Eurocrisis Publieke steun vangt private vlucht op

Eurocrisis Publieke steun vangt private vlucht op

februari 2013

Kennis en Economisch Onderzoek

Inhoudsopgave Samenvatting

3

Europese brandbestrijding

4

Lopende-rekeningtekorten

5

Veranderende samenstelling

7

Europese publieke interventies Publieke sector stapt in Betekenis van TARGET2-posities

8 8 10

Scenario’s naar normalisatie Inzicht in scenario’s naar normalisatie

12 12

Conclusies

15

Referenties

16

Colofon

17

Kennis en Economisch Onderzoek staat ook op internet. Het adres is www.rabobank.com/economie

Afsluitdatum: 22 februari 2013

Auteurs: Allard Bruinshoofd [email protected] 030 - 216 3272 Shahin Kamalodin [email protected] 030 - 216 1106

februari 2013

Rabobank


2

Samenvatting Toen in 2008 het vertrouwen in banken wegviel, sprongen overheden wereldwijd in om de economische schade te beperken. Hetzelfde deden ze gedurende de Grote Recessie toen private bestedingen wegvielen. En hetzelfde zien we vandaag de dag gebeuren in Europa: de eurocrisis is een vertrouwenscrisis waar private investeerders hun geld uit Zuid-Europa en Ierland terugtrekken en internationale publieke middelen zijn ingezet om de economische schade te beperken. De steun die wordt verleend is naar haar aard niet bestemd om ongewenst economisch gedrag voort te zetten, te weten de situatie van bovenmatige bestedingsgroei en grote tekorten op de lopende rekening van de betalingsbalans in de Zuid-Europese landen. Zij is desalniettemin noodzakelijk in aard en omvang om onwenselijke economische schade in geheel Europa als gevolg van de paniekreactie in de financiële markten te voorkomen. De omvang en de samenstelling van de verleende steun suggereert wat ons betreft dat een gedeeltelijke afschrijving van de publieke hulpmiddelen onvermijdelijk is. Tegelijkertijd zijn wij van mening dat hiermee geen afbreuk wordt gedaan aan de rechtvaardiging van de interventies. De tweede helft van 2012 toont overigens een voorzichtig vertrouwensherstel en een daarmee samenvloeiende eerste afbouw van de verleende publieke steun.

februari 2013

Rabobank


3

Europese brandbestrijding Bij branden in gebouwen zien we dezelfde patronen als bij financiële crises. Bewoners ontvluchten –veelal in paniek– het brandende pand, terwijl spuitgasten het gebouw ingaan om te blussen. Bij financiële crises zien we private investeerders –veelal in paniek– uit getroffen markten vluchten, terwijl waar mogelijk publieke middelen toestromen om de schade aan de economie van mensen en machines niet onnodig groot te laten worden. De eurocrisis vormt hierop geen uitzondering. Zorgen om de houdbaarheid van de overheidsfinanciën in de GIIPS-landen (Griekenland, Ierland, Italië, Portugal en Spanje), gecombineerd met twijfel over de Europese bereidheid om te hulp te schieten, hebben ervoor gezorgd dat private investeerders deze markten massaal de rug hebben toegekeerd. De uiteindelijke toestroom van publieke middelen was onvermijdelijk en heeft de economische schade enigszins kunnen beperken. Omdat een dergelijke hulplijn tussen landen moeilijker is te coördineren dan binnen een land, heeft vooral de Europese Centrale Bank (ECB) zich genoodzaakt gezien om met astronomische ingrepen de economische schade niet uit de hand te laten lopen en de financiële stabiliteit evenals de eenheid van de euro te garanderen. Dit laat evenwel onverlet dat de hulp ook nadrukkelijk in het belang van de overige landen is geweest; de financieel-economische uitstraling van de problemen in de GIIPS-landen drukt in haar huidige aard en omvang al voldoende op de economische situatie in de rest van Europa.

februari 2013

Rabobank


4

Lopende-rekeningtekorten Internationale financieringsbehoefte loopt terug Macro-economische onevenwichtigheden hebben een belangrijke rol gespeeld bij het ontstaan van de eurocrisis. Specifieke reflectie hiervan zijn de forse lopenderekeningtekorten die de zwakkere lidstaten van de muntunie van vandaag de dag hebben opgebouwd in de aanloop naar de financiële crisis (figuur 1). Lopende-rekeningtekorten vormen namelijk een indicatie van de mate waarin een land als geheel bovenmatig aan het besteden is. Dit heeft overigens in de verschillende GIIPS-landen uiteenlopende gedaanten aangenomen; in Ierland en Spanje hebben vooral de private sectoren bovenmatig besteed; in Portugal en Griekenland hebben private en publieke sector hier een gezamenlijke bijdrage aan geleverd, terwijl in Italië de private spaarzin het bovenmatige publieke besteden lange tijd heeft gecompenseerd. Dit bovenmatige besteden door de GIIPS-landen is echter snel aan het veranderen. Mede onder invloed van de Grote Recessie en de daaropvolgende bezuinigingen en hervormingen zijn de lopende-rekeningtekorten van de betreffende landen sinds 2008 fors afgenomen (figuur 1). Helaas blijft er een verdere buitenlandse financieringsbehoefte bestaan zolang er een tekort is, ook al neemt dat tekort over de tijd in snel tempo af. Bovendien dient na het wegwerken van de tekorten op de lopende rekeningen in principe een lange periode van overschotten te worden gerealiseerd om de in het verleden opgebouwde internationale verplichtingen te kunnen afbouwen. In de internationale financieringsbehoefte die uit de handelstekorten voortvloeide werd tot en met 2008 in grote mate door buitenlandse banken voorzien, zoals figuur 2 toont op basis van de grensoverschrijdende bancaire uitzettingen. De bancaire sector recyclede in feite de lopende-rekeningoverschotten die elders (onder andere in de Noord-Europese landen) werden genoteerd. Grotendeels

Figuur 1: GIIPS lopende-rekeningtekorten

Figuur 2: Bancaire uitzettingen in GIIPS-landen mrd USD 4000

Totale uitzettingen van buitenlandse banken in Zuid-Europa & Ierland

mrd USD 4000

3500

3500

3000

3000

2500

2500

2000

2000

1500

1500

1000

1000

500

500

0

0 06

07

Griekenland

Bron: Internationaal Monetair Fonds (IMF)

februari 2013

08 Ierland

09 Italië

10

11

Portugal

12 Spanje

Totaal

Bron: Bank voor Internationale Betalingen (BIS)

Rabobank


5

Lopende-rekeningtekorten geschiedde dit uit naam van internationaal investerende klanten en deels ook voor eigen rekening en risico. Die financiering is sindsdien juist afgebouwd in plaats van verder opgelopen, als gevolg van de veel uitdagender situatie die de bankensectoren –en hun klanten– in hun thuislanden zijn gaan ondervinden sinds de bankencrisis en Grote Recessie van 2008/2009. En vanaf het voorjaar van 2010 zijn hier ook nog de zorgen over de economische vooruitzichten in de ontvangende GIIPS-landen bij gekomen.1 Op zichzelf bezien zou het wegvallen van de tekortfinanciering de GIIPS-landen dus dwingen tot nóg snellere aanpassing van de financieringsbehoefte. Dat wil dus zeggen een nóg sneller tempo van lopende-rekeningtekorten terugdringen naar overschotten. De grensoverschrijdende bancaire uitzettingen vertellen echter niet het gehele verhaal voor wat betreft de financiering van de lopenderekeningtekorten. Dat is in dit geval maar goed ook, omdat de aanpassing in het huidige tempo de binnenlandse economieën van de GIIPS-landen al ruimschoots voldoende pijn doet. We komen hier later uitgebreid op terug.

1 Merk op dat een afname van de grensoverschrijdende uitzettingen kan volgen uit zowel (actieve) afbouw van de kredietportefeuille als (passieve) waardevermindering van doorlopende uitzettingen. De data geven geen inzicht in het belang van deze twee factoren in de mutatie van de uitzettingen.

februari 2013

Rabobank


6

Veranderende samenstelling De totale internationale verplichtingen Figuur 3 geeft het complete beeld van de grensoverschrijdende financiële verplichtingen van een land. Deze verplichtingen omvatten de portefeuilleinvesteringen in verhandelbaar schuldpapier, Figuur 3: Totale internationale verplichtingen

portefeuille-investeringen in aandelen, directe buitenlandse investeringen (DBI) en overige verplichtingen. De afgebouwde bancaire uitzettingen vallen grotendeels in de portefeuille-investeringen in schuldpapier. De totale grensoverschrijdende verplichtingen van Zuid-Europa hebben sinds de top in 2008 geen duidelijke neerwaartse trend gevolgd (figuur 3). Dit dus in weerwil van de trendmatig teruglopende grensoverschrijdende bancaire uitzettingen. Het beeld uit figuur 2 wordt wel bevestigd; de totale portefeuille-

Bron: IMF

investeringen in door Zuid-Europa uitgegeven verhandelbaar schuldpapier lopen vanaf de top in 2008 met 1.200 miljard euro terug, grotendeels door een afname van de marktwaarde ervan. Daar staat tegenover dat vooral de overige verplichtingen van Zuid-Europa hierin compensatie hebben geboden. Deze omvatten grotendeels de internationale ondersteuning van Zuid-Europa vanuit de officiële sector: de leningen die door het IMF, de Europese overheden en de hulpfondsen EFSF/ESM zijn verstrekt en de liquiditeitsverstrekking en steunaankopen van staatsobligaties (SMP) vanuit het Europese Stelsel van Centrale Banken.2 Hoewel de data het complete beeld schetsen voor wat betreft de grensoverschrijdende financiële verplichtingen van een land, geven zij helaas niet het onderscheid weer naar publieke of private buitenlandse partij als verschaffer van de kapitaalinstroom. In het vervolg maken we aan de hand van aanvullende databronnen inzichtelijk hoezeer de buitenlandse publieke kapitaalinstroom de private kapitaalvlucht uit de GIIPS-landen heeft opgevangen.

2

De inkomende directe buitenlandse investeringen (DBI) in de GIIPS-landen hebben vanaf de top in 2008 geen duidelijke op- of neerwaartse trend gevolgd. Nadere analyse leert dat dit niet komt doordat dit type internationale investeringen minder snel is af te bouwen al zou men dat wensen, noch doordat het lastiger is om dit type investeringen op marktwaarde te herwaarderen (zodat mogelijk waardeverlies niet of onvolledig zou worden gemeten). Er heeft namelijk wel degelijk een aanzienlijk waardeverlies plaatsgevonden op de uitstaande DBI in de GIIPS-landen. Deze waardevermindering is echter gecompenseerd door een aanhoudende instroom van nieuwe DBI, zij het dat die nieuwe instroom wel op een gemiddeld genomen lager niveau ligt dan voor de crisis.

februari 2013

Rabobank


7

Europese publieke interventies Publieke sector stapt in Met het wegtrekken van private kapitaalstromen uit de GIIPS-landen ontstond een dringende en aanzienlijke behoefte aan publieke interventies (Merler en Pisani-Ferry, 2012). Aangezien het de kapitaalstromen tussen landen betrof, lag vanuit een puur economische invalshoek evenFiguur 4: Massale steun van centrale banken

eens een publieke interventie tussen landen voor de hand. Dat is in de praktijk echter gemakkelijker gezegd dan gedaan, omdat het bij publieke interventies tussen landen moeilijk is om de bijbehorende vereiste aanpassingen in de economische modellen af te dwingen. De interventies komen immers uiteindelijk ten gunste van een andere soevereine staat. Dat aspect ligt ten grondslag aan de uitruil die aan de Europese onderhandelingstafels wordt gemaakt, waarbij bilaterale en supranationale leningen zijn verstrekt aan de behoeftige lan-

Bron: Osnabrück Universiteit

den onder strikte conditionaliteit waarop het Internationaal Monetair Fonds, de Europese

Commissie en de Europese Centrale Bank (de Troika) gezamenlijk toezien. Aangezien de politieke onderhandelingen in een tempo verlopen dat vele malen lager ligt dan dat wat de financiële markten afdwingen, zijn ook door de ECB enorme interventies gedaan die de bancaire sectoren van de GIIPS-landen feitelijk van de ondergang hebben gered. De Long Term Refinancing Operations (LTRO) hebben hier een grote rol in gespeeld. Doordat de banken uit de GIIPSlanden disproportioneel grote hoeveelheden van de in totaal ruim €1.000 miljard aan 3-jaars ECB-leningen opnamen, konden zij de vlucht van overige funding opvangen en de economische teruggang door de dreigende kredietbeperking (credit crunch) verzachten. Keerzijde is dat de terugtrekking van privaat buitenlands kapitaal nu dus met publieke buitenlandse middelen is opgevangen, waardoor de grensoverschrijdende verplichtingen voor een groter deel zijn gaan bestaan uit verplichtingen van de publieke sector namens de binnenlandse private sectoren. De TARGET2-posities reflecteren deze uitkomst (figuur 4). TARGET2 is het vereveningssysteem van betalingen tussen de centrale banken van het eurosysteem. Doorgaans vormen deze betalingen slechts boekhoudkundige tegenposten van private kapitaalstromen. Maar met het wegvallen van die private kapitaalstromen zien we dat de centrale banken van de GIIPS-landen namens het eurosysteem steeds grotere verplichtingen op zich hebben genomen (Buiter en Rahbari, 2012; Cecioni en Ferrero, 2012; Mody en Bornhorst, 2012). Sinds de zwaarwegende woorden van ECB-president Mario Draghi in juli 2012 dat de Europese Centrale Bank er al het mogelijke aan zal doen om de muntunie bijeen te houden, is het sentiment op de financiële markten in het algemeen

februari 2013

Rabobank


8

Europese publieke interventies en de houding jegens Zuid-Europa in het bijzonder overigens fors verbeterd. Naast het algemene vertrouwensherstel in de euro en de aanzienlijke verbetering van het beursklimaat benaderen private beleggers de perifere obligatiemarkten met veel minder wantrouwen. Spanje en Italië zagen de vereiste rente op staatsobligaties tussen juni 2012 en februari 2013 stevig dalen en Portugal en Ierland slaagden erin om staatsobligaties met langere looptijden te veilen. Private buitenlandse investeerders keren voorzichtig terug, waardoor de publieke steun die door de perifere centrale banken is verleend ook enigszins kon worden teruggebracht. Uit figuur 4 is dit af lezen aan de afname van de TARGET2 verplichtingen van de perifere landen in de tweede helft van 2012.

februari 2013

Rabobank


9

Europese publieke interventies Betekenis van TARGET2-posities Onder economen en beleidsmakers bestaat de nodige discussie over de economische interpretatie van de TARGET2-balansen. Bovendien lijkt de economische betekenis van deze posities veranderd gedurende de eurocrisis. Sinn en Wollmershäuser (2012) stellen dat de TARGET2-balansen de lopenderekeningtekorten van de GIIPS-landen financieren. De implicatie is dat hiermee feitelijk onwenselijke economische patronen mede in stand worden gehouden, te weten de bovenmatige en kredietgefinancierde groei van de binnenlandse bestedingen. Figuur 5 toont het verloop van het saldo op de lopende rekening van de GIIPS-landen en de mutatie van hun gezamenlijke TARGET2-saldo. Met enige goede wil is er in 2008 (saldo lopende rekening is verslechterd en het TARGET2saldo eveneens) en in 2009 (saldo lopende rekening is verbeterd en het TARGET2-saldo eveneens) een verband voor te stellen zoals Sinn en Wollmershäuser dat beargumenteren. Na 2009 is er echter geen sprake meer van een betekenisvol verband tussen het lopende-rekeningtekort van de GIIPS-landen en de toename van de TARGET2-tekortpositie van dezelfde landen. Van primair belang lijkt vooral in die laatste periode dat buitenlandse verstrekkers van kapitaal hun portefeuillesamenstelling aanzienlijk hebben aangepast, met een veel lager gewenst gewicht voor beleggingen in de GIIPS-landen. De kapitaaluitstroom uit –en de daarmee direct samenhangende hulpbehoefte van– de GIIPS-landen komt daarmee voort uit deze gewenste portefeuille-aanpassing (zie bijvoorbeeld Merler en Pisani-Ferry (2012)). Vooral vanaf het voorjaar van 2012 lijkt een aanzienlijk deel van die portefeuille-aanpassing bovendien gemotiveerd door concrete indekking tegen een mogelijk uiteenvallen van de muntunie. Cecchetti et al. (2012) tonen dat banken van buiten de eurozone middelen hebben verschoven binnen het eurogebied van GIIPS-landen naar vooral Duitsland, waardoor zij de TARGET2-verplichtingen in de GIIPS-landen voedden en aan de TARGET2-vorderingen van Duitsland toevoegden.

Figuur 5: TARGET2 financiert geen handelsstromen mrd EUR

Gezamenlijke GIIPS-positie

mrd EUR

100

100

50

50

0

0

-50

-50

-100

-100

-150

-150

-200

-200 06

07

08

09

Mutatie TARGET2-saldo

10

11

12

Saldo lopende rekening

Bron: IMF, Osnabrück Universiteit

februari 2013

Figuur 6: Publieke hulp vult private gaten mrd EUR

Cumulatieve kapitaalstromen

mrd EUR

1600

1600

1200

1200

800

800

400

400

0

0

-400

-400

-800

-800

-1200

-1200

-1600

-1600 05

Privaat

06

07

08

Publiek: EU-IMF

09

10

Publiek: TARGET2

11

12 Lopende rekening

Bron: IMF, Osnabrück Universiteit, Bank of England

Rabobank


10

Europese publieke interventies De interpretatie van Merler en Pisani-Ferry (2012) en Cecchetti et al. (2012) suggereert dat de publieke steun enkel gaten heeft gevuld die waren ontstaan door een scherpe terugtrekking van verstrekte private financiering. In die zin is een (nog veel) scherpe(re) kredietrantsoenering in de GIIPS-landen voorkomen en is tevens de speculatie tegen het voortbestaan van de euro geneutraliseerd. De economische implicatie is dan dat de publieke steun geen onwenselijke economische patronen in stand heeft gehouden, maar juist onwenselijke economische schade door de paniekerige terugtrekking van private financiering heeft vermeden. Figuur 6 toont dit aan de hand van de opbouw van de buitenlandse vorderingen op de GIIPS-landen (de positieve staafjes) uit hoofde van het opgebouwde lopende-rekeningtekort sinds begin 2005 (de oranje, negatieve staafjes).3 De buitenlandse vorderingen op de GIIPS-landen volgen uit de gecumuleerde financiële rekening van de betalingsbalans van de GIIPS-landen. Deze totale vordering is vervolgens afgepeld door er de TARGET2-verplichtingen (paarse staafjes) en officiële leningen van Europa en het IMF (lichtblauwe staafjes) op in mindering te brengen. De aankopen van GIIPS-staatsobligaties door de ECB onder haar Securities Markets Programme (SMP) zijn hier niet meegenomen, omdat we op basis van de beschikbare informatie niet kunnen nagaan of deze obligaties uit binnen- dan wel buitenlands bezit zijn overgenomen. Wat resteert, is de opgebouwde vordering van buitenlandse private sectoren op de GIIPS-landen (donkerblauwe staafjes). Deze is enorm teruggelopen en enkel de publieke opvulling van de hierdoor gevallen financieringsgaten heeft een veel scherpere aanpassing van de betalingsbalansen van de GIIPS-landen voorkomen.

3

We cumuleren lopende-rekeningtekorten vanaf begin 2005 en veronderstellen op dat moment –geheel arbitrair– de totale buitenlandse vorderingenpositie gelijk aan 0. Dit is strikt genomen onjuist –vorderingen op dat moment bedroegen een slordige € 4.500 mrd (figuur 3)– maar niet van invloed op het punt dat de grafiek illustreert, namelijk dat we anno 2012 weer ongeveer terug zijn bij de private buitenlandse financieringsverstrekking van begin 2005. Daarnaast houden we geen rekening met waardemutaties. Uiteraard hebben die wel plaatsgevonden en waren zij gedurende de getoonde periode vooral negatief. We overschatten hierdoor de instroom van buitenlands privaat kapitaal, waardoor de figuur een conservatief beeld schetst van de mate van terugtrekking van privaat buitenlands kapitaal uit de GIIPS-landen.

februari 2013

Rabobank


11

Scenario’s naar normalisatie Inzicht in scenario’s naar normalisatie Naast begrip van de huidige situatie geeft het voorgaande inzicht in mogelijke scenario’s voor de afbouw van de publieke steunmaatregelen. Dit vergt namelijk een corresponderende afbouw van de gecumuleerde lopende-rekeningtekorten, hervatting van de instroom van privaat kaFiguur 7: Huidige aanpassing al zeer pijnlijk

pitaal, kwijtschelding van opgebouwde schulden, of een combinatie van deze elementen. De eerste optie –afbouw van gecumuleerde lopende-rekeningtekorten– behelst een versnelde ommekeer van de lopende-rekeningtekorten naar lopende-rekeningoverschotten. Het is evenwel onrealistisch om te verwachten dat dit op een minder pijnlijke manier kan gebeuren dan tot nu toe het geval is geweest. Figuur 7 toont de economische pijn van de aanpassing die tot nog toe voornamelijk

Bron: IMF, OESO, Wereldbank

plaatsvond door aanpassing van de binnenlandse bestedingen in de GIIPS-landen: recessie en als gevolg daarvan lagere invoer-

volumes. Gezien het feit dat een versnelde verdere aanpassing van de lopenderekeningtekorten hoogstwaarschijnlijk ook op deze pijnlijke wijze gestalte zou moeten krijgen, is dit een weinig realistische en even onwenselijke optie. Dit proces vereist herstel van het internationale concurrentievermogen van de GIIPS-landen door loon- en prijsaanpassingen alsmede structurele hervormingen, en dergelijke processen kosten nou eenmaal tijd voordat ze gaan renderen. Op de korte termijn ligt een snelle groei van de uitvoer evenmin in de lijn der verwachting omdat de groei in de relevante (in belangrijke mate Europese) afzetmarkten beperkt zal zijn. De tweede optie –namelijk hervatting van de instroom van privaat kapitaal– is, in elk geval op korte termijn, slechts in beperkte mate te verwachten. We gaven in het voorgaande al aan dat er in de tweede helft van 2012 sprake is geweest van een voorzichtig vertrouwensherstel en lieten zien dat dit samenging met een evenzeer voorzichtige terugkeer van private investeerders. Vertrouwen gaat echter ook in dit geval te paard en keert waarschijnlijk slechts te voet weder. Daarbij speelt uiteraard mee dat er nog voldoende economische en politieke risico’s zijn die het weinig realistisch maken om een snelle en massale terugkeer van private investeerders te verwachten. Bovendien is het evenmin wenselijk dat buitenlandse kredieten weer in hetzelfde tempo de GIIPS-landen in gaan stromen als voor de crisis het geval was. Onderdeel van het probleem was immers juist de kredietgefinancierde bestedingsgroei aldaar. De derde optie is om de publieke hulpmiddelen kwijt te schelden. Dan is er namelijk geen communicerende aanpassing in een van de andere stromen nodig. Ook dit is echter weinig realistisch als totaaloplossing. Het grootste deel hiervan

februari 2013

Rabobank


12

Scenario’s naar normalisatie betreft namelijk de steun verleend uit hoofde van TARGET2-verplichtingen. Enerzijds geldt hiervoor dat het volledig buiten het mandaat van de ECB valt om de ongelimiteerde liquiditeitsverstrekking aan het Europese bankwezen (die ten grondslag ligt aan de TARGET2-verplichtingen van de GIIPS-landen) eventueel kwijt te schelden. Anderzijds is die ongelimiteerde liquiditeitsverstrekking aan het Europese bankwezen tegen onderpand verstrekt en zal de schuld bij default en na uitwinning van het onderpand waarschijnlijk eerst op het betreffende land worden verhaald. Dit alles nog los van de enorme morele risico’s die een dergelijke afstempeling naar de toekomst toe met zich mee zou brengen. De beperkte ruimte om eventueel vanuit door de ECB verstrekte steun schuldverlichting te bieden, zit in de portefeuille aangekochte GIIPS-staatsobligaties onder het SMP. Dit ook getuige het feit dat de ECB de boekwinst die zij daarop heeft behaald voor wat betreft het Griekse staatspapier gaat terugsluizen naar de Griekse overheid als onderdeel van het jongste reddingspakket voor het land. Die ruimte valt evenwel, zoals gezegd, buiten de voorgaande analyse en is daarnaast in omvang beperkt. Voor wat betreft de EU/IMF-leningen geldt dat zij niet tegen onderpand en direct aan de relevante overheid zijn verstrekt. Deze schulden drukken dus direct op de staatsschuld en kunnen in het geval van een onhoudbare staatsschulddynamiek worden geherstructureerd. Momenteel is dat politiek volstrekt onbespreekbaar, ook al heeft men daar in het geval van Griekenland al een knieval gemaakt en zal men daar op korte termijn nog verder op terug moeten komen. Maar uiteindelijk is deze vorm van steun slechts beperkt van omvang geweest in de totale verleende publieke steun, zodat dit evenmin een totaaloplossing kan bieden. Al met al is er geen snelle uitweg uit de huidige situatie waarin private buitenlandse financieringsposities zijn vervangen door publieke steunmaatregelen. Het meest waarschijnlijke scenario is dat dit normalisatieproces veel tijd gaat kosten en dat van alle drie de hierboven beschreven opties vooral het vertrouwensherstel op termijn zijn werk zal moeten doen. Wij gaan er van uit dat het vertrouwen op termijn weer voldoende terugkeert zodat private buitenlandse financiering weer een aanzienlijk deel van haar oorspronkelijke rol zal innemen. Daarnaast zullen de GIIPS-landen moeten doorgaan met hun economische hervormingsprogramma’s om ook de lopende-rekeningposities structureel verder te verbeteren (Bruinshoofd en Verduijn, 2013). Voortgang op dit vlak kan overigens in sterke mate bijdragen aan het noodzakelijke vertrouwensherstel. Ten slotte achten wij het onvermijdelijk dat een deel van de EU/IMF-leningen uiteindelijk zal moeten worden omgezet in giften, al valt dat in het grotere plaatje een beetje in het niet en ook al is men daartoe momenteel politiek nog allerminst toe bereid.

februari 2013

Rabobank


13

Scenario’s naar normalisatie Zoals eerder aangehaald, vertonen patronen rondom financiële crises sterke parallellen met die rondom branden in gebouwen. Zo zien we ook dat de bewoners geleidelijk terugkeren nadat het sein ‘brand meester’ is gegeven, maar ook dat nablussen soms de nodige tijd in beslag neemt. De spuitgasten verlaten geleidelijk aan het gebouw. En uiteraard is het beroep van brandweerman niet zonder risico en zullen onder hen af en toe slachtoffers te betreuren zijn. Dergelijke verliezen vormen geen bewijs dat het blussen van de brand de verkeerde aanpak is. Hoe triest ook en hoe graag we slachtoffers onder de hulpdiensten zouden willen uitsluiten, het gaat hier uiteindelijk wel om een bedrijfsrisico.

februari 2013

Rabobank


14

Conclusies De eurocrisis is een vertrouwenscrisis waarbij private investeerders hun geld uit de GIIPS-landen terugtrekken en internationale publieke middelen zijn ingezet om ongewenste economische schade als gevolg daarvan te beperken. Een snelle en pijnloze normalisatie van deze situatie is niet te verwachten. Het vertrouwen van internationale investeerders zal stap voor stap moeten worden herwonnen, onder andere door een vasthoudende hervormingsinspanning gericht op het herwinnen van het internationale concurrentievermogen. Tegelijkertijd lijkt als onderdeel van een totaaloplossing ook een gedeeltelijke afschrijving van de publieke hulpmiddelen onvermijdelijk, al zijn wij van mening dat hiermee aan de rechtvaardiging van de interventies geen afbreuk wordt gedaan. In alle opzichten zijn snelheid en omvang van het internationale publieke ingrijpen en het vervolgens slechts geleidelijk kunnen terugdraaien daarvan sterk vergelijkbaar met publieke ingrepen op nationale schaal, zoals tijdens de bankencrisis van 2008 en de Grote Recessie van 2009. Er moet snel en grootschalig worden ingegrepen om rust te creëren voor onderliggend herstel, terwijl normalisatie tijd vergt en ook in een aantal gevallen met noodzakelijke herstructurering en afboeken van steunmiddelen gepaard gaat.

februari 2013

Rabobank


15

Referenties Bruinshoofd, W.A. en M.P. Verduijn (2013), Zuid-Europees groeidividend, Rabobank Special 2013/01. Buiter, W. en Rahbari, E. (2012). TARGET2 redux: The simple accountancy and slightly more complex economics of Bundesbank loss exposure through the Eurosystem. Centre for Economic Policy Research, Discussion Paper No. 9211. Cecchetti, S., R.N. McCauley en P.M. McGuire (2012), Interpreting TARGET2 balances, Bank for InternationaI Settlements, Working Paper 393. Cecioni, M. en Ferrero, G. (2012). Determinants of TARGET2 imbalances. Banca d’Italia Questioni de Economia e Finanza, No. 136. Merler, S. en Pisani-Ferry, J. (2012). Sudden stops in the euro area. Bruegel Policy Contribution. Issue 2012/06. Mody, A. en Bornhorst, F. (2012). TARGET imbalances: Financing the capitalaccount reversal in Europe. VoxEU, 7 March. Sinn, H.W. en Wollmershäuser, T. (2012). TARGET loans, current account balances and capital flows: The ECB’s rescue facility. NBER Working Paper No. 17626.

februari 2013

Rabobank


16

Colofon Deze Special is een uitgave van het Directoraat Kennis en Economisch Onderzoek (KEO) van Rabobank. De in deze publicatie gepresenteerde visie is mede gebaseerd op gegevens uit door ons betrouwbaar geachte bronnen, waaronder Reuters EcoWin. Deze bronnen zijn op zorgvuldige wijze in onze analyses verwerkt. De economische groeivoorspellingen zijn gegenereerd met behulp van het werelddekkende econometrische structuurmodel NiGEM. Overname van de inhoud met bronvermelding is toegestaan. Het Directoraat aanvaardt echter geen enkele aansprakelijkheid voor het geval dat de in deze publicatie neergelegde gegevens of prognoses onjuistheden bevatten. Gebruikte afkortingen bronnen: BIS: Bank for International Settlements, CBS: Centraal Bureau voor de Statistiek, EIU: Economist Intelligence Unit, IMF: Internationaal Monetair Fonds, NIESR: National Institute of Economic Social Research, ONS: Office of National Statistics, OESO: Organisatie voor Economische Samenwerking en Ontwikkeling. Deze informatie kunt u ontvangen door een mail te sturen naar ‘[email protected]’ onder vermelding van ‘KEO Kennismail’. Hierdoor wordt u op de verzendlijst geplaatst van de gratis digitale nieuwsbrief van Kennis en Economisch Onderzoek die tenminste eens per maand uitkomt. In deze nieuwsbrief zijn links te vinden naar het Economisch Kwartaalbericht, maar ook naar alle andere publicaties van onze medewerkers. Deze studies zijn tevens te vinden op onze website: www.rabobank.com/economie en op www.rabotransact.com. Voor overige informatie kunt u bellen met Kennis en Economisch Onderzoek via tel. 030 - 2162666. U kunt ons ook bereiken op het volgende e-mailadres: ‘[email protected]’. Auteurs: Allard Bruinshoofd, hoofd Internationaal Onderzoek, KEO Shahin Kamalodin, senior-econoom, KEO Eindredactie: Allard Bruinshoofd Redactie: Enrico Versteegh Productiecoördinatie: Christel Frentz Graphics: Reinier Meijer

© 2013 - Coöperatieve Centrale Raiffeisen-Boerenleenbank B.A., Nederland

februari 2013

Rabobank


17

KEO op internet www.rabobank.com/economie www.rabotransact.com Postadres Rabobank Nederland, KEO (UC.T.04.11) Postbus 17100 3500 HG Utrecht Bezoekadres Rabobank Nederland Croeselaan 18 3521 CB Utrecht

Eurocrisis Publieke steun vangt private vlucht op

Recommend Documents