Universiteit Gent Faculteit Economie en Bedrijfskunde Academiejaar 2003-2004
De financiering van management buyouts: een empirische analyse
Scriptie voorgedragen tot het bekomen van de graad van licentiaat in de toegepaste economische wetenschappen Wouter Maes
Onder leiding van Prof. dr. ir. S. Manigart
Universiteit Gent Faculteit Economie en Bedrijfskunde Academiejaar 2003-2004
De financiering van management buyouts: een empirische analyse
Scriptie voorgedragen tot het bekomen van de graad van licentiaat in de toegepaste economische wetenschappen Wouter Maes
Onder leiding van Prof. dr. ir. S. Manigart
Ondergetekend Wouter Maes bevestigt hierbij dat onderhavige scriptie mag worden geraadpleegd en vrij mag worden gefotokopieerd. Bij het citeren moet steeds de titel en de auteur van de scriptie worden vermeld.
II
Woord vooraf Deze thesis is tot stand gekomen onder begeleiding van Prof. Dr. ir. S. Manigart, die ik ook zou willen bedanken omdat ze mijn interesse gewekt heeft voor de richting financiering met het vak bedrijfsfinanciering I. Bijzondere dank gaat uit naar M. Meuleman, voor de kritische bedenkingen bij mijn werk. Tenslotte zou ik nog mijn ouders willen bedanken voor de steun gedurende mijn universiteitsstudies. Een sterke basis is het eerste ingrediënt van een succesvolle studieperiode.
April 2004
III
Inhoudsopgave WOORD VOORAF
III
INHOUDSOPGAVE
IV
LIJST MET DE TABELLEN
VIII
LIJST MET DE GEBRUIKTE AFKORTINGEN
IX
INLEIDING
1
LITERATUURSTUDIE
3
Hoofdstuk 1: Definities
3
1.1 Management buyout
3
1.2 Leveraged buyout
5
1.3 Andere vormen van buyouts
6
Hoofdstuk 2: Kort overzicht van de Belgische situatie
8
Hoofdstuk 3: Redenen voor een management buyout
10
3.1 Transactiekosten hypothese
10
3.2 Agency problemen
11
3.2.1 ‘Defective managerial compensation’ hypothese
11
3.2.2 ‘Free cash flow’ hypothese
12
3.2.3 Bescherming tegen overnames
14
3.2.4 Controle hypothese
16
3.2.5 Problemen met de agency benadering
17
3.3 Ondernemerschap
18
3.4 Belastingshypothese
19
3.5 ‘Bondholder expropriation’ hypothese
21
3.6 Opvolgingsproblemen
22
Hoofdstuk 4: Financieringsmiddelen bij een management
23
buyout 4.1 Schuldkapitaal
23 IV
4.1.1 Bronnen van schuldkapitaal
24
4.1.2 Covenants (clausules)
27
4.2 Mezzanine financiering
28
4.2.1 Achtergestelde schulden
30
4.2.2 Converteerbare obligaties, achtergestelde obligaties
31
met een aandelenoptie 4.2.3 Preferente aandelen
31
4.2.4 Achtergestelde schulden met uitstel van betaling
32
4.3 Aandelenkapitaal
32
4.4 Strip financing
33
4.5 Overzicht van de financiering van de buyouts in continentaal
34
Europa
Hoofdstuk 5: Prestaties na de buyout
35
Hoofdstuk 6: Determinanten van de financiering van een
38
buyout 6.1 Trade-off theorie
39
6.1.1 Belastingsvoordelen
39
6.1.2 Faillissementskosten
40
6.2 Transactiekosten
41
6.3 Asymmetrische informatie
41
6.4 Agency benadering
43
6.4.1 ‘Free cash flow’ hypothese
43
6.4.2 Begeleiding door een venture capital onderneming
43
6.5 Innovatie gedreven buyouts
44
6.6 Aard van de activa
45
EMPIRISCH ONDERZOEK
47
Hoofdstuk 7: Onderzoek
47
7.1 Opbouw van hypotheses
47
7.2 Data
50
7.3 Variabelen
52 V
7.3.1 Afhankelijke variabelen
52
7.3.2 Onafhankelijke variabelen
55
7.3.3 Controle variabelen
61
7.4 Analyse methodes
62
7.4.1 Univariaat
62
7.4.2 Multivariaat
62
7.5 Resultaten
64
7.6 Bespreking resultaten
69
7.7 Besluit
77
ALGEMEEN BESLUIT
80
Inleiding
80
Redenen voor een management buyout
80
Financieringsmiddelen bij een management buyout
83
Prestaties na de buyout
84
Opbouw van de hypotheses: determinanten van de financiering
85
van een management buyout Data en methode onderzoek
87
Bespreking resultaten
88
Conclusie
92
LIJST MET DE GERAADPLEEGDE WERKEN
X
BIJLAGES
XXV
Bijlage 1: Lijst van 160 Belgische ondernemingen die een buyout
XXVI
doorvoerden tussen 1989 en 2004 Bijlage 2: Lijst van 90 ondernemingen gebruikt in onderzoek
XXIX
Bijlage 3: Controle leningen van holding aan onderneming
XXXI
Bijlage 4: Statistische output SPPS
XXXII
Beschrijvende statistiek
XXXII
4.1
Afhankelijke variabele
XXXII
4.2
Normaliteit afhankelijke variabelen
XXXII
4.3
Onafhankelijke variabelen
XXXIII VI
4.4
Controle variabelen
Bivariate statistiek 4.5
Correlatietabel afhankelijke variabelen/onafhankelijke
XXXIV
XXXV XXXV
variabelen 4.6
Independent Samples T-test: Divisionele
XXXV
of niet-divisionele onderneming 4.7
Mann-Whitney U-test: Divisionele of
XXXVII
niet-divisionele onderneming 4.8
Independent Samples T-test: Begeleiding
XXXVII
venture capital onderneming 4.9
Mann-Whitney U-test: Begeleiding
XXXVIII
venture capital onderneming 4.10 Independent Samples T-test: Onderzoek en ontwikkeling
XXXVIII
4.11 Mann-Whitney U-test: Onderzoek en ontwikkeling
XXXIX
Multivariate statistiek
XXXIX
4.12 Lineaire regressie: minimale schulden/onafhankelijke variabelen
XXXIX
4.13 Lineaire regressie maximale schulden/onafhankelijke variabelen
XLIII
4.14 Lineaire regressie verschil in minimale schuldgraad/
XLVI
onafhankelijke variabelen 4.15 Lineaire regressie lange termijn schuldgraad/relevante onafhankelijke variabelen
L
VII
Lijst met de tabellen Tabel 1: Aantal, waarde en gemiddelde waarde buyouts in België
8
(bron: CMBOR 2002, blz. 56) Tabel 2: Type van buyouts in België (bron: CMBOR 2002, blz. 60)
9
Tabel 3: Financiering MBOs/MBIs in continentaal Europa
34
(bron: CMBOR 2002, blz. 34) Tabel 4: Hypotheses onderzoek (bron: literatuuronderzoek)
50
Tabel 5: Kenmerken afhankelijke variabelen (bron: eigen onderzoek)
54
Tabel 6: Kenmerken onafhankelijke variabelen (bron: eigen onderzoek)
60
Tabel 7: Interestvoet overheidsobligaties > 5 jaar
61
(bron: OECD Statistical compendium) Tabel 8: Correlatie variabelen (bron: eigen onderzoek)
66
Tabel 9: Invloed begeleiding venture capital onderneming
65
op schuldgraden (bron: eigen onderzoek) Tabel 10: Lineaire regressie minimale schuldgraad, maximale
67
schuldgraad, verschil minimale schuldgraden (bron: eigen onderzoek) Tabel 11: Regressie lange termijn schuldgraad
69
VIII
Lijst met gebruikte afkortingen EVCA: European Venture Capital Association MBO: Management buyout LBO: Leveraged buyout MBI: Management buy-in IBO: Investor-led buyout CMBOR: Centre for Management Buy-out Research LMBO: Leveraged management buyout BIMBO: Buy-in management buyout MEBO: Management-led employee buyout ESOP: Employee Stock Ownership Plan EBO: Employee buyout VC: Venture Capital EBIT: Earnings before intrest and taxes NOPLAT: Net Operating Profit Less Adjusted Taxes CFO: Chief Financial Officer
IX
Inleiding Toen de European Venture Capital Association (EVCA) in 2000 een onderzoek deed naar management buyouts (MBO) bleek dat tussen 1995 en 1999 51% van het totaal aan durfkapitaal in Europa geïnvesteerd was in buyout-transacties. In België was er in januari 2003 de MBO van Ontex, en de daaropvolgende delisting1 in maart 2003. Het ging hier om de grootste MBO ooit in België en de grootste buyout in Europa in 2003. Dit zijn twee elementen die er duidelijk op wijzen dat de MBO na de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk ook continentaal Europa aan het veroveren is. Bij een MBO wordt de onderneming (of een divisie van een grotere onderneming) overgenomen door het huidige management. Omdat het management bijna nooit kapitaalkrachtig genoeg is om de onderneming met eigen middelen over te nemen, moet hierbij beroep gedaan worden op externe financiering. Net zoals bij een startende onderneming is de financiering van deze transactie van vitaal belang voor de slaagkansen van de onderneming na de buyout. Deze financiering bepaalt namelijk in grote mate de kapitaalstructuur van de onderneming in de jaren na de buyout. Zo wordt er bijvoorbeeld beroep gedaan op schuldkapitaal om het management de mogelijkheid te geven een significant deel van het eigen vermogen in hun bezit te krijgen met een relatief beperkte investering. De schuldgraad mag echter niet te hoog worden omdat anders de interestbetalingen en aflossingen die met schulden gepaard gaan de flexibiliteit van de onderneming in de weg staan (o.a. wat investeringen betreft). De bedoeling van deze thesis is om de financieringsbeslissing bij een MBO van naderbij te bekijken, meer bepaald de factoren die deze financieringsbeslissing beïnvloeden. Dit is echter niet zo eenvoudig, aangezien voor het merendeel van de transacties geen informatie wordt vrijgegeven over de financiering. Daarom wordt de methode toegepast die ook door Lewellen en Roden (1995) gebruikt werd in hun onderzoek: door te kijken naar de kapitaalstructuur van de onderneming na de buyout wordt de financiering van de MBO benaderd. Hierbij wordt onderzocht of er een verband is tussen bepaalde kenmerken van de onderneming en de schuldgraad na de buyout. Ook wordt onderzocht welke factoren de 1
maturiteit van de
Het aandeel van Ontex werd niet meer genoteerd op Euronext Brussel.
1
schulden na de buyout kunnen verklaren. Hier is nog niet veel empirisch onderzoek naar gedaan, zeker niet specifiek voor Belgische ondernemingen. Het onderzoek in dit werk is een causaal, kwantitatief onderzoek. Hiervoor wordt gesteund op de jaarrekeningen van 90 bedrijven uit België die tussen 1991 en 2002 een MBO doorvoerden. Deze bedrijven moesten eerst geïdentificeerd worden aangezien er geen database beschikbaar was met MBOs in België. Deze scriptie bestaat uit twee grote delen. Het eerste deel is een literatuurstudie waarin een aantal verschillende aspecten van de MBO worden besproken. Dit deel is onderverdeeld in zes subsecties. In de eerste sectie wordt gedefinieerd wat een MBO nu precies is en wordt het verschil besproken met een aantal andere soorten buyouts. In de tweede sectie wordt kort gekeken naar de Belgische situatie wat MBOs betreft. Een bespreking van de beweegredenen om een MBO door te voeren volgt in sectie drie. De kenmerken van de verschillende financieringsmiddelen zijn het onderwerp van sectie vier. In sectie vijf worden de prestaties van MBOs na de transactie besproken. In sectie zes tenslotte wordt gekeken naar de determinanten van de financiering van een MBO. In het begin van deel twee worden aan de hand van de voorgaande literatuurstudie tien hypotheses opgebouwd over de determinanten van de financiering van een MBO. Hierbij wordt gesteund op de theorieën over de kapitaalstructuur en op de theorieën over de redenen voor een MBO. Deze hypotheses worden aan de hand van bivariatie en multivariate analyses getest. De resultaten van deze analyses worden besproken en er wordt gekeken in welke mate de bekomen resultaten overeenstemmen met eerdere studies. Als een hypothese niet ondersteund wordt, wordt gezocht naar mogelijke verklaringen hiervoor.
2
Deel 1: Literatuurstudie Hoofdstuk 1: Definities Een algemene definitie van een buyout wordt gegeven door Robbie et al. (1994, blz. 216) : “We contend that the core characteristics are: first, the full or partial transfer of a firm’s assets, embodied in operational business units, to a new company established for the purpose of running them; second, a comparatively high reliance on debt-of one form or another-in the financial structure of the new company; allowing thirdly, the relative concentration of equity ownership, with managers and some participating institutions typically holding substantial voting blocks.” Deze definitie omvat een grote verscheidenheid aan transacties, gaande van grote leveraged buyouts (LBOs) tot kleine transacties waarbij een bedrijfje wordt verkocht aan een groep managers.
1.1. Management Buyout Wat is nu precies een management buyout (MBO)? Een definitie die wordt gegeven door Webb (1990, blz. 2) is de volgende: “The purchase of a firm or some of its assets, by an individual or management team which typically works for the firm. Usually the management team secures voting control of the new organisation. Usually too, most of the finance is secured on the assets or on the equity value of the new organisation, but these conditions are not mandatory.” Met het toevoegen van ‘which typically work for the firm’ sluit Webb de betrokkenheid uit van management teams van buiten de onderneming. Als een extern management de controle van het bedrijf overneemt na de buyout spreken we van een management buy-in (MBI). De in de
definitie
vernoemde
elementen
zoals
meerderheid
van
het
stemrecht,
de
3
financieringsmethode (met zekerheden), kunnen afwijken zonder dat de term MBO niet meer toepasselijk zou zijn. Het enige dat volgens Webb met zekerheid kan gezegd worden is dat na de MBO de onderneming als going concern geleid zal worden. Het is dus niet de bedoeling van de kopers om de onderneming in stukken op te delen en te verkopen. Een andere definitie van een MBO wordt gegeven door Chiplin et al (1988): “The transfer of ownership of a firm, whereby the incumbent senior management, taking the initiative, acquire a majority equity stake, having previously held none or very little” Een belangrijk element in hun definitie is dat het uitkopend management voor de MBOtransactie geen of weinig aandelen in de onderneming mag bezitten. Hiermee benadrukt men dat leiding en eigendom voor de MBO gescheiden zijn, en dat deze met de MBO verenigd worden. Er duiken echter twee problemen op bij hun definitie: allereerst kan er tegen het element initiative uit de definitie bezwaar gemaakt worden, aangezien het initiatief lang niet altijd bij het uitkopend management ligt. Het is best mogelijk dat de moederonderneming een divisie wil verkopen en dat het management hier een opportuniteit in ziet om zelf controle over te nemen of dat een familiebedrijf geen opvolger in familiekring vindt en het management aanspreekt in verband met een MBO. Ook een investor-led buyout (IBO) behoort tot de mogelijkheden. Daarbij komt het initiatief van een groep investeerders van buiten de onderneming. Deze investeerders kunnen de managers al dan niet betrekken bij de transactie. Als tweede punt kan men zich de vraag stellen of het nodig is voor het management om een meerderheid van de aandelen te bezitten. Robbie en Wright (1996) definiëren een MBO dan ook als volgt: “An MBO involves members of the incumbent management team acquiring a significant equity stake as individuals with institutional support in order to control the company.
4
Hier vinden we niet terug dat het initiatief genomen moet worden door het management zelf, wat een juistere weergave is van de realiteit. Belangrijk element hier is dat de steun vereist is van institutionele actoren, omdat het management meestal zelf niet genoeg kapitaal heeft om de buyout te financieren. Ze stellen dat het management een aanzienlijk deel van het aandelenkapitaal moet bezitten, maar preciseren niet wat ze verstaan onder aanzienlijk. Betekent dit bijvoorbeeld een deelname van 50% of 75% in het eigen vermogen of is een minderheidsdeelname ook voldoende (wat bij grotere buyouts meestal het geval is)? Het argument kan gemaakt worden dat zelfs als het management geen meerderheidsaandeel bezit, zijn kwaliteiten en motivatie van het grootste belang blijven om de onderneming na de uitkoop te laten renderen. Er is in de MBO definities echter geen overeenstemming over de grootte van het belang van het uitkopend management. In de Verenigde Staten zijn de zogenaamde going private transacties (ook wel public to private buyouts genoemd) populair, waarbij de bestaande, dikwijls zeer verspreide groep aandeelhouders van een op de beurs genoteerde onderneming worden uitgekocht door managers van de betrokken onderneming, die financieel gesteund worden door specialisten op het gebied van buyouts. De externe aandeelhouders worden verruild voor interne aandeelhouders. Na de uitkoop worden de aandelen op de beurs geschrapt en vaak wordt de open vennootschap omgezet in een besloten vennootschap (Bruining, 1992, blz. 20). In Europa komen zulke transacties niet vaak voor: in 2002 zorgen de public to private buyouts maar voor 3% van het totale volume aan buyouts in Europa. Deze deals zijn gemiddeld wel groter dan andere buyouts, ze namen immers wel 15% van de totale buyout marktwaarde voor hun rekening (CMBOR, 2002, blz. 6). In januari 2003 was er in België de public to private buyout van Ontex en de daaropvolgende delisting van Euronext Brussels.
1.2. Leveraged Buyout Naast de MBO kunnen, afhankelijk van de financiering en de kopers, een aantal aanverwante buyouts met gemeenschappelijke karakteristieken beschouwd worden.
5
Bij een leveraged buyout (LBO), vroeger ook wel bootstrap acquisition genoemd, wordt de koopprijs voor een groot deel gefinancierd met vreemd vermogen. Als het zittende management bij de transactie betrokken is, kan ook gesproken worden van een leveraged management buyout (LMBO). Vaak hebben MBO een hoge schuldgraad, omdat de managers niet over voldoende eigen kapitaal beschikken om de onderneming over te nemen. Palepu (1990, blz. 247) geeft als definitie voor een LBO: “A leveraged buyout is a transaction in which a group of private investors uses debt financing to purchase a corporation or a corporate division.” Voorstanders van de LBO argumenteren dat de hogere schuldgraad die er mee gepaard gaat de incentives van de managers verbetert om de waarde van de onderneming te maximaliseren en dus leiden tot betere operationele en investeringsbeslissingen. Tegenstanders zeggen dat de gestegen schuldgraad ervoor zorgt dat de onderneming zich enkel op de korte termijn richt en kwetsbaar wordt voor financiële moeilijkheden, waardoor ze aan concurrentiekracht inboet. Nu zal men vaak ook gewoon de term LBO hanteren terwijl men het eigenlijk over een LMBO heeft, vooral in de Amerikaanse literatuur dan. Ook als in deze thesis de term LBO gebruikt wordt, dan staat dit voor een MBO die met een aanzienlijke schuldgraad gepaard gaat.
1.3. Andere vormen van buyouts Het kan voorkomen dat managers van buiten de onderneming samen met (een deel van) de zittende managers de onderneming kopen, dit wordt dan een buy-in management buyout (BIMBO) genoemd (Bruining, 1992, blz. 20). Er wordt ook gesproken van management-led employee buyouts (MEBO). Hierbij verwerven de gewone ondernemers aandelen in de onderneming, soms gewoon door verdeling van aandelen onder de werknemers, soms door het opzetten van een employee stock ownership plan of ESOP (Chen en Kensinger, 1988). MEBOs verschenen voor het eerst in het begin van de jaren ’80 in een poging om falende ondernemingen in de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk nieuw leven in te blazen en in de eerste fase van privatizatie programma’s in het
6
Verenigd Koninkrijk. In de Verenigde Staten werden MEBOs vooral gezien als een manier om jobs te sparen, waarbij werknemers aandelen kochten met overheidsgeld gegeven aan overtollige werkkrachten. Het werd ook gezien als een manier om de werknemers meer te betrekken bij het rendabel maken van de onderneming (Bradley en Gelb, 1985). Als het alleen het uitvoerend personeel is dat een meerderheid verwerft in de nieuwe onderneming, dan spreken we van een employee buyout (EBO). Van een spin out wordt gesproken wanneer de moederonderneming het bedrijf aan het dochtermanagement verkoopt maar een meerderheidspakket van de aandelen in het bedrijf behoudt. Bij een dergelijke operatie ligt de nadruk voor de moederonderneming niet zozeer op desinvesteren maar wel op investeren, wat dus ten opzichte van een MBO precies het tegenovergestelde is. Door het zelfstandig ondernemen los van de moederonderneming krijgt het bedrijf echter voor een deel dezelfde impulsen als bij de dochteronderneming.
7
Hoofdstuk 2: Kort overzicht Belgische situatie De MBO is een techniek die op het einde van de jaren ’60 en in het begin van de jaren ’70 ontstaan is in de Verenigde Staten en met een jaar of zeven vertraging ook naar het Verenigd Koninkrijk overwaaide. Sinds het begin van de jaren ’90 vindt het fenomeen ook ingang in continentaal Europa, eerst in Frankrijk en Nederland, en met wat vertraging ook in België. Het management dat het bedrijf overkoopt heeft echter altijd al bestaan, alleen waren de transacties vroeger veel kleiner. De term MBO is dan ook recenter dan de eigenlijke transactie (Ooghe en Vanovenberghe, 1991, blz. 19). Tabel 1: Aantal, waarde en gemiddelde waarde buyouts in België (bron: CMBOR 2002, blz. 56)
Buyout
Buy-in
Totaal
Nr. Waarde Gem. Nr. Waarde Gem. (€m)
(€m)
(€m)
(€m)
Nr. Waarde Gem. (€m)
(€m)
1988
5
115.8
23.2
1
16.2
16.2
6
132.0
22.0
1989
12
101.4
8.4
3
49.9
16.6
15
151.3
10.1
1990
5
42.9
8.6
3
111.6
37.2
8
154.5
19.3
1991
7
73.4
10.5
1
2.4
2.4
8
75.8
9.5
1992
12
118.4
9.9
1
7.9
7.9
13
126.3
9.7
1993
6
50.3
8.4
0
0.0
0.0
6
50.3
8.4
1994
10
53.0
5.3
0
0.0
0.0
10
53.0
5.3
1995
2
13.8
6.9
0
0.0
0.0
2
13.8
6.9
1996
11
147.3
13.4
0
0.0
0.0
11
147.3
13.4
1997
10
413.5
41.4
0
0.0
0.0
10
413.5
41.4
1998
15
442.6
29.5
4
380.2
95.0
19
822.8
43.3
1999
11
783.0
71.2
5
1812.4 362.5
16
2595.4 162.2
2000
14
178.9
12.8
3
29.3
17
266.8
2001
14
66.6
4.8
11
1677.4 152.5
25
1744.0 69.8
2002
16
153.3
9.6
7
524.1
23
677.4
87.9
74.9
15.7 29.5
Als we de Belgische situatie bekijken in tabel 1 dan zien we dat het aantal buyouts sinds 1988 toegenomen is. De waarde van de buyouts (buyout en buy-in) kende een piek in 1999 met
8
2.59 miljard euro. In 2002 was er een significante daling in waarde van de buyouts van 1.7 miljard euro naar 677.4 miljoen euro. De belangrijkste reden hiervoor is de grote Telenet Holding deal in 2001 voor 1.4 miljard euro. De grootste deal in 2002 was de secondary buyout van Banimmo Belgium voor 269 miljoen euro. Het merendeel van de deals was voor minder dan 5 miljoen euro in 2002, terwijl er drie meer dan 100 miljoen euro waard waren. Als we het type van buyouts bekijken (tabel 3) dan zien we dat er sinds 1993 geen buyouts uit privatisering, geen public buy-ins2 en maar twee public to private buyouts (in 2003 was er nog Ontex) geweest zijn. Familiale buyouts komen wel vaak voor, net als divisionele buyouts (zowel van buitenlandse moederondernemingen als van lokale).
Tabel 2: Type van buyouts in België (bron: CMBOR 2002, blz. 60)
Type
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
Familie & Privaat
2
1
1
2
4
5
8
7
4
1
Buit. moederond.
1
4
1
3
4
10
3
2
8
6
Lokale moederond.
0
4
0
3
1
2
3
7
9
8
Privatisatie
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
Publieke buy-in
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
Public to Private
0
0
0
0
0
0
1
0
0
0
0
0
0
1
0
0
0
0
1
2
0
0
0
1
0
0
1
0
0
4
3
1
0
1
1
2
0
1
3
2
Na Faillissement Secundaire Buyout Onbekend
2 3
3
Men spreekt van een public buy-in als een management team van buiten de onderneming een beursgenoteerde onderneming overneemt en van de beurs haalt. Men spreekt van een secundaire buyout als een buyout onderneming na verloop van tijd een tweede buyout doorvoert om een exit-mogelijkheid te bieden aan de initiële investeerders.
9
Hoofdstuk 3: Redenen voor een management buyout Er kunnen verschillende redenen aangehaald worden om een buyout door te voeren. Er is geen eensgezindheid over welke de belangrijkste is, maar volgende redenen worden aangehaald door Kieschnick (1989)4. Het gaat hier voornamelijk om MBOs van beursgenoteerde ondernemingen. Men kan zich de vraag stellen of deze redenen dan nog wel gelden voor andere MBOs, zoals de MBO van een divisie van een onderneming. Er zijn echter belangrijke overeenkomsten tussen beursgenoteerde MBOs en andere vormen van MBOs: het management neemt deel in het eigen vermogen van de onderneming, waardoor de grens tussen eigendom en leiding geven vager wordt; de nieuwe aandeelhouders en financiers zijn dichter bij de bedrijfsvoering betrokken en de druk op het management voor betere economische prestaties wordt groter. Het grote verschil is dat voor MBOs van nietbeursgenoteerde ondernemingen er natuurlijk geen beurskoersen beschikbaar zijn. Als dit een invloed heeft op de hypotheses zal dit vermeld worden.
3.1. Transactiekosten hypothese Deze hypothese komt voor het eerst voor in een studie van DeAngelo et al. (1984) over going private transacties. De auteurs stellen dat de kosten die kunnen vermeden worden door het omvormen van de onderneming in een private onderneming de motivatie zijn van zulke transacties. De kosten bestaan voornamelijk uit informatiekosten die ten behoeve van de publicatieplicht moeten worden gemaakt. Het essentiële punt in hun redenering is dat de kost om verder te gaan als beursgenoteerde onderneming groter is dan de voordelen van toegang tot de publieke kapitaalmarkt. Dit wordt de transactiekosten hypothese genoemd omdat de kosten die gepaard gaan met het verder gaan als publieke onderneming de transactiekosten zijn die geassocieerd zijn met deze organisatievorm. Als de transactiekosten hypothese opgaat dan gaat men er van uit dat de onderneming de beurs niet meer nodig heeft voor haar financiering. Hierdoor kan afgeleid worden dat de kapitaalbehoefte kennelijk laag is zodat het management uit eigen kasstromen financiert of dat er op een andere manier dan de beurs van kapitaal wordt voorzien. Kieschnick (1989) nam 4
Kieschnick haalde nog twee andere redenen aan, de risky arbitrage hypothese en de hypothese van een te lage schuldgraad, maar aangezien deze nergens anders teruggevonden worden zijn ze weggelaten uit deze bespreking.
10
echter geen statistisch significante lagere behoefte aan vreemd of eigen vermogen waar voor de buyout (dit wordt verwacht aangezien de financiering als publieke onderneming duurder wordt verondersteld dan de financiering na de buyout) zodat aan het transactiekosten argument geen voorspellende waarde voor het ontstaan van MBOs wordt toegekend. Er moet bovendien rekening mee gehouden worden dat er aan een MBO ook grote transactiekosten verbonden zijn! Het spreekt voor zich dat dit argument niet opgaat voor ondernemingen die niet op de beurs genoteerd zijn.
3.2. Agency problemen 3.2.1. ‘Defective managerial compensation’ hypothese Deze hypothese komt ook naar voor in het artikel van DeAngelo et al. (1984) over going private transacties. Ze stellen dat managers in een publieke onderneming niet altijd de mogelijkheid hebben om een proportioneel aandeel te krijgen in de winsten voortgebracht door de investeringsbeslissingen die ze maken. Dit brengt negatieve effecten met zich mee. Als de bezoldiging van managers niet gebonden is aan de resultaten van de onderneming en bijvoorbeeld wel aan de grootte van de onderneming dan zullen managers de onderneming uitbreiden zelfs al heeft dit een negatieve impact op de aandeelhouderswaarde ( Jensen, 1986; Baker et al., 1988; Jensen en Murphy, 1990). Door een MBO worden managers aandeelhouder van de onderneming en zal hun bezoldiging dus gebonden zijn aan de resultaten van de onderneming. Dit zal hen de juiste incentives geven en de agency kosten zullen gereduceerd worden ( Jensen en Meckling, 1976). Morck et al. (1988) suggereren echter dat een groot aandeel in het kapitaal door de managers ook een invloed kan hebben op het risicogedrag van managers. Ze argumenteren dat individuele investeerders risico-avers zijn, maar toch bereid zijn om risicovolle posities in te nemen in voldoende gediversifieerde portefeuilles. Wanneer managers nu echter een groot deel van hun persoonlijk vermogen investeren in de onderneming, is de kans groot dat ze met een te weinig gediversifieerde portfolio zitten. Behoud van hun persoonlijk vermogen kan dan een overheersende zorg worden zodat ze projecten met een hoger risico (maar ook met een
11
hoger verwacht rendement) afwijzen. Hubbard en Palia (1995) tonen aan dat zulke managers diversifiërende investeringen doorvoeren die de aandeelhouderswaarde van outside investeerders reduceert. Een ander mogelijk probleem waar Mork et al. (1988) op wijzen is het fenomeen van entrenchement. Managers met een groot persoonlijk aandeel in de onderneming kunnen zo ingebed zijn dat de competitie op de productmarkt en de arbeidsmarktcompetitie geen bedreiging meer vormen voor hun werkzekerheid. Deze entrenchment hypothese suggereert dat zulke personen de waarde van de onderneming kunnen reduceren door individuele preferenties (vb. empire building) na te streven. De vraag kan gesteld worden waarom men niet gewoon de verloningscontracten van het management aanpast en ze bijvoorbeeld aandelenpakketten of aandelenopties geeft. Een probleem stelt zich hier in grote, gediversifieerde ondernemingen. Daar kan het motiveren van divisie managers problematisch zijn, omdat het vinden van objectieve maatstaven die hun prestaties meten niet eenvoudig is. Een buyout kan hier een betere oplossing zijn. Een verder argument van Kieschnick (1989) tegen deze redenering is dat ze geen verklaring kan bieden voor het fenomeen van de reverse buyout. Waarom zouden managers de onderneming weer publiek maken als dit het moeilijker maakt om hen op gepaste wijze te vergoeden? Hij gaat hierbij echter voorbij aan het feit dat veel managers na de buyout in de positie van aandeelhouder verkeren en dus kunnen profiteren van een beursgang.
3.2.2. ‘Free cash flow’ hypothese Dit is een bekend argument voor een MBO dat naar voor gebracht werd door Jensen (1986). Hij legt er ook de nadruk op in zijn definitie van LBOs: “buyouts of firms or divisions of larger firms that have stable business histories and substantial free cash flow (ie., low growth prospects and high potential for generating cash flows)-situations where agency costs of free cash flow are likely to be high” Vrije kasstromen worden gedefinieerd als ‘cash flow in excess of what is required to fund all positive net present value projects’ (Jensen, 1986). Men spreekt dus van vrije kasstromen als 12
alle rendabele investeringsprojecten (investeringsprojecten met een netto contante waarde die positief of gelijk aan 0 is) doorgevoerd zijn en er nog kasstromen beschikbaar zijn. De ideale politiek zou dan zijn om deze kasstromen uit te keren aan de aandeelhouders. Hier zit echter het probleem: stel dat de bezoldiging van de managers gebaseerd is op omzetgroei en niet op de groei van de winsten (Murphy, 1985). De vrije kasstromen zullen dan geïnvesteerd worden in projecten met een negatieve netto contante waarde om zo de omzet te doen groeien. Wiedenbaum en Vogt (1987) geven nog een andere reden waarom managers willen dat een organisatie groter wordt: ze stellen dat het moeilijker is voor aandeelhouders om managers te monitoren in grotere en complexere organisaties. Als dit bij de marktpartijen bekend is dan zal de onderneming een kandidaat zijn voor een MBO, omdat dan de managers ook aandeelhouder worden en dus sneller de vrije kasstromen zullen uitkeren als dividenden. De MBO zal in dit geval vaak de vorm aannemen van een LBO. Het voordeel hiervan is dat de toegenomen interestbetalingen en schuldaflossingen na de buyout het bedrag aan vrije kasstromen zullen doen dalen. Jensen (1986) suggereert dat L(M)BOs een nieuwe organisatievorm zijn waarin (1) managers vrije kasstromen uitkeren aan de aandeelhouders in de vorm van buyout premies, (2) managers efficiënter presteren door de disciplinerende werking van schulden, en (3) schuldeisers
een
incentive
hebben
om
faillissementskosten
en
conflicten
tussen
aandeelhouders en schuldeisers te beperken omdat ze ook een aandeel in het eigen vermogen hebben door het gebruik van strip financing5. Deze gedachtegang impliceert dus dat MBO-kandidaten meer vrije kasstromen hebben en minder groeimogelijkheden (bij ondernemingen met veel groeimogelijkheden is de kans namelijk veel kleiner dat er geen projecten meer zijn met een positieve netto contante waarde) dan ondernemingen die geen kandidaat zijn voor een MBO. Het zou gaan om mature ondernemingen in stabiele markten (Jensen, 1993). Deze buyouts worden ook wel efficiency buyouts genoemd omdat ze als doel hebben de vrije kasstromen efficiënter te benutten. De premies betaald in deze transacties zouden direct gerelateerd moeten zijn aan de vrije kasstromen.
5
Dit is een typisch Angelsaksisch fenomeen.
13
De meningen zijn verdeeld over de toepasbaarheid van de free cash flow hypothese op LBOs.6 Kieschnick (1989) vindt geen empirische steun voor de bewering dat MBOs ontstaan om het misbruik van vrije kasstromen in te dijken. Hij treft juist het tegenovergestelde aan: hoe hoger de vrije kasstroom, hoe lager de kans op een MBO voor de onderneming. Ook Servaes (1994) en Lewellen en Roden (1995) vinden geen bewijs dat vrije kasstromen een invloed hebben op MBOs. Payne et al. (1995) bestudeerden going private transacties en vonden wel ondersteuning voor de vrije kasstromen hypothese. Ze vonden dat als de verhouding tussen niet-uitgekeerde kasstromen en totale activa groter is, de kans dat de onderneming een going private transactie doorvoert groter is. Ook Lehn en Poulsen (1989) en Opler en Titman (1991) geven bewijs dat consistent is met de free cash flow hypothese voor LBOs. De vraag is natuurlijk ook in hoeverre veel ondernemingen over vrije kasstromen beschikken. De free cash flow hypothese veronderstelt namelijk dat de onderneming al alle investeringsprojecten met een positieve netto contante waarde heeft doorgevoerd. Veel ondernemingen slagen hier niet in. Ook zijn er eenvoudiger manieren om het vrije kasstromen probleem op te lossen, bijvoorbeeld in de statuten van de onderneming laten opnemen wat hiermee moet gebeuren. Het probleem hierbij is echter dat het moeilijk te bepalen is of een project een positieve of een negatieve netto contante waarde heeft.
3.2.3. Bescherming tegen overnames Managers kunnen een onderneming kopen als bescherming tegen een overname, met name als ze vrezen om bij de overname hun baan te verliezen. MBO zijn hier dus een defensieve strategie tegen vijandelijke overnames door externe partijen. Men zou dus verwachten dat er een vijandig overname bod gemaakt is op de ondernemingen die een buyout doorvoeren. Vroegere empirische studies over defensieve strategieën zoals poison pills en heraankoop van aandelen hebben aangetoond dat deze gemiddeld resulteren in verlies aan waarde voor de aandeelhouders (Dann en DeAngelo, 1983; Denis, 1990). Handa en Radhakrishnan (1991) bekijken herkapitalisaties met schulden (een transactie die erg lijkt op een LBO) en stellen dat een belangrijk kenmerk van deze transacties is dat er de dreiging van een overname is.
6
Een reden voor deze tegenstrijdige bevindingen wordt gegeven door Halpern et al. (1999) met de ‘heterogeneity hypothesis’. Dit valt echter buiten het bestek van deze tekst.
14
Ook Novaes en Zingales (1995) construeerden een model waarin schulden gebruikt worden omdat ze de kans op vijandige overnames verminderen. Ze geven twee redenen waarom schulden de winstgevendheid van overnames beïnvloeden. Ten eerste wijzen ze op de studie van Israel (1991) die observeerde dat schuldeisers contractueel een vast deel van de verwachte winsten van een overname eisen (dit beschouwde hij als een gegeven). De aandeelhouders van de doelonderneming en van de onderneming die de overname wil doen onderhandelen enkel over het deel van de verwachte winsten die niet reeds toegewezen zijn aan de schuldeisers. Hoe meer schuld er is, hoe minder van de verwachte winsten er te verdelen valt en hoe kleiner het deel is dat verworven zal worden door de aandeelhouders van de onderneming die de acquisitie wil doen. Bovendien verwerven de aandeelhouders van de onderneming die bedreigd wordt door overname bij het uitgeven van de schulden de verwachte winsten die toekomen aan de schuldeisers, waardoor een hogere schuldgraad voor hen een groter deel van de voordelen betekent. De tweede reden die Novaes en Zingales (1995) aanhalen om te verklaren dat hogere schuld de kans op overnames verkleint is de volgende: bij een overname kan het zijn dat het eigen vermogen van de onderneming meer waard wordt omdat de kans op faillissement kleiner wordt. Door de efficiëntie te verbeteren, vermindert de overnemer de verwachte faillissementskosten. Het kan nu zijn dat de schuldeisers ook een deel van de verwachte faillissementskosten dragen, waardoor de stijging in waarde van het eigen vermogen kleiner wordt als de schuldgraad hoger wordt. Er is namelijk een kleiner deel van de daling in de verwachte faillissementskosten die aan het eigen vermogen toekomt. Hierdoor wordt een overname minder interessant. Deze redenering heeft ook als gevolg dat de schuldgraad lager zou moeten zijn als de wettelijke bescherming tegen overnames groter is. Als de onderneming door de wet beschermd wordt tegen een overname dan is er minder behoefte aan schuld als verdedigingsmechanisme. Garvey en Hanka (1999) onderzochten dit en kwamen inderdaad tot de conclusie dat na het doorvoeren van beschermende maatregelen tegen overnames, de beschermde ondernemingen hun schuldgraag verlaagden ten opzichte van niet-beschermde ondernemingen.
15
Interessant is wel dat deze tactiek managers niet lijkt te beschermen: Safieddine en Titman (1999) vonden dat voor een groep van ondernemingen die het doel geweest waren van een overnamebod en die als reactie daarop de schuldgraad verhoogd hadden, 37% van de managers in het jaar na de mislukte overnamepoging hun job verloren. Het probleem met deze redenering is dat er voor een zelfstandige onderneming verschillende andere mogelijkheden zijn om zich tegen een overname te beschermen. Zo heb je de gouden parachute-regelingen die het zeer kostelijk maken om managers te ontslaan na een overname. Een ander voorbeeld van een beschermingsmaatregel tegen overnames is de zogenaamde poison pill. Hierbij gaat men nieuw (vaak preferent) aandelenkapitaal uitgeven met strenge clausules tegen herverkoop, waardoor het voor de overnemer veel moeilijker wordt een meerderheid te verwerven in de onderneming. Als het zittende management cruciaal is voor het welslagen van de onderneming, dan is het natuurlijk ook beter beschermd tegen overnames. Het kan dan heel kostelijk worden voor een overnemer om het management aan de deur te zetten.
3.2.4. Controle hypothese Deze hypothese focust zich op de monitoring kosten die geassocieerd zijn met de principalagent relatie en stelt dat aandeelhouders in een publieke onderneming geconfronteerd worden met het free-rider probleem: als ze actief aan monitoring doen, dan levert dit voordelen op voor alle aandeelhouders terwijl de kost (tijd, inspanningen, geld) alleen voor hen is. Dit kan leiden tot een situatie waarin geen enkele aandeelhouder nog actief aan monitoring gaat doen (Shleifer en Vishny, 1997). Als de onderneming nu echter een private onderneming wordt dan zullen er minder en grotere aandeelhouders zijn. Die aandeelhouders zullen dan ook meer geneigd zijn om te investeren in monitoring activiteiten om zo de resultaten van de onderneming te verbeteren. De risicokapitaalverschaffers7 zijn veel efficiënter in het verzamelen van de benodigde informatie om het gedrag van de managers te controleren en hun grote participaties leiden tot grotere winsten als de resultaten goed zijn. Bovendien zijn hun participaties illiquide en kunnen ze niet makkelijk weer verkocht worden als de onderneming niet presteert. Ze hebben er dus alle 7
Private equity investors
16
belang bij dat de managers de waardeverhogende beslissingen nemen (Wright en Robbie, 1998). De managers zijn nu ook aandeelhouder en zullen zichzelf en hun collega’s beter monitoren. 3.2.5. Problemen met de agency benadering Het agency probleem en de oplossingen die ervoor gegeven worden zijn dus van toepassing op een deel van de buyouts die plaatsvinden, maar verklaren niet alles. Zo toont Bull (1989) aan dat ook buyouts van ondernemingen met één eigenaar (waar dus weinig of geen agency kosten zijn) ook voor een significante welvaartstoename kunnen zorgen. Ook reverse buyouts kunnen moeilijk verklaard worden. Reverse buyouts reduceren het aandeel van de managers in de onderneming (Muscarella en Vetsuypens, 1990), een reductie die volgens de agency theorie de conflicten tussen de eigenaars en de managers moet vergroten en dus de resultaten van de onderneming negatief zal beïnvloeden. Het is echter niet duidelijk of dergelijke transacties zorgen voor een wijziging in de incentives in de organisatie (Holthausen en Larcker, 1996). Een hoge schuldgraad kan ook een averechts effect creëren: de agency kost van schuldkapitaal (Jensen en Meckling, 1976). Dit kan voorkomen wanneer de managers de voornaamste aandeelhouders zijn in een onderneming met hoge schuldgraad. Omdat de kapitaalstructuur van de onderneming maar een kleine proportie aandelenkapitaal bevat, is het neerwaartse risico van aandelenbezit relatief klein. Dit effect wordt versterkt wanneer de buyout slecht presteert, waardoor de waarde van het aandelenkapitaal verder verkleint. Onder deze omstandigheden lijkt het aandelenbezit op een calloptie op de waarde van de onderneming. Het management kan dan rationeel geneigd zijn om de waarde van deze optie te verhogen door projecten te kiezen die zorgen voor een grotere variatie in kasstromen (zeer risicovolle projecten dus), zelfs als dit de totale waarde van de onderneming niet verhoogt. Een manier om dit te verhelpen is door strikte monitoring van het management door een LBO-associatie of door het gebruik van strikte covenants in de schuldcontracten (Baker en Wruck 1989, Citron et al. 1997). Het is belangrijk om in te zien dat de oplossing die gegeven wordt voor het agency probleem, namelijk het aannemen van hoge graad aan schuldkapitaal, niet voor elke buyout ideaal is. Het is namelijk mogelijk dat de hoge interestbetalingen en schuldaflossingen na de buyout de 17
mogelijkheid beperken tot investeren in groeimogelijkheden(Wright et al., 2001). De agency theory benadert de buyout vooral als een manier om aandeelhouderswaarde te creëren door het voorkomen van waardevernietiging door overinvestering in volwassen industrieën. Het kijkt enkel naar het downside risk, en niet naar de groeimogelijkheden van een buyout.
3.3. Ondernemerschap Buyouts worden traditioneel bekeken als methode om kosten te reduceren en een strategische heroriëntatie
door
te
voeren
in
mature
sectoren
met
weinig
groei-
en
investeringsmogelijkheden. De hoofdreden voor buyouts is echter verschoven naar het creëren van waarde door het ontwikkelen van nieuwe producten en innovatie (Wright et al., 2000, 2001). Dit is vaak het geval bij divisies van grote ondernemingen die niet centraal staan in de strategie van de moederonderneming. Factoren die er voor kunnen zorgen dat een divisie beter apart verder kan gaan, zijn slechte resultaten van de moederonderneming die leiden tot moeilijkheden voor de divisie en overdreven bureaucratische controle (Hoskisson et al., 1994; Haynes et al., 2000). Ook Green (1992) kwam na interviews met divisie managers tot de conclusie dat managers zich niet als ondernemers gingen gedragen na een buyout omdat ze nu eigendom verworven hadden in de onderneming. Ze wilden dat al doen voor de buyout maar werden hierin beperkt door de strikte controle van de moederonderneming. Een buyout kan ook noodzakelijk zijn om het ondernemerschap in een onderneming mogelijk te maken. Mature ondernemingen vinden het vaak wel eens moeilijk om innovaties door te voeren en om te profiteren van nieuwe mogelijkheden (Leonard-Barton, 1992). Ze hebben een vaste manier om investeringsprojecten en werknemers te beoordelen en vrezen om bestaande competenties te vernietigen, wat een rem kan zetten op strategische innovatie. De incentives zijn vaak niet afgestemd op het specifieke profiel van innovatieve projecten, waarbij het soms lang duurt voor er resultaten zijn en waar de onzekerheid vaak groot is (Holmstrom, 1989; Francis en Smith, 1995). Een buyout kan voor deze ondernemingen een nieuwe start betekenen. Bij de buyouts vanuit ondernemersoogpunt kan het onderscheid gemaakt worden tussen twee soorten innovatie gedreven buyouts: de revitalization buyouts en de entrepreneurial buyouts (Wright et al., 2000, 2001).
18
In een revitalization buyout worden de mogelijke veranderingen die het management wil doorvoeren niet beschouwd als entrepreneurial, omdat het gaat om veranderingen die al in andere ondernemingen plaatsvonden (Wright et al., 2001). Entrepreneurial buyouts hebben betrekking op ondernemingen die strategische innovaties ondernemen om groeimogelijkheden te benutten. Hier wordt nog eens de opdeling gemaakt in twee types: de entrepreneurial release buyout en de busted-tech buyout. In de entrepreneurial release buyout gaat het om divisies van ondernemingen die niet essentieel zijn voor de strategie van de moederonderneming. Een typisch voorbeeld is het geval waarin de moederonderneming de technologie van de divisie niet begrijpt of niet kan ondersteunen. Winstgevende investeringen kunnen dan niet doorgevoerd worden omdat de fondsen niet beschikbaar worden gesteld via de interne kapitaalmarkt. Als de nadruk op de interne kapitaalmarkt gelegd wordt op korte termijn efficiëntiemaatstaven, dan heeft dit ook nadelige gevolgen voor innovatieve projecten die typisch maar op langere termijn winstgevend zijn (Hitt en Hoskisson, 1988). Binnen deze divisies is er dus ruimte voor een buyout. In de busted-tech buyouts gaat het om ondernemingen waar de managers al voldoende incentives en vaardigheden hebben om innovaties na te streven. Het probleem is dat er onvoldoende controle wordt uitgeoefend op hun beleid. Hier is de buyout een manier om beter toezicht (vooral op het financiële gebied dan) toe te voegen aan een innovatief concept (Wright et al., 2001).
3.4. Belastingshypothese Een andere verklaring voor het MBO fenomeen is het belastingsargument naar voren gebracht in een studie van Lowenstein (1986). Lowenstein stelt dat de primaire motivatie van managers in een MBO het benutten van de niet gebruikte belastingsvoordelen van de onderneming is. Deze belastingsvoordelen zijn ook een bron van fondsen om te betalen voor de overname.
19
Er zijn twee types van belastingsvoordelen die beter benut kunnen worden via een MBO. Het eerste is het niet-schuld gerelateerde belastingsvoordeel8 dat volgt uit een vergroting van de belastingsbasis van de activa van de doelonderneming (de over te nemen onderneming). Dit betekent dat er hogere afschrijvingen zullen zijn waardoor het belastbare resultaat lager zal liggen. In de belastingshypothese worden grotere niet-schuld gerelateerde belastingsvoordelen gelinkt aan lagere schuldfinanciering, omdat ze voor een deel de rol van fiscaal aftrekbare interestbetalingen overnemen (Titman en Wessels, 1988). Het tweede type van belastingsvoordelen zijn de schuld gerelateerde belastingsvoordelen gecreëerd door een MBO, aangezien deze vaak grotendeels gefinancierd zijn door schulden waardoor de fiscaal aftrekbare interestbetalingen ook groter zijn. Als resultaat van deze belastingsvoordelen zijn na een buyout de negatieve kasstromen die belastingen zijn lager, waardoor de kopers makkelijker de schulden kunnen betalen die gemaakt zijn om de buyout te financieren. Belangrijk is wel om in het oog te houden dat de interestbetalingen en aflossingen eerst opgebracht moeten worden voordat ze tot lagere belastingen zullen leiden. De onderneming moet dus voldoende kasstromen genereren om aan deze betalingen te voldoen. Ondernemingen die relatief hoge belastingen betalen, die relatief lage interestbetalingen hebben en die mogelijkheden hebben tot meerwaarden op hun activa zullen dus kandidaten zijn voor een MBO (in de vorm van een LBO). Vanuit dit perspectief moeten de verwachte opbrengsten en kosten (uitgezonderd de interestkosten) van de onderneming niet wijzigen na de buyout. Alle premies betaald aan de aandeelhouders komen van de kasstromen gecreëerd door de grotere belastingsvoordelen. Toen Kieschnick (1989) deze hypothese testte bleek dat ondernemingen die kandidaat zijn voor een MBO in vergelijking met de controlegroep hogere rentebetalingen hebben, precies het tegenovergestelde van wat de hypothese voorspelt dus. Titman en Wessels (1988) vinden geen bewijs voor een invloed van niet-schuld gerelateerde belastingsvoordelen. Kaplan (1989) en Hayn (1989) daarentegen stellen dat belastingsvoordelen een belangrijke bron van waarde
8
Non-debt tax shield
20
vormen bij MBOs. Ook Lewellen en Roden (1995) vinden bewijs dat belastingsvoordelen een motivatie kunnen vormen voor een buyout. Is deze belastingshypothese nu een motivatie voor MBOs? Kieschnick (1989) zegt dat hoewel de belasting hypothese een rol kan spelen in de financiering van LBOs, het geen significante rol lijkt te spelen bij het voorspellen of een onderneming kandidaat is voor een MBO. Dit argument heeft twee grote beperkingen: ten eerste zijn de belastingsvoordelen die vermeld worden in deze hypothese ook voor derden beschikbaar, niet alleen voor een buyout groep die het management bevat. Ten tweede heeft onderzoek uitgewezen dat de waarde van belastingsvoordelen bijna volledig weerspiegeld wordt in de overnameprijs en dat het dus de oude aandeelhouders zijn die ervan profiteren (Lowenstein, 1985; Kaplan, 1989; Lehn en Poulsen, 1989; Hayn, 1989). Deze hypothese is dus onvoldoende om het ontstaan van MBOs te verklaren.
3.5. ‘Bondholder expropriation’ hypothese De bondholder expropriation hypothese stelt dat obligatiehouders van een onderneming verliezen bij een MBO en dat deze verliezen een deel vormen van de winst voor het management. De reden dat de obligatieprijzen dalen na een buyout is omdat de schuldgraad toeneemt. Zowel Lehn en Poulsen (1988) als Marais et al. (1989) vonden dat de schuldgraad gemiddeld verdrievoudigde. Een hogere schuldgraad zorgt ervoor dat de kans op faillissement en deadweight kosten van een mogelijk toekomstig faillissement toenemen, waardoor de rating van de obligatie daalt. Als een obligatie niet volledig beschermd is door clausules die ervoor zorgen dat de obligatie altijd bevoorrecht blijft, dan reduceert een stijging van de schuldgraad zijn waarde. Maar ook bij goed beschermde obligaties duiken er problemen op. Franks en Torous (1989) argumenteren dat een obligatie uitgebreide clausules kan hebben en bevoorrecht9 kan zijn, maar dat dit niet betekent dat faillissementsrechtbanken dit zullen handhaven (Franks en Torous, 1989). Dus ook al heeft een obligatie prioriteitsclausules die de onderneming ervan weerhouden om obligaties uit te geven van een zelfde of hogere senioriteit, dan nog zouden deze clausules niet gehandhaafd worden in het geval van financiële problemen. Eberhart et al. (1990) bevestigden deze hypothese. 9
seniority
21
Obligaties zouden dus een negatieve return moeten kennen na een LBO tenzij de stijging van de schuldgraad efficiëntievoordelen genereert die groot genoeg zijn om de gestegen faillissementskosten en de gedaalde effectieve prioriteit te compenseren. Lehn en Poulsen (1988) en Marais et al. (1989) onderzochten voor het eerst het effect van een LBO op de prijs van uitgegeven obligaties. Lehn en Poulsen (1988) vinden dat in de periode van 1980-1984 negen publiek verhandelde, niet-converteerbare obligaties uitgegeven door acht ondernemingen maar minimale prijsveranderingen ondergingen in de periode van 10 tot 20 dagen voor en na de LBO aankondigingen. Marais et al. (1989) onderzochten prijswijzigingen rond LBO aankondigingen van ongeveer 50 publiek verhandelde nietconverteerbare obligaties uitgegeven door 30 ondernemingen van 1974 tot 1985 en vonden ook dat publieke niet-converteerbare schulden maar minimale prijswijzigingen ondervinden. Een studie van Warga en Welch (1993) vindt wel ondersteuning voor deze hypothese. Hun studie omvat de periode van 1985 tot 1989 en vindt dat de houders van niet-converteerbare obligaties significante verliezen lijden na een LBO, dit in tegenstelling tot wat vroegere studies beweerden. Ze vinden echter geen ondersteuning voor de hypothese dat de verliezen voor de obligatiehouders een bron zijn van winsten voor de aandeelhouders in LBOs. In het beste geval zorgen de verliezen van de obligatiehouders maar voor een klein percentage van de aandeelhouderswinst. Ook Asquith en Wizman (1990) komen tot dezelfde conclusie.
3.6. Opvolgingsproblemen Deze reden tot overname heeft meer praktische wortels: bij familiale ondernemingen kan het gebeuren dat er geen opvolgers meer zijn in de familie die het bedrijf willen leiden. Vaak wordt dan aan het management gevraagd of ze de onderneming niet willen overnemen. Wat ook de reden is van een buyout, men kan aannemen dat bij elke herstructurering de managers denken dat dit de resultaten van de onderneming positief zal beïnvloeden (Bowman et al., 1999).
22
Hoofdstuk 4: Financieringsmiddelen bij een management buyout Financiële instrumenten kunnen bekeken worden als een verzameling van rechten op de onderneming. Kaplan en Strömberg (2003) maken een onderscheid tussen rechten op de kasstromen10, rechten op vertegenwoordiging in de raad van bestuur11, stemrechten en liquidatierechten. Met rechten op de kasstromen bedoelen ze het deel van de waarde van een onderneming waar de verschillende investeerders en het management recht op hebben. Stemrechten en rechten op vertegenwoordiging in de raad van bestuur kunnen verschillen van rechten op kasstromen door bijvoorbeeld aandelen zonder stemrechten, maar kunnen ook verschillen van elkaar. Zo kunnen er expliciete overeenkomsten zijn over de keuze van bestuurders terwijl verschillende effecten verschillende rechten kunnen hebben om bestuurders te kiezen. Liquidatierechten geven aan hoe de onderneming verdeeld zal worden bij een faillissement of bij een exit. Het verschil tussen schuld- en aandelenkapitaal kan nu in deze termen uitgedrukt worden. Stemrechten en rechten op vertegenwoordiging in de raad van bestuur zijn verbonden aan het aandelenkapitaal. De aandeelhouders kunnen door hun stemrecht stemmen over belangrijke beslissingen voor de onderneming, terwijl ze ook de bestuurders in de raad van bestuur kiezen. Aan schuldkapitaal zijn sterke liquidatierechten verbonden. Schuldeisers kunnen het faillissement van een onderneming eisen als de interesten of aflossingen van hun schulden niet meer betaald worden en zijn de eersten die vergoed worden bij liquidatie van de onderneming. De aandeelhouders zijn de residual claimants en worden als laatste vergoed bij liquidatie.
4.1. Schuldkapitaal Schuld houdt de belofte in om een bepaald geleend bedrag terug te betalen op een bepaald tijdstip. De hiërarchie van schulden bepaalt welke schulden eerst terugbetaald worden. Klassieke schulden worden eerst terugbetaald, gevolgd door achtergestelde schulden. Bij een typische LBO is het kernelement van de klassieke schulden vaak een acquisitie termijnlening, 10 11
cash flow rights board rights
23
voor het financieren van de acquisitie en het betalen van de vergoedingen en kosten die met de transactie gepaard gaan. De termijnlening heeft een gemiddelde maturiteit van 7 jaar en een interestmarge van 2% boven de vlottende interestvoet. Aflossen van de schuld gebeurt in verschillende periodes gespreid over de maturiteitsperiode (Suni, 2003). Schuldeisers hebben geen stemrecht op de algemene aandeelhoudersvergadering. Hun vergoeding ligt vast bij het begin van de transactie, ze profiteren niet mee van meerwinsten die de onderneming maakt. Willen ze dit wel, dan zullen aan hun schuld andere instrumenten verbonden moeten worden (warranten, aandelencomponenten, equity kickers). Schuldkapitaal zoals bankleningen en andere kredieten zijn vaak het belangrijkste financieringsinstrument in een MBO, omdat managers met een relatief beperkte inbreng proberen de controle over de onderneming te verwerven. Daarboven komt nog eens dat schulden vaak gewaarborgd zijn door de activa van de doelonderneming en ook als eerste terugbetaald zullen worden bij een eventueel faillissement, waardoor ze goedkoper zijn dan andere vormen van financiering. Zoals reeds vermeld bij de motivaties voor een buyout, hebben schulden ook het voordeel dat de interestbetalingen aftrekbaar zijn van de belastbare winsten, waardoor de belastingsdruk kan verlagen als er winst gemaakt wordt. Ook laat een gebruik van schulden toe om de financiële hefboomwerking te gebruiken waardoor het rendement op het eigen vermogen kan omhoog gedreven worden. Het grootste nadeel aan schuldfinanciering is dat het risico van de onderneming stijgt naarmate de schuldgraad stijgt. Op schulden moeten namelijk interesten betaald worden en schulden moeten ook afgelost worden. Gebeurt dit niet tijdig dan heeft een schuldeiser het recht om een vervroegde terugbetaling van de schulden te eisen, wat eventueel tot een faillissement kan leiden.
4.1.1. Bronnen van schuldkapitaal Er zijn verschillende bronnen van schuldkapitaal. In de literatuur wordt het onderscheid gemaakt tussen publieke schulden, private bankschulden en private niet-bankschulden. Private niet-bankschulden zijn schulden die ondernemingen rechtstreeks plaatsen bij institutionele 24
investeerders. Ze zijn relatief illiquide, hebben lagere uitgiftekosten dan publieke uitgiftes en er bestaat de mogelijkheid tot heel specifieke clausules (Denis en Mihov, 2003). Het belang van publieke of private schulden hangt in grote mate af van de vestigingsplaats van de onderneming. De Angelsaksische landen (Verenigde Staten, Verenigd Koninkrijk) worden gekenmerkt door een groot aantal relatief kleine banken en een goed ontwikkelde markt om publiek kapitaal op te halen, terwijl Duitsland (en de rest van continentaal Europa) minder banken telt die wel groter zijn. De kapitaalmarkten in continentaal Europa zijn veel minder prominent aanwezig in de financiering van ondernemingen dan in de Angelsaksische landen (Black en Gilson, 1998). Ook de venture capital markt is veel meer ontwikkeld in de Verenigde Staten dan in continentaal Europa. Het gevolg hiervan is dat de studies over de determinanten van de keuze van ondernemingen tussen de drie bronnen van schuldkapitaal grotendeels in de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk plaatsvonden. In continentaal Europa gebruiken ondernemingen vooral bankfinanciering en zijn het enkel de grootste ondernemingen die voor schuldkapitaal naar de markt gaan. Nu zijn er verschillende hypotheses over de determinanten van de keuze van ondernemingen tussen deze drie bronnen van schuldkapitaal, en dan vooral over de keuze tussen publiek of privaat schuldkapitaal. Diamond (1984) en Fama (1985) stellen dat banken en andere private schuldeisers efficiënter zijn in monitoring. Dit houdt in dat ondernemingen met een hoge graad aan asymmetrische informatie privaat zullen ontlenen. Diamond (1991) en Rajan (1992) betwisten dit. De pecking order theorie van Myers (1984) stelt dat ondernemingen met een hoge graad aan asymmetrische informatie eerst intern financieren, omdat de waarde van externe financiering verandert als er nieuwe informatie vrijkomt. Investeerders willen hiervoor vergoed worden, waardoor externe financiering duurder wordt. Omdat private schuldeisers beter geïnformeerd zijn door screening en monitoring en omdat hun schulden gewaarborgd zijn (Rajan en Winton, 1995) zullen private schulden veiliger zijn en dus geprefereerd worden door ondernemingen met een hogere graad aan asymmetrische informatie.
25
Fama (1985) wijst op de invloed die transactiekosten kunnen hebben, namelijk dat het voor grote ondernemingen rendabeler is om de informatie te produceren die gepaard gaat met een publieke uitgift. Yosha (1995) stelt dat het risico dat bij uitgifte gevoelige informatie moet worden vrijgegeven, die concurrerende ondernemingen kunnen gebruiken ook een invloed heeft. Voor ondernemingen met winstgevende projecten is er dus nog een kost verbonden aan publieke schuldfinanciering. Berlin en Loyes (1988) en Chemmanur en Fulghieri (1994) stellen dat de efficiëntie waarmee schulden geherstructureerd kunnen worden invloed hebben op de keuze tussen publieke en private schulden. Privaat schuldkapitaal kan makkelijker geherstructureerd worden. Myers (1977) wijst in zijn underinvestment problem op de mogelijkheid dat ondernemingen waardevolle projecten niet willen doorvoeren als de voordelen te veel zullen toekomen aan de schuldeisers. Hij suggereert dat een goede band onderhouden met de financier de kans op dit probleem kan verkleinen. Dit kan erop wijzen dat ondernemingen met meer groeimogelijkheden de voorkeur geven aan private schulden boven publieke schulden.12 Denis en Mihov (2003) stellen dat managers met een laag aandeel in de onderneming zullen proberen om toezicht van de schuldeisers te ontlopen door publieke schulden uit te geven. Zwiebel (1996) daarentegen redeneert dat managers met een laag aandeel in de onderneming voor deze striktere monitoring kunnen kiezen om een geloofwaardig signaal te geven van hun engagement voor een optimaal investeringsbeleid. Diamond (1991) zegt dat ondernemingen bankleningen aangaan en terugbetalen tot ze een reputatie van betrouwbaarheid opgebouwd hebben. Een betrouwbare reputatie laat ondernemingen toe om te gaan lenen op publieke markten waar de interestkosten lager zijn. Omdat jonge ondernemingen nog geen reputatie te verliezen hebben als ze betrokken zijn in acties die schadelijk zijn voor de schuldeisers, zorgen bankschulden bij hen niet voor de juiste incentives. Zij moeten ergens anders geld ontlenen of raken helemaal niet aan financiering. Oudere ondernemingen met een betere reputatie hebben wel te verliezen bij schadelijke acties voor de schuldeisers, zodat monitoring door de bank hen wel de juiste incentives verschaft en ze zullen financieren met bankschulden. Ondernemingen met een uitstekende reputatie
12
Een andere oplossing voor het underinvestment problem kan worden gevonden in de maturiteit van de schulden. Zie hiervoor Myers (1977), Barclay en Smith (1995) en Guedes en Opler (1996).
26
gebruiken publieke schulden omdat hun reputatie hen voldoende incentive geeft om risicovol gedrag te vermijden zonder dat daarvoor monitoring nodig is. Uit een empirische analyse van Johnson (1997) blijkt dat het gebruik van publieke schulden positief gerelateerd is met de grootte van de onderneming, de leeftijd, de verhouding vaste activa op totale activa en de schuldgraad. Het is negatief gerelateerd aan de volatiliteit van de groei van de winsten. De relatie tussen deze eigenschappen en de private schuldgraad heeft een tegengesteld teken. Het positieve teken van de grootte van de onderneming is consistent met de transactiekosten hypothese van Fama (1985). Het ondersteunt ook de stelling van Diamond (1991) over de invloed van de reputatie van een onderneming. De market-to-book ratio wordt statistisch niet significant beschouwd. Dit ondersteunt de stelling van Yosha (1995) die de invloed van de projectkwaliteit bekijkt dus niet. Een onderneming met een hoge market-to-book ratio wordt namelijk verondersteld veel winstgevende projecten te hebben.
4.1.2. Covenants (clausules) De meeste schuldcontracten bevatten clausules die restricties plaatsen op de onderneming op het moment dat de schulden uitgegeven worden. Voorbeelden hiervan zijn het verbod om nog nieuw schuldkapitaal uit te geven tenzij het nettobedrijfskapitaal beneden een vastgelegd niveau ligt of als de dekking van de interestkosten te laag is. Normaal zijn zulke clausules gebaseerd op netto waarde van de onderneming, bedrijfskapitaal, schuldgraad, dekking van de interestkosten of kasstromen, en houden ze beperkingen in met betrekking tot het uitgeven van schulden of het betalen van dividenden. Ze kunnen ook acties opleggen, zoals een versnelling van schuldbetalingen als een bepaalde clausule gebroken wordt (Smith en Warner, 1979; Smith, 1993). Dergelijke clausules worden in de regel in een contract geplaatst om schuldeisers te beschermen tegen acties die waarde transfereren van schuldeisers naar aandeelhouders. Efficiëntie overwegingen bepalen echter dat bepaalde activiteiten die waarde overbrengen van schuldeisers naar aandeelhouders wel toegestaan moeten worden. Het doorvoeren van zowel goede (positieve netto contante waarde) als slechte (negatieve netto contante waarde) nieuwe projecten kan een transfer van bestaande schuldeisers naar aandeelhouders betekenen, door het vergroten van risico in de onderneming. Hoewel een aandeelhouder/ondernemer dus de
27
incentive heeft om te veel te investeren, zou dergelijk inefficiënt gedrag toch door hem gedragen
worden
via
een
hoger
vereist
rendement
op
de
schulden.
De
aandeelhouder/ondernemer prefereert dus om vooraf een verbintenis aan te gaan enkel projecten uit te voeren met een positieve netto contante waarde. Clausules in een contract kunnen deze rol vervullen, maar een vage contractuele verbintenis om enkel projecten met een positieve netto contante waarde door te voeren zal moeilijk af te dwingen zijn voor een rechtbank. Zulke clausules worden dus gedefinieerd aan de hand van makkelijker te observeren financiële ratio’s, die waarschijnlijk gecorreleerd zijn met toekomstige projectkwaliteit (Garleanu en Zwiebel, 2003). Omdat deze correlatie met de projectkwaliteit natuurlijk niet perfect is, is er vaak de mogelijkheid tot heronderhandeling van de clausules. Een typerend kenmerk van de heronderhandeling van de clausules is dat deze vaak in één richting verlopen. De provisies in een schuldcontract worden bijna altijd veranderd in het voordeel van de onderneming. Dit betekent dat de schuldeiser rechten gaat afstaan, vaak in ruil voor een hogere vergoeding. Het komt maar zelden voor dat ondernemingen schuldeisers minder gaan vergoeden in ruil voor strengere clausules in het schuldcontract (Garleanu en Zwiebel, 2003).
4.2. Mezzanine financiering Het gaat hier om financieringsinstrumenten die qua risico (en dus ook wat rendement betreft) tussen laag risico klassieke schuldfinanciering en hoog risico aandelenfinanciering vallen. Vandaar ook de naam mezzanine financiering. De term werd waarschijnlijk voor het eerst gebruikt door venture capital ondernemingen om de financieringsronde voor jonge ondernemingen tussen het tijdstip dat ze hun startkapitaal ontvingen en de eerste publieke uitgifte van schulden te beschrijven (Torpey en Viscione, 1987). Wat wordt nu precies verstaan onder mezzanine financiering? Daar bestaat niet echt een consensus over. Iedereen is het er over eens dat mezzanine financiering hybride instrumenten zijn, die qua risico en rendement tussen klassieke schuldfinanciering en klassieke aandelenfinanciering vallen. Ooghe en Vanovenberghe (1991) beschouwen in hun definitie van mezzanine alle instrumenten tussen klassiek schuldkapitaal en klassiek aandelenkapitaal.
28
Suni (2003) stelt dat mezzanine financiering achtergestelde schulden zijn die in één keer afgelost worden bij maturiteit van de lening, waarvan de interestbetalingen hoger zijn dan die van klassieke schulden en die ofwel een equity kicker bezitten ofwel een andere extra vergoeding niet verbonden aan de aandelen. De equity kicker geeft de mezzanine schuldeiser het recht om in te schrijven op aandelen op een bepaald tijdstip in de toekomst. De extra vergoeding kan vele vormen aannemen zoals een bonus betaald bij maturiteit of interestvergoedingen op het schuldkapitaal die geaccumuleerd en uitbetaald worden op een later tijdstip. Suni neemt dus andere hybride instrumenten zoals preferente aandelen en achtergestelde schulden zonder aandelencomponent niet in de definitie op. In deze tekst wordt de benadering van Ooghe en Vanovenberghe (1991) gevolgd: alle instrumenten die zich tussen klassiek schuldkapitaal en klassiek aandelenkapitaal bevinden, worden mezzanine financiering genoemd. Er
zijn
verschillende
bronnen
van
mezzanine
financiering:
banken,
instellingen
gespecialiseerd in mezzanine financiering, verschaffers van aandelenkapitaal en de verkoper van de onderneming. De verkoper van de onderneming stelt soms de betaling van een deel van de prijs uit via het verschaffen van mezzanine financiering. De reden waarom men mezzanine financiering gebruikt in een buyout is omdat er een kloof in de financiering13 van de onderneming kan ontstaan (Suni, 2003). Hiermee bedoelt men het volgende: een buyout wordt in grote mate gefinancierd met klassiek schuldkapitaal. De voordelen hiervan zijn besproken hierboven. De beslissing van de schuldeisers om schuldkapitaal te verschaffen hangt af van hun projecties van de toekomstige vrije kasstromen. De schuldeisers richten zich dan ook vooral op het neerwaartse risico in een onderneming, op de kans dat de onderneming zijn schulden niet meer zal kunnen afbetalen. Aangezien de aandeelhouders vooral gericht zijn op het opwaarts potentieel van een onderneming (de mogelijkheid om winst te maken) kan de inschatting van de schuldeisers pessimistischer zijn dan die van de eigen vermogen investeerders. De potentiële investeerders van eigen vermogen kunnen met een betrouwbare nauwkeurigheid voorspellen hoeveel klassiek schuldkapitaal beschikbaar zal zijn. Daarna wordt berekend hoeveel kapitaal ze zelf moeten investeren in de onderneming om het rendement te halen dat
13
Gap in the funding structure
29
als doel gesteld wordt. In sommige gevallen kan het gebeuren dat het beschikbare schuldkapitaal en het aandelenkapitaal dat men bereid is te investeren onvoldoende is om de acquisitieprijs te betalen. Dan zal er dus bijkomende financiering nodig zijn.(Suni, 2003). Soms is het verschil maar klein en dan zal de eigen vermogen investeerder, of soms de bank, afwijken van de gewenste kapitaalstructuur door meer kapitaal te investeren. Als de kloof te groot is, dan zal men zich tot andere instrumenten wenden. Het vertrekpunt hierbij is de winstgevendheid van het instrument voor de eigen vermogenverschaffer. Het gebruik van het instrument mag ook geen invloed hebben op het risico van de klassieke schulden. Dit betekent dat mezzanine financiering altijd achtergesteld is aan klassieke schulden. De mezzanine financier moet er zich dan ook van vergewissen dat er voldoende kasstromen zullen zijn om zijn inbreng te vergoeden. Als we kijken naar een aantal vormen van mezzanine financiering, dan kunnen de volgende instrumenten onderscheiden worden: 4.2.1. Achtergestelde schulden Dit is schuldkapitaal dat pas terugbetaald zal worden nadat het klassieke schuldkapitaal terugbetaald is. Dit houdt dus een hoger risico in, waarvoor de achtergestelde schuldeiser vergoed wordt door middel van een hoger rendement. Een vorm van achtergestelde schulden zijn junk bonds, obligaties die uitgegeven worden op publieke markten en een rating krijgen van rating agentschappen zoals Moody’s en Standard & Poor’s. Omdat het om obligaties met een hoog risico gaat, die niet gewaarborgd zijn, moeten er hoge interesten op betaald worden. Er zijn echter enkele beperkingen bij het gebruik van junk bonds bij de financiering van een buyout. Ten eerste is de minimum uitgifte hoog, zo’n 100 miljoen euro, omdat de beleggers in de obligatiemarkt een voorkeur hebben voor liquiditeit. Ten tweede is de herfinanciering van zo’n obligatie voor een onderneming die minder presteert moeilijk, waardoor er weinig bewegingsruimte is voor de onderneming. Ten derde zijn de uitgiftekosten aanzienlijk (Suni, 2003).
30
4.2.2. Converteerbare obligaties, achtergestelde obligaties met een aandelenoptie Bij deze obligaties krijgt de schuldeiser een interestbetaling die hoger ligt dan die voor klassieke obligaties (want de obligatie is achtergesteld) en is er een aandelencomponent verbonden aan de obligatie. Dit betekent dat de onderneming via een warrant of een conversieoptie de mogelijkheid heeft om op een bepaald moment in de toekomst aandelen te verwerven van de onderneming. Dit zorgt ervoor dat het verwacht rendement van de obligatie hoger ligt en het hoger risico vergoed wordt (Ooghe en Vanovenberghe, 1991).
4.2.3. Preferente aandelen Dit instrument staat van de hybride instrumenten het dichtst bij de gewone aandelen. Deze aandelen hebben toch enkele kenmerken die doen denken aan schuldkapitaal. Vergeleken met de gewone aandeelhouders hebben de preferente aandeelhouders een beperkte controle over de onderneming omdat er normaal gezien geen stemrechten verbonden zijn aan preferente aandelen. Ook wat rendement betreft zijn er overeenkomsten met schuldkapitaal: de dividenden op preferente aandelen moeten betaald worden voor de dividenden aan gewone aandeelhouders betaald worden. Dit geeft grotere zekerheid aan de preferente aandeelhouders. Als de winsten echter niet voldoende zijn om preferente dividenden uit te keren, dan kunnen de preferente aandeelhouders geen actie ondernemen tegen de onderneming. Hier ligt dus een verschil met het schuldkapitaal. Het feit dat preferente aandeelhouders niet de liquidatie van de onderneming kunnen eisen kan een reden zijn dat een onderneming de voorkeur geeft aan preferent aandeelkapitaal boven schuldkapitaal (Suni, 2003) In een buyout wordt preferent aandeelkapitaal soms gebruikt om ervoor te zorgen dat het management met zijn beperkte inbreng toch voldoende controle bezit. Een groot deel van het aandeelkapitaal wordt dan uitgegeven als preferente aandelen, die geen stemrecht bezitten. Preferente aandelen kunnen ook cumulatief zijn: als er geen winst is in een bepaald jaar om preferente dividenden uit te keren, dan worden die dividenden opgeteld bij de preferente dividenden die het volgende jaar moeten uitbetaald worden. Er kunnen maar dividenden op gewone aandelen uitgekeerd worden als de gecumuleerde preferente dividenden betaald zijn.
31
Vaak wordt ook gebruik gemaakt van converteerbare preferente aandelen, dit zijn preferente aandelen waarbij de aandeelhouder de optie heeft om ze te converteren naar gewone aandelen (Sahlman, 1990; Kaplan en Strömberg, 2003). Een reden om te converteren kan zijn dat de onderneming het slecht doet en dat de investeerder meer controle wil over het beleid (aan preferente aandelen zijn vaak geen stemrechten verbonden, aan gewone aandelen wel). 4.2.4. Achtergestelde schulden met uitstel van betaling In een aantal LBO transacties worden deze reduced-cash-flow instrumenten gebruikt, die de verplichting om meteen na de buyout interestbetalingen te doen verlichten. Enkele voorbeelden van deze instrumenten zijn nulcouponobligaties, split-coupon obligaties, payment-in-kind instrumenten en reset obligaties. Deze instrumenten kunnen gebruikt worden om de onderneming wat ademruimte te geven wat betreft interestbetalingen na de buyout (Lewellen en Roden, 1995). Bij nulcouponobligaties zijn er geen tussentijdse interestbetalingen maar wordt de nominale waarde op de vervaldag uitbetaald. De obligaties worden onder pari uitgegeven. Bij splitcoupon obligaties is er een lage couponinterest de eerste jaren en een vooraf bepaalde hogere couponinterest in de latere jaren. Payment-in-kind obligaties geven aan de uitgever de mogelijkheid om de eerste jaren interest te betalen in de vorm van bijkomende instrumenten (bvb. obligaties), en vereisen dan betaling van interesten op alle verkregen obligaties. Bij reset obligaties zijn er tijdelijk relatief lage interestbetalingen, maar wordt de interestvoet op een later tijdstip opnieuw bepaald op een niveau waarbij de obligatie a pari zou verhandeld worden in de markt (Lewellen en Roden, 1995).
4.3. Aandelenkapitaal De eigenaar van gewone aandelen krijgt een aandeel in de onderneming en wordt medeeigenaar van de onderneming. De aandeelhouder heeft stemrecht op de algemene vergadering voor aandeelhouders (behalve als het gaat om aandelen zonder stemrecht, maar de uitgifte hiervan is beperkt). De aandeelhouders nemen het hoofdrisico in een onderneming. Ze zijn de laatste partij die bij een faillissement uitbetaald wordt, na alle andere partijen. Ze hebben dus zwakke
32
liquidatierechten. Bij een faillissement zijn er echter aanzienlijke minderwaarden en moet men rekening houden met de faillissementskosten, zodat er vaak niets overblijft voor de aandeelhouders nadat de schuldeisers terugbetaald zijn. Aandeelhouders hebben ook geen recht op dividenden voordat de interesten van de schuldeisers betaald en de preferente dividenden uitgekeerd zijn. De gewone aandeelhouders in een MBO zijn meestal de risicokapitaal verschaffer14, het managementteam en soms ook de verkoper (Suni, 2003).
4.4. Strip financing Een manier om conflicten tussen de eigenaars van schuld en eigen vermogen in een onderneming te verminderen, is om ze elk een beetje van beide instrumenten te geven via strip financing (Galai en Masulis, 1976). Strip financing werd voor het eerst gebruikt in 1979 door First Boston en Prudential voor de financiering van de Congoleum Corporation buyout (Arzac, 1992). Strip financing zou ervoor moeten zorgen dat schuldeisers in het geval van laattijdige betaling van interesten of aflossingen geen incentive hebben om over te gaan tot premature liquidatie. Het verlies via de aandelencomponent van hun investering weegt zwaarder dan de grotere recuperatie van hun schuld. Het zou er ook voor moeten zorgen dat de onderhandelingskosten kleiner zijn omdat de incentives van de partijen beter overeenstemmen (Arzac, 1992). Opler (1993) vindt echter geen bewijs dat strip financing veel van de dode gewichtskosten van faillissement kan helpen vermijden. In een volledig strip financing overeenkomst houdt elke investeerder een beetje schuld en een beetje aandelen aan. Strip financing is partieel als sommige maar niet alle investeerders beide instrumenten aanhouden. Strip financing wordt grotendeels gebruikt voor deals in de range van 50 tot 500 miljoen dollar. In grote transacties waar veel banken leningen verstrekken via een syndicaat komt strip financing bijna niet voor. De reden hiervoor is dat banken maar een beperkt bedrag aan aandelen op hun actief mogen hebben. Strip financing is echter niet altijd even effectief in het beperken van agency kosten. Sommige investeerders kunnen bijvoorbeeld hun schuldcomponent verkopen en toch acties gaan ondersteunen die schadelijk zijn voor obligatiehouders. Ten tweede kan strip financing ook 14
Private equity investor
33
duur zijn. Er moet namelijk een premie betaald worden aan risico-averse investeerders of investeerders gericht op belastingsvoordelen die normaal enkel schuld willen aanhouden (Arzac, 1992). In de praktijk is het moeilijk om strip financing te manipuleren achteraf. Kopers van instrumenten die niet meer gekoppeld zijn aan andere instrumenten zullen een korting vragen omdat het risico gestegen zal zijn. Het manipulatieprobleem kan ook beperkt worden door beperkingen te stellen op het herverkopen van schuld of aandelenkapitaal (Opler, 1993). Garvey (1992) wijst er op dat het niet wenselijk is om strip financing toe te kennen aan managers in een LBO en ze enkel gewone aandelen toe te kennen. Het zou er namelijk voor zorgen dat ze meer geneigd zouden zijn om vrije kasstromen te herinvesteren in plaats van uit te keren als dividenden omdat ze in meer situaties een return zouden hebben dan wanneer ze enkel gewone aandelen bezitten.
4.5. Overzicht van de financiering van buyouts in continentaal Europa Tabel 3: Financiering MBOs/MBIs in continentaal Europa (bron: CMBOR 2002, blz. 34)
Type Financiering (gemiddeld %)
1998
1999
2000
2001
2002
Aandelenkapitaal
53,3
40,0
47,3
44,1
38,1
Mezzanine
0,3
3,8
7,5
9,5
8,0
Schuldkapitaal
42,5
54,2
40,3
43,1
42,9
Financiering door de verkoper
0,0
0,5
0,3
1,0
4,4
Andere financiering
3,9
1,5
4,6
2,4
6,7
Totale financiering (€m)
1456
12790
16224
11001
28706
De financiering van Europese buyouts (uitgezonderd het Verenigd Koninkrijk) wordt weergegeven in tabel 7. Het gemiddelde gebruik van aandelenkapitaal in Europese buyouts daalde in 2002 tot het laagste niveau in vijf jaar. Met 38,1% was dit beneden de 44,1% van 2001 en flink beneden de 53,5% van 1998. Het gebruik van schuldkapitaal is relatief stabiel gebleven tussen 2000 en 2002, met een gemiddelde dat maar licht daalt van 43,1% in 2001 tot 42,9% in 2002. Het belang van mezzanine financiering is toegenomen sinds 1998. Mezzanine financiering vormt nu een belangrijke alternatieve bron van financiering met 8% van de 34
financiering bij de gemiddelde transactie. Financiering door de verkoper steeg tot 4,4% in 2002, tegenover 1% in 2001.
Hoofdstuk 5: Prestaties na de buyout Veel auteurs hebben onderzocht hoe lang de onderneming na de buyout op dezelfde manier georganiseerd blijft. Dit hangt natuurlijk samen met de duur van de voordelen die een buyout met zich meebrengt. Jensen (1993) stelt dat buyouts een nieuwe lange termijn organisatievorm zijn waarvan de voordelen op het gebied van incentives en monitoring ervoor zullen zorgen dat de resultaten beter zullen zijn dan voor de buyout. Harris et al. (2003) hebben echter kritiek op de methode van Jensen (1993), ze stellen dat je niet alleen wijzigingen in de aandelenprijzen en boekhoudkundige cijfers mag bekijken om verbeteringen in de resultaten te onderzoeken. Het kan echter ook zo zijn dat de voordelen van de herstructurering maar van korte duur zijn en dat de investeerders die een hoog rendement eisen het management onder druk zetten om relatief snel een exit door te voeren (Rappaport, 1990). Wright et al. (1998) wijzen erop dat de buyouts die voldoen aan de criteria van Jensen inderdaad van korte duur zijn maar dat het concept van de buyout veel wijder toepasbaar is en dat daardoor de duur veel meer heterogeen wordt. Hoewel sommige ondernemingen na de buyout snel naar de beurs gaan of verkocht worden blijft het merendeel van de ondernemingen georganiseerd als een buyout voor een periode langer dan 7 jaar. Kaplan (1991) onderzocht dit voor de Verenigde Staten, Wright et al. (1993) voor Frankrijk, Zweden en Nederland en Wright et al. (1995) voor het Verenigd Koninkrijk. Er bleek ook dat kleinere buyouts langer als buyout georganiseerd blijven dan grote buyouts. De meeste studies die de resultaten van de onderneming na de buyout meten, kijken naar de eerste twee à drie jaar na de transactie. Het onderzoek over LBOs in de Verenigde Staten wijst op een substantiële gemiddelde verbetering in winstgevendheid, kasstromen en productiviteit. Een aantal studies bekijkt de LBOs in het begin van de jaren ’80 en vindt gemiddelde verbeteringen in de ratio van operationele kasstroom/verkopen tussen 11,9% en 55% en significante verbetering van de productiviteit (Palepu, 1990; Jensen, 1993; Thompson en 35
Wright, 1995). Opler (1992) bestudeerde de transacties die plaatsvonden in het tweede deel van de jaren ’80 en vond een verbetering van 16,5% in dezelfde ratio als hierboven. Wright et al. (1992) bestudeerde MBOs in het midden van de jaren ’80 in het Verenigd Koninkrijk en vond dat 68% van de onderzochte ondernemingen een duidelijke verbetering in resultaten kon voorleggen tegenover 17% die een duidelijke verslechtering van de resultaten toonden. Deze studies vermelden verbeteringen in het beheer van het bedrijfskapitaal en verhoging van de productiviteit als belangrijke bronnen van de verbeterde resultaten. Lichtenberg en Siegel (1990) analyseren de productiviteitswijzigingen bij buyouts voor een periode van acht jaar voor de transactie tot vijf jaar erna. Ze vinden dat de productiviteit significant groter is voor de eerste drie jaar na de buyout dan in de jaren voor de buyout. Voor jaar vier en vijf na de buyout vinden ze geen productiviteitsverschillen meer. Thompson et al. (1992) bestudeerden data uit het Verenigd Koninkrijk en vinden dat de grootte van het aandeel van de managers een positief verband heeft met de resultaten na de buyout. Green (1992) stelt dat een aandeel in de onderneming niet alleen financieel stimuleert maar het de managers vooral in de mogelijkheid stelt om hun taken effectiever te verrichten. De controle door schuldeisers dient vooral om overdreven diversificatie en acquisitie te beperken en om kostenreductie aan te moedigen. Phan en Hill (1995) vinden ook dat het eigen vermogen in handen van het management en de schuldgraad positief gerelateerd zijn met betere resultaten na de buyout, maar dat de eerste factor een grotere invloed heeft. Ze vinden echter ook dat de positieve relatie tussen schuldgraad en resultaten op langere termijn (5 jaar) niet opgaat Winsten door een hogere efficiëntie zijn significanter bij divisionele buyouts die daarna publiek worden dan bij buyouts van ondernemingen die voordien al op de markt genoteerd waren (Muscarella en Vetsuypens, 1990; Singh, 1990). Muscarella en Vetsuypens (1990) tonen aan dat de efficiëntie winsten vooral het resultaat zijn van kostreducties en niet van een toename van de opbrengsten of snellere rotatie van activa (handelsvorderingen,voorraden). Singh (1990) daarentegen vond dat er wel opbrengstgroei was bij buyouts en dat het voorraadbeheer en beheer van handelsvorderingen boven het sectorgemiddelde lag. Bhadury et al. (1999) onderzochten het effect van herstructurering op de resultaten van een onderneming. Ze onderscheidden daarbij drie soorten herstructurering: portfolio (verandering 36
van activa, productlijnen), financiële (wijzigingen in kapitaalstructuur van de onderneming) en organisatorische (wijzigen divisies, werknemersbestand) herstructureringen. Hun studie vermeldt globaal gezien een statistisch significante verbetering in de resultaten na een herstructurering, hoewel deze verandering klein en soms zelfs negatief is bij organisatorische verbeteringen. De financiële herstructureringen hebben het sterkste positieve rendement, vooral door de hoge rendementen bij LBOs en MBOs. Wright et al. (1996) onderzochten de kans op faling van de buyout en vonden dat een aantal karakteristieken van de MBOs een goede indicator vormen. Als de herstructureringen op het moment van de buyout zelf groter was dan is de kans op faling kleiner; als er veel problemen moeten opgelost worden in de periode na de buyout dan wordt dit geassocieerd met een grotere kans op faling. Als er bijvoorbeeld nieuwe producten geïntroduceerd worden, werknemers ontslagen worden of problemen met de kasstroom opgelost worden bij de buyout dan is de kans op faling kleiner. Als er nog mensen ontslagen moeten worden of er problemen zijn met de kasstroom in de drie jaar na de buyout dan is de kans op faling groter.
37
Hoofdstuk 6: Determinanten van de financiering van een buyout In deze sectie wordt besproken wat de verschillende invloeden zijn op de financiering van een buyout. Hierbij wordt gesteund op studies over de determinanten van de kapitaalstructuur van de ondernemingen, waarbij gekeken wordt naar zowel de schuldgraad als naar de maturiteit van de schulden. De achterliggende gedachte hierbij is dat de financiering van een buyout in belangrijke mate de kapitaalstructuur na de buyout gaat bepalen, zodat de kapitaalstructuur na de buyout een goed beeld geeft van de gebruikte financieringsmiddelen. Ook wordt hierbij gebruik gemaakt van elementen uit de theorieën die de redenen voor een MBO proberen te verklaren. Er zijn verschillende stromingen in de studie van de kapitaalstructuur: als eerste heb je de trade-off theorie, die stelt dat een onderneming een bepaalde kapitaalstructuur als doel heeft. Die kapitaalstructuur zoekt een evenwicht tussen verschillende kosten en voordelen van schuld- en aandelenkapitaal. Dit zijn onder andere belastingsvoordelen en –nadelen en mogelijke faillissementskosten (Modigliani en Miller, 1963) van schuldfinanciering. Ten tweede heb je de theorieën die gebaseerd zijn op asymmetrische informatieproblemen. De kapitaalstructuur wordt bepaald door de kosten die ontstaan als gevolg van informatie asymmetrie tussen beter geïnformeerde managers en minder geïnformeerde investeerders. Informatie asymmetrie betekent dat de investeerders minder zicht hebben op wat er in de onderneming gebeurt dan de managers. Dit zou er toe kunnen leiden dat ze voor onaangename verrassingen komen te staan die de waarde van hun investering doen dalen. Ze zullen dit compenseren door een hogere vergoeding te vragen voor het investeren of ontlenen van hun kapitaal. Een eerste model dat hierop gebaseerd is, is het pecking order model, dat besproken wordt door Myers en Majluf (1984). Een tweede onderdeel hiervan is de signaal theorie, die handelt over het signaal dat men kan geven met de kapitaalstructuur (Ross, 1977). Als derde belangrijke theorie heb je de theorie over de agency kosten. Dit zijn de kosten die ontstaan omdat het management en de aandeelhouders van een onderneming verschillende
38
doelstellingen kunnen hebben. Een manier om deze agency kosten te reduceren is via de kapitaalstructuur van de onderneming (Jensen en Meckling, 1976; Hart en Moore, 1995). Het probleem bij deze studies is dat ze steeds over Angelsaksische landen gaan. We zijn dus niet zeker of deze hypotheses ook opgaan in andere landen. Rajan en Zingales (1995) tonen echter wel aan dat de determinanten die als belangrijk beschouwd worden in de Verenigde Staten ook van belang zijn in zes andere grote geïndustrialiseerde landen (Japan, Duitsland, Frankrijk, Verenigd Koninkrijk, Italië en Canada). Blijft het probleem dat vaak niet voldoende rekening wordt gehouden met kleine ondernemingen, meestal door gebrek aan informatie.
6.1. Trade-off theorie De trade-off theorie over de kapitaalstructuur stelt dat ondernemingen een optimale schuldgraad hebben, die bereikt wordt wanneer de voordelen van schuldkapitaal in evenwicht zijn met de nadelen. Het belangrijkste voordeel van schuldkapitaal is het fiscale voordeel op interestbetalingen (Modigliani en Miller, 1963). De belangrijkste nadelen zijn de kosten geassocieerd met financiële problemen en de persoonlijke belastingen die obligatiehouders moeten betalen wanneer ze interesten betaald krijgen (Miller, 1977). We bespreken eerst de belastingsvoordelen en –nadelen van schuldfinanciering, daarna wordt de invloed van faillissementskosten behandeld. 6.1.1. Belastingsvoordelen Modigliani en Miller (1958) stelden in hun werk over kapitaalstructuur dat de financiering geen invloed heeft op de waarde van een onderneming. Ze maakten hierbij echter enkele veronderstellingen die duidelijk niet opgaan in realiteit. Zo veronderstelden ze dat er geen belastingen waren. Als hun model hiervoor aangepast werd dan werd duidelijk dat een onderneming er voordeel bij had om schulden aan te gaan (Modigliani en Miller, 1963). Een belangrijk voordeel van schulden is dat de interestbetalingen op schulden fiscaal aftrekbaar zijn, wat betekent dat ze van het resultaat van de onderneming afgetrokken mogen worden voordat dit resultaat belast wordt, wat resulteert in een belastingsverlaging. Hierdoor zou de relatie tussen schulden en de waarde van de onderneming positief zijn. Dan kan men zich
39
natuurlijk de vraag stellen waarom niet alle ondernemingen zich voor 100% met schuldkapitaal financieren. Miller (1977) voegde persoonlijke belastingen toe aan het model en beschreef een evenwicht van geaggregeerde vraag en aanbod naar schuldkapitaal, waarbij de persoonlijke inkomensbelasting betaald door de marginale investeerder in ondernemingsschuld even groot is als de besparingen van belastingen door de onderneming. Omdat het evenwicht echter alleen maar aggregaten betreft, zou de schuldgraad niets mogen uitmaken voor één enkele onderneming. Myers (1984) wijst er echter op dat dit enkel geldt als alle ondernemingen ongeveer dezelfde marginale belastingsvoet hebben, wat een veronderstelling is die hij meteen verwerpt. DeAngelo en Masulis (1980) stelden een model op van de optimale kapitaalstructuur die o.a. de impact van niet-schuld gerelateerde belastingsvoordelen15 bekeek. Ze argumenteerden dat belastingsvoordelen door afschrijvingen en voor investeringen, de belastingsvoordelen van schuldfinanciering kunnen vervangen. Daardoor gaan ondernemingen met grote niet-schuld gerelateerde belastingsvoordelen ten opzichte van hun verwachte kasstromen een lagere schuldgraad hebben. Het feit dat interestbetalingen fiscaal aftrekbaar zijn wordt vaak beschouwd als één van de belangrijke bronnen van waarde in een LBO (Hayn, 1989; Kaplan, 1989;Marais et al. 1989). 6.1.2. Faillissementskosten Een belangrijk nadeel van schuldfinanciering is dat het risico van de onderneming stijgt. Als aflossingen en interesten niet tijdig betaald worden dan kan een schuldeiser het faillissement van de onderneming eisen. Omdat het risico van de onderneming stijgt, stijgen ook de verwachte faillissementskosten (o.a. Baxter, 1967; Stiglitz, 1972). Op een bepaald punt zal het nadeel van hogere verwachte faillissementskosten dus groter worden dan de voordelen verbonden aan schuldfinanciering en zal het niet meer voordelig zijn om meer schulden aan te gaan (Scott, 1976). Dit is dan de optimale kapitaalstructuur voor de onderneming (in de praktijk is dit niet zo eenvoudig te bepalen).
15
Non-debt tax shields
40
Empirische studies van Bradley, Jarell en Kim (1984) en Titman en Wessels (1988) ondersteunen de hypothese dat verwachte faillissementskosten een determinant zijn van de optimale kapitaalstructuur. Graham en Harvey (2001) daarentegen vinden weinig bewijs dat faillissementskosten een invloed uitoefenen
6.2. Transactiekosten Als men de determinanten van de schuldgraad van een onderneming bekijkt, kan men niet voorbijgaan aan de invloed van transactiekosten (Fisher et al., 1989). Transactiekosten zijn de kosten die gepaard gaan met het uitgeven van schuld- en aandelenkapitaal. Zo moet er een prospectus uitgemaakt worden voor de toezichthouder (in België de commissie voor het bank, financie- en assurantiewezen, CBFA) en moet de financiële instelling die de uitgifte begeleidt vergoed worden. De transactiekosten zijn grotendeels vaste kosten, en zijn dus minder belangrijk naarmate de uitgifte groter wordt. De verwachting is nu dat als de transactiekosten hoger zijn bij het uitgeven van schulden, de schulden een langere looptijd zullen hebben. Het duurt namelijk langer voor de transactiekosten afgeschreven zijn (Kane et al., 1985). Graham en Harvey (2001) vonden geen ondersteuning voor de transactiekosten theorie. Titman en Wessels (1988) vonden wel bewijs dat relatieve transactiekosten de schuldgraad negatief beïnvloeden.
6.3. Asymmetrische informatie Bij de hypotheses die wijzen op de invloed van asymmetrische informatie op de kapitaalstructuur heb je twee belangrijke modellen. Het pecking order model werd ontwikkeld door Myers en Majluf (1984). Zij stellen dat ondernemingen geen bepaalde kapitaalstructuur als doel hebben, maar enkel externe financiering gebruiken als interne financiering ontoereikend is. Ondernemingen gaan zich bij hun financieringsbeslissing laten leiden door de kosten die asymmetrische informatie met zich meebrengt. Kosten van asymmetrische informatie zijn er enkel als ondernemingen financiële instrumenten uitgeven en niet bij interne financiering. Ze zijn ook lager voor schuldkapitaal dan voor aandelenkapitaal. Op basis hiervan gaan ondernemingen een voorkeur hebben voor interne financiering en een 41
voorkeur voor schuldkapitaal boven aandelenkapitaal. De verwachting volgens het pecking order model is dus dat ondernemingen die winstgevender zijn, een lagere schuldgraad zullen hebben. Ze zullen eerst hun investeringen intern financieren. Dit contrasteert met de voorspelling bij het trade-off model dat winstgevende ondernemingen een hogere schuldgraad zullen hebben (omwille van de belastingsvoordelen). Een tweede afleiding uit het pecking order model is dat ondernemingen met meer asymmetrische informatie eerder schuldkapitaal zullen uitgeven dan aandelenkapitaal. De waarde van schuldkapitaal is namelijk minder gevoelig voor asymmetrische informatieproblemen dan de waarde van aandelenkapitaal. Als er meer asymmetrische informatie is zal de schuldgraad dus hoger liggen. Het pecking order model vindt ondersteuning bij Norton (1991), Griner en Gordon (1995), Adedeji (1998), Shyam-Sunder en Myers (1999) en Graham en Harvey (2001). Als tweede model heb je de signaalhypothese. De rol van schuldkapitaal als signaal wordt voor het eerst besproken door Ross (1977) en door Leland en Pyle (1977). Volgens hun model zien investeerders een hogere schuldgraad als een teken van vertrouwen van het management in de onderneming. Het management kan dus de kapitaalstructuur van de onderneming gebruiken om informatie te geven aan de investeerders. De verwachting is dat ondernemingen met meer asymmetrische informatie hier grotere nood aan hebben. Graham en Harvey (2001) vinden hier geen ondersteuning voor. Bij asymmetrische informatieproblemen verwijst men vaak naar converteerbare schulden. Converteerbare schulden hebben een call- of conversieoptie die ze relatief ongevoelig maakt voor asymmetrische informatie over het risico van de onderneming (Brennan en Kraus, 1987; Brennan en Schwartz, 1988). De reden hiervoor is dat een groter risico de waarde van het schuldkapitaal in de onderneming doet dalen en de waarde van de call-optie doet stijgen. Hierdoor is het voor ondernemingen met veel asymmetrische informatie voordeliger om converteerbare schulden uit te geven dan om een hoge risicopremie te betalen.
42
6.4. Agency benadering 6.4.1. ‘Free cash flow’ hypothese Bij de studies over de determinanten van de kapitaalstructuur wordt vaak gewezen naar de agency problemen gerelateerd aan vrije kasstromen. Een buyout kan een oplossing zijn voor dit free cash flow probleem (Jensen, 1986). Holthausen en Larcker (1996) argumenteren dat het de organisatievorm gecreëerd door een LBO is die de managers de incentive geeft om aandeelhouderswaarde te creëren. In een buyout wordt de onderneming (of de divisie) typisch overgenomen met behulp van schuldkapitaal. De overnemers hebben namelijk zelden voldoende kapitaal om de overname op eigen krachten te verrichten. Het hoge niveau aan schuldfinanciering heeft als gevolg dat een groot deel van de vrije kasstromen nu moeten gebruikt worden om het schuldkapitaal af te lossen in plaats van te investeren in projecten met een lage verwachte return. Deze buyouts vinden vooral plaats in volwassen industrieën, met ondernemingen met stabiele kasstromen (Jensen, 1993). In volwassen industrieën zijn de vrije kasstromen namelijk groter, er zijn veel minder nieuwe winstgevende investeringsprojecten. Ook Lewellen en Roden (1995, blz. 78) stellen dat ondernemingen met grotere vrije kasstromen sneller zullen overgaan tot een LBO. Ondernemingen met een hoge vrije kasstroom zijn ook de ondernemingen die het meeste voordeel hebben van de disciplinerende werking van schuldkapitaal, zowel op de incentives voor het management om de operationele prestaties te verbeteren als op hun neiging om ondernemingsmiddelen te verspillen aan investeringsprojecten met een lage return. Lewellen en Roden (1995) vinden echter geen bewijs dat de verhouding van de vrije kasstromen op de totale prijs betaald in de buyout een effect heeft op de samenstelling van de financiering dat niet verklaard kan worden door andere variabelen. 6.4.2. Begeleiding door een venture capital onderneming Cotter en Peck (2001) bekeken de rol die een instelling gespecialiseerd in buyouts speelt bij het structureren van de financiering van een LBO. Ze vinden dat wanneer een venture capital onderneming de meerderheid van het aandelenkapitaal na de LBO controleert, de LBO
43
transactie meestal gefinancierd zal zijn met minder korte termijn schuld en met minder bevoorrecht schuldkapitaal. Cotter en Peck (2001) wijzen erop dat bij Jensen (1986) zijn free cash flow hypothese het niet het totale bedrag aan schuldkapitaal maar het bedrag aan schuldbetalingen (interest en aflossing) per periode is dat managers motiveert om harder te werken. Dus de structuur van de schulden speelt een belangrijke rol in hoe effectief schuldkapitaal is in het controleren van managers. Schuldkapitaal met een kortere looptijd doet het aantal schuldbetalingen per periode stijgen en motiveert managers sterker. Ook is het zo dat bevoorrechte schulden vaker restrictieve clausules zullen bevatten ten opzichte van achtergestelde schulden (James, 1987; Press en Weintrop, 1990). Dus in buyouts gefinancierd met meer korte termijn en bevoorrecht schuldkapitaal is de disciplinerende rol van schulden groter. Cotter en Peck (2001) stellen nu dat venture capital ondernemingen voor een deel de rol van schuldkapitaal kunnen overnemen bij het monitoren en controleren van managers. De buyout specialisten zijn instellingen die gespecialiseerd zijn in het monitoren van ondernemingen. Bovendien moeten ze vaak zelf geld ontlenen om te investeren in buyouts. Ze zullen er dus alles aan doen om hun reputatie hoog te houden met het oog op latere financieringsbehoeften. Dit betekent dat ze ook een sterke incentive hebben om de ondernemingen waarin ze geïnvesteerd hebben te monitoren.
6.5. Innovatie gedreven buyouts In de agency benadering van buyouts wordt dus de nadruk gelegd op de hogere efficiëntie die kan bereikt worden door het verhogen van het aandeel van de managers in de onderneming en door de disciplinerende functie die schulden hebben. Dit is de klassieke manier om naar buyouts te kijken. Het blijkt echter dat buyouts ook kunnen gebruikt worden om innovaties door te voeren in de onderneming, de buyout wordt dan gezien als een hulpmiddel bij ondernemerschap. Om mogelijk te maken dat de opportuniteiten die door de managers geïdentificeerd worden ook gerealiseerd kunnen worden, moet er voldoende financiering zijn. Myers (1984) stelde reeds dat ondernemingen met groeimogelijkheden een lagere schuldgraad zullen hebben.
44
Rappaport (1990) en Hoskisson et al. (1993) wijzen erop dat een onderneming met een te hoge schuldgraad moeilijker investeringen kan doen. Er zijn veel kasstromen nodig om aan de hoge interestbetalingen en aflossingen te kunnen voldoen, waardoor er minder projecten intern gefinancierd kunnen worden (Wright et al., 2000). In een perfecte kapitaalmarkt zou men voor alle projecten met een positieve netto contante waarde financiering vinden, zodat dit geen probleem zou zijn. De kapitaalmarkt is echter niet perfect (bvb. asymmetrische informatie, adverse selection), zodat ondernemingen zich vaak moeten wenden tot interne financiering (Myers, 1984). Een negatieve relatie tussen innovatie in de onderneming en de schuldgraad werd teruggevonden door Bradley et al. (1984), Mehran (1992), Lewellen en Roden (1995) en Lang et al. (1996). Kale et al. (1991) en John (1993) vonden geen verband. Titman en Wessels (1988) en Barton et al. (1989) vonden een positief verband.
6.6. Aard van de activa Veel theorieën over de kapitaalstructuur van ondernemingen wijzen erop dat het soort van activa dat een onderneming bezit een invloed kan hebben op de kapitaalstructuur beslissing. Scott (1977) stelt dat ondernemingen er voordeel bij hebben om gewaarborgde schulden uit te geven, omdat ze zo de waarde van hun eigen vermogen vergroten door waarde te ontnemen van bestaande niet-gewaarborgde schuldeisers. De onderneming kan zich namelijk goedkoper financieren via gewaarborgde schulden, terwijl de schuld van niet-gewaarborgde schuldeisers in waarde daalt (aangezien de totale schuldgraad stijgt). Majluf en Myers (1984) wijzen in hun pecking order model op een andere reden waarom het uitgeven van gewaarborgde schulden voordelig is voor een onderneming. Het verlaagt namelijk de gevoeligheid van de waarde schulden voor asymmetrische informatie, waardoor ook de kost zal dalen. Galai en Masulis (1976) en Jensen en Meckling (1976) stellen dat aandeelhouders van ondernemingen met een hoge schuldgraad de incentive hebben om suboptimaal te investeren om zo waarde weg te halen bij de schuldeisers (underinvestment theory). Als schuld echter gewaarborgd kan worden, dan is de lener verplicht deze schuld te gebruiken voor een specifiek project. Omdat zo’n garantie niet gegeven kan worden voor projecten die niet kunnen gewaarborgd worden, zullen schuldeisers hier een hoger rendement
45
eisen (Titman en Wessels, 1988). Deze redenen wijzen allemaal op een positief verband tussen de schuldgraad en de mate waarin activa gebruikt kunnen worden als onderpand voor leningen. Waarborgen worden normaal gezien enkel verleend met als onderpand vaste activa. Williamson (1988) benadrukte de band tussen schuldcapaciteit en de liquidatiewaarde van activa. Hij argumenteert dat activa die veel alternatieve aanwendingen hebben ook een hoge liquidatiewaarde hebben. Zulke activa zijn goede kandidaten om als onderpand te dienen voor leningen omdat ze de schuldeiser relatieve zekerheid geven over het recupereren van zijn lening. Vaste activa zullen vaak meer alternatieve aanwendingsmogelijkheden hebben dan immateriële activa, aangezien deze laatste gespecialiseerder zijn. Met deze redenering als achtergrond voorspellen Rajan en Zingales (1995) dat een grotere proportie aan vaste activa op de balans zal leiden tot een hogere schuldgraad. Marsh (1982) vindt dat ondernemingen met minder vaste activa eerder geneigd zijn om aandelenkapitaal uit te geven. Titman en Wessels (1988) vinden dan weer geen bewijs dat de kapitaalstructuur beïnvloed wordt door de structuur van de activa.
46
Deel 2: Empirisch Onderzoek Hoofdstuk 7: Onderzoek In deel twee is het de bedoeling om te onderzoeken wat de determinanten zijn van de financiering bij Belgische ondernemingen die een MBO ondergingen. Om dit te kunnen onderzoeken worden eerst een aantal hypotheses geformuleerd die steunen op de kapitaalstructuur theorieën en de theorieën over de redenen voor een MBO besproken in de literatuurstudie. Deze hypotheses worden daarna getest aan de hand van informatie over 90 Belgische ondernemingen die tussen 1991 en 2002 een MBO doorvoerden. Na een overzicht van de resultaten worden deze besproken en vergeleken met de resultaten van eerdere empirische studies. Als een hypothese niet ondersteund wordt dan wordt gekeken naar mogelijke verklaringen hiervoor.
7.1. Opbouw van hypotheses De trade-off theorie over de kapitaalstructuur stelt dat ondernemingen een optimale schuldgraad hebben, die bereikt wordt als de voordelen van schuldkapitaal in evenwicht zijn met de nadelen. Het belangrijkste voordeel van schuldkapitaal is het fiscale voordeel op interestbetalingen (Modigliani en Miller, 1963). Een onderneming die veel belastingen moet betalen voor de buyout zal dit voordeel willen uitbuiten. Dit leidt tot: Hypothese 1: Ondernemingen met hogere belastingen voor de buyout zullen een hogere schuldgraad hebben. Het belangrijkste nadeel aan schuldfinanciering is dat het risico voor de onderneming stijgt. Als de interestbetalingen en schuldaflossingen niet tijdig gebeuren dan kan een schuldeiser het faillissement van de onderneming eisen. Als de verwachte faillissementskosten te hoog worden is het niet meer interessant om met schuldkapitaal te financieren (Scott, 1976). Dit leidt tot:
47
Hypothese 2: Ondernemingen met hogere verwachte faillissementskosten zullen minder met schulden financieren en dus een lagere schuldgraad hebben. De financiering van ondernemingen kan ook beïnvloed worden door transactiekosten (Fisher et al., 1989). Als de transactiekosten groter zijn bij het uitgeven van schulden zal men langer willen wachten om opnieuw schuldkapitaal uit te geven. Een onderneming kan vermijden dat het snel nieuwe financiering nodig heeft door schuldkapitaal aan te gaan met een langere termijn. Dit leidt tot: Hypothese 3: Ondernemingen met hogere relatieve transactiekosten zullen meer met lange termijn schulden financieren. Het pecking order model (Myers en Majluf, 1984) en de signaalhypothese (Ross, 1997; Leland en Pyle, 1977) wijzen er beide op dat ondernemingen de invloed van asymmetrische informatie op hun financieringskost willen beperken. Dit doen ze door meer schuldkapitaal uit te geven. Dit leidt tot: Hypothese 4: Bij ondernemingen met meer asymmetrische informatie zal de schuldgraad hoger liggen. Nu hebben converteerbare schulden een call- of conversieoptie waardoor ze minder in waarde schommelen bij het vrijkomen van asymmetrische informatie over de onderneming (Brennan en Kraus, 1987). Daardoor is het voor ondernemingen met een hogere graad aan asymmetrische informatie interessant om converteerbare schulden uit te geven. Dit leidt tot: Hypothese 5: Ondernemingen met veel asymmetrische informatie zullen meer converteerbare schulden uitgeven. Het free cash flow probleem stelt dat managers vaak de vrije kasstromen in de onderneming houden in plaats van ze uit te keren als dividenden (Jensen, 1986). Een (L)MBO kan dit oplossen, omdat de managers dan zelf aandeelhouder worden en omdat de hogere schuldgraad het bedrag aan vrije kasstromen doet dalen. Dit leidt tot:
48
Hypothese 6: Een onderneming met meer vrije kasstromen voor de buyout zal een hogere schuldgraad hebben. Als een onderneming bij de MBO bijgestaan wordt door een venture capital onderneming, dan zal de buyout gefinancierd worden met minder korte termijn schuldkapitaal en met minder bevoorrecht schuldkapitaal (Cotter en Peck, 2001). Dit komt omdat de venture capital onderneming voor een deel de disciplinerende rol overneemt van deze twee schuldvormen. Dit leidt tot: Hypothese 7: Ondernemingen die begeleid worden door een venture capital onderneming zullen minder met korte termijn schulden financieren. Hypothese 8: Ondernemingen die begeleid worden door een venture capital onderneming zullen minder met bevoorrechte schulden financieren. Als een MBO plaatsvindt om innovaties mogelijk te maken, dan moeten daarvoor na de buyout voldoende middelen beschikbaar zijn (Wright et al., 2000). Dit betekent dat de interestbetalingen en de schuldaflossingen na de buyout niet te zwaar mogen doorwegen. Dit leidt tot: Hypothese 9: Ondernemingen
die
gericht
zijn
op
innovatie
en
nog
veel
groeimogelijkheden hebben, zullen een lagere schuldgraad hebben. Tenslotte kan het soort van activa dat een onderneming bezit de financiering van een MBO beïnvloeden (Williamson, 1988). Ondernemingen met veel materiële vaste activa kunnen deze activa gebruiken als waarborg om schulden aan te gaan en kunnen zich zo goedkoper financieren. Dit leidt tot: Hypothese 10: Ondernemingen met meer vaste activa zullen een hogere schuldgraad hebben. De hypotheses worden nog eens samengevat in tabel 4 op de volgende bladzijde.
49
Tabel 4: Hypotheses onderzoek (bron: literatuuronderzoek)
Hypothese 1: Ondernemingen met hogere belastingen voor de buyout zullen een hogere schuldgraad hebben. Hypothese 2: Ondernemingen met hogere verwachte faillissementskosten zullen minder met schulden financieren en dus een lagere schuldgraad hebben. Hypothese 3: Ondernemingen met hogere relatieve transactiekosten zullen meer met lange termijn schulden financieren. Hypothese 4: Bij ondernemingen met meer asymmetrische informatie zal de schuldgraad hoger liggen. Hypothese 5: Ondernemingen met meer asymmetrische informatie zullen meer converteerbare schulden uitgeven. Hypothese 6: Een onderneming met meer vrije kasstromen voor de buyout zal een hogere schuldgraad hebben. Hypothese 7: Ondernemingen die begeleid worden door een venture capital onderneming zullen minder met korte termijn schulden financieren. Hypothese 8: Ondernemingen die begeleid worden door een venture capital onderneming zullen minder met bevoorrechte schulden financieren. Hypothese 9: Ondernemingen die gericht zijn op innovatie en nog veel groeimogelijkheden hebben, zullen een lagere schuldgraad hebben. Hypothese 10: Ondernemingen met meer vaste activa zullen een hogere schuldgraad hebben.
7.2. Data Om de data voor het onderzoek te verzamelen moest er eerst een lijst opgesteld worden met alle MBOs die in België plaatsvonden. Publiek beschikbare lijsten met dergelijke informatie zijn namelijk niet beschikbaar. De informatie gebruikt voor deze lijst is afkomstig van de online databank Mediargus die te raadplegen is op de faculteit Economie en Bedrijfskunde. Dit is een databank met alle artikels van de belangrijkste Vlaamse kranten16 en tijdschriften17. In Mediargus werd gezocht op het trefwoord “management buy out”18 naar artikels over
16
De Financieel Economische Tijd, De Standaard, De Morgen, Het Laatste Nieuws, Het Nieuwsblad, Het Volk, Gazet van Antwerpen, Het Belang van Limburg 17 Knack, Trends 18 En alle andere schrijfwijzen, zoals “management buyout” en “management buy-out”. Ook op het meervoud van deze termen werd gezocht.
50
MBOs die plaatsvonden tussen 1989 en 2004. Aan de hand van de krantenartikels werd een lijst bekomen van 160 bedrijven die aan die criteria voldeden (zie bijlage 1). Voor alle bedrijven op de lijst werden daarna de jaarrekeningen gezocht op de Belfirst dvd’s uitgebracht door het Bureau van Dijk. Hier stelden zich enkele praktische problemen. De Belfirst dvd’s gingen maar terug tot 1991, waardoor de buyouts die plaatsvonden voor 1991 niet onderzocht konden worden. Ook de jaarrekeningen van na 2002 waren niet beschikbaar, waardoor buyouts uit 2003-2004 niet onderzocht konden worden. Enkele bedrijven vielen weg omdat ze failliet gegaan waren en er geen jaarrekeningen meer bijgehouden werden. Dit kan ervoor zorgen dat het onderzoek een survival bias heeft. Voor de analyse was het ook noodzakelijk dat eventuele holdingstructuren boven het bedrijf zichtbaar waren. Bedrijven waar het duidelijk was dat de buyout via een holdingstructuur doorgevoerd was, maar waar er geen informatie over die holdingmaatschappijen aanwezig was (bijvoorbeeld omdat het om buitenlandse holdings ging) werden uit de lijst geschrapt. Uiteindelijk bleven zo nog 90 bedrijven over (zie bijlage 2). Mogelijke problemen bij de data zijn dat het grotendeels over Vlaamse bedrijven gaat, aangezien de informatie uit Vlaamse kranten komt. Ook worden sommige kleine MBOs gewoon gefinancierd met een banklening, zonder dat dit in de media komt. Deze buyouts konden niet opgenomen worden in het onderzoek, waardoor er mogelijk een ondervertegenwoordiging is van kleine buyouts. Als we de bestudeerde data bekijken zien we dat de leeftijd van de onderneming in de steekproef bij de buyout (van moment van oprichting tot de buyout) gemiddeld 19,24 jaar bedraagt. De onderneming die het langst bestond op het moment van de buyout is Texaf, die 77 jaar was (opgericht in 1925, buyout in 2002). Een aantal ondernemingen (12) hadden geen voorgeschiedenis aangezien ze divisies van andere ondernemingen waren die verzelfstandigd werden. De buyouts zijn gelijkmatig verdeeld over de tijd, met een licht hogere frequentie tussen 1996-1998 en 2001-2002. De grootste onderneming in de steekproef is Recticel, met een totaal actief van 436.838.000 euro. De kleinste onderneming in de steekproef is Logos Northern Europe, met een totaal actief van 218.000 euro.
51
7.3. Variabelen 7.3.1. Afhankelijke variabelen Schuldgraad Om de kapitaalstructuur weer te geven meten we de schuldgraad van de onderneming. In de literatuur wordt schuldgraad gemeten door de schulden van een onderneming te delen door een grootte maatstaf, meestal de boekwaarde van de activa of de marktwaarde van de onderneming. De lange termijn schulden zijn in alle studies een component van het schuldkapitaal, maar er is een verschil in het opnemen van korte termijn schulden. Bradley et al. (1984), Givoly et al. (1992) en Graham (1996) gebruiken enkel lange termijn schulden in hun maatstaf voor schuldgraad terwijl Bowen et al. (1982) ook een deel van de korte termijn schulden opnemen. Belangrijk hier is dat de schuldgraad die berekend wordt, aangepast is aan de specifieke karakteristieken van de MBO transactie. Veel MBOs worden uitgevoerd door het creëren van een nieuwe onderneming die de activa of de aandelen van de oude onderneming overneemt. Als de buyout gebeurt door het overnemen van de aandelen in de oude onderneming door een holding, dan kan het zijn dat er weinig verandert in de kapitaalstructuur van de oude onderneming. De financiering wordt dan zichtbaar in de kapitaalstructuur van de holding. Als dit het geval was (bij 30 ondernemingen, 33% van de steekproef) dan werd het deel van het kapitaal dat in handen was van de holding aangepast aan de kapitaalstructuur van de holding. Dus als de holding 50% van de aandelen in handen had en de schuldgraad van de holding 50% was dan werd 25% van het kapitaal van de onderneming vervangen door schuldkapitaal. Of het werkelijk om een holding ging die opgericht werd om de buyout door te voeren, werd gecontroleerd door te kijken of de mandatarissen van de holding en de onderneming dezelfde waren. Een mogelijke vertekening van de resultaten kan voorkomen als de holding naast participatie in het eigen vermogen van de onderneming ook een lening zou verschaft hebben voor de financiering van de buyout transactie.19 Om dit te controleren moet gekeken worden naar verschillende posten in de jaarrekeningen van de onderneming en van de holding: de posten 19
Als ze dus gebruik gemaakt hadden van strip financing (punt 4.4)
52
overige schulden op meer dan 1 jaar en op minder dan 1 jaar bij de onderneming en de posten overige vorderingen op meer dan 1 jaar en de vorderingen die onder financiële activa staan bij de holding. Als deze posten zowel bij de onderneming als bij de holding substantiële bedragen vermeldden was er een probleem. Dit was maar bij twee van de dertig ondernemingen het geval, en dan nog in beperkte mate (zie bijlage 3). Voor dit onderzoek werden verschillende maatstaven van schuldgraad bekeken. De minimale schuldgraad is gelijk aan de lange termijn schulden en de financiële schulden op korte termijn gedeeld door het totaal actief van de onderneming in het jaar van de buyout. Dit zijn de schulden waarvan verwacht wordt dat ze het meest beïnvloed worden door de MBO transactie. De maximale schuldgraad is gelijk aan alle lange termijn en korte termijn schulden van de onderneming gedeeld door het totaal actief van de onderneming in het jaar van de buyout. Het grote verschil hier met de minimale schuldgraad zit in het opnemen van de handelsschulden in de schuldgraad. Om te kijken naar het verschil in schuldgraad voor en na de buyout wordt het verschil in minimale schuldgraad gebruikt. Dit is het verschil tussen de minimale schuldgraad van het jaar van de buyout en de minimale schuldgraad van het jaar voor de buyout.20 De variabelen die de schuldgraad meten worden gebruikt bij het onderzoeken van hypotheses 1, 2, 4, 6, 9 en 10. Maturiteit van de schulden De maturiteit van de schulden wordt in dit onderzoek benaderd door de lange termijn schuldgraad ratio van Oohge en Van Wymeersch (2001, blz. 155). Deze ratio wordt als volgt berekend: Vreemd vermogen op lange termijn Permanent vermogen De lange termijn schuldgraad wordt gebruikt bij het onderzoeken van hypotheses 3 en 7. 20
Het verschil tussen de maximale schuldgraden werd ook berekend en getest. Zowel bij de bivariate als bij de multivariate analyse werden dezelfde resultaten bekomen als bij het verschil in minimale schuldgraad. Dit wijst erop dat de handelsschulden, die het grootste verschil vormen tussen de minimale en maximale schuldgraad, niet wijzigen als gevolg van een buyout.
53
Converteerbare leningen Het aantal converteerbare leningen na de buyout. Er zijn echter geen converteerbare leningen teruggevonden bij de ondernemingen uit de populatie. Deze variabele wordt gebruikt bij het onderzoeken van hypothese 5. Achtergestelde schulden Het bedrag aan achtergestelde schulden omvat de achtergestelde schulden op lange en op korte termijn. Dit bedrag werd gedeeld door het totaal actief. Deze variabele wordt gebruikt bij het onderzoeken van hypothese 8.
De kenmerken van de afhankelijke variabelen worden weergegeven in tabel 5. Tabel 5: Kenmerken afhankelijke variabelen (bron: eigen onderzoek)
Minimale schuldgraad Maximale schuldgraad Verschil in minimale schuldgraad Lange termijn schuldgraad Converteerbare leningen Achtergestelde schulden
N 90 90
Minimum 0,00 0,15
Maximum 0,81 0,99
Gemiddeld 0,2643 0,7335
Standaardafwijking 0,2132 0,1768
73
-1,24
0,79
0,0203
0,2506
88
0,00
0,9765
0,3305
0,2616
89
0,00
0,00
0,00
0,00
90
0,00
0,13
0,0062
0,0206
Minimale schuldgraad: (lange termijn schulden + financiële schulden < 1j ) / totaal actief Maximale schuldgraad: (lange termijn schulden + korte termijn schulden) / totaal actief Verschil in minimale schuldgraad: minimale schuldgraad (jaar buyout) – minimale schuldgraad (jaar voor buyout) Lange termijn schuldgraad: Vreemd vermogen op lange termijn / permanent vermogen Converteerbare leningen: Het bedrag aan converteerbare leningen in het jaar van de buyout Achtergestelde schulden (%): De achtergestelde schulden in het jaar van de buyout / totaal actief
54
7.3.2. Onafhankelijke variabelen Rendement op totaal der activa Lewellen en Roden (1995) gebruiken het rendement op het totaal actief om de invloed van belastingen op de financieringsbeslissing te testen. Ze formuleren de hypothese dat als het rendement op de totale activa van de onderneming hoger is, schulden een groter deel van het financieringspakket zullen uitmaken. Omdat ondernemingen met een hoge ROA een relatief hoog operationeel resultaat zullen hebben, verwachten ze dat men gaat proberen de hoge belastingen die hiermee gepaard gaan te verlagen. Dit kan door veel schuldkapitaal te gebruiken bij de financiering van de buyout en zo het belastingsvoordeel op interestbetalingen uit te buiten. In dit onderzoek wordt de netto rendabiliteit op het totaal der activa voor belastingen gebruikt zoals berekend door Ooghe en Van Wymeersh (2001, blz. 184): Nettoresultaat na niet-kaskosten, voor financiële kosten en voor belastingen Totaal der activa Deze variabele wordt gebruikt bij het onderzoeken van hypothese 1. Grootte van de onderneming De verwachte faillissementskosten worden benaderd door de grootte van de onderneming. Ang et al. (1982) en Warner (1977) suggereerden dat directe faillissementskosten een groter percentage van de waarde van een onderneming uitmaken naarmate die waarde daalt, dus naarmate een onderneming kleiner wordt. Het is ook zo dat grote ondernemingen meer gediversifieerd zijn en een kleinere kans hebben om failliet te gaan (Queen en Roll, 1987; Rajan en Zingales, 1995). Deze argumenten suggereren dat grote ondernemingen een hogere schuldgraad zullen hebben, aangezien schulden de kans op een faillissement doen stijgen. Bij grote ondernemingen is die kans kleiner en zijn de kosten minder groot, dus kunnen er meer schulden aangegaan worden. De grootte van de onderneming is ook een benadering voor de transactiekosten bij het uitgeven van schuldkapitaal. Kleine ondernemingen betalen relatief meer dan grote ondernemingen om nieuw eigen vermogen uit te geven en iets meer om lange termijn 55
schulden uit te geven (Smith, 1977). Kleine ondernemingen zouden dus wel eens een hogere schuldgraad kunnen hebben (eigen vermogen is duurder) en zich sneller richten tot korte termijn bankschulden dan grote ondernemingen (Marsh, 1982). Ook Titman en Wessels (1988) stellen dat kleine ondernemingen de voorkeur kunnen geven aan korte termijnfinanciering via bankleningen omdat dit minder kost dan het uitgeven van schulden op lange termijn De grootte van de onderneming wordt vaak gemeten aan de hand van het totaal van de activa zoals bij Kaplan (1989), Johnson (1997). Ook wordt gebruik gemaakt van de natuurlijke logaritme van het totaal van de activa zoals bij Marsh (1982), Opler en Titman (1991) en Lewellen en Roden (1995). In dit onderzoek wordt de natuurlijke logaritme van het totaal van de activa gebruikt. Deze variabele wordt gebruikt bij het onderzoeken van hypotheses 2 en 3. Ondernemingsrisico Het ondernemingsrisico is een tweede factor die de verwachte faillissementskosten benadert. Ondernemingen met een hoger ondernemingsrisico (met een variabele kasstroom) hebben een grotere kans op faillissement voor een gegeven schuldgraad. Hier kan uit afgeleid worden dat ondernemingen met een hoog ondernemingsrisico minder financieel risico kunnen dragen en dus minder schuldkapitaal zullen gebruiken (Kim en Sorensen, 1986; Kale et al., 1991). Dit wordt duidelijk weergegeven door Johnson (1997): hij stelt dat ondernemingen met volatiele winsten meer in situaties verzeild raken waarin de kasstromen onvoldoende zijn om de schulden af te lossen. Ook de theorieën over de kapitaalstructuur stellen dat een hogere volatiliteit van de winsten gepaard gaat met een lagere schuldgraad (Friend en Lang, 1988; Titman en Wessels, 1988). Als variabele die het ondernemingsrisico modelleert nemen we de score uit het algemeen discriminantmodel van Ooghe en Van Wymeersch. De discriminantscore wordt als volgt berekend (de coëfficiënten zijn niet publiek): B1 * (Overgedragen winst/verlies & reserves)/totaal passiva (%) + B2 * (Vervallen belastingen + RSZ-schulden)/ v.v.kt
+
B3 * Liquide middelen/beperkt vlottende activa
+
B4 * (Goed. bew. + ger.prod. + best.)/vl.bedr.act.
+
B5 * Fin. Schuld < 1jr. bij kredietinst./ v.v.kt. 56
= Discriminantscore Hoe lager de discriminantscore hoe groter de kans op faling, en dus hoe groter het risico van de onderneming. Deze variabele wordt gebruikt bij het onderzoeken van hypothese 2. Asymmetrische informatie Het meten van de graad van asymmetrische informatie is niet zo evident. Vaak kijkt men naar de mate waarin een onderneming gevolgd wordt door analisten (Brennan en Subrahmanyam, 1995; Géczy et al., 1997). Hoe meer analisten een onderneming volgen, hoe minder asymmetrische informatie er dan waarschijnlijk is. Het probleem is dat deze maatstaf enkel bruikbaar is bij beursgenoteerde ondernemingen en dus in deze thesis niet kan gebruikt worden. Ook de volatiliteit van aandelenprijzen (Alford en Berger, 1999) kan om deze reden niet gebruikt worden. Het is moeilijker om de resultaten in te schatten van een onderneming met veel immateriële activa in vergelijking met ondernemingen waarvan de activa vooral uit materiële activa bestaan. Daarom gebruikt Thomas (2002) de ratio van immateriële activa op totale activa als maatstaf voor asymmetrische informatie. Deze maatstaf wordt hier ook gebruikt. James en Wier (1990), Berger en Udell (1995) en Krishnaswami et al. (1999) kijken naar de leeftijd van een onderneming om potentiële asymmetrische informatieproblemen bij een onderneming te meten. De verwachting is dat jongere ondernemingen met een beperkte financiële geschiedenis meer asymmetrische informatieproblemen zullen kennen. De leeftijd van een onderneming wordt hier berekend als het aantal jaar tussen de oprichting van de onderneming en de MBO. Deze variabelen worden gebruikt bij het onderzoeken van hypotheses 4 en 5. Free cash flows In de jaarrekeningen van de Belgische bedrijven is geen cijfer terug te vinden dat de vrije kasstromen van een onderneming weergeeft. De vrije kasstroom van de ondernemingen in het jaar voor de MBO werd berekend aan de hand van het volgende schema uit De Maeseneire en Keuleneer (2001, blz. 4-5):
57
EBIT (earnings before intrest and taxes/bedrijfsresultaat voor belastingen) -
operationele belastingen (berekend als: EBIT x belastingsvoet (t) )
=
NOPLAT ( net operating profit less adjusted taxes)
+
afschrijvingen en waardeverminderingen (depreciation and amortisation)
=
operationele cash flow, cash flow uit operaties (operating cash flow)
-
investeringen in vaste activa21
-
investeringen in netto bedrijfskapitaalbehoefte
=
vrije operationele kasstroom (free operating cash flow)
Voor het bedrijfresultaat voor belastingen werd het netto bedrijfsresultaat na niet-kaskosten gebruikt. De belastingsvoet die gebruikt werd, is de vennootschapsbelastingsvoet van 40,17% die gold voor de hervorming van de vennootschapsbelasting die intrad op 1 januari 2003. De buyouts uit de populatie vonden namelijk allemaal plaats voor 2003. Dit is een vereenvoudiging aangezien de belastingsvoet in werkelijkheid afhangt van verschillende factoren, zoals de grootte van de onderneming. Als er geen winst gemaakt was in het jaar voor de buyout dan werd de effectieve belastingsvoet op 0% gezet. De variabele die gebruikt wordt in het onderzoek is de graad van vrije kasstromen, namelijk de vrije kasstromen in het jaar voor de buyout gedeeld door het totaal actief in het jaar voor de buyout. Deze variabele wordt gebruikt bij het onderzoeken van hypothese 6. Innovatie Er worden in de literatuur verschillende maatstaven gebruikt om te meten of een onderneming gericht is op groei of innovatie. Zo is er groei van de totale activa in de vijf jaar voor de buyout (Lewellen en Roden, 1995). Deze variabele kan in dit onderzoek niet gebruikt worden aangezien er geen data genoeg beschikbaar is (de jaarrekeningen gaan maar terug tot 1991). Vaak wordt ook de market-to-book ratio gebruikt: de verhouding van de som van de marktwaarde van het eigen vermogen en de boekwaarde van de schulden gedeeld door het netto actief vlak voor de buyout (Lewellen en Roden, 1995; Johnson 1997). Deze maatstaf kan hier niet gebruikt worden omdat de ondernemingen in de populatie geen beursnotering hebben.
21
Eventueel kunnen dit ook desinvesteringen zijn; als de onderneming in een bepaald jaar één van haar activa verkoopt, dan resulteert dit in een bijkomende positieve kasstroom, en dus een hogere vrije operationele kasstroom.
58
Titman en Wessels (1988) gebruiken de ratio van kapitaalinvesteringen op totaal actief om te meten hoe groeigericht een onderneming is. De investeringsgraad wordt in dit onderzoek berekend als de verhouding van de kapitaalinvesteringen in materiële en immateriële vaste activa in de drie jaar voorafgaande aan de buyout op het totaal actief. Titman (1984) en Titman en Wessels (1988) gebruikten ook de verhouding van uitgaven voor onderzoek en ontwikkeling op verkopen als benadering voor het groeipotentieel van de onderneming. De verwachting is hier dat ondernemingen aan onderzoek en ontwikkeling doen om toekomstige investeringen te genereren. In de bestudeerde populatie in dit onderzoek waren echter maar 19 ondernemingen (21,1%) die aan onderzoek en ontwikkeling deden, 71 ondernemingen (78,9%) deden niet aan onderzoek en ontwikkeling. Daarom werd deze variabele gemodelleerd als een dummy variabele met waarde 0 als er geen onderzoek- en ontwikkelingsuitgaven waren en waarde 1 als er wel dergelijke uitgaven waren. Deze variabelen worden gebruikt bij het onderzoeken van hypothese 9. Aard van de activa In dit onderzoek wordt de ratio van materiële vaste activa op totaal van het actief in het jaar van de buyout gebruikt om de mogelijkheid tot aangaan van gewaarborgde leningen weer te geven (Marsh, 19982; Johnson, 1997). Deze variabele wordt gebruikt bij het onderzoeken van hypothese 10. De kenmerken van de onafhankelijke variabelen worden weergegeven in tabel 6 op de volgende bladzijde.
59
Tabel 6: Kenmerken onafhankelijke variabelen (bron: eigen onderzoek)
Leeftijd van de onderneming Ln(totaal actief) Netto rendement op totaal actief Discriminantscore Materiële vaste activa (%) Immateriële vaste activa (%) Kapitaalinvesteringen (%) Vrije kasstromen (%)
N
Minimum
Maximum
Gemiddeld Standaardafwijking
87
0
77
19,24
19,72
90
5,38
12,99
8,71
1,45
90
-3,70
0,38
-0,035
0,53
73
-18,24
4,46
-0,054
2,71
79
0,00
0,87
0,1886
0,19
90
0,00
0,49
0,0393
0,09783
90
0,00
3,48
0,1245
0,399
71
-1,34
0,75
0,005
0,26
Leeftijd van de onderneming: aantal jaar tussen oprichting en buyout Ln(totaal actief): natuurlijke logaritme van het totaal actief in het jaar van de buyout Netto rendement op totaal actief: Nettoresultaat na niet-kaskosten, voor financiële kosten en voor belastingen/ totaal actief Discriminantscore: berekend via algemeen discriminantmodel van Ooghe en Van Wymeersch, lagere score betekent hoger risico Materiële vaste activa (%): materiële vaste activa / totaal actief Immateriële vaste activa (%): immateriële vaste activa / totaal actief Kapitaalinvesteringen (%): gem. kapitaalinvesteringen 3j voor buyout / totaal actief Vrije kasstromen: Vrije kasstromen in onderneming jaar voor buyout
Begeleiding door venture capital onderneming Begeleiding door een venture capital onderneming wordt gemodelleerd als een dummy variabele met waarde 0 als er geen begeleiding is door een venture capital onderneming en waarde 1 als er een venture capital onderneming vermeld is in de krantenartikels waarmee de buyouts geïdentificeerd werden of als er een venture capital onderneming aandeelhouder is van de onderneming of de holding boven de onderneming. Er zijn 59 ondernemingen die niet begeleid worden door een venture capital onderneming (65,6%) en 31 ondernemingen die wel begeleid worden door een venture capital onderneming (34,4%). Deze variabele wordt gebruikt bij het onderzoeken van hypothese 7 en 8.
60
7.3.3. Controle variabelen Divisioneel of niet-divisioneel Een onderscheid wordt gemaakt tussen divisionele buyouts en niet-divisionele buyouts. Een divisionele buyout wordt hier gedefinieerd als een afdeling of onderdeel van een onderneming die zelfstandig wordt. Het gaat dus niet om ondernemingen die al zelfstandig waren maar een dochteronderneming waren van een andere onderneming. Er zijn 72 niet-divisionele buyouts (80%) en 18 divisionele buyouts (20%). Deze variabele wordt gebruikt als controle variabele.
Interestvoet De interestvoet op overheidsobligaties > 5 jaar wordt gebruikt als controlevariabele. We controleren zo of het interestpeil geen invloed gehad heeft op de financiering van de MBO. De interestvoeten komen uit de OECD Statistical compendium, te raadplegen in de bibliotheek van de faculteit Economie en Bedrijfskunde. Tabel 7: Interestvoet overheidsobligaties > 5 jaar (bron: OECD Statistical compendium)
Interestvoet overheidsobligaties België >5 jaar
Minimum (%)
Maximum (%)
Gemiddeld (%)
Standaardafwijking
4,70
9,31
6,1439
1,4667
7.4. Analyse methodes De hypotheses zullen univariaat en multivariaat getest worden. De significantie van de testresultaten wordt op drie verschillende niveaus aangeduid: Marginaal significant: 0,10 ≥ p > 0,05 Significant: 0,05 ≥ p > 0,01 Sterk significant: 0,01 ≥ p Alle probabiliteiten worden gerapporteerd op basis van two-tailed tests, aangezien elke relatie twee mogelijke richtingen heeft.
61
7.4.1. Univariaat Voor er een multivariate analyse toegepast wordt op de variabelen is het interessant om ze eens univariaat te analyseren. Eerst wordt een correlatie tabel opgesteld om eerste inschatting te maken van het verband tussen de variabelen en de schuldgraad en ook van het verband tussen de variabelen onderling. Als twee variabelen te sterk correleren met elkaar dan is het best maar één van deze variabelen op te nemen in de multivariate analyse. Bij de dichotome variabelen (begeleiding venture capital onderneming, divisioneel of nietdivisioneel, onderzoek en ontwikkeling) wordt daarna getest of ze een significante invloed hebben op de afhankelijke variabelen. Dit kan aan de hand van de independent samples T-test als de afhankelijke variabelen normaal verdeeld zijn en via de Mann-Whitney U-test als de afhankelijke variabelen niet normaal verdeeld zijn. De normale verdeling bij de afhankelijke variabelen wordt getest aan de hand van de one sample Kolmogorov-Smirnov test. De variabelen lange termijn schuldgraad, minimale schuldgraad en maximale schuldgraad zijn normaal verdeeld, de variabelen achtergestelde schulden (%) en verschil in minimale schuldgraden zijn niet normaal verdeeld (zie bijlage 4).
7.4.2. Multivariaat Bij de multivariate analyse worden lineaire regressieanalyses uitgevoerd op de data. De bedoeling is om de parameters voor de variabelen zo te schatten dat er een zo goed mogelijke overeenkomst wordt bekomen tussen de werkelijke en de voorspelde waarden van de afhankelijke variabele Bij alle regressies werd gecontroleerd of aan de voorwaarden voldaan was om een lineaire regressieanalyse uit te voeren. Hierbij werd de methode gevolgd uit De Pelsmacker et al. (2002, blz. 114-143). Eerst wordt gekeken of alle relevante variabelen in overweging genomen zijn. Dit gebeurt aan de hand van de inspectie van de (ZPRED, ZRESID)-grafiek. ZPRED is de gestandaardiseerde voorspelde waarde en ZRESID zijn de gestandaardiseerde restwaarden uit de regressie. Als er een patroon aanwezig is in de (ZPRED, ZRESID)-grafiek betekent dit dat er nog relevante variabelen ontbreken. Als tweede moeten de afhankelijke en onafhankelijke variabelen minstens intervalgeschaald zijn (of anders als dummy variabele in het model opgenomen). Dit is in dit onderzoek het geval. Ten derde moet er een lineair
62
verband zijn tussen de afhankelijke en onafhankelijke variabelen. Dit werd op twee manieren getest: ten eerste werd er gekeken of er geen patroon was in de (ZPRED, ZRESID)-grafiek. Ten tweede werd de regressie doorgevoerd nadat enkele variabelen22 gekwadrateerd waren, om te kijken of er geen kwadratisch verband was tussen die onafhankelijke variabelen en de afhankelijke variabelen. Deze regressies leverden geen betere resultaten op dan de lineaire regressies. De residuen van de regressie moeten aan de volgende eigenschappen voldoen: Onafhankelijkheid: Elke observatie moet onafhankelijk van de andere gebeuren. Dit is hier het geval aangezien elke observatie uit een andere jaarrekening afkomstig is. Normaliteit:
De residuen moeten normaal verdeeld zijn. Dit werd nagekeken aan de hand van de normal probability plot en de KolmogorovSmirnov test.
Homoscedasticiteit: Dit werd nagekeken aan de hand van de (ZPRED, ZRESID)grafiek. Er werd gekeken of er geen driehoekig of diamantvormig patroon werd teruggevonden. Autocorrelatie:
Dit is enkel een probleem als de gegevens afkomstig zijn van een tijdsreeks.
Er moet verder nog gekeken worden of er voldoende observaties zijn om een volwaardige regressie door te voeren. De stelregel is dat het aantal observaties groter moet zijn dan het aantal parameters maal 5. Aangezien er maximaal 12 variabelen getest worden in de regressie en er 90 observaties zijn, wordt aan deze voorwaarde voldaan. Als laatste moet er nog gecontroleerd worden voor multicollineariteit. Dit kan gebeuren door te kijken naar de bivariate correlatiecoëfficiënten tussen de variabelen (zie tabel 8). Deze mag niet hoger zijn dan 0,6. Dit is enkel het geval tussen de variabelen totaal actief en de 22
Ln(totaal actief), materiële vaste activa (%), immateriële vaste activa (%), vrije kasstromen (%), kapitaalinvesteringen (%).
63
natuurlijke logaritme van het totaal actief (0,609). Aangezien deze variabelen niet samen in de regressie zullen opgenomen worden, vormt dit geen probleem. Een tweede manier om dit te testen is via de condition index uit de collinearity diagnostics tabel. De condition index moet lager zijn dan 30. Een derde manier om dit te testen is via de tolerance index uit de tabel met de regressiecoëfficiënten. Dit getal moet groter zijn dan 0,10, anders is er een ernstig multicollineariteitsprobleem. Deze voorwaarden werden steeds gecontroleerd voor elke regressie. De gebruikte informatie is opgenomen in de bijlage. Als een voorwaarde niet voldaan is voor één van de regressieanalyses dan zal dit vermeld worden.
7.5. Resultaten De resultaten van de bivariate correlatietest worden weergegeven in tabel 8. We zien dat van de onafhankelijke variabelen onderling de leeftijd van de onderneming sterk significant correleert met het totaal actief van de onderneming (corr = 0,414, p = 0,000) en met de natuurlijke logaritme van het totaal actief (corr = 0,329, p = 0,002). Het totaal actief correleert met de natuurlijke logaritme van het totaal actief (corr = 0,609, p = 0,000). Verder is er een sterk significante correlatie tussen het netto rendement op het totaal actief en de discriminantscore (corr = 0,403, p = 0,001) en een significante negatieve correlatie tussen de graad van materiële vaste activa en de graad van immateriële vaste activa. Tabel 8 geeft ook de correlatie weer van de onafhankelijke variabelen met de afhankelijke variabelen (de twee maatstaven voor de schuldgraad en de twee maatstaven voor het verschil in de schuldgraad tussen het jaar voor de buyout en het jaar van de buyout). De leeftijd van de onderneming correleert significant met de maximale schuldgraad (corr = -0,223, p = 0,038). Het totaal actief is marginaal significant gecorreleerd aan de maximale schuldgraad (corr = 0,190, p = 0,073), net als de natuurlijke logaritme van het totaal actief (corr = 0,204, p = 0,054). Er is een sterk significante correlatie tussen het netto rendement op het totaal actief en het verschil in de schuldgraden, zowel tussen de minimale schuldgraden (corr = 0,348, p = 0,003) als de maximale schuldgraden (corr = 0,345, p = 0,003). Ook bij de discriminantscore is er een sterk significante correlatie met het verschil in de schuldgraden (SCH_MIN: corr = 0,538, p = 0,000 ; SCH_MAX: corr = 0,681, p = 0,000). De graad van materiële vaste activa
64
correleert significant met de minimale schuldgraad (corr = 0,481, p = 0,000) en met het verschil tussen de minimale schuldgraden (corr = 0,232, p = 0,048).
Tabel 9: Invloed begeleiding venture capital onderneming op schuldgraden (bron: eigen onderzoek) Begeleiding VC-onderneming
Gemiddelde
Standaardafwijking
Minimale
Geen begeleiding
0,2289
0,2170
schuldgraad
Wel begeleiding
0,3316
0,1914
Maximale
Geen begeleiding
0,7675
0,1708
schuldgraad
Wel begeleiding
0,6688
0,1722
Sign. 0,029
0,011
Om de dummy variabelen univariaat te testen wordt de independent samples T-test gebruikt voor de variabelen lange termijn schuldgraad, minimale schuldgraad en maximale schuldgraad en de Mann-Whitney test voor de variabelen achtergestelde schulden (%) en verschil in minimale schuldgraad. Er werd geen significante invloed gemeten van de dummy variabele voor divisionele ondernemingen op de verschillende maatstaven voor schuldgraad (zie bijlage 4). Er is wel een significant verschil in de minimale en maximale schuldgraad tussen ondernemingen begeleid door een venture capital onderneming en ondernemingen die niet begeleid worden (zie tabel 9). Er is echter geen significant verschil in de lange termijn schuldgraad en de mate van achtergestelde schulden tussen ondernemingen die begeleid worden en ondernemingen die niet begeleid worden (zie bijlage 4). Ook de dummy variabele die het onderscheid maakt tussen ondernemingen die aan onderzoek en ontwikkeling doen en ondernemingen die dit niet doen, heeft geen significante invloed op de verschillende afhankelijke variabelen (zie bijlage 4).
65
Pearson Correlation Sig. (2-tailed) N Pearson Correlation Sig. (2-tailed) N Pearson Correlation Sig. (2-tailed) N Pearson Correlation Sig. (2-tailed) N Pearson Correlation Sig. (2-tailed) N Pearson Correlation Sig. (2-tailed) N Pearson Correlation Sig. (2-tailed) N Pearson Correlation Sig. (2-tailed) N Pearson Correlation Sig. (2-tailed) N Pearson Correlation Sig. (2-tailed) N Pearson Correlation Sig. (2-tailed) N Pearson Correlation Sig. (2-tailed) N Pearson Correlation Sig. (2-tailed) N Pearson Correlation Sig. (2-tailed) N Pearson Correlation Sig. (2-tailed) N
**. Correlatie is sterk significant *. Correlatie is significant
Verschil in schuldgraad (min)
Schuldgraad (max)
Schuldgraad (min)
Lange termijn schuldgraad
Achtergestelde schulden (%)
Interestvoet overheidsobligaties België >5j
Discriminantscore
Vrije Kasstromen (%)
Kapitaalinvesteringen (%)
Immateriële vaste activa (%)
Materiële vaste activa (%)
Netto rendement op totaal actief
Ln(totaal actief)
Totaal actief (jaar buyout)
Leeftijd van de onderneming
Leeftijd van de onderneming 1 , 87
Netto Totaal actief Ln(totaal rendement op (jaar buyout) actief) totaal actief ,414** ,329** -,108 ,000 ,002 ,369 87 87 71 1 ,609** ,025 , ,000 ,831 90 90 73 1 -,002 , ,987 90 73 1 , 73
Tabel 8: Correlatie variabelen (bron: eigen onderzoek) Materiële vaste activa (%) -,127 ,242 87 -,082 ,443 90 -,121 ,256 90 ,017 ,884 73 1 , 90
Immateriële vaste activa Kapitaalinvest eringen (%) (%) -,186 -,108 ,084 ,321 87 87 -,049 -,064 ,647 ,551 90 90 -,130 -,094 ,220 ,380 90 90 -,067 ,073 ,574 ,541 73 73 -,226* -,029 ,032 ,788 90 90 1 ,167 , ,115 90 90 1 , 90
Vrije Kasstromen (%) ,006 ,959 70 ,023 ,849 71 ,032 ,792 71 ,116 ,342 69 ,058 ,633 71 -,105 ,382 71 -,061 ,611 71 1 , 71
Interestvoet overheidso Achtergestel Discrimin de schulden bligaties antscore België >5j (%) -,219 -,248* -,172 ,058 ,021 ,110 76 87 87 ,049 -,193 -,043 ,666 ,069 ,688 79 90 90 ,168 -,320** ,030 ,138 ,002 ,781 79 90 90 ,403** -,065 ,043 ,001 ,582 ,717 65 73 73 -,127 ,044 -,028 ,263 ,677 ,792 79 90 90 ,089 -,082 -,093 ,436 ,442 ,381 79 90 90 -,069 ,175 -,055 ,546 ,099 ,604 79 90 90 ,082 -,217 -,008 ,522 ,070 ,945 63 71 71 1 ,011 ,023 , ,925 ,841 79 79 79 1 ,058 , ,585 90 90 1 , 90
66
Verschil in Lange termijn Schuldgraad Schuldgraad schuldgraad schuldgraad (min) (max) (min) ,044 -,058 -,223* -,146 ,691 ,597 ,038 ,224 85 87 87 71 ,017 ,190 -,101 ,111 ,872 ,073 ,342 ,348 88 90 90 73 ,069 ,204 -,059 ,139 ,520 ,054 ,581 ,240 88 90 90 73 -,074 ,017 ,141 ,348** ,541 ,889 ,234 ,003 71 73 73 72 ,393** ,481** ,166 ,232* ,000 ,000 ,118 ,048 88 90 90 73 -,132 -,059 -,002 -,109 ,219 ,579 ,986 ,357 88 90 90 73 -,136 -,114 -,163 -,006 ,207 ,284 ,125 ,962 88 90 90 73 -,070 -,024 ,161 ,194 ,568 ,843 ,179 ,107 69 71 71 70 -,030 -,003 ,144 ,583** ,794 ,978 ,204 ,000 77 79 79 65 -,078 -,092 -,069 ,080 ,467 ,387 ,519 ,502 88 90 90 73 ,297** ,101 ,161 ,269* ,005 ,345 ,130 ,021 88 90 90 73 1 ,555** ,365** ,154 , ,000 ,000 ,200 88 88 88 71 1 ,287** ,365** , ,006 ,001 90 90 73 1 ,330** , ,004 90 73 1 , 73
De resultaten van de lineaire regressies bij de multivariate analyses staan beschreven in tabel 10.
Tabel 10: Lineaire regressie minimale schuldgraad, maximale schuldgraad, verschil minimale schuldgraden (bron: eigen onderzoek) Minimale schuldgraad
Maximale schuldgraad
0,273 0,004
-0,12 0,515
Aangepaste R2 Significantie
Minimale schuldgraad Gestandaardiseerde coëfficiënt
Sign.
Verschil in minimale schuldgraden 0,378 0,000
Verschil minimale schuldgraden Gestandaardiseerde Sign. Gestandaardiseerde Sign. coëfficiënt coëfficiënt Maximale schuldgraad
Onafhankelijke variabelen Constante Leeftijd van de onderneming
geen
,642
geen
,008
geen
,060
-0,53
0,705
-0,229
0,172
-0,071
0,585
Ln(totaal actief)
0,337
0,021
0,042
0,803
0,205
0,121
Netto rendement op het totaal actief
0,071
0,578
0,081
0,588
0,127
0,258
Materiële vaste activa (%)
0,517
0,000
0,117
0,439
0,293
0,016
Immateriële vaste activa (%)
-0,072
0,679
-0,093
0,649
0,147
0,359
Kapitaalinvesteringen (%)
0,092
0,562
0,071
0,704
-0,022
0,881
-0,086
0,463
0,151
0,278
0,149
0,173
Onderzoek en ontwikkeling (dummy)
-0,152
0,220
-0,042
0,772
-0,030
0,792
Discriminantscore
-0,058
0,686
0,153
0,366
0,479
0,001
-0,122
0,367
0,000
0,998
0,176
0,163
0,054
0,699
-0,045
0,785
-0,065
0,612
Vrije kasstromen (%)
Controle variabelen Interestvoet overheidsobligaties België >5j Divisioneel of nietdivisioneel (dummy)
De eerste afhankelijke variabele die gebruikt wordt in de regressie is de minimale schuldgraad. Aan de voorwaarden voor een lineaire regressie is voldaan. Het model is sterk significant (p = 0,004) en heeft een aangepaste R2 van 0,273. De aangepaste R2 houdt ook
67
rekening met het aantal onafhankelijke variabelen in de regressievergelijking. Dit is noodzakelijk omdat de R2 stijgt als je onafhankelijke variabelen aan het model toevoegt, ongeacht of deze het model nauwkeuriger maken of niet. De variabelen ln(totaal actief) (p = 0,021) en materiële vaste activa (p = 0,000) zijn respectievelijk significant en sterk significant. De tweede afhankelijke variabele die onderzocht wordt is de maximale schuldgraad. Er is voldaan aan alle noodzakelijke voorwaarden voor een lineaire regressie. Dit model is niet significant (p = 0,515) en heeft een aangepaste R2 van -0,12. De derde afhankelijke variabele die onderzocht wordt is het verschil in schuldgraad gemeten aan de hand van de minimale schuldgraad. Er is een probleem met multicollineariteit aangezien de condition index boven de 30 uitkomt (33,476), maar de tolerance index is overal hoger dan 0,1 (laagste waarde = 0,416) en de correlatie tussen de onafhankelijke variabelen is nergens te hoog. Dit betekent dat het multicollineariteitsprobleem niet te ernstig is en de regressie behouden kan worden. Het model is sterk significant (p = 0,000) en de aangepaste R2 bedraagt 0,378. De significante onafhankelijke variabelen zijn de materiële vaste activa (p = 0,016) en de discriminantscore (0,001).
De laatste afhankelijke variabele die onderzocht wordt aan de hand van lineaire regressie is de lange termijn schuldgraad. Ook de materiële vaste activa wordt in de regressie opgenomen, aangezien Myers (1977) stelt dat ondernemingen met meer vaste activa meer lange termijn schulden zullen hebben. Materiële vaste activa kunnen als waarborg gebruikt worden en kunnen zo het hogere risico dat met lange termijn schulden gepaard gaat compenseren. De resultaten zijn terug te vinden in tabel 11. Er is voldaan aan alle noodzakelijke voorwaarden voor een lineaire regressie.
68
Tabel 11: Regressie lange termijn schuldgraad Lange termijn schuldgraad Aangepaste R2 Significantie
0,194 0,000 Lange termijn schuldgraad Gestandaardiseerde coëfficiënt
Sign.
Constante
geen
0,758
Ln(totaal actief)
0,183
0,091
Begeleiding VC-onderneming
-0,257
0,015
Materiële vaste activa (%)
0,471
0,000
0,095
0,345
-0,097
0,345
Onafhankelijke variabelen
Controle variabelen Interestvoet overheidsobligaties België >5j Divisioneel of niet-divisioneel
Het model is sterk significant (p = 0,000) en de aangepaste R2 bedraagt 0,194. De variabele Ln(totaal actief) is marginaal significant (coëff. = 0,183; p = 0,091). De dummy variabele die het onderscheid maakt tussen ondernemingen die begeleid worden door een venture capital onderneming of niet is significant (coëff. = -0,275; p = 0,015). De graad van materiële vaste activa is sterk significant (coëff. = 0,471; p = 0,000).
7.6. Bespreking resultaten In deze sectie wordt per hypothese besproken of de resultaten de hypothese bevestigen of tegenspreken. Er wordt ook gekeken naar mogelijke redenen waarom een hypothese verworpen wordt. Tenslotte worden de resultaten van dit onderzoek vergeleken met wat andere empirische studies vonden.
69
Hypothese 1:
Ondernemingen met hogere belastingen voor de buyout zullen een hogere schuldgraad hebben.
De stelling is hier dat ondernemingen die meer belastingen moeten betalen bij de buyout meer schuldfinanciering zullen aangaan om zo te profiteren van het belastingsvoordeel op schuldfinanciering. De belastingen voor de buyout worden gemeten aan de hand van het netto rendement op het totaal actief, met als achterliggende gedachte dat ondernemingen die meer winst maken ook hogere belastingen zullen moeten betalen. Bij de bivariate analyse is te zien dat het netto rendement op het totaal actief sterk significant correleert met het verschil tussen de minimale schuldgraden (corr. = 0,348; p = 0,003). De richting van de correlatie is zoals verwacht: en hoger netto rendement op het totaal actief leidt tot een grotere toename van de schuldgraad na de buyout. De correlatie met de minimale en maximale schuldgraad was niet significant. In de multivariate analyse is het netto rendement op het totaal actief nergens een significante variabele in de regressie. De belastingshypothese wordt in dit onderzoek maar matig ondersteund. Enkel de bivariate analyse wijst op een positief verband tussen het netto rendement op het totaal actief en de schuldgraad. Eén van de redenen hiervoor kan zijn dat er nog andere manieren zijn om de te betalen belastingen te doen dalen, zonder gebruik te maken van de fiscale aftrekbaarheid van interestbetalingen. In de economische literatuur is er geen overeenstemming over het verband tussen de winstgevendheid (in dit onderzoek gebruikt als benadering van de betaalde belastingen) en de schuldgraad. Toy et al. (1974), Kester (1986), Friend en Lang (1988), Titman en Wessels (1988), Barton et al. (1989), Petersen en Rajan (1994), Rajan en Zingales (1995) en ShyamSunder en Myers (1999) vonden allemaal dat de winstgevendheid negatief gerelateerd was aan de schuldgraad. Taub (1975) en Lewellen en Roden (1995) vonden wel ondersteuning voor de belastingshypothese. Aggarwal (1981) en Marsh (1982) vonden geen verband tussen de winstgevendheid en de schuldgraad.
70
Hypothese 2:
Ondernemingen met hogere verwachte faillissementskosten zullen minder met schulden financieren en dus een lagere schuldgraad hebben.
Als maatstaf voor verwachte faillissementskosten werden de grootte van de onderneming (gemeten aan de hand van de natuurlijke logaritme van het totaal actief) en het ondernemingsrisico (gemeten aan de hand van de discriminantscore uit het algemeen model van Oohge en Van Wymeersch) gebruikt. De grootte van de onderneming correleert marginaal significant met de minimale schuldgraad (corr = 0,204, p = 0,054). De correlatie is in de juiste richting: hoe groter de onderneming, hoe hoger de schuldgraad. Het risico van de onderneming heeft een sterk significante correlatie met het verschil tussen de minimale schuldgraden ( corr = 0,583, p = 0,000). De correlatie heeft de juiste richting: hoe lager de discriminantscore (en dus hoe risicovoller de onderneming), hoe kleiner de toename van de schuldgraad na de buyout. Ln(totaal actief) is een significante variabele in de lineaire regressie die de minimale schuldgraad bepaalt (coëff. = 0,337; p = 0,021). De positieve relatie tussen de grootte van de onderneming en de schuldgraad komt naar voren in de positieve coëfficiënt. De discriminantscore is een sterk significante variabele in de regressie die het verschil tussen de minimale schuldgraden verklaart (coëff. = 0,479; p = 0,001). Ook hier ligt de relatie zoals verwacht: de positieve coëfficiënt wijst op een positief verband tussen de discriminantscore en de wijziging in de schuldgraad. Er is dus wel wat bewijs voor de hypothese dat ondernemingen met hogere verwachte faillissementskosten een lagere schuldgraad zullen hebben. Hypothese 2 kan dus aanvaard worden: ondernemingen met hogere verwachte faillissementskosten zullen minder met schulden financieren en dus een lagere schuldgraad hebben. Deze bevindingen worden in heel wat empirisch onderzoek ondersteund: de positieve relatie tussen de grootte van de onderneming en de schuldgraad werd ook teruggevonden door Friend en Lang (1988), Barton en Gordon (1988), Barton et al. (1989), Crutchley en Hansen (1989), Petersen en Rajan (1994), Rajan en Zingales (1995), Barclay en Smith (1996), Jordan et al. (1998) en Kim et al. (1998). Sommige onderzoekers vonden geen verband tussen de grootte van de onderneming en de schuldgraad: Aggarwal (1981), Castanias (1983), Kim en Sorensen 71
(1988), Mehran (1992), Lowe et al. (1994) en Lewellen en Roden (1995). Titman en Wessels (1988), Fisher et al. (1989), Kale et al. (1991) en Munro (1996) vonden een negatieve relatie tussen de grootte van de onderneming en de schuldgraad. Carleton en Silberman (1977) , Bradley et al. (1984), Friend en Lang (1988), Mackie-Mason (1990), Lewellen en Roden (1995) en Kim et al. (1998) vonden empirisch bewijs voor de stelling dat ondernemingen met een hoger risico een lagere schuldgraad hebben. Een aantal onderzoeken vonden geen verband tussen het ondernemingsrisico en de schuldgraad: Ferri en Jones (1979), Titman en Wessels (1988), Kester (1986), Barton et al. (1989), Mehran (1992) en John (1993). Kim en Sorensen (1986) daarentegen vonden een positief verband tussen het operationeel risico van de onderneming en de schuldgraad. Hypothese 3: Ondernemingen met hogere relatieve transactiekosten zullen meer met lange termijn schulden financieren. De relatieve transactiekosten worden hier benaderd aan de hand van de grootte van de onderneming. Grotere ondernemingen zullen meer schulden uitgeven waardoor de transactiekosten (die in grote mate vaste kosten zijn) minder zwaar zullen doorwegen. Er wordt geen significante correlatie geconstateerd tussen de grootte van de onderneming en de lange termijn schuldgraad. In de regressieanalyse is het verband tussen de lange termijn schuldgraad en de grootte van de onderneming marginaal significant, maar in de andere richting dan voorspeld (coëff. = 0,183; p = 0,091). Een grotere onderneming, die verondersteld wordt lagere relatieve transactiekosten te hebben en dus minder met lange termijn schulden te financieren, zal meer met lange termijn schulden financieren. Een verklaring voor het feit dat de voorspelde relatie niet teruggevonden werd bij de bestudeerde populatie kan gezocht worden bij het soort schulden die ondernemingen uit continentaal Europa (en dus ook België) aangaan. Ondernemingen uit continentaal Europa gebruiken voor het grootste deel bankschulden als financiering en maken weinig gebruik van de publieke kapitaalmarkt om schulden aan te gaan (Black en Gilson, 1998). Nu zijn de transactiekosten verbonden aan bankschulden veel kleiner dan de transactiekosten verbonden aan financiering op de publieke kapitaalmarkt, waardoor ze ook minder invloed zullen hebben op de kapitaalstructuur van de onderneming. 72
Hypothese 4: Bij ondernemingen met meer asymmetrische informatie zal de schuldgraad hoger liggen. Om de graad van asymmetrische informatie in een onderneming te benaderen, werden twee variabelen gebruikt: de graad van immateriële vaste activa op totaal actief en de leeftijd van de onderneming. De leeftijd van de onderneming correleert significant met de maximale schuldgraad (corr. = -0,223; p = 0,038).
Het negatieve teken van de correlatie wijst erop dat jongere
ondernemingen (ondernemingen met meer asymmetrische informatie) een hogere schuldgraad zullen hebben. Dit is consistent met de verwachtingen. De graad van immateriële vaste activa op totaal actief heeft geen significante correlatie met een afhankelijke variabele. De leeftijd van de onderneming en de graad van immateriële vaste activa op totaal actief waren geen significante variabelen in de regressie analyses. De hypothese dat ondernemingen met meer asymmetrische informatie een hogere schuldgraad zullen hebben wordt dus maar zwak ondersteund. Enkel de bivariate analyse vindt het voorspelde verband terug. De reden hiervoor kan natuurlijk zijn dat de gebruikte variabelen de mate van asymmetrische informatie niet goed meten. Dit is traditioneel een moeilijk te meten variabele, vooral bij niet-beursgenoteerde ondernemingen. Er is maar weinig empirisch onderzoek over de invloed van de leeftijd op de schuldgraad. Wedig et al. (1988) vonden dat de leeftijd van een onderneming negatief gerelateerd is aan de schuldgraad. Jonge ondernemingen hebben dus een hogere schuldgraad. Ook Petersen en Rajan (1994) kwamen tot deze conclusie. De inverse relatie tussen de graad van immateriële vaste activa en de schuldgraad werd teruggevonden door Mackie-Mason (1990), Jensen et al. (1992), John (1993) en Bathala et al. (1994). Hypothese 5: Ondernemingen
met
meer
asymmetrische
informatie
zullen
meer
converteerbare schulden uitgeven. De ondernemingen uit de populatie maakten geen gebruik van converteerbare schulden. Deze hypothese viel dan ook niet te testen. 73
Een reden waarom geen converteerbare schulden gebruikt worden bij de financiering van MBOs kan zijn dat het hier om gekende ondernemingen gaat. Het risico en de graad asymmetrische informatie ligt lager dan bij start-ups23. Bij MBOs weet men om welke onderneming het gaat en kan men de onderneming eerst analyseren voor men de financiering toezegt. Hierdoor is de nood aan converteerbare financiering veel kleiner. Hypothese 6: Een onderneming met meer vrije kasstromen voor de buyout zal een hogere schuldgraad hebben. De graad van vrije kasstromen op totaal actief heeft geen significante correlatie met een afhankelijke variabele. In geen enkele lineaire regressie komt de graad van vrije kasstromen op totaal actief naar voor als een significante variabele. Dit onderzoek vindt dus geen ondersteuning voor de free cash flow hypothese als determinant van de kapitaalstructuur van een onderneming. De reden dat vrije kasstromen geen belangrijke determinant zijn van de kapitaalstructuur kan veel te maken hebben met de eigendomsstructuur van ondernemingen in continentaal Europa. Anglo-Amerikaanse ondernemingen
hebben
typisch
een
gefragmenteerde
eigendomsstructuur
terwijl
ondernemingen uit continentaal Europa een geconcentreerde eigendomsstructuur hebben (Gedajlovic en Shapiro, 1998). Als het aandelenbezit geconcentreerd zit bij één of bij enkele aandeelhouders dan zullen deze een grotere incentive hebben om het management te controleren en om te voorkomen dat ze investeringsprojecten met een negatieve netto contante waarde zullen uitvoeren. Dit zal als gevolg hebben dat deze ondernemingen minder last zullen hebben van het free cash flow probleem en dus minder zullen gebruik maken van de disciplinerende rol van schuldkapitaal. Er is niet veel onderzoek gedaan naar de invloed van vrije kasstromen op de kapitaalstructuur. Lewellen en Roden (1995) en Graham en Harvey (2001) vinden geen significant verband in hun onderzoek. De Miguel en Pindado (2001) vonden wel dat vrije kasstromen leiden tot een hogere schuldgraad.
23
Nieuwe ondernemingen
74
Hypothese 7: Ondernemingen die begeleid worden door een venture capital onderneming zullen minder met korte termijn schulden financieren. Er werd geen significant verschil gemeten in lange termijn schuldgraad tussen ondernemingen die begeleid worden door een venture capital onderneming en ondernemingen die niet begeleid worden. De dummy-variabele die weergeeft of een onderneming begeleid wordt door een venture capital onderneming of niet, is significant in de regressie die de lange termijn schuldgraad benadert (coëff. = -0,257; p = 0,015). Het verband ligt echter in de omgekeerde richting dan voorspeld: ondernemingen die begeleid worden door een venture capital onderneming hebben een lagere lange termijn schuldgraad. Hypothese 8: Ondernemingen die begeleid worden door een venture capital onderneming zullen minder met bevoorrechte schulden financieren. Er werd geen significant verschil gemeten in de mate waarmee gefinancierd werd met achtergesteld schuldkapitaal tussen ondernemingen die begeleid worden door een venture capital onderneming en ondernemingen die niet begeleid worden. Deze hypotheses werden voor het eerst getest en significant gevonden door Cotter en Peck (2001). Een mogelijke reden waarom hun resultaten verschillen van de resultaten uit dit onderzoek is dat de buyouts uit hun populatie vooral grote, publiek gefinancierde transacties waren. De ondernemingen uit dit onderzoek zijn relatief kleine ondernemingen die niet met publiek kapitaal gefinancierd zijn. De redenering dat het aandeelhouderschap in Belgische ondernemingen veel geconcentreerder is dan in Anglo-Amerikaanse ondernemingen en dat daardoor automatisch meer controle is op het management gaat hier dus ook op. De resultaten wijzen erop dat schuldkapitaal en de maturiteitsstructuur van schulden niet de disciplinerende rol hebben die ze in Anglo-Amerikaanse ondernemingen wel spelen. Hypothese 9: Ondernemingen die gericht zijn op innovatie en nog veel groeimogelijkheden hebben zullen een lagere schuldgraad hebben.
75
De mate waarin ondernemingen gericht zijn op innovatie en groei werd gemeten aan de hand van twee variabelen: de graad van gemiddelde kapitaalinvesteringen in de drie jaar voor de buyout op het totaal actief en een dummy variabele die het onderscheid maakt tussen ondernemingen die aan onderzoek en ontwikkeling doen en ondernemingen die dit niet doen. Er is geen significante correlatie tussen de graad van kapitaalinvesteringen en de maatstaven van de schuldgraad. Er werd ook geen verschil gemeten in de schuldgraden tussen ondernemingen die aan onderzoek en ontwikkeling doen en ondernemingen die dit niet doen. De graad van kapitaalinvesteringen en de dummy variabele voor onderzoek en ontwikkeling zijn in geen enkele regressie een significante variabele. Het onderzoek geeft dus geen ondersteuning voor de hypothese dat ondernemingen die gericht zijn op innovatie een lagere schuldgraad zullen hebben. Een reden hiervoor kan zijn dat de gebruikte variabelen het groeikarakter van een onderneming niet goed vatten. De traditionele maatstaf van de market-to-book ratio kan hier niet gebruikt worden aangezien het hier niet om beursgenoteerde ondernemingen gaat. Een tweede mogelijke verklaring is dat er niet veel groeiondernemingen in de steekproef zitten. Het feit dat er maar 19 van de 90 ondernemingen uit de steekproef aan onderzoek en ontwikkeling deden, wijst in deze richting. Er is geen consensus in de literatuur over de invloed van deze determinant. Toy et al. (1974), Kester (1986), Bruno en Tyebjee (1985), Titman en Wessels (1988) en Barton et al. (1989) vonden een positieve relatie tussen de groei in een onderneming en de schuldgraad. Carleton en Silberman (1977), Kale et al. (1991) en John (1993) vonden geen significant verband. Kim en Sorensen (1986), Mehran (1992), Lewellen en Roden (1995) en Lang et al. (1996) vonden dan weer een negatief verband tussen de groei van een onderneming en de schuldgraad. Hypothese 10: Ondernemingen met meer vaste activa zullen een hogere schuldgraad hebben. Er is een sterk significante correlatie van de graad van materiële vaste activa op het totaal actief met de minimale schuldgraad (corr. = 0,481; p = 0,000) en een significante correlatie met het verschil in minimale schuldgraden (corr. = 0,232; p = 0,048). Het verband tussen de
76
variabelen heeft de juiste richting: meer materiële vaste activa in een onderneming leiden tot een hogere schuldgraad en een grotere toename van de schuldgraad na de buyout. De graad van materiële vaste activa is sterk significant in de regressie die de minimale schuldgraad bepaalt (coëff. = 0,517; p = 0,000) en significant in de regressie die het verschil tussen de minimale schuldgraden bepaalt (coëff. = 0,293; p = 0,016). Ook hier voorspelt de positieve coëfficiënt dat ondernemingen met meer materiële vaste activa een hogere schuldgraad zullen hebben of een grotere toename in de schuldgraad zullen kennen na de buyout. Er is dus een sterke ondersteuning zowel in de bivariate als in de regressie analyse voor de hypothese dat ondernemingen met meer materiële vaste activa een hogere schuldgraad zullen hebben. Dit sluit aan bij vorige empirische studies: Marsh (1982), Mackie-Mason (1990), Bradley et al. (1984), Friend en Lang (1988), Jensen et al. (1992), Thies en Klock (1992), Downs (1993), Rajan en Zingales (1995), Jordan et al. (1998) en Shyam-Sunder en Myers (1999) vonden ook ondersteuning voor deze hypothese. De studies van Titman en Wessels (1988), Mehran (1992) en John (1993) vonden geen ondersteuning voor deze hypothese. Kim en Sorensen (1986) en Barton en Gordon (1988) vonden een negatieve relatie tussen de afschrijvingskost als een percentage van de totale activa en de schuldgraad.
7.7.
Besluit
Het empirisch onderzoek heeft aan het licht gebracht dat er wel degelijk een aantal karakteristieken van een onderneming zijn die een invloed uitoefenen op de financiering van de MBO. Zo blijkt dat ondernemingen met lagere verwachte faillissementskosten meer met schuldkapitaal zullen financieren. Ook de hypothese dat ondernemingen met een hogere graad aan materiële vaste activa meer met schulden financieren, wordt ondersteund. Voor een aantal hypotheses is maar een matige ondersteuning gevonden. Zo wordt de hypothese dat ondernemingen die meer belastingen moeten betalen voor de buyout meer met schulden financieren maar matig ondersteund. Ook de hypothese dat ondernemingen met een hogere graad aan asymmetrische informatie een hogere schuldgraad zullen hebben, wordt maar matig ondersteund.
77
Voor de andere hypotheses wordt geen ondersteuning gevonden. Zo werd er geen verband gevonden tussen de transactiekosten en de maturiteit van de schulden. Er werd geen ondersteuning gevonden voor de hypotheses dat ondernemingen die begeleid worden door een venture capital onderneming minder lange termijn schulden of meer achtergestelde schulden zullen hebben. Aangezien de ondernemingen in de steekproef geen converteerbare schulden hadden kon niet getest worden of ondernemingen met asymmetrische informatie meer converteerbare schulden zullen hebben. Tenslotte werd geen ondersteuning gevonden voor de hypothese dat ondernemingen met meer vrije kasstromen voorafgaande aan de buyout een hogere schuldgraad zullen hebben of voor de hypothese dat ondernemingen die gericht zijn op innovatie een lagere schuldgraad zullen hebben. Dit onderzoek heeft enkele beperkingen: de steekproef bevat grotendeels Vlaamse ondernemingen, omdat de krantenartikels waarmee de lijst van MBO ondernemingen opgesteld werd uit Vlaamse kranten kwamen. Van de bedrijven die failliet gegaan zijn tussen het tijdstip van de MBO en 2002 zijn vaak geen jaarrekeningen meer terug te vinden, waardoor het onderzoek gekenmerkt kan worden door een survival bias. Ook kan er een ondervertegenwoordiging zijn van kleine ondernemingen waarvan de MBO niet in de media gekomen is. Voor verder onderzoek zou het interessant zijn moest men over meer gedetailleerde informatie kunnen beschikken, zoals de verschillende soorten schuldkapitaal die gebruikt werden bij de MBO of de contracten die afgesloten werden met de schuldeisers. Dit is echter vertrouwelijke informatie die zelden wordt vrijgegeven. Ook kan het interessant zijn om te onderzoeken in welke mate de MBOs in België tot betere resultaten geleid hebben voor de betrokken ondernemingen. Het is misschien niet geheel verwonderlijk dat weinig ondersteuning wordt gevonden voor de theorieën over de kapitaalstructuur. Zo onderzochten Graham en Harvey (2001) de verschillende determinanten van de kapitaalstructuur aan de hand van een vragenlijst die beantwoord werd door 392 chief financial officers (CFOs). Ze vonden enkel een zwakke ondersteuning voor het pecking order model en een deel van de trade-off theorie. Andere elementen zoals de vrije kasstromen, transactiekosten, asymmetrische informatie… werden door de CFOs niet aangehaald als belangrijke determinanten bij de financieringsbeslissing. 78
Zoals ook steeds duidelijk bleek bij de verschillende hypotheses, zijn er bij elke theorie studies die elkaar tegenspreken. De veelgebruikte term ‘the capital structure puzzle’ is dan ook niet zo slecht gekozen.
79
Algemeen besluit Inleiding De management buyout (MBO) is een techniek die op het einde van de jaren ’60 en het begin van de jaren ’70 in de Verenigde Staten ontstond en met een jaar of zeven vertraging ook naar het Verenigd Koninkrijk overwaaide. Sinds het begin van de jaren ’90 komt het fenomeen ook op gang in continentaal Europa, eerst in Frankrijk en Nederland, daarna ook in België. Zo was er in 2003 de MBO van Ontex, de grootste MBO ooit in België en tevens de grootste buyout in Europa in 2003. Robbie et al. (1994, blz. 216) stelt in zijn algemene definitie van buyouts dat het gaat om de transfer van het geheel of een deel van de activa van een onderneming naar een nieuwe onderneming,
die
vaak
een
relatief
hoge
schuldgraad
heeft
en
waarvan
het
aandeelhouderschap relatief geconcentreerd is. Bij een MBO heeft ook het management van de onderneming een substantieel aandeel in de nieuwe onderneming. De financiering is een cruciaal element bij deze transacties, want ze bepaalt de kapitaalstructuur van de onderneming na de buyout. In deze thesis is het de bedoeling om aan de hand van een causaal kwantitatief onderzoek de determinanten van de financiering te achterhalen. Het is de bedoeling te onderzoeken welke elementen een invloed hebben op de hoeveelheid en de maturiteit van het schuldkapitaal gebruikt bij de financiering van een MBO. Redenen voor een management buyout Er kunnen verschillende redenen aangehaald worden om een MBO door te voeren. Een eerste reden is de transactiekosten hypothese, die voor het eerst voorkomt in een studie van DeAngelo et al. (1984) over going private transacties. Zij stelden dat een beursgenoteerde onderneming de kosten die gepaard gaan met een beursnotering kan vermijden door zich om te vormen tot een private onderneming. Deze kosten moeten dan wel opwegen tegen het voordeel van toegang tot de publieke kapitaalmarkt. Er mag echter niet vergeten worden dat ook met een MBO transactiekosten gepaard gaan. Bovendien gaat deze redenering niet op voor niet-beursgenoteerde ondernemingen.
80
Een tweede reden om een MBO door te voeren is om de agency problemen in een onderneming te reduceren. Onder deze noemer kunnen verschillende hypotheses geplaatst worden. Ten eerste heb je de defective managerial compensation hypothese. DeAngelo et al. (1984) stellen dat managers in een onderneming niet altijd een proportioneel deel krijgen van de winsten die voortgebracht worden door de investeringsbeslissingen die ze maken. Daardoor hebben ze niet altijd de incentive om de beslissing te nemen die optimaal is voor de onderneming. Door een MBO worden de managers aandeelhouder van de onderneming, waardoor ze wel gericht zullen zijn op het creëren van aandeelhouderswaarde. De vraag bij de defective managerial compensation hypothese is waarom men het management niet gewoon aandelenpakketten of aandelenopties geeft. De tweede agency-gerelateerde hypothese is de free cash flow hypothese. Vrije kasstromen worden gedefinieerd als ‘cash flow in excess of what is required to fund all positive net present value projects’ (Jensen, 1986). De ideale politiek is om deze kasstromen uit te keren aan de aandeelhouders. Het management geeft er echter vaak de voorkeur aan om de vrije kasstromen in de onderneming te houden en toch te investeren. Zo kan het voor hen voordeliger zijn om te investeren in omzetgroei als hun bezolding hier aan gekoppeld is. Het voordeel van een MBO in deze situatie is tweevoudig: (1)
de managers worden ook
aandeelhouder, en zullen dus sneller de vrije kasstromen uitkeren als dividenden en (2) door de toegenomen interestbetalingen en schuldaflossingen na de buyout zal het bedrag aan vrije kasstromen dalen. De vraag is natuurlijk in welke mate ondernemingen over vrije kasstromen beschikken en of dit probleem niet op een minder omslachtige manier op te lossen valt. Een derde agency-gerelateerde reden waarom managers de onderneming uitkopen is om zich te beschermen tegen overnames, vooral als ze vrezen om na de overname hun baan te verliezen. Novaes en Zingales (1995) wijzen op twee redenen waarom een hogere schuldgraad een overname minder waarschijnlijk maakt: (1) bij een hogere schuldgraad is er minder van de verwachte winst van de buyout te verdelen en (2) een hogere schuldgraad kan ervoor zorgen dat het eigen vermogen minder in waarde stijgt na de buyout. Ook hier zijn er andere mogelijkheden om te beschermen tegen een overname, zoals de gouden parachuteregeling en de poison pill. De vierde hypothese onder de agency-noemer is de controle hypothese. Deze stelt dat ondernemingen na de buyout beter gecontroleerd worden door de externe aandeelhouders, die
81
een groter belang in de onderneming zullen hebben. Dit leidt tot betere prestaties voor de onderneming, waardoor de waarde voor de aandeelhouders stijgt. Het agency probleem en de oplossingen ervoor zijn echter niet toepasbaar op alle buyouts. Zo verklaren ze niet de reverse buyouts of de buyouts van ondernemingen met één eigenaar. Ook kan een hogere schuldgraad een averechts effect creëren: als de onderneming slecht presteert dan lijkt het aandelenbezit van de managers op een call-optie, waardoor ze geneigd zijn om te veel risico te nemen. Wright et al. (2000, 2001) stellen dat de hoofdreden voor MBOs niet meer de reductie van agency problemen is, maar het mogelijk maken van innovatie en nieuwe ontwikkelingen. Buyouts kunnen hierbij helpen door het vast patroon van denken in een onderneming te doorbreken, of door divisies die niet meer centraal stonden in de strategie van de moederonderneming te verzelfstandigen. Een gekende redenering is de belastingshypothese (Lowenstein, 1986). Er zijn twee belastingsvoordelen
verbonden
aan
een
MBO:
(1)
niet-schuld
gerelateerde
belastingsvoordelen, dit zijn o.a. hogere afschrijvingen na de buyout waardoor het belastbare resultaat lager ligt en (2) schuld gerelateerde belastingsvoordelen, omdat de interestkosten van schuldkapitaal fiscaal aftrekbaar zijn. De onderneming moet na de buyout wel genoeg kasstromen genereren om aan de hogere interestbetalingen te voldoen. Het probleem met de belastingshypothese als verklaring voor een MBO is dat de belastingsvoordelen ook voor derden beschikbaar zijn, niet alleen voor een investeringsgroep waartoe het management behoort en dat een groot deel van de belastingsvoordelen worden weerspiegeld in de overnameprijs, waardoor het de oude aandeelhouders zijn die er van profiteren. De bondholder expropriation hypothese stelt dat de waarde van de obligaties van een onderneming daalt na een buyout en dat dit een deel vormt van de winst voor het management. De obligatieprijzen dalen omdat de toegenomen schuldgraad na de buyout zorgt voor grotere verwachte faillissementskosten. Ook komt het voor dat er meer bevoorrechte schulden worden uitgegeven, waardoor de bestaande obligatiehouders minder kans hebben om hun obligatie uitbetaald te krijgen bij een eventueel faillissement. Clausules in de obligaties geven niet genoeg bescherming tegen dit fenomeen.
82
Ten slotte kan het zijn dat een familiale onderneming opvolgingsproblemen kent omdat er niemand in de familie geschikt is om de onderneming over te nemen. Vaak wordt dan aan het management gevraagd of zij de onderneming niet willen overnemen. Financieringsmiddelen bij een management buyout Hier kan het onderscheid gemaakt worden tussen het schuldkapitaal, de mezzanine financiering en het aandelenkapitaal. In sommige gevallen wordt ook strip financing gebruikt. Schuldkapitaal houdt de belofte in om een bepaald geleend bedrag terug te betalen op een bepaald tijdstip. Er is geen stemrecht verbonden aan schuldkapitaal en de schuldeisers profiteren niet mee van de meerwinsten van de onderneming. Schuldkapitaal is vaak het belangrijkste financieringsmiddel bij MBOs, omdat managers met een beperkte inbreng de controle over de onderneming proberen te verwerven. Het nadeel van schuldkapitaal is dat het risico van de onderneming stijgt, omdat schuldeisers het faillissement van een onderneming kunnen eisen als hun inbreng niet op tijd vergoed wordt. Het onderscheid kan gemaakt worden tussen publiek schuldkapitaal, private bankschulden en private niet-bankschulden. Het belang van publieke of private schulden hangt in grote mate af van de vestigingsplaats van de onderneming: in de Angelsaksische landen zijn publieke schulden veel belangrijker dan in de landen van continentaal Europa (Black en Gilson, 1998). Andere determinanten die bepalen of men voor publieke of private schulden kiest, zijn de graad van asymmetrische informatie van de onderneming, de transactiekosten, de vraag of er gevoelige informatie moet worden vrijgegeven bij publieke schuldfinanciering, het aandeel van de managers in de onderneming en de reputatie die een onderneming heeft. Schuldkapitaal bevat meestal ook clausules die de schuldeisers beschermen tegen mogelijke nadelige acties van de onderneming. Mezzanine financiering zijn financieringsinstrumenten die qua risico (en dus ook qua rendement)
tussen
laag-risico
klassieke
schuldfinanciering
en
hoog-risico
aandelenfinanciering vallen. Wat er precies verstaan wordt onder mezzanine financiering is niet helemaal duidelijk. Ooghe en Vanovenberghe (1991) noemen alle instrumenten tussen klassiek schuldkapitaal en klassiek aandelenkapitaal mezzanine financiering, Suni (2003) enkel de achtergestelde schulden waaraan een aandelencomponent of een andere extra vergoeding gekoppeld is. Mezzanine financiering wordt vooral gebruikt als het beschikbare schuldkapitaal en het aandelenkapitaal dat men bereid is te investeren onvoldoende is om de aqcuisitieprijs te betalen. De volgende soorten mezzanine financiering kunnen onderscheiden 83
worden: achtergestelde schulden, converteerbare obligaties en achtergestelde obligaties met een aandelenoptie, preferente aandelen en achtergestelde schulden met uitstel van betaling. Het aandelenkapitaal van een onderneming zit bij de aandeelhouders. Zij hebben stemrecht op de algemene vergadering van de aandeelhouders en zijn mede-eigenaar van de onderneming. Ze nemen het hoofdrisico in de onderneming, want bij een faillissement worden ze als laatste uitbetaald. In ruil hiervoor delen ze in de winst van de onderneming via dividenduitkeringen. Bij strip financing hebben de schuldeisers ook een aandeel in het eigen vermogen van de onderneming en hebben de aandeelhouders ook wat schuldkapitaal in hun bezit. De bedoeling hiervan is de incentives van beide partijen beter overeen te doen stemmen. Een overzicht van de financieringsmiddelen bij buyouts in continentaal Europa toont aan dat het gebruik van aandelenkapitaal in 2002 daalde naar 38,1%, dat het gebruik van schuldkapitaal stabiel bleef op 42,9% en dat mezzanine financiering aan een opmars bezig is en nu 8% van de totale financiering uitmaakt. Prestaties na de buyout Hoe lang ondernemingen na de buyout op dezelfde manier georganiseerd blijven hangt samen met de duur van de voordelen die een buyout met zich meebrengt. Jensen (1993) stelt dat buyouts een lange termijn organisatievorm zijn, terwijl Rappaport (1990) vindt dat buyouts snel weer geherstructureerd worden. Wright et al. (1998) wijzen erop dat de buyout ondernemingen een heterogene groep zijn en vindt dat het merendeel van de ondernemingen langer dan zeven jaar als buyout georganiseerd blijft. De studies over de prestaties van MBOs na de transactie (Lichtenberg en Siegel, 1990; Opler, 1992; Wright et al., 1992) vinden allemaal een duidelijke verbetering in de resultaten van de ondernemingen terug. De schuldgraad en het eigen vermogen in handen van het management blijken positief gerelateerd te zijn aan de resultaten na de buyout (Phan en Hill, 1995). Muscarella en Vetsuypens (1990) tonen aan dat de verbeterde resultaten na de buyout vooral het gevolg zijn van kostenreducties en niet van een toename van de opbrengsten. Bhadury et al. (1999) vonden dat het effect van financiële herstructureringen (wijzigingen in de kapitaalstructuur) het grootst is. Wright et al. (1996) onderzochten de kans op faling na de 84
buyout en vonden dat deze kleiner is als de herstructureringen op het moment van de buyout zelf groter zijn. Opbouw van hypotheses: determinanten van de financiering van een management buyout Aangezien dat de financiering van een MBO in grote mate de kapitaalstructuur na de buyout bepaalt, wordt hierbij gesteund op de studies over de determinanten van de kapitaalstructuur van de onderneming. Hierbij wordt gekeken naar de schuldgraad van een onderneming en naar de maturiteit van de schulden. Ook worden elementen gebruikt uit de studies over de redenen voor MBO. De trade-off theorie over de kapitaalstructuur stelt dat ondernemingen een optimale schuldgraad hebben als de voordelen van schuldkapitaal in evenwicht zijn met de nadelen. Het belangrijkte voordeel van schuldkapitaal is het fiscale voordeel op de interestbetalingen (Modigliani en Miller, 1963). Dit leidt tot hypothese 1: Ondernemingen met hogere belastingen voor de buyout zullen een hogere schuldgraad hebben. Het nadeel van schuldfinanciering is dat het risico van de onderneming stijgt. Als schuldaflossingen en interestbetalingen niet tijdig gebeuren kan de schuldeiser het faillissement van de onderneming eisen. Op een bepaald punt zullen de verwachte faillissementskosten groter worden dan de voordelen verbonden aan schuldfinanciering en is het niet meer interessant om verder schulden aan te gaan. Dit leidt tot hypothese 2: Ondernemingen met lagere verwachte faillissementskosten zullen meer met schulden financieren en dus een hogere schuldgraad hebben. Transactiekosten zijn de kosten die gepaard gaan met het uitgeven van schuld- en aandelenkapitaal. De verwachting is dat als de transactiekosten hoger zullen zijn, men langer zal wachten om opnieuw schuldkapitaal uit te geven (Kane et al., 1985). Dit leidt tot hypothese 3: Ondernemingen met hogere relatieve transactiekosten zullen meer met lange termijn schulden financieren. Bij de hypotheses die wijzen op de invloed van asymmetrische informatie zijn er twee belangrijke modellen. Het pecking order model van Myers en Majluf (1984) stelt dat ondernemingen met meer asymmetrische informatie een hogere schuldgraad zullen hebben 85
omdat schuldkapitaal minder invloed ondergaat van asymmetrische informatie. De signaalhypothese van Ross (1977) en Leland en Pyle (1977) stelt dat investeerders een hogere schuldgraad zien als een teken van vertrouwen van het management in de onderneming. De verwachting is dat ondernemingen met meer asymmetrische informatie hier een grotere nood aan hebben. Het pecking order model en de signaalhypothese leiden tot hypothese 4: Bij ondernemingen met meer asymmetrische informatie zal de schuldgraad hoger liggen. Bij asymmetrische informatieproblemen verwijst men ook vaak naar converteerbare schulden, waarvan de waarde door de combinatie van schuldkapitaal en een call- of conversieoptie relatief ongevoelig is voor asymmetrische informatie. Dit leidt tot hypothese 5: Ondernemingen met meer asymmetrische informatie zullen meer converteerbare schulden uitgeven. De agency problemen kunnen ook een invloed hebben op de kapitaalstructuur. Zo kan een buyout de oplossing zijn voor het free cash flow probleem (Jensen, 1986) dat reeds eerder besproken werd. Dit leidt tot hypothese 6: Een onderneming met meer vrije kasstromen voor de buyout zal een hogere schuldgraad hebben. Cotter en Peck (2001) stellen dat wanneer een venture capital onderneming de buyout begeleidt, de LBO transactie gefinancierd zal zijn met minder korte termijn schulden en met minder bevoorrecht schuldkapitaal. De reden hiervoor is dat de venture capital onderneming de disciplinerende functie van korte termijn- en bevoorrecht schuldkapitaal overneemt. Dit leidt tot hypothese 7: Ondernemingen die begeleid worden door een venture capital onderneming zullen minder met korte termijn schulden financieren; en hypothese 8: Ondernemingen die begeleid worden door een venture capital onderneming zullen minder met bevoorrechte schulden financieren. Als buyouts gebruikt worden om innovaties door te voeren in een onderneming is het belangrijk dat daarvoor voldoende middelen beschikbaar zijn na de buyout. Dit betekent dat de interestbetalingen en schuldaflossingen niet te zwaar mogen doorwegen op de kasstromen. Dit leidt tot hypothese 9: Ondernemingen die gericht zijn op innovatie en nog veel groeimogelijkheden hebben, zullen een lagere schuldgraad hebben.
86
Veel theorieën over de kapitaalstructuur wijzen er tenslotte op dat het soort van activa dat een onderneming bezit een invloed kan hebben op de kapitaalstructuur. Als een onderneming veel vaste activa heeft, kan ze veel gewaarborgde schulden aangaan, die goedkoper zijn dan nietgewaarborgde schulden. Dit leidt tot hypothese 10: Ondernemingen met meer vaste activa zullen een hogere schuldgraad hebben. Data en methode onderzoek Om de data voor het onderzoek te verzamelen moest eerst een lijst gemaakt worden van Belgische ondernemingen waar een MBO plaatsgevonden heeft. Deze informatie is niet publiek beschikbaar, dus de lijst waar mee gewerkt wordt is voor dit onderzoek opgesteld. Dit gebeurde aan de hand van krantenartikels uit de belangrijkste Vlaamse kranten24 en tijdschriften, te vinden in25 de online databank Mediargus. Zo werden initieel 160 MBOs geïdentificeerd, die plaatsvonden tussen 1989 en 2004. Hierna werd van die ondernemingen de jaarrekeningen gezocht op de Belfirst dvd’s uitgebracht door het Bureau van Dijk. In een aantal gevallen was dit niet mogelijk: (1) voor de MBOs van voor 1991 en na 2002 waren geen jaarrekeningen beschikbaar, (2) sommige ondernemingen waren ondertussen failliet gegaan, waardoor er geen jaarrekeningen meer beschikbaar waren (dit kan als gevolg hebben dat het onderzoek een survival bias heeft) en (3) bij sommige ondernemingen was geen informatie over de holding onderneming waarmee de MBO gefinancierd was. Uiteindelijk bleven er nog 90 bedrijven over die verder onderzocht werden. Belangrijk is om op te merken dat er rekening werd gehouden met de specifieke karakteristieken van een MBO. Zo werd er bij het berekenen van de schuldgraad onderzocht of een MBO niet gefinancierd werd aan de hand van een holding die dan aandelen bezit in de onderneming. Als dit het geval was (bij 30 ondernemingen, 33% van de gevallen) dan werd het deel van het kapitaal dat in handen was van de holding aangepast aan de kapitaalstructuur van de holding. Een tweede element dat onderzocht werd, was of de holding naast een participatie in het eigen vermogen van de onderneming ook een lening verschaft had aan de onderneming. Is dit het geval dan mag het deel van het kapitaal van de onderneming dat in
24
De Financieel Economische Tijd, De Standaard, De Morgen, Het Laatste Nieuws, Het Nieuwsblad, Het Volk, Gazet van Antwerpen, Het Belang van Limburg 25 Knack, Trends
87
handen was van de holding niet zomaar aangepast worden aan de kapitaalstructuur van de holding. Dit vormt echter geen probleem bij de onderzochte steekproef. Er werd gebruik gemaakt van zowel univariate als van multivariate analyses. Bij de univariate analyse werd gekeken naar de correlatie tussen de onafhankelijke variabelen onderling en tussen de onafhankelijke variabelen en de afhankelijke variabelen. Tevens werd er gekeken of de dichotome onafhankelijke variabelen een significante invloed hebben op de afhankelijke variabelen aan de hand van de Mann-Whitney U-test (voor de niet-normaal verdeelde afhankelijke variabelen) en de independent samples T-test (voor de normaal verdeelde afhankelijke variabelen). Bij de multivariate analyses werd gebruik gemaakt van lineaire regressies. Bij elke regressie werd gecontroleerd of aan de voorwaarden voldaan was om een lineaire regressieanalyse uit te voeren (De Pelsmacker et al., 2002, blz. 114-143). Dit was telkens het geval. Bespreking resultaten Hypothese 1: Ondernemingen met hogere belastingen voor de buyout zullen een hogere schuldgraad hebben. Om deze hypothese te testen werden het netto rendement op het totaal actief gebruikt. Het idee hierachter is dat ondernemingen die meer winst maken ook meer belastingen zullen betalen (Lewellen en Roden, 1995). Het netto rendement op het totaal actief correleert sterk significant met het verschil tussen de minimale schuldgraden en de correlatie is zoals verwacht positief. In de regressies was het netto rendement op het totaal actief nergens een significante variabele. De belastingshypothese wordt in dit onderzoek dus maar matig ondersteund. Eén van de redenen hiervoor kan zijn dat er nog andere manieren zijn om de te betalen belastingen te doen dalen, zonder gebruik te maken van de fiscale aftrekbaarheid van interestbetalingen. In de literatuur bestaat geen consensus over het verband tussen de winstgevendheid en de schuldgraad. Barton et al. (1989), Petersen en Rajan (1994), Rajan en Zingales (1995) en Shyam-Sunder en Myers (1999) vonden een negatieve relatie. Taub (1975) en Lewellen en
88
Roden (1995) vonden wel een positief verband, terwijl Aggarwal (1981) en Marsh (1982) geen verband vonden. Hypothese 2:
Ondernemingen met hogere verwachte faillissementskosten zullen minder met schulden financieren en dus een lagere schuldgraad hebben.
Als maatstaf voor verwachte faillissementskosten werden de grootte van de onderneming en het risico van de onderneming gebruikt. De grootte van de onderneming correleert marginaal significant met de minimale schuldgraad, het risico van de onderneming sterk significant met het verschil tussen de minimale schuldgraden. De correlatie heeft in beide gevallen de juiste richting. De grootte van de onderneming is ook een significante variabele in de regressie met de minimale schuldgraad, het risico van de onderneming is een sterk significante variabele in de regressie met het verschil tussen de minimale schuldgraad. De hypothese dat ondernemingen met hogere verwachte faillissementskosten minder met schulden zullen financieren kan dus aanvaard worden. De positieve relatie tussen de grootte van de onderneming en de schuldgraad werd door o.a. Petersen en Rajan (1994), Rajan en Zingales (1995) en Kim et al. (1998) bevestigd. Sommige onderzoekers zoals Lowe et al. (1994) en Lewellen en Roden (1995) vonden geen verband. Kale et al. (1991) en Munro (1996) vonden een negatief verband. Mackie-Mason (1990), Lewellen en Roden (1995) en Kim et al. (1998) vonden empirisch bewijs voor de negatieve relatie tussen risico en schuldgraad. Mehran (1992) en John (1993) vonden geen relatie en Kim en Sorensen (1986) vonden een positieve relatie. Hypothese 3: Ondernemingen met hogere relatieve transactiekosten zullen meer met lange termijn schulden financieren. De relatieve transactiekosten van een onderneming worden hier benaderd aan de hand van de grootte van de onderneming. Er wordt geen significante correlatie vastgesteld tussen de grootte van een onderneming en de lange termijn schuldgraad. De grootte van de onderneming is een marginaal significante variabele in de regressie met de lange termijn schuldgraad, maar de richting van het verband is anders dan voorspeld.
89
Een verklaring voor het feit dat de voorspelde relatie niet teruggevonden is kan liggen in het feit dat transactiekosten vooral een rol spelen bij het ophalen van schuldkapitaal op de publieke kapitaalmarkt. Ondernemingen uit continentaal Europa gebruiken echter bijna uitsluitend bankfinanciering (Black en Gilson, 1998), waarbij transactiekosten een veel minder grote rol spelen. Hypothese 4: Bij ondernemingen met meer asymmetrische informatie zal de schuldgraad hoger liggen. Als maatstaf voor asymmetrische informatie worden de graad van immateriële activa op totaal actief en de leeftijd van de onderneming gebruikt. Enkel de leeftijd van de onderneming correleert significant met de maximale schuldgraad. Het verband ligt in de juiste richting. Geen van beide variabelen is een significante variabele in de regressieanalyse. Hypothese 4 wordt dus maar zwak ondersteund. Een reden hiervoor kan zijn dat de gebruikte variabelen de graad van asymmetrische informatie niet goed meten. Dit is traditioneel een moeilijk te meten variabele, vooral bij niet-beursgenoteerde ondernemingen. Wedig et al. (1988), Jensen et al. (1992), John (1993) en Petersen en Rajan (1994) bevestigden deze hypothese. Hypothese 5: Ondernemingen
met
meer
asymmetrische
informatie
zullen
meer
converteerbare schulden uitgeven. Er werden bij de ondernemingen in de steekproef geen converteerbare schulden teruggevonden, dus hypothese 5 kan niet getest worden. Een reden waarom men geen converteerbare schulden gebruikt kan zijn omdat het hier over reeds bestaande ondernemingen gaat, waardoor het risico lager ligt. Hierdoor kan de nood aan converteerbare financiering veel kleiner zijn. Hypothese 6: Een onderneming met meer vrije kasstromen voor de buyout zal een hogere schuldgraad hebben. Er wordt geen ondersteuning gevonden voor deze hypothese in het onderzoek. Een mogelijke reden hiervoor is dat ondernemingen in België een geconcentreerde eigendomsstructuur 90
hebben, waardoor de disciplinerende rol van schuldkapitaal minder belangrijk is. De aandeelhouders monitoren zelf het management. De Miguel en Pindado (2001) vonden dat hogere vrije kasstromen leiden tot een lagere schuldgraad, terwijl Lewellen en Roden (1995) en Graham en Harvey (2001) geen relatie vOnden. Hypothese 7: Ondernemingen die begeleid worden door een venture capital onderneming zullen minder met korte termijn schulden financieren. Hypothese 8: Ondernemingen die begeleid worden door een venture capital onderneming zullen minder met bevoorrechte schulden financieren. Er wordt geen ondersteuning gevonden voor deze twee hypotheses. Een reden hiervoor kan zijn dat deze hypotheses steunen op een onderzoek van Cotter en Peck (2001), die hun onderzoek uitvoerden bij grote, met publiek kapitaal gefinancierde buyouts. Voor een tweede reden kan verwezen worden naar de reden bij hypothese 6: schuldkapitaal en de maturiteitsstructuur van schulden hebben hier niet dezelfde disciplinerende rol die ze in Anglo-Amerikaanse ondernemingen hebben. Hypothese 9: Ondernemingen die gericht zijn op innovatie en nog veel groeimogelijkheden hebben, zullen een lagere schuldgraad hebben. De mate waarin een onderneming gericht is op groei wordt gemeten aan de hand van twee variabelen: de graad van gemiddelde kapitaalinvesteringen in de drie jaar voor de buyout en een dummy variabele die het onderscheid maakt tussen ondernemingen die aan onderzoek en ontwikkeling doen en ondernemingen die dit niet doen. Deze variabelen zijn in geen enkele test significant. Twee mogelijke redenen hiervoor zijn dat de gebruikte variabelen het groeikarakter van de onderneming niet goed meten of dat er een ondervertegenwoordiging is van groeiondernemingen in de steekproef (maar 19 van de 90 ondernemingen deed aan onderzoek en ontwikkeling). In de literatuur is er geen consensus over de invloed van deze determinant: Titman en Wessels (1988) en Barton et al. (1989) vonden een positief verband tussen groei en schuldgraad, Kale et al. (1991) en John (1993) vonden geen verband en Lewellen en Roden (1995) en Lang et al. (1996) vonden een negatief verband.
91
Hypothese 10: Ondernemingen met meer vaste activa zullen een hogere schuldgraad hebben. Deze hypothese wordt sterk ondersteund in het onderzoek: in de univariate analyse is er een significante positieve correlatie tussen de graad van materiële vaste activa en de maatstaven voor de schuldgraad, en de graad van materiële vaste activa is een sterk significante variabele is de regressie met de minimale schuldgraad en de regressie met het verschil in minimale schuldgraad. Dit verband werd ook teruggevonden in vroeger onderzoek: Thies en Klock (1992), Downs (1993), Rajan en Zingales (1995), Jordan et al. (1998) en Shyam-Sunders en Myers (1999) vonden ook ondersteuning voor deze hypothese. Conclusie Uit het empirisch onderzoek blijkt dat een aantal karakteristieken van de MBO onderneming een duidelijke invloed uitoefenen op de financiering. Zo zullen ondernemingen met lagere verwachte faillissementskosten en met materiële vaste activa meer met schuldkapitaal financieren. De hypothese dat ondernemingen die meer belastingen betalen voor de buyout meer schulden aangaan en de hypothese dat ondernemingen met een hogere graad aan asymmetrische informatie een hogere schuldgraad zullen hebben worden beiden maar matig ondersteund. Er werd geen verband gevonden tussen de transactiekosten en de maturiteit van de schulden. Ook begeleiding door een venture capital onderneming blijkt geen invloed te hebben op de maturiteit van de schulden of op het gebruik van achtergesteld schuldkapitaal. Omdat de ondernemingen in de steekproef geen gebruik maakten van converteerbare schulden kon niet getest worden of een hogere graad aan asymmetrische informatie tot meer converteerbare schulden leidt. Er wordt geen invloed gevonden van de vrije kasstromen voor de buyout of van het groeikarakter van een onderneming op de financiering. Er moet opgemerkt worden dat deze studie grotendeels Vlaamse ondernemingen betrof, omdat de krantenartikels aan de hand waarvan de lijst van MBO ondernemingen opgesteld werd uit Vlaamse kranten kwamen. Omdat van bedrijven die failliet gegaan zijn tussen de MBO en nu vaak geen jaarrekeningen terug te vinden zijn kan het onderzoek gekenmerkt worden door een survival bias. Ook kan er een ondervertegenwoordiging zijn van kleine ondernemingen waarvan de MBO niet in de media gekomen is.
92
Voor verder onderzoek zou het interessant zijn moest men over meer gedetailleerde informatie kunnen beschikken, zoals de verschillende soorten schuldkapitaal die gebruikt werden bij de MBO of de contracten die afgesloten werden met de schuldeisers. Dit is echter vertrouwelijke informatie die zelden wordt vrijgegeven. Ook kan het interessant zijn om te onderzoeken in welke mate de MBOs in België tot betere resultaten geleid hebben voor de betrokken ondernemingen. De typische redenen voor een MBO zoals de free cash flow hypothese en de drang naar innovatie van een onderneming worden dus niet ondersteund. Dit is misschien niet verwonderlijk. Toen Graham en Harvey (2001) aan de hand van een vragenlijst een onderzoek deden bij 392 chief financial officers, testten ze ook de verschillende kapitaalstructuur theorieën. Ze vonden enkel een zwakke ondersteuning voor het pecking order model en een deel van de trade-off theorie. Andere elementen zoals de vrije kasstromen, transactiekosten, asymmetrische informatie… werden door de CFOs niet aangehaald als belangrijke determinanten van de financieringsbeslissing. Zoals ook steeds duidelijk was bij de verschillende hypotheses zijn er bij elke theorie studies die elkaar tegenspreken. De veelgebruikte term ‘the capital structure puzzle’ lijkt dan ook niet zo slecht gekozen.
93
Lijst met de geraadpleegde werken ADEDEJI A., 1998, Does the pecking order hypothesis explain the dividend payout ratios of firms in the UK?, Journal of Business, Finance and Accounting, jg. 25, nr. 9, blz. 1127-1155 AGGARWAL R., 1981, International differences in capital structure norms: an empirical study of large European companies, Management International Review, jg. 21, blz. 75-88 ALFORD A. en BERGER P., 1999, A simultaneous equations analysis of forecast accuracy analyst following, and trading volume, Journal of Accounting, Auditing and Finance, jg. 14, blz. 219-240 ANG J., CHUA J. en McCONNEL J., 1982, The administrative costs of corporate bankruptcy: a note, Journal of Finance, jg. 37, blz. 219-226 ARZAC E., 1992, On the capital structure of leveraged buyouts, Financial Management, blz. 1626 ASQUITH P. en WIZMAN T., 1990, Event risk, wealth redistribution, and the return to existing bondholders in coporate buyouts, Journal of Financial Economics, jg. 27, blz. 195-213 BAKER G., JENSEN M. en MURPHY K., 1988, Compensation and Incentives: Practice vs. Theory, Journal of Finance, jg. 53, blz. 593-616 BAKER G. en WRUCK K., 1989, Organizational Changes and value creation in leveraged buyouts: the case of O.M. Scott & Sons company, Journal of Financial Economics, jg. 25, blz. 163-190 BARCLAY M. en SMITH C., 1995, The maturity structure of corporate debt, Journal of Finance, jg. 50, blz. 609-631 BARCLAY M. en SMITH C., 1996, On financial architecture : leverage, maturity and priority, Journal of Applied Corporate Finance, jg. 8, blz. 4-17 BARTON S.L. en GORDON P.J., 1988, Corporate Strategy and Capital Structure, Strategic Management Journal, jg. 9, blz. 623-632
X
BARTON S.L., HILL N.C. en SUNDARAM S., 1989, An empirical test of stakeholder theory predictions of capital structure, Financial Management, jg. 18, blz. 36-44 BATHALA C.T., MOON K.P. en RAO R.P., 1994, Managerial ownership, debt, policy, and the impact of institutional holdings: an agency perspective, Financial Management, jg. 23, blz. 38-50 BAXTER N., 1967, Leverage, Risk of Ruin and the Cost of Capital, Journal of Finance, jg. 22, blz. 395-404 BERGER A. en UDELL G., 1995, Relationship lending and lines of credit in small firm finance, Journal of Business, jg. 68, blz. 351-381 BERLIN M. en LOYES J., 1988, Bond covenants and delegated monitoring, Journal of Finance, jg. 43, blz. 397-412 BHADURY R., BOWMAN E.H., SINGH H. en USEEM M., 1999, When does restructuring improve economic performance?, California Management Review, jg. 41, nr. 2, blz. 33-54 BLACK B.S. en GILSON R.J., 1998, Venture Capital and the structure of capital markets: bank versus stock markets, Journal of Financial Economics, jg. 47, blz. 243-277 BOWEN R., DALY L.A. en HUBER C.C., 1982, Evidence on the existence and determinants of inter-industry differences in leverage, Financial Management, jg. 11, blz. 10-20 BOWMAN E.H., SINGH H., USEEM M. en BHADURY R., 1999, When does restructuring improve performance?, California Management Review, jg. 41, nr. 2, blz. 33 – 54. BRADLEY K. en GELB A., 1985,
Employee ownership of troubled companies , Harvard
Business Review, jg. 63, nr. 5, blz. 121-130 BRADLEY M., JARRELL, G.A. en KIM, E.H., 1984, On the existence of an optimal capital structure, Journal of Finance, jg. 39, blz. 899-917. BRENNAN M.J. en KRAUS A., 1987, Efficient financing under asymmetric information, Journal of Finance, jg. 42, blz. 1225-1243 BRENNAN M.J. en SCHWARTZ E.S., 1988, The case for convertibles, Journal of Applied Corporate Finance, jg. 1, blz. 55-64
XI
BRENNAN M.J. en SUBRAHMANYAM A., 1995, Investment analysis and price formation in securities markets, Journal of Financial Economics, jg. 38, blz. 361-381 BRUINING J., 1992, Prestatieverbetering na management buy-out, Amsterdam, blz. 379 BRUNO A.V. en TYEBJEE T.T., 1985, The entrepreneur’s search for capital, Journal of Business Venturing, jg. 1, blz. 61-74 BULL I., 1989, Management performance in leveraged buyouts: an empirical analysis in: hoofdstuk 3 in AMIHUD Y. (red.), Leveraged Management Buyouts: Causes and Consequences, Dow Jones-Irwin, blz. 69-94 CARLETON W.T. en SILBERMAN I.H., 1977, Joint determination of rate of return and capital structure: an econometric analysis, The Journal of Finance, jg. 32, blz. 811-821 CASTANIAS R., 1983, Bankruptcy risk and optimal capital structure, The Journal of Finance, jg. 38, blz. 1617-1635 CHEMMANUR T. en FULGHIERI P., 1994, Reputation, renegotiation, and the choice between bank loans and publicly traded debt, Review of Financial Studies, jg. 7, blz. 475-506 CHEN A. en KENSINGER J., 1988, Beyond the tax benefits of ESOPs , Journal of Applied Corporate Finance, jg. 1, nr. 1, blz. 67-75 CHIPLIN B., COYNE J. en WRIGHT M., 1988, Management buyouts : prospects in continental Europe, a ten country study, 3i CITRON D., ROBBIE K. en WRIGHT M., 1997, Loan covenants and relationship banking in MBOs, Accounting and Business Research, jg. 27, nr. 4, blz. 277-296 COTTER J.F. en PECK S., 2001, The structure of debt and active equity investors: The case of the buyout specialist, Journal of Financial Economics, jg. 59, blz. 101-147 CRUTCHLEY C.E. en HANSEN R.S., 1989, A test of the agency theory of managerial ownership, corporate leverage and corporate dividends, Financial Management, jg. 18, blz. 33-46
XII
DANN L. en DEANGELO H., 1983, Standstill agreements privately negotiated stock repurchases and the market for corporate control, Journal of Financial Economics, jg. 11, blz. 275-300 DE MAESENEIRE W. en KEULENEER L., 2001, Waardering van ondernemingen: discounted cash flow, adjusted present value, decision tree analysis en real options, Handboek Management Accounting, Wolters Kluwer DE MIGUEL A. en PINDADA J., 2001, Journal of Corporate Finance, jg. 7, blz. 77-99 DE PELSMACKER P., JANSSENS W., VAN KENHOVE P. en WIJNEN K., 2002, Marktonderzoek met SPSS: statistische verwerking en interpretatie, Garant, blz. 465 DEANGELO H. en MASULIS R.W., 1980, Optimal Capital Structure under Corporate and Personal Taxation, Journal of Financial Economics, jg. 8, blz. 3-29 DEANGELO H., DEANGELO L. en RICE E.M., 1984, Going private: Minority freezeouts and stockholder wealth, Journal of Law and Economics, jg. 27, blz. 367-401 DENIS D.J., 1990, Defensive changes in corporate payout policy: share repurchases and special dividends, Journal of Finance, jg. 34, blz. 1433-1456 DENIS D.J. en MIHOV V.T., 2003, The choice among bank debt, non-bank private debt, and public debt: evidence from new corporate borrowings, Journal of Financial Economics, jg. 70, blz. 3-28 DIAMOND D., 1984, Financial intermediation and delegated monitoring, Review of Economic Studies, jg. 51, blz. 393-414 DIAMOND D., 1991, Monitoring and reputation: The choice between bank loans and directly placed debt, Journal of Political Economy, jg. 99, blz. 689-721 DOWNS T.W., 1993, Corporate Leverage and Non-Debt-Tax shields: Evidence on Crowding Out, Financial Review, jg. 28, blz. 549-583 EBERHART A. C., MOORE W. T. en ROENFELDT R., 1990, Security Pricing and Deviations from the Absolute Priority Rule in Bankruptcy Proceedings, Journal of Finance, jg. 45, blz. 14571469.
XIII
FAMA E., 1985, What’s different about banks?, Journal of Monetary Economics, jg. 15, blz. 2939 FERRI M.G. en JONES W.H., 1979, Determinants of financial structure: A new methodological approach, Journal of Finance, jg. 34, blz. 631-644 FISHER E., HEINKEL T. en ZECHNER J., 1989, Dynamic capital structure choice: Theory and Tests, Journal of Finance, jg. 44, blz. 19-40 FRANCIS J. en SMITH A., 1995, Agency costs and innovation : Some empirical evidence, Journal of Accounting and Economics, jg. 19, blz. 383-409 FRANKS J. R.. en TOROUS W., 1989, An Empirical Investigation of U.S. Firms in Reorganization, Journal of Finance, jg. 44, blz. 747-769. FRIEND I. en LANG L., 1988, An empirical test of the impact of managerial self-interest on corporate capital structure, Journal of Finance, jg. 43, blz. 271-281 GALAI D. en MASULIS R., 1976, The option pricing model and the risk factor of stock, Journal of Financial Economics, jg. 3, blz. 53-81 GARLEANU N. en ZWIEBEL J., 2003, Design and Renegotiation of Debt Covenants, working paper; http://www.haas.berkeley.edu/finance/coven.pdf GARVEY G.T., 1992,
Leveraging the underinvestment problem: how high debt and high
management shareholdings solve the agency costs of free cash flow , The Journal of Financial Research, jg. 15, nr. 2, blz. 149-166 GARVEY G.T. en HANKA G.R., 1999, Capital Structure and Corporate Control: The Effect of State Antitakeover Laws on Firm Leverage, Journal of Finance, jg. 54, blz. 519-46 GEDAJLOVIC E.R. en SHAPIRO D.M., 1998, Management and ownership effects: evidence from five countries, Strategic management journal, jg. 19, blz. 533-553 GECZY C., MINTON B.A. en SCHRAND C., 1997, Why firms use currency derivatives, Journal of Finance, jg. 52, nr. 4, blz. 1323-1354
XIV
GIVOLY D., HAYN C., en SARIG O., 1992, Taxes and capital structure: evidence form firms’ response to the Tax Reform Act of 1986, Review of Financial Studies, jg. 5, blz. 331-355 GRAHAM , 1996, Debt and the marginal tax rate, Journal of Financial Economics, jg. 41, blz. 4173 GRAHAM J. en HARVEY C., 2001, The theory and practice of corporate finance: evidence from the field, Journal of Financial Economics, jg. 60, blz. 187-243 GREEN S., 1992, The impact of ownership and capital structure on managerial motivation and strategy in management buyouts: a cultural analysis, Journal of Management Studies, jg. 29, nr. 4, blz. 513-535 GRINER E.H. en GORDON L.A., 1995, Internal cash flow, insider ownership, and capital expenditures: a test of the pecking order and managerial hypothesis, Journal of Business, Finance and Accounting, jg. 22, blz. 179-197 GUEDES J. en OPLER T., 1996, The determinants of the maturity of corporate debt issues, Journal of Finance, jg. 51, blz. 1809-1833 HANDA P. en RADHAKRISHNAN A.R., 1991, An empirical investigation of leveraged recapitalizations with cash payout as takeover defense, Financial Management, jg. 20, nr. 3, blz. 58-68 HARRIS R., SIEGEL D.S. en WRIGHT M., 2003, Assessing the impact of Management Buyouts on Economic Efficiency: Plant-Level Evidence from the United Kingdom, working paper, < http://www.rpi.edu/dept/economics/www/workingpapers/rpi0304.pdf> HART O. en MOORE J., 1995, Debt and Seniority: An Analysis of the Role of Hard Claims in Contracting Management, American Economic Review, jg. 85, blz. 567-585 HAYN C., 1989, Tax Attributes as Determinants of Shareholder Gains in Corporate Acquisitions, Journal of Financial Economics, jg. 23, blz. 121-153 HAYNES M., THOMPSON S. en WRIGHT M., 20000, The determinants of corporate divestment in the UK, International Journal of Industrial Organization, jg. 18, blz. 1201-1222
XV
HITT M. en HOSKISSON R., 1988, Strategic control systems and relative R&D investment in large multiproduct firms , Strategic Management Journal, jg. 9, blz. 605-621 HOLMSTROM B., 1989, Agency costs and innovation, Journal of Economic Behavior and Organisation, jg. 12, blz. 305-327 HOLTHAUSEN R.W. en LARCKER D.F.., 1996, The financial performance of reverse leveraged buyouts, Journal of Financial Economics, jg. 42, blz. 293–332. HOSKISSON R., HILL C. en KIM H., 1993, The multidivisional structure: organizational fossil or source of value, Journal of Management, jg. 19, blz. 269-298 HOSKISSON R., JOHNSON R. en MOESEL D., 1994, Divestment intensity of restructuring firms : effects of governance, strategy and performance, Academy of Management Journal, jg. 37, blz. 1207-1251 HUBBARD R.G. en PALIA D., 1995, Benefits of Control, Managerial Ownership, and the Stock Returns of Acquiring Firms, Rand Journal of Economics, jg. 26, blz. 782-792 ISRAEL R., 1991, Capital structure and the market for corporate control: The defensive role of debt financing, Journal of Finance, jg. 46, blz. 1391-1409 JAMES C., 1987, Some evidence on the uniqueness of bank loans, Journal of Financial Economics, jg. 19, blz. 217-235 JAMES C. en WIER P., 1990, Borrowing relationships, intermediation, and the cost of issuing public securities, Journal of Financial Economics, jg. 28, blz. 149-171 JENSEN M.C. en MECKLING W., 1976, Theory of the Firm: managerial behavior, agency costs and ownership structure, Journal of Financial Economics, jg. 3, blz. 305-360. JENSEN M.C., 1986, Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers, American Economic Review, jg. 76, blz. 323-339. JENSEN M.C., 1989, Eclipse of the public corporation , Harvard Business Review, blz. 58-70 JENSEN M.C. en MURPHY K., 1990, Performance Pay and Top-Management Incentives, Journal of Political Economy, jg. 98, nr. 2, blz. 225-264
XVI
JENSEN M.C., SOLBERG D.P. en ZORN T.S., 1992, Simultaneous determinants of insider ownership, debt and dividend policies, Journal of Financial and Quantitative Analysis, jg. 27, blz. 247-263 JENSEN M.C., 1993, The modern industrial revolution, exit, and the failure of internal control systems, Journal of Finance, jg. 48, nr. 3, blz. 831-880 JOHN T.A., 1993, Accounting measures of corporate liquidity, leverage, and costs of financial distress, Financial Management, jg. 22, blz. 91-100 JOHNSON S., 1997, An empirical analysis of the determinants of the corporate debt ownership structure, Journal of Financial and Quantitative Analysis, jg. 32, blz. 47-69 JORDAN J., LOWE J. en TAYLOR P., 1998, Strategy and Financial Policy in UK Small Firms, Journal of Business Finance and Accounting, jg. 25, blz. 1-27 KALE J. R., NOE T. H. en RAMIREZ G.G., 1991, The effect of business risk on corporate capital structure: Theory and evidence, The Journal of Finance, jg. 46, blz. 1693-1715 KANE A., MARCUS A. en McDONALD R.L., 1985, Debt policy and the rate of return premium to leverage, Journal of Financial and Quantitative Analysis, jg. 20, nr. 4, blz. 479-499 KAPLAN S., 1989, Management Buyouts: Evidence on Taxes as Source of Value, Journal of Finance, jg. 44, nr. 3, blz. 611-632 KAPLAN S., 1991, The staying power of leveraged buyouts, Journal of Financial Economics, jg. 29, blz. 287-313 KAPLAN S. en STRÖMBERG P., 2003, Financial Contracting Theory Meets the Real World: An Empirical Analysis of Venture Capital Contracts, Review of Economic Studies, jg. 70, blz. 281315 KESTER C.W., 1986, Capital and ownership structure: A comparison of United States and Japanese manufacturing corporations, Financial Management, jg. 15, blz. 5-16
XVII
KIESCHNICK R.L., 1989, Management Buyouts of Public Corporations: an Analysis of Prior Characteristics in: hoofdstuk 2 in AMIHUD Y. (red.), Leveraged Management Buyouts: Causes and Consequences, Dow Jones-Irwin, blz. 35-68 KIM C., MAUER D.C. en SHERMAN A.E., 1998, The determinants of corporate liquidity: Theory and evidence, Journal of Financial and Quantitative Analysis, jg. 33, blz. 335-359 KIM W. S. en SORENSEN E. H., 1986, Evidence on the impact of the agency costs of debt on corporate debt policy, Journal of Financial and Quantitative Analysis, jg. 21, blz. 131-144 KRISHNASWAMI S., SPINDT P.A. en SUBRAMANIAM V., 1999, Information asymmetry, monitoring, and the placement structure of corporate debt, Journal of Financial Economics, jg. 51, blz. 407-434 LANG L., OFEK E. en STULZ R.M., 1996, Leverage, investment, and firm growth, Journal of Financial Economics, jg. 40, blz. 3-29 LEHN K. en POULSEN A., 1988, Leveraged Buyouts: Wealth Created or Wealth Redistributed, in Murray Wridenbaum and Kenneth Chilton (eds.), Public Policy Towards Corporate Takeovers, Transaction Publishers, New Brunswick, NJ. LEHN K. en POULSEN A., 1989, Free Cash Flow and Stockholder Gains in Going Private Transactions, Journal of Finance, jg. 44, blz. 771-787 LELAND H. en PYLE D., 1977, Informational asymmetries, financial structure and financial intermediation, Journal of Finance, jg. 32, blz. 371-387 LEONARD-BARTON, 1992, Core capabilities and core rigidities: a paradox in managing new product development, Strategic Management Journal, jg. 13, blz. 111-125 LEWELLEN W. en RODEN D., 1995, Corporate Capital Structure Decisions: Evidence from Leveraged Buyouts, Financial Management, jg. 24, nr. 2, blz. 76-87 LICHTENBERG F.R. en SIEGEL D., 1990, The effects of leveraged buyouts on productivity and related aspects of firm behaviour, Journal of Financial Economics, jg. 27, blz. 165-194 LOWE J., NAUGHTON T. en TAYLOR P., 1994, The impact of corporate strategy on the capital structure of Australian Companies, Managerial and Decision Economics, jg. 15, blz. 245-257
XVIII
LOWENSTEIN L., 1985, Management Buyouts, Columbia Law Review, jg. 85, blz. 730-784 LOWENSTEIN L., 1986, No more cozy management buyouts, Harvard Business Review, jg. 61, blz. 147-156 MACKIE-MASON J.K., 1990, Do taxes affect corporate financing decisions?, The Journal of Finance, jg. 45, blz. 1471-1493 MARAIS L., SCHIPPER K., en SMITH A., 1989, Wealth Effects of Going Private for Senior Securities, Journal of Financial Economics, jg. 23, blz. 155-191 MARSH P., 1982, The choice between Equity and Debt: An Empirical Study, Journal of Finance, jg. 37, nr. 1, blz. 121-144 MEHRAN H., 1992, Executive incentive plans, corporate control, and capital structure, Journal of Financial and Quantitative Analysis, jg. 27, blz. 539-560 MILLER M.H., 1977, Debt and taxes, Journal of Finance, jg. 32, blz. 261-275. MODIGLIANI F. en MILLER M.H., 1958, The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment, American Economic Review, jg. 48, nr. 3, blz. 261-297 MODIGLIANI F. en MILLER M.H., 1963, Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction, American Economic Review, jg. 53, nr. 3, blz. 433-443 MORCK R., SHLEIFER A. en VISHNY R., 1988, Management ownership and market valuation: an empirical analysis, Journal of Financial Economics, jg. 20, blz. 293-315 MUNRO J.W., 1996, Convertible debt financing: an empirical analysis, Journal of Business Finance and Accounting, jg. 23, blz. 319-334 MURPHY K., 1985, Corporate performance and managerial remuneration: an empirical analysis, Journal of Accounting and Economics, jg. 7, blz. 11-42 MUSCARELLA C. en VETSUYPENS M., 1990, Efficiency and Organisational Structure: A Study of Reverse LBOs, Journal of Finance, jg. 45, nr. 5, blz. 1389-1413
XIX
MYERS S.C., 1977, Determinants of corporate borrowing, Journal of Financial Economics, jg. 5, blz. 147-175. MYERS S.C., 1984, The capital structure puzzle, Journal of Finance, jg. 39, blz. 575-592. MYERS S. en MAJLUF N., 1984, Corporate financing and investment decisions when firms have information investors do not have, Journal of Financial Economics, jg. 13, blz. 187-221
MÜLLER T., 2002, Modes of Foreign Entry under Asymmetric Information about Potential Technology Spillovers, Muenchener Wirtschaftswissenschaftliche Beitraege, jg. 2, < http://ssrn.com/abstract=331641 > NORTON E., 1991, Capital Structure and Small Public Firms, Small Business Venturing, jg. 6, blz. 287-303 NOVAES W. en ZINGALES L., 1995, Capital Structure choice when managers are in control: Entrenchment versus Efficiency, NBER working paper nr. 5384, < http://www.nber.org/papers/w5384> OOGHE H. en VANOVENBERGHE N., 1991, Management buy-out, Ced.Samson, blz. 166 OOGHE H. en VAN WYMEERSCH C., 2001, Financiële analyse van de jaarrekening, Kluwer, blz. 442 OPLER T.C. en TITMAN S., 1991, The characteristics of leveraged buyout firms, Finance, paper 9-91, http://repositories.cdlib.org/anderson/fin/9-91 OPLER T.C, 1992, Operating performance in leveraged buyouts, Financial Management, jg. 21, blz. 27-34 OPLER T.C., 1993, Controlling Financial Distress Costs in Leveraged Buyouts With Financial Innovations, Financial Management, jg. 22, nr. 3, blz. 79-90 PALEPU K., 1990, Consequences of leveraged buy-outs, Journal of Financial Economics, jg. 27, nr. 1, blz. 247-262 PAYNE B., RAO S.M. en WATERS M.S., 1995, Going private: a financial profile, Journal of Financial and Strategic Decisions, jg. 8, nr. 3, blz. 53-59
XX
PETERSEN M.A. en RAJAN R.G., 1994, The benefits of lending relationships: evidence from small business data, The Journal of Finance, jg. 49, blz. 3-37 PHAN P.H. en HILL C.W.L., 1995, Organizational restructuring and economic performance in leveraged buyouts: an ex post study, Academy of Management Journal, jg. 38, nr. 3, blz. 704–39. PRESS E.G. en WEINTROP J.B., 1990, Accounting based constraints in public and private debt agreements: their association with leverage and impact on accounting choice, Journal of Accounting and Economics, jg. 12, blz. 65-95 QUEEN M. en ROLL R., 1987, Firm mortality: Using market indicators to predict survival, Financial Analysts Journal, blz. 9-26 RAJAN R. en WINTON A., 1995, Covenants and collateral as incentives to monitor, Journal of Finance, jg. 50, blz. 1113-1146 RAJAN R., 1992, Insiders and outsiders: the choice between informed and arm’s-length debt, Journal of Finance, jg. 47, blz. 1367-1406 RAJAN R.G. en ZINGALES L., 1995, What do we know about capital structure? Some evidence from international data, National Bureau of Economic Research, working paper nr. 4875 RAPPAPORT A., 1990, The staying power of the public corporation, Harvard Business Review, jg. 68, nr. 1, blz. 96-104 ROBBIE K., STARKEY K., THOMPSON S., en WRIGHT M., 1994, Longevity and the life cycle of management buy-outs, Strategic Management Journal, jg. 15,blz. 215-227 ROBBIE K. en WRIGHT M., 1996, Investor-led buyouts: A new strategic option, Long Range Planning, jg. 29, nr. 5, blz. 691-702 ROSS S., 1977, The determination of financial structure: the incentive-signalling approach, Bell Journal of Economics, jg. 8, nr. 1, blz. 23-40 SAFIEDDINE A. en TITMAN S., 1999, Leverage and corporate performance: Evidence from unsuccessful takeovers, Journal of Finance, jg. 54, blz. 547–580
XXI
SAHLMAN W., 1990, The structure and governance of venture-capital organizations, Journal of Financial Economics, jg. 27, blz. 473-521 SERVAES H., 1994, Do takeover targets overinvest?, Review of Financial Studies, jg. 7, blz. 253277 SCOTT J., 1976, A theory of optimal capital structure, Journal of Economics, jg. 7, nr. 1, blz. 3354 SCOTT J., 1977, Bankruptcy, Secured Debt, and Optimal Capital Structure, Journal of Finance, jg. 32, blz. 1-20 SHLEIFER A. en VISHNY R.W., 1997, A survey of corporate governance, Journal of Finance, jg. 52, nr. 2, blz. 737-783 SHYAM-SUNDER L. en MYERS S.C., 1999, Testing static tradeoff against pecking order models of capital structure, Journal of Financial Economics, jg. 51, blz. 219-244 SINGH H., 1990, Management Buy-outs and Shareholder Value, Strategic Management Journal, jg. 11, blz. 111-129 SMITH C., 1977, Alternative methods for raising capital: rights versus underwritten offerings, Journal of Financial Economics, jg. 5, blz. 273-307 SMITH C. en WARNER J.B., 1979, On financial Contracting: an analysis of Bond covenants, Journal of Financial Economics, jg. 7, blz. 117-161 SMITH C., 1993, A perspective on accounting-based debt covenant violations, Accounting Review, jg. 68, nr. 2, blz. 289-303 STIGLITZ J.E., 1972, A Re-Examination of the Modigliani-Miller Theorem, American Economic Review, jg. 59, blz. 784-793 SUNI J., 2003, Mezzanine Finance in Leveraged Buyouts, working paper Helsinki University of Technology, blz. 1-36 TAUB A., 1975, Determinants of the firm’s capital structure, The Review of the Economics and Statistics, jg. 57, blz. 410-416
XXII
THIES C.F. en KLOCK M.S., 1992, Determinants of Capital Structure, Review of Financial Economics, jg. 1, blz. 40-52 THOMPSON S., WRIGHT M. en ROBBIE K., 1992, Management Equity Ownership, Debt and Performance: Some Evidence from UK Management Buy-outs, Scottish Journal of Political Economy, jg. 39, nr. 4, blz. 413-430 THOMPSON S. en WRIGHT M., 1995, Corporate Governance - The Role of Restructuring Transactions, Economic Journal, jg. 105, pg. 690-703 TITMAN S., 1984, The effect of capital structure on a firm’s liquidation decision, Journal of Financial Economics, jg. 13, blz. 137-151 TITMAN S. en WESSELS R., 1988, The determinants of capital structure choice, Journal of Finance, jg. 43, blz. 1-19. TORPEY W.J. en VISCIONE J.A., 1987, Mezzanine money for smaller businesses, Harvard Business Review, TOY N., STONEHILL A., REMMERS L., WRIGHT R. en BEEKHUISEN T., 1974, A comparative international study of growth, profitability, and risk as determinants of corporate debt ratios in the manufacturing sector, Journal of Financial and Quantitative Analysis, jg. 9, blz. 875886 WARGA A. en WELCH I., 1993, Bondholder Losses in Leveraged Buyouts , The Review of Financial Studies, jg. 6, nr. 4, blz. 959-982 WARNER J., 1977, Bankruptcy Costs: Some Evidence, Journal of Finance, jg. 32, blz. 337-347 WEBB I., 1990, Management buy-outs: a guide for the prospective entrepreneur, Gower Publishing, 100 blz WEDIG G., SLOAN F., ASSAN M. en MORRISEY M.A., 1988, Capital structure, ownership, and capital payment policy: the case of hospitals, The Journal of Finance, jg. 43, blz. 21-40 WIEDENBAUM M. en VOGT S., 1987, Takeovers and stockholders – Winners and losers, California Management Review, jg. 29, blz. 157-168
XXIII
WILLIAMSON O.E., 1988, Corporate finance and corporate governance, Journal of Finance, jg. 43, blz. 567-592 WRIGHT M., THOMPSON S. en ROBBIE K., 1992, Venture capital and management-led leveraged buy-outs, Journal of Business Venturing, jg. 7, nr. 1, blz. 45-71 WRIGHT M., ROBBIE K., ROMANET Y., THOMPSON S., JOACHIMSSON R., BRUINING J. en HERST, 1993, Harvesting, Longevity and the Life Cycle of Management Buy-outs and Buyins, Entrepreneurship: Theory and Practice, jg. 18,nr. 2, blz. 89-110 WRIGHT M., THOMPSON S., ROBBIE K. and WONG P., 1995, Management Buy-outs in the Short and Long Term, Journal of Business Finance and Accounting, jg. 22, nr. 4, blz. 461-483 WRIGHT M., WILSON N., ROBBIE K. en ENNEW C, 1996, An analysis of management buyout failure, Managerial and Decisions Economics, jg. 17, blz. 57-70 WRIGHT M. en ROBBIE K., 1998, Venture Capital and private equity: a synthesis, Journal of Business Finance and Accounting, jg. 25, blz. 521-570 WRIGHT M., WILSON N., en ROBBIE K., 1998, The Longer Term Effects of Management-led Buy-outs, Journal of Entrepreneurial and Small Business Finance, jg. 5, nr. 3, blz. 213-234 WRIGHT M., HOSKISSON R.E., BUSENITZ L. en DIAL J., 2000, Entrepreneurial Growth Through Privatization: The Upside Of Management Buyouts, Academy of Management Review, jg. 25, nr. 3, blz. 591-601 WRIGHT M., HOSKISSON R.E. en BUSENITZ L.W., 2001, Firm rebirth: buyouts as facilitators of strategic growth and entrepreneurship, Academy of Management Executive, jg. 15, nr. 1, blz. 111-125 YOSHA O., 1995, Information disclosure costs and the choice of Financing Source, Journal of Financial Intermediation, jg. 4, nr. 1, blz. 3-20 ZWIEBEL J., 1996, Dynamic capital structure under managerial entrenchment, American Economic Review, jg. 86, blz. 1197-1215
XXIV
Bijlages
XXV
Bijlage 1: Lijst van 160 Belgische ondernemingen die een buyout doorvoerden tussen 1989 en 2004 (bron: eigen onderzoek)
Onderneming
Jaar MBO
Onderneming
Jaar MBO
Alvey Europe Belgian Parcel Distribution Griffin Icos Vision Systems Indacom Lievens Confectie P. Roegiers & Co Packo International T.Palm Telefusion Three Ladies Company Vilvordit Antwerp Combined Terminals Business Solutions Partners Damstransport Danpoort General Express International Gillain & Co Nova P&V (Penders & Van Herle) Standaard Boekhandel Theuma Alcolor Lummen NV Condor Hotels Dectel Dimarso Gebedi Holding/nv Champagne Mainware MSB (Management Share Belgium) Multiform Meurice Vending Industries
1989 1989 1989 1989 1989 1989 1989 1989 1989 1989 1989 1989 1990 1990 1990 1990 1990 1990 1990 1990 1990 1990 1991 1991 1991 1991 1991 1991 1991 1991 1991
Koverto Manudax Murex Superbois Top Log International Van Hopplynus Vision Care C. Leary FAST Expert Finance Consulting GV/company LAG Riesselberg Structuplas Companymark Creastyle Dugardyn Groep Jos Theys Moeskops Papyrus Prosibel Transmarcom Autonoom NV Ecs European Containers Geldof Metaalconstructie Maxx Logistics Synergia Holding NV Tabaknatie VB Accountants VB Consultants AEG Belgium De KIE Communications
1992 1992 1992 1992 1992 1992 1993 1993 1993 1993 1993 1993 1993 1994 1994 1994 1994 1994 1994 1994 1994 1995 1995 1995 1995 1995 1995 1995 1995 1996 1996
Watteeuw A-line Technologies Buwacom
1991 1992 1992
Emerson and Cuming Microwave prod. Fardem Fremach Plastics
1996 1996 1996
Iris
1992
Lima
1996
XXVI
Onderneming
Jaar MBO
Onderneming
Jaar MBO
Newell Allard PI Engineering sim
1996 1996
Immo Structured Finance Matino Metals
1999 1999
PIMC
1996
Remant
1999
Sint-Jorishof
1996
Sofinal
1999
Werhuizen Huwaert
1996
Solid data
1999
Albitum
1997
Werf & Vlasnatie
1999
Agora printing
1997
Decom
2000
Atenor
1997
Denys
2000
Callens Textiel
1997
Metris
2000
Car-Hotel
1997
Monti
2000
Goffin groep
1997
Overpelt Plascobel
2000
GWK belgium
1997
Pizza Belgium
2000
Jonckheere Subcontracting
1997
Scana-Noliko
2000
Pieters Visbedrijf
1997
Sentinel
2000
Poperinge Metal Construction
1997
3S (secundaire buyout)
2001
Roxell
1997
De Boer tenten
2001
APM
1998
Maintenance Partners
2001
Arcus Logistic
1998
Conitec Construct
2001
Blagden Packaging
1998
Dotrix
2001
Ch. Le Jeune
1998
EMD
2001
Continental Sweets
1998
Mondi Foods
2001
Coolstar
1998
Oleofina werd Oleon
2001
Denaeyer Papier
1998
Omnistor Accessories
2001
Grada International Groep Verelst
1998 1998
Stokota Subliem
2001 2001
Groven+
1998
Van In
2001
Hamman International
1998
Vemedia Pharma
2002
Kinnarps
1998
All Crump
2002
Recticel
1998
BeWeb
2002
Sunco
1998
Carrières du Hainaut
2002
3S
1999
Les Entreprises Louis De Waele
2002
Ambiorix
1999
Logos Northern Europe
2002
Evadix
1999
NESA
2002
ClickTouch NV
1999
PAB (Pharmacy Affairs Branch)
2002
Diamant Boart
1999
Prodata systems
2002
Egemin
1999
Rob Montagebedrijf
2002
XXVII
Onderneming Soft Cell Source NV Texaf Xtenso Vitamex ADB-TTV technologie NV Belgium Argex Sky Assist Bekaert Consulting Ontex Bekaert-Stanwick Belgium Best Euroset Gymna Zenitel Bopro Schöller Sertius
Jaar MBO 2002 2002 2002 2002 2002 2003 2003 2003 2003 2003 2003 2003 2003 2003 2003 2004 2004 2004
XXVIII
Bijlage 2: Lijst van 90 ondernemingen gebruikt in onderzoek (bron: eigen onderzoek) Onderneming Dectel Dimarso Gebedi Holding/nv Champagne MSB Multiform Meurice Vending Industries Watteeuw Buwacom Iris Manudax Van Hopplynus Vision Care C. Leary Expert Finance Consulting FAST GV/company Riesselberg Structuplas Companymark Dugardyn Moeskops Papyrus Prosibel Transmarcom Autonoom NV Ecs European Containers Geldof Metaalconstructie Maxx Logistics Tabaknatie AEG Belgium De KIE Communications Emerson and Cuming Microwave prod. Fardis Fremach Plastics Lima Newell Allard PIMC
Jaar MBO 1991 1991 1991 1991 1991 1991 1991 1992 1992 1992 1992 1993 1993 1993 1993 1993 1993 1994 1994 1994 1994 1994 1994 1995 1995 1995 1995 1995 1996 1996 1996 1996 1996 1996 1996 1996
Onderneming Sint-Jorishof/Cour St-Georges Werhuizen Huwaert Agora printing Albitum Atenor Callens Textiel Car-Hotel Goffin groep Jonckheere Subcontracting Pieters Visbedrijf Poperinge Metal Construction Roxell APM Ch. Le Jeune Ltd. Continental Sweets Coolstar Denaeyer Papier Grada International Groven+ Hamann International Kinnarps Recticel Sunco Ambiorix ClickTouch NV Diamant Boart Evadix Matino Metals Werf & Vlasnatie Decom Denys Metris Pizza Belgium Scana Noliko Sentinel Conitec Construct
Jaar MBO 1996 1996 1997 1997 1997 1997 1997 1997 1997 1997 1997 1997 1998 1998 1998 1998 1998 1998 1998 1998 1998 1998 1998 1999 1999 1999 1999 1999 1999 2000 2000 2000 2000 2000 2000 2001
XXIX
Onderneming
Jaar MBO
De Boer tenten Dotrix EMD Mondi Foods Oleon Omnistor (Accessories) Stokota Van In BeWeb Les Entreprises Louis De Waele (ELDW) Logos Northern Europe NESA Prodata systems Rob Montagebedrijf Soft Cell Texaf Vitamex
2001 2001 2001 2001 2001 2001 2001 2001 2002 2002 2002 2002 2002 2002 2002 2002 2002
Xtenso
2002
XXX
Bijlage 3: Controle leningen van holding aan onderneming (bron: eigen onderzoek)
Onderneming
Jaar MBO
Totale schulden
Target overige schulden meer dan 1 jaar
Target overige schulden minder dan 1 jaar
Holding overige vorderingen
Holding fin activa vorderingen
Agora printing Ambiorix APM Atenor Car-Hotel Ch. Le Jeune Ltd. ClickTouch NV Conitec Construct De Boer tenten De KIE Communications Ecs European Containers Fardis Geldof Metaalconstructie Goffin groep Grada International GV/company Hamann International Jonckheere Subcontracting Lima Metris Moeskops Oleon Pieters Visbedrijf Pizza Belgium Recticel Roxell Scana Noliko Sentinel Structuplas Werf & Vlasnatie
1997 1999 1998 1997 1997 1998 1999 2001 2001 1996 1995 1996 1995 1997 1998 1993 1998 1997 1996 2000 1994 2001 1997 2000 1998 1997 2000 2000 1993 1999
22668 3089 3789 32609 2712 2918 1038 3588 2363 4442 11193,48 12137,51 14206,43 12202 2959 1132,8 5866 9549 3492 2109 14939 110605 28225 11668 242009 7649 43390 17819 6246,45 19245
0 0 1871 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1095 0 0 0 0 11 0 0 0 0 0
492 0 640 14528 42 1234 297 1 279 142 0 511 289,24 2983 508 161 1 0 195 144 0 0 3709 0 10591 382 179 1130 0 445
0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 843 0 0 24 0 0 0 1102 0 0 495,8 0 0
0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 3585 0 0 0 0 0
XXXI
Bijlage 4: Statistische output SPPS (bron: eigen onderzoek)
Beschrijvende statistiek
4. 4.1. Afhankelijke variabelen
Descriptive Statistics N Schuldgraad (min) Schuldgraad (max) Verschil in schuldgraad (min) Lange termijn schuldgraad Converteerbare leningen Achtergestelde schulden (%) Valid N (listwise)
90 90
Minimum ,00 ,15
Maximum ,81 ,99
Mean ,2643 ,7335
Std. Deviation ,21322 ,17679
73
-1,24
,79
,0203
,25063
88
,0000
,9765
,330539
,2616211
89
,00
,00
,0000
,00000
90
,00
,13
,0062
,02062
70
4.2. Normaliteit afhankelijke variabelen One-Sample Kolmogorov-Smirnov Test
N Normal Parameters a,b Most Extreme Differences
Mean Std. Deviation Absolute Positive Negative
Kolmogorov-Smirnov Z Asymp. Sig. (2-tailed)
Lange termijn schuldgraad 88 ,330539 ,2616211 ,103 ,076 -,103 ,968 ,306
Achtergestel de schulden (%) 90 ,0062 ,02062 ,495 ,495 -,382 4,699 ,000
Schuldgraad (min) 90 ,2643 ,21322 ,108 ,080 -,108 1,021 ,248
Schuldgraad (max) 90 ,7335 ,17679 ,121 ,071 -,121 1,152 ,141
Verschil in schuldgraad (min) 73 ,0203 ,25063 ,197 ,145 -,197 1,686 ,007
a. Test distribution is Normal. b. Calculated from data.
XXXII
4.3. Onafhankelijke variabelen Jaar van MBO
Valid
Frequency 7 4 6 6 5 10 10 11 6 6 9 10 90
1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 Total
Percent 7,8 4,4 6,7 6,7 5,6 11,1 11,1 12,2 6,7 6,7 10,0 11,1 100,0
Cumulative Percent 7,8 12,2 18,9 25,6 31,1 42,2 53,3 65,6 72,2 78,9 88,9 100,0
Valid Percent 7,8 4,4 6,7 6,7 5,6 11,1 11,1 12,2 6,7 6,7 10,0 11,1 100,0
Jaar van MBO 14 12 10 8 6
Percent
4 2 0 1991
1993
1992
1995
1994
1997
1996
1999
1998
2001
2000
2002
Jaar van MBO
Descriptive Statistics N Leeftijd van de onderneming Ln(totaal actief) Netto rendement op totaal actief Discriminantscore Materiële vaste activa (%) Immateriële vaste activa (%) Kapitaalinvesteringen (%) Vrije Kasstromen (%) Valid N (listwise)
Minimum
Maximum
Mean
Std. Deviation
87
0
77
19,24
19,722
90
5,38
12,99
8,7115
1,45701
73
-3,7000
,3803
-,035475
,5302045
79 90
-18,24 ,00
4,46 ,87
-,0543 ,1886
2,71525 ,19665
90
,00
,49
,0393
,09783
90 71 60
,00 -1,34
3,48 ,75
,1245 ,0046
,39955 ,26002
XXXIII
Onderzoek & Ontwikkeling (dummy)
Valid
Geen onderzoek Wel onderzoek Total
Frequency 71 19 90
Percent 78,9 21,1 100,0
Valid Percent 78,9 21,1 100,0
Cumulative Percent 78,9 100,0
Begeleiding VC-onderneming
Valid
Frequency 59 31 90
geen begeleiding wel begeleiding Total
Percent 65,6 34,4 100,0
Valid Percent 65,6 34,4 100,0
Cumulative Percent 65,6 100,0
4.4. Controle variabelen Divisioneel of Niet-Divisioneel
Valid
niet divisioneel divisioneel Total
Frequency 72 18 90
Percent 80,0 20,0 100,0
Valid Percent 80,0 20,0 100,0
Cumulative Percent 80,0 100,0
Descriptive Statistics N Interestvoet overheidsobligaties België >5j Valid N (listwise)
90
Minimum
Maximum
4,70
9,31
Mean 6,1439
Std. Deviation 1,46672
90
XXXIV
Bivariate statistiek
4.5. Correlatietabel afhankelijke variabelen/onafhankelijke variabelen: zie volgende bladzijde 4.6. Independent Samples T-test: Divisionele of niet-divisionele onderneming Group Statistics
Lange termijn schuldgraad Schuldgraad (min) Schuldgraad (max)
Divisioneel of Niet-Divisioneel niet divisioneel divisioneel niet divisioneel divisioneel niet divisioneel divisioneel
N 70 18 72 18 72 18
Mean ,330764 ,329661 ,2683 ,2482 ,7355 ,7257
Std. Deviation ,2514557 ,3060071 ,20990 ,23164 ,17496 ,18896
Std. Error Mean ,0300547 ,0721266 ,02474 ,05460 ,02062 ,04454
Independent Samples Test Levene's Test for Equality of Variances
F Lange termijn schuldgraad
Equal variances assumed Equal variances not assumed Schuldgraad (min) Equal variances assumed Equal variances not assumed Schuldgraad (max) Equal variances assumed Equal variances not assumed
1,885
,380
,132
Sig. ,173
,539
,717
t-test for Equality of Means
t
df
Sig. (2-tailed)
Mean Difference
Std. Error Difference
95% Confidence Interval of the Difference Lower Upper
,016
86
,987
,001103
,0695406 -,1371390
,1393454
,014
23,243
,989
,001103
,0781379 -,1604437
,1626500
,355
88
,724
,0200
,05647
-,09218
,13225
,334
24,449
,741
,0200
,05994
-,10356
,14362
,208
88
,836
,0097
,04684
-,08335
,10283
,198
24,796
,844
,0097
,04908
-,09138
,11086
XXXV
**. Correlatie is sterk significant *. Correlatie is significant
Pearson Correlation Sig. (2-tailed) N Totaal actief (jaar buyout) Pearson Correlation Sig. (2-tailed) N Ln(totaal actief) Pearson Correlation Sig. (2-tailed) N Netto rendement op totaal Pearson Correlation actief Sig. (2-tailed) N Materiële vaste activa (%) Pearson Correlation Sig. (2-tailed) N Immateriële vaste activa Pearson Correlation (%) Sig. (2-tailed) N Kapitaalinvesteringen (%) Pearson Correlation Sig. (2-tailed) N Vrije Kasstromen (%) Pearson Correlation Sig. (2-tailed) N Discriminantscore Pearson Correlation Sig. (2-tailed) N Interestvoet Pearson Correlation overheidsobligaties Sig. (2-tailed) België >5j N Achtergestelde schulden Pearson Correlation (%) Sig. (2-tailed) N Lange termijn Pearson Correlation schuldgraad Sig. (2-tailed) N Schuldgraad (min) Pearson Correlation Sig. (2-tailed) N Schuldgraad (max) Pearson Correlation Sig. (2-tailed) N Verschil in schuldgraad Pearson Correlation (min) Sig. (2-tailed) N
Leeftijd van de onderneming
Leeftijd van de onderneming 1 , 87
Netto rendement op Totaal actief Ln(totaal totaal actief (jaar buyout) actief) ,414** ,329** -,108 ,000 ,002 ,369 87 87 71 1 ,609** ,025 , ,000 ,831 90 90 73 1 -,002 , ,987 90 73 1 , 73
Materiële vaste activa (%) -,127 ,242 87 -,082 ,443 90 -,121 ,256 90 ,017 ,884 73 1 , 90
Immateriële vaste activa Kapitaalinvest (%) eringen (%) -,186 -,108 ,084 ,321 87 87 -,049 -,064 ,647 ,551 90 90 -,130 -,094 ,220 ,380 90 90 -,067 ,073 ,574 ,541 73 73 -,226* -,029 ,032 ,788 90 90 1 ,167 , ,115 90 90 1 , 90
Correlations Vrije Kasstromen (%) ,006 ,959 70 ,023 ,849 71 ,032 ,792 71 ,116 ,342 69 ,058 ,633 71 -,105 ,382 71 -,061 ,611 71 1 , 71
Interestvoet overheidso Achtergestel bligaties de schulden Discrimin België >5j (%) antscore -,219 -,248* -,172 ,058 ,021 ,110 76 87 87 ,049 -,193 -,043 ,666 ,069 ,688 79 90 90 ,168 -,320** ,030 ,138 ,002 ,781 79 90 90 ,403** -,065 ,043 ,001 ,582 ,717 65 73 73 -,127 ,044 -,028 ,263 ,677 ,792 79 90 90 ,089 -,082 -,093 ,436 ,442 ,381 79 90 90 -,069 ,175 -,055 ,546 ,099 ,604 79 90 90 ,082 -,217 -,008 ,522 ,070 ,945 63 71 71 1 ,011 ,023 , ,925 ,841 79 79 79 1 ,058 , ,585 90 90 1 , 90
XXXVI
Verschil in schuldgraad Lange termijn Schuldgraad Schuldgraad (min) schuldgraad (min) (max) ,044 -,058 -,223* -,146 ,691 ,597 ,038 ,224 85 87 87 71 ,017 ,190 -,101 ,111 ,872 ,073 ,342 ,348 88 90 90 73 ,069 ,204 -,059 ,139 ,520 ,054 ,581 ,240 88 90 90 73 -,074 ,017 ,141 ,348** ,541 ,889 ,234 ,003 71 73 73 72 ,393** ,481** ,166 ,232* ,000 ,000 ,118 ,048 88 90 90 73 -,132 -,059 -,002 -,109 ,219 ,579 ,986 ,357 88 90 90 73 -,136 -,114 -,163 -,006 ,207 ,284 ,125 ,962 88 90 90 73 -,070 -,024 ,161 ,194 ,568 ,843 ,179 ,107 69 71 71 70 -,030 -,003 ,144 ,583** ,794 ,978 ,204 ,000 77 79 79 65 -,078 -,092 -,069 ,080 ,467 ,387 ,519 ,502 88 90 90 73 ,297** ,101 ,161 ,269* ,005 ,345 ,130 ,021 88 90 90 73 1 ,555** ,365** ,154 , ,000 ,000 ,200 88 88 88 71 1 ,287** ,365** , ,006 ,001 90 90 73 1 ,330** , ,004 90 73 1 , 73
4.7. Mann-Whitney U-test: Divisionele of niet-divisionele onderneming Ranks Verschil in schuldgraad (min) Achtergestelde schulden (%)
Divisioneel of niet divisioneel divisioneel Total niet divisioneel divisioneel Total
N 63 10 73 72 18 90
Mean Rank 37,38 34,60
Sum of Ranks 2355,00 346,00
45,53 45,39
3278,00 817,00
Test Statisticsa
Mann-Whitney U Wilcoxon W Z Asymp. Sig. (2-tailed)
Verschil in schuldgraad (min) 291,000 346,000 -,385 ,700
Achtergestel de schulden (%) 646,000 817,000 -,035 ,972
a. Grouping Variable: Divisioneel of Niet-Divisioneel
4.8. Independent Samples T-test: Begeleiding venture capital onderneming
Group Statistics
Lange termijn schuldgraad Schuldgraad (min) Schuldgraad (max)
Begeleiding VC-onderneming geen begeleiding wel begeleiding geen begeleiding wel begeleiding geen begeleiding wel begeleiding
N 57 31 59 31 59 31
Mean ,356435 ,282923 ,2289 ,3316 ,7675 ,6688
Std. Deviation ,2652239 ,2521250 ,21704 ,19143 ,17085 ,17229
Std. Error Mean ,0351298 ,0452830 ,02826 ,03438 ,02224 ,03094
Independent Samples Test Levene's Test for Equality of Variances
F Lange termijn schuldgraad
Equal variances assumed Equal variances not assumed Schuldgraad (min) Equal variances assumed Equal variances not assumed Schuldgraad (max) Equal variances assumed Equal variances not assumed
,838
,962
,233
Sig. ,363
,329
,630
t-test for Equality of Means
t
Mean Sig. (2-tailed) Difference
df
Std. Error Difference
95% Confidence Interval of the Difference Lower Upper
1,263
86
,210
,073513
,0581852 -,0421559 ,1891809
1,283
64,467
,204
,073513
,0573119 -,0409651 ,1879901
-2,219
88
,029
-,1027
,04629
-,19471
-,01074
-2,308
68,134
,024
-,1027
,04450
-,19153
-,01392
2,598
88
,011
,0988
,03801
,02322
,17429
2,591
60,637
,012
,0988
,03811
,02254
,17496
XXXVII
4.9. Mann-Whitney U-test: Begeleiding venture capital onderneming Ranks Verschil in schuldgraad (min) Achtergestelde schulden (%)
Begeleiding geen begeleiding wel begeleiding Total geen begeleiding wel begeleiding Total
N 46 27 73 59 31 90
Mean Rank 36,67 37,56
Sum of Ranks 1687,00 1014,00
45,42 45,65
2680,00 1415,00
Test Statisticsa
Mann-Whitney U Wilcoxon W Z Asymp. Sig. (2-tailed)
Verschil in schuldgraad (min) 606,000 1687,000 -,171 ,864
Achtergestel de schulden (%) 910,000 2680,000 -,067 ,946
a. Grouping Variable: Begeleiding VC-onderneming
4.10. Independent Samples T-test: Onderzoek en ontwikkeling
Group Statistics
Lange termijn schuldgraad Schuldgraad (min) Schuldgraad (max)
Onderzoek & Ontwikkeling (dummy) Geen onderzoek Wel onderzoek Geen onderzoek Wel onderzoek Geen onderzoek Wel onderzoek
N
Mean ,354123 ,244889 ,2713 ,2381 ,7345 ,7299
69 19 71 19 71 19
Std. Deviation ,2767035 ,1780453 ,21244 ,21991 ,18350 ,15354
Std. Error Mean ,0333112 ,0408464 ,02521 ,05045 ,02178 ,03523
Independent Samples Test Levene's Test for Equality of Variances
F Lange termijn schuldgraad
Schuldgraad (min)
Schuldgraad (max)
Equal variances assumed Equal variances not assumed Equal variances assumed Equal variances not assumed Equal variances assumed Equal variances not assumed
3,971
,003
,625
Sig. ,049
,955
,431
t-test for Equality of Means
t
df
Sig. (2-tailed)
Mean Difference
Std. Error Difference
95% Confidence Interval of the Difference Lower Upper
1,627
86
,107
,109234
,0671494
-,0242549
,2427224
2,072
44,674
,044
,109234
,0527073
,0030543
,2154131
,599
88
,551
,0331
,05527
-,07673
,14296
,587
27,670
,562
,0331
,05640
-,08248
,14871
,099
88
,921
,0045
,04592
-,08672
,09580
,110
33,144
,913
,0045
,04141
-,07970
,08878
XXXVIII
4.11. Mann-Whitney U-test: Onderzoek en ontwikkeling Ranks Verschil in schuldgraad (min) Achtergestelde schulden (%)
Onderzoek & Geen onderzoek Wel onderzoek Total Geen onderzoek Wel onderzoek Total
N 54 19 73 71 19 90
Mean Rank 38,80 31,89
Sum of Ranks 2095,00 606,00
45,08 47,05
3201,00 894,00
Test Statisticsa
Mann-Whitney U Wilcoxon W Z Asymp. Sig. (2-tailed)
Verschil in schuldgraad (min) 416,000 606,000 -1,220 ,223
Achtergestel de schulden (%) 645,000 3201,000 -,513 ,608
a. Grouping Variable: Onderzoek & Ontwikkeling (dummy)
Multivariate Statistiek 4.12. Lineaire regressie: minimale schulden/onafhankelijke variabelen
Model Summaryb Model 1
R R Square ,639a ,408
Adjusted R Square ,273
Std. Error of the Estimate ,18686
ANOVAb Model 1
Regression Residual Total
Sum of Squares 1,157 1,676 2,833
df 11 48 59
Mean Square ,105 ,035
F 3,013
Sig. ,004a
XXXIX
Coefficientsa
Model 1
(Constant) Leeftijd van de onderneming Ln(totaal actief) Netto rendement op totaal actief Materiële vaste activa (%) Immateriële vaste activa (%) Kapitaalinvesteringen (%) Vrije Kasstromen (%) Onderzoek & Ontwikkeling (dummy) Discriminantscore Interestvoet overheidsobligaties België >5j Divisioneel of Niet-Divisioneel
Unstandardized Coefficients B Std. Error -,134 ,287
Standardized Coefficients Beta
t -,468
Sig. ,642
Collinearity Statistics Tolerance VIF
-6,25E-04
,002
-,053
-,380
,705
,628
1,592
5,135E-02
,021
,337
2,396
,021
,622
1,607
2,698E-02
,048
,071
,561
,578
,768
1,302
,552
,135
,517
4,083
,000
,768
1,302
-,199
,478
-,072
-,417
,679
,416
2,404
9,585E-02 -6,72E-02
,164 ,091
,092 -,086
,584 -,740
,562 ,463
,499 ,909
2,005 1,101
-7,33E-02
,059
-,152
-1,243
,220
,824
1,214
-4,27E-03
,010
-,058
-,407
,686
,612
1,635
-2,48E-02
,027
-,122
-,910
,367
,682
1,467
3,260E-02
,084
,054
,388
,699
,648
1,543
a. Dependent Variable: Schuldgraad (min) a Collinearity Diagnostics
Variance Proportions Interestvoet Netto Materiële Immateriële Vrije Onderzoek & overheidsoDivisioneel of Condition Leeftijd van deLn(totaal rendement op vaste vaste activaKapitaalinvestKasstromen Ontwikkeling Discrimin bligaties Niet-Divisione (%) (%) (dummy) antscore België >5j Model Dimension Eigenvalue Index (Constant)onderneming actief) totaal actief activa (%) eringen (%) el 1 1 5,131 1,000 ,00 ,01 ,00 ,00 ,01 ,00 ,01 ,00 ,01 ,00 ,00 ,00 2 1,700 1,737 ,00 ,01 ,00 ,06 ,01 ,05 ,03 ,01 ,00 ,06 ,00 ,05 3 1,390 1,921 ,00 ,00 ,00 ,17 ,01 ,02 ,02 ,14 ,00 ,11 ,00 ,02 4 1,003 2,262 ,00 ,01 ,00 ,00 ,00 ,01 ,08 ,29 ,11 ,06 ,00 ,05 5 ,805 2,524 ,00 ,00 ,00 ,14 ,02 ,01 ,01 ,50 ,11 ,01 ,00 ,10 6 ,576 2,984 ,00 ,10 ,00 ,00 ,35 ,01 ,02 ,00 ,18 ,00 ,00 ,02 7 ,554 3,043 ,00 ,02 ,00 ,54 ,00 ,00 ,00 ,01 ,05 ,44 ,00 ,11 8 ,420 3,494 ,00 ,05 ,00 ,02 ,01 ,05 ,17 ,01 ,48 ,01 ,00 ,39 9 ,229 4,736 ,00 ,03 ,00 ,01 ,05 ,75 ,63 ,00 ,00 ,06 ,00 ,16 10 ,157 5,710 ,01 ,57 ,01 ,01 ,55 ,04 ,01 ,00 ,03 ,10 ,02 ,06 11 2,982E-02 13,118 ,00 ,14 ,24 ,01 ,00 ,02 ,01 ,02 ,01 ,01 ,37 ,04 12 4,579E-03 33,476 ,99 ,05 ,76 ,04 ,00 ,04 ,02 ,02 ,02 ,13 ,60 ,00 a.Dependent Variable: Schuldgraad (min)
Casewise Diagnosticsa Case Number 86
Std. Residual 3,104
Schuldgraad (min) ,80
Predicted Value ,2178
Residual ,5800
a. Dependent Variable: Schuldgraad (min)
Residuals Statisticsa Predicted Value Residual Std. Predicted Value Std. Residual
Minimum ,0411 -,3568 -1,663 -1,909
Maximum ,6763 ,5800 2,872 3,104
Mean ,2741 ,0000 ,000 ,000
Std. Deviation ,14005 ,16855 1,000 ,902
N 60 60 60 60
a. Dependent Variable: Schuldgraad (min)
XL
XLI
One-Sample Kolmogorov-Smirnov Test
N Normal Parameters a,b Most Extreme Differences
Mean Std. Deviation Absolute Positive Negative
Kolmogorov-Smirnov Z Asymp. Sig. (2-tailed)
Standardized Residual 60 ,0000000 ,90197521 ,088 ,088 -,045 ,678 ,747
a. Test distribution is Normal. b. Calculated from data.
XLII
4.13. Lineaire regressie maximale schulden/onafhankelijke variabelen
Model Summaryb Model 1
R R Square ,420a ,177
Adjusted R Square -,012
Std. Error of the Estimate ,17312
ANOVAb Model 1
Regression Residual Total
Sum of Squares ,309 1,439 1,747
df 11 48 59
Mean Square ,028 ,030
F ,936
Sig. ,515a
Coefficientsa
Model 1
(Constant) Leeftijd van de onderneming Ln(totaal actief) Netto rendement op totaal actief Materiële vaste activa (%) Immateriële vaste activa (%) Kapitaalinvesteringen (%) Vrije Kasstromen (%) Onderzoek & Ontwikkeling (dummy) Discriminantscore Interestvoet overheidsobligaties België >5j Divisioneel of Niet-Divisioneel
Unstandardized Coefficients B Std. Error ,732 ,266
Standardized Coefficients Beta
t 2,750
Sig. ,008
Collinearity Statistics Tolerance VIF
-2,11E-03
,002
-,229
-1,387
,172
,628
1,592
4,974E-03
,020
,042
,250
,803
,622
1,607
2,430E-02
,045
,081
,545
,588
,768
1,302
9,769E-02
,125
,117
,780
,439
,768
1,302
-,202
,443
-,093
-,457
,649
,416
2,404
5,823E-02 9,236E-02
,152 ,084
,071 ,151
,383 1,098
,704 ,278
,499 ,909
2,005 1,101
-1,59E-02
,055
-,042
-,291
,772
,824
1,214
8,850E-03
,010
,153
,912
,366
,612
1,635
4,861E-05
,025
,000
,002
,998
,682
1,467
-2,13E-02
,078
-,045
-,274
,785
,648
1,543
a. Dependent Variable: Schuldgraad (max)
XLIII
a Collinearity Diagnostics
Variance Proportions nterestvoet Netto Materiële Immateriële Vrije Onderzoek & overheidsoDivisioneel of Condition eeftijd van deLn(totaal endement op vaste vaste activaKapitaalinvesKasstromenOntwikkelingDiscrimin bligaties Niet-Divisione (%) (%) eringen (%) (dummy) antscore België >5j Mode DimensioEigenvalue Index (Constant)onderneming actief) totaal actief activa (%) el 1 1 5,131 1,000 ,00 ,01 ,00 ,00 ,01 ,00 ,01 ,00 ,01 ,00 ,00 ,00 2 1,700 1,737 ,00 ,01 ,00 ,06 ,01 ,05 ,03 ,01 ,00 ,06 ,00 ,05 3 1,390 1,921 ,00 ,00 ,00 ,17 ,01 ,02 ,02 ,14 ,00 ,11 ,00 ,02 4 1,003 2,262 ,00 ,01 ,00 ,00 ,00 ,01 ,08 ,29 ,11 ,06 ,00 ,05 5 ,805 2,524 ,00 ,00 ,00 ,14 ,02 ,01 ,01 ,50 ,11 ,01 ,00 ,10 6 ,576 2,984 ,00 ,10 ,00 ,00 ,35 ,01 ,02 ,00 ,18 ,00 ,00 ,02 7 ,554 3,043 ,00 ,02 ,00 ,54 ,00 ,00 ,00 ,01 ,05 ,44 ,00 ,11 8 ,420 3,494 ,00 ,05 ,00 ,02 ,01 ,05 ,17 ,01 ,48 ,01 ,00 ,39 9 ,229 4,736 ,00 ,03 ,00 ,01 ,05 ,75 ,63 ,00 ,00 ,06 ,00 ,16 10 ,157 5,710 ,01 ,57 ,01 ,01 ,55 ,04 ,01 ,00 ,03 ,10 ,02 ,06 11 ,982E-02 13,118 ,00 ,14 ,24 ,01 ,00 ,02 ,01 ,02 ,01 ,01 ,37 ,04 12 ,579E-03 33,476 ,99 ,05 ,76 ,04 ,00 ,04 ,02 ,02 ,02 ,13 ,60 ,00
a.Dependent Variable: Schuldgraad (max)
Casewise Diagnosticsa Case Number 59
Std. Residual -2,023
Schuldgraad (max) ,43
Predicted Value ,7803
Residual -,3502
a. Dependent Variable: Schuldgraad (max)
Residuals Statisticsa Predicted Value Residual Std. Predicted Value Std. Residual
Minimum ,3523 -,3502 -5,336 -2,023
Maximum ,8441 ,2572 1,464 1,486
Mean ,7382 ,0000 ,000 ,000
Std. Deviation ,07232 ,15615 1,000 ,902
N 60 60 60 60
a. Dependent Variable: Schuldgraad (max)
XLIV
XLV
One-Sample Kolmogorov-Smirnov Test
N Normal Parameters a,b Most Extreme Differences
Standardized Residual 60 ,0000000 ,90197521 ,115 ,065 -,115 ,889 ,409
Mean Std. Deviation Absolute Positive Negative
Kolmogorov-Smirnov Z Asymp. Sig. (2-tailed) a. Test distribution is Normal. b. Calculated from data.
4.14. Lineaire regressie verschil in minimale schuldgraad/onafhankelijke variabelen
Model Summaryb Model 1
R R Square ,703a ,494
Adjusted R Square ,378
Std. Error of the Estimate ,20512
ANOVAb Model 1
Regression Residual Total
Sum of Squares 1,973 2,020 3,992
df 11 48 59
Mean Square ,179 ,042
F 4,262
Sig. ,000a
XLVI
Coefficientsa
Model 1
(Constant) Leeftijd van de onderneming Ln(totaal actief) Netto rendement op totaal actief Materiële vaste activa (%) Immateriële vaste activa (%) Kapitaalinvesteringen (%) Vrije Kasstromen (%) Onderzoek & Ontwikkeling (dummy) Discriminantscore Interestvoet overheidsobligaties België >5j Divisioneel of Niet-Divisioneel
Unstandardized Coefficients B Std. Error -,607 ,315
Standardized Coefficients Beta
t -1,924
Sig. ,060
Collinearity Statistics Tolerance VIF
-9,90E-04
,002
-,071
-,549
,585
,628
1,592
3,710E-02
,024
,205
1,577
,121
,622
1,607
5,715E-02
,053
,127
1,082
,285
,768
1,302
,371
,148
,293
2,501
,016
,768
1,302
,485
,525
,147
,925
,359
,416
2,404
-2,71E-02 ,138
,180 ,100
-,022 ,149
-,151 1,383
,881 ,173
,499 ,909
2,005 1,101
-1,72E-02
,065
-,030
-,266
,792
,824
1,214
4,194E-02
,011
,479
3,648
,001
,612
1,635
4,233E-02
,030
,176
1,416
,163
,682
1,467
-4,70E-02
,092
-,065
-,510
,612
,648
1,543
a. Dependent Variable: Verschil in schuldgraad (min)
a Collinearity Diagnostics
Variance Proportions nterestvoet Netto Materiële Immateriële Vrije Onderzoek & overheidsoDivisioneel of Condition eeftijd van deLn(totaal endement op vaste vaste activaKapitaalinvesKasstromenOntwikkelingDiscrimin bligaties Niet-Divisione Mode Dimensio Eigenvalue Index Constant) onderneming actief) totaal actiefactiva (%) eringen (%) (dummy) antscore België >5j el (%) (%) 1 1 5,131 1,000 ,00 ,01 ,00 ,00 ,01 ,00 ,01 ,00 ,01 ,00 ,00 ,00 2 1,700 1,737 ,00 ,01 ,00 ,06 ,01 ,05 ,03 ,01 ,00 ,06 ,00 ,05 3 1,390 1,921 ,00 ,00 ,00 ,17 ,01 ,02 ,02 ,14 ,00 ,11 ,00 ,02 4 1,003 2,262 ,00 ,01 ,00 ,00 ,00 ,01 ,08 ,29 ,11 ,06 ,00 ,05 5 ,805 2,524 ,00 ,00 ,00 ,14 ,02 ,01 ,01 ,50 ,11 ,01 ,00 ,10 6 ,576 2,984 ,00 ,10 ,00 ,00 ,35 ,01 ,02 ,00 ,18 ,00 ,00 ,02 7 ,554 3,043 ,00 ,02 ,00 ,54 ,00 ,00 ,00 ,01 ,05 ,44 ,00 ,11 8 ,420 3,494 ,00 ,05 ,00 ,02 ,01 ,05 ,17 ,01 ,48 ,01 ,00 ,39 9 ,229 4,736 ,00 ,03 ,00 ,01 ,05 ,75 ,63 ,00 ,00 ,06 ,00 ,16 10 ,157 5,710 ,01 ,57 ,01 ,01 ,55 ,04 ,01 ,00 ,03 ,10 ,02 ,06 11 982E-02 13,118 ,00 ,14 ,24 ,01 ,00 ,02 ,01 ,02 ,01 ,01 ,37 ,04 12 579E-03 33,476 ,99 ,05 ,76 ,04 ,00 ,04 ,02 ,02 ,02 ,13 ,60 ,00
a.Dependent Variable: Verschil in schuldgraad (min)
Casewise Diagnosticsa
Case Number 17 80 86
Std. Residual -3,381 2,083 2,164
Verschil in schuldgraad (min) -,72 ,79 ,39
Predicted Value -,0268 ,3641 -,0521
Residual -,6936 ,4273 ,4438
a. Dependent Variable: Verschil in schuldgraad (min) Residuals Statistics a Predicted Value Residual Std. Predicted Value Std. Residual
Minimum -1,1141 -,6936 -6,223 -3,381
Maximum ,3641 ,4438 1,861 2,164
Mean ,0238 ,0000 ,000 ,000
Std. Deviation ,18286 ,18502 1,000 ,902
N 60 60 60 60
a. Dependent Variable: Verschil in schuldgraad (min)
XLVII
XLVIII
One-Sample Kolmogorov-Smirnov Test
N Normal Parameters a,b Most Extreme Differences
Mean Std. Deviation Absolute Positive Negative
Kolmogorov-Smirnov Z Asymp. Sig. (2-tailed)
Standardized Residual 60 ,0000000 ,90197521 ,088 ,058 -,088 ,681 ,742
a. Test distribution is Normal. b. Calculated from data.
XLIX
4.15. Lineaire regressie lange termijn schuldgraad/relevante onafhankelijke variabelen
Model Summaryb Model 1
R R Square ,490a ,240
Adjusted R Square ,194
Std. Error of the Estimate ,2349149
ANOVAb Model 1
Regression Residual Total
Sum of Squares 1,430 4,525 5,955
df 5 82 87
Mean Square ,286 ,055
F 5,181
Sig. ,000a
t
Coefficientsa
Model 1
Unstandardized Coefficients B Std. Error 7,032E-02 ,228 3,274E-02 ,019
Standardized Coefficients Beta ,183
,309 1,711
Sig. ,758 ,091
,057
-,257
-2,475
,133
,471
,065 ,018
(Constant) Ln(totaal actief) Begeleiding -,140 VC-onderneming Materiële vaste activa (%) ,622 Divisioneel of 6,132E-02 Niet-Divisioneel Interestvoet overheidsobligaties -1,73E-02 België >5j
Collinearity Statistics Tolerance VIF ,808
1,238
,015
,859
1,164
4,666
,000
,911
1,098
,095
,949
,345
,923
1,083
-,097
-,949
,345
,880
1,136
a. Dependent Variable: Lange termijn schuldgraad
Collinearity Diagnostics a Variance Proportions
Model 1
Dimension 1 2 3 4 5 6
Eigenvalue 4,133 ,908 ,545 ,359 4,706E-02 7,838E-03
Condition Index 1,000 2,133 2,753 3,394 9,372 22,963
(Constant) ,00 ,00 ,00 ,00 ,01 ,99
Ln(totaal actief) ,00 ,00 ,00 ,01 ,18 ,82
Begeleiding VC-onderne ming ,02 ,09 ,72 ,05 ,11 ,02
Materiële vaste activa (%) ,02 ,06 ,18 ,70 ,01 ,04
Divisioneel of Niet-Divisione el ,01 ,60 ,06 ,32 ,01 ,00
Interestvoet overheidso bligaties België >5j ,00 ,00 ,00 ,01 ,58 ,40
a. Dependent Variable: Lange termijn schuldgraad
L
Casewise Diagnosticsa Case Number 53 65 89
Std. Residual 2,666 -2,302 2,034
Lange termijn schuldgraad ,7549 ,0000 ,7323
Predicted Value ,128542 ,540752 ,254376
Residual ,626358 -,540752 ,477924
a. Dependent Variable: Lange termijn schuldgraad
Residuals Statisticsa Predicted Value Residual Std. Predicted Value Std. Residual
Minimum ,075077 -,540752 -1,993 -2,302
Maximum ,679687 ,626358 2,724 2,666
Mean ,330539 ,000000 ,000 ,000
Std. Deviation ,1281880 ,2280646 1,000 ,971
N 88 88 88 88
a. Dependent Variable: Lange termijn schuldgraad
LI
LII
One-Sample Kolmogorov-Smirnov Test
N Normal Parameters a,b Most Extreme Differences
Mean Std. Deviation Absolute Positive Negative
Kolmogorov-Smirnov Z Asymp. Sig. (2-tailed)
Standardized Residual 88 ,0000000 ,97674102 ,075 ,075 -,062 ,704 ,705
Standardized Residual 88 ,0000000 ,97083920 ,066 ,066 -,044 ,623 ,832
a. Test distribution is Normal. b. Calculated from data.
LIII
