Fundamentální analýza společnosti Google

Bankovní institut vysoká škola Praha Finančnictví a ekonomických disciplín

Fundamentální analýza společnosti Google Bakalářská práce

Autor:

Daniel Michael Sova Studijní obor: Makléř, Specializace: Investiční makléř

Vedoucí práce:

Praha

doc. RNDr. Jarmila Radová, Ph.D.

Únor, 2013

Prohlášení:

Prohlašuji,že jsem bakalářskou práci zpracoval/a samostatně a v seznamu uvedl/a veškerou použitou literaturu.

Svým podpisem stvrzuji, že odevzdaná elektronická podoba práce je identická s její tištěnou verzí, a jsem seznámen/a se skutečností, že se práce bude archivovat v knihovně BIVŠ a dále bude zpřístupněna třetím osobám prostřednictvím interní databáze elektronických vysokoškolských prací.

V Jablonci nad Nisou , dne

Daniel Michael Sova

Poděkování: Rád bych poděkoval doc. RNDr. Jarmila Radové, Ph.D. za připomínky a rady, které mě pomohly zpracovat tuto bakalářskou práci.

Anotace Tato bakalářská práce se zabýva fundamentální analýzou a jejím následným uplatněním na společnosti Google, s cílem zjistit vnitřní hodnotu jejích akcií a srovnat ji s tržní hodnotou akcií Google. Práce je rozdělena na teoretickou a praktickou část. První teoretická čast práce se zabývá popisem fundamentální analýzy z dostupných zdrojů, za cílem složení celkového přehledu daného tématu. Ve druhé praktické části řešim jak stanovit vnitřní hodnotu akcie Google a jaký je její vztah k aktuální tržní ceně. V první kapitole praktické části práce je charakteristika firmy Google a popis jak hospodaří, ve druhé kapitole je popis vhodnosti různých nejpoužívanějších přístupů a metod finanční analýzy k určení vnitřní hodnoty společnosti Google. Nadále ve třetí kapitole jsou vhodné metody a přístupy využity ke stanovení vnitřní hodnoty akcií Google z výročních výsledků a v poslední kapitole, kde je výsledná vnitřní hodnota porovnána s aktuální tržní cenou, zda-li existuje investiční příležitost vzhledem k velikosti zjištěného rozporu vnitřní hodnoty a tržní ceny zkoumané akcie.

V závěru z výsledků své práce stanovím investiční doporučení, zda-li koupit, držet, či prodávat pomocí zjištěných vnitřních hodnot jednotlivých metod a odchylce průměru všech výsledků od tržní ceny. Zjistil jsem že akcie je na trhu relativně správně oceněna.

Klíčová slova: Vnitřní hodnota, Fundamentální analýza, Google, Historické modely, Volny tok penež

Annotation This bachelor thesis deals with fundamental analysis and its subsequent application on the stock of Google Inc., in order to determine the intrinsic value of its shares and to compare it with the market value Googles shares. Thts work is divided into a theoretical and practical part. The first theoretical part of the thesis describes fundamental analysis from available sources in order to create an overview of the topic. In the practical part, I attempt to determine the intrinsic value of Googles shares and what is its relationship to the current market price. In the first chapter of the practical part there is characteristic of the company and a description of how Google operates, in the second chapter there is a description of the suitability of different approaches and of the most widely used methods of financial analysis to determine the intrinsic value of Googles shares. Next in the third chapter the suitable methods and approaches are used to determine the intrinsic value of Googles shares from its annual results and at the end, the last chapter, where the calculated intrinsic values are compared with the current market price, to see whether there is an investment opportunity given the differece of the calculated intrinsic value of Googles stock and the market price of its stock. At the end of my work I present an investment recommendation, from my results, whether to buy, hold, or sell, based on the different intristic values of each method and of their total combined average difference from the market price. I found that the market shares are relatively fairly priced.

Key words: Intristic value, Fundamental analysis, Google, Historic models, Free cash flow

Obsah 1. Úvod................................................................................................................................ 7 2. Zvolené metody zpracování............................................................................................ 8 3. Charakteristika fundamentální analýzy........................................................................... 9 3.1 Globální analýza............................................................................................... 10 3.1.1 Reálný výstup ekonomiky......................................................................... 10 3.1.2 Inflace................................................................................................... 10 3.1.3 Úrokové sazby ........................................................................................ 11 3.1.4 Fiskální politika státního rozpočtu .............................................................. 11 3.1.5 Peněžní nabídka ...................................................................................... 11 3.1.6 Politické a ekonomické šoky...................................................................... 12 3.1.7 Mezinárodní pohyb kapitálu ..................................................................... 12 3.1.8 Kvalita investičního prostředí .................................................................... 13 3.2 Odvětvová analýza........................................................................................... 13 3.2.1 Tržní struktrua odvětví............................................................................. 14 3.2.2 Citlivost odvětví na hospodářský cyklus...................................................... 15 3.2.3 Způsoby státní regulace v odvětví .............................................................. 17 3.2.4 Perspektivy budoucího vývoje odvětví ........................................................ 19 3.2.5 Životní cyklus odvětví .............................................................................. 19 3.3 Firemní odvětvová analýza .............................................................................. 20 3.3.1 Analýza jednotlivých akciových společností................................................. 21 3.3.2 Analýza vlastností jednotlivých emisí akcií.................................................. 22 3.3.3 Ziskové modely....................................................................................... 23 3.3.4 Dividendové diskontní modely................................................................... 27 3.3.5 Bilanční modely...................................................................................... 36 3.3.6 Cash flow modely.................................................................................... 39 3.3.7 Historické modely.................................................................................... 42 3.3.8 Ostatní ukatele........................................................................................ 44 4. Praktická část ................................................................................................................. 46 4.1 Zkoumaná firma: Google.................................................................................. 46 4.1.1 Popis firmy Google................................................................................... 46 4.1.2 Podnikatelské prostředí Googlu................................................................... 46 4.1.3 Historie společnosti Google........................................................................ 46 4.1.4 Obchodní model společnosti Google............................................................ 47 4.1.5 Obecné hospodaření................................................................................. 47 4.2 Vhodnost metod finanční analýzy k určení vnitřní hodnoty akcií Google....... 48 4.2.1 Ziskové modely....................................................................................... 48 4.2.2 Dividendové diskontní modely................................................................... 49

4.2.3 Bilanční modely...................................................................................... 4.2.4 Cash flow modely....................................................................................

4.3 Vhodné medoty využity ke stanovení vnitřní hodnoty akcií Google............... 4.3.1 Ziskové modely....................................................................................... 4.3.2 Cash flow modely.................................................................................... 4.3.3 Historické modely.................................................................................... 4.4 Výsledná vnitřní hodnota porovnána s aktuální tržní cenou............................. 5. Závěr...............................................................................................................................

49 49 50 50 56 64 73 74

1. Úvod Moje bakalářská práce je na téma fundamentální analýzy, s praktickým uplatněním vhodných metod k určení tzv. vnitřní hodnoty vybrané akcie společnosti Google. Toto téma je pro mě zajímavé, z důvodu aplikovatelnosti tohoto způsobu investovaní dále v životě a praktičnosti dané práce pro přípravu na budoucí povolání investičního makléře. Fundamentální analýza je často využívána investory a analytiky, kteří se snaži stanovit vnitřní hodnotu akcií dané společnosti a zjistit, zda-li je na trhu správně oceněn. V případě fundamentální analýzy zhora dolů, postupuje odborný analytik zkoumáním všech faktorů, které maji na danou akcií vliv, např makro vlivy, odvětvové vlivy a pak terpve začne zkoumat samotnou společnost. Když ale většinou drobnější analytik rozhodné provést méně komplexní analýzu tzv. zdola nahoru, voli si začit svoje zkoumáni přimo na úrovní společnosti s cílem stanovit vnitřní hodnotu dané akcie. V teoretické části je popis fundamentální analýzy z dostupných zdrojů odborné literatury jako komplexni, nebo-li zhora dolů, jak by postupoval institucionální investor či odborný analytik zaměstnán investiční nebo ratingovou firmou, ale v praktické části volím cestu zdola nahorů, neboli přímo zpracuji výroční výsledky a pomocí vhodných metod z teoretické části chci stanovit vnitřní hodnotu akcií Google. Následně chci stanovit zda-li je akcie podhodnocená, nadhodnocená čí správně oceněná na trhu. Stanovení vnitřní hodnoty akcie není exaktní věda, je plná odhadů analytika a toto má za následekm, že dvoum či více analytikům mohou vyjít různé vnitřní hodnoty, přestože použivali analytici stejné metody i stejné zkoumané výsledky firmy. Výsledky těchto analytiků jsou subjektivní, ale pokud analytik či investor objeví podle jeho analýzy podhodnocenou akcii, nabízí se mu možnost kapitálových zisků investováním do akcií této společnosti s důvěrou, že cena se vrátí na tzv. správnou cenu, nebo-li cenu, za kterou by se „měla“ správně obchodovat. Tento rozdíl vnitřní hodnoty a tržní ceny může přetrvávát dlouho po zjištěném rozporu obou hodnot. Cílem mé práce je zjistit, zda-li je Google oceněn na trhu správně či špatně a určit, zda-li existuje investiční příležitost. V souladu s tímto cílem chci pomocí nejpoužívanějších přistupů a metod

fundamentální analýzy určit vnitřní hodnotu akcií Google. Problém pro některé modely finanční analýzy je fakt že Google nevyplácí dividendu a současné vedení nemá toto v plánu měnit. Z tohoto důvodu jsem nucen některé modely vynechat, např. DDM, nebo-li dividendové diskontní modely a jiné od nich odvozené. Na konci práce předložím několik vnitřních hodnot a jejich procentní rozdíl od tržní ceny, nebo-li bezpočnostní polštář a na závěr dám investiční doporučení podle výsledků mé práce zda-li koupit, prodat, či držet.

2. Zvolené metody zpracování Chtěl jsem aby moje práce sloužila jako odrazový můstek pro případné další studenty či zájemce o akciovou analýzu a zvolil jsem teoretickou část práce předložit jako kompilaci postupu z dostupných zdrojů, jak by prováděl komplexní fundamentální analýzu institucionální analytik. Zvolil jsem v praktické části své práce využít nejpoůžívanějí metody a přístupy finanční fundamentální analýzy, které jsou v mé práci uplatnítelné. Byl jsem omezený na modely které neuvažují veličinu dividend jako povinnou proměnnou, vzhledem k nevyplácení dividend společností Google. Využil jsem tedy ve své práci ke stanovení vnitřních hodnot analytické modely využívající proměnné jako zisk (earnings), tržby (sales), tok penez (cash flow), účetní hodnotu (book value) a také jsem vypočítal vnitřní hodnotu pomocí modelu FCFE, abych splníl cíl práce určení vnitřní hodnoty akcií Google. Nakonec výsledné vypočtené vnitřní hodnoty akcií společnosti Google, porovnám s tržní cenou a vydedukuji investiční doporučení, zda-li koupit, držet či prodat, podle výsledků práce.

3. Charakteristika fundamentální analýzy Fundamenální analýza se zabývá zkoumáním ekonomických, politických, sociálních, geografických, demografických aj. faktorů, které určují vývoj akciových trhů. 1 Cílem investora či analytika je pomocí fundamentální analýzy stanovit vnitřní hodnotu, tzv „správnou cenu“ dané akcie a porovnat ji s tržní cenou, zda je podhodnocená či nadhodnocená. Pro určení vnitřních hodnot analytici vypočítávají vnitřní hodnotu akcie různými metodami a volí individuální hodnoty proměnných veličin. Proto také výsledky jejích výpočtů (a to i při použití stejných analytických metod) jsou rozdílné a výplývá, že vnitřních hodnot každé akcie je mnoho. Je dobré kombinovat analytické metody ke stanovení vnitřní hodnoty akcie, z důvodů případné subjektivnosti výsledků výpočtu v případě využití jediné analytické metody. Analytik také preferuje akcie, které mají dostatečný bezpečnostní polštář zjištené vnitřní hodnoty, neboli rozdílu mezi aktuální tržní cenou a vnitřní hodnotou. Fundamentální analýza představuje hledaní faktorů, ovlivńujících vnitřní hodnotu akcií a z hlediska faktorů které zkoumámé, můžeme fundamentální analýzu rozdělit na tři její typy :2 •

Globální analýza

•

Odvětvová analýza

•

Analýza jednotlivých akciových společností a jejich akcíí

V následujících kapitolách je charakteristika těchto jednotlivých typů zkoumaných faktorů fundamentální analýzy. Je dán důraz na kapitolu „Analýza jednotlivých akcií“, v souladu s cílem prace, stanovení vnitřní hodnoty akcií společnosti Google.

3.1 Globální analýza Analytik analyzuje ekonomiku jako celek a zabývá se zkoumáním vztahů mezi vývojem makroekonomických agregátů a pohybem akciových trhů. K popisu vývoje ekonomiky a trhů 1 VESELÁ,J. Investování na kapitálových trzích. 2. rozšířené a aktualizovné vydání. 2011, str. 310 2 REJNUŠ,O. Finanční trhy 2. rozšířené vydání. 2010, str. 221

slouží globální makroekonomické veličiny, mezi hlavními jsou reálný výstup ekonomiky, inflace, úrokové sazby, fiskální politika státního rozpočtu, peněžní nabídka, politické a ekonomické šoky, mezinárodní pohyb kapitálu a kvalita investičního prostředí.3

3.1.1 Reálný výstup ekonomiky Mezi hrubým domácím produktem a vývojem akciových kurzů je kladný vztah, ale vzhledem k tomu, že poptávka a nabídka na akciovém trhu se odvíjí nikoli od skutečných, ale od očekávaných výsledků, tak vývoj akciových kurzů zpravidla předbíhají o měsíce vývoj ekonomiky a tak jejich změny se stávají ukazatelem dalšího ekonomického vývoje. 4 Vzestup cen akcíí podporuje podnikatelskou aktivitu, zvyšuje bohatství subjektů a roste reálný výstup ekonomiky. V případě poklesu cen akcíí, dojde ale ke snižení podnikatelské aktivity a snížení výkonu ekonomiky. A vzhledem k tomu, že akciové kurzy předbíhají vývoj reálné ekonomiky, nemůžeme veličiny informující o vývoji ekonomiky použít k odhadu akciových kurzů.5

3.1.2 Inflace Inflační prostředí samo o sobě zvyšuje nejistotu ekonomického systému. V důsledku toho rostou investiční rizika, což má za následek pokles poptávky po akciích, a tím i jejich tržních cen.6 Inverzní vztah mezi inflací a akciovými kurzy vysvětlit s pomocí negativních očekávání investorů ve vztahu k budoucímu vývoji ekonomiky, které si investoří opření o minulé zkušenosti v situaci rostoucí inflace formují.7

3.1.3 Úrokové sazby Rostoucí úrokové sazby jsou pro akciové trhy negativní, a naopak. Důvodem z pohledu fundamentální analýzy je to, že při rostoucích úrokových sazbách klesá, při nezměněných

3 REJNUŠ,O. Finanční trhy 2. rozšířené vydání, 2010, str. 221 4 REJNUŠ,O. Finanční trhy 2. rozšířené vydání, 2010, str. 222 5 VESELÁ,J. Investování na kapitálových trzích. 2. rozšířené a aktualizovné vydání. 2011, str. 316 6 REJNUŠ,O. Finanční trhy 2. rozšířené vydání, 2010, str. 224 7 VESELÁ,J. Investování na kapitálových trzích. 2. rozšířené a aktualizovné vydání. 2011, str. 315

podmínkách, ocenění vnitřní hodnoty akcií.8 Vztah je obdobný jako u dluhopisů, kde vzestup úrokovych sazeb přinese poklesnutí cen dluhopisů. Když např. se zvýší urokové sazby, tak kapitál se bude přelevat z akciových titulů do dluhopisů a než se vytvoří nová rovnovážná úroveň ve výnostnosti na obou trzích, budou akciové kurzy klesat.9

3.1.4 Fiskální politika státního rozpočtu Rozhodnutí vlády zvýšít príjmy se většinou projeví ve zvýšení daní. Výšší daňe odčerpají od investorů a firem jejich volné finanční prostředky, které mohly být investovány. Toto povede ke snížení investiční aktivity a poptávky investorů po aktivech. Vyšší dańové zatížení firem snižuje jejich čisté zisky, a tak omezuje zdroje pro výplatu dividend i pro budoucí reinvestice a na nižší očekávané zisky a dividendy akciové kurzy reagují poklesem. 10 Faktorem je i výdajová politika státu, která může mít rovněž na ceny akcií pozitivní, či negativní vliv. Pozitivní vliv vládních výdajů na ceny akcií je zjevný především tehdy, pokud jsou použity na nákup produktů a služeb příslušných akciových společností. Negativní vliv mohou přinést, zvyšují-li rozpočtový deficit, který musí být financován emisemi nových vládních dluhopisů, což vede ke zvyšování úrokových sazeb a toto povede ke snižení cen akciových titulů. 11

3.1.5 Peněžní nabídka Peněžní nabídka je považována za důležity faktor ovlivňující akciové trhy. Finanční teorie uvádí následující vysvětlení jejího působení.:12 První vysvětlení je pokud centrální banka zvýší penežní nabídku a zachová konstatní poptávku po penězích, investoři tyto dodatečné peněžní prostředky investují z části i na akciových trzích. Pro velmí krátké období je možno nabídku akcií považovat za stálou a dojde ke vzestupu kurzů akcíí. Tento vliv peněz na akciové kurzy je označován jako „efekt likvidity“13

8 KRABEC,J Finanční trhy 3. vydání 2007, str. 68 9 REJNUŠ,O. Finanční trhy 2. rozšířené vydání, 2010, str. 224 10 VESELÁ,J. Investování na kapitálových trzích. 2. rozšířené a aktualizovné vydání. 2011, str. 318 11 REJNUŠ,O. Finanční trhy 2. rozšířené vydání, 2010, str. 223 12 REJNUŠ,O. Finanční trhy 2. rozšířené vydání, 2010, str. 223

Druhé vysvětlení je předpoklad, že růst peněžní nabídky nejprve podnítí investory nakupovat více dluhopisů, což způsobí nárust jejich tržních cen. To se ovšem vzápětí projeví v poklesu výnosnosti, čimž stoupne přitažlivost alternativních aktiv, kterými jsou např. akcie, a jako důsledek tedy bude zvýšení poptávky po akcíích a následný růst jejich cen .13 Třetí vysvětlení je to, že zvýšení peněžní nabídky způsobí pokles úrokových sazeb, což podnítí investiční aktivitu firem. Ovšem se ale zvýší jak jejich očekávané zisky, tak velikosti v budoucnu vyplacených dividend a tím zároveń dojde k růstu cen akcíí.13 Ze všech uvedených příkladů je dosaženo závěru, že růst peněžní nabídky zvyšuje poptávku po akciích.13

3.1.6 Politické a ekonomické šoky Politické a ekonomické šoky mají negativní dopad na akciové trhy. Oba typy šoků se objevují neočekávaně, a proto lze jejích výskyt ztěží prognózovat. Dopad šoku na akciové kurzy býva tragický. Přiklad politického šoku jsou teroristické utoky 11. Září 2011 v USA nebo válečné konflikty na středním východě. Příkladý ekonomických šoků v podobě měnových krizí, finančních krizí, ropných šoků, hyperinflací či obchodních či celních válek.13

3.1.7 Mezinárodní pohyb kapitálu Pohyb zahraničního kapitálu bude vývoj na akciových trzích ovlivńovat nejsilněji na trzích, na kterých je nizká likvidita. Obecnými představiteli těchto trhů jsou tzv. emerging markets, neboli mladé rozvíjející se trhy.14 Změny v zájmu zahraničních investorů mají mimořádné silný vliv na vývoj akciových kurzů a příliv peněz ze zahranicí způsobuje růst na tuzemském akciovém trhu, odliv zahraničního kapitálu naopak pokles. Vzhledem ke skutečnosti, že se akcie nadnárodních společností stále častěji obchodují současně na více světových burzách, způsobuje jejich stoupnutí (pokles) na jednom trhu následné stoupnutí (poklesy) na ostatních trzích, a to v celosvětovém měřítku.15

3.1.8 Kvalita investičního prostředí 13 VESELÁ,J. Investování na kapitálových trzích. 2. rozšířené a aktualizovné vydání. 2011, str. 320 14 VESELÁ,J. Investování na kapitálových trzích. 2. rozšířené a aktualizovné vydání. 2011, str. 319 15 REJNUŠ,O. Finanční trhy 2. rozšířené vydání, 2010, str. 225

Jsou to podmínky, za kterých získá důvěru investora k realizaci jimi zamyšlených investic. Za nejdůležitější oblasti, kterým investoří dávají pozornost, jsou považovány transparentnost, bezpečnost a stabilita finančního trhu. Faktory v hledáčku pozornosti investorů bývají především shodky, cenové regulace, korupce, hospodářská kriminalita a právní systém. 16

3.2 Odvětvová analýza Odvětvová analýza má významnou roli na akciových trzích, protože v rámci akciových investic dochází často k přelévání kapitálu z akcií odvětví, považovaných v daný okamžik za podprůměrný, do akcií ze sektorů s větším potenciálem růstu.17 Odvětvová analýza se zaměřuje v první řade na identifikaci znaků jednotlivých odvětví, přičemž za nejvýnamnější faktory tohoto druhu bývají všeobecně považovány:18

•

Tržní struktura odvětví

•

Citlivost odvětví na hospodářský cyklus,

•

Způsoby státní regulace v odvětví

•

Perspektivy budoucího vývoje odvětví

•

Životní cyklus odvětví

3.2.1 Tržní struktrua odvětví Kolísavost tržeb, zisků a akciových kurzů, stejně tak jako jejich úroveň, podstatným způsobem determinuje typ tržní struktury daného odvětví. Druh (typ) tržní struktury odvětví je možné rozpoznat podle počtu firem působících v daném odvětví, podle charakteru vyráběných produktů, podle existence či neexistence překážek vstupu do daného odvětví a

16 REJNUŠ,O. Finanční trhy 2. rozšířené vydání, 2010, str. 226 17 KRABEC,J Finanční trhy 3. vydání 2007, str. 70 18 Seznam zpracován z REJNUŠ,O. Finanční trhy 2. rozšířené vydání, 2010, str. 227 a VESELÁ,J. Investování na kapitálových trzích. 2. rozšířené a aktualizovné vydání. 2011, str. 325

podle způsobu tvorby cen v daném odvětví.19 S ohledem na tato čtyři uvedená kritéria nabízí mikroekonimie hned čtyři typy tržní struktury odvětví :20 Monopol: Jediná firma v odvětví, produkující nadměrný zisk. Vstup dalších subjektů většinou brání těžko překonatelné překážky, např: je omezen regulatorně (vládní nařízení o monopolu určitého odvětví). Monopolní trh je nejstabilnější ve vývoji zisků a tržeb. Oligopol: Několik málo firem, kdy každá má výrazný podíl na trhu. Vstupu brání překážky, ale nejsou nepřekonatelné. Vývoj zisků v oligopolním tržním prostředí je celkem stabilní, ale hopodářský cyklus může ovlivnit negativně zisky cyklických firem. Nedokonalá konkurence: Mnoho firem v odvětví, rozdílnost výrobků je malá. Nepatrné překážky vstupu do odvětví a žádná firma nemá rozhodující postavení. Vývoj zisků je vysoce kolísavý, proto je analýza vývoje tržeb a zisků málo přesná. Dokonalá konkurence: Nejsou překážky pro vstup do odvětví a zisk je určen měnící se poptávkou po produktu. Dokonalá konkurence je pouze teoretický model, který ve reálném světě neexistuje. Tab č. 1: Přehled jednotlivých typů tržní struktůry odvětví Typ tržní struktury

Monopol

Oligopol

Počet firem v odvětví

Pouze jedna firma

Několik málo firem

Charakter

Překážky vstupu do

Způsob tvorby cen v

vyráběného produktu

odvětví

odvětví

Pouze jeden produkt

Téměř nepřekonatelné

Identický nebo velmi

Existují překonatelné

málo diferencovaný

překážky

Firma stanovuje cenu (price maker)

Cenu stanovuje několik firem

19 VESELÁ,J. Investování na kapitálových trzích. 2. rozšířené a aktualizovné vydání. 2011, str. 330 20 Popis jednotlivých odvětví zpracován dle: VESELÁ,J. Investování na kapitálových trzích. 2. rozšířené a aktualizovné vydání. 2011, str. 331-332

Monopolistická

Více, mnoho

konkurence

Dokonalá

Mnoho (malé,

konkurence

ekonomicky slabé)

Diferencovaný, existují

Nepatrné, snadno

Podíl na stanovení ceny je

cenově blízké substituty

překonatelné překážky

nepatrný

Homogenní produkt

Žádné

Žádný vliv na cenu (price taker)

Převzato ze: VESELÁ,J. Investování na kapitálových trzích. 2. rozšířené a aktualizovné vydání. 2011, str. 331

3.2.2 Citlivost odvětví na hospodářský cyklus Různé akciové kurzy nereagují na průběh hospodářského cyklu stejně. Z hlediska citlivosti na hospodářský cyklus se jednotlivá odvětví dělí na cyklická, neutální a anticyklická: 21 Dále se akcie dělí podle toho, pro které je určity vzor v chování jejich výnosových měr ve vztahu k fázím hospodářského cyklu. Jde o tzv cyklické, defenzivní a růstové akcie.22 Odvětví cyklická: Cyklická odvětví dosahují dobrých výsledků v odbobí expanze, zatímco v recesi mají problémy. Kopírováni hospodářského cyklu je dáno tím, že sem spadající výrobky a služby, může kupující odložit na později a uskutečnit svoji potřebu až v období pro něj vhodným. Příklady cyklických odvětví jsou např. stavebnictví, doprava. Odvětví neutrální: Neutrální odvětví nejsou moc ovlivňována hospodářským cyklem. V tomto odvětví jsou firmy produkující nezbytné výrobky, jejichž koupi spotřebitelé odložit nemohou. Příklady neutrálního odvětví např. potraviny, alkohol a cigarety. Odvětví anticyklická: Firmy v tomto odvětví mají dobré výsledky v období recese, ale horší v období expanze. Anticyklické firmy vyrábějí produkty, které jsou zastupitelné a levnější náhražky, oproti ve fázi recese, drahým výrobkům cyklických firem. Přiklady anticyklickěho odvětví např. obuvnictví či oděvnictví. Cyklické akcie: 21 Popis jednotlivých odvětví a akcií zpracováno dle: REJNUŠ,O. Finanční trhy 2. rozšířené vydání, 2010, str. 227 a : VESELÁ,J. Investování na kapitálových trzích. 2. rozšířené a aktualizovné vydání. 2011, str. 327-328 22, VESELÁ,J. Investování na kapitálových trzích. 2. rozšířené a aktualizovné vydání. 2011, str. 329

Největších zisků dosahují zpravidla na začátku či v první polovině vzestupného trendu odvětví. Nejhlubší poklesy cyklické akcie naopak zaznamenávají na začátku nebo ve střední části sestupného trendu recese. Pro akcie této skupiny je typická vysoká hodnota beta faktoru, přesněji hodnota beta faktoru vyšší než 1, což naznačuje, že se jedná o agresivní akcie, které rostou či klesají více než trh jako celek23 Defenzivní akcie: Defenzivní akcie dosahují nejlepších výsledků v konečné fázi stoupajícího trendu nebo v počáteční fázi trendu sestupného. Citlivost na hospodářský vývoj je méně intenzivní než u akcií cyklických. Beta faktor těchto akcií zpravidla dosahují hodnot menších než 1, popř. velmi vyjímečně i hodnot záporných.24

Růstové akcie: Růstové akcie jsou akcie z odvětví, která vykazují nadprůměrný růst tržeb a zisků, relativně odpoutaně na fázi makroekonomického cyklu. K identifikaci růstových odvětví je nutno přistupovat mimořádně opatrně protože přílišný optimismus o jejich prospektech růstu může vést k neúnosně vysokým cenám jejich akcíí. 25

3.2.3 Způsoby státní regulace v odvětví Regulace mohou významně determinovat růst a úroveň zisků v odvětví, a proto je v rámci odvětvové fundamentální analýzy nezbytné zabývat se rovněž možnými dopady opatření a rozhodnutí regulatorních orgánů na vývoj zisků a akciových kurzů v odvětví. Specificky mohou pohyby zisků, tržeb a akciových kurzů firem v určitém odvětví významně ovlivňovat tyto regulatorní opatření:26 Omezování vstupu do odvětví udělováním licencí.: 23 2423, VESELÁ,J. Investování na kapitálových trzích. 2. rozšířené a aktualizovné vydání. 2011, str. 329 25 KRABEC,J Finanční trhy 3. vydání 2007, str. 70 26 VESELÁ,J. Investování na kapitálových trzích. 2. rozšířené a aktualizovné vydání. 2011, str. 333

Tato regulace omezuje počet subjektů v odvětví. Malá úroveň konkurence v důsledku existujících překážek vstupu do odvětví může vytvořit předpoklad pro nadprůměrné zisky, což podněcuje vzestup akciových kurzů. Akcie licencovaných firem budou obecně odchodovat s vysokými kurzy a s vysokou stabilitou.25 Regulace cenotvorby, stanovení cenových stropů: Tato opatření stanovuje horní mez pro pohyb cen regulovaných výrobků a služeb. Týka se většinou produktů, u kterých regulatorní orgán z důvodu sociálních, alokačních či redistribučních, zasahuje do působení trhu. Ceny se potom ve většině případů pohybují v svého stanoveného horního stropu, které nemohou přeskočit, nicméně na druhé straně vede tato situace k značné stabilitě cen.27 Regulatorní opatření vyvolávající dodatečné náklady firem: Tyto regulatorní opatření snižují výsledný zisk firem, a z většiny mají negativní dopad na akciové ceny. Specificky se jedná o dodatečné náklady, které musí firma zaplatit, jako jsou pokuty udělěné za např. poškozování životního prostředí či ohrožování bezpečnosti. Nejsou to většinou ani malé částky, a tak mají tyto regulatorní opatření citelný dopad na vývoj zisků a vývoj cen akcií.28 Poskytování dotací a subvencí: I přesto, že dotace či subvence je poskytována s cílem napomoci danému odvětví, záměr se velmi často mine účinkem, je-li špatně využívaná. Zahrnout vliv dotací a subvencí do akciové analýzy kterékoliv odvětví je tak pro analytika velkým problémem.28 Preference odvětví ze strany vlády: Preference odvětví ze strany vlády se projeví vládním nákupem výrobků nějakého odvětví či oblasti. V důsledku realizace vládního programu rovněž ovlivní preference, a to zpravidla pozitivně, vývoj daného odvětví, co se týká je tržeb, zisků akciových kurzů28 Stanovením základních pravidel pro hospodářskou soutěž:

27 VESELÁ,J. Investování na kapitálových trzích. 2. rozšířené a aktualizovné vydání. 2011, str. 334


Stanovením pravidel pro hospodářskou soutěž chtějí regulatorní orgány ochránit spotřebitele před špatnými praktikami firem na trhu. Hlavním cílem těchto opatření je prosazení podmínek volné soutěže, snížení ztrát společenského blahobytu a zvýšení efektivnosti celého ekonomického systému. Tato náhrada škody bude dodatečným nákladem, který sníží výsledný zisk firmy, což bude mít za následek pokles vnitřní hodnoty a poklesu ceny akcie. 29

3.2.4 Perspektivy budoucího vývoje odvětví Volba dlouhodobě růstového odvětví patří mezi úspěšné investiční strategie na akciových trzích. Při hledání vhodných odvětví investoří (resp. finanční analytici) vycházejí nejen z rozboru jejich minulých výsledků, ale zároveń analyzují i všechny možné varianty jejich dalšího vývoje. Pozornost pak především věnují očekávaným strukturálnám změnám, které souvisejí s predpokládanými inovačními procesy. Výsledkem pak býva získání uceleného názoru na to, jaký stupeň vědeckotechnického rozvoje se dá v jednotlivých odvětvích očekávat.30

3.2.5 Životní cyklus odvětví Odvětví procházejí fázemi životního cyklu a v různých fázích cyklu vykazují zisky, tržby i akciové kurzy zcela odlišný vývoj.31 Životní cyklus odvětví má čtyři fáze, a to:32 •

Počáteční fáze

•

Růstová fáze

•

Fáze dospělosti

•

Fáze poklesu

Počáteční fáze: Přijetí produktu neni zřejmé, správná strategie nemusí být jasná. Období vysokého rizika se značnou pravděpodobností neúspěchu a investovat do akcií těchto firem je velmi rizikové. 31 29 VESELÁ,J. Investování na kapitálových trzích. 2. rozšířené a aktualizovné vydání. 2011, str. 335 30 REJNUŠ,O. Finanční trhy 2. rozšířené vydání, 2010, str. 228 31 VESELÁ,J. Investování na kapitálových trzích. 2. rozšířené a aktualizovné vydání. 2011, str. 325 32 Popis fází převzat: KRABEC,J Finanční trhy 3. vydání 2007, str. 71

Růstová fáze: Produkt byl trhem úspěšně přijat. Růst odvětví je rychlejší než průměr v celé ekonomiky. Ziskové marže jsou obecně výrazně nadprůměrné. 31 Růstová fáze je charakteristická prudkým vzestupem poptávky po produktech firem v daném odvětví a silným přílivem nových firem. Mnoho z nich ale kvůli silné konkurenci růstovou fázi nepřežije. Pozice jednotlivých subjektů v odvětví není stabilní a silná, v důsledku čehož zisky, tržby, vnitřní hodnota a akciové kurzy vykazují značnou volatilitu. Jakákoli prognóza vývoje těchto veličin je tedy za této situace velmi komplikovanou a obtížnou záležitostí.33 Fáze dospělosti: Růst odvětví odpovídá růstu celé ekonomiky. Nadprůměrný růst může být dosažen jen dalším získáním trhu např. akvizicemi. 31 Fáze poklesu: Poptávka po produktu klesá (důsledek nových techonologií, ...), ziskové marže klesají. Často dochází ke konsolidaci či dokonce zániku firem v daném odvětví.31

3.3 Firemní odvětvová analýza Klíčové k pochopení fundamentální analýzy je fakt, že při použití stejných metod mohou různí analytici dojít i k velmi rozdílným výsledkům vnitřní hodnoty dané akcie. Je to dáno subjektivitou některých odhadů a přesností doplňovaných hodnot do různých modelů. Termín „vnitřní hodnota“ reprezentuje tzv. „správnou cenu“, za kterou by měla daná akcie z obchodovat a cílem firemní analýzy je stanovit zda-li je jeho vnitřní hodnota oproti tržní ceně správně oceněna či nikoliv a jestli existuje dostatečný polštář bezpeční mezi vnitřní hodnotou dané akcie a tržní hodnotou zkoumané akcie pro investiční doporučení.

3.3.1 Analýza jednotlivých akciových společností


Základním hodnocením akcíí jednotlivých akciových společností je „kvalita“ jejich emitenta. A protože lze na akcie pohlížet jako na cenné papíry s nekonečně dlouhou životností, nelze hodnotit „kvalitu“ jejich emitentů pouze podle jejich aktuální hospodářské situace, nýbrž podle toho, jakých hospodářských výsledků dosahují dlouhodobě a jaký vývoj lze u nich očekávat do budoucna. Proto si investoři vypracovávají podrobné analýzy jednotlivých akciových společností, jež, pokud se jedná o komplexní analýzu, sestávají se ze tří etap, jimiž jsou:34 •

Retrospektivní analýza

•

Analýza současné ekonomické situace podniku

•

Perspektivní (výhledová) analýza

Retrospektivní analýza Jedná se o úvodní část komplexní analýzy podniku zabývající se jeho dosavadními vývojovýmí etapami. Jejím cílem by proto mělo být zjištění, jaké finanční prostředky měl podnik dlouhodobě k dispozici a jak se z dlouhodobého pohledu vyvíjely jeho výnosy. Při retrospektivní analýze se provádí sledování dlouhodobého vývoje celé řady finančních ukazatelů. Systematický výzkum v této oblasti je totiž schopen podat nejen spolehlivý obraz o vývoji podniku z hlediska jednotlivých sledovaných ukazatelů, ale i vytvořit podmínky pro mezipodnikové porovnání, resp. pro vyhodnocení postavení podniku v rámci příslušného odvětví.35 Analýza současné ekonomické situace podniku Tato druhá etapa analýzy podniku se již zabýva jeho současnou situací. To znamená, že analyzuje především současné hospodářské výsledky a veškeré ukazatele, jež s nimi souvisejí. V připadech krátkodobé investiční strategie nebo jedná-li se o drobnější investory, kteří nehodlají provádět komplexní, nýbrž pouze tzv. zběžné zkoumání, býva analýza současné ekonomické situace podniku často jediným druhem prováděných zkoumání.36 Perspektivní (výhledová) analýza Jedná se o závěrečnou část komplexní fundamentální analýzy podniku. Orientuje se jak na jeho budoucí vývoj, tak na jeho perspektivu v rámci příslušného odvětví či výrobního oboru. 34 REJNUŠ,O. Finanční trhy 2. rozšířené vydání, 2010, str. 229 35 REJNUŠ,O. Finanční trhy 2. rozšířené vydání, 2010, str. 229 36 REJNUŠ,O. Finanční trhy 2. rozšířené vydání, 2010, str. 230

Důležitá součast této etapy komplexní analýzy je i predikce makroekonomických, případně odvětvových faktorů, a to především úrokových sazeb, měnových relací, míry inflace, velikosti zdanění, případně dalších, jež ovlivńují růstové příležitosti jednotlivých odvětví. 37

3.3.2 Analýza vlastností jednotlivých emisí akcií Komplexní fundamentální analýza podniku představuje značně složitý proces zkoumání, který lze provádět různými způsoby a pomocí různých metod. Komplexní analýza je značně finančně nákladná a proto je potřeba zvážit, kdy se fundamentální analýzu vyplatí provádět komplexně a kdy je možné ji zjednodušit. To závisí jednak na druhu analytika, jednak na jeho investiční strategii, přičemž je žřejmé, že komplexní fundamentální analýzu provádějí především institucionální investoři v připadech strategických, dlouhodobých a objemově náročných investic. Nebo např. u ratingové firmy, u nichž je provádění analýz tohoto druhu předmětem jejich podnikatelské činnosti. Pokud se týka drobných analytiků, ti pochopitelně komplexni fundamentální analýzy neprovádějí a spokojují se bud´ pouze s analýzami současné ekonomické situace příslušných akciových společností, nebo využívajá veřejně dostupných investičních doporuení renomovaných finančních institucí. 38 Při provádění fundamentální analýzy akciových společností zaměřené na určování vnitřních hodnot jejich akcií lze využít mnoha různých druhů analytických metod, mezi nejdůležitější a nejvyužívanější patří zejména :39 •

Ziskové modely

•

Dividendové diskontní modely

•

Bilanční modely

•

Cash flow modely

•

Historické modely

3.3.3 Ziskové modely Ziskové modely patří k hlavním metodám stanovení vnitřní hodnoty akcii, které berou ohled na časovou hodnotu peněz. Ziskové modely pracují s veličinou čistého zisku, kterou různým

37 REJNUŠ,O. Finanční trhy 2. rozšířené vydání, 2010, str. 230 38 REJNUŠ,O. Finanční trhy 2. rozšířené vydání, 2010, str. 231 39 VESELÁ,J. Investování na kapitálových trzích. 2. rozšířené a aktualizovné vydání. 2011, str. 370

způsobem rozkládaji či upravují. Dalšími úpravami lze ze ziskových modelů vyjádřit další druhy ukazatelů využívaných na trhu, jakými třeba jsou P/E ratio, P/BV ratio a P/S ratio.40 Metody založené na ukazateli P/E ratio Ukazatel P/E ratio je dán poměrem mezi cenou akcie a čistým ziskem na akcii. Hodnota P/E ratio vyjadřuje kolikanásobek zisku si investor cení dané akcie, nebo jinými slovy, kolik korun je investor ochotn zaplatit za jednu korunu zisku produkovaného společností. Ukazatel P/E ratio je založen na veličině čistého zisku, která může být výrazně zkreslená používanou účetní metodikou, což se promítne i do výsledné hodnoty ukazatele P/E ratio. 41 Pro stanovení ukazatele P/E ratio můžeme použít běžný, očekávaný či minulý zisk a kurz akcie. S ohledem na fakt, jaký druh zisku a kurzu je zvolen, je možné kalkulovat různé druhy ukazatele P/E ratio, které mají různou vypovídací schopnost a různé využití. První informací o atraktivitě akcie pro investora poskztuje ukazatel „běžné P/E ratio“. Je dán poměrem aktuálního kurzu akcie a běžného zisku na akcii, tj. posledního zverejněného zisku společnosti. V ohodnocovacím procesu ukazatel běžné P/E ratio zastupuje aktuální kurz akcie v relaci k běžnému zisku a je pro zjištění, zda je daná akcie nadhodnocená, podhodnocená, nebo správně oceněná, porovnáno s dalšími různými druhy ukazatele P/E, které de facto zastupují vnitřní hodnotu akcie v relaci k zisku. Východiskem pro odvození ukazatele normální P/E ratio je Gordonův jednostupňový dividendový diskontní model s konstatním růstem. Za předpokladu, že je čistý zisk společnosti rozdělen na dvě části, a to na zisk vyplacený v podobě dividend a na zisk zadržený na úrovni společnosti, lze očekávanou dividendu v čitateli Gordonova modelu nahradit součinem očekávaného čistého zisku E 1 a dividendového výplatného poměru p, který vyjadřuje podíl čistého zisku, jenž je vyplacen akcionářům v podobě dividend. Dividendový diskontní model je touto substitucí transformován na model ziskový. Matematicky potom:42 kde

V0 P0 p

je běžná, aktuální vnitřní hodnota akcie je běžný kurz (cena) správně oceněné akcie je dividendový výplatní poměr, který lze určit jako podíl D 1/E1 a který je uvažován jako konstantní

40 VESELÁ,J. Investování na kapitálových trzích. 2. rozšířené a aktualizovné vydání. 2011, str. 371 41 VESELÁ,J. Investování na kapitálových trzích. 2. rozšířené a aktualizovné vydání. 2011, str. 372 42 VESELÁ,J. Investování na kapitálových trzích. 2. rozšířené a aktualizovné vydání. 2011, str. 373

b E1 k g

je retention ratio neboli podíl zadrženého čistého zisku na úrovni společnosti; zároveň platí, že p + b = 1 je očekávaný zisk v příštím roce (období) je požadovaná výnosová míra z akcie je míra růstu zisku, která je však s ohledem na výše uvedený předpoklad konstantního dividendového výplatního poměru shodná s mírou růstu dividend

Vydělením vzorce očekávaným ziskem v příštím roce E 1, lze již vyjádřit ukazatel normálního P/E ratio takto:43

kde (P/E)N

je ukazatel normálního P/E ratio; je dán podílem mezi běžnou „správnou cenou“ akcie a očekávaných čistým ziskem na akcii; všechny ostatní použité veličiny odpovídají předchozímu vymezení.

Normální P/E ratio v podstatě představuje „správnou cenu“ akcie, tedy její vnitřní hodnotu, v relativním vyjádření k očekávanému čistému zisku. Je třeba ukazatel normálního P/E ratio vynásobit veličinou očekávaného zisku EPS1, což lze zapsat takto;44 kde

EPS1

reprezentuje očekávaný čisty zisk na akcii, odhadovaný analytiky na příští

období. Někteří analytici berou v procesu ohodnocování v úvahu rovněž úroveň ukazatele historické P/E ratio, které je dáno poměrem zprůměrovaných historických dat o akciových kurzech a čistých ziscích na akcii, tedy údajů, které byly v minulosti údaji běžnými.45 Metody založené na ukazateli P/BV ratio: Dalším ukazatelem je ukazatel P/BV46 a jde o poměr kurzu (ceny) akcie a účetní hodnoty na akcii, přičemž veličina účetní hodoty na akcii obsažena v ukazateli P/BV ratio je účetní hodnota vlastního kapitálu na akcii. Je dána rozdílem mezi účetní hodnotou aktiv firmy a účetní hodnotou cizích zdrojů firmy vztaženým k jediné akcii. Ukazatel P/BV ratio podává informaci o tom, na kolik korun si investoři cení jedné koruny vlastního kapitálu firmy, která danou akcii emitovala, nebo jinými slovy, kolik korun jsou investoři ochoti zaplatit za jednu 43 VESELÁ,J. Investování na kapitálových trzích. 2. rozšířené a aktualizovné vydání. 2011, str. 374 44 VESELÁ,J. Investování na kapitálových trzích. 2. rozšířené a aktualizovné vydání. 2011, str. 375 45 VESELÁ,J. Investování na kapitálových trzích. 2. rozšířené a aktualizovné vydání. 2011, str. 378 46 P/BV = price to book value ratio

korunu vlastního kapitálu dané firmy. Ukazatel P/BV ratio je ukazatel, který lze kalkulovat a použít k ohodnocení akcie i v situaci, kdy společnost nevyplácí dividendy, a proto není možné k ohodnocní využít dividendových diskontních modelů. Stanovit a použít některé druhy ukazatele P/BV ratio je možné dokonce i v situaci, kdy společnost vykáže ztrátu, což je situace, která zcela eliminuje smysluplnou kalkulaci ukazatele P/E ratio.

47

Ukazatel P/BV

ratio je také extrémně citlivý na účetní metodiku a praktické aplikování ve firmě. Srovnáni mezi firmami a zeměmi, které používají rozdílnou účetní metodiku a praktiky, na základě ukazatele P/BV ratio proto není možné. Také v případě ukazatele P/BV ratio může analytik pracovat s druhy ukazatele P/BV. Východiskem pro matematické vyjádření ukazatele P/BV je Gordonův jednostupňový dividendový diskontní model, transformovaný na model ziskový. V dalším kroku je však nezbytné, aby veličina očekávaného čistého zisku na akcii E 1 byla dále rozložena na součin očekávané účetní hodnoty v příštím roce na akcii BV1 a rentability vlastního kapitálu na akcii ROE.48

kde

BV1 ROE V0 P0 p

očekávaný rozdíl mezi aktivy a cizími zdroji společnosti na akcii je rentabilita vlastního kapitálu, která je v připadě jednostupňového modelu je běžná, aktuální vnitřní hodnota akcie je běžný kurz (cena) správně oceněné akcie je dividendový výplatní poměr, který lze určit jako podíl D 1/E1 a který je uvažován jako konstantní E1 je očekávaný zisk v příštím roce (období) k je požadovaná výnosová míra z akcie g je míra růstu zisků Metody založené na ukazateli P/S ratio Jde o poměr kurzu (ceny) akcie a tržeb na akcii. Ukazatel P/S 49 ratio tedy přináší informaci o tom, na kolikanásobek tržeb si investoři cení dané akcie neboli kolik korun je investor ochoten zaplatit za jednu korunu tržeb.50

47 VESELÁ,J. Investování na kapitálových trzích. 2. rozšířené a aktualizovné vydání. 2011, str. 381 48 VESELÁ,J. Investování na kapitálových trzích. 2. rozšířené a aktualizovné vydání. 2011, str. 382-383 49 Price to sales ratio 50 VESELÁ,J. Investování na kapitálových trzích. 2. rozšířené a aktualizovné vydání. 2011, str. 387

Poměr aktuálního tržního kurzu akcie a běžných (tj. posledních zveřejněných) tržeb na akcii označován jako běžné P/S ratio. Jde o ukazatel, který analytikovi nabídne informaci o tržní atraktivitě dané akcie ve vztahu k tržbám.51 Stejně jak pro P/E ratio je v případě ukazatele P/S ratio východisko pro matematické odvození ukazatele Gordonův model transformovaný na model ziskový. Veličina očekávaného čistého zisku v příštím roce E1 je v dalším kroku rozložena na součin očekávaných tržeb v příštím roce S1 a očekávané ziskové marže v příštím roce M1, což lze matematicky zapsat takto:52

kde

S1 M1 k g V0 P0 p E1

představuje očekávané tržbý v příštím roce představuje očekávanou ziskovou marži v příštím roce definovanou jako poměr očekávaného čistého zisku a očekávaných tržeb v příštím roce je požadovaná výnosová míra z akcie je míra růstu zisku, která je však s ohledem na výše uvedený předpoklad konstantního dividendového výplatního poměru shodná s mírou růstu dividend je běžná, aktuální vnitřní hodnota akcie je běžný kurz (cena) správně oceněné akcie je dividendový výplatní poměr, který lze určit jako podíl D 1/E1 a který je uvažován jako konstantní je očekávaný zisk v příštím roce (období)

3.3.4 Dividendové diskontní modely Jsou založeny na principu diskontování očekávaných „cash flow“ 53 plynoucích z akcíí (dividend) na jejich současnou hodnotu.54 Vnitřní hodnota je vyjádřená jako součet v budoucnu z ní očekávaných dividend diskontovaných na současnou hodnotu. Proto se tento vzorec jmenuje dividendový diskontní model, u něhož jsou základním determinantem současné hodnoty akcie očekávané dividendy diskontované do přítomnosti. 55 S peněžním 51 VESELÁ,J. Investování na kapitálových trzích. 2. rozšířené a aktualizovné vydání. 2011, str. 388 52 VESELÁ,J. Investování na kapitálových trzích. 2. rozšířené a aktualizovné vydání. 2011, str. 389

53 cash flow = peněžní tok 54 REJNUŠ,O. Finanční trhy 2. rozšířené vydání, 2010, str. 231 55 REJNUŠ,O. Finanční trhy 2. rozšířené vydání, 2010, str. 233

příjmem v podobě dividend operují dividendové diskontní modely vždy, s prodejním kurzem akcie však pouze v případě, je-li uvažován brzký prodej akcíí.56 Diskontování do současnosti je nutné pro stanovení současné hodnoty budoucích dividend:57

kde Di jsou dividendy vyplácené v jednotlivých letech i a r je požadovaná výnosová míra. S ohledem na předpokládanou dobu držby akcie a character uvažovaných budoucích příjmů z akcie je možné vytvářet dva typy dividendových diskontních modelů:41 • Dividendové diskontní modely s nekonečnou dobou držby • Dividendové diskontní modely s konečnou dobou držby Dividendové diskontní modely s nekonečnou dobou držby Jsou využívány k ohodnocení akcií u kterých se v současnosti neuvažuje o jejich prodeji. Vnitřní hodnota akcie je zde dána současnou hodnotou budoucích dividend, které jsou vyjadřovány v absolutních částkách nebo s využitím míry růstu dividend. Obecně lze výpočet vnitřní hodnoty akcie pomocí dividendového diskontního modelu s nekonečnou dobou držby zapsat takto:58 Kde

n ∞, V0 je běžná aktuální vnitřní hodnota akcie D1, D2, D3.... Dn jsou očekávané dividendy v jednotlivých letech držby akcie a k je požadovaná výnosová míra.

Dividendové diskontní modely s konečnou dobou držby Dividendové diskontní modely s konečnou dobou držby používají analytici pro ohodnocení akcií, u kterých je v blízké budoucnosti uvažován prodej. Budoucí příjmy z akcie jsou v tomto případě tvořeny očekávanými dividendami, jež budou ještě do okamžiku prodeje vyplaceny, a očekávaným prodejním kurzem akcie, za který bude akcie podle předpokladů analytika

56 VESELÁ,J. Investování na kapitálových trzích. 2. rozšířené a aktualizovné vydání. 2011, str. 340 57 KRABEC,J Finanční trhy 3. vydání 2007, str. 82 58 VESELÁ,J. Investování na kapitálových trzích. 2. rozšířené a aktualizovné vydání. 2011, str. 341

prodána. Obecně lze pomocí dividendového diskontního modelu s konečnou dobou držby určit vnitřní hodnotu akcie pomocí vzorce:59

Kde

N V0 Dn PN K

je rovno konečnému číslu odpovídajícímu konci držby akcie je běžná, aktuální vnitřní hodnota akcie je očekávaná dividenda vyplacená v jednotlivých letech držby akcie je očekávaný prodejní kurz akcie na konci posledního roku její držby je požadovaná výnosová míra z akcie

Aby bylo možné adekvátně ohodnotit akcie všech těchto různorodých společností, vyvinuli analytici postupně hned několik dalších verzí

dividendových diskontních modelů, které

uvažují rozdílné vzory pro pohyb očekávvaných dividend. Jsou to : 60 • Dividendové diskontní modely s nulovým růstem s konečnou dobou držby • Dividendové diskontní modely s nulovým růstem s nekonečnou dobou držby • Jednostupňový dividendový diskontní model s konečnou dobou držby • Jednostupňový dividendový diskontní model s nekonečnou dobou držby (Gordonův model) • Dvoustupňové skokové dividendové diskontní modely • Třístupňový lineární dividendový diskontní model • H-model Dividendové diskontní modely s nulovým růstem s konečnou dobou držby Když společnost vypláci stálou dividendu na akcií, je pro ohodnocení této akcie možné použít dividendový diskontní model s nulovým růstem. Dividenda vyplacená v jednotlivých letech držby je v tomto modelu uvažována jako konstantní, a proto není nutné počítat či odhadovat míru růstu dividendy. Budeme-li uvažovat výplatu stalé dividendy, ale konečnou dobou držby, můžeme dividendendový diskontní model s nulovým růstem a konečnou dobou držby zapsat takto:61 59 VESELÁ,J. Investování na kapitálových trzích. 2. rozšířené a aktualizovné vydání. 2011, str. 342 60 VESELÁ,J. Investování na kapitálových trzích. 2. rozšířené a aktualizovné vydání. 2011, str. 342 61 VESELÁ,J. Investování na kapitálových trzích. 2. rozšířené a aktualizovné vydání. 2011, str. 343

kde

V0 N Dkonst PN k

je běžná, aktuální vnitřní hodnota akcie je konečné číslo odpovídající konci držby akcie je stále konstantní dividenda vyplacená z akcie v jednotlivých letech držby je očekávaný prodejní kurz akcie na konci doby držby je požadovaná výnosová míra z akcie

Dividendové diskontní modely s nulovým růstem s nekonečnou dobou držby Budeme-li uvažovat konstantní výplatu divideny z akcie, ale zato nekonečnou dobu držby této akcie, bude vzorec dividendového diskontního modelu s nulovým růstem vypadat následovně:62

kde

V0 N Dkonst k

je běžná, aktuální vnitřní hodnota akcie je rovno nekonečnu je stále konstantní dividenda vyplacená z akcie v jednotlivých letech držby je požadovaná výnosová míra z akcie

Jednostupňový dividendový diskontní model s konečnou dobou držby Jednostupňové dividendovédiskontní modely je charakteristické tím, že operují s jedinou, po celé uvažované období držby neměnnou míru růstu dividend. Tyto modely při kalkulaci vnitřní hodnoty akcie vycházejí z běžné dividendy, od které pomocí uvažované míry růstu dividend odvozují očekávané dividendy v dalších letech držby. Vztah mezi běžnou dividendou D0 a dividendami v dalších letech držby pomocí míry růstu dividend g možné zapsat takto:63

kde

D0

je běžná dividend vyplacená v běžném období z akcie

62 VESELÁ,J. Investování na kapitálových trzích. 2. rozšířené a aktualizovné vydání. 2011, str. 343 63 VESELÁ,J. Investování na kapitálových trzích. 2. rozšířené a aktualizovné vydání. 2011, str. 344

g n Dn

je míra růstu (popř. poklesu) dividend je délka doby držby akcie je dividend vyplacená v n-tém roce držby

Vzorec jednostupňového dividendového diskontního modelu s konečnou dobou držby můžeme napsat takto: 64

kde

N D0 g V0 PN k

je konečné číslo a vyjadřuje počet let držby akcie je běžná dividend vyplacená v běžném období z akcie je míra růstu (popř. poklesu) dividend je vnitřní hodnota neboli správná cena akcie v běžném roce držby je prognózovaná prodejní cena akcie v N-tém (posledním) roce držby je požadovaná výnosová míra z akcie

Jednostupňový dividendový diskontní model s nekonečnou dobou držby (Gordonův model) Myron J. Gordon v roce 1962 daný model sestrojil a to na bázi práce Johna B. Williamse, a tak pomohl k vyřešení mnoha nepříjemných problémů spojených s odhadem budoucích dividend a zároveń analytikům nabídl jednoduchou a technicky nenáročnou metodu pro ohodnocení akcií, která je podle svého vynálezce označována jako Gordonův model. Typický znak Gordonova modelu je použití po celou dobu držby konstantní veličiny míry růstu dividend g a požadované výnosové míry k. Dále pak údaje o běžné D 0 nebo o očekávané dividendě D1. Výpočet vnitřní hodnoty akcie pomocí jednostupńového dividendového diskontniho modelu s nekonečnou dobou držby můžeme při použití běžné dividendy D0 napsat takto:65

kde

N je konečné číslo a vyjadřuje počet let držby akcie D0 je běžná dividend vyplacená v běžném období z akcie g je míra růstu (popř. poklesu) dividend V0 je vnitřní hodnota neboli správná cena akcie v běžném roce držby k je požadovaná výnosová míra z akcie Dvoustupňové skokové dividendové diskontní modely Využije-li analytik při výpočtu vnitřní hodnoty akcie dvou nebo více různých měr růstu dividend, používá k ohodnocení této akcie vícestupňových dividendových diskontních 64 VESELÁ,J. Investování na kapitálových trzích. 2. rozšířené a aktualizovné vydání. 2011, str. 345 65 VESELÁ,J. Investování na kapitálových trzích. 2. rozšířené a aktualizovné vydání. 2011, str. 345

modelů. Je-li v používaném modelu uvažována strmá, velice rychlá, skoková změna míry růstu dividend z období na období, jedná se o skokový vícestupńový dividendový diskontní model. Dvoustupňový skokový dividendový diskontní model vždy celé období držby akcie rozděluje na dvě fáze. První fáze, která je vždy konečná, odpovídá míra růstu dividend g 1. Druhá fáze modelu může být uvažována jako konečná i nekonečná a vždy jí odpovída míra růstu dividend g2. Míra růstu g1 je většinou nadprůměrnou měrou růstu, zatímco míra růstu g 2, reprezentuje normální, průměrný růst dividend typický pro dané odvětví nebo ekonomiku.66 Pro ohodnocení nadprůměrně růstové akcie, u niž je uvažována velice dlouhá či nekonečná doba držby, je při úvaze jediné skokové změny v míře růstu dividend vhodné použít dvoustupňový skokový dividendový diskontní model, jehož druhá fáze je uvažována jako nekonečná. Zmíněný model můžeme zapsat:67

Kde

V0 D0 g1 g2 T k

představuje běžnou, aktuální vnitřní hodnotu akcie je běžná dividenda vyplácená v 0. období (roce) držby akcie je nadprůměrná míra růstu dividend v první, růstové fázi je normální, průměrná míra růstu dividend ve druhé fázi s normálním růstem, jež je uvažována jako nekonečná představuje délku první, růstové fáze, která je konečná reprezentuje požadovanou výnosovou míru z akcie

Je-li uvažována krátká doba držby akcie, nicméně také jediná skoková změna v míře růstu dividend, jako nástroj k ohodnocení této akcie můze posloužit doustupňový skokový dividendový diskontní model, jehož druhá fáze je uvažována jako konečná a jehož zápis vypadá takto:68 Kde

V0 D0 g1 g2 T N

představuje běžnou, aktuální vnitřní hodnotu akcie je běžná dividenda vyplácená v 0. období (roce) držby akcie je nadprůměrná míra růstu dividend v první, růstové fázi je normální, průměrná míra růstu dividend ve druhé fázi s normálním růstem, jež je uvažována jako nekonečná představuje délku první, růstové fáze, která je konečná představuje délku druhé fáze s normálním růstem, jež je zde rovněž uvažována jako konečná

66 VESELÁ,J. Investování na kapitálových trzích. 2. rozšířené a aktualizovné vydání. 2011, str. 349 67 VESELÁ,J. Investování na kapitálových trzích. 2. rozšířené a aktualizovné vydání. 2011, str. 350 68 VESELÁ,J. Investování na kapitálových trzích. 2. rozšířené a aktualizovné vydání. 2011, str. 351

k

reprezentuje požadovanou výnosovou míru z akcie

Třístupňový lineární dividendový diskontní model Dobu držby akcie rozděluje třístupňový lineární dividendový diskontní model na tři fáze: růstovou, přechodnou a fázi normálního, popř. průměrného růstu. Pro první fázi je příznačná neměnná nadprůměrná míra růstu ga. V průběhu celé přechodné fáze potom tato nadprůměrná míra růstu gn, zůstene neměnná pro třetí fázi normálního, průměrného růstu. Třístupňový lineární dividendový diskontní model předpokládá dlouhodobou nebo nekonečnou dobu držby akcie. Nadprůměrná míra růstu dividend g a a normální, průměrná míra růstu dividend g n jsou předmětem analytikova odhadu. Míra růstu dividend v přechodné fázi je však proměnlivá, klesá z období na období, resp. z roku na rok. Výše míry růstu dividend v jednotlivých letech v přechodné fázi modelu vyplyne v závislosti na výši nadprůměrné míry růstu ga, normální, průměrné míry růstu gn a délce první a druhé fází. Míru růstu dividend v jednotlivých letech přechodné fáze označovanou jako gt lze vypočítat podle tohoto vzorce:69

kde

gt představuje míru růstu dividend v t-tém obdoví (roce) držby ga představuje nadprůměrnou míru růstu dividend první, růstové fáze gn reprezentuje normální (průměrnou) míru růstu dividend v třetí, konečné fázi A představuje délku první, růstové fáze (nejčastěji v letech) B představuje délku první a druhé fáze dohromady (nejčastěji v letech) t reprezentuje počet (ve smyslu pořadí) období (nejčastějí let) od počátku držby Provede-li analytik kvalifikovaný odhad měr růstu dividend ga, gn a požadované výnosové míry k, odvodí potřebné míry růstu dividend g t pro jednotlivé roky v přechodné fázi a má-li k dispozici údaj o běžné (současné) dividendě, je možné přistoupit k výpočtu vnitřní hodnoty akcie na bázi třístupňového lineárního dividendového diskontního modelu, a to v souladu s tímto matemitickým zápisem:70

kde

V0 D0 Dt-1 DB

je běžná (současná, aktuální) vnitřní hodnota akcie představuje běžnou dividendu, vyplácenou v 0. roce držby akcie ve druhém zlomku uvedeného vzorce reprezentuje dividend vyplácenou v t – 1 období držby akcie představuje dividendu vyplácenou na konci druhé, přechodné faze, v období B


ga gt gn k A B t

je nadprůměrná míra růstu dividend příslušná první, růstové fázi je míra růstu dividend v t-tém období (roce) držby akcie je míra růstu dividend ve třetí, závěrečné fázi je požadovaná výnosová míra z akcie představuje délku první, růstové fáze představuje délku první (růstové) a druhé (přechodné) fází je počet (ve smyslu pořadí) období (nejčastěji roku) od počátku předpokládané doby držby akcie

H-model Je dividendový diskontní model, ktery v roce 1984 vyvinuli Russell J. Fuller a Chi-Cheng Hsia.71 Jako východisko odvození H-modelu autorům posloužil dvoustupňový skokový a třístupňový lineární dividendový diskontní model. Skokovou, jednorázovou změnu v míře růstu dividend mezi jednotlivými fázemi, stejně tak jako podle jejich názoru stále ještě poměrně strmou a rychlou změnu v míře růstu dividend v přechodné fázi třístupňového lineárního dividendového diskontního modelu, hodnotili oba autoři jako málo realistické. Nadprůměrná míra růstu ga přísluší v H-modelu pouze 0. roku držby akcie. Ihned poté, v dalších letech je zahájen pomalý, soustavný pokles míry růstu dividend g n, o niž se předpokládá, že bude po další dobu držby akcie udržena neměnná. Model se jmenuje Hmodel, protože bod H odpovída přesně polovině poklesu mezi mírami růstu g a a gn. Provede-li analytik kvalifikované odhady veličin A a B pro třístupňový lineární model, je možné tyto údaje využít také k snadnému a rychlému výpočtu veličiny H pro H-model, a to v souladu s tímto vztahem :72 kde

A B H

představuje délku první, růstové fáze v třístupňovém lineárním dividendovém diskontním modelu představuje délku první a druhé fáze v třístupňovém lineárním dividendovém diskontním modelu odpovídá polovině poklesu mezi mírami růstu ga a ga v H-modelu

71 Fuller, R.J., Hsia, C.C.A Simplified Model for Estimating Stock Prices of Growth Firms. Financial Analysts Journal, May-June 1984, zdroj : VESELÁ,J. Investování na kapitálových trzích. 2. rozšířené a aktualizovné vydání. 2011, str. 359

72 VESELÁ,J. Investování na kapitálových trzích. 2. rozšířené a aktualizovné vydání. 2011, str. 359-361

Má-li analytik k dispozici všechny potřebné vstupy v podobě měr růstu ga a gn, požadované výnosové míry k, veličiny H a běžné dividendy vyplácení společností D 0, může přistoupit ke kalkulaci vnitřní hodnoty akcie, kterou lze matematicky zapsat takto:73

kde

V0 D0 k ga gn H

představuje aktuální (dnešní, běžnou) vnitřní hodnotu akcie představuje běžnou dividendu vyplácenou v běžném období (roce) držby akcie je požadovaná výnosová míra (jedná se o rovnovážnou, teoretickou výnosovou míru stanovenou např. pomocí nějakého oceňovacího modelu) je nadprůměrná (výchozí) míra růstu dividend uvažovaná na počátku držby akcie je normální, průměrná (cílová) míra růstu dividend uvažovaná od období 2H perpetuálně odpovídá polovině poklesu míry růstu dividend mezi mírami g a a gn, tj. polovině přechodné fáze v třístupňovém lineárním dividendovém diskontím modelu

Citlivost dividendových diskontních modelů na vstupní data vede k tomu, že i menší nepřesnost v odhadu subjektivních veličin může výrazně zkreslit výslednou vnitřní hodnotu.

3.3.5 Bilanční modely Bilanční modely se tvoří z údajů z rozvahy a oceňují jednotlivé složky aktiv a pasiv podniku. Cílem je podnik ocenit a současně určit vnitřní hodnotu jeho akcií. Přístupy určování vnitřních hodnot akcií se liší v tom z jakých veličin vycházejí, a ty jsou:74 •

Nominální hodnota akcie

•

Účetní hodnota akcie

•

Substanční hodnota akcie

•

Likvidační hotnota akcie

•

Reprodukční hodnota akcie

•

Substituční hodnota akcie

Bilanční model vycházející z nominálních hodnot akcií


74 REJNUŠ,O. Finanční trhy 2. rozšířené vydání, 2010, str. 247

Nominální hodnota nemá při určováni vnitřní hodnoty žádný ekonomický význam, má ale právní. Prostřednictvím nominální hodnoty lze vymezit podíl jednotlivých vlastníků na základním kapitálu. 74 Bilanční model založený na účetní hodnotě akcie Účetní hodnota je rozdíl mezi aktivy společnosti a cizím kapitálem. Pokud se podělí počtem emitovaných akcií, lze získat účetní hodnotu majetku na akcii dané společnosti. Pokud následně podělíme tržní cenu akcie účetní hodnotou majetku společnosti připadající na jednu akcii, dostaneme „poměr aktuálního kurzu akcie k účetní hodnotě vlastního kapitálu společnosti připadajícího na jednu akcii“, označovaný jako P/BV.75 Pokud bude hodnota tohoto ukazatele nad jedna, kurz akcie je vyšší než účetní hodnota na ni připadajícího vlastního kapitálu akciové společnosti a jestli je nižší než jedna, je tomu naopak. 76 V praxi je používání tohoto ukazatele sice časté, ale vypočtená účetní hodnota na akcii informuje pouze o účetní hodnotě majetku společnosti připadajícího na její akcie a ne o budoucích výnosových potenciálech.77 Bilanční model založený na substanční hodnotě akcie Substanční hodnota akcie se zakládá z účetní hodnoty majetku připadajícího na akcii, který se přecení aktuálními tržními cenami a ještě navíc i z hlediska jeho odhadovaného budoucího použití. Dělá se to tak, že se započítají pouze aktiva, o kterých si myslím že prinesou v budoucnu výnosy. K takto získané hodnotě se následně ještě připočítává aktuální tržní hodnota nehmotného majetku, mezi který můžeme zařadit např. kvalitu managementu, úroveň podnikové kultůry, úroveň kvalifikace zaměstnanců, firmou vlastněné licence, patenty, apod. Vzhledem ke své složitosti a náchylnosti k subjektivnímu hodnocení nebývá ovšem tato bilanční metoda příliž často používaná.78 Bilanční model založený na likvidační hodnotě akcie Likvidační hodnota společnosti je množství peněžních prostředků, které by bylo možno rozdělit mezi akcionáře, pokud by firma ukončila podnikání, prodala všechna svá aktiva a vyrovnala veškeré své dluhy. Je dána rozdílem mezi aktivy přeceněnými aktuálními tržními 75 P/BV = price to book value ratio 76 REJNUŠ,O. Finanční trhy 2. rozšířené vydání, 2010, str. 247 77 REJNUŠ,O. Finanční trhy 2. rozšířené vydání, 2010, str. 248

cenami a nastejno přeceněnými závazky, zvýšenými o potenciální likvidační náklady. Rozdíl je následně podělen počtem emitovaných akcií. Takto likvidační hodnota vztažená na akcii je považována za dolní hranici její možné tržní ceny a to proto, že pokud by tržní cena akcie byla nižší než na ni připadající likvidační hodnota, pak by se firma stala atraktivní pro převzetí, protože kdyby někdo vykoupit majoritní balík jejích kmenových akcií, mohl by rozhodnout o likvidiaci a tím dosáhnout zisku. Stanovit likvidační hodnotu jako podmínku pro maximální možný pokles tržni ceny akcie je ovšem technicky náročné a zároveň nespolehlivé, protože likvidace firmy představuje dlouhodobý proces, během kterého může nastat mnoho nepředvídaných situací, které mohou konečnou výši likvidační hodnoty podniku značně zkreslit.Také tato metoda nebýva při akciových analýzách příliš často používána.78

Bilanční model založený na reprodukční hodnotě akcie Bilanční

model

pomocí

reprodukční

hodnoty

je

rozdíl

mezi

reprodukční,

tzv.

„znovupořizovací“ hodnotou aktiv společnosti a reprodukční hodnotou závazků vztahujících se k celkovému počtu akciií. Rozdílnost tohoto modelu proti modelu pracujícímu s hodnotou likvidační je, že v něm neuvažujeme náklady spojené s likvidací firmy, takže reprodukční hodnota akcie bývá oproti hodnoty likvidační o tyto náklady vyšší.79 Bilanční model založený na substituční hodnotě akcie Substituční hodnota určuje vnitřní hodnotu akcie pomocí porovnání zvolených charakteristik (nejčastěji P/E)80 sledované firmy s podobnými, tzv. substitučními podniky. Použití této metody bývá problematické, pokud sledovaný podnik podniká ve více odvětvích a musí být sronáván zároveň s více firmami, přičemž najít firmy podnikající pouze v jednom oboru bývá velice obtížné. Pokud se to nakonec podaři, zapomíná tato metoda věci jako úspory ze sortimentu a na úspory z rozsahu, přitom rozdíly mohou být v řadě dalších vzájemně porovnaných aspektů, jako jsou např. v kvalitě managementů, váze obchodních jmen nebo 78 REJNUŠ,O. Finanční trhy 2. rozšířené vydání, 2010, str. 248 79 REJNUŠ,O. Finanční trhy 2. rozšířené vydání, 2010, str. 249 80 P/E ratio= price to earnings ratio

v různém geografickém umístění apod. Další rozdíly mohou být i v tom, že se akcie těchto firem mohou obchodovat na různých trzích a měnách. Tyt i další faktory tak mohou vést k podstaným odlišnostem mezi jinak podobnými společnostmi, což znamená, že tato metoda také nebývá příliš často používána.81

3.3.6 Cash flow modely Ziskové a dividendové diskontní modely pracují s částí čistého zisku, která je vyplácena akcionářům. Volné peníze a jeji prostředky, které zůstanou na úrovni společnosti po úhradě povinných závazků a výplatě dané dividendy, zohledňují pouze v míře růstu dividendy, popř zisků, a to jen pokud použijeme udržovací růstový model. Takto odhadnutá vnitřní hodnota akcie, popř. hodnoty společnosti, není úplně přesná, protože odráží jen část skutečné hodnoty firmy a pokud nejsou dividendy společností vypláceny nebo jen v zanedbatelné částce, nelze uvedené dividendové diskontní a některé metody ziskových modelů k ohodnocení dané akcie vůbec použít. Chce-li analytik ohodnotit firmu a její akcie z širšího pohledu, může zahrnout více faktorů, než umožňují dividendové diskontní modely a modely z nich odvozené, a tak analytik může využít některého modelu cash flow. Teorie a praxe vytvořili více verzí cash flow modelů. Dále je popis dvou nejpoužívanějších modelů.82

81 REJNUŠ,O. Finanční trhy 2. rozšířené vydání, 2010, str. 249 82 VESELÁ,J. Investování na kapitálových trzích. 2. rozšířené a aktualizovné vydání. 2011, str. 361

FCFE – Free Cash Flow to Equity Model FCFE dovoluje stanovení vnitřní hodnoty akcie z pohledu akcionáře, tedy majitele společnosti. Z tohoto hlediska je vypovídací schopnost FCFE podobná jako v případě ziskových a dividendových modelů, které také určují vnitřní hodnotu akcie pro akcionáře. Vnitřní hodnotu model FCFE počítá s využitím veličiny o volných peněžních prostředcích, které společnosti zbydou ze čistého zisku po zaplacení úrokových nákladů (rozdíl financování může být kladný, jako v připadě mnou zkoumané firmy Google), splátek úvěru a po úhradě investičních výdajů, které je třeba vynaložit na udržení stávající hodnoty aktiv společnosti a pro nákup nových, jejiž pořízení si budoucí růst firmy vyžaduje. Veličina volných peněžních prostředků je na druhou stranu zvýšená o hodnotu odpisů, které predstavují dalši volné peněžní prostředky k dispozici, nicméně rovněž o hodnotu nově emitovaných dluhopisů nebo o hodnotu nových pujček poskytnutých společnosti, které i přesto lze chápat jako cízí zdroje, byly v daném období poskytnuty akcionářům pro další zhodnocení. Výsledkem postupu je veličina Free-Cash-Flow-to-Equity (veličina volných peněžních prostředků pro akcionáře), zkráceně veličina FCFE0. a přesný postup vypočtu vypadá takto83: Free-Cash-Flow-to-Equity (FCFE0) = čistý zisk + odpisy – investiční výdaje – změna pracovního kapitálu – splátky dluhů + nové emise dluhových instrument (nové úvěry) Nejjednodušší verzí pro výpočet vnitřní hodnoty pomocí modelu FCFE respektující časovou hodnotu peněž je jednostupňový model s konstatním růstem:84

Kde

V0 je běžná vnitřní hodnota akcie FCFE1 je očekávaná hodnota veličíny Free-Cash-Flow-to-Equity v příštím roce FCFE0 je hodnota veličíny Free-Cash-Flow-to-Equity v běžném roce k je požadovaná výnosová míra z akcie, CAPM model g je míra růstu


FCFF – Free Cash Flow to Firm Model FCFF počítá sečtenou hodnotu firmy pro akcionáře i věřitele. Pohled na hodnotu firmy se od předchozího modelu výrazně odlišuje. Veličína FCFF je teda souhrn volných peněžních prostředků, na které si činí nárok nejen akcionáři, ale také majitele dluhopisů emitovaných společností, věřitele nebo vlastnící prioritních akcií. Veličina FCFF je totiž dána hodnotou volných peněžních prostředků akcionářů jěště před zaplacením závazků z použitých cizích zdrojů ve společnosti a z hodnoty volných peněžních prostředků akcionářů jěště před získáním dalších cizích zdrojů ve běžném období. Výpočet pro FCFF je prešně :85 Free-Cash-Flow-to-Firm (FCFF) = zisk před zdaněním a úroky(1- daňová sazba) + odpisy – investiční výdaje – změna pracovního kapitálu

Matematicky lze výpočet vnitřní hodnoty akcie na základějednostupňového FCFF modelu zapsat jako ;86

Kde

V0 je běžná vnitřní hodnota akcie FCFF1 je očekávaná hodnota veličíny Free-Cash-Flow-to-Firm v příštím roce FCFF0 je běžná hodnota veličíny Free-Cash-Flow-to-Firm v běžném roce WACCje veličina průměrných vážených nákladů kapitálu g je míra růstu

3.3.7 Historické modely Historické modely pracují s historickými údaji z veličin ceny akciového kurzu, tržeb, dividend, účetní hodnoty a cash flow. Minulý vývoj uvedených veličin průměrují a z vypočtených průměrů vytvářejí historické poměry vždy průměrného akciového kurzu k průměrným hodnotám zbývajících veličin. Historické úrovně těchto poměrů poté násobí 85 VESELÁ,J. Investování na kapitálových trzích. 2. rozšířené a aktualizovné vydání. 2011, str. 397 86 VESELÁ,J. Investování na kapitálových trzích. 2. rozšířené a aktualizovné vydání. 2011, str. 398

příslušnou očekávanou veličinou tržeb, dividend, účetní hodnoty a cashflow. Výsledek tohoto součinu pak můžeme brát jako subjektivní určení vnitřní hodnotu akcie, která v sobě obsahuje historii i očekávání.87 V případě historických modelů se jedná o metody, které na rozdíl od ostatních modelů nerespektují časovou hodnotu peněz, což znamená, že údaje o dividendách, ziscích a cashflow, popř. dalších veličinách nepřevácí, nediskontuje na současnou hodnotu.88 Typy historických modelů: .89 •

Model P/S

•

Model P/D

•

ModelP/BV

•

Model P/CF

Model P/S Model P/S, který poměřuje historický tržní kurz akcie s průměrnou historickou výší tržeb na jednu akcii. Pro odhad vnitřní hodnoty akcie pomocí historického modelu P/S můžeme vyžít vzorce :90 kde

S1 PA SA V0 (P/S)H

je odhad výše tržeb pro příští rok je průměrný historický tržní kurz akcie je průměrná historická výše tržeb připadajícího na jednu akcii je vnitřní hodnota akcie je historický poměr cena/ tržby

Model P/D Model P/D porovnává průměrný historický tržní kurz akcie s průměrnou historickou výši dividend na jednu akcii. Pro výpočet vnitřní hodnoty a historických hodnot veličiny P/D můžeme použít vzorce :91

87 VESELÁ,J. Investování na kapitálových trzích. 2. rozšířené a aktualizovné vydání. 2011, str. 405 88 VESELÁ,J. Investování na kapitálových trzích. 2. rozšířené a aktualizovné vydání. 2011, str. 406 89 VESELÁ,J. Investování na kapitálových trzích. 2. rozšířené a aktualizovné vydání. 2011, str. 406-407 90 VESELÁ,J. Investování na kapitálových trzích. 2. rozšířené a aktualizovné vydání. 2011, str. 406 91 VESELÁ,J. Investování na kapitálových trzích. 2. rozšířené a aktualizovné vydání. 2011, str. 406

kde

D1 PA DA V0 (P/D)H

je odhad výše dividend na jednu akcii v příštím roce je průměrný historický tržní kurz akcie je průměrná historická výše dividend na akcii je vnitřní hodnota akcie je historická úroveň kurzu/ dividenda

Model P/BV Model P/BV porovnává průměrný historický tržní kurz akcie s průměrnou historickou výší účetní hodnoty na jednu akcii. Pro výpočet vnitřní hodnoty a historických hodnot veličiny P/BV poslouží vzorce:92

kde

BV1 PA BVA V0 (P/BV)H

je očekávaná výše účetní hodnoty na jednu akcii v příštím roce je průměrný historický kurz akcie je průměrná historická úroveň účetní hodnoty vztažená na jednu akcii je vnitřní hodnota akcie je historický poměr kury/ účetní hodnota

Model P/CF Model P/CF je založen na poměru průměrného historického tržního kurzu akcie a průměrné historické úrovně cash flow na akcii. Pro výpočet vnitřni hodhoty akcie použijeme vzorce:93 kde

CF1 PA CFA V0 (P/CH)H

je očekávaná výše cash flow na jednu akcii v příštím roce je průměrný historický kurz akcie je průměrná historická úroveň cash flow vztažená na jednu akcii je vnitřní hodnota akcie je historická úroveň kurz/ cash flow


Důvodem výběru tržeb, dividend, účetní hodnoty a cash flow pro vytváření historických modelů je celkem malá volatilita těchto uvedených veličin ve srovnáni s vysoce kolísavou veličinou zisku.94

3.3.8 Další ukazatele použité v praktické části ROE – Rentabilita vlastního kapitálu Rentabilita vlastního kapitálu ROE (return on equity) udává, kolik jednotek čistého zisku (EAT = zisk po zdanění) připadá na jednu peněžní jednotku vloženou do podniku jeho vlastníky. Proto bývá označován jako ukazatel zhodnocení kapitálu vloženého akcionáři, přičemž je ovšem zapotřebí počítat s tím, že jeho hodnoty bývají v jednotlivých odvětvích rozdílné.95

ROIC- Výnosnosti investonaného kapitálu ROIC – Return on invested capital96 Je to výpočet efektivnosti firmy alokovat kapitál pod svou kontrolu do ziskových investic. Výnosnost investovaného kapitálu dává odhad jak dobře umí firma uživat své peníze aby dosahl zisků. Pro výpočet ROIC potřebuje analytik zjistit veličiny z nasledujícího vzorce: ROIC = EBIT (1-Tax Rate)/Total Capital kde

EBIT = zisk před úroky a zdaněním Tax rate = Daňová sazba za daný rok z výroční zprávy Total capital = Celkový investovaný kapitál Celkový investovaný kapitál v případě Googlu se skládá z dlouhodobých dluhů (Long term debt) a celkových aktiv (Total stockholder equity). 94 VESELÁ,J. Investování na kapitálových trzích. 2. rozšířené a aktualizovné vydání. 2011, str. 407 95 REJNUŠ,O. Finanční trhy 2. rozšířené vydání, 2010, str. 249 96Pro ROIC jsem použil webový pramen jako zdroj pro postup výpočtu, zdroj: http://www.financemanagement.cz/080vypisPojmu.php?X=Return+On+Invested+Capital+ROIC&IdPojPass=14

CAPM-Model oceňování kapitálových aktiv CAPM – Capital Asset Pricing Model Model oceňování kapitálových aktiv je používaný pro určení k jako požadované výnosové míry z akcie v případě užití FCFE modelu pro stanovení vnitřní hodnoty. CAPM - model oceňování kapitálových aktiv:97 k = E(Ri) = Rf + Bi (E(Rm)- Rf) kde E(Ri) je očekávaný výnos z aktiva i, Bi je její beta koeficiet měřítka systematického rizika, Rf je bezriziková úroková míra a E(Rm) je očekávaný výnos trhu.

4. Praktická část 4.1 Zkoumaná firma: Google 4.1.1 Popis firmy Google Společnost Google je světový technologický gigant, zaměřený na to jak lidé komunikují a zpracovávají informace. Google tvoří produkty a dodává služby, které zlepšují životy milliadám lidí celosvětově. Jejich mise je užitečně organizovat celosvětové informace a univerzálně je zpřístupnit. Google dodává uživatelům produkty a služby které dovolují lidem jednodušejí a rychleji najít, vytvořit a organizivat informace, které jsou jim relevantní. Innovace Googlu v oblastní internetového hledání udělalo z webové stránky Google spičkový kus internetového vlastnictví a udělalo z Googlu jeden z nejznámějších obchodních jmen na světě. Sídlo googlu je v tento moment v Mountain View, v Californií,. IPO proběhlo v roce 2004 a jejich akcie třídy A jsou uvedeny na Nasdaq Global Select Market pod symbolem “GOOG.” Google uvádí ve své povinné výroční zprávě 10K, že současné vedení nemá v plánu vyplácet divideny a v minulosti Google dividendu nikdy nevyplatil.

4.1.2 Podnikatelské prostředí Googlu Odvětví webových reklam a online marketingu je technologicy intenzivní, cyclycký, neregulovaný a konkurenční odvětví. Mezi hlavní znaky odvětví patří značná míra růstu, rychlost přizpůsobení novým techonologiím a značné překážky nynější vstupu do odvětví. Několik málo společností tvoří téměr celý trh, a to: Google, Microsoft, Facebook, Yahoo a America Online 97 VESELÁ,J. Investování na kapitálových trzích. 2. rozšířené a aktualizovné vydání. 2011, str. 695

4.1.3 Historie společnosti Google Google založili v 90, letech dvá standfordští univerzitní studenti Sergey Brin a Larry Page. Tito dva spolupracovali aby vyvinuli technologii pro online vyhledávací služby. Začali spolupracovat na vyhledávcím systém pojmenovaný BackRub v roce 1996. O dva roky později dostali million dollarů financování od soukromých investoru aby založili Google a Google byl teda oficiálně založen 7. žáří 1998. Ze začátku měla jen téměr 10 000 přístupů webových uživatelů za den, ale do konce roku 1998 patřilo do top 100 na internetu. Google přesunul svoje podnikání do Californie začítkem 1999 a touto dobou společnost měla už 500 000 přístupů webových uživatelů za den. V roce 2000 dosahoval počet lidí užívající online služby Googlu téměr 60 miliónů za den. Také Google otervřelo nové kanceláře v Německu a Japonsku, aby dostáli rostoucí poptávce po jejich produktech a nové webové domény, které zlepšili přijetí jejich produktů v Anglii, Německu, Francii, Itálii, Švýcarsku, Kanadě, Japonsku a Koreji. V březnu 2001 je Eric Schmidt jmenován předsedou představenstva a v srpnu steného roku je Schmidt jmenován novým generálním ředitelem a Larry a Sergej jsou jmenováni prezidenty pro služby, resp. technologie. V květnu roku 2012, Google koupil za 12.5 BN USD Motorola Mobility Holdings, Inc.

4.1.4 Obchodní model společnosti Google Google se převážně zaměřuje na nabízení reklam na internetu. Společnost operuje v Americe, Anglii a v několika dalších zemích. Google tvoří zisk hlavně dodaváním relevantních a cenově efektivních reklamních služeb. Jiné firmy využivají program AdWords aby svoje produkty a služby propagovaly cíleně na určitou skupinu lidí, hledajících relevantní produkt skrz internetový portál Googlu. Google AdWords je aukčně založený reklamní program který dovoluje jejich klientům dávat textově založené i obrázkové reklamy na webové stránky Googlu. Většína zákazníků platí Googlu na základě cena-za-kliknutí, neboli to, že zaplatí Googlu jenom když webový uživatel klikne na jejich reklamu.

4.1.5 Obecné hospodaření Čiský zisk Googlu pro rok 2012 je 10737 mil. USD a to je 10.27% nárůst oproti zisku 9737 mil. USD pro rok 2011. Tržby pro rok 2012 byly 50175 mil. USD, a to je 32.37% nárůst oproti tržbám 37905 mil. USD v roce 2011.

4.2 Vhodnost metod finanční analýzy k určení vnitřní hodnoty společnosti Google V této kapitole rozebírám vhodnost metod a modelů k určení vnitřní hodnoty akcií firmy Google.

4.2.1 Ziskové modely Vhodnost stanovení vnitřní hodnoty pomocí modelu odvozených od DDM Během zkoumání vhodnosti těchto modelů na vyjádření vnitřní hodnoty akcií Google jsem došel k závěru, že budu nucen pro zjištění vnitřní hodnoty použít normální P/E ratio složeného z průměru historických P/E ratio zkoumaného období posledních let a následně ji vynásobit odhadem budoucích zisků. Ziskové modely odvozené od dividendových diskontních modelů nejsou v této práci aplikovatelné, z důvodu oficiální dividendové politiky Googlu nevyplácet dividendu, jak i sami uvádějí na stránkách investorských vztahů.98 Současný managment nijak nenaznačil budoucí změnu tohoto stavu a tak budu pro výpočet vnitřní hodnoty používat historické údaje. Vypovídajíci schopnost historických údajů poslouží ke zjištějí, zda-li je hodnota běžného P/E ratio nad nebo pod její historickou průměrnou úrovní. Následně tuto normální historickou úroveň vynásobim odhadem budoucích zisků a využiji k určení vnitřní hodnoty, kde jako normální P/E ratio vezmu aritmetický průměr jejich minulých hodnot a vynásobím to odhadem budoucích zisku, zjištenou pomoci průměrného růstu vynásobenou aktuálním ziskem. Chtěl jsem být schopen dokázat zkoumáním případného postupu pomocí ziskového modelu odvozeného od DDM99, proč nemohu daný postup využít a kde vzniká problém. Došel jsem k problematice zadrženého zisku ve firmě u následujícího vzorce odvozeného od dividendových modelů a vidím že nemohu dalé postupovat. Výsledek dividendového vyplatního poměru p, který je podíl D1/E1 je nula, protože čitatel, nebol-li dividenda, není u mnou zkoumané akcie aplikovatelné. U vzorce retention ratio platí že p + b = 1, takže protože p = 0, tak 0 + b = 1. Z vzorce pro vypočet vnitřní hodnoty níže je patrné, že daná metoda je 98 Oficiální dividendová politika současného managmentu Google dostupný na http://www.investor.google.com/corporate/faq.html 99 DDM = Dividendové diskontní modely

nevhodná, protože čitatel opakovaně vychází nula když za p dosadíme 0 nebo za b dosadíme 1. Následný výsledek je jednoznačně nereálný, protože vycházi vnitřní hodnota jako nula když bude čitatel nula, z výše uvedených důvodů. Proto dále na tento postup v ziskových modelech dále nepoukazuji, protože ji nemohu uplatnit na P/E ratio ani na ostatní ukazatele jako P/BV nebo P/S. Budu ale pokračovat v analýze historické P/E ratio dále v kapitole „Vhodné medoty a přístupy využity ke stanovení vnitřní hodnoty akcií Google“ . kde

V0 D1 P0 p b E1 k g

je běžná, aktuální vnitřní hodnota akcie je očekávaná budoucí dividenda je běžný kurz (cena) správně oceněné akcie je dividendový výplatní poměr, který lze určit jako podíl D 1/E1 a který je uvažován jako konstantní je retention ratio neboli podíl zadrženého čistého zisku na úrovni společnosti; zároveň platí, že p + b = 1 je očekávaný zisk v příštím roce (období) je požadovaná výnosová míra z akcie je míra růstu zisku, která je však s ohledem na výše uvedený předpoklad konstantního dividendového výplatního poměru shodná s mírou růstu dividend

4.2.2 Dividendové diskontní modely Jelikož Google nikdy nevyplatil dividendu a nemá v brzké době toto měnit, je na první pohled zřejmá nevhodnost těchto modelů na určení vnitřní hodnoty zkoumané akcie. Dividendové diskontní modely totiž vždy pracují s veličinou dividend. Toto je také důvod proč jsem se nezabýval historickou P/Div .

4.2.3 Bilanční modely Přenechám praktickou demonstraci uplatnění bilančních modelů jiným, komplexnějším analýzám, z důvodů značné složitosti a obtížnosti využití modelů v praxi.

4.2.4 Cash flow modely Budu ohadovat vnitřní hodnotu akcii společnosti Google pomocí jednoho z cash flow modelů a to pomocí modelu FCFE Free-Cash-Flow-To-Equity pro rok 2013.

4.3 Vhodné medoty a přístupy využity ke stanovení vnitřní hodnoty akcií Google 4.3.1 Ziskové modely Historické P/E ratio

Abysme zjistili vnitřní hodnotu pomocí historické P/E ratio potřebuji zjistit normální historické P/E ratio Googlu a toto vynásobit odhadem budoucího zisku EPS1 na akcii za 2013.

Než se dostaneme k určování historické úrovně P/E ratio, tak určíme odhad budoucího zisku na akcii a to tak, že si určiíme odhad budoucího zisku E1(pro rok 2013), který je třeba odvodit za pomocí očekávané míry růstu zisku g e od zisku z běžného období E0 a toto pak vydělit početm akcií. Začnu odhadem budoucích zisků: Abysme mohli toto udělat, potřebujeme zjistit očekávanou míra růstu zisků a k tomu potřebujeme rentabilitu vlastního kapitálu ROE a míru zadrženého zisku ve firmě B. ge = ROE x B kde B je míra zadrženého zisku na výpladu dividend.

Jelikož Google dividendu nevyplácí, vyplývá tedy že B = 1 a že ge = ROE x 1. ROE,neboli rentabilita vlastního kapitálu je = čistý zisk / účetní hodnota majetku vlastníka (vlastní jmění). Variací rentability vlastního kapitálu můžeme taky vypočítat vydělením čistého zisku průměrnou hodnotou vlastního jmění. Průměrna hodnota vlastního jmění se vypočíta sečtením vlastního jmění na začatku období a na konci období a vydělíme výsledek dvěma.100

Potřebuji zjistit průměrnou míru růstu ROE za posledních 5 let a pak mohu odhadnout budoucí zisk E1. Abych spočítal mirů růstu ROE, potřebuji první zjistit z výročních výsledků Googlu101 některé veličiny, a to z údajů čisty zisk (net income) a vlastní capital (total equity) za posledních 5 let. Zde uvádím oficiální výsledky z jednotlivých předchozích let a vypočítám si průměrnou hodnotu vlastního jmění a následně ROE z tohoto průměru za dané období. Vytvořim tabůlku pro přehled a výpočet jsem provedl v excel souboru “Výpocty a výsledky.xls” 100 Zdroj variace ROE zde : http://www.investopedia.com/terms/r/returnonequity.asp#axzz2MIWMpThX 101Vyroční i čtvrtletní zprávy Googlu dostupné z http://www.investor.google.com/earnings.html

Tab č. 2: Přehled výsledků za jednotlivá období doplněná vlastními výpočty ROE Rok výsledků

2012

Čistý zisk (v mil. USD)

10 ,73 7.0 0

Vlastní Jmění na konci období (v mil. USD)

71,7 15.00

Průměrnou hodnotu vlastního jmění v tom roce.

ROE v %

2011

2010

2009

2008

9,737.00

8,505.00

6,520.45

4,226.86

36,004.22

28,240.00

58,1 45.00

46,2 41.00

64,930.00

52,193.00

41,122.61

32,122.11

25,464.84

16.536

18.656

20.682

20.299

16.599

(zakrouhleno na tři desetinná místa)

Zdroj:vlastní výpočet ROE z výročních výsledku dostupných na http://www.investor.google.com/earnings.html

Průměrnou hodnotu vlastního jmění pro rok 2008 musím určit z výsledků roku 2007, ale abych takto neprodlužoval tabůlku až na počátek firmy za každý rok, aby bylo zřejmé z jakých čisel jsem vždy vycházel, tak ukončim tabůlku v mnou zkoumaném obdobi pěti let a pouze uvedu zde počáteční hodnotu pro rok 2008, neboli vlastní jmění na konci 2007, a to 22689.67 v mil. USD. Už mohu zjistit průměrný rust rentability vlastního kapitálu za zkoumané období. Použiji aritmetický průměr, abych zjistil požadovanou průměrnou hodnotu rustu za posledních pět let. Výpočet jsem provedl v excel souboru “Výpocty a výsledky.xls”. Jako rentabilita vlastního kapitálu pomocí průměrných hodnot vlastního jmění, zaokrouhleno na tři místa, vyšlo za posledních pět let v průměru 18.554 % za rok. S touto hodnotou budu dále pracovat abych určil budoucí zisk E1 (pro rok 2013), který je třeba odvodit za pomocí očekávané míry růstu zisku ge od zisku z běžného období E0 . Ted´ už nic nebrání abych vypočítal odhad budoucího zisku E 1. Zisk z běžného období E0 pro rok 2012 si najdeme na předchozí tabůlce, která je složená z údajů z vyročních zpráv, takže E 0 = 10,737.00 mil. USD, ROE = 0.18554 a protože Google nevyplácí dividendu, tak ge = ROE x 1 protože B, neboli míra zadrženého zisku na výpladu dividend, vychází 1 ve vzorci když dividendu nedosadíme. Takže ge = ROE a jako ROE vezmu dřive zjištěný artimetický průměr za předchozích pět let a to průměrně vzrostl ROE o 18.554 % za rok. Vše dosadím do vzorce:

Vytvořim tabůlku pro přehled a výpočet jsem proved taky v excel souboru “Výpocty a výsledky.xls” Tab č. 3: Odhad budoucího zisku E1 pomocí očekávané míry růstu Čístý zisk za rok 2012 E0 (v mil. USD)

10,737.00

ge = průměr ROE,

0.185544

posledních ř let Odhad zisku

budoucího

E1

pomoci

12729.18593

vzorce (v mil. USD) Zdroj:vlastní výpočet ve souboru “Výpocty a výsledky.xls” Odhad budoucích zisků E1 rok 2013 vyšlo 12 729 185 930 USD. Nyní pro zjištění EPS1 stačí vydělit odhadovaný zisk počtem akcíí. Počet akcií emitovaných společností Google, jak uvádí ve své výroční zprávě 10-K102 , je ke dni 23. ledna 2013 267 500 149 kusů třídy A kmenových akcií a 62 163 063 kusů třídy B kmenových akcii. Celkem je kmenových akcií 329 663 212. Žádné prioritní akcie Google nikdy neemitovala. Abysme dostali EPS1 výdělíme E1 celkovým počtem akcií, EPS1 = = 38.61269765 Můžeme přejít k určení historické úrovně P/E ratio. Potřebujeme k tomu průměrnou tržní cenu během jednotlivých let a čistý zisk na akcii za jednotlivé roky námí zkoumaného období pětí let. Pak určím P/E ratio každého roku a vypočítám aritmetický průměr všech pěti let a ziskám historickou hladinu P/E ratio, kterou pak vynásobím odhadem budoucích zisků na akcii EPS1 a ziskáme odhad vnitřní hodnoty akcii Google pomocí ziskového modelu. Vytvořim tabůlku pro přehled a jako zdroj pro historické uzavírací ceny akcií poslouži webová stránka google finance103, kde jsem si zvolil období od 1.1.2008 do 31.12.2012. Tyto data jsem zpracoval ve souboru “Výpocty a výsledky.xls” kde vypočítám průměrnou cenu akcie během jednotlivých let a určím P/E ratio, pomocí oficiálního zisku na akcii na konci jednotlivých let z výročních zpráv o hospodaření.104 Vytvořim tabůlku pro přehled. Tab č. 4: P/E ratio za daný rok pomocí zisku na akcii a průměrné ceny daného roku 102 http://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1288776/000119312513028362/d452134d10k.htm 103 Zdroj historických tržních cen googlu na webové stránce Google Finance :https://www.google.com/finance. Samotné historické ceny akcií google dostupné zde : https://www.google.com/finance/historical?q=NASDAQ%3AGOOG&ei=gToyUaD6NeWXwQPDHw 104 Vyroční i čtvrtletní zprávy Googlu dostupné z http://www.investor.google.com/earnings.html

Rok výsledků Průměrná během

cena roku

2012

2011

2010

2009

2008

642.81648

568.980992

535.082946

440.572891

463.539608

32.31

29.76

26.31

20.41

13.31

19.8952795

19.1189849

20.3376262

21.5861289

34.8264168

akcie (použíjí

uzavírací ceny) Zisk na akcii na konci roku (zjištěnou z výročních zpráv hospodaření - EPS Diluted) P/E ratio za daný rok

Zdroj:vlastní výpočet ve souboru “Výpocty a výsledky.xls”

Obr č. 1: Graf znázoňující vypočtené P/E ratio za období 2008 – 2012. Zdroj:vlastní graf z výpočtu ve souboru “Výpocty a výsledky.xls”

S hodnotami P/E ratio za jednotlivé roky mohu určit aritmetickou průměrnou historickou úroveň, kterou použiji jako normální P/E ratio, pro určení odhadu vnitřní hodnoty akcií Google pomocí dřive zjištěného odhadovaného budoucího zisku na akcii EPS 1. Zvolil jsem nakonec dvě různé období zkoumání historických hodnot a to období tři a pěti let. Důvodem byl dopad celosvětové hospodářské krize v letech 2007 a 2008 105 a chtěl jsem rozdělit další řešení na dvě historické úrovně. Jedna zahrnující období ještě ovlivněné světovou krizí a to roky 2008 a 2009. Druhá historická úroveň, která by začala až v roce 2010, bych považoval jako úroveň normální po krizi. Chtěl jsem tímto zmírnit vliv výkyvů, které nastily celému trhu v letech 2007-2009 na současném určení vnitřní hodnoty v mé práci. Budu nadále počítat vnitřní hodnotu pomocí obou těchto průměrných hodnot.Vytvořim tabůlku pro přehled a výpočet jsem provedl v excel souboru “Výpocty a výsledky.xls”. Tab č. 5: Průměrná aritmetická historická úroveň hodnot P/E ratio za období 3. a 5. let. Průměrná historická úroveň hodnoty P/E ratio za posledních pět let, 2008 - 2012 Průměrná historická úroveň hodnoty P/E ratio za poslední tři roky, 2010 – 2012

23.15288727 19.78396355


Nyní už mohu odhadnout vnitřní hodotu V0 akcíí Google ze vzorce.

105 http://en.wikipedia.org/wiki/Financial_crisis_of_2007%E2%80%932008

Kde EPS1, neboli mnou určený odhad budoucích zisků na akcíí je 38.61269765 a (P/E)N, neboli normální P/E ratio, kde v mé analýze použijí dva průměry historických úrovní a to hodnotu (P/E)N

=

23.15288727 pro předchozí pětíleté období a (P/E)N = 19.78396355 pro

předchozí tříleté období. Pro hodnotu a (P/E)N = 19.78396355 pro předchozí tříleté období je vnitřní hodnota : 38.61269765 = V0 = 763.9122028747706575 USD, zaokrouhleno na V0 = 763.912 USD za akcii. Pro hodnotu a (P/E)N = 23.15288727 pro předchozí pětileté období je vnitřní hodnota : 38.61269765 = V0 = 893.9954358810439155 USD, zaokrouhleno na V0 = 893.995 USD za akcii.

Tato vypočítaná vnitřní hodnota bude dále porovnána ve výsledné kapitole s tržní cenou.

4.3.2 Cash flow modely Je důležité vědet, že odhad vnitřní hodnoty pomocí jakékoliv metody nemusí odpovídat skutečnosti, protože analytik musí udělat mnoho odhadů a doměněk které dávají zjištěné vnitřní hodnotě určitou subjektivitu. Dva analytici kteří použiji stejný model nemusí mít stejný výsledek. Provedu odhad budoucích FCFE1 pro 2013, z údajů růstu posledních let a toto vydělim rozdílem požadované výnosové míry k a míra růstu g. Vzorec pro výpočet vnitřní hodnoty V0 pomocí FCFE modelu se skládá ze tří mnou odhadovaných veličin, a to:

FCFE1

která je mnou odhadovaná hodnota veličíny Free-Cash-Flow-to-Equity v příštím roce 2013.

k

která je mnou odhadovaná požadovaná výnosová míra z akcie, odhadnu ji pomocí CAPM modelu, neboli modelu oceňování kapitálových aktiv.

g b p

je míra růstu veličiny výnosnosti investovaného kapitálu ROIC* Retention ratio b. neboli podíl zadrženého čistého zisku na úrovni společnosti; zároveň platí, že p+b=1 je dividendový výplatní poměr, který lze určit jako podíl D 1/E1 . Google nevyplácí dividendu, takže p = 0,

Protože Google dividendu nevyplácí , tak p = 0, a z toho vyplýva že 0 +b = 1, a jako míru růstu g mohu stanovit jako míru růstu ROIC z roku na rok * 1.

Jako první provedu odhad budoucího FCFE1 a vytvořim tabůlky pro přehled. Výpočty jsem provedl v excel souboru “Výpočty a výsledky -FCFE.xls”. FCFE1 pro rok 2013 Abych stanovil hodnotu FCFE1 pro rok 2013 tak potřebuji zjistit geometrické míry růstu jednotlivých položek ze kterých se Free-Cash-Flow-to-Equity skládá. Jednotlivé položky ze vzorce pro výpočet FCFE:106 čistý zisk + odpisy – investiční výdaje – změna pracovního kapitálu + výsledek financování + nové emise dluhových instrument (nové úvěry) Tab č. 6: Přehled veličin pro stanovení budoucí FCFE1 pro rok 2013 z výročních zpráv Rok výsledků Čistý zisk (Net income) Odpisy (Depreciation a Amortization) Investiční výdaje (Net Capital Expenditure) Výsledek financování (Net cash provided by financing activities)

2012

2011

2010

2009

2008

10737000000

9737000000

8505000000

6520000000

4226900000

2962000000

1851000000

1396000000

1524000000

1499000000

19041000000 10680000000

8019000000

5319000000

233400000

87000000

13056000000

1229000000

807000000

3050000000


Nové emise dluhových intrumentů (popř. nové úvěry) Pro pracovní kapitál potřebujeme Součet aktiv (current assets) Penize a její formy (total cash equivalents) Závazky (current liabilities) = Pracovní kapitál (working capital) Změna pracovního kapitálu oproti předchozímu roku

2000000

2986000000

0

0

0

60454000000

52758000000 41562000000 29167000000

20178000000

48088000000

44626000000 34975000000 24485000000

15845000000

14337000000

8913000000

9996000000

2747000000

2302000000

-1971000000

-781000000

-3409000000

1935000000

2031000000

-1190000000

2628000000

-5344000000

-96000000

995000000

Zdroj:vlastní výpočet ve souboru “Výpočty a výsledky -FCFE.xls”

Nyní zjistím pomoci geometrického průmeru průmerný růst jednotlivých položek z výše uvedené tabůlky pro můj budoucí odhad těchto veličin v roce 2013 Tab č. 7: Přehled důležitých veličin pro stanovení budoucí FCFE1 pro rok 2013 ODHAD BUDOUCÍHO FCFE PRO ROK 2013 Geometrický průměr růstu za 2008-2012 čistěho zisku pro budoucí odhad Geometrický průměr růstu odpisů za 2008-2012 pro budoucí odhad Geometrický průměr růstu výdělků financování pro budoucí odhad Geometrický průměr růstu investičních výdajů financování pro budoucí odhad

Za období 20082012 0.206284742 0.250756108 0.249763443 0.288115979


Pro odhad budoucí změny pracovního kapitálu potřebuji růst jednotlivých veličin, které danou změnu zachytávají, a to je odhad růstu součtu aktiv, odhad růstu peněz a jejich forem u Googlu a odhad růstu závazků z jejich geometrických průměrů historických údajů z výročních zpráv. Tab č. 8: Přehled důležitých veličin pro stanovení budoucí odhadované změny pracovního kapitálu pro rok 2013. Odhad budoucí změny pracovního kapitálu, z geo. průmerů jednotlivých položek Geometrický průměr růstu součtu aktiv (current assets)

Za období 20082012 0.284490905

Geometrický průměr růstu penez a jejích forem u googlu (total cash equivalents) Geometrický průměr růstu závazků (current liabilities)

0.275967583 0.477674485


Pomocí geometrických průměrů historického růstu odhadnu budoucí stavy jednotlivých veličin které dohromady tvoří FCFE. Rozhodl jsem se nezvyšovat hodnotu emisí nových dluhopisů o jejich historický růst, kvůli skokovému nárustu v jednom roce a to 2011, nulové hodnotě předchozí létá a velmi prudké zpomalení nových emisí do 2012 na “pouhé” dva milioný dolarů, oproti nárůstu 2 986 milionů dolarů v roce 2011, jak je patrné z tabůlky. Není patrný trend budoucího vývoje nových emisí, proto zanechám stejnou hodnotu pro můj odhad FCFE1 pro rok 2013 Tab č. 9: Odhad veličin pro FCFE1 pro rok 2013. Odhad budoucího FCFE pomocí průměrých hodnot růstu veličin minulých let Čistý zisk (Net income) Odpisy (Depreciation a Amortization) Investiční výdaje (Net Capital Expenditure) Výsledek financování (Net cash provided by financing activities) Nové emise dluhových intrumentů (zanechám stejnou hodnotu) Pro změnu pracovní kapitálu potřebujeme odhad pracovního kapitálu 2013 Součet aktiv (current assets) Penize a její formy (total cash equivalents) Závazky (current liabilities) Pracovní kapitál( working capital) Změna pracovního kapitálu

Hodnoty FCFE0 pro 2012

Geometrická Odhad hodnot FCFE pro míra růstu 2013 0.206284742 $ 12,951,879,270.50 $10,737,000,000.00

$2,962,000,000.00

0.250756108 $

3,704,739,593.04

$13,056,000,000.00

0.288115979 $

16,817,642,217.05

$1,229,000,000.00

0.249763443 $

1,535,959,271.58

$2,000,000.00

$

2,000,000.00

$60,454,000,000.00

0.284490905 $

77,652,613,160.07

$48,088,000,000.00 $14,337,000,000.00

0.275967583 $ 0.477674485 $

61,358,729,144.71 21,185,419,087.08

-$1,971,000,000.00

-$4,891,535,071.71 -$2,920,535,071.71


Nýní mohu odhadnout FCFE1 pomocí mnou odhadovaných veličin pro rok 2013 pomocí vzorce (FCFE1) = Čistý zisk + Odpisy – Investiční výdaje – Změna pracovního kapitálu + Výsledek financování + Nové emise dluhových instrument (nové úvěry) Tab č. 10: Odhad FCFE1 pro rok 2013. Odhadnuté veličíny FCFE pro rok 2013 Čistý zisk (Net income) Odpisy (Depreciation a Amortization) Investiční výdaje (Net Capital Expenditure)

v USD $12,951,879,270.50 $3,704,739,593.04 $16,817,642,217.05

Výsledek financování (Net cash provided by financing activities) Nové emise dluhových intrumentů (zanechám stejnou hodnotu ) Změna pracovního kapitálu

$1,535,959,271.58 $2,000,000.00 -$2,920,535,071.71 $ 4,297,470,989.78

Odhad FCFE pro rok 2013


Pro můj odhad vnitřní hodnoty pomocí FCFE použiji za FCFE1 = 4,297,470,989.78 $ k - odhadovaná požadovaná výnosová míra z akcie Abych zjistil požadovanou výnosovou míru k pro Google využiji CAPM model, neboli model oceňování kapitálových aktiv. Model oceňování kapitálových je často používaný v případě použití FCFE modelu pro stanovení vnitřní hodnoty. Pro můj odhad vnitřni hodnoty akcií Google budu potřebovat zjisit o odhadovanou požadovanou výnosovou míru k a to pomocí CAPM modelu, který ma nasledující vzorec . CAPM - model oceňování kapitálových aktiv:107 k = E(Ri) = Rf + Bi (E(Rm)- Rf) kde E(Ri) je očekávaný výnos aktiva i, Bi je její beta koeficiet měřítka systematického rizika, Rf je bezriziková úroková míra a E(Rm) je očekávaný výnos trhu. U CAPM modelu vypovídá že u E(Ri) záleží on dvou věcech, zaprve na bezrizikové úrokové míře Rf a zadruhé na rizikové prémium akcií Google = Bi (E(Rm)- Rf). To znamená že bych mohl očekávat že Google by měl dosáhnout alepson bezrizikové úrokové míry plus rizikové prémium. Jako investor jsí odměněn za riziko které neseš:108 k = je bezriziková úroková míra + rizikové prémium Bezriziková úroková míra je míra úročení nejméně rizikových aktiv tj. zpravidla krátkodobé vládní dluhopisy. Pro můj odhad použijí webovou stránku bloomberg na které jsou dostupné informace o aktualním úročení amerických dluhospisu 109. Pro svůj odhad použiji bezrizikový

107 KRABEC,J Finanční trhy 3. vydání 2007, str. 124 108 KRABEC,J Finanční trhy 3. vydání 2007, str. 85 109 http://www.bloomberg.com/markets/rates-bonds/government-bonds/us/

výnos dvouletého amerického dluhopisu „US Treasury Note“ ke dni 4.3.2013 a to 0.0024, neboli téměr čtvrt jednoho procentního bodu za rok. Nýní musím stanovit rizikové prémium. Podle CAPM, riziko jakéhokoliv aktiva záleží na rizikovém prémium trhu (E(Rm)- Rf) a na veličínu rizika beta Bi. Prémium tržního rizika je výnos který investor může očekávat kdyby investal do indexu celého trhu, skládající se ze firem ze všech odvětví. Pro můj odhad použijí výnos amerického indexu S&P500 za posledních 12 měsíců. Za posledních 12 měsíců byl výnos amerického indexu S&P500 ke dni 4.3.2013 = 13.91%110 Potřebuji ale znat ješte Betu než mohu dopočítat k. Beta je způsob měření rizika akcie a zachycuje to citlivost výnosů aktiva oproti tržním pohybům. Aktiva s vysokou hodnotou beta jsou citlivější na tržní vzestupy a pády než aktiva s hodnotou beta menší než jedna Obecně vyšší beta je rizikovější. Pro svůj odhad požadovaná výnosová míra z akcie použiji hodnotu Beta, uváděnou ke dni 4.3.2013 jako B = 1.16111 Nyní mohu přejít k samotnému výpočtu k , výpočty jsem také provedl v excel souboru “Výpočty a výsledky -FCFE.xls”. Pomocí těchto veličin udělám odhad relevantní k mé analýze pro příští rok pro k: Bezrizikový výnos za rok pro USA

0.24 % = 0.0024

Výnos amerického indexu S&P50

13.91% = 0.1391

Beta akcie Google

B = 1.16

k - odhadovaná požadovaná výnosová míra z akcie: 0.0024 + 1.16 * (0.1391 - 0.0024) k = 0.160972

Pro můj odhad vnitřní hodnoty pomocí FCFE použiji k = 0.160972.

Míra růstu g = výnosnost investovaného kapitálu ROIC * Retention ratio b

110 Zdroj:http://quicktake.morningstar.com/index/IndexCharts.aspx?Symbol=SPX 111 http://www.macroaxis.com/invest/ratio/GOOG--Beta

Pro můj odhad vnitřní hodnoty pomocí FCFE mi zbývá určit výnostnost investovaného kapitálu z roku na rok, vzhledem ke dříve určenému časovému období pro tržní výnos indexu S&P 500 12 měsíců. Vzorec pro mírů růstu g: g = b * ROIC kde

ROIC je výnosnost investovaného kapitálu g

je míra růstu veličiny výnosnosti investovaného kapitálu ROIC* Retention ratio b.

b

neboli podíl zadrženého čistého zisku na úrovni společnosti; zároveň platí, že p+b = 1

p

je dividendový výplatní poměr, který lze určit jako podíl D1/E1 . Google nevyplácí dividendu, takže p = 0,

Protože Google dividendu nevyplácí , tak p = 0, a z toho vyplýva že 0 +b = 1, a jako míru růstu g mohu stanovit jako míru růstu ROIC z roku na rok * 1. Abych ale získal odhad výnosnosti investovaného kapitálu ROIC za 2012, musím nejprve zjistit z výročních výledků nasledující veličíny pro daný vzorec: ROIC = EBIT (1-Tax Rate)/Total Capital

EBIT = zisk před úroky a zdaněním Tax rate = Daňovou sazbu za daný rok z 10K zprávy Total capital = Celkový investovaný kapitál Celkový investovaný kapitál se skládá z dlouhodobých dluhů (Long term debt) a celkových aktiv (Total stockholder equity), a obě tyto hodnoty zjistim z výsledků hospodaření 10K výročních zpráv Googlu.

112

Vytvořim tabůlku pro přehled. Výpočty jsem provedl v excel souboru “Výpočty a

výsledky -FCFE.xls”. Tab č. 11: Výpočet ROIC za rok 2012 Rok

EBIT (Earnings before interest and taxes) Danová sazba za daný rok v % Dlouhodobé dluhy(Long term debt) Celková aktiva(Total stockholder equity) Celkový investovaný kapitál(Total capital) ROIC za rok 2012

2012

$13,390,000,000.00 19.4 $2,988,000,000.00 $71,715,000,000.00 $74,703,000,000.00 14.45%

Vlastní výpočet a veličiny zapotřebí z výročních zpráv 10-K, zdroj: http://investor.google.com/earnings.html

Pro můj odhad vnitřní hodnoty akcií Google pomocí FCFE použiji g = 14.45% = 0.1445 Konečný výpočet vnitřní hodnoty pomocí FCFE modelu 112 http://investor.google.com/earnings.html

Nyní mohu přejít k určení vnitřní hodnoty na akcii pomocí dřive vypočítaných veličin, které doplňim do vzorce pro vnitřní hodnotu pomocí FCFE:113

Pro odhad vnitřní hodnoty pomocí FCFE použiji za FCFE1 = 4,297,470,989.78 Pro odhad vnitřní hodnoty pomocí FCFE použiji k = 0.160972. Pro odhad vnitřní hodnoty akcií Google pomocí FCFE použiji g = 0.1445 Pro odhad vnitřní hodnoty na akcii potřebuji celkový počet akcií akcíí z výroční zprávy 10K ke 2012 a to 329 663 212 kusů emitovaných akcií

791.40 USD na akcií pro Google

Pomocí modelu FCFE jsem odhadnul vnitřní hodnotu společnosti Google na akcii, a to 791.40 USD na akcii Tato vypočítaná vnitřní hodnota bude dále porovnána ve výsledné kapitole s tržní cenou.

4.3.3 Historické modely P/S ratio Historický model P/S, který poměřuje historický tržní kurz akcie s průměrnou historickou výší tržeb na jednu akcii. Hlavní výhodou je použitelnost P/S ratio i v případě ztráty, kdy ukazatel P/E ztrácí vypovídací hodnotu. Další výhodou, v porovnání s ukazatelem P/BV, je nezávislost na účetních praktikách firem. Stanovení vnitřní hodnoty akcie pomocí historického modelu P/S je možné zapsat takto:

kde

S1 PA SA

je očekávaná výše tržeb na akcii pro příští rok je průměrný historický tržní kurz akcie je průměrná historická výše tržeb připadajícího na jednu akcii


V0 (P/S)H

je běžná vnitřní hodnota akcie je historický poměr cena/ tržby

Jako první si odhadnu očekávané tržby v dalším roce S1 pro rok 2013. Potřebuji zjistit průměrý růst tržeb posledních let a to zjistim pomocí výsledků tržby za 2012-2008 114. Následně pomocí odhadované geometrícké průměrné míry růstu tržeb vypočítám odhad budoucích tržeb po S1. Vytvořim tabůlku pro přehled a výpočet jsem provedl v excel souboru “Výpocty a výsledky.xls”. Tab č. 12: Geometrický průměr růstu tržeb za posledních pět let. Rok výsledku Tržby za daný rok (z výročních výsledků) Geometrický průměr růstu tržeb roky 2008-2012 v %

2012 $50,175,000,000.0 0

2008 $21,795,550,000.00

18.14732951


Nyní mohu vypočítat očekávané tržby S1 pro rok 2013 takto: USD Výpočet jsem také provedl v excel souboru “Výpocty a výsledky.xls”. Odhad očekávané tržby v roce 2013 vyšlo 59 280 422 581 USD. Ještě musím určit odhadované tržby na akcii a to tak, že můj odhad očekávaných tržeb vydělím početm akcií. Počet akcií emitovaných společností Google, jak uvádí ve své výroční zprávě 10-K115 , je ke dni 23. ledna 2013 267 500 149 kusů třídy A kmenových akcií a 62 163 063 kusů třídy B kmenových akcii. Celkem je kmenových akcií 329 663 212. Výpočet jsem také provedl v excel souboru “Výpocty a výsledky.xls”. Můj odhad budoucích tržeb na akcií je = 179.82 USD tržba na akcií Nyní mohu přejít k určení normální hisotrické úrovně P/S ratio které následně vynásobím mnou odhadovanou tržbou za akcii abych získal odhad vnitřní hodnoty pomocí historické úrovně P/S ratio. Vytvořim tabůlku pro přehled a výpočet jsem provedl v excel souboru “Výpocty a výsledky.xls”. Meziroční růst tržeb pro rok 2008 musím určit z výsledků roku 2007, ale abych takto neprodlužoval tabůlku až na počátek firmy za každý rok, aby bylo zřejmé z jakých čisel jsem vždy vycházel, tak ukončim tabůlku v mnou zkoumaném obdobi pěti let a pouze uvedu zde tržby pro rok 2007 a to 16 593 986 000 USD. 114 Vyroční i čtvrtletní zprávy Googlu dostupné z http://www.investor.google.com/earnings.html 115 http://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1288776/000119312513028362/d452134d10k.htm

Tab č. 13: Průměrná historická úroveň P/S ratio Rok výsledku

2012

2011

2010

2009

Průměrná cena akcie během roku 642.81648 568.9809921 535.0829457 440.5728906 (použíjí uzavírací ceny) Tržby za daný rok (zjištěnou z výročních zpráv hospodaření - $50,175,000,0 $37,905,000,0 $29,321,000,0 $23,650,560,0 Revenue) 00.00 00.00 00.00 00.00 Míra růst tržeb z roku 32.37039968 29.27594557 23.97592277 8.510957512 na rok v % Počet akcií v daném roce z výročních zpráv 10K ke 31.12 daného roku 329663212 324894763 321301457 317979291 Tržba na akcii za daný rok $152.20 $116.67 $91.26 $74.38 P/S ratio za daný rok 4.223476742 4.876901321 5.863474304 5.923456163 Průměrná historická úroveň P/S ratio 5.51857144 Zdroj:vlastní výpočet ve souboru “Výpocty a výsledky.xls”

2008

463.5396078

$21,795,550,000.00 31.34607924

315293707 69.12776727 6.705548669

Obr č. 2: Graf znázoňující vypočtené P/S ratio za období 2008 – 2012. Zdroj:vlastní graf z výpočtu ve souboru “Výpocty a výsledky.xls”

Vypočítal jsem průměrnou historickou úroveň P/S ratio za roky 2008-2012 a to 5.51857144. Nyní můžu odhadnout vnitřní hodnotu akcií Google pomocí vypočítané historické úrovně a mého odhadu budoucích tržeb na akcii.

kde

S1 V0 (P/S)H

je očekávaná výše tržeb na akcii pro příští rok je běžná vnitřní hodnota akcie je historický poměr cena/ tržby na akcii

= 179.82 179.82 992.3559412 USD na akcii

Tímto postupem jsem došel k zaokrouhlené vnitřní hodnotě 992.356 USD na akcií na principu historického P/S ratio a odhadu budoucích tržeb pomocí míry růstu tržeb předchozích let. Tato vypočítaná vnitřní hodnota bude dále porovnána ve výsledné kapitole s tržní cenou.

P/BV ratio Historický model P/BV porovnává průměrný historický tržní kurz akcie s průměrnou historickou výší účetní hodnoty na jednu akcii. V matematickém vyjádření lze kalkulaci vnitřní hodnoty akcie zapsat takto:116 kde

BV1 PA BVA V0 (P/BV)H

je očekávaná výše účetní hodnoty na jednu akcii v příštím roce je průměrný historický kurz akcie je průměrná historická úroveň účetní hodnoty vztažená na jednu akcii je vnitřní hodnota akcie je historický poměr kurz/ účetní hodnota na akcii

Začneme odhadem očekávané výše účetní hodnoty na jednu akcii v příštím roce BV1 pro rok 2013. Potřebuji zjistit průměrý růst účetní hodnoty předchozích pěti let a to zjistim pomocí oficiálních výsledků z roků 2008-2012117. Účetní hodnota je na výroční zprávě 10-K 118 Google označován jako „total stockholders equity“. Následně pomocí geometrícké průměrné míry růstu účetní hodnoty předchozích let vypočítám odhad budoucí účetní hodnoty pro rok 2013 pomocí učetní hodnoty běžného období a to z roku 2012. Vytvořim tabůlku pro přehled a výpočet jsem provedl v excel souboru “Výpocty a výsledky.xls”. Tab č. 14: Geometrický průměr růstu účetní hodnoty na jednu akcii za posledních pět let. Rok výsledku Učetní hodnota za daný rok Geometrický průměr růstu BV v letech 2008-2012 v %

2012

2008

$71,715,000,000.0 0 $28,239,000,000.00

20.49031447


Nyní mohu vypočítat očekávanou účetní hodnotu na pro rok 2013 takto:

116 VESELÁ,J. Investování na kapitálových trzích. 2. rozšířené a aktualizovné vydání. 2011, str. 406 117 Vyroční i čtvrtletní zprávy Googlu dostupné z http://www.investor.google.com/earnings.html 118 Zdroj: http://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1288776/000119312513028362/d452134d10k.htm

$86,409,629,024.99 USD

Výpočet jsem také provedl v excel souboru “Výpocty a výsledky.xls”. Odhad očekávané účetní hodnoty v roce 2013 vyšlo 86,409,629,024.99 USD. Nyní mohu ůrčit odhadovanou účetní hodnotu na akcii. Vemu odhad očekávané účetní hodnota pro rok 2013 a vydělím početem akcií. Počet akcií emitovaných společností Google, jak uvádí ve své výroční zprávě 10-K119, je ke dni 23. ledna 2013 267500149 kusů třídy A kmenových akcií a 62163063 kusů třídy B kmenových akcii. Celkem je kmenových akcií 329 663 212. Výpočet jsem také provedl v excel souboru “Výpocty a výsledky.xls”. Můj odhad budoucí účetní hodnoty na akcií je = 262.11 USD účetní hodnoty na akcií pro 2013. Nyní mohu přejít k určení historické úrovně P/BV ratio. které následně vynásobím mnou odhadovanou budoucí účetní hodnotou na akcii pro rok 2013 abych získal odhad vnitřní hodnoty akcií Google. Vytvořim tabůlku pro přehled a výpočet jsem provedl v excel souboru “Výpocty a výsledky.xls”. Meziroční růst účetní hodnoty pro rok 2008 musím určit z výsledků roku 2007, ale abych takto neprodlužoval tabůlku až na počátek firmy za každý rok, aby bylo zřejmé z jakých čisel jsem vždy vycházel, tak ukončim tabůlku v mnou zkoumaném obdobi pěti let a pouze uvedu zde účetní hodnotu pro rok 2007 a to 22 690 000 000 USD. Tab č. 15: Průměrná historická úroveň P/BV ratio Rok výsledku

2012

2011

2010

2009

2008

642.81648

568.9809921

535.0829457

440.0556809

463.5396078

$71,715,000, 000.00 23.33820621

$58,145,000, 000.00 25.7433879

$46,241,000, 000.00 28.43295189

$36,004,000, 000.00 27.49743263

$28,239,000, 000.00 24.45570736

329663212

324894763

321301457

317979291

315293707

$217.54

$178.97

$143.92

$113.23

$89.56

P/BV ratio za daný rok 2.95493196 3.179274995 Průměrná historická normální úroveň P/BV ratio 3.78283256 Zdroj:vlastní výpočet ve souboru “Výpocty a výsledky.xls”

3.71797604

3.886473542

5.175506261

Průměrná cena akcie během roku (použíjí uzavírací ceny) Účetní hodnota Book value za daný rok (Total shareholder equity) Míra růst BV z roku na rok v % Počet akcií v daném roce z výročních zpráv 10K ke 31.12 daného roku Účetní hodnota na akcii za daný rok

Obr č. 3: Graf znázoňující vypočtené P/BV ratio za období 2008 – 2012. Zdroj:vlastní graf z výpočtu ve souboru “Výpocty a výsledky.xls” 119 http://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1288776/000119312513028362/d452134d10k.htm

Vypočítal jsem průměrnou historickou úroveň P/BV ratio za 2008-2012 a to 3.78283256. Nyní můžu odhadnout vnitřní hodnotu akcií Google pomocí vypočítané historické úrovně P/BV a mého odhadu budoucí účetní hodnoty na akcii. kde

BV1 V0 (P/BV)H

je očekávaná výše účetní hodnoty na jednu akcii v příštím roce je vnitřní hodnota akcie je historický poměr kurzu/ účetní hodnota

= 262.11 262.11 991.5366539 USD na akcii Tímto postupem jsem došel k zaokrouhlené vnitřní hodnotě 991.54 USD na akcií na principu mnou vypočtného historického P/BV ratio a odhadu budoucí účetní hodnoty na akcii určenou pomoci průměrné míry růstu účetní hodnoty předchozích let vynásobený běžnou účetní hodnotou BV0 roku 2012, nakonec vydělený počtem akcií. Tato vypočítaná vnitřní hodnota bude dále porovnána ve výsledné kapitole s tržní cenou.

P/CF ratio Historický model P/CF poměřuje historický tržní kurz akcie s průměrnou historickou výší cash flow (volného toku peněz) na jednu akcii. Model P/CF je založen na poměru průměrného historického tržního kurzu akcie a průměrné historické úrovně cash flow na akcii. Matematicky:120 kde

CF1 PA CFA V0 (P/CH)H

je očekávaná výše cash flow na jednu akcii v příštím roce je průměrný historický kurz akcie je průměrná historická úroveň cash flow vztažená na jednu akcii je vnitřní hodnota akcie je historický poměr kurz/ cash flow

Jako první odhadnu očekávaný cashflow na akcii v dalším roce pro rok 2013. Potřebuji zjistit průměrný růst cash flow posledních let a to zjistim pomocí výsledků cash flow z let za 2008 až 2012121. Následně pomocí geometrícké průměrné míry růstu cashflow vypočítám odhad budoucích cashflow pro rok 2013 od cash flow běžného období CF 0 2012 a nakonec to 120 VESELÁ,J. Investování na kapitálových trzích. 2. rozšířené a aktualizovné vydání. 2011, str. 407 121 Vyroční i čtvrtletní zprávy Googlu dostupné z http://www.investor.google.com/earnings.html

výdělím početem emitovaných kmenových akcíí abych dostal odhadovaný cash flow na akcii CF1 v roce 2013. Vytvořim tabůlku pro přehled a výpočet jsem provedl v excel souboru “Výpocty a výsledky.xls”. Tab č. 16: Geometrický průměr růstu cashflow za posledních pět let. Rok výsledku Cash flow za daný rok (Z výročních zpráv 10-K) Geometrický průměr růstu tržeb v letech 2008-2012 v %

2012 $3,649,000,000.00 15.83162869

2008 $1,750,000,000.00


Nyní mohu vypočítat očekávaný cash flow CF1 pro rok 2013 takto: $3,649,000,000.00 * (1 + 0,1583162869) $4,226,696,130.90

Výpočet jsem také provedl v excel souboru “Výpocty a výsledky.xls”. Dále musím ůrčit odhadovaný cash flow na akcii a to tak že můj odhad budoucích cashflow vydělím početm akcií. Počet akcií emitovaných společností Google, jak uvádí ve své výroční zprávě 10-K122 , je ke dni 23. ledna 2013, 267 500 149 kusů třídy A kmenových akcií a 62 163 063 kusů třídy B kmenových akcii. Celkem je kmenových akcií 329 663 212. Výpočet jsem také provedl v excel souboru “Výpocty a výsledky.xls”. Můj odhad budoucích cash flow na akcií je = 12.82 USD na akcií. Nyní mohu přejít k určení normální hisotrické úrovně P/CF ratio které následně vynásobím odhadovaným cashflow na akcii abych získal odhad vnitřní hodnoty pomocí historické úrovně P/CF ratio. Vytvořim tabůlku pro přehled a výpočet jsem provedl v excel souboru “Výpocty a výsledky.xls”. Meziroční růst cashflow pro rok 2008 musím určit z výsledků roku 2007, ale abych takto neprodlužoval tabůlku až na počátek firmy za každý rok, aby bylo zřejmé z jakých čisel jsem vždy vycházel, tak ukončim tabůlku v mnou zkoumaném obdobi pěti let a pouze uvedu zde volný cash flow pro rok 2007 a to 1 020 000 000 USD. Tab č. 17: Průměrná historická úroveň P/CF ratio a hodnoty které jí určili Rok výsledku

2012

Průměrná cena akcie během roku (použíjí uzavírací ceny)

642.81648

2011

568.9809921

2010

535.0829457

2009

440.5728906

122 http://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1288776/000119312513028362/d452134d10k.htm

2008

463.5396078

Cash flow, nebo-li volný tok peněz (zjištěnou z výročních zpráv o hospodaření K10 - Free cash flow) $3,649,000,000 $2,973,000,000 Míra růstu volného toku peněz FCF z roku na rok v % 22.73797511 203.058104 Počet akcií v daném roce z výročních zpráv 10K ke 31.12 daného roku 329663212 324894763

$981,000,000 $2,510,000,000 $1,750,000,000

-60.91633466

43.42857143

71.56862745

321301457

317979291

315293707

9.150655346

3.053207443

7.893595813

5.550380363

P/CF ratio za daný rok 58.07425199 62.17926154 Průměrná historická normální úroveň P/CF ratio 86.96702765 Zdroj:vlastní výpočet ve souboru “Výpocty a výsledky.xls”

175.252732

55.81396629

83.51492646

Cashflow na akcii za daný rok

11.06887231

Obr č. 4: Graf znázoňující vypočtené P/CF ratio za období 2008 – 2012. Zdroj:vlastní graf z výpočtu ve souboru “Výpocty a výsledky.xls”

Vypočítal jsem průměrnou historickou úroveň P/CF ratio za roky 2008-2012 a to 86.96702765. Nyní můžu odhadnout vnitřní hodnotu akcií Google pomocí vypočítané historické úrovně a mého odhadu budoucích cash flow na akcii.

kde

CF1 V0 (P/CF)H

je očekávaná výše cash flow na akcii pro příští rok je běžná vnitřní hodnota akcie je historický poměr cena/ cash flow na akcii

= 12.82 USD na akcií 12.8 1115.026445 USD na akcii Tímto postupem jsem došel k zaokrouhlené vnitřní hodnotě 1115.03 USD na akcií na principu historického P/CF ratio a odhadu budoucích cash flow pomocí míry růstu cashflow předchozích let. Tato vypočítaná vnitřní hodnota bude dále porovnána ve výsledné kapitole s tržní cenou.

4.4. Výsledné vnitřní hodnoty porovnány s aktuálním tržním kurzem. Na závěr porovnám výsledné vnitřní hodnoty s aktuálním tržním kurzem akcií Google. Ke dni 5.3.2013 mají akcie Google uzavírací tržní cenu 838.60 USD na akcii.123 Tab č. 18: Přehled výsledných vnitřních hodnot pomocí různých modelů. Popis využitého modelu Výsledna vniřní hodnota Rozdíl oproti tržní ceně pro stanovení vnitřní pomocí daného modelu 838.60 USD na akcii, hodnoty. neboli „Bezpečnostní polštář” Pro hodnotu a (P/E)N = V0 = 763.912 USD za 19.78396355 pro akcii. -8.91% předchozí tříleté období Pro hodnotu a (P/E)N = V0 = 893.995 USD za 23.15288727 pro 6.6% akcii předchozí pětileté období FCFE model Pomocí historického P/S ratio Pomocí historického P/BV ratio Pomocí historického P/CF ratio

V0 = 791.40 USD na akcii

-5.63%


18.33%


18.24%


32.96%

Zdroj:vlastní výpočty z celé praktické části

Aritmetická průměrná hodnota bezpečnostního polštáře je 10.265%. Pro moji analýzu nepřijímám jen průměrně 10.265 % jako dostačující rozdíl tržní ceny a mnou vypočítané vnitřní hodnoty, abych s určitostí stanovil že je akcie nesprávně oceněna na trhu. Osobně dávám větší váhu zjištěným vnitřním hodnotám pomocí FCFE a P/E modelů, a proto prohlašuji, že akcie je na trhu přibližně správně oceněné a nevidím jasnou investiční příležitost v tuto chvíli. Moje investiční doporučení zní držet, či vyčkat, protože současné tržní ocenění akcie je vzhledem k mým odhadům správně oceňena na trhu, pro nedostatečnou jasnost nadhodnocení či podhodnocení akcie pomocí mnou využitých modelů.

5. Závěr Cílem mojí bakalářské práce bylo popsat fundamentální analýzu z dostupných zdrojů a následně využít vhodné metody a přístupy v praxi pro stanovení vnitřní hodnoty akcii Google. Práce je rozdělená na teoretickou a praktickou část. V teoretické časti práce je popis 123 Zdroj uzavírací ceny ze dne 5.3.2013 http://finance.yahoo.com/q?s=GOOG

fundamentální analýzy a faktorů které musí analytik vzít v potaz, pokud provádi komplexní fundmanentální analýzu zhora dolů, neboli začne zkoumat všechny globální a odětvové vlivy na specifickou akcii a pak teprve se začné zabývat firmou kterou zkoumá. V prakticé části mé práce jsem ale začal zdola, nebo-li přímo jsem začal řesit metody k určení vnitřní hodnoty akcií Google. Cílem praktické části bylo stanovit vnitřní hodnotu akcii Google a určit, zda-li je podhodnocená, nadhodnocená nebo relativně správně oceněná a zda-li existuje investiční příležitost. Využil jsem pro stanovení vnitřní hodnoty modely historických P/S „price to sales ratio“, P/BV „price to book value ratio“, P/CF „price to cash flow ratio“, FCFE „free cash flow to equity“ neboli volný tok akcionářům a historické P/E ratio pro dvě zkoumáné období, a to pro předchozích tří a pěti let. Důvod použití dvou zkoumaných období pro model P/E byl dopad celosvětové hospodářské krize v letech 2007 a 2008124 a chtěl jsem rozdělit další řešení pomocí P/E ratio na dvě historické úrovně. Jedna zahrnující období ještě výrazně ovlivněné světovou krizí a to roky 2008 a 2009. Druhá historická úroveň, která by začala až v roce 2010, bych považoval jako úroveň normální po krizi. Chtěl jsem tímto zmírnit vliv výkyvů, které nastily celému trhu v letech 2007-2009 na současném určení vnitřní hodnoty v mé práci. V praktické části jsem nemohl použít některé vzorce pro výpočet vnitřní hodnoty a to dividendové diskontní modely DDM a ziskový model odvodzený od Gordonova modelu, jak jsem ve kapitole o vhodnosti modelů uvedl, z důvodů nevyplácení žádné dividendy společností Google a závislost výše uvedených modelů na této veličině. Výsledek mé práce je šest vnitřních hodnot pomocí pětí modelů. Aritmetická průměrná hodnota rozdílů všech modelů současně a tržní ceny je 10.265%. Pro moji analýzu nepřijímám jen průměrně 10.265 % jako dostačující bezpečnostní polštář, abych s určitostí vydedukoval, že je akcie podhodnocená. Proto považují ke dni 5.3.2013 akcie Google jako relativně správně oceněné na trhu a nevidím jednoznačnou investiční příležitost.

Seznam použité literatury Knihy: (1) KRABEC,J Finanční trhy 3. vydání . Praha: Bankovní institut vysoká škola, a.s. 2007 ISBN 978-807265-105-4 (2) REJNUŠ,O. Finanční trhy 2. rozšířené vydání. Ostrava: Key Publishing ČR, 2010 , ISBN 978-80-7418-080-4 124 http://en.wikipedia.org/wiki/Financial_crisis_of_2007%E2%80%932008

(3) VESELÁ,J. Investování na kapitálových trzích. 2. rozšířené a aktualizovné vydání. Praha: Wolters Kluwer ČR, 2011, ISBN 978-80-7357647-9

Elektronické zdoje: (4) Zdroj povinných výročních zpráv 10K společnosti Google: http://investor.google.com/earnings.html (5) ROIC postup výpočtu, zdroj: http://www.finance-management.cz/080vypisPojmu.php? X=Return+On+Invested+Capital+ROIC&IdPojPass=14 (6) Oficiální dividendová politika současného managmentu Google dostupná na: http://investor.google.com/corporate/faq.html (7) Zdroj variace ROE dostupný zde: http://www.investopedia.com/terms/r/returnonequity.asp#axzz2MIWMpThX (8) Další zdroj vyroční zprávy 10K Googlu pro rok 2012: http://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1288776/000119312513028362/d452134d10k.htm (9) Zdroj historických tržních cen akcií na webové stránce Google Finance: https://www.google.com/finance (10) Samotné historické ceny akcií Googlu dostupné zde: https://www.google.com/finance/historical?q=NASDAQ%3AGOOG&ei=gToyUaD6NeWXwQPDHw (11) Webová stránka o celovětové krizi 2007-2009, zdroj: http://en.wikipedia.org/wiki/Financial_crisis_of_2007%E2%80%932008 (12) Webová stránka Bloomberg jako zdroj pro výnos amerických dluhopisů http://www.bloomberg.com/markets/rates-bonds/government-bonds/us/ (13) Webová stránka odkud jsem použil historický výnos amerického indexu S&P500 za posledních 12 měsíců. http://quicktake.morningstar.com/index/IndexCharts.aspx?Symbol=SPX (14) Webová stránka odkud jsem vzal hodnotu Beta, neboli citlivost akcií Google na pohyb trhu. http://www.macroaxis.com/invest/ratio/GOOG--Beta

Seznam použitých tabůlek, obrázků a příloh. Tabůlky: Tab č. 1: Přehled jednotlivých typů tržní struktůry odvětví. Tab č. 2: Přehled výsledků za jednotlivá období doplněná vlastními výpočty ROE. Tab č. 3: Odhad budoucího zisku E1 pomocí očekávané míry růstu. Tab č. 4: P/E ratio za daný rok pomocí zisku na akcii a průměrné ceny daného roku. Tab č. 5: Průměrná aritmetická historická úroveň hodnot P/E ratio za období 3. a 5. let. Tab č. 6: Přehled veličin pro stanovení budoucí FCFE1 pro rok 2013 z výročních zpráv. Tab č. 7: Přehled důležitých veličin pro stanovení budoucí FCFE1 pro rok 2013. Tab č. 8: Přehled veličin pro stanovení budoucí odhadované změny pracovního kapitálu pro rok 2013.

Tab č. 9: Tab č. 10: Tab č. 11: Tab č. 12: Tab č. 13: Tab č. 14: Tab č. 15: Tab č. 16: Tab č. 17: Tab č. 18:

Odhad veličin pro FCFE1 pro rok 2013. Odhad FCFE1 pro rok 2013. Výpočet ROIC za rok 2012. Geometrický průměr růstu tržeb za posledních pět let. Průměrná historická úroveň P/S ratio. Geometrický průměr růstu účetní hodnoty na jednu akcii za posledních pět let. Průměrná historická úroveň P/BV ratio. Geometrický průměr růstu cashflow za posledních pět let. Průměrná historická úroveň P/CF ratio a hodnoty které jí určili. Přehled výsledných vnitřních hodnot pomocí různých modelů..

Obrázky Obr č. 1: Graf znázoňující Obr č. 2: Graf znázoňující Obr č. 3: Graf znázoňující Obr č. 4: Graf znázoňující

vypočtené vypočtené vypočtené vypočtené

P/E ratio za období 2008 – 2012. P/S ratio za období 2008 – 2012. P/BV ratio za období 2008 – 2012. P/CF ratio za období 2008 – 2012.

Přílohy Příloha č.1: Originál výkazu zisků a ztrát Googlu z výroční zprávy 10-K pro rok 2012. Příloha č.2: Originál výkazu toku peněz cash flow Googlu z výroční zprávy 10-K pro 2012. Příloha č.3: Originál výkazu rozvahy majetku Googlu z výroční zprávy 10-K pro rok 2012

Přílohy Příloha č.1 Originál výkazu zisků a ztrát Googlu z výroční zprávy 10-K pro rok 2012.125 (v Mil. USD) Year Ended December 31, 2010

2011

Revenues: Google (advertising and other) Motorola Mobile (hardware and other) Total revenues

2012

$29,321 0

$

$29,321

$

37,90 5 0

$46,039 4,136

37,90 5

$50,175


Costs and expenses: Cost of revenues—Google (advertising and other) (1)

10,417 0 3,762 2,799 1,962

13,18 8 0 5,162 4,589 2,724

17,176 3,458 6,793 6,143 3,845

0

500

0

18,940

26,16 3

37,415

10,381 415

11,742 584

12,760 626

10,796 2,291

12,32 6 2,589

13,386 2,598

Net income from continuing operations Net loss from discontinued operations

$ 8,505 0

$ 9,737 0

$10,788 (51)

Net income

$ 8,505

$ 9,737

$10,737

Net income (loss) per share of Class A and Class B common stock—basic: Continuing operations Discontinued operations

$ 26.69 0.00

$ 30.17 0.00

$ 32.97 (0.16)

Net income per share of Class A and Class B common stock— basic

$ 26.69

$ 30.17

$ 32.81

Net income (loss) per share of Class A and Class B common stock—diluted: Continuing operations Discontinued operations

$ 26.31 0.00

$ 29.76 0.00

$ 32.46 (0.15)

Net income per share of Class A and Class B common stock— diluted

$ 26.31

$ 29.76

$ 32.31

$

$

$

Cost of revenues—Motorola Mobile (hardware and other) (1) Research and development(1) Sales and marketing(1) General and administrative(1) Charge related to the resolution of Department of Justice investigation Total costs and expenses Income from operations Interest and other income, net Income from continuing operations before income taxes Provision for income taxes

(1)

Includes stock-based compensation expense as follows:

Cost of revenues—Google (advertising and other) Cost of revenues—Motorola Mobile (hardware and other) Research and development Sales and marketing General and administrative

67 0 861 261 187

$ 1,376

249 0 1,061 361 303

$ 1,974

359 14 1,325 498 453

$ 2,649

Příloha č.2 Originál výkazu toku peněz cash flow Googlu z výroční zprávy 10-K pro rok 2012.126 (v Mil. USD) Year Ended Decemb er 31, 2010 2011 Operating activities Net income Adjustments: Depreciation and amortization of property and equipment Amortization of intangible and other assets Stock-based compensation expense Excess tax benefits from stock-based award activities Deferred income taxes Impairment of equity investments Gain on divestiture of business Other Changes in assets and liabilities, net of effects of acquisitions: Accounts receivable Income taxes, net Inventories Prepaid revenue share, expenses and other assets Accounts payable Accrued expenses and other liabilities Accrued revenue share Deferred revenue

2012 $

8,505

$

9,737

$

10,737

1,067 329 1,376 (94) 9 0 0 (12)

1,396 455 1,974 (86) 343 110 0 6

1,988 974 2,692 (188) (266) 0 (188) (28)

(1,129) 102 0 (414) 272 745 214 111

(1,156) 731 (30) (232) 101 795 259 162

(787) 1,492 301 (833) (499) 762 299 163

11,081

14,565

16,619

Investing activities Purchases of property and equipment Purchases of marketable securities Maturities and sales of marketable securities Investments in non-marketable equity securities Cash collateral related to securities lending Investments in reverse repurchase agreements Acquisitions, net of cash acquired and proceeds received from divestiture, and purchases of intangible and other assets

(4,018) (43,985) 37,099 (320) 2,361 (750)

(3,438) (61,672) 48,746 (428) (354) 5

(3,273) (33,410) 35,180 (696) (334) 45

(1,067)

(1,900)

(10,568)

Net cash used in investing activities

(10,680)

(19,041)

(13,056)

294 94 (801) 5,246 (1,783)

(5) 86 0 10,905 (10,179)

(287) 188 0 16,109 (14,781)

Net cash provided by operating activities

Financing activities Net proceeds (payments) from stock-based award activities Excess tax benefits from stock-based award activities Repurchase of common stock in connection with acquisitions Proceeds from issuance of debt, net of costs Repayment of debt


Net cash provided by financing activities

3,050

Effect of exchange rate changes on cash and cash equivalents

(19)

Net increase (decrease) in cash and cash equivalents Cash and cash equivalents at beginning of year

3,432 10,198

Cash and cash equivalents at end of year Supplemental disclosures of cash flow information Cash paid for interest Cash paid for taxes Non-cash financing activity: Fair value of stock-based awards assumed in connection with acquisitions

807

1,229

22

3

(3,647) 13,630

4,795 9,983

$

13,630

$

9,983

$

14,778

$ $

0 2,175

$ $

40 1,471

$ $

74 2,034

$

750

$

0

$

41

Příloha č.3 Originál výkazu rozvahy majetku Googlu z výroční zprávy 10-K pro rok 2012.127 (v Mil. USD) As of December 31, 2011

As of December 31, 2012

Assets Current assets: Cash and cash equivalents

$

9,983

$

14,778

Marketable securities

34,643

33,310

Total cash, cash equivalents, and marketable securities (including securities loaned of $2,778 and $3,160)

44,626

48,088

5,427

7,885

35

505

Accounts receivable, net of allowance of $133 and $581 Inventories Receivable under reverse repurchase agreements

745

700

Deferred income taxes, net

215

1,144

1,710

2,132

52,758

60,454

Prepaid revenue share, expenses and other assets Total current assets Prepaid revenue share, expenses and other assets, non-current

499

2,011

Non-marketable equity securities

790

1,469

Property and equipment, net

9,603

11,854

Intangible assets, net

1,578

7,473

Goodwill

7,346

10,537

Total assets

$

72,574

$

93,798

588

$

2,012

Liabilities and Stockholders’ Equity Current liabilities: Accounts payable

$

Short-term debt

1,218

2,549

Accrued compensation and benefits

1,818

2,239

Accrued expenses and other current liabilities

1,370

3,258

Accrued revenue share

1,168

1,471

Securities lending payable

2,007

1,673

Deferred revenue

547

895

Income taxes payable, net

197

240

8,913

14,337

2,986

2,988

Total current liabilities Long-term debt


Deferred revenue, non-current

44

100

1,693

2,046

Deferred income taxes, net, non-current

287

1,872

Other long-term liabilities

506

740

0

0

20,264

22,835

Income taxes payable, non-current

Commitments and contingencies Stockholders’ equity: Convertible preferred stock, $0.001 par value per share, 100,000 shares authorized; no shares issued and outstanding Class A and Class B common stock and additional paid-in capital, $0.001 par value per share: 9,000,000 shares authorized (Class A 6,000,000, Class B 3,000,000) and 12,000,000 shares authorized (Class A 9,000,000, Class B 3,000,000); 324,895 (Class A 257,553, Class B 67,342) and par value of $325 (Class A $258, Class B $67) and 329,979 (Class A 267,448, Class B 62,531) and par value of $330 (Class A $267, Class B $63) shares issued and outstanding Class C capital stock, $0.001 par value per share, 3,000,000 shares authorized; no shares issued and outstanding

0

0

276

538

Retained earnings

37,605

48,342

Total stockholders’ equity

58,145

71,715

Accumulated other comprehensive income

Total liabilities and stockholders’ equity

$

72,574

$

93,798

Fundamentální analýza společnosti Google

Recommend Documents