Mini-stoomcursus Financiële Analyse en Financiering Masterclass Bedrijfsvoering in het Agrarisch Bedrijf 4 December 2013 H.A.Rijken
1
Financieel (balans) management: bepalend voor de financieringsbehoefte kas + liquide middelen debiteuren
KT verplichtingen - kortlopend krediet - crediteuren
voorraden LT verplichtingen vaste activa - materieel - immaterieel - financieel
eigen vermogen 2
Er zijn verschillende niveaus te onderscheiden in het financieel management • lange termijn financieel mgt (LT investeringen, financieringskosten, solvabiliteit) • korte termijn financieel mgt (werkkapitaal management, KT financieringsbeleid) • liquiditeiten management (liquiditeitspositie ten allen tijde) • cash management (uitvoeren transacties tegen minimale kosten)
3
Deel 1 Financiële Analyse methodieken
4
Financiële ratio’s zijn als volgt te groeperen 1. 2. 3. 4. 5.
Rentabiliteit (resultaat/vermogen,activa) Activiteit (omzet/vermogen,activa) Solvabiliteit (verhouding EV en VV, rentelasten/EBIT) Liquiditeit (“running out of cash”, opvangen korte termijn tegenvallers) Groei
5
Ratiolyse is een eerste/snelle analyse van de financiële situatie van een onderneming • Koersratio’s zeggen alleen iets in geval van - bedrijfsvergelijkende analyses: benchmarking (invloed Size) - horizontale analyses: ontwikkeling in de tijd • Onderscheid structurele in incidentele ontwikkelingen • Houd rekening met verschillen in waarderingsgrondslagen • Met enkele kernratio’s kun je snel inconsistenties opsporen in de koersvorming
6
Kasstroomanalyse I
Operationele kasstromen = netto inkomen + afschrijvingen - ∆ netto werkkapitaal II Investeringskasstromen (investeringen in vaste activa) III Financieringskasstromen (dividend, aflossingen, nieuwe leningen, uitgifte van aandelen etc.) ∆ netto werkkapitaal = toename debiteuren, toename voorraden + afname crediteuren I+II+III = ∆ (kas + liquide middelen) 7
Cash Breakeven analyse • welke extra omzet moet worden gerealiseerd om de totale kasuitgaven gelijk te laten zijn aan de totale kasontvangsten ?
omzet variabele kosten vaste kosten EBT netto inkomen afschrijvingen investeringen in WK investeringen in vaste activa ∆ financieringskastromen ∆ kas
Winst BE 1000 500 500 0
cash BE 2000 1000 510 490 300 100 -200 -300 +100 0 8
EBITDA is not King • • • •
Gevoelig voor variaties in accounting methoden Houdt geen rekening met investeringen in werkkapitaal Houdt ook geen rekening met KT verplichtingen Geen rekening met vervangingsinvesteringen
• Geen noodzaak om alles in een maatstaf te stoppen !
9
Activiteit heeft een directe relatie met de winstgevendheid
Dupont formule
ROE (1 - VV/balanstotaal) ROA
netto marge = netto winst /omzet
omloopsnelheid = omzet / activa 10
Winstgevendheid verschilt per sector NI / TA
EBIT/TA
NI/TA
agri
6,8%
4,1%
3,7%
9,9%
mijnbouw, bouw
11,3%
7,5%
7,1%
17,3%
basis industrie
10,4%
5,3%
5,2%
14,4%
productie industrie
10,0%
6,1%
5,9%
13,7%
transport en utility
7,5%
3,9%
3,8%
11,7%
retail en groothandel
10,7%
6,3%
6,1%
14,6%
service
9,0%
5,8%
5,3%
12,7%
Zonder bijz. posten
EBITDA/TA
Source: eigen analyse (US beursgenoteerde ondernemingen, inclusief zeer kleine)
De cash conversion cycle geeft inzicht in de financieringsbehoefte voor werkkapitaal Leverancier levert
Leveren aan klant
Voorraad,WIP cycle Crediteuren cycle
Debiteuren cycle
Cash conversion cycle
Afrekenen met leverancier
Klant betaalt 12
De winst in verbeteringen met werkkapitaal mgt is voornamelijk te vinden bij de voorraden 100
cycle (dagen)
80
60
40
debiteuren cycle crediteuren cycle
20 voorraad cycle 0 1965
1975
1985 jaar
1995
Source: eigen analyse (US beursgenoteerde ondernemingen, inclusief zeer kleine)
2005
Liquiditeiten management • “The key issues in liquidity management are how much to invest in each component of current assets and current liabilities and how to manage these investments effectively en efficiently in order to minimise insolvency risk” • “Liquidity is the ability to meet all legitimate demands of funds” Gallinger / Healey in “Liquidity Analysis en Management”
14
Liquiditeit wordt in kaart gebracht door (1)
1 relatieve hoeveelheid kas + liquide middelen • kas ratio = (kas + liquide middelen) / totale activa 2 de mate van liquiditeit van vlottende activa • current ratio = (vlottende activa) / kort passief • quick ratio = (vlottende activa - voorraden) / kort passief 3 de financiering van werkkapitaal (lange termijn) • netto werkkapitaal = vlottende activa - vlottend passief
15
Liquiditeit wordt in kaart gebracht door (2) 4 de toekomstige behoefte aan kas • liquidity flow index = (kasT + verwachte inflow - kasT+1) / verwachte outflow 5 het uithoudingsvermogen zonder kasinkomsten • defensief interval = (vlottende activa - voorraden) / dagelijkse kasuitgaven 6 Kans op “running out of cash” • Z-score
16
Wat is een goede norm voor solvabiliteit? Business risico’s en rendement profiel • Levenscyclus, groei ? • Sector ? Activa (liquide, kwaliteit onderpand) • Grootte van de onderneming • Winstfluctuaties ? • Operations leverage (verhouding vaste / variabele kosten) • Historische ontwikkelingen (recente acquisities ?) afstemming met business risico en onderpand
17
Hebben we een bepaald solvabiliteitsdoel voor ogen?
Source, Graham and Harvey
18
Waar gaat het nu echt om bij ondernemingsfinanciering ?
Bron, Graham and Harvey
19
Deel 2a Bank relaties: kosten vreemd vermogen
20
Markt van vreemd vermogen: VS versus Europa
Schuldenniveaus liggen momenteel zeer hoog United States
United Kingdom
Germany
France
Italy
Spain
Japan
Switzerland
% GDP in 2009 government
67 (100)
59
73
80
109
56
197
37
non financial buss.
79
110
69
114
83
141
95
75
households
97
103
64
44
41
87
69
118
financial inst.
53
194
80
84
82
82
110
84
total
296
466
285
323
315
366
471
313
Change in % GDP 2000 - 2009 government
22
17
14
21
2
-7
66
-8
non financial buss.
12
32
4
25
28
67
-30
-4
households
25
35
-7
14
19
42
-5
3
financial inst.
10
70
7
28
31
71
1
23
total
69
154
18
89
80
173
32
13
Segmentatie van de markt van vreemd vermogen: voor grotere en middelgrote ondernemingen
De kapitaalvereisten worden bepaald door de volgende formules N -1 ( PD) + ρ 1/ 2 N −1 (C ) × LGD × EAD K = Kapitaal eis per lening = N ρ 1 1 − exp(−50 × PD) 1 − exp(−50 × PD) (Omzet − 5) − 4% × 1 − + 24% × 1 − 1 − exp(−50) 45 1 − exp(−50)
ρ ( PD) = 12% ×
• • • •
PD is de kans op default C is het betrouwbaarheidsniveau in de VAR berekening ρ is de correlatie in default kansen tussen ondernemingen Voor het MKB is deze correlatie lager ingeschat (dit leidt maximaal tot 20% lagere kapitaalvereisten • De parameters PD, LGD, M en moeten worden bepaald a.d.h.v. historische data 24
De relatie tussen kredietwaardigheid en kapitaalvereisten verschilt per benadering 35% 30%
Bazel II IRB benadering
25% 20%
Bazel II standaard benadering Bazel I
15% 10% 5% 0%
aa a aa 1 7 + 1 aa 6 -1 aa 5 1 a+ 4 13 a 12 abb 11 b+ 1 bb 0 b bb 9 bbb 8 + 7 bb bb 6 5 b+ 4 b 3 bcc 2 c 1 cc 0
kapitaalvereisten
Bazel II IRB benadering met MKB corr.
equivalente S&P rating 25
Kredietmodellen bestaan in allerlei soorten en maten Er is keuzevrijheid in modeltype en modelvariabelen CW EBIT NWK kredietscore = α + β1 + β2 + β3 TV TV TV MW Omzet INT + β4 + β5 + β6 + β 7 ln(TV ) TV EBIT VV
1 E ( pi ,t ) = 1 + exp(kredietscorei , t ) modeltype: logit regressie methodologie 26
Het lagere niveau en hogere volatiliteit in de winstgevendheid in het MKB segment wordt onvoldoende gecompenseerd door een meer conservatieve financiering stabiele ondernemingen GB1 GB2 MKB > 500 50 ..500 < 50
innovatieve ondernemingen GB MKB > 50 < 50
verlieslatende ondernemingen GB MKB > 50 < 50
MW/VV
1.28
1.60
1.73
3.03
3.38
0.39
0.73
VV/TV
0.57
0.48
0.40
0.43
0.39
0.89
0.79
NWK/TA
0.20
0.31
0.34
0.35
0.35
0.07
0.05
CW/TV
0.27
0.22
0.17
-0.86
-1.94
-0.94
-1.81
EBIT/TV
0.104
0.085
0.045
-0.02
-0.30
-0.04
-0.22
stand.deviatie EBIT/TV per onderneming
0.045
0.072
0.106
0.118
0.245
0.097
0.188
Source: eigen analyse (US beursgenoteerde ondernemingen, inclusief zeer kleine)
27
Voor het type “stabiele” ondernemingen is het GB iets minder kredietwaardig dan het MKB
28
De financieringskosten liggen voor het MKB segment ongeveer 1% hoger dan het GB1 segment
* * * * *
*
stabiele innovatieve verlieslatende ondernemingen ondernemingen ondernemingen GB1 GB2 MKB GB MKB GB MKB > 500 50 ..500 < 50 > 50 < 50 > 50 < 50 kansen op faillissement / surseance faillissement (één jaar) 0.17% 0.39% 0.54% 0.32% 0.61% 3.23% 2.55% surseance 1 (één jaar) 2.4% 1.7% 10.1% 14.6% 1.2% 3.3% 4.8% LGD (één jaar) 3 31.8% 32.5% 33.4% 34.7% 38.4% 41.0% 41.3% kapitaal vereisten Bazel II (op basis van krediet score model 1) standaard benadering 6.6% 7.4% 7.8% 7.5% 9.7% 11.3% 11.7% IRB met MKB corr. 5.8% 7.5% 7.5% 6.9% 9.8% 17.7% 19.0% IRB zonder MKB corr. 5.8% 7.5% 8.7% 6.9% 11.6% 17.7% 22.0% financieringskosten vreemd vermogen IRB met MKB corr. 0.9% 1.1% 1.1% 1.0% 1.5% 2.7% 2.8% 0.4% 0.8% 1.1% 0.6% 1.8% 4.1% 6.0% PD × LGD (één jaar) obligatiemarkt 1.7% 2.4% 2.9% 2.1% 4.0% 6.6% 8.7%
* Eigen analyse: berekend op basis van de verdeling van de equivalente ratings van Moodys en S&P
29
Relatie tussen MKB is verzakelijkt
• Kwantitatieve interne rating systemen, gebaseerd op “harde” financiële data zijn vaak leidend in kredietbeoordeling. • Deze zorgen voor meer transparantie en consistentie zowel intern, voor de toezichthouder als de klant. • Onderhandelingsruimte van de relatiemanager wordt kleiner. • Kosten in het MKB segment zijn relatief hoog
30
Gevolgen Basel voor de individuele MKB onderneming: management van kredietwaardigheid en risico wordt meer dan ooit noodzakelijk
• De (interne) kredietrating die een MKB onderneming krijgt toebedeeld hangt sterk af van de details van het kwantitatieve interne rating systeem bij de bank. • De betrouwbaarheid van kredietratings is lager voor het MKB • Volatiliteit van kredietratings is hoger voor het MKB • Lagere niveaus en hogere volatiliteit in winstgevendheid maakt het MKB kwetsbaar. De meer solide financiering compenseert dit maar gedeeltelijk. • Innovatieve MKB ondernemingen krijgen het zwaar. • De kraan zal misschien eerder worden dichtgedraaid voor verlieslatende ondernemingen. 31
Deel 2b Bank relaties: kosten eigen vermogen
32
CAPM is het meest gebruikte model
Source: Graham & Harvey
33
Rendement is ook gerelateerd aan grootte van de onderneming
Source: Duff & Phelps
34
Kleinere ondernemingen worden een stuk lager gewaardeerd (UK) 20 18
beursgenoteerde ondernemingen
16
koers - winst ratio
14 12 10 8
private transacties 6
1mln
7mln
50mln
400mln
3000 mln
0
2
4
6
8
4 -2
ln(omzet) Source: Rijken and Buckley
35
Alternatief model: BDO model Ondernemingsspecifieke factoren scoren tussen 0 and 1 Factor Illiquiditeits premie
Score
Afhankelijkheid klanten
Score factor * 1,57%
=
..%
Afhankelijkheid leveranciers
Score factor * 1,26%
=
..%
Afhankelijkheid management
Score factor * 1,74%
=
..%
Concentratie activiteiten
Score factor * 1,26%
=
..%
Entree barrières
Score factor * 0,94%
=
..%
Track record
Score factor * 1,37%
=
..%
Flexibiliteit
Score factor * 1,05%
=
..%
=
..%
Totaal Small firm premie
2%
36
