UNIVERSITEIT GENT
FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE ACADEMIEJAAR 2009 - 2010
FINANCIËLE SUPERVISIE IN HET LICHT VAN DE FINANCIËLE CRISIS Masterproef voorgedragen tot het bekomen van de graad van Master in de bedrijfseconomie
Kim Verbrugghe onder leiding van Prof. Koen Schoors
UNIVERSITEIT GENT
FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE ACADEMIEJAAR 2009 - 2010
FINANCIËLE SUPERVISIE IN HET LICHT VAN DE FINANCIËLE CRISIS Masterproef voorgedragen tot het bekomen van de graad van Master in de bedrijfseconomie
Kim Verbrugghe onder leiding van Prof. Koen Schoors
Vertrouwelijkheidsclausule Ondergetekende verklaart dat de inhoud van deze masterproef mag geraadpleegd en/of gereproduceerd worden, mits bronvermelding. Kim Verbrugghe
I
Woord vooraf Als laatstejaarsstudente besef ik met spijt in het hart dat deze thesis het finale werkstuk is van vijf mooie jaren in het bloeiende Gent. Ik had het geluk een onderwerp te behandelen dat voor velen tot de verbeelding spreekt. Er is echter zoveel materiaal voor handen dat het soms moeilijk was door de bomen het bos te zien. Ik wil daarom bijzondere dank uitbrengen aan professor Koen Schoors voor zijn eeuwige behulpzaamheid, sympathie en inzichten tot het bekomen van dit resultaat. Daarnaast wil ik nog mijn vrienden en familie bedanken voor hun steun bij al mijn projecten.
II
Inhoudsopgave Vertrouwelijkheidsclausule ________________________________________________ I Woord Vooraf __________________________________________________________ II Inhoudsopgave __________________________________________________________ III Lijst met afkortingen _____________________________________________________VI Lijst van figuren ______________________________________________________ VIII
DEEL I DE FINANCIËLE CRISIS _____________________________________________________ 1
1. 2.
Enkele belangrijke gebeurtenissen in de crisis ____________________3 Belangrijkste oorzaken voor de financiële crisis __________________9 1.
Globale financiële toestand ___________________________________ 9 1.1. Lage rente ________________________________________________ 9 1.2. Te veel schulden _____________________________________________ 9 1.3. De Aziatische Savings Glut____________________________________ 10
2.
Lakse normen _____________________________________________ 10 2.1. Van de Glass - Steagall Act naar de Financial Modernisation Act ______ 10 2.2. Tekort aan regulering ________________________________________ 11
3.
Agentschappen voor kredietrating ____________________________ 12 3.1. Belangenconflict____________________________________________ 12 3.2. Ratinginflatie ______________________________________________ 13 3.3. Verkeerde risico-inschattingen _________________________________ 14
4.
Bonussen en incentives ______________________________________ 15 4.1. Moral Hazard en Agency - kosten_______________________________ 15 4.2. Te eenzijdig en kortetermijngericht _____________________________ 15
5.
Gebrekkige supervisie ______________________________________ 16 5.1. Lakse controle _____________________________________________ 16 5.2. Supervisie op microniveau ____________________________________ 17 5.3. Supervisie op macroniveau ____________________________________ 17
6.
Effectisering of securitisatie__________________________________ 18 6.1. Oorsprong: Search for yield ___________________________________ 18 6.2. Effectisering van CDO’s______________________________________ 19 6.3. Geen markt voor dergelijke effecten _____________________________ 22 6.4. Credit Default Swaps ________________________________________ 23
7.
Stijgende vastgoedprijzen ___________________________________ 27 7.1. De kip of het ei _____________________________________________ 27 III
7.2. Evolutie __________________________________________________ 28 7.3. Variabele interest op leningen _________________________________ 30
8.
Van originate to hold (OTH) naar originate to distribute (OTD) ____ 30 8.1. Originate to hold ___________________________________________ 30 8.2. Originate to distribute _______________________________________ 31 8.3. OTD zorgt voor moral hazard _________________________________ 32
3.
Belangrijkste triggers voor de financiële crisis ___________________ 34 1. 2.
Boekhoudregels ___________________________________________ 34 Onverwacht liquiditeitsprobleem _____________________________ 36 2.1. Omzeilen van de kapitaalvereiste _______________________________ 36 2.2. Liquidity Hoarding __________________________________________ 38
3.
4.
Web van financiële linkages _________________________________ 38
Uitgelicht: hoe de crisis toesloeg in Griekenland _________________ 40
DEEL II FINANCIËLE SUPERVISIE IN HET LICHT VAN DE FINANCIËLE CRISIS __________________ 42
1.
Een financiële crisis vermijden in de toekomst ___________________ 44 1.
Globale financiële toestand __________________________________ 44 1.1. Meer regulering en samenhang ________________________________ 44 1.2. Meer samenhang op globaal niveau _____________________________ 45 1.3. Meer eenheid in Europa ______________________________________ 45
2.
Lakse normen _____________________________________________ 46 2.1. Scheiding van activiteiten _____________________________________ 46 2.2. Wetsvoorstel in de EU _______________________________________ 47 2.3. Amerikaanse plannen ________________________________________ 47
3.
Agentschappen voor kredietrating ____________________________ 48 3.1. Controle van CRA’s op internationaal niveau _____________________ 50 3.2. Europese supervisie van CRA’s ________________________________ 51 3.3. Toezicht op CRA’s in de VS ___________________________________ 51
4. 5.
Bonussen en incentives ______________________________________ 51 Gebrekkige supervisie ______________________________________ 53 5.1. Crisismanagement __________________________________________ 53 5 2. Nieuwe Europese toezichtstructuur______________________________ 54 5.3. Supervisie de VS ___________________________________________ 60 5.4. Een overkoepelende, internationale supervisor_____________________ 61
6.
Effectisering of securitisatie__________________________________ 63 6.1. Standaardiseren en op een markt verhandelen _____________________ 63 IV
6.2. Onder controle van een onafhankelijke custodian ___________________ 64 6.3. Waarborgen van de kwaliteit __________________________________ 64 6.4. CDS’en __________________________________________________ 65
7.
Stijgende vastgoedprijzen ___________________________________ 66 7.1. Belangrijke instellingen in de EU _______________________________ 67 7.2. US Housing and Economic Recovery Act of 2008 ___________________ 68
8.
Van originate to hold (OTH) naar originate to distribute (OTD) ____ 68 8.1. Evolutie __________________________________________________ 68 8.2. Regulering ________________________________________________ 69 8.3. Meer transparantie__________________________________________ 69 8.4. Behoud van het OTD - model __________________________________ 70
9.
Boekhoudregels ___________________________________________ 71 9.1. Problemen met de boekhoudregels ______________________________ 71 9.2. Problemen met de kapitaalregels _______________________________ 71 9.3. Wat tot nu toe al bereikt werd __________________________________ 72
10. Onverwacht liquiditeitsprobleem _____________________________ 72 10.1. Eenzelfde depositogarantie____________________________________ 73 10.2. 10.3. 10.4. 10.5.
Oprichten van financieringsfondsen _____________________________ 73 Ontwikkelen van een banktestament of evacuatieplan ________________ 74 Lender of last resort ________________________________________ 75 Alternatieven voor lender of last resort __________________________ 76
10.6. Transparantie______________________________________________ 77
11. Web van financiële linkages__________________________________ 78 11.1. Besmetting tegengaan________________________________________ 78 11.2. Banktestament _____________________________________________ 82
CONCLUSIE _________________________________________________ 83 Bibliografie ____________________________________________________ I
V
Lijst van afkortingen FAT
Financial Activities Tax
FSC
Financial Stability Contribution
AAA
Voorbeeld van een rating door kredietratingagentschappen
ABS
Asset Backed Securities
ABX
Index voor CDO’s
AIG
American International Group
BBP
Bruto Binnenlands Product
BCBS
Basel Committee on Banking Supervision
BIS
Bank for International Settlements
BNP
Bruto Binnenlands Product
CDO
Collateralized Debt Obligation
CDS
Credit Default Swap
CEBS
Committee of European Banking Supervisors
CEIOPS
Committee of European Insurance and Occupational Pensions Supervisors
CESR
Committee of European Securities Regulators
CFPA
Consumer Financial Protection Agency
CFTC
Commodity Futures Trading Commission
CRA
Credit Rating Agency of kredietratingagentschap
CRD
Capital Requirements Directive
DTCC
Depository Trust & Clearing Corporation
EBA
European Banking Authority
EBM
European Bond Market
ECAF
European Credit Assessment Framework
ECB
Europese Centrale Bank
ECOFIN
Raad Economische en Financiële Zaken
EFC
European Economic and Financial Committee
EIOPA
European Insurance and Occupational Pensions Authority
EMF
Europees Monetair Fonds
ESA
European Securities Authority
ESCB
European System of Central Banks VI
ESFS
Europees Systeem voor Financiële Supervisie
ESRB
European Systemic Risk Board
ESRC
European Systemic Risk Council
EU
Europese Unie
FHC
Financial Holding Companies
FICO
Fair Isaac Corporation
FRRA
Financial Regulation Reform Act
FRS
Board of Governors of the Federal Reserve System
FSA
Financial Services Authority
FSB
Financial Stability Board
FSF
Financial Stability Forum
FSOC
Financial Services Oversight Council
HIPC
Heavily Indebted Poor Country
IAS
International Accounting Standards
IASB
International Accounting Standards Board
IFRS
International Financial Reporting Standards
IMF
Internationaal Monetair Fonds
IOSCO
International Organization of Securities Commissions
ISDA
International Swaps and Derivatives Association
MMF
Money market Mutual Funds
ONI
Office of National Insurance
OTC
Over the Counter
OTD
Originate to Distribute
OTH
Originate to Hold
PERAB
President’s Economic Recovery Advisory Board
PFRR
Plan for Financial Regulatory Reform
RMBS
Residential Mortgage - Backed Security
ROE
Return on Equity
SEC
Securities and Exchange Commission
SIV
Structured Investment Vehicle
SPV
Special Purpose Vehicle
USDT
US Department of the Treasury
VaR
Value at Risk
VII
Lijst van figuren Figuur 1: Tijdlijn van de kredietcrisis 2007 - 2010 (New York Federal Reserve Bank, 2010)...... 3 Figuur 2: Waardeverminderingen en kapitaalinjecties (ECB, 2009c, p82) ................................... 4 Figuur 3: Instorten van de beurzen in de Eurozone (ECB, 2009c, p76) ....................................... 5 Figuur 4: Return on Equity bij EU - banken (ECB, 2009b, p9) ................................................... 6 Figuur 5: schulden van EU - landen aan Duitsland (Dexia, 2009, p2).......................................... 7 Figuur 6: Evolutie in de schulden van de Amerikaanse bevolking (WikiCompany, 2009) ......... 10 Figuur 7: Definitie van Credit Ratings (Ryugin, 2003).............................................................. 14 Figuur 8: Interestratio's in Europa, de VS en Japan (Reuters UK, 2010).................................... 19 Figuur 9: Investeerders in CDO's (IMF, Global Financial Stability Report, 2007, p 15) ............ 20 Figuur 10: uitgifte van ABS'en, CDO's en CDS'en (ECB, 2009c, p34) ...................................... 21 Figuur 11: Risicoprofiel van hypotheekleningen (Gorton, 2008, p24) ....................................... 22 Figuur 12: Groei van de CDS - markt (Mengle, 2007, p7)......................................................... 24 Figuur 13: Top 20 counterparties 2003 - 2006 (Mengle, 2007, p9) ............................................ 25 Figuur 14: Top referentie - entiteiten volgens Bruto CDS gekocht en verkocht eind 2006 (Mengle, 2007, p11) ................................................................................................................. 26 Figuur 15: evolutie in de huizenprijzen en vastgoedleningen (ECB, 2009c, p57) ...................... 28 Figuur 16: Evolutie in het aantal huiseigenaars (Schoors, 2009)................................................ 29 Figuur 17: overzicht 'Originate to Distribute' (Schoors, 2009) ................................................... 31 Figuur 18: Liquiditeitsindicator voor de Eurozone (ECB, 2009C, p64) ..................................... 37 Figuur 19: Ratings voor Griekse staatsleningen (Dexia, 2009, p2) ............................................ 40 Figuur 20: Begrotingstekorten in EU - landen in % van het BBP (Dexia, 2009, p4) .................. 41 Figuur 21: Evolutie en voorspelling van de groei van het BNP in EU - landen buiten de Eurozone (ECB, 2009c, p30).................................................................................................................... 43 Figuur 22: Globale financiële turbulentie (ECB, 2009c, p23) .................................................... 44 Figuur 23: Integratie van het Belgische toezicht in de gewijzigde Europese context (Febelfin, 2010) ........................................................................................................................................ 57 Figuur 24: Taken van de ECB (ECB, 2007) .............................................................................. 58 Figuur 25: Evolutie van de vastgoedprijzen in de VS (ECB, 2009c, p25) .................................. 67 Figuur 26: Globale groeivoorspellingen (Berkmen et al., 2010) ................................................ 79 Figuur 27: Financiële Linkages van wereldeconomieën (Bui en Bayoumi, 2010) ...................... 80 Figuur 28: Spillover - effect (Bui en Bayoumi, 2010) ............................................................... 81
VIII
DEEL I __________________________________________
DE FINANCIËLE CRISIS
Sinds 1970 doken er zo’n 124 bancaire crisissen op, maar die van 2007 is de meest omvangrijke (Laeven, 2007). Het is niet de eerste crisis en het zal ook de laatste niet zijn. We kunnen enkele typische kenmerken onderscheiden die ze gemeenschappelijk heeft met de vorige crisissen. We denken dan aan de stijgende vastgoedprijzen, onterecht optimisme en lakse risiconormen. Toch zijn er ook een aantal nieuwe factoren. Het gaat hier om onverwachte liquiditeitsproblemen, een te hoge schuldgraad via leverage, het systeem van schaduwbankieren en de financiële innovaties die enorme risico’s hebben versluierd. (Reinhart en Rogoff, 2008) Er zijn al veel zaken gebeurd, te veel om allemaal op te sommen. Er zijn genoeg (te veel?) geschreven bronnen te vinden over het onderwerp. Het opzet van deze masterproef is dan ook om door de bomen het bos te zien en u als lezer zonder veel omleidingen kennis te laten maken met De Financiële Crisis anno 2007 en de mogelijke en nodige supervisie om een volgende crisis uit de weg te gaan. Om niet meteen te beginnen met het theoretische gedeelte over de huidige crisis willen we in het eerste hoofdstuk wat de context schetsen. Hoofdstuk twee behandelt dan de belangrijkste oorzaken van de huidige crisis. Deze zijn er deels gekomen omwille van het huidige, economische klimaat. Daarom bespreken we eerst de globale, financiële toestand. Deze zal al enige inzichten kunnen geven in het kader waarin de crisis ontsproot. Verder mogen we de vergevorderde deregulering zeker geen oneer aandoen. Instellingen lieten zich in met allerhande nevenactiviteiten en lakse normen hebben dus zeker hun
steentje
bijgedragen.
Ondanks
vele
alarmerende
signalen,
bleven
kredietratingagentschappen de waarde van nieuwe, gestructureerde producten opblazen. Zij hadden dan ook vele voordelen bij de ontsporing van de financiële markten. Wie ook voordelen ondervond van de expanderende economie waren de managers, beursmakelaars, financiële adviseurs, e.a. Zij kregen vette bonussen die risicogedrag aanmoedigden. Deze hoge incentives werden mogelijk gemaakt door de hoge winsten die financiële instellingen haalden op risicovolle 1
producten. Er was onheil op komst, maar door gebrekkige supervisie werd er niet aan de alarmbel getrokken.
De
financiële
markten
werden overspoeld
met wanpraktijken.
Toezichthouders hebben deze te veel door de vingers gezien. Een voorbeeld van deze financiële misdaad was de op hol geslagen effectisering. Deze ontstond naar aanleiding van de stijgende vastgoedprijzen. De rente stond laag en de waarde van huizen bleef toenemen, waardoor veel gezinnen hypotheekleningen aangingen en deze konden herfinancieren. Het werd een ware boom en financiële experten zagen hun kans schoon om enorme winsten te boeken. Het risico werd bovendien verdeeld over de markt via de originate to distribute - methode. Naast de echte crisishaarden zijn er een aantal factoren die het systemisch risico hebben opgeblazen of verspreid. Deze bespreken we in hoofdstuk drie. Een van de triggers waren de toenmalige boekhoudregels. Deze versluierden de reële resultaten waardoor de effectisering ongestraft kon blijven bestaan. Eens de echte risico’s aan de oppervlakte kwamen, was het vertrouwen op de markt ver te zoeken en kregen banken te kampen met een onverwacht liquiditeitsprobleem. Last but not least hebben de financiële linkages gezorgd voor een wereldwijde introductie van de Amerikaanse crisis. Om wat leven te brengen in de theorie bespreken we kort de Griekse impasse. In het tweede deel van dit werk bespreken we de maatregelen die bekwame autoriteiten kunnen nemen om eerdergenoemde aanleidingen te vermijden. Daarbij zullen we, om het overzicht te bewaren, niet ingaan op de technische details, maar een algemeen beeld scheppen van nodige regulering en supervisie. We sluiten af met een conclusie met daarin de belangrijkste observaties omtrent financiële supervisie.
2
1.
Enkele belangrijke gebeurtenissen in de crisis
In februari 2007 voorspelt Alan Greenspan een recessie voor eind dat jaar. In augustus van dat jaar dalen de aandelenkoersen fors. Diverse beleggers en financiële instellingen lijken geïnvesteerd te hebben in waardeloze Asset Backed Securities. Vooral zij ondervinden problemen bij het verkrijgen van herfinancieringen. Het aantal huiseigenaars dat achterstallig blijkt met de betaling van hun subprime hypotheek stijgt in het tweede kwartaal van 2007 van 13,77% naar 14,82%, een record (Howley, 2007). In mei 2007 wordt bekend gemaakt dat de Amerikaanse huizenprijzen voor het eerst in 16 jaar zijn gedaald. (NRC, 2009b)
Figuur 1: Tijdlijn van de kredietcrisis 2007 - 2010 (New York Federal Reserve Bank, 2010)
In juni 2007 maakt Bear Stearns bekend dat twee van haar speculatieve beleggingsfondsen in de problemen zijn gekomen door investeringen in risicovolle hypotheken. Het ene fonds gaat failliet, het andere krijgt een kapitaalinjectie van 3,2 miljard dollar. In juli wordt aangekondigd
3
dat de beide beleggingsfondsen bijna niets meer waard zijn. In augustus 2007 worden beide fondsen failliet verklaard. (NRC, 2009b)
Figuur 2: Waardeverminderingen en kapitaalinjecties (ECB, 2009c, p82)
In september 2007 verleent de Europese Centrale Bank (ECB) miljarden euro’s om het liquiditeitsprobleem op de geldmarkt op te lossen (Handelsblatt, 2007). In diezelfde maand verstrekt The Bank of England een noodlening aan Northern Rock, de grootste hypotheekbank van de UK. (NRC, 2009b) In maart 2008 komt de zakenbank Bear Stearns in de problemen. De Amerikaanse Centrale Bank helpt J.P. Morgan met de overname van Bear Stearns om een faillissement te voorkomen. (NRC, 2010) In de zomer van 2008 blijft de financiële performantie van banken verslechteren en komen de twee grootste hypotheekbanken in de problemen, Fannie Mae en Freddie Mac. Om de crisis onder overheidscontrole te houden, worden de twee banken genationaliseerd. (NRC, 2010)
4
Ook Merrill Lynch en Lehman Brothers komen in de problemen. Merrill Lynch vindt redding bij Bank of America, Lehman vraagt uitstel van betaling. Als Lehman dan uiteindelijk overkop gaat, komt de verzekeringsbank AIG in de problemen. De overheid moet het heft weer in eigen handen nemen en pompt 75 miljard dollar in de bank. (NRC, 2010)
Figuur 3: Instorten van de beurzen in de Eurozone (ECB, 2009c, p76)
Het ROE (Return on Equity) voor de EU zakte van 15% in 2007 naar -3% in 2008. Dit resultaat wordt vooral beïnvloed door hele grote verliezen bij enkele banken. Er zijn grote verschillen tussen de ROE’s naargelang de bank en het land. De grote banken boeken de slechtste resultaten (zie figuur 4). Banken met eerder traditionele activiteiten kunnen de financiële crisis goed weerstaan en kunnen zelfs winstgevend blijven. Verliezen worden vooral gemaakt op verhandelde activa en wat minder op voorzieningskosten. (ECB, 2009b) In december 2008 verlaagt de Federal Reserve de rente naar een ‘target rate’ tussen 0,00% en 0,25% (FRS, 2008). In januari 2009 pompt de Vlaamse regering twee miljard euro in KBC. De IJslandse regering valt naar aanleiding van de crisis (Mail Online, 2009). In diezelfde maand verlaagt het ratingbureau Standard & Poor’s de Spaanse staatsleningen van AAA tot AA+, die
5
van Griekenland naar A- (De Tijd, 2009). Het Verenigd Koninkrijk wil de crisis aanpakken en kondigt heel wat maatregelen aan, zoals garanties op hypotheken en het overnemen van illiquide leningen om zo de financiële markten weer te stimuleren. Meer hierover is te lezen op de site van het Britse Parlement. (House of Commons, 2008)
Figuur 4: Return on Equity bij EU - banken (ECB, 2009b, p9)
In februari 2009 stelt de Amerikaanse regering een plan van 75 miljard dollar voor om huiseigenaren van een foreclosure te behoeden. Een eerste stap is herfinanciering via Fannie Mae of Freddie Mac voor leners die hun huis nog niet volledig hebben afbetaald omwille van de te hoge interest. Daarnaast ook voor gezinnen die op het punt staan hun huis te verliezen. Het plan voorziet ook een subsidie aan hypotheekverstrekkers indien deze op vrijwillige basis de hypotheekrente verlagen. Voor de aankoop van extra preferente aandelen in Freddie Mac en Fannie Mae wordt 200 miljard dollar uitgetrokken. Een dag eerder heeft Obama nog maar net 787 miljard dollar aan de kant gezet om de economie terug aan te zwengelen (The New York Times, 2009). Het IMF bericht in april 2009 dat de totale afschrijvingskost van de financiële crisis 4 triljoen dollar zal bedragen, dat is ongeveer 474 euro voor iedere man, vrouw of kind ter wereld. Tweederde van dat bedrag zal betaald worden door de banken. Ze waarschuwen dat overheden nog veel kapitaalinjecties zullen moeten doen om de banken terug in blakende gezondheid te krijgen (Telegraph, 2009). 6
In juni 2009 kondigt President Obama vergaande hervormingen aan van het toezicht op financiële instellingen. Deze voorzien een overkoepelende toezichthouder, de ‘Financial Services Oversight Council’, meer bevoegdheden voor de Federal Reserve, strengere kapitaalvereisten en de oprichting van een Consumer Financial Protection Agency (USDT, 2009b). Deze laatste moet de financiële belangen van de Amerikaanse burger verdedigen (The White House, 2009). De IASB stelt in juli 2009 een wijziging voor in de waardering van activa om zo minder de resultaten van financiële instellingen te versluieren. Instellingen konden immers via dirty surplus flows verliezen verdoezelen. Jaarrekeningen zouden op die manier minder ingewikkeld worden voor beleggers. Het voorstel ligt bovendien in de lijn met de aanbevelingen van de G20 (IASB, 2009). In november 2009 biedt Lloyd Blankfein, de voorzitter van de Goldman Sachs Group Inc., zijn excuses aan voor de rol van Goldman Sachs in de aanloop van de crisis (Bloomberg, 2009b). Fitch Ratings verlaagt in december de Griekse staatsobligaties van A- naar BBB+. Ook Standard & Poor’s heeft geen goed gevoel bij de leningen en plaatst de A - rating van Griekenland op negative watch, een voorteken voor een mogelijke verlaging. (Dexia, 2009)
Figuur 5: schulden van EU - landen aan Duitsland (Dexia, 2009, p2)
“Belgische grootbanken (Dexia, ING, BNP Paribas), maar ook particulieren eisen in januari 2010 in totaal 1,39 miljard euro terug van Lehman Brothers en een reeks filialen van de failliete Amerikaanse zakenbank. 1563 claims komen uit België, 66000 dossiers over de hele wereld” (Beurs, 2010).
7
Jaime Caruana, de general manager van de Bank for International Settlements (BIS), spoort op 12 februari 2010 banken aan om grotere kapitaal - en liquiditeitsbuffers in te bouwen in economisch goede tijden. Het is gemakkelijker geld aan de kant te zetten in een hoogconjunctuur (Caruana, 2010). In maart 2010 zijn verschillende Europese politici het eens geworden over de instelling van een Europees Monetair Fonds, naar analogie met het IMF. Het EMF zou extra bevoegdheden moeten krijgen en er zouden strenge voorwaarden gekoppeld worden aan de steun van het EMF (De Tijd, 2010).
8
2.
Belangrijkste oorzaken voor de financiële crisis
1.
G LOBALE
1.1.
Lage rente
FINANCIËLE TOESTAND
Na 9/11 was het vertrouwen bij de Amerikaanse burger ver te zoeken. Om de economie aan te zwengelen besloot Alan Greenspan tot de verlaging van de rentevoeten. In 2000 stond de rente nog op 6,5%, na juni 2003 op een historische 1% (vanaf 2009 zelfs maar op 0 of 0,25%, zie figuur 8). Op die manier konden particulieren en ondernemingen geld lenen tegen een lage rente. Zo zou investeren gestimuleerd worden. Gezinnen konden op die manier ook gemakkelijker hun hypotheekleningen afbetalen. De lage rentevoet werd echter te lang en te laag gehouden waardoor het geld gebruikt werd voor erg risicovolle investeringen. Als de rentevoeten dan plots begonnen te stijgen, konden velen hun leningen niet afbetalen. Alan Greenspan blijkt nu de architect geweest te zijn van de huidige crisis. (De Tijd, 2008)
1.2.
Te veel schulden
De lonen zijn bovendien in de laatste 25 jaar nauwelijks gestegen, de consumptie wel. Dit vooral dan via betalingen op krediet. Dit werd gestimuleerd door de door de overheid gesubsidieerde banken, Fannie Mae en Freddie Mac. Iedere Amerikaanse burgers zou immers de mogelijkheid moeten hebben om huiseigenaar te worden. De rente werd daarom bewust laag gehouden (Gorton, 2008). De Amerikaanse particuliere schuld vertienvoudigde van 1.396 miljard dollar in 1980 tot ruim 13.815 miljard dollar eind 2007. De bevolking heeft de crisis zelf aangewakkerd door
het
aangaan
van
dubieuze
leningen.
(NRC,
2009b)
9
Figuur 6: Evolutie in de schulden van de Amerikaanse bevolking (WikiCompany, 2009)
1.3.
De Aziatische Savings Glut
Door deze neiging tot het kopen op krediet heeft Amerika een permanent spaartekort. Dit wordt opgevuld doordat Azië de Amerikaanse dollars, verdiend door de import van Aziatische goederen, herinvesteert in Amerika. Daardoor is er een te hoog aanbod van Amerikaanse dollars, wat opnieuw de rente laag houdt. De Aziatische savings glut (hoge graad van sparen in landen zoals China en Japan) heeft zo met het aanbieden van gemakkelijk geld de subprime hypotheekcrisis gestimuleerd. Al dat geld kwam immers terecht op de globale kapitaalmarkt tegen een lage interest. Dit stimuleerde het ontlenen en uitgeven, wat resulteerde in grote handelstekorten. Om de algemene vraag hoog te houden, hielden centrale banken over de wereld hun kortetermijninteresten laag. (Ferguson, 2009).
10
2.
L AKSE
2.1.
Van de Glass - Steagall Act naar de Financial Modernisation Act
NORMEN
Na de beurscrash van 1929 en de Grote Depressie ging in 1933 de Glass - Steagall Act van kracht. Deze eiste de scheiding van investerings - en commerciële activiteiten. Depositobanken namen immers te veel risico met het geld van de spaarders. Na heel wat lobbywerk werd dit verdrag in 1999 weer ingetrokken en vervangen door de Gramm - Leach - Bliley Act of de Financial Modernisation Act. Investerings - en depositobanken mochten weer samensmelten en andere activiteiten zoals verzekeringen en effecten waren zelfs toegestaan. (Calabria, 2009)
2.2.
Tekort aan regulering
“Naast goedkoop kapitaal en Aziatische spaartegoeden is ook een te hoge deregulering een van de vele oorzaken van de crisis. De kredietverlening expandeert, de prijzen van activa stijgen en er heerst een algemeen gevoel van optimisme. Lage risicopremies doen hun intrede en voorzichtig risicobeheer lijkt onnodig”. (Vander Vennet, 2009, p1) De afgelopen 30, 40 jaar domineerde de opinie dat deregulering goed was (Profnews, 2008). Deregulering leidt tot innovaties die op hun beurt nood hebben aan een eigen regulering. Is er regulering, dan verloopt alles vlot en is er dus geen verdere regulering nodig. Is er deregulering, dan is de chaos te groot zonder extra regulering. De heer Koen Schoors, professor aan de UGent, verwoordt dit prachtig: “Voor de deregulering waren er verschillende soorten financiële instellingen, zoals investeringsbanken, commerciële banken, spaarbanken, verzekeringsmaatschappijen en zo meer. Ze reden als het ware op streng gescheiden baanvakken van de financiële snelweg. De snelheid in elk rijvak werd in essentie bepaald door de grootste instelling, die vooraan reed en het tempo aangaf. In een dergelijke omgeving zijn er niet veel verkeersregels nodig. Ongelukken kunnen er nauwelijks gebeuren. Dit is de oude financiële sector. Activiteiten van de verschillende soorten banken waren strikt gescheiden en de concurrentie tussen banken van dezelfde groep was
11
beperkt. Er was bijgevolg weinig nood aan bijkomende regulering en supervisie. De deregulering komt er in eerste instantie op neer dat de bermen en vangrails tussen de rijvakken afgebroken werden. Nu kan iedereen plots op andere rijvakken rijden. Je kunt sneller rijden dan je voorganger door hem voorbij te steken. Maar er zijn nog steeds weinig verkeersregels of snelheidsbeperkingen, hoewel die nu broodnodig zijn. De meeste deelnemers aan het verkeer maken duidelijk dat ze deze verkeersregels absoluut niet wenselijk achten, want het is veel leuker het gaspedaal hard in te trappen en rechts voorbij te steken. Hier moeten wel ongelukken van komen. Dit is kort samengevat de financiële sector na deregulering. Commerciële banken begeven zich op het domein van investeringsbanken. Spaarbanken begeven zich op het domein van commerciële banken.” (Schoors, 2008) Na deze omvangrijke crisis kunnen overheden niet anders dan de invisible hand in twijfel trekken. Toch beweren liberalen nog steeds dat er net een teveel aan regulering was en dat dit de huidige crisis heeft veroorzaakt. (Calabria, 2009) Wij gaan er echter vanuit dat het probleem wel degelijk een tekort aan regulering was. Er waren geen grenzen meer voor banken. Grote banken willen veel winst en de meeste van hen waagden zich aan risicovolle financiële derivaten. Investeringsbanken leenden geld aan onbetrouwbare leners, bundelden deze subprime leningen en verkochten deze in schijven door. De meest risicovolle schijven brachten natuurlijk de meeste rente voort. Heel veel rommel werd gebundeld, hoog gewaardeerd en weer verkocht. De bubbel moest ooit wel openspatten.
3.
A GENTSCHAPPEN
3.1.
Belangenconflict
VOOR KREDIETRATING
De waarderingsagentschappen geven advies bij het ontwerpen van financiële producten. Het probleem was echter dat deze agentschappen deze producten ook zelf gingen waarderen. Aanvankelijk waardeerden ze alleen de traditionele schuldinstrumenten. Later betraden slechts 12
enkele grote, internationaal erkende spelers de markt van de gestructureerde producten zoals ABS’en. Twee voorbeelden zijn Standard & Poor’s en Moody’s & Fitch (House of Commons, 2008). Ze wilden natuurlijk de financiële producten die ze zelf gestructureerd hadden hoog waarderen (AAA rating). Een AAA - rating wijst erop dat het effect hoogstwaarschijnlijk de beloofde return zal geven. Hoe hoger een product gewaardeerd werd, hoe hoger de beloning voor het ratingagentschap (NRC, 2009b). Achteraf bleek echter dat veel van deze financiële derivaten overgewaardeerd waren. Bedrijven drongen bij de ratingagentschappen aan op hoge ratings. Als deze dit niet zouden waarmaken, klopten bedrijven gewoon bij een ander agentschap aan. Er was dus een grote ratinginflatie en belangenconflict. Bovendien konden de ratingagentschappen hier niet voor verantwoordelijk gesteld worden.
3.2.
Ratinginflatie
Sommige producten zijn echter moeilijk te raten en de parameters voor rating waren instabiel. “De rating weerspiegelt de kans om je geld terug te krijgen onder de voorwaarden afgesproken bij de investering” (House of Commons, 2008, N°54). Veel CDO’s werden echter gewaardeerd als ‘veilig’, terwijl deze effecten eigenlijk veel risicovoller waren dan aanvankelijk geadverteerd (NRC, 2009b). Voor emittenten is een hoge rating heel belangrijk. Hoe hoger de rating, hoe ‘minder risicovol’ het effect en hoe lager dus de interesten die ze er moeten op betalen. Bovendien zal een effect met een hoge rating meer beleggers aantrekken (House of Commons, 2008). De kritiek op de ratingagentschappen luidt dan ook dat ze te slecht toezicht hebben gehouden op de verslechterende dynamiek van de ABS’en, geen gepaste toewijding hebben getoond bij het monitoren van de kwaliteit van de onderliggende effecten en onvoldoende duidelijk zijn geweest over de veronderstellingen, criteria en methodologie gebruikt bij het raten (ECB,
2008).
Toch
vertrouwde
iedereen
blindelings
op
het
oordeel
van
de
kredietratingagentschappen (NRC, 2009b).
13
Figuur 7: Definitie van Credit Ratings (Ryugin, 2003)
3.3.
Verkeerde risico-inschattingen
Wie nieuwe gebundelde producten ontwikkelde, wou dat deze ook zouden geratet worden op dezelfde manier als obligaties. Dit opdat beleggers, die zich baseerden op de waarderingen, de nieuwe effecten zouden willen kopen. Vaak kregen deze een opdracht van hun verantwoordelijke om enkel in effecten met een bepaalde rating te investeren. Door het bundelen en verdelen van de effecten in schijven kan iedere individuele belegger investeren naargelang het gewenste risico. Risicoaverse beleggers kopen dan AAA - effecten met een lagere return, maar met een hogere bescherming tegen wanbetaling. Om een AAA - rating te krijgen moet je een kredietbuffer hebben die eerst de verliezen opslorpt voordat er op AAA - niveau verlies geleden wordt (House of Commons, 2008). De aanbieders van deze effecten creëerden met de ratings de illusie dat deze financiële producten vergelijkbaar waren met obligaties, terwijl ze anders zouden aanzien worden als complexe en risicovolle afgeleide effecten. 62 procent van de afgeleide producten die BBB of lager waren, werden AAA geratet. Bij normale effecten ligt dat percentage veel lager (Hui, 2008). De AAA effecten boomden terwijl wereldwijd slechts een handvol instellingen of banken een AAA rating hadden (House Of Commons, 2008). 14
In 2008 raakten deze CDO’s in het slop en moesten er enorme waardeverminderingen worden geboekt op Wall Street. De AAA - ratings werden verlaagd naar ‘junk’. De ‘subprime’ of slechte leningen zorgden voor grote verliezen, waardoor het algemeen vertrouwen in CDO’s beschaamd werd. Het gebrek aan aandacht voor de systematisch risico’s verminderde het nut van de ratings, ongeacht hoe nauwkeurig ze gemaakt werden. De ratings worden bepaald door het inschatten van de kans op wanbetaling en hun verlieslatendheid. Deze inschattingen waren echter gebaseerd op historische data uit betere economische tijden (Coval, J., Jurek, J., Stafford, E., 2008) . Door het bundelen van CDO’s met gelijke (overgewaardeerde) ratings, werd het effect van de verkeerde risico - inschattingen versterkt.
4.
B ONUSSEN
4.1.
Moral Hazard en Agency - kosten
EN INCENTIVES
Bonussen worden uitgedeeld als vorm van prestatiebeoordeling, gekoppeld aan budgetten. Het fenomeen van de moral hazard geldt hier: managers lopen geen direct risico voor de gevolgen van hun gedrag. Om de agency - kosten te verlagen, deelt men bovenop het salaris bonussen uit. Agency - kosten zijn de kosten die een onderneming maakt om hun werknemers te monitoren en blijvend te motiveren. Dit onder de vorm van beloningen (Zimmerman, 2006). De bonussen variëren dan naargelang de prestatie (Hosan, 2009). Beloningssystemen zijn er om prestaties te maximaliseren. Ze beïnvloeden dan ook het gedrag van managers. De belangen van de managers zijn immers niet dezelfde als die van de eigenaars (Zimmerman, 2006). Om te controleren of managers juiste beslissingen treffen, moet de performantie gemeten worden. Als de onderneming de prestaties van hun managers wil meten, mag enkel het deel gemeten worden waar zij verantwoordelijkheid voor dragen. Dat is te weinig gebeurd (Zimmerman, 2006).
4.2.
Te eenzijdig en kortetermijngericht
Het probleem was dat de bonussen te eenzijdig waren en te veel gericht op kortetermijnprestaties. Eenzijdig, omdat er geen bestraffing was voor slechte prestaties. De 15
bonus kon nooit negatief zijn. Vaak kreeg men zelfs nog een bonus als het slecht ging met de onderneming. Kortetermijngericht, omdat de bonus onmiddellijk werd uitgekeerd en na winstgevendheid op korte termijn. Deze beide factoren moedigden risicovol gedrag aan. Omdat het gaat om banken, bleef dit risico niet binnen de bank, maar was de hele maatschappij besmet. We hebben te maken met een systeemrisico. (Hosan, 2009) Toen de ware grootte van bonussen bij managers bekend raakte via de media, werd deze vorm van beloningssysteem zwaar bekritiseerd. Zeker wanneer de overheid verschillende banken moest redden en sommigen van hen toch nog gigantische bonussen uitkeerden. ING voelde nattigheid en vroeg de bonussen van haar medewerkers gewoon terug. (NRC, 2009a)
5.
G EBREKKIGE
5.1.
Lakse controle
SUPERVISIE
Fouten waar men toezichthouders van beschuldigt, zijn drieledig: zelfregulering, moral hazard en goedkoop geld. Supervisoren vertrouwden teveel op het zelfcorrigerende vermogen van de markt, zonder zich veel te bekommeren om de naleving van de regels (NRC, 2009b). Zelfregulering kan een heel goed instrument zijn, maar enkele aspecten bleken inefficiënt. Deze problemen moeten geïdentificeerd worden zodat er een gepaste oplossing kan gevonden worden (ECB, 2008). Hoe minder streng het toezicht, des te aantrekkelijker een land is voor de financiële sector (NRC, 2009b). Ten tweede vreesden banken de supervisoren niet omwille van de moral hazard. De banken wisten dat de centrale banken hen wel zouden redden als het misging en namen dus meer risico. Ze kunnen geen negatieve gevolgen ondervinden van hun gedrag, want de banken zijn too big to fail (in het geval van Lehman Brothers echter too big to save). Hun bankruptgaan zou te veel slachtoffers eisen. Verder zijn ze too many to fail. Het failliet gaan van meerdere banken zou voor grote problemen zorgen. Ook zijn ze te complex, wat de controle bemoeilijkt. De supervisoren hebben bovendien de neiging om problemen te negeren tot het te laat is. De banken wisten dus dat de centrale banken wel zouden tussenkomen bij problemen, wat opnieuw tot roekeloos gedrag leidde. (Brown en Dinç, 2009)
16
Ten derde bleef de rente te lang te laag, dit mede veroorzaakt door de vloed aan Aziatische investeringen in het Westen. Daardoor was er een enorme toename aan liquide middelen (NRC, 2009b). Toezichthouders hadden al veel eerder de centrale banken moeten waarschuwen.
5. 2.
Supervisie op microniveau
Kleine nationale toezichthouders konden moeilijk grote, internationale banken controleren. De supervisie op grote, individuele banken werd dan ook niet goed uitgevoerd. Ze zagen te veel onregelmatigheden door de vingers. Micro - economische supervisie is gericht op de bescherming van individuele financiële instellingen en hun spaarders, tracht besmetting te beperken en externe, negatieve effecten te verzachten. Het algemene, macro - economische risico wordt dan ook vaak uit het oog verloren. De toezichthouders schonken te veel aandacht aan individuele ondernemingen en beperkten zich te veel tot de banksector, waardoor de verzekerings - en beleggingssector onder te weinig supervisie stond. Toezichthouders hebben bovendien veel te laat gereageerd. In september 2007 deed de Federal Reserve, samen met de andere toezichthouders een oproep om gedwongen verkoop te proberen vermijden en met huiseigenaars naar oplossingen te zoeken. Toen was het echter al te laat (Federal Reserve, 2007). Verschillende supervisoren hebben gefaald, maar slechts enkele mislukkingen, zoals de supervisie van de UK Financial Services Authority op Northern Rock, werden geanalyseerd. (House of Commons, 2008)
5.3.
Supervisie op macroniveau
Hier ontstonden de meeste problemen. Macro - economische supervisie hoort de hele economie te beschermen tegen systemische risico’s, algemene schokken en triggers. Bovendien moet macrosupervisie de impact kennen op microsupervisie. (Larosière, 2009) Een systemisch risico ontstond onder de vorm van een vastgoedzeepbel (zie Stijgende vastgoedprijzen) en financiële linkages (zie verder). Supervisie gebeurde nauwelijks, maar dat zal bijvoorbeeld op Europees niveau veranderen met de European Systemic Risk Board (ESRB). Zoals al gebleken is tijdens de huidige economische crisis, kan een enkele instelling het hele 17
financiële systeem op zijn grondvesten doen daveren. Dan denken we aan Lehman Brothers. Zij waren groot genoeg en hadden vertakkingen in andere landen. Als meerdere financiële instellingen dan blootgesteld worden aan dezelfde risicofactoren, ontstaat er een nog grotere financiële dreiging. (Larosière, 2009) Deze sluimerende, financiële dreiging werd niet aangepakt omdat nationale supervisoren het moeilijk hadden de zwakke punten van de financiële instellingen onder hun hoede te bespreken. De informatieoverdracht was niet optimaal, wat zorgde voor erosie van het vertrouwen. Daarnaast waren er te veel machtsverschillen tussen de verschillende toezichthouders. Deze verschillen moeten herzien worden en men moet streven naar een geharmoniseerd, Europees kader. (Larosière, 2009, n°160?)
6.
E FFECTISERING
6.1.
Oorsprong: Search for yield
OF SECURITISATIE
Na 9/11 dacht men dat er een recessie zou volgen. De Amerikaanse Federal Reserve verlaagde daarom de rente tot 1% zodat lenen goedkoper werd (zie figuur 8). Investeerders verlangden echter grotere interesten en gingen dus hun heil ergens anders zoeken (de befaamde ‘Search for Yield’). Investeringsbanken daarentegen waren maar al te blij om geld te lenen van de Federal Reserve om via effectisering en leverage grote winsten te boeken. Hun winsten haalden zij uit CDO’s of Collateralized Debt Obligations. Effectisering is het doorverkopen van leningen in schijven waardoor kapitaal vrijkomt, het risico gespreid wordt en hogere winsten kunnen worden gemaakt. (Jarvis, 2009)
18
Figuur 8: Interestratio's in Europa, de VS en Japan (Reuters UK, 2010)
6.2.
Effectisering van CDO’s
Een Amerikaans gezin wil graag een huis bezitten. In Amerika is er een trend om voor vele aankopen geld te lenen. Ook dus voor hun huis. Ze sluiten een hypotheek af via een makelaar, die op commissie werkt voor een leningsbank en die zich dus weinig zorgen maakt over de betrouwbaarheid van de lener. De bank leent geld aan het gezin en koopt zo de hypotheek over. Iedere maand moet het gezin een deel van de hypotheek afbetalen aan de leningsbank. De leningsbank verkoopt deze hypotheek echter door aan een investeringsbank. Deze bank maakt van alle verschillende hypotheken, die hij overkocht, CDO’s. Dit zijn verzamelingen van hypotheken die opgesplitst zijn in verschillende schijven: een senior of junior AAA of veilige schijf met 4% interest, een mezzanine (AA of A) of goede schijf met 7% interest en een subordinate of risicovolle schijf met 10% interest. Iedere maand, als de huiseigenaars hun hypotheek afbetalen, gaat het geld via een watervalsysteem eerst naar de veilige schijven, dan naar de goede en daarna pas naar de risicovolle (Jarvis, 2009). Deze laatste hebben vaak geen rating en vangen de meeste verliezen op (House of Commons, 2008). De investeerders kochten massaal deze veilige schijven met 4% interest op. De veilige schijven (AAA - ratings) werden verzekerd door verzekeringsmaatschappijen als AIG. Deze verzekeringen (CDS’en) werden ook verkocht. De CDO - schijven werden doorverkocht aan banken en aan ongeregulariseerde hedge funds (hefboomfondsen) en risiconemers. Deze hedge funds leenden miljoenen dollars aan gewone banken om die daarna te investeren in risicovolle 19
producten. Dit zorgde opnieuw voor een systemisch risico (Jarvis, 2009). De equity - of vermogenschijven vingen de grote verliezen op om de hoger gewaardeerde schijven af te schermen. Zoals je kan zien in figuur 9 werd het gros van de gesecuritiseerde producten verhandeld in de VS (House of Commons, 2008).
Figuur 9: Investeerders in CDO's (IMF, Global Financial Stability Report, 2007, p 15)
De investeerders waren tevreden met hun 4% interest en vroegen meer CDO’s. De banken vroegen dus meer hypotheken aan bij de leningsbanken. Iedereen die echter gekwalificeerd was om een hypotheek af te sluiten, had er al een. (Jarvis, 2009) Als huiseigenaars hun hypotheek niet meer konden betalen, dan werd het huis eigendom van de bank. De huizen bleven in waarde stijgen. Daarom konden banken blijvend potentiële huiseigenaars aantrekken voor hun hypotheekleningen. Hiervoor vroegen ze nu geen bewijs van inkomen, noch onmiddellijke betaling. Er was ofwel onvolledige ofwel foute informatie. Op die manier trokken de banken onverantwoordelijke eigenaars aan die niet in staat zouden zijn hun hypotheek af te betalen. De meeste van hen hadden dan ook een verleden in het niet terugbetalen van hun schulden. (Jarvis, 2009)
20
Figuur 10: uitgifte van ABS'en, CDO's en CDS'en (ECB, 2009c, p34)
Nieuwe CDO’s werden samengesteld uit ‘ subprime mortgages’ of ‘Alt–A - ratings, leningen met een groot risico op wanbetaling. In de VS bestond 25% van de hypotheekmarkt uit slechte hypotheken (subprime mortgages), in het Verenigd Koninkrijk slechts 8%. Het ‘Subprime’ label wordt berekend aan de hand van kredietscores. Het meest gerenommeerde agentschap voor kredietscores is Fair Isaac Corporation (FICO). Zij hanteren kredietscores van 300 tot 850. Een score van 620 resulteert meestal in een subprime - label (House of Commons, 2008). Bij deze risicovolle hypotheken met variabele rente betaalde je in het begin een lage rente die in de loop van de tijd steeg. De hypotheken voor dit type leners zouden aan nieuwe regels moeten onderworpen
worden.
Dit
gebeurde
echter
niet
(Listokin
en
Wyly,
2000).
De
onverantwoordelijke huiseigenaars betaalden niet en de investeringsbank werd eigenaar van het huis. Aanvankelijk vormde dit geen probleem voor de investeringsbank gezien de stijgende waarde van huizen. Meer en meer onverantwoordelijke eigenaars konden hun hypotheek echter niet betalen en het aantal huizen op de markt steeg en oversteeg de vraag. (Jarvis, 2009) Bovendien raten banken, die instonden voor het structureren van CDO’s, de subprime CDO’s vaak triple - A. Zoals je kan zien op figuur 11 werden de AAA, AA en A ratings van deze subprime CDO’s nogmaals verpakt in nieuwe CDO’s. Hierbij werd plots 88% als senior AAA en 5% als junior AAA geratet, terwijl in de oorspronkelijke CDO slechts 81% AAA - ratings waren. 21
Erger nog, de goede schijf van de ABS bestaande uit AA - en A - ratings wordt herverpakt in een nieuwe CDO² waarvan 87% onterecht AAA geratet wordt. Ondanks het gesjoemel waren de financiële innovaties zeer winstgevend, maar niet voor lang.
Figuur 11: Risicoprofiel van hypotheekleningen (Gorton, 2008, p24)
6.3.
Geen markt voor dergelijke effecten
In 2006 werd de ABX - index geïntroduceerd. Deze index actualiseert de risicovolle hypotheken, waaronder ook andere dan de CDO’s, en stond dus ook in voor het raten en waarderen van de ABS’en. In 2005 - 2006 vormden de risicovolle hypotheken ¼ van de totale hypothekenmarkt. De ABX - index afficheerde duidelijk het verlies op de risicovolle hypotheken (Gorton, 2008). Het informatieprobleem over de waarde bleek ‘opgelost’, maar er heerste nog steeds een correlatieprobleem. De waardering van de CDO’s steunde op foute of gebrekkige data (Van Doninck, 2009). Daarnaast was er nog het probleem van de toekenning van de waarde (Gorton, 2008). Een renteverhoging naar 5% in 2006 door de Federal Reserve maakte het lenen en dus het kopen van een huis onbetaalbaar. Vele eigenaars konden het maandelijkse bedrag niet meer betalen en werden gedwongen hun huis te verkopen. Niemand wou de huizen nog kopen, dus de banken kochten die zelf in. Dit alles leidde ertoe dat de vastgoedbubbel doorprikt werd. De 22
huizenprijzen begonnen te dalen. En dus ook de CDO’s die enerzijds gebaseerd waren op de rating van deze activa en anderzijds op de ABX - index. Deze laatste stortte in. Niet alleen de effecten met lage ratings daalden drastisch in waarde, ook de AAA - ratings kelderden. Het raten was dus duidelijk niet correct verlopen. (Gorton, 2008) De huiseigenaars die hun hypotheek wel nog afbetaalden, zagen dat het bedrag voor hun hypotheek veel hoger lag dan hun huis eigenlijk waard was. Ondanks het feit dat ze de hypotheek konden betalen, deden ze dit niet meer en lieten ze het huis over aan de bank. Bovendien konden de banken de risicovolle hypotheken niet herfinancieren. De huizenprijzen daalden immers. De investeringsbank bezat ondertussen bijna enkel waardeloze huizen. Verder was er geen enkele investeerder die nog de risicovolle CDO’s wou kopen, waarvoor de investeringsbank miljoenen had geleend. De investeringsbank kon zijn leningen niet terugbetalen en ging overkop, samen met vele andere banken en risktakers die risicovolle CDO’s hadden gekocht. Aan de oorsprong hiervan ligt ook het originate to distribute fenomeen (zie verder). Dit leidde tot faillissementen en enorme waardeverminderingen. Het vertrouwen was weg, niemand wou nog geld lenen, want wie kon er nog betalen? De kredietmarkt vervroor.
6.4.
Credit Default Swaps
Credit Default Swaps zijn ontstaan in het begin van de jaren 90, maar de OTC - producten boomden pas echt vanaf 2003 met een hoogtepunt in 2007. Oorspronkelijk werden de Credit Default Swaps (CDS) gebruikt als verzekering van obligaties. Als de uitgever van de obligatie de betalingen niet volledig kan uitvoeren, compenseert de CDS dit verlies (ISDA, 2010). Een onderneming A geeft bijvoorbeeld een obligatie uit aan persoon B. Onderneming A moet dan jaarlijks couponinteresten betalen aan persoon B en op de vervaldatum de volledige, nominale waarde. Als persoon B echter meent dat de kans op wanbetaling door bedrijf A groot is, kan deze zich laten verzekeren op de obligatie door bedrijf C. Persoon B betaalt dan, vaak jaarlijks, een vast bedrag (de spread) aan bedrijf C. Dit wil zeggen dat persoon B een deel van het rendement op de obligatie verliest. Dit impliceert ook dat bedrijf C de kans op wanbetaling door de onderneming A gering inschat. (Wikipedia, 2010a)
23
Figuur 12: Groei van de CDS - markt (Mengle, 2007, p7)
Recentelijk werden CDS’en ook gekocht zonder houder te zijn van een obligatie (naked credit default swaps). Dan speculeert de houder van de CDS over de kans op wanbetaling door een bepaald bedrijf of privépersoon (referentie - entiteit). De houder betaalt dan een jaarlijkse premie aan de uitgever van de CDS. Indien de houder meent dat de kans op wanbetaling groot is, houdt hij de CDS in de veronderstelling dat het bedrijf ooit zal ophouden te betalen. Dan zal de houder van de CDS een afgesproken bedrag ontvangen van de uitgever van de credit default swap. Indien de houder meent dat de kans op wanbetaling quasi nihil is, kan hij de CDS zelf doorverkopen aan een vierde partij en zo zelf jaarlijks de premie innen. De houder en de uitgever van CDS’en noemen we de tegenpartijen (counterparties). De entiteit waarover gespeculeerd wordt, is de referentie - entiteit. (Mengle, 2007) Als we dit toepassen op de massale verkoop van CDO’s (vaak op basis van subprime mortgages) kon je de rijkste man ter wereld worden door jezelf te verzekeren op CDO’s. De hedge fund manager John Paulson speculeerde zo eerst tegen de vastgoedbubbel via putopties, later tegen de maatschappijen die de subprime mortgages verzekerden via CDS’en. Deze putopties en CDS’en waren toen heel goedkoop, aangezien iedereen dacht dat de huizenmarkt zou blijven stijgen. Hij won in een jaar tijd 15 miljard dollar, met sommige dagen waarin hij 1 miljard won. (Newsweek, 2010)
24
Figuur 13: Top 20 counterparties 2003 - 2006 (Mengle, 2007, p9)
Er bestaan echter veel verschillende varianten op de standaard - CDS’en. We mogen niet vergeten dat de CDS’en ook doorverkocht werden. Bedrijf A was dan bijvoorbeeld de originele uitgever. Bedrijf B betaalde dan een spread of jaarlijkse premie (vb. 2%) aan A, maar verkocht de CDS door aan bedrijf C. Bedrijf C betaalde dan een spread (vb. 4%) aan bedrijf B. Bij wanbetaling moest bedrijf B het overeengekomen bedrag betalen aan bedrijf C. Tegelijk was bedrijf B dan afhankelijk van de betaling door het bedrijf A. De problemen beginnen pas echt als er ergens in het begin van de schakel bedrijven overkop gaan. Stel dat bedrijf A overkop gaat, dan zal bedrijf B niet uitbetalen aan bedrijf C en waarschijnlijk failliet gaan. Bedrijf C zal grote verliezen moeten boeken. (Mengle, 2007) Opnieuw zorgde dit voor veel verwarring, weinig transparantie en een systemisch risico. Er is namelijk het risico dat vele partijen kunnen falen. De grootte en de deregulering van de CDS markt heeft dit risico nog massaal versterkt. (Mengle, 2007) Heel
wat
bedrijven,
particulieren
en
hedge
funds
hebben
CDS’en
gekocht
bij
verzekeringsmaatschappijen zoals Lehman Brothers en AIG. Toen Lehman overkop ging, waren al deze CDS’en niet meer geldig en waren de houders van de CDS’en dus niet meer verzekerd 25
tegen wanbetaling van bijvoorbeeld CDO’s. Toen de markt van CDO’s instortte, boekten enorm veel partijen gigantische verliezen, ook al waren ze oorspronkelijk verzekerd met CDS’en. (Dittman en Conrad, 2008)
Figuur 14: Top referentie - entiteiten volgens Bruto CDS gekocht en verkocht eind 2006 (Mengle, 2007, p11)
Het probleem met de CDS’en is dat er geen echte markt voor bestaat. Het is een over the counter - instrument (OTC). Er was dan vanaf 2008 ook veel vraag naar meer transparantie en regulering. Vooral dan toen Bear Stearn overkop ging. (Fortune, 2009)
26
“The market for Credit Default Swaps attracted considerable concern from regulators after a number of large scale incidents in 2008, starting with the collapse of Bear Stearns. In September the bankruptcy of Lehman Brothers caused a total close to $400 billion to become payable to the buyers of CDS protection referenced against the insolvent bank. However the net amount that changed hands was around $7.2 billion. This difference is due to the process of 'netting'. Market participants co-operated so that CDS sellers were allowed to deduct from their payouts the inbound funds due to them from their hedging positions. Dealers generally attempt to remain risk-neutral so their losses and gains after big events will on the whole offset each other. Also in September American International Group (AIG) required a federal bailout because it had been excessively selling CDS protection without hedging against the possibility that the reference entities might decline in value, which exposed the insurance giant to potential losses over $100 Billion. The CDS on Lehman were settled smoothly, as was largely the case for the other 11 credit events occurring in 2008 which triggered payouts. And while it is arguable that other incidents would have been as bad or worse if less efficient instruments than CDS had been used for speculation and insurance purposes, the closing months of 2008 saw regulators working hard to reduce the risk involved in CDS transactions.” (Wikipedia, 2010a)
7.
S TIJGENDE
7.1.
De kip of het ei
VASTGOEDPRIJ ZEN
De vastgoedbubbel was tegelijk een oorzaak en een symptoom van de effectisering. Effectisering was een belangrijke aandrijver van economische groei. Het vergrootte het beschikbare geld voor huiseigenaarschap via investeerders, maar buiten de leners om. Bovendien verergerde securitisatie de veranderingen in huizenprijzen. (Davidson, 2008)
27
7.2.
Evolutie
Door een lage rente expandeert de kredietverlening. Amerikanen gingen massaal huizen kopen op krediet. De vraag naar vastgoed steeg, en dus ook de vastgoedprijzen. De huizenprijzen stegen tussen 2001 en 2005 gemiddeld met 54,4%. Tussen 2000 en 2007 zijn huizenprijzen quasi verdubbeld (Gorton, 2008). Een ware bubbel had zich op touw gezet. Makelaars brachten gezinnen in contact met een bank die hen een hypotheeklening verschafte. De eerste jaren betaalde men een lage rente, waardoor de maandelijkse lasten doenbaar waren. De jaren daarna werd de rente drastisch verhoogd (NRC, 2010). De banken bundelden deze hypotheekleningen in CDO’s (een Asset Backed Security, een effect met een actief als onderpand) en verkochten deze in schijven door aan investeerders. Zowel de banken als de investeerders haalden hier hoge winsten op. De Federal Reserve had de rente immers laten zakken waardoor investeerders zochten naar meer winstgevende investeringen.
Figuur 15: evolutie in de huizenprijzen en vastgoedleningen (ECB, 2009c, p57)
De trend breidde zich uit en bijna iedere solvabele huiseigenaar bezat een hypotheek. De investeerders wilden echter meer CDO’s kopen, maar die waren niet meer voor handen. Daarom 28
contacteerden de banken minder betrouwbare leners en sloten ze subprime of onbetrouwbare hypotheken af. Deze werden opnieuw gebundeld en doorverkocht in schijven. Deze onbetrouwbare huiseigenaars konden hun hoge hypotheek echter niet afbetalen. De bank had ook nooit gevraagd naar enig bewijs van vermogen. Aanvankelijk was dit geen probleem. Om hun risico te verminderen, hadden kredietinstellingen een hypotheek op het vastgoed genomen. Het huis kwam bij wanbetaling in het bezit van de bank. Bovendien bleven de huizenprijzen stijgen. Daarom konden huiseigenaars iedere keer opnieuw een hogere lening krijgen (herfinanciering) waarmee ze de interesten konden afbetalen (Jarvis, 2009). Volgens Bernanke, voorzitter van de Federal Reserve, was in 1995 65% van de gezinnen huiseigenaar, in 2006 steeg dit aantal tot 70% (House of Commons, 2008).
Figuur 16: Evolutie in het aantal huiseigenaars (Schoors, 2009)
Makelaars sloten meer en meer hypotheken af bij huiseigenaars die niet kredietwaardig waren. In 2006 verhoogde de Federal Reserve de rente tot 5% (zie figuur 8) en vele huiseigenaars konden de stijgende maandrente niet meer betalen (De Tijd, 2006). De banken kregen meer en meer huizen in hun bezit waardoor het aanbod van huizen groter werd dan de vraag. In 2006 begonnen de vastgoedprijzen dan ook te dalen. Dit zorgde voor een kantelmoment. In de loop van 2006 kwamen er al waarschuwingen van het Centre for Responsible Lending, een onderzoeksbureau gespecialiseerd in huiseigenaarschap. Volgens hen zou 1 op 5 subprime hypotheken afgesloten zijn in de laatste 2 jaar (House of Commons, 2008). Het kwam zover dat huiseigenaars een hypotheek moesten afbetalen die meer kostte dan hun huis eigenlijk waard was. Ook zij stopten dus met hun maandelijkse betalingen aan de bank. En opnieuw kwamen de huizen in het bezit 29
van de banken. Bovendien waren de CDO’s (gebundelde en in schijven verkochte hypotheken) al lang doorverkocht en geen probleem meer voor de bank. Naarmate de tijd vorderde, ondervonden banken meer en meer problemen om hun waardeloze CDO’s van de hand te doen. Investeerders beseften immers goed dat er geen geld meer zou binnenstromen. De banken en investeerders kwamen in de problemen, want zelf hebben ze miljoenen geleend om deze hypotheken over te kopen. Ze konden hun leningen niet afbetalen, het vertrouwen viel weg en de interbancaire markt vervroor. De vastgoedsector bleek al in begin 2008 de meest getroffen sector. Er waren eerder al tekenen van verslechterende leningen in gerelateerde sectoren. Het financieel risico steeg massaal toen de huizenprijzen begonnen te dalen (ECB, 2009b).
7.3.
Variabele interest op leningen
Verder hebben ook de variabele interestratio’s voor de subprime hypotheken hun duit in het zakje gedaan. De rente voor dergelijke ongewone hypotheken werd in het begin laag gehouden, maar stegen in de loop van de jaren. Bovendien werd vaak fraude gepleegd bij hypotheken met variabele interest (House of Commons, 2008). De subprime hypotheekmarkt en de ABS’en (Asset Backed Securities, waaronder CDO’s) groeide in de periode 2000 - 2007 zo’n 800%. In 2005 en 2006 bestond 30% van de totale kapitaalmarkt uit subprime en Alt - A hypotheken. Deze ontspoorden en gaven de aanzet tot de huidige financiële crisis. (Gorton, 2008)
8.
V AN
ORIGINATE
TO
HOLD
( OTH )
NAAR
ORIGINATE
TO
DISTRIBUTE ( OTD )
8.1.
Originate to hold
In het oude bankmodel (originate to hold) werden leningen gehouden tot vervaldatum (hold to maturity). Als die lening dan niet werd terugbetaald, dan was dat verlies voor de rekening van de bank. In het nieuwe model (originate to distribute) worden leningen doorverkocht. Dit om het risico te spreiden over de markt. (Buiter, 2007)
30
8.2.
Originate to distribute
Als financiële producten vroeger ontwikkeld werden om zelf te houden (OTH) tot vervaldatum, werden ze nu herverpakt en doorverkocht. Dit is een innovatie van de markt als reactie op beperkingen zoals kapitaalvereisten. De ontwikkelaar van de effecten handelt dan niet meer in het belang van de uiteindelijke koper van de lening. Bovendien zijn makelaars en ontwikkelaars enkel geïnteresseerd in het aantal leningen dat ze kunnen aangaan, niet in de kwaliteit ervan. Het originate to distribute (OTD) - of ‘ontwikkel en verdeel’ - principe werd geïntroduceerd door banken om het risico te verspreiden over de markt. Dat doet het wel zeker: door de securitisatie (het bundelen en in schijven verdelen) van de leningen wordt het risico aan verschillende partijen doorverkocht. Waar men echter geen rekening mee houdt, is dat door ditzelfde concept van ontwikkelen en verdelen het risico niet meer bij de ontwikkelaar ligt en men dus veel meer risico neemt dan voorheen. Banken hadden dus geen incentive meer om het risico te mijden. Integendeel, de concurrentie op de depositomarkt was groot en ze moesten zo hoog mogelijke winsten halen. Deze hoge winsten konden ze enkel halen op risicovolle ABS’en. (Purnanandam, 2009)
Figuur 17: overzicht 'Originate to Distribute' (Schoors, 2009)
31
De leningen (vorderingen) vormen de activa voor banken, de deposito’s zijn de schulden. De bank heeft nog een ander soort schuld: het vermogenskapitaal. Dit is het startkapitaal ingebracht door de aandelenhouders. Als een bank winstgevend is, zal dit kapitaal groeien, maar bij verlies vangen de aandelenhouders de klappen. Het kapitaal is dus een buffer om spaarders te beschermen. Daarom moeten banken ook voldoen aan de minimumkapitaalvereiste. De innovatie lag er in dat banken een manier hadden gevonden om hun leningen uit te breiden zonder hun kapitaal te verhogen. Een eerste manier was om deze leningen door te verkopen (originate to distribute), een tweede manier was om de leningen buiten de balans te plaatsen op SIV’s (Chevelle, 2008). Deze SIV’s financieren zichzelf met kortetermijnschulden, maar investeren in complexe, niet liquide, langetermijnproducten (House of Commons, 2008). Als de schuldenaars verzaakten aan betaling beloofden banken de SIV’s te spekken met liquide middelen, zodat deze vehikels vlot konden blijven werken. Dit gebeurde via een lening aan de SIV of de belofte om wat van de rommel terug te kopen die de bank daar in de eerste plaats had gedumpt. De informatie over de kwaliteit van de leningen werd echter nooit doorgespeeld aan de investeerders in SIV’s. Het was toch niet meer de verantwoordelijkheid van de banken. (Chevelle, 2008)
8.3.
OTD zorgt voor moral hazard
Dit brengt ons opnieuw naar het probleem van moral hazard. De kapitaalpositie en de schuldstructuur van banken had een grote invloed op de kwaliteit van de leningen (Purnanandam, 2009). Uitleners van geld kunnen laks worden omtrent de uitleenvoorwaarden als de overheid of een verzekering garant staat voor dat geld of als het risico kan doorverkocht worden. Het OTD - principe leidde tot vele Non Performing Loans, leningen die niet werden terugbetaald. De bank verkocht de lening toch door aan de securitisatie - SPV’s (Special Purpose Vehicles). Deze herverpakten de leningen en verkochten ze door als CDO’s aan investeerders. Zo werd het risico voor kredietverstrekking ‘verspreid’ en ‘verkleind’ (Schoors, 2009). Met als gevolg dat het financiële systeem hen méér krediet zou kunnen verstrekken en dat Westerse wereld meer op de pof zou kunnen leven. (NRC, 2009b) Niet echt. De voordelen van OTD (risicospreiding, kapitaalbesparing en hogere liquiditeit) hadden een hoge prijs (Purnanandam, 2009). Ten eerste was het risico veel groter en in crisistijd verspreiden de problemen zich als een lopend vuurtje over de grenzen (House of Commons, 2008). Ten tweede leenden investeerders miljoenen om de rommelkredieten te kopen en toen de 32
bom ontplofte, bleven ze over met niets. Zij kunnen hun lening niet terugbetalen en banken moesten enorme waardeverminderingen boeken. Bovendien werden via de SPV’s de beleggingsproducten van de balansen van de banken gehouden. Dit is het beruchte schaduwbankieren met de buitenbalansactiviteiten. Bij het uitbreken van de crisis gingen deze off - balance vehikels al snel failliet waardoor banken gedwongen waren deze verliezen op hun eigen balans te zetten. (NRC, 2009b) Banken waren ook too big to fail. Doordat ze zich inlaten met allerhande nevenactiviteiten creëren banken financiële interlinkages. Laat je 1 bank falen, dan kunnen ze allemaal overkop gaan.
33
3.
Belangrijkste triggers voor de financiële crisis
Onderstaande fenomenen waren geen echte oorzaken van de crisis, maar hebben het systemisch risico drastisch versneld en versterkt. Het zijn brandversnellers die de financiële crisis op de internationale markt hebben geïntroduceerd.
1.
B OEKHOUDREGELS
Er zijn twee problemen met de International Financial Reporting Standards (IFRS). Ten eerste zijn er veel nationale verschillen. Waardeverminderingen en voorzieningen kunnen bijvoorbeeld op verschillende manieren geboekt worden. Dit zorgt voor verwarring en verschillen bij het berekenen van het eigen vermogen. Ten tweede hielp de reclassering van activa volgens de IAS/IFRS - regulering in oktober 2008 (IAS 39) banken hun grote verliezen versluieren. Financiële activa werden gereclasseerd waardoor grote mark to market - afschrijvingen op de resultatenrekening konden vermeden worden, evenals rechtstreekse afschrijvingen op het kapitaal (ECB, 2009b). Bij weinig liquiditeit is de marktwaarde geen juiste waarde. Bovendien dreigt het gevaar dat bij waardeverminderingen geboekt op het eigen vermogen een vicieuze cirkel van verkopen en waardevermindering ontstaat. Bij het instorten van de markt, zoals hier de huizenmarkt, werkt marktwaardering niet meer. De activa zijn dan net ondergewaardeerd. Net op dat moment is een juiste waardering echter van cruciaal belang. (Schoors, 2009) Het zijn vooral de grote banken die zich aan subprime en dus risicovolle CDO’s hebben gewaagd (figuur 4). Deze banken zijn beursgenoteerd en moeten sinds 2005 de International Financial Reporting Standards toepassen. Deze vragen een mark to market - waardering, een waardering op basis van de fair value of marktwaarde. (Het Europees Parlement en de Raad, 2002) Voor het waarderen van financiële producten op basis van de marktwaarde maakt men meestal gebruik van de beurskoers. Vaak waren de CDO’s echter niet beursgenoteerd. Omwille van die reden werden de CDO’s dan ook geschat aan de hand van vergelijkbare staatsobligaties, later aan de hand van de ABX - index. De waarde lag echter lager door een verschil in kredietwaardigheid (de credit spread) en de kans op wanbetaling (default). De waardering gebeurde daarom een tijdje aan de hand van marking to model. Dit model was echter gevoelig voor fouten. (Larosière, 2009) 34
De financiële instrumenten werden zo ingedeeld in financial instrument for trading, hold to maturity en available for sale. Hold to maturity is het waarderen van beleggingen aan de historische kost, zonder tussentijdse waardewijzigingen dus. Deze instrumenten hebben dan ook geen invloed op de winst, tenzij bij verkoop. Available for sale beleggingen worden wel gewaardeerd aan marktwaarde (fair value). Ze worden niet geboekt in het resultaat, maar beïnvloeden rechtstreeks het vermogen. Door deze dirty surplus flows werd de werkelijke waarde van een bank versluierd. Niemand wist nog de exacte waarde van de activa in de beleggingsportefeuille. (Deloitte, 2010) Fair value accounting werd zo door veel bedrijven misbruikt om een tijdelijk positief effect op de bedrijfsresultaten te verkrijgen. De boekhoudkundige regels lieten toe om op korte tijd winsten te boeken door een onmiddellijke mark to market - erkenning
van winst (via
tussentijdse aanpassingen). Dit was het gevolg van de ratinginflatie. Slechte CDO’s werden AAA gewaardeerd. Dit leidde tot hogere financiële resultaten en tot de illusie dat er geen risico’s waren. Het spoorde de banken ook aan om op korte termijn te presteren en verdoezelde de werkelijke economisch groei. Het langetermijnperspectief werd zo genegeerd. Als de ratingagentschappen dan plots hun ratings lieten kelderen (het werd dan duidelijk dat de effecten waardeloos waren), moesten enorme bedragen worden afgeschreven. Dit heeft een rechtstreekse invloed op het kapitaal. Om hun kapitaal weer op te krikken, moest men overgaan tot de verkoop van activa. De plotse stijging in het aanbod van dit type activa liet de waarde nog meer dalen en meer activa moest verkocht worden. Het werd een vicieuze cirkel. (Larosière, 2009) Een andere kwestie was de procyclicaliteit van boekhoudnormen en ratingagentschappen. Er zijn vooral bezwaren tegen het Basel II - kader dat dit probleem verergert. De vorige kapitaalregels vroegen eenzelfde kapitaalvereiste bij leningen ongeacht het risico. Banken in een slechte economie (meer risico) moeten dus meer kapitaal aanhouden en hun kredietverlening terugschroeven. Omgekeerd hebben ze kapitaal in overschot in economisch goede tijden. Dit procyclisch gedrag versterkt alleen maar de conjunctuurcyclus. (Masschelein, 2007)
35
2.
O NVERWACHT
2.1.
Omzeilen van de kapitaalvereiste
LIQUIDITEITSPROBLEEM
Een bank functioneert normaal gezien door deposito’s (waaronder zichtrekeningen, obligaties) uit te zetten en hierdoor geld te ontvangen. Met dat geld kan een bank dan leningen verstrekken aan particulieren, ondernemingen en de overheid. Hierbij moeten de banken rekening houden met een kapitaalvereiste van 8% op de uitgezette leningen. Dit wil zeggen dat banken minimum 8% eigen vermogen moeten behouden ten opzichte van de hoeveelheid aangekochte activa. Dit om te waken over de liquiditeit van de bank bij verlies of waardevermindering. Het geld van de spaarder moet immers veilig zijn en beschermd tegen verliezen. De bank moet op elk moment in staat zijn haar spaarders terug te betalen. De banken omzeilden deze kapitaalvereiste echter door de leningen van hun balans te halen en door te sluizen naar nieuwe vennootschappen, ‘Special purpose vehicles’ genaamd. Op die manier kwam weer kapitaal vrij om ergens anders in te investeren Er waren immers ‘minder leningen uitgegeven’, dus moest er ook minder kapitaal beschikbaar blijven. Een ondoorzichtig schaduwbanksysteem van hedge funds, special purpose vehicles (SPV) en structured investment vehicles (SIV) ontpopte zich met als doel om snelle winsten te maken via schuldfinanciering. Deze parkeerden banken buiten de balans en brachten er risicovolle beleggingsproducten in onder (NRC, 2009b). De kers op de taart waren de credit default swaps (CDS), verzekeringen die grote maatschappijen als AIG afsloten. Deze gaven de indruk dat het kredietrisico ingetoomd werd, maar niets was minder waar. (House of Commons, 2008)
36
Figuur 18: Liquiditeitsindicator voor de Eurozone (ECB, 2009C, p64)
Vele banken hadden risicovolle CDO’s in hun bezit. Door de mark to market - waardering moesten banken hoge waardeverminderingen boeken wanneer deze CDO’s waardeloos bleken en er geen geld binnenstroomde. Een waardevermindering heeft rechtstreeks invloed op het kapitaal en dat werd al gauw opgesoupeerd. Bovendien ontwikkelde er zich een gevoel van onzekerheid waardoor aandeelhouders afvielen en de veiligheid van het spaargeld in het gedrang kwam. De interbancaire markt vervroor of banken konden enkel nog lenen tegen hoge risicorentes. Hierdoor leden de banken nog méér verlies (House of Commons, 2008). De bom ontplofte toen Lehman Brothers overkop ging en de overheid niet te hulp schoot. Bovendien zijn alle Wall Street - spelers aan elkaar gelinkt en kwamen zo nog meer bedrijven in de problemen. Dit was bijvoorbeeld het geval voor AIG die voor miljoenen verzekeringen (credit default swaps) had afgesloten. Deze verzekerden betaling bij het failliet gaan van Lehman Brothers. De 37
paniek onder de burgers was enorm en er heerste een ware bankrun. Overheden probeerden daarom de stormloop wat af te remmen door de depositogaranties te verhogen van 20.000 naar 100.000 euro.
2.2.
Liquidity hoarding
Een andere reden voor het liquiditeitsprobleem was het liquidity hoarding of het oppotten van cash. De interbankenmarkt leed al een eindje onder dit fenomeen. Deze is normaal gezien de meest liquide van de hele financiële sector. Sinds het begin van de crisis begonnen banken meer en meer cash op te stapelen en minder uit te lenen, ook al ging het vaak om kortetermijnleningen. Enkel de massale liquiditeitsinjecties door centrale banken konden het lenen wat meer stimuleren. Counterparty Risk (risico op wanbetaling) en asymmetrische informatie ligt aan de basis van het liquidity hoarding. Als een partij vermoedt dat de andere partij niet zal voldoen aan haar deel van de afspraak, zal die grote twijfels hebben bij het afsluiten van het contract, of bij het uitlenen van geld. Asymmetrische informatie over de grootte en de locatie van het risico vergrootte die onzekerheid nog meer. Banken konden veilige leners niet meer onderscheiden van risicovolle. Ze hebben wel zicht op hun eigen risico, maar niet op dat van de andere partij. Als de verspreiding van het risico te groot is, zal de interbancaire markt falen (zoals nu ook in de huidige crisis). (ECB, 2009d)
3.
W EB
VAN FINANCIËLE LINKAGES
“Risico voor het financiële systeem kan ontstaan uit het collectief gedrag van financiële instellingen, hun interactief gedrag in de financiële markten en de nauwe relaties tussen de financiële instellingen en de reële economie”. (ECB, 2009b, p7) Als een individuele bank in de problemen raakt, zullen regulerende autoriteiten een geschikte oplossing zoeken in de privésector. Soms moet de overheid tussenkomen met nationalisatie van banken, liquidatie of overname door een privéonderneming. Als het risico verspreid raakt, worden banken in problemen too many to fail. Moet een zwakke bank dan gesloten of overgenomen worden als het financiële systeem te zwak is? Meestal kiezen regulatoren ervoor een bank niet te sluiten als er veel zwakke banken zijn. Een falen in de ene bank kan immers heel 38
gemakkelijk het falen van andere banken triggeren als deze laatste grote bedragen hebben geleend aan de initiële bank. Daarnaast kan er bij een bankfaling informatie vrijgegeven worden over andere banken en zo een bankrun veroorzaken. (Brown en Dinç, 2009) Iedereen heeft de impact van de internationale belangen onderschat. Niemand had gedacht dat het effect zo groot zou zijn. De Belgische banken hebben vooral de laatste drie jaar CDO’s en CDS’en gekocht. Bovendien hebben ze geld geleend aan Amerikaanse banken en aan elkaar. Er was weinig kapitaal voorhanden (slechts 8% kapitaalvereiste) en waardeverminderingen moesten snel geboekt worden (Schoors, 2009). Eenmaal Fortis werd getroffen, ontstond er een vertrouwenscrisis onder de banken en vervroor de interbancaire geldmarkt. Wat banken over hadden aan geld, werd doorgesluisd naar de ECB, die het dan weer uitleende aan banken in problemen. Bovendien wist door de securitisatie niemand wie het verlies precies zou dragen van de niet afgeloste hypotheken. De hypotheekleningen waren zodanig veel opnieuw gebundeld, opgesplitst en doorverkocht dat het hele systeem een web van snel ontvlambare lonten was geworden. (NRC, 2010) In augustus 2007 wordt het duidelijk dat de financiële crisis ook in Azië toeslaat. Een belangrijke besmettingshaard is de zogenaamde carry trade. Aziatische beleggers leenden goedkoop in yen om die dan te investeren in Amerikaanse obligaties. (NRC, 2009b)
39
4.
Uitgelicht: hoe de crisis toesloeg in Griekenland
“Terwijl de neoliberale en gematigd conservatieve partij van voormalig minister - president Kostas Karamanlis nog mooi weer had gespeeld, gaf het nieuwe Griekse leiderschap van de socialistische PASOK (Panhelleense Socialistische Beweging) in november 2009 openheid van zaken: het begrotingstekort van Griekenland over 2009 bedroeg in werkelijkheid 12,7 procent, in plaats van 3,7 procent, zoals tot dan toe werd aangenomen”. De Griekse regering heeft de financiële resultaten 10 jaar lang vervalst. Eurostat, het statistische bureau van de EU, mocht er niet controleren (Europa Nu, 2010b). Meteen verlaagde Fitch de ratings van Griekenland naar A–. Een maand later zakten de ratings nogmaals, dit keer naar BBB+, met een negatief vooruitzicht. (Reuters, 2010b)
Figuur 19: Ratings voor Griekse staatsleningen (Dexia, 2009, p2)
Goldman Sachs was een van de zakenbanken die de Griekse staatsschulden heeft helpen verdoezelen. Bij de overgang van de Griekse munt naar de euro kon Griekenland zo meer euro’s krijgen voor haar Griekse munt en haar koopkracht wat verhogen. Goldman Sachs was echter op de hoogte van de grote staatsschuld en wist dus dat Griekenland ooit problemen zou hebben met haar schuldaflossing. Goldman Sachs kocht daarom massaal goedkope (met lage spread) Credit Default Swaps, verzekeringen tegen Griekse betalingsproblemen en handelde dus met voorkennis. De verzekeringspremie (spread) is ondertussen sterk gestegen. Deze CDS’en verkochten ze door aan investeerders. Dit wil zeggen dat Goldman Sachs dan het risico op zich neemt tegen een vergoeding. De CDS’en van Goldman Sachs waren echter initieel verzekerd door AIG, dat daardoor al het risico droeg. Als AIG dan in de problemen raakte, uitte zich dat in wanbetaling aan Goldman Sachs (Europa Nu, 2010b).
40
“De Europese Commissie sommeerde Griekenland op 16 februari om binnen de drie dagen inzicht te verschaffen in de met banken gesloten complexe financiële transacties. De Duitse Bondskanselier Merkel verklaarde dat het een schandaal zou zijn als banken Griekenland geholpen zouden hebben diens financiële positie te versluieren, zonder daarbij Goldman Sachs, wiens rol intussen onderzocht werd, bij name te noemen” (Wikipedia, 2010c). Ook de andere lidstaten en de Europese Commissie reageerden woedend op het nieuws. Griekenland zou de stabiliteit van de euro in het gedrang brengen. De Griekse regering neemt nu maatregelen, alsook de Europese regeringsleiders. Samen gingen ze akkoord over een mogelijk reddingsplan. (Europa Nu, 2010b)
Figuur 20: Begrotingstekorten in EU - landen in % van het BBP (Dexia, 2009, p4)
De Griekse Minister van Financiën Papandreou probeert tegen 2012 het begrotingstekort te beperken onder 3% van het BNP om zo het vertrouwen van investeerders terug te winnen. Door hun lage rating, moet Griekenland nu hoge interestkosten betalen op leningen. Als het haar begrotingstekort willen inperken, zal ze de hulp van het IMF moeten inroepen (Reuters, 2010b). Europa komt nu toch met 45 miljard euro aan steun over de brug tegen een interest van slechts 5% (in vergelijking met bijna 9% langetermijnrente op de markt) (De Standaard, 2010). Begin april gaf Griekenland voor 5 miljard euro uit aan staatsobligaties met een looptijd van 7 jaar, waar ze een gigantische interest op betalen (Verhofstadt, 2010).
41
DEEL II __________________________________________
FINANCIËLE SUPERVISIE IN HET LICHT VAN DE FINANCIËLE CRISIS
De crisis van 2007 was een van de meest verscheurende sinds 1929. Ze deed ons bovendien inzien dat de financiële regulering en supervisie te zwak is geweest of de verkeerde incentives heeft verstrekt. Het kader van de Europese Unie is te veel gefragmenteerd en kent serieuze beperkingen. Een onderscheid moet gemaakt worden tussen regulering en supervisie. Regulering is het vastleggen van normen, voorwaarden en regels. Supervisie is het toezicht of de controle op de naleving van deze regels. Zonder competente en goed ontworpen supervisie, is goede regulering nutteloos, en omgekeerd. Beide onderdelen vragen dus om hoge minimumnormen (Larosière, 2009). Als de EU efficiënt wil functioneren als markt, zullen regulering en supervisie geharmoniseerd moeten worden. Wat we nodig hebben, zijn goede globale normen via het Internationaal Monetair Fonds (IMF), de Financial Supervision Board (FSB), en andere financiële instellingen. Het IMF heeft tot nu toe niet efficiënt gewerkt wat betreft multinationaal toezicht. Als het monetair beleid strikter was geweest, was de expansie van de crisis niet zo snel verlopen, zouden de huizenprijzen matig gestegen zijn en zouden er nu kleinere begrotingstekorten zijn (Larosière, 2009). Het IMF zal nu de focus leggen op het toezicht, terwijl het FSB zich zal bezighouden met de beleidscoördinatie. Samen zullen ze echter werken aan vroege waarschuwingsmechanismen (ECB, 2009c). De regeringen van de verschillende landen hebben al veel maatregelen genomen (herkapitalisatie, verhoging van de depositogaranties, aankoop van activa). Het zou echter beter zijn om preventief te handelen voor het vermijden van bubbels in plaats van achteraf liquiditeiten te injecteren om de macro - economische schade te beperken. In dit hoofdstuk zullen we 42
bespreken wat competente autoriteiten kunnen doen om het risico op een volgende crisis in de kiem te smoren. (Larosière, 2009)
Figuur 21: Evolutie en voorspelling van de groei van het BNP in EU - landen buiten de Eurozone (ECB, 2009c, p30)
Een monetair beleid is nodig dat niet alleen kijkt naar de consumentenprijzen, maar ook naar de monetaire en kredietontwikkelingen. Bij een overdreven groei van geld of liquiditeit zou het monetaire beleid stap voor stap moeten verstrengen. De tools hiervoor zouden de volgende kunnen zijn: dynamische voorzieningen onder de vorm van contracyclische reserves (d.w.z. kapitaal verzamelen in economisch goede tijden), regulering van leningen en aanpassing van boekhoudnormen. Deze tools werden voorheen zelden toegepast. Het is belangrijk dat er een nauwere samenwerking komt tussen monetaire autoriteiten en regulatoren. Bovendien zou het ECB meer betrokken moeten worden bij controle over de macro - economische aspecten van bankactiviteiten. Financiële instellingen zouden maatregelen moeten nemen betreffende bescherming van spaarders, financiële stabiliteit en behoud van economische groei. Ook zou zelfregulering op punt moeten gezet worden, zowel in de private als in de openbare sector. (Larosière, 2009)
43
1.
Een financiële crisis vermijden in de toekomst
1.
G LOBALE
1.1.
Meer regulering en samenhang
FINANCIËLE TOESTAND
De crisis werd deels mogelijk gemaakt door de lage rente, wat risktaking aanwakkerde. (Larosière, 2009) In de toekomst mogen autoriteiten wel lage rentes invoeren, maar zouden deze sneller en geleidelijker moeten opgeheven worden. Verder moet securitisatie aan banden worden gelegd, moet er in de EU en in de wereld gestreefd worden naar harmonisatie van regulering en normen en moet men onafhankelijke organen creëren voor het toezicht en het behoud van de financiële stabiliteit. Dit is de toestand waarin de economie verkeert als ze schokken kan opvangen. Het financiële systeem is stabiel als het voldoet aan drie kenmerken. Ten eerste moet het middelen efficiënt overbrengen van spaarders naar investeerders. Ten tweede moet financieel risico correct beoordeeld en geprijsd worden. Ten slotte moet het financiële en reëel economische verrassingen en schokken kunnen opvangen. Dit is van primordiaal belang. Risicobronnen en kwetsbare punten moeten geïdentificeerd worden. Het kan gaan om inefficiënties in de allocatie van financiële middelen, slecht management van financiële risico’s, e.a. (ECB, 2009b). De recente crisis maakt trouwens korte metten met de theorie over efficiënte financiële markten (EFM). Volgens deze theorie zou alle informatie en verwachtingen in de marktprijs van aandelen en effecten vervat zitten. (Van Doninck, 2009)
Figuur 22: Globale financiële turbulentie (ECB, 2009c, p23)
44
Een enkele financiële markt kan niet efficiënt werken als de regulering verschillend is per land. Crisismanagement wordt zo alleen maar moeilijker en kapitaalallocatie wordt tegengewerkt. Het ontbreekt de huidige regulering dan ook aan samenhang. Het financiële beleid in een land kan tot vernietigende effecten leiden voor andere landen. Een aantal basisregels moeten ingevoerd en gerespecteerd worden in de EU, maar ieder land kan individueel strenger optreden indien gewenst. Inconsistenties moeten bovendien weggewerkt worden, op globaal niveau via het Baselcomité, FSB (Financial Stability Board) en het IMF en op Europees niveau via de ECB, het CEBS (Committee of European Banking Supervisors) en het CESR (Committee of European Securities Regulators). Deze autoriteiten hebben een coördinerende rol in crisistijd en vergemakkelijken de samenwerking en informatie - uitwisseling. (Larosière, 2009)
1.2.
Meer samenhang op globaal niveau
Het Basel II - akkoord steunt op 3 grote pijlers: minimum kapitaalvereisten, herziening van het toezichtproces en marktdiscipline. We zullen deze onderwerpen meer in detail bespreken in de desbetreffende hoofdstukken (BCBS, 2006). Ook de aanpassingen in het Basel III - akkoord komen aan de orde. De FSB wordt verder besproken onder het punt ‘Gebrekkige supervisie’.
1.3.
Meer eenheid in Europa
Het oprichten van een Europees Monetair Fonds zou voor meer evenwicht zorgen in de EU. Een crisis zoals we die zien in Griekenland zou dan autonoom kunnen opgelost worden zonder tussenkomst van het IMF. Het EMF zou op dezelfde manier functioneren als het IMF. Een startkapitaal kan worden samengebracht door de verschillende lidstaten evenredig met hun BBP en de zelffinanciering zou verlopen via kredietverleningactiviteiten. Als zou blijken dat landen een te groot begrotingstekort of te grote staatsschuld hebben, zullen zij een supplementaire bijdrage moeten leveren aan het Fonds. (Verhofstadt, 2010) Ook moet werk worden gemaakt van een Europese Markt voor Obligaties (European Bond Market of EBM). Op die manier kunnen de risicopremies op staatsobligaties onder controle 45
gehouden worden zodat overheden tegen een redelijke prijs kunnen lenen. Dit wil echter niet zeggen dat landen hun begroting en schulden niet meer onder controle moeten houden. De oprichting van een dergelijke markt zal bovendien belangrijke investeerders aantrekken en de liquiditeit vergroten. Een echte economic governance moet opgezet worden met financiële sancties voor landen die zich niet houden aan de afspraken en extra middelen voor lidstaten met goede resultaten. (Verhofstadt, 2010)
2.
L AKSE
2.1.
Scheiding van activiteiten
NORMEN
Regulering is opnieuw nodig. Banken hebben in het verleden te veel hooi op hun vork genomen en dit moet nu veranderen. Aan de ene kant zouden meerdere activiteiten een matigend effect kunnen hebben op het algemeen risicoprofiel van de banken, tenminste als hun activiteiten gediversifieerd worden. Anderzijds worden banken zo blootgesteld aan externe risico’s. Zonder extra regulering voor het combineren van activiteiten, moeten spaar - , investerings - en beleggingsbanken en verzekeringsmaatschappijen opnieuw gesplitst worden. De Glass - Steagall Act was dus toch geen slechte zaak. De crisis is ontstaan en werd verder ontwikkeld in de banksector, maar de verzekeringssector is verre van immuun gebleken. Ze werd al snel besmet via de CDS’en. In tegenstelling tot banken, zijn verzekeringsmaatschappijen gevoeliger voor beursontwikkelingen. Solvency 2 1 probeert de regulering in de verzekeringssector aan te pakken en draagt bij tot het beter begrijpen van het management in grote firma’s. (Larosière, 2009) Als men dan toch zou pleiten voor deregulering en het mogen combineren van verschillende activiteiten zou dit wel moeten gepaard gaan met een wettelijk kader van regulering en supervisie. Financiële innovaties zijn noch slecht, noch goed. Vele zorgen voor efficiëntere middelenallocatie en dus meer economische groei, andere niet. Deze laatste werden veel beter voorgesteld dan ze eigenlijk zijn en hebben menig investeerder misleid. Daarom moeten beleidsmakers oplettend omspringen met nieuwe producten. Innovatie is inherent aan een competitief, financieel systeem, maar moet in harmonie zijn met de werking van financiële 1
“Solvency 2 bestaat uit een reeks nieuwe of geupdate (sic) regels en eisen voor verzekeringsmaatschappijen in de EU. De ontwikkeling van een enkele Europese markt moet zo vergemakkelijkt worden. Solvency 2 is gebaseerd op economische principes voor de waardering van activa en schulden en de inschatting van risico’s. De regels betreffen kapitaalvereisten, degelijk bestuur, transparantie en risicomanagement.” (FSA, 2010)
46
instellingen en markten. Daarvoor moeten er een duidelijk marktkader en - regels zijn om daarna een goede structuur op te zetten voor financiële innovaties. Beter voorkomen dan genezen. (Lumpkin, 2009) Velen pleiten voor het ongedaan maken van de Gramm - Leach - Bliley Act en de herinvoering van Glass - Steagall Act. Dit wil zeggen dat banken hun activiteiten opnieuw zouden moeten beperken tot loutere uitleenactiviteiten.
2.2.
Wetsvoorstel in de EU
In België gebeurt nog te weinig om het financiële systeem te hervormen, communautaire kwesties blijken belangrijker. Enkele kleinere ingrepen van de overheid hebben toch wat schade kunnen beperken. Zo konden de anticrisismaatregelen zo’n 10.000 ontslagen vermijden. Andere acties waren de uitbreiding van de dienstencheques en aanwervingsmaatregelen. Daarnaast bleken de voorspellingen voor 2009 te pessimistisch. Toch moeten er een aantal zaken veranderen. (De Morgen, 2010). “Zo werd er al een wetsvoorstel ingediend om de bankactiviteiten terug strikt gescheiden te houden. Er moet een duidelijk onderscheid komen tussen een deposito - en handelsbank of effectenbank. Vanaf 2010 zullen alleen de depositobanken nog aanspraak kunnen maken op het Beschermingsfonds. Er zullen ook zware straffen staan op het misleiden van het publiek omtrent het statuut van de bank.” (Belgische Senaat, 2010) Europa spant zich ook zeker in. Er is een debat aan de gang om al dan niet de Verenigde Staten te volgen in hun Volcker plan, om de activiteiten van grote, financiële instellingen te splitsen. Investeren in hedge funds zou dan bijvoorbeeld verboden worden voor depositobanken. Volgens Europa gaat het plan in de juiste richting. (Smaghi, 2010)
2.3.
Amerikaanse plannen
Barack Obama’s Plan for Financial Regulatory Reform (PFRR) om de kernactiviteiten van banken te scheiden van financieel meer risicovolle activiteiten, is een belangrijke stap om een nieuwe crisis te vermijden. De grootte van de banken speelt weinig rol, het gaat meer om de aard 47
van de activiteiten. Aspecten zoals het geografisch bereik en diversificatie van de productmix moeten dan ook in rekening worden gebracht. Investeringsbanken gebruiken meer risicovolle producten die gevoeliger zijn voor liquiditeitsproblemen. Dit risico mag niet meer genomen worden met het geld van spaarders. Als banken willen investeren in gestructureerde producten, dan moet dit gescheiden blijven van de normale activiteiten zoals lenen, deposito’s plaatsen, het functioneren als beurshandelaar of makelaar en andere afgeleide activiteiten die veel voordelen kunnen bieden aan commerciële banken. Dit zou het besmettingsgevaar sterk kunnen verminderen. Problemen met gestructureerde producten vertalen zich binnen een bank meteen in kapitaalvermindering en meer risico voor de andere activiteiten. Bij het scheiden van de activiteiten moet dan wel rekening gehouden worden met enkele technische aspecten. Zo zouden banken voldoende tijd moeten krijgen om hun risicovolle producten te verkopen. Zoniet zullen deze producten in een fire sale tegen een extreme minderwaarde verhandeld worden (Gurría, 2010). Obama’s Plan for Financial Regulatory Reform stelt ook dat elke onderneming die bankactiviteiten uitvoert onder de verantwoordelijkheid van de Federal Reserve valt en onderhevig is aan de beperkingen van de Bank Company Holding Act. Industriële leningsmaatschappijen moeten Bank Holdings worden. (USDT, 2009a) Daarnaast bestaat ook het Volcker plan, ontwikkeld door de voormalige voorzitter van het Federal Reserve System. Dit plan wil grote instellingen verbieden zich te engageren in speculatieve investeringen als dit hun klanten niet ten goede komt (The White House, 2010). In februari 2010 deed het Amerikaanse congres een voorstel voor een zwakker verdrag dat vooral beperkingen zou opleggen, eerder dan verboden (Reuters, 2010a).
3.
A GENTSCHAPPEN
VOOR KREDIETRATING
“Volgens het BIS (Bank of International Settlement) zijn er zo’n 130 tot 150 kredietratingagentschappen (CRA’s) wereldwijd. De meeste zijn kleinschalig en slechts enkelen worden officieel erkend door de overheden voor reguleringsdoeleinden (Nationally Recognised Statistical Rating Organisation in de VS of Eligible Credit Assessment Institution in Europa). De drie grootste agentschappen, verantwoordelijk voor de schuldwaardering van grote organisaties en naties zijn Standard & Poor’s, Moody’s en Fitch Ratings” (ECB, 2008, p10).
48
De CRA’s hebben de kredietrisico’s onderschat. Ze hebben niet het echte risico weergegeven dat achter de effecten schuilde noch de vele misdrijven gerapporteerd. (ECB, 2008) Hun businessconcept en manier van financieren zouden dan ook opnieuw moeten geëvalueerd worden. Het kan niet meer dat raten en adviseren van dezelfde instellingen door hetzelfde orgaan gebeurt. Daartoe wordt het CESR (Committee of European Securities Regulators) opgericht dat de controle zou moeten hebben over de registratie van en het toezicht op de CRA’s. De verschillende gestructureerde producten zouden nauwkeurig moeten gedefinieerd worden zodat er in plaats van met ratings, met codes kan gewerkt worden. De te kiezen financiële activa zouden moeten voldoen aan hoge normen. (Larosière, 2009) “Algemeen advies voor de CRA’s is het vermijden en managen van belangenconflicten, hoge kwaliteitsnormen voor de waarderingsmethodologie en verhoogde transparantie van hun activiteiten.” (ECB, 2008, p3) Vermijden van belangenconflicten, zodat het raten correct verloopt. Dit kan vermeden worden door het personeel bevoegd met het raten van producten strikt gescheiden te houden van adviserende functies. Daartoe moet een adequaat, intern beleid uitgewerkt worden. Hoge kwaliteitsnormen waaraan CRA’s moeten voldoen voordat ze ratingactiviteiten mogen uitoefenen, zodat het raten bij verschillende CRA’s parallel verloopt. Een norm kan zijn om prijzen voor rating te beperken tot een plafond, zodat de rating correct wordt uitgevoerd en niet naargelang de prijs (bijvoorbeeld een hogere prijs aanrekenen voor een AAA - rating). Transparantie, zodat toezichthouders beter kunnen controleren of de ratings gebaseerd zijn op betrouwbare data. Dit betreft ook informatie over de onderliggende activa (bijvoorbeeld de slechte hypotheekleningen bij de CDO’s) en het mogelijk maken van peer assessment om de competitie binnen de sector te behouden. Overheden vaardigen daarom bepaalde reguleringen uit die ondernemingen aanmoedigen om informatie over zichzelf prijs te geven zodat investeerders toekomstige winst of verlies goed kunnen schatten. Toch wordt de informatieasymmetrie niet volledig weggewerkt. Jaarrekeningen en statistieken zeggen immers iets
over
de
toekomst,
niet
over
het
verleden
(Vander
Vennet,
2010).
Als
kredietratingagentschappen en hun waarderingen niet aan geloofwaardigheid willen verliezen, zullen ze een minimum kwaliteitsniveau moeten halen voor hun ratingproces. Dit gaat van het initiële raten tot het blijven opvolgen en updaten van bestaande ratings. Vele van deze aanbevelingen zijn terug te vinden in de herziene IOSCO - code2. Transparantie betreft ook openheid over hun organisatiestructuur en - beleid. (ECB, 2008)
2
http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD180.pdf
49
Het zou handig zijn indien er 1 orgaan kon aangesteld worden voor de controle van de verschillende CRA’s. Aangezien supervisie echter op nationaal niveau gebeurt, is het logisch dat ook voor controle van de toezichthouders nationale instellingen gemachtigd worden (ECB, 2008). “Het FSF (Financial Stability Forum) geeft enkele aanbevelingen naar de toekomst betreffende de kwaliteit van het beoordelingsproces, gedifferentieerde rating, uitgebreide informatieuitwisseling over gestructureerde producten, controle van CRA’s en hun gegevenskwaliteit en het gebruik van rating bij investeerders en regulatoren. Hieruit ontstonden enkele initiatieven op verschillende niveaus.” (ECB, 2008, p1)
3.1.
Controle van CRA’s op internationaal niveau
“De gedragscode voor CRA’s werd door de International Organisation of Securities Commissions (IOSCO) gewijzigd om zo de kwaliteit en de integriteit van de ratings te waarborgen,
evenals de
onafhankelijkheid
van de
CRA’s en
het
vermijden
van
belangenconflicten.” (ECB, 2008, p2) De normen van het IOSCO zouden de gepaste basis kunnen vormen voor de Europese regulering om zo te kunnen overgaan naar een internationale, geharmoniseerde aanpak. (ECB, 2008) Het Basel III - kader voorziet sterkere supervisie voor kredietwaarderingsagentschappen. Deze maatregelen werden al aanvaard in Japan en wachten nog op goedkeuring in de EU. In de VS werden al wetsvoorstellen ingediend. Deze betreffen ook de supervisie van hedge funds. Hedge funds hebben het voordeel dat ze inefficiënties op de markt wegwerken, maar men moet excessen vermijden (BCPA, 2009). Er werden normen vastgelegd voor gepaste toewijding voor managers bij het investeren in gestructureerde, financiële producten. Dit zou hun afhankelijkheid van CRA’s sterk moeten verminderen. (BCPA, 2009)
50
3.2.
Europese supervisie van CRA’s
Het Committee of European Securities Regulators (CESR) publiceerde een rapport waarin enkele specifieke acties staan voor het verbeteren van het gedrag van de CRA’s. “Het CESR zou een rol kunnen spelen in de coördinatie van de nationale autoriteiten wat betreft autorisatie en implementering van taken”. (ECB, 2008, p4) “Ook de Europese Commissie kwam met enkele oplossingen: een volledig kader voor regulering van de CRA’s en enkele beleidsopties om minder afhankelijk te zijn van kredietwaarderingen. Een gepast niveau van inmenging van de ECB zou moeten toegestaan worden.” (ECB, 2008, p2) “Het Eurosystem Credit Assessment Framework (ECAF) werd opgericht met als doel het monitoren en controleren van de performantie van CRA’s betreffende het implementeren van monetair beleid.” (ECB, 2008, p6) “Recentelijk evalueert ook de Europese Centrale Bank de performantie en de activiteiten van de CRA’s. Dit doet ze op basis van de ECAF - regulering.” (ECB, 2008, p9)
3.3.
Toezicht op CRA’s in de VS
“De Amerikaanse Securities and Exchanges Commission (SEC) is als eerste verantwoordelijk voor de controle van haar toezichthouders. Het is de hoogste regulator. Het deed al enkele voorstellen omtrent het opleggen van normen voor de integriteit van de CRA’s en de methodologie waarmee effecten gelinkt aan subprime mortgages worden gewaardeerd” (ECB, 2008, p2). Het plan moedigt de SEC aan om haar ratings te differentiëren tussen gestructureerde activa en ongestructureerde schulden. Daarnaast moeten CRA’s belangenconflicten vermijden en transparantie nastreven. (USDT, 2009a) De SEC spant nu een proces aan tegen de wanpraktijken van Goldman Sachs in verband met subprime mortgages. En het zal zeker niet het laatste proces zijn. De SEC zal verdergaan met gestructureerde producten te onderzoeken die een rol gespeeld hebben in de economische crisis. (GoBankingRates, 2010)
51
4.
B ONUSSEN
EN INCENTIVES
Degelijk bestuur (corporate governance) is een van de grootste mislukkingen geweest van de huidige crisis. De langetermijnbelangen voor de aandeelhouders werden genegeerd ten koste van de
kredietkwaliteit
en
voorzichtigheid.
Winstmaximalisatie
was
belangrijker
dan
waardemaximalisatie. Lage interest, overvloedige fondsen, nieuwe boekhoudregels en verkeerde incentives moedigden risicovolle kortetermijninvesteringen aan. Veel van dit gedrag werd getriggerd door verkeerde beloningsstructuren in ondernemingen. Regulering alleen kan dit gedrag niet veranderen. Wel kunnen goed gekozen maatregelen verkeerde incentives verminderen of bestraffen. (Van Doninck, 2009) Ten eerste moet de bonusbeoordeling over meerdere jaren gebeuren zodat potentiële verliezen tijdens die periode kunnen ingerekend worden. Dit wil zeggen dat ook de betaling van de bonus moet worden verspreid over een periode die even lang is als de periode nodig om het resultaat van de performantie van de manager te meten. Ten tweede horen bonussen performantie te meten en mogen deze bijgevolg niet op voorhand gegarandeerd worden. Ten derde waren de incentives te groot. Toezichthouders moeten de adequaatheid van beloningssystemen in financiële instellingen evalueren. Bij slechte beoordelingen moeten deze instellingen hun beleid herzien. (Larosière, 2009) Een ander aspect van degelijk bestuur is het risicomanagement. Het orgaan verantwoordelijk hiervoor moet volledig onafhankelijk zijn binnen het bedrijf, maar liefst intern zodat incentives niet te veel risicogedrag aanmoedigen. De verantwoordelijke voor het managen van het risico zou dan ook een hoge rang moeten hebben in de bedrijfshiërarchie. Deze zal zijn taak echter niet naar behoren uitvoeren als deze die de risico’s moeten controleren, onderbetaald zijn in vergelijking met degene die excessieve bonussen krijgen om risico te nemen (Larosière, 2009). De laatste jaren hebben vele wetenschappers zich gebogen over het berekenen van risico. Een ratio daarbij is de Value at Risk (VaR). “Als de VaR 99% bedraagt, dan wil dit zeggen dat het risico zich maar 1 keer in de 100 jaar voordoet. Een manager zal dan al gauw denken dat dit risico zich pas zal manifesteren na zijn pensioen” (Van Doninck, 2009, p2). Dit is de verkeerde aanpak. Managers zouden ook dat 1% risico moeten identificeren. De huidige risicomodellen steunen te veel op de normaalverdeling. Financiële markten gedragen zich echter veel complexer. Het is aan te raden aan om Monte Carlosimulaties te gebruiken. Deze geven verschillende verdelingsfuncties met telkens een andere beginwaarde. Daarnaast moet men 52
backtesting uitvoeren. Dit is het toetsen van een model aan historische data. Bovendien zijn er geen modellen beschikbaar voor de correlaties tussen de verschillende factoren, noch voor het liquiditeitsrisico. Managers mogen zich dan ook niet blindstaren op modellen, want geen enkel model is in staat om crisissen accuraat te voorspellen. Gezond verstand moet primeren. (Van Doninck, 2009)
5.
G EBREKKIGE
SUPERVISIE
De toezichthouders zouden onder controle moeten staan van de bekwame autoriteiten in elke lidstaat. Deze zou hen ook moeten kunnen sanctioneren bij slecht uitgevoerde supervisie. Betekenisvolle sancties ontbreken echter nog. Op microniveau zou de regulering bovendien moeten uitgebreid worden voor alle ondernemingen die financiële activiteiten uitoefenen. En zeker als deze activiteiten van systemische aard zijn. Supervisie moet dan zorgen dat deze regels in de hele financiële sector nageleefd worden. Op macroniveau moeten toezichthouders problemen in een vroeg stadium opsporen en daarbij rekening houden met systemische risico’s, triggers en besmettingsgevaar. Soms is falen onvermijdelijk, maar dan spelen toezichthouders een primordiale rol. Nu zouden de bekwame autoriteiten trouwens van de gelegenheid moeten gebruik maken om de omstandigheden van enkele ineenstortingen te analyseren zodat uit fouten kan geleerd worden en de supervisie kan versterkt worden. (Larosière, 2009)
5.1.
Crisismanagement
Niet alleen toezichthouders, maar ook de instellingen zelf moeten aan crisismanagement en resolutie doen. Deze steunen op 3 pijlers, zijnde crisispreventie, crisismanagement en tools voor crisisresolutie. Crisispreventie zou de grootste zorg moeten zijn op internationaal en Europees niveau. Toezichthouders zouden zo vroeg mogelijk moeten handelen. De rol van de centrale banken is dan ook om de eerste tekenen van zwakte te herkennen. Toezichthouders en centrale banken zouden nauw moeten samenwerken om efficiënte waarschuwingssystemen op te zetten. Bovendien mag er geen concurrentie bestaan tussen de nationale toezichthouders. Dit zou de financiële stabiliteit in het gedrang brengen. Als men daarentegen allemaal samenwerkt, zal er vertrouwen ontstaan onder de lidstaten. (Larosière, 2009)
53
“Daarnaast moet er een duidelijk kader komen voor het crisismanagement met volledige openheid en informatieoverdracht. Dit is van primordiaal belang bij het managen van instellingen in moeilijkheden. De problemen moeten eerst opgelost worden in de private sector. Pas als deze tekort schiet, mogen openbare autoriteiten een prominente rol spelen bij het injecteren van kapitaal.” (Larosière, 2009, n°128) Bij nationale banken moet het crisismanagement nationaal gebeuren. Nationale toezichthouders kennen de banken goed en de autoriteiten hebben een legaal kader om de problemen op te lossen. Toezicht en crisismanagement bij internationale banken ligt dan weeral een stuk moeilijker. Er zijn verschillende toezichthouders (die van het gastland en die van het thuisland) bij betrokken met verschillende methodes voor crisismanagement. Ieder land kent andere bedrijfswetten of wetten in verband met solventie. Bovendien heeft iedere nationale wetgeving een eigen manier om om te gaan met instellingen in moeilijkheden. Deze verschillen in regels en sancties zouden moeten geharmoniseerd worden tot een geheel van consistente basisregels. Een procedure moet ontwikkeld worden waarbij de kernverschillen in nationale wetgevingen duidelijk worden. De vraag is ook of het nationaal beleid van het gastland en het thuisland overeenkomen qua bescherming van ofwel de instelling ofwel de schuldenaar. Daarom zou het gastland beslissingen, genomen door supervisoren in het thuisland, in vraag moeten kunnen stellen. (Larosière, 2009) Er is in elk geval een mechanisme nodig dat ervoor zorgt dat waarschuwingen en tekenen van systemisch risico onmiddellijk vertaald worden in specifieke actie door de Europese autoriteiten. Het kader voor de risicobeoordeling mag dan ook niet op een enkele parameter gebaseerd zijn, maar op een waaier van instrumenten en informatie (ECB, 2009c). Zowel bij het vormen van teams voor microsupervisie als voor macrosupervisie moet een nauwkeurige selectie gemaakt worden uit goed opgeleide en ervaren medewerkers uit alle lidstaten. (Larosière, 2009)
5.2.
Nieuwe Europese toezichtstructuur
Omzetting van de niveau 3 - comités Door toenemende grensoverschrijdende activiteiten zijn autoriteiten wel verplicht om de samenwerking te versterken, en dit over de verschillende sectoren heen. De high level - groep 54
Larosière geeft daarom advies over toekomstige EU - regulering. Samen met de Commission Communication on Financial Supervision, ECOFIN en de Europese Raad heeft ze beslist tot een nieuwe, Europese, toezichthoudende structuur. Deze structuur zal op 2 pijlers steunen met op macroniveau de ESRB (European Systemic Risk Board) aan het hoofd en op microniveau het ESFS (European System of Financial Supervisors) (ECB, 2009C). De ESRB zal macro – prudentieel toezicht verlenen en risico’s voor het financiële systeem identificeren. Het zal bovendien nauw samenwerken met het IMF en de nieuw ingerichte Financial Stability Board om een wereldwijd risicoalarmsysteem te ontwikkelen. “Wat microsupervisie betreft, wil de EU evolueren naar een Europees Systeem voor Financiële Supervisie (ESFS), een netwerk bestaande uit alle Europese financiële supervisoren. Door enkele inefficiënties zijn de niveau 3 - comités immers niet voldoende voor het behoud van financiële stabiliteit. Het ESFS zou zich in de toekomst kunnen ontwikkelen naar een en dezelfde autoriteit voor het evalueren van banken, verzekeringsinstellingen, hedge funds en andere. De kwaliteit van de supervisie zou zo moeten verbeteren. Bovendien zou de politieke, economische en financiële onafhankelijkheid van alle nationale supervisoren moeten gecontroleerd worden. De internationale ondernemingen zelf worden ook best bijgeschoold en dit aan de hand van toezichtcolleges waarin normen worden vastgelegd en gecommuniceerd. Op die manier kan een sterke basis gelegd worden voor zelfregulering” (Larosière, 2009, n°184 - 204). Het ESFS zal enerzijds beroep doen op de verschillende nationale toezichthouders (zoals de FSA in de UK) en zal daarnaast de Lamfalussy - structuur voor micro - prudentiële supervisie hervormen. (Proctor, 2009) De Lamfalussy level 3 – committees, bestaande uit het CEBS, het CESR en het CEIOPS, zullen omgezet worden in 3 nieuwe toezichthoudende autoriteiten. Het ontbreekt de Lamfalussy niveau 3 - comités, opgericht voor Europese, financiële supervisie, immers aan middelen om snel en accuraat te reageren. Door hun zware werklast hebben ze ook geen tijd meer voor de controle of identificatie van sectorrisico’s. Hun performantie zou massaal kunnen verbeteren bij een verhoging van de middelen. De Europese autoriteiten hebben niet het nodige gezag en de wettelijke macht om beslissingen te nemen. Daardoor konden ze niet snel genoeg reageren in de opkomende crisis. Deze niveau 3 - comités worden nu hervormd tot organen die effectief macht kunnen uitoefenen: de EBA, de ESMA en de EIOPA. We bespreken eerst de 3 comités en daarna de hervormde organen (Larosière, 2009).
55
Het Committee of European Securities Regulators (CESR) staat in voor de effectenbeurs en de financiële dienstverlening binnen de niveau 3 - comités. Het comité moet de coördinatie tussen de verschillende toezichthouders verbeteren (DNB, 2007). “Het zou een sterk coördinerende rol spelen in de nationale supervisie. De nationale toezichthouder wordt dan de bekwame thuislandtoezichthouder, verantwoordelijk voor de toetreding en controle van nieuwe CRA’s” (ECB, 2008, p4). Het Committee of European Banking Supervisors (CEBS) vertegenwoordigt de Europese toezichthouders en centrale banken. Het moet de samenwerking tussen nationale toezichthouders bevorderen en de implementatie van nieuwe normen opvolgen. Sinds 2009 voert het CEBS geregeld risicoanalyses uit in de banksector. Tegen 2010 zou het comité omgevormd worden tot een echte European Banking Authority (EBA). Het CEBS staat ook in voor de toekomstige toezichtscolleges. (CEBS, 2009) Het Committee of European Insurance and Occupational Pensions Supervisors (CEIOPS) is bevoegd voor de verzekerings- en pensioensector. Het controleert de opvolging van nieuwe richtlijnen inzake haar bevoegdheden en moet de samenwerking tussen Europese verzekeringsen pensioentoezichthouders versterken. Het CEIOPS verstrekt, net zoals het CESR en het CEBS, advies aan de Europese Commissie inzake hun bevoegdheden. (CEIOPS, 2009) Deze 3 comités worden nu omgezet naar organen (ESA’s of European Supervisory Authorities) met echte, wettelijke macht en meer verantwoordelijkheden. Ze zullen ieder nauw samenwerken met de ESRB. Via
de
European
Securities
kredietwaarderingsagentschappen
and
(CRA’s)
Markets
Authority
geregistreerd
en
(ESMA)
gereguleerd
zullen
de
worden.
Bij
wanpraktijken zal de ESMA bij machte zijn om de CRA’s te sanctioneren. Ze zal bevoegd zijn om informatie op te vragen of inspectie uit te voeren. Daarnaast zal ze de supervisie van de effectenbeurzen coördineren en advies geven aan Europese instellingen omtrent de regulering van effecten en markten. (Europese Commissie, 2009d) De European Banking Authority (EBA) moet de coördinatie van de supervisie van de banksector op zich nemen en het risico of de financiële problemen in de toekomst onder controle houden. Ze moet de interne markt gezond houden en daarvoor een hoog niveau van regulering en supervisie vooropstellen. Daarbij moet ze handelen in het belang van alle lidstaten. Ze zal ook 56
micro – prudentiële informatie verstrekken aan de ESRB om de crisispreventie en het crisismanagement te optimaliseren. De autoriteit zal ook technische normen kunnen opleggen. Dit was vroeger niet zo. (Europese Commissie, 2009c) De inrichting van de European Insurance and Occupational Pensions Authority (EIOPA) moet zorgen voor een beter toezicht op Europese verzekeringstoezichthouders. Daarvoor zal de EIOPA nieuwe normen ontwikkelen voor de sector die de kwaliteit van de supervisie zullen verhogen. Als instellingen deze richtlijnen niet naleven, kan de autoriteit aanbevelingen doen en indien nodig deadlines stellen of de activiteiten van de instellingen zelfs opschorten. (CEP, 2010)
Figuur 23: Integratie van het Belgische toezicht in de gewijzigde Europese context (Febelfin, 2010)
De taak van de centrale banken De ECB zal zowel op macro - als op microniveau een cruciale rol spelen. Op macroniveau zal ze de financiële stabiliteit analyseren en vroegtijdig waarschuwen bij problemen. De ECB zou meer verantwoordelijkheid moeten krijgen over het toezicht op de directe supervisie van banken in de EU of de Eurozone, maar zou zich niet moeten bezighouden met supervisie van individuele banken. De verantwoordelijkheid hiervoor blijft bij de nationale autoriteiten. Een leidende rol voor de ECB in het toezicht en de coördinatie van de verschillende organen voor supervisie kan 57
het oplossen van problemen drastisch versnellen. De Europese Centrale Bank zal dan de rol aannemen van onderhandelaar tussen de verschillende lidstaten. Andere taken van de ECB betreffen het definiëren van de taken voor toezichthouders en regulering van procyclicaliteit (bijvoorbeeld door het aanleggen van kapitaalbuffers in hoogconjunctuur), leverage, risicoconcentratie en liquiditeitsverschuivingen. De ECB moet zich vooral concentreren op de monetaire stabiliteit, de rest is voor haar bijzaak. Daarvoor zou zij een officieel mandaat moeten krijgen om macrofinanciële risico’s te evalueren. Voor een goede werking zal een informatiestroom verplicht zijn tussen nationale toezichthouders en de ECB. Bij problemen zal de ECB contact opnemen met de betrokken centrale bank en deze aanbevelingen geven over de te nemen maatregelen. (Larosière, 2009)
Figuur 24: Taken van de ECB (ECB, 2007)
Op microniveau speelt de ECB een belangrijke rol als Lender of last resort. Dit is een financiële instelling, meestal de centrale bank, die banken en andere instellingen, die too big to fail zijn, moet beschermen tegen faillissement en helpen bij financiële problemen. De vraag is nu of ze deze functie nog moeten blijven vervullen. Centrale banken zijn dus belangrijke beïnvloeders van de liquiditeit, geen microsupervisoren. Daarmee zouden centrale banken zich niet moeten bezighouden. In de VS vervult het Federal Reserve System deze rol, op internationaal niveau is dit het IMF. (Sachs, 1999)
58
Macrosupervisie gebeurt door alle nationale centrale banken, verzameld in het European System of Central Banks (ESCB). Het staat vandaag ter discussie of de centrale banken het bedrijfseconomisch toezicht op zich moeten nemen. Alle argumenten lijken erop te wijzen dat dit inderdaad de beste oplossing zou zijn. De informatieoverdracht tussen het toezicht en de centrale banken wordt op die manier vergemakkelijkt. Uit analyses in de VS blijkt bovendien dat micro prudentiële informatie zorgt voor nauwkeuriger schattingen van economische bedrijvigheid en inflatiedruk. Op die manier zouden de centrale banken een beter monetair beleid kunnen kiezen. Bovendien is toezichtsinformatie noodzakelijk bij het al dan niet verstrekken van noodliquiditeiten aan een mogelijk insolvabele instelling. De moral hazard kan dan beperkt worden door een boeterente op te leggen of onderpand te eisen. (ECB, g.d., p4) “De centrale banken zijn bovendien de beste beoordelaars van de waarschijnlijkheid en de invloed van macroschokken en de werking van gemeenschappelijke factoren. Verder kunnen ze ook onafhankelijkheid en expertise op vlak van onderzoek en analyse bijdragen ten voordele van financiële stabiliteit” (ECB, g.d., p4). Onafhankelijkheid, in die zin dat hun taken niet kunnen beïnvloed worden. Ze beschikken over alle nodige instrumenten en bevoegdheden voor het voeren van een autonoom monetair beleid (ECB, 2009a). “Een afzonderlijke toezichthouder zou, anders dan de nationale centrale banken, niet voldoende in staat zijn potentiële systeemrisico’s snel en effectief te beoordelen wegens te veel aandacht voor microsupervisie.” (ECB, g.d., p4) Jammer genoeg is de natuurlijke habitat van de centrale bank vooral het bankwezen, zelden effecteninstellingen, noch verzekeringsmaatschappijen. Macrosupervisie richt zich dus nog te weinig op deze laatste twee, die tenslotte erg gerelateerd zijn aan het bankwezen. Daarom zou macro - economisch toezicht moeten uitgebreid worden naar alle financiële activiteiten met verschillen in sectorale regels en coördinatie van sectorale autoriteiten (ECB, g.d.). Met de logistieke steun van de ECB zou ook de European Systemic Risk Board (vroeger onder de naam European Systemic Risk Council of ESRC) aanbevelingen verstrekken omtrent macro economisch
beleid,
risicowaarschuwingen
en
observaties
vergelijken
van
macro
-
ontwikkelingen. Hun aanbevelingen zullen niet bindend zijn, maar vragen wel tot handelen of verantwoording. Ook dit zal geëvalueerd worden (ECB, 2009c). “Bij problemen zal de reactie van de nationale toezichthouders gecontroleerd worden door de ESRB. Deze brengt daarover verslag uit bij het EFC (European Economic and Financial Committee) (Larosière, 2009, n° 177 - 183). De ESRB moet een duidelijk kader scheppen voor het macro - economisch toezicht en de vroegtijdige waarschuwingen optimaliseren door het verbeteren van de interactie tussen macro 59
en microanalyse. Verder behoren risicocontrole en - beoordeling ook tot haar takenpakket. Daarbij horen ze potentiële risicoscenario’s uit te tekenen samen met de gepaste te nemen acties. Belangrijk is om ook de gebeurtenissen te voorspellen waarbij deze scenario’s kunnen getriggerd worden, zowel binnen als buiten de EU. Het ECB krijgt specifieke taken voor het goed functioneren van het ESRB en zal dienst doen als haar secretariaat (ECB, 2009c).
5.3.
Supervisie in de VS
In Amerika werd het Financial Regulatory Reform - plan voorgesteld. Dit plan geeft verschillende aanbevelingen voor een betere financiële aanpak in de toekomst. Op basis van criteria vastgelegd door het Amerikaanse Congres, zal de Fed de Tier 1 Financial Holding Companies identificeren. De criteria zullen gebaseerd zijn op grootte, leverage en financiële linkages. Deze Tier 1 FHC’s zullen moeten voldoen aan strenge kapitaal -, liquiditeit - en risicomanagementnormen. Bovendien komen er extra beperking betreffende niet - financiële activiteiten. Ieder Tier 1 FHC zal een reddingsplan moeten ontwikkelen dat de Fed zal implementeren als de financiële instelling de gehele economie zou bedreigen. (USDT, 2009a) Het plan vraagt ook de inrichting van de gloednieuwe Financial Services Oversight Council (FSOC). Dit orgaan zal in samenwerking met de Federal Reserve de ontwikkelingen op de financiële markt in de gaten houden, risico’s identificeren en de coördinatie vergemakkelijken tussen de verschillende agenten. (USDT, 2009a) Om de spaarders te beschermen wil het Amerikaanse Financial Regulatory Reform - plan het nieuwe Consumer Financial Protection Agency (CFPA) oprichten. Het agentschap zou toezichthoudende en controlerende macht hebben over consumentengerelateerde activiteiten (bv. hypotheekleningen) met betrekking tot wetten op consumentenbescherming. De wetgevende macht over verzekeringsproducten - en diensten zou echter blijven bij het SEC (Securities and Exchange Commission, de Amerikaanse toezichthouder van de effectenbeurzen) en het CFTC (Commodity Futures Trading Commission, een onafhankelijk overheidsagentschap dat gebruikers en het publiek beschermt tegen wanpraktijken). (USDT, 2009a)
60
De President’s Economic Recovery Advisory Board (PERAB) werd ingericht om Barack Obama en zijn economisch team onafhankelijk in te lichten en te adviseren over prangende economiegerelateerde gebeurtenissen. (The Office of the President - elect, 2008) Het Office of National Insurance (ONI) heeft als taak de regulering van de verzekeringsmarkt. Nationale regulatoren staan in voor financiële regulering, licentie - uitgifte, regulering van producten, rating en markten, consumentenintegriteit, strijd tegen fraude, supervisie en bestraffing. Het ONI mag dan nationale verzekeraars en regulatoren organiseren, incorporeren en reguleren. (Ludwig et al., 2008)
5.4.
Een overkoepelende, internationale supervisor
De Financial Stability Board werd ingericht om op internationaal niveau de werking van financiële autoriteiten te controleren. Ze zal ondermeer samenwerken met het IMF om de vroegtijdige waarschuwingsoefeningen te leiden (Early Warning Exercices). Ook zal ze de toezichtscolleges helpen opstellen en instanties bijstaan in hun poging om aan de reguleringsnormen te voldoen (FSB, 2010). In het Basel III - akkoord werden de toezichtscolleges vastgelegd voor grote en complexe, financiële groepen waarvan het BCBS meent dat ze deze nodig hebben (BCPA, 2009). Ze zal coördinatie en informatie-uitwisseling stimuleren tussen bevoegde autoriteiten. Haar belangrijkste taak zal echter bestaan uit het beoordelen van kwetsbaarheden in het financiële systeem en daarbij de nodige actie ondernemen. Op die manier zullen spaarders over de hele wereld beter beschermd worden (FSB, 2010). Vorig jaar werd tijdens de G20 - top onder leiding van Obama in Pittsburg afgesproken om de regulering via de FSB te laten verlopen (Reuters, 2010c). In 2009 kwam de G8 - top samen in Italië en een van hun agendapunten was de economische crisis. Zij vonden dat het vertrouwen moet hersteld worden in de economische groei. Het is duidelijk dat de globale economie enkele zwakke punten heeft die de crisis deden versnellen. Daar moet aan gewerkt worden. Er moeten internationale basisregels komen, alsook toezichthoudende organen en tools opgezet worden. De G8 - top in L’Aquila zal vooral een strategie formuleren voor een betere eigendomsregulering en voor meer integriteit en transparantie in de globale financiën (G8, 2009c).
61
Ze ontwikkelden het Lecce Framework, een strategie met algemene normen voor een stabiele, economische groei. De volgende punten werden in het verslag verder uitgewerkt: degelijk bestuur, vermijden van illegale activiteiten,
regulering en supervisie, internationale
belastingsamenwerking en transparantie (G8, 2009c). Gecoördineerde samenwerking is nodig om de export en het vertrouwen weer aan te zwengelen. Volgens de G8 is de liberalisering van internationale handel een belangrijke voorwaarde voor efficiëntie, productiviteit en ontwikkeling (G8, 2009b). Verder zal de G8 een kader uitwerken om belastingregulering eerlijker en transparanter te maken (G8, 2009d). De crisis heeft daarnaast ook gezorgd voor meer werkloosheid en sociale onrust. Ook hier wil de G8 iets aan doen via macro - economische maatregelen om het inkomen te ondersteunen, ontslagen te beperken en het sociale vangnet te versterken (G8, 2009a). De G20 - top ging in 2009 in Londen akkoord om 832 miljard euro te pompen in het IMF en andere instellingen. Ze drongen erop aan om de regulering op financiële markten te verstrengen. Transparantie bleek opnieuw een hekel punt, alsook systemische bedreigingen en overdreven risktaking. Bovendien zullen ook de bonussen en salarissen van bankiers gereguleerd worden evenals de befaamde belastingsparadijzen (Europese Commissie, 2009b). In belastingsparadijzen worden vaak buitenbalansvehikels (SPV’s) gelokaliseerd. Deze halen dan voordeel uit lagere belastingsbijdragen (belastingsontduiking), minder controle (ontsnappen aan toezichthouders in eigen land), meer anonimiteit, e.d. Daarnaast kan de kapitaalvereiste van de financiële instelling in het thuisland zo verminderd worden. (House of Commons, 2008) “Het Basel Committee on Banking Supervision (BCBS) werd opgericht in 1999 bestaande uit hooggekwalificeerd personeel uit nationale, toezichthoudende autoriteiten en centrale banken over de hele wereld. Haar taken zijn de supervisie van kredietinstellingen en de financiële stabiliteit. Ze moedigt samenwerking aan. Verder werkt ze aan advies en implementering van wetgeving omtrent banktoezicht en financiële stabiliteit.” Een van de belangrijke hervormingen in Basel III zijn de nieuwe kapitaal- , liquiditeit- en boekhoudregels. (Europese Commissie, 2009a, p21)
62
6. 6.1.
E FFECTISERING
OF SECURITISATIE
Standaardiseren en op een markt verhandelen
“De markt voor ABS’en en RMBS’en (effecten met een hypotheek als onderpand) is betrekkelijk klein in vergelijking met andere effectenmarkten.” (House of Commons, 2008, N°42) Hier was er duidelijk een tekort aan regulering. De aard van de hypotheekleningen verslechterde drastisch, maar niemand greep in. Velen begrepen ook de dynamiek niet van de nieuwe, complexe financiële producten. Er was geen overzicht en geen controle van het management (Larosière, 2009). Voor de gesecuritiseerde hypotheekleningen in CDO’s bestond geen juiste statistische analysetechniek. Daarom zou de werking van markten voor afgeleide producten moeten bestudeerd worden. Het standaardiseren van over - the - counter (OTC) instrumenten zou al heel wat vertrouwen kunnen terugwinnen. De financiële producten zijn te complex en te veel partijen worden in het proces betrokken. Daardoor liggen de markt - en operationele kosten nog veel te hoog (Davidson, 2008). OTC - producten worden niet via de beurs verhandeld en rechtstreeks tussen twee partijen. Het gaat om obligaties, aandelen, CDO’s, CDS’en en andere financiële derivaten. Deze moeten gestructureerd worden en op een centraal platform verhandeld worden. Verder zou men emittenten van complexe producten kunnen verplichten om een voldoende grote voorziening te boeken voor het onderliggende risico op deze effecten (Larosière, 2009). De senior / subordinate - structuur van de CDO’s zou bovendien moeten afgeschaft worden. Door het herverpakken van subordinate - schijven in nieuwe CDO²’s met een nieuwe senior / subordinate - structuur wordt het effect van de slechte kwaliteit drastisch versterkt (Davidson, 2008). Een CDO² is een afgeleide structuur die investeerders toegang geeft tot een CDO (House of Commons, 2008). Als de verdeling in klassen minder complex zal zijn, kan de securitisatiemarkt efficiënter functioneren. (Davidson, 2008) Ontwikkelaars en verdelers van gestructureerde producten hebben vaak een beperkt inzicht in wat CDO’s en ABS’en precies zijn. Dan stellen we ons natuurlijk vragen bij de kennis van investeerders en hun inschatting van het risico. Autoriteiten zouden moeten proberen om de voordelen van financiële innovaties te behouden en tegelijk de nadelen weg te werken of te reguleren. (House of Commons, 2008)
63
6.2.
Onder controle van een onafhankelijke custodian
Om belangenconflicten uit te zuiveren, zou een onafhankelijke bewaarinstelling (custodian) moeten aangeduid worden die controle uitoefent op alle activa en deze ook bewaakt. Dit centraal onderhandelingsplatform fungeert dan als centrale counterparty en clearing system. Dit zowel voor de CDO’s, CDS’en en andere OTC – instrumenten. Bij wanbetaling of andere problemen kan de bewaarinstelling dan optreden en de netto - stromen bepalen. Wie heeft nog netto schulden en wie netto - verplichtingen? Nu is dat onmogelijk omdat niemand weet van wie of aan wie hij nog geld moet. Deze informatie wordt dan bijgehouden in een centrale database. (Davidson, 2008) Bovendien moet er duidelijkheid en transparantie komen over de activa die verhandeld worden. Investeerders en managers zouden dan ook niet blindelings mogen vertrouwen op de beoordeling door externe CRA’s (Larosière, 2009). Daarom moeten investeerders de mogelijkheid hebben om een onafhankelijk investeringsanalyse te laten uitvoeren. Ze kunnen dan beter ingelicht worden via objectieve ratings, maar ook via duidelijke informatie over de kwaliteit van de effecten en de onderliggende activa. (Davidson, 2008)
6.3.
Waarborgen van de kwaliteit
Effectisering vergoedde te weinig de investeerders, te veel de makelaars en investeringsbanken. Dit aspect werd genegeerd door supervisoren en de uiteindelijke investeerder. Makers van deze effecten zouden dan ook verantwoordelijk moeten gesteld worden voor hun kwaliteit. Er bestaan wel garanties waarbij de maker de leningen moet terugkopen als deze niet kwaliteitsvol genoeg blijken. Als de leningen echter gesecuritiseerd worden, herverpakt en doorverkocht, is het moeilijk om dergelijke garanties waar te maken. Als het bedrijf dat de lening doorverkocht, failliet gaan, kan de investeerder nergens terecht. Daartoe stelde het Amerikaanse Congres het statuut ‘schuldbegunstigde’ voor. Een ‘certificaat van afkomst’ als een soort van kwaliteitslabel zou een andere oplossing kunnen zijn, met een bewijs dat de lening in overeenkomst is met de wet en aan alle vereisten voldoet. Dit certificaat wordt dan doorverkocht samen met de lening. Op die manier kan de markt beter overtreders identificeren (Davidson, 2008).
64
In eerste instantie moet de lening of het effect kwaliteitsvol zijn. Daartoe moet de onafhankelijke bewaarinstelling de kredietwaardigheid en de betrouwbaarheid van de leners kunnen controleren. Bovendien zouden leningsbanken (hypotheek)leningen slechts onder bepaalde voorwaarden mogen herfinancieren. (Davidson, 2008) Onder Basel III zijn er al enkele belangrijke veranderingen doorgevoerd. Zo zijn er centrale organen opgezet die de slechte CDS’en moeten elimineren om zo het systemisch risico uit de markt te weren. De transparantie en standaardisatie in deze markt werd al verhoogd (BCPA, 2009). Ook het Regulatory Financial Reform - plan van Obama streeft hiernaar. Het voorstel wil OTC - afgeleide producten regulariseren, waaronder ook de CDS’en. Er zouden ook nieuwe mechanismen ingevoerd worden om misbruik tegen te gaan. Het CFCT (VS) en het SEC (VS) blijven de verantwoordelijke organen in de VS, maar de Federal Reserve zou ook macht hebben over belangrijke betalings - en onderhandelingssystemen. (USDT, 2009a) Het Amerikaanse Consumer Financial Protection Agency werd ingericht om de financiële belangen van de Amerikaanse burger te beschermen tegen wanpraktijken. Bedrijven concurreerden voorheen immers niet met betere producten, maar met complexere producten. Het nieuwe agentschap moet er voor zorgen dat ontwikkelaars innovatieve producten ontwikkelen die de economie versterken zonder de zwakke plekken van de instrumenten uit te buiten voor eigenbelang. Misbruik tegenover leners en beleggers zal niet meer getolereerd worden. Enkel producten zonder verborgen voorwaarden zullen worden toegelaten. Bovendien zal het mogelijk zijn om de financiële instrumenten te vergelijken en zal er begrijpelijke informatie beschikbaar zijn voor investeerders. Ditmaal zonder verborgen voorwaarden (The White House, 2009).
6.4.
CDS’en
Vanuit de VS zijn er al een aantal voorstellen gekomen voor het reguleren van de Credit Default Swaps en het instellen van richtlijnen voor meer openheid en overzicht. Verschillende verdragen, waaronder de Financial Regulation Reform Act van 2008, pleitten voor de inrichting van een centraal clearinghouse. Dit is een organisatie die fungeert als tussenpersoon en zorgt voor de transactie en levering van producten tussen twee partijen. De instelling van een dergelijk orgaan zou meer transparantie betekenen met betrekking tot de CDS’en. Er werd van de Commodity Futures Trading Commission (CFTC) verwacht om het clearinghouse op te richten en te 65
reguleren. In 2008 begonnen de besprekingen over het reguleren van CDS’en tussen het SEC, de Federal Reserve en de FRRA. (French et al., 2009) In maart 2010 kondigde de DTCC (Depository Trust & Clearing Corporation) Trade Information Warehouse aan dat het aan regulatoren over de hele wereld toegang zou geven tot haar CDS database. Hierbij zullen de namen van de counterparties niet uit de informatie - uitwisseling geweerd worden. (DTCC, 2010) In dezelfde maand benadrukte Jean - Claude Trichet, de voorzitter van de ECB, het belang van de verstrenging en het overzicht op CDS’en. Ook Trichet pleit voor het gebruik van clearingfaciliteiten voor een meer transparant en minder risicovol klimaat. Michel Barnier, de commissaris van Europese interne markt, zal een kader ontwikkelen voor het beperken van de speculatieve, naakte CDS’en (Financial Times, 2010). Ook in de Verenigde Staten kwamen voorstellen om de handel in CDS’en te verbieden tenzij men ook de onderliggende stukken bezat (Bloomberg, 2009a). Daarnaast mogen we de regulering van alle andere OTC - instrumenten niet uit het oog verliezen. Ook deze die nog zullen uitgevonden worden. “Een CDS kan voor een lange tijd inkomsten genereren om dan op een bepaald moment bij wanbetaling gigantische kosten te veroorzaken voor de houder ervan. Deze plotse sprong naar wanbetaling maakt het voor toezichthouders en regulatoren moeilijk om het risico van de CDS’en te managen.” (The Wall Street Journal, 2010) Naast de inrichting van de clearingfaciliteiten is het ook belangrijk dat investeerders beter inzicht krijgen in de werking, de voordelen, nadelen en de risico’s van Credit Default Swaps en andere OTC - derivaten. Bovendien moeten vooral de uitgevers van derivaten gereguleerd worden. Zij zouden genoeg kapitaal achter de hand moeten hebben zodat investeerders niet moeten boeten als de dealers falen. De OTC - instrumenten moeten op een markt of platform verhandeld worden om de liquiditeit en competitiviteit te verhogen. Transparantie zorgt voor een betere prijs en een lager risico. (The Wall Street Journal, 2010)
7.
S TIJGENDE
VASTGOEDPRIJ ZEN
De monetaire autoriteiten kunnen het ontstaan van bubbels niet tegengaan door de prijzen van de activa te drukken. Het is best om de bubbels niet te doorprikken. De bezorgdheden over de sterke
66
prijsstijgingen van activa mochten echter wel gecommuniceerd worden, zodat de markt zich spontaan had kunnen herstellen. (Larosière, 2009)
Figuur 25: Evolutie van de vastgoedprijzen in de VS (ECB, 2009c, p25)
7.1.
Belangrijke instellingen in de EU
De European Systemic Risk Board zal nauwkeurig alle risicofactoren monitoren in de EU en over de financiële sectoren heen. Ze zal macro - economische factoren linken aan structurele ontwikkelingen wereldwijd. De ESRB heeft onder andere als taak het vermijden van bubbels. Daartoe worden prijsstijgingen van activa gecontroleerd en wordt ingegrepen bij abnormale toenames (Europa, 2009). De centrale banken moeten op een goed spoor gezet worden om preventief te handelen en de financiële stabiliteit te herstellen. Transparantie over de fair value is zeer belangrijk en speculatie moet aan banden gelegd worden.
67
7.2.
US Housing and Economic Recovery Act of 2008
“Het Amerikaanse antwoord op de vastgoedbubbel is zesledig. Ten eerste werden er voor 300 miljard dollar aan verzekeringen voorzien voor hypotheekleningen om zo huiseigenaars te ondersteunen. Er werd een nieuwe regulator aangeduid: het Federal Housing Finance Agency. Deze
moet
toezien
op
het
degelijk
bestuur
van
14
huismaatschappijen
en
12
hypotheekleningsbanken. Het plan voorzag ook leningen voor de herfinanciering van vele subprime mortgages. Daarnaast biedt het verdrag hulp aan lokale overheden om eigendommen op te kopen en opnieuw aantrekkelijk te maken. De nationale schuld werd bovendien verhoogd om meer flexibiliteit voor maatregelen te creëren.” (Wikipedia, 2010b)
8.
V AN
ORIGINATE
TO
HOLD
( OTH )
NAAR
ORIGINATE
TO
DISTRIBUTE ( OTD )
8.1.
Evolutie
De eerste beweging weg van het Originate to Hold - model begon in de jaren 70 in de VS toen Fannie Mae, Ginnie Mae en Freddie Mac het effectiseringsproces van hypotheekleningen begonnen. Het Originate to Distribute - probleem ontstaat in feite uit de effectisering. De reden waarom effecten verpakt worden en opgedeeld in schijven is net om ze te verdelen (en zo het risico te spreiden). Het heeft immers weinig nut om dit te doen als je van plan bent de effecten zelf te houden. In december 2007 liet het IMF weten dat deze marktstructuur een groot succes was en concurrentie aantrekt van grote financiële instellingen. De Wall Street ondernemingen startten dan ook meteen de uitgifte van ABS’en. De securitisatie is doorheen de jaren complexer geworden. De ‘simpele’ effectisering van voorheen bestond uit pools van homogene effecten met een lager risicoprofiel. Nu worden hypotheekleningen gecombineerd met autoleningen, kredietkaartvorderingen, e.d. (House of Commons, 2008).
68
8.2.
Regulering
Regulering is nodig, maar vooral een markt voor dergelijke producten blijkt onontbeerlijk. Ook moeten deze complexe producten gestructureerd worden zodat prijzen op een correcte manier tot stand kunnen komen. Bovendien zou een markt de liquiditeit van de financiële activa sterk verhogen, wat bijdraagt tot meer financiële stabiliteit. De vraag die analisten zich stellen wanneer banken het OTD - model toepassen, luidt of ze de lening doorverkopen omwille van hun risicomanagement of kapitaalaflossing, zoniet omwille van negatieve informatie omtrent achterliggende activa. Uit het onderzoek van Berndt en Gupta (2008) blijkt dat banken inderdaad rommel verkochten. Dit wijst op marktfalen. Een andere mogelijkheid is de verslechterde of vervaagde relatie tussen investeerders en banken aangezien de effecten meermaals werden doorverkocht. (Berndt en Gupta, 2008)
8.3.
Meer transparantie
Sommige banken haalden de vehikels van de balans, andere zetten ze erop. Er moet nu meer transparantie komen van wat op of van de balans staat. Vele buitenbalansvehikels bestaan onder de vorm van SPV’s. Dit zijn in feite ondernemingen, gescheiden van de binnenlandse markt, die opereren op de internationale geld - en kapitaalmarkt. In dergelijke bankcentra geldt een minder strenge regulering. De SPV verzamelt deze verschillende leningen in effecten ondersteund door de kasstromen van deze leningen (ABS’en). De OTD - methode vernietigt zo informatie in vergelijking met het OTH - model. Niemand weet nog wat er precies in een schijf CDO zit. Dit is echter een internationaal probleem en moet ook op die manier aangepakt worden. Als nationale wetgeving te veel zal verschillen, zullen banken naar landen trekken met een minder strikte wetgeving. (House of Commons, 2008) Zoals we al zagen bij het hoofdstuk ‘effectisering’ kan een oplossing hiervoor het ‘certificaat van afkomst zijn’. Dit moet dan mee met het effect verhandeld worden. Alle nuttige informatie moet daarop beschikbaar zijn: kwaliteitscontrole, ratinggeschiedenis en aanduiding waar de investeerder informatie kan vinden omtrent de waarde van het effect. Makelaars zouden pas een commissie mogen krijgen bij voorlegging van de documenten die de betrouwbaarheid van de afgesloten lening kunnen ondersteunen. Zo kan het moral hazard - effect ingedijkt worden, alsook het risicogedrag. Bovendien zouden banken een deel van de leningen moeten houden. 69
Wat men wel verhandelt, moet op een transparante markt met volledige openheid gebeuren. (Berndt en Gupta, 2008)
8.4.
Behoud van het OTD - model
De huidige crisis liet vragen rijzen omtrent de toekomst van het OTD - model. Mag effectisering nog toegelaten worden? In elk geval niet onder de huidige omstandigheden. Effectisering en het originate to distribute - model bleek de efficiëntie van het financiële systeem wel sterk te verhogen. Bovendien konden producten zo op maat gemaakt worden voor beleggers wat de kost van kredietbemiddeling sterk deed dalen. Daarnaast zorgde de verspreiding van risico ervoor dat de economie kleine tot middelgrote schokken beter kan opvangen. Nadelen waren dan weer de grote afhankelijkheid van de kapitaalmarkten en liquiditeit. Bovendien is het systeem meer kwetsbaar voor grotere crisissen gezien de grotere weerbaarheid tegen kleine en middelgrote schokken (House of Commons, 2008). Banken zullen hun businessmodel moeten evalueren, maar er bestaat een consensus over het behouden van het OTD - principe. Een terugkeer naar het oude model is niet gewenst en mits enkele aanpassingen kan het OTD - model echte waarde creëren. Het model moet enkel nog evolueren en de structuur van de markt moet veranderen. Gezien recente gebeurtenissen zullen complexe markten immers weinig investeerders aantrekken. Enkele veranderingen zijn het reguleren van buitenbalansvehikels en het opzetten van een markt voor complexe producten. Dit keer een minder gedereguleerde markt. (House of Commons, 2008) Securitisatie en het OTD - systeem verbieden is dus geen oplossing en zal toekomstige crisissen niet vermijden. Het biedt markten aan voor leningen, die voorheen niet liquide waren. Zo is er meer ruimte voor het verdelen van het risico en diversificatie, zijn de producten meer liquide en kan meer kapitaal weerhouden worden. Nadelen die onder controle moeten gehouden worden zijn moral hazard, asymmetrische informatie - uitwisseling en excessief risicogedrag (Berndt en Gupta, 2008). De conclusie hier is dus zolang men waarde creëert het OTD - model te behouden, maar tegelijkertijd te hervormen. (House of Commons, 2008)
70
9.
B OEKHOUDREGELS
9.1.
Problemen met de boekhoudregels
Het probleem met de nieuwe mark to market - waardering was de onmiddellijke erkenning van winst, zonder een toegestane voorziening voor potentieel verlies. Als de marktprijs van de financiële producten steeg, werd dit meteen genoteerd in het resultaat. Omgekeerd kon men verliezen ook rechtstreeks van het kapitaal boeken en hadden deze zodus geen invloed op de winst. Een bredere visie op het mark to market - principe is dringend nodig. “De International Accounting Standards Board (IASB) zou met de andere autoriteiten moeten akkoord gaan over een transparante en eenduidige methodologie voor het waarderen van assets in illiquide markten waar mark to market - waardering niet kan toegepast worden. Hun toezicht - en organisatiestructuur moet bovendien versterkt worden” (Larosière, 2009, p22) De bekwame autoriteiten zouden oplossingen moeten vinden voor de huidige boekhoudkundige problemen. De boekhoudregels zouden de businessconcepten van ondernemingen niet mogen beïnvloeden en kortetermijnperspectieven niet aanmoedigen. (Larosière, 2009)
9.2.
Problemen met de kapitaalregels
Bovendien werd procyclisch gedrag gestimuleerd. Dit wil zeggen dat economische of financiële fluctuaties versterkt werden. Het Basel II - akkoord werd daarom ook bekritiseerd. Banken moesten hun kapitaalratio’s verhogen in crisistijden. Dit wil zeggen dat ze in een recessie of bij een kredietcrunch minder mochten uitlenen of grotere risico’s moesten nemen. Dit verergerde echter het negatieve effect. (Larosière, 2009) De Richtlijn inzake Kapitaalvereisten (Capital Requirements Directive of CRD), geïntegreerd in het Basel II - kader wil deze kapitaalregels meer risicogevoelig maken. Dit impliceert dat de kapitaalvereisten cyclisch worden en de conjunctuur meer zullen volgen. Een andere optie is ze contracyclisch maken (fondsen aanleggen in goede tijden om die dan te gebruiken in slechte tijden).. (Masschelein, 2007)
71
9.3.
Wat tot nu toe al bereikt werd
Het Basel Committee on Banking Supervision (BCBS) probeert sterkere buffers in te bouwen in het financiële systeem, die kapitaal, liquiditeit en provisies moeten voorzien om procyclicaliteit tegen te gaan. Een Basel III - akkoord is onderweg en zal hogere en betere kapitaalvereisten en liquiditeitsratio’s instellen. Basel II vereiste meer kapitaal voor banken met risicovolle activa, maar het werd een internationale competitie om zo weinig mogelijk kapitaal te houden. Op die manier werden banken aangemoedigd om risicovolle activa buiten de balans te plaatsen. Het risico werd dan ‘verdeeld’ via de securitisatie. Basel III probeert deze tekortkomingen nu weg te werken. De boekhoudregels zijn al deels hervormd en regulering omtrent transparantie en bonussen voor risicogedrag worden nog aangepakt. Basel III wil een meer stabiel, financieel regime creëren waarbij leverage en risico’s nooit zo uit de hand zullen kunnen lopen. Internationale normen zijn aangenomen om short selling tegen te gaan. Short selling is het verkopen van effecten die je niet in je bezit hebt om zo voordeel te kunnen halen uit een koersdaling (BCPA, 2009). Het boekhoudsysteem moet dringend hervormd worden. Ondernemingen zouden contracyclische buffers moeten invoeren in de vorm van dynamische voorzieningen of hogere kapitaalvereisten in economisch goede tijden. Sinds de G20 - top in Londen zijn er al enkele belangrijke aanpassingen doorgevoerd. De tekortkomingen in het Basel - kader die buitenbalansactiviteiten aanmoedigden, zijn verwijderd. De nieuwe normen vragen consolidatie van de SPV’s en transparantie over de relaties tussen banken en dergelijke entiteiten (BCPA, 2009). Banken zullen ook moeten voldoen aan hogere kapitaalvereisten voor risicovolle handelsactiviteiten. Deze houden rekening met het bankbestuur, het liquiditeitsrisico, de risicoconcentratie, waarderingspraktijken en de relaties met SPV’s (BCPA, 2009).
10.
O NVERWACHT
LIQUIDITEITSPROBLEEM
Tijdens deze huidige crisis droogden enkele banken op en weigerden andere banken, wegens aanhoudend wantrouwen, hen geld te verstrekken. Geld in overschot werd doorgegeven aan de ECB, die het dan toch doorspeelde aan banken in nood. Een systeem, met gelijkende functies, zou natuurlijk ook kunnen opgezet worden als, ondanks gelijke depositogaranties, een bank toch 72
in liquiditeitsproblemen raakt. De vraag is of centrale banken zich moeten houden aan de beperking om enkel de illiquide banken te helpen, die nog solvent zijn. Illiquiditeit leidt echter bijna automatisch tot insolventie. Banken kunnen geen financiële producten meer verkopen en krijgen dus geen nieuwe cashflows binnen. (Larosière, 2009)
10.1.
Eenzelfde depositogarantie
Als het liquiditeitsprobleem zich opnieuw stelt, zullen overheden in de toekomst eenzelfde depositogarantie moeten aanbieden. Dit was voorheen nog een zwakte in de EU en werd duidelijk met de huidige crisis. Als de depositogaranties zouden verschillen loop je, zoals nu het geval was, het risico dat mensen hun spaargeld overbrengen naar het land of de instelling met het meest beschermende regime. Zoiets werkt het liquiditeitsprobleem alleen maar in de hand. (Larosière, 2009)
10.2.
Oprichten van financieringsfondsen
Dan rijst nog de kwestie van de bekostiging van deze depositogaranties. Idealiter worden deze op voorhand gefinancierd via fondsen door de private sector. Zo kan vertrouwen gecreëerd worden en moeten banken niet met miljoenen aan euro’s over de brug komen op een moment dat ze net in moeilijkheden zitten. Verliezen zouden zo beperkt moeten worden. (Larosière, 2009) Het is mogelijk dat grote, internationale instellingen die fondsen nooit helemaal kunnen vullen gezien hun grote klantenbestand. Om het vertrouwen dan te bewaren zou het duidelijk moeten zijn dat deze internationale fondsen zullen aangevuld worden met staatsgeld. Dit op voorwaarde dat de beschikbare fondsen voldoende groot zijn om de depositogaranties van spaarders in het gastland te dekken. Indien dit niet zo is, zou het gastland voldoende macht moeten krijgen om de expansie in te perken. Hoe de verdeling van deze overheidssteun praktisch in zijn werk zal gaan, werd nog niet bepaald. De EU legt dus een deel van de verantwoordelijkheid bij de individuele lidstaten voor het ontwikkelen van nationale, geharmoniseerde fondsen (Larosière, 2009). “Het ontbreekt de EU immers nog aan een Europees mechanisme om een crisis over de grenzen op te lossen. Daarom moeten problemen nationaal worden aangepakt of moet men akkoord gaan over geïmproviseerde ad hoc - oplossingen.” (Larosière, 2009, n°140) 73
Het is wel belangrijk dat deze fondsen op voorhand worden aangelegd. Als instellingen wachten met het financieren van een fonds tot er een crisis opduikt, vermindert de marktdiscipline en is er opnieuw het probleem van moral hazard, type ‘de staat zal ons wel redden’. Ook Obama’s hervormingsplan (Regulatory Financial Reform) geeft het aanleggen van fondsen aan (MMF of Money market Mutual Funds) die als liquiditeitsbuffers moeten dienen. Analisten vrezen echter voor een ‘investor flight’: investeerders zullen weinig geïnteresseerd zijn te investeren in dergelijke fondsen als deze dienen om private ondernemingen te financieren en zo de belangen van de MMF - stakeholders in het gedrang te brengen. (USDT, 2009a) In samenspraak met het IMF stelt de G20 daarom een Financial Activities Tax (FAT) voor, een belasting op de winsten en bonussen bij financiële instellingen wereldwijd. Het hiermee verzameld kapitaal kan dan dienen om de financieringsfondsen te spekken. De FAT wordt dan een belasting die de excessen in de financiële sector wat tempert. Het zal het nemen van risico ook verminderen. Daarnaast spreekt de G20 ook over de invoering van een Financial Stability Contribution (FSC). (IMF, 2010) De kost van de crisis was te hoog en werd gedragen door de overheden en het IMF. Dit moet nu veranderen zodat toekomstige crisis kunnen betaald worden met fondsen aangelegd door de private sector. Deze fondsen dienen dan enerzijds voor de herstructurering van financiële instellingen in een goede en slechte bank. De goede activa worden dan gescheiden van de slechte waardoor de goede bank haar activiteiten kan verderzetten. Bij de ontmanteling van de bank kunnen de deponenten zo veilig gesteld worden. Anderzijds zullen de fondsen dienen voor het waarmaken van de depositogaranties. (Morrison Foerster, 2009)
10.3.
Ontwikkelen van een banktestament of evacuatieplan
Als een bank in de problemen raakt, beperken sommige fondsen zich tot het terugbetalen van de depositogaranties. Andere landen gaan weer een stap verder en proberen alle spaarders te redden. Een soort van testament of reddingsplan zou moeten gedefinieerd worden, waarbij, bij het faillissement van een financiële instelling, de spaarders en hun spaargeld naar een andere instelling kunnen geëvacueerd worden. De bank wordt dan ontmanteld en de spaarders worden verplaatst. Financiële instellingen zullen hun ondernemingsstructuur daarvoor wel moeten
74
versimpelen. Weg met too big to fail. Dit systeem zou ook moeten geïntroduceerd worden in de verzekerings - en investeringssector. (Larosière, 2009) Als een faillissement dreigt, zouden obligaties en achterstallige schulden automatisch moeten omgezet worden in aandelen. Dit kan door de creatie van een speciaal soort obligatie, een hybride obligatie. Het vrijgekomen kapitaal zou dan moeten gebruikt worden om de deponenten veilig te stellen. Dit kan ook door financiering uit aangelegde fondsen. (Schoors, 2010)
10.4.
Lender of last resort
Financiële paniek Dit is een eerste voorbode voor een liquiditeitstekort. Kortetermijnschulden zijn nauw gerelateerd aan kortetermijnliquiditeit. Als de lener de kortetermijnschuld niet kan herfinancieren, ontstaat een liquiditeitstekort. Dit vormt de basis voor een bankrun, deels door de observatie dat de vlottende activa niet voldoende zijn om de kortetermijnschulden te dekken. Een bankrun zoals we die hadden bij Northern Rock in 2007 kan een hele crisis doen ontketenen (Sachs, 1999). Bij een bankrun vrezen depositoren het faillissement van een bank en halen ze alle deposito’s van hun rekening. Omdat een bank slechts 8% kapitaal aanhoudt, kan ze niet alle schulden aflossen en moet ze activa verkopen tegen verlies. Maar zelfs gezonde banken kunnen falen. Dit leidt dan tot het terugroepen van investeringen die eigenlijk wel productief waren. (Diamond en Dybvig, 2000). Op dat moment kan een lender of last resort de liquiditeit herstellen. Een andere, belangrijke functie van een lender of last resort is alleen al door haar aanwezigheid paniek in de kiem smoren. (Sachs, 1999)
Faillissementdreiging Het is ook mogelijk dat een failliete bank werkkapitaal nodig heeft. Iedere nieuwe schuldeiser weet dat deze bank zijn schulden niet kan afbetalen en zal zijn geld dus niet beleggen bij deze bank. De bank moet toch aan geld raken en dit kan dan via de lender of last resort: het IMF of de betrokken centrale bank. (Sachs, 1999)
75
Staatsbankroet Verschillende gebeurtenissen kunnen dit veroorzaken (revoluties, staatsgrepen, …). Het is mogelijk dat de staat dan niet de belastingen kan innen die ze nodig heeft om het land draaiende te houden. Ook dit is een liquiditeitscrisis die kan verholpen worden door een internationale aanbieder van kredieten als private markten niet voldoende in staat zijn tot financieren. Dit was het geval bij het failliet gaan van de IJslandse staat (Sachs, 1999). “IJsland had geld over en jaarlijks vloeide zo’n miljard euro naar buitenlandse investeringen. Het economisch feestje bleek echter op drijfzand gebouwd. De tegoeden bij lokale banken liepen op tot meer dan 100 miljard euro (het BNP van IJsland bedraagt slechts 14 miljard euro).” (RC, 2008) In dit type liquiditeitscrisis is hulp van een lender of last resort te verkiezen boven de alternatieven. Hier kan je niet vertrouwen op de private sector om de publieke sector uit de nood te helpen. (Sachs, 1999)
10.5.
Alternatieven voor lender of last resort
Kans op financiële crisis verlagen De oorzaak van de huidige crisis ligt voor een groot deel in de hoge graad van kortetermijnschulden in vergelijking met vlottende activa. Dit leidt al snel tot paniek door devaluatie, besmetting of slecht nieuws. In plaats van een lender of last resort kunnen ook mechanismes ontwikkeld worden die deze ratio’s stabiliseren en abnormale verhoudingen vermijden. Rechtstreekse voorzichtsmaatregelen kunnen hierbij helpen. BIS - reguleringen schenken te weinig aandacht aan het risico op liquiditeitstekorten. (Sachs, 1999)
Uitstel van betaling Een alternatief voor het lenen van gigantische bedragen aan instellingen is dat ze hun kortetermijnschuld niet afbetalen, of gewoon later. Meestal eindigen kortetermijnpanieken niet noodzakelijkerwijs dankzij kapitaalinjecties, maar gooien banken het op een akkoordje (Sachs, 1999). Een ander alternatief is het omzetten van langetermijnactiva in liquide middelen. (ECB, 2009d)
76
Prioriteit voor nieuwe leningen Prioriteit zou gegeven kunnen worden aan nieuwe schuldeisers, zodat de instelling opnieuw liquide wordt en nieuwe schuldeisers zeker zijn van terugbetaling. Een internationaal orgaan zou dan moeten ingericht worden voor het beheer en de controle van dergelijke prioriteiten. (Sachs, 1999)
Kwijtschelden van schuld Het Brady - en HIPC - plan (Heavily Indebted Poor Country) heeft al de schulden van verschillende landen kwijtgescholden. Dit gebeurt vaak in combinatie met uitstel van betaling (Sachs, 1999). Vaak zijn naties al 10 à 15 jaar bankroet voor ze vrijgesteld worden van betaling. Brady obligaties werden geïntroduceerd nadat veel Latijns - Amerikaanse landen hun schulden niet afbetaalden. Deze obligaties waren vaak nulcouponobligaties. Als er al interest op betaald werd, kwam dit van de Federal Reserve. De nominale waarde werd terugbetaald door het IMF, de Wereldbank en de eigen nationale reserves (Vásquez, 1996). Het HIPC - programma wil de schulden van de armste landen ter wereld tot een haalbaar niveau brengen, tenminste als deze overheden naar behoren functioneren. Ook dit initiatief kwam van het IMF en de Wereldbank (IMF en IDA, 2009). Overheden en instellingen moeten dus voorzieningen boeken voor wanbetaling van schulden. Zolang dit niet gebeurt, zijn ze nog te afhankelijk van de lender of last resort. (Sachs, 1999)
10.6.
Transparantie
Bij asymmetrische informatie kunnen investeerders de veilige producten niet meer onderscheiden van de risicovolle, of uitleners kunnen betrouwbare leners niet meer onderscheiden van de onbetrouwbare. Een antwoord daarop is de transparantie op de markt verhogen. Bepaalde internationale organen zouden deze functie op zich moeten nemen. Ondernemingen zouden dan moeten kunnen verplicht worden om financiële informatie vrij te geven. (ECB, 2009d)
77
11.
W EB
VAN FINANCIËLE LINKAGES
Individuele problemen escaleerden tot een wereldwijde crisis (Larosière, 2009). Het financieel systeem bestaat immers uit vele, complexe en veranderende interlinkages. De financiële innovaties maken het web nog ingewikkelder. Daarom zouden tools moeten ontwikkeld worden voor de controle van systemisch risico. Deze moeten constant bijgewerkt, geëvalueerd en vervangen worden. (ECB, 2009c) “Door de invoering van het TARGET23 krijgen marktdeelnemers een uitstekende dienstverlening aangeboden en wordt zo in de gehele EU het systeemrisico, d.w.z. het gevaar van besmetting van andere regio’s ten gevolge van het grote aantal en de hoge waarde van de transacties tussen banken.” (ECB, 2009a). Autoriteiten zijn het er echter nog niet over eens hoe ze de financiële linkages zullen aanpakken. Wel zijn er enkele ideeën die overweging verdienen.
11.1.
Besmetting tegengaan
Scheiden van activiteiten Een belangrijke veroorzaker van besmetting is de betrokkenheid van banken bij allerhande activiteiten. De Glass - Steagel Act zou dus een comeback kunnen maken. Grote banken zoals J.P. Morgan, Goldman Sachs, Bank of America en Lehman Brothers combineren privaat bankieren met investerings - en verzekeringsactiviteiten. Lehman Brothers ging failliet, Merrill Lynch werd verkocht aan Bank of America. De reden waarom kleinere banken niet zo leden onder de crisis was net door een lagere betrokkenheid in financiële interlinkages (zie figuur 4).
3
TARGET2 “(Trans - European Automated Real - time Gross settlement Express Transfer) heeft inmiddels het eerste Target - systeem vervangen. Het wordt gebruikt voor de verrekening van centralebanktransacties en maakt gebruik van één enkel gemeenschappelijk platform. Dit zorgt voor een verbeterde en geharmoniseerde dienstverlening en leidt dankzij schaalvoordelen tot lagere tarieven en kostenefficiëntie. Een andere ontwikkeling is het Gemeenschappelijk Eurobetalingsgebiek (SEPA of Single Euro Payments Area), waarin alle girale betalingen in euro worden verwerkt als binnenlandse betalingen. Er bestaat geen verschil meer tussen nationale en grensoverschrijdende betalingen. Deze twee instrumenten zorgen voor een dynamischer en kostenefficiëntere markt.” (ECB, 2009a, p27)
78
Beperken van effectisering Daarnaast moet de investering van banken in CDO’s en CDS’en aan banden gelegd worden. In eerste instantie is er dringend een markt nodig voor dergelijke OTC - derivaten. Zonder markt is het risico te groot en de liquiditeit en informatie te gebrekkig. Enkele gebieden hebben minder afgezien van de financiële crisis. Komt het door hun sterkere performantie of door hun beter economisch beleid? Er bleek dat regio’s waar er veel leverage en kredietgroei was, harder onder de crisis hebben geleden. De crisis heeft zich rechtstreeks verspreid via handelsbanden en financiële linkages. Landen met een hoge schuldengraad, lage reserves, en begrotingstekorten zullen de globale recessie wel beter gevoeld hebben. Landen met een efficiënt beleid, flexibele handelsinteresten en een geloofwaardig institutioneel kader, zullen de crisis gemakkelijker doorspartelen. (Berkmen et al., 2010)
Figuur 26: Globale groeivoorspellingen (Berkmen et al., 2010)
Narrow banking Deze bank staat onder overheidstoezicht. Het is een veilige bank zonder derivaten, buitenbalansactiviteiten, risicovolle producten en met meer regulering en transparantie. Ze laten zich ook niet in met nevenactiviteiten. De bedoeling is het deponentengeld extreem veilig te houden. Dit deed de narrow bank vroeger door het kopen van overheidsobligaties, maar gezien
79
recente gebeurtenissen lijkt niets meer veilig. Ze namen bovendien niet meer deponenten aan dan de liquidatiewaarde van hun activa. Ook geven ze geen schuldpapier uit, tenzij aandelen. Dit komt neer op een terugkeer naar de situatie van voor de Financial Services Modernization Act die het combineren van bankactiviteiten weer mogelijk maakte. De kosten gerelateerd aan narrow banking zijn miniem. Depositogaranties, regulering en supervisie zijn immers overbodig. (Profnews, 2010)
Het spillover - effect beperken Het spillover - effect wijst op besmetting via financiële linkages. In figuur 28 kan je de verliezen zien, veroorzaakt door de VS, Europa, Japan en de rest van de wereld. De eerste grafiek toont de impact op andere regio’s van een schok van 1 procent van het BBP in de VS. Gezien het feit dat de Verenigde Staten zich niet overdreven inlaat met internationale handel, is het spillover - effect door hen veroorzaakt enorm. (Bui en Bui en Bayoumi, 2010)
Figuur 27: Financiële Linkages van wereldeconomieën (Bui en Bayoumi, 2010)
Zoals je op figuur 28 kan zien, is de impact van een Europese schok veel minder significant: de spillovers beginnen wel op hetzelfde niveau, maar deinen uit over de tijd (uitgezonderd de impact op de rest van de wereld). Hun links met de andere economieën zijn quasi allemaal handelsbanden of commodities (zoals olie). Japanse spillover - effecten blijken in eerste instantie al niet significant. Zij staan minder open voor handel dan de Eurozone. Het Verenigd Koninkrijk heeft dan wel weer een grote impact op andere wereldeconomieën. Zij en de VS veroorzaken
80
vooral de financiële spillover - effecten. Het is daarom belangrijk aandacht te schenken aan schokken die uit de VS of UK komen. (Bui en Bayoumi, 2010)
Figuur 28: Spillover - effect (Bui en Bayoumi, 2010)
81
11.2.
Banktestament
Een bank zou maar net zoveel interbancaire leningen mogen aangaan als ze kan financieren. Bij het failliet gaan van een bank moeten deze interlinkages kunnen doorgeknipt worden, zodat de rest van het financiële systeem niet kan besmet worden. Daarom moeten banken een ‘testament’ opstellen dat verklaart hoe hun bank bij faillissementsdreiging zal opgesplitst worden in een good bank en een bad bank (Schoors, 2010). Op die manier kunnen de deponenten en goede activa veilig overgezet worden en kan een domino - effect beperkt worden. Op lange termijn kan de bank dan misschien zelfs zichzelf redden door beetje bij beetje haar slechte activa uit te zuiveren. Spaarders en andere banken kunnen zo ontsnappen aan de individuele crisis (Vander Vennet, 2009). Dit banktestament of evacuatieplan bespraken we eerder al onder Onverwacht liquiditeitsprobleem.
82
CONCLUSIE __________________________________________ Sinds 2001 worden markten gedefinieerd door lage interesten. Een globale savings glut stimuleerde deze lage interesten nog meer. Daardoor kochten Amerikanen massaal op krediet en zochten investeerders hogere winsten. Hedge funds werden uitzonderlijk populair. Het staat buiten kijf dat deze fondsen meer regulering verdienen, maar in de eerste plaats moeten de interestratio’s beter onder controle worden gehouden. Er zijn argumenten voor en tegen lage interesten, maar volgens mij is het vooral belangrijk om niet over te gaan tot excessen en abrupte overgangen. Gematigdheid is een mooie deugd. Handelsbanken en depositobanken waren historisch gescheiden. In recente wetgeving mochten banken zich echter inlaten met allerhande activiteiten. Hun balansen worden opgeblazen en er ontstaan allerhande interlinkages met andere ondernemingen zoals verzekeringmaatschappijen en buitenbalansvehikels. Bankactiviteiten moeten daarom terug gescheiden worden of beantwoorden aan betere regulering. Ook op de buitenbalansvehikels moet een rem worden geplaatst. Transparantie staat in deze tijden hoog bovenaan de agenda. Kredietratingagentschappen hebben vooral gehandeld uit eigenbelang en winstbejag. Zij kregen grote commissies voor het hoog raten van producten. Dit zorgde voor een ware ratinginflatie en verkeerde risico - inschattingen door investeerders. Door het ontbreken van een echte markt of index voor dergelijke effecten was er te weinig controle op de waarderingen. Vanaf nu moeten kredietwaarderingsagentschappen verantwoording afleggen bij hogere instanties, zal er meer regulering en controle zijn. Bovendien zullen zij effecten moeten voorzien van duidelijke informatie en een bewijs van oorsprong. De hoge bonussen en incentives voor managers en makelaars juichten excessief risicogedrag toe. De bonuscultuur moet daarom gereguleerd worden zodat bonussen gericht zijn op lange termijn en de prestaties van de betrokken personen correct belonen. Een belasting op winst en bonussen bij financiële activiteiten is bovendien onderweg en zou excessief risicogedrag kunnen inperken. Het is duidelijk dat toezichthouders hun werk niet goed hebben gedaan. Velen begrepen niet hoe de
complexe
producten
functioneerden
en
vertrouwden
op
het
oordeel
van
de 83
kredietwaarderingsagentschappen. Verder hebben supervisoren te veel onregelmatigheden door de vingers gezien en te weinig regulering opgelegd. Vanaf nu zal er wereldwijd een duidelijkere toezichtsstructuur opgezet worden. In Europa zal die de hele Eurozone beslaan. Voorheen was er te veel verwarring over de grenzen heen, maar de lidstaten slaan nu de handen in elkaar. Om hogere winsten te halen, begonnen meer en meer banken te investeren in risicovolle en complexe producten. Deze werden buiten de beurs om verhandeld waardoor er een gebrek was aan transparantie en controle. De effecten werden gebundeld, opgesplitst en doorverkocht. Investeerders en hedge funds gebruikten de techniek van leverage om de winsten te vermenigvuldigen. Dit bracht echter een nog groter risico met zich mee. Om de transparantie en de liquiditeit van de effecten te verhogen, moeten deze op een centraal platform verhandeld worden via een bewaarinstelling en clearingfaciliteit. Bovendien zullen de effecten vanaf nu onderhevig zijn aan heel wat reglementering. In 2007 zakte de Amerikaanse vastgoedmarkt als een kaartenhuisje in elkaar. Een financiële crisis wordt dan ook vaak voorafgegaan door een bubbel. Een bubbel ontstaat wanneer vele investeerders verleid worden door een bepaalde markt. In dit geval waren het de nieuwe, gestructureerde producten die aantrokken. Hypotheekleningen waren ‘in’ en op die manier konden vele Amerikanen zich een huis veroorloven. Maar de variabele interesten zaaiden verwarring en deden gezinnen geloven dat de financiële lasten van de leningen goed te dragen waren. Later bleek dat veel huiseigenaars de afbetalingen niet meer konden rondmaken. De minimumvoorwaarden voor het afsluiten van een hypotheeklening werden toen verwaarloosd, maar moeten nu duidelijk weer opgekrikt worden. Minimum aanbetalingen van 10 tot 20 % en een minimuminkomen zullen de norm worden. Er worden daarnaast verschillende programma’s ontwikkeld die huiseigenaars helpen om hun huis af te betalen. Effectisering deed samen met het originate to distribute - model haar intrede. Deze methode zorgt ervoor dat het risico gespreid wordt over de markt. Het zorgt voor meer economische welvaart, tenminste als je de uitzonderlijk grote risico’s negeert. Gezien de positieve gesteldheid van economisten ten aanzien van het OTD - model zal deze methode blijven bestaan. Opnieuw zal regulering ook hier binnensluipen. Vooral omdat het vroeger onduidelijk was wie wat bezat. Een bewaarinstelling met clearinghouse kan dan een database aanleggen met registratie van alle verhandelde effecten, alsook de partijen. Het is mogelijk dat effectisering zal beperkt worden tot effecten waarbij men tegelijkertijd houder is van het onderliggend actief als houder van het derivaat. 84
De boekhoudregels lieten banken toe grote verliezen te versluieren. Daarnaast konden banken gemakkelijk de vooropgestelde kapitaalvereisten ontwijken via buitenbalansvehikels. Overheden zijn al volop bezig met het bijstellen van de boekhoudregels. Buitenbalansactiviteiten moeten verboden worden en het schaduwbanksysteem opgedoekt. Investeerders twijfelden of banken zelf wel wisten welke giftige, financiële instrumenten ze bezaten. Er heerste onzekerheid en de liquiditeit verminderde zienderogen. De centrale banken moesten de liquiditeit herverdelen en overheden probeerden het publiek te kalmeren door hogere depositogaranties. Contracyclische fondsen zouden een liquiditeitsbuffer kunnen vormen. Deze kunnen onder andere gefinancierd worden door een wereldwijde belasting op financiële activiteiten. Naast deze ingrepen zijn er nog tal van andere maatregelen die overheden kunnen nemen in de toekomst. De financiële linkages zorgden er onvermijdelijk voor dat het financiële systeem wereldwijd besmet raakte. Een oplossing voor de interlinkages schuilt al in de regulering van het OTD model en het scheiden van de bankactiviteiten. Bovendien zou de moral hazard moeten ingeperkt worden door het laten falen van banken. In dat geval moeten spaarders en andere banken kunnen geëvacueerd worden. Daarom moeten banken een banktestament opstellen. Dit is een plan dat verklaart hoe de financiële banden kunnen doorgeknipt worden als de bank in de problemen komt. Wat autoriteiten nog kunnen doen, is meer transparantie en openheid creëren zodat het vertrouwen op de markt kan hersteld worden. Het lijkt een onmogelijke opdracht voor overheden om de juiste maatregelen te nemen. Volgens mij doen de autoriteiten er best aan om voor elk eerder besproken probleemgebied instellingen op te richten bestaande uit experts. Deze inrichtingen moeten dan een duidelijk herstructureringsplan voorleggen. Na goedkeuring van het plan door een centrale autoriteit, zouden deze de nodige bevoegdheden moeten toebedeeld krijgen om de hervormingen door te voeren. Verder zouden deze organen verantwoording moeten afleggen aan een hoger, centraal orgaan dat dan weer rapporteert aan een globale entiteit zoals de Financial Stability Board. Iedere inrichting moet zich bezighouden met de problemen op haar niveau en het niveau onder haar. Regulering is immers nutteloos zonder supervisie. In dit werkstuk werden slechts enkele van de ingestelde organen besproken. Het is evident dat de opsomming van zowel de organen als de aanbevelingen niet exhaustief is.
85
Bibliografie Basel Committee on Banking Supervision (BCBS), “International Convergence of Capital Measurement and Capital Standards”, 2006. In: Bank of International Settlements. www.bis.org/publ/bcbs128.htm. 23.04.2010 BCPA, “Improving Financial Regulation. Report of the financial stability Board to G20 Leaders”, 2009. In: Basel II Compliance Professionals Association. www.Basel-iii-accord.com. 22.04.2010 Belgische
Senaat,
“Wetsvoorstel
tot
opsplitsing
van
de
bankactiviteiten”,
2010.
http://www.senate.be/www/?MIval=/Registers/ViewReg&COLL=S&POS=1&PUID=67111733 &TID=67116224&LANG=nl. 06.05.2010 Berkmen, P., Gelos, G., Rennhack, R. en Walsh, J.P., “Differential Impact”, 2010. In: International Monetary Fund. http://www.imf.org/external/pubs/ft/fandd/2010/03/berkmen.htm. 01.05.2010 Berndt, A. en Gupta, A., “Moral Hazard and Adverse Selection in the Originate - to - Distribute Model
of
Bank
Credit”,
2008.
In:
Social
Science
Research
Network.
http://ssrn.com/abstract=1290312 Beurs,
“Belgen
eisen
1,4
miljard
terug
van
Lehman”,
2010.
In:
Beurs.nl.
http://www.beurs.nl/nieuws/Buitenland/3035213/belgen-eisen-14-miljard-terug-van-lehman. 31.04.2010 Bloomberg, “Banning ‘Naked’ Default Swaps May Raise Corporate Funding Costs”, 2009a. In: Bloomberg.com.
http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601208&sid=a0W1VTiv9q2A.
04.05.2010 Bloomberg, “Blankfein Apologizes for Goldman Sachs Role in Crisis”, 2009b. In: Bloomberg.com.
http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601103&sid=aeV9jwqKKrEw.
30.04.2010 Brown,
C.O.
en
Dinç,
I.S.,
“Too
many
to
fail?”,
2009.
http://web.mit.edu/dinc/www/Papers/Brown & Dinc -- Too Many To Fail.pdf. 01.05.2010 I
Bui, T. en Bayoumi, T., “Their Cup Spilleth Over”, 2010. In: International Monetary Fund. http://www.imf.org/external/pubs/ft/fandd/2010/03/bui.htm. 01.05.2010 Buiter, W., “Lessons from the Financial crisis”, 2007. In: The Financial Times, [online], http://blogs.ft.com/maverecon/2007/10/lessons - from - thhtml/. 16.02.2010 Calabria, M.A., “Did Deregulation Cause the Financial Crisis?". In: Cato Institute. 2009, http://www.cato.org/pubs/policy_report/v31n4/cpr31n4 - 1.html. 15.02.2010 Calomiris, C.W., “Financial Innovation, Regulation and Reform”, In: Cato Institute, 2009 http://www.cato.org/pubs/journal/cj29n1/cj29n1 - 7.pdf. 21.02.2010 Calomiris, C.W., “The Subprime Turmoil: what’s old, what’s new, what’s next”, In: The American
Enterprise
Institute
for
Public
Policy
Research.
2.10.2008.
http://www.aei.org/docLib/20081002_TheSubprimeTurmoil.pdf. 19.02.2010 Caruana, J., “Systemic Risk: how to deal with it?”, 2010. In: Bank for International Settlements. http://www.bis.org/publ/othp08.htm. 01.05.2010 CBS news, “New cost estimate for bank bailouts: $ 87 Billion”, 2010. In: www.cbsnews.com. http://www.cbsnews.com/stories/2010/04/23/politics/main6426114.shtml. 25.04.2010 CEBS, “Minutes of the consultative panel meeting on 20 october 2009, Athens”, 2010. In: Committee
of
European
Banking
Supervisors.
http://www.c-ebs.org/documents/About-
us/Consultative-panel/Meetings/CPL_16.aspx. 01.05.2010 CEBS, “Work programme 2010”, 2009. In: Committee of European Banking Supervisors. http://www.c-ebs.org/documents/About-us/Work-programme-2010/CEBS-work-programme2010.aspx. 13.05.2010 CEIOPS, “About CEIOPS”, 2009. In: Committee of European Insurance and Occupational Pensions Supervisors. http://www.ceiops.eu/content/view/2/2/. 13.05.2010 CEP, “EU Insurance and Occupational Pensions Authority (EIOPA)”, 2010. In: Centrum für Europäische
Politik.
http://www.cep.eu/fileadmin/user_upload/CEP-
Monitor/KOM_2009_501_Aufsichtsbehoerde/PB_EIOPA_EN.pdf. 13.05.2010
II
Chevelle, “Originate - to - distribute: the origin of it all”, 2008. In: Behind models & agents. http://modelsagents.blogspot.com/2008/01/originate-to-distribute-origin-of-it.html. 25.04.2010 Coval, J., Jurek, J., Stafford, E., “The economics of structured finance”, 2008, http://www.hbs.edu/research/pdf/09 - 060.pdf. Working paper 09 - 060. 21.01.2010 Davidson, A., “Reinventing Securitizaton: If it ain’t broke, don’t fix it. But what if it is broken?”, 2008.
In:
www.securitization.net.
www.securitization.net/pdf/content/ADC_Securitization_13Feb08.pdf. 19.04.2010 De la Torre, A., Ize, A., “Regulatory reform: integrating paradigms”, In: The World Bank, 2009, http://siteresources.worldbank.org/EXTLACOFFICEOFCE/Resources/870892
-
1197653200586/RegulatoryReformIntegratingParadigms.pdf. 10.11.2009 De Morgen, “Crisismaatregelen hebben minstens 70.000 jobs gered”, 2010. In: De Morgen [online].
http://www.demorgen.be/dm/nl/3324/Financiele-
crisis/article/detail/1102549/2010/05/06/Crisismaatregelen-hebben-minstens-70-000-jobsgered.dhtml. 06.05.2010 De Standaard, “Reddingsboei voor Griekenland”, 2010. In: De Standaard. [online]. http://www.standaard.be/artikel/detail.aspx?artikelid=BO2PCKHI&subsection=214. 25.04.2010 De Tijd, “Alan Greenspan is de architect van de huidige kredietcrisis”, 2008, In: De Tijd, [online],
URL:
http://www.tijd.be/dossier/kredietcrisis/artikel/'Alan_Greenspan_is_de_architect_van_de_huidig e_kredietcrisis'.6075041 - 794.art. 18.02.2010 De Tijd, “Europese Commissie gewonnen voor een monetair fonds”, 2010. In: De Tijd [online]. http://www.tijd.be/nieuws/economiefinancien/Europese_Commissie_gewonnen_voor_een_monetair_fonds.8889210-600.art. 01.05.2010 De Tijd, “Federal Reserve verhoogt rente tot 5 procent”, 2006. In: De Tijd. [online]. URL: http://www.tijd.be/nieuws/economie
-
financien/Federal_Reserve_verhoogt_rente_tot_5_procent.2245556
-
600.art?highlight=huizenmarkt. 21.02.2010 III
De Tijd, “S&P verlaagt kredietwaardigheid Spanje”, 2009, In: De Tijd [online]. http://www.tijd.be/nieuws/ondernemingen_financien/S_P_verlaagt_kredietwaardigheid_Spanje.8 131615-433.art. 30.04.2010 Deconinck,
K.,
“Fractional
reserve
parking”,
2008.
In:
http://rothbard.be/.
http://rothbard.be/artikels/132 - fractional - reserve - parking. 25.10.2009 Deloitte, “Summaries of International Financial Reporting Standards”, 2010. In: IAS PLUS. http://www.iasplus.com/standard/ias39.htm. 05.05.2010 Demeester, T., “Full reserve banking heeft het vertrouwen van haar spaarders niet nodig”, 2008. In: http://rothbard.be/. http://rothbard.be/blog/116 - full - reserve - banking - heeft - het vertrouwen - van - haar - spaarders - niet - nodig. 25.10.2009 Demirgüç - Kunt, A. & Servén, L., “Are all the sacred cows dead? Implications of the financial crisis for Macro and Financial policies”, 2008. In: The World bank. http://www wds.worldbank.org/external/default/WDSContentServer/IW3P/IB/2009/01/05/000158349_2009 0105103551/Rendered/PDF/WPS4807.pdf. Working paper 4807. 20.01.2010 Dexia,
“Overheidsobligatiestrategie.
Focus
op
Griekenland”,
2009.
In:
Dexia.
https://www.dexia-am.com/NR/rdonlyres/19E52108-C73E-42F2-8FB7D88603D993C8/0/SPECIALREPORT_FocusOnGreece_20091210_NL.pdf. 30.04.2010 Diamond, D. W., en Dybvig, P.H., “Bank runs, deposit insurance, and liquidity”, 2000. In: Minneapolisfed.org. http://www.minneapolisfed.org/research/QR/QR2412.pdf. 19.04.2010 Dittman, D. en Conrad, R.S., “AIG, the Global Financial System and Investor Anxiety”, 2008. In: Investment Daily. http://www.investingdaily.com/ce/15335/aig-the-global-financial-systemand-investor-anxiety.html#. 03.05.2010 DNB, “Committee of European Securities Regulators (CESR)”, 2007. In: De Nederlandsche Bank. http://www.dnb.nl/openboek/extern/id/nl/pf/40-163611.html. 13.05.2010 ECB, “Commission’s draft directive/regulation on credit rating agencies”, 2008. In: European Central
Bank.
http://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/other/regulationcreditratingagencies2008en.pdf. 13.04.2010
IV
ECB, “De Europese Centrale Bank, het Eurosysteem, Het Europees Stelsel van Centrale Banken”, 2009a. In: European Central Bank. www.ecb.int/pub/pdf/other/escb_nl_webnl.pdf. 12.04.10 ECB, “De rol van de centrale bank in het bedrijfseconomisch toezicht”. Geen datum (g.d.). In: European Central Bank. www.ecb.int/pub/pdf/other/prudentialsupcbrole_nl.pdf. 02.03.2010 ECB,
“EMU
and
banking
supervision”,
2000.
In:
European
Central
Bank.
Central
Bank.
www.ecb.int/press/key/date/1999/html/sp990224.en.html. 14.04.2010 ECB,
“EU
Banking
Sector
Stability”,
2009b.
In:
European
www.ecb.europa.eu/pub/pdf/other/eubankingsectorstability2009en.pdf . 12.04.2010 ECB,
“Financial
stability
Review”,
2009c.
In:
European
Central
Bank.
http://www.ecb.int/pub/fsr/html/index.en.html. 10.04.2010 ECB, “Liquidity hoarding and interbank market spreads. The role of counterparty risk”, 2009d. In: European Central Bank. www.ecb.int/pub/pdf/scpwps/ecbwp1126.pdf. 02.05.2010 ECB,
“Organisatie”,
2007.
In:
European
Central
Bank.
http://www.ecb.int/ecb/educational/facts/orga/html/or_013.nl.html. 11.04.10 Europa Nu, “Eurolanden willen Griekenland 30 miljard lenen”, 2010a. In: www.europa-nu.nl. http://www.europanu.nl/id/vie9s178m4z8/nieuws/eurolanden_willen_grieken_30_miljard?ctx=vhsjd8w6pdvc&s0e =vhdubxdwqrzw. 20.04.2010 Europa Nu, “Grieks begrotingstekort en staatsschuld”, 2010b, In: www.europa-nu.nl. http://www.europanu.nl/id/viccj7o2p7ug/grieks_begrotingstekort_en_staatsschuld?gclid=CLH8tpKylaECFZQy3go dji1MPQ. 20.04.2010 Europa, “Commission adopts legislative proposals to strengthen financial supervision in Europe”,
2009.
In:
Europa.eu.
http://europa.eu/rapid/pressReleasesAction.do?reference=IP/09/1347. 26.10.2009
V
Europa, “New financial supervision architecture: Q&A on the European Systemic Risk Board / the
macro-supervision
part
of
the
package”,
2009.
In:
Europa.eu.
http://europa.eu/rapid/pressReleasesAction.do?reference=MEMO/09/405. 02.05.2010 Europese Commissie, “Communication from the commission European financial supervision”, 2009a,
In:
Europa.eu.
http://ec.europa.eu/internal_market/finances/docs/committees/supervision/communication_may2 009/impact_assessment_fulltext_en.pdf. 24.04.2010 Europese
Commissie,
“Establishing
a
European
Banking
Authority”,
2009c.
http://ec.europa.eu/internal_market/finances/docs/committees/supervision/20090923/com2009_5 01_en.pdf. 13.05.2010 Europese Commissie, “Establishing a European Securities and Markets Authority”, 2009d. http://ec.europa.eu/internal_market/finances/docs/committees/supervision/20090923/com2009_5 03_en.pdf. 13.05.2010 Europese
Commissie,
“EU
drives
G20
crisis
action”,
2009b.
http://ec.europa.eu/news/economy/090402_1_en.htm. 22.04.2010 Febelfin, “Een financiële sector in transformatie. Uitdagingen en engagementen”, 2010. In: http://www.google.be/search?q=febelfin+morgen+anders+dan+gisteren&ie=utf-
Febelfin.
8&oe=utf-8&aq=t&rls=org.mozilla:nl:official&client=firefox-a. 12.05.2010 Federal Reserve, “Federal Financial Regulatory Agencies and CSBS Issue Statement on Loss Mitigation
Strategies
for
Servicers
of
Residential
Mortgages”,
2007.
http://www.federalreserve.gov/boarddocs/press/bcreg/2007/20070904/default.htm. 20.02.2010 Ferguson,
N.,
“The
Great
Wallop”,
2009.
In:
http://www.niallferguson.com.
http://www.niallferguson.com/site/FERG/Templates/ArticleItem.aspx?pageid=221. 18.02.2010 Financial Times, “Trichet backs tougher CDS regulation”, 2010. In: Financial Times [online]. http://www.ft.com/cms/s/0/074757e8-333f-11df-bc32-00144feabdc0,dwp_uuid=647403b0d531-11de-81ee-00144feabdc0.html. 04.05.2010 Fortune,
“The
truth
about
credit
default
swaps”,
2009.
In:
Fortune
[online].
http://money.cnn.com/2009/03/16/markets/cds.bear.fortune/index.htm. 03.05.2010 VI
French, T.H., Jack, I.H., Farr, W. en Gallagher, L.L.P., “Credit Default Swaps In The Headlines: What Senior Management Needs To Know About How CDSs Work, And Recent Efforts To Regulate
CDSs”,
2009.
In:
The
Metropolitan
Corporate
Council.
http://www.metrocorpcounsel.com/current.php?artType=view&artMonth=May&artYear=2010& EntryNo=9353. 04.05.2010 FRS, “Press Release”, 2008. In: Board of Governors of the Federal Reserve System. http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20081216b.htm. 15.04.2010 FSA,
“Solvency
2”,
2010.
In:
Financial
Services
Authority.
http://www.fsa.gov.uk/Pages/about/index.shtml. 01.04.2010 FSB,
“About
the
FSB”,
2010.
In:
Financial
Stability
Board.
http://www.financialstabilityboard.org/about/mandate.htm. 22.04.2010 G8,
“Imployment
and
social
dimension”,
2009a.
In:
www.G8italia2009.it.
www.g8italia2009.it/static/.../Factsheet%20social%20dimension%20ENG.pdf. 21.04.2010 G8,
“International
Trade”,
2009b.
In:
www.G8italia2009.it.
http://www.g8italia2009.it/G8/Home/Summit/G8-G8_Layout_locale1199882116809_TemiPrincipali.htm. 21.04.2010 G8,
“Lecce
Framework”,
2009c.
In:
www.G8italia2009.it.
http://www.g8italia2009.it/G8/Home/Summit/G8-G8_Layout_locale1199882116809_TemiPrincipali.htm. 21.04.2010 G8,
“Reinforce
international
tax
cooperation”,
2009d.
In:
www.G8italia2009.it.
http://www.g8italia2009.it/G8/Home/Summit/G8-G8_Layout_locale1199882116809_TemiPrincipali.htm. 21.04.2010 GoBankingRates, “Goldman Sachs Fraud Suit Could Mark Beginning of New Subprime Crisis”, 2010.
http://www.gobankingrates.com/mortgage-rates/goldman-sachs-fraud-suit-could-mark-
beginning-of-new-subprime-crisis/?utm_source=outbrain. 03.05.2010 Gorton,
G.,
“The
subprime
panic”,
2008.
In:
Yale,
school
of
management.
http://www.som.yale.edu/faculty/gbg24/Subprime%20Panic%20%20Sept%2030.pdf. 22.02.2010 VII
Gurría, A., “Obama plan for banks can help to avoid a new crisis”, 2010. In: OECD. http://www.oecd.org/department/0,3355,en_2649_34849_1_1_1_1_1,00.html. 24.04.2010 Handelsblatt, “EZB teilt erneut frisches Geld zu“, 2007. In: Handelsblatt, [online]. URL: http://www.handelsblatt.com/politik/konjunktur - nachrichten/ezb - teilt - erneut - frisches - geld - zu;1319050. 20.02.2010 Hannoun, H., “Towards a global financial stability framework”, 2010. In: Bank for International Settlements. www.bis.org/speeches/sp100303.pdf. 19.04.2010 Het Europees Parlement en de Raad, “Verordening (EG) Nr. 1606/2002 betreffende de toepassing
van
internationale
standaarden
voor
jaarrekeningen”,
2002.
http://eur-
lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=OJ:L:2002:243:0001:0004:NL:PDF. 12.03.2010 Hosan, W., “The relationship of budgetingsystem with bonuspayments and their role in the creditcrisis”, 2009. oaithesis.eur.nl/ir/repub/asset/5882/B527 - Wong_196647.doc. 20.02.2010 House
of
Commons,
“Treasury
-
sixth
report”,
2008.
In:
www.parliament.uk.
http://www.publications.parliament.uk/pa/cm200708/cmselect/cmtreasy/371/37102.htm. 25.04.2010 Howley, K.M., “U.S. Home Foreclosures, delinquencies et record high”, In: Bloomberg.com. 06.09.2007. http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601087&sid=a0K8kRi1AnHw&refer=home. 22.02.2010 Hui,
D.C.F.,
“There
is
no
free
lunch”,
2008.
In:
www.soa.org.
http://www.soa.org/library/essays/rm - essay - 2008 - toc.aspx. 23.02.10 IMF en IDA, “HIPC initiative and MDRI - Status of implementation”, 2009. In: The World Bank. http://go.worldbank.org/85B908KVE0. 19.04.2010 IMF,
“A
fair
and
substantial
contribution
by
the
financial
sector”,
2010.
http://news.bbc.co.uk/1/shared/bsp/hi/pdfs/2010_04_20_imf_g20_interim_report.pdf. 13.05.2010
VIII
ISDA, “Product descriptions and frequent asked questions”, 2010. In: International Swaps and Derivatives Association. http://www.isda.org/educat/faqs.html. 03.05.2010 Jarvis, J., “The crisis of credit, visualized”, 2009. http://crisisofcredit.com/. 10.10.2009 Laeven,
L.,
“Banking
Crisis
Database”,
2007.
In:
www.luclaeven.com.
http://www.luclaeven.com/Data.htm. 20.02.2010 Larosière, J., “The high - level group on financial supervision in the EU”, 2009. In: Europa.eu. http://ec.europa.eu/economy_finance/focuson/crisis/documents/de_larosiere_report_en.pdf. 20.10.2009 Listokin, D. en Wyly, E.K., “Making new mortgage markets: case studies of institutions, home buyers
and
communities”,
2000.
In:
Metropolitan
Institute.
http://www.mi.vt.edu/data/files/hpd%2011%283%29/hpd%2011%283%29_listokin.pdf. Fannie Mae Foundation Research Report. 20.02.2010 Ludwig, E., Lamel, L., Kamihachi, J., Tymms, S., Sanford, B.J., “The proposed Office of National
Insurance”,
2008.
In:
Promontory
Financial.
http://www.fsround.org/publications/pdfs/Promontory_ONI_Study.pdf. 01.05.2010 Lumpkin, S., “Regulatory Issues Related to Financial Innovation”, 2009. In: OECD. www.oecd.org/dataoecd/28/62/44362117.pdf. 19.04.2010 Mail Online, “Iceland's senior minister resigns as government becomes first global political casualty
of
the
credit
crunch”,
2009.
In:
Mail
Online
[online].
http://www.dailymail.co.uk/news/worldnews/article-1126682/Icelands-senior-minister-resignsgovernment-global-political-casualty-credit-crunch.html#ixzz0mbEgb6pd. 30.04.2010 Masschelein, N., “Toezicht op de procyclicaliteit veroorzaakt door de richtlijn inzake kapitaalvereisten: preliminaire concepten voor het ontwikkelen van een kader”, 2007. In: Nationale Bank van België. bnb.be/doc/ts/Enterprise/Press/2007/cp20071031Nl_WP120.pdf. 19.04.2010 Mengle, D., “Credit derivatives, an overview”, 2007. In: Federal Reserve Bank of Atlanta. http://www.frbatlanta.org/filelegacydocs/erq407_mengle.pdf. 03.05.2010
IX
Morrison Foerster, “Good Bank – Bad Bank: a clean break, a fresh start”, 2009. http://www.iflr.com/pdfs/web-seminars/regulatory-capital/Cilent_Alert__Good_Bank_Bad_Bank.pdf. 13.05.2010 Newsweek,
“The
Greatest
Trade
Ever”,
2010.
In:
Newsweek.
[online].
http://www.newsweek.com/id/221924. 03.05.2010 NRC,
“7
hoofdrolspelers
van de
crisis”,
2009c.
In: NRC handelsblad.
[online].
http://www.nrc.nl/nieuwsthema/kredietcrisis/article2202775.ece/Zeven_hoofdrolspelers_van_de _crisis. 24.02.2010 NRC, “Chronologie Hypotheek - en Kredietcrisis”, 2009b. In: NRC handelsblad. [online]. http://www.nrc.nl/nieuwsthema/kredietcrisis/article2002538.ece#. 24.02.2010 NRC,
“Kredietcrisis
in
5
stappen”,
2010.
In:
NRC
handelsblad.
[online].
http://www.nrc.nl/nieuwsthema/kredietcrisis/article1987320.ece. 24.02.2010 NRC. “Bos wil hard ingrijpen in Bonuscultuur”, 2009a. In: NRC handelsblad, [online]. URL: http://www.nrc.nl/economie/article2189649.ece/Bos_wil_hard_ingrijpen_in_bonuscultuur. 23.02.2010 Proctor, “European Financial Supervision, a new era?”, 2009. In: Bird
& Bird.
http://www.twobirds.com/English/NEWS/ARTICLES/Pages/European_financial_supervision_n ew_era.Aspx. 13.05.2010 Profnews, “Deregulering gezien als medeveroorzaker van financiële crisis”, 2008. In: Profnews.. http://www.profnews.nl/898106/deregulering - gezien - als - medeveroorzaker - van financi%C3%ABle - crisis. 21.01.2010 Profnews, “Narrow banking moet weer terugkeren binnen bancaire landschap”, 2010. In: Profnews.
http://www.profnews.nl/905528/narrow-banking-moet-weer-terugkeren-binnen-
bancaire-landschap. 11.05.2010 Purnanandam, A., “Originate - to - distribute Model and the Subprime Mortgage Crisis”, 2009. In: Wisconsin School of Business. www.bus.wisc.edu/finance/.../subprime_latestversion.pdf. 25.04.2010
X
RC,
“IJsland
kopje
onder.
En
mijn
spaarcenten?”,
2008.
In:
Netto
[Online].
http://netto.tijd.be/dossier/spaarboekje/IJsland_kopje_onder._En_mijn_spaarcenten-.80869881919.art. 19.04.2010 Reinhart, C.M., en Rogoff, K.S., “This time is different: A panoramic view of eight centuries of financial
crises”,
2008.
NBER
Working
Paper
13882.
http://www.economics.harvard.edu/files/faculty/51_This_Time_Is_Different.pdf. 10.12.2009 Reuters UK, “Factbox - Central banks look towards the exit”, 2010. In: uk.Reuters.com. http://graphics.thomsonreuters.com/RNGS/ECO/RATES.jpg. 24.02.2010 Reuters, “Obama bank plan surprises Europe, muddies global coordination”, 2010a. In: Reuters.com. http://blogs.reuters.com/financial-regulatory-forum/2010/01/22/obama-bank-plansurprises-europe-muddies-global-coordination/. 01.05.2010 Reuters,
“Timeline:
Greece’s
debt
crisis”,
2010b.
In:
Reuters.com.
http://www.reuters.com/article/idUSTRE63531A20100406. 20.04.2010 Reuters, “White House recommits to "Volcker rule" bank trade ban”, 2010c. In: Reuters.com. http://www.reuters.com/article/idUSTRE61L3UL20100224. 01.05.2010 Rothbard, M.N., “America’s Great Depression”, 1963, Ludwig von Mises Institute,
In:
http://mises.org/. 15.02.2008. http://mises.org/rothbard/agd.pdf. 20.11.2009. Rothbard, M.N., “The mystery of banking”, 2008, The Ludwig von Mises Institute, In: http://mises.org/ 03.08.2009. http://mises.org/Books/mysteryofbanking.pdf. 25.10.2009 Rothbard, M.N., “Wat heeft de overheid met ons geld gedaan?”, 2008, The Ludwig von Mises Institute,
In:
http://rothbard.be.
http://www.scribd.com/doc/10534536/WHDOMOGG.
25.10.2009 Ryukyus,
“Activities
in
2002”,
2003.
http://www.ryugin.co.jp/english/annual/2003new/activities.htm. 20.02.2010 Sachs, J. D., “The international lender of last resort: what are the alternatives?”, 1999. In: Federal Reserve Bank of Boston. www.bos.frb.org/economic/conf/conf43/181p.pdf. 19.04.2010
XI
Schoors,
“Een
evacuatieplan
voor
de
banksector”,
2010.
In:
De
Tijd.
http://www.feb.ugent.be/nl/Activ/kijker/20100206_de_tijd.pdf. 13.05.2010 Schoors, K., “De Financiële Crisis”, [powerpoint], 2009, 30.10.2010 Schoors, K., “Post - mortem van de Zelfregulerende Financiële Markt”, In: Liberales. 12.12.2008. http://www.liberales.be/essays/schoors. 07.12.2009 Smaghi, L.B., “From boom to bust: towards a new equilibrium in bank credit”, 2010. In: European Central Bank. http://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2010/html/sp100129.en.html. 01.05.2010 Swinkels, K. en Karsten F., “De oorzaken van de kredietcrisis”, In: Meervrijheid, 18.10.2008, http://www.meervrijheid.nl/index.php?pagina=2006. 13.02.2010 Telegraph, “IMF puts losses from financial crisis at $4.1 trillion”, 2009. In: Telegraph [online]. http://www.telegraph.co.uk/finance/financetopics/recession/5194711/IMF-puts-losses-fromfinancial-crisis-at-4.1-trillion.html. 30.04.2010 The New York Times, “$275 Billion Plan Seeks to Address Housing Crisis”, 2009. In: The New York Times [online]. http://www.nytimes.com/2009/02/19/business/19housing.html. 30.04.2010 The Office of the President - elect, “President-elect Barack Obama establishes President’s Economic
Recovery
Advisory
Board”,
2008.
In:
Change.gov.
http://change.gov/newsroom/entry/president_elect_barack_obama_establishes_presidents_econo mic_recovery_advis/. 01.05.2010 The Wall Street Journal, “CFTC Chair Gary Gensler Addresses Markit OTC Derivatives Markets
Conference”,
2010.
In:
The
Wall
Street
Journal.
http://blogs.wsj.com/marketbeat/2010/03/09/cftc-chair-gary-gensler-address-to-markit-otcderivatives-marketsconference/?utm_source=feedburner&utm_medium=feed&utm_campaign=Feed%3A+wsj%2Fm arketbeat%2Ffeed+%28WSJ.com%3A+MarketBeat+Blog%29. 04.05.2010 The White House, “Financial Reform to Protect Consumers”, 2009. In: The White House Blog. http://www.whitehouse.gov/blog/2009/06/19/weekly-address-financial-reform-protectconsumers. 30.04.2010 XII
The White House, “President Obama Calls for New Restrictions on Size and Scope of Financial Institutions to Rein in Excesses and Protect Taxpayers”, 2010. In: The White House. http://www.whitehouse.gov/the-press-office/president-obama-calls-new-restrictions-size-andscope-financial-institutions-rein-e. 01.05.2010 USDT, “Financial Regulatory Reform. A new Foundation”, 2009a. In: US Department of the Treasury. www.financialstability.gov/docs/regs/FsinalReport_web.pdf. 24.04.2010 USDT, “Improvements of supervision to financial firms. Financial Services Oversight Council”, 2009b,
In:
US
Department
of
the
Treasury.
http://www.financialstability.gov/docs/regulatoryreform/07222009/titleI.pdf. 30.04.2010 Van Doninck, H., “Serge Wibaut pleit voor governance code”, 2009. In: De verzekeringswereld. [online].
http://www.decavi.be/nl/uploads/ngrey/document/VZW-Wibaut-sept-2009-NL.pdf
.
25.04.2010 Vander Vennet, R., “Bank - en financiewezen”, 2010. Syllabus Ugent. 20.04.2010 Vander Vennet, R., “Een nieuw paradigma voor een moderne banksector”, 2009. In: Minerva. http://minerva.ugent.be/courses2009/FBSERV020000042009/document/Cursus/RVV_B_F_juli0 9_fincrisis.pdf?cidReq=FBSERV02000004_2009. 06.11.2010 Vásquez, I., “The Brady Plan and market - based solutions to debt crises”. The Cato Journal [online]. 1996. [Vol. 16 no. 2]. www.cato.org/pubs/journal/cj16n2/cj16n2-4.pdf. 19.04.2010 Verhofstadt, G., “De Griekse crisis is nog lang niet voorbij. De EU heeft een eigen monetair fonds
nodig”,
2010.
In:
De
Standaard,
[online].
http://www.standaard.be/artikel/detail.aspx?artikelid=0P2OINF5. 20.04.2010 Von Mises, L., “The causes of the economic crisis and other essays before and after the Great Depression”,
1978,
In:
http://mises.org/.
03.08.2009.
http://mises.org/books/causes.pdf.
2009.
http://3.bp.blogspot.com/_nSTO-
25.10.2009 WikiCompany,
“Household
Debt”,
vZpSgc/ShLdh4fHkAI/AAAAAAAAGGw/rtjgL0SUi9o/s400/household+debt+1.png. 11.05.2010
XIII
Wikipedia,
“Credit
default
swap”,
2010a.
In:
Wikipedia.
crisis”,
2010b.
In: Wikipedia.
http://en.wikipedia.org/wiki/Credit_default_swap. 03.05.2010 Wikipedia,
“Regulatory responses
to
the
subprime
http://en.wikipedia.org/wiki/Regulatory_responses_to_the_subprime_crisis#Housing_and_Econ omic_Recovery_Act_of_2008. 06.05.2010 Wikipedia,
“Tijdlijn
van
de
kredietcrisis”,
2010c.
In:
Wikipedia.
http://nl.wikipedia.org/wiki/Tijdlijn_van_de_kredietcrisis. 26.04.2010 Zimmerman J.L., “Accounting for Decision Making and Control”, 2006. [Fifth edition], New York: The McGraw Hill companies.
XIV
