KBC Securities. KBC Securities KBC Securities. Fundamentális elemzés Gyakorlati tanácsok befektetıknek

KBC Securities

Fundamentális elemzés Gyakorlati tanácsok befektetıknek

Szentirmai Péter

Somi András, CIIA

Midcap Equity Analyst

Head of Retail Research

KBC Securities

KBC Securities (KBC Equitas)

Budapest, 2011. október 18.

©Copyright KBC Securities

1

Tartalomjegyzék

Fundamentális elemzés • • • • • • •

Az érték fogalma Részvényelemzés típusai Fundamentális elemzés típusai Diszkontált cashcash-flow (DCF) Relatív értékelés Tanulság Ajánlott irodalom


2

Tartalomjegyzék




3

Sokfajta érték létezik • Könyv szerinti érték • Helyettesítési költség/ pótlási költség • Piaci érték • Jelenérték (jövedelmek/ cash flow alapján) • Reálopciós érték (rejtett lehetőségek értéke)


4

Az érték szubjektív fogalom


5

Miért fontos a befektetőknek fundamentális érték? „Az árfolyamok viselkedése a kutyát sétáltató emberhez hasonlít. A kutya össze-vissza rohangál gazdája körül séta közben. Néha előre szalad, néha pedig lemarad. De alapvetően követi gazdáját. Így van ez a részvények esetében is. Az árfolyamok néha meglódulnak, máskor pedig zuhannak, de alapvetően a cég valódi teljesítménye körül mozognak.” (André Kostolany)

Forrás: http://www.cartoonstock.com/directory/b/boom_and_bust.asp ©Copyright KBC Securities

6

A legnagyobb érték alapú befektetők Az érték alapú befektetés atyja: Benjamin Graham

Az „omahai bölcs”: Warren Buffet


7

Tartalomjegyzék




8

Részvényelemzés típusai Elmélet és gyakorlat Leírás Fundamentális (jó vs. rossz részvény)

Részvényelemzés típusai

Technikai (mikor lépjek be vagy ki)

Magatartástudományi (Behavioural Finance)*

• • •

Feltételezi, hogy a piacon vannak félreárazott részvények amelyek el fogják érni tényleges értéküket (DE DE nincs piaci szabály hogy egy részvény annyiba kerül mint amennyit ér) A „miért”-re keresi a választ, okokat keres Közép és hosszú távra koncentrál

• • • •

Nem a tényleges értékmeghatározás a cél Csak az okozat érdekli Rövid távra koncentrál Rövid távon a kereslet és kínálat (piaci hangulat) dönt el mindent

•

A piaci résztvevők emocionális valamint kognitív tulajdonságait elemzi Az emberek nem racionálisak döntéseik folyamán New York-i taxisok esete Okok: félelem, kapzsiság, kognitív disszonancia, heuriszikák, stb.

• • •

*Nem kimondottan részvényelemzési típus, de nem lehet figyelmen kívül hagyni (különösen különösen manapság!) manapság ©Copyright KBC Securities

9

Nézd meg a múltat, mond meg a jövőt!


10

Fundamentális versus technikai elemzés Érdemes egyszerre alkalmazni a két módszert


11

Tartalomjegyzék




12

Fundamentális elemzés, értékelés típusai Elmélet Rövid leírás Diszkontált cash-flow

• • •

Fundamentális elemzés típusai

Relatív értékelés

• • • •

Egyéb

• • • •

A legszélesebb körben használt és legelfogadottabb módszer Jövőbeli pénzáramlások (diszkontált értéke) határozzák meg az értéket Jellemzően közép és hosszú távú értékelési módszer

Piaci szemléletet tükröz Gyors, nagyon egyszerű (Vigyázat – néha túl egyszerű) Összehasonlításon alapul – másik céghez, cégcsoporthoz képest és időbeli tendenciák vizsgálata is Alul- és felülértékeltség Gazdasági hozzáadott érték modell (EVA) – legmarkánsabban ragadja meg az értékteremtést Osztalékalapú modellek (DDM) – érett iparágak, stabil működés SOTP (Sum-of-the-parts) – részenként összerakva mennyit ér? Bekerülési (könyvszerinti) érték – mennyibe került nekem?


13

Fundamentális elemzés, értékelés típusai Példa – ingatlan analógia (az életében mindenki használt már fundamentális elemzést) Példa


Diszkontált cash-flow

• • •

Jövőbeli pénzármlások (jellemzően bérleti díjak) alapján Jövőbeli költségek beszámítása (állagromlás - értékcsökkenés) Felhasználási lehetőségek (lakás, iroda)


•

Környék hasonló ingatlanárai (Árak nem egyenlők a tényleges tranzakcióárakkal) Összehasonlító-csoport (figyeljünk a FUNDAMENTUMOKRA) Mutatószámok (ár/négyzetméter, bérlet díj/négyzetméter)

Egyéb

•

• •

• •

Opciós értékelés – hozzáépítek egy garázst együtt többet ér mint külön-külön Helyettesítési költség – mennyibe kerülne egy ilyet építeni? Bekerülési (könyvszerinti) érték – mennyibe került nekem?


14

Tartalomjegyzék




15

Hogyan dolgozik egy részvényelemző? Inputok

A modell

A riport


16

Diszkontált cash-flow (DCF)

Rövid leírás 1. Pénzáram becslése 2. Tőkeköltségszámítás 3. Maradványértékszámítás 4. Érzékenységvizsgálat

5. Szcenáriók

• •

Legelső és az egyik legfontosabb elem Mekkora jövőbeli pénzáramlást (cash-flow) várhatunk a cégtől

• •

Különböző kockázati profilok (nehézipar versus sarki fagyi-árus) Különböző elvárt megtérülések, hozamok (hozam-kockázat megfeleltetése)

• •

Stabil működés (konstans növekedés, konstans margin ROIC=WACC) Vigyázat! Az érték nagy része itt képződik (pl. induló vállalatok)

• •

Az előrejelzésekben rejlő bizonytalanság és a kockázatok definiálása és kvantitatív becslése A „mi lenne ha” típusú kérdések kezelése

• •

Optimista vs. Realista vs. Pesszimista kimenetelek kialakítása Több tényező együttes megváltozásának hatása

•

Kontrolláló pakett, Likviditás hiánya diszkontok, prémiumok

6. Egyéb


17

1. Pénzáram becslése – DCF modell

Forrás: Martin Hajdu György: Budapesti Corvinus Egyetem előadás 2007 ©Copyright KBC Securities

18

1. Pénzáram becslése - FCFF Free Cash Flow + + + ? = = + = ? ? = ? = = ? + = = ? = =

Árbevétel

Értékesítés nettó árbevétele Aktivált saját teljesítmények értéke Egyéb bevételek Anyagjellegű ráfordítások Költségek Személyi jellegű ráfordítások Amortizáció Egyéb ráfordítások Korrekciós sorok Üzemi üzleti eredmény (EBIT) Számított adófizetés (EBIT*t) NOPLAT Amortizáció Bruttó CF Működő-tőke Rövid lejáratú források ÁV Forgóeszközök (Pénzeszközök nélkül) ÁV Működési CF (1) Beruházási Befektetett eszközök ÁV politika Befektetési CF (2) FCFF (1+2) Hitelek ÁV Nettó kamatfizetés Kamatok miatti adópajzs Finanszírozási CF/a (3a) (FCFD) FCFE (1+2+3a) Saját tőke ÁV Osztalék Finanszírozási CF/b (3b) PÉNZESZKÖZÖK ÁV (1+2+3a+3b)

Mérleg*

Eredménykimutatás

Pénzeszközök, vevői követelés Pénzeszközök, készletek, tárgyi eszközök Pénzeszközök, tárgyi eszköz eladás, kárpótlás Pénzeszközök, anyagok, szállítók Pénzeszközök, rövid lejáratú kötelezettségek Pénzeszközök NEM, tárgyi eszközök Pénzeszközök, káresemények Pénzeszközök

Megegyezik Megegyezik Megegyezik Megegyezik Megegyezik Megegyezik Megegyezik Nem egyezik meg Nem egyezik meg Nem egyezik meg Nincs benne Megegyezik Nincs benne Nincs benne Eladásnál bevételt generál, vételnél ktg-et Nincs benne Eladásnál bevételt generál, vételnél ktg-et Nincs benne

Pénzeszköz, adófizetési kötelezettség

Pénzeszközök, szállítók, rövid lejáratú hitelek Pénzeszközök, forgóeszközök Pénzeszközök, befektetett eszközök

Pénzeszközök, Rövid-hosszú lejáratú hitelek Pénzeszközök

Nincs benne Megegyezik Megegyezik

Pénzeszközök, saját tőke Megegyezik Meg kell hogy egyezzen!!!

* Csak a legtipikusabb példák kerülnek bemutatásra


19

1. Pénzáram becslése – Árbevétel előrejelzése Az előrejelzési horizont iparág specifikus, de tipikusan 5 éves időhorizontra szokták projektálni az értékelés során

Elsődleges befolyásoló tényezők Előrejelzett piaci méret

? Gazdaság növekedési dinamikája és rendelkezésre álló jöv. változása ? Iparág növekedési dinamikája és életciklusa ? Vevő oldali kereslet ? Termelési kapacitási korlátok

Előrejelz ett árbevétel

×

Előrejelz ett értékesít ett volumen

? Helyettesítő hatások szabályozása × Előrejelzett piaci részesedés

? Kapacitás várható alakulása ? Versenytársak és potenciális új belépők szabályozása ? Technológiai váltás

Előrejelz ett piaci árak

×

Előrejelzett nominál növekedés

? Előállítási költségek dinamikája ? Helyettesítő termékek árváltozása ? Helyettesítő technológia potenciális hatása

Forrás: Dietz Miklós (McKinsey): Budapesti Corvinus Egyetem előadás 2006 ©Copyright KBC Securities

20

1. Pénzáram becslése – Árbevétel előrejelzése Rövid leírás Top-down (felülről-lefelé becslés)

•

Bottom-up (alulról-felfelé becslés)

•

•

A tágabb piaci környezet változásából vezetjük le a cég árbevételét (Teljes piac mérete cég piaci részesedése piaci árak alakulása) Alkalmazás: nagyobb piaci szereplők (meghatározható piaci részesedés), érett iparágak

Árbevételelőrejelzés típusai

•

A vállalat meglévő, lehetséges valamint elvándorló ügyfeleinek számából vezeti le az árbevételt (meglévő ügyfelek + új ügyfelek – elvándorló ügyfelek) Alkalmazás: kis cégek, induló vállalatok (iparágak)

Forrás: Martin Hajdu György: Budapesti Corvinus Egyetem előadás 2007 ©Copyright KBC Securities

21

1. Pénzáram becslése – Eredménykim. előrejelzése* Vezérlő tényező

Előrejelzési ráta

ELÁBÉ (Eladott áruk beszerzési értéke)

•

Árbevétel

•

ELÁBÉ / Árbevétel

Értékesítési költségek

•

Árbevétel

•

Értékesítési költségek / Árbevétel

Anyagjellegű ráfordítások

•

Árbevétel

•

Anyagjellegű ráfordítások / Árbevétel

Értékcsökkenés

•

Befektetett eszközök (előző év végén)

•

Értékcsökkenés / Befektetett eszközök

Működési tételek

Forrás: Martin Hajdu György: Budapesti Corvinus Egyetem előadás 2007 * Csak a legtipikusabb tételek kerülnek bemutatásra


22

1. Pénzáram becslése – Mérleg előrejelzése* Vezérlő tényező

Működési tételek

Előrejelzési ráta

Működési pénzeszközök

•

Árbevétel

•

Működési pénzeszközök / Árbevétel

Vevőállomány

•

Árbevétel

•

Vevők forgási ideje (Vevők / Árbevétel)

Készletek

•

ELÁBÉ

•

Készletek forgási ideje (Készletek / ELÁBÉ)

Befektetett eszközök

• •

Árbevétel (CapEx tervezés)

•

Befektetett eszközök / Árbevétel

Szállítók

•

ELÁBÉ

•

Átlagos kifizetési idő (Szállítók / Árbevétel)



23

1. Pénzáram becslése – Példa

Az Állami Nyomda eredmény előrejelzése

Net sales y/y change

COGS COGS/ sales

Gross profit Gross profit margin

SG&A Other expense EBITDA EBITDA margin

Depreciation/ amortization EBIT EBIT margin

2009

2010

2011F

2012F

2013F

14,007

17,129

17,389

17,895

18,344

-4.2%

22.3%

1.5%

2.9%

2.5%

-9,460

-12,719

-12,659

-12,795

-13,061

68%

74%

73%

71.5%

71.2%

4,548

4,410

4,730

5,100

5,283

32%

26%

27%

29%

29%

-3,082 -90

-3,388 -138

-3,439 -126

-3,539 -130

-3,628 -133

2,004

1,565

1,906

2,202

2,319

14.3%

9.1%

11.0%

12.3%

12.6%

673

679

742

771

797

1,331

886

1,164

1,431

1,522

9.5%

5.2%

6.7%

8.0%

8.3%


24




COGS COGS/ sales




2009

2010

2011F

2012F

2013F

14,007

17,129

17,389

17,895

18,344

-4.2%

22.3%

1.5%

2.9%

2.5%

-9,460

-12,719

-12,659

-12,795

-13,061

68%

74%

73%

71.5%

71.2%

4,548

4,410

4,730

5,100

5,283

32%

26%

27%

29%

29%

-3,082 -90

-3,388 -138

-3,439 -126

-3,539 -130

-3,628 -133

2,004

1,565

1,906

2,202

2,319

14.3%

9.1%

11.0%

12.3%

12.6%

673

679

742

771

797

1,331

886

1,164

1,431

1,522

9.5%

5.2%

6.7%

8.0%

8.3%


25




COGS COGS/ sales




2009

2010

2011F

2012F

2013F

14,007

17,129

17,389

17,895

18,344

-4.2%

22.3%

1.5%

2.9%

2.5%

-9,460

-12,719

-12,659

-12,795

-13,061

68%

74%

73%

71.5%

71.2%

4,548

4,410

4,730

5,100

5,283

32%

26%

27%

29%

29%

-3,082 -90

-3,388 -138

-3,439 -126

-3,539 -130

-3,628 -133

2,004

1,565

1,906

2,202

2,319

14.3%

9.1%

11.0%

12.3%

12.6%

673

679

742

771

797

1,331

886

1,164

1,431

1,522

9.5%

5.2%

6.7%

8.0%

8.3%

vs.


26




COGS COGS/ sales




2009

2010

2011F

2012F

2013F

14,007

17,129

17,389

17,895

18,344

-4.2%

22.3%

1.5%

2.9%

2.5%

-9,460

-12,719

-12,659

-12,795

-13,061

68%

74%

73%

71.5%

71.2%

4,548

4,410

4,730

5,100

5,283

32%

26%

27%

29%

29%

-3,082 -90

-3,388 -138

-3,439 -126

-3,539 -130

-3,628 -133

2,004

1,565

1,906

2,202

2,319

14.3%

9.1%

11.0%

12.3%

12.6%

673

679

742

771

797

1,331

886

1,164

1,431

1,522

9.5%

5.2%

6.7%

8.0%

8.3%


27




COGS COGS/ sales


2009

2010

2011F

2012F

2013F

14,007

17,129

17,389

17,895

18,344

-4.2%

22.3%

1.5%

2.9%

2.5%

-9,460

-12,719

-12,659

-12,795

-13,061

68%

74%

73%

71.5%

71.2%

4,548

4,410

4,730

5,100

5,283

32%

26%

27%

29%

29%

-3,082 -90

-3,388 -138

-3,439 -126

-3,539 -130

-3,628 -133

15%

2,500 One-off: change in inventory logistics

14%

2,000 13% 1,500

12%

11%

SG&A Other expense

1,000

10% 500 9%

EBITDA EBITDA margin

2,004

1,565

1,906

2,202

2,319

14.3%

9.1%

11.0%

12.3%

12.6%

8%

0 2009

2010

2011F EBITDA

Depreciation/ amortization

673

EBIT EBIT margin

679

742

771

797

1,331

886

1,164

1,431

1,522

9.5%

5.2%

6.7%

8.0%

8.3%

2012F

2013F

EBITDA margin


28

1. Pénzáram becslése – Példa (MOL)


29

2. Tőkeköltség-számítás WACC = r * E/V + r * (1(1-T) * D/V E

D

ahol:

• rE – saját tőke költsége •

E/V– saját tőke aránya a vállalat összes forrásain belül

• rD – idegen tőke költsége • •

T – adókulcs D/V– piaci értéken vett idegen tőke aránya a vállalat összes forrásain belül

CAPM – rE = rf + ß * (rm - rf) ahol:

• rf – kockázatmentes hozam • ß– szisztematikus kockázat • rm- rf – piaci prémium ©Copyright KBC Securities

30

3. Maradványérték-számítás Maradványérték részaránya (%) 130 Expliciti pénzáramlás

Maradványérték

90

50

10 Dohányipar

Sportolási termékek

Bőrápolási termékek

Technológia igényes

-30


31

3. Maradványérték-számítás Maradványérték = stabil működés

•

Növekedés tartósan fenntartható DE nem nőhet gyorsabban mint a világ(gazdaság) egésze (általában 2-3%)

•

A stabil növekedési ütem nem haladhatja meg a vállalat tőkeköltségét

•

A vállalat nem érhet el hosszú távon extraprofitot (ROIC=WACC) hacsak …pl. fenntartható brand

Forrás: MHGY, 2009, BCE előadás ©Copyright KBC Securities

32

4. Érzékenységvizsgálat Érzékenységvizsgálat: Mi lenne ha … •

Az előrejelzésekben rejlő bizonytalanság és a kockázatok definiálása és kvantitatív becslése MOL: NWE crack margin vs Brent price estimate 13,483

LT WACC (12.1%-9.1%)

LT growth (1.0%-3.0%)

13,750

Maintenance capex/ Revenue (+/- 1%)

13,602

LT EBITDA margin of the Romanian projects (+/5%) EETEK projects revenue growth (+/- 1pp) 10,000

16,190

15,674

15,501

13,941

16,391

13,000

14,500

16,000

3.5 26,174 26,216 26,258 26,299 26,341 26,383 26,425

4.0 26,174 26,216 26,258 26,300 26,341 26,383 26,425

4.5 26,175 26,216 26,258 26,300 26,342 26,384 26,425

5.0 26,175 26,217 26,259 26,300 26,342 26,384 26,426

5.5 26,175 26,217 26,259 26,301 26,342 26,384 26,426

3.0 26,670 26,673 26,676 26,678 26,680 26,682 26,684

4.0 26,352 26,355 26,357 26,359 26,361 26,363 26,365

MOL: EUR/USD vs. Brent-Ural price differential

15,261

12,672

11,500

42.0 46.0 50.0 54.0 58.0 62.0 66.0

17,500

19,000

1.00 1.05 1.10 1.15 1.20 1.25 1.30

2.0 27,624 27,628 27,631 27,635 27,638 27,641 27,643

2.5 27,306 27,309 27,313 27,316 27,319 27,321 27,324

3.0 26,988 26,991 26,994 26,997 27,000 27,002 27,004


33

4. Érzékenységvizsgálat Az érzékenységvizsgálat előnyei és korlátai Előnyök • Egyszerűen értelmezhető • Könnyű rangsort állítani a változók között Korlátok • Nem nyújt információt a változó módosulásának valószínűségéről • A változók közötti potenciális kapcsolatot (korrelációt) sem tárja fel • Csak az adott pontban értelmezhető (az érzékenységi együttható is módosul a változó függvényében)


34

5. Szcenárióelemzés Szcenárióelemzés Célok • Az érzékenységvizsgálat eredményei alapján a kulcsváltozók valószínű értékeihez hozzárendelhető szcenáriók – jellemzően worst case, base case és best case – felállítása Módszertan/problémák • Csak néhány potenciális kimenetet vizsgál meg • Az input adatok korrelálnak: a „rossz” értékek egyszerre jelennek meg a worst case szcenárióban míg a kedvező adatok akkumulálódnak a best case szcenárióban • A vállalat-specifikus kockázatra fókuszál


35

5. Szcenárióelemzés E-Star szcenárióelemzés

Állami Nyomda szcenárióelemzés

20,000 Bull DCF

18,000

16,700

16,000

Bull DDM

14,300

14,000 12,000

Base DCF

10,250

10,000

Current share price: 10,000 Base DDM

8,000 6,000

Bear DCF

4,000 2,000

Current share price: HUF 734

Bear DDM

• Létező projektek értékelése • Konzervatív jövőbeni tervek • Optimista jövőbeni tervek

Bull case

Polish projects

Romanian projects

Hungarian projects

Higher Romanian consumption

Base case

Polish projects

Romanian projects

Hungarian projects

Existing projects

0 500

600

700

800

900

1,000

1,100

1,200

• Pesszimista-, Alap- és Optimista szcenáriók • Diszkontált osztalék modellek (DDM) ©Copyright KBC Securities

36

6. A DCF árnyas oldala • •

A vállalat értéke egy expliciten előrejelezhető időszak pénzáramlásainak és a maradványérték jelenértékéből adódik A vállalat határozatlan élettartamú

+ Közgazdasági szempontból a leginkább megalapozott értékelési mód

Az explicit előrejelzés pénzáramlásainak meghatározása és a maradványérték megállapítása rendkívül nagy bizonytalansággal terhelt Számos módszertani probléma nehezíti a diszkontráták meghatározását


37

Tartalomjegyzék




38

Fundamentális elemzés, értékelés típusai Elmélet Rövid leírás Diszkontált cash-flow

• • •



• • • •

Egyéb

• • • •

A legszélesebb körben használt és legelfogadottabb módszer Jövőbeli pénzáramlások (diszkontált értéke) határozzák meg az értéket Jellemzően közép és hosszú távú értékelési módszer

Piaci szemléletet tükröz Gyors, nagyon egyszerű (Vigyázat – néha túl egyszerű) Összehasonlításon alapul – másik céghez, cégcsoporthoz képest és időbeli tendenciák vizsgálata is Alul- és felülértékeltség Gazdasági hozzáadott érték modell (EVA) – legmarkánsabban ragadja meg az értékteremtést Osztalékalapú modellek (DDM) – érett iparágak, stabil működés Helyettesítési költség – mennyibe kerülne egy ilyet építeni? Bekerülési (könyvszerinti) érték – mennyibe került nekem?


39

Vettem egy gitárpedált


40


Két sztereó sáv Kis méret Két pedál Nagy memória USBUSB-csatlakozás Stb.


41


Ilyen a relatív részvényértékelés is! ©Copyright KBC Securities

42

Relatív értékelési mutatók • Alapvető cél: alulalul- és felülértékeltség meghatározása • Összehasonlításon alapul – másik céghez, cégcsoporthoz képest és időbeli tendenciák vizsgálata is • Miért jó: piaci szemléletet tükröz, gyors, egyszerű • Miért rossz: néha túl egyszerű és rosszul használják


43

Relatív értékelési mutatók Leggyakoribb értékelési módszer • A részvényelemzések csaknem 85%-a összehasonlító piaci mutatók alapján készül. • Az akvizíciók legalább 50%-a relatív értékelést alkalmaz. • Gyakoriak a piaci mutatókon alapuló ökölszabályok, sokszor cégértékelésen alapuló döntések alapját is képezik. A tanácsadók és befektetési bankárok által használt DCF értékelések gyakorta álcázott relatív értékelések! • Sok esetben a DCF értékelés célja a relatív értékelés eredményeinek alátámasztása. • A maradványérték sokszor piaci mutatóval kerül becslésre.


44

Pénzügyi elemzés

Jövedelmezőség ROE, ROA, marginok, EPS, DIV; jövedelmezőség dinamikája

Eladósodottság Saját tőke ellátottság; Forrásszerkezet; Likviditási ráták; Kamatfedezettség; Adósságszolgálati képesség

Hatékonyság Vállalatérték

Készletek, vevők, szállítók forgási sebessége; beszedési időszak hossza; készpénz átalakítási periódus

Piaci mutatók P/E; EV/EBITDA; P/CF; P/Sales; P/BV

Kockázat Egyes dimenziók változékonysága


45

Relatív értékelési mutatók

Piaci mutatók

Piaci mutató

Rövid leírás

Eszköz nyeresége

• • • •

P/E, PEG EV/EBIT EV/EBITDA EV/Cash Flow

• • • •

árfolyam / eredmény, növekedés cégérték / üzemi eredmény cégérték / (üzemi eredmény+ÉCS) cégérték / pénzáramlás

Eszköz könyv szerinti értéke

• • •

P/BV EV/BV Tobin Q

• • •

árfolyam / könyv szerinti érték cégérték / könyv szerinti érték helyettesítési érték / könyv szerinti érték

Eszköz révén generált árbevétel

• •

P/S EV/S

• •

árfolyam / árbevétel cégérték / árbevétel

Eszköz / iparág specifikus változó

• • •

P/kwh P/szobaszám P/Loan

•

Specifikus tényezők alapján



46

Relatív értékelési mutatók Relatív értékelési mutatók típusai (iparáganként) Piaci mutató

Iparág

Megjegyzés

Ciklikus iparágak

• P/E, EV/EBITDA

• Gyakran kisimított nyereséggel

Technológia

• PEG, P/S, EV/S

• Nagy növekedés, nincs eredmény

Nehéz infrastruktúra

• EV/EBITDA

• Olajipar, áramszolgáltatók

Pénzügyi intézmények

• P/BV, P/E

Kiskereskedelem

• P/S, EV/S

47

Relatív értékelési mutatók A relatív értékelés menete Rövid leírás 1. Iparág meghatározása 2. Mutatók kiválasztása 3. Összehasonlító csoport 4. Átlagérték kiszámítása 5. Korrekciós tényezık 6. Alul/felülAlul/felülértékeltség megáll.

• Melyik iparágban mőködik a vállalat? Iparági specialitások meghatározása • Példa: Melyik iparágban mőködik a MOL? • A korábban kiválasztott iparágra jellemzı mutatók kiválasztása (fundamentumok és multbeli korrelációk alapján); Pl.: olajipar - EV/DACF, bankok – P/BV, P/E; EV/EBITDA soha!!! • Csak az azonos növekedéssel, kockázati profillal és megtérüléssel rendelkezı vállalatok • Torzítások elkerülése érdekében: nyesett átlag, kiugró értékek figyelmen kívül hagyása, átlag helyett medián vagy súlyozott átlag • Likviditási diszkont/prémium, Kontroll prémium, Egyéb a modellben nehezen kvantifikálható kockázatok • A részvény alul/felülértékeltségének megállapítása a fundamentumok és historikus trendek figyelembe vételével

Forrás: Martin Hajdu György: Budapesti Corvinus Egyetem elıadás 2007

48

Összehasonlító csoport meghatározása: MOL


49

Összehasonlító csoport meghatározása: MOL


50

Összehasonlító csoport meghatározása: Apple


51



52



53



54

A P/E mutató

P árfolyam = E EPS EPS: egy részvényre jutó nettó eredmény


55

Az EPS • EPS: egy részvényre jutó nettó eredmény • Számítása: EPS = nettó profit/részvényszám • Milyen részvényszámot használjunk? • saját részvények megítélése változhat • opció, várható részvénykibocsátás növeli (hígítás)


56

Nem mindegy, melyik EPS • Lényeges különbség az eltérő számítás miatt 250

200

150

100

50

0 Jelenlegi EPS

Gördülő EPS

Előremutató EPS

Hígított EPS, rendkívüli eseményeket nem tartalmaz

Hígított EPS, rendkívüli eseményeket tartalmaz


57

Kapcsolat más módszerekkel • A P/E is a jövőbeli pénzáramlásokat ragadja meg • Reciproka (E/P) az eredményhozam • A P a részvényesek vagyona, az EPS a rendelkezésükre álló nyereség • Az eredményhozam összevethető más eszközök hozamával Állampapírhozam: Kockázati felár: Eredményhozam (E/P): P/E:

7% 4% 11% 9,1

8% 4% 12% 8,3 (!)

(a hozamemelkedés rossz a részvénypiacnak) ©Copyright KBC Securities

58

Előre- vagy visszatekintő P/E? • A visszatekintő P/E tényadatra alapul • Biztos • Folyó (current) EPS • Gördülő (trailing) EPS

• Nem logikus!

• Az előretekintő P/E jövőre vonatkozó EPSEPSbecslésre alapul • Az előrejelzések pénzügyi évre szólnak • Általában 12 havi forward P/EP/E-t nézünk (súlyozott átlagot számolunk) • Ez a logikus megoldás


59

Mitől változik a P/E? 1. Árfolyam változása 2. Profitbecslések változása

1.

2.


60

Vissza a példához: MOL


61

Összehasonlítás a csoporttal

62

Összehasonlítás a csoporttal

63

Átlag kiszámítása

64

Alul/felülárazottság megállapítása A nagyobb jövőbeli növekedést a piac magasabb árfolyammal díjazza NAGYOBB növekedés = MAGASABB PE Drága részvények

Olcsó részvények

65

Tanulságos sztori: a Motorola felvásárlása • A Google 12 mrd USDUSD-t ad a Motorola Mobilityért • 63 % prémium (!) az árfolyamhoz képest • MegériMegéri-e?


66

Tanulságos sztori: a Motorola felvásárlása • P/E és EPSEPS-növekedés tükrében látszólag jó az ár • A P/E mechanikus alkalmazása viszont hiba!


67

Hibák a mechanikus alkalmazásban • A Motorola mély gödörből mászik ki • A 90 százalékos növekedés nem fenntartható • A Google számára fontos a Motorola szabadalmi portfóliója (szubjektív érték!) • A P/E nem foglalkozik a szabadalmak lehetséges értékével (nem szerepelnek az EPSEPS-ben)

• A mutatószámos értékelés kézenfekvő, de nem mindig helyes


68

Tartalomjegyzék




69

Tanulság A relatív értékelés egyszerűbb mint a fundamentális, DCF alapú értékelés… …azaz az árakat a kereslet és kínálat határozza meg, ami viszont pszichológiai tényezők függvénye… …ezért a tőzsdei árfolyam tartósan elszakadhat annak tényleges értékétől… …de mindig visszatér a FUNDAMENTUMOKHOZ ☺

Sir Isaac Newton: „ Ki tudom számítani az égitestek mozgását, de nem tudok számolni az emberek őrületével.” André Kostolany: A kutya és a gazda esete ©Copyright KBC Securities

70

Tartalomjegyzék




71

Ajánlott irodalom • • • • • •

Burton G. Malkiel: Bolyongás a Wall Streeten Jaksity György: A pénz (könnyelmű) természete Michael Lewis: Bróker póker Nicholas Dunbar: A Talált pénz Andre Kostolany: Egy spekuláns bölcsessége (és még sok másik könyve…) Alan Greenspan: A zűrzavar kora


72

Ajánlott irodalom - hírportálok •

Budapesti Értéktőzsde: www.bet.hu

•

Financial Times: www.ft.com

•

Economist: www.economist .com

•

Wall Street Journal: www.wsj.com

•

Portfolio: www.portfolio.hu

•

Budapest Business Journal: www.bbj.hu

•

www.ebroker.hu

•

www.eco.hu


73

KBC Securities

Szentirmai Péter Email: [email protected]

Somi András Email: [email protected]


74

KBC Securities. KBC Securities KBC Securities. Fundamentális elemzés Gyakorlati tanácsok befektetıknek

Recommend Documents