BELFOX: een empirische analyse van de opstartfase

Tijdschrift voor Economie e n Management Vol. XXXVIII, 4, 1993

BELFOX: een empirische analyse van de opstartfase door C.VAN HULLE"' e n L.VANTHIENEN*l

I. INLEIDING Belnvloedt de verhandeling in opties op aandelen de verhandeling en prijsvorming van deze aandelen? En omgekeerd, hoe reageert de optiemarkt op gebeurtenissen in de markt van de onderliggende waarden? D e interactie tussen optiemarkten en de markt van de onderliggende waarden is voornamelijk in de V.S. en in het Verenigd Koninkrijk reeds uitgebreid onderzocht. Meestal blijkt dat optiemarkten een gunstige impact hebben op 0.a. de aandelenprijs, de prijsvolatiliteit, het transactievolume en de snelheid waarmee nieuwe informatie in de aandelen wordt weerspiegeld. Deze inzichten zijn echter grotendeels venvorven op zeer grote beurzen en een logische vraag is dan ook of deze gunstige resultaten tevens gelden voor kleine markten. De in juni 1992 opgestarte Belgische optie- en futuresbeurs, Belfox, is een mooi voorbeeld van een kleine markt geent op een kleine aandelenbeurs. In dit artikel worden de resultaten weergegeven van een empirisch onderzoek over de wisselwerking tussen optie- en aandelenmarkt tijdens het eerste werkingsjaar van Belfox. De beperktheid van de markt en de nog korte tijdreeksen van beschikbare gegevens maakt het onmogelijk een ruime waaier van testen uit te voeren. De bekomen resultaten wijzen in de richting van een zwakke interactie tussen aandelen- en optiebeurs, die niet altijd verloopt zoals meestal het geval is op de grote beurzen. Departement Toegepaste Economie, K.U.Leuven. D e auteurs danken Belfox voor het verstrekken van gegevens. Zij danken ook Wu Xueping en Alain Praet voor uitstekende hulp bij het venverken van gegevens. '

425

Ook lijkt er zeer weinig invloed uit te gaan van de optiebeurs op de markt van het onderliggende aandeel. Over de beschouwde periode bevond Belfox zich echter nog in de opstartfase. Het is dan ook mogelijk dat naarmate het aantal verhandelde opties toeneemt, de interactie tussen aandelen- en optiebeurs anders zal gaan verlopen. In het licht van deze bevindingen is het zeker aangewezen niet alleen te vergelijken met empirisch materiaal van zeer grote beurZen maar ook met dat van een kleinere markt. Daarom wordt ook aandacht besteed aan de wisselwerking tussen de aandelen- en optiebeurs van Amsterdam via aldaar uitgevoerd onderzoek. Naast empirische resultaten wordt een overzicht gegeven van de theoretische modellen en empirische literatuur omtrent de interactie tussen optie- en aandelenmarkten. De teltst is daarom als volgt georganiseerd : paragraaf II "uehandelt de redenen waarom een optiebeurs een economisch nut kan hebben; paragraaf I11 is gewijd aan een overzicht van empirische bevindingen op de beurzen van New York en Londen ; paragraaf IV rapporteert over Belfox en de EOE in Amsterdam ; in de laatste paragraaf tenslotte volgen enkele slotbemerkingen.

11. HET ECONOMISCH NUT VAN OPTIES : THEORETISCHE ARGUMENTEN In een perfecte kapitaalmarkt (d.w.z. een "ideale" markt waarin informatie kosteloos en zeer snel gelijkmatig over alle marktpartijen wordt verspreid, de liquiditeit perfect is, er geen restricties op verhandelingen zijn, noch transactiekosten, belastingen of andere fricties bestaan) hebben optiemarkten geen enkel nut. Dit in de literatuur welbekende resultaat is het gevolg van het feit dat in een perfecte kapitaalmarkt elke belegger moeiteloos elke gewenste optie zeif kan construeren. In een eerste subparagraaf zullen we zien dat de belegger hiertoe enkel het onderliggende effect op een passende wijze moet combineren met een risicovrije belegging. Dergelijke portefeuilles worden synthetische opties genoemd. Reele markten zijn echter niet perfect en beleggers kunnen opties niet zomaar reproduceren. In deze situatie, de werkelijkheid dus, kunnen gestandaardiseerde optieniarkten we1 degelijk een belangrijke rol vei-vullen met een voelbare impact op de markt van de onderliggende waarden. De wijze waarop georganiseerde optiemarkten ertoe bijdragen be-

paalde imperfecties en hun impact te omzeilen is het ondenverp van de tweede subparagraaf.

Een call optie is een contract waarbij de koper het recht venverft een welomschreven hoeveelheid van een bepaald "goed" te kopen op gelijk welk ogenblik gedurende de looptijd van het contract ( = Amerikaanse optie) of enkel bij het einde van het contract ( = Europese optie), aan een in het contract overeengekomen pi-ijs ( = uitoefenprijs). Een "goed" kan een aandeel zijn, een index, edele metalen, vreemde valuta,enz. Pragmatisch noemen we voortaan het onderliggende goed steeds eel1 aandeel. Een put optie is gelijkaardig maar geeft het recht het aandeel te verkopen. Zowel een call ais een put behoren tot de "afgeleide" beleggingsvormen omdat zij, althans in een perfecte kapitaalmarkt, op basis van andere beleggingsvormen kunnen nagemaakt worden. Het namaken van een optie ( = het synthetisch creeren) bestaat erin een portefeuille samen te stellen - zonder er opties in op te nemen - die onder alle omstandigheden dezelfde opbrengst oplevert als een belegging in de optie. We illustreren dit namaalproces aan de hand van het hiernavolgend vereenvoudigd cijfervoorbeeld dat, ondanks heel wat simplificaties, toch alle belangrijke inzichten omtrent reele opties bevat. Veronderstel dat we een Europese call wensen na te maken die nog 1 periode als looptijd heeft met uitoefenprijs 90 en dit op een aandeel met 100 als huidige beurskoers. B p het einde van de periode (dus op de vervaldag van de call) wordt verondersteld dat de aandelenprijs ofwel stijgt naar 120 ofwel daalt naar 80. Op dat ogenblik bedraagt de opbrengst van de call ofwel [l20 - 901 = 30 (d.w.z. indien het aandeel naar 120 stijgt en het dus voordelig wordt uit te oefenen) ofwel 0 (d.w.z. wanneer het aandeel daalt naar 80 en de optie "out of the money" eindigt). Stel dat de risicovrije rente over de beschouwde periode gelijk is aan 10 %. Indien wij bij de aanvang van de periode 314 van een aandeel aankopen en deze aankoop gedeeltelijk financieren door een lening aan te gaan van 54.5, hebben wij een portefeuille samengesteld die onder alle omstandigheden dezelfde eindopbrengst oplevert als de call: indien de aandelenprijs zou stijgen tot 120, klimt de waarde van de portefeuille tot [l20 X 314 - 54.5 X 1.11 = 30; daalt de waarde van het aandeel tot 80, is de opbrengst uit de portefeuille [80 X 314 - 54.5 X 1.11 = 0. Netto

moet voor deze portefeuille bij de aanvang van de periode [l00 X 314 - 54.51 = 20.5 neergeteld worden. Vermits er in een perfecte kapitaalmarkt geen arbitragemogelijkheden zijn moet de beursprijs van de reele call-optie dan ook gelijk zijn aan 20.5. Onderzoek heeft aangetoond (zie bv. Cox en Rubinstein (1985)) dat wanneer het bovenstaande eenvoudige prijsproces voor een aandeel vervangen wordt door een in de praktijk voorkomend prijsproces, het kopen van een call steeds equivalent blijft met een belegging in het aandeel, gedeeltelijk gefinancierd met ontleend geld. Echter is het zo dat naarmate de resterende looptijd, de aandelenprijs, de aandelenvolatiliteit en de risicovrije interestvoet veranderen, de portefeuille regelmatig dient aangepast te worden. Daarom veronderstelt een efficiente synthetische creatie van opties in de praktijk een grote technische kennis en een zeer flexibele toegang tot de markt in het aandeel en in de risicovrije belegging. Laten we nu even stilstaan bij de synthetische creatie van een put. Wanneer men een Europese put met uitoefenprijs 90 wil namaken op het hogerbeschouwde aandeel met beginwaarde 100, zou het voldoende zijn bij de aanvang van de periode 114 van een aandeel (i.e. 25) voor de periode te ontlenen en onmiddellijk te verkopen (d.w.z. een negatieve positie innemen in het aandeel) en de opbrengst gebruiken om een belegging van 27.3 in het risicovrije effect mee te helpen financieren zodat de netto belegging 2,3 bedraagt. Ook hier komt de eindopbrengst van de portefeuille onder alle omstandigheden overeen met de slotwaarde van de put zoals nu cijfermatig gei'llustreerd wordt. Indien het aandeel stijgt naar 120 wordt de put niet uitgeoefend en is de putopbrengst 0 ; wanneer het aandeel daalt tot 80 is het voordelig de put uit te oefenen en bedraagt de netto opbrengst [90 - 801 = 10. Via de portefeuille beltomen we in het geval van stijging van de aandelenprijs [- 120 X 114 (terugkoop van het ontleende deel van het aandeel) 27.3 X 1.11 = 0 ; in het geval de aandelenkoers daalt bedraagt de portefeuillewaarde [- 80 X 114 27.3 X 1.11 = 10. Bij de aanvang van de periode kost het samenstellen van deze synthetische put netto [- 100 X 114 27.31 = 2.3. Net zoals in het geval van de call moet in een markt zonder arbitrage-mogelijkheden, de netto aankoopkost van de portefeuille gelijk zijn aan de aankoopprijs van de echte put, in casu de hogervermelde 2,3. Tevens blijkt ook voor puts het basisresultaat uit dit cijfervoorbeeld te blijven opgaan voor reele prijsprocessen, namelijk dat een put equivalent is met een belegging in een risicovrij

+

+

+

effect gedeeltelijk gefinancierd door een "short" - positie in het aandeel. Naarmate de resterende looptijd, aandelenprijs, aandelenvolatiliteit en risicovrije interestvoet zich wijzigen, dienen synthetische puts, net zoals synthetische calls, regelmatig te worden aangepast.

B. Fricties en informatieproblemen in reele kapitaalmarkten De hierboven beschreven duplicatiemogelijkheid suggereert dat, wanneer synthetische creatie zonder fricties in ieders bereik zou liggen, optiemarkten vermoedelijk weinig economisch nut zouden hebben. Reele optiemarkten ontlenen inderdaad een groot deel van hun bestaansreden aan marktimperfecties die er voor zorgen dat perfecte duplicatie in de praktijk niet mogelijk is. Echter ook in frictieloze inarkten liebben opties nog een rol te spelen omdat uit optieprijzen bijkomende informatie kan worden gepuurd omtrent de toekomstvenvachtingen die op een bepaald ogenblik in de markt heersen. Een eerste belangrijke marktimperfectie waaraan reele opties een economisch nut ontlenen zijn de transactiekosten. Zoals hoger vermeld veronderstelt de synthetische creatie van opties dat regelmatig (in principe continu) de duplicerende portefeuille wordt aangepast. In reele markten veroorzaken dergelijke aanpassingen transactiekosten zodat synthetische opties duur kunnen uitvallen. Bovendien zorgen deze transactiekosten er ook voor dat het in de praktijk moeilijk wordt nauwkeurig de uiteindelijke opbrengst van een optie te dupliceren. Verder veronderstellen de duplicatieprocedures (en dit is een cruciale assumptie) dat aandelenprijzen door de tijd evolueren zonder grote schokken. Bij plotse grote wijzigingen -zoals in oktober 1987 en 1989- blijken synthetische opties dan ook maar namaak te zijn. Een tweede marktimperfectie die via reele opties omzeild wordt zijn ontleenbeperkingen. Uit subparagraaf 1I.A weten we immers dat telkens men een call optie koopt, men impliciet aandelen aankoopt en deze gedeeltelijk financiert met geleend geld; en telkens men een put koopt, ontleent men impliciet aandelen om de verkoopsopbrengst risicovrij te beleggen. Over het algemeen verlopen werkelijke, expliciete ontleentransacties veel minder soepel dan wat praktisch als vanzelf mogelijk is via een goed werkende optiemarkt. De margeverplichtingen van de optiebeurzen (d.i. fondsen te deponeren als borg voor de goede uitvoering van de optiecontracten) doen deze impliciete ontleenmogelijkheid we1 gedeeltelijk teniet. Vele

marktwaarnemers maken zich over dit inherente ontleningskenmcrk echter erg bezorgd omdat daardoor speculatie vergemakkelijkt wordt. Indien deze speculatie dan overslaat naar de aandelenmarkt zou zij aanleiding kunnen geven tot irrealistische prijzen en verhoogde volatiliteit. Dat optiemarkten indcrdaad "mispricing" van de onderliggende waarden in de hand werken ligt, althans theoretisch, niet voor de hand. Enerzijds laat het hefboomeffect belcggers toe grotere winsten te maken indien zij de juiste posities innemen. Deze grotere winstmogelijkheden geven bijkomende prikkels om informatie te verzamelen en er sneller op te reageren. Daardoor kan meer informatie sneller in de prijzen worden weerspiegcld, of met andere woorden, de prijsvorming verbetert. Anderzijds kan men zich ook inbeelden dat de hogere winstkansen minder goed geinformeerde beleggers aantrekken, die door hun verhandclingsactivitcit dc prijzen kunnen vervormen. Bij gebrek aan een eenduidig theoretisch antwoord, kan enkel empirische evidentie hier uitkomst bieden (zie hiervoor paragraaf 111). In vergelijking met de duplicatieprocedure hebben reele opties nog het voordeel van efficientie : in plaats van op twee markten transacties te moeten uitvoeren (aandelenmarkt en rentemarkt) is het voldoende enkel op de optiemarkt te opereren. De mogelijkheid om via opties (in het algemeen via afgeleide producten) het aantal transacties op verschillende markten te beperken kan ook nuttig worden gebruikt door een fondsbeheerder. Indien bijvoorbeeld een beheerder voor een beperkte tijd de positie in aandelen wil verminderen ten voordele van rentedragende beleggingen, kan het volstaan enkel put opties te kopen zonder daarbij de onderliggende portefeuille te wijzigen : via de puts wordt impliciet de aandelenpositie verlicht en tegelijkertijd de rentedragende belegging opgevoerd. Op gelijkaardige wijze kan het voldoende zijn dat een fondsbeheerder calls koopt wanneer hijlzij de rentedragende beleggingen wil reduceren ten voordele van aandelen. Indien de transactiekosten op de optiemarkt voldoende laag zijn in vergelijking met deze in de aandelen-en rentemarkt, kan de politiek van optietrading bijkomend op transactiekosten besparen. Daaruit volgt dan ook onmiddellijk de vraag of de optiemarkt volumes wegtrekt uit de onderliggende aandelen-en rentemarkt. Ook hierop kan a priori geen eenduidig antwoord worden gegeven. Theoretisch onderzoek duidt meestal aan dat de grotere flexibiliteit die opties (in het algemeen afgeleide producten) aan beleggers bieden, meer beleggers aantrekken naar de financiele markt

(zie bijvoorbeeld Grossman (1988), Stein (1987)). Deze hogere vraag kan zelfs leiden tot hogere prijzen van aandelen en rentedragende effecten en dus tot een lagere kapitaalkost. Bovendien moet er ook nog rekening mee gehouden worden dat een gedeelte van de transacties in de optiemarkt bij hun afwikkeling aanleiding kunnen geven tot verhandelingen in de aandelenmarkt. Een ongunstig aspect kan echter een opeenstapeling zijn van dergelijke afwilikelingen op de vervaldag van de optie wat dan aanleiding geeft tot de zogenaamde vervaldageffecten. D e bekommernis hierbij is de mogelijkheid van prijsdistorties wanneer optiehouders de onderliggende aandelenprijs in hun voordeel proberen te beinvloeden of wanneer optieschrijvers op het laatste ogenblili nog snel aandelen moeten aankopen omdat ze de onderliggende effecten moeten leveren. In welke mate dergelijke dist~rtieszich effectief voordoe~lis opnieuw een empil-iscl~evraag. Ten slotte sest er de vraag welke bijkomende informatie omtrent de algemene marktvenvachtingen uit reele optieprijzen kan worden afgeleid. Aandelenprijzen reflecteren de venvachtingen van de markt omtrent toekomstige cash flows alsook het aan deze flows verbonden risico. Op basis van de aandelenprijs alleen is het niet mogelijli een idee te krijgen van de marktverwachtinge~lomtrent de huidige en toekomstige volatiliteit van de aandelenprijs. Optieprijzen worden echter in belangrijke mate beinvloed door de volatiliteit van de aandelenkoers zoals zij door de markt wordt ingeschat. Er zijn dan ook procedures ontwikkeld om deze marktinschatting van volatiliteit l i t de coptieprijzen te distilleren (zie bv. Beckers (1981)). Het resultaat wordt impliciete volatiliteit genoemd en wordt regelmatig in het beurskatern van financiele dagbladen als bijkomende informatie gepubliceerd. Indien opties met verschillende afloopdata beschikbaar zijn kan men, net als voor de interestvoeten, zelfs een "termijnstructuur" van door de markt venvachte volatiliteiten berekenen: de opties met dichtstbijzijnde afloopdata reflecteren de venvachtingen voor volatiliteit op korte termijn, deze met latere afloopdatum de verwachtingen op langere termijn. Uiteraard kan deze bijkomende informatie de beslissingen van beleggers in de aandelenmarkt bei'nvloeden en dus ook de prijsvorming. Ook hies is het aan de empirie om uit te maken of dergelijke interactie voelbare gevolgen heeft.

111. D E EMPIRISCHE EVIDENTIE OP BUITENLANDSE BEURZEN : EEN KORT OVERZICHT Dit overzicht geeft voornamelijk de inzichten weer van empirisch werk dat op de beurzen van New York en (in mindere mate) van Londen is uitgevoerd. Deze resultaten worden in paragraaf IV vergeleken met de bevindingen voor twee kleinere beurzen, nl. Belfox en de EOE. Heel wat empirische testen bestuderen het prijseffect op het onderliggcnde aandeel wanneer aangeltondigd wordt dat er opties op geintroduceerd zullen worden. Ook het prijseffect op het ogenblik dat de verhandeling van deze opties effectief ingaat wordt veelal gemeten (d.w.z. het zogenaamde "listing" effect). Hierbij wordt een ondersclieid gemaakt tusscn calls en puts. Voor calls vindt men meestal een positief prijseffect (gemiddeld 2 a 4 %) op het ogenblik dat de optieverhandeling start ; op het moment van de aankondiging van de toeltomstige optieverhandeling wordt weinig prijsreactie vastgesteld. Op het ogenblik dat puts voor het eerst op de beurs worden genoteerd vindt men hetzij geen prijsverandering hetzij een negatieve prijsverandering van gemiddeld iets meer dan 1 % (zie 0.a. Branch en Finnerty (1981), DeTemple en Jorion (1990), Damodaran en Lim (1991a), Conrad (1989), &m en Young (1991)). Voor calls wordt dit resultaat verklaard als consistent met de hoger geformuleerde hypothese dat optiehandel meer beleggers in de markt trekt. Het verschillende resultaat voor puts wordt toegeschreven aan het feit dat puts impliciet toelaten een negatieve positie in het aandeel in te nemen zodanig dat de venvachtingen van pessimistisch gestemde beleggers gemakkelijker in de aandelenprijs weerspiegeld worden. Deze resultaten zouden mogelijkenvijs ook afhangen van de fase waarin de optiemarkt zich bevindt. De eerste call noteringen zouden een voelbare impact hebben terwijl de introductie van nieuwe opties op het ogenblik dat er reeds heel wat genoteerd zijn nog weinig effect zou teweegbrengen ( K m en Young (1991)). Ook is rechtstreeks de impact gemeten op de kost van het aandelenkapitaal; er wordt daarbij echter geen voelbaar effect vastgesteld (zie Damodaran en Lim (1991b)). Een tweede reeks van studies onderzoekt de invloed van optieverhandeling op de volumes in de onderliggende aandelenmarkt. De resultaten zijn hier gemengd : men vindt hetzij geen effect (Damodaran en Lim (1991b)), hetzij een stimulerend effect en dan voorna-

pliciete volatiliteiten nuttige informatie bevatten omdat ze positief gerelateerd zijn tot toekomstige aandelenrendementen en negatief tot de aandelenprijs. Ook de relatie tussen optieverhandeling en de snelheid waarmee nieuwe informatie in optie- en aandelenprijzen wordt gereflecteerd is het o~lderwerpvan heel wat studies. De empirische resultaten wijzen in de richting van een snellere prijsaanpassing wanneer opties op een aandeel worden verhandeld (Jennings en Starks (1986), Damodaran en Lim (1991a, 1991b)). Tenslotte, en samenhangend met de vragen over de (absolute) snelheid van aanpassing, werd er ook onderzoek uitgevoerd naar de relatieve snelheid van prijsaanpassing : reageren optieprijzen sneller op nieuwe informatie of gebeurt de prijsaanpassing eerst in de onderliggende aandelenmarkt ? Het meeste empirische onderzoek concludeer! dat optieprijzen sneller reageren dan aandelenprijzen ; ook zouden de verhandelingsvolumes in de optiemarkt vooruitlopen op die in de aandelenmarkt (zie Manaster en Rendleman (1982), Anthony (1988)). Stephan en Whaley (1990) behoren tot de weinige onderzoekers die vinden dat de aandelenmarkt vooruitloopt op de optiemarkt. Globaal genomen blijkt uit het empirisch onderzoek een positieve balans voor optieverhandeling, althans voor grote beurzen: het begin van de notering zou samenhangen met positieve prijseffecten (alleszins voor calls), verminderde volatiliteit en snellere en betere informatieverzameling over de onderliggende waarden. De volgende vraag is dan : in welke mate blijven deze resultaten ook gelden voor een kleine beurs met dito optiemarkt ? Dit is het ondenverp van de volgende paragraaf. IV. BELFOX E N D E AMSTERDAMSE OPTIEBEURS Deze paragraaf handelt voornamelijk over de opstartfase van Belfox. Waar mogelijk worden de resultaten vergeleken met een onderzoek van Fase en Beckers (1992a) en Kemna (1989) over de Amsterdamse optiebeurs (EOE). A. Het relatieve belang van de optieverhandelingen Sinds 12 juni 1992 worden er op Belfox call en put opties verhandeld op Delhaize en Petrofina. Sinds 22 maart 1993 is de optiehandel uitgebreid naar GIB en de Generale Bank en op 6 augustus

1993 naar Union Minihe en Solvay. Sinds 6 april 1993 is ook optietrading op dc Be120 mogelijk. Dit onderzoek, met gegevens over de periode 12 juni 1992 - 30 juili 1993, behandelt dan ook enkel de opties op Delhaize en Petrofina. Het onderzoek van Fase e.a. (1992) omvat optiehandel op 5 onderliggende waarden (Heineken, Hoogovens, Nedlloyd, Philips en Royal Dutch) sinds de start van dc EOE in ' 8 ~ . ~ Een ccrste inzicht in het belang van de optiehandel wordt verkregen door het ratio van het totaal aantal verhandelde opiies tot het totaal aantal verhandelde aandclen vanaf de introductie tot 30 juni 1993. Tabel 1 (zie Bijlage l) toont dat in het eerste jaar van optievcrhandeling op Belfox het relatieve belang van optieverhandeling merltelijk groter is in Petrofina dan in Delhaize. Dc vcrhandeling in calls is ongeveer even belangrijk als die in de puts. Wanneer wurdl vergelcken met het onderzoelt van Fase e.a. (1992) ziet men dat grote schommelingen in de belangrijkheid van optieverhandeling van aandeel tot aandeel ook een normaal verschijnsel op de EOE is ; bovendien fluctueert het relatieve optievolume ook nog erg vari jaar tot jaar. Echter, en dit in tegenstelling tot Brussel, blijken de calivolumes op de EOE systematisch veel belangrijker te zijn dan cle putvolumes. Ook ligt het gemiddelde van BIA (verhouding callvolume tot aandelenvolume) en CIA (verhouding putvolume tot aandelenvolume) hogei- : gemiddeld bedraagt het relatieve optievolume van de door Fase onderzochte aandelen ongeveer 50 % voor de calls cn 20 % voor de puts. Een mogelijke verltlaring voor het relatief hoge putvolume op Belfox is de ongewoon grote stroom van negatief bedrijfsnieuws, die zowel Petrofina als Delhaize hebben moeten verwerkcn over de beschouwde periode (zie Bijlage 2 voor een overzicht). Immers, omdat puts indekken tegen koersdalingen, mag men verwachten dat in een periode waarin een ruim aantal marktdeelnemers belangrijke koersdalingen mogelijk achten, de putvolumes toeaemen. Vastgesteld wordt dat deze stroom van belangrijk bedrijfsnieuws de analyse van het cijfermateriaal voortdurend doorkruist. Uit Tabel 1 kan besloten worden dat, ondailks het feit dat Belfox zich in de onderzochte periode nog in de opstartfase bevond met een beperkt produktgamma, voor Petrofina het relatieve volume in vergelijking met de EOE zich op een gunstig niveau bewoog.

B. Optieverhandeling, aarzdelenvolume en volntiliteit : een eerste benaderirzg Naar de evolutie van de volatiliteit van het aandelenrendernent van Petrofina en Delhaize na de opening van Belfox zijn twee soorten statistische testen uitgevoerd. In de eerste wordt op basis van dagelijkse gegevens een relatieve maatstaf van volatiliteit berekend als volgt : gemiddelde van absolute waarde van dagelijks aandelenrendement gemiddelde van absolute waarde van het rendement op de Be120 Door te delen door een maatstaf voor de volatiliteit van de Be120index wordt rekening gehouden met volatiliteitswijzigingen die zich in de markt als een geheel eventueel kunnen voordoen. Wanneer voor elk van de twee aandelen bovenstaande maatstaf wordt berekend, eens voor een periode van een jaar v06r Belfox, en eens voor de periode tussen het opstarten en eind juni 1993 (zie Tabel 2a in Bijlage l), vindt men een duidelijke toename in volatiliteit na de opening van Belfox voor beide aandelen. Ook een berekening van de zogenaamde "residuele variantie" geeft een gelijkaardig en statistisch significant resultaat (zie Tabel 2b in Bijlage 1).De residuele variantie is de variantie van de restterm van het bekende marktmodel :3 R,,t = a, + P, Rm,t + E,,t met

Ri,t

= het gerealiseerde rendement op aandeel i over de

a, en (3, Rm,t

= regressieconstanten ; = het gerealiseerde marktrendement over de periode t ;

periode t ;

&i,~

= het deel van het door aandeel i gedurende periode t

gerealiseerde rendement dat niet door het gerealiseerde marktrendement kan worden verklaard. De toename van beide variantiemaatstaven doet dan ook de vraag rijzen of deze stijging voortvloeit uit het opstarten van Belfox of dat eerder de vastgestelde stroom van (vooral ongunstig) bedrijfsnieuws

verantwoordelijk is voor deze resultaten. Het blijkt onmogelijk, op basis van het beschikbare cijfermateriaal, rechtstreeks de impact van Belfox te onderscheiden van het effect van de stroom van specifiek bedrijfsnieuws. Echter, indirect en hiermee vooruitlopend op de hieronder gerapporteerde analysc, wekken de resultaten de indruk dat de optiebeurs een zeer beperkte invloed op de volatiliteit van de aandelenmarkt heeft. Vermoedelijk is het bedrijfsnieuws dan ook meest verantwoordelijk voor de gestegen volatiliteit. Ter vergelijkiiig, zoals poor grote beurzen vindt Kemna (1989) een belangrijke daling van volatiliteit op de EOE in Amsterdam na de start van de optiehandel. Om vervolgens de impact van de optiehandel op het aandelenvolume ( = aantal verhandelde aandelen) na te gaan, wordt de volgende, in empirische studies veel gebruikte, relatieve rnaatstaf gebruikt : gemiddeld dagelijks aandelenvolume gemiddeld dagelijks volume van de termijnmarkt Uit Tabel 3a (zie Bijlage 1) blijkt dat de relatieve volumes vo6r en na Belfox weinig van elkaar afwijken. Daar het volume van Delhaize en Petrofina een substantieel deel uitmaakt van het volume van de termijnmarkt en hierdoor de relatieve volumemaatstaf kan vertekend worden, geeft Tabel 3b ter vergelijking het relatieve volume waarbij uit de noemer het volume van het betrokken aandeel wordt verwijderd. Deze laatste tabel toont dan een lichte activiteitst ~ e n a m e ~. ~l h o e w e ldit resultaat in de lijn ligt van de bevindingen op andere beurzen, kan in het licht van het veelvuldige en belangrijke bedrijfsnieuws niet zondermeer een causaal verband worden gelegd tussen Belfox en de volumestijging. O p 12 oktober 1992 heeft Belfox een aanpassing in de structuuivan de ti-ansactiekosten doorgevoerd (zie Bijlage 3). Hierbij worden de tarieven voor lage premieopties verlaagd. E r is dan ook nagegaan of deze aanpassing eel1 invloed heeft gehad op het volume van de optiehandel, de onderliggende aandelen en de volatiliteit van het aandelenrendement. D e hoger beschreven testen zijn dan uitgevoerd op de periode voor en na de kostenverandering. D e hoeveelheid data voor de subperiode voor de wijziging wordt door deze opsplitsing echter we1 erg beperkt. D e resultaten van de berekeningen

kan men in Tabel 4(a,b,c,d,e,f) in Bijlage 1 terugvinden. In de periode na de aanpassing stijgen de volatiliteitsmaatstaven voor beide aandelen. Eigenaardig genoeg gaat deze volatiliteitsstijging voor Petrofina gepaard met een lager volume (meestal gaan grote prijswijzigingen gepaard met grote volumes). Indien de optiemarkt verantwoordelijk zou zijn voor de verhoogde volatiliteit (d.w.z. de optiemarkt geeft aanleiding tot speculatieve prijsdistorties) zou men ook verwachten dit weer te vinden in een verhoogd volume in de optiemarkt. De gegevens wijzen niet eenduidig op dergelijke speculatieve activiteitsverhoging. In Petrofina neemt de optieactiviteit immers na de aanpassing in transactiekosten niet toe terwijl de volatiliteitsstijging voor dit aandeel het grootst is. In Delhaize verhoogt de optieverhandeling, maar deze stijging is kleiner dan de volumestijging in het aandeel zelf. Het verband tussen optievolume en activiteit in de aandelenmarkt wordt dan ook nauwkeuriger onderzocht in de volgende subparagraaf.

C. Het verband tussen optie- en aandelenvolume Zoals vermeld in paragraaf 111, wijst het bestaande onderzoek meesta1 uit dat op grote beurzen de optiemarkt sneller reageert dan de aandelenmarkt. Om na te gaan of dit ook zo is op Belfox, wordt de klassieke causaliteitstest toegepast. Deze test komt er op neer dat het volume in de optiemarkt van een bepaalde dag wordt gerelateerd tot het volume in de aandelenmarkt in de voorgaande dagen, of in termen van een regressievergelijking :

met

U, = (volume optie op dag t)/(volume termijnmarkt op dag t volume betrokken aandeel op dag t);5 f = regressiecoefficient ; V, = (volume aandeel op dag t)/(volurne termijnrnarkt op dag t volume betrokken aandeel op dag t);' e = foutenterm

-

-

Tegelijkertijd wordt ook het verband onderzocht tussen het volume in de aandelenmarkt en het volume in de optiemarkt tijdens de voorgaande dagen :

Indien in vergelijking (1) de f-coefficienten geen significantie hebben en tegelijkertijd in vergelijking (2) sommige van de g's we1 significant zijn, impliceren de data dat de optiemarkt het snelst reageert. Het omgekeerde geldt wanneer sommige van de f's we1 significantie hebben terwijl geen enkele van de g's deze eigenschap vertonen. Wanneer regressies (1) en (2) 4 maal worden uitgevoerd (voor de calls op Petrofina, de calls op Delhaize, de puts op Petrofina en de puts op Delhaize), vinden we dat enkel f, significant is (aan 5 5%) en dan nog alleen voor de calls op Petrofina (zie Tabel 5 in Bijlage 1). Dit zou impliceren dat voor deze opties de aandelenmarkt vooruitloopt tenvijl er voor de andere opties geen verband bestaat tussen het volume in de optiemarkt en vroegere of latere volumes in de aandelenmarkt. Dit resultaat is vergelijkbaar met de bevindingen in Fase en Beckers (1992a) die concludeert dat voor de onderzochte aandelen en opties op de EOE geen fundamenteel en structureel causaliteits-verband kan worden vastgesteld. Voor Belfox kunnen wij hieruit concluderen dat, althans tijdens het eerste jaar van haar bestaan, de Belgische optiemarkt zeker niet op merkbare wijze speculatie heeft aangetrokken welke daarna zou zijn overgeslagen op de onderliggende aandelen. Immers, indien dit we1 het geval zou zijn, zou men een duidelijk verband verwachten tussen optie- en aandelenvolumes waarbij de optieactiviteit vooruitloopt op de activiteit in de aandelenmarkt. en volatiliteit en relatie tot "open interest" en D. Anndelenl-etr~l-ns volume6 Uit de voorgaande bevindingen ontstaat de venvachting dat het verband tussen aandelenreturns en aktiviteitsmaatstaven op Belfox beperkt zal zijn. Inderdaad, wanneer via regressie de dagelijkse aandelenreturns worden gerelateerd tot de procentuele dagelijkse veranderingen in "open interest" van calls en puts (zie Tabel 6a en 6b in Bijlage l), wordt geen enkel verband vastgesteld. Ook wanneer de regressie wordt aangevuld met de procentuele verandering in het

aandelenvolume als verklarende variabele, blijft de globale verklaringskracht van de regressie voor Delhaize en Petrofina uitermate laag. Indien de absolute waarde van de dagelijkse aandelenreturn als maatstaf voor volatiliteit wordt genomen en deze wordt gerelateerd tot de dagelijkse procentuele veranderingen in de "open interest" posities, blijkt opnieuw geen verband (zie Tabel 7a en 7b in Bijlage 3 ) . Wanneer uiteindelijk de regressie wordt aangevuld met de procentuele verandering in het aandelenvolume, blijltt er we1 een zeker positief verband te bestaan tussen laatstgenoemde variabele en de gekozen maatstaf voor volatiliteit. De verklaringskracht van de regressie blijft echter erg laag. Deze resultaten wijzen opnieuw op afwezigheid van verband tussen activiteit op Belfox enerzijds en aandelenreturns en -volatiliteit anderzijds. Dit is we1 in tegenstelling met Fase en Beckers (1992a). In het onderzoek op de EOE komt namelijk een systematisch verband tot uiting tussen belangrijke prijswijzigingen van de aandelen en veranderingen in "open interest". Ook blijkt daarbij een verhoogd aandelenvolume en "open interest" samen te gaan met grotere prijsbewegingen in de onderliggende aandelen.

V. BESLUIT Alhoewel deze statistische analyse erop wijst dat Belfox in de opstartfase waarschijnlijk weinig impact heeft gehad op de markt van de onderliggende waarden, oogt de toekomst positief. Zoals eerder vermeld is het optievolume, in vergelijking met de EOE, redelijk, zeker wanneer wordt rekening gehouden met het beperkte productgamma dat Belfox in de opstartfase heeft aangeboden. Het meest opmerkelijke daarbij is we1 het hoge putvolume. Immers, wegens de grote paltketten aandelen die zich in vaste handen bevinden, leeft in de beleggerswereld nogal de opvatting dat grote aandeelhouders minstens bepaalde bodemkoersen proberen te handhaven. Ook vanuit het standpunt van internationale beleggers wordt de Brusselse beurs ondermeer daarom we1 eens als een beurs van defensieve waarden aangemerkt. Op basis van dergelijke opinies zou men dan ook kunnen verwachten dat een optiebeurs in Belgie weinig volume zou aantrekken, zeker voor wat betreft de puts. Sinds het opstarten van Belfox is echter gebleken dat bodems in aandelenkoersen soms ver te

zoeken zijn; ook het relatieve hoge putvolume kan in dit kader enkel als een positief teken worden beschouwd. De uitbreiding van het productgamma, en in het bijzonder de indexopties, zal normaal meer volume aantrekken en dit zeker vanwege professionelen. Bovendien biedt Belfox, in tegenstelling tot de meeste voor professionelen bestemde markten, een doorzichtige prijsvorming aan de gebruikers aan. Dit laatste is een groot voordeel voor niet-professionele beleggers. Hierdoor zouden via Belfox bepaalde optieproducten, die thans voornamelijk voor professionele beleggers beschikbaar zijn, ook aan particulieren kunnen aangeboden worden.

BIJLAGE l TABEL 1 Totnle verlznndelde v o l ~ ~ m eins de periode 1216192 - 3016193: aandelen en ~ ~ t i e s ' . ~ Aandelen Call % CIAy Put 9% B1AY Delhaize Petrofina

(A) 19,986,500 3,886,120

(B) 1,491,300 945, 780

(C)

848;340 864,220

7.5 24.3

4.2 22.2

TABEL 2a Relatieve volatiliteit vodr en na Belfox

Delhaize"' Petrofina

voor Belfox (116191-1116192) 1.663 1.437

na Belfox (1216192-3016193) 2.298 2.125

procentuele verandering 38% + 48%

+

TABEL 2b Resicl~lelevanantie vddr en rzn Belfox

Delha~ze Petrofina

~eg~essie vdor Belfox (116191-1116192) 0 00021 0 00010

-'niet significant aan 5 % significant aan 1 %

iegressie na Belfox (1216192-3016193) 0 00023 0 00019

F-test

l 10' 1 79

TABEL 3a Relarief nandelen~~ohtme (t.0.v i?zurkfi~ok~n~e tet-mijnmnrkt) vddr et? nil Belfo,xv6or Belfox (116191-1116192) 0.170

na Belfox (1216192-3016193)

procentuele verandering" +3%

p -

Delhnizel1

TABEL 3b Relatief ilar~rfelen~:ol~~rne (t.o.l~inarktvohlme terr?zijnnzarkt- volrrme betrokketl aandeel) v66r en na Belfox voor Belfox (1/691-692 0.223 0.036

DelhaizeL' Petrofina

procentuele verandering'" 7% + 14%

na Belfox (1216192-3016193) 0.239 0.041

+

TABEL 4a Relutieve volntiliteit 1~66ren Izn wijzigzng trnnsactiekosten v66r wijziging (1216192-11110192) 1.861 1.562

(12110192-3016193) 2.405 2.433

p -

Delhaize Petrofina

procentuele verandering + 29% 56%

P

+

TABEL 4b Resid~ielevariantie v6dr en nn wijziging transactiekosten

/

reeressie voor wijziging (1216192-11110192)

1

reeressie na wijziging (12110192-3016193) L .

1

F-test

Delhaize Petrofina

" niet '"'.

significant aan 5 C/o significant aan 5 %

TABEL 4c Relatief aandelenvoblrne (t.0.v. rnarktvol~uneterrnijnmnrkt) vdor et1 Iza wiiziginn transactiekosten

C Delhaize Petrofina

vo6r wijziging (1216192-11110192) 0.161 0.056

na wijziging (12110192-3016193) 0.181 0.033

procentuele verandering 12% -41%

+

TABEL 4d Relntief nar~ciele~li~olr~i~~e (r.o.11 i?lurkri/olume terinijil

l

col~irneDetrolckeil ncinileel)

.. .

v66r wijziging (1216192- 11/10/92) 0.211 0.066

Delhaize Petrofina

-

na wi]z~ging (12110192-3016193) 0.252 0.035

procentuele verandering + 1976 - 47%

TABEL 4e Relntief optievoh~ri~e (in pr.ocenr 1.~711 nal~delerz~~olur~le) iiodr en na wijzi,yirl,? trrr lzsactiekosten (96) voor wijziging (1216192-11110192) 14.0 42.5

Delhaize Petrofiiia

na wijziging (12110192-3016193) 11.1 48.8

procentuele verandeving - 20.6% + 14.9%

TABEL 4f Genziddeld dn~eliilcso ~ t i e v o l ~ ~ vodr r n e en nn wiizi~inatrnnsnctiekosten v6or wijziging (1216192-11110192) 6,720 6.924

Delhaize Petrofina

procentuele verandering +48% + 0%

na wijziging (12110192-3016193) 9,954 6.901

TABEL 5 Resz~ltntenvan cn~~snliteitstest: t-waarde voor geschatte pamlneters er? Chi-Kwadrant wanrde voor de resttermen van het model Delhaize call

Petrofina totaal

put

f1

put

totaal

-

call 2.03"

3.45 8.01

3.97 11.09

5.24 8.31

6.92 12.15

f,

(i = 2.3,4) Chi-Kwadraat""

1

(6) (12) g1 g; (i = 2,3,4) Chi-Kwadraat

2.82 8.54

1

5.32 6.32

I

I

1

1

1

1

'. Dit cijfer is de t-statistiek. Enkel diegene die significant zijn op het 5% betrouwbaarheidsniveau zijn hier opgenomen. ' " Chi-kwadraat statistieken worden gebruikt om na te gaan of de resttermen van het model nog 'ruis' bevatten. De resultaten tonen aan dat geen enkele restterm van het model autogecorreleerd is (Geen enkele van de Chi-kwadraten is significant op het 1 % betrouwbaarheidsniveau).

TABEL 6a MODEL R,

+

+

a,RVOL, + a2RVOL,-, a3ROIC, a,ROIC,-, a,ROIP, + a,ROIP,.,

= a.

+

+

met R, : aandeienreturn RVOL,, RVOL,.,: procentuele verandering in het volume van het aandeel in periode t, respectievelijk t-1 ROIC,, ROIC,., : procentuele verandering in de open interest van de call in periode t, respectievelijk t-1 ROIP,, ROIP,-, : proceniuele verandering in de open interest van de ~ u ini neriode t., res~ectieveliikt-1

.

Geschatte Coeff. Coefficienten13

I

"0

1

t-waarde variantie inflatie'IZ.'

a!

az

a3

-0.09 -1.62 -0.74 -1.32 -0.075 1-2.073" -0.947 -0.113

a,

a1

1

a6

-0.70 -5.43 -9.98 -0.061 -0.385/ -0.709/

1

R-kwadraat Parameter geschat met GENERALIZED LEAST SQUARES (GLS). De t-statistieken met een sterretje duiden aan dat de geschatte coefficienten significant verschillen van nu1 bij een betrouwbaarheidsniveau van 5%. "':: Variantie inflatie factor (VIF) wordt gebruikt om collineariteitsproblemen te ontdekken die geen betrekking hebben op het intercept. Voor ernstige collineariteit is VIF = 10 en voor orthogonale variabelen is VIF = 1 . "** Een DW statistiek dicht bij 2 duidt aan dat de eerste orde autocorrelatie van de resttermen van het model dicht bij nu1 ligt.

1

T A B E L 6b Petrofina R e t u n ~

+

+

a,RVOL, + a2RVOL,, a,ROIC, a,ROIC,, a,ROIP, a,ROIP,, Verklariilg val labelen zle Tabel 6a MODEL R,

= a.

Geschatte Coeff. Coefficienten" t-waarde variantie inflaiie R-kwadraat : DW:

+

a.

-0.96 -0.677

+

+

T A B E L 7a Dell~nizevolatihtezt MODEL : AV, = a,, + a,RVOL, + aZRVOL,., a,ROI, a,ROI,., met AV, : absolute procentuele verandering van de aandelenprijs = [(P], - P,.,)/P, met P, de aandelenprijs, als benaderilig van de volatiliteit van het aandeel KVOL,. RVOL,.,: procentuele verandering van het volunie van het aandeel in periode t, respectievelijk t-1 : procentuele verandering in cle open interest van ROI,, RO1,-, de opties in periode t, respectievelijk t-l

+

Geschatte Coeff. Coefficienten" t-waarde v .a ~ a n t i einflatie R-kwadraat : DW: -'

+

au

a1

a3

a3

a4

9.47 8,049."' 0

3.46 7,,48':,. 1.05 0.19 2.01

2.10 4,355 b.' 1.05

-3.40 -0.542 1.03

-6.70 -1.125 1.03

" Een t-waavde met . - . duidt aan dat de geschatte coefficient significant verschilt van nu1 op 1 R .

TABEL 7b Petrofinn volatiliteit MODEL : AVr = a,, + a,RVOL, + a2RVOL,., Verklal-in2 variabelen: zie Tabel 7a Geschatte Coeff. Coefficienten"

au

9.69 8.752" 0

t-waarde": Val-iantie iliflatie R-kwaclraat : DW :

+

a,ROI, a1

2.40 5.856 1.03

:

+

a,ROI,., a2

a?

a4

0.43 1.053 1.03

-1 31 -0.301 1.01

1.48 0.299 1.00

0.12 1.98

-'- Eeri t-waarile ~iict op I G .

" '

duidt aan dat de gcschattc coCflicieni significant verschilt van nu1

BIJLAGE 2 O\jer-icht met rle belur~gl-ijksrehedl-ijfsgehe~tr.te~~is.se~~ \'our. Petl-ofi11cz eiz Dell~aizeill de pel-iode 1.ai1 12 j~irzi1992 tot 30 jztnr 1993" D e Amerikaanse dochters van I-Ioechst en Petrofina bereiken akkoord over de ruil van 2 participaties Petrofina geeft voor 10 miljard tliesauriebewijzen uit l5 juli '92: Delhaize stapt uit Portugese supermarktketen Pingo Doce 25 juli '92 : 4 augustus '92: Delhaize wou geen bankier spelen voor Jeroiiimo Martins (Allold plukt vruchten van Delhaizes werk) Petrofina ontgoochelt zwaar: winst daalt met 55 6 augustus '92: procent (Geen beterschap in zicht voor 2' jaarhelft) 2; augustus '92 : Petrofina : halfjaarlijks comniunique 13 augustus '92 : Opgeschrikte kleine beleggers geven Petrofina klap van 4,3 5% 17 augustus '92: Food Lion trekt oluzet op 22 augustus '92 : Petrofina verhoogt emissiebedrag 27 augustus '92 : Dollar duwt Petrofina onder 9.000 frank Petrofina-aandeel sleul-t Brusseise beurs verder de diepte in 28 augustus '92: Petrofina houdt Bel-20 kort 29 augustus '92: Petrofina en de dollarstrop 1 september '92: Dollar daalt tot nieuw historisch dieptepunt 3 september '92 : Petrofina krijgt olie-aktiviteit terug van nieuw Zairees kabinet 4 september '92 : Petrofina neemt zekere risico's met investeringen in raffinage 5 september '92: Food Lion kampt met recessie en bikkelharde konkurrentie. Uitzonderlijke elementen drijven winst Delhaize op 23 september '92 : Food Lion nekt Delhaize Louis Delhaize verwerft 10 winkels in Hongarije 9 oktober '92: 10 oktober '92 : Petrofina weet dat oliewinning op zee nooit een eenvoudige opdracht is 27 oktober '92: Petrofina krijgt drie concessies in Angola 31 oktober '92 : Phillips Petroleum en Noorwegen trachterl Ekofisk open te houden 6 november '92 : BBTK dreigt met stakingen tegen Delhaize 7 november '92 : Paradepaardje Food Lion dreigt Delhaize mee te sleuren in zijn val 10 november '92: Ondel-handse 'Fina 2000' mist rentedaling 12 november '92: Fina zet puntjes op de i van Saoedisch oliekontrakt 13 november '92: Food Lion slachtoffer van lastercampagne Petercam verwacht lagere winst voor Food Lion (Arnerikaans syndikaat wil Delhaize-dochter kapot maken) 1 december '92 : Petrofina vraagt produktievergunniilg in Italie 5 december '92: Negatieve publiciteit kost Food Lion 10 56 onizet 9 december '92 : Food Lion krijgt klappen van alle Itantell l l december '92: Food Lion: voor 't eerst in 25 jaar lagere winst 15 decembel- '92 : Gedelegeerd bestuurder Guy de Vaucleroy : Delhaize De Leeuw krijgt het twee jaar moeilijk Tom Smith veiwacht nog lastige periode voor Food Lion: 'We liebben tegenslag gehad, maav we zijn niet aan het einde van oils latijn' Zwakke Itonjunktuur dwirlgt Petrofina tot halvering dividend Petrofina bouwt sterke pullten uit in afwachting van konjunktuurlierstel 16 december '92: Petrofina maakt zich op voor konjunktuurherstel 17 december '92: lnventiviteit Food Lion wordt tot uiterste getest 29 december '92 : Food Lion stelt nieuwe expansieplannen voorlopig uit 7 juli 1992 :

30 december '92 : Food Lion drukt opnieuw zwaar op koers Delhaize 9 januari 1993 : Omzet Delhaize D e Leeuw stijgt met 5 procent tot 326 miljard frank 19 januari '93 : F i ~ i a2000 : Opneming in de officiele notering van de beurzen van Brussel en Antwerpen van de obligaties van een tweede tranclie van de lening Fina 2000 UNITA stopt Angolese olieproduktie Petrofina 20 januai-i '93 : Petrofina stapt uit Tractebel 21 jaiiuari '93 : Petrofina hoopt op snelle vrijlating kaderleden (UNITA breilgt Angolese regering m a r e klap toe) 3 februari '93 : Ekofisk-problemen nog iiiet van de baan voor Petrofina Food Lion schrapt tussentijdse dividenduitkering 4 februari '9-3 : Zwakke winstmai-ges zorgen voor halvering wiiist 5 februari '93 : Petrofina (Uitzonderlijk resultaat belandt duidelijk in het rood) Food Lion speelt stilaan meer op veilig 6 fcbruari '93 : (Vergelijkbare onlzet Delhaize-dochter blijft dalen) 12 februari '93 : Food Lion ziet wins1 in vierde kwartaal halvere11 (Dividend met 21 procent omlaag) 17 februari '93 : Petrofina vreest voor vei-nielde olie-installalies in Angola 18 februari '93 : Analisten verlagen winstve~~vachting Food Lion 6 lnaart '93 : Food Lion: vergelijkbare omzet februari daalt met 5.4 procent (Globale omzet stijgt) Gui de Vaucleroy: 'Delhaize blijft komeiide jaren met 10 tot 15 pro10 maart '93 : cent groeien' Lange-termijnstrategie Delhaize blijft intakt 20 maart '93 : Speculatie geeft koers Petrofina vleugels Delhaize 'De Leeuw' boekt omzetgroei Angola onderhandelt over deelnelning in Petrofina's raffinaderij 30 maart '93 : Petrofina verlaagt meldingsdrempel tot 3 9% 7 april '93 : 10 april '93 : Kwartaalwinst Food Lion blijft ontgoochelen (Analisten verlagen winstveiwachtingen voor 1993) Food Lion keert oilgewijzigd dividend uit 14 april '93 : Fina Inc. gaat verder saneren en desinvesteren 17 april '93 3: CrCdit Lyonnais ontkent belang in Petrofina 20 april '93 : Groep Louis Delhaize realizeert Oostblokambitie in Hongarije 23 apri1 '93 : 27 april '93 : Ell Aquitaine bezit 4,9S 92 van Petrofina 28 april '93 : Petrofina zegt iiiet blind te saneren (Financieel resultaat daalde vorig jaar met 6,3 nliljard) Gijzelingsaktie vakbonden kost Delhaize tientallen miljoenen 3 mei '93 : Staking bij Delhaize slechts gedeeltelijk opgevolgd Food Lion : vergelijkbare omzet minus 5,s 9% 5 mei '93 : Aandeelhouder eist onderzoek naar Food Lion Olieplatform Ekofisk wordt niet gesloteii 6 mei '93 : Food Lion opent minder winkels 7 inei '93 : 15 rnzi '93: Onlvangrijke kostenbesparingen wapenen Petrofina voor toekolust S&P : 'Verscheidene jal-en lage groei bij Food Lion' Petrofina is voldoende liompetitief om zich te handhaven als onafhankelijke groep Petrofina zoekt naal- exploratiesuksessen 18 lnei '93 : Petrofina o~ltwikkeltiiieuw type polypropyleen 27 mei '93 : Delhaize 'De Leeuw' venvacht lagere courante winst 28 mei '93 : Food Lion ziet vergelijkbare onlzet met 4,9 procent dale11 29 mei '93 : CrCdil Lyonnais vindt dat Petrofina gedoemd is om eel1 strategische alliantie te sluiten 3 juni '93 : Pelrofina verkoopt dit jaar deel Angolese belange~l 4 juni -93 : Elf bevesligt belang in Petrofina

I S juni '93 : 26 juni '93 :

G-Bank opvallend optimistisch over Delhaize 'De Leeuw' (Veiwacht zelfs toename courante winst) 'Vergelijkbare omzet' Food Lion zakt

BIJLAGE 3 Verandering in transactiekosten op 12 oktober 1992 Vooi Hervorrn~ng Pie~n~e Per C o n t ~act (150 BEF > l 5 0 BEF

1 Ti ansact~ekost 225BEF 335

Pi-emie

<

>

50 50 101 151 200

Na Hervoi-miilg Transactiekost Percontract BEF 70BEF 140 -100 210 -150 280 -200 335

I

Met een minimum van 600 BEF. onveranderd

1. Voor een uilstekend maar meer academiscli gericht overziclit van het theoretisch en empii-isch onderzoek over het effect van de introductie van afgeleide producten op het beursgedl-ag van de onderliggencle waarden, zie Damodaran en Subrahmanyam (1992). 2. Over de d o o ~Fase behandelde periode worden op de E O E op 43 aandelen opties verhandeld. 3. Voor meer details wordt verwezen naar het artikel over marktefficientie in dit nummer. 4. Deze vertekening doet zich ook voor bij de voorgaande bei-ekening van relatieve volatiliteit. De residuele volatiliteit echter vertooiit dit gebrek niet. 5. Voor de tijdreeksen U, en V, in het regl.essiemode1 worden gestopt; woi-den zij eerst uitgezuiverd vooi- autocori-elaties; deze uitzuivering moet gebeuren voor een aantal technisch-statistische redenen. 6. "Open interest" is liet aa~italkontrakten dat open staat. d.i. Itontraktc~~ waarvoor marktcleelneiners nog geen tegenkonti-akt liebben afgesloten waai-door cle netto optiepositie nu1 wordt. 7. De volumes voor opties zijn gelijk aan het elfectief aantal verhandelcle opties; d.w.2. gezien 1 optiecoiitract slaat op 20 opties. zijn de gerapporteerde optievolumes berckend als liet aantal verhancleldc co~iti-actenX 20. S. De berekeningen zijn aangepast voor de stock split die Delhaize lijdens de onclerzoekspci-iode heeft door~evoerd. % B/A = 100 x B/A ; gelijkaai-dig voor % CIA. De gegevens werden aangepast voor cle aandelensplitsing van Delliaize op 4 juni 1992. hangepast voor de aandelensplitsing van Delhaize. 12. Het cijfer van de procentuele vel.andering kan hier beiilvloed wordell door kleilie afrondingsfouten in relaticf aandelenvolume 13. De coefficienten zijn verrnenipuldigd met 1.000. 14. Titels van krantenbei-ichteil uit de Fii~ailcieelEconomische Tijd.

REFERENTIES Anthony,J.H., 1988, The Interrelation of Stock and Options Market Trading-Volume Data, Journal of Finance 43, 2, 949-964. Bansal,V.K., S.W.Pruitt and K.C.John Wei, 1989, An Empirical Reexamination of the Impact of CBOE Option Initiation on the Volatility and Trading Volume of the Underlying Equities: 1973.1986, The Finnncial Review, 24, 19-29. Beckers,S., 1981, Standard Deviations Implied in Option Prices as Predictors of Future Stock Price Variability, Jo~irnalof Banking ancl Finance, 5; 363-381. Beckers,S., e.a., 1992b, The Impact of Options and Futures on Capital Markets: The Case of the Netherlands, Paper presented at the 6th International Options & Futures Colloquium, 7-8 December 1992, (Brussels). Branch,B. and J.E. Finnerty, 1981, The Impact of Option Listing on the Price and Volume of the Underlying Stock, Financial Review, 16, 1-15, Canina.L. and S.Figlewski, 1991, The Information Content of Implied Volatility. (NYU Salomon Center), Working Paper. Chiras,D.P. and S.Manaster. 1978, The Information Content of Option Prices and a Test 01 Market Efficiency, Jo~~nzaI of Financial Economics, 6, 213-234. Conrad,J.. 1989, The Price Effect of Option Introduction, Jo~~nzal of Finance 44, 2, 487498. C0x.J. en Rubinstein M,. 1985, Options Markets, (Prentice Hall). Darnodara11,A and J.Lim, 1991a, The Effects of Option Listing on the Underlying Stocks' of Banking and Finance, 15, 647-664. Return Processes, .lo~~rnal Damoclaran,A. and J.Lim, l991b. Put Listing, Short Sales and Return Processes, Working Paper, (Stern School of Business). DeTemple,J. and D.Jorion, 1990, Option Listing and Stock Returns, Journal of B u ~ ~ k i n g and Finance, 14, 781-802. Fase,M.M.G. en Beckers,S., 1992a, Tussen Rokin en Damrak: de wisselwerking tussen de effecten- en optiebeurs in Amsterdam, (Academic PI-ess), 245p. Grossman,S., 1988, An Analysis of the Implications for Stock and Futures Price Volatility of Progl-am Trading and Dynamic Hedging Strategies, Jo~cllzalof Business 61, 3. 275298. Hull,J., 1993, Options, Futures and Other Derivative Securities, (Prentice Hall). 2nd. ed. Jeni1ings.R. and L.Starks, 1986, Earnings Announcements, Stock Price Adjustment. and the Existence of Option Markets, Jo~rrnalof Finance 41, 1; 107- 125. Kemna.A.G.Z.. 1989. Handelen in opties en futures in Nederland, Rotterilainse ~lilonetaire Studies. 34. 33-38. Kim,W.S. and C.M.Young, 1991. The Effect of Traded Option Introduction on Shareholclel- Wealth, The .lounzal qf Financial Researcl?, Summer 1991. 141-152. Ma.C.I<. and R.P.Rao. 1986, Market Characteristics, Option Trading and Volatility of the Underlying Stock, in Advances in Futures and Options Research 1, Part A, 193-200. Manaster,S. and R.J.Rendleman, Jr., 1982. Option Prices as Predictors of Equilibrium Stocli Prices, .lo~fri~al of Fulclnce, 37, 1043-1058. Pope.P.F. and F.K.Yadav. 1988, The Impact of Option Expiration on Underlying Stocks : The UIC eviclence, Wovking Paper n o 881008, Department of Accounting and Finance, (Uiliversity of Strathclyde. Strathclyde). (may). Sheikh,A.M., 1993, The Behaviour of Volatility Expectations and their Effects on Expecof B L I S ~ Y 66. I ~ S1, S 93-115. ted Returns, .lo~ii.i~al Sltiniier,D.J.. 1989. Options Markets and Stock Retul-n Volatility, .lo~fi7~iil qf F ~ n a ~ ~ c i ~ i l Ecorlor?~ics,23. 6 1-78, Stein,J.. 1987. Informational Exte].nalities and Welfare-Reducing Speculation. Jolim~tlof Poiit~c(llEcunor?ly 95, 6, 1123-1145. Stel-7han.J.A. and R.E.Whaley, 1990. Intractay Price Change and Trading Volume Relaticns in the Stock and Stock Option Mai-kets, J o ~ ~ n l of a l Fzilancc 45, 191-220. Whiteside,M.W.. W.P.Dukes and P.M.Dunne, 1983, Short Term Impact of Option Trading on Underlying Securities, Tile Joz~r-iiciioJ' Finnilcial Resecll.c/z 6. 4, 313-321.