Fekete Tünde* EXCHANGE TRADED FUNDS: TİZSDÉN KERESKEDETT ALAPOK ETF, MINT AZ EZREDFORDULÓ MEGHATÁROZÓ BEFEKTETÉSI INNOVÁCIÓJA Az elmúlt évtizedekben a befektetési alapok piacának fogyasztói mind inkább diverzifikálódtak, az intézményiek mellett a magánbefektetık súlya is erıteljesen növekedett. Ez újabb igényeket hívott életre, amely termék-innovációra ösztönözte az alapkezelıket, befektetési szolgáltatókat. A passzív politikájú befektetési alapok1 területén tapasztalható erısödı érdeklıdés 1993-ban egy új terméket indított útjára, a tızsdén kereskedhetı indexkövetı alapot, angol nevén Exchange Traded Fund-ot (ETF). Az alap megjelenése után páratlan népszerőségre tett szert az Egyesült Államokban, és az ezredforduló táján Európában is. Sikerét jól jellemzi, hogy a leglikvidebb tızsdei értékpapírok közé tartozik, világszerte 1053 darab mőködik, eszközértéke pedig az elmúlt 13 év során 811 millió dollárról 745 milliárd dollárra emelkedett. [Morgan Stanley (2007)] Európában az ETF-ek jókora késéssel jelentek meg, az ETF-ben lévı vagyon jelenleg is csak negyede az USA-nak, de folyamatosan folyik térhódításuk a jelentısebb tızsdéken. Magyarországon 2006 decemberében jelent meg az elsı ETF, a BUX-ETF, amely jelentıs versenyelınynek számít a kelet-közép-európai feltörekvı piacokon. Számos növekedési lehetıség elıtt állnak az ETF-ek hazánkban, ezért kulcsfontosságú, hogy az intézményi, legfıképp a nyugdíjpénztárak, és a magánbefektetık felismerjék ennek elınyeit. Következésképpen elengedhetetlenül fontosnak tartom, hogy a befektetési piac szereplıi hazánkban is mélyrehatóbban megismerkedhessenek az ETF-ek mőködésével és potenciálisan kiaknázható elınyeivel. Azon kérdés megválaszolása is nélkülözhetetlen, mely szerint az ETF-ek a hagyományos alapoknál egyértelmően jobb befektetési alternatívának bizonyulnak-e. Publikációmmal tehát hozzá kívánok járulni egy egységesebb kép kialakításához az ETF-ek világáról, valamint kiemelt figyelmet szentelve a BUX-ETF-nek, a hazai lehetıségek bemutatásához. AZ ETF-EK RÖVID BEMUTATÁSA Mit is jelent az, hogy ETF? Az ETF rövidítés az angol exchange traded fund-ot takarja, amely magyarul tızsdén kereskedett indexkövetı alapot jelent. Az elnevezés a terméktípus két fontos innovatív tulajdonságára utal. Egyrészt arra, hogy ez egy kollektív befektetési forma, ami egyidejőleg költség-hatékony és diverzifikált befektetést tesz lehetıvé. Másrészt pedig a tızsdei kereskedés lehetıségére, amely révén a befektetık gyorsan, rugalmasan, alacsony költségek mellett bonyolíthatják adás-vételi tranzakcióikat. Az ETF általában egy nyíltvégő befektetési alapot jelent, amely egy meghatározott index kosarában lévı részvényeket képezi le portfoliójában, mégpedig az indexet felépítı részvények indexben elfoglalt súlyának megfelelı arányban. A legfıbb célja, hogy hően kövesse a mögöttes index teljesítményét az alapra terhelendı díjak, valamint a tranzakciós költségek alacsonyan tartása mellett. Általa a befektetık a mögöttes piacot egyetlen befektetési jegy vételi tranzakciójával megvásárolhatják, illetve ezen keresztül mindenkor a piac teljesítményéhez leginkább közelítı hozamot érhetnek el.
*
BGF Külkereskedelmi Fıiskolai Kar, Tızsde-Pénzintézetek szakirányon végzett hallgató, jelenleg befektetési termékmenedzser. 1 A passzívan kezelt alapok az aktívan menedzselt alapokkal szemben nem próbálnak meg a piacnál jobb teljesítményt elérni, mivel úgy vélik, hogy az alulértékelt papírok kiválasztása jelentıs költségekkel járna. Inkább egy jól diverzifikált értékpapír-portfólió kialakítására törekszenek, általában valamilyen index összetételének megfelelıen, amelyet hosszú távon tartanak. 53
FEKETE T.: EXCHANGE TRADED FUNDS … Az ETF-ek létrehozásának és mőködésének sajátosságai Az ETF mőködése alapjaiban véve hasonló koncepciót követ, mint az egyéb befektetési alapok, vagyis egy nagyobb vagyontömeget győjt össze egy alapba, amellyel az alapkezelı költséghatékonyan tud diverzifikált portfoliót kialakítani és részesedést nyújtani a befektetıknek befektetési jegyek értékesítésén keresztül. Azonban a szignifikáns különbség abban rejlik, hogy az ETF esetén nem pénzösszegeket győjtenek egy alapba, hanem a követett indexet alkotó részvényeket. Így a létrehozás tehát nem a pénzösszegek befizetése ellenében történik, hanem az indexnek megfelelı kosár-összetételő értékpapírcsomagok átadásával. A nemzetközi és amerikai gyakorlatnak megfelelıen a létrehozás sajátos folyamatának 3 fı szereplıjét különíthetjük el. Az elsı az ETF menedzsere, vagy más néven szponzora, amely általában egy bank, alapkezelı vagy egyéb nagyobb vagyonkezelı, aki rendelkezik a követett index tulajdonosának engedélyével is. A második helyen áll a meghatalmazott (authorized participant = AP), amelynek szerepét általában olyan nagy befektetési bankok vállalják, amelyek nagy mennyiségő értékpapírral rendelkeznek, illetve kedvezı feltételekkel kölcsönzik azokat. A harmadik szereplı nem más, mint az ETF mögöttes részvényportfolióját egy nagy alapba integráló letétkezelı.
1. ábra Az ETF létrehozásának és visszaváltásának folyamata A kibocsátási folyamatot a szponzor indítja azáltal, hogy szerzıdést köt legalább egy meghatalmazottal, aki jogosulttá válik ETF-jegyek létrehozására és visszaváltására. A meghatalmazott feladata, hogy megszerezze akár vásárlással, akár kölcsönzéssel az ETF-alap létrehozásához szükséges értékpapírokat. Ez olyan portfolió kiépítését hordozza magában, amely az index súlyozásának megfelelıen tartalmazza a mögöttes értékpapírokat. Ebbıl kifolyólag az alap értékváltozása az index árfolyamváltozását közvetíti. Az ETF részvényeket tehát a szponzor bocsátja ki, de végsı soron a megfelelıen súlyozott értékpapír-portfolió elıteremtésével a meghatalmazott hívja ıket életre. A meghatalmazott a késıbbiekben árjegyzıi szerepet tölt be az ETF-jegyek piacán. Az értékpapír-portfoliót egy letétkezelınél helyezi el, ahol homogén értékpapírtömböket képeznek a mögöttes portfolió feldarabolásával. Ezen tömbök, illetve kibocsátási egységek általában 10 000 és 600 000 közötti darabszámú részvényt tartalmaznak, amelyek leggyakrabban 50 ezer ETF-jegyet megtestesítı portfoliókat jelentenek. Mindezek után az ETF menedzsere kibocsátja az ETF-jegyeket és a meghatalmazott nyilvános részvénykibocsátáshoz hasonlóan az elsıdleges piacon értékesíti az intézményi befektetık számára.
54
FEKETE T.: EXCHANGE TRADED FUNDS … A kibocsátást követıen megjelenik az adásvétel másik helyszíne, a másodlagos piac, vagyis a tızsde, ahol a többi befektetınek is lehetısége nyílik az index folyamatos adás-vételére, akár napon belül is (day trade) alacsony tranzakciós költségek mellett. Az ETF tulajdonosok két módon adhatják el a jegyeiket: vagy a nyílt piacon eladási megbízás révén, vagy – ha tulajdoni hányaduk megfelel egy vagy több kibocsátási egységnek, akkor – becserélhetik azt az ETF kibocsátójánál a mögöttes portfolió részvényeire. Erre a meghatalmazott közbenjárása révén kerül sor, aki a kibocsátási egységek méretéhez hasonló visszaváltási egységeket beszolgáltatja a szponzornak és viszonzásképpen megkapja az alapul szolgáló részvényeket. A folyamat során az egyes szereplık fontos motivációs tényezıjeként jelennek meg az egyes jutalékok. A szponzort például a kibocsátási és visszaváltási jutalékok illetik meg, a meghatalmazott számára pedig további mozgatórugót jelent, hogy piaci árjegyzıként is profitra tehet szert. [VÉGH-PÁLFI (2005)] AZ ETF-EK ÉRTÉKELÉSE Az ETF-ek a hagyományos alapokhoz képest számos elınnyel és ugyanakkor kockázattal is rendelkeznek. Érdemes tehát áttekinteni, miben is rejlik a különlegességük, miért is jelentenek vonzó célpontot az intézményi és a magánbefektetıknek egyaránt. Diverzifikáció Az ETF-ek vitathatatlan elınyei között kell megemlíteni azt a tényt, hogy általuk lehetıségünk nyílik egy értékpapíron keresztül könnyen hozzájutni szélesen diverzifikált befektetésekhez. Egyetlen tranzakcióval egy teljes részvényportfolió tulajdonosaivá válhatunk, melynek fı tulajdonsága, hogy tökéletesen leképezi az adott index mozgásait. Mivel több, egymástól eltérı tulajdonsággal rendelkezı és emiatt eltérı hatásokra reagáló részvény van a portfoliónkban, így elkerülhetı, hogy befektetésünk egy-egy értékpapír szélsıséges árfolyammozgásának legyen kitéve. Az említett elıny azonban csak az olyan nagy múltú, és valóban széles kosarú indexek, és az ezeket követı ETF-ek esetében igaz, mint a Spiders, vagy a QQQQ, a legújabb ETF-ek esetében már más a helyzet. Ezek sokszor csak egy szőkebb szektor, vagy kisebb ország piacát képezik le, ahol az egy-két nagyobb súlyú részvény árfolyam-befolyásoló hatása miatt nem tudnak megfelelı diverzifikációt nyújtani. [PÁCZAI (2004)] Költséghatékonyság A passzív portfoliókezelési technikának megfelelıen az ETF automatikusan követi a kiválasztott index összetételének változásait, ami jóval kisebb alapkezelıi költségekkel jár. Más, hagyományos indexkövetı alapok esetében a hozamot a likvid eszközökön túl az is ronthatja, hogy idınként értékpapírokat kell vásárolni vagy eladni, az alap megfelelı súlyozásának fenntartása miatt. Ez jelentıs tranzakciós költségekkel jár, amely elosztva a teljes portfolión, csökkenti a befektetési jegyek értékét, és egy hosszú távú befektetésnél már súlyos százalékokban mutatkozhat meg a hozamszámításnál. Az ETF menedzsereinek azonban az alap pénzáramlásainak során nem kell folyamatosan a portfolió újrasúlyozásával foglalkoznia. Így az alap tranzakcióiban csak a vásárláskor és eladáskor kirótt brókeri jutalék és a vételi és eladási árfolyam közötti minimális különbözet jelent költséget. Ebbıl kifolyólag az ETF sikerének záloga a likviditás, ugyanis a spread2 nagysága egy illikvid piacon komoly méreteket ölthet. Adókedvezmények Az ETF-ek egyedülálló termékstruktúrájukból adódóan számos adóhatékonyságot elısegítı tulajdonsággal rendelkeznek a hagyományos indexkövetı alapokkal ellentétben. A mőködésbeli eltérések ugyanis kedvezıen befolyásolják az adóköteles tıkenyereség arányának alakulását. A sajátos 2
A vételi és eladási árfolyamok közötti árrés, különbség 55
FEKETE T.: EXCHANGE TRADED FUNDS … struktúrának köszönhetıen az ETF-ek képesek csökkenteni, vagy éppen teljesen elkerülni a tıkenyereségbıl származó adókötelezettséget. Ez a tulajdonság két egyéni sajátosságból fakad. Az elsı az ETF-ek tızsdei jelenlétében keresendı, ugyanis itt a befektetık egymás között tudnak venni és eladni, így nem kell a visszaváltáshoz szükséges pénz elıteremtése érdekében a kosárban lévı részvények eladásával foglalkozni. A másik a befektetési jegyek létrehozásában és visszaváltásában van, ami természetbeni tranzakciók eredménye, így az nem jelent eladást, és ennek következtében nem hoz létre adózási eseményt. A visszaváltási folyamat során az alapkezelınek lehetısége nyílik az alacsony bekerülési értékő részvényeket visszajuttatni a meghatalmazottnak, míg a magasabb bekerülési értékőek megtartásával kedvezı adózási feltételekkel nézhet szembe. Ez a technika azonban megvalósíthatatlan az egyszerő indexkövetı alapok számára, mivel annak befektetıi az elsıdleges piacon vannak jelen, ahol pénzért folyik az adásvétel. Rugalmasság, átláthatóság és kisebb követési hiba Az ETF részvények rugalmasságának kulcsa a tızsdei forgalmazásban keresendı, amely lehetıvé teszi a napközbeni tetszıleges kereskedést. Áruk folyamatosan leköveti az alapul szolgáló index értékének mozgását, árfolyamuk minden pillanatban ismert, ezáltal a befektetı elıre tudhatja, hogy megbízása milyen árfolyamon jött létre. A hagyományos nyílt végő alapok esetében azonban a befektetı a vételi vagy eladási megbízás megadásakor nem tudja pontosan, hogy milyen áron kötött üzletet, ugyanis a jegyek a naponta egyszer számolt nettó eszközértéken válthatók csak vissza, amely a tranzakciós költségek miatt nem követi olyan rugalmasan az index értékét. Az ETF átláthatóságának záloga, hogy az alap portfoliójának összetétele folyamatosan nyomon követhetı, hiszen az pontosan követi az alapul szolgáló index kosarát. Egy hagyományos nyílt végő befektetési alap portfoliójának szerkezetét ezzel szemben csak idıközönként teszik közzé a befektetık számára. Az indexkövetı passzív befektetési eszközök legfıbb célja, hogy az alapul szolgáló index teljesítményét a legpontosabban lemásolják. Ugyanakkor számolni kell bizonyos mértékő követési hibával, amely nem más, mint az index és az azt követı alap nettó eszközértékén elért hozam közötti különbség. Ezt az alap mőködtetése során felmerülı költségek okozzák, úgymint az alapkezelési díj, a létrehozás és visszaváltás költsége, az index összetételében bekövetkezı változások, a portfolió optimalizációs költsége, valamint az osztalékok újra-befektetésébıl származó költségek. Mivel az alapkezelınek az alap pénzáramlásai miatt az eszközök egy részét készpénzben, illetve más likvid instrumentumokban kell tartania, a portfolió ezen részének hozama sok esetben elmarad az index hozamától. A követési hibát ugyanakkor pozitív eltérésként is értelmezhetjük, amely a részvények kölcsönadásából származó bevételeknek köszönhetı. Megállapítható, hogy az indexkövetı alapok körét tekintve a követési hiba szintjében is az ETF az élen járó, itt számolhatunk a legkisebb eltérésekkel. [VÉGH-PÁLFI (2005)] Likviditás és arbitrázslehetıség Az ETF alapok nagyobb likviditásukkal hozzájárulnak ahhoz, hogy a befektetı nagy mennyiségben adhasson, illetve vehessen belılük, anélkül, hogy a piacon jellemzı keresleti-kínálati viszonyokat megváltoztatná. Az eladási és vételi pozíciók felvételének költségeit az ETF jegyek likviditása határozza meg. Ez azonban nemcsak az ETF-részvény piacának forgalmától és a szereplık számától függ, hanem a mögöttes portfoliót képezı termékek likviditásától is, vagyis az index kosarában szereplı egyes részvények likviditásától. Az ETF esetében két árat különböztethetünk meg, amelyek azonban megközelítıleg meg kell, hogy egyezzenek. Egyrészt szó van az ETF tızsdei árfolyamáról, amelyre a másodlagos piacon a kereskedés zajlik és amely a kereslet-kínálat viszonyának alakulása függvényében fluktuálhat, vagyis ingadozhat. Másrészt pedig létezik az alap nettó eszközértéke alapján kalkulált ár, amelyet az alapban
56
FEKETE T.: EXCHANGE TRADED FUNDS … lévı értékpapírok árából lehet közvetlenül kiszámítani. Tartós eltérések nem maradhatnak fenn a két ár között, ugyanis ez folyamatos arbitrázslehetıséget3 teremtene a piac szereplıi számára. Tegyük fel, hogy az ETF tızsdei ára alacsonyabb, mint a nettó eszközérték: akkor az ETF papírjait a tızsdén megvásárolva és ezeket az ETF mögöttes portfoliójában szereplı értékpapírokra cserélve, majd azokat eladva kockázatmentes nyereségre tehetünk szert. Ez természetesen ellenkezı irányban is ugyanúgy mőködik, vagyis nyereség érhetı el abban az esetben is, ha a nettó eszközérték alacsonyabb, mint a tızsdei ár. A nyereséget a befektetık mindaddig learatják, amíg az nagyobb, mint a végrehajtandó tranzakciók költsége. Azonban ez a folyamat nem tarthat sokáig, ugyanis az ETF értéke a megnövekedett likviditás következtében egyre inkább közelít a mögöttes portfolió nettó eszközértékéhez. Az XTF Global Asset Management mérései szerint az ETF piacán az átlagos spread nagysága a vételi és az eladási árfolyamok között 0,5-0,7% az ETF-részvény árához viszonyítva, így méltán mondható el, hogy az ETF a világ egyik leglikvidebb tızsdei terméke. Kockázatfedezés: Tızsdei határidıs és opciós ügyletek4 kötésének lehetıségei Az ETF-ek tızsdei jelenlétébıl adódóan lehetıségünk nyílik futures5 és opciós ügyletek kötésére, éppúgy, mint a hagyományos részvények esetében. Az ETF-ek az elmúlt években tapasztalható robbanásszerő elıretörésnek és a növekvı változatosságnak köszönhetıen egyre inkább közkedveltekké váltak a határidıs kereskedık körében. Jelenleg 12 féle futures ügyletet köthetünk a világon, ebbıl nyolcat az USA-ban, négyet pedig Európában. Az Egyesült Államokban a részvények tızsdei határidıs ügyleteinek az otthona a OneChicago és a Chicago Mercantile Exchange, ahol a leghíresebb ETF-ekre köthetünk futures ügyleteket, mint például a Diamonds, vagy a Spider. Európában erre a vezetı határidıs és opciós tızsdén, az EUREX-en nyílik lehetıségünk. [Morgan Stanley (2007)] A futures szerzıdés lényegét tekintve egy jövıbeli kötelezettséget jelent, ahol minden elıre meghatározott – az ügylet tárgyát képezı ETF-részvény, a mennyiség, és a lejárati idı –, egyedül a határidıs ár jelenti az alku tárgyát. Ebbıl adódóan könnyedén kivédhetı a teljes piaci kockázat egy rövid (short) pozíció felvételével. Ekkor ugyanis arra számítunk, hogy a kosárban szereplı összes részvény árfolyama csökkenni fog, így ETF-részvényünket elıre kialkudott áron, egy jövıbeli idıpontban eladva, megkímélhetjük magunkat az azonnali piacon tapasztalható jelentısen alacsonyabb áron való értékesítéstıl. Kiemelkedı elınyt jelent tehát a piaci kockázat lefedezésében, hogy míg az egyedi részvényekbıl álló portfoliónk esetén súlyos jutalékokkal kell számolnunk, addig a jól diverzifikált, nagyobb piaci szegmenst lefedı ETF-ek esetében egyetlen részvény költségeit kell megfizetnünk a tranzakciók után. Lényeges különbség áll fenn az ügylet teljesítése körül is, miszerint az csak akkor tekinthetı lezártnak, ha az ETF-részvények a szerzıdés lejárta utáni napon ténylegesen a vevı rendelkezésére lettek bocsátva, nem pedig pénzbeli kiegyenlítés történt. A tızsdei határidıs ügyleteknél is kiemelkedıbben fejlıdik az ETF-ek opciós piaca, amely nem csoda, hiszen gyors és költség-hatékony módot nyújt a szisztematikus, piaci kockázat lefedezésére, különösképpen, ha rendkívül ingadozó (volatilis) vagy alulteljesítı piacokon fektetünk be. Népszerőségét a kisebb értékő kötési egységeknek is köszönheti, mivel egy adott indexben szereplı összes részvény árának csak körülbelül 1/10-ét teszi ki egy ETF-részvény és a kötési egység az ETFopcióknál is 100 darab részvény. Így 1/10-ét kell csak fizetni az ugyanazon indexre szóló opciónak.
3
Különbözı piaci szegmensek közötti kockázatmentes nyerési lehetıség Az opciós ügyletnek két részvevıje van, az opció jogosultja és kiírója. Az opció megvásárlásával az egyik fél jogosulttá válik, hogy egy meghatározott jövıbeli idıpontig egy meghatározott terméket, rögzített mennyiségben és áron megvegyen (call), illetve eladjon (put) az opció kiírójának az opciós díj – prémium ellenében. 5 Szabványosított, tızsdei határidıs ügylet 4
57
FEKETE T.: EXCHANGE TRADED FUNDS … ETF vs. törzsrészvények Amikor az ETF-ek és a részvények között keressük a hasonlóságot, kapcsolatot, számos téves értelmezésbe ütközhetünk. Az elsı ilyen helytelen meglátás a két eszköz árfolyamának alakulásában keresendı, amely szerint az ETF-ek ármozgásában ugyanolyan piaci tényezık játszanak szerepet, mint az egyedi részvényeknél. A valóságban azonban nem errıl van szó, ugyanis a részvény és az ETF árát eltérı piaci erık és folyamatok alakítják. Az elsı nyilvános kibocsátás után a vállalatok részvényei többnyire limitált számban érhetıek el a tızsdéken, illetve a tızsdén kívüli értékpapír piacokon (OTC), amely megmagyarázza a keresleti-kínálati viszonyok árfolyam-befolyásoló hatását. Az ETF-ek esetében azonban az ár inkább a kosarában szereplı részvények értékéhez kapcsolódik szorosan, amelyet a piaci keresletnek megfelelıen alakított ETF-mennyiség nem befolyásol. Ugyanakkor arbitrázs-tevékenységének segítségével a meghatalmazott szándékosan alacsonyan tartja a vételi és eladási ár közötti rést, megelızve ezzel a spekulánsok tisztességtelen piaci helyzetet teremtı akcióját. A másik téves meglátás szerint az ETF-ek likviditása nagyban függ az alap átlagos forgalmától, illetve napi kereskedési szintjétıl. Ez igaz lehet a részvények esetében, ahol az elégtelen kereslet kiválthatja a likviditás csökkenését. Az ETF-eknél azonban, ahol a piaci keresletnek megfelelı mennyiség biztosított, az egyedüli likviditást befolyásoló tényezı a követett index kosarában szereplı részvények likviditása. A részvények és az ETF-ek között a diverzifikáció kérdésében is eltérés mutatkozik, mivel az indexet, ágazatot, vagy esetleg egy ország teljesítményét követni képes ETF-ek mellett a részvényeknek nem áll módjukban egy teljes piaci szegmens lefedése. Közös tulajdonságként említhetıek meg a tızsdei jelenlétbıl adódó elınyök is, amely a kockázatkedvelık, vagy pozíciót lefedezni kívánók számára vonzó befektetési lehetıségeket kínálnak. Ide sorolhatóak az ETF-ekhez kapcsolt származékos termékek, a shortolás, vagyis a rövidre eladás, az opciós ügyletek, illetve számos különbözı tızsdei kereskedelemben alkalmazott megbízástípus, úgymint a limit és stop megbízás. [HEHN (2005)] Hátrányok, ellenérvek A korábban említett számos elıny után azonban visszavonhatatlanul felvetıdik a kérdés: Létezik-e egyáltalán árnyoldala a tızsdén kereskedett indexkövetı alapokba való befektetéseknek? A válasz egyértelmően sejthetı, lévén szó korunk feltörekvıben lévı vívmányáról, mely részvényszerőségébıl fakadóan tartalmaz néhány kedvezıtlenebb jellemvonást a hagyományos befektetési alapokhoz képest. Az ETF-ek éves alapkezelési díja ugyan kétségbevonhatatlanul alacsony, azonban e költségelıny csak azon kiváltságos befektetıké, akik nem kívánnak élni a tızsdei jelenlét adta kereskedési lehetıségekkel. Ennek oka a részvényeknél megszokott brókeri jutalék tranzakciónkénti felszámítása. A kritika valójában a rugalmas kereskedési szabályokat támadja, amely a hosszú-távú befektetésekre tervezett indexkövetı instrumentumnak egy rövid idıtartamokra szóló, tranzakció-orientált környezetet hozott létre. A verseny ebben az esetben a hagyományos befektetési alapok javára dıl el, ugyanis a befektetı gyakori vásárlásait a nemzetközi piacokon alkalmazott gyakorlat szerint többnyire költség nélkül, közvetlenül az alapkezelınél intézheti. (Magyarországon azonban a forgalmazónál, ami plusz költségekkel járhat.) A részvényekhez való hasonlóságból adódik további két hátrány, mely szerint csak egyes intézményeknek és a kiemelkedıen nagy vagyonnal rendelkezıknek van lehetıségük közvetlenül üzletet kötni a meghatalmazottal. A kisbefektetık csak brókeren keresztül valósíthatják meg kereskedési szándékaikat. A másik hátulütı a vételi és eladási ár közötti árrés, amely csekély mértékő ugyan, de ténylegesen felmerülı, rejtett költséget hordoz magában. Az ellenérvek utolsó helyén említhetı meg az a szintén sokat említett hátrány, amely az ETF árfolyamának az egy jegyre jutó nettó eszközértéktıl való lehetséges eltérésébıl fakad. A kereske58
FEKETE T.: EXCHANGE TRADED FUNDS … désnek nem kell szabályszerően az alapul szolgáló portfolió nettó eszközértékén folynia, ám mint azt korábban említettem, az eltérés az arbitrázs-lehetıségekbıl adódóan nem maradhat sokáig magas szinten. Ez azonban csak a széles körben alkalmazott, legnagyobb forgalmú ETF-ekre igaz, úgymint a Spiderre, a gyengébb kereskedési aktivitással párosult jegyekre sok esetben nem. AZ USA ÉS EURÓPA ETF-PIACAINAK ÖSSZEHASONLÍTÁSA A világ ETF-piacai közül kiemelt figyelmet kívánok fordítani az egyesült államokbeli és az európai piacokra, ahol a páratlan népszerőségnek örvendı, újdonságként üdvözölt alap elıször megjelent és napjainkban is a legdinamikusabb fejlıdési utat járja be. Az 1. táblázatban jól látható, hogy mind az ETF-ekben kezelt vagyont, mind azok számát tekintve élenjáró az USA és Európa. 1. táblázat Az ETF-ek megoszlása régiók szerint 2007 végén6 Régiók USA Európa Japán Kanada Hong-Kong Kína Mexikó Dél-Afrika Brazília India Dél-Korea Tajvan Szingapúr Ausztrália Új-Zéland Malajzia Thaiföld Összesen
ETF-ek száma 533 386 13 46 10 4 1 9 1 6 21 6 4 4 6 2 1 1053
Kezelt vagyon (Mrd USD) 530,50 125,89 37,68 17,20 13,29 4,52 3,32 2,25 1,95 1,94 1,78 1,70 1,42 1,12 0,64 0,18 0,03 745,40
Alapkezelık száma 15 27 4 3 5 3 1 3 1 3 4 2 4 2 2 1 1 70
Tızsdék száma 5 18 2 1 1 2 1 1 1 2 2 1 1 1 1 1 42
Tervezett új ETF-ek 398 77 1 3 1 2 6 8 0 15 2 7 1 0 0 0 0 528
Az átfogó összehasonlítás során általános érvényő az a megállapítás, hogy a leghíresebb ETFeknek mindkét kontinensen a következı hasonló tulajdonságaik vannak: likviditás; alacsony költségek; teljes indexkövetés; átláthatóság; és egyszerőség. Az USA-ban tapasztalt siker elérésének képessége azonban kétségessé válhat Európa számára. A kritikák szerint ugyanis az, hogy az ETF-ek számában Európa esetlegesen a közeljövıben utolérheti riválisát, eltörpül amellett a lényeges elem mellett, mely szerint az alapokban kezelt vagyon nagyságában tükrözıdik az igazi teljesítmény. Így Európa 126 milliárd dolláros, kevesebb, mint negyedakkora ETF-vagyonával messze nem ér az Egyesült Államok 530 milliárd dolláros sikerének nyomába.
6
Forrás: Morgan Stanley. 59
FEKETE T.: EXCHANGE TRADED FUNDS … A különbségek okai sokrétőek lehetnek. Elsı és legfontosabb helyen említeném a piaci töredezettséget, amely Európa számára komoly kihívást jelent az egységes szabályozási keret hiányában. Még mindig nagyszámú szabályozó testület van jelen a tıkepiacon, amelyek erıs befolyással rendelkeznek az egyes ETF-ekre, azok marketingjére, elosztási hálózatára és kereskedelmére, nem számolva azzal a kötelezettséggel, hogy mindezt sokféle nyelvre át kell ültetni. További problémákat szül a valuták sokfélesége, illetve a tızsdék nagy száma. Ezzel szemben az USA-ban az egyedüli szabályozó testület, a SEC (Securities and Exchange Comission) tartja felügyelete alatt az öszszes ETF mőködését. Többnyire egyetlen tızsdén folyik a kereskedés, az Amexen (Amerikai Tızsde), és a dollár az egyedüli valuta, amelyben az elszámolás végbemegy. Pozitív különbségként emelhetı ki azonban, hogy az európai alapkezelık létszámban mért piaci részesedése a legnagyobb, amelynek köszönhetıen nagyobb verseny várható, mint a hatalmas befektetési bankok által uralt egyesült államokbeli piacon. Ahogyan azt a fenti táblázatban is láthatjuk, ez 27 alapkezelıt jelent, amely csaknem kétszerese az USA-ban tevékenykedı 15-nek. Az európai ETF piac másik figyelemreméltó sajátossága, hogy a bankok erıteljes dominanciája érezhetı az ügyfelek megközelítésének módjában. Kihasználják a már meglévı magánbefektetıik bizalmából származó elınyöket, megpróbálnak a fennálló csatornákon keresztül informálni és elısegítik az ETF-alapokhoz való általános hozzáférést. Az USA-ban a befektetési menedzserek uralják a piacot, ahol a hangsúly nemcsak a szponzor-intézmény, hanem sokkal inkább az alapul szolgáló index márkájának elismertségén van. Mint ahogyan azt már korábban említettem, az ETF-et jegyzı tızsdék száma jelentısen magasabb Európában. Ez tartogathat pozitívumokat és negatívumokat is egyaránt. Amennyiben a tızsdék ETF-forgalomért való versengését emeljük ki, az minden bizonnyal elınyös tulajdonságot rejt magában. Ha azonban itt is a piaci töredezettséget vesszük kiindulópontként, akkor elmondható, hogy bajban van az a befektetı, aki egy forrásból kívánja megszerezni az összes ETF-re vonatkozó legfrissebb tızsdei adatokat, például a záróárat. Európában további sajátosságoknak lehetünk tanúi, ha áttekintjük a befektetıi összetételt, amely országonként jelentısen eltérınek bizonyulhat. Míg például Svájcban az ETF-papírok meghatározó része privát banki ügyfelek, azaz jelentıs pénzügyi megtakarításokkal rendelkezı magánszemélyek kezében van, addig az Egyesült Királyságban a magánbefektetıi réteg szinte teljesen hiányzik. Ez annak köszönhetı, hogy a szigetországban a kontinentális Európától eltérı pénzügyi termékeket értékesítı hálózat alakult ki. Ott a befektetési tanácsaikat térítésmentesen nyújtó pénzügyi tanácsadók értékesítik elsısorban termékeiket a magánbefektetıknek. A tanácsadóknak a befektetési alapokat kezelık fizetnek díjat azért a szolgáltatásért, hogy az ı alapjaikat ajánlják tevékenységük során. Mivel azonban az ETF kibocsátója közvetlenül nem érdekelt abban, hogy a végfelhasználók vásároljanak az ETF-jegyekbıl, hiszen ı közvetlenül csak egy szők körnek, a meghatalmazott partnerek felé értékesíti az ETF-et, ezért ık nem fizetnek a pénzügyi tanácsadóknak, akik így nem ajánlják ezt a befektetési eszközt az ügyfeleiknek. Az európai piacon jelentıs fejlıdésnek lehettünk tanúi az elmúlt években, ugyanakkor nem szabad figyelmen kívül hagyni, hogy a fenntartható növekedés érdekében további lépések szükségesek a mőködési feltételek javítása terén. Ha mind az intézményi, mind a kisbefektetık számára biztosítani lehetne az ETF-ek piacához való egyenrangú hozzáférést, és jelentısen csökkennének a tranzakciós költségek, akkor a kezelt vagyon tekintetében is az USA komoly vetélytársává válhatna Európa. [MEZIANI (2006)]
60
FEKETE T.: EXCHANGE TRADED FUNDS …
2. ábra Legnagyobb ETF alapkezelık7 A világrangsort tekintve 2007 végén mindössze 5 alapkezelıt emelhetünk ki, amelyek az összes ETF-ben kezelt vagyon 83 százalékát magukénak mondhatják. 2007 februárjában az európai IndEXchange Investment AG a Barclays Csoport tagjává vált, így a minden tekintetben élen álló Barclays Global Investors a piacnak több mint a felét uralja. Ezt követi a State Street Global Advisors 129 milliárd dollár vagyonnal, azonban az ETF-ek számát tekintve a második helyre a PowerShares került, 90 darab tızsdén kereskedett indexkövetı alapjával. ELSİ HAZAI TİZSDÉN KERESKEDETT INDEXKÖVETİ ALAP: BUX ETF 2006. december 13-án a BUX ETF tızsdei bevezetésével megjelent az elsı Magyarországon illetve Közép-Kelet-Európában kibocsátott ETF. Mindez a hazai piac három meghatározó szereplıjének együttmőködésében jött létre, mégpedig a piacvezetı hazai vagyonkezelı, az OTP Alapkezelı Zrt. alapkezelési és az OTP Bank Nyrt. árjegyzıi és letétkezelıi tevékenysége révén, valamint a Budapesti Értéktızsde tızsdei kereskedési rendszerének segítségével. Újdonságát alátámasztja még, hogy mindeddig a BUX index kimaradt a nyugati alapkezelık ETF-jeinek fókuszából, hiszen eddig csupán két olyan ETF-et hoztak létre, amelyek részben vagy egészében érintik a régiós piacokat. A BUX indexet követı tızsdén kereskedett alap bevezetése mind az intézményi, mind a magánbefektetık növekvı innovációs igényeibıl kifolyólag már régóta váratott magára. Mivel számos külföldi és hazai intézményi befektetı a BUX indexet használja benchmarkként, és így portfoliójuk egy része az index súlyozásának megfelelıen kerül kialakításra, egy a BUX-on alapuló ETF megalkotása nagy népszerőséggel kecsegtetett. A magánbefektetık körében is komoly érdeklıdésre lehetett számítani, amely a határidıs BUX kontraktus nagy keresletével volt magyarázható. Egyre többen kívántak magas részvénypiaci kitettséget vállalni, azonban a portfolió-összeállítás gondjával nem szerettek volna foglalkozni, így az egész piac teljesítményét tükrözı indexet vásárolták meg. Erre az aktívan kezelt indexkövetı alapok mellett a BUX ETF megjelenéséig csak a határidıs BUX-kontraktus jelentette az egyetlen lehetıséget. Miért éppen a BUX indexet választották követendı indexnek? A legkézenfekvıbb magyarázat valószínőleg tradicionális és likviditási szempontokban keresendı, ugyanis a Budapesti Értéktızsde hivatalos részvényindexérıl van szó, amely 1991 óta létezik és a teljes piaci kapitalizáció 94%-át és 7
Forrás: Morgan Stanley. 61
FEKETE T.: EXCHANGE TRADED FUNDS … a BÉT kereskedési volumenének 99%-át lefedi. A másik fontos érv, hogy az index összetételét meghatározó számítási mód 1999-ben a világon az elsık között változott meg piaci kapitalizáció alapúról közkézhányad alapúvá. A vállalatok által fizetett osztalékok újra befektetésre kerülnek és a valós idejő, 5 másodpercenként frissülı árfolyamszámításnak köszönhetıen a piaci változásokra az index rugalmasan reagál. Végül az utolsó fontos szempont, hogy a BUX index a Budapesti Értéktızsde leglikvidebb származtatott termékeinek mögöttes befektetésének minısül. A BUX index gazdasági szektor szerinti bontása alapján elmondható, hogy a pénzügy, az energia és a gyógyszeripar jelentıs túlsúlya jellemzi a kosárban szereplı részvények összetételét. Így a BUX ETF korunk felértékelıdésben lévı gazdasági szektorainak teljesítményébıl nyújt részesedést.
3. ábra BUX index gazdasági szektor szerinti bontása8 Befektetési politika Az alap célja, hogy a BUX index teljesítményét hően kövesse, illetve minél jobban megközelítse azt. Ennek érdekében az alapkezelı az alapra terhelendı díjak, valamint a tranzakciós költségek szintjének alacsonyan tartására törekszik. Azonban még így is felszámításra kerül a vagyonkezelıi díj, amelynek következtében némi teljesítményelmaradással kell számolni az indexhez képest. Ezt az alapkezelı értékpapír-kölcsönzéssel, illetve az indexváltozáshoz kapcsolódó egyedi tranzakciókkal igyekszik kompenzálni. Az alapkezelı az alap vagyonának minimum 95%-át fekteti be a BUX indexben szereplı részvényekbe, illetve ezen részvények árváltozásából adódó kockázatokat tükrözı eszközökbe. A fennmaradó rész állampapírba fektethetı be. Az BUX indexre, illetve az indexkosárban szereplı értékpapírokra szóló származtatott eszközök köre szigorúan szabályozott. A megengedett származtatott eszközök között szerepelnek az értékpapírra, indexre illetıleg ezek származtatott termékeire vonatkozó határidıs ügyletek, valamint a vételi és eladási opciók értékpapírra, indexre illetve ezek származtatott termékeire. Az egyedi részvények súlyai az index portfoliójának leképezésébıl eredı aránytól a következı mértékben térhetnek el. Az indexben 10%-nál kisebb részaránnyal rendelkezı értékpapírok esetében papíronként legfeljebb 0,5 százalékpont, 10% és 20% közötti részaránnyal rendelkezı részvé8
Forrás: Budapesti Értéktızsde.
62
FEKETE T.: EXCHANGE TRADED FUNDS … nyek esetében legfeljebb értékpapíronként 1 százalékpont, 20%-nál nagyobb súllyal rendelkezık esetében pedig maximum 1,5 százalékpont lehet az eltérés. A BUX Kézikönyvben definiált Di tényezık9 korrekcióját okozó változások (pl. osztalékfizetés) lekövetésére maximum 5 tızsdei kereskedési nap áll rendelkezésre, míg az index összetételének módosulását okozó változásokra maximum 15 tızsdei kereskedési nap áll rendelkezésre. (pl. félévenkénti kosár-felülvizsgálat, indexkosárból történı kivezetés az indexbizottság döntése miatt stb.). [BUX ETF tájékoztató (2007)] Kibocsátás – elsıdleges forgalmazás Az ETF-ek sajátos mőködési struktúrájából adódóan az elsıdleges forgalmazás is egyedinek mondható. Az alap költségeinek minimalizálása érdekében az elsıdleges forgalmazás során a jegyek kibocsátása és visszaváltása nem készpénz, hanem a BUX index összetételével megegyezı részvénycsomag ellenében történik. Így az alap létrehozásakor az alapkezelınek nem kell a kosárban szereplı részvények megvásárlásához kapcsolódó tranzakciós költségeket megfizetni. A hatékonyságot szolgálja az is, hogy az elsıdleges forgalmazásban csak az egy vagy több úgynevezett forgalmazási egységnek megfelelı értékő értékpapír-csomagot lehet ETF jegyre váltani, illetve a forgalmazási egységnek megfelelı értékben lehet ETF-jegyet az alapkezelınél a BUX összetételének megfelelı értékpapír-csomagra visszaváltani. A forgalmazási egység értéke 25 millió forint körül alakul, a forgalmazási egységet kitevı befektetési jegyek darabszáma pedig 25 000 darab. Az elsıdleges forgalmazás során a vételi ár, illetve a visszaváltási ár, azaz a forgalmazási egységet kitevı befektetési jegyek ellenértéke az alapkezelı által meghatározott összetételő részvénycsomag és – amennyiben a forgalmazási egységet kitevı darabszámú befektetési jegyek összértéke és az elıbb említett részvénycsomag értéke között különbözet mutatkozik –, e különbözettel mint maradványértékkel egyezı összegő készpénz szolgáltatásával teljesítendı. Az alapkezelı ugyan nem él azzal a lehetıségével, hogy az intézményi befektetıkre korlátozza azok körét, akik a BUX ETF jegyeket az elsıdleges forgalmazás során megvásárolhatják, ám az árjegyzıt kivéve minden befektetıre érvényes 3%-os vételi és eladási jutalék költségesebbé teszi az adásvételt. Az árjegyzı különleges szerepe A BUX ETF a BÉT történetének az elsı olyan értékpapírja az azonnali részvénypiaci szekcióban, amelyre árjegyzés mőködik és amely pozíciót az OTP Bank Nyrt., a BÉT elsı hivatalos tızsdei árjegyzıje tölt be. Az alap piacának mindenkori likviditását a BUX ETF jegyek árjegyzıje biztosítja, kötelezettséget vállalva arra, hogy szők spreadek (a legjobb vételi és eladási árak közti különbség) mellett mindig nagy mennyiségő vételi és eladási ajánlatot biztosít. Az árjegyzési idıszak a kereskedés szabad szakaszában folyik, 9:02-16:30-ig. A bid, vagyis a vételi ajánlat maximum az árjegyzıi középár mínusz 0,5% lehet, az ask, avagy az eladási ajánlat pedig az árjegyzıi középár plusz 0,5%. A valóságban azonban többnyire ±0,35%-os spread figyelhetı meg. A befektetési jegyek elszámolása ugyanúgy történik, mint a részvényeknél, amikor is összekapcsolódik az elsıdleges és másodlagos forgalmazás, méghozzá úgy, hogy az árjegyzı minden tızsdenap végén megnézi az aznapi nettó pozícióját ETF jegyekbıl. Amennyiben egy adott napon több jegyet adott el a tızsdén, mint amennyit vásárolt, tehát nettó eladó volt, akkor ezt a mennyiséget meg kell vásárolnia az alapkezelıtıl, mégpedig a forgalmazási egységnek megfelelı értékő és a BUX index kosarát tükrözı összetételő értékpapírcsomag ellenében. Amennyiben egy nap nettó ETF vásárló volt az árjegyzı, akkor nap végén a forgalmazási egységnek megfelelıen visszaváltja az ETF jegyeket az alapkezelınél és megkapja cserébe T+3-as elszámolással a BUX-ot alkotó részvényeket. 9
Az osztalékszelvény levágásakor a részvény piaci árában jelentkezı változást (árfolyamesést) korrigáló tényezı (ennek értéke minden részvénysorozat esetében eltérı). 63
FEKETE T.: EXCHANGE TRADED FUNDS … Az árjegyzıre vonatkozó speciális szabályok szerint az elsıdleges forgalmazás során az árjegyzınek lehetısége nyílik az alap befektetési jegyeinek KELER DVD ügylettel10 és egyoldalú készpénz átutalással történı megvásárlására és visszaváltására. A folyamat bemutatása a gyakorlatban Az elsıdleges forgalmazásnak elméletben 3 szereplıjét különböztethetjük meg, azonban a gyakorlatban csak az árjegyzı és az OTP Alapkezelı között zajlik a folyamat. A magán- és intézményi befektetık, valamint az Alapkezelı közötti kereskedelem a valóságban nem létezik. Ennek oka a már korábban említett 3%-os vételi jutalék, mely gazdaságtalanná teszi az elsıdleges forgalmazásban való részvételt. Az elszámolási szabályokat is áttekintve nézzünk meg egy példát. Az árjegyzı a másodlagos piacon eladott 25 000 BUX ETF befektetési jegyet, így szükséges számára, hogy azt megvegye az Alapkezelıtıl. Az alapkezelı ETF-et kezelı portfoliómenedzsere T-4 nap estéjén kiszámolja a másnapi nyitó nettó eszközértéket (NEÉ), amely egyenlı a T-4 napi NEÉ plusz az alapban megtalálható, maximum 5%-ot kitevı diszkont kincstárjegyek 1 napi felértékelıdése, mínusz az éves alapkezelési díj arányos részével. A T-3 napon az árjegyzı ezen a NEÉ-n tud venni BUX ETF-et az alapkezelıtıl. Ehhez ugyanakkor meg kell vennie a kosárban szereplı részvényeket az adott napra meghatározott arányok alapján és T-napon be kell szolgáltatnia ezt az Alapkezelınek. Az elsıdleges forgalmazási részvénycsomag 2007. november 27-én a 2. táblázatban foglaltak szerint nézett ki. 2. táblázat Elsıdleges forgalmazási részvénycsomag (2007. november 27.)11 Részvény neve Állami Nyomda Danubius Econet Egis ÉMÁSZ FHB Fotex Magyar Telekom
Részvény darabszáma 6 20 184 25 5 351 310 3 638
Részvény neve MOL OTP Pannonplast -20 Phylaxia Rába Richter Synergon TVK Készpénz (Ft)
Részvény darabszáma 333 1 044 121 476 71 119 57 10 19 870
Miután az Alapkezelı megkapta a megfelelı számú és fajtájú részvényt és a fennmaradó készpénzt T-napon, átutalja a 25 000 darab BUX ETF jegyet az árjegyzınek. Másodlagos forgalmazás Az ETF a hagyományos nyílt végő befektetési alapokkal szemben elsısorban tızsdei terméknek számít, ezért mind az intézményi, mind pedig a magánbefektetıknek a másodlagos forgalmazás, vagyis a tızsdei kereskedés a fontos, ahol megvásárolhatják, illetve eladhatják a BUX ETF jegyeket. Ez bármely befektetési szolgáltatónál lehetséges egy tızsdei megbízás keretein keresztül. Hogy megfelelıen szők árrésben folyhasson az adásvétel, a BÉT a már korábban említett árjegyzıvel szerzıdött, így biztosítani tudja a befektetıknek a folyamatos, akár napon belüli kereskedési tranzakciók végrehajtásának feltételeit. A BUX ETF tartása során számolni kell némi alapkezelési díj10
„Delivery versus Delivery”: az a tranzakció, amely végrehajtása során egy vagy több meghatározott sorozatú értékpapír terhelése történik egy vagy több sorozatú értékpapír jóváírása ellenében. A terhelés és jóváírás egyidejőleg történik. 11 Forrás: Budapesti Értéktızsde. 64
FEKETE T.: EXCHANGE TRADED FUNDS … jal, azonban a tızsdei kereskedést csak elenyészı forgalmazási díj terheli (a vételi jutalék a befektetés értékének 0,7%-a, az eladási jutalék pedig 0,9%-a az OTP Banknál). A kereskedés elméletben létrejöhet magán-, illetve intézményi befektetık között is, azonban a gyakorlat még csak az árjegyzı és az elıbb említett szereplık közötti adásvételt igazolja. Ennek oka az árjegyzı által alkalmazott árrésben keresendı, amely még mindig a lehetı legszőkebb a piacon fellelhetı ajánlatok között. Ebbıl kifolyólag az alap jövıbeni célja, hogy megvalósuljon a befektetık közötti kereskedés is az árjegyzı kiküszöbölésével, nála kedvezıbb ajánlatok alkalmazásával. A tızsdei jelenlétnek köszönhetıen a brókereknek adott megbízások másodpercek alatt teljesülnek, illetve az MMTS12 kereskedési technikáinak (stop és limit megbízások) alkalmazhatósága az egyedi részvényeknél megszokott biztosabb kontrollt tesz lehetıvé a befektetések teljesítményének alakulása felett. A hazai szabályozás lehetıvé tette a BUX ETF jegyek shortolását is, így a teljes magyar piacot fenyegetı kockázat könnyedén kivédhetı short pozíció felvételével. Mivel a BUX ETF másodlagos forgalmazásának színtere a tızsde, így fontos megjegyezni, hogy 2007. április 2-án a határidıs kereskedés szekciójában elindították a határidıs BUX ETF instrumentumot is. Népszerőségének egyik záloga, hogy a határidıs BUX-piaccal szemben a BUX ETF határidıs kontraktus viszonylag közeli lejáratokat kínál. Másik fontos elınye, hogy egyszerőbbé teszi a piac esésére való spekulációt, miután a határidıs short ügylethez nem kell az ETF jegyeket kölcsön venni. Az OTPBUXETF határidıs kontraktusok kereskedése és elszámolása megegyezik az egyedi részvény alapú határidıs termékek esetén alkalmazott gyakorlattal. A hazai ETF-piac jövıje Az ETF-ek jıvıjét illetıen hazánkban és a régióban is váratnak magukra a további fejlesztések. 2007 folyamán elkezdtek dolgozni két új régiós tızsdén kereskedett indexkövetı alapon, a CETOP20, közép-kelet-európai indexet követı és a WIG20 lengyel tızsdeindexet leképezı ETF-en. A két termék komoly kereslettel szembesülhetne a jövıben, azonban a bevezetés lehetséges idıpontjáról még korai lenne beszélni. Ennek egyik oka, hogy egy regionális ETF kibocsátása a BUX ETF-hez képest új kihívásokat jelent az OTP Alapkezelı, az árjegyzésért felelıs OTP Bank és a Budapesti Értéktızsde számára. A kibocsátás feltétele többek között a CETOP20 index értékének napon belüli kalkulációja, illetve a hatékony árjegyzés biztosítása, amely csak akkor valósulhat meg, ha az árjegyzı egyszerre három piacon fedezi magát. Az ETF bevezetését még az is nehezíti, hogy a lengyel és a cseh tızsdének is igen magas elszámolási költségei vannak, amely ellehetetleníti az 1%-os árjegyzıi spread megvalósulását. Így egy igazán attraktív termék bevezetésére még várni kell, amíg csökkennek az említett költségek. A BUX ETF jövıjét tekintve bizakodóak lehetünk, hiszen tervezi az Alapkezelı, hogy bevezeti a Frankfurti Tızsdére is az alapot, amely a Xetra13 kereskedési rendszeren keresztül lesz elérhetı. Egyéb ETF-ek magyar piacra történı bevezetései nem rendelkeznek jelenleg potenciális elınyökkel, amelyet jól alátámaszt az indulásakor nagy publicitást kapott, mára szinte feledésbe merült budapesti tızsdén forgó Nasdaq 100-at leképezı QQQ esete. Ezen ETF a hazai piacon nem igazán váltotta be a hozzá főzött reményeket, mivel nem volt rá érdeklıdés, így az árjegyzést vállaló brókercég meglehetısen szélesre vette a vételi és eladási szint közti rést. A hazai piac számára többnyire valamely helyi termék, régiós index követése lehet az egyetlen reális innovációs cél. A gond azonban az, hogy a magyar piacon az egyetlen ilyen instrumentum a BUX index, mivel a BUMIX14 és a RAX indexben15 olyan illikvid papírok találhatóak, amelyeknek a lekövetésére létrehozott ETF mőködése csak igen magas árjegyzıi spread mellett válhatna valóra. 12
Tızsdei azonnali számítógépes kereskedési rendszer A frankfurti székhelyő XETRA Európa egyik legnagyobb forgalmú tızsdei kereskedési platformja. 14 Közepes piaci tıkeértékő (kapitalizációjú) tızsdei cégeket tömörítı index. 15 Egy 1 milliárd forintos, hazai részvényekbe fektetı „elméleti” befektetési alap törvényi korlátok figyelembe vételével kialakított portfoliójának teljesítményét mutató index. 13
65
FEKETE T.: EXCHANGE TRADED FUNDS … ÖSSZEGZÉS: A 21. SZÁZAD LEGÍGÉRETESEBB BEFEKTETÉSI INSTRUMENTUMA A befektetési alapok piacán az egyik legfiatalabb, ugyanakkor a legígéretesebb terméknek számítanak az ETF-ek, amelyek mind számban, mind a kezelt vagyon tekintetében ugrásszerő növekedést tudhatnak maguk mögött az elmúlt évtizedben. A piac szinte minden szegmensén megvetették lábukat, ahol mőködésüket egyre növekvı érdeklıdés övezi, melyek hátterében egyrészt a termékek nyújtotta elınyök, másrészt pedig az ETF-ek jövıjével kapcsolatos felfokozott várakozások állnak. Az optimizmus indokolt, vitathatatlanul értékes innovációnak lehetünk tanúi, de be kell látnunk, hogy az ETF-eket nem lehet egyértelmően a hagyományos alapoknál jobbaknak kikiáltani, viszont egyes befektetıi igények sokkal hatékonyabban elégíthetıek ki általuk. A befektetési alapok innovatív területének számító tızsdén kereskedett alapok 1993 óta tartó történetében az utóbbi 2-3 év mutatta a legdinamikusabb fejlıdést. Mint azt az alábbi ábra is jól mutatja, az ETF-ekben kezelt vagyon megduplázódótt, így 2007. szeptember végére elérte a 745 milliárd dollárnyi szintet. Ezalatt az idıszak alatt a hagyományos ETF-konstrukciók mellett tömegesen jelentek meg innovatív termékek, a tıkepiacok korábban elérhetetlennek hitt szegleteit megnyitva minden befektetı elıtt. Az ETF-ek számának ugrásszerő növekedése ugyanakkor az egy ETF-re esı átlagos eszközállomány jelentıs csökkenését vonja maga után, a 2005 végi 0,9 milliárd dolláros szinttel szemben 2007 szeptemberében csupán 0,7 milliárd dollár volt az ETF-ek átlagos mérete, ami nyilvánvalóan a mind speciálisabb és emiatt kevésbé népszerő ETF-ek nagyszámú piacra lépésének tudható be. Azonban ez az átlag igen komoly szélsıségeket takar, ugyanis a legnagyobb alapok több tízmilliárd dollárt kezelnek, míg rengeteg ETF vagyona el sem éri a százmillió dollárt. [Morgan Stanley (2007)]
4. ábra Az ETF-ek növekedése világszerte 16 A legfontosabb kérdés ezek után, hogy vajon meddig bıvülhet az ETF-ek piaca. Jelenleg is több mint 500 alap várakozik a mőködési engedélyre, amelyek a folyamatos innovációs kényszer miatt életképtelen vagy csak spekulációs célokat kiszolgáló konstrukciókat takarnak. A szegmens egyre koncentráltabbá válik, ami arra utal, hogy az ETF-dömping valójában csak használhatatlan „minialapokkal” árasztja el a piacot. Az új alapok között erısen kisebbségbe szorultak a hagyományos részvényindexekre épülı alapok, elıtérbe kerültek ugyanakkor olyan speciális területek, mint például a biotechnológiai szektor, a short pozíciókon alapuló stratégiák, a fejlett piaci devizákra spe-
16
Forrás: Morgan Stanley.
66
FEKETE T.: EXCHANGE TRADED FUNDS … cializálódott konstrukciók, ETF-ekbe fektetı ETF-ek, illetve az úgynevezett „target-date” alapok17. Sıt mi több, a valóságban a legtöbb új ETF korábbi célkitőzésével ellentétben magában hordozza az aktív alapkezelést, hiszen a mögöttes indexek újrasúlyozására akár negyedévente is sor kerülhet. Az ETF-piac rohamos növekedése ugyanakkor egyéb problémás kérdéseket is felvet. A kritikusok a befektetık, és fıleg a kisbefektetık szempontjából éppen a kereskedés egyszerőségét és gyorsaságát róják fel az ETF-eknek, mondván, túl nagy a csábítás kisebb piaci korrekció esetén is a gyors eladásra, mely által a befektetı nem csak a késıbbi profittól esik el, hanem a gyakori tranzakciók felemésztik a tızsdei kereskedés költségelınyét is. Belátható tehát, hogy az ETF-ek nyújtotta elınyök kiaknázásához megfontolt, és türelmes befektetıknek kell lennünk. Nem szabad, hogy az azonnali kereskedés, és az esetleges költségelıny miatt elhamarkodott döntéseket hozzunk, ugyanakkor megfelelıen szkeptikusan kell az ETF-ek ígérte diverzifikációt szemlélni és az egyre bonyolultabbá váló konstrukciókat áttekinteni. A 21. század legígéretesebb és legnagyobb növekedési ívét bejáró befektetési instrumentumát a fent említett okokból tehát számos kritika éri, még maga JOHN BOGLE, a passzív alapkezelés feltalálója és a Vanguard alapítója is csak úgy jellemezte az ETF-eket, mint a híres és hírhedt Purdey sörétes puskát: „kiváló fegyver vadászathoz, de öngyilkosságra is tökéletesen megfelel”. [Portfolio.hu (2007)] IRODALOMJEGYZÉK [1] A. SEDDIK MEZIANI (2006): Exchange-Traded Funds as an Investment Option ( Tızsdén kereskedett alapok, mint befektetési lehetıség), Palgrave Macmillan, New York [2] Az OTP Tızsdén Kereskedett BUX Indexkövetı Alap Tájékoztatója és Kezelési Szabályzata [3] BAMOSZ – Befektetési Alapkezelık és Vagyonkezelık Magyarországi Szövetsége honlapja, http://www.bamosz.hu/adatok/index.ind [4] BÉT elemzések (2006), Indul a BUX ETF, az indexkövetı tızsdén kereskedett alap, http://www.bet.hu/file/ETF_elemzes_2006dec.pdf, 2007. 09. 28. [5] BUX ETF, https://www.otpbank.hu/OTP_ALAPKEZELO/hu/A_bux.jsp, 2007. 09. 22. [6] ELISABETH HEHN (2005): Exchange Traded Funds (Tızsdén kereskedett alapok), Springer Berlin - Hiedelberg, Berlin [7] FALUVÉGI BALÁZS: Gyógyír a bıség zavara ellen (1.) - Mik is azok az ETF-ek?, http://www.portfolio.hu/cikkek.tdp?k=2&i=55902&p=1, 2007. 10. 21. [8] Morgan Stanley Institutional Equity, Exchange Traded Funds – Q3 2007 Global Industry Review [9] Morgan Stanley Institutional Equity, Options and Futures on Exchange Traded Funds – Q3 2007 Review [10] PÁCZAI CSABA (2004): Az ETF részvényekrıl, http://www.bet.hu/file/Az_ETF_reszvenyek rol.pdf, 2007. 09. 28. [11] Portfolio.hu, ETF: a befektetési alapok új generációja? (2.), http://www.portfolio.hu/cikkek. tdp?k=5&i=71758, 2007. 10. 21. [12] Portfolio.hu, Hogyan kereshetünk ETF-eken?, http://www.portfolio.hu/cikkek.tdp?k=5&i =73436, 2007. 11. 05. [13] PowerShares Corporate Library, Exchange Traded Funds – The professional’s pocket guide, http://www.powershares.com/pdf/P-ETF-BRO-1.pdf, 2007. 10. 21. [14] TODD LOFTON (2007): Getting Started In Exchange Traded Funds (Vágjunk bele a tızsdén kereskedett alapokba), John Wiley & Sons, Inc., New Jersey [15] VÉGH RICHÁRD – PÁLFI ZOLTÁN (2005): Új lehetıségek elıtt a hazai részvénypiac, Profiterol, V. évfolyam, 1. szám, 30-34.oldal
17
Lényege, hogy a dinamikus, magasabb kockázatot és hosszú távú hozamot nyújtó portfolióból a kijelölt céldátum felé közeledve egyre konzervatívabb, a magasabb hozamok elérése helyett a tıke megóvását célzó portfolióvá alakul át. 67
