Gesponsorde publicatie door:
Securities Lending Een marktperspectief op het veranderende securities lending landschap
Amstelveen 21 Mei 2014
Inhoud 3
10
14
1
Management samenvatting
3
Inleiding op securities lending
7
Geschiedenis van securities lending
9 Marktontwikkelingen 13
Fiscale aspecten van securities lending
17
23
17
Risico’s en mogelijkheden
21
Toezicht en regulering
23
Monitoring en rapportage
25 Conclusie 28 Contact
26
Management samenvatting
1
De recente financiële crisis was zonder twijfel een van de meest turbulente perioden in de geschiedenis van de hedendaagse financiële wereld. Desondanks blijven beleggers zoeken naar mogelijkheden om het rendement op hun beleggingsportefeuilles, gegeven de specifieke risico’s, te vergroten. Een van de mogelijkheden hiervoor is securities lending. Het doel van deze whitepaper is om nader in te gaan op de eigenschappen van securities lending en het bijbehorende risicobeheer waarbij de wereldwijde en Nederlandse securities lending markt worden uitgelicht. De financiële markten hebben de afgelopen tien jaar grote veranderingen doorgemaakt: relatief veilig geachte beleggingen verloren veel waarde, grote internationale
inkomsten te genereren. Hoewel securities lending is opgezet als een activiteit met een relatief laag risico, heeft de economische crisis ook hier haar sporen achtergelaten
banken hebben faillissement aangevraagd en Europese overheden konden niet aan hun kapitaaleisen voldoen. Maar nog altijd proberen beleggers een zo hoog mogelijk rendement te behalen op hun beleggingsportefeuilles. Securities lending is een gespecialiseerde activiteit binnen vermogensbeheer, waarbij beleggers deze mogelijkheid wordt geboden. Securities lending is in de jaren ‘60 in het Verenigd Koninkrijk ontstaan als een informele handelswijze tussen brokers die over niet voldoende aandeelbewijzen beschikten om hun verkochte effecten af te wikkelen. Tijdens de jaren ‘70 en ‘80 heeft dit zich verder ontwikkeld tot de vorm zoals wij die tegenwoordig kennen, waarbij beleggers tegen een vergoeding voor korte tijd effecten uit hun portefeuille uitlenen. Gedurende de eerste tien jaar van de 21e eeuw is de markt verder gegroeid en werden hoge opbrengsten behaald, maar sinds 2008 – het jaar waarin Lehman Brothers failliet ging – zijn de rendementen achteruit gegaan. De belangrijkste oorzaak hiervan is de invoering van regelgeving op het gebied van short selling als gevolg van de financiële crisis. Dit heeft er toe geleid dat beleggers tijdelijk hun deelname aan deze markt opschortten omdat zij niet in strijd met de short selling regelgeving wilden handelen.
en moet men bij het vaststellen van de parameters van het programma rekening houden met de risico’s (zoals het kredietrisico, herbeleggingsrisico en liquiditeitsrisico) en het veranderende marktklimaat. Zo is het herbeleggingsrisico het risico dat, wanneer geld als onderpand dient (‘cash collateral’), de waarde van de beleggingen waarin dat geld wordt herbelegd kan fluctueren. Het gevolg kan zijn dat de waarde van de herbeleggingen lager is dan het geld dat aan de lener van de effecten moet worden terugbetaald, wat resulteert in een verlies voor de uitlenende partij. Door het combineren van een duidelijke strategie met een constante monitoring kan met securities lending worden ingespeeld op de risicobereidheid en het beleggingsbeleid van partijen die hun effecten uitlenen om een hoger rendement op hun portefeuille te behalen.
De crisis heeft het hart van de financiële markten geraakt en tot een significante afname van securities lending activiteiten geleid – vooral in Nederland, waar de activiteit tussen 2007 en 2013 met 90% afnam in vergelijking met een wereldwijde daling van 56%. Desondanks biedt de securities lending markt beleggers nog steeds mogelijkheden om binnen bepaalde risicorichtlijnen extra rendement te behalen. Naast het genereren van extra rendement verbetert securities lending tevens de algemene marktefficiëntie en liquiditeit, ondersteunt het allerlei handelsstrategieën en algemene financieringstechnieken, en kan het bijdragen aan een tijdige afwikkeling van effecten. Bovendien kan deze activiteit voor de uitlenende partij een fiscaal doeltreffende en efficiënte methode vormen om extra
Deze whitepaper gaat nader in op de eigenschappen van securities lending en het bijbehorende risicobeheer. Daarnaast licht het de wereldwijde en Nederlandse securities lending markten uit. Het eerste hoofdstuk vormt een inleiding op securities lending, daarna wordt in het tweede hoofdstuk kort ingegaan op de geschiedenis van securities lending en de gevolgen van het faillissement van Lehman Brothers op deze markt. In het derde hoofdstuk worden de marktontwikkelingen in de jaren na het begin van de financiële crisis toegelicht. In dat kader worden gegevens gepresenteerd over de omvang van de markt, de gewijzigde voorkeur voor onderpand en de opbrengsten. Hoofdstuk vier biedt inzicht in de fiscale overwegingen die bij securities lending een rol spelen. In hoofdstuk vijf wordt gekeken naar de risico’s die gepaard gaan met securities lending en de manieren waarop deze risico’s kunnen worden beperkt. Het zesde hoofdstuk gaat in op de regelgeving inzake securities lending en de invloed van toezichthouders. In hoofdstuk zeven wordt ingegaan op het monitoren van een securities lending programma om volledig inzicht te krijgen in de dynamiek tussen risico en rendement. Het laatste hoofdstuk sluit af met een samenvatting van de belangrijkste punten.
Securities Lending Een marktperspectief op het veranderende securities lending landschap
2
Inleiding tot securities lending
3
Securities lending is de activiteit waarbij effecten tegen een vergoeding door een partij (de uitlener of economisch eigenaar) tijdelijk worden overgedragen aan een andere partij (de lener). Uitleners stellen hun effecten ter beschikking om zo een extra rendement op hun portefeuille te behalen.Voor leners zijn er zijn tal van redenen om voor een bepaalde periode effecten te willen bezitten, bijvoorbeeld om een short positie af te dekken of de afwikkeling efficiënter te maken. Leners zijn bereid een prijs hiervoor te betalen (de leenvergoeding), welke door vraag en aanbod wordt bepaald. Zoals bij alle beleggingstransacties gaat het uitlenen van effecten met risico’s gepaard. Om het tegenpartijrisico bij het uitlenen van effecten te beperken, wordt gebruikgemaakt van onderpand in de vorm van geld of van andere effecten. Indien de uitlener effecten als onderpand aanvaardt, dienen deze een hogere waarde te hebben (over het algemeen 102%-105%) dan de waarde van de uitgeleende effecten, zodat hij tegen het tegenpartijrisico wordt beschermd. Wanneer de uitlener geld als onderpand aanvaardt, zal in principe door de uitlener rente (een ‘rebate’) aan de lener worden betaald ter compensatie van de rente die de lener zou hebben ontvangen als hij zijn geld had aangehouden. Met een zeer lage rente kan het in sommige gevallen meer opleveren om effecten te lenen in plaats van geld te gebruiken als onderpand. In dat geval betaalt de lener de uitlener een netto vergoeding (een ‘negatieve rebate’). Figuur 1: Bilaterale Securities Lending Transactie Effecten Uitlener
Lener Collateral
Collateral
Herbelegging onderpand
Cash collateral pool Bron: Deloitte
Securities lending is een financiële transactie, zeker gesteld met een onderpand, die veel overeenkomsten vertoont met een repurchase agreement (“repo”). Het absolute eigendom van de uitgeleende, en als onderpand aangeboden effecten wordt tussen partijen uitgewisseld; de nieuwe eigenaar verwerft daarbij de rechten op de overgedragen effecten. De geleende effecten kunnen bijvoorbeeld worden verkocht of aan een andere lener worden uitgeleend. De lener heeft recht op de economische voordelen die voortvloeien uit het bezit van de uitgeleende effecten; echter wordt in de meeste gevallen overeengekomen om de dividend vervangende betaling (“manufactured dividend”) tegen een contractueel overeengekomen percentage aan de uitlener uit te vergoeden. Dit kan een kostenbesparing opleveren voor de lener, die op zijn beurt de uitlener deels compenseert voor deze kostenbesparing. Doordat de uitlener de uitgeleende effecten niet langer bezit, heeft hij geen stemrecht. Het stemrecht is een eigendomsvoordeel dat niet op dezelfde wijze kan worden gerealiseerd als een plaatsvervangende dividenduitkering. Het lenen van effecten om stemrechten te verkrijgen is echter in strijd met de gedragscode van de International Securities Lending Association (zie de best practice richtlijnen van de ISLA en de Global Master Securities Lending Agreement (GMSLA)). De lener is verplicht om op verzoek van de uitlener op enig moment, dan wel bij afloop van de overeengekomen termijn, dezelfde effecten tegen de beurskoers te retourneren. De uitlener staat dus voor de gehele duur van de lening blootgesteld aan de koersontwikkelingen.
Securities Lending Een marktperspectief op het veranderende securities lending landschap
4
Het uitlenen kan rechtstreeks Over-The-Counter (OTC) plaatsvinden op basis van een bilaterale overeenkomst tussen de economisch eigenaar en de lener (figuur 1). Echter voor het overgrote deel worden securities lending activiteiten uitgevoerd door een ‘securities lending agent’, die door de lener of economisch eigenaar wordt aangesteld (figuur 2) om namens hen het programma te beheren. Daardoor hoeft slechts één overeenkomst met de uitlener te worden getekend. Bij dergelijke transacties verzorgt een lending agent diensten op het gebied van collateral management, afwikkeling en rapportage. Zo verzorgt de
resulteert dit, dankzij de dienstverlening van deze lending agents; zoals het opzetten en onderhouden van de voor het uitlenen vereiste infrastructuur, systemen en beheersmaatregelen, in lagere kosten voor securities lending dan bij bilaterale securities lending overeenkomsten. Pensioenfondsen en verzekeringsmaatschappijen zijn voorbeelden van instellingen die effecten uitlenen: ze beschikken over grote en relatief stabiele portefeuilles. Zoals eerder benoemt, is de reden dat uitleners hun effecten ter beschikking stellen dat zij extra rendement op hun portefeuille willen behalen. Dit rendement kan
agent bijvoorbeeld de afwikkeling van de uitlening via zijn boeken en de waardering van het onderpand. De lending agent zorgt er ook voor dat het onderpand te allen tijde voldoet aan de kwalificatie- en margin criteria van de uitlener. Een andere dienst die aan de uitlener wordt geleverd is de onderpandrapportage, hiermee wordt informatie aan de uitlener verstrekt over het uitvoeren van de nodige due diligence ten aanzien van de voortgang van het programma. Voor de meeste economisch eigenaren
worden gerealiseerd met de leenvergoeding van de lener, maar ook met het rendement dat wordt behaald op het herbeleggen van de cash collateral. Er zijn tal van redenen waarom instellingen als banken, hedgefondsen, brokers en marketmakers effecten lenen. De meest gangbare reden voor het lenen van effecten is het afdekken van een short positie, waarbij de geleende effecten worden gebruikt om een rechtstreekse verkoop af te wikkelen. Ook is het in de markt gebruikelijk om een short positie aan te houden als een arbitrage- of hedgingstrategie indien onderliggende effecten voor een specifieke periode moeten worden aangehouden. Tevens kan een securities lending transactie helpen om de afwikkeling van handelstransacties te faciliteren of om toegang te krijgen tot liquide onderpand van hoogstaande kwaliteit. Op deze manier zorgen securities lending-activiteiten voor betere marktliquiditeit en marktwerking.
Pensioenfondsen en verzekeringsmaatschappijen zijn typische voorbeelden van instanties die effecten uitlenen: ze beschikken over grote en relatief stabiele activaportefeuilles.
Figuur 2: Agency Securities Lending Transactie Effecten
Effecten Lending agent
UItlener Collateral
Collateral
Herbelegging Van onderpand
Cash collateral pool
Bron: Deloitte
5
Lener Collateral
Grote Nederlandse pensioen investeerder “De meeste van onze klanten gebruiken securities lending om extra rendement te generen tegen een relatief laag risico, of om hun operationele kosten te verlagen. Er worden drie mogelijke securities lending activiteiten onderscheiden: i) transacties met een groot volume en standaard onderpand, ii) speciale leningen (effecten met een specifiek belang, bijvoorbeeld fusies en overname kandidaten) en iii) rendement verhogende transacties. De meeste van onze inkomsten komen uit de rendement verhogende transacties.”
Securities Lending Een marktperspectief op het veranderende securities lending landschap
6
Geschiedenis van securities lending
7
Securities lending deed zijn intrede in de jaren ‘60. In de jaren ‘70 en ‘80 heeft de markt zich verder ontwikkeld tot de vorm zoals wij die tegenwoordig kennen. De groeiende securities lending activiteiten hebben zich steeds verder uitgebreid en ontwikkeld tot aan de val van Lehman Brothers in 2008. Securities lending begon in de jaren ‘60 in het Verenigd Koninkrijk als een informeel gebruik tussen brokers die
af te bouwen waardoor de vraag afnam. Bovendien werden beperkingen op short selling ingevoerd door
over onvoldoende aandeelbewijzen beschikten om de verkoop van effecten af te wikkelen. De klanten die effecten wilden verkopen, moesten de eigendom uiterlijk op de afwikkelingsdatum van de transactie aan de broker leveren. Zodra deze de bewijzen had ontvangen, gaf hij ze door aan de uitlenende broker. Oorspronkelijk werd bij een dergelijke regeling geen formele overeenkomst aangegaan en werd er geen onderpand uitgewisseld. Al snel werd in Londen de eerste formele equity lending transactie gesloten. In de jaren ‘70 heeft de markt in de VS zich ontwikkeld in een vorm die vergelijkbaar is met de hedendaagse praktijk, met als gevolg een sterke toename van de securities lending activiteiten.
toezichthouders, wat eveneens een zeer nadelige invloed had op de markt voor securities lending. Daarnaast kreeg de markt te maken met de Europese belastingharmonisatie, waardoor de fiscale efficiëntie afnam. Op het hoogtepunt van de markt (begin 2008) was voor een bedrag van circa $2,5 biljoen aan effecten uitgeleend (Dive, Hodge, Jones, & Purchase, 2011). Echter, toen Lehman Brothers (zelf een belangrijke lener van effecten) ten val kwam, zorgde de resulterende crisis voor ernstige liquiditeitsstress in de securities lending markt. In sommige gevallen zagen securities lending agents zich gedwongen het als onderpand verstrekte geld – dat in illiquide beleggingsmiddelen was herbelegd – terug te betalen, wat leidde tot verliezen in de uitleenprogramma’s. De verliezen en liquiditeitsstress gingen veelal gelijk op met de mate van kredietrisico en liquiditeitstransformatie die gepaard gingen met het herbeleggen van de in onderpand gegeven geldmiddelen. Er was sprake van een assetliability mismatch door buitensporige speculatie in het herbeleggen van geldmiddelen, in wat normaal gesproken als een relatief veilige activiteit kon worden gezien. De val van Lehman Brothers dwong veel financiële instellingen om hun uitleenprogramma’s te herzien en naar aanleiding hiervan werden tal van maatregelen doorgevoerd, van de invoering van conservatievere richtlijnen tot een drastische terugschroeving of opschorting van de securities lending activiteiten.
Vervolgens deden zich gedurende de jaren ‘80 nog meer belangrijke ontwikkelingen voor. De internationale uitbreiding van Amerikaanse brokers en bewaarbanken (‘custodians’) zorgde voor een snelle groei in internationale securities lending activiteiten. De toenemende schuldenlast van de meeste G10-overheden stimuleerde de uitlening van staatsobligaties en de groei van de repo markten. De opkomst en snelle ontwikkeling van hedgefondsen, en hun bereidheid om effecten te lenen, stuwde de vraag en zorgde voor een stroomversnelling. De groeiende internationale derivaten markt resulteerde in een aantal nieuwe hedge strategieën voor derivaten waarbij dekking nodig was voor short posities. De omvang van securities lending is in de jaren ‘90 in de meeste markten sterk toegenomen door de groeiende vraag naar hedging en andere nieuwe handelsstrategieën als gevolg van technische ontwikkelingen. Met de verwijdering van veel juridische, fiscale en structurele obstakels voor securities lending werden wereldwijd meer mogelijkheden gecreëerd om inkomsten te genereren (Faulkner, 2004). Securities lending heeft zich in de eerste jaren van deze eeuw, tot de val van Lehman Brothers in 2008, verder uitgebreid en ontwikkeld. Het faillissement van Lehman Brothers bracht marktvolatiliteit teweeg met als gevolg dat leners de schuldenlast op hun balans begonnen
De opbrengsten van securities lending zijn sinds het recordjaar 2008 afgenomen als gevolg van de marktomstandigheden en een hogere risicoaversie. Over het algemeen geven leners en uitleners de voorkeur aan een meer conservatief programma en accepteren zij een lager rendement dan voorheen werd behaald. Met de financiële crisis is men zich niet alleen bewuster geworden van de risico’s die securities lending met zich meebrengt, maar ook van het belang van de monitoring van de onderliggende effecten die vermogensbeheerders uitlenen
Securities Lending Een marktperspectief op het veranderende securities lending landschap
8
Marktontwikkelingen Na de financiële crisis van 2007-2008, toen transactievolumes zich op een hoogtepunt bevonden en beleggers bereid waren een breed scala aan effecten uit te lenen, ontstond er een terugval in securities lending. Beleggers zijn zich vandaag de dag bewuster van de risico’s en beperken hun uitleenactiviteiten tot veiligere beleggingscategorieën. Zij geven de voorkeur aan non-cash collateral in plaats van cash collateral en beleggen cash collateral in meer liquide beleggingscategorieën. De Nederlandse pensioensector wordt met een totaal vermogen van €1.050 miljard beschouwd als een van de grootste en meest ontwikkelde pensioenfondssectoren ter wereld (DNB, 2013). Doordat Nederlandse pensioenfondsen zo groot zijn, zijn ze van oudsher zeer actief op het gebied van securities lending. In december 2007 werd voor $165 miljard (Markit) aan effecten uitgeleend aan andere partijen. Echter zijn door de financiële crisis de securities lending activiteiten aanzienlijk afgenomen. Uit een recent onderzoeksrapport blijkt dat 84% van de Nederlandse pensioenfondsen heeft aangegeven ofwel niet betrokken te zijn bij securities lending, ofwel recentelijk gestopt te zijn met het uitlenen van effecten. Daarvoor zijn drie belangrijke redenen: het faillissement van Lehman, het tijdelijk verbod op short selling en het besluit om het securities lending programma op te schorten totdat nieuwe uitleenrichtlijnen binnen het fonds zijn geïmplementeerd waarmee risico’s kunnen worden beperkt en beheerst. De securities lending activiteiten zijn in Nederland tussen 2007 en 2013 afgenomen tot $15 miljard (Markit, 2013), een daling van 90%. De wereldwijde securities lending markt is in dezelfde periode met ‘slechts’ 56% gekrompen (van $2,5 biljoen naar $1,3 biljoen). In 2013 was daarin al een herstel te zien van 5,26% terwijl de Nederlandse markt in 2013 met nog eens 35% verder afnam.
Figuur 3: Alle effecten – in totaal uitgeleend Totaal uitgeleende effecten Global Total Loans (€ millions)
NL Total Loans (€ millions)
3,000,000
140,000
2,500,000
120,000 100,000
2,000,000
80,000
1,500,000
60,000
1,000,000
40,000
500,000
20,000
0 2007
2008
2009
2010
2011
2012
Global Funds
0
2013
NL Funds
Bron: Markit Figuur 4: Toename/afname in securities lending (geïndexeerd) Toename/afname in securities lending (geïndexeerd) 160 140 120 100 80 60 40 20
De securities lending activiteiten zijn in Nederland sterker afgenomen dan in de rest van de wereld.
9
0 2007
2008
2009
2010
Global Funds
Bron: Markit
2011
2012 NL Funds
2013
Een ander belangrijk gevolg van de mondiale financiële crisis is de omslag van cash naar non-cash collateral, om het herbeleggingsrisico dat met cash collateral gepaard gaat te vermijden. Sommige deelnemers hebben namelijk aanzienlijke verliezen geleden als gevolg van onverwachte tekorten en faillissementen van effecten waarin het cash collateral was herbelegd. Wereldwijd bedroeg de afname in cash collateral tussen 2007 en 2013 29%, tegenover een toename van 53% in non-cash collateral (Markit). In Nederland was een vergelijkbare trend te zien: cash collateral nam met 46% af en non-cash collateral steeg met 21%. Figuur 5: Cash t.o.v. Non-cash Cash t.o.v. Non-cash
Een onderdeel van securities lending dat de laatste jaren vrij stabiel is gebleven is de verhouding tussen aandelen en vastrentende waarden die op enig moment worden uitgeleend. Wel bestaat er een verschil tussen de relatieve opbrengst uit aandelen en de opbrengst uit vastrentende waarden en dit verschil is sinds het begin van de crisis vergroot. Vastrentende waarden waren in 2013 goed voor 57% van het volume van alle uitgeleende effecten, maar leverden slechts 20% van het daarmee gerealiseerde inkomen. In 2007 waren de overeenkomstige cijfers respectievelijk 64% en 29%. Voor uitgeleende aandelen bedroeg het relatieve volume in 2013 43%. Met deze aandelen is 80% van de winst gegenereerd, ten opzichte van respectievelijk 36% en 71% in 2007. Figuur 6: Vastrentende waarden t.o.v. aandelen – uitleenvolume
100% 80%
Ontwikkeling van het relatieve bedrag aan uitgeleende aandelen en vastrentende waarden 100%
60%
90% 80%
40%
70% 20%
60% 50%
0% 2007
2008
2009
2010
Cash – World Cash – Netherlands
Bron: Markit
2011
2012
2013
Non-cash – World Non-cash – Netherlands
40% 30% 20% 10% 0% 2007
2008
2009
2010
Fixed Income
2011
2012
2013
Equity
Bron: Markit
Securities Lending Een marktperspectief op het veranderende securities lending landschap
10
Figuur 7: Vastrentende waarden t.o.v. aandelen – winst Ontwikkeling van de relatieve opbrengst uit het uitlenen van aandelen en vastrentende waarden 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2007
2008
2009
2010
Fixed Income
2011
2012
2013
Equity
Bron: Markit
Een belangrijk gevolg van de financiële crisis is de omslag van cash naar non-cash collateral, aangezien instellingen het herbeleggingsrisico met betrekking tot cash collateral willen voorkomen.
11
Zoals uit figuur 3 blijkt, zijn de securities lending activiteiten in Nederland veel sterker afgenomen dan in de rest van de wereld. Desalniettemin is de interesse in securities lending sinds 2012 wereldwijd aan het toenemen, al is de marktdynamiek aanzienlijk veranderd. Naarmate participanten leren van de uitdagingen uit het verleden brengt deze hernieuwde aandacht veranderingen in perspectieven en verwachtingen met zich mee ten aanzien van toezicht en beheersmaatregelen. Economisch eigenaren hebben een beter begrip van de risico’s van securities lending en de juridische standaardovereenkomsten met betrekking tot securities lending zijn vernieuwd, hoewel de ingebruikname ervan traag verloopt. Ook is de markt fundamenteel veranderd; waar leners in het verleden nog bereid waren zoveel mogelijk te lenen, kijken zij sinds ‘Lehman’ eerst naar de kosten (die zijn gestegen) en beoordelen ze dan pas of een transactie – rekening houdend met alle risico’s – nog steeds de moeite waard is. Verder heeft er een verschuiving van cash collateral naar non-cash collateral plaatsgevonden en zijn uitleners specifieker geworden over het soort collateral dat zij verlangen. Nederland heeft vergeleken met de rest van de wereld een extremere transformatie doorgemaakt. De omslag van meerdere beleggingscategorieën naar vastrentende waarden als onderpand is voor de Nederlandse markt de belangrijkste aanpassing geweest na 2008. Vastrentende waarden, en dan voornamelijk staatsobligaties, worden belangrijker dan opbrengsten uit aandelen nu de gevolgen van regelgeving als Basel III op de sector drukken. De kapitaalvereisten voor banken met betrekking tot aandelenbeleggingen zijn opgeschroefd, omdat dergelijke beleggingen als risicovoller worden beschouwd. Dit leidt tot hogere kosten en een hogere prijs en dus een toename in de relatieve inkomsten die met aandelen worden behaald (Reitman, 2012).
Securities Lending Een marktperspectief op het veranderende securities lending landschap
12
Fiscale aspecten van securities lending Bij een standaard securities lending transactie kan het leveren van de effecten of het onderpand en het ontvangen van inkomen aanleiding zijn tot het heffen van belasting. De gevolgen van transactie gerelateerde belastingen zijn grotendeels afhankelijk van het land waar de effecten zijn uitgegeven. De manier waarop hierbij een bepaalde belasting wordt geheven en het bedrag dat een partij bij de transactie moet betalen kan van land tot land verschillen. Zo kan een land bijvoorbeeld belasting heffen over de overdracht van individuele effecten, terwijl dezelfde transactie door een ander land van belasting kan worden vrijgesteld als partijen kunnen aantonen dat de transactie onderdeel is van een reeks transacties die samen een securities lending transactie vormen. Een voorbeeld hiervan is Korea, dat een transactiebelasting van 0,3% heft op een overdracht van aandelen genoteerd aan de Koreaanse beurs. Wanneer de leveringen echter deel uitmaken van een securities lending transactie is er een vrijstelling. In de sector wordt gebruikgemaakt van gestandaardiseerde overeenkomsten (zoals de Global Master Securities Lending Agreement) met bijlagen en ‘cover letters’ voor een bepaald regime, om ervoor te zorgen dat belastingen een securities lending transactie niet negatief beïnvloeden en dat, waar nodig, lokale compliance verplichtingen duidelijk zijn aangegeven en verdeeld tussen partijen. Een andere vorm van belasting die indirect invloed heeft op een securities lending transactie is de bronbelasting (‘withholding tax’) op interest en dividenden. Bij een securities lending transactie gaat de juridische eigendom van geleende effecten in eerste instantie over van de uitlener naar de lener. De lener kan er bijvoorbeeld voor kiezen om de effecten te gebruiken om een leveringsverplichting af te wikkelen, of bijvoorbeeld om de geleende effecten
weer aan een derde partij te verkopen. Als gevolg houdt de uitlener niet langer meer de juridische titel van een effect, maar is dit meestal een derde partij. Normaal gesproken zal de derde partij die de juridische eigendom houdt ook het dividend ontvangen wanneer aandelen worden geleend over de dividend payment date. Dit betekent dat de uitlener de dividend inkomsten die hij zou hebben ontvangen indien hij de securities lending transactie niet was aangegaan, niet zal ontvangen. Om dit op te lossen is het gebruikelijk dat de lener de uitlener vergoed door middel van een dividend vervangende betaling. Deze dividend vervangende betaling kan tussen partijen overeen worden gekomen en kan ervoor zorgen dat de uitlener een lagere, gelijke, of hogere vergoeding ontvangt dan het bedrag van het dividend dat hij zou hebben ontvangen indien er geen securities lending transactie zou zijn geweest. Dit is ook waar de bronbelasting bij komt kijken. Dividendbelasting wordt meestal geheven ten laste van de juridisch eigenaar van een aandeel. Dit betekent dat de derde partij die de aandelen heeft ontvangen of gekocht van een lener in veel gevallen niet alleen het dividend ontvangt, maar ook dividendbelasting voor zijn rekening krijgt. Wanneer beide partijen die betroken zijn bij een securities lending transactie het bedrag van de dividend vervangende betaling bepalen, nemen de lener en de uitlener vanzelfsprekend in overweging dat eventueel dividendbelasting wordt geheven.4 Partijen moeten daarom bij het aangaan van een transactie vaststellen op welke manier zij met deze kwestie om willen gaan.
4 Partijen zouden normaliter ook overwegen of ze een ‘credit’ zouden ontvangen om te verrekenen met vennootschapsbelasting/ inkomstenbelasting 13
Figuur 8: Voorbeeld van een tax monitoring diagram
Country X Strength of legal opinion 7
Material error/ non-compliance tax impact
6 6
Certainty of Domestic laws
5
5.5
4 Filling and reporting requirements (tax)
3 2
6
5.5
Operational tasks
1 0 3
4
Filling and reporting requirements (legal)
Operational risks 4 4 6
Material error/non-compliance impact (legal)
Certainty of domestic tax laws
Strength of tax opinion Country X Scale 0 (weak, hard or high impact) to 7 (strong, easy or low impact)
Bron: Deloitte
Securities Lending Een marktperspectief op het veranderende securities lending landschap
14
Veel landen heffen bronbelasting over dividend- en/of rentebetalingen. Onder verschillende regimes worden verschillende tarieven gehanteerd, afhankelijk van de kwalificatie en het fiscale regime van de ontvanger van het dividend. Nederland heft bijvoorbeeld een dividendbelasting van 15%. Als de ontvanger echter een kwalificerend pensioenfonds is, wordt het tarief gereduceerd tot 0%.5 Echter, niet alleen nationale wetgeving maakt onderscheid in de fiscale behandeling van de ontvanger van het dividend; veel landen hebben ook bilaterale belastingverdragen gesloten om dubbele belastingheffing te voorkomen. Deze verdragen kunnen voor bepaalde dividend ontvangers (voornamelijk verdeeld in verschillende typen investeerders) voorzien in een lager bronbelasting tarief dan het nationale tarief, mits zij kwalificerende inwoners zijn van het land dat partij is bij een dergelijk verdrag. Zo wordt op grond van het verdrag tussen Nederland en de Tsjechische Republiek het dividendbelastingtarief verlaagd tot 10%. Dit betekent dat indien een ‘normale’ Tsjechische inwoner een dividend ontvangt van een Nederlandse vennootschap, het Nederlandse bronbelastingtarief verlaagd kan worden van 15% naar 10%. Hoewel er bepaalde model verdragen zijn (zoals het model van de Organisatie voor Economische Samenwerking en Ontwikkeling of het model van de Verenigde Naties), hebben bilaterale onderhandelingen tussen landen geleid tot een grote verscheidenheid aan verdragsbepalingen, waarin veelal verschillende politieke standpunten tot uitdrukking komen. Zo wordt door Nederland een toenemend aantal belastingverdragen gesloten met gunstigere regelingen voor kwalificerende pensioenfondsen waarin de bronbelasting op dividend dan lager is dan die voor ‘normale’ dividend ontvangers. Aangezien er wereldwijd veel verdragen zijn (zo zijn er voor Nederland op dit moment 90 belastingverdragen van kracht) en er daarnaast ook nog een hele reeks aan verschillende nationale bepalingen bestaat, kan het een groot verschil maken wie voor fiscale doeleinden de ontvanger van een dividend is, aangezien dit in belangrijke mate het van toepassing zijnde bronheffing tarief bepaalt.
5 Dit wordt meestal geeffectueerd door middel van een recht op een teruggaaf van de bronbelasting 15
Als gevolg van een securities lending transactie kan de juridische eigendom van de effecten terecht komen bij een partij die wellicht in hetzelfde of in een ander land is gevestigd als de uitlener. Als deze partij ook het dividend ontvangt kan dit dividend dus onderworpen zijn aan een ander bronbelasting tarief. Uit marktgegevens blijkt dat in het algemeen een stijging in het aantal securities lending transacties is te zien gedurende de perioden waarin bedrijven dividend uitkeren. Gegeven het voorgaande kan worden afgeleid dat belasting in sommige securities lending activiteiten een belangrijke rol speelt. Eén fundamentele vraag dient zich veelal aan. Naar welke partij moeten de belastingautoriteiten kijken wanneer ze bronbelasting heffen: de lener, de uitlener of wellicht de derde partij die het dividend ontvangt? Is de ontvanger van het dividend de ‘beneficial owner’ van het inkomen? Bijvoorbeeld in Nederland moet de ontvanger van het dividend tevens de ‘uiteindelijk gerechtigde’ van het dividend zijn om voor een fiscaal gunstige behandeling in aanmerking te komen, zoals een teruggave of verrekening van de bronheffing. Hierbij ligt de nadruk op de activiteiten van de lener. Als gevolg van specifieke belastingregels en regimes worden sommige uitleners wellicht afgeschrikt om aan securities lending activiteiten te doen. De vraag is of dit terecht is? Vaak is een bepaalde vorm van terughoudendheid van uitleners gebaseerd op de vooronderstelling dat een andere ontvanger van het dividend gerechtigd is tot een voordeligere belastingbehandeling, en dat door het uitlenen van de effecten de ontvanger van het dividend gebruik maakt van deze betere behandeling. Eén manier om hier naar te kijken is dat dit geen verschil zou maken aangezien de ontvanger van het dividend normaliter op een zelfde manier gerechtigd zou zijn tot een dividend uitkering op geleende aandelen als bijvoorbeeld aandelen die normaal zijn aangekocht in de markt. Verder kan, gelet op de hoeveelheid aan belastingbepalingen, de bronbelasting positie van een dividend ontvanger die de stukken heeft geleend gelijk zijn aan, verbeteren, of zelfs verslechteren,
ten opzichte van de fiscale positie van de uitlener. In het bijzonder, als gevolg van de anonieme werking van de markt, zou het onmogelijk zijn voor een uitlener om te bepalen wie de ontvanger van het dividend is bij een securities lending transactie. Een uitlener heeft daarbij typisch een overzicht van de netto dividenden die hij zou ontvangen als de effecten niet uitgeleend zouden zijn. Het is daarom vaak aan de uitlener om te beslissen of hij vindt dat het gepast is om de effecten uit te lenen, wanneer de markt een vervangende betaling voor het dividend uitkeert welke gelijk aan, groter, of misschien zelfs kleiner is (bijvoorbeeld
pensioenfondsen tot lagere bronheffing tarieven leiden.6 Op een breder terrein richt het Europese Hof van Justitie de schijnwerpers op marktvrijheden die de basis vormen van de Europese Unie. Deze vrijheden hebben ertoe geleid dat veel landen aan buitenlandse pensioenfondsen een fiscaal gunstig regime bieden. Deze regimes kunnen soms tot gunstige bronbelastingen leiden, maar belastingautoriteiten verlenen daarbij niet altijd een vrijstelling aan de bron en vaak zijn de procedures voor belasting terugvordering complex en tijdsintensief.
wanneer bepaalde kosten worden bespaard) dan het netto dividend dat de uitlener ontvangen zou hebben op die effecten. Daarnaast kan een uitlener er ook voor kiezen om bijvoorbeeld geen effecten uit te lenen over een betaaldatum heen, zodat deze zelf het inkomen ontvangt.
Met dit alles in gedachten kan een securities lending transactie bijdragen aan hogere netto-inkomsten voor de uitlener (door middel van een dividend vervangende betaling en een fee). Stel bijvoorbeeld dat land X een bronbelasting van 15% heft op dividendbetalingen aan buitenlandse pensioenfondsen, terwijl het tarief voor lokale pensioenfondsen 0% bedraagt. De Europese Commissie vindt dit echter discriminatoir en stelt een infractieprocedure in tegen land X. Omdat het een lokaal pensioenfonds veel tijd en geld zou kosten om aanspraak te maken op het recht op een belastingtarief van 0% af te dwingen, opteert het na een zorgvuldige afweging om een securities lending transactie aan te gaan voor de effecten waarvoor zij zich tot een lager bronheffing tarief gerechtigd voelt. Het pensioenfonds bepaalt vervolgens het niveau van de dividend vervangende betaling die zij wil ontvangen in een specifieke markt, in dit geval 100% van het bruto dividend of wellicht iets minder. Wanneer de aandelen vervolgens worden uitgeleend zal het pensioenfonds direct een met het dividend vergelijkbaar inkomen ontvangen waartoe het zich gerechtigd voelt, zonder dat zij langdurige en kostbare procedures hoeft te voeren.
Stijgende tekorten in rijksbegrotingen hebben ertoe geleid dat overheden zich sterker richten om dit gat fiscaal te overbruggen. De Nederlandse overheid pakt dit bijvoorbeeld aan door de pensioenopbouw in mindere mate fiscaal te faciliteren. Tegelijkertijd wordt wel gekeken naar hoe beleggingen van pensioenfondsen gedurende de opbouwfase fiscaal kunnen worden gestimuleerd, bijvoorbeeld door belastingverdragen te sluiten die voor
Uit marktgegevens blijkt dat in het algemeen een stijging in het aantal securities lending transacties is te zien gedurende de perioden waarin bedrijven dividend uitkeren.
6 Zo heeft Nederland in zijn onderhandelingsbeleid over belastingverdragen het (wederkerigheids)beginsel opgenomen dat pensioenfondsen altijd toegang moeten hebben tot belastingverdragen, waardoor zij gebruik kunnen maken voor voorkeurstarieven voor de bronbelasting. Dit ondanks het feit dat de pensioenfondsen niet altijd vennootschapsbelasting verschuldigd zijn (wat een belangrijke verdragseis is). Securities Lending Een marktperspectief op het veranderende securities lending landschap
16
Risico’s en mogelijkheden
17
Recente gebeurtenissen in de markt hebben uitleners er op alert gemaakt dat securities lending een specifiek risico-/ rendementsprofiel kent en net zoals iedere andere beleggingsbeslissing moet worden beoordeeld op grond van de risico’s die inherent zijn aan de specifieke kenmerken van ieder uitleenprogramma. Securities lending is een activiteit die twee voordelen biedt: • Het doel is extra rendement te realiseren voor beleggers die effecten uitlenen, door: –– uitleenopbrengsten te genereren uit de intrinsieke waarde van de effecten –– cash collateral opnieuw te beleggen –– het effectieve belastingtarief van een portefeuille te verlagen door fiscaalvriendelijke handel • Leners krijgen hierdoor additionele liquide middelen ter beschikking, waarmee afwikkelingsverzuim kan worden voorkomen en short selling kan worden afgedekt Securities lending transacties vinden plaats in de bestaande systemen voor effectenclearing en -afwikkeling. Uitleners kunnen het risico van het securities lending programma verminderen door hun participatie in een uitleenprogramma zorgvuldig te plannen, uit te voeren en te beheren. In dit hoofdstuk zal op deze risico’s en de bijbehorende beheersmaatregelen worden ingegaan. Tegenpartijrisico Tegenpartijrisico, ook wel kredietrisico genoemd, is de mogelijkheid dat een tegenpartij failliet gaat en niet in staat is de geleende effecten terug te leveren. In geval van een dergelijk verzuim kunnen de in onderpand gegeven geldmiddelen of effecten van gelijke waarde door de uitlener worden verkocht, zodat hij het verlies van de uitgeleende effecten kan afdekken.
De geformuleerde beheersmaatregelen zijn: • Bescherming door de lending agent: de lending agent kan aan uitleners contractuele bescherming bieden wanneer de uitgeleende effecten niet op de vervaldatum door de lener worden geleverd. Deze bescherming verschilt per uitlener. Er kan sprake zijn van een overeenkomst tot vervanging van de niet geleverde geleende effecten met gebruikmaking van de opbrengst van de verkoop van onderpand en/of een dekkingsovereenkomst. • Uitgebreide en voortdurende kredietbeoordelingen van potentiële leners en het beperken van leningen tot goed gekapitaliseerde, kwalitatief hoogstaande leners. • Dagelijkse ‘marked-to-market’ van de waarde van de uitgeleende effecten en het onderpand om te kunnen garanderen dat de uitgeleende effecten altijd door voldoende onderpand zijn gedekt, binnen de overeengekomen parameters die door de uitlener zijn vastgesteld Ingevolge de European Markets Infrastructure Regulation (EMIR), die in hoofdstuk 6 nader zal worden besproken, wordt zeer liquide onderpand vereist en wordt de centrale clearing van gestandaardiseerde OTC-derivatencontracten door een centrale tegenpartij (CCP) verplicht. Dit zal bijdragen aan de beheersing van het kredietrisico dat met een transactie gepaard gaat.
Securities Lending Een marktperspectief op het veranderende securities lending landschap
18
Herbeleggingsrisico Het risico dat verlies wordt geleden op het herbelegde cash collateral of dat de herbelegging slechter presteert dan andere beleggingsopties. Afhankelijk van hun risicobereidheid kunnen uitleners via hun cash collateral herbeleggingsprogramma meer of minder risico nemen. De geformuleerde beheersmaatregelen zijn: • Het vaststellen van richtlijnen voor herbeleggingen, waarbij beleggingsspecialisten actief worden betrokken bij de besluitvorming omtrent het programma. • Focus op het monitoren van de gewogen gemiddelde looptijd en de kredietwaardigheid van de onderliggende instrumenten, sectorallocatie en spreiding onder uitgevende instellingen. • Behoud van voldoende liquiditeit zodat leningen tijdig kunnen worden terugbetaald. • Het vaststellen van richtlijnen omtrent de minimale rentabiliteit van afzonderlijke leningen en/of de limieten voor het cash collateral. • Waar mogelijk het gebruik van hoogwaardig non-cash collateral om dit risico te verminderen. Liquiditeitsrisico Het risico dat een onderneming gedwongen wordt financiële middelen tegen een hoger tarief aan te trekken of beleggingen te liquideren om te voorkomen dat de onderneming andere betalings- of afwikkelingsverplichtingen niet kan nakomen. De geformuleerde beheersmaatregelen zijn: • Het opleggen van beperkingen aan de looptijd of vervaldatum van effectenleningen en het hergebruik van onderpand. • Het aannemen van collateral in de vorm van uiterst liquide beleggingsmiddelen, omdat illiquide effecten doorgaans een veel lagere prijs opbrengen dan de liquide alternatieven wanneer deze in een kort tijdsbestek moeten worden verkocht. Marktrisico Het risico dat er een verlies ontstaat wegens negatieve ontwikkelingen in de beurskoers van het uitgeleende aandeel ten opzichte van het onderpand. Uitleners moet rekening houden met marktrisico en dit risico blijven monitoren. Dit omvat inzicht in mogelijke exposure en het gebruik van Value-at-Risk modellen.
19
De geformuleerde beheersmaatregelen zijn: • “Over collateralisation” van leningen aan leners. • Gestandaardiseerde markt documentatie om transparantie te vergroten. • Overzichten van collateral waarbij grenzen worden gesteld aan de kredietkwaliteit en concentratie. • Een verzoek om extra collateral onmiddellijk nadat de effecten in waarde zijn gedaald (‘marked-to-market’) Juridisch/compliance risico Het risico dat de partijen niet voldoen aan contractuele afspraken of wet- en regelgeving die van toepassing zijn op de securities lending activiteiten. • Robuste audit en compliance rapportages. • Aanstellen van een externe juridisch adviseur die ervaring heeft met securities lending. • Onafhankelijke compliance functie, waarbij de van toepassing zijnde regels en voorschriften worden nageleefd Contractrisico Het risico dat overeenkomsten niet de juiste bescherming aan de uitlener bieden. De geformuleerde beheersmaatregelen zijn: • Gebruik maken van gestandaardiseerde overeenkomsten ter ondersteuning van het uitleenprogramma. • Ervoor zorgen dat alle tegenpartijen de overeenkomsten en ondersteunende documentatie zorgvuldig hebben gelezen en deze hebben begrepen. Operationeel risico Het risico dat gebreken in informatiesystemen of de administratieve organisatie tot een onverwacht verlies kunnen leiden. Dit kan betrekking hebben op verlies van (een deel van) de transactiewaarde of boetes die door een tegenpartij aan de instelling worden opgelegd. Omdat dit complexe activiteiten betreft, vertrouwen veel partijen op een custodian of broker die degelijke clearing- en bewaardiensten aanbiedt om hun securities lending activiteiten te beheren en toezicht te houden op de verwerking en afwikkeling van transacties. De geformuleerde beheersmaatregelen zijn: • Regelmatige afstemming tussen participanten en de invoering van best practice procedures en richtlijnen met alle tegenpartijen.
• Effectief gebruik van technologie en verslaglegging. • Actief toezicht op uit securities lending terug te halen effecten. • Reviewen van rapport ISAE 3402 of SSAE 16 om ervoor te zorgen dat de verslaggevingsstandaarden up-to-date zijn. • Het regelmatig uitvoeren van een due diligence en benchmarking van de agent die namens de uitlener optreedt in onderhandelingen en de administratie van het securities lending programma. Afwikkelingsrisico
Custody risico Het risico dat de effecten die door een custodian in bewaring worden gehouden verloren gaan wegens faillissement, nalatigheid of frauduleus handelen door de custiodian. De geformuleerde beheersmaatregelen zijn: • Samenwerking met goed gekapitaliseerde, kwalitatief hoogstaande agenten. • Controle van de juridische documentatie van de effecten, accounting grondslagen en de bewaringsprocedures uitgevoerd door de agenten.
Het risico dat de afwikkeling van afzonderlijke transacties niet plaatsvindt zoals verwacht. Twee belangrijke oorzaken kunnen zijn, een vertraging tussen de afronding van de twee kanten van de transactie en een vertraging tussen de uitvoering van de transactie en de uiteindelijke afronding daarvan. De geformuleerde beheersmaatregelen zijn: • Methode Delivery Versus Payment (DVP): de cash betaling dient te geschieden voorafgaand aan, of gelijktijdig met de levering van de effecten, of de methode Delivery Versus Delivery (DVD), de gelijktijdige levering van de effecten. • Eisen dat het onderpand van tevoren wordt geleverd ter afdekking van het kredietrisico dat zich bij de afwikkeling voordoet.
Fiscaal risico Het risico dat er te veel of te weinig bronbelasting wordt ingehouden en het risico dat belasting wordt nagevorderd (bijvoorbeeld transactie gerelateerde belastingen) als gevolg van het niet voldoen aan de lokale vrijstellingseisen (bijvoorbeeld geen vrijstelling van overdrachtsbelasting wanneer geen sprake meer is van een securities lending transactie omdat stukken niet worden geleverd). De geformuleerde beheersmaatregelen zijn: • Een overzicht van lokale belastingregels en compliance criteria onderhouden. • Contractuele maatregelen (bijvoorbeeld bijlage bij GMSLA) opnemen voor lokale markten. • Het opzetten en onderhouden van belastingtabellen om te kunnen garanderen dat de juiste belastingtarieven worden gehanteerd.
PGGM “Environmental, Social en Governance (ESG) beleid is een integraal onderdeel van de verantwoorde beleggingsstrategie van PGGM. Voor PGGM wordt dit weerspiegeld in de zorgvuldige afweging tussen risico en rendement bij de uitvoering van securities lending voor haar klanten. PGGM hecht waarde aan het principe binnen de securities lending strategie om niet deel te nemen aan securities lending activiteiten, wanneer het niet mogelijk is om uit te sluiten dat een onbekende tegenpartij mogelijk kan profiteren van een lagere dividendbelasting op de onderliggende aandelen.”
Securities Lending Een marktperspectief op het veranderende securities lending landschap
20
Toezicht en regulering Internationaal is securities lending een belangrijk onderwerp voor beleidsmakers. Toch moet de meeste nieuwe regelgeving nog worden afgerond. Toezichthouders stappen in toenemende mate over van bedrijfsspecifiek toezicht naar wereldwijd geldende regels die op alle participanten van toepassing zijn. De Financial Stability Board (‘FSB’) in het Verenigd Koninkrijk vervult een belangrijke coördinerende rol in de regulering van securities lending. In augustus 2013 heeft de FSB het beleidsdocument ‘Strengthening oversight and regulation of shadow banking’ gepubliceerd. Hierin wordt een overzicht gegeven van de problemen rond de financiële stabiliteit in de securities lending markt en de repomarkt. Evenals een eerder in november 2012 gepubliceerd rapport door de FSB, bevat ook dit document aanbevelingen om die risico’s aan te pakken. De risico’s worden in overeenstemming met de aard van de aanbevelingen in drie categorieën onderverdeeld: • Verbeteringen in de rapportage aan de toezichthouden en transparantie in de markt. • De regulering van effectenfinanciering: de invoering van standaardmethoden die door participanten worden gebruikt voor de berekening van de ‘haircuts’ (margins) die beperkingen introduceren voor minimum standaarden voor de herbelegging van cash collateral. • Verbetering van de structurele aspecten van de securities lending markt De aanbevelingen kunnen leiden tot een toename in vereisten tot meer transparantie en minimaal aan te houden marges. Toezichthouders zullen daarnaast richtlijnen vaststellen voor de herbelegging van liquide middelen en zullen het hergebruik van onderpand (“re-hypothecation”) beperken. In Nederland werkt De Nederlandsche Bank (DNB) op dit moment aan regelgeving ter verbetering van de beheersing van risico’s met betrekking tot securities lending. Momenteel zijn er weinig wijzigingen in de regelgeving specifiek gericht op uitleners zoals pensioenfondsen. Zo staat in artikel 298 van richtlijn Solvabiliteit II 2009/138/ 21
EG alleen dat rapportage hoeft plaats te vinden voor activiteiten op het gebied van securities lending. Echter veel van de nieuwe voorgestelde liquiditeitsregels onder Basel III voor banken en andere securities lending agenten hebben indirect invloed hierop. Tot dusver vielen securities lending transacties onder het zogenoemde ‘schaduwbankieren’. Schaduwbankieren is de term die wordt gebruikt voor alle niet-bancaire financiële intermediairs die diensten aanbieden die overeenkomen met de diensten die door de traditionele commerciële banken worden aangeboden. Als gevolg van de nieuwe regelgeving4 dient de waarde van de securities lending activiteiten te worden vermeld, waardoor de leverage ratio toeneemt en de bank verplicht is meer kapitaal aan te houden. Als de effecten in het handelsboek van de instelling worden opgenomen, bestaan er specifieke kapitaalvereisten voor het positierisico5 en het kredietrisico6. Als de effecten op de balans van de instelling worden opgenomen, zijn de kapitaalvereisten voor kredietrisico van toepassing zoals vermeld in artikel 78 tot 83 van richtlijn 2006/48/ EG (Europese Commissie, 2013). Voor (custodian)banken kan dit securities lending duurder maken, afhankelijk van de manier waarop deze regelgeving door nationale toezichthouders wordt doorgevoerd. Het gevolg kan zijn dat uitleners hogere kosten moeten betalen aan agenten die een bepaalde contractuele bescherming bieden (vooral met betrekking tot verzuim aan de zijde van de lener).
4 Artikel 420 en 430 Verordening (EU) Nr. 575/2013 5 Richtlijn 2006/49/EG 6 Richtlijn 2006/49/EG
Een andere fundamentele verandering in de regelgeving komt van de European Market Infrastructure Regulation (EMIR). EMIR is de regelgeving in antwoord op de risico’s die voortvloeien uit de onderlinge verbondenheid van de Over-The-Counter (OTC) derivatenmarkten. De voornaamste veranderingen die van toepassing zijn op de OTC derivatenmarkt zijn meer transparantie en vermindering van de tegenpartijrisico’s. Als gevolg van EMIR wordt de centrale clearing van gestandaardiseerde OTC derivatencontracten verplicht gesteld. Dit betekent dat verstrekt onderpand zeer liquide zal moeten zijn, maar ook dat de met een transactie gepaard gaande risico’s (vooral kredietrisico) beter worden beheerst. Daarnaast wordt de transparantie in de markt verbeterd dankzij trade repositories, waarin de gegevens van iedere transactie worden verzameld, namelijk het soort transactie, de fictieve waarde, valuta, looptijd en tegenpartijen (Dive, Hodge, Jones, & Purchase, 2011).
Nederlandse asset manager “Het participeren in securities lending moet een bewuste keuze zijn van het pensioenfonds of de asset manager. Het is een goede zaak dat de ESMA Europees brede richtlijnen heeft gedefinieerd voor securities lending. Dit kader biedt duidelijkheid voor ons en onze klanten.”
De Pensioenfederatie, een instelling met een aanzienlijke invloed in de Nederlandse pensioensector, heeft het rapport Aanbevelingen beleggingsbeleid gepubliceerd. In dit rapport staat dat securities lending meer risico’s met zich meebrengt dan voor de financiële crisis van 2007/2008 werd aangenomen. Hoewel de Pensioenfederatie geen advies geeft over de specifieke beleggingsstrategieën van pensioenfondsen, wordt pensioenfondsen wel aangeraden om: • Hun doelstellingen, beleggingsstrategie, governance model en de beschikbare middelen op elkaar af te stemmen. • Adequate monitoring op de securities lending posities uit te voeren en het beheer/de controle van securities lending te baseren op een integrale risicobeheerbenadering. • Ervoor te zorgen dat het pensioenfonds verantwoordelijk blijft voor de activiteiten, en zeggenschap houdt over alle uitbestede activiteiten Ten slotte is onze verwachting dat de markt wezenlijk zal worden beïnvloed door nationale en internationale hervormingen, nu wereldwijd toezichthouders hun aandacht in toenemende mate richten op securities lending. Meer concreet, financiële instellingen zullen aan bepaalde rapportage- en margeverplichtingen moeten voldoen om tot een meer transparante en duurzame securities lending markt te komen.
Securities Lending Een marktperspectief op het veranderende securities lending landschap
22
Monitoring en rapportage
23
Evenals bij andere soorten beleggingen moeten uitleners hun securities lending programma continue blijven monitoren om hun doelstellingen te kunnen behalen en binnen het vastgestelde risicoprofiel te blijven opereren. Het monitoren van een securities lending programma zou drie aandachtsgebieden moeten omvatten: het uitlenen
• Het percentage van de gehele portefeuille dat is uitgeleend, uitgesplitst naar soort effecten.
zelf, onderpand en performance. Onder de monitoring van de uitleenactiviteiten vallen de kredietwaardigheid van tegenpartijen, de concentratie uitgeleende posities per tegenpartij, de marktwaarde van uitgeleende effecten, de financiële positie van de lending agent en de totale exposure naar verschillende tegenpartijen. Onder de monitoring van het onderpand vallen de beleggingsstrategie voor cash collateral, de effecten die met cash collateral zijn aangekocht, de beleggingsrichtlijnen die hiervoor gelden en het onderpand in effecten. Onder de monitoring van de performance vallen het beleggingsrendement, de belangrijkste drivers en de genomen risico’s. Binnen ieder aandachtsgebied moeten de verschillende parameters worden beoordeeld door middel van rapportage, due diligence en voortdurende communicatie met de lending agent. Daarnaast zouden de volgende factoren gemonitord moeten wordens: • Rendement op cash collateral versus de rente vergoeding. • Leningen met een onbeperkte open looptijd versus leningen met een vaste looptijd: het deel van de leningen die op een willekeurige dag kunnen worden beëindigd en waarvan de vergoeding dagelijks kan fluctueren tegenover een lening met een vaste periode tegen een vaste vergoeding of provisie. • Factoren die van invloed zijn op de vergoedingen. • De marktwaarde van het onderpand versus de marktwaarde van de uitgeleende effecten • Effecten met een ‘bijzonder’ transactiepatroon, zoals effecten waar zeer veel vraag naar is, getuige de uiterst lage vergoeding (d.w.z. hoge intrinsieke spreads).
• Het niet kunnen voldoen aan een effectenverkoop omdat het is effect uitgeleend
Verschillende criteria zouden beoordeeld moeten worden door middel van verslaggeving, due diligenceonderzoek en voortdurende communicatie met de lending agent.
Door voortdurende monitoring krijgen uitleners meer inzicht in, en een beter begrip van de risico-/rendementsfactoren in hun programma en kunnen zij meer voordeel behalen uit de securities lending activiteiten. Wanneer lending agents informatie aan hun klanten verstrekken, horen daarbij ook de specifieke parameters die door de desbetreffende autoriteiten zijn vastgesteld, waaronder bijvoorbeeld de volgende (Financial Stability Board, 2013): • Percentage van het belegd vermogen in liquide middelen, bij een liquidatie periode van een dag en een week. • Gewogen gemiddelde looptijd en gewogen gemiddelde resterende looptijd van de beleggingsportefeuille. • Maximale resterende looptijd van een afzonderlijke belegging. • Percentage van het belegd vermogen in illiquide effecten (en de definitie daarvan). • Wanneer er in een geldmarkt of een ander fonds geld wordt belegd: de exposure van het fonds aan een individuele belegging, uitgevende instelling en beleggingscategorie. • Verdeling van collateral dat via een reverse repro is verkregen. • Gemiddeld rendement van de beleggingsportefeuille Deze parameters worden door de FSB aanbevolen, maar zoals eerder vermeld zijn de Nederlandse toezichthouders nog bezig de specifieke vereisten te bepalen. Uitleners doen er goed aan met hun lending agent afspraken te maken omtrent de informatieverstrekking, zodat hun securities lending programma voortdurend wordt gemonitord.
Securities Lending Een marktperspectief op het veranderende securities lending landschap
24
Conclusie Na de financiële crisis in 2007/2008 is de dynamiek in de securities lending markt ingrijpend gewijzigd. Voor beleggers biedt securities lending echter nog altijd een kans om extra rendement te behalen op hun portfolio. Sinds de financiële crisis zijn de securities lending activiteiten aanzienlijk afgenomen. In Nederland zijn de activiteiten veel sterker afgenomen dan in de rest van de wereld en zien we een verschuiving van cash collateral naar non-cash collateral. Uitleners zijn voorzichtiger geworden, zijn selectiever in de keuze van het onderpand in het geval van non-cash collateral en hebben nu meer begrip van de bijbehorende risico’s. Deze zijn vergelijkbaar met de risico’s van standaard effectentransacties en betreffen vooral tegenpartijrisico, herbeleggingsrisico, liquiditeitsrisico en marktrisico. Uitleners van effecten moeten de te nemen beheersmaatregelen overwegen en implementeren om deze risico’s in hun securities lending programma te beperken. Ook wijzigingen in de regelgeving op het gebied van securities lending vormen een uitdaging. Securities lending is tegenwoordig een belangrijk aandachtspunt voor de regelgevende instanties. Hoewel het overgrote deel van de regelgeving nog moet worden voltooid, zou een meer transparante en duurzame markt het gevolg moeten zijn.
25
Een goed voorbeeld hiervan zijn de rapportageverplichtingen en kapitaalvereisten onder Basel III. Deze zullen ertoe leiden dat banken meer liquide middelen zullen aanhouden en hun leverage verlagen, wat tot gevolg heeft dat securities lending voor een lener duurder zal worden. Om ervoor te kunnen zorgdragen dat uitleners hun doelstellingen behalen terwijl zij binnen het vastgestelde risicoprofiel blijven opereren, dienen zij hun securities lending programma voortdurend te monitoren op drie belangrijke aandachtsgebieden: uitlenen, onderpand en performance. Daarnaast moeten zij met hun lending agent informatievereisten overeenkomen, zodat ze toezicht kunnen houden op, en inzicht kunnen krijgen in de dynamiek van hun programma. Door de risico’s en het marktklimaat in acht te nemen, een duidelijke securities lending strategie te volgen en het programma voortdurend te monitoren kan de uitleen van effecten worden beheerd in overeenstemming met de risicobereidheid en beleggingsovertuigingen van de uitlener die het rendement op zijn portefeuille wil verhogen.
Door een duidelijke securities lending-strategie te volgen, de risico’s en het marktklimaat in acht te nemen, en het programma voortdurend te bewaken kan securities lending worden uitgevoerd in overeenstemming met de risicobereidheid en beleggingsovertuigingen van de uitlener die het rendement op zijn portefeuille wil verhogen.
Securities Lending Een marktperspectief op het veranderende securities lending landschap
26
Bronnen • Adrian, T., Begalle, B., Copeland, A., & Martin, A. (2013). Repo and Securities Lending. New York: Federal Reserve Bank of New York. • Broos, M., Carlier, K., Kakes, J., & Klaaijsen, E. (2012). Het schaduwbankwezen: een verkenning voor Nederland. Amsterdam: DNB Occasional Studies. • CNN Money. (2009, November 1). CNN. Opgeroepen op November 12, 2013, van CNN: http://money.cnn.com/ galleries/2009/fortune/0905/gallery.largest_bankruptcies. fortune/index.html • Dive, M., Hodge, R., Jones, C., & Purchase, J. (2011). Developments in the global securities lending market. London: Bank of England. • DNB. (2013, January 09). DNBulletin. Opgehaald van http://www.dnb.nl/nieuws/nieuwsoverzicht-en-archief/ dnbulletin-2013/dnb295699.jsp • eSecLending. (2012). Securities Lending Best Practices. Boston: eSecLending. • European Central Bank. (2013). Euro Money Market Survey. Frankfurt am Main: European Central Bank. • European Commission. (2013, December 10). Questions on Single Market Legislation. Opgehaald van European Commission: http://ec.europa.eu/yqol/index. cfm?fuseaction=question.show&questionId=481 • Faulkner, M. (2004). An Introduction to Securities Lending. London: Spitalfields Advisors. • Feldman, C. (2010). Transparency in the Securities Lending Market. New York: S&P Indices. • Financial Stability Board. (2012). Consultative Document – Strenghtening Oversight and Regulation of Shadow Banking. Basel: Financial Stability Board. • Financial Stability Board. (2013). Strenghtening Oversight and Regulation of Shadow Banking. 2013: Financial Stability Board. • Fleming, M., Hrung, W., & Keane, F. (2009). The Term Securities Lending Facility: Orgin, Design and Effects. New York: Federal Reserve Bank of New York. • Gerdeman, A. (2009, September). Securities Lending Market Trends. Wayne, PA: Sungard Astec Analytics. Opgehaald van SEC.
27
• International Capital Market Association. (2013, February). International Capital Market Association. Opgeroepen op November 8, 2013, van International Capital Market Association: http://www.icmagroup. org/Regulatory-Policy-and-Market-Practice/ short-term-markets/Repo-Markets/frequentlyasked-questions-on-repo/14-what-is-the-differencebetween-repo-and-securities-lending/ • JPMorgan Chase & Co. (2011). A Best Practice Oversight Approach for Securities Lending. New York: JPMorgan Chase & Co. • Kentouris, C. (2012, June 11). ISS-Mag. Opgeroepen op November 26, 2013, van ISS-Mag: http:// www.iss-mag.com/regulations-and-compliance/ basel-iii-could-jeopardize-indemnification-for• Nederlandse Pensioen Federatie. (2011). Aanbevelingen Beleggingsbeleid. Den Haag: Nederlandse Pensioen Federatie. • Peterson LaBarge, K. (2011). Securities lending: Still no free lunch. Valley Forge, PA: Vanguard Research. • Phillip SBL. (2010). Phillip SBL. Opgeroepen op November 12, 2013, van Phillip SBL: http://www.phillipsbl.com/pages/view/ history_and_development_of_securities_lending_industry • Reitman, A. (2012). Netherlands: Dutch pension funds are scrutinising their securities lending programmes more than ever as a result of economic and regulatory pressures. www.securitieslendingtimes.com. • Singh, M., & Aitken, J. (2009). Deleveraging after Lehman – Evidence from Reduced Rehypothecation. New York: International Monetary Fund. • Story, L. (2010, October 17). NY Times. Opgeroepen op November 8, 2013, van NY Times: http://www. nytimes.com/2010/10/18/business/18advantage. html?pagewanted=1&_r=0 • The European Parliament. (2013). Regulation (EU) No 575/2013. Official Journal of the European Union, 1-337. • United States Bankruptcy Court. (2008, September 16). Rediff. Opgeroepen op November 12, 2013, van Rediff: http://www.rediff.com/money/2008/sep/16lehman.pdf • Wiel, R. v. (2010). Analysubg the Dutch Pension Fund Market. London: J.P.Morgan.
Contact Bas Castelijn Partner Tax
[email protected] +31 (0) 6 1312 7344
Ivo van der Veen Senior Manager
[email protected] +31 (0) 6 5359 8724
Securities Lending Een marktperspectief op het veranderende securities lending landschap
28
Deloitte Accountants B.V. Orlyplein 10 1043 DP Amsterdam The Netherlands T: +31 88 288 2888 www.deloitte.nl
This paper is also available in English. This document has been prepared by Deloitte Accountants B.V. (as defined below) for the sole purpose of providing a proposal to the parties to whom it is addressed in order that they may evaluate the capabilities of Deloitte Accountants B.V. to supply the proposed services. The information contained in this document has been compiled by Deloitte Accountants B.V. and includes material which may have been obtained from information provided by various sources and discussions with management but has not been verified or audited. This document also contains confidential material proprietary to Deloitte Accountants B.V. Except in the general context of evaluating our capabilities, no reliance may be placed for any purposes whatsoever on the contents of this document or on its completeness. No representation or warranty, express or implied, is given and no responsibility or liability is or will be accepted by or on behalf of Deloitte Accountants B.V or by any of their partners, members, employees, agents or any other person as to the accuracy, completeness or correctness of the information contained in this document or any other oral information made available and any such liability is expressly disclaimed. This document and its content are confidential and may not be reproduced, redistributed or passed on, directly or indirectly, to any other person in whole or in part without our prior written consent. This document is not an offer and is not intended to be contractually binding. Should this proposal be acceptable to you, and following the conclusion of our internal acceptance procedures, we would be pleased to discuss terms and conditions with you prior to our appointment. In this document references to Deloitte are referenced to Deloitte Accountants B.V. Deloitte Accountants BV is the Netherlands member firm of Deloitte Touche Tohmatsu Limited (“DTTL”). DTTL is a UK private company limited by guarantee, whose member firms are legally separate and independent entities. Please see www.deloitte.com/nl/about for a detailed description of the legal structure of DTTL and its member firms. © 2014 Deloitte Accountants B.V. All rights reserved. Member of Deloitte Touche Tohmatsu Limited