KBC Securities. Fundamentális elemzés Gyakorlati tanácsok befektetőknek. Császár Péter, Mészáros Lajos CEE oil&gas sector analysts

KBC Securities Fundamentális elemzés

Gyakorlati tanácsok befektetőknek

Császár Péter, Mészáros Lajos CEE oil&gas sector analysts KBC Securities

Budapest, 2008. október 21.

©Copyright KBC Securities

1

Tartalomjegyzék

Fundamentális elemzés • • • • • •

Részvényelemzés típusai Fundamentális elemzés típusai Diszkontált cash-flow (DCF) Relatív értékelés Tanulság Ajánlott irodalom


2

Tartalomjegyzék




3

Részvényelemzés típusai Elmélet és gyakorlat Leírás

Részvényelemzés típusai

Fundamentális (jó vs. rossz részvény)

•

• • •

Feltételezi, hogy a piacon vannak félreárazott részvények amelyek el fogják érni tényleges értéküket (DE nincs piaci szabály hogy egy részvény annyiba kerül mint amennyit ér) A „miért”-re keresi a választ, okokat keres Közép és hosszú távra koncentrál Pl. OMV felvásárlás MOL MOL célárfolyam: kb. 25,000

Technikai (mikor lépjek be vagy ki)

• • • • •

Nem a tényleges értékmeghatározás a cél Csak az okozat érdekli Rövid távra koncentrál Rövid távon a kereslet és kínálat (piaci hangulat) dönt el mindent Pl. OMV felvásárlás MOL tényleges árfolyam elérte a 30,000 Ft-ot

Magatartástudományi (Behavioural Finance)*

•

A piaci résztvevők emocionális valamint kognitív tulajdonságait elemzi Az emberek nem racionálisak döntéseik folyamán New York-i taxisok esete Okok: félelem, kapzsiság, kognitív disszonancia, heuriszikák stb. OMV felvásárlás MOL – spekuláció fenntartotta az árfolyamot

• • • •

*Nem kimondottan részvényelemzési típus, de nem lehet figyelmen kívül hagyni (különösen manapság!) ©Copyright KBC Securities

4

Fundamentális versus technikai elemzés Érdemes egyszerre alkalmazni a két módszert


5

Tartalomjegyzék




6

Fundamentális elemzés, értékelés típusai Példa – ingatlan analógia (az életében mindenki használt már fundamentális elemzést) Példa

Fundamentális elemzés típusai

Diszkontált cash-flow

• • •

Jövőbeli pénzármlások (jellemzően bérleti díjak) alapján Jövőbeli költségek beszámítása (állagromlás - értékcsökkenés) Felhasználási lehetőségek (lakás, iroda)

Relatív értékelés

•

Környék hasonló ingatlanárai (Árak nem egyenlők a tényleges tranzakcióárakkal) Összehasonlító-csoport (figyeljünk a FUNDAMENTUMOKRA) Mutatószámok (ár/négyzetméter, bérlet díj/négyzetméter)

Egyéb

• •

• • •

Opciós értékelés – hozzáépítek egy garázst együtt többet ér mint külön-külön Helyettesítési költség – mennyibe kerülne egy ilyet építeni? Bekerülési (könyvszerinti) érték – mennyibe került nekem?


7

Fundamentális elemzés, értékelés típusai Elmélet Rövid leírás Diszkontált cash-flow

• • •

Fundamentális elemzés típusai

Relatív értékelés

• • • •

Egyéb

• • • •

A legszélesebb körben használt és legelfogadottabb módszer Jövőbeli pénzáramlások (diszkontált értéke) határozzák meg az értéket Jellemzően közép és hosszú távú értékelési módszer

Piaci szemléletet tükröz Gyors, nagyon egyszerű (Vigyázat – néha túl egyszerű) Összehasonlításon alapul – másik céghez, cégcsoporthoz képest és időbeli tendenciák vizsgálata is Alul- és felülértékeltség Gazdasági hozzáadott érték modell (EVA) – legmarkánsabban ragadja meg az értékteremtést Osztalékalapú modellek (DDM) – érett iparágak, stabil működés Helyettesítési költség – mennyibe kerülne egy ilyet építeni? Bekerülési (könyvszerinti) érték – mennyibe került nekem?


8

Tartalomjegyzék




9

Diszkontált cash-flow (DCF)

Rövid leírás 1. Pénzáram becslése

• •

Legelső és az egyik legfontosabb elem Mekkora jövőbeli pénzáramlást (cash-flow) várhatunk a cégtől

2. Tőkeköltségszámítás

• •

Különböző kockázati profilok (nehézipar versus sarki fagyi-árus) Különböző elvárt megtérülések, hozamok (hozam-kockázat megfeleltetése)

3. Maradványértékszámítás

• •

Stabil működés (konstans növekedés, konstans margin ROIC=WACC) Vigyázat! Az érték nagy része itt képződik (pl. induló vállalatok)

4. Érzékenységvizsgálat

• •

Az előrejelzésekben rejlő bizonytalanság és a kockázatok definiálása és kvantitatív becslése A „mi lenne ha” típusú kérdések kezelése (egy változó változtatásával!!!)

5. Szcenáriók

• •

Optimista vs. Realista vs. Pesszimista kimenetelek kialakítása Több tényező együttes megváltozásának hatása

•

Kontrolláló pakett, Likviditás hiánya,

6. Egyéb


10

1. Pénzáram becslése – DCF modell

Pénzáram

Várható növekedés

Stabil hosszú távú növekedés

Érték Érték CF1

CF2

CF3

CF4

Explicit periódus

CF5

CF6

Maradványérték


11

1. Pénzáram becslése - FCFF Free Cash Flow + + + ? = = + = ? ? = ? = = ? + = = ? = =

Árbevétel

Értékesítés nettó árbevétele Aktivált saját teljesítmények értéke Egyéb bevételek Anyagjellegű ráfordítások Költségek Személyi jellegű ráfordítások Amortizáció Egyéb ráfordítások Korrekciós sorok Üzemi üzleti eredmény (EBIT) Számított adófizetés (EBIT*t) NOPLAT Amortizáció Bruttó CF Működő-tőke Rövid lejáratú források ÁV Forgóeszközök (Pénzeszközök nélkül) ÁV Működési CF (1) Beruházási Befektetett eszközök ÁV politika Befektetési CF (2) FCFF (1+2) Hitelek ÁV Nettó kamatfizetés Kamatok miatti adópajzs Finanszírozási CF/a (3a) (FCFD) FCFE (1+2+3a) Saját tőke ÁV Osztalék Finanszírozási CF/b (3b) PÉNZESZKÖZÖK ÁV (1+2+3a+3b)

Mérleg*

Eredménykimutatás

Pénzeszközök, vevői követelés Pénzeszközök, készletek, tárgyi eszközök Pénzeszközök, tárgyi eszköz eladás, kárpótlás Pénzeszközök, anyagok, szállítók Pénzeszközök, rövid lejáratú kötelezettségek Pénzeszközök NEM, tárgyi eszközök Pénzeszközök, káresemények Pénzeszközök

Megegyezik Megegyezik Megegyezik Megegyezik Megegyezik Megegyezik Megegyezik Nem egyezik meg Nem egyezik meg Nem egyezik meg Nincs benne Megegyezik Nincs benne Nincs benne Eladásnál bevételt generál, vételnél ktg-et Nincs benne Eladásnál bevételt generál, vételnél ktg-et Nincs benne

Pénzeszköz, adófizetési kötelezettség

Pénzeszközök, szállítók, rövid lejáratú hitelek Pénzeszközök, forgóeszközök Pénzeszközök, befektetett eszközök

Pénzeszközök, Rövid-hosszú lejáratú hitelek Pénzeszközök

Nincs benne Megegyezik Megegyezik

Pénzeszközök, saját tőke Megegyezik Meg kell hogy egyezzen!!!

* Csak a legtipikusabb példák kerülnek bemutatásra


12

1. Pénzáram becslése – Árbevétel előrejelzése Az előrejelzési horizont iparág specifikus, de tipikusan 5 éves időhorizontra szokták projektálni az értékelés során

Elsődleges befolyásoló tényezők Előrejelzett piaci méret

? Gazdaság növekedési dinamikája és rendelkezésre álló jöv. változása ? Iparág növekedési dinamikája és életciklusa ? Vevő oldali kereslet ? Termelési kapacitási korlátok

Előrejelz ett árbevétel

×

Előrejelz ett értékesít ett volumen

? Helyettesítő hatások szabályozása × Előrejelzett piaci részesedés

? Kapacitás várható alakulása ? Versenytársak és potenciális új belépők szabályozása ? Technológiai váltás

Előrejelz ett piaci árak

×

Előrejelzett nominál növekedés

? Előállítási költségek dinamikája ? Helyettesítő termékek árváltozása ? Helyettesítő technológia potenciális hatása

Forrás: Dietz Miklós (McKinsey): Budapesti Corvinus Egyetem előadás 2006 ©Copyright KBC Securities

13

1. Pénzáram becslése – Árbevétel előrejelzése

Rövid leírás Top-down (felülről-lefelé becslés)

•

•

A tágabb piaci környezet változásából vezetjük le a cég árbevételét (Teljes piac mérete cég piaci részesedése piaci árak alakulása) Alkalmazás: nagyobb piaci szereplők (meghatározható piaci részesedés), érett iparágak

Árbevételelőrejelzés típusai

Bottom-up (alulról-felfelé becslés)

•

•

A vállalat meglévő, lehetséges valamint elvándorló ügyfeleinek számából vezeti le az árbevételt (meglévő ügyfelek + új ügyfelek – elvándorló ügyfelek) Alkalmazás: kis cégek, induló vállalatok (iparágak)

Forrás: Martin Hajdu György: Budapesti Corvinus Egyetem előadás 2007 ©Copyright KBC Securities

14

1. Pénzáram becslése – Eredménykim. Előrejelzése*

Vezérlő tényező

Előrejelzési ráta

ELÁBÉ (Eladott áruk beszerzési értéke)

•

Árbevétel

•

ELÁBÉ / Árbevétel

Értékesítési költségek

•

Árbevétel

•

Értékesítési költségek / Árbevétel

Anyagjellegű ráfordítások

•

Árbevétel

•

Anyagjellegű ráfordítások / Árbevétel

Értékcsökkenés

•

Befektetett eszközök (előző év végén)

•

Értékcsökkenés / Befektetett eszközök

Működési tételek

Forrás: Martin Hajdu György: Budapesti Corvinus Egyetem előadás 2007 * Csak a legtipikusabb tételek kerülnek bemutatásra


15

1. Pénzáram becslése – Mérleg előrejelzése* Vezérlő tényező

Működési tételek

Előrejelzési ráta

Működési pénzeszközök

•

Árbevétel

•

Működési pénzeszközök / Árbevétel

Vevőállomány

•

Árbevétel

•

Vevők forgási ideje (Vevők / Árbevétel)

Készletek

•

ELÁBÉ

•

Készletek forgási ideje (Készletek / ELÁBÉ)

Befektetett eszközök

•

Árbevétel

•

Befektetett eszközök / Árbevétel

Szállítók

•

ELÁBÉ

•

Átlagos kifizetési idő (Szállítók / Árbevétel)



16

1. Pénzáram becslése – Példa Consolidated Income Statement in millions EUR Net sales Direct selling expences COGS Gross profit Other operating income Selling expenses Administrative expenses Exploration expenses Research and development expenses Other operating expenses Operating expenses EBITDA Depreciation EBIT

2008E 26,223.1 (338.2) (20,255.0) 5,629.9 210.0 (1,101.4) (309.2) (382.4) (16.1) (675.8) (2,275.0) 4,259.8 904.9 3,354.9

Forward estimates 2009E 2010E 24,509.1 (316.1) (18,554.9) 5,638.2 205.8 (1,029.4) (295.3) (472.1) (16.7) (674.7) (2,282.3) 4,341.4 985.6 3,355.9

23,833.6 (307.4) (19,148.0) 4,378.2 201.7 (1,001.0) (282.0) (485.0) (17.3) 620.4 (963.2) 4,482.2 1,067.3 3,414.9

2011E

2012E

2013E

2014E

24,412.4 (314.8) (19,985.6) 4,112.0 197.7 (1,025.3) (269.3) (516.9) (18.0) 603.2 (1,028.6) 4,230.9 1,147.5 3,083.4

24,472.2 (315.6) (20,585.6) 3,571.0 193.7 (1,027.8) (257.2) (532.2) (18.6) 1,022.7 (619.5) 4,171.3 1,219.8 2,951.6

23,929.2 (308.6) (19,926.5) 3,694.1 189.8 (1,005.0) (245.6) (551.8) (19.3) 875.8 (756.2) 4,223.7 1,285.8 2,937.9

23,949.9 (308.9) (19,861.8) 3,779.3 186.0 (1,005.9) (237.0) (573.7) (20.1) 622.8 (1,028.0) 4,101.5 1,350.3 2,751.3


17

1. Pénzáram becslése – Példa (MOL)


18

2. Tőkeköltség-számítás WACC=RE*E/V+RD*(1-T)D/V • • • • • •

ahol: RE – saját tőke költsége E/V– saját tőke aránya a vállalat összes forrásain belül RD – idegen tőke költsége T – adókulcs D/V– piaci értéken vett idegen tőke aránya a vállalat összes forrásain belül

RE=RF+ß*(RM-RF) • • • •

ahol: RF – kockázatmentes hozam ß– szisztematikus kockázat RM-RF – piaci prémium


19

Bóvli

Befektetési osztály

2. Tőkeköltség-számítás • • • • • • • • • • • • • • • •

Kamatfedezettség >8,50 6,50-8,50 5,50-6,50 4,25-5,50 3,00-4,25 2,50-3,00 2,00-2,50 1,75-2,00 1,50-1,75 1,25-1,50 0,80-1,25 0,65-0,80 0,20-0,65 <0,20

Hitelbesorolás AAA AA A+ A ABBB BB B+ B BCCC CC C D

Kamatfelár 0,20% 0,50% 0,80% 1,00% 1,25% 1,50% 2,00% 2,50% 3,25% 4,25% 5,00% 6,00% 7,50% 10,00%

Forrás: Aswath Damodaran: Estimating the Cost of Debt ©Copyright KBC Securities

20

3. Maradványérték-számítás Maradványérték részaránya (%) 130 Expliciti pénzáramlás

Maradványérték

90

50

10 Dohányipar

Sportolási termékek

Bőrápolási termékek

Technológia igényes

-30


21

3. Maradványérték-számítás Maradványérték = stabil működés

•

Növekedés tartósan fenntartható DE nem nőhet gyorsabban mint a világ(gazdaság) egésze (általában 2-3%)

•

A stabil növekedési ütem nem haladhatja meg a vállalat tőkeköltségét

•

A vállalat nem érhet el hosszú távon extraprofitot (ROIC=WACC) hacsak …pl. fenntartható brand


22

4. Érzékenységvizsgálat Érzékenységvizsgálat Célok • Az előrejelzésekben rejlő bizonytalanság és a kockázatok definiálása és kvantitatív becslése • A „mi lenne ha” típusú kérdések kezelése Az érzékenységvizsgálat menete • A célváltozó(k) kijelölése • Az arra vonatkozó előrejelzést leginkább módosító tényezők felismerése (devizaárfolyam, kamatok, olajár stb.) • Az érzékenység kvantitatív becslése (ceteris paribus) • A kapott eredmények fényében a változók esetleges módosítása, iteráció


23

4. Érzékenységvizsgálat Az érzékenységvizsgálat előnyei és korlátai Előnyök • Egyszerűen értelmezhető • Könnyű rangsort állítani a változók között Korlátok • Nem nyújt információt a változó módosulásának valószínűségéről • A változók közötti potenciális kapcsolatot (korrelációt) sem tárja fel • Csak az adott pontban értelmezhető (az érzékenységi együttható is módosul a változó függvényében)


24

4. Érzékenységvizsgálat MOL: NWE crack margin vs Brent price estimate 42.0 46.0 50.0 54.0 58.0 62.0 66.0

3.5 26,174 26,216 26,258 26,299 26,341 26,383 26,425

4.0 26,174 26,216 26,258 26,300 26,341 26,383 26,425

4.5 26,175 26,216 26,258 26,300 26,342 26,384 26,425

5.0 26,175 26,217 26,259 26,300 26,342 26,384 26,426

5.5 26,175 26,217 26,259 26,301 26,342 26,384 26,426

3.0 26,670 26,673 26,676 26,678 26,680 26,682 26,684

4.0 26,352 26,355 26,357 26,359 26,361 26,363 26,365

MOL: EUR/USD vs. Brent-Ural price differential 1.00 1.05 1.10 1.15 1.20 1.25 1.30

2.0 27,624 27,628 27,631 27,635 27,638 27,641 27,643

2.5 27,306 27,309 27,313 27,316 27,319 27,321 27,324

3.0 26,988 26,991 26,994 26,997 27,000 27,002 27,004


25

5. Szcenárióelemzés Szcenárióbecslés Célok • Az érzékenységvizsgálat eredményei alapján a kulcsváltozók valószínű értékeihez hozzárendelhető szcenáriók – jellemzően worst case, base case és best case – felállítása Módszertan/problémák • Csak néhány potenciális kimenetet vizsgál meg • Az input adatok korrelálnak: a „rossz” értékek egyszerre jelennek meg a worst case szcenárióban míg a kedvező adatok akkumulálódnak a best case szcenárióban • A vállalat-specifikus kockázatra fókuszál


26

6. A DCF árnyas oldala • •

A vállalat értéke egy expliciten előrejelezhető időszak pénzáramlásainak és a maradványérték jelenértékéből adódik A vállalat határozatlan élettartamú

+ Közgazdasági szempontból a leginkább megalapozott értékelési mód

Az explicit előrejelzés pénzáramlásainak meghatározása és a maradványérték megállapítása rendkívül nagy bizonytalansággal terhelt Számos módszertani probléma nehezíti a diszkontráták meghatározását


27

Tartalomjegyzék




28

1. Pénzügyi elemzés

Jövedelmezőség ROE, ROA, marginok, EPS, DIV; jövedelmezőség dinamikája

Eladósodottság Saját tőke ellátottság; Forrásszerkezet; Likviditási ráták; Kamatfedezettség; Adósságszolgálati képesség

Hatékonyság Vállalatérték

Készletek, vevők, szállítók forgási sebessége; beszedési időszak hossza; készpénz átalakítási periódus

Piaci mutatók P/E; EV/EBITDA; P/CF; P/Sales; P/BV

Kockázat Egyes dimenziók változékonysága


29

2. Relatív értékelési mutatók

Piaci mutatók

Piaci mutató

Rövid leírás

Eszköz nyeresége

• • • •

P/E, PEG EV/EBIT EV/EBITDA EV/Cash Flow

• • • •

árfolyam / eredmény, növekedés cégérték / üzemi eredmény cégérték / (üzemi eredmény+ÉCS) cégérték / pénzáramlás

Eszköz könyv szerinti értéke

• • •

P/BV EV/BV Tobin Q

• • •

árfolyam / könyv szerinti érték cégérték / könyv szerinti érték helyettesítési érték / könyv szerinti érték

Eszköz révén generált árbevétel

• •

P/S EV/S

• •

árfolyam / árbevétel cégérték / árbevétel

Eszköz / iparág specifikus változó

• • •

P/kwh P/szobaszám P/Loan

•

Specifikus tényezők alapján



30

2. Relatív értékelési mutatók Leggyakoribb értékelési módszer • A részvényelemzések csaknem 85%-a összehasonlító piaci mutatók alapján készül. • Az akvizíciók legalább 50%-a relatív értékelést alkalmaz. • Gyakoriak a piaci mutatókon alapuló „hüvelykujj-szabályok”, sokszor cégértékelésen alapuló döntések alapját is képezik. A tanácsadók és befektetési bankárok által használt DCF értékelések gyakorta álcázott relatív értékelések! • Sok esetben a DCF értékelés célja a relatív értékelés eredményeinek alátámasztása. • A maradványérték sokszor piaci mutatóval kerül becslésre.


31

2. Relatív értékelési mutatók

14%

30%

Cheap

Cheap Altana

Zentiva

ROE

20% Richter

15%

Krka

Egis

10% Schwarz

Stada

5%

Zentiva Krka

10% 8% Altana 6%

Richter

Pliva

Expensive

Jelfa

0%

Egis

4%

Pliva

Stada

12% Profit growth (2005-08)

25%

Expensive

2%

0

1

2

3 P/BV

4

5

6

4

6

8

10

12

14

16

18

20

22

24

P/E


32

3. Iparági összehasonlítás Példa – szektortársak összehasonlító elemzése


33

Tartalomjegyzék




34

Tanulság A relatív értékelés egyszerűbb mint a fundamentális, DCF alapú értékelés… …azaz az árakat a kereslet és kínálat határozza meg, ami viszont pszichológiai tényezők függvénye… …ezért a tőzsdei árfolyam tartósan elszakadhat annak tényleges értékétől… …de mindig visszatér a FUNDAMENTUMOKHOZ ☺

Sir Isaac Newton: „ Ki tudom számítani az égitestek mozgását, de nem tudok számolni az emberek őrületével.” André Kostolany: A kutya és a gazda esete ©Copyright KBC Securities

35

Tartalomjegyzék




36

Ajánlott irodalom • • • • • •

Burton G. Malkiel: Bolyongás a Wall Streeten Jaksity György: A pénz természete Michael Lewis: Bróker póker Nicholas Dunbar: A Talált pénz Andre Kostolany: Egy spekuláns bölcsessége (és még sok másik könyve…) Alan Greenspan: A zűrzavar kora


37

Ajánlott irodalom - hírportálok •

Budapesti Értéktőzsde: www.bet.hu

•

Financial Times: www.ft.com

•

Economist: www.economist .com

•

Wall Street Journal: www.wsj.com

•

Portfolio: www.portfolio.hu

•

Budapest Business Journal: www.bbj.hu

•

www.ebroker.hu

•

www.eco.hu


38

KBC Securities

Köszönjük a figyelmet! Várjuk kérdéseiket!

Császár Péter Tel: (06-1) 483-4036 Email: [email protected]

Mészáros Lajos Tel: (06-1) 483-4076 Email: [email protected]


39

KBC Securities. Fundamentális elemzés Gyakorlati tanácsok befektetőknek. Császár Péter, Mészáros Lajos CEE oil&gas sector analysts

Recommend Documents