Eurocrisis en Euro bonds In mijn artikel van 8 september 2011 (zie www.Lawton.nl/actueel) is ingegaan op de achtergronden van de eurocrisis en is een mogelijke oplossing van de problematiek besproken. In de kern komt de door voorgestane oplossing daarop neer dat eurolanden met een haperende economische positie (concurrentiekracht) en een (te) hoge staatsschuld moeten herstructureren. Hierbij wordt de zekerheid van een hoogwaardige gemeenschappelijke financiering met dito beperkte rentelasten van de staatsschuld geboden. Met deze zekerheid is het herstructureringstraject eenvoudiger (voor het euroland minder zware financieringslasten & betere toegang tot financierende markten, financiers beleggen immers in een robuuste obligatie) en daarmede schraagt dit het vertrouwen in de goede voortgang en afloop van dit traject. Dat vertrouwen stut dan mede het algemene vertrouwen in de economie. Om een dergelijke zekerheid te bereiken en daarmede de lage risicoperceptie en de beperkte kosten te realiseren, worden maxima gesteld aan de via de gemeenschappelijke schuld te financieren staatsschuld (max. 100% BBP), dienen de bezittingen van een euroland ter dekking van deze financiering, dit met voorrang boven andere (niet op een gemeenschappelijke regeling gebaseerde) staatsschuldfinancieringen, en dienen landen die een via de gemeenschappelijke financiering gefinancierde staatschuld hebben van > 60% BBP, zich aan herstructureringsmaatregelen te onderwerpen. Als nu de gang van zaken in de afgelopen 11 maanden wordt beschouwd valt op dat de politiek van de eurolanden zich vrij eenzijdig heeft gericht op een (wel noodzakelijk) onderdeel van de te nemen maatregelen, te weten de herstructurering van de betrokken landen, en daarbij zelfs overwegend op bezuinigingsmaatregelen. De gedachte daarachter is dat als voldoende op de kosten wordt bespaard, een economie vanzelf competitiever wordt ten opzichte van buitenlandse economieën. Dat deze gedachte maar een deel van de waarheid is, heeft ons de jaren dertig van de vorige eeuw geleerd. Immers leidt alleen bezuinigen ook tot vraaguitval, en kan dat weer leiden tot verdere krimp. Overigens blijkt uit een artikel in het FD van 30 juli 2012 (pag. 4) onder de kop ‘Zwakke eurolanden herwinnen vuurkracht’.dat de bezuinigingen toch zoden aan de dijk zetten en in die zin het belang van herstructurering niet genoeg kan worden onderstreept. Desalniettemin, herstructurering houdt, net als bij niet goed draaiende bedrijven, meer in dan alleen bezuinigen: 1 een analyse van die sectoren waarmede een land haar Bruto Nationaal Product (BBP) heeft verdiend: is daar nog geld in te verdienen, en zo ja, hoe doet het land het daarin en als dat niet goed is, waarom niet (Vgl. in Nederland de rapporten van de cie Wagner begin jaren ’80 van de vorige eeuw en de WRR rapporten). 2 aanpakken van de geconstateerde fouten, dwz niet investeren in die sectoren die geen kansen (meer) bieden. Uitzondering: die sectoren nodig voor (vrijwel) uitsluitend binnenlandse consumptie. 3 middelen ter beschikking stellen om die aanpak te financieren. 4 het belangrijkste: Open communicatie over de herstructurering, waarbij perspectief wordt geschetst en waardoor draagvlak kan worden verkregen. Van belang daarbij is het vermijden van ‘vriendjespolitiek’ (dwz inzetten van middelen primair ter ondersteuning van vriendjesbedrijven en instellingen).
1
Voor het slagen van een dergelijke herstructurering is focus, tijd en gemeenschappelijke inzet nodig. Om dat te realiseren zal er een gevoel van urgentie moeten zijn. Op dit punt kan de politieke strategie van de EU leiders (lees ‘Duitsland’) geslaagd worden genoemd. Voor zover dit gevoel er al niet was, kan worden vastgesteld dat in de Euro-landen het gevoel van urgentie inmiddels aanwezig is. Het is de vraag of zonder de gevolgde ‘harde’ strategie bepaalde landen en hun leiders wel bereid zouden zijn echt te herstructureren. Tegenover dit voordeel staan wel de nadelen van de gevolgde politieke strategie. Allereerst creëert de eenzijdige nadruk op bezuinigen, bezuinigen en het niet bieden van een vertrouwenwekkend perspectief aan de burgers van de EU landen een verlies van vertrouwen bij EU burgers, EU bedrijven en wereldwijde financiële instellingen met dito vraaguitval in de EU (net als in de jaren ‘30) en een daardoor veroorzaakte recessie. Het wrange van deze strategie is dat degenen die de strategie bepalen (m.n. Duitsland, maar in veel beperktere mate ook Nederland) zich niet op een eiland bevinden en ook door de vraaguitval en de recessie kunnen worden geraakt. Daar leek het niet op maar inmiddels is zelfs in Duitsland enige terugval daar. Als de andere landen niet of veel minder in recessie raken (en voor wat betreft Duitsland heeft het daar wel de schijn van), kan het er toe leiden dat er een aanzuigende werking van kapitaal naar deze landen ontstaat, zowel vanuit een oogpunt van veiligheid als door investeringsvraag (voor wat betreft de veiligheid vergelijk als parallel de aanzuigende werking van de Rabobank op spaargelden in Nederland tijdens de kredietcrisis). Dat kan leiden tot grote onevenwichtigheden in de clearing tussen overboekende banken en uiteindelijk tussen de nationale banken. Vgl. Financiële Dagblad (‘FD’) van 12 april 2012, pag.4 waarin staat vermeld dat de centrale banken van Duitsland en Nederland grote vorderingen hebben opgebouwd, resp. € 615,6 mld (peildatum maart 2012) en € 143,8 mld (peildatum februari 2012). Daarnaast heeft de strategie voor wat betreft de PIGS landen, i.h.b. Griekenland, tot gevolg dat in de financierende partijen in enkele jaren tijd een grote verschuiving heeft plaatsgevonden: Van particuliere investeerders (incl. banken) naar financierende overheden (via ECB, garanties e.d.). De centrale oplossing blijft hetzelfde: er wordt tijd gekocht voor herstructurering, zodat vervolgens de achterblijvende Euro landen weer economische groei kunnen gaan vertonen. Als dat niet lukt, implodeert het systeem en gaat een ieder zijns weegs of wordt het nog jarenlang vrij instabiel ‘doormodderen’ met de inzet op herstructurering en blijven hopen op groei waarmede de problemen vanzelf minder worden. Kortom, de landen zetten zwaar in op de herstructurering van de PIGS Landen, maar als dat niet lukt hebben deze landen zich wel een fors probleem (in de vorm van miljardenverliezen) op de hals gehaald. En daarbij geldt het aloude adagium: “als jij € 20.000 van de bank leent en je kunt niet betalen, heb je een probleem. Leen je € 10 mio van de bank en je kunt niet betalen, dan heeft de bank een probleem”. Overigens is het de vraag of het alternatief, nl. geen steun vanaf het begin, niet desastreuzer zou zijn geweest door een dan noodzakelijke nieuwe ronde van bankensteun. Het antwoord daarop hangt volledig af van de uitkomst. Deze is nog niet bekend, met name ook niet omdat deze uitkomst weer onder invloed is van genomen en te nemen maatregelen. Kortom, het voeren van een dergelijke discussie nu is weinig anders dan een op dit moment weinig interessant ‘zwarte pieten spel’. Zoals nu ook duidelijk wordt is de liquiditeitsteun door de ECB alleen te realiseren geweest door de daarvoor door banken te verstrekken zekerheden ‘op te rekken’. Deze kleinere zekerheid moet
2
weliswaar door de centrale banken van het betreffende land worden afgedekt, maar de kwaliteit van deze garantie hangt direct samen met de afloscapaciteit van het betrokken land. Als deze onvoldoende is, zal de ECB verliezen leiden die vervolgens weer ten laste komen van de deelnemende landen. Dat dit risico niet irreëel is, wordt ook in politiek onderkend. Vgl. de uitlatingen van minister de Jager in het hierboven aangehaalde FD artikel over de hieraan verbonden risico’s voor het bancaire clearingsysteem Target 2. Vgl. ook de grote toename van het gecombineerde balanstotaal van de ECB (het Eurosysteem) tot boven € 3.000 mld (bron: de Volkskrant, 20 april 2012, p.4). Dat staat gelijk aan ca 35% van het totaal van de staatschuld van de Eurolanden. Het probleem van vraagstimulering in de achterblijvende eurolanden is dat de betrokken landen waar de noodzaak het hoogst is, door de hoge schulden ten opzichte van hun BBP (deels door te veel tekorten in tijden van voorspoed, deels door de schulden als gevolg van het anticyclische beleid in 2008 – 2009) te weinig ruimte hebben om anti-cyclisch te opereren. Als de EU landen als geheel worden genomen, blijkt echter dat de staatschuld als % van het BBP nog fors lager is dan de USA. Enige gemeenschappelijke ruimte is er nog wel, maar dat is in de huidige politieke tijdgeest van ‘herstructureren door bezuinigen’ geen erg populaire boodschap. Naast vraagstimulering door tijdelijke vergroting van overheidsuitgaven kan een stimulering ook uitgaan door lage rente en een overvloed aan kapitaal (dat zijn weg moet vinden en daarmede leidt tot investeringen en dito vraag). Deze strategie is in de eerste maanden van 2012 door de ECB gevolgd en heeft er toe geleid dat de krimp minder erg is dan het anders geweest zou zijn (nog daargelaten dat de financiering van banken en daarmede overheden hiermede doorgang kon vinden). Deze strategie kan evenwel niet permanent omdat de risico’s voor de ECB fors toenemen en voorts hierdoor een overvloed aan geld op de markt komt met mogelijke inflatoire tendensen. Gelet op de krimp zijn de inflatie gevaren nu niet groot, en heeft de ECB nog wel wat ruimte, maar prudent omgaan met dit middel blijft een vereiste. Feitelijk hebben de Eurolanden samen met de ECB, zonder het zo te noemen, forse stappen gezet richting een meer gezamenlijke financiering van de staatsschuld. De oprichting van de staatsschuldfondsen met een omvang van richting € 1.000 mld., de ECB financiering aan banken van ca € 1.000 mld (zelfde artikel in de Volkskrant), geven aan dat ca 20 – 25% van de staatschuld al enige vorm van collectieve dekking valt (ECB) cq gaat vallen (de staatschuldfondsen v.z.v. nog niet gebruikt). Gelet hierop is het de vraag of directe inzet in 2010 / 2011 van eurobonds door het daaraan verbonden aspect van ‘uitstralen van vertrouwen’, niet beter zou zijn geweest. Daartegenover staat de herstructureringsnoodzaak en de vraag of zonder echte druk men wel zo ver wil gaan. Desalniettemin blijft de vraag actueel, en is deze, gelet op de grote recessie problemen in diverse Euro landen zelfs actueler dan ooit, gelet op de oplaaiende discussie hierover tussen vooraanstaande economische instituten in het voor deze discussie doorslaggevende euroland Duitsland. Het invoeren van een Eurobond structuur heeft nog steeds grote voordelen. Zowel de lagere rente, waardoor de begrotingslasten worden gedrukt, de mogelijkheid in deze structuur in één keer in het Spaanse vastgoedprobleem een majeure stap voorwaarts te zetten (analoog aan de ‘Treuhand’ oplossing na de samenvoeging van West- en Oost Duitsland) en binnen de grenzen van de Eurobondfinanciering toch meer eigen ‘speelruimte’ zijn onmiskenbare voordelen. De vraag is hoe zo’n structuur dan zou moeten worden ingevoerd. Dat kan op verschillende wijzen. Een praktisch en politiek kansrijk
3
alternatief, omdat dit niet tot een grote toename van de verantwoordelijkheden en aansprakelijkheden van de meer sterke eurolanden ten opzichte van de situatie nu hoeft te leiden, is de volgende structuur. De eurobond structuur wordt daarbij opgezet door invoering van een gemeenschappelijk euro agentschap met een garantievermogen van ca € 2.500 mld, zijnde een solvabiliteit van ca 25 – 30% van de totale EU statenschuld. Elk euroland neemt deel in deze garantie naar rato van zijn gewicht in de euro. Het maximale risico per land bij 100% wanbetaling als gevolg van insolventie van alle Eurolanden, behalve bij dit ene voorbeeldland, is dan de eigen jegens het agentschap aangegane verplichtingen (de ‘eigen’ staatsschuld), te vermeerderen met het eigen aandeel in de garantie. Voor Nederland zou dit betekenen een staatschuld van ca € 400 mld + ca 7% van het garantievermogen (bijv. € 2.500 * 7% = 175 mld). Dit risico wordt in belangrijke mate gemitigeerd door een nauwlettende controlepolitiek op de deelnemende landen + niet alle landen zullen omvallen + in geval van omvallen geen 100% wanbetaling door uitwinning van gestelde zekerheden. Als dit maximale risico wordt gezet naast het aandeel van Nederland in de ECB financiering ad € 143,8 mld, welk aandeel qua omvang na invoering van deze eurobondstructuur sterk zal afnemen (doordat de ECB terugbetaald wordt), dan wordt duidelijk dat er qua aansprakelijkheden meer een verschuiving dan een vergroting plaatsvindt. Dat onafhankelijke agentschap (één van de staatsschuldfondsen zou daartoe kunnen worden omgevormd) geeft vervolgens eurobond-obligatieleningen uit. De opbrengsten daarvan worden uitgeleend aan de EU staten onder het stellen van zekerheid (voor ‘wat het waard is’) met maximale uitleengrenzen (100% BBP), en verplichtingen tot herstructurering onder begeleiding van een EUherstructureringsbureau (of desgewenst IMF) gekoppeld aan overbruggingsfinanciering. Gelet overigens op de langere duur van de crisis door de eenzijdige nadruk op bezuinigingen, bezuinigingen, is het sterk het overwegen waard de grens van 100% BBP tijdelijk in verband met de crisis te verhogen. De vraag is naar welk percentage. Een absoluut antwoord is daarbij niet te geven, maar een percentage van 120 – 125% van het BBP lijkt mij wel het maximum. Als wordt verhoogd dient wel in het oog te worden gehouden dat ook de garantie navenant hoger wordt. In de opstart fase is elke euroland verplicht hun staatschuld via dit agentschap te (her)financieren. Het gevolg is dat langs deze weg de financiering van de staatschuld via de banken de omgekeerde weg volgt en daarmede de buitengewone injecties vanwege de ECB voor belangrijke delen worden afgelost. De eurobond-obligaties worden vervolgens (net als bestaande staatsleningen) verhandelbaar. In mijn vorige artikel ben ik ingegaan op het rente risico. In mijn visie is dit risico niet groter dan het risico op de USA obligaties voor de schuld van de USA. Desalniettemin is het goed hierin de markt te peilen i.h.b het door de markt ingeschatte insolventierisico van het agentschap. Dat risico is mi, mits niet de Japan weg (oplopende staatschulden tot > 200% BBP) wordt gevolgd, beperkt. Het totale bedrag van de garanties (op basis van de huidige eurolanden staatsschuld) ad ca € 2.500 miljard wijkt niet veel af van de som van de volledige staatsschuld van Italië, Spanje en Griekenland samen. Eerst bij een zeer hoog percentage wanbetaling van deze 3 landen samen zouden in dit voorbeeld de garanties volledig worden aangesproken. De kans dat evenwel de wanbetaling een hoog percentage wordt als er voor het agentschap een preferente positie (vergelijk bijv. de IMF positie) is, is ook nagenoeg nihil. Het is nog wel de vraag of bestaande leningen zonder dat deze afgelost zijn, moeten worden geconverteerd in Eurobond-leningen. Vanuit een economisch standpunt is daar wel wat voor te zeggen: nl. zo snel mogelijk een markt in Eurobond-leningen van voldoende omvang creëren + het risico vermijden dat met name de staatschuld vanuit de ‘zwakkere’ Euro landen worden geconverteerd. Vanuit een juridisch oogpunt lijkt het mij dat geen conversie kan plaatsvinden zonder dat de
4
voorwaarden waarop bestaande obligatieleningen in de markt zijn gezet (i.h.b. de voorwaarden welke zien op aflossing, zo mogelijk vervroegd) in acht worden genomen dan wel, indien de staten de voorwaarden willen aanpassen, zonder instemming van de tegenpartijen bij deze staatsschuldfinancieringen. Gedwongen conversie kan worden beschouwd als ‘onteigening’ en het daarmede gepaard gaande vertrouwensverlies moet niet worden geriskeerd. Een oplossing is zoveel mogelijk vervroegd aflossen en conversie op basis van vrijwilligheid. Voor zover de bestaande staatschuld de te stellen maximum grens (% BBP) overschrijdt, zijn er aan de conversie problemen verbonden. Elke bestaande staatlening wordt deels afgelost met van het agentschap te verkrijgen leningen en deels door nieuwe in de markt te zetten ‘eigen’ leningen. Gelet op het subsidiaire karakter van deze laatste nationale leningen is te verwachten dat de animo hiervoor niet groot zal zijn. Daarvoor zijn er dan enkele alternatieven: 1 omwisseling in volgorde van aflossing, waarbij de laatste af te lossen leningen 100% van het risico krijgen. Van belang daarbij is wel dat er geen pari passu clausules in de bestaande leningsvoorwaarden zijn opgenomen (gelet op het aan de eurobondstructuur toe te kennen voorrangsrecht). Daar staat tegenover dat elke langlopende lening risico in zich bergt en het nog maar zeer de vraag is of de staatschuld, als het aflossingsmoment daar is, als gevolg van de herstructurering nog wel boven 100% BBP is. Als nu reeds duidelijk is dat in redelijkheid niet is te verwachten dat de herstructurering binnen de restende looptijd tot een daling van de staatschuld tot de % BBP grens (of lager) zal leiden, heeft dit alternatief het morele bezwaar dat aan de langst lopende leningen het volledige risico is verbonden. Of dat juridisch en moreel te rechtvaardigen is waag ik te betwijfelen. In ieder geval zal dit tot een waarschijnlijke forse val van de koersen van deze leningen leiden (hetgeen het overigens voor de betrokken landen attractiever maakt, de leningen tegen de lagere koers in te kopen). 2 aan alle Eurobond leningen koppelen een verplichte afname van een nationale langlopende (30 jarige) obligatie. Dat komt feitelijk neer op extra risico en zal daarmede een renteopdrijvend effect hebben. Als de Euro obligatie markt een grote omvang bereikt zal hebben, zal de grotere verhandelbaarheid dit effect mitigeren. In cijfers: Bijv. Italië heeft een staatsschuld van ca 120% BBP. A;ls de maximale BBP grens lager (bijv. 100% BBP) wordt gesteld, wordt op elke staatsobligatie ter omwisseling aangeboden eurobond obligaties en eigen achtergestelde landobligaties in de verhouding 90:30 10% extra voor noodzakelijke financieringsruimte voor herstructurering. Dit alternatief zal naar mijn mening alleen kans van slagen hebben als de Eurobondleningen als een soort ‘package deal’ worden aangeboden, waarbij in elk aanbod een deel van de totale staatschuld van de EU wordt geherfinancierd (en dus in voormeld voorbeeld de belegger alleen Eurobonds voor zowel financiering van Duitsland en Nederland kan kopen als hij er ook een deel Italië en andere landen financiering (in het voorbeeld boven 100% BBP) er bij neemt. Al met al een zeer ingewikkeld alternatief. 3 conform mijn vorige artikel het verschil laten financieren via borgstelling door Euro landen welke <% BBP grens schuld hebben, dit met rente voordelen. Het is de vraag of deze landen daartoe bereid zijn, met name omdat zij hiermede een deel van hun financieringsruimte (de borgstelling vergroot nl. de eurobondschuld) als het ware kwijtraken. 4 verschil kwijten (a la de Griekse schuldsanering). Alles afwegende is m.i. alternatief 1 de meest werkbare weg.
5
Het Spaanse vastgoedprobleem Het invoeren van Eurobonds zou ook gelijk een forse stap in de oplossing van het Spaanse vastgoedprobleem kunnen betekenen. Doordat veel Spaanse banken (ihb de Caja’s) grote financieringen hebben uitstaan in het vastgoed, waarvan de waarde door de kredietcrisis inmiddels fors is gedaald, moeten zij grote voorzieningen nemen op deze financieringen. Dat betekent dito verliezen, waardoor hun vermogenspositie wordt uitgehold. Steeds duidelijker wordt dat deze ‘uitholling’ bij veel banken leidt tot een staat van ‘technisch failliet’ zijn. Dwz een negatief eigen vermogen, geen nieuwe financiering (in de vorm van spaargelden) kunnen aantrekken. Nu tal van projecten in de bouwfase zijn stilgelegd, betekent een verdere bouwstop een achteruitgang van het reeds gebouwde en daarmede een nog verdere waardedaling. Wil het vertrouwen in het bankwezen terugkomen en dat is voor financiering van de economische activiteit van groot belang, dan zijn er een aantal alternatieven, waarbij het belangrijkste overeenkomende aspect is: hoe om te gaan met de afbouw, verkoop of verhuur van al het vastgoed dat onafgebouwd en leeg staat. Zoals de ervaringen met veilen leert, als er grote hoeveelheden vastgoed in korte tijd op de markt komen leidt dit tot een grote prijserosie. Dat is ook de belangrijkste reden dat, vanuit het oogpunt waardevernietiging tegen te gaan, het alternatief ‘slechte’ banken isoleren en vervolgens failliet laten gaan, weinig zinvol is. Hoe kan dan wel zoveel mogelijk waarde worden behouden. Voor een goed antwoord op deze vraag is van belang te bezien, wie voor dit vastgoed in aanmerking kunnen komen. Voor wat betreft vastgoed in toeristische gebieden is verkoop aan buitenlanders de te prefereren oplossing. Voor zover de markt daarin verzadigd is, geldt daarvoor hetzelfde als in niet toeristische gebieden, te weten hoe kan het vastgoed aan burgers ter beschikking worden gesteld, zonder verdere marktverstoring. Voor zover er behoefte bestaat aan het vastgoed voor bewoning maar zijn de financieringen daarvan voor de doelgroep (die belangstelling heeft) niet op te brengen, kan overwogen worden het relevante vastgoed per gebied in enkele woningbouwcorporaties onder te brengen. De langlopende financiering van aankoop en afbouw daarvan zal dan van staatswege moeten worden verstrekt. Met deze financiering kunnen dan de betreffende vastgoed delen worden gekocht. De cruciale vraag daarbij is wederom voor welke prijs. N.m.m. moet deze prijs een afgeleide zijn van de contante waarde van de te verachten huuropbrengst onder aftrek van de afbouwkosten. Nu de financiering hiervoor grote sommen vraagt, welke de staat weer zal moeten aantrekken, is stabiliteit in de staatsfinanciering van groot belang. Spanje heeft nu nog het voordeel dat haar staatschuld als percentage van het BBP relatief beperkt was en een uitbreiding van haar staatschuld ter financiering van deze ´sociale woningbouw´constructie binnen een eurobond structuur mogelijk is. Het probleem op dit moment is dat de financierende markten het vertrouwen ontberen dat Spanje in staat is de crisis (naast het vastgoed ook de hoge werkloosheid) het hoofd te bieden en daarom de financiering van deze uitbreiding van de staatschuld in het huidige klimaat waarschijnlijk zeer ingewikkeld zal zijn. Bij financiering via eurobonds zal dit een relatief eenvoudige operatie zijn. Het nationaliseren van de slechte banken zonder dat dit gepaard gaat met een gelijktijdige oplossing van het vastgoedprobleem, is geen te prefereren strategie. Het is alleen maar een verplaatsing van het probleem van de banken naar de centrale overheid. De huidige strategie, inhoudende dat de bankensteun gemeenschappelijk wordt verstrekt, heeft precies dezelfde manco’s als de overall strategie tot nog toe: te weinig geld, te weinig vertrouwen schragend en dus alleen uitstel van executie.
6
Herstructurering en betalingsonmacht Voor zover voor invoering van de eurobondstructuur de politieke tijdgeest (nog) niet rijp is, resteren er voor de in moeilijkheden verkerende landen 2 opties (net als bij bedrijven, conform het onder leiding van Rijkman Groenink bij de Amro bank vormgegeven model van 2 afdelingen: herstructurering en afwikkeling): 1 herstructureren en, voor zover nodig, tijd winnen met behulp van wat extra begrotingstekorten c.q. met verdere liquiditeitssteun door de ECB; 2 bij onvoldoende herstructureringsresultaat althans bij gebrek aan voldoende financiering (zowel voor nieuwe schulden als ter aflossing van bestaande schulden) afwikkelen. Dat betekent in feite het faillissement van een land. De rest van deze bijdrage gaat over hoe om te gaan met een technisch failliet land. Dat is geen terra incognita, want in de afgelopen decennia zijn er veel landen geweest die zich in deze situatie bevonden. Allereerst: wat houdt een technisch failliet land in? Net als voor bedrijven en instellingen (vgl. art. 1 faillissementswet) is dat in hoofdzaak een kwestie van liquiditeit. Het adagium ‘Cash is king’ geldt met name bij faillissement. Kortom, een land heeft eenvoudig gezegd geen middelen meer om zijn schulden te kunnen betalen. Bij een bedrijf wordt vervolgens het actief te gelde gemaakt om de opbrengst onder de schuldeisers te verdelen. Dat dit voor gewone schuldeisers meestal weinig oplevert komt m.n. doordat op het meeste actief zekerheidsrechten rusten ten behoeve van banken (die daarmede een voorrang hebben op de opbrengst) en er vervolgens nog preferente schuldeisers zijn (i.h.b. belastingdienst en UWV) die op het restant voorgaan. Bij een failliete bank en een failliete overheid zijn er meestal geen crediteuren met zekerheid- c.q. voorrangsrechten. De kans dat daarmede schuldeisers in ieder geval een deel van hun vordering terug zien, is daarmede veel groter. Het te gelde maken van een actief van een land kan, maar kent gelet op soevereiniteitsaspecten zijn beperkingen. Zie bijv. de moeizame gang van zaken met het verkopen van Griekse staatsbedrijven en bezittingen als havens en vliegvelden. Veelal wordt in zo’n land voor de bovenstaande ‘ECB oplossing’ gekozen, te weten het in de economie pompen van extra geld. Binnen Euro verband gaat dat niet, omdat de bevoegdheid daartoe niet bij een individueel land berust, maar bij de ECB. Kortom, voor zo’n oplossing is het verlaten van de Euro zone noodzakelijk. Dat zal inhouden het invoeren van eigen valuta waarbij alle interne financiële verhoudingen (vorderingen, inclusief tegoeden, en schulden) in een land van rechtswege (via wetgeving) worden omgezet in de nieuwe valuta. Overigens is het wel de vraag hoe dit omzetten, want een vorm van onteigening, zich verhoudt met het recht van eigendom als gewaarborgd in het verdrag voor de rechten van de mens. Nu geld eigendom is de staat, en als ruilmiddel aan de onderdanen ter beschikking wordt gesteld, zie ik op dit punt niet a priori grote problemen. Aan dit verlaten van de Eurozone zitten zowel voordelen als nadelen verbonden. De nadelen zijn dat het verlaten niet vanuit kracht maar vanuit zwakte geschiedt: het land kan zijn schulden in Euro’s niet meer betalen. Het vrijwel zekere gevolg van een nieuwe munt zal zijn dat deze direct drastisch in waarde daalt ten opzichte van de Euro. Duidelijk is dat de bevolking daarmede ten opzichte van het buitenland verarmt. Het voordeel daarvan zal zijn dat het land voor zijn producten en diensten (waaronder toerisme) naar het buitenland toe ineens een lagere kostprijs heeft (immers worden kosten afgerekend in de lokale valuta) en dat buitenlandse producten voor de eigen bevolking ineens veel duurder worden (dus minder importen). Daarin zit dan ook gelijk de beperking: als het land voor het draaiende houden van zijn
7
economie (het produceren van goederen en diensten) voor en belangrijk deel van import afhankelijk is en dus de kosten voor een (belangrijk) deel in harde valuta moeten worden afgerekend, wordt zowel het kostprijsvoordeel al een stuk minder + dat die harde valuta voor het aanschaffen van de buitenlandse producten en diensten er dan wel moeten zijn. Van het grootste belang voor de mate waarin het technisch failliet zijn leidt tot problemen (en mogelijk chaos) is dus de vraag in hoeverre een binnenlandse economie van buitenlandse producten en diensten afhankelijk is. Als de afhankelijkheid van buitenlandse import groot is, zal de keuze de Euro zone te verlaten, alleen kunnen worden gemaakt als voor een overgangstijd een overbruggingsfinanciering in harde valuta beschikbaar is, waarmede de belangrijkste importstromen kunnen worden gecontinueerd. Als externe staten (bijv. de EU als geheel) een dergelijke financiering niet ter beschikking stellen, zal zo’n land normaliter niet ontkomen aan het instellen van valutarestricties. De harde buitenlandse valuta worden qua bestedingen daarmede strict gereguleerd. Een tweede probleem is het financiële verkeer tussen enerzijds de banken uit het land en anderzijds de buitenlandse contractspartners. De buitenlandse verplichtingen van deze banken luidden dan in euro’s waartegenover de bezittingen (voor zover deze binnenlands zijn uitgezet, hetgeen bij kredietverlening in grote mate het geval zal zijn) luiden in lokale valuta (welke veel minder waard zijn). Deels kan dit worden opgelost doordat veel financieringen van dergelijke banken al centraal via de ECB verlopen en door de ECB als het ware worden meegegeven aan de centrale bank van het de Eurozone verlatende land. Voor zover na clearing er nog een saldo te betalen door de centrale bank van het betrokken land aan de ECB overblijft (andersom lijkt mij moeilijk voorstelbaar), zal het de vraag zijn, hoe dit saldo gewaardeerd moet worden: in Euro’s of in de nieuwe valuta? En daarnaast: hoe gaat dit betaald worden? Een oplossing hiervoor kan gelegen zijn in het niet alleen overdragen van banktegoeden via de clearing van de ECB maar ook de particuliere buitenlandse tegoeden van ingezetenen van het betreffende land hierbij te betrekken. Het feitelijk overzetten van dergelijke tegoeden kent veel juridische voetangels en klemmen: Het verplicht overdragen van dergelijke tegoeden aan banken uit de betreffende staat waarna deze tegoeden vervolgens verplicht worden omgezet in de nieuwe valuta, komt m.i. in strijd met het recht op eigendom als onder meer vastgelegd in het Europees Verdrag voor de Rechten van de Mens. Immers komt dit feitelijk neer op gedeeltelijke onteigening. Overigens geldt dit ook voor tegoeden van burgers bij de eigen banken in euro’s. Daarnaast beperkt het zich tot tegoeden aangehouden in de eurozone, terwijl de EU groter is dan alleen de eurozone. Een variant is dat de tegoeden vanaf het verlaten van de eurozone door alle betrokken banken worden overgeboekt naar plaatselijke filialen in het betrokken land, om daar dan als tegoed in dan buitenlandse valuta te worden aangehouden. Het nadeel is dat niet elke bank een eigen filiaal heeft, of op het oprichten daarvan zit te wachten. Het voordeel is dat het financieringsgat in de clearing met de ECB op deze wijze gedicht kan worden en bij een positief saldo de financiering in harde valuta van het de eurozone verlatende land (enigszins) veiligstelt. Vanuit morele overwegingen heb ik er geen bezwaar dat de burgers van het land dat de Eurozone verlaat allen naar hun volledige vermogen bijdragen aan het creëren van een zo goed mogelijke uitgangspositie en dat de lasten niet voor het leeuwendeel worden gedragen door de burgers zonder buitenlandse tegoeden.
8
Daarnaast zou ook kunnen worden ingevoerd het belasten van dergelijke tegoeden in de vorm van een crisis-vermogensbelasting. Daarmede wordt dan ook door de ‘sterkste schouders’ bijgedragen. De grens daarbij is dat het EU beginsel van vrij verkeer van kapitaal hierdoor niet moet worden uitgehold. Kortom, een dergelijke heffing kan niet alleen gericht zijn op het belasten van buitenlandse tegoeden. Zeker is dat deze problematiek het verlaten van de eurozone voor alle partijen tot een zeer ingewikkelde exercitie maakt. Maar niet onmogelijk. De ervaringen in de 80-er jaren in m.n. Zuid Amerikaanse landen kunnen daarbij een zeer goed hulpmiddel zijn.
Breda/Rotterdam, 31 juli 2012 Lawton Advocaten J.D.M. Oude Grote Bevelsborg Advocaat
9
