VBO-ANALYSE
Gaat België een periode van langdurige deflatie tegemoet?
Juli 2015 – Raf Van Bulck
België kende tussen september 2014 en maart 2015 een negatieve inflatie. Toch is de kans op een Japans scenario (langdurige deflatie) in België klein
Structurele deflatie is minder een probleem door de snellere afbouw van overtollige productiecapaciteit in België en Europa
De bankencrisis werd in België en Europa veel beter en sneller aangepakt en ook het monetaire beleid reageerde sneller en adequater dan in Japan
Ondanks de eurocrisis blijven de Europese overheidsfinanciën ook veel gezonder dan de Japanse en ook de demografische problemen zijn minder uitgesproken dan in Japan GAAT BELGIË EEN PERIODE VAN LANGDURIGE DEFLATIE TEGEMOET?
2
1. Inleiding Nu de Belgische en Europese economie al 7 jaar op rij geconfronteerd worden met een lage of negatieve economische groei, vrezen sommigen dat we een Japans deflatiescenario tegemoet gaan. Japan heeft, sinds het begin van de Japanse crisis in 1990, al vele jaren van lage economische groei en deflatie achter de rug. Het is vooral deflatie, een algemene daling van het prijspeil, dat bij veel mensen angst inboezemt omdat het schuldafbouw bemoeilijkt en gezinnen ertoe aanzet bepaalde consumptieuitgaven uit te stellen. Op het eerste gezicht, met een Belgische inflatie van -0,4% in maart en een hoge en stijgende overheidsschuld, lijkt het er inderdaad op dat we een Japans deflatiescenario tegemoet gaan. Maar is dat ook zo? Als we iets verder kijken, zijn er immers belangrijke verschillen die een Japans scenario voor de Belgische en Europese economie onwaarschijnlijk maken.
Jpoj
2. De Japanse neergang Bij het uitbreken van de Aziatische financiële crisis (1997-1998) verhoogde de druk op de zwakke Japanse financiële sector nog verder
Onder internationale druk startte Japan midden jaren ’80 een politiek van opwaardering van de yen en van stimulering van de binnenlandse vraag. Toen de Japanse munt daardoor forser steeg dan verwacht, verlaagde de Bank of Japan (BoJ) haar rentevoeten om de instroom van buitenlands kapitaal te ontmoedigen. Daardoor ontstond echter een binnenlandse speculatiegolf waardoor de vastgoed- en aandelenprijzen in snel tempo stegen tot onhoudbare niveaus. Begin 1989 liep ook de inflatie op waarop de BoJ reageerde door de beleidsrente te verhogen van 2,5% in mei 1989 tot 6% in augustus 1990. Deze verstrakking van het monetaire beleid was de onmiddellijke aanleiding voor de Japanse crisis. Vastgoedprijzen en beurskoersen vielen op korte tijd sterk terug en creëerden al snel problemen in de financiële sector.
Omdat deze problemen onvoldoende werden aangepakt, bleef de banksector in de daaropvolgende jaren erg zwak. Bij het uitbreken van de Aziatische financiële crisis (1997-1998) verhoogde de druk op de zwakke Japanse financiële sector nog verder. De combinatie van een chronisch zwakke banksector, de Aziatische crisis en hardnekkige structurele problemen luidde voor Japan het begin in van 15 jaar deflatie.
3. De Belgische-Europese crisis De onmiddellijke aanleiding voor de crisis in Europa waren de problemen in de Amerikaanse financiële sector waaraan Europese banken sterk waren blootgesteld. De problemen in Amerika ontstonden toen de Amerikaanse groei in 2007 begon te slabakken, veel Amerikaanse huiseigenaars hun job verloren en hun hypotheek niet langer konden terugbetalen. Hierdoor kregen Amerikaanse banken, maar ook de Europese banken die in deze markt geïnvesteerd hadden, forse verliezen te slikken. Het groot aantal woningen dat in het kader van niet-betaalde hypotheken werd verkocht, deed ook de vastgoedprijzen kelderen, wat de financiële sector nog verder in de problemen bracht. De achterliggende oorzaak was echter een hoge en stijgende schuldgraad in Europa die de economie gevoelig maakte voor plotse wijzigingen van de activaprijzen én de grote blootstelling van Europese banken aan de Amerikaanse markt. Wanneer in september 2008 de derde grootste Amerikaanse investeringsbank, Lehman Brothers, het faillissement aanvroeg, escaleerde de crisis. Er brak paniek uit op de interbankenmarkt waardoor veel banken financieringsproblemen kregen en meerdere Europese landen zich genoodzaakt zagen een aantal banken te herkapitaliseren met overheidsmiddelen.
GAAT BELGIË EEN PERIODE VAN LANGDURIGE DEFLATIE TEGEMOET?
3
De recessie sloeg vervolgens hard toe in Europa en er ontstond onzekerheid over de terugbetalingscapaciteit van enkele eurolanden. De hoge kosten van de reddingsoperaties hadden immers geleid tot grote begrotingstekorten en een snel oplopende overheidsschuld. Wat als een bankencrisis begon, leidde eind 2009 dus tot een overheidsschuldencrisis.
In de eurozone was er minder sprake van een algemene overwaardering van de vastgoedmarkt
4. Een zeepbeleconomie Aan de twee crisissen ging een sterke stijging van zowel de vastgoed- als de aandelenprijzen vooraf. Beide werden ook gevolgd door een sterke daling van de prijzen. In de twee jaar voorafgaand aan de Japanse crisis verdubbelden de aandelenkoersen. De Nikkei 225 bereikte zijn piek van net geen 40.000 punten op 29 december 1989. In maart 1990 zakte de index voor de eerste keer onder de 30.000 punten, en tegen oktober 1990 was de waarde gehalveerd ten opzichte van de piek. Sindsdien is de index nooit meer boven de 24.000 punten geraakt.. Ook de vastgoedprijzen verdubbelden doorheen de jaren ’80 en bereikten hun piek in 1991. Tegen 2003 waren de reële (gecorrigeerd voor inflatie) vastgoedprijzen opnieuw gedaald tot het niveau van 1980. Commerciële vastgoed daalde zelfs met 60% en meer in de belangrijkste steden.
De Europese EURO STOXX 50 en de Belgische BEL 20 evolueerden vergelijkbaar, maar minder uitgesproken. In aanloop naar de crisis verdubbelde de EURO STOXX 50 op 4 jaar tijd, waarna de index zijn piek van 4.572 punten bereikte op 20 juni 2007 en opnieuw halveerde tegen begin 2009. Vandaag noteren beide indexen ongeveer 20% onder hun piek. In de eurozone was er echter minder sprake van een algemene overwaardering van de vastgoedmarkt. Dit was enkel het geval in een beperkt aantal landen zoals Ierland, Spanje en Italië. De afgelopen jaren daalde de reële vastgoedprijzen in de eurozone gemiddeld met 13% ten opzichte van de piek eind 2007. Dit gemiddelde verbergt echter grote verschillen: de Belgische prijzen stegen met 5%, terwijl de Italiaanse met 25% daalden.
5. Sterke toename van de private schuldgraad Samen met de prijzenbubbel zagen zowel Japan als België de totale schuldgraad van de economie sterk toenemen. In Japan nam de schuldgraad in de tweede helft van de jaren ’80 sterk toe zowel in de financiële sector als bij de bedrijven. Daarna bleef de schuldgraad in de financiële sector tot eind de jaren ’90 verder stijgen terwijl de bedrijven er in die periode in slaagden hun schuldgraad af te bouwen met 35% van het bbp.
GAAT BELGIË EEN PERIODE VAN LANGDURIGE DEFLATIE TEGEMOET?
4
Grafiek 1: Niet geconsolideerde schuldgraad in % van het bbp (Bron: OECD)
Japan
België
1000%
800% 700% 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0%
800% 600% 400% 200% 0%
Gezinnen
In de financiële sector steeg de schuldgraad van 381% van het bbp in 2003 tot 504% in 2008
Bedrijven
financiële sector
Bedrijven
financiële sector
In België zagen we een vergelijkbare schuldopbouw in de jaren voorafgaand aan de crisis. In de financiële sector steeg de schuldgraad van 381% van het bbp in 2003 tot 504% in 2008. Sindsdien is de schuldgraad in de financiële sector opnieuw gedaald tot onder de 400% van het bbp. Ook de niet-financiële vennootschappen bouwden in deze periode hun schuldgraad af met ongeveer 15 procentpunten-bbp.
De overheid reageerde hierop met een expansief monetair en budgettair beleid, maar pakte de onderliggende problemen in de financiële sector niet doortastend aan. Virtueel failliete instellingen werden na een financiële injectie van de overheid bij grotere, meestal aanverwante instellingen ondergebracht. Door dit ‘konvooisysteem’ werden de sterkere banken opgezadeld met de probleemkredieten en herstructureringslasten van de zwakkere.1
6. Bankencrisis beter en sneller aangepakt
De Japanse banksector werd in 1997 door de Aziatische crisis opnieuw zwaar getroffen. Aandelenkoersen zakten verder weg en de solvabiliteitsproblemen namen verder toe. De overheid werd dan ook verplicht om de problemen doortastender aan te pakken en besliste enkele banken failliet te laten gaan en de overblijvende banken onder bepaalde voorwaarden te herkapitaliseren.
De Japanse banksector werd na het barsten van de prijzenbubbel geconfronteerd met zware verliezen op hun aandelenportefeuilles en een fors verslechterende kwaliteit van de kredietportefeuilles. De banksector moest zijn kredietpolitiek dan ook drastisch verstrakken.
1
Gezinnen
KBC (1999), Japan - Het einde van een model?, Economisch financiële berichten, Jaargang 54, nr. 5. GAAT BELGIË EEN PERIODE VAN LANGDURIGE DEFLATIE TEGEMOET?
5
In Europa zijn er herhaaldelijk pogingen gedaan om een vergelijkbare situatie te vermijden door het opleggen van stresstests, door gedwongen herkapitalisaties en door de creatie van bad banks om bankbalansen opnieuw gezond te maken. De vorming van de bankenunie en de asset quality review die daarmee samenhing, was een poging om de situatie verder te verbeteren. Het verschil in aanpak is duidelijk zichtbaar in grafiek 1. De Belgische inspanningen om de banksector te redden en opnieuw gezond te maken, zorgden voor een daling van de schuldgraad van de financiële sector. De schuldgraad van de Japanse crisis is daarentegen blijven stijgen na de start van de crisis.
De publieke financiën zijn er in Europa minder erg aan toe dan in Japan
7. Tweederonde-effecten Zowel in Japan als in Europa had de overheidsinterventie in de financiële sector, het expansief budgettair beleid en de werking van de automatische stabilisatoren een belangrijke impact op de overheidsfinanciën.
De Japanse overheid probeerde initieel de economie te stabiliseren met een expansief budgettair beleid. De herkapitalisatie van de banken vanaf 1998 duwde de publieke schuldgraad verder omhoog. Sinds het begin van de Japanse crisis is de publieke schuldgraad dan ook blijven oplopen van 65% in 1990 tot 239% van het bbp vandaag. Hoewel de Japanse overheid weinig problemen kende om deze schuld op de financiële markten gefinancierd te krijgen, legt dit wel een zware hypotheek op de Japanse overheidsfinanciën (en de belastingbetalers), zeker gezien de zware vergrijzingskosten (zie verder). In de meeste Europese landen zijn de overheidsschulden eveneens toegenomen als gevolg van de herkapitalisatie van de banken en de automatische stabilisatoren, maar veel minder uitgesproken dan in Japan. Enkel in landen zoals Portugal, Italië, Griekenland en Spanje leidde dit tot problemen en evolueerde de bankencrisis naar een echte publieke schuldencrisis. Maar al bij al zijn de publieke financiën er in Europa minder erg aan toe dan in Japan.
Jpoj
Grafiek 2: Schuldgraad algemene overheid (Bron: IMF) 150% 140%
in % van het BBP
130% 120% 110% 100% 90% 80% 70% 60% 50%
JP (t = 1990)
BE (t = 2008)
EA (t = 2008)
GAAT BELGIË EEN PERIODE VAN LANGDURIGE DEFLATIE TEGEMOET?
6
8. Adequatere reactie van het monetaire beleid Hoewel de BoJ de beleidsrente verlaagde naarmate de macro-economische problemen zichtbaar werden, gebeurde dit te voorzichtig. Zo werd de beleidsrente pas in 1995 verlaagd tot 1% op een moment dat de Japanse financiële sector al 5 jaar met zware problemen kampte en het land al met deflatie flirtte. Daarenboven was de reële beleidsrente nagenoeg continu positief, op een korte periode in 1997-1998 na. Naar het instrument van de kwantitatieve versoepeling (QE) werd pas gegrepen in 2001, meer dan 10 jaar na het uitbreken van de crisis.
De ECB blijft kampen met de institutionele complexiteit en heterogene economische omstandigheden in de eurozone
In vergelijking met de Britse en Amerikaanse centrale bank heeft de Europese Centrale Bank (ECB) misschien traag gereageerd, maar in vergelijking met de BoJ was de ECB snel. Zo verlaagde de ECB haar beleidsrente al tot 1% in mei 2009. De reële beleidsrente is sinds begin 2010 ook continu negatief geweest in de eurozone. Wanneer ze in november 2014 opnieuw positief werd, besliste de ECB dan ook om te starten met QE. De ECB blijft wel kampen met de institutionele complexiteit en heterogene economische omstandigheden in de eurozone. Een balans vinden waar beleid expansief genoeg is voor de periferie en niet te expansief voor landen als Duitsland, is niet evident.
Grafiek 3: Beleidsrente (Bron: BoJ & ECB) 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% t-1
t
t+1
t+2
t+3
t+4
Beleidsrente Japan (t=1990)
t+5
t+6
t+7
t+8
t+9
t+10
Beleidsrente Eurozone (t=2008)
GAAT BELGIË EEN PERIODE VAN LANGDURIGE DEFLATIE TEGEMOET?
7
9. Snellere afbouw van de overtollige productiecapaciteit Daarnaast moet worden vermeld dat hoewel de Belgische inflatie tot maart negatief was, de onderliggende inflatie2 altijd positief is gebleven. De negatieve inflatie van de afgelopen maanden in België was vooral een gevolg van de sterke daling van de olieprijzen. Dit is een belangrijk verschil met Japan, waar voornamelijk de binnenlandse prijzen onder druk stonden door de trage afbouw van de overtollige productiecapaciteit. De Japanse Keiretsus vormden dan ook een belangrijke hinderpaal die snelle herstructureringen en efficiëntieverbeteringen in de weg stonden.
Een Keiretsu is een conglomeraat van een reeks bedrijven met zeer complexe onderlinge banden, wederkerige aandelenbelangen met aan het hoofd een ‘huisbank’ met een significante controle over de bedrijven die deel uitmaken van de Keiretsu. Binnen de Keiretsu konden veel bedrijven in de eerste helft van de jaren ’90 dan ook overleven zonder ingrijpende herstructureringen hoewel de activiteit op zich onrendabel was. Hierdoor bleef teveel productiecapaciteit te lang in de markt, wat de neerwaartse prijzendruk versterkte. In Europa zijn dit soort inerties en vervlechtingen veel minder aanwezig.
Grafiek 4: Inflatie en onderliggende inflatie (Bron: OECD)
België
Japan
Jpoj 4%
6%
3%
5%
2%
4%
1%
3% 2%
0%
1%
-1%
0%
-2%
-1%
-3%
-2%
Inflatie
Onderliggende inflatie
Inflatie
Onderliggende inflatie
2
Onderliggende inflatie: houdt geen rekening met de meest volatiele componenten van de inflatie (de prijzen van energie en onbewerkte levensmiddelen) en geeft dus beter de langetermijntrend weer. GAAT BELGIË EEN PERIODE VAN LANGDURIGE DEFLATIE TEGEMOET?
8
10. Minder acuut vergrijzingsprobleem De Japanse bevolking op beroepsactieve leeftijd (20-64) kende haar piek in 1998 en is sindsdien met 10% gedaald. Het aandeel van de 65-plussers in de totale bevolking is al toegenomen van 12% in 1990 tot 26% vandaag en zal nog verder stijgen tot 31% in 2030. De vergrijzing heeft een grote impact op de overheidsfinanciën, maar ook op het groeipotentieel van de economie. Naast technologische vooruitgang is een groeiende beroepsbevolking immers een belangrijke bron van economische groei.
In Europa en in België is het budgettaire beleid beter onder controle gebleven, wat de houdbaarheid op lange termijn van de overheidsfinanciën ten goede komt
In België zal de bevolking op beroepsactieve leeftijd nog blijven toenemen tot 2021. Hiermee doen we het in vergelijking met de rest van de Europese Unie, waar de bevolking op beroepsactieve leeftijd piekte in 2013, redelijk goed. Maar ook in België zal het aandeel 65-plussers blijven stijgen van 18% vandaag tot 22% in 2030. Europa wordt dus ook geconfronteerd met een vergrijzende bevolking, maar minder uitgesproken dan in Japan. Dit benadrukt wel het belang van een beleid dat mensen zo lang mogelijk aan het werk houdt om de impact op het groeipotentieel te beperken.
11. Conclusie
Jpoj
Als we de indicatoren hierboven bekijken, zijn er dus een aantal punten van overeenkomst met de situatie in Japan na 1990. Er zijn echter ook belangrijke verschillen die maken dat de situatie in Europa minder somber oogt.
Ten eerste is de lage inflatie in Europa vooral het gevolg van externe factoren (de daling van de olieprijzen) en minder van interne deflatoire druk. In Japan zorgde de sterke onderlinge verstrengeling van de bedrijven in de Keiretsu ervoor dat overcapaciteit veel te lang in de markt bleef, wat aanhoudende neerwaartse druk op de prijzen genereerde. In Europa is dit veel minder het geval. Hoewel de Europese onderhandelingen over de gepaste beleidsreactie soms moeizaam verliepen door de Europese complexiteit, is er toch meer en snellere vooruitgang geboekt dan in Japan. Dit was zeker het geval met de sanering van de financiële sector waar problematische kredieten relatief snel werden afgezonderd in bad banks, zodat het vertrouwen in de overblijvende financiële instellingen kon herstellen en de normale kredietverstrekking kon hernemen. Maar ook op andere vlakken is er op Europees en Belgisch niveau beter gereageerd. Het budgettaire beleid is beter onder controle gebleven, wat de houdbaarheid op lange termijn van de overheidsfinanciën ten goede komt. En de ECB heeft beter gereageerd door de rente sneller te verlagen en sneller te starten met kwantitatieve versoepeling (QE). Al bij al zijn er dus genoeg structurele verschillen om te mogen verwachten dat we in België en Europa niet voor een periode van deflatie en stagnatie staan zoals Japan die de voorbije twee decennia heeft gekend.
GAAT BELGIË EEN PERIODE VAN LANGDURIGE DEFLATIE TEGEMOET?
9
