Financiële analyse Les 2 – Vermogensbehoefte en financiering Auteur: Witek ten Hove, MBA
In deze les gaan we kijken naar onderdelen uit de balans. Er wordt aangenomen dat de student weet hoe een balans is opgebouw, wat de functie is van een balans, de meest voorkomende activa en financieringsvormen kan benoemen en beschrijven (stof BGA-BEC). We gaan een aantal bijzondere posten op de balans bespreken, namelijk:
Goodwill Ontwikkelingskosten
Verder gaan we kijken naar een aantal specifieke financieringsvormen:
Claimemissies Converteerbare obligaties Leasing Factoring (strikt genomen geen financieringsvorm)
Balans Activa
Goodwill
Activa
Balans A 1.000 EV
Cash
1.000
Totaal
2.000
2.000
Activa
Balans B 800 EV
800
2.000
Totaal
800
800
Cash 1.000 = Rentabiliteitswaarde
A
Aandeel deelhouders B
Activa 800 = Intrinsieke waarde
Activa Goodwill Totaal
Geconsolideerde Balans A 1.800 EV
2.000
200 2.000
2.000
Ontwikkelingskosten. Als ontwikkelingskosten worden geactiveerd op de balans, moet hier tegenover een wettelijke reserve worden opgenomen. Ontwikkelingskosten mogen alleen worden opgenomen op de balans als er met redelijke zekerheid kan worden gesteld dat ze in de toekomst zullen leiden tot positieve cash flows.
Passiva
Claims Stel je hebt vandaag aandelen gekocht in een NV voor 100 EUR. De volgende dag hoor je dat de onderneming besloten heeft nieuwe aandelen uit te geven tegen een emissieprijs van 95 EUR. Als iedere willekeurige persoon (dus niet alleen aandeelhouders) mogen inschrijven op de nieuwe aandelen, dan ben je als aandeelhouder flink benadeeld (iemand anders mag immers met 5% korting dezelfde aandelen kopen). Om benadeling te voorkomen, krijgen de aandeelhouders het recht om als eerste het aandeel te kopen. Ze kunnen dan zelf kiezen van dit recht gebruik te maken of aan een ander te geven (tegen betaling natuurlijk). Dit recht wordt een claim genoemd. Laten we aannemen dat de beurskoers na de emissie niet verandert en dus op 100 EUR blijft staan. Er zijn nu 10 mln aandelen in omloop en het bedrijf wil met de emissie 95 mln EUR aan vermogen aantrekken. Dit betekent dat er 95 mln EUR / 95 EUR = 1 mln nieuwe aandelen zullen worden uitgegeven. Als per oud aandeel één dividendbewijs als claim wordt aangewezen, moeten aandeelhouders 10 mln / 1 mln = 10 claims inleveren en 95 EUR betalen om 1 nieuw aandeel t.w.v. 100 EUR te krijgen. We kunnen nu uitrekenen wat de theoretische waarde van een aandeel moet zijn: 10 claims + 95 = 100 => 10 claims = 5 => 1 claim = 0.50 EUR. De claims worden nadat ze aan de aandeelhouders zijn toegewezen verhandelbaar op de beurs. De
bezitter van een claimrecht kan dus altijd beslissen om het recht uit te oefenen of door te verkopen tegen de dan geldende marktprijs. Stel een claim wordt op dit moment verhandeld op een koers van 0,40 EUR en het aandeel op 100 EUR. Dit biedt professionele beurshandelaren mogelijkheden voor pure arbitrage (= gegarandeerde winst maken zonder risico te lopen). De handelaar leent een aandeel in bij een bank en verkoopt die voor 100 EUR. Tegelijkertijd koopt hij 10 claims voor 4 EUR in totaal. Hij heeft nu 96 EUR over. Op de uitoefendatum van de claims levert de handelaar 10 claims in en betaalt 95 EUR. Hij krijgt hiervoor één aandeel terug. Dit aandeel geeft hij terug aan de bank en hij heeft nu 1 EUR verdiend zonder op enig moment risico te hebben gelopen.
Converteerbare obligaties Obligaties zijn langlopende leningen. In de pure vorm wordt er dus een lening vertrekt aan de organisatie en die lening wordt afgelost plus rente. Obligaties behoren dus tot het vreemd vermogen en zijn daarom niet-risicodragend. Dat wil zeggen: een obligatiehouder weet altijd precies hoe hoog zijn vergoeding is voor het verschaffen van het vermogen. Een aandeelhouder kan dit nooit met zekerheid bepalen. Een bijzondere vorm van obligaties zijn de converteerbare obligaties. Dit zijn obligaties die een claimrecht hebben ingebouwd. De obligatiehouder kan dan kiezen voor aflossing en rentebetalingen of voor omwisseling van zijn obligatie in aandelen. Een obligatiehouder zal dit natuurlijk alleen doen als de waarde van de aandelen hoger is dan de waarde van de overgebleven aflossings- en rentebedragen. Obligaties van beursgenoteerde ondernemingen worden in veel gevallen ook verhandeld op de beurs. Het is dus vrij eenvoudig om de waarde van de overgebleven aflossings- en rentebetalingen te bepalen. Die zijn immers gelijk aan de actuele beurswaarde van de obligatie (een obligatiehouder zal nooit voor minder willen verkopen en een belegger zal er nooit meer voor willen betalen). Om dus te bepalen wat op een bepaald moment voordeliger is: de obligatie houden of converteren, moet de houder van een converteerbare obligatie de waarde van de aandelen vergelijken met de beurswaarde van de obligatie. Stel één converteerbare obligatie wordt nu verhandeld op de beurs voor 1.050 EUR. De aandelen hebben een beurswaarde van 150 EUR. De conversievoorwaarden zijn: één obligatie met bijbetaling van 500 EUR geeft recht op 10 aandelen. In dat geval is het onaantrekkelijk om te converteren. Immers, er moet dan 1.550 EUR (=1.050 + 500) aan waarde worden opgegeven om 1.500 EUR (=10 x 150) aan waarde terug te krijgen.
Operational en financial lease
Leasing wordt ingezet om vaste activa te financieren. Stel een bedrijf heeft volgende beginbalans:
Bank
Beginbalans jaar 1 (bedragen in EUR) 50,000 EV
50,000
Totaal
50,000 Totaal
50,000
Het bedrijf wil het geld op de bank gebruiken om een productiemiddel (activum) aan te schaffen. De mutaties aan de debet zijde zijn dan: Bank Activum
-50.000 EUR +50.000 EUR
en de eindbalans ziet er als volgt uit:
Activum Totaal
Eindbalans jaar 1 (bedragen in EUR) 50,000 EV
50,000
50,000 Totaal
50,000
Het bedrijf kan er ook voor kiezen om het activum te leasen m.b.v. operational lease. In dat geval blijft het activum in bezit van de leasemaatschappij en verandert de balans niet:
Bank
Eindbalans jaar 1 (bedragen in EUR) 50,000 EV
50,000
Totaal
50,000 Totaal
50,000
Het geld dat op de bank staat, zou in theorie kunnen worden terugbetaald aan de aandeelhouders (als er verder geen andere productiemiddelen nodig zijn). Daarmee zouden de posten Bank en Eigen Vermogen verdwijnen en is er sprake van een zogenaamde balansverkorting.
Als er sprake is van financial lease wordt het activum wel op de balans geactiveerd, omdat het economisch risico nu voor rekening van de lessee is. De toekomstige leaseverplichtingen moeten ook worden geactiveerd (contant gemaakt). Stel dat de contante waarde van de leaseverplichtingen 50.000 EUR bedraagt. Dan ziet de balans na aangaan van de leaseovereenkomst er als volgt uit:
Activum Bank Totaal
Eindbalans jaar 1 (bedragen in EUR) 50,000 EV 50,000 Leaseverplichtingen 100,000 Totaal
50,000 50,000 100,000
Bij financial lease vindt dus geen balansverkorting plaats.
Factoring Factoring wordt gebruikt om de post debiteuren te verlagen. Er is hier geen sprake van financiering. Het risico en de uitvoering van de vordering wordt door het factoringbedrijf overgenomen. Hiervoor wordt een vergoeding betaald in de vorm van een korting op de waarde van de vordering. Als bijvoorbeeld een vordering 10.000 EUR bedraagt en de klant moet over 30 dagen betalen, kan de korting 3% bedragen. Dit betekent het factoringbedrijf 9.700 EUR uitbetaalt aan de eigenaar van de vordering. De marge van 300 EUR wordt door het factoringbedrijf gebruikt om eigen kosten te dekken, zich te verzekeren tegen wanbetaling en winst te maken. Het heeft zin om van factoring gebruik te maken als het geld dat wordt ontvangen weer kan worden gebruikt om transacties te doen die meer opleveren dan de marge die aan het factoringbedrijf moet worden betaald. Stel in het voorgaande voorbeeld dat de onderneming voor 9.500 EUR inkoopt om tegen 10.000 EUR te verkopen (500 EUR winstmarge). Dan kan men beter 9.700 EUR direct ontvangen en weer omzetten met een kleinere marge dan 30 dagen moeten wachten om 500 EUR winst te maken. Als de leverancier ook nog korting geeft bij snellere betaling kan daar ook nog winst op worden gemaakt.
