KBC Securities. KBC Securities. Fundamentális elemzés Gyakorlati tanácsok befektetőknek. Budapest, május 10. Copyright KBC Securities 1

KBC Securities

Fundamentális elemzés

Gyakorlati tanácsok befektetőknek

Szentirmai Péter Részvényelemző

KBC Securities

Somi András

Vezető elemző

KBC Equitas

Budapest, 2012. május 10.

©Copyright KBC Securities

1

Mi a célja ennek az előadásnak? Hogyan végzi el egy elemző egy tőzsdei cég értékelését? • Módszertani kérdés Miket vizsgál? • Ez a lényeges kérdés!


2

Mi a célja ennek az előadásnak? Hogyan végzi el egy elemző egy tőzsdei cég értékelését? • Módszertani kérdés Miket vizsgál? • Ez a lényeges kérdés!

Miről lesz szó? • Fundamentális szemléletmód a tőzsdén


3

Tartalomjegyzék

Fundamentális elemzés • • • •

Részvényelemzés típusai Fundamentális elemzés Diszkontált cashcash-flow (DCF) modell Relatív értékelés


4

Tartalomjegyzék


Részvényelemzés típusai Fundamentális elemzés típusai Diszkontált cashcash-flow (DCF) Relatív értékelés


5

Részvényelemzés típusai Fundamentális elemzés • A cég értékével foglalkozik (félreárazottságot keres) • Feltételezés: a félreárazottság ideiglenes

Technikai elemzés • A részvény piaci ára van a középpontban • Feltételezés: a grafikon tartalmaz minden szükséges információt

Pénzügyi viselkedéstani elemzés • A piaci szereplők érzelmi alapú viselkedését/ döntéseit elemzi • okok: félelem, kapzsiság irracionális viselkedés


6

Tartalomjegyzék




7

Részvényelemzés típusai Diszkontált cash-flow • Előrejelzett működési paraméterek • Mekkora a jövőbeni szabad pénzáramlások jelenértéke?

Relatív értékelés • Hasonló működésű, kockázatú cégeket hogy értékel a piac? • Feltételezés: azonos dolgok értéke azonos kell hogy legyen

Egyéb módszerek • Opciós értékelés • Helyettesítési érték (Mennyibe kerülne egy ugyanolyat előállítani?)


8

Tartalomjegyzék




9

Diszkontált cash-flow (DCF) - Értékmozaik • A működés

• Kockázati

előrejelzése

tényezők számszerű kifejezése

• Mi lesz a

Pénzáramlás

Diszkontráta

Maradványérték

Érzékenység

• Mi van ha … ?

céggel hosszú távon


10

Miből adódik a vállalat értéke? • A vállalat értéke a szabad pénzáramlások jelenértéke


11

Miből adódik a vállalat értéke? • A vállalat értéke a szabad pénzáramlások jelenértéke

Jelenérték: mai pénzértékben fejezzük ki az összes jövőbeli pénzáramlást = cégérték

Hitel értéke

Saját tőke értéke

Cégérték


12

Érzékenységvizsgálat Bizonyos inputok változása hogyan hat a cégértékre Equity premium (5% 6%)

416

Beta (0.9 - 1.1)

414

Average annual premium (HUF 550k HUF 650k)

472

521

420

New business growth rate (+/- 2pp, 20122015)

320

12/03/2012 closing price: HUF 485

401

Average age of the typical client (+/- 10 years)

Administrative cost (+/10%)

469

473

379

506

367

514

370

420

470

520

Forrás: KBC Securities ©Copyright KBC Securities

13

Mik a főszabályok?

FUNDAMENTÁLIS SZEMLÉLETMÓD


14

Milyen vállalati információkat figyelünk? ALAPSZABÁLYOK 1) A MÚLT jó kiindulás, de a cégérték a JÖVŐBEN termelődik

MÚLT (a bázis, támpont az előrejelzésnél)

• Milyen az árbevétel dinamika? • Hogyan alakultak a különböző költségek? • Milyen a cég profitabilitása? ©Copyright KBC Securities

15

Milyen vállalati információkat figyelünk? ALAPSZABÁLYOK 2) A TREND a lényeg, és nem az egyszeri tételek 30%

160 140

25%

120 20%

100 80

15%

60

10%

40 5%

20 0

0% 2005

2006

2007

Árbevétel

2008 2009F 2010F 2011F növekedési ütem

Kiindulási alap • 2008-ban egy egyszeri tétel miatt kiugró árbevétel növekedés ©Copyright KBC Securities

16


160 140

25%

120 20%

100 80

15%

60

10%

40 5%

20 0

0% 2005

2006

2007

Árbevétel


Kiindulási alap • 2008-ban egy egyszeri tétel miatt kiugró árbevétel növekedés

30%

200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0

25% 20% 15% 10% 5% 0% 2005

2006

2007

Árbevétel


Módszer I. • 2008as évből kiindulva átlagos növekedési ütem az elmúlt 4 év alapján ©Copyright KBC Securities

17


160 140

25%

120 20%

100 80

15%

60

10%

40 5%

20 0

0% 2005

2006

2007

Árbevétel



180 160 140 120 100 80 60 40 20 0

30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2005

2006

2007

Árbevétel


Módszer II. • 2008as évből kiindulva, de kiszűrve az utolsó év magas növekedését ©Copyright KBC Securities

18


160 140

25%

120 100 80 60

2005

2006

2007

Árbevétel

140

6%

120

5%

100

15%

80

4% 3%

60 40

2%

5%

20

1%

0%

0

0%

40 0

7%

20%

10%

20

160



2005

2006

2007

2008 2009F 2010F 2011F

Tisztított árbevétel

növekedési ütem

Módszer III. • Tisztított árbevételből és növekedési ütemből kiindulva


19

Milyen vállalati információkat figyelünk? ALAPSZABÁLYOK 3) Figyeljünk az apró jelekre! I) Osztalékpolitika Mit jelent? Felesleges pénz jobb helyen van máshol Fenntarthatóság, ne okozzon csalódást!


20

Milyen vállalati információkat figyelünk? ALAPSZABÁLYOK 3) Figyeljünk az apró jelekre! I) Osztalékpolitika Mit jelent? Felesleges pénz jobb helyen van máshol Fenntartható, ne okozzon csalódást II) Részvény visszavásárlások Mit jelent? Bizalom, olcsóság (?) Miért nem osztalékként adják vissza a pénzt ?


21

Milyen vállalati információkat figyelünk? ALAPSZABÁLYOK 3) Figyeljünk az apró jelekre! I) Osztalékpolitika Mit jelent? Felesleges pénz jobb helyen van máshol Fenntartható, ne okozzon csalódást II) Részvény visszavásárlások Mit jelent? Bizalom, olcsóság (?) Miért nem osztalékként adják vissza a pénzt ? III) Finanszírozási források 1) belső forrás 2) külső forrás 3) tőkeemelés (mit sugall?)


22

Milyen vállalati információkat figyelünk? ALAPSZABÁLYOK 4) ROE – saját tőkén elért hozam osztalék ROE

d(%) 1-d(%)

visszaforgatás osztalék ROE

d(%) 1-d(%)

visszaforgatás


23

Milyen vállalati információkat figyelünk? ALAPSZABÁLYOK 5) Vállalatfelvásárlások értelmezése Mi a motiváció? Szinergiák Nincs organikus növekedés (érett cégeknél jellemző) Részvénnyel fizetés vs. pénzzel fizetés


24

Milyen vállalati információkat figyelünk? ALAPSZABÁLYOK 6) A hitelfinanszírozás bizonyos szintig (!) kedvezőbb, mint a részvénnyel történő finanszírozás


25

Milyen vállalati információkat figyelünk? ALAPSZABÁLYOK 7) A hosszú távú növekedés becslése Senki se nő gyorsabban a piacánál hosszú távon Általánosságban: reál GDP + infláció (optimista!) Értékesítés átlagos ütemben nő Inflációt teljesen áthárítja a vevőkre


26

Milyen vállalati információkat figyelünk? ALAPSZABÁLYOK 8) Az előrejelzésekkel óvatosan kell bánni! • A technológia fejlődik • A versenytársak is fejlődnek


27



28


Ami fontos: vásárlóértéken nézve melyik termék mennyibe került!


29



30

Milyen vállalati információkat figyelünk? EGY PÉLDA TEGNAPRÓL A MOL esete az adókulcsokkal


31


HÍR No1: Háromkulcsos társasági adó, 30%-os kulcs az energiaszolgáltató cégekre

KBC becslés: -1000 Ft Piaci reakció: -800 Ft


32


Hír No2: 30%= 19% TAO + 11% Robin Hood-adó (korábbi terv: 16%)

KBC becslés: +200/300 Ft Piaci reakció: +700 Ft


33

Milyen vállalati információkat figyelünk? EGY MÁSIK PÉLDA TEGNAPRÓL A Cisco Systems negyedéves jelentése Árbevétel: 11,59 mrd USD (elemzői várakozás: 11,57 mrd USD) Egy részvényre jutó eredmény (EPS): 48 cent (várt: 47 cent)


34

Milyen vállalati információkat figyelünk? EGY MÁSIK PÉLDA TEGNAPRÓL A Cisco Systems negyedéves jelentése Árbevétel: 11,59 mrd USD (elemzői várakozás: 11,57 mrd USD) Egy részvényre jutó eredmény (EPS): 48 cent (várt: 47 cent)

DE! Menedzsment előrejelzés: 2. negyedéves EPS: 44-46 cent (várt: 48 cent) Éves árbevétel: 11,42-11,75 mrd USD (várt: 12 mrd USD)

-8,5%

Forrás: marketwatch ©Copyright KBC Securities

35

Milyen vállalati információkat figyelünk? EGY JÓ NEGYEDÉVES JELENTÉS Netflix (DVD kölcsönzés, video streaming) Árbevétel: 870 m USD (elemzői várakozás: 866,21 m USD) Egy részvényre jutó eredmény (EPS): -8 cent (várt: -27 cent)


36

Milyen vállalati információkat figyelünk? EGY JÓ NEGYEDÉVES JELENTÉS Netflix (DVD kölcsönzés, video streaming) Árbevétel: 870 m USD (elemzői várakozás: 866,21 m USD) Egy részvényre jutó eredmény (EPS): -8 cent (várt: -27 cent)

DE! Menedzsment előrejelzés: Második negyedév: 500 ezer új felhasználó (várt: 1,2 millió)

-16%

Forrás: Bloomberg


37

Milyen vállalati információkat figyelünk? EGY PÉLDA RÉGEBBRŐL Nokia előrejelzések

Forrás: Dietz Miklós, egyetemi előadás, BCE, 2009. november 30.


38

Milyen vállalati információkat figyelünk? EGY PÉLDA RÉGEBBRŐL Nokia előrejelzések

Forrás: Dietz Miklós, egyetemi előadás, BCE, 2009. november 30.

Mi lehet a hiba az előrejelzésben? • Technológia változik • Versenytársak reagálnak • Fogyasztói szokások változnak


39

Milyen vállalati információkat figyelünk? EGY MÁSIK PÉLDA RÉGEBBRŐL Coca Cola fogyasztás Kína lakossága: 1,36 mrd fő Mindenki megiszik egy doboz Colát havonta: 5,38 mrd doboz Becsült árbevétel hatás: 8 mrd USD jelenlegi bevétel 17%-a(!) 17% A Coca Cola árbevétele 60 50 40 30 20 10 0 2008

2009

2010

2011

2012F

2013F

Forrás: Dietz Miklós, egyetemi előadás, BCE, 2009. november 30. alapján


40

Részvényelemzés típusai Diszkontált cash-flow • Előrejelzett működési paraméterek • Mekkora a jövőbeni szabad pénzáramlások jelenértéke?

Relatív értékelés • Hasonló működésű, kockázatú cégeket hogy értékel a piac? • Feltételezés: azonos dolgok értéke azonos kell hogy legyen

Egyéb módszerek • Opciós értékelés • Helyettesítési érték (Mennyibe kerülne egy ugyanolyat előállítani?)


41

Vettem egy gitárpedált


42


1. kérdés: Mennyibe kerül? – ez még kevés További kérdések: Mit tud ennyi pénzért? Hány csatorna Mekkora memória Mennyi effekt Stb. Azt keressük, hogy adott áron melyik tud a legtöbbet, vagy az azonos tudásúak közül melyik a legolcsóbb


43


Ilyen a relatív részvényértékelés is! ©Copyright KBC Securities

44

Relatív értékelési mutatók • Alapvető cél: alulalul- és felülértékeltség meghatározása • Összehasonlításon alapul – másik céghez, cégcsoporthoz képest és időbeli tendenciák vizsgálata is • Miért jó: piaci szemléletet tükröz, gyors, egyszerű • Miért rossz: néha túl egyszerű és rosszul használják


45

Relatív értékelési mutatók Leggyakoribb értékelési módszer • A részvényelemzések csaknem 85%-a összehasonlító piaci mutatók alapján készül. • Az akvizíciók legalább 50%-a relatív értékelést alkalmaz. • Gyakoriak a piaci mutatókon alapuló ökölszabályok, sokszor cégértékelésen alapuló döntések alapját is képezik. A tanácsadók és befektetési bankárok által használt DCF értékelések gyakorta álcázott relatív értékelések! • Sok esetben a DCF értékelés célja a relatív értékelés eredményeinek alátámasztása. • A maradványérték sokszor piaci mutatóval kerül becslésre.


46

Így néz ki egy mutató

P árfolyam = E EPS EPS: egy részvényre jutó nettó eredmény ©Copyright KBC Securities

47

Így néz ki egy mutató Egy részvényre vagy a cég egészére vonatkozó piaci érték (pl. árfolyam, kapitalizáció, Enterprise Value)

P árfolyam = E EPS EPS: egy részvényre jutó nettó eredmény ©Copyright KBC Securities

48

Így néz ki egy mutató

P árfolyam = E EPS Egy részvényre vagy a cég egészére vonatkozó fundamentális mutató (pl. profit, árbevétel, cash-flow, felhasználószám, stb.)

EPS: egy részvényre jutó nettó eredmény ©Copyright KBC Securities

49

Relatív értékelési mutatók

Piaci mutatók

Piaci mutató

Rövid leírás

Eszköz nyeresége

• • • •

P/E, PEG EV/EBIT EV/EBITDA EV/Cash Flow

• • • •

árfolyam / eredmény, növekedés cégérték / üzemi eredmény cégérték / (üzemi eredmény+ÉCS) cégérték / pénzáramlás

Eszköz könyv szerinti értéke

• • •

P/BV EV/BV Tobin Q

• • •

árfolyam / könyv szerinti érték cégérték / könyv szerinti érték helyettesítési érték / könyv szerinti érték

Eszköz révén generált árbevétel

• •

P/S EV/S

• •

árfolyam / árbevétel cégérték / árbevétel

Eszköz / iparág specifikus változó

• • •

P/kwh P/szobaszám P/Loan

•

Specifikus tényezők alapján

Forrás: Martin Hajdu György: Budapesti Corvinus Egyetem előadás 2007 * Csak a legtipikusabb tételek kerülnek bemutatásra


50

Relatív értékelési mutatók Relatív értékelési mutatók típusai (iparáganként) Piaci mutató

Iparág

Megjegyzés

Ciklikus iparágak

• P/E, EV/EBITDA

• Gyakran kisimított nyereséggel

Technológia

• PEG, P/S, EV/S

• Nagy növekedés, nincs eredmény

Nehéz infrastruktúra

• EV/EBITDA

• Olajipar, áramszolgáltatók

Pénzügyi intézmények

• P/BV, P/E

Kiskereskedelem

• P/S, EV/S

51

Relatív értékelési mutatók A relatív értékelés menete Rövid leírás 1. Iparág meghatározása 2. Mutatók kiválasztása 3. Összehasonlító csoport 4. Átlagérték kiszámítása 5. Korrekciós tényezık 6. Alul/felülAlul/felülértékeltség megáll.

• Melyik iparágban mőködik a vállalat? Iparági specialitások meghatározása • Példa: Melyik iparágban mőködik a MOL? • A korábban kiválasztott iparágra jellemzı mutatók kiválasztása (fundamentumok és multbeli korrelációk alapján); Pl.: olajipar - EV/DACF, bankok – P/BV, P/E; EV/EBITDA soha!!! • Csak az azonos növekedéssel, kockázati profillal és megtérüléssel rendelkezı vállalatok • Torzítások elkerülése érdekében: nyesett átlag, kiugró értékek figyelmen kívül hagyása, átlag helyett medián vagy súlyozott átlag • Likviditási diszkont/prémium, Kontroll prémium, Egyéb a modellben nehezen kvantifikálható kockázatok • A részvény alul/felülértékeltségének megállapítása a fundamentumok és historikus trendek figyelembe vételével

Forrás: Martin Hajdu György: Budapesti Corvinus Egyetem elıadás 2007

52

Összehasonlító csoport meghatározása: MOL


53

Összehasonlító csoport meghatározása: MOL


54

Összehasonlító csoport meghatározása: Apple


55



56



57



58

A P/E mutató

P árfolyam = E EPS EPS: egy részvényre jutó nettó eredmény


59

Az EPS • EPS: egy részvényre jutó nettó eredmény • Számítása: EPS = nettó profit/részvényszám • Milyen részvényszámot használjunk? • saját részvények megítélése változhat • opció, várható részvénykibocsátás növeli (hígítás)


60

Nem mindegy, melyik EPS • Lényeges különbség az eltérő számítás miatt 250

200

150

100

50

0 Jelenlegi EPS

Gördülő EPS

Előremutató EPS

Hígított EPS, rendkívüli eseményeket nem tartalmaz

Hígított EPS, rendkívüli eseményeket tartalmaz


61

Kapcsolat más módszerekkel • A P/E is a jövőbeli pénzáramlásokat ragadja meg • Reciproka (E/P) az eredményhozam • A P a részvényesek vagyona, az EPS a rendelkezésükre álló nyereség • Az eredményhozam összevethető más eszközök hozamával Állampapírhozam: Kockázati felár: Eredményhozam (E/P): P/E:

7% 4% 11% 9,1

8% 4% 12% 8,3 (!)

(a hozamemelkedés rossz a részvénypiacnak) ©Copyright KBC Securities

62

Előre- vagy visszatekintő P/E? • A visszatekintő P/E tényadatra alapul • Biztos • Folyó (current) EPS • Gördülő (trailing) EPS

• Nem logikus!

• Az előretekintő P/E jövőre vonatkozó EPSEPSbecslésre alapul • Az előrejelzések pénzügyi évre szólnak • Általában 12 havi forward P/EP/E-t nézünk (súlyozott átlagot számolunk) • Ez a logikus megoldás


63

Mitől változik a P/E? 1. Árfolyam változása 2. Profitbecslések változása

1.

2.


64

2012.03.20

2012.01.20

2011.11.20

2011.09.20

2011.07.20

2011.05.20

2011.03.20

2011.01.20

15000

2010.11.20

2010.09.20

2010.07.20

2010.05.20

2010.03.20

2010.01.20

2009.11.20

2009.09.20

2009.07.20

2009.05.20

2009.03.20

2009.01.20

2008.11.20

2008.09.20

2008.07.20

2008.05.20

2008.03.20

Árfolyam

2008.01.20

2007.11.20

30000

2007.09.20

2007.07.20

2007.05.20

2007.03.20

2007.01.20

2006.11.20

Mitől változik a P/E?

1. Árfolyam változása 2. Profitbecslések változása A MOL árfolyama és elıretekintı P/E rátája

35000 16

1. 14

25000 12

10

20000 8

2. 6

10000 4

5000 P/E 2

0 0


65

Vissza a példához: MOL


66

2012.03.20

2012.01.20

2011.11.20

2011.09.20

2011.07.20

2011.05.20

2011.03.20

2011.01.20

2010.11.20

2010.09.20

2010.07.20

2010.05.20

2010.03.20

2010.01.20

2009.11.20

2009.09.20

2009.07.20

2009.05.20

2009.03.20

2009.01.20

2008.11.20

2008.09.20

2008.07.20

2008.05.20

2008.03.20

2008.01.20

2

2007.11.20

4

2007.09.20

6

2007.07.20

2007.05.20

2007.03.20

2007.01.20

2006.11.20

Összehasonlítás a csoporttal Régiós olajcégek elıretekintı P/E rátája

18

16

14

12

10

8

Lotos

MOL

OMV

PKN

0

67

2012.03.20

2012.01.20

2011.11.20

2011.09.20

2011.07.20

2011.05.20

2011.03.20

2011.01.20

2010.11.20

2010.09.20

2010.07.20

2010.05.20

2010.03.20

2010.01.20

2009.11.20

2009.09.20

2009.07.20

2009.05.20

2009.03.20

2009.01.20

2008.11.20

2008.09.20

2008.07.20

2008.05.20

2008.03.20

2008.01.20

2007.11.20

2007.09.20

-20,00%

2007.07.20

-15,00%

2007.05.20

2007.03.20

2007.01.20

2006.11.20

Átlag kiszámítása MOL vs. egyéb CEE olajcégek relatív 12 havi forward P/E ráta

30,00%

25,00%

20,00%

15,00%

10,00%

5,00%

0,00%

-5,00%

-10,00%

Relatív P/E ráta

Átlag

-25,00%

68

Alul/felülárazottság megállapítása A nagyobb jövőbeli növekedést a piac magasabb árfolyammal díjazza NAGYOBB növekedés = MAGASABB P/E

Drága részvények

Olcsó részvények

69

Tanulságos sztori: a Motorola felvásárlása • A Google 12 mrd USDUSD-t adott a Motorola Mobilityért • 63 % prémium (!) az árfolyamhoz képest • MegériMegéri-e?


70

Tanulságos sztori: a Motorola felvásárlása • P/E és EPSEPS-növekedés tükrében látszólag jó az ár • A P/E mechanikus alkalmazása viszont hiba!


71



72



73

Hibák a mechanikus alkalmazásban • A Motorola mély gödörből mászik ki • A 90 százalékos növekedés nem fenntartható • A Google számára fontos a Motorola szabadalmi portfóliója (szubjektív érték!) • A P/E nem foglalkozik a szabadalmak lehetséges értékével (nem szerepelnek az EPSEPS-ben)

• A mutatószámos értékelés kézenfekvő, de nem mindig helyes


74

Tartalomjegyzék

Fundamentális elemzés • • • • • • •

Az érték fogalma Részvényelemzés típusai Fundamentális elemzés típusai Diszkontált cashcash-flow (DCF) Relatív értékelés Tanulság Ajánlott irodalom


75

Tanulság A relatív értékelés egyszerűbb mint a fundamentális, DCF alapú értékelés… …azaz az árakat a kereslet és kínálat határozza meg, ami viszont pszichológiai tényezők függvénye… …ezért a tőzsdei árfolyam tartósan elszakadhat annak tényleges értékétől… …de mindig visszatér a FUNDAMENTUMOKHOZ ☺

Sir Isaac Newton: „ Ki tudom számítani az égitestek mozgását, de nem tudok számolni az emberek őrületével.” André Kostolany: A kutya és a gazda esete ©Copyright KBC Securities

76

Tartalomjegyzék

Fundamentális elemzés • • • • • • •

Az érték fogalma Részvényelemzés típusai Fundamentális elemzés típusai Diszkontált cashcash-flow (DCF) Relatív értékelés Tanulság Ajánlott irodalom


77

Ajánlott irodalom • • • • • •

Burton G. Malkiel: Bolyongás a Wall Streeten Jaksity György: A pénz (könnyelmű) természete Michael Lewis: Bróker póker Nicholas Dunbar: A Talált pénz Andre Kostolany: Egy spekuláns bölcsessége (és még sok másik könyve…) Alan Greenspan: A zűrzavar kora


78

Ajánlott irodalom - hírportálok •

Budapesti Értéktőzsde: www.bet.hu

•

Financial Times: www.ft.com

•

Economist: www.economist .com

•

Wall Street Journal: www.wsj.com

•

Portfolio: www.portfolio.hu

•

Budapest Business Journal: www.bbj.hu

•

www.ebroker.hu

•

www.eco.hu


79

KBC Securities

Szentirmai Péter Email: [email protected]

Somi András Email: [email protected]


80

KBC Securities. KBC Securities. Fundamentális elemzés Gyakorlati tanácsok befektetőknek. Budapest, május 10. Copyright KBC Securities 1

Recommend Documents