingen worden ook voorzien in de Prospectusrichtlijn en zijn dus geharmoniseerd. Deze vrijstellingen zijn vrij accuraat overgenomen in de Prospectuswet.
d. Inhoud, vorm, taal en aanvulling van het prospectus 102. De algemene standaard waaraan een prospectus inhoudelijk moet voldoen wordt vastgelegd in de Prospectuswet, en is identiek voor het geharmoniseerd (art. 24) en het niet-geharmoniseerd regime (art. 44). Deze bepalingen zijn een kopie van art. 5, 1 Prospectusrichtlijn, dat hierboven werd besproken.200 103. Wat betreft de minimaal op te nemen informatie in het prospectus, wordt wel een onderscheid gemaakt naargelang het gaat om een geharmoniseerde dan wel niet-geharmoniseerde verrichting. Bij geharmoniseerde verrichtingen wordt de minimuminformatie vastgesteld door de 196
Art. 18, §2 Prospectuswet betreft vrijstellingen van de prospectusplicht bij de toelating tot verhandeling van bepaalde categorieën beleggingsinstrumenten. 197 MvT Prospectuswet, 41-42. 198 MvT Prospectuswet, 41. 199 J. PEETERS en T. VAN DYCK, “De prospectusplicht in de prospectuswet van 16 juni 2006 – toepassingsgebied, draagwijdte en vrijstellingen”, Bank Fin.R. 2006, 206; K. VANDERHEYDEN, “De prospectusplicht” in BOGAERTS, S., CLERCKX , B., D’HONDT, P., GOLLIER, J-M., VAN BEVER, L. en VANDERHEYDEN , K. (eds.), Openbare aanbiedingen en prospectus – De wet van 16 juni 2006, Brugge, Vanden Broele 2007, 87. 200 Zie randnummer 37.
37
rechtstreeks doorwerkende Prospectusverordening.201 Voor niet-geharmoniseerde verrichtingen bepaalt het KB van 31 oktober 1991202 de minimuminhoud van het prospectus. 104. De regeling betreffende de samenvatting is een getrouwe weergave van de Prospectusrichtlijn, en ook voor de vorm van het prospectus is de regeling van de Prospectusrichtlijn overgenomen in de Prospectuswet.203 105. In art. 31 Prospectuswet is de taalregeling opgenomen. Het prospectus moet worden opgesteld in het Nederlands, het Frans, of een taal die gangbaar is in internationale financiële kringen en door de FSMA wordt aanvaard, met andere woorden het Engels. Wanneer het prospectus betrekking heeft op een openbare aanbieding van effecten die volledig of gedeeltelijk op het Belgische grondgebied wordt uitgevoerd, moet de samenvatting ervan worden opgesteld of vertaald in het Nederlands en het Frans. Die vertaling wordt gemaakt onder de verantwoordelijkheid van de emittent, de aanbieder of de met het opstellen van het prospectus belaste persoon. Wanneer het marketingmateriaal evenwel slechts in één van die landstalen beschikbaar is, mag de samenvatting ook enkel in die taal worden opgesteld of vertaald. 106. Ook wat betreft de eventuele aanvulling op het prospectus, wordt in art. 34 Prospectuswet nauwgezet de regeling voorzien in de Prospectusrichtlijn nageleefd, en kan hiervoor verwezen worden naar de desbetreffende bespreking.204
e. Goedkeuring van het prospectus 107. Voorafgaand aan de publicatie ervan, moet het prospectus worden goedgekeurd. Zoals reeds vermeld, wordt in de Prospectuswet een onderscheid gemaakt tussen het geharmoniseerd en het niet-geharmoniseerd prospectusregime. Dit onderscheid is belangrijk bij de bepaling van de toezichthouder die bevoegd is voor de goedkeuring van het prospectus. De goedkeuring van het prospectus houdt geen beoordeling in van de opportuniteit en de kwaliteit van de verrichting, noch van de toestand van de persoon die ze verwezenlijkt.205 De bevoegde autoriteit geeft geen kwaliteitsbeoordeling, maar controleert enkel de naleving van de wet, door na te gaan of het prospectus een correct en volledig beeld geeft van de werkelijkheid zoals die aan de autoriteit wordt gepresenteerd op basis van de informatie die ze heeft verkregen.206 Art. 43 Prospectuswet stelt dat de FSMA altijd bevoegd is voor de goedkeuring van een prospectus betreffende een verrichting die niet door de Prospectusrichtlijn is geharmoniseerd. Dit spreekt voor zich, gezien een niet-geharmoniseerd prospectus niet kan genieten van het Europees paspoort voorzien door de Prospectusrichtlijn. 201
Zie randnummer 38. Het Koninlijk Besluit van 31 oktober 1991 over het prospectus dat moet worden gepubliceerd bij openbare uitgifte van effecten en waarden, BS 25 november 1991. 203 Voor de samenvatting: art. 24, §2/44, §2 Prospectuswet; voor de vorm: art. 28 e.v./48 e.v. Prospectuswet. 204 Zie randnummer 44. 205 Art. 23/43 Prospectuswet. 206 A. DE BOECK, “De prospectusaansprakelijkheid na de Wet van 22 april 2003: een nieuw kleedje of alleen maar wat make-up?”, T.Fin.R. 2005, 1227. 202
38
Met betrekking tot het geharmoniseerde kader wordt door de Prospectuswet voorzien in een specifieke regeling voor het bepalen van de toezichthoudende overheid. Het geharmoniseerd regime van de Prospectuswet speelt enkel wanneer België de lidstaat van herkomst is. Een definitie van ‘lidstaat van herkomst’ wordt gegeven in art. 7, §1 Prospectuswet en is een letterlijke overname van de definitie uit de Prospectusrichtlijn. Eerder werd de werking van het Europees paspoort uitgelegd.207 Eens de lidstaat van herkomst het prospectus heeft goedgekeurd, krijgt de emittent de mogelijkheid om het prospectus ook in andere lidstaten te gaan gebruiken, mits het naleven van een eenvoudige kennisgevingsprocedure. In principe heeft de FSMA enkel de bevoegdheid om het prospectus goed te keuren ingeval België de lidstaat van herkomst is. In de Prospectuswet wordt echter voorzien dat, indien België niet de lidstaat van herkomst is, de bevoegde autoriteit van de lidstaat van herkomst de mogelijkheid heeft haar goedkeuringsbevoegdheid te delegeren aan de FSMA.208 Omgekeerd kan de FSMA haar bevoegdheid tot goedkeuring delegeren aan buitenlandse toezichthouders.209
f.
Publicatie en geldigheidsduur van het prospectus
108. Elke zowel geharmoniseerde als niet-geharmoniseerde verrichting die onder de prospectusplicht valt moet voorafgegaan worden door de publicatie van een prospectus.210 In art. 21, §1 Prospectuswet wordt het moment van publicatie van het prospectus vastgesteld. In §2 van hetzelfde artikel worden de mogelijke wijzen waarop de publicatie kan gebeuren opgesomd. Deze opsomming is een overname van wat werd vastgelegd in de Prospectusrichtlijn, net zoals de verdere publicatieregeling.211 109. Ook de geldigheidsduur van het prospectus is identiek aan de duur vastgelegd in de richtlijn, met name twaalf maanden na publicatie.212 Zoals reeds vermeld, wijzigt de Herzieningsrichtlijn deze regel, waardoor ook de Prospectuswet zal moeten worden aangepast.213
207
Zie randnummer 18 e.v. Art. 40 Prospectuswet. 209 Art. 41 Prospectuswet. 210 Art. 20 Prospectuswet. 211 Zie randnummer 49 e.v. 212 Art. 35 Prospectuswet. 213 Zie randnummer 52. 208
39
2.
Open-end ICB’s: huidige en toekomstige prospectusregeling a. Inleiding
110. De Prospectuswet is niet van toepassing op ICB’s met een veranderlijk aantal rechten van deelneming. Voor deze instellingen geldt de ICB-Wet van 20 juli 2004. Deze wet heeft de UCITS III-Richtlijnen omgezet in het Belgisch recht. De ICB-Wet voorziet onder meer in een prospectusverplichting en in de verplichting tot het opstellen van een vereenvoudigd prospectus. 111. Bij de bespreking van het Europees kader, is de nieuwe UCITS IV-Richtlijn toegelicht.214 Deze richtlijn moest door de lidstaten worden geïmplementeerd in het nationale recht tegen 1 juli 2011. In meerdere lidstaten, waaronder België, is dit echter tot op heden nog steeds niet gebeurd. Wel is er reeds een voorontwerp van een nieuwe Belgische ICB-Wet, waarover druk wordt overlegd in de financiële sector. Dit voorontwerp heeft onder meer tot doel de UCITS IVRichtlijn om te zetten in Belgisch recht, en de verplichting van het opstellen van een KIID uit te breiden naar alle ICB’s naar Belgisch recht. 112. In de bondige uiteenzetting die volgt, wordt de ICB-Wet besproken, gezien deze wet nog steeds het vigerende recht is voor ICB’s van het open-end type in België. Om toch al in te spelen op het toekomstige recht, zal worden aangegeven waar het voorontwerp van de nieuwe ICB-Wet een wijziging doorvoert ten opzichte van de huidige ICB-Wet van 20 juli 2004.
b. Toepassingsgebied van de ICB-Wet 113. De ICB-Wet treft een uitgebreide en ingewikkelde regeling voor alle ICB’s naar Belgisch recht (Deel II, Boek I), voor de ICB’s naar buitenlands recht die hun effecten openbaar aanbieden in België (Deel II, Boek II) en voor de beheervennootschappen van ICB’s naar Belgisch recht (Deel III).215 Dit gaat echter veel verder dan enkel de verplichting tot het opstellen van een prospectus, en een volledige bespreking van de wet is dan ook niet opportuun. Hierna volgt een korte weergave van het toepassingsgebied, waarbij zal worden verduidelijkt voor welke ICB’s naar Belgisch recht de prospectusverplichting geldt.
1. Beleggingen waarvoor een ICB kan opteren 114. De Belgische ICB-Wet heeft een ruimer toepassingsgebied dan de Europese richtlijnen. Art. 7 ICB-Wet geeft een opsomming van de negen types beleggingen waarvoor een ICB naar Belgisch recht kan opteren om haar financiële middelen in te beleggen. Er is echter een uitvoerings-KB nodig om deze categorieën van toegelaten beleggingen te regelen, en slechts voor enkele van de categorieën is dit reeds gebeurd. Het ICB-landschap is bijgevolg veel minder ingewikkeld dan het in theorie zou kunnen zijn. Met één van de categorieën, met name de 214
Zie randnummer 63 e.v. M. DE GRAEVE, “Een wettelijk kader voor de instellingen voor collectieve belegging en voor de beheervennootschappen van instellingen voor collectieve belegging”, T.v.W. 2005, 219-220.
215
40
beleggingen die voldoen aan de voorwaarden van Richtlijn 85/611/EG, worden de ICBE’s bedoeld.216 Enkel ICBE’s kunnen genieten van de regeling van het Europees paspoort.217
2. Kapitaalstructuur: ICB’s van het closed-end en van het open-end type 115. De ICB-Wet is van toepassing op zowel ICB’s met een vast aantal rechten van deelneming als ICB’s met een veranderlijk aantal rechten van deelneming.218 De prospectusregeling opgenomen in de ICB-Wet is echter uitsluitend van belang voor deze laatste categorie van ICB’s. De ICB’s van het closed-end type moeten immers de regels vastgelegd in de Prospectuswet naleven.219
3. Financieringsvorm: Openbare, institutionele en private ICB’s 116. In art. 4 van de ICB-Wet wordt een onderscheid gemaakt tussen drie categorieën ICB’s, naargelang van de wijze waarop de ICB’s financiering aantrekken, namelijk via een openbaar aanbod, bij institutionele beleggers of bij private beleggers.220 Ze worden met andere woorden geïdentificeerd aan de hand van de personen tot wie zij zich richten om hun financiële middelen aan te trekken.221 Men spreekt hierbij van openbare, institutionele en private ICB’s. 117. Dit onderscheid is van belang omdat enkel de openbare ICB is onderworpen aan een prospectusverplichting. Dit is een ICB die zich geheel of gedeeltelijk gaat financieren via een openbaar aanbod van deelbewijzen.222 Voor een openbare ICB van het closed-end type wordt teruggegrepen naar de bepalingen van de Prospectuswet voor het opstellen en publiceren van een prospectus, zoals eerder werd verduidelijkt. Indien het gaat om een ICB van het open-end type, is de prospectusregeling van de ICB-wet van toepassing. Wat de definitie van een openbaar aanbod betreft, worden in art. 3, 1° ICB-Wet de verrichtingen opgesomd die, wanneer zij een openbaar karakter hebben, ook een openbaar karakter verlenen aan de ICB waarvan de effecten het voorwerp uitmaken van zo’n verrichting.223 Het betreft vooreerst een in om het even welke vorm en met om het even welk middel tot personen gerichte mededeling waarin voldoende informatie wordt verstrekt over de voorwaarden van het aanbod en over de aangeboden effecten om een belegger in staat te stellen tot aankoop van of inschrijving op deze effecten te besluiten, en die wordt verricht door de instelling voor collectieve belegging, door de persoon die in staat is om de effecten over te dragen of voor hun rekening. Daarnaast wordt ook de toelating tot de verhandeling op een MTF of gereglementeerde markt die voor het publiek toegankelijk is, beschouwd als een openbaar aanbod. Terwijl in de nieuwe Prospectuswet 216
Art. 7, 1° ICB-Wet. Zie randnummer 64. 218 Art. 6 ICB-Wet. 219 Art. 52, §2, lid 2 ICB-Wet. 220 Memorie van toelichting bij het wetsontwerp betreffende bepaalde vormen van collectief beheer van beleggingsportefeuilles, Parl.St. Kamer, 2003-04, nr. 51-0909 (hierna: MvT ICB-Wet), 25. 221 M. DE GRAEVE, “Een wettelijk kader voor de instellingen voor collectieve belegging en voor de beheervennootschappen van instellingen voor collectieve belegging”, T.v.W. 2005, 220. 222 Art. 4, 1°, a) ICB-Wet. 223 MvT ICB-Wet, 22. 217
41
een duidelijk onderscheid wordt gemaakt tussen een openbaar aanbod en een toelating tot verhandeling, wordt hier de toelating tot verhandeling dus nog steeds gezien als een openbaar aanbod. In welke gevallen een aanbod als openbaar wordt beschouwd, is op negatieve wijze omschreven in art. 5 ICB-Wet. In deze bepaling worden de aanbiedingen van deelbewijzen van ICB’s opgesomd die geen openbaar karakter hebben. Het gaat onder meer om aanbiedingen van deelbewijzen die uitsluitend gericht zijn aan institutionele of professionele beleggers.224
c. Prospectusplicht 1. Verplichting tot publiceren van een prospectus en vereenvoudigd prospectus 118. Er mag pas een openbaar aanbod van rechten van deelneming in een ICB van het open-end type worden uitgebracht nadat een prospectus en een vereenvoudigd prospectus zijn gepubliceerd. Het prospectus en het vereenvoudigd prospectus moeten de gegevens bevatten die het publiek nodig heeft om zich met kennis van zaken een oordeel te kunnen vormen over de voorgestelde belegging, en in het bijzonder gegevens over de aan die belegging inherente risico’s en de aan de rechten van deelneming verbonden rechten en kosten.225 De gegevens opgenomen in het prospectus en vereenvoudigd prospectus moeten worden bijgewerkt telkens een nieuw feit zich voordoet dat een invloed kan hebben op de beoordeling door het publiek.226 119. Het prospectus verduidelijkt in welke mate rekening gehouden wordt met sociale, ethische en milieuaspecten bij de uitvoering van het beleggingsbeleid.227 De gegevens opgesomd in het ICB-KB228 moeten zeker in het prospectus worden vermeld, maar slechts voor zover deze informatie niet reeds voorkomt in het beheerreglement of de statuten van de ICB, gezien deze stukken bij het prospectus worden gevoegd.229 Elke belegger moet op verzoek het prospectus, het beheerreglement of de statuten voor de sluiting van de overeenkomst kosteloos kunnen verkrijgen.230 120. De verplichte opstelling van een vereenvoudigd prospectus is een vernieuwing ten opzichte van vroegere wetgeving, die door UCITS III voor de ICBE is ingevoerd. De ICB-Wet legt deze verplichting op voor alle openbare ICB’s.231 Het vereenvoudigd prospectus bevat, in de vorm van een samenvatting, de essentiële gegevens over de aan het publiek voorgestelde belegging en de aan die belegging inherente risico’s.232 Dit vereenvoudigd prospectus bevat in beknopte vorm op zijn minst de gegevens die in het ICB-KB worden opgesomd.233 Het document moet op een beleggersvriendelijke wijze zijn opgesteld, en geldt in feite als een waardevolle informatiebron, 224
Art. 5, 1° ICB-Wet; voor de omschrijving van “institutionele of professionele beleggers”: art. 5, §3 ICB-Wet. Art. 52, §2, lid 1 en §3, lid 1 ICB-Wet. 226 Art. 52, §4 ICB-Wet. 227 Art. 52, §3 lid 3 ICB-Wet. 228 Het Koninklijk besluit van 4 maart 2005 met betrekking tot bepaalde openbare instellingen voor collectieve belegging, BS 9 maart 2005. 229 Art. 11 ICB-KB. 230 Art. 13 ICB-KB. 231 MvT ICB-Wet, 13-14. 232 Art. 52, §3, lid 2 ICB-Wet. 233 Art. 12 ICB-KB. 225
42
een uniek verkoopinstrument voor de gemiddelde belegger.234 Het moet voor de sluiting van de overeenkomst kosteloos aan de inschrijver worden aangeboden.235 121. Het prospectus, het vereenvoudigd prospectus en hun eventuele bijwerkingen mogen in principe pas worden gepubliceerd na goedkeuring door de FSMA.236 Het ICB-KB geeft echter weer, welke bijwerkingen aan het prospectus en/of vereenvoudigd prospectus kunnen worden gepubliceerd zonder voorafgaande goedkeuring, wat een administratieve vereenvoudiging inhoudt tegenover vroeger.237 Beide stukken en hun bijwerkingen moeten tevens vermelden dat zij worden gepubliceerd nadat zij door de FSMA zijn goedgekeurd, en dat deze goedkeuring geen beoordeling inhoudt van de opportuniteit en de kwaliteit van het aanbod, noch van de toestand van de persoon die ze verwezenlijkt.238 De belegger zal dus zelf de kwaliteit en opportuniteit van het aanbod moeten beoordelen. Daarnaast blijft de finale aansprakelijkheid bij de uitgever van het prospectus liggen, ook al is het goedgekeurd door de FSMA.
2. Toekomstig recht: de essentiële beleggersinformatie 122. Een grote vernieuwing die zal worden doorgevoerd in de Belgische ICB-Wetgeving, bestaat erin dat de verplichting om een vereenvoudigd prospectus op te stellen zal worden vervangen door de verplichting tot het opstellen van een document met essentiële beleggersinformatie, het KIID. Deze vernieuwing is ingevoerd door UCITS IV voor ICBE’s en is reeds verduidelijkt bij de bespreking van de richtlijn.239 Opnieuw zal de nieuwe Belgische ICB-Wet deze verplichting invoeren voor alle openbare ICB’s, en ook het KIID zal in principe pas kunnen worden gepubliceerd na goedkeuring door de FSMA.
234
E. DE KEYSER en J. VANDER STUYFT, “Distributie van deelbewijzen van ICB’s en informatieverplichtingen”, in TISON, M. (ed.), Belgisch Kapitaalmarktrecht op Europese leest, Antwerpen, Intersentia 2007, 43. 235 Art. 13 ICB-KB. 236 Art. 53 ICB-Wet. 237 Art. 14 ICB-KB; Gemeenschappelijk Standpunt (EG) nr. 23/2001 van 5 juni 2001, vastgesteld door de Raad, volgens de procedure van artikel 251 van het Verdrag tot oprichting van de Europese Gemeenschap, met het oog op de aanneming van een richtlijn van het Europees Parlement en de Raad tot wijziging van Richtlijn 85/611/EEG tot coördinatie van de wettelijke en bestuursrechtelijke bepalingen betreffende bepaalde instellingen voor collectieve belegging in effecten (icbe's), met het oog op de reglementering van beheermaatschappijen en vereenvoudigde prospectussen, Pb.EG 23 oktober 2001, C 297/10; M. DE GRAEVE, “Eén wettelijk kader voor de instelling voor collectieve belegging en voor de beheersvennootschappen van instellingen voor collectieve belegging”, T.v.W. 2005, afl. 6, 221. 238 Art. 54 ICB-Wet. 239 Zie randnummer 73 e.v.
43
DEEL II PROSPECTUSAANSPRAKELIJKHEID IN RECHTSVERGELIJKEND PERSPECTIEF
A. INLEIDING 123. Tijdens de analyse van het Europees kader is verduidelijkt dat de aansprakelijkheidsregeling voor een misleidend, foutief of onvolledig prospectus niet wordt geharmoniseerd door de Europese prospectusreglementering. Zowel de Prospectusrichtlijn als UCITS IV laat het aan de lidstaten over om de prospectusaansprakelijkheid te regelen in hun nationale recht. 124. De Prospectusrichtlijn heeft wel een artikel gewijd aan de verantwoordelijkheid en aansprakelijkheid voor een prospectus, hetgeen reeds werd besproken.240 Deze bepaling legt echter enkel een minimumvereiste op betreffende de verantwoordelijken die moeten worden aangeduid in het prospectus, en stelt dat de bepalingen inzake burgerrechtelijke aansprakelijkheid van een lidstaat van toepassing moeten zijn op de personen die verantwoordelijk zijn voor de in het prospectus verstrekte informatie. De richtlijn eist met andere woorden dat er een effectieve rechtsbescherming aan de beleggers wordt geboden in het nationale recht. 125. In de UCITS IV-Richtlijn wordt in het geheel niet ingegaan op de problematiek van de prospectusverantwoordelijkheid en -aansprakelijkheid. Uitsluitend inzake de essentiële beleggersinformatie is er hieromtrent het art. 79, maar deze bepaling geeft slechts een aantal elementen aan die de lidstaten moeten naleven bij de regeling van het aansprakelijkheidsregime in hun nationale recht.241 126. Hierna zullen de verschillende aansprakelijkheidsgronden voor de in een prospectus verstrekte informatie worden geanalyseerd, waarop een beroep kan worden gedaan in het Belgische, Nederlandse en Duitse recht. Waar dit interessant is zullen deze rechtsgronden worden verduidelijkt aan de hand van een voorbeeld uit de rechtspraak. Bij de bespreking van de buitenlandse aansprakelijkheidsregimes zal als slot telkens een vergelijking gebeuren tussen dat regime en het Belgische prospectusaansprakelijkheidsrecht.
240 241
Art. 6 Prospectusrichtlijn, zie randnummer 53 e.v. Zie randnummer 80.
44
B. BELGIË 1.
Gemeenrechtelijk regime van art. 1382 BW a. Overzicht
127. De aansprakelijkheid voor een gebrekkig prospectus kan in België voortvloeien uit het gemeenrechtelijk regime inzake onrechtmatige daad van art. 1382 BW. Dit is mogelijk, ofwel ingevolge een tekortkoming in de precontractuele informatieplicht, ofwel bij afwezigheid van een contractuele band tussen aansprakelijke en schadelijder.242 128. In het Belgisch recht geldt het principe dat wanneer een persoon aan iemand anders door zijn fout schade aanricht, en tussen beiden geen contractuele verhoudingen bestaan, de aansprakelijkheid uit onrechtmatige daad in werking treedt.243 In de meeste gevallen bestaat er geen contractuele band tussen de personen betrokken bij het opstellen van het prospectus en de belegger die overweegt om op de verrichting in te gaan. Prospectusaansprakelijkheid is dan ook, behalve in enkele uitzonderlijke gevallen, een aansprakelijkheid uit onrechtmatige daad.244 Bij een prospectus dat is opgesteld naar aanleiding van een openbare uitgifte bevinden de partijen zich in principe in de precontractuele fase van een verrichting met een wervend karakter.245 Een fout bij het opstellen van een dergelijk prospectus maakt dan ook een culpa in contrahendo uit.246 129. Gemeenrechtelijk kan elke betrokkene bij de prospectusprocedure aansprakelijk worden gesteld, mits de drie basisvoorwaarden van art. 1382 BW aanwezig zijn, namelijk fout, schade en causaal verband tussen fout en schade.247 De belegger zal op grond van het beginsel actori incumbit probatio moeten bewijzen dat is voldaan aan deze drie voorwaarden.248 In de praktijk zal men deze aansprakelijkheidsgrond slechts hanteren wanneer de persoon die men wil aanspreken niet als verantwoordelijke is aangeduid in het prospectus. Stel dat de emittent in het prospectus als verantwoordelijke werd aangeduid, wat meestal het geval is, en dat deze failliet is verklaard. In die situatie is het interessanter om bijvoorbeeld de lead manager aan te spreken. 242
V. DE SCHRYVER, ”Prospectusaansprakelijkheid” in WYMEERSCH, E. (ed.), Financieel recht tussen oud en nieuw, Antwerpen, Maklu, 1996, 345. 243 M. DEBAENE en P. DEBAENE, “De aansprakelijkheid voor eigen foutieve daad” in X., Bijzondere overeenkomsten. Artikelsgewijze commentaar met overzicht van rechtspraak en rechtsleer, IV. Commentaar verbintenissenrecht, Titel III, Hfdst. 2, Afd. 2, Kluwer, Mechelen, losbl., 8. 244 D. CAMESASCA, “Prospectus aansprakelijkheid”, DAOR 1996, 17; V. DE SCHRYVER, ”Prospectusaansprakelijkheid” in WYMEERSCH, E. (ed.), Financieel recht tussen oud en nieuw, Antwerpen, Maklu, 1996, 346. 245 E. WYMEERSCH, “De nieuwe reglementering van de openbare uitgifte van effecten en de financiële informatie” in SCHRANS, E., WYMEERSCH, E. (ed.), Financiële herregulering in België 1990, Antwerpen, Kluwer 1991, 128; V. DE SCHRYVER, ”Prospectusaansprakelijkheid” in WYMEERSCH, E. (ed.), Financieel recht tussen oud en nieuw, Antwerpen, Maklu, 1996, 346. 246 A. DE BOECK,“Precontractuele aansprakelijkheid anno 2010”, Themis 2009-10, 2; S. DELAEY, “Barack Mines: Prospectusaansprakelijkheid van de kredietinstelling”, DAOR 2004, 89-90. 247 Zie ook A. DE BOECK, “De prospectusaansprakelijkheid na de Wet van 22 april 2003: een nieuw kleedje of alleen maar wat make-up?”, T.Fin.R. 2005, 1230. 248 A. DE BOECK, “De prospectusaansprakelijkheid na de Wet van 22 april 2003: een nieuw kleedje of alleen maar wat make-up?”, T.Fin.R. 2005, 1235.
45
Deze instelling stelt meestal het prospectus feitelijk aan het beleggende publiek ter beschikking. Door de begeleiding die de lead manager biedt aan de emittent bij de voorbereiding van het prospectus, gebeurt het dat zijn naam op prominente wijze in het prospectus wordt vermeld.249 Wanneer men echter de persoon aangeduid in het prospectus wil aanspreken, kan, al naargelang van de situatie, gebruik worden gemaakt van art. 61 Prospectuswet of art. 55 ICB-Wet, die voorzien in een weerlegbaar vermoeden van causaal verband. Deze artikelen worden verder besproken.250
b. Een voorbeeld uit de rechtspraak: de zaak Barrack Mines251 130. De problematiek van de prospectusaansprakelijkheid heeft in de jaren ’90 al de nodige aandacht gekregen in de rechtsleer. Er is echter weinig gepubliceerde rechtspraak betreffende prospectusaansprakelijkheid in België.252 De zaak Barrack Mines is een toonaangevende rechtszaak hieromtrent. De feiten waren als volgt. De Australische vennootschap Barrack Mines Ltd. (hierna: BML) was actief op het vlak van de winning van goud, koper en zilver, de productie van silicium en de dienstverlening voor mijnbeheer. Op 5 december 1988 werden haar aandelen naar aanleiding van een aandelenemissie op de beurzen van Brussel en Antwerpen geïntroduceerd. BBL (het huidige ING) begeleidde en plaatste de introductie in België als lead manager. Met het oog op de beursintroductie werd in november 1988 een prospectus opgesteld. BML werd daarin omschreven als een beloftevolle onderneming waarvoor in de komende boekjaren een forse winstgroei werd verwacht. Bij de introductie bedroeg de prijs van het aandeel 104 BEF. In mei 1990 maakte hoofdaandeelhouder Denis Horgan bekend dat hij zijn participatie in BML ging verkopen. Hierdoor daalde de notering van het BML-aandeel de volgende maanden. Ondanks pogingen van BML in 1991 om haar schuldenlast aan te zuiveren, sloot BML het boekjaar op 30 juni 1991 af met een monsterverlies. De financiële moeilijkheden leidden finaal tot de schorsing van BML-aandeel uit de beursnotering. Het aandeel had op dat ogenblik nog slechts een waarde van 0,5 BEF.253 Op 10 oktober 1991 dagvaardden een groot aantal Belgische gedupeerde beleggers BBL als lead manager voor de rechtbank van koophandel van Brussel. Ze baseerden zich hiervoor op art. 1382 BW, hetgeen een bewijs van de constitutieve bestanddelen van buitencontractuele aansprakelijkheid vergt, met name een fout in hoofde van BBL, hun geleden schade en causaal verband tussen beide.254 De stelling van de beleggers kwam erop neer dat noch uit het prospectus,
249
D. CAMESASCA, “Prospectus aansprakelijkheid”, DAOR 1996, 16. Zie randnummer 152 e.v. resp. randnummer 174 e.v. 251 Kh. Brussel 17 oktober 2003, DAOR 2004, afl. 69, 83-87, noot S. DELAEY; Brussel (8e k.) 3 oktober 2006, Bank Fin.R. 2008, 102-109, noot F. RAVELINGIEN. 252 D. NAPOLITANO, “Openbare aanbieding van effecten” in JAN RONSE INSTITUUT (ed.), Financiële wetgeving: de tussenstand 2004, 140. 253 F. RAVELINGIEN, “Aansprakelijkheid van de lead manager: grondslag en reikwijdte” (noot onder Brussel (8e k.) 3 oktober 2006), Bank Fin.R. 2008, 110; S. DELAEY, “Barack Mines: Prospectusaansprakelijkheid van de kredietinstelling” (noot onder Kh. Brussel 17 oktober 2003), DAOR 2004, 88. 254 F. RAVELINGIEN, “Aansprakelijkheid van de lead manager: grondslag en reikwijdte” (noot onder Brussel (8e k.) 3 oktober 2006), Bank Fin.R. 2008, 110; D. NAPOLITANO, “VENNOOTSCHAPPEN – Beurs – Prospectus – Aansprakelijkheid – Artikel 1382 BW”, TBH 2004, 92. 250
46
noch uit de nadien gepubliceerde financiële analyses de zó spoedige ondergang van BML kon afgeleid worden.255 131. Hierna worden de basisvoorwaarden voor de toepassing van art. 1382 BW in het kader van prospectusaansprakelijkheid besproken. Waar relevant, zal in de analyse worden verwezen naar de zaak Barrack Mines.
c. Constitutieve bestanddelen van art. 1382 BW 1. Foutvereiste a) Algemeen 132. Om te voldoen aan de eerste basisvoorwaarde moet de partij betrokken bij het prospectus een fout hebben begaan. Er worden twee vormen van onrechtmatig handelen onderscheiden. In eerste instantie wordt elke schending van een specifieke regel, dit is een wettelijke of reglementaire norm waarin een welbepaalde gedraging geboden of verboden wordt, als fout aangemerkt. Het miskennen van een specifieke rechtsnorm maakt op zichzelf een fout uit. Daarnaast is ook een schending van de zorgvuldigheidsnorm een fout in de zin van art. 1382 BW. Daaronder verstaat men elke inbreuk op de ongeschreven regel die oplegt dat eenieder zich in het maatschappelijke verkeer moet gedragen zoals mag worden verwacht van een normaal zorgvuldige en vooruitziende persoon die zich in dezelfde omstandigheden bevindt.256
b) De zorgvuldigheidsnorm: objectief en subjectief element van de fout257 133. Het verstrekken van een misleidend, foutief of onvolledig prospectus maakt een fout uit wanneer de informatieverstrekker op de hoogte was of behoorde te zijn van de correcte gegevens. Opdat de informatieverstrekker een fout zou hebben begaan, moet het prospectus dus vooreerst gegevens bevatten die misleidend, foutief of onvolledig zijn. Dit is het objectieve element van de fout. Daarnaast omvat het foutbegrip ook een subjectief element. Een fout wordt immers enkel aangenomen indien de informatieverstrekker wist of behoorde te weten dat de meegedeelde informatie niet correct of onvolledig was.258 Er moet worden nagegaan of een normale, zorgvuldige en voorzichtige professioneel, geplaatst in dezelfde omstandigheden, de informatie
255
S. DELAEY, “Barrack Mines: Prospectusaansprakelijkheid van de kredietinstelling” (noot onder Kh. Brussel 17 oktober 2003), DAOR 2004, 88. 256 M. DEBAENE en P. DEBAENE, “De aansprakelijkheid voor eigen foutieve daad” in X., Bijzondere overeenkomsten. Artikelsgewijze commentaar met overzicht van rechtspraak en rechtsleer, IV. Commentaar verbintenissenrecht, Titel III, Hfdst. 2, Afd. 2, Kluwer, Mechelen, losbl., 17-22 en 33. 257 H. VANDENBERGHE, “Recente ontwikkelingen bij de foutaansprakelijkheid”, Themis 2007-08, 45. 258 S. DELAEY, “Barrack Mines: Prospectusaansprakelijkheid van de kredietinstelling” (noot onder Kh. Brussel 17 oktober 2003), DAOR 2004, 91-92.
47
wel of correct in het prospectus had geplaatst.259 De fout moet met andere woorden kunnen worden toegerekend aan de verstrekker van gebrekkige informatie.260
c) Informatie- en onderzoeksverplichting van de partijen 134. In de precontractuele fase rust op partijen de verplichting tot het verstrekken van juiste en, naar omstandigheden, volledige informatie. In principe is de plicht tot informatieverstrekking een inspanningsverbintenis. Wat de openbare uitgifte van effecten betreft, wenste de wetgever met het opleggen van een prospectusverplichting te verhelpen aan de zogenaamde informatie-asymmetrie ten nadele van de zwakkere partij, de belegger. Er dient echter hoe dan ook geen informatie te worden verstrekt die een normaal zorgvuldige tegenpartij kent of dient te kennen.261 135. Elke partij wordt in beginsel geacht in te staan voor zijn eigen belangen, en heeft een onderzoeksverplichting.262 In de rechtsleer bestaat onenigheid over de vraag of het verstrekken van informatie door een partij, de andere partij ontslaat van haar eigen onderzoeksplicht, voornamelijk wanneer er redenen zouden zijn om te twijfelen aan de juistheid van de verstrekte informatie. Een meerderheid in de rechtsleer neemt aan dat de ontvanger van de informatie, de belegger, ook onderworpen is aan een onderzoeksplicht. Indien er ernstige redenen zijn om te twijfelen aan de accuraatheid van de informatie, zal de belegger deze informatie moeten verifiëren.263 De onderzoeksplicht van de potentiële belegger lijkt in elk geval zeer beperkt te zijn. Soms is het prospectus immers het enige beschikbare document voor de belegger om zich te kunnen informeren. 264 136. In de zaak Barrack Mines werd BBL een tekortkoming in haar informatieverplichting verweten. Het prospectus hanteerde te weinig nuance, en duidelijk omschreven risicofactoren verbonden aan de BML-aandelen ontbraken. BBL probeerde dit af te weren door te verwijzen naar de eigen onderzoeksplicht van de belegger. Het hof van beroep wees dit argument echter af omdat BBL de enige instantie was waar de Belgische belegger terecht kon voor informatie.265
259
M. FYON, “Quelques réflexions sur l’évolution de la responsabilité quasi-délictuelle en matière de prospectus” in C. BRUYNEEL, J.-P. BUYLE, M. DELIERNEUX, J. ROMAIN en E. VAN DEN HAUTE(eds.), Synthèses de droit bancaire et financier. Liber Amicorum André Bruyneel, Brussel, Bruylant, 2008, 406. 260 D. CAMESASCA, “Prospectus aansprakelijkheid”, DAOR 1996, 18. 261 V. DE SCHRYVER, ”Prospectusaansprakelijkheid” in WYMEERSCH, E. (ed.), Financieel recht tussen oud en nieuw, Antwerpen, Maklu, 1996, 346-348; F. RAVELINGIEN, “Aansprakelijkheid van de lead manager: grondslag en reikwijdte” (noot onder Brussel (8e k.) 3 oktober 2006), Bank Fin.R. 2008, 115. 262 L. VAN DEN STEEN, “De precontractuele aansprakelijkheid van de bank-lead manager ten aanzien van de banktussenpersoon en diens cliënt” (noot onder Brussel (8e k.) 9 september 2003), Bank Fin.R. 2005, 335. 263 F. RAVELINGIEN, “Aansprakelijkheid van de lead manager: grondslag en reikwijdte” (noot onder Brussel (8e k.) 3 oktober 2006), Bank Fin.R. 2008, 115; L. VAN DEN STEEN, “De precontractuele aansprakelijkheid van de bank-lead manager ten aanzien van de bank-tussenpersoon en diens cliënt” (noot onder Brussel (8e k.) 9 september 2003), Bank Fin.R. 2005, 336. 264 V. DE SCHRYVER, ”Prospectusaansprakelijkheid” in WYMEERSCH, E. (ed.), Financieel recht tussen oud en nieuw, Antwerpen, Maklu, 1996, 348; F. RAVELINGIEN, “Aansprakelijkheid van de lead manager: grondslag en reikwijdte” (noot onder Brussel (8e k.) 3 oktober 2006), Bank Fin.R. 2008, 121. 265 F. RAVELINGIEN, “Aansprakelijkheid van de lead manager: grondslag en reikwijdte” (noot onder Brussel (8e k.) 3 oktober 2006), Bank Fin.R. 2008, 116.
48
d) Onderzoeksverplichting van de tussenpersoon: due diligence 137. In de meeste gevallen wordt het prospectus niet opgesteld door de emittent zelf, maar door de lead manager, eventueel samen met andere tussenkomende zakenbanken. In dat geval rijst de vraag of de lead manager een due diligence-onderzoek moet uitvoeren, en hoe ver die onderzoeksverplichting gaat. Een due diligence-onderzoek houdt in dat de tussenpersoon de (financiële) situatie van de emittent controleert door de boekhouding, contracten, enz. van de onderneming te onderzoeken. 138. De Prospectusrichtlijn heeft het nagelaten de omvang van de due diligence-inspanningen die van een lead manager mogen worden verwacht, te harmoniseren. Hierdoor kan de kwaliteit en betrouwbaarheid van prospectusinformatie per lidstaat verschillen, gezien de due diligenceverplichtingen door de verschillende lidstaten sterk uiteenlopend zijn geregeld, als zij al zijn geregeld. Harmonisatie van due diligence-vereisten op een kwalitatief voldoende niveau is uiteindelijk een vorm van beleggersbescherming. Ook zou het een eerste aanzet zijn tot een (gedeeltelijke) harmonisatie van het prospectusaansprakelijkheidsregime van de lidstaten. FRANX is van mening dat de Prospectusrichtlijn hier een kans heeft laten liggen.266 139. Wat België betreft, werd in de zaak Confederation Life geoordeeld dat de lead manager geen voorafgaand due diligence-onderzoek moest uitvoeren bij de openbare uitgifte van euroobligaties, omdat daartoe geen wettelijke of reglementaire verplichting bestond en er evenmin een dergelijk gebruik was in België.267 De lead manager mag zich volgens het hof van beroep evenwel niet lichtvaardig aan een dergelijke verrichting verbinden, en moet de betrouwbaarheid van de informatie van de emittent over zijn financiële situatie nagaan. De feiten van deze zaak dateren echter van 1993, en sindsdien is de situatie erg veranderd. Vroeger was het uitvoeren van een due diligence-onderzoek in dat geval een uitzondering, maar nu is dit de regel geworden.268 140. In de zaak Barrack Mines was het gegeven dat BBL haar naam en faam verbonden had aan de beursintroductie van de BML-aandelen, het feitelijk aanknopingspunt voor de aansprakelijkheid van BBL. De belegger is bij het nemen van een beleggingsbeslissing hoofdzakelijk aangewezen op het prospectus, en wanneer een zakenbank zijn naam verbindt aan een belegging, dan mag de belegger erop kunnen vertrouwen dat hij dat niet lichtvaardig heeft gedaan. Een lead manager heeft een bijzondere verantwoordelijkheid naar het publiek toe. Het criterium dat in aanmerking moet worden genomen bij de beoordeling van de gedragingen van BBL is dat van een ‘normaal voorzichtig en redelijk bankier, geplaatst in dezelfde feitelijke omstandigheden’.269 De zorgvuldigheidsnorm creëert in hoofde van de lead manager bijzondere verplichtingen ten aanzien van de beleggers. Enerzijds moet hij juiste en volledige informatie
266
J.P. FRANX, , “Prospectusaansprakelijkheid en de nieuwe Europese Prospectusrichtlijn”, Ondernemingsrecht 2004-7, 264 en 266. 267 Brussel (9e k.) 8 maart 2002, Bank Fin.R. 2002, 234-237. 268 F. DE BAUW en M. DUPLAT., “Emission d’euro-obligations et devoir de due diligence du banquier chef de file. Observations à propos de l’arrêt Confederation Life”, Bank Fin.R. 2003, 138-139. 269 L. VAN DEN STEEN, “De precontractuele aansprakelijkheid van de bank-lead manager ten aanzien van de banktussenpersoon en diens cliënt” (noot onder Brussel (8e k.) 9 september 2003), Bank Fin.R. 2005, 336; Dit criterium werd ook gehanteerd in de zaak Confederation Life, zie F. DE BAUW, M. DUPLAT., “Emission d’euro-obligations et devoir de due diligence du banquier chef de file. Observations à propos de l’arrêt Confederation Life”, Bank Fin.R 2003, 138.
49
verschaffen, anderzijds moet hij de nodige inspanningen leveren om de juistheid van die informatie te garanderen.270 De lead manager heeft met andere woorden een onderzoeksverplichting voor wat betreft de door hem verspreide informatie in het prospectus. Hij zal deze informatie eerst moeten onderwerpen aan een kritisch en zorgvuldig onderzoek, en zal moeten nagaan of de door hem mee te delen informatie betrouwbaar is. De onderzoeksverplichting van de lead manager wordt economisch verantwoord door het feit dat hij bij zijn tussenkomst in de beste positie verkeert om informatie te bekomen en te verstrekken. Hij wint de informatie in voor zichzelf, maar ook voor het opstellen van het prospectus.271 141. De omvang van de onderzoeksverplichting is afhankelijk van de aard van de transactie, van de aangeboden effecten en van de emittent.272 Er moet onder meer een onderscheid worden gemaakt tussen de openbare uitgifte van schuldeffecten en die van aandelen. In het eerste geval blijft het onderzoek beperkt wegens het geringe risico dat eraan verbonden is, in het tweede geval is het onderzoek veel uitgebreider.273 Het zou uiteraard niet redelijk zijn te eisen dat de lead manager de controle van financiële en boekhoudkundige gegevens volledig opnieuw moet doen, maar het nalezen van mededelingen afkomstig van of goedgekeurd door experts moet gebeuren met een kritisch oog. Indien hij op die manier iets vreemds ontdekt of twijfels krijgt betreffende de verstrekte informatie, moet de lead manager zorgvuldig handelen en een bijkomend onderzoek instellen.274
2. Schade 142. Vervolgens is de vraag, welke schade de belegger lijdt ten gevolge van misleidende, foutieve of onvolledige informatie in het prospectus. De schade kan omschreven worden als de vergelijking tussen enerzijds de actuele toestand na de onrechtmatige daad, en anderzijds de hypothetische toestand die er zou zijn geweest indien het schadeverwekkende feit niet had plaatsgehad.275 De schadeloosstelling is erop gericht de benadeelde zo goed mogelijk in de toestand te plaatsen waarin hij zich zou hebben bevonden, indien de onrechtmatige daad niet zou zijn begaan.276 De te vergoeden schade die men lijdt door effecten te kopen naar aanleiding van een openbare uitgifte, waarbij misleidende, onjuiste of onvolledige informatie in het prospectus 270
F. RAVELINGIEN, “Aansprakelijkheid van de lead manager: grondslag en reikwijdte” (noot onder Brussel (8e k.) 3 oktober 2006), Bank Fin.R. 2008, 111-113. 271 F. RAVELINGIEN, “Aansprakelijkheid van de lead manager: grondslag en reikwijdte” (noot onder Brussel (8e k.) 3 oktober 2006), Bank Fin.R. 2008, 113-114; F. DE BAUW en M. DUPLAT., “Emission d’euro-obligations et devoir de due diligence du banquier chef de file. Observations à propos de l’arrêt Confederation Life”, Bank Fin.R 2003, 138. 272 F. RAVELINGIEN, “Aansprakelijkheid van de lead manager: grondslag en reikwijdte” (noot onder Brussel (8e k.) 3 oktober 2006), Bank Fin.R. 2008, 114. 273 F. DE BAUW en M. DUPLAT., “Emission d’euro-obligations et devoir de due diligence du banquier chef de file. Observations à propos de l’arrêt Confederation Life”, Bank Fin.R. 2003, 143. 274 F. RAVELINGIEN, “Aansprakelijkheid van de lead manager: grondslag en reikwijdte” (noot onder Brussel (8e k.) 3 oktober 2006), Bank Fin.R. 2008, 114; F. DE BAUW, M. DUPLAT., “Emission d’euro-obligations et devoir de due diligence du banquier chef de file. Observations à propos de l’arrêt Confederation Life”, Bank Fin.R. 2003, 143. 275 F. RAVELINGIEN, “Aansprakelijkheid van de lead manager: grondslag en reikwijdte” (noot onder Brussel (8e k.) 3 oktober 2006), Bank Fin.R. 2008, 119. 276 D. SIMOENS, Beginselen van Belgisch privaatrecht. XI Buitencontractuele aansprakelijkheid. DEEL II Schade en schadeloosstelling, Antwerpen, Story-Scientia 1999, 20.
50
werd opgenomen, kan bestaan uit het daadwerkelijk geleden verlies (damnum emergens) en de gederfde winst (lucrum cessans).277 143. De schade kan zeer diverse en uiteenlopende vormen aannemen. DE BOECK onderscheidt hierin drie hypothesen. Vooreerst is het mogelijk dat de belegger zonder de verkeerde of onvolledige informatie de effecten niet zou hebben gekocht, of tegen een lagere prijs. In dat geval bestaat de schade uit de aankoopprijs van de effecten vermeerderd met de kosten, eventueel te verminderen met de actuele waarde van de effecten, of het verschil tussen de betaalde prijs en de prijs die men in geval van juiste informatieverstrekking zou hebben willen betalen. Daarnaast is het mogelijk dat de belegger, zelfs met correcte informatie, dezelfde transactie zou hebben aangegaan onder dezelfde voorwaarden. In dat geval heeft de informatie geen invloed gehad op de beleggersbeslissing en is er dus geen schade. Ten slotte kan het zijn dat de verkeerde of onvolledige informatie een potentiële belegger heeft aangezet de effecten niet te kopen, terwijl hij zonder die foutieve informatie de effecten wel zou hebben gekocht. In die situatie kan er schade zijn bestaande uit het verlies van een kans op rendement.278 144. In de zaak Barrack Mines stelde het hof van beroep dat de schade van de beleggers vooreerst bestond uit de door de beleggers geïnvesteerde bedragen in hoofdsom, gezien de beleggers hun ingezette kapitaal volledig verloren hebben door de uiteindelijke schorsing van het BML-aandeel. Het hof houdt hier duidelijk geen rekening met het feit dat sommige beleggers de aandelen ook zouden hebben gekocht indien ze de risico’s van de aankoop hadden gekend, maar dan tegen andere voorwaarden, bijvoorbeeld een lagere prijs.279 Voor de investeerders die hun aandelen reeds hadden verkocht, werd de opbrengstwaarde in mindering gebracht op de betaalde prijs. De beleggers eisten daarnaast ook een vergoeding wegens gederfde winst, begroot in functie van de stijging van de aandelenindex Bel 20.280 In principe moet de schade zeker vaststaan om voor vergoeding in aanmerking te komen. Er wordt echter algemeen aanvaard dat het verlies van een kans vergoed kan worden, voor zover het verlies vaststaat, waardoor geen mogelijkheid meer bestaat het verhoopte resultaat alsnog te bereiken, en de kans reëel is.281 Volgens het hof van beroep was de eis tot schadevergoeding in de vorm van gederfde winst echter te aleatoir. Het gemiste voordeel kan enkel voor vergoeding in aanmerking komen indien de belegger erin slaagt aan te tonen dat, indien hij niet in de desbetreffende effecten had belegd, hij in andere financiële activa zou hebben geïnvesteerd. De gederfde winst moet met andere woorden geraamd worden aan de hand van een belegging waartoe de beleggers redelijkerwijze hadden besloten indien ze niet zouden hebben belegd in de BML-aandelen.282 Het hof kende wel een compensatoire en moratoire interest toe aan de beleggers. 277
A. DE BOECK, “De prospectusaansprakelijkheid na de Wet van 22 april 2003: een nieuw kleedje of alleen maar wat make-up?”, T.Fin.R. 2005, 1234; D. CAMESASCA, “Prospectus aansprakelijkheid”, DAOR 1996, 21. 278 A. DE BOECK, “De prospectusaansprakelijkheid na de Wet van 22 april 2003: een nieuw kleedje of alleen maar wat make-up?”, T.Fin.R. 2005, 1234. 279 E. VANDENDRIESSCHE, “Fraud-on-the-market: een causaliteitstheorie inzake beleggersverliezen”, Financial Law Institute, WP 2011-07, http://ssrn.com, 39-40. 280 F. RAVELINGIEN, “Aansprakelijkheid van de lead manager: grondslag en reikwijdte” (noot onder Brussel (8e k.) 3 oktober 2006), Bank Fin.R. 2008, 120. 281 D. SIMOENS, Beginselen van Belgisch privaatrecht. XI Buitencontractuele aansprakelijkheid. DEEL II Schade en schadeloosstelling, Antwerpen, Story-Scientia 1999, 51 en 53-54. 282 F. RAVELINGIEN, “Aansprakelijkheid van de lead manager: grondslag en reikwijdte” (noot onder Brussel (8e k.) 3 oktober 2006), Bank Fin.R. 2008, 120; S. DELAEY, “Barrack Mines: het vervolg”, DAOR 2007, 235.
51
3. Causaal verband 145. Voor wat betreft de causaliteit geldt in België de equivalentieleer, waarbij de conditio sine qua non-test wordt toegepast. Een fout staat in causaal verband met de schade als de schade zich, zonder de fout, niet zou hebben voorgedaan zoals ze zich in concreto voordeed. In dat geval is de fout een noodzakelijke voorwaarde voor de schade. De toetsing die moet gebeuren is dus of zonder de misleidende, onjuiste of onvolledige informatie in het prospectus, de geleden schade al dan niet op dezelfde wijze zou zijn ontstaan.283 De belegger zal het bewijs van dit causaal verband moeten leveren, wat een zeer zware bewijslast uitmaakt.284 146. Bij zijn beslissing om in bepaalde effecten te beleggen moet de belegger zich minstens ook hebben laten leiden door de onjuiste of onvolledige gegevens in het prospectus.285 De belegger zal moeten aantonen dat hij op grond van een juiste en volledige informatie niet was ingegaan op het aanbod of minstens tegen minder bezwarende voorwaarden de effecten had gekocht. Dat houdt in dat de rechter het bestaan van het causaal verband slechts zal aanvaarden, indien de belegger kan aantonen dat hij zijn beleggingsbeslissing daadwerkelijk heeft gesteund op een prospectus dat onjuiste of onvolledige informatie bevat.286 147. In vele gevallen kijkt de niet-professionele belegger het prospectus niet in. In dat geval is de schade geleden door de belegger niet het gevolg van de verkeerde of onvolledige informatie. Indien de belegger zich heeft laten bijstaan door bijvoorbeeld een beleggingsadviseur, en deze deskundige kan aantonen dat hij de aankoop niet zou hebben geadviseerd indien het prospectus correct was geweest, kan er wel een causaal verband tussen fout en schade worden aangenomen.287 148. Zelfs wanneer de belegger het prospectus heeft ingekeken, blijft de vraag of de foutieve of ontbrekende informatie een wezenlijke rol heeft gespeeld bij zijn beslissing. Enkel wanneer de informatie wezenlijk was voor de beslissing van de belegger, kan een causaal verband worden aangenomen. In dit kader kan een onderscheid gemaakt worden tussen twee soorten beleggers, de pater familias-belegger en de speculatieve belegger. In principe heeft iedereen, ook de beleggers met een hoog risicoprofiel, recht op juiste en volledige informatie. Het al dan niet risicovol karakter van een effect is voor de pater familias-belegger van doorslaggevend belang voor het nemen van zijn beslissing tot aankoop, gezien deze belegger op zoek is naar nagenoeg risicoloze beleggingen. Bij de speculatieve belegger is dat niet noodzakelijk het geval, want hij schuwt het beleggingsrisico niet. De speculatieve belegger zou in principe niet anders hebben gehandeld
283
A. DE BOECK, “De prospectusaansprakelijkheid na de Wet van 22 april 2003: een nieuw kleedje of alleen maar wat make-up?”, T.Fin.R. 2005, 1235. 284 D. CAMESASCA, “Prospectus aansprakelijkheid”, DAOR 1996, 21.; E. VANDENDRIESSCHE, “Fraud-on-the-market: een causaliteitstheorie inzake beleggersverliezen”, Financial Law Institute, WP 2011-07, http://ssrn.com, 26. 285 D. CAMESASCA, “Prospectus aansprakelijkheid”, DAOR 1996, 21. 286 V. DE SCHRYVER, ”Prospectusaansprakelijkheid” in WYMEERSCH, E. (ed.), Financieel recht tussen oud en nieuw, Antwerpen, Maklu, 1996, 351. 287 S. DELAEY, “Barack Mines: Prospectusaansprakelijkheid van de kredietinstelling” (noot onder Kh. Brussel 17 oktober 2003), DAOR 2004, 95.
52
indien hij correcte informatie had verkregen, waardoor geen causaal verband kan worden aangenomen.288 149. In de zaak Barrack Mines ging de rechtbank van koophandel uit van dit laatste onderscheid. Het causaal verband tussen de gebrekkige informatie en de beleggersbeslissing moest voor elke belegger in het geding worden onderzocht, in functie van de ingesteldheid van de belegger en de elementen die hem tot de aankoop hebben gedreven. Wanneer uit de samenstelling, inhoud en het beheer van de individuele beleggingsportefeuille bijvoorbeeld een speculatieve instelling bleek, meende de rechtbank dat een belegger geen recht op vergoeding had. Enkel de door de BBL misleide pater familias-belegger kwam voor vergoeding van zijn schade in aanmerking. Slechts wanneer het gaat om een belegger die niet bereid was risico’s te nemen, is het immers aannemelijk dat hij niet zou hebben belegd in de effecten indien hij de risico’s had gekend.289 Het hof van beroep was een andere mening toegedaan. Het hof ging uit van het vermoeden dat de gemiddelde belegger zich behoorlijk informeert bij alle bronnen die de financiële markt biedt. Het maakt niet uit of de belegger zelf de bronnen heeft geraadpleegd, of zich via een tussenpersoon heeft geïnformeerd. Gezien de beleggers hun informatie enkel konden vergaren uit het prospectus en de navolgende berichtgeving van BBL, leed het volgens het hof dus geen twijfel dat de beleggers hebben besloten de transactie te stellen op grond van die informatie.290 Het hof aanvaardde echter enkel causaal verband tussen de fout van BBL en de door de beleggers geleden schade voor wat alle aankopen betreft van BML-aandelen tussen december 1988 en 14 mei 1990. Reden hiervoor is dat begin mei 1990 de hoofdaandeelhouder bekend maakte dat hij zijn participatie in BML ging verkopen, en dat er op 10 mei 1990 een artikel werd gepubliceerd waaruit overduidelijk bleek dat de tot dan toe verstrekte positieve berichtgeving ongegrond was. Aankopen verricht na 14 mei 1990 berustten dan ook op speculatieve inzichten.291 Het hof maakt hier dus een onderscheid tussen de aankopen gebeurd vóór de misleiding bekend werd, en de aankopen na dat moment.292 De analyse van het hof van beroep is duidelijk meer op de impact van misleidende informatie op de markt gebaseerd dan op de ingesteldheid van de belegger.293
288
S. DELAEY, “Barack Mines: Prospectusaansprakelijkheid van de kredietinstelling”, DAOR 2004, 95-96; E. VANDENDRIESSCHE, “Fraud-on-the-market: een causaliteitstheorie inzake beleggersverliezen”, Financial Law Institute, WP 2011-07, http://ssrn.com, 40. 289 E. VANDENDRIESSCHE, “Fraud-on-the-market: een causaliteitstheorie inzake beleggersverliezen”, Financial Law Institute, WP 2011-07, http://ssrn.com, 37. 290 Brussel (8e k.) 3 oktober 2006, Bank Fin.R. 2008, 108. 291 Brussel (8e k.) 3 oktober 2006, Bank Fin.R. 2008, 108-109. 292 S. DELAEY, “Barack Mines: Prospectusaansprakelijkheid van de kredietinstelling” (noot onder Kh. Brussel 17 oktober 2003), DAOR 2004, 95; S. DELAEY, “Barack Mines: het vervolg”, DAOR 2007, 235-237; F. RAVELINGIEN, “Aansprakelijkheid van de lead manager: grondslag en reikwijdte” (noot onder Brussel (8e k.) 3 oktober 2006), Bank Fin.R. 2008, 120-121; E. VANDENDRIESSCHE, “Fraud-on-the-market: een causaliteitstheorie inzake beleggersverliezen”, Financial Law Institute, WP 2011-07, http://ssrn.com, 38-39. 293 E. VANDENDRIESSCHE, “Fraud-on-the-market: een causaliteitstheorie inzake beleggersverliezen”, Financial Law Institute, WP 2011-07, http://ssrn.com, 39.
53
d. Beperking van het risico: exoneratiebedingen 150. In de Belgische rechtsleer en rechtspraak wordt algemeen aanvaard dat art. 1382 BW noch van openbare orde, noch van dwingend recht is, en dat bijgevolg partijen hiervan bij overeenkomst kunnen afwijken.294 Bevrijding voor aansprakelijkheid uit onrechtmatige daad is principieel mogelijk, tenzij voor bedrog of opzettelijke fout, indien een dwingende wet anders bepaalt, of wanneer de aangegane verbintenis door het beding teniet zou worden gedaan.295 151. Een exoneratiebeding zal echter enkel geldig zijn en gevolgen hebben indien bewezen wordt dat het aanvaard werd door beide partijen. De aanvaarding kan zowel uitdrukkelijk als stilzwijgend gebeuren. De bewijslast voor die aanvaarding rust op de partij die zijn aansprakelijkheid wil beperken. Het bewijzen van de aanvaarding ligt evenwel minder voor de hand wanneer het exoneratiebeding zich richt tot personen met wie men geen contractuele relatie heeft, bijvoorbeeld wanneer de lead manager zich exonereert ten opzichte van de beleggers. Het zal in dat geval heel moeilijk zijn om aan te tonen dat de belegger, zelfs stilzwijgend, heeft ingestemd met het bevrijdingsbeding.296
294
S. DELAEY, “Barack Mines: Prospectusaansprakelijkheid van de kredietinstelling” (noot onder Kh. Brussel 17 oktober 2003), DAOR 2004, 90. 295 D. CAMESASCA, “Prospectus aansprakelijkheid”, DAOR 1996, 22; F. RAVELINGIEN, “Aansprakelijkheid van de lead manager: grondslag en reikwijdte” (noot onder Brussel (8e k.) 3 oktober 2006), Bank Fin.R. 2008, 117. 296 F. RAVELINGIEN, “Aansprakelijkheid van de lead manager: grondslag en reikwijdte” (noot onder Brussel (8e k.) 3 oktober 2006), Bank Fin.R. 2008, 117.; S. DELAEY, “Barack Mines: Prospectusaansprakelijkheid van de kredietinstelling” (noot onder Kh. Brussel 17 oktober 2003), DAOR 2004, 91.
54
2.
Specifieke aansprakelijkheidsregimes a. Algemeen: art. 61 Prospectuswet 1. Inleiding
152. Sinds de inwerkingtreding van de Prospectuswet op 1 juli 2006 is in België een bijzonder aansprakelijkheidsregime van toepassing, dat wordt omschreven in art. 61 van de wet. Het artikel is in feite tweeledig. In een eerste deel wordt de verantwoordelijkheid en aansprakelijkheid voor het prospectus zelf (§§1 en 2) en de problematiek van aansprakelijkheid voor de samenvatting van het prospectus (§3) behandeld. Het tweede deel regelt de aansprakelijkheid voor reclame, berichten en documenten met betrekking tot de verrichting (§4). Gezien de reikwijdte van deze masterproef zal enkel ingegaan worden op het eerste deel, en wordt de publiciteitsaansprakelijkheid achterwege gelaten. 153. De wetgever heeft met art. 61 Prospectuswet een nieuw regime toegevoegd aan het gemeen aansprakelijkheidsrecht van art. 1382 BW, dat op bepaalde punten fundamenteel verschilt van de regels van gemeen recht. Deze hervorming vult de bestaande regelen aan met een nieuw regime, dat parallel met de gemeenrechtelijke regelen zal bestaan. Wat betreft de appreciatie van de fout of het causaal verband, brengt art. 61 Prospectuswet grondige veranderingen met zich mee.297
2. Verantwoordelijkheid voor het prospectus 154. Art. 61, §1 Prospectuswet regelt de verantwoordelijkheid voor het prospectus. Wanneer het prospectus ter goedkeuring wordt voorgelegd aan de FSMA, vermeldt het document duidelijk wie verantwoordelijk is voor het integrale prospectus en de eventuele aanvullingen hierop. De verantwoordelijke personen worden geïdentificeerd aan de hand van hun naam en functie of, indien het rechtspersonen zijn, aan de hand van hun naam en statutaire zetel.298 De verantwoordelijkheid voor het integrale prospectus en de eventuele aanvullingen hierop, kan uitsluitend worden gedragen door de uitgevende instelling en haar leidinggevende, toezichthoudende of bestuursorganen, de aanbieder, de aanvrager van de toelating tot de verhandeling en de garant.299 Het valt op dat deze bepaling iets strenger is dan de minimumvoorwaarde vastgesteld in art. 61 Prospectusrichtlijn. Uit de formulering van dit laatste artikel kan, zoals eerder werd gesteld, worden afgeleid dat het mogelijk zou kunnen zijn om enkel de emittent als rechtspersoon als verantwoordelijke voor het prospectus aan te stellen, zonder dat daarbij ook het leidinggevend, toezichthoudend of bestuursorgaan van deze emittent als verantwoordelijke moet worden genoemd.300 297
M. FYON, “Quelques réflexions sur l’évolution de la responsabilité quasi-délictuelle en matière de prospectus” in C. BRUYNEEL, J.-P. BUYLE, M. DELIERNEUX, J. ROMAIN en E. VAN DEN HAUTE (eds.), Synthèses de droit bancaire et financier. Liber Amicorum André Bruyneel, Brussel, Bruylant, 2008, 405-406. 298 Art. 61, §1, lid 1 Prospectuswet. 299 Art. 61, §1, lid 2 Prospectuswet. 300 “De lidstaten dragen er zorg voor dat de verantwoordelijkheid voor de in een prospectus verstrekte informatie ten minste berust bij de uitgevende instelling of bij zijn leidinggevend, toezichthoudend of bestuursorgaan, […]”, zie randnummer 53 e.v.
55
155. In het prospectus moet een verklaring worden opgenomen van de verantwoordelijke personen, waaruit blijkt dat, voor zover hen bekend, de gegevens in het prospectus in overeenstemming zijn met de werkelijkheid en er geen gegevens zijn weggelaten waarvan de vermelding de strekking van het prospectus zou wijzigen.301 156. Er moet minstens één persoon verantwoordelijk zijn voor het integrale prospectus, inclusief de lacunes erin.302 Dit neemt echter niet weg dat er in het prospectus tevens personen kunnen worden vermeld die verantwoordelijk zijn voor een deel van het prospectus en de eventuele aanvullingen erop.303
3. Aansprakelijkheid voor het prospectus a) Beperkte draagwijdte van het aansprakelijkheidsregime 157. De bijzondere aansprakelijkheidsregeling heeft slechts een beperkte draagwijdte. Ze viseert enkel aansprakelijkheidsvorderingen gebaseerd op art. 61 Prospectuswet, tegen de persoon of personen die de verantwoordelijkheid op zich nemen in het prospectus. Het regime regelt noch vorderingen tegen dezelfde personen, maar op een andere rechtsbasis, noch vorderingen tegen andere personen dan de verantwoordelijken. Een van de gevolgen hiervan is dat een aansprakelijkheidvordering tegen bijvoorbeeld een financiële instelling die niet wordt aangewezen als prospectusverantwoordelijke, altijd veronderstelt dat de belegger de fout van deze instelling, de geleden schade en causaal verband moet aantonen, gezien de vordering dan gebeurt op grond van het reeds besproken gemeen aansprakelijkheidsregime van art. 1382 BW.304
b) Aansprakelijkheid voor een misleidend, onjuist of onvolledig prospectus 1)
Algemeen
158. In het eerste lid van §2 van art. 61 Prospectuswet wordt de prospectusaansprakelijkheid geregeld. Deze bepaling stelt dat, niettegenstaande elk andersluidend beding in het nadeel van de belegger, de personen die in het prospectus zijn aangeduid als de verantwoordelijken tegenover de belanghebbenden hoofdelijk verplicht zijn tot herstel van het nadeel veroorzaakt door de misleidende of onjuiste aard van de informatie in het prospectus en de eventuele aanvullingen hierop of door het ontbreken in het prospectus en de eventuele aanvullingen hierop van de informatie voorgeschreven door deze wet, door Verordening 809/2004 of door de met toepassing van deze wet genomen besluiten.
301
Art. 61, §1, lid 3 Prospectuswet. MvT Prospectuswet, 74. 303 Art. 61, §1, lid 3 in fine Prospectuswet. 304 M. FYON, “Quelques réflexions sur l’évolution de la responsabilité quasi-délictuelle en matière de prospectus” in C. BRUYNEEL, J.-P. BUYLE, M. DELIERNEUX, J. ROMAIN en E. VAN DEN HAUTE (eds.), Synthèses de droit bancaire et financier. Liber Amicorum André Bruyneel, Brussel, Bruylant, 2008, 406. 302
56
2)
Dwingend recht
159. De zinsnede ‘niettegenstaande elk andersluidend beding in het nadeel van de belegger’ geeft aan dat het aansprakelijkheidsregime in art. 61 Prospectuswet van dwingend recht is.305 Exoneratiebedingen in het prospectus, waarbij de prospectusverantwoordelijke zich bevrijdt voor de aansprakelijkheid voor het prospectus op grond van art. 61 Prospectuswet, zijn dus niet mogelijk, en kunnen in geen geval worden ingeroepen door de verantwoordelijke. 3)
Misleidend, onjuist of onvolledig prospectus
i.
Foutvereiste?
160. Er is onduidelijkheid in het Belgische recht over het al dan niet aanwezig zijn van een foutvereiste in art. 61 Prospectuswet. FYON is van mening dat het feit dat aanleiding geeft tot aansprakelijkheid een eerste afwijking is van het gemeen aansprakelijkheidsrecht. Art. 61 verwijst volgens hem niet naar de notie ‘fout’, maar (veel ruimer en objectiever) naar elke informatie in het prospectus viseert die misleidend, onjuist of onvolledig is.306 161. De Belgische wetgever heeft daarentegen een andere opinie en stelt dat de regeling vervat in art. 61 niet indruist tegen het beginsel dat de aansprakelijkheid voor het prospectus een aansprakelijkheid op basis van een fout is, en dit zowel in hoofde van de emittent als in hoofde van de bemiddelaars.307 162. In dit kader kan m.i. worden teruggegrepen naar de bespreking van art. 1382 BW waarin is aangegeven dat, opdat er sprake zou zijn van een fout, er een objectief en een subjectief element aanwezig moet zijn.308 Art. 61 is van toepassing van zodra de informatie in het prospectus misleidend, onjuist of onvolledig is (objectief element), en eist niet dat er ook aangetoond wordt dat een normale, zorgvuldige en voorzichtige professioneel geplaatst in dezelfde omstandigheden de informatie wel of correct in het prospectus had geplaatst (geen subjectief element). Uit deze vaststelling zou kunnen worden afgeleid dat er in dit geval geen sprake is van een foutaansprakelijkheid. Er kan eventueel ook geargumenteerd worden dat er sprake is van een soort vermoeden van toerekenbaarheid van de fout aan de prospectusverantwoordelijke, waarbij het subjectieve element van fout dan geacht wordt aanwezig te zijn. ii.
Misleidend prospectus
163. Vooreerst kan misleidende informatie in het prospectus aanleiding geven tot aansprakelijkheid van de persoon die als verantwoordelijke is aangeduid in het prospectus. De 305
Zie ook E. WYMEERSCH, “De nieuwe reglementering van de openbare uitgifte van effecten en de financiële informatie” in SCHRANS, E. en WYMEERSCH, E. (eds.), Financiële herregulering in België 1990, Antwerpen, Kluwer 1991, 130. 306 M. FYON, “Quelques réflexions sur l’évolution de la responsabilité quasi-délictuelle en matière de prospectus” in C. BRUYNEEL, J.-P. BUYLE, M. DELIERNEUX, J. ROMAIN en E. VAN DEN HAUTE (eds.), Synthèses de droit bancaire et financier. Liber Amicorum André Bruyneel, Brussel, Bruylant, 2008, 407. 307 MvT Prospectuswet, 76; Zie ook P. DELLA FAILLE, “La transposition de la Directive Prospectus en droit belge: une révolution de velours en droit financier”, RDC 2007, 33. 308 Zie randnummer 133.
57
markt waakt erover dat de informatie in een prospectus niet enkel technisch correct is, maar ook geen misleidende overtuigingen mag opwekken en niet mag leiden tot verkeerde opvattingen bij het beleggerspubliek. De verspreiding van informatie die al dan niet opzettelijk leidt tot verkeerde opvattingen bij potentiële beleggers, die een twijfelachtig karakter heeft of die elementen vergelijkt die niet vergelijkbaar zijn, kan aanleiding geven tot aansprakelijkheid van de prospectusverantwoordelijke op grond van art. 61 Prospectuswet.309 iii. Onjuist prospectus 164. Het tweede feit dat aansprakelijkheid met zich kan meebrengen, is het opnemen van onjuiste informatie in het prospectus. Dit criterium werpt de vraag op of een prospectus dat goedgekeurd is door de FSMA, nog als foutief kan worden beschouwd door een rechtbank. Eminente auteurs zijn van oordeel dat de goedkeuring van een prospectus door de FSMA een onweerlegbaar vermoeden doet ontstaan betreffende de juistheid van de inhoud van het prospectus, en dat het omwille van dat vermoeden is dat de goedkeuringsbeslissing van de FSMA niet het voorwerp kan zijn van een beroep. FYON is van mening dat geen onweerlegbaar vermoeden kan worden afgeleid uit het eenvoudige feit dat er geen mogelijkheid is tot beroep tegen de goedkeuringsbeslissing van de FSMA. De expliciete mogelijkheid voorzien door de Belgische wetgever om de prospectusverantwoordelijke te sanctioneren voor een onjuist prospectus, toont dit duidelijk aan. De FSMA staat niet garant voor de juistheid (noch voor de volledigheid) van de informatie in het prospectus.310 iv. Onvolledig prospectus 165. Ten slotte wil de Belgische wetgever ook de onvolledigheid van het prospectus sanctioneren. Art. 61, §2, lid 1 Prospectuswet geeft aan dat schade opgelopen door een belegger, die het gevolg is van het ontbreken in het prospectus en de eventuele aanvullingen hierop van de informatie voorgeschreven door de wet, door Verordening 809/2004 of door de met toepassing van deze wet genomen besluiten, aanleiding geeft tot een schadevergoeding. 166. Het volledige karakter van een prospectus wordt bepaald, rekeninghoudend met de rol die de wetgever aan dit document heeft toegekend. De algemene standaard die in de Prospectuswet wordt gehanteerd, is dat het prospectus alle informatie moet bevatten die, in het licht van de specifieke aard van de uitgevende instelling en van de aan het publiek aangeboden of tot de verhandeling op een gereglementeerde markt toe te laten effecten, noodzakelijk is om de beleggers in staat te stellen zich met kennis van zaken een oordeel te vormen over het vermogen, de financiële positie, het resultaat en de vooruitzichten van de uitgevende instelling en de eventuele garant, en over de aan deze effecten verbonden rechten.311 Gezien deze wettelijke definitie van de inhoud van een prospectus, volstaat het dat de belegger aantoont dat één bepaald
309
M. FYON, “Quelques réflexions sur l’évolution de la responsabilité quasi-délictuelle en matière de prospectus” in C. BRUYNEEL, J.-P. BUYLE, M. DELIERNEUX, J. ROMAIN en E. VAN DEN HAUTE (eds.), Synthèses de droit bancaire et financier. Liber Amicorum André Bruyneel, Brussel, Bruylant, 2008, 415 en 417. 310 M. FYON, “Quelques réflexions sur l’évolution de la responsabilité quasi-délictuelle en matière de prospectus” in C. BRUYNEEL, J.-P. BUYLE, M. DELIERNEUX, J. ROMAIN en E. VAN DEN HAUTE (eds.), Synthèses de droit bancaire et financier. Liber Amicorum André Bruyneel, Brussel, Bruylant, 2008, 414-415. 311 Art. 24/44 Prospectuswet.
58
cruciaal gegeven niet is opgenomen in het prospectus of op een onvoldoende volledige wijze is voorgesteld, om het bewijs te leveren van het onvolledige karakter van een prospectus.312 De prospectusverantwoordelijke zal zich moeten verzekeren van de kwaliteit en betrouwbaarheid van de informatie over de emittent en de verrichting in het prospectus. Daarnaast zal de verantwoordelijke erover moeten waken dat de informatie correct en voldoende weergegeven is in het prospectus. Een bijzondere aandacht moet gaan naar de omschrijving van de risico’s die een belegger loopt bij de verrichting. 313 167. Er bestaat echter het gevaar dat prospectusverantwoordelijken aan de kritiek van een onvolledig prospectus zullen proberen te ontsnappen, door prospectussen op te stellen die in feite onleesbaar zijn of informatie bevatten die niet nuttig of irrelevant is voor de belegger. Wat betreft de risicofactoren die verbonden zijn aan de verrichting of de emittent, gaat de prospectusverantwoordelijke in het prospectus zogenaamde ‘parapluclausules’ hanteren die soms compleet absurd zijn, om zich te beschermen tegen elke mogelijke vordering.314 FYON is van mening dat het feit dat de Prospectuswet sanctioneert louter omwille van het onvolledige karakter van de informatie in het prospectus, prospectusverantwoordelijken ertoe aanzet om risicofactoren op te nemen in het prospectus die slechts een marginale meerwaarde bieden aan de belegger, en waarbij de hoofd-, zo niet enige reden is de verantwoordelijke te beschermen tegen aansprakelijkheid, en niet het informeren van de belegger.315 4)
Schade
168. Naast het aantonen van het misleidend, foutief of onvolledig karakter van het prospectus, zal de belegger ook moeten bewijzen dat hij schade heeft geleden. De schade die op grond van het bijzondere aansprakelijkheidsregime kan worden vergoed, wordt in art. 61, §2 lid 1 Prospectuswet omschreven als ‘elk nadeel dat veroorzaakt is door het misleidend, onjuist of onvolledig prospectus’. Dit stemt overeen met het gemeenrechtelijk schadebegrip. 5)
Weerlegbaar vermoeden van causaal verband
i.
Causaliteitsvermoeden
169. Zoals eerder is aangetoond, heeft de belegger die een beroep wil doen op art. 1382 BW om een persoon betrokken bij de prospectusprocedure aansprakelijk te stellen, een zware bewijslast. Hij moet fout, schade en causaal verband aantonen. Vooral dit laatste basisvereiste is heel 312
M. FYON, “Quelques réflexions sur l’évolution de la responsabilité quasi-délictuelle en matière de prospectus” in C. BRUYNEEL, J.-P. BUYLE, M. DELIERNEUX, J. ROMAIN en E. VAN DEN HAUTE(eds.), Synthèses de droit bancaire et financier. Liber Amicorum André Bruyneel, Brussel, Bruylant, 2008, 410. 313 M. FYON,“Quelques réflexions sur l’évolution de la responsabilité quasi-délictuelle en matière de prospectus” in C. BRUYNEEL, J.-P. BUYLE, M. DELIERNEUX, J. ROMAIN en E. VAN DEN HAUTE(eds.), Synthèses de droit bancaire et financier. Liber Amicorum André Bruyneel, Brussel, Bruylant, 2008, 410-412. 314 A. BRUYNEEL, “Les prospectus financiers: Quelque réflexions” in X., Mélanges John Kirkpatrick, Brussel, Bruylant 2004, 124. 315 M. FYON, “Quelques réflexions sur l’évolution de la responsabilité quasi-délictuelle en matière de prospectus” in C. BRUYNEEL, J.-P. BUYLE, M. DELIERNEUX, J. ROMAIN en E. VAN DEN HAUTE(eds.), Synthèses de droit bancaire et financier. Liber Amicorum André Bruyneel, Brussel, Bruylant, 2008, 412.
59
moeilijk om aan te tonen, en creëert veel problemen in de praktijk.316 De Belgische wetgever heeft rekening gehouden met de bewijsmoeilijkheden van de belegger, en voerde om die reden met art. 61, §2, lid 2 Prospectuswet een weerlegbaar vermoeden van causaal verband in.317 Er zijn tot op heden echter nog geen gepubliceerde uitspraken beschikbaar met een toepassing van dit causaliteitsvermoeden. 170. Het tweede lid van art. 61, §2 Prospectuswet stelt dat het nadeel dat de belegger wordt berokkend, behoudens tegenbewijs, wordt geacht het gevolg te zijn van het ontbreken van of het misleidende of onjuiste karakter van de informatie in het prospectus en de eventuele aanvullingen hierop, indien het ontbreken van deze informatie of het misleidende of onjuiste karakter ervan, van die aard is dat een positief klimaat op de markt kon worden gecreëerd of de aankoopprijs van de beleggingsinstrumenten positief kon worden beïnvloed. Een belegger die een beroep wil doen op art. 61 om een schadevergoeding te verkrijgen, moet enkel het bewijs leveren van het misleidend, foutief of onvolledig karakter van het prospectus, van zijn geleden schade en van het feit dat door de misleidende, onjuiste of onvolledige informatie een positief klimaat op de markt kon worden gecreëerd of de aankoopprijs van de beleggingsinstrumenten positief kon worden beïnvloed.318 Hij moet dus kunnen aantonen dat de deficiënte informatie een wezenlijk karakter heeft. De beoordeling van de relevantie van de informatie is in het Belgisch recht een zuivere feitenkwestie.319 Uit het vermoeden volgt ook dat een belegger niet hoeft te bewijzen dat hij (of een financiële tussenpersoon) het prospectus effectief heeft gelezen en dat hij zijn beleggingsbeslissing op het misleidend, foutief of onvolledig prospectus heeft gesteund.320 Indien de gebrekkige informatie een positief marktsentiment kon veroorzaken of de prijs kon beïnvloeden, volstaat dit om het vermoeden toe te passen en wordt de schade geacht te zijn veroorzaakt door de informatie.321 ii.
Weerlegbaarheid van het vermoeden
171. De zinsnede ‘behoudens tegenbewijs’ maakt duidelijk dat het vermoeden van causaal verband weerlegbaar is.322 Het causaliteitsvermoeden kan worden weerlegd indien de verweerder aantoont dat de schade geleden door de belegger niet het gevolg is van de deficiënte informatie in het prospectus. De Belgische wetgever geeft zelf geen voorbeelden van mogelijk tegenbewijs. De voorbereidende werken van de Prospectuswet bevatten geen enkele indicatie over de omstandigheden waarin en voorwaarden waaronder het vermoeden kan worden weerlegd. Het is
316
S. DELAEY, “Barack Mines: het vervolg”, DAOR 2007, 237-238; E. WYMEERSCH, “De nieuwe reglementering van de openbare uitgifte van effecten en de financiële informatie” in SCHRANS, E. en WYMEERSCH, E. (eds.), Financiële herregulering in België 1990, Antwerpen, Kluwer 1991, 129. 317 MvT Prospectuswet, 12-13. 318 P. DELLA FAILLE, “La transposition de la Directive Prospectus en droit belge: une révolution de velours en droit financier”, RDC 2007, 33. 319 E. VANDENDRIESSCHE, “Fraud-on-the-market: een causaliteitstheorie inzake beleggersverliezen”, Financial Law Institute, WP 2011-07, http://ssrn.com, 45. 320 S. DELAEY, “Barack Mines: het vervolg”, DAOR 2007, 237-238. 321 E. VANDENDRIESSCHE, “Fraud-on-the-market: een causaliteitstheorie inzake beleggersverliezen”, Financial Law Institute, WP 2011-07, http://ssrn.com, 45-46. 322 Art. 61, §2, lid 2 Prospectuswet.
60
dus aan de rechtspraak om hier invulling aan te geven.323 VANDENDRIESSCHE stelt daaromtrent al dat het voor de hand ligt dat de prospectusverantwoordelijke het vermoeden weerlegt indien hij bewijst dat de belegger op de hoogte was van het misleidend, onjuist of onvolledig karakter van het prospectus, of indien hij bewijst dat de belegger de aankoop pas heeft verricht nadat al aan het publiek was bekend gemaakt dat de informatie misleidend, foutief of onvolledig was.324
4. Aansprakelijkheid voor de samenvatting 172. Het prospectus moet tevens een samenvatting bevatten.325 Deze samenvatting beschrijft op beknopte wijze en in niet-technische bewoordingen de belangrijkste kenmerken van en risico’s verbonden aan de emittent, de eventuele garant en de beleggingsinstrumenten. 173. Art. 61, § 3 Prospectuswet stelt dat een persoon niet alleen op basis van de samenvatting van het prospectus of de vertaling hiervan aansprakelijk kan worden gesteld, tenzij die misleidende, onjuiste of inconsistente informatie bevat ten aanzien van de andere delen van het prospectus. Met deze bepaling heeft de Belgische wetgever getrouw het art. 6, 2, lid 2 Prospectusrichtlijn omgezet, dat bij de bespreking van het Europees kader reeds is geanalyseerd.326
b. Openbare ICB’s van het open-end type: art. 55 ICB-Wet 1. Inleiding 174. De prospectusregeling voor de openbare ICB’s van het open-end type is opgenomen in de ICB-Wet. Art. 55 ICB-Wet nam oorspronkelijk de bepaling van de vroegere Prospectuswet van 22 april 2003 over die handelde over prospectusaansprakelijkheid.327 Bij de invoering van de Prospectuswet van 16 juni 2006, werd de bepaling betreffende prospectusaansprakelijkheid in de ICB-Wet afgestemd op art. 61 Prospectuswet. Ook in de ICB-Wet wordt dus voorzien in een specifiek aansprakelijkheidsregime. Net zoals art. 61 Prospectuswet, is art. 55 ICB-Wet tweeledig en zal het aspect publiciteitsaansprakelijkheid, geregeld in §3, niet besproken worden.
1. Verantwoordelijkheid voor het prospectus en het vereenvoudigd prospectus 175. Art. 55, §1 ICB-Wet stelt dat zowel in het prospectus als in het vereenvoudigd prospectus duidelijk vermeld moet worden wie verantwoordelijk is voor het integrale prospectus, het vereenvoudigd prospectus en hun bijwerkingen. De verantwoordelijke personen worden geïdentificeerd aan de hand van hun naam en functie of, indien het rechtspersonen zijn, aan de 323
M. FYON,“Quelques réflexions sur l’évolution de la responsabilité quasi-délictuelle en matière de prospectus” in C. BRUYNEEL, J.-P. BUYLE, M. DELIERNEUX, J. ROMAIN en E. VAN DEN HAUTE(eds.), Synthèses de droit bancaire et financier. Liber Amicorum André Bruyneel, Brussel, Bruylant, 2008, 422 ; E. VANDENDRIESSCHE, “Fraud-on-themarket: een causaliteitstheorie inzake beleggersverliezen”, Financial Law Institute, WP 2011-07, http://ssrn.com, 46. 324 E. VANDENDRIESSCHE, “Fraud-on-the-market: een causaliteitstheorie inzake beleggersverliezen”, Financial Law Institute, WP 2011-07, http://ssrn.com, 46. 325 art. 24, §2/44, §2 Prospectuswet. 326 Zie randnummer 59. 327 Zie MvT ICB-Wet, 44.
61
hand van hun naam en statutaire zetel. De verantwoordelijkheid kan uitsluitend worden gedragen door de bieder, de ICB en de aangestelde beheervennootschap, of hun organen. 176. In het prospectus en het vereenvoudigd prospectus wordt een verklaring van de verantwoordelijke personen opgenomen, waaruit blijkt dat, voor zover hen bekend, de gegevens in deze stukken in overeenstemming zijn met de werkelijkheid en er geen gegevens zijn weggelaten waarvan de vermelding de strekking van het prospectus en het vereenvoudigd prospectus zou wijzigen. 177. Er moet minstens één persoon worden aangeduid als verantwoordelijke voor het integrale prospectus. Er kunnen daarnaast echter ook personen worden vermeld die verantwoordelijk zijn voor een deel van het prospectus, het vereenvoudigd prospectus en hun bijwerkingen.
2. Aansprakelijkheid voor het prospectus en het vereenvoudigd prospectus 178. De personen aangewezen als verantwoordelijke in het prospectus en het vereenvoudigd prospectus, zijn tegenover de belanghebbenden hoofdelijk verplicht tot herstel van het nadeel veroorzaakt door het ontbreken van of door de onjuiste of misleidende aard van de informatie in het prospectus, het vereenvoudigd prospectus en hun bijwerkingen, en dit niettegenstaande elk andersluidend beding.328 179. Het aan de belegger berokkende nadeel wordt, behoudens tegenbewijs, geacht het gevolg te zijn van het ontbreken van of het onjuiste of misleidende karakter van de informatie in het prospectus, het vereenvoudigd prospectus en hun bijwerkingen, indien het ontbreken van deze informatie of het onjuiste of misleidende karakter ervan, van dien aard was dat een positief klimaat op de markt kon worden gecreëerd of de inschrijvings- of aankoopprijs van de rechten van deelneming positief kon worden beïnvloed.329
3. Analogie met art. 61 Prospectuswet330 180. Dat de bijzondere aansprakelijkheidsregeling vastgelegd in art. 55 ICB-Wet en deze vastgelegd in art. 61 Prospectuswet zeer gelijkaardig zijn, valt niet te ontkennen. De regeling in de ICB-Wet heeft slechts een beperkte draagwijdte, en betreft enkel vorderingen gebaseerd op art. 55 tegen de persoon of personen die als verantwoordelijke zijn aangewezen in het prospectus en het vereenvoudigd prospectus. Tevens bevat de bepaling een weerlegbaar vermoeden van causaal verband, waardoor de zware bewijslast die op de belegger rust, wordt verlicht. 181. Opmerkelijk is dat de Belgische wetgever meent dat het hier gaat om een contractuele aansprakelijkheidsregeling.331 Dit is naar mijn mening enigszins merkwaardig, gezien er tussen de prospectusverantwoordelijke en de potentiële belegger die het prospectus raadpleegt, in 328
Art. 55, §2, lid 1 ICB-Wet Art. 55, §2, lid 2 ICB-Wet. 330 Zie randnummer 152 e.v. voor de bespreking van art. 61 Prospectuswet. 331 Er wordt in de MvT immers verwezen naar art. 1151 BW, wat evenwel een bepaling is voor de contractuele aansprakelijkheid: MvT ICB-Wet, 44. 329
62
essentie een precontractuele verhouding bestaat, waardoor geen sprake is van een contractuele wanprestatie in geval van een misleidend, onjuist of onvolledig prospectus. Ook in de rechtsleer of rechtspraak is hierover geen verduidelijking te vinden.332
4. Toekomstig recht: verantwoordelijkheid en aansprakelijkheid voor het KIID 182. De nieuwe Belgische ICB-Wet zal in de bepaling betreffende prospectusaansprakelijkheid een nieuw element bevatten, met name een specifiek regime betreffende aansprakelijkheid voor het KIID, die de aansprakelijkheidsregeling voor het vereenvoudigd prospectus zal vervangen. Door het invoegen van deze regeling wordt ook art. 79 UCITS IV geïmplementeerd in het Belgische recht.333 Er zal verduidelijkt worden dat de essentiële beleggersinformatie precontractuele informatie betreft, dit om aan te geven dat de aansprakelijkheid die uit die informatie voortvloeit een aansprakelijkheid uit onrechtmatige daad is. Daarnaast zal worden vermeld dat een persoon niet enkel op basis van de essentiële beleggersinformatie of de vertaling daarvan burgerrechtelijk aansprakelijk worden gesteld, tenzij die informatie misleidend, onnauwkeurig of niet in overeenstemming met de relevante delen van het prospectus is. Het KIID moet ook een duidelijke waarschuwing terzake bevatten.
332
Een mogelijke verklaring is eventueel dat in de Memorie van Toelichting van de oude Prospectuswet van 22 april 2003 er in hetzelfde kader verwezen tevens werd naar art. 1151 BW: zie ook A. DE BOECK, “De prospectusaansprakelijkheid na de Wet van 22 april 2003: een nieuw kleedje of alleen maar wat make-up?”, T.Fin.R. 2005, 1234. 333 Zie randnummer 80.
63
C. NEDERLAND 1.
Inleiding
183. De prospectusverplichting bij een openbare aanbieding van effecten wordt in het Nederlandse recht opgelegd door art. 5:2 Wet op het financieel toezicht334. De verplichting tot het opstellen en publiceren van een prospectus leunt op de aanbieder.335 In de daaropvolgende artikelen is die verplichting verder uitgewerkt. Samen met de artikelen 53 tot 55 Vrijstellingsregeling Wft336, vormen deze bepalingen de Nederlandse implementatie van de Prospectusrichtlijn. Daarnaast is voor de inhoud van het prospectus ook de Prospectusverordening, die rechtstreeks doorwerkt in de Nederlandse rechtsorde, relevant.337 Voor de beleggingsinstellingen van het open-end type geldt een andere regeling.338 De prospectusverplichting wordt voor deze instellingen opgelegd door het art. 4:49 Wft.339 184. Het leerstuk van de prospectusaansprakelijkheid is in Nederland allerminst een recent fenomeen. Een eeuw geleden al werd door beleggers met enige regelmaat een beroep gedaan op aansprakelijkheid naar aanleiding van misleidende informatie in een uitgifteprospectus. Ook toen was, net zoals vandaag, het slagen van de vordering zeker niet gegarandeerd.340 185. Noch in de Wft, noch in het Nederlands Burgerlijk Wetboek wordt een regeling voor prospectusaansprakelijkheid als dusdanig voorzien. Het Nederlandse recht kent geen regels die specifiek betrekking hebben op aansprakelijkheid voor prospectussen die zijn uitgegeven naar aanleiding van een openbare uitgifte van effecten.341 Aansprakelijkheid voor een misleidend prospectus zal in principe gebaseerd zijn op onrechtmatige daad. In de regel is er immers geen contractuele rechtsverhouding tussen de belegger en de persoon betrokken bij het prospectus die wordt aangesproken door de belegger.342 Men valt daarom terug op de algemene regels inzake onrechtmatige daad, die zijn opgenomen in het Burgerlijk Wetboek.343 Gezien de beperkte
334
Wet van 28 september 2006, houdende regels met betrekking tot de financiële markten en het toezicht daarop (Wet op het financieel toezicht), Staatsblad 31 oktober 2006 (hierna: Wft). 335 Zie art. 5:1, b) Wft. 336 Vrijstellingsregeling Wft van 15 november 2006, Staatscourant 23 November 2006. 337 J.B.S. HIJINCK, Publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen, Deventer, Kluwer 2010, 345. 338 Zie art. 5:1a, 2 Wft. 339 C.M. GRUNDMANN-VAN DE KROL, Koersen door de Wet op het financieel toezicht: regelgeving voor uitgevende instellingen, beleggingsinstellingen en beleggingsondernemingen, Den Haag, Boom Juridische uitgevers 2010, 226227. 340 L. VAN DE BRAAK, “Van Kannenbier tot Coop: een overzicht van prospectusaansprakelijkheid” in X., Verzamelde ‘Groninger’ opstellen aangeboden aan Vino Timmerman, Deventer, Kluwer 2003, 15-16; A.G. MARIS en S.A. BOELE, “Prospectusaansprakelijkheid”, TVVS 1994, 141. 341 M.A. BLOM, Prospectusaansprakelijkheid van de lead manager, Deventer, Kluwer 1996, 65. 342 M. BRINK, Due diligence: Een beschouwing over het due diligence onderzoek volgens het Nederlands recht, Den Haag, Boom Juridische Uitgevers 2009, 323. 343 A.G. MARIS en S.A. BOELE, “Prospectusaansprakelijkheid”, TVVS 1994, 143; M. Brink, Due diligence: Een beschouwing over het due diligence onderzoek volgens het Nederlands recht, Den Haag, Boom Juridische Uitgevers 2009, 321.
64
draagwijdte van art. 6, 2 Prospectusrichtlijn, heeft de omzetting van de richtlijn in het Nederlandse recht niet geleid tot een wijziging van het aansprakelijkheidsregime.344 186. Het prospectus wordt in Nederland beschouwd als een bijzondere vorm van reclame.345 Aan reclame is eigen dat er dikwijls sprake is van een bepaalde mate van overdrijving in de aanprijzing van de betrokken goederen of diensten. Het gemiddelde publiek dient zich hiervan bewust te zijn en zich hier niet door te laten beïnvloeden. Een prospectus heeft echter een objectief voorlichtend karakter, zodat niet lichtzinnig of op grond van verkeerde of onvolledige informatie zou worden ingegaan op een aanbieding van effecten.346 Er is een prospectusverplichting, waardoor van een reclamemiddel in eigenlijke zin nauwelijks nog kan worden gesproken.347 Volgens art. 5:13, 1 Wft moet het prospectus alle gegevens bevatten die, gelet op de aard van de uitgevende instelling en van de aan het publiek aangeboden of tot de handel op de gereglementeerde markt toegelaten effecten, van belang zijn voor het vormen van een verantwoord oordeel over het vermogen, de financiële positie, het resultaat en de vooruitzichten van de uitgevende instelling en de eventuele garant, en de rechten welke aan deze effecten verbonden zijn. Het artikel vermeldt ook welke gegevens het prospectus minstens moet bevatten. Daarenboven maakt een prospectus doorgaans een nauwkeurige, betrouwbare en serieuze indruk.348
344
J.P. FRANX, “The Netherlands” in VAN GERVEN, D. (ed.), Prospectus for the Public Offering of Securities in Europe - Volume 1. European and National Legislation in the Member States of the European Economic Area, Cambridge, Cambridge University Press 2008, 254. 345 W.J. SLAGTER, “Aansprakelijkheid voor emissieprospectus”, TVVS 1993, 212. 346 B.J. DE JONG, Schade door misleiding op de effectenmarkt, Deventer, Kluwer 2010, 23; C.J.H. JANSEN, E.R. SCHREUDER en H.L.E. VERHAGEN, Prospectusaansprakelijkheid, Amsterdam, NIBE-SVV 2003, 22; M.A. BLOM, Prospectusaansprakelijkheid van de lead manager, Deventer, Kluwer 1996, 65; L. TIMMERMAN,“De aansprakelijkheid van de syndicaatsleider voor een misleidend prospectus”, in MAEIJER, J.M.M., DORTMOND, P.J. en SCHONIS, H.M.N. (eds.), Ontwikkelingen in het effectenverkeersrecht, Deventer, Kluwer 1996, 65. 347 A.G. MARIS en S.A. BOELE, “Prospectusaansprakelijkheid”, TVVS 1994. 348 C.J.H. JANSEN, E.R. SCHREUDER en H.L.E. VERHAGEN, Prospectusaansprakelijkheid, Amsterdam, NIBE-SVV 2003, 22.
65
2.
Aansprakelijkheidsregime a. Algemeen
187. Beleggers die menen schade te hebben geleden als gevolg van de publicatie van een gebrekkig prospectus, hebben een aantal civielrechtelijke mogelijkheden tot vordering van een schadevergoeding. Zoals hierboven reeds werd aangegeven, kent het Nederlandse recht geen specifieke aansprakelijkheidsregeling voor prospectussen. De grondslag voor de aansprakelijkheid van personen betrokken bij het prospectus, wordt gevormd door de algemene regels betreffende onrechtmatige daad van art. 6:162 e.v. BW. In het bijzonder betreft het de bepalingen omtrent oneerlijke handelspraktijken (art. 6:193a e.v. BW) en misleidende reclame (art. 6:194 e.v. BW), die te beschouwen zijn als een concretisering van de algemene onrechtmatige daadsnorm van art. 6:162 BW. De toegevoegde waarde van deze regelingen ligt in de bewijslastomkering van de artikelen 6:193j en 6:195 BW, die met zich mee kan brengen dat de aangesproken partij het bewijs moet leveren van de juistheid en volledigheid van de verstrekte informatie en de toerekenbaarheid.349 187. Tot en met 14 oktober 2008 greep men terug naar de regeling inzake misleidende reclame van art. 6:194 e.v. BW om na te gaan of een persoon al dan niet aansprakelijk is voor een misleidend prospectus. Voor misleidende reclame ten opzichte van consumenten geldt nu echter een aparte regeling. Als gevolg van de inwerkingtreding van de Wet oneerlijke handelspraktijken op 15 oktober 2008, zullen aansprakelijkheidsprocedures over prospectussen in Nederland thans doorgaans worden gebaseerd op die regeling.350 Door deze wet is de Richtlijn oneerlijke handelspraktijken351 in Nederland geïmplementeerd. De Wet oneerlijke handelspraktijken werd in Boek 6 van het Burgerlijk Wetboek opgenomen, in art. 6:193a e.v. BW onder de nieuwe Afdeling 3A.352 De regeling inzake misleidende reclame van 6:194 e.v. BW is enkel nog toepasselijk op de misleiding van iemand die handelt in de uitoefening van zijn bedrijf, met andere woorden van een professionele belegger.353 188. Aansprakelijkheid kan rusten op alle personen betrokken bij het opstellen van het prospectus. Vooreerst zal de uitgevende instelling zelf kunnen worden aangesproken, gezien deze in principe het beste inzicht heeft in de juistheid en volledigheid van de informatie die in het prospectus wordt vermeld. De praktijk wijst echter uit dat de belegger die meent dat hij schade heeft geleden door een misleidend prospectus, zich in de eerste plaats wendt tot de lead manager. 349
J.B.S. HIJINCK, Publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen, Deventer, Kluwer 2010, 355-356; B.J. DE JONG, Schade door misleiding op de effectenmarkt, Deventer, Kluwer 2010, 16. 350 HR 27 november 2009, LJN BH2162 (VEB e.a./World Online e.a.), ro. 4.10.2. 351 Richtlijn 2005/29/EG van het Europees Parlement en de Raad van 11 mei 2005 betreffende oneerlijke handelspraktijken van ondernemingen jegens consumenten op de interne markt en tot wijziging van Richtlijn 84/450/EEG van de Raad, Richtlijnen 97/7/EG, 98/27/EG en 2002/65/EG van het Europees Parlement en de Raad en van Verordening (EG) nr. 2006/2004 van het Europees Parlement en de Raad (hierna: Richtlijn oneerlijke handelspraktijken), Pb.L. 11 juni 2005, 149/22. 352 J.B.S. HIJINCK, Publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen, Deventer, Kluwer 2010, 357; A.C.W. PIJLS, “Misleiding van het beleggende publiek, een oneerlijke handelspraktijk!”, Ondernemingsrecht 2008-9, 342; R. WIBIER en R. LABEUR, “Kroniek van het financiële recht”, NJB 2010, afl. 15, 1012. 353 A.C.W. PIJLS en W.H. VAN BOOM, “Handhaving prospectusaansprakelijkheid niet illusoir: vermoeden van causaal verband bij prospectusaansprakelijkheid”, WPNR 2010, 194 (voetnoot 3).
66
Redenen hiervoor zijn onder meer dat de lead manager een duidelijke betrokkenheid bij het prospectus heeft, maar ook dat de financiële instelling kapitaalkrachtig is, en dus in principe altijd in de mogelijkheid is om een eventuele schadevergoeding te betalen.354 189. Wanneer een belegger meent schade te hebben geleden door de publicatie van een misleidend prospectus, en hij hiervoor een aansprakelijkheidsvordering wenst in te stellen tegen de emittent of de lead manager, dan heeft hij enkele moeilijke hindernissen te nemen. In de eerste plaats zal moeten worden vastgesteld dat het prospectus misleidend was. Daarnaast moet vaststaan dat het onrechtmatig handelen, zijnde het publiceren van een misleidend prospectus, aan de aangesproken persoon kan worden toegerekend. Ten slotte zal de belegger moeten bewijzen dat hij als gevolg van het gepubliceerde misleidende prospectus schade heeft geleden.355 190. Hierna zal eerst de zaak World Online356 worden toegelicht. Dit recente arrest wordt beschouwd als een mijlpaal voor het Nederlandse prospectusaansprakelijkheidsrecht.357 Vervolgens wordt de nieuwe regeling inzake oneerlijke handelspraktijken onder de loep genomen, waarbij deze ook specifiek wordt toegepast op het leerstuk inzake prospectusaansprakelijkheid. Daarop volgt een bespreking van de voorwaarden waaraan moet zijn voldaan, opdat de aansprakelijkheidsvordering van een belegger tegen de persoon betrokken bij het prospectus zou slagen. Gezien een particuliere belegger bij het instellen van een vordering vanaf 15 oktober 2008 gebruik moet maken van art. 6:193a e.v. BW en zich niet meer kan baseren op art. 6:194 e.v. BW, rijst de vraag of de bescherming van de belegger tegen misleidende reclame verandert of vermindert. Daarom zal, waar van belang, aangegeven worden wat wijzigt voor de belegger ten opzichte van vroeger.
b. De zaak World Online 191. World Online (hierna: WOL), een internet-serviceprovider, werd in 1994 opgericht. Nina Brink was een van de grondleggers en voorzitter van de raad van bestuur. Via een holding was zij in het bezit van WOL-aandelen, die zij in augustus 1999 te koop heeft aangeboden tegen een prijs van USD 6,04 per aandeel. Op 22 februari 2000 heeft WOL bekend gemaakt naar de Amsterdamse beurs te gaan. ABN AMRO en Goldman Sachs traden hierbij op als joint lead managers. Op 3 maart werd het voorlopig prospectus gepubliceerd, en op 16 maart het definitief prospectus. De introductieprijs van de WOL-aandelen bedroeg 43 euro. Op 17 maart 2000 heeft de beursintroductie plaatsgevonden. De openingskoers van het aandeel was 50,20 euro. Brink is op 13 april 2000 uit de raad van bestuur gestapt. In de laatste week dat het WOL-aandeel genoteerd was (december 2000), stond de koers lager dan 10 euro. Een van de factoren die heeft
354
M.A. BLOM, Prospectusaansprakelijkheid van de lead manager, Deventer, Kluwer 1996, 4. A.C.W.PIJLS, “Het causaliteitsvereiste bij prospectusaansprakelijkheid”, Ondernemingsrecht 2009-4, 184. 356 HR 27 november 2009, LJN BH2162 (VEB e.a./World Online e.a.). 357 A.C.W. PIJLS en W.H. VAN BOOM, “Handhaving prospectusaansprakelijkheid niet illusoir: vermoeden van causaal verband bij prospectusaansprakelijkheid”, WPNR 2010, 194. 355
67
bijgedragen aan de snelle koersdaling van het WOL-aandeel, was de onduidelijkheid die bestond over de omvang van het belang dat Brink ten tijde van de beursgang hield in WOL.358 De Vereniging van Effectenbezitters, een vereniging die tot doel heeft belangen van effectenbezitters te behartigen (hierna: VEB), en de Stichting VEB-Actie WOL (hierna: Stichting) zijn hiertegen opgekomen. De Stichting vorderde dat de lead managers en WOL zouden worden veroordeeld tot het betalen van een schadevergoeding wegens onrechtmatig handelen. De VEB eiste een verklaring voor recht dat de gedaagden onrechtmatig hebben gehandeld jegens de beleggers die ofwel op de beursintroductie hebben ingeschreven ofwel uiterlijk op 3 april 2000 WOL-aandelen hebben gekocht.359 Aan hun vordering lag onder andere ten grondslag dat het prospectus in verschillende opzichten misleidend is.360 Opgemerkt, de vordering van de Stichting werd door het hof niet ontvankelijk verklaard, en deze nietontvankelijkheidsverklaring bleef ook voor de Hoge Raad in stand.361 192. Omdat tijdens de periode waarin de beursintroductie plaatsvond, de grondslag voor prospectusaansprakelijkheid nog het (oud) art. 6:194 BW was, gaat de Hoge Raad uit van dit artikel bij de beoordeling van de zaak. De Raad geeft echter aan dat vanaf 15 oktober 2008 de aansprakelijkheid voor misleidende reclame jegens consumenten beoordeeld moet worden aan de hand van de regeling inzake oneerlijke handelspraktijken in art. 6:193 e.v. BW. Hetgeen bij de toepassing van het (oud) art. 6:194 BW wordt overwogen, zal onder de gelding van de nieuwe bepalingen met betrekking tot consumenten niet wezenlijk anders zijn.362 193. Het arrest World Online is een zeer omvangrijk arrest waarin verschillende elementen van de zaak worden geanalyseerd. De Hoge Raad behandelt niet enkel de prospectusaansprakelijkheid, maar ook cessie en lastgeving, collectieve actie, aansprakelijkheid voor mededelingen buiten het prospectus en koersmanipulatie. Een volledige bespreking van het arrest is dan ook niet opportuun in het kader van deze masterproef. M.i. verdient het de voorkeur om de principiële overwegingen die de Hoge Raad inzake prospectusaansprakelijkheid maakt, niet afzonderlijk te gaan bespreken, maar deze, telkens waar van belang, te vermelden in de hiernavolgende bespreking van het aansprakelijkheidsregime.
358
HR 27 november 2009, LJN BH2162 (VEB e.a./World Online e.a.), ro. 3.1; H.M. VLETTER-VAN DORT, “Het niet-corrigeren van een gewekte indruk bij de beursintroductie van World Online N.V. is onrechtmatig”, Ondernemingsrecht 2004-3, 92; G.C.C. LEWIN, “2251 - 27 november 2009, nr. 07/11104”, NJB 2009, 2895. 359 Dit element wordt verder besproken bij de collectieve actie; HR 27 november 2009, LJN BH2162 (VEB e.a./World Online e.a.), ro. 3.1 en ro. 3.2.1; H.M. VLETTER-VAN DORT, “Het niet-corrigeren van een gewekte indruk bij de beursintroductie van World Online N.V. is onrechtmatig”, Ondernemingsrecht 2004-3, 92. 360 Zie HR 27 november 2009, LJN BH2162 (VEB e.a./World Online e.a.), ro. 4.12-4.23. 361 HR 27 november 2009, LJN BH2162 (VEB e.a./World Online e.a.), ro. 4.2-4.5; G.C.C. LEWIN, “2251 - 27 november 2009, nr. 07/11104”, NJB 2009, 2896. 362 HR 27 november 2009, LJN BH2162 (VEB e.a./World Online e.a.), ro. 4.10.2.
68
c. De Wet oneerlijke handelspraktijken 1. Kern van de regeling 194. Het kapstokartikel van de regeling inzake oneerlijke handelspraktijken is art. 6:193b BW. Volgens het eerste lid van dit artikel handelt een handelaar onrechtmatig jegens een consument, indien hij een handelspraktijk verricht die oneerlijk is. Wat een oneerlijke handelspraktijk is, wordt in het tweede en derde lid van dit artikel uitgewerkt. Het tweede lid bepaalt dat een handelspraktijk oneerlijk is, indien een handelaar handelt in strijd met de vereisten van professionele toewijding waardoor het vermogen van de gemiddelde consument om een geïnformeerd besluit te nemen merkbaar is beperkt of kan worden beperkt, en de gemiddelde consument daardoor een besluit over een overeenkomst neemt of kan nemen dat hij anders niet had genomen. Het artikel stelt vervolgens in het derde lid dat een handelspraktijk in het bijzonder oneerlijk is wanneer een handelaar een handelspraktijk verricht die misleidend of agressief is.363
2. Definities en transponering naar de beleggingspraktijk 195. Essentieel is uiteraard de betekenis van het begrippenapparaat dat wordt gehanteerd in de regeling oneerlijke handelspraktijken, en de transponering van die begrippen naar de context van de beleggingspraktijk. Hieronder volgt een opsomming van enkele belangrijke definities, waarbij telkens het begrip wordt toegepast op de beleggingspraktijk. 196. De regeling inzake oneerlijke handelspraktijken beoogt enkel consumenten te beschermen. Onder consument wordt begrepen, de natuurlijke persoon die niet handelt in de uitoefening van beroep of bedrijf.364 Een particuliere belegger zal onder deze definitie vallen, want hij belegt niet in de uitoefening van een beroep of bedrijf. Een professionele belegger zal echter geen beroep kunnen doen op deze regeling.365 In de wet wordt uitgegaan van de gemiddelde consument. Deze term is niet eenduidig en de invulling ervan verschilt afhankelijk van de context waarin het begrip wordt vermeld. Op basis van de rechtspraak van het Hof van Justitie kan wel worden gezegd dat het gaat om de fictieve doorsnee-consument. Hiermee bedoelt men de redelijk geïnformeerde, omzichtige en oplettende consument.366 197. Een handelspraktijk wordt in art. 6:193a, lid 1, d) BW gedefinieerd als iedere handeling, omissie, gedraging, voorstelling van zaken of commerciële communicatie, met inbegrip van reclame en marketing, van een handelaar, die rechtstreeks verband houdt met de verkoopbevordering, verkoop of levering van een product aan consumenten. Het publiceren van een prospectus kan als handelspraktijk worden gekwalificeerd. Het is immers een handeling (of gedraging, voorstelling van zaken of commerciële communicatie) die rechtstreeks verband houdt
363
Kamerstukken II 2006/07, 30 928, nr. 3, 4. Art. 6:193a, lid 1, a) BW. 365 B. J. DE JONG, Schade door misleiding op de effectenmarkt, Deventer, Kluwer 2010, 63. 366 Kamerstukken II 2006/07, 30 928, nr. 3, 14; de maatstaf is afkomstig uit het arrest Gut Springenheide: HvJ C210/96, Gut Springenheide GmbH en R. Tusky t. Oberkreisdirektor des Kreises Steinfurt – Amt für Lebensmittelüberwachung, Jur. 1998, I, 4681. 364
69
met de verkoopbevordering, verkoop of levering van een product, met name effecten, aan beleggers.367 198. Een handelaar is een natuurlijke persoon of rechtspersoon die handelt in de uitoefening van een beroep of bedrijf, of degene die ten behoeve van hem handelt. Een uitgevende instelling zal onder deze ruime omschrijving van handelaar vallen. Hetzelfde geldt m.i. voor de lead manager.368 Tot 15 oktober 2008 was het immers mogelijk om de lead manager en andere bij de opstelling van een prospectus betrokken financiële instellingen op grond van art. 6:194 BW aansprakelijk te stellen voor een misleidend prospectus.369 HIJINCK argumenteert dat de omschrijving van handelaar in de regeling oneerlijke handelspraktijken dermate ruim is, dat in materieel opzicht de positie van lead managers of andere betrokken financiële instellingen na 15 oktober 2008 niet is gewijzigd.370 199. Zoals reeds aangegeven, vereist art. 6:193b, lid 2 BW onder meer dat de gemiddelde consument een besluit over een overeenkomst neemt of kan nemen dat hij anders niet had genomen, om te kunnen spreken van een oneerlijke handelspraktijk. Een besluit over een overeenkomst wordt omschreven als een door een consument genomen besluit over de vraag of, en zo ja, hoe en op welke voorwaarden hij een product koopt, geheel of gedeeltelijk betaalt, behoudt of van de hand doet, of een contractueel recht uitoefent in verband met het product, ongeacht of de consument overgaat tot handelen.371 De aankoop van effecten kan worden opgevat als een besluit over een overeenkomst. Belangrijk hierbij is dat niet alleen de aankoop zelf, maar ook de voorwaarden waaronder de effecten worden aangekocht, een besluit over een overeenkomst betreft.372
d. Onrechtmatigheid: misleidendheid van het prospectus 1. De misleidingsnorm a) Art. 6:193c-d BW 1)
Misleidend prospectus: een misleidende handelspraktijk
200. Een handelspraktijk is oneerlijk indien een handelaar een misleidende handelspraktijk verricht.373 Volgens art. 6:193c, lid 1 BW kan een handelspraktijk als misleidend worden 367 B. J. DE JONG, Schade door misleiding op de effectenmarkt, Deventer, Kluwer 2010, 18-19; A.C.W. PIJLS, “Misleiding van het beleggende publiek, een oneerlijke handelspraktijk!”, Ondernemingsrecht 2008-9, 343. 368 Zie ook J.B.S. HIJINCK, Publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen, Deventer, Kluwer 2010, 357; B. J. DE JONG, Schade door misleiding op de effectenmarkt, Deventer, Kluwer 2010, 19. 369 Zie C.J.H. JANSEN, E.R. SCHREUDER en H.L.E. VERHAGEN, Prospectusaansprakelijkheid, Amsterdam, NIBESVV 2003, 15-16. 370 J.B.S. HIJINCK, Publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen, Deventer, Kluwer 2010, 358-359 (voetnoot 63). 371 Art; 6:193a, lid 1, e) BW. 372 A.C.W. PIJLS, “Misleiding van het beleggende publiek, een oneerlijke handelspraktijk!”, Ondernemingsrecht 2008-9, 344. 373 Art. 6:193b, lid 3, a) BW.
70
aangemerkt, wanneer informatie wordt verstrekt die feitelijk onjuist is, of die de gemiddelde consument misleidt of kan misleiden, al dan niet door de algemene presentatie van de informatie. Daarop volgt een niet-limitatieve opsomming van gevallen waarin kan sprake zijn van misleiding. PIJLS merkt op dat de redactie van deze bepaling enigszins merkwaardig is. Hij is van mening dat wordt gesuggereerd dat de enkele constatering van een onjuistheid in een prospectus voldoende is om te kunnen spreken van misleiding, aangezien de causaliteitseis ‘waardoor de gemiddelde consument een besluit over een overeenkomst neemt of kan nemen, dat hij anders niet had genomen’ op het einde van de bepaling slechts betrekking lijkt te hebben op informatie die de gemiddelde consument misleidt of kan misleiden. PIJLS en DE JONG menen dat dit causaliteitselement ook van toepassing moet zijn op onjuiste informatie, waardoor een onbelangrijke onjuistheid in een prospectus niet zal leiden tot het oordeel dat de handelspraktijk misleidend is.374 201. Een handelspraktijk is ook misleidend wanneer er sprake is van een misleidende omissie. Een misleidende omissie is vooreerst iedere handelspraktijk waarbij essentiële informatie die de gemiddelde consument nodig heeft om een geïnformeerd besluit over een transactie te nemen, wordt weggelaten, waardoor de gemiddelde consument een besluit over een overeenkomst neemt of kan nemen dat hij anders niet had genomen. Van een misleidende omissie is eveneens sprake indien deze essentiële informatie verborgen wordt gehouden of op onduidelijke, onbegrijpelijke, dubbelzinnige wijze dan wel laat verstrekt wordt, of het commerciële oogmerk, indien dit niet reeds duidelijk uit de context blijkt, niet laat blijken, waardoor de gemiddelde consument een besluit over een overeenkomst neemt of kan nemen dat hij anders niet had genomen.375 2)
Causaliteitseis in de misleidingsnorm
202. Zowel bij misleidende informatie (art. 6:193c, lid 1 BW) als bij misleidende omissie (art. 6:193d BW) wordt vereist dat de gemiddelde consument een transactie is aangegaan die hij niet zou hebben aangegaan indien de informatie correct was verstrekt, om te kunnen spreken van een misleidende handelspraktijk.376 Hierboven werd aangehaald dat bepaalde auteurs van mening zijn dat deze causaliteitseis ook geldt in geval van onjuiste informatie (art. 6:193c, lid 1 BW). 203. Een enkele onjuiste of onvolledige mededeling in het prospectus is dus niet voldoende om vast te stellen dat het gaat om een misleidend prospectus. Men kan pas spreken van misleiding als aannemelijk is dat de gemiddelde belegger bij afwezigheid van de onjuistheid of onvolledigheid, de effecten niet of niet onder dezelfde voorwaarden zou hebben gekocht.377 Wanneer aan deze eis voldaan is, heeft de persoon betrokken bij het prospectus een misleidende handelspraktijk gesteld en heeft hij dus onrechtmatig gehandeld.378 374
B. J. DE JONG, Schade door misleiding op de effectenmarkt, Deventer, Kluwer 2010, 19-20; A.C.W. PIJLS, “Misleiding van het beleggende publiek, een oneerlijke handelspraktijk!”, Ondernemingsrecht 2008-9, 344; zie verder, randnummer 202 e.v. 375 Art. 6:193d BW. 376 M. BRINK, Due diligence: Een beschouwing over het due diligence onderzoek volgens het Nederlands recht, Den Haag, Boom Juridische Uitgevers 2009, 333; A .C.W. PIJLS, “Misleiding van het beleggende publiek, een oneerlijke handelspraktijk!”, Ondernemingsrecht 2008-9, 344. 377 A.C.W. PIJLS, “Het causaliteitsvereiste bij prospectusaansprakelijkheid”, Ondernemingsrecht 2009-4, 184. 378 A.C.W. PIJLS, “Misleiding van het beleggende publiek, een oneerlijke handelspraktijk!”, Ondernemingsrecht 2008-9, 348.
71
203. Voor wat betreft de misleidende omissie, is in art. 6:193f BW een niet-limitatieve lijst opgenomen van een aantal wettelijke informatieplichten die aangeduid worden als essentiële informatie. Het artikel geeft onder andere aan dat de informatie die op grond van art. 5:13 Wft in een prospectus moet worden opgenomen in ieder geval essentiële informatie is. De Nederlandse wetgever lijkt van mening te zijn dat het overtreden van die informatieplicht gelijk staat aan het verrichten van een misleidende handelspraktijk. Er wordt in de voorbereidende werken immers gesteld dat indien deze informatie ontbreekt, er sprake is van een misleidende omissie en dus van een misleidende handelspraktijk.379 PIJLS leidt hieruit af dat er niet tevens getoetst moet worden of de gemiddelde consument als gevolg van het ontbreken van de informatie een besluit over een overeenkomst neemt of kan nemen dat hij anders niet had genomen, en stelt dat dit vrij verregaand is.380 HIJINCK is echter van mening dat een schending van art. 5:13 Wft niet automatisch leidt tot een misleidende handelspraktijk, en dat nog steeds moet worden nagegaan of het informatie betreft die de gemiddelde belegger voor het nemen van een geïnformeerd besluit nodig heeft.381
b) Het (oud) art. 6:194 BW 1)
Misleidende mededeling
204. Vroeger moest elke belegger een beroep doen op art. 6:194 BW om een aansprakelijkheidsvordering in te stellen wegens een misleidend prospectus. Nu is het enkel nog de professionele belegger die hierop moet terugvallen. In het oud art. 6:194 BW (dat werd aangepast naar aanleiding van de Wet oneerlijke handelspraktijken) wordt bepaald dat hij die omtrent goederen of diensten die door hem of degene ten behoeve van wie hij handelt in de uitoefening van een beroep of bedrijf worden aangeboden, een mededeling openbaar maakt of laat openbaar maken, onrechtmatig handelt, indien deze mededeling in een of meer opzichten misleidend is. Vervolgens wordt een niet-limitatieve opsomming gegeven van gevallen waarin sprake kan zijn van misleiding. 205. Een prospectus wordt in de praktijk openbaar gemaakt door de uitgevende instelling en door de lead manager. De emittent biedt effecten aan in de uitoefening van zijn beroep of bedrijf. Hij valt dus onder de reikwijdte van art. 6:194 BW. Ook een lead manager zal bij het openbaar maken van een prospectus handelen in de uitoefening van zijn beroep of bedrijf en valt dus onder de toepassing van art. 6:194 BW.382 206. Een omschrijving van het begrip misleiding ontbreekt. Er wordt evenmin een criterium geformuleerd aan de hand waarvan in een concrete situatie beoordeeld kan worden of een bepaalde mededeling al dan niet misleidend is. Dit is een bewuste keuze van de wetgever, omdat 379
Kamerstukken II 2006/07, 30 928, nr. 3, 16. A .C.W. PIJLS, “Misleiding van het beleggende publiek, een oneerlijke handelspraktijk!”, Ondernemingsrecht 2008-9, 345; ook in die zin: C.M. GRUNDMANN-VAN DE KROL, Koersen door de Wet op het financieel toezicht: regelgeving voor uitgevende instellingen, beleggingsinstellingen en beleggingsondernemingen, Den Haag, Boom Juridische uitgevers 2010, 777. 381 J.B.S. HIJINCK, Publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen, Deventer, Kluwer 2010, 363. 382 B. J. DE JONG, Schade door misleiding op de effectenmarkt, Deventer, Kluwer 2010, 22. 380
72
misleidende mededelingen in zo veel vormen en omstandigheden kunnen voorkomen, dat elke beschrijving tekort zou schieten.383 Het is uiteindelijk de rechter die beoordeelt of een mededeling misleidend is.384 2)
De maatman-belegger
207. Bij de beantwoording van de vraag of een prospectus misleidend is, moet worden uitgegaan van de vermoedelijke verwachting van de gemiddeld geïnformeerde, omzichtige en oplettende gewone belegger tot wie de mededeling zich richt of die zij bereikt, door de Hoge Raad in de zaak World Online de maatman-belegger genoemd.385 Van deze maatman-belegger mag verwacht worden dat hij bereid is zich in de aangeboden informatie te verdiepen, maar niet dat hij beschikt over specialistische of bijzondere kennis en ervaring (behalve in het geval dat de reclame zich uitsluitend op personen met dergelijk kennis en ervaring richt).386 3)
Causaliteitseis in de misleidingsnorm
208. Niet iedere onvolledigheid of onjuistheid in het prospectus leidt automatisch tot misleidendheid.387 Er is pas sprake van misleiding als het prospectus een verkeerde voorstelling geeft van zaken en deze verkeerde voorstelling een zodanig gewicht heeft dat de gemiddelde belegger zijn belegging niet dan wel op andere voorwaarden had gedaan bij een juiste voorstelling van zaken.388 Het moet dus gaan om een misleiding van wezenlijke aard. De verkeerde voorstelling kan het gevolg zijn van het verstrekken van onjuiste gegevens, het ten onrechte verzwijgen van informatie, het onvolledig zijn van de gegevens of een verwarrende, onsamenhangende presentatie van de feiten.389 De feiten spelen een belangrijke rol bij de vraag of er sprake is van misleidendheid.390 In de parlementaire stukken vermeldt de Nederlandse wetgever dat een mededeling misleidend wordt als deze zodanige onwaarheden of halve waarheden bevat, dat het publiek in goed vertrouwen afgaat op de juistheid van de gedane mededeling en als gevolg daarvan bijvoorbeeld tot aankoop van de aangeprezen goederen overgaat.391 Net zoals bij de regeling inzake oneerlijke handelspraktijken is dus ook in de misleidingsnorm van art. 6:194 BW een causaliteitseis geïntegreerd.392
383
A.C.W. PIJLS, “Misleiding van het beleggende publiek, een oneerlijke handelspraktijk!”, Ondernemingsrecht 2008-9, 346. 384 Kamerstukken II 1975/76, 13 611, nr. 3, 10. 385 Zoals eerder gezegd is deze maatstaf afkomstig uit het arrest Gut Springenheide van het HvJ; HR 27 november 2009, LJN BH2162 (VEB e.a./World Online e.a.), ro. 4.10.3. 386 HR 27 november 2009, LJN BH2162 (VEB e.a./World Online e.a.), ro. 4.10.3. 387 J.B.S. HIJINCK, Publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen, Deventer, Kluwer 2010, 363-364. 388 L. TIMMERMAN, “De aansprakelijkheid van de syndicaatsleider voor een misleidend prospectus”, in MAEIJER, J.M.M., DORTMOND, P.J. en SCHONIS, H.M.N. (eds.), Ontwikkelingen in het effectenverkeersrecht, Deventer, Kluwer 1996, 74; C.J.H. JANSEN, E.R. SCHREUDER en H.L.E. VERHAGEN, Prospectusaansprakelijkheid, Amsterdam, NIBESVV 2003, 22-23. 389 C.J.H. JANSEN, E.R. SCHREUDER en H.L.E. VERHAGEN, Prospectusaansprakelijkheid, Amsterdam, NIBE-SVV 2003, 22. 390 J.B.S. HIJINCK, Publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen, Deventer, Kluwer 2010, 360-361. 391 Kamerstukken II 1975/76, 13 611, nr. 3, 10. 392 A.C.W. PIJLS, “Misleiding van het beleggende publiek, een oneerlijke handelspraktijk!”, Ondernemingsrecht 2008-9, 347.
73
209. De Hoge Raad stelt in de zaak World Online dat een rechter een onjuiste of onvolledige mededeling pas als misleidend zal kunnen kwalificeren, indien redelijkerwijs aannemelijk is dat de mededeling van materieel belang is voor de beleggingsbeslissing van de maatman-belegger. In dat geval is immers aannemelijk dat de incorrecte informatie redelijkerwijs het economische gedrag van de maatman-belegger kan beïnvloeden. Voor de kwalificatie van een prospectus als misleidend, en dus onrechtmatig, is niet vereist dat de belegger daadwerkelijk heeft kennisgenomen van of daadwerkelijk is beïnvloed door de informatie. Pas wanneer men de omvang van de aansprakelijkheid ten opzichte van een individuele belegger wil vaststellen is van belang of en, zo ja, in hoeverre deze bij zijn beleggingsbeslissing daadwerkelijk door de misleidende informatie is beïnvloed en daardoor schade heeft geleden.393
c) Leidt de Wet oneerlijke handelspraktijken tot een wijziging van de misleidingsnorm? 210. In het algemeen kan ervan uit worden gegaan dat de misleidingsnorm door de inwerkingtreding van de Wet oneerlijke handelspraktijken niet is veranderd ten opzichte van de vroegere misleidingsnorm.394 Beide regelingen gaan uit van eenzelfde misleidingsbegrip. 211. Hierboven werd in het kader van de misleidende omissie uiteengezet dat het nieuwe art. 6:193f BW stelt dat de informatie die op grond van art. 5:13 Wft in een prospectus moet worden opgenomen essentiële informatie is, en dat er onenigheid heerst in de rechtsleer over de gevolgen hiervan voor het misleidend karakter van het prospectus. Indien de stelling van HIJINCK wordt gevolgd, zal onder de nieuwe regeling niet sneller sprake zijn van een misleidend prospectus. Uit de parlementaire stukken vloeit echter voort dat er sprake kan zijn van misleidende omissie en dus een misleidend prospectus van zodra de informatie uit art. 5:13 Wft niet wordt vermeld. In dat geval zou er dus geen causaliteitseis meer aanwezig zijn.395
2. Omkering van de bewijslast a) Omkering van de bewijslast o.g.v. art. 6:193j, lid 1 BW 212. Volgens art. 6:193j, lid 1 BW rust op de handelaar de bewijslast ter zake van de materiële juistheid en volledigheid van de informatie die hij heeft verstrekt ‘als dat passend lijkt’, gelet op de omstandigheden van het geval en met inachtneming van de rechtmatige belangen van de handelaar en van elke andere partij bij de procedure. Er is met andere woorden een mogelijke omkering van de bewijslast voor een handelaar, indien een civielrechtelijke procedure tegen hem wordt aangespannen.396 De particuliere belegger die stelt dat de informatie onjuist of onvolledig 393
HR 27 november 2009, LJN BH2162 (VEB e.a./World Online e.a.), ro. 4.10.4. A.C.W. PIJLS, “Misleiding van het beleggende publiek, een oneerlijke handelspraktijk!”, Ondernemingsrecht 2008-9, 347; J.B.S. HIJINCK, Publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen, Deventer, Kluwer 2010, 362-363. 395 Volgen deze stelling: A.C.W. PIJLS, “Misleiding van het beleggende publiek, een oneerlijke handelspraktijk!”, Ondernemingsrecht 2008-9, 345 en C.M. GRUNDMANN-VAN DE KROL, Koersen door de Wet op het financieel toeizcht: regelgeving voor uitgevende instellingen, beleggingsinstellingen en beleggingsondernemingen, Den Haag, Boom Juridische uitgevers 2010, 777; zie randnummer 203. 396 B. J. DE JONG, Schade door misleiding op de effectenmarkt, Deventer, Kluwer 2010, 21. 394
74
is, hoeft dit in voorkomend geval slechts te stellen en niet te bewijzen. De handelaar dient dan de materiële juistheid en volledigheid van de informatie die hij verstrekt, aan te tonen.397
b) Onderscheid met art. 6:195, lid 1 BW 213. Ook de regeling inzake misleidende reclame voorziet in een omkering van de bewijslast met betrekking tot het misleidende karakter van de mededeling, en dit in art. 6:195, lid 1 BW.398 Het artikel bepaalt dat wanneer op grond van art. 6:194 BW een vordering wordt ingesteld tegen iemand die inhoud of inkleding van de mededeling geheel of ten dele heeft bepaald of doen bepalen, op hem de bewijslast rust van de juistheid en volledigheid van de feiten die in de mededeling zijn vervat of daardoor worden gesuggereerd, en waarop het beweerde misleidend karakter van de mededeling berust.399 De belegger hoeft dus enkel te stellen dat en waarom het prospectus misleidend is. De verweerder zal dan moeten bewijzen dat de meegedeelde of gesuggereerde feiten juist en volledig waren. 400 214. De Nederlandse wetgever geeft aan dat, hoewel er redactionele verschillen zijn tussen art. 6:193j BW en art. 6:195 BW, er geen inhoudelijke wijziging van de bewijslastregel wordt beoogd. Wat betreft art. 6:193j BW, is voor die formulering gekozen omdat daarmee nauwkeuriger wordt aangesloten bij de formulering van de Richtlijn oneerlijke handelspraktijken.401 Inhoudelijk komen beide artikels volgens de wetgever overeen.402 PIJLS is er echter nog niet zo zeker van of de bedoeling van de wetgever om geen inhoudelijke verschillen aan te brengen, in de praktijk ook gevolgd zal worden, gezien de vrijblijvende formulering van art. 6:193j, lid 1 BW.403
e. Toerekening onrechtmatigheid aan de aangesproken persoon 1. Algemeen 215. Eens vastgesteld dat het prospectus misleidend is, zal de belegger moeten bewijzen dat het onrechtmatig handelen, met name het publiceren van een misleidend prospectus, aan de aangesproken persoon kan worden toegerekend.404 Aansprakelijkheid op grond van art. 6:193b BW of art. 6:194 BW bestaat slechts indien er een grond is waarop de onrechtmatigheid kan
397
Zie Kamerstukken II 2006/07, 30 928, nr. 8, 19. A.G. MARIS en S.A. BOELE, “Prospectusaansprakelijkheid”, TVVS 1994, 143. 399 Het artikel spreekt over “inhoud en inkleding”. In de rechtsleer wordt echter aangenomen dat de wetgever vermoedelijk “inhoud of inkleding” heeft bedoeld: zie A.G. MARIS en S.A. BOELE, “Prospectusaansprakelijkheid”, TVVS 1994, 143 (voetnoot 26) en C.J.H. JANSEN, E.R. SCHREUDER en H.L.E. VERHAGEN, Prospectusaansprakelijkheid, Amsterdam, NIBE-SVV 2003, 27. 400 W.J. SLAGTER, Compendium van het ondernemingsrecht, Deventer, Kluwer 2005, 251. 401 Kamerstukken II 2006/07, 30 928, nr. 8, 5. 402 Kamerstukken II 2006/07, 30 928, nr. 3, 17-18; in die zin ook W.H. VAN BOOM, “Inpassing en handhaving van de Wet oneerlijke handelspraktijken”, TvC 2008-1, 7. 403 A.C.W. PIJLS, “Misleiding van het beleggende publiek, een oneerlijke handelspraktijk!”, Ondernemingsrecht 2008-9, 348. 404 A.C.W. PIJLS, “Het causaliteitsvereiste bij prospectusaansprakelijkheid”, Ondernemingsrecht 2009-4, 184. 398
75
worden toegerekend aan de bij het prospectus betrokken persoon.405 Dat is het geval indien de aangesproken persoon op grond van de omstandigheden van het geval het misleidende karakter van het prospectus kende of behoorde te kennen, of met de mogelijkheid rekening diende te houden.406 Indien het de lead manager is die aansprakelijk wordt gesteld, speelt het due diligenceonderzoek hier een rol. Daarop wordt verder ingegaan.407
2. Omkering van de bewijslast a) Omkering van de bewijslast in art. 6:193j, lid 2 BW 216. Door art. 6:193j, lid 2 BW wordt de bewijslast van de belegger voor wat betreft de toerekenbaarheid verlicht. De bepaling stelt dat, indien op grond van art. 6:193b BW onrechtmatig is gehandeld door de handelaar, hij voor de dientengevolge ontstane schade aansprakelijk is, tenzij hij bewijst dat zulks noch aan zijn schuld is te wijten, noch op andere grond voor zijn rekening komt. De belegger wordt tegemoet gekomen met een omkering van de bewijslast. Er wordt voorzien in een vermoeden van schuld, maar met mogelijkheid om dat vermoeden te weerleggen.408
b) Onderscheid met (oud) art. 6:195, lid 2 BW? 217. In de regeling inzake misleidende reclame wordt tevens voorzien in een bijzondere bepaling inzake de toerekening.409 Indien volgens art. 6:194 BW onrechtmatig is gehandeld door iemand die inhoud en inkleding van de mededeling geheel of ten dele zelf heeft bepaald of doen bepalen, is hij voor de dientengevolge geleden schade aansprakelijk, tenzij hij bewijst dat zulks noch aan zijn schuld is te wijten noch op andere grond voor zijn rekening komt. Ook hier voorziet de wet dus in een omkering van de bewijslast betreffende de toerekening, die niet verschilt van deze voorzien in art. 6:193j BW.
f.
Geleden schade
218. Wanneer in rechte is komen vast te staan dat de emittent of de financiële instelling betrokken bij het prospectus een misleidend prospectus heeft gepubliceerd, en dat deze onrechtmatigheid hem kan worden toegerekend, is de aansprakelijkheid nog niet gevestigd. Er moet tevens voldaan zijn aan de andere vereisten voor aansprakelijkheid uit onrechtmatige daad
405
C.J.H. JANSEN, E.R. SCHREUDER en H.L.E. VERHAGEN, Prospectusaansprakelijkheid, Amsterdam, NIBE-SVV 2003, 23. 406 L. VAN DE BRAAK, “Van Kannenbier tot Coop: een overzicht van prospectusaansprakelijkheid” in X., Verzamelde ‘Groninger’ opstellen aangeboden aan Vino Timmerman, Deventer, Kluwer 2003, 22. 407 Zie randnummer 239 e.v. 408 A.C.W. PIJLS, “Misleiding van het beleggende publiek, een oneerlijke handelspraktijk!”, Ondernemingsrecht 2008-9, 348; B. J. DE JONG, Schade door misleiding op de effectenmarkt, Deventer, Kluwer 2010, 35. 409 (oud) art. 6:195, lid 2 BW.
76
opdat de belegger een schadevergoeding kan verkrijgen.410 De belegger zal vooreerst moeten aantonen dat hij schade heeft geleden. De algemene regels van Boek 6 van het Burgerlijk Wetboek zijn van toepassing, gezien in art. 6:193a e.v. BW geen specifieke bepalingen zijn voorzien over schade. In de regeling van art. 6:194 e.v. BW is dit evenmin het geval.411 219. Met het woord schade wordt het feitelijk nadeel bedoeld, dat uit de onrechtmatige daad voortvloeit.412 Op grond van art. 6:95 BW komt vermogensschade en ander nadeel voor vergoeding in aanmerking, dit laatste voor zover de wet op vergoeding hiervan recht geeft. Vermogensschade omvat zowel geleden verlies als gederfde winst.413 Art. 6:96 lid 2 BW somt enkele categorieën op van kosten die als vermogensschade mede voor vergoeding in aanmerking komen, waarover zonder wettelijke bepaling in meer of mindere mate twijfel mogelijk zou zijn.414 220. Bij prospectusaansprakelijkheid is het niet altijd eenvoudig de (omvang van de) schade te bepalen. Het zal in principe gaan om zuivere vermogensschade.415 De omvang van de schade wordt bepaald door een vergelijking van de toestand zoals deze in werkelijkheid is, met de toestand zoals die (vermoedelijk) zou zijn geweest indien de onrechtmatige daad, de publicatie van een misleidend prospectus, niet zou hebben plaatsgevonden. Als algemene regel moet worden vooropgesteld dat de belegger zoveel mogelijk in de toestand wordt gebracht waarin hij zou verkeren indien de onrechtmatigheid achterwege was gebleven.416 In principe zal de misleide belegger een tweetal schadeposten aanhalen. De eerste schadepost is het totaalbedrag dat hij voor de effecten heeft betaald, omdat hij niet geïnvesteerd zou hebben als het misleidende prospectus achterwege was gebleven. De tweede schadepost is de gederfde winst, die hij voor hetzelfde bedrag met een andere belegging in de betrokken periode zou hebben behaald.417
g. Causaal verband 1. Inleiding 221. Na bewijs van schade, zal de belegger moeten aantonen dat de geleden schade in causaal verband staat met de door de uitgevende instelling of financiële instelling gestelde
410
A.C.W. PIJLS, “Misleiding van het beleggende publiek, een oneerlijke handelspraktijk!”, Ondernemingsrecht 2008-9, 348; L. VAN DE BRAAK, “Van Kannenbier tot Coop: een overzicht van prospectusaansprakelijkheid” in X., Verzamelde ‘Groninger’ opstellen aangeboden aan Vino Timmerman, Deventer, Kluwer 2003, 21. 411 C.J.H. JANSEN, E.R. SCHREUDER en H.L.E. VERHAGEN, Prospectusaansprakelijkheid, Amsterdam, NIBE-SVV 2003, 87. 412 C. ASSER en A.S. HARTKAMP, Verbintenissenrecht. Deel I De verbintenis in het algemeen., Deventer, Kluwer 2004, 327. 413 Art. 6:96, lid 1 BW. 414 C. ASSER en A.S. HARTKAMP, Verbintenissenrecht. Deel I De verbintenis in het algemeen., Deventer, Kluwer 2004, 335. 415 B. J. DE JONG, Schade door misleiding op de effectenmarkt, Deventer, Kluwer 2010, 40. 416 C. ASSER en A.S. HARTKAMP, Verbintenissenrecht. Deel I De verbintenis in het algemeen., Deventer, Kluwer 2004, 339. 417 A.C.W. PIJLS, “Het causaliteitsvereiste bij prospectusaansprakelijkheid”, Ondernemingsrecht 2009-4, 185.
77
onrechtmatigheid, met name de publicatie van een misleidend prospectus.418 Ook hier zijn de algemene regels van Boek 6 van toepassing wegens afwezigheid van specifieke bepalingen.419 222. Het aannemen van een causaal verband tussen de publicatie van een misleidend prospectus en geleden schade gebeurt in het Nederlands recht in twee stappen. Er wordt een onderscheid gemaakt tussen enerzijds het uit twee schakels bestaande conditio sine qua non-verband, en anderzijds het toerekeningsverband van art. 6:98 BW.420
2. Het conditio sine qua non-verband421 a) Algemeen 223. Eerst wordt met behulp van het csqn-verband nagegaan of de aansprakelijkheidsgrond, de publicatie van een misleidend prospectus, de noodzakelijke voorwaarde is voor het ontstaan van de schade.422 Daarbij is het criterium of de schade ook bij het wegdenken van de onrechtmatige daad zou zijn ingetreden. Dit wordt de hypothetische eliminatie-methode genoemd. Met deze methode wil men nagaan of er een feitelijk causaal verband bestaat. Aan het csqn-verband is niet voldaan, als de schade in hoofde van de belegger ook zou zijn ontstaan zonder de publicatie van het misleidend prospectus.423
b) De twee schakels van het csqn-verband 224. Het csqn-verband bestaat uit twee schakels. De eerste schakel is het vereiste van causaal verband tussen het misleidend prospectus en de beleggingsbeslissing. De tweede, daarop voortbouwende schakel, is het vereiste van causaal verband tussen het misleidend prospectus en de (omvang van de) schade.424 In principe draagt de belegger de stelplicht en bewijslast met betrekking tot het csqn-verband.425 1)
Causaal verband tussen misleidend prospectus en beleggingsbeslissing
225. Omdat een belegger zich bij zijn beleggingsbeslissing in het algemeen door een veelheid van factoren zal laten leiden, en bovendien vaak niet aangetoond kan worden dat de belegger daadwerkelijk heeft kennisgenomen van de misleidende mededeling en erdoor is beïnvloed, is het 418
A.C.W. PIJLS, “Misleiding van het beleggende publiek, een oneerlijke handelspraktijk!”, Ondernemingsrecht 2008-9, 348. 419 C.J.H. JANSEN, E.R. SCHREUDER en H.L.E. VERHAGEN, Prospectusaansprakelijkheid, Amsterdam, NIBE-SVV 2003, 87; A.G. MARIS en S.A. BOELE, “Prospectusaansprakelijkheid”, TVVS 1994, 146. 420 C. ASSER en A.S. HARTKAMP, Verbintenissenrecht. Deel I De verbintenis in het algemeen., Deventer, Kluwer 2004, 352; B.J. DE JONG, “Class actions made difficult”, Ondernemingsrecht 2007-14, 514. 421 Hierna: het csqn-verband. 422 C. ASSER en A.S. HARTKAMP, Verbintenissenrecht. Deel I De verbintenis in het algemeen., Deventer, Kluwer 2004, 352. 423 B. J. DE JONG, Schade door misleiding op de effectenmarkt, Deventer, Kluwer 2010, 45; C. ASSER en A.S. HARTKAMP, Verbintenissenrecht. Deel I De verbintenis in het algemeen., Deventer, Kluwer 2010, 352. 424 J.B.S. HIJINCK, Publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen, Deventer, Kluwer 2010, 367. 425 Dit volgt uit de hoofdregel van art. 150 Wetboek van Burgerlijke Rechtsvordering (hierna: Rv).
78
bewijs leveren van deze eerste schakel problematisch voor de belegger.426 In de zaak World Online merkt de Hoge Raad op dat de belegger ook indirect door het prospectus is beïnvloed. De belegger kan bijvoorbeeld zijn afgegaan op het advies van een deskundige die het prospectus heeft gelezen en zonder de misleidende informatie het advies niet zou hebben gegeven, of op een door het prospectus veroorzaakte positieve stemming in de media waarvan de belegger kennis heeft genomen.427 Deze gevallen van indirecte beïnvloeding werden eerder al door onder meer BLOM geformuleerd.428 226. De Hoge Raad heeft de bewijslast betreffende het csqn-verband voor de belegger willen verlichten. Bij de bespreking van de Prospectusrichtlijn werd verduidelijkt dat de richtlijn geen harmonisatie van prospectusaansprakelijkheid beoogt, maar dat er wel een effectieve rechtsbescherming moet geboden worden volgens de regels van het nationale recht.429 De Hoge Raad stelt dat de bewijsproblemen betreffende het csqn-verband waarmee de belegger wordt geconfronteerd, met zich meebrengen dat de door de Prospectusrichtlijn beoogde bescherming in de praktijk illusoir kan worden. Om die reden moet de belegger in zijn bewijslast tegemoet worden gekomen. Tot uitgangspunt zal daarom ook mogen dienen dat het csqn-verband tussen de misleiding en de beleggingsbeslissing aanwezig is. Dit betekent dat in beginsel aangenomen moet worden dat, indien geen sprake van misleiding zou zijn geweest, de belegger niet (of niet onder dezelfde voorwaarden) tot aankoop van de effecten was overgegaan.430 Dit bewijsvermoeden is weerlegbaar. De rechter kan, naar aanleiding van de over en weer aangevoerde argumenten, tot de conclusie komen dat het vermoeden van csqn-verband in het concrete geval niet opgaat. De aangesproken persoon kan het vermoeden dus ontzenuwen.431 2)
Causaal verband tussen misleidend prospectus en (omvang van) schade
227. Het vereiste van causaal verband tussen het misleidend prospectus en (de omvang van) de schade bouwt voort op de eerste schakel. De vermogensschade moet zijn ingetreden als gevolg van het misleidend prospectus en de daardoor tot stand gekomen beleggingsbeslissing.432 228. Bij beursgenoteerde effecten zal de schade vaak gezocht moeten worden in de sfeer van de koersdaling. Stel dat de belegger zonder de misleiding het effect niet had gekocht, en de koers nadien is gedaald ten opzichte van de aankoopprijs. De vraag stelt zich dan of de vermogensvermindering zich ook zonder de misleiding en de daarop volgende aankoop zou
426
HR 27 november 2009, LJN BH2162 (VEB e.a./World Online e.a.), ro. 4.11.1. HR 27 november 2009, LJN BH2162 (VEB e.a./World Online e.a.), ro. 4.11.1; B.J. DE JONG, Schade door misleiding op de effectenmarkt, Deventer, Kluwer 2010, 162; A.C.W. PIJLS, W.H. VAN BOOM, “Handhaving prospectusaansprakelijkheid niet illusoir: vermoeden van causaal verband bij prospectusaansprakelijkheid”, WPNR 2010, 195. 428 M.A. BLOM, Prospectusaansprakelijkheid van de lead manager, Deventer, Kluwer 1996, 153-154. 429 Zie randnummer 57. 430 HR 27 november 2009, LJN BH2162 (VEB e.a./World Online e.a.), ro. 4.11.2; A.C.W. PIJLS en W.H. VAN BOOM, “Handhaving prospectusaansprakelijkheid niet illusoir: vermoeden van causaal verband bij prospectusaansprakelijkheid”, WPNR 2010, 195. 431 HR 27 november 2009, LJN BH2162 (VEB e.a./World Online e.a.), ro. 4.11.2; J.B.S. HIJINCK, Publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen, Deventer, Kluwer 2010, 375. 432 B. J. DE JONG, Schade door misleiding op de effectenmarkt, Deventer, Kluwer 2010, 46. 427
79
hebben voorgedaan. Doorgaans zal hierover geen twijfel bestaan, omdat een belegger die de effecten niet had gekocht, ook niet met de waardevermindering ervan was geconfronteerd.433 Het is echter ook mogelijk dat het gaat om een actieve belegger die, indien hij de betrokken effecten niet had gekocht, in andere effecten zou hebben belegd.434 In dat geval zal de koersdaling die verband houdt met de misleidende mededeling moeten worden onderscheiden van de koersdaling door andere factoren. Deze andere factoren betreffen onder meer een algehele daling van het beursklimaat of (bij obligaties) een wijziging van de rentestand. De koersdaling zou, wanneer dergelijke andere factoren spelen, in principe ook zijn ingetreden indien de belegger soortgelijke effecten van een andere emittent had gekocht. Dergelijk nadeel kan niet als schade door het misleidend prospectus worden beschouwd.435
3. Het toerekeningsverband van art. 6:98 BW 229. De Hoge Raad merkte in de zaak World Online op dat de gewone bewijsregels blijven gelden ten aanzien van het toerekeningsverband als bedoeld in art. 6:98 BW.436 De hierboven besproken toerekening van de onrechtmatige daad aan de dader, die tot aansprakelijkheid leidt, betreft een andere vraag dan in hoeverre de schade waarop die aansprakelijkheid betrekking heeft, kan worden toegerekend aan de aansprakelijke.437 230. Volgens art. 6:98 BW komt voor vergoeding slechts in aanmerking, de schade die in zodanig verband staat met de gebeurtenis waarop de aansprakelijkheid van de schuldenaar berust, dat zij hem, mede gezien de aard van de aansprakelijkheid en van de schade, als een gevolg van deze gebeurtenis kan worden toegerekend. Dit wordt de leer van de redelijke toerekening genoemd. Er wordt met andere woorden getoetst of de schade in zodanig verband staat met de publicatie van het misleidende prospectus, dat deze (redelijkerwijs) aan de aangesproken persoon kan worden toegerekend.438 Alle omstandigheden van het geval worden hierbij betrokken. Art. 6:98 BW noemt als voorbeelden de aard van de aansprakelijkheid en van de schade. Daarnaast is onder andere ook de voorzienbaarheid of waarschijnlijkheid van het ontstaan van de schade van belang.439
433
B. J. DE JONG, Schade door misleiding op de effectenmarkt, Deventer, Kluwer 2010, 46. B. J. DE JONG, Schade door misleiding op de effectenmarkt, Deventer, Kluwer 2010, 46. 435 M.A. BLOM, Prospectusaansprakelijkheid van de lead manager, Deventer, Kluwer 1996, 158; M. BRINK, Due diligence: Een beschouwing over het due diligence onderzoek volgens het Nederlands recht, Den Haag, Boom Juridische Uitgevers 2009, 328. 436 HR 27 november 2009, LJN BH2162 (VEB e.a./World Online e.a.), ro. 4.11.3. 437 C. ASSER en A.S. HARTKAMP, Verbintenissenrecht. Deel I De verbintenis in het algemeen., Deventer, Kluwer 2004, 359 en 364. 438 J.B.S. HIJINCK, Publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen, Deventer, Kluwer 2010, 367; C.J.H. JANSEN, E.R. SCHREUDER en H.L.E. VERHAGEN, Prospectusaansprakelijkheid, Amsterdam, NIBE-SVV 2003, 87; A.C.W. PIJLS, “Het causaliteitsvereiste bij prospectusaansprakelijkheid”, Ondernemingsrecht 2009-4, 184. 439 C. ASSER en A.S. HARTKAMP, Verbintenissenrecht. Deel I De verbintenis in het algemeen., Deventer, Kluwer 2004, 358-359, 365 en 369; B. J. DE JONG, Schade door misleiding op de effectenmarkt, Deventer, Kluwer 2010, 50 en 55. 434
80
231. In de meeste gevallen dient de toetsing om de aansprakelijkheid, indien aan het csqnverband is voldaan, op redelijke wijze te beperken.440 Het schept de mogelijkheid om een bepaalde schadepost van vergoeding uit te sluiten of om de geleden schade in minder ruime mate ten laste van de aansprakelijke persoon te brengen, en fungeert zo als een aansprakelijkheidsbeperkende voorwaarde.441 Het is dan aan de aangesproken persoon om een beroep te doen op art. 6:98 BW en zo zijn vergoedingsplicht te beperken, door aan te voeren dat de schade in een zodanig ver verwijderd verband tot het misleidend prospectus staat dat het causale verband daardoor is verbroken.442
h. Opmerking: de relativiteitsleer van art. 6:163 BW 232. Niet elke onrechtmatige daad die schade veroorzaakt, leidt tot de verplichting om de schade die benadeelden hebben geleden te vergoeden. De relativiteitsleer van art. 6:163 BW houdt in dat de persoon die een onrechtmatige daad heeft gesteld, de schade veroorzaakt door zijn daad slechts moet vergoeden, wanneer de overtreden norm de strekking heeft de benadeelde in het geschonden belang te beschermen. Het doel van de leer is door deze correctie een te uitgebreide aansprakelijkheid voor aan derden toegebrachte schade te vermijden.443 233. De regeling inzake oneerlijke handelspraktijken strekt ertoe de vermogensbelangen van een particuliere belegger te beschermen tegen onder meer misleidende handelspraktijken. Indien een belegger zich beroept op deze regeling om een schadevergoeding te verkrijgen wegens misleidend prospectus, is met andere woorden aan het relativiteitsvereiste voldaan. De relativiteitsleer werpt hier dus geen hindernis op voor het vestigen van de aansprakelijkheid van de bij het prospectus betrokken persoon.444
440
Soms wordt art. 6:98 BW echter gebruikt om aansprakelijkheid aan te nemen ondanks de onmogelijkheid om een csqn-verband aan te tonen: C. ASSER en A.S. HARTKAMP, Verbintenissenrecht. Deel I De verbintenis in het algemeen., Deventer, Kluwer 2004, 352. 441 C. ASSER en A.S. HARTKAMP, Verbintenissenrecht. Deel I De verbintenis in het algemeen., Deventer, Kluwer 2004, 352; A.C.W PIJLS, “Het causaliteitsvereiste bij prospectusaansprakelijkheid”, Ondernemingsrecht 2009-4, 184. 442 B. J. DE JONG, Schade door misleiding op de effectenmarkt, Deventer, Kluwer 2010, 179 en 304-305. 443 C. ASSER en A.S. HARTKAMP, Verbintenissenrecht. Deel III De verbintenis uit de wet, Deventer, Kluwer 2002, 107. 444 Zie ook A.C.W. PIJLS, “Misleiding van het beleggende publiek, een oneerlijke handelspraktijk!”, Ondernemingsrecht 2008-9, 344 (voetnoot 21).
81
3.
Beperking van het aansprakelijkheidsrisico a. De zaak Coop445: disclaimers 1. Bewijslastomkering van art. 6:195 BW wordt tenietgedaan
234. De Hoge Raad heeft in het arrest Coop, dat uitgebreid zal worden behandeld bij de bespreking van het due diligence-onderzoek446, overwogen dat de lead manager kan ontkomen aan de eerder aangehaalde bewijslastomkering van art. 6:195 BW, wanneer hij in het prospectus op niet mis te verstane wijze tot uitdrukking brengt dat bepaalde mededelingen in het gepubliceerde prospectus niet van hem afkomstig zijn, en dat hij niet voor de juistheid instaat van mededelingen die afkomstig zijn van anderen.447 Een nadrukkelijke disclaimer in het prospectus kan met andere woorden afdoen aan de bewijslastomkering voor de mededelingen waarop de disclaimer slaat, waardoor de bewijslast bij de belegger komt te liggen.448 Het is dus opnieuw aan de belegger om aan te tonen dat de informatie onjuist of onvolledig is, en vooral dat deze onrechtmatigheid aan de aangesproken persoon kan worden toegerekend.449 De meerderheid van de rechtsleer is van mening dat een disclaimer de aansprakelijkheid van de lead manager niet wegneemt, maar enkel zijn bewijspositie verlicht.450
2. Wat met de nieuwe regeling in art. 6:193j BW? 235. Nu stelt zich de vraag of deze overweging van de Hoge Raad, met name dat een disclaimer de bewijslastomkering van art. 6:195 BW tenietdoet, kan worden doorgetrokken naar het nieuwe art. 6:193j BW, dat thans in principe toepassing zal vinden wanneer een particuliere belegger de lead manager aansprakelijk wenst te stellen voor een misleidend prospectus. Dit is m.i. moeilijk uit te maken. De Nederlandse wetgever geeft in de parlementaire stukken van de Wet oneerlijke handelspraktijken aan dat er geen inhoudelijke wijziging van de bewijslastregel wordt beoogd. Het is echter gevaarlijk ook de rechtspraak die van toepassing is op art. 6:195 BW te laten gelden voor art. 6:193j BW, zeker gezien de betrokken overweging van de Hoge Raad in het arrest Coop consumentonvriendelijk is. Er is nog geen rechtsleer of rechtspraak die hieromtrent duidelijkheid heeft geschapen.
445
HR 2 december 1994, 15 488, NJ 1996, 246, noot D.W.F. VERKADE (ABN AMRO/ Vereniging Coopag). Zie randnummer 241. 447 HR 2 december 1994, 15 488, NJ 1996, 246, noot D.W.F. VERKADE (ABN AMRO/ Vereniging Coopag), ro. 4.3. 448 D.W.F. VERKADE, noot onder HR 2 december 1994, 15 488, NJ 1996, 246 (ABN AMRO/ Vereniging Coopag), 1238. 449 R.I.V.F. BERTRAMS, “Disclaimers in verband met prospectus-aansprakelijkheid”, in MAEIJER J.M.M., DORTMOND, P.J., SCHONIS, H.M.N., VAN DEN INGH, F.J.P. en VAN SOLINGHE, G. (eds.), Lustrumbundel 1997 Vereniging voor Effectenrecht. De opkomst van een rechtsgebied., Deventer, Kluwer 1997, 4. 450 C.J.H. JANSEN, E.R. SCHREUDER en H.L.E. VERHAGEN, Prospectusaansprakelijkheid, Amsterdam, NIBE-SVV 2003, 53; een minderheid is echter van mening dat er door de disclaimer geen aansprakelijkheid kan ontstaan: zie onder meer M.A. BLOM, Prospectusaansprakelijkheid van de lead manager, Deventer, Kluwer 1996, 204-206. 446
82
b. Geldigheid van een exoneratiebeding: discussie in de rechtsleer 236. In de rechtsleer is er discussie over de werking van een exoneratiebeding in een prospectus. Een exoneratiebeding is een clausule waarbij een partij haar verplichting tot schadevergoeding op grond van wanprestatie of onrechtmatige daad jegens de andere partij uitdrukkelijk uitsluit of beperkt.451 Opgemerkt, het door de Hoge Raad in het arrest Coop geformuleerde voorbehoud kan niet worden beschouwd als een exoneratiebeding, gezien er van uitsluiting van aansprakelijkheid geen sprake is.452 De vraag rijst dus of een financiële tussenpersoon die betrokken is bij het opstellen van het prospectus, in het bijzonder de lead manager, zich kan onttrekken aan aansprakelijkheid voor de schade die het gevolg is van het publiceren van een misleidend prospectus, door in het prospectus een exoneratiebeding op te nemen. 237. TIMMERMAN is van mening dat dit niet mogelijk is. Er komt tussen de belegger en de lead manager immers geen contractuele relatie tot stand. Een exoneratiebeding kan dan ook niet geldig zijn ten opzichte van de belegger, gezien daarvoor wederzijdse toestemming nodig is, en er in dit geval geen sprake is van een uitdrukkelijke aanvaarding door de belegger. Ook wanneer de lead manager in het prospectus vermeldt dat hij voor bepaalde delen ervan niet aansprakelijk is, kan dit zijn aansprakelijkheid volgens TIMMERMAN niet opheffen. Het opnemen van allerlei waarschuwingen in het prospectus mag niet kunnen leiden tot het opheffen van aansprakelijkheid van de lead manager wanneer het prospectus misleidend blijkt te zijn. TIMMERMAN is van mening dat men zich dan feitelijk vrijtekent, en dat hoeft niet mogelijk te zijn.453 JANSEN, SCHREUDER en VERHAGEN geven ter relativering van deze stelling aan dat ook in veel contractuele situaties een dergelijke akkoordverklaring ontbreekt, gezien vaak gebruik wordt gemaakt van algemene voorwaarden. De wederpartij is in het algemeen snel gebonden aan deze voorwaarden, en weet vaak niet weet welke aansprakelijkheden in deze algemene voorwaarden worden beperkt of uitgesloten.454 238. BLOM is een andere mening toegedaan, en stelt dat de situatie bij een prospectus specifiek is, gezien de belegger van tevoren kennis heeft kunnen nemen van de mededeling over aansprakelijkheidsbeperking of -uitsluiting. Hij heeft daardoor rekening kunnen houden met die exoneratie bij het nemen van zijn beslissing. In dit licht acht BLOM het dan ook verdedigbaar dat de belegger die ondanks het exoneratiebeding toch effecten koopt, dit beding aanvaardt, en dat er dus sprake kan zijn van een stilzwijgende aanvaarding in hoofde van de belegger. Ook BLOM is echter niet absoluut overtuigd van de effectiviteit van een exoneratiebeding.455
451
G.J. RIJKEN, Exoneratieclausules, Deventer, Kluwer 1983, 5. C.J.H. JANSEN, E.R. SCHREUDER en H.L.E. VERHAGEN, Prospectusaansprakelijkheid, Amsterdam, NIBE-SVV 2003, 70. 453 L. TIMMERMAN,“De aansprakelijkheid van de syndicaatsleider voor een misleidend prospectus”, in MAEIJER, J.M.M., DORTMOND, P.J. en SCHONIS, H.M.N. (eds.), Ontwikkelingen in het effectenverkeersrecht, Deventer, Kluwer 1996, 83. 454 C.J.H. JANSEN, E.R. SCHREUDER en H.L.E. VERHAGEN, Prospectusaansprakelijkheid, Amsterdam, NIBE-SVV 2003, 72-73. 455 M.A. BLOM, Prospectusaansprakelijkheid van de lead manager, Deventer, Kluwer 1996, 208 en 211. 452
83
4.
Due diligence a. Inleiding
239. Een due diligence-onderzoek is een onderzoek waarbij een onderneming op verschillende terreinen wordt geanalyseerd, waardoor de persoon die dit onderzoek uitvoert zich een adequaat beeld kan vormen van de betrokken onderneming en eventuele onaangename verrassingen worden voorkomen.456 Men gaat onder meer de financiële, fiscale, commerciële en juridische positie van de emittent onderzoeken.457 240. In Nederland is er geen reglementaire verplichting (meer) voor de financiële tussenpersoon die de emittent begeleidt bij een openbare uitgifte of beursintroductie, om een due diligenceonderzoek uit te voeren.458 Tot 1 juli 2005 werd door het Reglement Procedure Beursnotering van Eurolist bij Euronext (hierna: RPB) de verplichting opgelegd aan de sponsor, dit is de financiële instelling die lid is van Euronext en een emittent bij een beursgang begeleidt, om een onderzoek uit te voeren betreffende enerzijds de status van de onderneming en anderzijds de juistheid en volledigheid van de in het prospectus gedane mededelingen.459 De begeleidende bank moest in dit kader een due diligence-dossier aanhouden.460 Ook in geval van niet-genoteerde effecten werd het RPB gebruikt als leidraad bij de beoordeling van de vraag welke onderwerpen dienden te worden betrokken in een due diligence-onderzoek.461 Het reglement is opgeheven bij de implementatie van de Prospectusrichtlijn.462 Het is echter denkbaar dat financiële instellingen nog steeds rekening houden met dit opgeheven reglement en het gebruiken als benchmark.463
b. Belangwekkende rechtspraak inzake due diligence: de zaak Coop 241. De feiten die aan de grondslag lagen van het arrest Coop waren de volgende. In 1987 en 1988 gaf Coopag Finance BV twee obligatieleningen uit, om financiering aan te trekken voor de moedervennootschap van Coopag Finance, Coop AG. Coop AG heeft beide leningen 456
Zie C.J.H. JANSEN, E.R. SCHREUDER en H.L.E. VERHAGEN, Prospectusaansprakelijkheid, Amsterdam, NIBESVV 2003, 59. 457 C.J.H. JANSEN, E.R. SCHREUDER en H.L.E. VERHAGEN, Prospectusaansprakelijkheid, Amsterdam, NIBE-SVV 2003, 60. 458 J.P. FRANX, “The Netherlands” in VAN GERVEN, D., Prospectus for the Public Offering of Securities in Europe Volume 1. European and National Legislation in the Member States of the European Economic Area, Cambridge, Cambridge University Press 2008, 253. 459 Art. 1.6 (opgeheven) RPB; C.J.H. JANSEN, E.R. SCHREUDER en H.L.E. VERHAGEN, Prospectusaansprakelijkheid, Amsterdam, NIBE-SVV 2003, 59-61; 460 Art. 1.7 (opgeheven) RPB; M. BRINK, Due diligence: Een beschouwing over het due diligence onderzoek volgens het Nederlands recht, Den Haag, Boom Juridische Uitgevers 2009, 97. 461 C.J.H. JANSEN, E.R. SCHREUDER en H.L.E. VERHAGEN, Prospectusaansprakelijkheid, Amsterdam, NIBE-SVV 2003, 120. 462 J.P. FRANX, “The Netherlands” in VAN GERVEN, D., Prospectus for the Public Offering of Securities in Europe Volume 1. European and National Legislation in the Member States of the European Economic Area, Cambridge, Cambridge University Press 2008, 253 (voetnoot 15). 463 M. BRINK, Due diligence: Een beschouwing over het due diligence onderzoek volgens het Nederlands recht, Den Haag, Boom Juridische Uitgevers 2009, 96.
84
onvoorwaardelijk en onherroepelijk gegarandeerd. De Amsterdam Rotterdam Bank, rechtsvoorgangster van ABN AMRO, trad in beide gevallen op als lead manager. De prospectussen die naar aanleiding van de leningen werden gepubliceerd, bevatten de overeenkomstig het Duitse recht goedgekeurde en geconsolideerde jaarrekeningen van Coop AG. Niet lang na de tweede uitgifte verschenen in 1988 negatieve berichten in de pers over Coop AG, waardoor de koers van de betrokken obligaties kelderde. Achteraf is gebleken dat de accountants hun goedkeurende verklaringen later weer hebben ingetrokken en zelfs bedrog zouden hebben gepleegd. De obligatiehouders die zich benadeeld voelden, richtten de ‘Vereniging tot Behartiging van de belangen van houders van obligaties Coopag Finance BV’ op. Deze vereniging stelde een aansprakelijkheidsvordering in tegen de lead manager, en eiste een schadevergoeding wegens misleidend prospectus. Hierop volgde een reeks rechterlijke uitspraken, met als resultaat een vaststellingsovereenkomst tussen de lead manager en de vereniging, op grond waarvan de lead manager een schadeloosstelling betaalde aan de benadeelde obligatiehouders.464 242. Een belangrijk bestanddeel van de aan de lead manager gemaakte verwijten hield in dat de bank onvoldoende due diligence-onderzoek had gedaan.465 In dit kader heeft de Hoge Raad een aantal principiële overwegingen gemaakt over het due diligence-onderzoek dat moet worden verricht door de lead manager. Deze zullen hierna, waar van belang, worden weergegeven.
c. De due diligence-verplichting van de lead manager 243. Eerder werd reeds vermeld dat de bij het prospectus betrokken persoon slechts aansprakelijk is, indien de onrechtmatigheid aan hem kan worden toegerekend.466 Uit de zaak Coop kan worden afgeleid dat de lead manager de onrechtmatigheid kan worden toegerekend indien hij het misleidend karakter van het prospectus kende, maar ook indien de lead manager niet de zorgvuldigheid in acht heeft genomen die hij jegens de belegger bij uitgiftes in acht had moeten nemen. Beleggers mogen ervan uitgaan dat de lead manager zijn naam niet lichtvaardig aan een uitgifte verbindt.467 244. Uit de rechtspraak en literatuur vloeit voort dat op de lead manager een plicht rust tot het stellen van een due diligence-onderzoek. De diepgang van het onderzoek varieert, afhankelijk van de soort informatie en van de persoon die de informatie aanlevert.468 Ook verschilt het van emissie tot emissie hoe ver het onderzoek gaat. Een emissie van obligaties vereist een minder 464
L. VAN DE BRAAK, “Van Kannenbier tot Coop: een overzicht van prospectusaansprakelijkheid” in X., Verzamelde ‘Groninger’ opstellen aangeboden aan Vino Timmerman, Deventer, Kluwer 2003, 24-25; M. BRINK, Due diligence: Een beschouwing over het due diligence onderzoek volgens het Nederlands recht, Den Haag, Boom Juridische Uitgevers 2009, 321. 465 M. BRINK, Due diligence: Een beschouwing over het due diligence onderzoek volgens het Nederlands recht, Den Haag, Boom Juridische Uitgevers 2009, 321; C.J.H. JANSEN, E.R. SCHREUDER en H.L.E. VERHAGEN, Prospectusaansprakelijkheid, Amsterdam, NIBE-SVV 2003, 57. 466 Zie randnummer 215 e.v. 467 M.A. BLOM, Prospectusaansprakelijkheid van de lead manager, Deventer, Kluwer 1996, 102-103. 468 C.J.H. JANSEN, E.R. SCHREUDER en H.L.E. VERHAGEN, Prospectusaansprakelijkheid, Amsterdam, NIBE-SVV 2003, 120 en 26.
85
verregaand onderzoek dan een emissie van aandelen.469 SLAGTER merkt hierbij op dat de lead manager in principe een zeer hoge vergoeding verkrijgt, en dat daartegenover dan ook een aanzienlijke tegenprestatie, waaronder het uitvoeren van een onderzoek, mag staan. Een marginaal onderzoek zal dan ook niet volstaan.470 Indien de lead manager geen degelijk onderzoek voert, schendt hij het vertrouwen dat beleggers in de professionaliteit en deskundigheid van de bank stellen.471 BLOM spreekt van het ogen open-principe. Van de lead manager mag worden verwacht dat hij zijn ogen open houdt bij het stellen van het onderzoek. Hierbij kan als uitgangspunt worden genomen hetgeen mag worden verwacht van de goede huisvader, die bij het onderzoek handelt zoals hij ook zou handelen als het om zijn eigen belang ging.472 245. De Hoge Raad heeft in de zaak Coop hieromtrent overwogen dat het antwoord op de vraag of de lead manager op de juistheid en volledigheid van goedgekeurde jaarrekeningen mag afgaan, afhangt van de omstandigheden van het geval. Deze omstandigheden zijn onder meer inlichtingen die de lead manager kan hebben verkregen van de emittent of de garant.473 Wanneer de omstandigheden aanleiding geven tot twijfel over de juistheid van de jaarrekening, moet nader onderzoek plaatsvinden. Dit geldt tevens voor andere mededelingen die van experts afkomstig zijn of door hen zijn goedgekeurd. Bij de beoordeling van de vraag of er sprake is (of behoort te zijn) van twijfel, mag van een grote mate van deskundigheid en ervaring van de lead manager worden uitgegaan.474 In een prospectus gaat het daarenboven meestal om gegevens die door de emittent zelf worden verstrekt en niet zijn goedgekeurd door experts. Deze informatie dient altijd geverifieerd te worden.475 246. Het publiceren van een misleidend prospectus kan dus aan de lead manager worden toegerekend indien deze niet het onderzoek heeft verricht dat hij naar de omstandigheden van het geval redelijkerwijs had moeten verrichten.476 Uit dit alles vloeit ook voort dat een exoneratiebeding, waarvan de geldigheid wordt betwist, in elk geval overbodig is indien de lead manager een degelijk due diligence-onderzoek heeft gesteld.477 Wanneer de lead manager aantoont dat hij een adequaat onderzoek heeft uitgevoerd, is de onrechtmatigheid, het publiceren
469
Zie C.J.H. JANSEN, E.R. SCHREUDER en H.L.E. VERHAGEN, Prospectusaansprakelijkheid, Amsterdam, NIBESVV 2003, 76. 470 W.J. SLAGTER, “Aansprakelijkheid voor emissieprospectus”, TVVS 1993, 211. 471 C.J.H. JANSEN, E.R. SCHREUDER en H.L.E. VERHAGEN, Prospectusaansprakelijkheid, Amsterdam, NIBE-SVV 2003, 54. 472 M.A. BLOM, Prospectusaansprakelijkheid van de lead manager, Deventer, Kluwer 1996, 119-120. 473 HR 2 december 1994, 15 488, NJ 1996, nr. 246, noot D.W.F. VERKADE (ABN AMRO/ Vereniging Coopag), ro. 4.4. 474 A.G. MARIS en S.A. BOELE, “Prospectusaansprakelijkheid”, TVVS 1994, 141; C.J.H. JANSEN, E.R. SCHREUDER en H.L.E. VERHAGEN, Prospectusaansprakelijkheid, Amsterdam, NIBE-SVV 2003, 26. 475 L. TIMMERMAN,“De aansprakelijkheid van de syndicaatsleider voor een misleidend prospectus”, in MAEIJER, J.M.M., DORTMOND, P.J. en SCHONIS, H.M.N. (eds.), Ontwikkelingen in het effectenverkeersrecht, Deventer, Kluwer 1996, 79; C.J.H. JANSEN, E.R. SCHREUDER en H.L.E. VERHAGEN, Prospectusaansprakelijkheid, Amsterdam, NIBESVV 2003, 26. 476 M.A. BLOM, Prospectusaansprakelijkheid van de lead manager, Deventer, Kluwer 1996, 104; C.J.H. JANSEN, E.R. SCHREUDER en H.L.E. VERHAGEN, Prospectusaansprakelijkheid, Amsterdam, NIBE-SVV 2003, 25. 477 R.I.V.F. BERTRAMS, “Disclaimers in verband met prospectus-aansprakelijkheid”, in MAEIJER J.M.M., DORTMOND, P.J., SCHONIS, H.M.N., VAN DEN INGH, F.J.P. en VAN SOLINGHE, G. (eds.), Lustrumbundel 1997 Vereniging voor Effectenrecht. De opkomst van een rechtsgebied., Deventer, Kluwer 1997, 10.
86
van een misleidend prospectus, immers niet aan de lead manager toerekenbaar.478 Er rust dus niet een soort risicoaansprakelijkheid op de lead manager voor een misleidend prospectus.479
5.
Collectieve actie en collectieve afwikkeling massaschade a. Collectieve actie op grond van art. 3:305a BW 1. Inleiding
247. Van groot belang in het Nederlands recht is de mogelijkheid tot collectieve actie. Deze is interessant wanneer er een groot aantal gedupeerde beleggers is, en slechts één of een beperkt aantal schadeveroorzakers. In 1994 is een algemene regeling van de collectiviteitsacties opgenomen in de artikelen 3:305a en 3:305b BW. Hiermee wilde de wetgever een meer effectieve en efficiënte rechtsbescherming bieden.480 De collectieve actie is geregeld door art. 3:305a BW. Het doel en de strekking van dit artikel is het bevorderen van collectieve acties.481 248. Collectieve acties bewerkstelligen een concentratie van procedures, voorkomen daarbij tegenstrijdige uitspraken en kunnen het machtsevenwicht tussen individuen en grote ondernemingen herstellen. Daarnaast bieden collectieve acties de mogelijkheid aan individuele partijen om naar de rechter te stappen, terwijl de weg naar de rechter anders door bijvoorbeeld de hoge kosten zou zijn afgesneden. Ten slotte bevorderen collectieve acties de mogelijkheden van een collectieve schikking.482
2. Regeling a) Art. 3:305a BW 249. Op grond van art. 3:305a, lid 1 BW kan een stichting of vereniging met volledige rechtsbevoegdheid een rechtsvordering instellen die strekt tot bescherming van gelijksoortige belangen van andere personen, voor zover zij deze belangen ingevolge haar statuten behartigt. De aard van deze vordering brengt mee dat de rechtspersoon procedeert voor zichzelf als belangenorganisatie en dus niet als procesvertegenwoordiger in naam van een ander.483 Lid 2 van het artikel stelt dat de vereniging of stichting niet ontvankelijk is, indien zij in de gegeven 478
J.P. FRANX, “The Netherlands” in VAN GERVEN, D., Prospectus for the Public Offering of Securities in Europe Volume 1. European and National Legislation in the Member States of the European Economic Area, Cambridge, Cambridge University Press 2008, 253. 479 M.A. BLOM, Prospectusaansprakelijkheid van de lead manager, Deventer, Kluwer 1996, 103; C.J.H. JANSEN, E.R. SCHREUDER en H.L.E. VERHAGEN, Prospectusaansprakelijkheid, Amsterdam, NIBE-SVV 2003, 26. 480 D.W. ORANJE en S.M. HENQUET, “Collectieve actie in corporate litigation” in VAN SOLINGE, G en HOLTZER, M. (eds.), Geschriften vanwege de Vereniging Corporate Litigation 2003-2004, Deventer, Kluwer 2004, 339. 481 B.J. DE JONG, Schade door misleiding op de effectenmarkt, Deventer, Kluwer 2010, 72. 482 J.H. LEMSTRA, “De (on)begrensde mogelijkheden van collectieve acties in het ondernemingsrecht” in VAN SOLINGE, G., HOLTZER, M. en LEIJTEN, A.F.J.A. (eds.), Geschriften vanwege de Vereniging Corporate Litigation 2004-2005, Deventer, Kluwer 2005, 299. 483 D.W. ORANJE en S.M. HENQUET, “Collectieve actie in corporate litigation” in VAN SOLINGE, G. en HOLTZER, M., Geschriften vanwege de Vereniging Corporate Litigation 2003-2004, Deventer, Kluwer 2004, 340 en 357.
87
omstandigheden onvoldoende heeft getracht het gevorderde te bereiken door het voeren van overleg met de gedaagde. Een termijn van twee weken na de ontvangst van een verzoek tot overleg onder vermelding van het gevorderde door de gedaagde, is daartoe in elk geval voldoende. Ingevolge lid 3 van art. 3:305a BW, kan de vordering strekken tot veroordeling van de gedaagde tot het openbaar maken van de uitspraak, maar kan deze niet strekken tot schadevergoeding in geld. 250. Het artikel stelt vier absolute vereisten voor ontvankelijkheid van de vordering, met name (i) stichting of vereniging met volledige rechtsbevoegdheid, (ii) gelijksoortige belangen, (iii) statutaire doelomschrijving en (iv) overleg. In de literatuur en rechtspraak worden in het algemeen geen strenge eisen gesteld aan de ontvankelijkheidscriteria van art. 3:305a. Het kernvereiste is dat van de gelijksoortige belangen. De overige vereisten hebben tot weinig rechtspraak aanleiding gegeven.484
b) Gelijksoortige belangen 251. Het concept van collectieve actie veronderstelt de aanwezigheid van gelijksoortige belangen. De bij de vordering betrokken belangen moeten zodanig gelijkgericht of gelijksoortig zijn, dat zij zich voor bundeling lenen. De rechter beoordeelt discretionair het bundelbare karakter. In de collectieve acties van de laatste jaren hebben gedaagde partijen telkens het verweer gevoerd dat de betrokken belangen niet gelijksoortig waren. Daarbij werd dan gewezen op de juridisch of feitelijk verschillende posities van individuele belanghebbenden en/of deelgroepen van belanghebbenden.485 252. De vraag stelt zich of de belangen van beleggers die schade hebben geleden als gevolg van een misleidend prospectus zich lenen voor bundeling, ingeval een verklaring voor recht wordt gevorderd betreffende het onrechtmatig handelen. In de zaak World Online heeft de Hoge Raad geoordeeld dat dit het geval is. De collectieve actie van de VEB strekt ertoe een verklaring voor recht te verkrijgen dat WOL en de lead managers onrechtmatig hebben gehandeld door misleidende informatie te geven of anderszins misleidend te handelen. De VEB kwam in de zaak op voor de belangen van beleggers die in de periode van 17 maart tot en met 3 april 2000 WOLaandelen hebben verworven en vóór of bij aankoop daarvan door de emittent en de lead managers waren misleid, waardoor zij schade hebben geleden. Dit is volgens de Hoge Raad een voldoende gelijksoortig belang voor ontvankelijkheid van de vordering van VEB. De onderlinge verschillen tussen beleggers, die onder meer een rol spelen bij de leerstukken van schade en causaliteit, verhinderen niet dat een verklaring voor recht wordt gevorderd betreffende het onrechtmatig handelen van de emittent. Deze verschillen zijn onder meer de professionaliteit, de mate van geïnformeerdheid en de zorgvuldigheid bij het nemen van de beleggingsbeslissing. Het gaat immers niet om de vraag of en in hoeverre beleggers daadwerkelijk zijn misleid, maar om de vraag of de emittent en de lead managers de informatie niet hadden mogen openbaar maken 484
J.H. LEMSTRA, “De (on)begrensde mogelijkheden van collectieve acties in het ondernemingsrecht” in VAN SOLINGE, G., HOLTZER, M. en LEIJTEN, A.F.J.A. (eds.), Geschriften vanwege de Vereniging Corporate Litigation 2004-2005, Deventer, Kluwer 2005, 300. 485 J.H. LEMSTRA, “De (on)begrensde mogelijkheden van collectieve acties in het ondernemingsrecht” in VAN SOLINGE, G., HOLTZER, M. en LEIJTEN, A.F.J.A. (eds.), Geschriften vanwege de Vereniging Corporate Litigation 2004-2005, Deventer, Kluwer 2005, 300-301.
88
wegens het misleidend karakter ervan.486 Dit kernvereiste wordt in het algemeen welwillend en pragmatisch uitgelegd en toegepast door de rechtspraak. Verweer op grond van verschillen in de belangen van de personen waarvoor de organisatie opkomt, wordt in de regel snel gepasseerd.487
c) Soorten vorderingen 253. In principe zijn alle vorderingen mogelijk in een collectieve actie ex art. 3:305 BW, met uitsluiting van de rechtsvordering die strekt tot schadevergoeding in geld. Indien een schadelijder daadwerkelijk een schadevergoeding wil bekomen, dan moet een individuele procedure worden opgestart.488 De Nederlandse wetgever heeft bewust voor een ruim toepassingsbereik gekozen.489 Er wordt ook geen onderscheid gemaakt tussen rechtsvorderingen die berusten op overeenkomst en deze die berusten op een andere rechtsgrond, zoals onrechtmatige daad. 490 254. De ratio om een collectieve actie die strekt tot schadevergoeding in geld uit te sluiten, was dat een schadevergoedingsactie nu juist vereist dat allerlei individuele aspecten van de zaak in de beoordeling worden betrokken waarvoor in een groepsactie geen plaats is, zoals causaliteit en omvang van de schade. Deze individuele aspecten moeten per belegger aan de hand van de op hem betrekking hebbende specifieke omstandigheden worden onderzocht. Om die reden vordert een belangenorganisatie vaak een verklaring voor recht, op grond waarvan een individuele belanghebbende vervolgens zo eenvoudig mogelijk schadevergoeding kan vorderen in een aparte vervolgprocedure.491 Tot op heden is in collectieve acties dan ook vooral gebruik gemaakt van vorderingen tot verklaring voor recht. 492
486
HR 27 november 2009, LJN BH2162 (VEB e.a./World Online e.a.), ro. 4.6 en 4.8.1; B.J. DE JONG, Schade door misleiding op de effectenmarkt, Deventer, Kluwer 2010, 73. 487 D.W. ORANJE en S.M. HENQUET, “Collectieve actie in corporate litigation” in VAN SOLINGE, G. en HOLTZER, M., Geschriften vanwege de Vereniging Corporate Litigation 2003-2004, Deventer, Kluwer 2004, 358; J.H. LEMSTRA, “De (on)begrensde mogelijkheden van collectieve acties in het ondernemingsrecht” in VAN SOLINGE, G., HOLTZER, M. en LEIJTEN, A.F.J.A. (eds.), Geschriften vanwege de Vereniging Corporate Litigation 2004-2005, Deventer, Kluwer 2005, 302. 488 S. VOET, Een Belgische vertegenwoordigende collectieve rechtsvordering - een aanvullend rechtsbeschermingsinstrument inzake massaschade, onuitg. Doctoraat Rechten UGent, 2011, 96. 489 Kamerstukken II 1991/92, 22 486, nr.3, 24. 490 J.H. LEMSTRA, “De (on)begrensde mogelijkheden van collectieve acties in het ondernemingsrecht” in VAN SOLINGE, G., HOLTZER, M. en LEIJTEN, A.F.J.A. (eds.), Geschriften vanwege de Vereniging Corporate Litigation 2004-2005, Deventer, Kluwer 2005, 304 en 310. 491 D.F. LUNSINGH SCHEURLEER, “Kroniek collectieve acties en schikkingen 2007” in HOLTZER, M., LEIJTEN, A.F.J.A. en ORANJE, D.J. (eds.), Geschriften vanwege de Vereniging Corporate Litigation 2007-2008, 93; B.J. DE JONG, Schade door misleiding op de effectenmarkt, Deventer, Kluwer 2010, 83. 492 J.H. LEMSTRA, “De (on)begrensde mogelijkheden van collectieve acties in het ondernemingsrecht” in VAN SOLINGE, G., HOLTZER, M. en LEIJTEN, A.F.J.A. (eds.), Geschriften vanwege de Vereniging Corporate Litigation 2004-2005, Deventer, Kluwer 2005, 304 en 310.
89
b. De Wet collectieve afwikkeling massaschade493 255. Op grond van art. 3:305a BW kan, zoals gezegd, geen schadevergoeding in geld worden gevorderd. Als correctief daarop is op 27 juli 2005 de Wet collectieve afwikkeling massaschade in werking getreden, die geïntegreerd werd in het Burgerlijk Wetboek en het Wetboek van Burgerlijke Rechtsvordering. Een uitgebreide bespreking van de wet valt niet binnen het bestek van deze masterproef. De Wcam beoogt samengevat het collectief afwikkelen van massaschade te faciliteren, doordat een (schikkings)overeenkomst door de rechter verbindend kan worden verklaard voor alle schadelijders, in casu de beleggers, waarbij een belegger die niet gebonden wil zijn door deze overeenkomst overigens de mogelijkheid heeft om uit te stappen.494 256. Er moet voorafgaand een overeenkomst, strekkend tot vergoeding van schade die is veroorzaakt door een gebeurtenis of gelijksoortige gebeurtenissen, gesloten worden tussen enerzijds de aangesproken partij die zich verbindt tot vergoeding van de schade, en anderzijds een stichting of vereniging met volledige rechtsbevoegdheid die krachtens haar statuten de belangen behartigt van de personen aan wie de schade is veroorzaakt.495 De Wcam zelf regelt niet hoe een dergelijke overeenkomst tot stand komt. Deze overeenkomst kan door de rechter op gezamenlijk verzoek van de contractspartijen verbindend worden verklaard voor de schadelijders.496 Het gevolg van deze verbindendverklaring is dat iedere benadeelde belegger aan wie een vergoeding wordt toegekend in principe gebonden is.497 De Wcam voorziet in art. 7:908, lid 2 wel in een opt-out-mogelijkheid, waardoor de belegger ervoor kan kiezen niet gebonden te zijn door de overeenkomst.
493
Wet van 23 juni 2005 tot wijziging van het Burgerlijk Wetboek en van het Wetboek van Burgerlijke Rechtsvordering teneinde de collectieve afwikkeling van massaschades te vergemakkelijken (hierna: Wcam), Staatsblad 2005, 340. 494 B.J. DE JONG, Schade door misleiding op de effectenmarkt, Deventer, Kluwer 2010, 76. 495 Art. 7:907, lid 1 BW. 496 Het gerechtshof van Amsterdam heeft exclusieve bevoegdheid om van deze verzoeken kennis te nemen: art. 1013, lid 2 Rv. 497 Zie art. 7:908, lid 1 BW.
90
6.
Vergelijking tussen de Belgische en de Nederlandse regeling
257. Nu de Belgische en Nederlandse prospectusaansprakelijkheidsregimes zijn besproken, is het interessant een vergelijking te maken van de regelingen. Hierna zullen de belangrijkste verschillen tussen beide regimes in grote lijnen worden weergegeven. Het is echter niet de bedoeling om een volledige herhaling te geven van wat reeds werd besproken.
a. Grondslag van aansprakelijkheid 1. Overzicht 258. In Nederland doet de belegger die een aansprakelijkheidsvordering voor een misleidend prospectus wil instellen, in principe een beroep op de regels inzake onrechtmatige daad. Dit loopt gelijk met de Belgische regeling. Het verschil is echter hierin gelegen dat in Nederland een beroep wordt gedaan op de specifieke regeling inzake oneerlijke handelspraktijken voor consumenten uit art.6:193a e.v. (Nederlands) BW. In België valt men daarentegen terug op de algemene onrechtmatige daadsnorm van art. 1382 BW of, wanneer men de verantwoordelijke vermeld in het prospectus wil aanspreken, op het bijzondere aansprakelijkheidsregime voorzien in art. 61 Prospectuswet en art. 55 ICB-Wet.
2. België - twee aansprakelijkheidsregimes 259. Een belegger die een persoon betrokken bij de prospectusprocedure wil aanspreken voor een gebrekkig prospectus, kan vooreerst een beroep doen op het gemeenrechtelijk regime van art. 1382 BW inzake onrechtmatige daad. Door de belegger moet dan bewijs worden geleverd van een fout van de aangesproken persoon, van de schade geleden door de belegger en van een causaal verband tussen fout en schade. 260. Daarnaast is het, indien men de prospectusverantwoordelijke die wordt vermeld in het prospectus wil aanspreken, ook mogelijk om gebruik te maken van de specifieke aansprakelijkheidsregeling voorzien in art. 61 Prospectuswet of, voor open-end ICB’s, in art. 55 ICB-Wet. De bijzonderheid van de specifieke regeling is dat voorzien wordt in een causaliteitsvermoeden. Daarom zal de belegger enkel teruggrijpen naar art. 1382 BW wanneer hij een andere persoon dan de prospectusverantwoordelijke wil aanspreken.
3. Nederland - art. 6:193a e.v. BW 261. In Nederland wordt niet voorzien in een specifieke regeling voor prospectusaansprakelijkheid. Particuliere beleggers doen, voor aansprakelijkheidsprocedures betreffende prospectussen, vanaf 15 oktober 2008 een beroep op de regeling inzake oneerlijke handelspraktijken van art. 6:193a e.v. (Nederlands) BW. Een misleidend prospectus wordt in het Nederlandse recht beschouwd als een misleidende handelspraktijk. De wetgever wil met deze regeling een belangrijke impuls geven aan (de handhaving van) het consumentenrecht. Deze impuls zal volgens PIJLS uitstralen, althans voor wat betreft de particuliere beleggers, naar de 91
handhaving van het effectenrecht.498 Voor de Nederlandse beleggingspraktijk is het feit van belang, dat bij een aansprakelijkheidsprocedure betreffende een misleidend prospectus een beroep wordt gedaan op art. 6:193a e.v. BW door de particuliere belegger, omdat de bescherming van particuliere beleggers op die manier gelijke tred zal houden met de ontwikkeling van de consumentenbescherming.499 PIJLS vermoedt dat elke kwestie betreffende aansprakelijkheid die ressorteert onder de regeling inzake oneerlijke handelspraktijken, richtlijnconform zal worden benaderd. Voor de handhaving van het effectenrecht betekent dit dat vele aansprakelijkheidsvragen mogelijkerwijs geraakt zullen worden door de (soms grillige) consumentenrechtspraak van het Europese Hof van Justitie.500
b. Foutbegrip en schade 1. België 262. Wanneer een belegger een beroep wil doen op art. 1382 BW, zal hij de fout van de aangesproken informatieverstrekker moeten kunnen aantonen. De informatieverstrekker heeft een fout begaan wanneer het prospectus misleidende, foutieve of onvolledige gegevens bevat, en hij wist of behoorde te weten dat de meegedeelde informatie niet correct of onvolledig was.501 Er moet worden nagegaan of een normale, zorgvuldige en voorzichtige professioneel geplaatst in dezelfde omstandigheden de informatie wel of correct in het prospectus had opgenomen.502 De fout moet met andere woorden kunnen worden toegerekend aan de aangesproken persoon.503 Voor wat betreft het bijzonder aansprakelijkheidsregime van art. 61 Prospectuswet, is er onduidelijkheid over het al dan niet aanwezig zijn van een foutvereiste.504 FYON is van mening dat art. 61 niet verwijst naar de notie ‘fout’, maar naar elke informatie in het prospectus die misleidend, onjuist of onvolledig is. Volgens hem is er dus geen foutvereiste meer.505 De Belgische wetgever stelt echter dat de regeling vervat in art. 61 nog steeds een aansprakelijkheid op basis van een fout betreft.506 M.i. is art. 61 van toepassing van zodra de informatie in het prospectus misleidend, onjuist of onvolledig is, en is niet vereist dat daarnaast wordt aangetoond dat een normale, zorgvuldige en voorzichtige professioneel geplaatst in dezelfde omstandigheden 498
A.C.W. PIJLS, “Misleiding van het beleggende publiek, een oneerlijke handelspraktijk!”, Ondernemingsrecht 2008-9, 349. 499 A.C.W. PIJLS, “Misleiding van het beleggende publiek, een oneerlijke handelspraktijk!”, Ondernemingsrecht 2008-9, 342. 500 A.C.W. PIJLS, “Misleiding van het beleggende publiek, een oneerlijke handelspraktijk!”, Ondernemingsrecht 2008-9, 349. 501 S. DELAEY, “Barack Mines: Prospectusaansprakelijkheid van de kredietinstelling”, DAOR 2004, 91-92. 502 M. FYON, “Quelques réflexions sur l’évolution de la responsabilité quasi-délictuelle en matière de prospectus” in C. BRUYNEEL, J.-P. BUYLE, M. DELIERNEUX, J. ROMAIN en E. VAN DEN HAUTE(eds.), Synthèses de droit bancaire et financier. Liber Amicorum André Bruyneel, Brussel, Bruylant, 2008, 406. 503 D. CAMESASCA, “Prospectus aansprakelijkheid”, DAOR 1996, 18; 504 Dit is m.i. ook het geval bij art. 55 ICB-Wet. 505 M. FYON, “Quelques réflexions sur l’évolution de la responsabilité quasi-délictuelle en matière de prospectus” in C. BRUYNEEL, J.-P. BUYLE, M. DELIERNEUX, J. ROMAIN en E. VAN DEN HAUTE (eds.), Synthèses de droit bancaire et financier. Liber Amicorum André Bruyneel, Brussel, Bruylant, 2008, 407. 506 MvT Prospectuswet, 76; Zie ook P. DELLA FAILLE, “La transposition de la Directive Prospectus en droit belge: une révolution de velours en droit financier”, RDC 2007, 33.
92
de informatie wel of correct in het prospectus had opgenomen. Hieruit zou kunnen worden afgeleid dat er in dit geval geen sprake is van een foutaansprakelijkheid. Er kan eventueel ook geargumenteerd worden dat er sprake is van een soort vermoeden van toerekenbaarheid van de fout aan de prospectusverantwoordelijke. 264. De schade wordt in concreto bepaald, via de vergelijking tussen enerzijds de actuele toestand na de onrechtmatige daad en anderzijds de hypothetische toestand die er zou zijn geweest indien het schadeverwekkende feit niet had plaatsgehad.507 De schade die men lijdt door effecten te kopen bij een openbare uitgifte op grond van een gebrekkig prospectus kan bestaan uit het daadwerkelijk geleden verlies (damnum emergens) en de gederfde winst (lucrum cessans).508
2. Nederland 265. In Nederland moeten twee zaken worden aangetoond opdat een fout in hoofde van de aangesproken persoon wordt aangenomen. Vooreerst moet worden bewezen dat het prospectus misleidend is in de zin van art. 6:193c-d BW. Hierbij moet worden uitgegaan van de gemiddelde consument, de zogenaamde maatman-belegger. Dit is de redelijk geïnformeerde, omzichtige en oplettende consument.509 Art. 6:193j, lid 1 BW voorziet in een mogelijke omkering van bewijslast ten voordele van de belegger, waardoor de handelaar ‘als dat passend lijkt’ de juistheid en volledigheid van de informatie die hij verstrekt, zal moeten aantonen. Eens vastgesteld dat het prospectus misleidend is, moet het publiceren van het misleidend prospectus kunnen worden toegerekend aan de aangesproken persoon. Ook hier wordt de bewijslast van de belegger verlicht. Indien de onrechtmatigheid vaststaat, is de handelaar voor de daardoor ontstane schade aansprakelijk, tenzij hij bewijst dat dit noch aan zijn schuld is te wijten, noch op een andere grond voor zijn rekening komt.510 266. Wat de schadebepaling betreft, komt op grond van art. 6:95 vermogensschade en ander nadeel voor vergoeding in aanmerking, dit laatste voor zover de wet op vergoeding hiervan recht geeft. Bij prospectusaansprakelijkheid zal het in principe gaan om zuivere vermogensschade.511 Ook in Nederland kan zowel geleden verlies als gederfde winst in aanmerking worden genomen, en wordt als algemene regel gehanteerd dat de belegger zoveel mogelijk in de toestand moet worden gebracht waarin hij zou verkeren indien de onrechtmatigheid achterwege was gebleven.512
507
F. RAVELINGIEN, “Aansprakelijkheid van de lead manager: grondslag en reikwijdte” (noot onder Brussel (8e k.) 3 oktober 2006), Bank Fin.R. 2008, 119. 508 D. CAMESASCA, “Prospectus aansprakelijkheid”, DAOR 1996, 21. 509 HR 27 november 2009, LJN BH2162 (VEB e.a./World Online e.a.), ro. 4.10.3. 510 Art. 6:193j, lid 2 BW. 511 B.J. DE JONG, Schade door misleiding op de effectenmarkt, Deventer, Kluwer 2010, 40; C. ASSER en A.S. HARTKAMP, Verbintenissenrecht. Deel I De verbintenis in het algemeen., Deventer, Kluwer 2004, 339. 512 Art. 6:96, lid 1 BW; C. ASSER en A.S. HARTKAMP, Verbintenissenrecht. Deel I De verbintenis in het algemeen., Deventer, Kluwer 2004, 339.
93
c. Causaal verband 1. België 267. Wanneer een belegger een persoon betrokken bij het prospectus wil aanspreken, zal hij in principe een fout in hoofde van de aangesproken persoon, geleden schade en causaal verband tussen beide moeten aantonen. Vooral het aantonen van causaal verband maakt voor de belegger een zware bewijslast uit.513 In de schaarse Belgische rechtspraak die handelt over prospectusaansprakelijkheid in de zin van art. 1382 BW is niet duidelijk af te lijnen hoe en op grond van welke criteria het causaal verband tussen fout en schade wordt beoordeeld.514 In de zaak Barrack Mines werd deze problematiek behandeld. De rechtbank van koophandel ging uit van de ingesteldheid van de belegger, en maakte hierbij het onderscheid tussen de pater familias-belegger en de speculatieve belegger. Enkel wanneer het aannemelijk was dat de belegger niet zou hebben belegd in de effecten indien hij de correcte gegevens had gekend, was causaliteit aanwezig.515 Het hof van beroep ging echter uit van het vermoeden dat de gemiddelde belegger zich behoorlijk informeert bij alle bronnen die de financiële markt biedt. Indien het prospectus en navolgende berichtgeving van de lead manager de enige raadpleegbare bronnen zijn, is er een causaal verband aanwezig tussen de transactie en de gebrekkige informatie. Wel moet de aankoopbeslissing zijn gebeurd vóór de misleiding bekend werd, opdat causaliteit kan worden aangenomen.516 268. Art. 61 Prospectuswet en art. 55 ICB-Wet voorzien in een weerlegbaar vermoeden van causaal verband, wat een grote verlichting van de bewijslast inhoudt. De belegger kan echter uitsluitend een beroep doen op deze specifieke regeling als hij de verantwoordelijke, vermeld in het prospectus, wil aanspreken. Samengevat komt het hierop neer dat een belegger die een beroep doet op een van deze artikelen voor het verkrijgen van een schadevergoeding, enkel het bewijs moet leveren van het misleidend, foutief of onvolledig karakter van het prospectus, van zijn geleden schade en van het feit dat door de gebrekkige informatie een positief klimaat op de markt kon worden gecreëerd of de aankoopprijs van de beleggingsinstrumenten positief kon worden beïnvloed.517 Uit het vermoeden volgt dat een belegger niet hoeft te bewijzen dat hij (of een financiële tussenpersoon) het prospectus effectief heeft gelezen en dat hij zijn beleggingsbeslissing op het misleidend, foutief of onvolledig prospectus heeft gesteund.518
513
D. CAMESASCA, “Prospectus aansprakelijkheid”, DAOR 1996, 21.; E. VANDENDRIESSCHE, “Fraud-on-the-market: een causaliteitstheorie inzake beleggersverliezen”, Financial Law Institute, WP 2011-07, http://ssrn.com, 26. 514 E. VANDENDRIESSCHE, “Fraud-on-the-market: een causaliteitstheorie inzake beleggersverliezen”, Financial Law Institute, WP 2011-07, http://ssrn.com, 40. 515 S. DELAEY, “Barack Mines: Prospectusaansprakelijkheid van de kredietinstelling”, DAOR 2004, 95. 516 F. RAVELINGIEN, “Aansprakelijkheid van de lead manager: grondslag en reikwijdte” (noot onder Brussel (8e K.) 3 oktober 2006), Bank Fin.R. 2008, 120-121. 517 P. DELLA FAILLE, “La transposition de la Directive Prospectus en droit belge: une révolution de velours en droit financier”, RDC 2007, 33. 518 S. DELAEY, “Barrack Mines: het vervolg”, DAOR 2007, 237-238.
94
2. Nederland 269. In het Nederlandse recht wordt het causaal verband in twee stappen aangenomen. Er wordt een onderscheid gemaakt tussen het csqn-verband dat uit twee schakels bestaat, en het toerekeningsverband van art. 6:98 BW. Met behulp van het csqn-verband wordt nagegaan of de publicatie van het misleidend prospectus de noodzakelijke voorwaarde was voor het ontstaan van de schade.519 De eerste schakel van het csqn-verband is het vereiste van causaal verband tussen het misleidend prospectus en de beleggingsbeslissing. Ten tweede moet er ook causaliteit bestaan tussen het prospectus en de (omvang van de) schade.520 De tweede stap van causaliteit, ook de leer van de redelijke toerekening genoemd, wordt in de praktijk gehanteerd als een aansprakelijkheidsbeperkende voorwaarde.521 270. Ook hier is de bewijslast voor de belegger problematisch. Omwille van de verplichting opgelegd door de Prospectusrichtlijn om een effectieve rechtsbescherming te bieden aan de belegger in het nationale recht, heeft de Hoge Raad in de zaak World Online beslist dat tot uitgangspunt moet worden genomen dat het csqn-verband tussen het misleidend prospectus en de beleggingsbeslissing aanwezig is. In principe moet dus worden aangenomen dat de belegger niet tot aankoop van de effecten zou zijn overgegaan, indien er geen sprake was geweest van misleiding. Dit bewijsvermoeden is weerlegbaar.522
d. Collectieve actie 1. Art. 3:305a BW en de WCAM in Nederland 271. In Nederland speelt de mogelijkheid tot collectieve actie voor beleggers een grote rol. Wanneer er een groot aantal gedupeerde beleggers is, en slechts één of een beperkt aantal schadeveroorzakers, is het interessant een beroep te doen op het art. 3:305a BW.523 De regeling komt hierop neer dat een belangenorganisatie een rechtsvordering kan instellen die strekt tot bescherming van gelijksoortige belangen van andere personen. In de zaak World Online heeft de Hoge Raad geoordeeld dat de belangen van beleggers die schade hebben geleden als gevolg van een misleidend prospectus, zich lenen voor bundeling, en dus voldoende gelijksoortig zijn.524 Het is echter zo dat men op grond van art. 3:305 BW geen vordering kan instellen die strekt tot schadevergoeding in geld. Wanneer een belegger effectief een schadevergoeding wil bekomen, zal hij een individuele procedure moeten starten. Om die reden vordert de belangenorganisatie vaak een verklaring voor recht dat de verweerders onrechtmatig hebben gehandeld, op grond
519
C. ASSER en A.S. HARTKAMP, Verbintenissenrecht. Deel I De verbintenis in het algemeen., Deventer, Kluwer 2004, 352. 520 J.B.S HIJINCK, Publicatieverplichting voor beursvennootschappen, Deventer, Kluwer 2010, 367. 521 A.C.W.PIJLS, “Het causaliteitsvereiste bij prospectusaansprakelijkheid”, Ondernemingsrecht 2009-4, 184. 522 HR 27 november 2009, LJN BH2161 (VEB e.a./World Online e.a.), ro. 4.11.1-3. 523 D.W. ORANJE en S.M. HENQUET, “Collectieve actie in corporate litigation” in VAN SOLINGE, G en HOLTZER, M. (eds.), Geschriften vanwege de Vereniging Corporate Litigation 2003-2004, Deventer, Kluwer 2004, 339. 524 HR 27 november 2009, LJN BH2162 (VEB e.a./World Online e.a.), ro. 4.6.
95
waarvan een belegger dan zo eenvoudig mogelijk schadevergoeding kan vorderen in een individuele vervolgprocedure.525 272. Als correctief op het feit dat men geen schadevergoeding in geld kan vorderen op grond van art. 3:305 BW, is de Wcam in werking getreden. Deze wet beoogt het collectief afwikkelen van massaschade te faciliteren, door te voorzien dat de rechter een vooraf gesloten (schikkings)overeenkomst verbindend kan verklaren voor alle beleggers, waarbij een belegger die niet gebonden wil zijn door deze overeenkomst een opt-out-mogelijkheid heeft.
2. Geen algemene regeling in België 273. De technieken die het Belgische recht aanreikt om geschillen te behandelen waarbij veel partijen betrokken zijn, schieten te kort. Collectief procederen wordt via bijzondere wetgeving slechts met mondjesmaat toegelaten, en er bestaat geen algemene regeling voor collectieve actie.526 Beleggers die schade hebben geleden door de publicatie van een misleidend prospectus zullen in principe elk een individuele rechtsvordering moeten instellen. 274. Omdat de potentiële baten van een individuele rechtsvordering de kosten ervan overstijgen, en het dus de moeite loont om een individuele procedure op te starten, lijkt een collectieve actie op het eerste zicht overbodig. Volgens VOET heeft collectieve actie echter wel degelijk haar nut.527 De gemeenschappelijke geschilpunten waarmee de schadelijders, in casu de beleggers, worden geconfronteerd, zullen in dat geval in één enkel geding worden afgehandeld. Daardoor zullen de individuele vorderingen van de beleggers op een snellere wijze en tegen een lagere kostprijs kunnen worden afgehandeld. Ook een ontwrichting van het gerechtelijk apparaat, dat kan overspoeld worden met individuele procedures, en het gevaar op tegenstrijdige uitspraken worden op die manier vermeden. Een collectieve actie leidt dus tot een aanvullende rechtsbescherming van schadelijders alsook tot een efficiënter gebruik van het gerechtelijk apparaat.528 275. Er zijn verschillende nationale initiatieven geweest om een algemene regeling voor collectieve actie in de Belgische rechtsorde te introduceren. De vraag is thans niet meer of een dergelijke regeling opportuun is, maar hoe deze er moet gaan uitzien.529
525
J .H. LEMSTRA, “De (on)begrensde mogelijkheden van collectieve acties in het ondernemingsrecht” in VAN SOLINGE, G., HOLTZER, M. en LEIJTEN, A.F.J.A. (eds.), Geschriften vanwege de Vereniging Corporate Litigation 2004-2005, Deventer, Kluwer 2005, 304 en 310. 526 Voor een uitgebreide bespreking, zie S. VOET, Een Belgische vertegenwoordigende collectieve rechtsvordering een aanvullend rechtsbeschermingsinstrument inzake massaschade, onuitg. Doctoraat Rechten UGent, 2011, 388 p. 527 VOET spreekt van de “vertegenwoordigende collectieve rechtsvordering”. 528 S. VOET, Een Belgische vertegenwoordigende collectieve rechtsvordering - een aanvullend rechtsbeschermingsinstrument inzake massaschade, onuitg. Doctoraat Rechten UGent, 2011, 21-22 en 55. 529 S. VOET, Een Belgische vertegenwoordigende collectieve rechtsvordering - een aanvullend rechtsbeschermingsinstrument inzake massaschade, onuitg. Doctoraat Rechten UGent, 2011, 70.
96
e. Omzetting van art. 6 Prospectusrichtlijn 1. Inhoud art. 6 Prospectusrichtlijn 276. Art. 6 van de richtlijn handelt over prospectusverantwoordelijkheid en -aansprakelijkheid.530 In art. 6, 1 wordt het minimumvereiste gesteld dat de lidstaten er voor moeten zorgen dat de verantwoordelijkheid voor de in een prospectus verstrekte informatie tenminste berust bij de uitgevende instelling of bij zijn leidinggevend, toezichthoudend of bestuursorgaan, de aanbieder of de garant. 277. De prospectusaansprakelijkheid zelf wordt in art. 6, 2 van de richtlijn behandeld. Er is al meermaals verduidelijkt dat de Prospectusrichtlijn niet de bedoeling heeft het aansprakelijkheidsregime te harmoniseren voor alle lidstaten. De regeling van prospectusaansprakelijkheid blijft de verantwoordelijkheid van de lidstaten. De richtlijn vereist wel dat de lidstaten een effectieve rechtsbescherming bieden aan de beleggers in hun nationale recht. De verantwoordelijkheid voor het prospectus zal automatisch tot (de mogelijkheid van) prospectusaansprakelijkheid onder het gemeen recht van de lidstaten moeten leiden. Hieruit kan tevens worden afgeleid dat het niet mogelijk mag zijn voor de prospectusverantwoordelijken om zich te exonereren voor aansprakelijkheid.531 In het tweede lid van art. 6, 2 wordt aan de lidstaten opgelegd dat ze moeten verzekeren dat een persoon niet wettelijk aansprakelijk kan worden gesteld op basis van de samenvatting alleen of een vertaling ervan, tenzij de samenvatting misleidend, onjuist of inconsistent is wanneer ze samen met andere delen van het prospectus wordt gelezen. De Herzieningsrichtlijn breidt dit uit tot de situatie waarin de samenvatting, in combinatie met de andere delen van het prospectus, niet de kerngegevens bevat om beleggers te helpen wanneer zij overwegen in die effecten te investeren.532
2. België: de Prospectuswet 278. In België werd art. 6 Prospectusrichtlijn omgezet door het art. 61 Prospectuswet. De verantwoordelijkheid voor het prospectus wordt geregeld in §1 van het artikel. In §2 behandelt de wetgever het bijzondere aansprakelijkheidsregime, waarbij is voldaan aan het vereiste van de Europese wetgever dat een effectieve rechtsbescherming moet worden geboden. De beperking van aansprakelijkheid voor de samenvatting ten slotte is vastgelegd in art. 61, §3 Prospectuswet. Deze bepaling is een getrouwe omzetting van het art. 6, 2, lid 2 van de richtlijn. Geconcludeerd kan worden dat art. 6 Prospectusrichtlijn op een behoorlijke wijze is omgezet in het Belgische recht.
530
Zie randnummer 53 e.v. M. TISON, “Financial Market Integration in the Post FSAP Era. In Search of Overall Conceptual Consistency in the Regulatory Framework” in FERRARINI, G. en WYMEERSCH, E. (eds.), Investor Protection in Europe: corporate law making, the MiFID and beyond, Oxford, Oxford University Press, 462. 532 Art. 1, 6) Herzieningsrichtlijn. 531
97
3. Nederland 279. Gezien de beperkte draagwijdte van art. 6, 2 Prospectusrichtlijn, heeft de implementatie van de richtlijn in het Nederlandse recht niet geleid tot een wijziging van het aansprakelijkheidsregime.533 Er rijzen op het eerste zicht echter enkele vragen bij de afwezigheid van een uitdrukkelijke implementatie van de bepaling in Nederland. 280. Vooreerst wordt nergens uitdrukkelijk verzekerd dat de verantwoordelijkheid voor het prospectus automatisch tot (de mogelijkheid van) prospectusaansprakelijkheid onder het civiele recht van Nederland leidt. Dit lijkt geen probleem, omdat dit in de praktijk met toepassing van het aansprakelijkheidsrecht uit het Burgerlijk Wetboek steeds het geval zal zijn.534 Verduidelijking door een uitdrukkelijke bepaling is toch misschien geen overbodige luxe om overeenstemming met het Europese recht te garanderen. 281. Daarnaast is ook de beperking van aansprakelijkheid voor de samenvatting uit art. 61, §3 Prospectusrichtlijn nergens expliciet omgezet in het Nederlandse recht. Beleggers mogen in principe niet op grond van de samenvatting alleen een aansprakelijkheidsvordering kunnen instellen, bijvoorbeeld omdat de samenvatting onvolledig is. In art. 5, 2, d) Wft, de omzetting van art. 5, 2, d) Prospectusrichtlijn535, wordt echter wel gesteld dat het prospectus de waarschuwing moet bevatten dat degenen die de samenvatting, met inbegrip van een vertaling ervan, hebben ingediend en om een kennisgeving hebben verzocht, uitsluitend aansprakelijk kunnen worden gesteld indien de samenvatting gelezen in samenhang met de andere delen van het prospectus misleidend, onjuist of inconsistent is. Hieruit kan worden afgeleid dat ook in het Nederlandse recht de beperking van aansprakelijkheid voor de samenvatting van toepassing is.
533
J.P. FRANX, “The Netherlands” in VAN GERVEN, D. (ed.), Prospectus for the Public Offering of Securities in Europe - Volume 1. European and National Legislation in the Member States of the European Economic Area, Cambridge, Cambridge University Press 2008, 254. 534 Zie ook J.P. FRANX, , “Prospectusaansprakelijkheid en de nieuwe Europese Prospectusrichtlijn”, Ondernemingsrecht 2004-7, 262 en 266. 535 Zie randnummer 40.
98
D. DUITSLAND 1.
Inleiding a. De prospectusverplichting
282. In Duitsland wordt de prospectusverplichting voor de openbare uitgifte van effecten opgelegd in §3 van het Wertpapierprospektgesetz536, dat ingevoerd is als implementatiewet van de Prospectusrichtlijn in Duitsland, en in werking is getreden op 1 juli 2005. De Duitse wetgever slaagde er dus nipt in de Prospectusrichtlijn tijdig om te zetten. Bij de omzetting van de richtlijn werden ook een aantal bestaande wetten geamendeerd. Op grond van §3, Abs. 1 WpPG moet de aanbieder in beginsel een prospectus publiceren voor effecten die aangeboden worden aan het publiek in Duitsland. 283. Het WpPG is van toepassing op alle prospectussen bij de openbare aanbieding van effecten in de zin van art. 2, 1, a) Prospectusrichtlijn, of de toelating tot verhandeling van effecten op een gereglementeerde markt, en gaat dus niet verder dan de Prospectusrichtlijn.537 Uiteraard werkt ook in Duitsland de Prospectusverordening rechtstreeks door in de rechtsorde. Gezien het WpPG niet verder gaat dan wat de Prospectusrichtlijn regelt, bevat de wet geen regeling over prospectusaansprakelijkheid. 284. §5, Abs. 1, eerste zin WpPG stelt dat het prospectus in een gemakkelijk analyseerbare en begrijpelijke vorm alle informatie moet bevatten betreffende de emittent en de effecten aangeboden aan het publiek of toegelaten tot de verhandeling op een gereglementeerde markt, die noodzakelijk is om het publiek in staat te stellen een geïnformeerde beoordeling te maken over de activa en passiva, financiële positie, winst en verlies, en vooruitzichten van de emittent en van de eventuele garant, alsook over de rechten verbonden aan de betrokken effecten. 285. Voor wat betreft de openbare aanbieding van deelbewijzen van open-end ICB’s wordt de prospectusplicht opgelegd door §42 (voor Duitse beheervennootschappen van ICB’s) en §137 (voor buitenlandse ICB’s) Investmentgesetz538. Het Wertpapier-Verkaufsprospektgesetz539 blijft de prospectusplicht regelen voor de openbare uitgifte van financiële instrumenten die geen effecten zijn in de zin van de richtlijn.540
536
Gesetz über die Erstellung, Billigung und Veröffentlichung des Prospekts, der beim öffentlichen Angebot von Wertpapieren oder bei der Zulassung von Wertpapieren zum Handel an einem organisierten Markt zu veröffentlichen ist (hierna: WpPG), Fassung der Bekanntmachung vom 22. Juni 2005 (BGBI. I S. 1698). 537 A. WÜSTHOFF en B. KLÄSENER, “Germany” in VAN GERVEN, D. (ed.), Prospectus for the Public Offering of Securities in Europe - Volume 2. European and National Legislation in the Member States of the European Economic Area, Cambridge, Cambridge University Press 2009, 88-100., 88-89; T. VAN DYCK, De geharmoniseerde prospectusplicht: Kritische analyse van de geharmoniseerde prospectus, Brugge, Die Keure 2010, 339-340. 538 Investmentgesetz (hierna: InvG), Fassung der Bekanntmachung vom 15. Dezember 2003 (BGBI. I S. 2676). 539 Wertpapier-Verkaufsprospektgesetz (hierna: VerkaufsprospektG), Fassung der Bekanntmachung vom 9. September 1998 (BGBI. I S. 2647). 540 T. VAN DYCK, De geharmoniseerde prospectusplicht: Kritische analyse van de geharmoniseerde prospectus, Brugge, Die Keure 2010, 340.
99
b. Tweeledigheid van de Duitse prospectusaansprakelijkheid 286. Een van de belangrijkste kapitaalmarktrechtelijke instrumenten in Duitsland is de prospectusaansprakelijkheid, die gerelateerd is aan de uitgifte van effecten en andere financiële instrumenten. De prospectusaansprakelijkheid draagt, via de verzekering van informatieefficiëntie, bij tot zowel de goede werking van de kapitaalmarkten als tot de beleggerbescherming.541 287. Historisch gezien kan in het Duitse prospectusaansprakelijkheidsrecht het onderscheid worden gemaakt tussen twee regimes. Vooreerst is er het prospectusaansprakelijkheidsregime dat geregeld wordt in specifieke wettelijke bepalingen (spezialgesetzliche Prospekthaftung), met name in het BörsG, het VerkaufsprospektG en het InvG. Reeds in 1896 voerde het BörsG voor het eerst een specifieke wettelijke bepaling in. Daarnaast is er het algemeen-civielrechtelijke aansprakelijkheidsregime (allgemein-zivilrechtliche Prospekthaftung), dat door het hoogste gerechtshof, het Bundesgerichtshof, in haar rechtspraak werd ontwikkeld en gebaseerd is op de culpa in contrahendo.542 In Duitsland wordt in dat kader ook gesproken van de Vertrauenshaftung.543 Deze tweedeling wordt gekenmerkt door het feit dat bij de wettelijk geregelde gevallen van prospectusaansprakelijkheid een prospectusplicht ten gronde ligt, terwijl de algemeencivielrechtelijke prospectusaansprakelijkheid gerelateerd is aan de verkoop van financiële instrumenten waarvoor geen prospectusplicht bestaat, maar die wel ondersteund wordt door vrijwillig opgestelde verkoopsdocumenten die de functie vervullen van een prospectus zoals bedoeld in de specifieke wettelijke regelingen.544 Hieruit vloeit dus voort dat de wettelijk geregelde gronden van prospectusaansprakelijkheid van toepassing zijn wanneer er een prospectusplicht geldt, terwijl in de andere gevallen een beroep zal moeten worden gedaan op de algemeen-civielrechtelijke prospectusaansprakelijkheid. 288. Gezien er voor de openbare uitgifte van effecten een prospectusplicht geldt, zal in het kader van deze masterproef uitsluitend worden ingegaan op de specifieke wettelijke grondslagen van prospectusaansprakelijkheid. Daarenboven is het zo dat de oorspronkelijke tweeledigheid van de Duitse prospectusaansprakelijkheid thans minder belangrijk is. Wanneer een prospectus opgesteld is op grond van het WpPG, het VerkaufsprospektG of het InvG, zijn de specifieke wettelijke aansprakelijkheidsbepalingen namelijk van toepassing, en kan geen gebruik worden gemaakt van het algemeen-civielrechtelijke regime. De specifieke wettelijke prospectusaansprakelijkheid heeft in haar huidige vorm de algemeen-civielrechtelijke prospectusaansprakelijkheid grotendeels verdrongen, waardoor het toepassingsgebied van dit laatste regime zeer beperkt is.545
541
F. BULTMANN, “Prospekthaftung” in BULTMANN, F., HOEPNER, O. en LISCHKE, P. (eds.), Anlegerschutzrecht, München, Verlag C.H. Beck 2009, 49. 542 B. OCHS, Die einheitliche kapitalmarktrechtliche Prospekthaftungstheorie, Frankfurt am Main, Peter Lang 2005, 9 en 13-14; H.-D. ASSMAN en R. SCHÜTZE, Handbuch des Kapitalanlagerechts, München, Beck 2007, 258. 543 M.A. BLOM, Prospectusaansprakelijkheid van de lead manager, Deventer, Kluwer 1996, 45. 544 H.-D. ASSMAN en R. SCHÜTZE, Handbuch des Kapitalanlagerechts, München, Beck 2007, 258. 545 M. HABERSACK, Handbuch der Kapitalmarktinformation, München, Beck 2008, 575.
100
2.
Specifieke wettelijke aansprakelijkheidsgrondslagen a. Overzicht
289. Eerder werd reeds onderstreept dat er geen prospectusaansprakelijkheidsregeling is opgenomen in het WpPG. Deze wet gaat immers niet verder dan wat in de Prospectusrichtlijn is geregeld, en de richtlijn heeft zich er niet aan gewaagd de prospectusaansprakelijkheid te harmoniseren. De regeling voor de sanctionering van gebrekkige of afwezige prospectussen in de zin van het WpPG is dan ook te vinden in andere wetgeving, die hierna uitvoerig besproken zal worden. 290. Het VerkaufsprospektG is principieel enkel van toepassing op prospectussen die worden opgesteld naar aanleiding van openbare uitgiftes van financiële instrumenten die geen effecten zijn in de zin van de Prospectusrichtlijn. Deze wet regelt in de §§ 13 en 13a echter ook de prospectusaansprakelijkheid voor prospectussen in de zin van het WpPG.546 In het VerkaufsprospektG worden twee gronden van prospectusaansprakelijkheid geregeld, met name de aansprakelijkheid voor een gebrekkig prospectus in §13 VerkaufsprospektG en de aansprakelijkheid voor een afwezig prospectus in §13a VerkaufsprospektG.547 In §13 VerkaufsprospektG worden de §§44 tot 47 BörsG548 via een kruisverwijzing mutatis mutandis van toepassing verklaard op gebrekkige prospectussen in de zin van het WpPG en in de zin van het VerkaufsprospektG, mits enkele geringe modificaties. De aansprakelijkheidsregeling in het BörsG geldt in beginsel enkel voor prospectussen opgesteld voor de toelating tot de verhandeling van effecten op een georganiseerde markt. Via deze kruisverwijzing zijn de §§44 tot 47 BörsG echter ook van toepassing op prospectussen die worden gepubliceerd naar aanleiding van een openbare aanbieding van effecten op grond van het WpPG, of van andere financiële instrumenten op grond van het VerkaufsprospektG. 291. Geconcludeerd kan worden dat de Duitse regeling inzake prospectusaansprakelijkheid een ietwat ingewikkelde structuur heeft, waarbij de voorschriften opgenomen in de §§44 tot 47 BörsG als uitgangspunt worden genomen. Om die reden zal deze uiteenzetting van de Duitse prospectusaansprakelijkheid starten met een bespreking van de regeling uit het BörsG. Daarbij zullen, waar van belang, de modificaties worden vermeld die het VerkaufsprospektG aanbrengt om de regeling uit het BörsG toe te kunnen passen op de prospectussen die binnen diens toepassingsgebied vallen. Vervolgens wordt de regeling uit het VerkaufsprospektG even verduidelijkt. 292. Wat betreft de aansprakelijkheid voor prospectussen die zijn gepubliceerd naar aanleiding van een openbare uitgifte van deelbewijzen van open-end ICB’s, is in Duitsland een afzonderlijke wet van toepassing, met name het InvG. De aansprakelijkheidsregeling, vergelijkbaar met deze 546
A. WÜSTHOFF en B. KLÄSENER, “Germany” in VAN GERVEN, D. (ed.), Prospectus for the Public Offering of Securities in Europe - Volume 2. European and National Legislation in the Member States of the European Economic Area, Cambridge, Cambridge University Press 2009, 98. 547 H.-D. ASSMAN en D. SCHÜTZE, Handbuch des Kapitalanlagerechts, München, Beck 2007, 357. 548 Börsengesetz, (hierna BörsG), Fassung der Bekanntmachung vom 16. Juli 2007 (BGBI. I S. 1330, 1351).
101
uit het BörsG, is opgenomen in §127 van de wet.549 Opgemerkt, naar aanleiding van de omzetting van UCITS IV is het KIID geïntroduceerd in het Duitse recht, en voorziet §127, Abs. 2 InvG tevens in een aansprakelijkheidsregeling voor het KIID. Deze regeling zal als laatste onder de loep worden genomen.
b. Uitgangspunt: §§44 tot 47 BörsG 1. Aansprakelijkheid voor een gebrekkig prospectus a) Een gebrekkig prospectus 1)
Beoordelingsmaatstaf: de doorsnee-belegger
293. Er is volgens §44, Abs. 1 BörsG sprake van een gebrekkig prospectus, wanneer de informatie in het prospectus die wezenlijk is voor de beoordeling van de effecten waarop het prospectus betrekking heeft, onjuist of onvolledig is. De beoordeling of een prospectus onjuist of onvolledig is, hangt in feite af van de mate van kennis en inzicht die mag worden verwacht van de belegger tot wie het prospectus zich richt. De globale indruk is beslissend voor de bepaling of het prospectus gebrekkig is. De ‘vluchtige’ lezer wordt niet beschermd door de börsengesetzliche prospectusaansprakelijkheid. De belegger moet het prospectus aandachtig doorlezen om tot de groep van beschermde personen te behoren.550 294. In de Duitse rechtsleer zijn er verschillende meningen over welke belegger men als referentie moet nemen. Het Bundesgerichtshof gaat uit van een ‘opmerkzame lezer en doorsneebelegger’.551 Het gaat hierbij om een gemiddelde persoon die in staat is de informatie in het prospectus te begrijpen wanneer hij zorgvuldig het prospectus heeft gelezen en in staat is de informatie opgenomen in een balans te begrijpen, maar die verder geen bijzondere kennis heeft of speciale educatie heeft gehad.552 De belegger is bijvoorbeeld niet noodzakelijk vertrouwd met het in financiële kringen gebruikelijke taalgebruik.553 Een prospectus moet dus enerzijds de informatie op een dergelijke manier voorstellen dat niet enkel ervaren beleggers de inhoud ervan kunnen begrijpen. Een belegger kan anderzijds niet opwerpen dat een prospectus niet voldoende uitleg bevat louter omdat niet èlke persoon de betekenis ervan zou begrijpen.554
549
Zie E. SCHWARK en D. ZIMMER (eds.), Kapitalmarktrechts-Kommentar, München, C.H. Verlag Beck 2010, 419. M. BRELLOCHS, Publizität und Haftung von Aktiengesellschaften im System des Europäischen Kapitalmarktrechts, München Verlag C.H. Beck 2005, 125. 551 E. SCHWARK en D. ZIMMER (eds.), Kapitalmarktrechts-Kommentar, München, C.H. Verlag Beck 2010, 427-428. 552 M.G. CARBONARE, H. HARRER, T. SPILLMANN en F. WIRTH, “Liability and Due Diligence in connection with Equity Securities Offerings. An Overview of U.S., Swiss and German Law”, GesKR 2008, 134. 553 M. HABERSACK, Handbuch der Kapitalmarktinformation, München, Beck 2008, 580. 554 M.G. CARBONARE, H. HARRER, T. SPILLMANN en F. WIRTH, “Liability and Due Diligence in connection with Equity Securities Offerings. An Overview of U.S., Swiss and German Law”, GesKR 2008, 134. 550
102
2)
Wezenlijke informatie
295. Het BörsG spreekt van informatie die wezenlijk is voor de beoordeling van de effecten. Slechts wanneer het wezenlijke informatie betreft die onjuist of onvolledig is, kan de börsengesetzliche aansprakelijkheidsregeling van toepassing zijn. Of een bepaald gegeven ‘wezenlijk’ is, hangt af van de specifieke omstandigheden van het geval en zal bepaald worden vanuit het standpunt van de belegger.555 Is een gegeven voor de belegger van belang voor het nemen van zijn beleggingsbeslissing, dan betreft het wezenlijke informatie. Dat is voornamelijk alle informatie op grond waarvan men de objectieve waarde van de belegging kan bepalen, en die een doorsnee-belegger eerder wel dan niet in aanmerking zal nemen bij zijn beleggingsbeslissing. Opgemerkt, niet alle gegevens die op grond van de wet of verordening verplicht als minimuminformatie moeten worden opgenomen in het prospectus, kunnen worden beschouwd als zijnde wezenlijk.556 Incorrecte gegevens opgenomen in balansposten die verwaarloosbaar zijn voor de beoordeling van de balans als een geheel zijn bijvoorbeeld geen wezenlijke gegevens, en kunnen dus geen prospectusaansprakelijkheid met zich meebrengen.557
3)
Onjuistheid of onvolledigheid
i.
Onjuistheid van het prospectus
296. Het BörsG laat na te verduidelijken wat onder de term ‘onjuist’ wordt verstaan. Onjuiste informatie is informatie die niet correct is op het ogenblik van de publicatie van het prospectus. Prognoses, standpunten of waardeoordelen worden geacht onjuist te zijn wanneer ze niet gebaseerd zijn op feiten of wanneer ze commercieel gezien niet te rechtvaardigen zijn.558 297. Klassieke gevallen waarbij sprake is van een incorrect prospectus betreffen fouten in de balans of schendingen van de dwingende boekhoudregels, voor zover ze niet volledig onbelangrijk zijn.559 Een prospectus kan echter ook onjuist zijn wanneer er een onjuiste totaalindruk wordt tot stand gebracht. Dit kan gebeuren door de boekhoudkundige mogelijkheden voor de voorstelling van de onderneming en haar winstsituatie zo uit te putten dat er een beter beeld van de balans gecreëerd wordt dan de feitelijke ten gronde liggende ondernemingssituatie eigenlijk rechtvaardigt.560 De rechtspraak heeft in verschillende zaken de gelegenheid gekregen
555
M.G. CARBONARE, H. HARRER, T. SPILLMANN en F. WIRTH, “Liability and Due Diligence in connection with Equity Securities Offerings. An Overview of U.S., Swiss and German Law”, GesKR 2008, 134. 556 E. SCHWARK en D. ZIMMER, (eds.), Kapitalmarktrechts-Kommentar, München, Beck 2010, 429; H.-D. ASSMAN en D. SCHÜTZE, Handbuch des Kapitalanlagerechts, München, Beck 2007, 291. 557 M.G. CARBONARE, H. HARRER, T. SPILLMANN en F. WIRTH, “Liability and Due Diligence in connection with Equity Securities Offerings. An Overview of U.S., Swiss and German Law”, GesKR 2008, 135. 558 H.-D. ASSMAN en D. SCHÜTZE, Handbuch des Kapitalanlagerechts, München, Beck 2007, 292; M.G. CARBONARE, H. HARRER, T. SPILLMANN en F. WIRTH, “Liability and Due Diligence in connection with Equity Securities Offerings. An Overview of U.S., Swiss and German Law”, GesKR 2008, 134. 559 E. SCHWARK en D. ZIMMER, (eds.), Kapitalmarktrechts-Kommentar, München, Beck 2010, 430. 560 F.BULTMANN, “Prospekthaftung” in BULTMANN, F., HOEPNER, O. en LISCHKE, P. (eds.), Anlegerschutzrecht, München, Verlag C.H. Beck 2009, 54.
103
om de juistheid of onjuistheid van prospectusinformatie in individuele gevallen te concretiseren.561 298. De onjuistheid van het prospectus kan ook volgen uit een schending van de actualiseringsplicht. Indien belangrijke nieuwe feiten of omstandigheden zich voordoen of een wezenlijke onjuistheid ontdekt wordt betreffende de informatie in het prospectus na de goedkeuring van het prospectus en vóór de afsluiting van het openbaar aanbod of voorafgaand aan de toelating tot verhandeling, die mogelijks de beoordeling van de effecten kunnen beïnvloeden, moeten de prospectusverantwoordelijken op grond van §16, Abs. 1 WpPG het prospectus actualiseren door een document ter aanvulling van het prospectus (Nachtrag) te publiceren.562 Ook voor prospectussen opgesteld op grond van het VerkaufsprospektG is een Nachtragspflicht voorzien.563 Indien er geen dergelijk document wordt opgesteld, en de nieuwe informatie is wezenlijk, dan kan de prospectusaansprakelijkheidsregeling van de §§44 e.v. BörsG toepassing krijgen en wordt het prospectus gebrekkig. Omgekeerd mag volgens de heersende opvatting hieruit worden afgeleid, dat de actualiseringsplicht eindigt op het ogenblik dat het aanbod definitief wordt afgesloten of op het ogenblik dat de effecten worden toegelaten tot de handel.564 ii.
Onvolledigheid van het prospectus
299. Onvolledigheid is in feite een onderdeel van onjuistheid. Opdat een prospectus onvolledig zou zijn, is vereist dat het prospectus niet alle informatie vermeldt die wezenlijk is voor de beoordeling van de effecten.565 Dit houdt in dat het prospectus alle gegevens moet vermelden die objectief gezien tot de waardebepalende factoren van een belegging behoren, en die een doorsnee-belegger eerder wel dan niet bij zijn beleggingsbeslissing in aanmerking zal nemen. Zijn die gegevens niet allemaal in het prospectus opgenomen, dan is het onvolledig.566 300. Een prospectus in de zin van het WpPG is in principe volledig wanneer de inhoudelijke vereisten van §7 WpPG in combinatie met de Prospectusverordening worden nageleefd. Zelfs wanneer aan al deze vereisten is voldaan, kan een prospectus echter onvolledig zijn. Het WpPG legt samen met de Prospectusverordening immers enkel minimumvereisten op, terwijl de mogelijkheid bestaat dat in dat individuele geval ook andere informatie wezenlijk is voor de belegger en de minimuminformatie op zich geen toereikend beeld schetst. Anderzijds kan het ook dat een prospectus dat niet alle minimuminformatie bevat toch als volledig wordt beschouwd, omdat de ontbrekende gegevens niet als wezenlijk worden beschouwd voor de beoordeling van de effecten in dat geval.567 In dit kader is het vermeldenswaardig dat de Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht568, de autoriteit die het prospectus moet goedkeuren, enkel nagaat of de informatie opgenomen in het prospectus aan de minimumvereisten van het WpPG en de 561
H.-D. ASSMAN en D. SCHÜTZE, Handbuch des Kapitalanlagerechts, München, Beck 2007, 292. E. SCHWARK en D. ZIMMER, (eds.), Kapitalmarktrechts-Kommentar, München, Beck 2010, 431-432. 563 Zie §11, VerkaufsprospektG. 564 M. HABERSACK, Handbuch der Kapitalmarktinformation, München, Beck 2008, 583. 565 E. SCHWARK en D. ZIMMER, (eds.), Kapitalmarktrechts-Kommentar, München, Beck 2010, 432; M. HABERSACK, Handbuch der Kapitalmarktinformation, München, Beck 2008, 581. 566 H.-D. ASSMAN en D. SCHÜTZE, Handbuch des Kapitalanlagerechts, München, Beck 2007, 293. 567 M. HABERSACK, Handbuch der Kapitalmarktinformation, München, Beck 2008, 581; E. SCHWARK en D. ZIMMER, (eds.), Kapitalmarktrechts-Kommentar, München, Beck 2010, 430 en 849. 568 Dit is de toezichthoudende autoriteit in Duitsland (het equivalent van de Belgische FSMA), hierna: BaFin. 562
104
Prospectusverordening voldoet, en of de informatie consistent en niet tegenstrijdig is. De BaFin controleert niet of de informatie ook inhoudelijk correct is.569 iii. Tijdstip van beoordeling 301. De beoordeling van de juistheid en volledigheid van een prospectus, en in het bijzonder de wezenlijkheid van de onjuiste gegevens of de niet in het prospectus opgenomen gegevens, moet op een ex ante-wijze gebeuren. Men moet in principe met de kennis die bestond op het ogenblik van de publicatie van het prospectus nagaan of het prospectus op dat ogenblik niet gebrekkig was.570 Er moet echter ook rekening worden gehouden met de actualiseringsplicht (Nachtragspflicht), die eerder werd besproken. 302. Er mogen geen zaken in aanmerking worden genomen die pas zijn ingetreden na het tijdstip dat van belang is voor de beoordeling van de juistheid en volledigheid van het prospectus. Voornamelijk moet men erop letten dat prospectusgegevens niet in het licht van de ingetreden schade en de daaruit ontstane kennis op hun juistheid en volledigheid worden beoordeeld.571
b) Potentieel aansprakelijke personen 303. De börsengesetzliche aansprakelijkheidsregeling geeft in §44, Abs. 1 weer tegen welke personen een aansprakelijkheidsvordering kan worden ingesteld. Wanneer de belegger zijn vordering richt tegen meerdere personen, zijn deze hoofdelijk aansprakelijk ten opzichte van de eisende belegger (Gesamtschuldner). Afwijkende afspraken tussen de aansprakelijke personen onderling hebben uitsluitend werking tussen deze personen die partij zijn bij de overeenkomst, en zijn niet tegenwerpelijk aan de vorderingsgerechtigden.572 302. In §44, Abs. 1 wordt een indeling gemaakt tussen twee categorieën potentieel aansprakelijken. De eerste categorie zijn de personen die de verantwoordelijkheid voor het prospectus hebben opgenomen (Prospekterlasser). 573 Ten tweede kunnen ook de personen van wie het prospectus uitgaat aansprakelijk worden gesteld (Prospektveranlasser).574 Het is aan de aangesproken persoon om te bewijzen dat hij niet op de hoogte was van de onjuistheid of onvolledigheid van de informatie in het prospectus en dat deze onwetendheid geen grove nalatigheid inhoudt, en zo te ontsnappen aan de aansprakelijkheid.575 Onder de eerste groep vallen alle personen die naar de buitenwereld toe duidelijk de verantwoordelijkheid voor het prospectus hebben opgenomen en hierdoor een Vertrauenstatbestand hebben tot stand gebracht. Dit zijn in het bijzonder de personen die het prospectus hebben ondertekend, en daarmee hebben verklaard dat ze voor de inhoud van het 569
M.G. CARBONARE, H. HARRER, T. SPILLMANN en F. WIRTH, “Liability and Due Diligence in connection with Equity Securities Offerings. An Overview of U.S., Swiss and German Law”, GesKR 2008, 135. 570 M.G. CARBONARE, H. HARRER, T. SPILLMANN en F. WIRTH, “Liability and Due Diligence in connection with Equity Securities Offerings. An Overview of U.S., Swiss and German Law”, GesKR 2008, 135-136. 571 H.-D. ASSMAN en D. SCHÜTZE, Handbuch des Kapitalanlagerechts, München, Beck 2007, 300. 572 H.-D. ASSMAN en D. SCHÜTZE, Handbuch des Kapitalanlagerechts, München, Beck 2007, 342. 573 §44, Abs. 1, nr. 1 BörsG. 574 §44, Abs. 1, nr. 2 BörsG. 575 §45, Abs. 1 BörsG.
105
prospectus verantwoordelijk zijn. Hieronder vallen de emittent en de financiële instelling die de emissie heeft begeleid. Daarnaast kan het ook gaan om andere personen die in het prospectus uitdrukkelijk als verantwoordelijken voor de inhoud van het prospectus worden vermeld.576 Onder de tweede categorie vallen de juridische of natuurlijke personen die als eigenlijke auteur van het prospectus worden beschouwd, met andere woorden zij die, hoewel ze niet naar de buitenwereld toe de verantwoordelijkheid op zich nemen, wel de personen zijn achter het prospectus. Het zijn de personen die een zeker economisch belang hebben bij de emissie en invloed uitoefenen op de opstelling van het prospectus, bijvoorbeeld, afhankelijk van de specifieke omstandigheden, grootaandeelhouders of leden van de raad van bestuur die bij het aanbod hun effecten verkopen.577 303. Betwist is de vraag of ook experts, waaronder accountants, die aan een deel van het prospectus hebben meegewerkt, aansprakelijk kunnen worden gesteld op grond van §44 BörsG voor de inhoud van het gehele prospectus. De meerderheid van de Duitse rechtsleer is van mening dat dit in principe niet het geval is.578 Daarenboven is het zo dat het feit dat de BaFin het prospectus heeft goedgekeurd, niet inhoudt dat deze autoriteit aansprakelijk kan worden gesteld op grond van de §44 e.v. BörsG.579
c) Vorderingsgerechtigde: de belegger 1)
Vereisten voor het instellen van een vordering
304. Een eerste voorwaarde om een prospectusaansprakelijkheidsvordering op grond van § 44 BörsG te kunnen instellen is, dat de eiser effecten of andere financiële instrumenten heeft aangekocht die op grond van het gebrekkig prospectus ofwel zijn toegelaten tot de verhandeling op een georganiseerde markt, ofwel zijn aangeboden aan het publiek zonder dat ze toegelaten zijn tot een georganiseerde markt (dit laatste via de kruisverwijzing in §13 VerkaufsprospektG580).581 Het is dus de koper van de instrumenten die vorderingsgerechtigd is. Uit de wet kan worden afgeleid dat het moet gaan om een geldelijke verwerving van de instrumenten. Hieronder wordt ook begrepen de verwerving via schenking of erfenis.582 576
H.-D. ASSMAN en D. SCHÜTZE, Handbuch des Kapitalanlagerechts, München, Beck 2007, 340; M. HABERSACK, Handbuch der Kapitalmarktinformation, München, Beck 2008, 585. 577 M. BRELLOCHS, Publizität und Haftung von Aktiengesellschaften im System des Europäischen Kapitalmarktrechts, München Verlag C.H. Beck 2005, 128; F. BULTMANN, “Prospekthaftung” in BULTMANN, F., HOEPNER, O. en LISCHKE, P. (eds.), Anlegerschutzrecht, München, Verlag C.H. Beck 2009, 51; M. HABERSACK, Handbuch der Kapitalmarktinformation, München, Beck 2008, 585. 578 H.-D. ASSMAN en D. SCHÜTZE, Handbuch des Kapitalanlagerechts, München, Beck 2007, 341; M.G. CARBONARE, H. HARRER, T. SPILLMANN en F. WIRTH, “Liability and Due Diligence in connection with Equity Securities Offerings. An Overview of U.S., Swiss and German Law”, GesKR 2008, 133; J. ELLENBERGER, Prospekthaftung im Wertpapierhandel, Berlijn, De Gruyter 2001, 27-28. 579 M.G. CARBONARE, H. HARRER, T. SPILLMANN en F. WIRTH, “Liability and Due Diligence in connection with Equity Securities Offerings. An Overview of U.S., Swiss and German Law”, GesKR 2008, 133. 580 Zie randnummer 334. 581 M.G. CARBONARE, H. HARRER, T. SPILLMANN en F. WIRTH, “Liability and Due Diligence in connection with Equity Securities Offerings. An Overview of U.S., Swiss and German Law”, GesKR 2008, 133. 582 F. BULTMANN, “Prospekthaftung” in BULTMANN, F., HOEPNER, O. en LISCHKE, P. (eds.), Anlegerschutzrecht, München, Verlag C.H. Beck 2009, 58.
106
305. Daarnaast moet de aankoop van de effecten (of andere financiële instrumenten) volgens §44, Abs. 1 zijn gebeurd na de publicatie van het prospectus, en binnen de zes maanden na de start van de verhandeling van de instrumenten (of na de initiële openbare aanbieding583). Aankopen voorafgaand aan de publicatie van het prospectus zijn dus niet beschermd door de regeling, en dit is logisch aangezien een causaal verband tussen de gebrekkigheid van het prospectus en de aankoop van de effecten dan niet kan bestaan.584 306. Deze regel geldt uiteraard voor nieuwe effecten gekocht door de belegger. In de zin van het BörsG zijn dit effecten die nog niet op de markt waren, en voor het eerst op grond van het beursadmissieprospectus toegelaten worden. In de zin van het VerkaufsprospektG gaat het om effecten of andere financiële instrumenten die voor de eerste keer openbaar worden uitgegeven op grond van het emissieprospectus. Daarnaast stelt §44, Abs1, zin 3 dat oude effecten van dezelfde emittent, die niet op grond van het gebrekkige prospectus zijn toegelaten/ openbaargemaakt, maar die qua karakteristieken en anderszins niet te onderscheiden zijn van die nieuwe effecten, met deze laatste worden gelijkgesteld. Ook wie dergelijke oude effecten heeft aangekocht na de publicatie van het gebrekkig prospectus en binnen de zes maanden na de eerste verhandeling of initiële openbare aanbieding van de nieuwe effecten kan dus beroep doen op de aansprakelijkheidsregeling van het BörsG.585 307. Niet enkel de oorspronkelijke koper is vorderingsgerechtigd, maar ook elke volgende koper ingeval de effecten reeds zijn doorverkocht. Daarnaast is het zo dat, als de koper van de effecten deze reeds heeft doorverkocht en ze dus niet meer in zijn bezit heeft, hij vorderingsgerechtigd blijft indien hij de effecten oorspronkelijk heeft aangekocht na publicatie van het prospectus en binnen de termijn van zes maanden.586 Uiteraard zal de schadevergoeding in dit laatste geval anders berekend worden, zoals verder wordt verduidelijkt. Opgemerkt, zelfs al had de belegger op het ogenblik van de doorverkoop al kennis van de gebrekkigheid van het prospectus, dan nog blijft hij vorderingsgerechtigd.587 2)
Bijzonderheid: de belegger was op de hoogte van de gebrekkigheid
308. Wanneer de belegger bij aankoop van de effecten op de hoogte was van het feit dat het prospectus gebrekkig was, kan de prospectusaansprakelijkheidsregeling uit het BörsG geen toepassing vinden. §45, Abs. 2, Nr. 3 BörsG voorziet immers dat er geen vordering op grond van §44 bestaat wanneer de koper van de effecten op de hoogte was van de onjuistheid of onvolledigheid van de prospectusgegevens bij de aankoop van de effecten. De aangesproken persoon zal het bewijs hiervan moeten leveren.588
583
Art. §13, Abs. 1, Nr. 1 VerkaufsprospektG brengt hier een modificatie aan. F. BULTMANN, “Prospekthaftung” in BULTMANN, F., HOEPNER, O. en LISCHKE, P. (eds.), Anlegerschutzrecht, München, Verlag C.H. Beck 2009, 58. 585 M. BRELLOCHS, Publizität und Haftung von Aktiengesellschaften im System des Europäischen Kapitalmarktrechts, München Verlag C.H. Beck 2005, 123; M. HABERSACK, Handbuch der Kapitalmarktinformation, München, Beck 2008, 586. 586 F. BULTMANN, “Prospekthaftung” in BULTMANN, F., HOEPNER, O. en LISCHKE, P. (eds.), Anlegerschutzrecht, München, Verlag C.H. Beck 2009, 58. 587 M. HABERSACK, Handbuch der Kapitalmarktinformation, München, Beck 2008, 588 588 M. HABERSACK, Handbuch der Kapitalmarktinformation, München, Beck 2008, 592. 584
107
309. Opgemerkt, wanneer de belegger geen kennis heeft van de gebrekkigheid en deze onwetendheid te wijten is aan (grove) nalatigheid in hoofde van de belegger, of wanneer de belegger na de aankoop kennis krijgt van de onjuistheid of onvolledigheid van de prospectusgegevens, blijft de mogelijkheid voor de belegger om een aansprakelijkheidsvordering in te stellen, bestaan.589
2. Foutvereiste: opzet of grove nalatigheid a) Opzet of grove nalatigheid 310. De börsengesetzliche prospectusaansprakelijkheid is een foutaansprakelijkheid. De onjuistheid of onvolledigheid van het prospectus moeten met andere woorden het gevolg zijn van een fout van de prospectusverantwoordelijke(n).590 Volgens §45, Abs. 1 BörsG is de verantwoordelijke niet aansprakelijk in de zin van §44, wanneer hij kan bewijzen dat hij niet op de hoogte was van de onjuistheid of onvolledigheid van de informatie in het prospectus, en dat deze onwetendheid geen grove nalatigheid inhoudt.591 Nalatigheid op zich is dus niet voldoende voor aansprakelijkheid van de verantwoordelijke. Er kan enkel dan sprake zijn van aansprakelijkheid, wanneer het gaat om opzet of grove nalatigheid in hoofde van de aangesproken persoon.592 De vraag naar de rechtvaardiging van deze aansprakelijkheidsbeperking tot opzet en grove nalatigheid is in Duitsland erg omstreden.593 311. Er is bij de onwetendheid van een gebrek in het prospectus sprake van een grove nalatigheid wanneer de noodzakelijke zorgvuldigheid bij de opstelling van het prospectus of bij de medewerking aan de opstelling van het prospectus in bijzonder zware mate wordt geschonden. Grove nalatigheid kan bijvoorbeeld aangenomen worden wanneer een prospectusverantwoordelijke concrete aanknopingspunten heeft voor de onjuistheid van de prospectusgegevens, of wanneer er informatie voorligt die twijfel zaait over de juistheid van de gegevens, maar hij de gegevens vervolgens niet controleert. 594
b) Omvang van de zorgvuldigheidsplicht 312. Er wordt bij het nagaan of er sprake is van grove nalatigheid rekening gehouden met de bekwaamheid, expertise en kennis van de prospectusverantwoordelijke. Dit heeft tot gevolg dat 589
F. BULTMANN, “Prospekthaftung” in BULTMANN, F., HOEPNER, O. en LISCHKE, P. (eds.), Anlegerschutzrecht, München, Verlag C.H. Beck 2009, 60; E. SCHWARK en D. ZIMMER, (eds.), Kapitalmarktrechts-Kommentar, München, Beck 2010, 442. 590 H.-D. ASSMAN en D. SCHÜTZE, Handbuch des Kapitalanlagerechts, München, Beck 2007, 347. 591 §45, Abs. 1 BörsG. 592 M. BRELLOCHS, Publizität und Haftung von Aktiengesellschaften im System des Europäischen Kapitalmarktrechts, München Verlag C.H. Beck 2005, 129; M.G. CARBONARE, H. HARRER, T. SPILLMANN en F. WIRTH, “Liability and Due Diligence in connection with Equity Securities Offerings. An Overview of U.S., Swiss and German Law”, GesKR 2008, 132. H.-D. ASSMAN en D. SCHÜTZE, Handbuch des Kapitalanlagerechts, München, Beck 2007, 347. 593 M. BRELLOCHS, Publizität und Haftung von Aktiengesellschaften im System des Europäischen Kapitalmarktrechts, München Verlag C.H. Beck 2005, 129. 594 H.-D. ASSMAN en D. SCHÜTZE, Handbuch des Kapitalanlagerechts, München, Beck 2007, 348.
108
er een onmiddellijk verband bestaat tussen de verantwoordelijkheid voor de prospectusinhoud en de toegankelijkheid van de informatie voor de aangesproken persoon. Hoe toegankelijker de informatie is voor de persoon, hoe groter de op hem rustende zorgvuldigheidsplicht.595 De zorgvuldigheidsplicht van de emittent is bijvoorbeeld een andere dan deze van de lead manager. De emittent is zelf het voorwerp van de informatie die wordt verstrekt in het prospectus, en heeft in principe alle informatie die noodzakelijk is voor een correct prospectus ter beschikking. De lead manager verkrijgt de informatie die in het prospectus moet worden opgenomen echter niet op grond van eigen kennis, maar ontvangt ze van de emittent en van experts. De emittent heeft dus een grotere zorgvuldigheidsplicht dan de emissiebegeleidende financiële instelling, en zal dan ook eerder grof nalatig zijn.596
c) Omkering van de bewijslast 313. §45, Abs. 1 houdt een omkering van de bewijslast in voor wat betreft de fout van de prospectusverantwoordelijke(n). De belegger moet niet bewijzen dat de verantwoordelijke opzettelijk of grof nalatig heeft gehandeld. Het is aan de aangesproken persoon om het bewijs te leveren dat hij niet op de hoogte was dat het prospectus gebrekkig was en dat deze onwetendheid niet het gevolg is van grove nalatigheid. Deze bewijslastomkering wordt gewettigd door het feit dat de omstandigheden die relevant zijn voor de beoordeling van de fout uitsluitend in de sfeer van de prospectusverantwoordelijke(n) zijn te situeren, en voor de belegger bijna niet bewijsbaar zijn.597
3. Omvang van de schadevergoeding 314. In §44 BörsG wordt geregeld hoe de schadevergoeding moet worden berekend. De bepaling maakt een onderscheid tussen de belegger die nog steeds in het bezit is van de effecten, en de belegger die de effecten reeds heeft doorverkocht en er dus geen eigenaar meer van is. 315. Op grond van §44, Abs. 1, eerste zin BörsG heeft de belegger die de effecten nog in het bezit heeft recht op de terugbetaling van de aankoopprijs, voor zover deze de initiële uitgifteprijs van de effecten niet overschrijdt, en de met de aankoop verbonden gebruikelijke kosten. Deze terugbetaling geschiedt tegen teruggave van de effecten. Als de effecten economisch waardeloos zijn geworden, bijvoorbeeld ingeval de looptijd van een optie verstreken is, ontslaat dit de belegger van zijn teruggaveplicht. Indien de economische waardeloosheid echter voortvloeit uit insolventie van de emittent, verdwijnt de teruggaveplicht niet.598 Tot de restitueerbare kosten
595
M. HABERSACK, Handbuch der Kapitalmarktinformation, München, Beck 2008, 588; J. ELLENBERGER, Prospekthaftung im Wertpapierhandel, Berlijn, De Gruyter 2001, 43-45. 596 M. HABERSACK, Handbuch der Kapitalmarktinformation, München, Beck 2008, 588-589; J. ELLENBERGER, Prospekthaftung im Wertpapierhandel, Berlijn, De Gruyter 2001, 44-45. 597 H.-D. ASSMAN en D. SCHÜTZE, Handbuch des Kapitalanlagerechts, München, Beck 2007, 347. 598 F. BULTMANN, “Prospekthaftung” in BULTMANN, F., HOEPNER, O. en LISCHKE, P. (eds.), Anlegerschutzrecht, München, Verlag C.H. Beck 2009, 60; M. HABERSACK, Handbuch der Kapitalmarktinformation, München, Beck 2008, 591.
109
behoren onder meer commissielonen en provisies betaald aan financiële tussenpersonen.599 Het betreft dus een vorm van schadeherstel in natura, gezien er terugbetaling van de aankoopprijs en kosten gebeurt tegen teruggave van de effecten.600 De belegger heeft geen recht op de betaling van het verschil tussen de hypothetische prijs van de effecten bij een correct prospectus en de werkelijk betaalde prijs.601 316. Indien de koper van de effecten deze reeds heeft doorverkocht en ze dus niet meer in zijn bezit heeft, wil dit niet zeggen dat hij geen vordering meer kan instellen. Wát hij kan vorderen wijzigt wel. Een belegger die niet langer in het bezit is van de effecten, kan enkel aanspraak maken op het verschil tussen de aankoopprijs, voor zover deze de initiële uitgifteprijs niet overschrijdt, en de prijs waaraan hij de effecten heeft verkocht, alsook de aan de aan- en verkoop verbonden gebruikelijke kosten.602 Voor de toepassing van deze bepaling is niet vereist dat de doorverkoop van de effecten geschiedt voordat de oorspronkelijke koper kennis krijgt van de gebrekkigheid van het prospectus.603 Opgemerkt, wanneer de belegger de effecten heeft verkocht onder de marktprijs ten tijde van de verkoop, kan hij enkel het verschil tussen die marktprijs en de aankoopprijs terugvorderen.604
4. Causaal verband a) De twee schakels van het causaal verband 317. Typisch in het Duitse aansprakelijkheidsrecht is, dat er een onderscheid wordt gemaakt tussen twee soorten causaal verband, de causaliteit bestaat met andere woorden uit twee schakels.605 Vooreerst is er de haftungsbegründende Kausalität. Toegepast op de prospectusaansprakelijkheid betreft dit het causaal verband tussen de publicatie van het gebrekkig prospectus en de aankoop van de effecten. Daarnaast is er ook de haftungsausfüllende Kausalität. Dit is de causaliteit tussen het gebrekkig prospectus en de bij de belegger ontstane schade.606
599
F. BULTMANN, “Prospekthaftung” in BULTMANN, F., HOEPNER, O. en LISCHKE, P. (eds.), Anlegerschutzrecht, München, Verlag C.H. Beck 2009, 60. 600 M. BRELLOCHS, Publizität und Haftung von Aktiengesellschaften im System des Europäischen Kapitalmarktrechts, München Verlag C.H. Beck 2005, 130. 601 M. HABERSACK, Handbuch der Kapitalmarktinformation, München, Beck 2008, 590-591. 602 §44, Abs. 2 BörsG. 603 M. HABERSACK, Handbuch der Kapitalmarktinformation, München, Beck 2008, 591. 604 M.G. CARBONARE, H. HARRER, T. SPILLMANN en F. WIRTH, “Liability and Due Diligence in connection with Equity Securities Offerings. An Overview of U.S., Swiss and German Law”, GesKR 2008, 136; M. HABERSACK, Handbuch der Kapitalmarktinformation, München, Beck 2008, 591. 605 R. ZIMMERMANN en J. KLEINSCHMIDT, “Haftungsbegründende und haftungsausfüllende Kausalität – 2. Germany” in WINIGER, B., KOZIOL, H., KOCH, B.A. en ZIMMERMANN, R. (eds.), Digest of European Tort Law, 593-594; ook in het Nederlandse recht wordt bij het csqn-verband een dergelijk onderscheid gemaakt. 606 E. SCHWARK en D. ZIMMER, (eds.), Kapitalmarktrechts-Kommentar, München, Beck 2010, 437 en 441.
110
b) Haftungsbegründende Kausalität 1)
Vermoeden van causaal verband
318. Een van de voorwaarden om gebruik te kunnen maken van de aansprakelijkheidsregeling in het BörsG is dat er een causaal verband moet bestaan tussen de publicatie van het gebrekkig prospectus en de latere aankoop van de effecten waarop het prospectus betrekking heeft, een haftungsbegründende Kausalität. Dit kan afgeleid worden uit §45, Abs. 2, Nr. 1 van de wet, waarin wordt gesteld dat de aanspraak uit § 44 niet bestaat indien de effecten niet op grond van het prospectus zijn verworven. 319. In tegenstelling tot onder het vroegere recht moet de belegger die een beroep doet op de börsengesetzliche prospectusaansprakelijkheid niet meer bewijzen dat er een causaal verband bestaat tussen het gebrekkig prospectus en de aankoop van de effecten. De rechtspraak heeft een causaliteitsvermoeden ten gunste van de belegger ontwikkeld, dat is overgenomen en geconcretiseerd in het BörsG.607 De belegger moet ingevolge §44, Abs. 1, eerste zin van de wet enkel aantonen dat zijn aankoop is gebeurd na de publicatie van het prospectus en binnen een tijdsspanne van zes maanden na de eerste verhandeling van effecten of het initiële openbaar aanbod. Wanneer aan die voorwaarden is voldaan, wordt vermoed dat het gebrekkig prospectus aanleiding heeft gegeven tot de aankoop van de effecten.608 Het vermoeden gaat ervan uit dat het publiceren van het gebrekkig prospectus een positieve stemming in de kapitaalmarkt (Anlagestimmung) heeft teweeggebracht, die de belegger ertoe heeft aangezet de effecten te kopen.609 Deze Anlagestimmung ontstaat ook wanneer de belegger zelf het prospectus niet heeft gelezen voor het nemen van zijn beleggingsbeslissing.610 De wetgever gaat ervan uit dat de belegger bij de aankoop van de effecten minstens onrechtstreeks kennis heeft genomen van de wezenlijke gegevens uit het prospectus, door publicatie ervan in de vakpers of via een beleggingsadviseur.611 Algemeen geldt dat de door het prospectus veroorzaakte positieve marktstemming evenredig afneemt met de tijd die reeds is verstreken sinds de publicatie van het prospectus, maar dat ze principieel blijft bestaan gedurende de termijn van zes maanden uit § 44, Abs. 1 BörsG.612
607
E. SCHWARK en D. ZIMMER, (eds.), Kapitalmarktrechts-Kommentar, München, Beck 2010, 437; F. BULTMANN, “Prospekthaftung” in BULTMANN, F., HOEPNER, O. en LISCHKE, P. (eds.), Anlegerschutzrecht, München, Verlag C.H. Beck 2009, 58. 608 M. HABERSACK, Handbuch der Kapitalmarktinformation, München, Beck 2008, 587. 609 F. BULTMANN, “Prospekthaftung” in BULTMANN, F., HOEPNER, O. en LISCHKE, P. (eds.), Anlegerschutzrecht, München, Verlag C.H. Beck 2009, 58. 610 M. BRELLOCHS, Publizität und Haftung von Aktiengesellschaften im System des Europäischen Kapitalmarktrechts, München Verlag C.H. Beck 2005, 126; E. SCHWARK en D. ZIMMER, (eds.), KapitalmarktrechtsKommentar, München, Beck 2010, 437-438. 611 M. BRELLOCHS, Publizität und Haftung von Aktiengesellschaften im System des Europäischen Kapitalmarktrechts, München Verlag C.H. Beck 2005, 126-127. 612 E. SCHWARK en D. ZIMMER, (eds.), Kapitalmarktrechts-Kommentar, München, Beck 2010, 437-438.
111
2)
Weerlegbaarheid van het vermoeden
320. De prospectusverantwoordelijke die aansprakelijk wordt gesteld, zal moeten bewijzen dat het causaliteitsvermoeden tussen het gebrekkig prospectus en de aankoop van de effecten in dat bepaalde geval niet op gaat. Wanneer deze kan aantonen dat de effecten niet op grond van het prospectus zijn aangekocht, bestaat er geen vordering voor de belegger in de zin van §44 BörsG.613 Er is onder meer geen causaal verband wanneer de prospectusverantwoordelijke kan bewijzen dat het positieve marktsentiment al was weggevallen op het ogenblik van de aankoop van de effecten, ook al is deze aankoop gebeurd binnen de termijn van zes maanden.614 De verweerder zal met andere woorden moeten aantonen dat er van in het begin geen sprake was van een Anlagestimmung, of dat dit positief marktsentiment reeds vóór de aankoop was weggevallen.615 321. Het eerder besproken §45, Abs. 2, Nr. 3 BörsG, waarin verduidelijkt wordt dat de belegger die bij de aankoop van de effecten op de hoogte was van de onjuistheid of onvolledigheid van het prospectus geen beroep kan doen op de aansprakelijkheidsregeling uit §44 BörsG, wordt beschouwd als een bijzondere situatie waarbij de haftungsbegründende Kausalität afwezig is.616
c) Haftungsausfüllende Kausalität 322. Voor wat betreft de haftungsausfüllende Kausalität, stipuleert §45, Abs. 2, Nr. 2 BörsG dat de prospectusaansprakelijkheidsregeling geen toepassing kan vinden wanneer de feiten waarover er onjuiste of onvolledige gegevens zijn opgenomen in het prospectus, niet tot een verlaging van de beursprijs van de effecten (of tot een verlaging van de aankoopprijs van de financiële instrumenten bij toepassing van §13 VerkaufsprospektG617) hebben bijgedragen. Dat doet vermoeden dat hetgeen beschermd wordt door de prospectusaansprakelijkheid in eerste plaats de vermogensbelangen van de beleggers zijn. Wanneer de belegger geen vermogensschade geleden heeft door een prijsdaling van de effecten ingevolge het gebrekkig prospectus, is de aansprakelijkheid van §44 niet van toepassing.618 323. De aangesproken persoon draagt de bewijslast en zal moeten aantonen dat §45, Abs. 2, Nr. 2 in het individuele geval van toepassing is. Dit doet hij door te bewijzen dat de verlaging van de beursprijs enkel het gevolg is van andere ondernemingsinterne of ondernemingsexterne factoren, bijvoorbeeld insolventie van de emittent of algemene ontwikkelingen op de kapitaalmarkt, en dat de feiten waarover gebrekkige gegevens in het prospectus zijn opgenomen niet hebben bijgedragen tot de verlaging. Wanneer andere factoren de oorzaak zijn van de
613
§45, Nr. 1 BörsG. H.-D. ASSMAN en D. SCHÜTZE, Handbuch des Kapitalanlagerechts, München, Beck 2007, 346-347; M. HABERSACK, Handbuch der Kapitalmarktinformation, München, Beck 2008, 587-588. 615 M. HABERSACK, Handbuch der Kapitalmarktinformation, München, Beck 2008, 587. 616 E. SCHWARK en D. ZIMMER (eds.), Kapitalmarktrechts-Kommentar, München, Beck 2010, 442. 617 Zie §13, Abs. 1, Nr. 3, d) VerkaufsprospektG. 618 M. BRELLOCHS, Publizität und Haftung von Aktiengesellschaften im System des Europäischen Kapitalmarktrechts, München Verlag C.H. Beck 2005, 127. 614
112
waardevermindering, is het noodzakelijke causaal verband tussen het gebrekkig prospectus en de schade niet aanwezig.619
5. Aansprakelijkheidsuitsluiting (Haftungsausschluss) 324. §45 BörsG omvat in het totaal zes situaties waarbij de prospectusaansprakelijkheid uitgesloten wordt, hoewel er wel degelijk sprake is van een onjuist of onvolledig prospectus. Telkens is het aan de prospectusverantwoordelijke die aangesproken wordt, om te bewijzen dat er in het individuele geval een aansprakelijkheidsuitsluitende situatie voor handen is.620 Bijna alle aansprakelijkheidsuitsluitende situaties zijn hierboven reeds behandeld. Enkel de situaties uit §45, Abs. 2, Nr. 4 en Nr. 5 werden nog niet aangehaald. Samenvattend worden ze hier alle zes (nog) even kort geschetst. 325. Vooreerst is er §45, Abs. 1 dat stelt dat de prospectusaansprakelijkheid een foutaansprakelijkheid is, waarbij de prospectusverantwoordelijke niet aansprakelijk kan worden gesteld indien hij bewijst dat hij niet op de hoogte was van de onjuistheid of onvolledigheid van de informatie in het prospectus, en dat deze onwetendheid geen grove nalatigheid inhoudt. 326. Ten tweede sluit §45, Abs. 2, Nr. 1 aansprakelijkheid voor een gebrekkig prospectus uit wanneer de prospectusverantwoordelijke kan bewijzen dat de effecten niet op grond van het gebrekkig prospectus zijn verworven door de belegger. Deze bepaling geeft aan dat er een haftungsbegründende Kausalität aanwezig moet zijn opdat de aansprakelijkheidsregeling uit §44 BörsG toepassing zou vinden. De aansprakelijkheidsuitsluitende situatie uit §45, Abs. 2, Nr. 3, zijnde de situatie waarbij de belegger op het ogenblik van de aankoop op de hoogte was van de gebrekkigheid van het prospectus, is eigenlijk een bijzonder geval van afwezigheid van haftungsbegründende Kausalität. 327. §45, Abs. 2, Nr. 2 verduidelijkt dat er ook een haftungsausfüllende Kausalität aanwezig moet zijn. Er is met andere woorden evenmin sprake van prospectusaansprakelijkheid, wanneer de feiten waarover gebrekkige gegevens in het prospectus zijn opgenomen niet tot een verlaging van de beursprijs van de effecten (of tot een verlaging van de aankoopprijs van de instrumenten bij toepassing van §13 VerkaufsprospektG) hebben bijgedragen. 328. §45, Abs. 2, Nr. 4 BörsG stelt vervolgens dat prospectusaansprakelijkheid is uitgesloten wanneer de aangesproken persoon bewijst dat er een publicatie in de zin van §15 WpPG of een gelijkaardige bekendmaking van een duidelijke rechtzetting betreffende de onjuiste of onvolledige prospectusgegevens in Duitsland is gebeurd, en dit voorafgaand aan de aankoop van de effecten door de belegger. Het is hierbij niet vereist dat de belegger zelf kennis heeft genomen van de rechtzetting.621 Gezien het weerlegbare vermoeden van haftungsbegründende Kausalität gebaseerd is op het concept van de Anlagestimmung, heeft de prospectusverantwoordelijke door het publiceren van een rechtzetting de mogelijkheid om deze positieve marktstemming te 619
H.-D. ASSMAN en D. SCHÜTZE, Handbuch des Kapitalanlagerechts, München, Beck 2007, 351; E. SCHWARK en D. ZIMMER, (eds.), Kapitalmarktrechts-Kommentar, München, Beck 2010, 443. 620 M. HABERSACK, Handbuch der Kapitalmarktinformation, München, Beck 2008, 591-592. 621 M. BRELLOCHS, Publizität und Haftung von Aktiengesellschaften im System des Europäischen Kapitalmarktrechts, München Verlag C.H. Beck 2005, 129.
113
vernietigen.622 Na de rechtzetting koopt een belegger de effecten aan een ‘gecorrigeerde’ prijs, alsof het prospectus van in het begin niet gebrekkig was, omdat de marktprijs van de effecten de publicatie van de rechtzetting weerspiegelt.623 Er is in dat geval dus in feite geen sprake meer van onjuistheid of onvolledigheid. Dat rechtvaardigt de uitsluiting van aansprakelijkheid. 329. Ten slotte is prospectusaansprakelijkheid op grond van §45, Abs. 2, Nr. 5 tevens uitgesloten wanneer de aansprakelijkheidsvordering uitsluitend gebaseerd is op informatie uit de samenvatting van het prospectus of een vertaling ervan, waarbij de samenvatting niet misleidend, onjuist of inconsistent is wanneer ze samen met de rest van het prospectus wordt gelezen. Deze bepaling is de implementatie van art. 6, 2, lid 2 Prospectusrichtlijn in het Duitse recht.
6. Beperking van het aansprakelijkheidsrisico 330. Het risico om aansprakelijk gesteld te worden wegens een gebrekkig prospectus op grond van het BörsG kan niet op voorhand beperkt of uitgesloten worden, bijvoorbeeld in het prospectus of in een overeenkomst. Volgens §47, Abs. 1 BörsG is een overeenkomst, op grond waarvan de aanspraak uit §44 BörsG op voorhand wordt verminderd of kwijtgescholden, nietig. Met deze bepaling maakt de wetgever tegelijk duidelijk dat dergelijke overeenkomsten wel geldig kunnen worden gesloten worden nadat de aanspraak reeds is ontstaan, gezien de bepaling enkel op voorhand gesloten overeenkomsten als nietig beschouwt.624
7. Verjaring van de vordering 331. De aansprakelijkheidsvordering uit §44 verjaart volgens §46 BörsG één jaar na het tijdstip waarop de koper van de onjuistheid of onvolledigheid van de prospectusgegevens kennis heeft genomen, en in elk geval drie jaar na de publicatie van het prospectus. De bepaling houdt in feite twee regels in, waarbij een onderscheid wordt gemaakt tussen een ‘kennisafhankelijke’ termijn en een ‘kennisonafhankelijke’ termijn. Deze verjaringsregeling geldt ook voor de vorderingen gebaseerd op §13 en §13a VerkaufsprospektG.625 De aansprakelijkheidsvordering verjaart één jaar nadat de koper kennis heeft genomen van de gebrekkigheid van het prospectus. Grof nalatige onwetendheid wordt niet gelijkgesteld met kennisname, en voldoet dus niet opdat de eenjarige termijn zou beginnen lopen. Degene die zich op de verjaring beroept, de prospectusverantwoordelijke, zal een dubbel bewijs moeten leveren, namelijk het bewijs dat de belegger kennis had van de gebrekkigheid en het bewijs van het tijdstip van de kennisverwerving. Onafhankelijk van de eventuele kennis in hoofde van de beleggers verjaart de aansprakelijkheidsvordering voor alle kopers in elk geval drie jaar na de publicatie van het prospectus.626 622
M. HABERSACK, Handbuch der Kapitalmarktinformation, München, Beck 2008, 592. M. BRELLOCHS, Publizität und Haftung von Aktiengesellschaften im System des Europäischen Kapitalmarktrechts, München Verlag C.H. Beck 2005, 129. 624 M. HABERSACK, Handbuch der Kapitalmarktinformation, München, Beck 2008, 594; E. SCHWARK en D. ZIMMER, (eds.), Kapitalmarktrechts-Kommentar, München, Beck 2010, 450. 625 E. SCHWARK en D. ZIMMER, (eds.), Kapitalmarktrechts-Kommentar, München, Beck 2010, 449-450. 626 M. HABERSACK, Handbuch der Kapitalmarktinformation, München, Beck 2008, 593-594; E. SCHWARK en D. ZIMMER, (eds.), Kapitalmarktrechts-Kommentar, München, Beck 2010, 450. 623
114
c. §§ 13 en 13a VerkaufsprospektG 1. Algemeen 332. Het VerkaufsprospektG is in beginsel uitsluitend van toepassing op prospectussen die worden opgesteld naar aanleiding van openbare uitgiftes van financiële instrumenten die geen effecten zijn in de zin van de Prospectusrichtlijn. Deze wet regelt in de §§ 13 en 13a echter ook de prospectusaansprakelijkheid voor prospectussen bij openbare uitgiftes van effecten in de zin van het WpPG.627 Enkel wanneer de effecten gelijktijdig tot de verhandeling op een Duitse beurs toegelaten zijn of zullen worden, is de prospectusaansprakelijkheidsregeling uit §§44 e.v. BörsG rechtstreeks van toepassing. Het VerkaufsprospektG regelt twee aansprakelijkheidsgronden, met name de aansprakelijkheid voor een gebrekkig prospectus in §13 VerkaufsprospektG en de aansprakelijkheid voor een afwezig prospectus in §13a VerkaufsprospektG.628
2. Aansprakelijkheid voor een gebrekkig prospectus: §13 VerkaufsprospektG a) Wertpapierprospekt en Vermögensanlage-Verkaufsprospekt 333. §13 VerkaufsprospektG is van toepassing op twee soorten prospectussen. Vooreerst gaat het om het prospectus bij de openbare aanbieding van effecten in de zin van de Prospectusrichtlijn, die niet reeds zijn toegelaten tot de verhandeling op een Duitse beurs. Dit is het Wertpapierprospekt.629 Ten tweede betreft het ook het prospectus voor de openbare aanbieding van financiële instrumenten, Vermögensanlagen, die gedefinieerd worden in §8f Abs. 1 van deze wet. Het gaat onder meer om financiële instrumenten aangeboden aan het publiek in Duitsland, die geen effecten zijn in de zin van het WpPG en die recht geven om deel te nemen in de winst van een vennootschap.630 Dit wordt het Vermögensanlage-Verkaufsprospekt genoemd.631
b) Kruisverwijzing naar §§44 tot 47 BörsG 334. In §13 Abs. 1 wordt het volgende gestipuleerd. Indien er onjuiste of onvolledige informatie, die wezenlijk is voor de beoordeling van de effecten of financiële instrumenten, is opgenomen in een prospectus in de zin van het WpPG of in een prospectus in de zin van het VerkaufsprospektG, zullen de hiervoor besproken regels van §§44 tot 47 BörsG van toepassing zijn, mits een aantal geringe modificaties die worden opgesomd in deze bepaling. Door een kruisverwijzing in §13 Abs. 1 naar de §§44 tot 47 BörsG is uiteindelijk de börsengesetzliche prospectusaansprakelijkheidsregeling van toepassing. Deze wet geldt, zoals verduidelijkt, principieel enkel voor prospectussen opgesteld voor de toelating van effecten tot de verhandeling op een gereglementeerde markt, maar door de verwijzing zijn de §§44 tot 47 627
A. WÜSTHOFF en B. KLÄSENER, “Germany” in VAN GERVEN, D. (ed.), Prospectus for the Public Offering of Securities in Europe - Volume 2. European and National Legislation in the Member States of the European Economic Area, Cambridge, Cambridge University Press 2009, 98. 628 H.-D. ASSMAN en D. SCHÜTZE, Handbuch des Kapitalanlagerechts, München, Beck 2007, 357. 629 H.-D. ASSMAN en D. SCHÜTZE, Handbuch des Kapitalanlagerechts, München, Beck 2007, 359. 630 Zie §8f Abs. 1 VerkaufsprospektG. 631 H.-D. ASSMAN en D. SCHÜTZE, Handbuch des Kapitalanlagerechts, München, Beck 2007, 359.
115
mutatis mutandis van toepassing op prospectussen in de zin van het WpPG en prospectussen in de zin van het VerkaufsprospektG. Opdat de regeling uit het BörsG zou kunnen worden toegepast in deze gevallen, is op sommige punten een modificatie van de bepalingen noodzakelijk. Deze modificaties worden opgesomd in §13, Abs. 1, Nr. 1 tot 3 VerkaufsprospektG. De meeste wijzigingen werden reeds bij de bespreking van de börsengesetzliche aansprakelijkheidsregeling weergegeven.
3. Aansprakelijkheid voor een afwezig prospectus: §13a VerkaufsprospektG a) Een eigen aansprakelijkheidsregeling 335. Voor het niet publiceren van een prospectus voorziet §13a VerkaufsprospektG een eigen, zelfstandige aansprakelijkheidsregeling, die in deze vorm niet in een andere wet terug te vinden is.632 De wet gaat hier dus, anders dan bij de regeling voor een gebrekkig prospectus, niet verwijzen naar het BörsG. De bepaling is echter in grote mate gebaseerd op de börsengesetzliche regeling.633 De wetgever heeft in de parlementaire stukken immers gesteld dat de vorderingsvoorwaarden en -uitsluitingen uit §13a een kopie zijn van de regeling uit §13 VerkaufsprospektG.634 336. Via §13a biedt de wet de mogelijkheid aan de belegger om een vordering tot schadevergoeding in te stellen tegen de emittent en de aanbieder van de effecten of andere financiële instrumenten, wanneer er ondanks de prospectusplicht uit het WpPG of het VerkaufsprospektG geen prospectus is gepubliceerd.635
b) Inhoud van de regeling 1)
Principe
337. §13a, Abs. 1, zin 1 stipuleert het volgende. De koper van effecten die niet zijn toegelaten tot de verhandeling op een Duitse beurs, of van financiële instrumenten in de zin van §8f Abs. 1 VerkaufsprospektG kan, indien er in strijd met §3 Abs. 1, eerste zin WpPG of §8f VerkaufsprospektG geen prospectus is gepubliceerd, van de emittent en de aanbieder op een hoofdelijke basis vorderen dat zij de effecten of financiële instrumenten overnemen tegen terugbetaling van de aankoopprijs, voor zover deze aankoopprijs de initiële aankoopprijs niet overschrijdt, en van de kosten verbonden aan de aankoop. De koper heeft deze mogelijkheid slechts indien de aankooptransactie is gebeurd voorafgaand aan de publicatie van een prospectus en binnen de zes maanden na de initiële openbare aanbieding in Duitsland.
632
F. BULTMANN, “Prospekthaftung” in BULTMANN, F., HOEPNER, O. en LISCHKE, P. (eds.), Anlegerschutzrecht, München, Verlag C.H. Beck 2009, 64. 633 M. HABERSACK, Handbuch der Kapitalmarktinformation, München, Beck 2008, 596. 634 M. BRELLOCHS, Publizität und Haftung von Aktiengesellschaften im System des Europäischen Kapitalmarktrechts, München Verlag C.H. Beck 2005, 133; H.-D. ASSMAN en D. SCHÜTZE, Handbuch des Kapitalanlagerechts, München, Beck 2007, 363. 635 F. BULTMANN, “Prospekthaftung” in BULTMANN, F., HOEPNER, O. en LISCHKE, P. (eds.), Anlegerschutzrecht, München, Verlag C.H. Beck 2009, 65.
116
2)
Potentieel aansprakelijke personen: de emittent en de aanbieder
338. De aansprakelijkheidsvordering uit §13, Abs. 1 of Abs. 2 VerkaufsprospektG richt zich, in afwijking met de regeling in het BörsG, enkel tegen de emittent en de aanbieder van de betrokken instrumenten.636 Ze zijn hoofdelijk aansprakelijk ten opzichte van de belegger. De emittent en de aanbieder kunnen dezelfde zijn, maar dit is niet noodzakelijk zo. Een financiële instelling die tussenkomt in de emissie kan in voorkomend geval ook als aanbieder worden beschouwd.637 339. De woordkeuze van de wetgever in §13, Abs. 1, eerste zin suggereert dat de emittent ook aansprakelijk kan gesteld worden voor de afwezigheid van een prospectus wanneer hij niet de aanbieder van de instrumenten was, en hijzelf dus niet onderworpen was aan de prospectusplicht uit het WpPG of het VerkaufsprospektG.638 Dergelijke interpretatie van de bepaling kan echter niet gevolgd worden, gezien de aansprakelijkheid ingevolge §13a een aansprakelijkheid is voor de niet-naleving van de plicht om een prospectus te publiceren. De aansprakelijkheid kan uitsluitend degene treffen die deze plicht heeft op grond van de wet. 639 3)
Vorderingsgerechtigde: de belegger
340. Het is de koper van de instrumenten die een vordering tot terugbetaling van de aankoopprijs en kosten kan instellen. Niet enkel de oorspronkelijke koper is vorderingsgerechtigd, maar ook elke volgende koper bij doorverkoop van de instrumenten. Vereist is wel dat de aankoop is geschied vóór de publicatie van een prospectus en binnen de zes maanden na de eerste openbare aanbieding in Duitsland. De belegger draagt hierbij de bewijslast.640 Wanneer de belegger de effecten niet meer in zijn bezit heeft, kan hij enkel nog een vergoeding vorderen voor het verschil tussen de aankoop- en de verkoopprijs van de instrumenten, en voor de kosten verbonden aan de aankoop en verkoop van de instrumenten.641 341. Opgemerkt, wanneer de prospectusverantwoordelijke bewijst dat de belegger op het moment van de aankoop wist dat er een verplichting was om een prospectus te publiceren, is volgens §13a, Abs. 4 VerkaufsprospektG een aansprakelijkheidsvordering uitgesloten. Deze aansprakelijkheidsuitsluitende situatie is een kopie van §45, Abs. 2, Nr. 3 BörsG. Een belegger die op de hoogte is van regels die ter zijner bescherming zijn ingevoerd, en van de bescherming bewust afstand doet, is volgens de wet niet beschermenswaardig.642 342. Net zoals in het BörsG geldt de aansprakelijkheidsregeling uit §13a ook bij de aankoop van effecten van dezelfde emittent, die wat betreft karakteristieken of anderszins, niet te onderscheiden zijn van de effecten waarop het prospectus betrekking heeft. Met andere woorden, oude effecten van de emittent worden gelijk gesteld met nieuwe effecten indien deze niet van 636
M. HABERSACK, Handbuch der Kapitalmarktinformation, München, Beck 2008, 597. H.-D. ASSMAN en D. SCHÜTZE, Handbuch des Kapitalanlagerechts, München, Beck 2007, 361. 638 Zie §3, Abs. 1 WpPG resp. §8f, Abs. 1 VerkaufsprospektG. 639 H.-D. ASSMAN enD. SCHÜTZE, Handbuch des Kapitalanlagerechts, München, Beck 2007, 360. 640 F. BULTMANN, “Prospekthaftung” in BULTMANN, F., HOEPNER, O. en LISCHKE, P. (eds.), Anlegerschutzrecht, München, Verlag C.H. Beck 2009, 66. 641 §13a Abs. 2 VerkaufsprospektG, dat tevens stelt dat Abs. 1, zin 1 van de bepaling in dit geval mutatis mutandis toepassing vindt. 642 E. SCHWARK en D. ZIMMER, (eds.), Kapitalmarktrechts-Kommentar, München, Beck 2010, 860. 637
117
mekaar kunnen worden onderscheiden. Met nieuwe effecten wordt bedoeld, de effecten die nog niet eerder openbaar werden aangeboden.643 4)
Foutaansprakelijkheid?
343. Volgens sommige literatuur betreft de regeling in §13a VerkaufsprospektG een foutloze prospectusaansprakelijkheid, omdat de bepaling geen voorschrift kent zoals §45, Abs. 1 BörsG644 voor het geval de aangesproken persoon niet op de hoogte was van de prospectusplicht.645 Er is geen regeling voorzien volgens dewelke de aangesproken persoon uitsluitend aansprakelijk is voor het niet-publiceren van een prospectus indien hij een fout heeft begaan.646 344. Bepaalde rechtsleer betwijfelt echter dat de Duitse wetgever de aansprakelijkheid op grond van §13a als een foutloze aansprakelijkheid wilde organiseren.647 In de parlementaire voorbereiding wordt immers herhaaldelijk gesteld dat de vorderingsvoorwaarden en -uitsluitingen in §13a zijn overgenomen uit de regeling van §13 VerkaufsprospektG, en er wordt geen enkele aanwijzing gegeven waaruit zou kunnen worden afgeleid dat de aansprakelijkheid op grond van §13a een foutloze aansprakelijkheid betreft. Het zou daarenboven inconsistent (systemwidrig) zijn een strengere aansprakelijkheid op te leggen bij het ontbreken van een prospectus dan bij een gebrekkig prospectus.648 Om deze en andere redenen lijkt het aannemelijk om het foutvereiste van §13 VerkaufsprospektG j° §45, Abs. 1 BörsG ook als voorwaarde te stellen voor de aansprakelijkheid uit §13a. Om een vordering te kunnen instellen op grond van §13a is dan noodzakelijk dat de niet-publicatie van het prospectus het gevolg is van opzet of grove nalatigheid. Daartegenover staat dat ook de bewijslastomkering dan van toepassing is, waardoor de aangesproken persoon zal moeten bewijzen dat er geen sprake is van opzet of grove nalatigheid.649 5)
Omvang van de schadevergoeding
345. Ook de vergoeding die de koper kan eisen op grond van §13a is duidelijk overgenomen uit de regeling voor een gebrekkig prospectus. Wanneer aan alle vorderingsvereisten is voldaan, kan de koper van de effecten of andere financiële instrumenten die nog in het bezit is van de effecten, op grond van Abs. 1 terugbetaling eisen van de aankoopprijs van de instrumenten, voor zover deze de initiële aankoopprijs niet overschrijdt, en van de gebruikelijke kosten verbonden aan de 643
Zie M. BRELLOCHS, Publizität und Haftung von Aktiengesellschaften im System des Europäischen Kapitalmarktrechts, München Verlag C.H. Beck 2005, 123. 644 Deze bepaling stelt dat de prospectusverantwoordelijke niet aansprakelijk kan worden gesteld indien hij bewijst dat hij niet op de hoogte was van de onjuistheid of onvolledigheid van de informatie in het prospectus en dat deze onwetendheid geen grove nalatigheid inhoudt, zie randnummer 310. 645 E. SCHWARK en D. ZIMMER, (eds.), Kapitalmarktrechts-Kommentar, München, Beck 2010, 860; zie onder meer M. HABERSACK, Handbuch der Kapitalmarktinformation, München, Beck 2008, 596. 646 H.-D. ASSMAN en D. SCHÜTZE, Handbuch des Kapitalanlagerechts, München, Beck 2007, 362. 647 Zie onder meer H.-D. ASSMAN en D. SCHÜTZE, Handbuch des Kapitalanlagerechts, München, Beck 2007, 362363; E. SCHWARK en D. ZIMMER, (eds.), Kapitalmarktrechts-Kommentar, München, Beck 2010, 860. 648 E. SCHWARK en D. ZIMMER, (eds.), Kapitalmarktrechts-Kommentar, München, Beck 2010, 860. 649 H.-D. ASSMAN en D. SCHÜTZE, Handbuch des Kapitalanlagerechts, München, Beck 2007, 363; E. SCHWARK en D. ZIMMER, (eds.), Kapitalmarktrechts-Kommentar, München, Beck 2010, 860.
118
aankoop. Indien de belegger de instrumenten reeds heeft doorverkocht, kan hij terugbetaling eisen van het verschil tussen de aankoop- en verkoopprijs, alsook van de kosten verbonden aan de aankoop en verkoop van effecten of andere financiële instrumenten.650 6)
Causaal verband
346. §13a VerkaufsprospektG vereist niet dat de belegger bewijs levert van causaal verband tussen het niet publiceren van het prospectus en de aankoop van de instrumenten. Wanneer niet voldaan is aan de verplichting om een prospectus te publiceren wordt deze causaliteit vermoed, mits de aankoop gebeurd is vóór de publicatie van een prospectus. De verweerder dient te bewijzen dat het causaal verband in een bepaald geval niet aanwezig is, bijvoorbeeld door aan te tonen dat de koper bij de aankoop op de hoogte was van de prospectusplicht.651 7)
Verjaring en beperking van het aansprakelijkheidsrisico
347. De aansprakelijkheidsvordering uit §13a verjaart één jaar na het tijdstip waarop de koper van de plicht om een prospectus te publiceren kennis heeft genomen, en in elk geval drie jaar na het sluiten van de aankooptransactie.652 Volgens §13a, Abs. 6 ten slotte is een overeenkomst, op grond waarvan de aansprakelijkheidsvordering op voorhand beperkt of uitgesloten wordt, nietig.
d. § 127 InvG 1. Aansprakelijkheid voor een gebrekkig prospectus of KIID a) Prospectusaansprakelijkheid 348. Voor prospectussen die naar aanleiding van een openbare uitgifte van deelbewijzen van open-end ICB’s zijn gepubliceerd, geldt een afzonderlijke aansprakelijkheidsregeling die is opgenomen in §127 InvG en hierna volledigheidshalve even wordt weergegeven. §127 InvG is toepasselijk zowel op een prospectus gepubliceerd door een beheervennootschap voor een door hem beheerde ICB op grond van §42 InvG, als op een prospectus gepubliceerd door een buitenlandse beleggingsmaatschappij op grond van §137 InvG, en is vergelijkbaar met de regeling uit het BörsG (wat duidelijk zal blijken).653
b) Aansprakelijkheid voor het KIID: implementatie van UCITS IV 349. Bij de bespreking van het Europees kader voor ICB’s van het open-end type werd verduidelijkt dat het vereenvoudigd prospectus door UCITS IV is vervangen door het key investor information document.654 In het Duits spreekt men van de wesentliche 650
§13a, Abs. 2 VerkaufsprospektG. M. HABERSACK, Handbuch der Kapitalmarktinformation, München, Beck 2008, 596; H.-D. ASSMAN en D. SCHÜTZE, Handbuch des Kapitalanlagerechts, München, Beck 2007, 361. 652 §13a, Abs. 5 VerkaufsprospektG. 653 H.-D. ASSMAN en D. SCHÜTZE, Handbuch des Kapitalanlagerechts, München, Beck 2007, 364. 654 Zie randnummer 73 e.v. 651
119
Anlegerinformationen. Duitsland heeft UCITS IV reeds omgezet in het nationale recht, waardoor ook de verplichting om een KIID op te stellen reeds in de Duitse rechtsorde is opgenomen, met name in §42, Abs. 2 en §137, Abs. 2 InvG. Voor wat betreft de aansprakelijkheid voor een gebrekkig KIID is er een nieuw Abs. 2 in §127 InvG ingevoerd, dat overeenstemt met de regeling voor een gebrekkig prospectus.
2. Inhoud van de regeling a) Aansprakelijkheid voor een gebrekkig prospectus of KIID 350. De aansprakelijkheidsregeling van §127, Abs. 1 InvG is van toepassing indien er onjuiste of onvolledige informatie, die wezenlijk is voor de beoordeling van de deelbewijzen, is opgenomen in een prospectus. Onder wezenlijke informatie wordt onder meer informatie over het beleggingsdoel en de beleggingspolitiek verstaan.655 351. Voor de wesentliche Anlegerinformationen kan een beroep worden gedaan op de regeling uit §127, Abs. 2 wanneer de informatie opgenomen in het KIID misleidend, onjuist of niet in overeenstemming is met de relevante delen van het prospectus. Met §127, Abs. 2 InvG voldoet Duitsland aan art. 79 UCITS IV, dat stelt dat een persoon in het nationale recht niet enkel op basis van de KII of de vertaling daarvan civielrechtelijk aansprakelijk mag kunnen worden gesteld, tenzij deze misleidend, onnauwkeurig of niet in overeenstemming met de relevante delen van het prospectus is.
b) Potentieel aansprakelijke personen 352. Zij die kunnen worden aangesproken op grond van §127 Abs. 1 en Abs. 2 InvG zijn de beheervennootschap of de buitenlandse beleggingsmaatschappij en de personen die de deelbewijzen beroepsmatig in eigen naam verkocht hebben, zoals financiële instellingen die deelbewijzen verkopen als Eigenhändler of commissionair.656 Indien de belegger zijn vordering tegen meerdere personen richt, zijn deze hoofdelijk aansprakelijk tegenover de belegger. 353. Daarenboven kunnen ook de personen die beroepsmatig als bemiddelaar zijn opgetreden bij de verkoop van de deelbewijzen of die de deelbewijzen in andermans naam hebben verkocht, aansprakelijk gesteld worden indien ze op de hoogte waren van de gebrekkigheid van het prospectus of het KIID.657 Opgemerkt, onwetendheid als gevolg van grove nalatigheid is niet voldoende om aansprakelijk te kunnen worden gesteld. Het moet gaan om ‘positieve’ kennis.658
655
F.BULTMANN, “Prospekthaftung” in BULTMANN, F., HOEPNER, O. en LISCHKE, P. (eds.), Anlegerschutzrecht, München, Verlag C.H. Beck 2009, 68. 656 F.BULTMANN, “Prospekthaftung” in BULTMANN, F., HOEPNER, O. en LISCHKE, P. (eds.), Anlegerschutzrecht, München, Verlag C.H. Beck 2009, 67-68; M. HABERSACK, Handbuch der Kapitalmarktinformation, München, Beck 2008, 596. 657 §127, Abs. 4, zin 2 InvG. 658 F.BULTMANN, “Prospekthaftung” in BULTMANN, F., HOEPNER, O. en LISCHKE, P. (eds.), Anlegerschutzrecht, München, Verlag C.H. Beck 2009, 71.
120
c) Vorderingsgerechtigde: de belegger 354. Net zoals bij de börsengesetzliche prospectusaansprakelijkheid is het de belegger die de deelbewijzen heeft gekocht op grond van het prospectus of op grond van het KIID, die een beroep kan doen op de regeling uit §127 InvG. Wanneer de belegger echter op het ogenblik van de koop reeds op de hoogte was van de gebrekkigheid van het prospectus of het KIID, is volgens §127, Abs. 3, zin 2 een aansprakelijkheidsvordering uitgesloten. Het is de aangesproken persoon die moet bewijzen dat de koper op het ogenblik van de aankoop kennis had van de gebrekkigheid van het document.659 355. Ook wanneer de koper zijn deelbewijzen al heeft verkocht en ze dus niet meer in zijn bezit heeft, kan hij nog een aansprakelijkheidsvordering instellen, maar in tegenstelling tot bij de börsengesetzliche regeling is de belegger niet vorderingsgerechtigd ingeval hij op het ogenblik van de verkoop al kennis had van de gebrekkigheid van het document.660 Enkel wanneer de koper niet meer in het bezit is van de deelbewijzen op het ogenblik dat hij kennis neemt van de gebrekkigheid, kan hij een beroep doen op §127, Abs. 1, zin 2 of §127, Abs. 2, zin 2 InvG. Ook hier draagt de aangesproken persoon echter de bewijslast.661
d) Foutvereiste: opzet of grove nalatigheid 356. Aansprakelijkheid voor het prospectus of het KIID is uitgesloten wanneer de aangesproken persoon kan bewijzen dat hij niet op de hoogte was van de onjuistheid of onvolledigheid van de informatie in het prospectus of van de onjuistheid van het KIID, en dat deze onwetendheid geen grove nalatigheid inhoudt.662 Een persoon is maar aansprakelijk wanneer de gebrekkigheid van het prospectus te wijten is aan zijn opzet of grove nalatigheid. De aangesproken persoon zal moeten aantonen dat dit niet het geval is. Er is dus sprake van een bewijslastomkering ten voordele van de belegger.663
e) Omvang van de schadevergoeding 357. De koper die nog in het bezit is van de deelbewijzen, kan eisen dat de deelbewijzen worden overgenomen tegen terugbetaling van de aankoopprijs. Indien de belegger niet meer in het bezit is van de deelbewijzen op het ogenblik dat hij de onjuistheid of onvolledigheid van het prospectus of de onjuistheid van het KIID ontdekt, kan hij betaling eisen van het verschil tussen het bedrag dat hij betaald heeft en de terugnameprijs van de deelbewijzen op het ogenblik van de verkoop.664
659
H.-D. ASSMAN en D. SCHÜTZE, Handbuch des Kapitalanlagerechts, München, Beck 2007, 366. §127, Abs. 1, zin 2 en §127, Abs. 2, zin 2 InvG; zie randnummer 307 in fine voor de börsgezetsliche regeling. 661 M. HABERSACK, Handbuch der Kapitalmarktinformation, München, Beck 2008, 598; F.BULTMANN, “Prospekthaftung” in BULTMANN, F., HOEPNER, O. en LISCHKE, P. (eds.), Anlegerschutzrecht, München, Verlag C.H. Beck 2009, 69. 662 §127, Abs. 3, zin 1 InvG. 663 H.-D. ASSMAN en D. SCHÜTZE, Handbuch des kapitalanlagerechts, München, Beck 2007, 367. 664 §127, Abs. 1 InvG. 660
121
f)
Causaal verband
358. Enkel wanneer de belegger zijn aankoop heeft gedaan op grond van het prospectus of het KIID, kan hij een beroep doen op de aansprakelijkheidsregeling uit §127, Abs. 1 resp. Abs. 2 InvG. Voor het bewijs van causaal verband tussen het gebrekkig prospectus of KIID en de aankoop van de deelbewijzen, de haftungsbegründende Kausalität, is het voldoende dat de belegger zich bij de aankoop van de deelbewijzen minstens ook door de onjuiste gegevens liet leiden, of ingeval een onvolledig document, geen aankoop had gedaan indien hij de ware stand van zaken had gekend.665 359. In principe draagt de belegger de bewijslast, maar het is de heersende opvatting in het Duitse recht om hem een verlichting van de bewijslast toe te kennen.666 In de rechtsleer wordt onder meer voor een bewijslastomkering gepleit, terwijl de rechtspraak in de praktijk geen hoge eisen stelt betreffende het bewijs van causaal verband en, gelet op de aanwezige gebrekkigheid van het document, de bewering van de beleggers dat ze van de aankoop van de deelbewijzen hadden afgezien indien ze de ware toedracht hadden gekend, voldoende acht.667 Het is voor de belegger echter uitgesloten om zich met het oog op het bewijs van de haftungsbegründende Kausalität op een door het prospectus teweeggebrachte Anlagestimmung te beroepen. Deze figuur is ontwikkeld in het kader van de aansprakelijkheidsregeling uit het BörsG, maar is volgens de meeste rechtsleer niet toepasbaar op de regeling van §127 InvG.668
665
H.-D. ASSMAN en D. SCHÜTZE, Handbuch des kapitalanlagerechts, München, Beck 2007, 366. M. HABERSACK, Handbuch der Kapitalmarktinformation, München, Beck 2008, 598. 667 H.-D. ASSMAN en D. SCHÜTZE, Handbuch des Kapitalanlagerechts, München, Beck 2007, 367 668 F.BULTMANN, “Prospekthaftung” in BULTMANN, F., HOEPNER, O. en LISCHKE, P. (eds.), Anlegerschutzrecht, München, Verlag C.H. Beck 2009, 70; M. HABERSACK, Handbuch der Kapitalmarktinformation, München, Beck 2008, 598; H.-D. ASSMAN en D. SCHÜTZE, Handbuch des kapitalanlagerechts, München, Beck 2007, 367. 666
122
3.
Vergelijking tussen de Belgische en de Duitse regeling
360. In de volgende paragrafen zal een vergelijking gebeuren van bepaalde opvallende aspecten uit de Belgische en Duitse prospectusaansprakelijkheidsregimes. Ook hier is het m.i. niet opportuun een volledige herhaling te geven van wat reeds werd besproken.
a. Tweeledigheid van het prospectusaansprakelijkheidsrecht 361. Zowel de Belgische als de Duitse prospectusaansprakelijkheidsregeling worden gekenmerkt door een tweeledigheid. Beide landen maken in hun nationale recht het onderscheid tussen twee regimes. Ten eerste is er het algemeen gemeenrechtelijk aansprakelijkheidsregime. Daarnaast wordt ook in een bijzonder aansprakelijkheidsregime voorzien. De invulling en werking van de twee regimes verschillen echter in België en Duitsland.
1. België - de twee regimes bestaan naast elkaar 362. Vooreerst kan een belegger in België die een persoon betrokken bij de prospectusprocedure wil aanspreken voor een gebrekkig prospectus, een beroep doen op het gemeenrechtelijk regime van art. 1382 BW. Prospectusaansprakelijkheid is immers in beginsel een aansprakelijkheid uit onrechtmatige daad. Voor de toepassing van art. 1382 BW moet zijn voldaan aan de drie basisvoorwaarden van art. 1382 BW. Er moet met name bewijs worden geleverd van een fout van de aangesproken persoon, van de geleden schade van de belegger en van een causaal verband tussen fout en schade. 363. Sinds de inwerkingtreding van de Prospectuswet op 1 juli 2006 is in België tevens een bijzonder aansprakelijkheidsregime van toepassing, dat wordt omschreven in art. 61 van de wet. Voor open-end ICB’s wordt in art. 55 ICB-Wet voorzien in een gelijkaardig regime. Wanneer een belegger de persoon die als prospectusverantwoordelijke wordt aangeduid in het prospectus wil aanspreken, kan hij een beroep doen op deze specifieke regeling, die bestaat naast het gemeen aansprakelijkheidsrecht uit art. 1382 BW. Dit houdt in dat een belegger niet verplicht is een beroep te doen op een specifiek aansprakelijkheidsregime, maar nog steeds kan teruggrijpen naar art. 1382 BW. De bijzonderheid van de specifieke regeling is dat voorzien wordt in een causaliteitsvermoeden. De belegger zal zijn vordering slechts baseren op art. 1382 BW wanneer hij een andere persoon dan de prospectusverantwoordelijke wil aanspreken.
2. Duitsland - het specifiek regime sluit het algemeen regime uit 364. In Duitsland wordt een onderscheid gemaakt tussen het algemeen-civielrechtelijke aansprakelijkheidsregime en het prospectusaansprakelijkheidsregime dat geregeld wordt in specifieke wettelijke bepalingen. In tegenstelling tot in België is er voor de belegger geen keuze tussen beide regimes. Wanneer er een prospectusplicht geldt, zijn de wettelijk geregelde gronden van prospectusaansprakelijkheid van toepassing, terwijl in de andere gevallen een beroep zal moeten worden gedaan op de algemeen-civielrechtelijke prospectusaansprakelijkheid. Als een van de specifieke wettelijke gronden van toepassing is, kan met andere woorden geen gebruik 123
worden gemaakt van het algemeen regime, waardoor het toepassingsgebied van dit laatste regime in de praktijk zeer beperkt is geworden.669 365. Het is wel zo dat de reikwijdte van de Duitse specifieke wettelijke bepalingen groter is dan het Belgische specifieke aansprakelijkheidsregime. Ook de lead manager bijvoorbeeld, kan op grond van de wettelijke bepalingen worden aangesproken, dit terwijl dergelijke vordering in België over het algemeen moet worden gebaseerd op art. 1382 BW. Daarnaast regelt de Duitse wetgever ook onder meer de omvang van de schadevergoeding, terwijl in België voor de bepaling van de schade moet worden teruggegrepen naar de regeling in het gemeen recht.
b. Foutvereiste 1. België 366. Wanneer een belegger een beroep wil doen op art. 1382 BW, zal hij de fout van de aangesproken informatieverstrekker moeten kunnen aantonen. De informatieverstrekker heeft een fout begaan wanneer het prospectus misleidende, foutieve of onvolledige gegevens bevat, en hij wist of behoorde te weten dat de meegedeelde informatie niet correct of onvolledig was.670 Er moet met andere woorden zowel een objectief als een subjectief element van fout aanwezig zijn. 367. Er is onduidelijkheid over het al dan niet aanwezig zijn van een foutvereiste in de regeling van art. 61 Prospectuswet.671 FYON stelt dat er geen foutvereiste meer is.672 De Belgische wetgever meent echter dat de regeling vervat in art. 61 nog steeds een aansprakelijkheid op basis van een fout betreft.673 Uit het feit dat art. 61 toepasbaar is van zodra de informatie in het prospectus misleidend, onjuist of onvolledig is, zou kunnen worden afgeleid dat er in dit geval geen sprake is van een foutaansprakelijkheid. Er kan eventueel ook geargumenteerd worden dat er sprake is van een soort vermoeden van toerekenbaarheid van de fout aan de prospectusverantwoordelijke.
2. Duitsland 368. In de Duitse specifieke wettelijke aansprakelijkheidsregelingen van §44 e.v. BörsG, §13 VerkaufsprospektG en §127 InvG wordt vereist dat de onjuistheid of onvolledigheid van het prospectus het gevolg is van een fout van de prospectusverantwoordelijke. De aangesproken persoon is niet aansprakelijk wanneer hij kan bewijzen dat hij niet op de hoogte was van de gebrekkigheid van de informatie in het prospectus, en dat deze onwetendheid geen grove
669
M. HABERSACK, Handbuch der Kapitalmarktinformation, München, Beck 2008, 575. S. DELAEY, “Barack Mines: Prospectusaansprakelijkheid van de kredietinstelling”, DAOR 2004, 91-92. 671 Dit is m.i. ook het geval bij art. 55 ICB-Wet. 672 M. FYON, “Quelques réflexions sur l’évolution de la responsabilité quasi-délictuelle en matière de prospectus” in C. BRUYNEEL, J.-P. BUYLE, M. DELIERNEUX, J. ROMAIN en E. VAN DEN HAUTE (eds.), Synthèses de droit bancaire et financier. Liber Amicorum André Bruyneel, Brussel, Bruylant, 2008, 407. 673 MvT Prospectuswet, 76; Zie ook P. DELLA FAILLE, “La transposition de la Directive Prospectus en droit belge: une révolution de velours en droit financier”, RDC 2007, 33. 670
124
nalatigheid inhoudt.674 In tegenstelling tot de Belgische regeling kan er dus enkel dan sprake zijn van aansprakelijkheid, indien het gaat om opzet of grove nalatigheid in hoofde van de prospectusverantwoordelijke. Nalatigheid op zich is niet voldoende.675 Bij het bepalen of er sprake is van grove nalatigheid hanteert het Duits recht, net zoals in België, de zorgvuldigheidsnorm. Wanneer de noodzakelijke zorgvuldigheid bij (de medewerking aan) de opstelling van het prospectus in bijzonder zware mate wordt geschonden door de aangesproken persoon, zal sprake zijn van grove nalatigheid.676 Er wordt daarbij rekening gehouden met zijn bekwaamheid, expertise en kennis.677 369. Volgens sommige literatuur betreft de aansprakelijkheidsregeling uit §13a VerkaufsprospektG voor een afwezig prospectus, een foutloze prospectusaansprakelijkheid. Er is immers geen regeling voorzien volgens dewelke de aangesproken persoon uitsluitend aansprakelijk is voor het niet-publiceren van een prospectus indien hij een fout heeft begaan.678 Bepaalde auteurs betwijfelen echter of de Duitse wetgever deze aansprakelijkheid als een foutloze aansprakelijkheid wilde organiseren. Het lijkt over het algemeen beschouwd aannemelijk om het foutvereiste van §13 VerkaufsprospektG j° §45 BörsG ook als voorwaarde te stellen voor aansprakelijkheid uit §13a.679
c. Omvang van de schade(vergoeding) 1. België 370. In België wordt de schade bepaald via de vergelijking tussen enerzijds de actuele toestand na de onrechtmatige daad, en anderzijds de hypothetische toestand die er zou zijn geweest indien het schadeverwekkende feit niet had plaatsgehad.680 De schade die men lijdt door effecten te kopen bij een openbare uitgifte op grond van een gebrekkig prospectus kan bestaan uit het daadwerkelijk geleden verlies (damnum emergens) en de gederfde winst (lucrum cessans).681 371. De schade kan diverse vormen aannemen en wordt in concreto bepaald. Het is bijvoorbeeld mogelijk dat de belegger zonder de gebrekkige informatie de effecten niet zou hebben gekocht. In dat geval bestaat de schade uit de aankoopprijs van de effecten vermeerderd met de kosten, eventueel te verminderen met de actuele waarde van de effecten. Daarnaast kan het zijn dat de belegger de effecten wel had gekocht, maar tegen een lagere prijs. In dat geval bestaat de schade
674
§45, Abs. 1 BörsG en §127, Abs. 3, zin 1 InvG. M. BRELLOCHS, Publizität und Haftung von Aktiengesellschaften im System des Europäischen Kapitalmarktrechts, München Verlag C.H. Beck 2005, 129. 676 J. ELLENBERGER, Prospekthaftung im Wertpapierhandel, Berlijn, De Gruyter 2001, 44-45. 677 M. HABERSACK, Handbuch der Kapitalmarktinformation, München, Beck 2008, 588. 678 H.-D. ASSMAN en D. SCHÜTZE, Handbuch des Kapitalanlagerechts, München, Beck 2007, 362. 679 E. SCHWARK en D. ZIMMER, (eds.), Kapitalmarktrechts-Kommentar, München, Beck 2010, 860. 680 F. RAVELINGIEN, “Aansprakelijkheid van de lead manager: grondslag en reikwijdte” (noot onder Brussel (8e k.) 3 oktober 2006), Bank Fin.R. 2008, 119. 681 D. CAMESASCA, “Prospectus aansprakelijkheid”, DAOR 1996, 21. 675
125
uit het verschil tussen de betaalde prijs en de prijs die men in geval van juiste informatieverstrekking zou hebben betaald.682
2. Duitsland 372. In tegenstelling tot in België, wordt in het Duitse recht op expliciete wijze door de wet bepaald hoe de berekening van de schadevergoeding moet gebeuren. De belegger die de effecten nog in het bezit heeft, heeft recht op de terugbetaling van de aankoopprijs, en de met de aankoop verbonden gebruikelijke kosten. Deze terugbetaling geschiedt tegen teruggave van de effecten. In Duitsland is er met andere woorden sprake van een vorm van schadeherstel in natura.683 De belegger kan bijvoorbeeld niet het verschil tussen de hypothetische prijs van de effecten bij een correct prospectus en de werkelijk betaalde prijs terugvorderen.684 Wanneer de belegger de effecten reeds heeft doorverkocht bepaalt de wet uitdrukkelijk dat de schadevergoeding in dat geval bestaat uit het verschil tussen de aankoopprijs en de prijs waaraan hij de effecten heeft verkocht, vermeerderd met de eraan verbonden kosten.685
d. Causaal verband 1. Duitsland: twee schakels van causaal verband 373. In Duitsland bestaat het causaal verband dat moet worden aangetoond uit de haftungsbegründende Kausalität, dit is de causaliteit tussen de publicatie van het gebrekkig prospectus en de beleggingsbeslissing, en de haftungsausfüllende Kausalität, zijnde de causaliteit tussen het gebrekkig prospectus en de bij de belegger ontstane schade.686 374. Uit §44, Abs. 1, eerste zin BörsG kan worden afgeleid dat, indien een belegger kan bewijzen dat zijn aankoop van effecten is gebeurd na de publicatie van het gebrekkig prospectus en binnen een tijdsspanne van zes maanden na de eerste verhandeling van effecten of het initiële openbaar aanbod, een causaal verband tussen het gebrekkig prospectus en de beleggingsbeslissing (haftungsbegründende Kausalität) wordt vermoed. Er wordt dus een strikte tijdsspanne van zes maanden gehanteerd. Het causaliteitsvermoeden gaat ervan uit dat het publiceren van het gebrekkig prospectus een positieve stemming in de kapitaalmarkt (Anlagestimmung) heeft teweeggebracht, die de belegger ertoe heeft aangezet de effecten te kopen.687 Of de belegger het prospectus (direct of indirect) heeft ingekeken is niet van belang.688 Dit vermoeden van causaal verband kan weerlegd worden door de aangesproken persoon. Op te merken valt dat het principe 682
A. DE BOECK, “De prospectusaansprakelijkheid na de Wet van 22 april 2003: een nieuw kleedje of alleen maar wat make-up?”, T.Fin.R. 2005, 1227. 683 M. BRELLOCHS, Publizität und Haftung von Aktiengesellschaften im System des Europäischen Kapitalmarktrechts, München Verlag C.H. Beck 2005, 130. 684 M. HABERSACK, Handbuch der Kapitalmarktinformation, München, Beck 2008, 591. 685 §44, Abs. 1 en 2 BörsG, §13a Abs. 1 en 2 VerkaufsprospektG, §127 Abs. 1 InvG. 686 D. CAMESASCA, “Prospectus aansprakelijkheid”, DAOR 1996, 17. 687 F. BULTMANN, “Prospekthaftung” in BULTMANN, F., HOEPNER, O. en LISCHKE, P. (eds.), Anlegerschutzrecht, München, Verlag C.H. Beck 2009, 58. 688688 M. BRELLOCHS, Publizität und Haftung von Aktiengesellschaften im System des Europäischen Kapitalmarktrechts, München Verlag C.H. Beck 2005, 126.
126
van de Anlagestimmung volgens de meeste rechtsleer aansprakelijkheidsregeling van §127 InvG.689
niet toepasbaar is
op
de
375. Daarnaast kan de wettelijke prospectusaansprakelijkheidsregeling geen toepassing vinden, wanneer de gebrekkige informatie in het prospectus niet tot een verlaging van de prijs van de effecten heeft bijgedragen. In dat geval is er op grond van §45, Abs. 2, Nr. 2 BörsG geen sprake van haftungsausfüllende Kausalität. Wanneer een belegger geen vermogensschade heeft geleden door een prijsdaling van de effecten ingevolge het gebrekkig prospectus, is geen aansprakelijkheidsvordering mogelijk.690
2. België 376. In de schaarse Belgische rechtspraak die handelt over prospectusaansprakelijkheid in de zin van art. 1382 BW, is niet duidelijk af te lijnen hoe en op grond van welke criteria het causaal verband tussen fout en schade wordt beoordeeld. Regelmatig gebeurde de behandeling van het causaal verband met weinig diepgang, en werd de causaliteit zonder verdere duiding al dan niet bewezen geacht. Het hof van beroep is in de zaak Barrack Mines wel dieper ingegaan op de analyse van het causaal verband, en paste een ander criterium toe dan de vroegere rechtspraak. Waar deze laatste zich meestal toespitste op de instelling en motivatie van de individuele belegger (speculatief of pater familias), gaat het hof van beroep het zwaartepunt leggen op een objectieve maatstaf, met name het ogenblik van de aankoop. Enkel de belegger die de effecten heeft aangekocht vóór bekend werd dat de info in het prospectus gebrekkig was, komt volgens het hof in aanmerking voor vergoeding. Daarenboven gaat het hof ervan uit dat elke belegger zich (direct of indirect) heeft geïnformeerd bij alle bronnen die de financiële markt biedt.691 377. De specifieke regelingen van art. 61 Prospectuswet en art. 55 ICB-Wet voorzien in een weerlegbaar vermoeden van causaal verband, dat duidelijk geïnspireerd is op (onder meer) het principe van de Duitse Anlagestimmung.692 Een verschil met de Duitse regeling is dat hier geen termijn van zes maanden wordt gehanteerd. De schade die de belegger lijdt wordt geacht het gevolg te zijn van het ontbreken van de informatie, of van het misleidende of onjuiste karakter van de informatie in het prospectus en de eventuele aanvullingen erop, indien de gebrekkige informatie van die aard is dat een positief klimaat op de markt kon worden gecreëerd of de aankoopprijs van de beleggingsinstrumenten of deelbewijzen positief kon worden beïnvloed. Anders dan in Duitsland moet de belegger het bewijs leveren dat de gebrekkige informatie een positief marktsentiment kon creëren of de prijs positief kon beïnvloeden. In praktijk komt dit er echter op neer te bewijzen dat de gebrekkige informatie een wezenlijk karakter had693, wat ook in Duitsland door de belegger dient te gebeuren. 689
M. HABERSACK, Handbuch der Kapitalmarktinformation, München, Beck 2008, 598. M. BRELLOCHS, Publizität und Haftung von Aktiengesellschaften im System des Europäischen Kapitalmarktrechts, München Verlag C.H. Beck 2005, 127. 691 E. VANDENDRIESSCHE, “Fraud-on-the-market: een causaliteitstheorie inzake beleggersverliezen”, Financial Law Institute, WP 2011-07, http://ssrn.com, 40-41. 692 E. VANDENDRIESSCHE, “Fraud-on-the-market: een causaliteitstheorie inzake beleggersverliezen”, Financial Law Institute, WP 2011-07, http://ssrn.com, 45. 693 Zie E. VANDENDRIESSCHE, “Fraud-on-the-market: een causaliteitstheorie inzake beleggersverliezen”, Financial Law Institute, WP 2011-07, http://ssrn.com, 45. 690
127
CONCLUSIE 378. De Europese wetgever heeft met de harmonisatie van de prospectusverplichting bij de openbare uitgifte van effecten, verschillende doelstellingen willen bereiken. Vooreerst was het de bedoeling een echt level playing field te creëren op de Europese kapitaalmarkt, voor ondernemingen die kapitaal wensen aan te trekken in de EU. Daarnaast wilde de wetgever ook een gelijkwaardige bescherming bieden aan alle beleggers binnen de EU, door het harmoniseren van de in het prospectus te vermelden informatie. Via het verstrekken van passende en volledige informatie over de emittent en de betrokken effecten in het prospectus, kan de belegger immers een weloverwogen beleggingsbeslissing nemen, en wordt komaf gemaakt met de informatieasymmetrie ten nadele van de belegger. De realiteit wees evenwel uit dat particuliere beleggers het prospectus veelal niet vooraf inkijken, maar het hanteren als een juridisch document ex-post. Het prospectus kan echter ook bij het vervullen van een rol achteraf, bijdragen tot de bescherming van de belegger. 379. De prospectusverplichting bij een openbare uitgifte van effecten wordt in principe opgelegd door de Prospectusrichtlijn. Voor ICB’s van het open-end type regelt de UCITS IV-Richtlijn het prospectusregime. Deze laatste richtlijn is echter in meerdere lidstaten, waaronder België, nog niet omgezet in het nationale recht, hoewel de uiterlijke implementatiedatum 1 juli 2011 was. Duitsland en Nederland hebben UCITS IV wel reeds geïmplementeerd. 380. Prospectusaansprakelijkheid kan worden beschouwd als een tegenhanger van de prospectusplicht. Het moet mogelijk zijn de verantwoordelijke personen aansprakelijk te stellen, indien het prospectus onjuiste, misleidende of onvolledige informatie bevat. De Europese wetgever heeft de regeling inzake prospectusaansprakelijkheid niet geharmoniseerd. Zowel de Prospectusrichtlijn als UCITS IV laat dit aspect grotendeels onverlet. In de Prospectusrichtlijn wordt wel vereist dat een effectieve rechtsbescherming wordt geboden aan beleggers volgens de regels van het nationale recht. Dit gebrek aan harmonisatie van de aansprakelijkheidsregeling heeft tot gevolg dat de prospectusaansprakelijkheid wordt geregeld in het nationale recht van de lidstaten. Hierdoor verschilt de organisatie van land tot land. 381. Het Belgisch recht voorziet in twee aansprakelijkheidsregimes die naast elkaar bestaan. Vooreerst is het gemeenrechtelijk regime inzake onrechtmatige daad van art. 1382 BW toepasselijk, gezien er principieel geen contractuele band bestaat tussen de prospectusopsteller en de belegger. De belegger moet in beginsel fout van de aangesproken persoon, geleden schade en causaal verband tussen fout en schade kunnen aantonen. Daarnaast is er het specifieke aansprakelijkheidsregime uit art. 61 Prospectuswet of art. 55 ICBWet, dit laatste voor prospectussen betreffende ICB’s van het open-end type. Dit regime heeft slechts een beperkte draagwijdte, gezien de belegger op deze grond enkel de persoon die als verantwoordelijke werd aangeduid in het prospectus, kan aanspreken. Voordeel is echter dat wordt voorzien in een causaliteitsvermoeden, wat de bewijslast van de belegger aanzienlijk verlicht. 128
382. In Duitsland bestaan tevens twee aansprakelijkheidsregimes. In tegenstelling tot in België sluit het ene regime de toepassing van het andere uit. Wanneer er een prospectusplicht geldt, is het regime geregeld in specifieke wettelijke bepalingen van toepassing, met uitsluiting van de algemeen-civielrechtelijke prospectusaansprakelijkheid (die hierdoor nog zelden toepassing vindt, en daarom niet is besproken). De wettelijk geregelde aansprakelijkheid heeft een grotere reikwijdte dan het Belgisch specifiek regime. Zo kan niet enkel de persoon die als prospectusverantwoordelijke wordt aangeduid, worden aangesproken, maar tevens de persoon van wie het prospectus uitgaat. Een belegger die schade lijdt kan in beginsel slechts een schadevergoeding krijgen, ingeval de gebrekkige informatie in het prospectus te wijten is aan opzet of grove nalatigheid van de aangesproken persoon. Welke de omvang is van de schadevergoeding die een belegger kan ontvangen is, in tegenstelling tot in België, vastgelegd in de Duitse wetgeving. Het Duitse recht hanteert een weerlegbaar vermoeden voor wat betreft het vereiste van causaal verband tussen het gebrekkig prospectus en de beleggingsbeslissing. Het vermoeden gaat ervan uit dat het publiceren van het gebrekkig prospectus een positieve stemming in de kapitaalmarkt (Anlagestimmung) heeft teweeggebracht, die de belegger ertoe heeft aangezet de effecten te kopen. De Belgische wetgever heeft zich voor het causaliteitsvermoeden uit art. 61 Prospectuswet en art. 55 ICB-Wet (onder meer) geïnspireerd op deze Anlagestimmung. Opvallend is wel dat de Duitse rechtsleer het principe niet toepasbaar acht bij vorderingen op grond van §127 InvG, terwijl de Belgische wetgever het vermoeden van causaal verband tevens heeft opgenomen in art. 55 ICB-Wet. 383. Nederland kent geen enkele regeling voor prospectusaansprakelijkheid als dusdanig. Wanneer een particuliere belegger een aansprakelijkheidsvordering wegens een gebrekkig prospectus wenst in te stellen, zal hij in principe een beroep doen op de regeling inzake oneerlijke handelspraktijken uit art. 6:193a e.v. (Nederlands) BW. 694 Het publiceren van een misleidend prospectus wordt beschouwd als een misleidende handelspraktijk. In Nederland wordt voor de prospectusaansprakelijkheid dus gebruik gemaakt van het consumentenrecht. Het gevolg hiervan is dat de bescherming van particuliere beleggers zal mee evolueren met de ontwikkeling van de consumentenbescherming. Daarnaast wordt in het Nederlandse recht voorzien in een mogelijkheid tot collectieve actie en tot collectieve afwikkeling van massaschade, die beide interessant zijn indien er een groot aantal gedupeerde beleggers is en slechts één of een beperkt aantal schadeveroorzakers. 384. Het is duidelijk dat de organisatie van prospectusaansprakelijkheid sterk verschilt in België, Duitsland en Nederland, hoewel ze ook gelijkenissen vertoont. De vraag rijst of er op deze manier wel echt sprake kan zijn van een level playing field op de Europese kapitaalmarkt. Het is mogelijk dat een onderneming in de ene lidstaat sneller aansprakelijk wordt gehouden dan in de andere lidstaat. Daaruit volgt dat ook de beleggersbescherming niet dezelfde is binnen de EU. Een harmonisering van het prospectusaansprakelijkheidsrecht lijkt dan ook onmisbaar voor een verdere eenmaking van de Europese kapitaalmarkt. 694
Een professionele belegger, die niet kan worden beschouwd als een consument, zal echter moeten terugvallen op de regeling inzake misleidende reclame uit art. 6:194 e.v. BW.
129
385. Omdat het prospectusaansprakelijkheidsrecht in de lidstaten zo verschilt, is het verregaand (onmiddellijk) een volledige harmonisering door te voeren. FRANX merkte op dat ook de due diligence-verplichtingen voor een lead manager door de lidstaten sterk uiteenlopend zijn geregeld, als zij al zijn geregeld. Daardoor kan onder meer de kwaliteit en betrouwbaarheid van de prospectusinformatie per lidstaat verschillen. Een harmonisatie van de due diligence-vereisten op een kwalitatief voldoende niveau is, naast een vorm van beleggersbescherming, misschien een haalbare aanzet tot een harmonisatie van de prospectusaansprakelijkheid in de EU.695
695
Zie J.P. FRANX, , “Prospectusaansprakelijkheid en de nieuwe Europese Prospectusrichtlijn”, Ondernemingsrecht 2004-7, 264 en 266.
130
BIBLIOGRAFIE Rechtspraak HvJ C-210/96, Gut Springenheide GmbH en R. Tusky t. Oberkreisdirektor des Kreises Steinfurt – Amt für Lebensmittelüberwachung, Jur. 1998, I, 4681. Brussel (8e k.) 3 oktober 2006, Bank Fin.R. 2008, 102-109, noot F. RAVELINGIEN. Brussel (9e k.) 8 maart 2002, Bank Fin. R. 2002, 234-237. Kh. Brussel 17 oktober 2003, DAOR 2004, afl. 69, 83-87, noot S. DELAEY. Kh. Brussel 27 maart 1997, TRV 2000, 109-118, noot J. TYTECA.
HR 27 november 2009, LJN BH2162 (VEB e.a./World Online e.a.). HR 2 december 1997, 15 488, NJ 1996, 246, noot D.W.F. VERKADE (ABN AMRO/ Vereniging Coopag)
Rechtsleer ALCOCK, A., “Liability for misleading the market”, J.B.L. 2011, 3, 243-260. ASSER, C. en HARTKAMP, A.S., Verbintenissenrecht. Deel I De verbintenis in het algemeen, Deventer, Kluwer 2004, 713 p. ASSER, C. en HARTKAMP, A.S., Verbintenissenrecht. Deel III De verbintenis uit de wet, Deventer, Kluwer 2002, 412 p. ASSMAN, H.-D. en SCHÜTZE, R., Handbuch des Kapitalanlagerechts, München, Beck 2007, 1513 p. BARTOS, J. en LEPPERT, M., “Why Europe’s new prospectus regime may fail”, IFLR augustus 2003, 18-20. BERTRAMS, R.I.V.F., “Disclaimers in verband met prospectus-aansprakelijkheid”, in MAEIJER J.M.M., DORTMOND, P.J., SCHONIS, H.M.N., VAN DEN INGH, F.J.P. en VAN SOLINGHE, G. (eds.), Lustrumbundel 1997 Vereniging voor Effectenrecht. De opkomst van een rechtsgebied, Deventer, Kluwer 1997, 1-13. BLOM, M. A., Prospectusaansprakelijkheid van de lead manager, Deventer, Kluwer, 1996, 264 p. 131
BRELLOCHS, M., Publizität und Haftung von Aktiengesellschaften im System des Europäischen Kapitalmarktrechts, München, Verlag C.H. Beck 2005, 345 p. BRINK, M., Due diligence: Een beschouwing over het due diligence onderzoek volgens het Nederlands recht, Den Haag, Boom Juridische Uitgevers 2009, 547 p. BRUYNEEL, A., “Les prospectus financiers: Quelque réflexions” in X., Mélanges John Kirkpatrick, Brussel, Bruylant 2004, 1076 p. BULTMANN, F., “Prospekthaftung” in BULTMANN, F., HOEPNER, O. en LISCHKE, P. (eds.), Anlegerschutzrecht, München, Verlag C.H. Beck 2009, 49-83. CAMESASCA, D., “Prospectus aansprakelijkheid”, DAOR 1996, 9-36. CARBONARE, M.G., HARRER, H., SPILLMANN, T. en WIRTH, F., “Liability and Due Diligence in connection with Equity Securities Offerings. An Overview of U.S., Swiss and German Law”, GesKR 2008, 119-141. CLERCKX, B., “Introduction à la loi du 16 juin 2006 relative aux offres publiques d’instruments de placement et aux admissions d’instruments de placement à la négociation sur des marches réglementés”, in BOGAERTS, S., CLERCKX , B., D’HONDT, P., GOLLIER, J-M., VAN BEVER, L. en VANDERHEYDEN , K. (eds.), Openbare aanbiedingen en prospectus – De wet van 16 juni 2006, Brugge, Vanden Broele 2007, 1-28. DEBAENE, M. en DEBAENE, P., “De aansprakelijkheid voor eigen foutieve daad” in X., Bijzondere overeenkomsten. Artikelsgewijze commentaar met overzicht van rechtspraak en rechtsleer, IV. Commentaar verbintenissenrecht, Titel III, Hfdst. 2, Afd. 2, Mechelen, Kluwer, losbl., 52 p. DE BAUW, F. en DUPLAT., M., “Emission d’euro-obligations et devoir de due diligence du banquier chef de file. Observations à propos de l’arrêt Confederation Life”, Bank Fin.R. 2003/IIIII, 136-144. DE BOECK, A., “De prospectusaansprakelijkheid na de Wet van 22 april 2003: een nieuw kleedje of alleen maar wat make-up?”, T.Fin.R. 2005, 1223-1238. DE BOECK, A., “Precontractuele aansprakelijkheid” in X, Bijzondere overeenkomsten. Artikelsgewijze commentaar met overzicht van rechtspraak en rechtsleer, IV. Commentaar Verbintenissenrecht, Titel II, Hfdst. 3, Afd. 6, Mechelen, Kluwer, losbl., 29 p. DE BOECK, A., “Precontractuele aansprakelijkheid anno 2010”, Themis 2009-10, 1-24. DE GRAEVE, A., “Openbare aanbieding van beleggingsinstrumenten – leve de harmonisatie!”, T.v.W. 2006, 354-357. DE GRAEVE, M., “Een wettelijk kader voor de instellingen voor collectieve belegging en voor de beheervennootschappen van instellingen voor collectieve belegging”, T.v.W. 2005, 219-223. 132
DE JONG, B. J.,
Schade door misleiding op de effectenmarkt, Deventer, Kluwer 2010, 457 p.
DE JONG, B. J., “Class
actions made difficult”, Ondernemingsrecht 2007-14, 514-522.
DE KEYSER, E. en VANDER STUYFT, J., “UCITS III in België – Un train peut en cacher un autre”, Bank.Fin.R. 2005/11, 78-110. DE KEYSER, E. en VANDER STUYFT, J., “Distributie van deelbewijzen van ICB’s en informatieverplichtingen”, in TISON, M. (ed.), Belgisch Kapitaalmarktrecht op Europese leest, Antwerpen, Intersentia 2007, 37-48. DELAEY, S., “Barrack Mines: Prospectusaansprakelijkheid van de kredietinstelling” (noot onder Kh. Brussel 17 oktober 2003), DAOR 2004, 87-96. DELAEY, S., “Barrack Mines: het vervolg”, DAOR 2007, 234-238. DELLA FAILLE,
P., “La transposition de la Directive Prospectus en droit belge: une révolution de velours en droit financier”, RDC 2007, 3-38.
DE POTTER, C. en DUPLAT, M., “Belgium’s new prospectus law”, J.I.B.L.R. 2006, 21, 602-606. DE SCHRYVER, V., ”Prospectusaansprakelijkheid” in WYMEERSCH, E. (ed.), Financieel recht tussen oud en nieuw, Antwerpen, Maklu, 1996, 337-364. DE VOS, B. en NELISSEN GRADE, J., “Het verloop van de openbare uitgifte en de emissieprospectus”, T.Fin.R. 2005, 1138-1164. ELLENBERGER, J., Prospekthaftung im Wertpapierhandel, Berlijn, De Gruyter 2001, 143 p. EVANS, M., “Many EU States miss Prospectus Directive Deadline”, IFLR July 2005, 25-39. FISCHER-APPELT, D., “Prospectus Directive amendments – discussion of key changes”, Law and Financial markets Review 2010, 490-498. FRANTZEN, J., “L'offre de valeurs mobilières après l'entrée en vigueur de la directive 2003/71/CE concernant le prospectus à publier en cas d'offre au public ou d'admission de valeurs mobilières à la négociation”, DAOR 2006, 3-19. FRANX, J.P., “The Netherlands” in VAN GERVEN, D. (ed.), Prospectus for the Public Offering of Securities in Europe - Volume 1. European and National Legislation in the Member States of the European Economic Area, Cambridge, Cambridge University Press 2008, 242-254. FRANX, J.P., “Prospectusaansprakelijkheid en de nieuwe Europese Prospectusrichtlijn”, Ondernemingsrecht 2004-7, 259-266.
133
FYON, M., “Quelques réflexions sur l’évolution de la responsabilité quasi-délictuelle en matière de prospectus” in C. BRUYNEEL, J.-P. BUYLE, M. DELIERNEUX, J. ROMAIN en E. VAN DEN HAUTE (eds.), Synthèses de droit bancaire et financier. Liber Amicorum André Bruyneel, Brussel, Bruylant, 2008, 403-427. GRUNDMANN-VAN DE KROL, C.M., Koersen door de Wet op het financieel toezicht: regelgeving voor uitgevende instellingen, beleggingsinstellingen en beleggingsondernemingen, Den Haag, Boom Juridische uitgevers 2010, 850 p. HABERSACK, M., Handbuch der Kapitalmarktinformation, München, Beck 2008, 824 p. HIJINCK, J.B.S., Publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen, Deventer, Kluwer 2010, 573 p. JANSEN, C.J.H., SCHREUDER, E.R. en VERHAGEN, H.L.E., Prospectusaansprakelijkheid, Amsterdam, NIBE-SVV 2003, 129 p. JANSSENS, E. en VAN GERVEN, D., “Belgium” in VAN GERVEN, D. (ed.), Prospectus for the Public Offering of Securities in Europe - Volume 1. European and National Legislation in the Member States of the European Economic Area, Cambridge, Cambridge University Press 2008, 71-84. LEMSTRA, J.H., “De (on)begrensde mogelijkheden van collectieve acties in het ondernemingsrecht” in VAN SOLINGE, G., HOLTZER, M. en LEIJTEN, A.F.J.A. (eds.), Geschriften vanwege de Vereniging Corporate Litigation 2004-2005, Deventer, Kluwer 2005, 299-311. LUNSINGH SCHEURLEER, D.F., “Kroniek collectieve acties en schikkingen 2007” in HOLTZER, M., LEIJTEN, A.F.J.A. en ORANJE, D.J. (eds.), Geschriften vanwege de Vereniging Corporate Litigation 2007-2008, 83-99. LEWIN, G.C.C., “2251 - 27 november 2009, nr. 07/11104”, NJB 2009, 2895-2901. MARIS, A.G. en BOELE, S.A., “Prospectusaansprakelijkheid”, TVVS 1994, 141-146. MILANTS, G., “Een beursintroductie praktisch bekeken”, Bank Fin.R. 2004/7, 365-376. NAPOLITANO, D., “Openbare aanbieding van effecten” in JAN RONSE INSTITUUT (ed.), Financiële wetgeving: de tussenstand 2004, 69-167. NAPOLITANO, D., “VENNOOTSCHAPPEN – Beurs – Prospectus – Aansprakelijkheid – Artikel 1382 BW”, TBH 2004, 92. OCHS, B., Die einheitliche kapitalmarktrechtliche Prospekthaftungstheorie, Frankfurt am Main, Peter Lang 2005, 224 p. ORANJE, D.W. en HENQUET, S.M., “Collectieve actie in corporate litigation” in VAN SOLINGE, G. en HOLTZER, M. (eds.), Geschriften vanwege de Vereniging Corporate Litigation 2003-2004, Deventer, Kluwer 2004, 339-358. 134
PEETERS, J. en VAN DYCK, T., “De prospectusplicht in de prospectuswet van 16 juni 2006 – toepassingsgebied, draagwijdte en vrijstellingen”, Bank Fin.R. 2006, 167-210. PEETERS, J. en VAN DYCK, T., “De inhoud van een prospectus onder het nieuwe prospectusregime – op zoek naar een beginselenbenadering” in TISON, M. (ed.), Belgisch kapitaalmarktrecht op Europese leest, Antwerpen, Intersentia 2007, 199-249. PIJLS, A.C.W., “Misleiding van het beleggende publiek, een oneerlijke handelspraktijk!”, Ondernemingsrecht 2008-9, 342-349. PIJLS, A.C.W, “Het causaliteitsvereiste bij prospectusaansprakelijkheid”, Ondernemingsrecht 2009-4, 183-192. PIJLS, A.C.W. en VAN BOOM, W.H., “Handhaving prospectusaansprakelijkheid niet illusoir: vermoeden van causaal verband bij prospectusaansprakelijkheid”, WPNR 2010, 194-200. RAVELINGIEN, F., “Aansprakelijkheid van de lead manager: grondslag en reikwijdte” (noot onder Brussel (8e K.) 3 oktober 2006), Bank Fin.R. 2008, 110-122. RIJKEN, G.J., Exoneratieclausules, Deventer, Kluwer 1983, 276 p. SCHLINGMANN, F.M., “Het voorstel voor een nieuwe Prospectusrichtlijn” in X., Lustrumbundel 2002 Vereniging voor het Effectenrecht: een bewezen bestaansrecht, Deventer, Kluwer 2002, 355-377. SLAGTER, W.J., “Aansprakelijkheid voor emissieprospectus”, TVVS 1993, 210-212. SLAGTER, W.J., Compendium van het ondernemingsrecht, Deventer, Kluwer 2005, 734 p. SOENEN, B. en SIMONS, V., “De openbare uitgifte (aanbieding) van effecten en de prospectusplicht”, T.Fin.R. 2008, 62-72. SCHWARK, E. en ZIMMER, D. (eds.), Kapitalmarktrechts-Kommentar, München, C.H. Verlag Beck 2010, 2611 p. TIMMERMAN, L., “De aansprakelijkheid van de syndicaatsleider voor een misleidend prospectus”, in MAEIJER, J.M.M., DORTMOND, P.J., SCHONIS, H.M.N. (eds.), Ontwikkelingen in het effectenverkeersrecht, Deventer, Kluwer 1996, 65-85. TISON, M., “Financial Market Integration in the Post FSAP Era. In Search of Overall Conceptual Consistency in the Regulatory Framework” in FERRARINI, G. en WYMEERSCH, E. (eds.), Investor Protection in Europe: corporate law making, the MiFID and beyond, Oxford, Oxford University Press, 443-464. TYTECA, J., “Confederation Life – Adviesverstrekking aan de belegger” (noot onder Rb. Kh. Brussel 26 maart 1997), TRV 2000, 118-122. 135
VAN BEVER, L. en BOGAERTS, S., “Verloop van een IPO en het prospectus – Primaire marktpraktijken” in BOGAERTS, S., CLERCKX , B., D’HONDT, P., GOLLIER, J-M., VAN BEVER, L. en VANDERHEYDEN , K. (eds.), Openbare aanbiedingen en prospectus – De wet van 16 juni 2006, Brugge, Vanden Broele 2007, 97-222. VAN BOOM,
W.H., “Inpassing en handhaving van de Wet oneerlijke handelspraktijken”, TvC 2008-1, 4-19.
VAN DE BRAAK, L., “Van Kannenbier tot Coop: een overzicht van prospectusaansprakelijkheid” in X., Verzamelde ‘Groninger’ opstellen aangeboden aan Vino Timmerman, Deventer, Kluwer 2003, 15-26. VAN DEN STEEN, L., “De precontractuele aansprakelijkheid van de bank-lead manager ten aanzien van de bank-tussenpersoon en diens cliënt” (noot onder Brussel (8e K.) 9 september 2003), Bank Fin.R. 2005, 335-339. VANDENBERGHE, H., “Recente ontwikkelingen bij de foutaansprakelijkheid”, Themis 2007-08, 45-85. VANDERHEYDEN, K., “De prospectusplicht” in BOGAERTS, S., CLERCKX, B., D’HONDT, P., GOLLIER, J-M., VAN BEVER, L. en VANDERHEYDEN, K. (eds.), Openbare aanbiedingen en prospectus – De wet van 16 juni 2006, Brugge, Vanden Broele 2007, 29-96. VAN DYCK, T., De geharmoniseerde prospectusplicht: Kritische analyse van de geharmoniseerde prospectus, Brugge, Die Keure 2010, 813 p. VAN EENOO, D., “De beursintroductie: de te volgen procedure en de prospectusplicht”, T.Fin.R. 2008, 73-84. VAN GERVEN, D., “General provisions of Community law relating to the prospectus to be published when securities are offered to the public or admitted to trading”, in VAN GERVEN, D. (ed.), Prospectus for the Public Offering of Securities in Europe - Volume 1. European and National Legislation in the Member States of the European Economic Area, Cambridge, Cambridge University Press 2008, 3-68. VERKADE, D.W.F., noot onder HR 2 december 1994, 15 488, NJ 1996, 246, (ABN AMRO/ Vereniging Coopag), 1233-1239. VERSTRAETE, K., “UCITS IV – uitvoeringsrichtlijnen en –verordeningen”, Bank Fin.R. 2010/VI, 414-417. VOET, S., Een Belgische vertegenwoordigende collectieve rechtsvordering - een aanvullend rechtsbeschermingsinstrument inzake massaschade, onuitg. Doctoraat Rechten UGent, 2011, 388 p.
136
VLETTER-VAN DORT, H.M., “Het niet-corrigeren van een gewekte indruk bij de beursintroductie van World Online N.V. is onrechtmatig”, Ondernemingsrecht 2004-3, 92-95. WIBIER, R. en LABEUR, R., “Kroniek van het financiële recht”, NJB 2010, afl. 15, 1008-1016. WÜSTHOFF, A. en KLÄSENER, B., “Germany” in VAN GERVEN, D. (ed.), Prospectus for the Public Offering of Securities in Europe - Volume 2. European and National Legislation in the Member States of the European Economic Area, Cambridge, Cambridge University Press 2009, 88-100. WYMEERSCH, E., “De nieuwe reglementering van de openbare uitgifte van effecten en de financiële informatie” in SCHRANS, E. en WYMEERSCH, E. (eds.), Financiële herregulering in België 1990, Antwerpen, Kluwer 1991, 101-156. ZIMMERMANN, R. en KLEINSCHMIDT, J., “Haftungsbegründende und haftungsausfüllende Kausalität – 2. Germany” in WINIGER, B., KOZIOL, H., KOCH, B.A. en ZIMMERMANN, R. (eds.), Digest of European Tort Law, 593-594.
137
