NEDERLAND EN DE EURO

NEDERLAND EN DE EURO VERTALING RAPPORT LOMBARD STREET RESEARCH (KORTE VERSIE)

5 MAART 2012 1

Nederland & de euro De crisis in de eurozone bewijst dat de eenheidsmunt ziek is. De eurozone moet veranderen of uiteenvallen. De Nederlandse regering staat voor een belangrijke nationale beslissing: zij accepteert de gevolgen en blijft in een mogelijk gekrompen eurozone of zij stapt eruit, alleen of samen met Duitsland. De keuze is een politieke, die generaties lang invloed zal hebben op de toekomst van Nederland en Europa. Deze keuze moet goed onderbouwd zijn. Lombard Street Research had de eer om voor de Partij voor de Vrijheid (PVV) een analyse te maken van de gevolgen voor Nederland van het houden of afschaffen van de euro. LSR is een onafhankelijk internationaal onderzoeks- en adviesbureau gevestigd in Londen. Het heeft geen politieke of commerciële banden en er is geen sprake van belangenverstrengeling bij het aannemen van deze taak. Het team van analisten werd geleid door Charles Dumas, voorzitter van LSR en hoofdeconoom. Hij werd gesteund door Jamie Dannhauser, Michael Taylor, Dario Perkins en Brian Reading. Geen van hen is lid van een politieke partij. Wij hopen dat onze objectieve analyse zal helpen bij het maken van de genoemde keuze. Wij pleiten niet voor een bepaalde keuze. Het is onze taak om te informeren, niet om te beslissen. We hebben geen instructies gekregen wat betreft enige voorkeur die de PVV inmiddels mogelijk heeft. Ons rapport bevat veel statistisch materiaal. Hopelijk helpt dit de lezer bij het begrijpen van onze argumenten en conclusies zonder dat alle details hoeven te worden besproken. Alle details staan in het volledige rapport. Eerst buigen wij over zowel de baten als de lasten die Nederland tot nu toe binnen de eurozone heeft genoten. Uit onze analyse blijkt dat de baten bij lange na niet opwegen tegen de lasten. Vervolgens kijken we naar hoe de eurozone zich kan ontwikkelen als alle huidige landen erin blijven. Uit onze analyse blijkt dat alle leden de lasten moeten dragen die voortkomen uit het oplossen van problemen op het gebied van concurrentie, instabiliteit, tekorten en schulden. De euro kan niet overleven zonder dat de kosten worden gedeeld door de sterken en de zwakken. De eurozone kan op verschillende manieren uiteenvallen. We kijken naar scenario's waarin: 1. Eerst Griekenland en dan Portugal worden gedwongen eruit te stappen of hiervoor kiezen 2. Voor de andere mediterrane landen hetzelfde geldt, met name voor Italië en Spanje 3. Duitsland en Nederland besluiten om samen de EMU te verlaten 4. Nederland besluit om deze alleen te verlaten.

2

Samenvatting & conclusies De euro heeft voordelen, die in principe voor Nederland een waarde hebben van eenmalig 2-2¼% van het bbp, maar deze staan in geen enkele verhouding tot de nadelen. Het groeipercentage van het Nederlandse bbp is vergeleken met vóór de euro in elkaar gezakt, en bovendien blijft dit percentage flink achter bij de groei in vergelijkbare niet-eurolanden als Zweden en Zwitserland. Doordat de Nederlandse bevolking bovendien loon opoffert, wordt vrijwel al het inkomen dat nog uit zo'n povere groei voortkomt haar ontnomen. Onder het vriendelijke pre-euroregime werd een loonmatiging beloond met inkomsten die voortkwamen uit een stijgende munteenheid in een zeer open economie. Afwijkingen in inflatie en groei tussen landen in de eurozone hebben rechtstreeks geleid tot de huidige schuldencrisis in mediterraan Europa, en tot het feit dat Nederlandse industrieën zijn terechtgekomen in een comfortzone van lage loonkosten, wat de stimulans voor innovatie en productiviteitsverhogingen wegneemt. Zelfs voordat Nederland de mogelijk enorme rekening betaalt voor het redden van mediterraan Europa is er al sprake van een aanzienlijke terugval in netto buitenlandse overschotten. Tot de reeds geleden verliezen van de Nederlandse economie en iedereen in de eurozone behoren: 1. Groeidaling – het Nederlandse bbp groeide in de tien jaar tot 2011 met 1¼% per jaar, tegenover 3% in de 20 jaar daarvoor. In Zweden en Zwitserland bedroeg de groei van 20012011 jaarlijks resp. 2¼% en 1¾%, waarbij er geen sprake is van een vertraging ten opzichte van het vorige decennium 2. Ook presteerden deze laatste twee economieën beter in termen van inflatie, werkgelegenheidsgroei, begrotingssaldo en buitenlandse overschotten 3. Daling in consumptieve bestedingen – als de Nederlandse groei van consumptieve bestedingen, een zwakke ¼% per jaar in 2001-2011, gelijk was geweest aan de groei van het bbp (wat in Zweden en Zwitserland wel het geval was), dan zouden de consumptieve bestedingen in 2011 30 miljard euro hoger zijn uitgevallen, oftewel 1800 euro per persoon. Als de bbp-groei bovendien gelijk was geweest aan de Zweedse en Zwitserse, dan zouden de extra consumptieve bestedingen 15 miljard euro hebben bedragen, oftewel zo'n 900 euro per persoon per jaar 4. Loonmatiging was bedoeld om buitenlandse overschotten op te bouwen om in de toekomst, bij een krimpende beroepsbevolking, te zorgen voor inkomen, maar de investeringsverliezen op Nederlandse overschotten zijn inmiddels opgelopen tot 115 miljard euro, zo'n 7000 euro per persoon. Door lidmaatschap van de euro wordt Nederland opgesloten in een systeem waarin kostenconcurrentie moet opboksen tegen een massale structureel te hoge raming van kosten in mediterraan Europa, wat leidt tot tekorten die cash uit de kern van de eurozone wegzuigen. De Griekse crisis is verergerd door het bezuinigingsprogramma, want de Griekse begrotingstekorten zijn juist groter dan voorheen, en de Griekse schuld is enorm. De huidige plannen voor een 'vrijwillige' kwijtschelding zijn niet toereikend  slechts een 100% kwijtschelding van alle Griekse schulden zullen toereikend zijn als het land in de eurozone blijft. De combinatie van hoge Portugese bedrijfsschulden met overheidsschulden die bijna Italiaanse vormen aannemen betekent dat de Portugese schulden waarschijnlijk niet worden terugbetaald als het land de euro houdt. In het 'iedereen blijft'-scenario moeten zowel de Griekse als de Portugese schulden waarschijnlijk in hun geheel worden kwijtgescholden. In de kasstroomtabel hieronder nemen we aan dat dit in 2012-2014 in drie jaarlijkse delen gebeurt. Voor het optimistische scenario voor Italië en Spanje wordt aangenomen dat alleen hun begrotingstekorten effectief moeten worden gefinancierd door de kern van de eurozone en zijn instellingen. Onder het pessimistische scenario valt de herfinanciering van aflopende obligaties.

3

Mogelijke financiële steun voor mediterraan Europa, € miljard

Griekenland Portugal Italië - optimistisch Italië - pessimistisch Spanje - optimistisch Spanje - pessimistisch

2012 83 70 81 386 94 239

2013 94 72 95 270 104 202

2014 113 79,1 84 224 106 189

2015 12 0 72 214 102 159

Totaal - optimistisch 328 365 382 186 Totaal - pessimistisch 778 638 605 385 Mogelijk Nederlands aandeel van 10%: Optimistisch 33 37 38 19 Pessimistisch 78 64 60 39 Mogelijke Nederlandse besparingen bij onmiddellijk verlaten eurozone: Optimistisch 24 37 38 19 Pessimistisch 69 64 60 39

Als de nieuwe gulden (NG) apprecieert of deprecieert ten opzichte van de euro leidt een Nederlands vertrek uit de eurozone tot resp. verlies of winst op de netto buitenlandse tegoeden. Onder de beleidsvrijheden die Nederland krijgt als het uit de eurozone stapt, valt de mogelijkheid om de euro te schaduwen. De lasten of baten op netto buitenlandse tegoeden kunnen dan ook niet worden gespecificeerd zonder belangrijke aannames te formuleren over toekomstig economisch en wisselkoersbeleid. Als het Nederlandse beleid in het voordeel van de consument zou uitpakken door enige appreciatie van de NG toe te staan, dan zou de maximale verschuiving, op basis van ervaringen in het verleden, waarschijnlijk 10% zijn. In dat geval zouden de kosten van de netto buitenlands e tegoeden ongeveer 75 miljard euro zijn, aangenomen dat de Nederlandse aandelen in eurotermen slechts een deel van de 10% appreciëren. Door deze 75 miljard euro zouden de Nederlandse besparingen in 2012 in het optimistische scenario uit de tabel hierboven veranderen van een besparing van 24 miljard euro in netto k osten van 51 miljard euro. Maar de besparingen van ten minste 37 miljard en 38 miljard euro in de twee daarop, en 19 miljard euro in de daaropvolgende jaren, wegen op tegen deze korte termijn kosten. Het Nederlandse aandeel in de toekomstige subsidiekosten voor mediterraan Europa bedraagt 10%, omdat het Nederlandse bbp een tiende is van dat van de Europese kernleden die mediterraan Europa gaan financieren: Duitsland, Frankrijk, de Benelux, Oostenrijk en Finland. Het percentage van 10% is natuurlijk een benadering. Dit verslag is als volgt opgebouwd: 1: De eurozone tot nu toe 2: De euro met alle huidige leden 3: Vertrek van EMU-leden

4

1. De eurozone tot nu toe Baten De idealisten onder ons zien de eenheidsmunt als een stap richting een 'Verenigde Staten van Europa'. In de preambule van het Verdrag van Rome uit 1957 werd de verbintenis van "een steeds hechter verbond tussen de volkeren van Europa" expliciet gemaakt. De landen van Europa verschillen sterk in hun rechtssystemen, talen en nationale gewoonten op een schaal die niet te vergelijken is met de Verenigde Staten, waarbij de bezetting van bijna een heel continent leidde tot een enkele staat met, na 1787, een enkele grondwet. Mede dankzij deze verschillen blijkt de mislukte eenheidsmunt een stap terug te zijn, die Europa eerder verdeelt dan verenigt. De voordelen van de euro moeten echter ook worden genoemd. De vier voordelen die we hebben onderzocht houden verband met transactiekosten, handel, reizen en de kapitaalmarkten. De beste schatting van deze eenmalige voordelen ligt op ongeveer 2¼% van het Nederlandse bbp (600 miljard euro), zo'n 13,5 miljard euro oftewel 800 euro per hoofd van de bevolking. Transactiekosten zijn onmiskenbaar verminderd. Guldens hoeven niet langer te worden ingewisseld voor Duitse marken. Banken in de eurozone hoeven minder geldsaldi bij te houden om valutatransacties te maken. De Europese Commissie schat dat dit eenmalig 0,3% aan het Europese bbp heeft toegevoegd. Voor Nederland gaat het om ongeveer 2 miljard euro.

De eenheidsmunt heeft de handelsvoordelen van de gemeenschappelijke markt bevorderd. In 1998 bedroeg de export 62% van het bbp; dat is nu 83%. De import lag net onder de 58%, en dat is nu 75%. Maar de handelsgroei is niet alleen maar te danken aan de eenheidsmunt. Als je handelsgroei alleen bekijkt, overschat je het economische voordeel dat hieruit voortkomt. Een aanzienlijke toename van de export is samengegaan met een toegenomen import. De toegevoegde waarde is wat er het meest toe doet. Het Centraal Bureau voor de Statistiek wijst erop dat "de bijdrage van de export aan de Nederlandse economie sinds 1990 rond 29% van het bbp is gebleven", en haalt daarbij de concurrerende Chinese import aan als oorzaak van de grotere aandelen bruto export en import. Terwijl het exportaandeel van het bbp met 20% is toegenomen, is dat bij de 29% van het Nederlandse product, m.a.w. de toegevoegde waarde, niet gebeurd. De toegevoegde waarde is van toepassing op de exportproductie; dat wat is toegenomen is de ingevoerde inhoud van de export. De inkomsten uit de toegenomen export en een snel stijgende ingevoerde inhoud van de export zijn moeilijk in te schatten, maar vormen wel degelijk slechts een fractie van de desbetreffende 20% van het bbp. In een in opdracht van de EC uitgevoerd onderzoek van het Britse National Institute for Economic and Social Research wordt rekening gehouden met deze factoren en wordt een indicatie van de grootte aangegeven voor de inkomsten uit de EMU voor de grote kernlanden. Volgens dit onderzoek ging het om zo'n 2% van het bbp. Dit staat gelijk aan 12 miljard euro voor Nederland, oftewel, zoals eerder vermeld, zo'n 800 euro per hoofd van de Nederlandse bevolking. De Europese Commissie heeft gekeken naar de inkomsten uit verdiepende kapitaalmarkten, met name naar de lagere obligatieopbrengsten van de overheden van de meeste eurozonelanden tijdens de eerste tien jaar. Helaas is dit een valse en vluchtige winst gebleken, die meer dan weggevaagd is door sterk toegenomen verschillen tijdens de huidige crisis. Het bijna wegvallen van renteverschillen is inderdaad een factor geweest die heeft bijgedragen aan de crisis en die nu als kostenpost moet worden beschouwd.

5

Gevolgen en kosten  inflatie Er werd hoop gekoesterd dat de euro convergentie zou bevorderen. In plaats daarvan heeft een enkel monetair beleid voor divergentie gezorgd en divergente inflatoire gedragspatronen versterkt. Afzonderlijke economieën gingen hun eigen weg. Loonkosten divergeerden snel. Van de zes grootste economieën stegen de Spaanse loonkosten extreem, tot 37% meer dan de Duitse, tijdens de 'goede jaren' van de euro (1999-2007). Die van Italië stegen met nog eens 29%. In de 'slechte jaren' sinds 2007 is Italië verder achteruit gegaan (34%), maar Spanje heeft zich enigszins hersteld, tot 31%. Tegelijkertijd heeft de Europese interne markt geholpen om de consumentenprijzen te matigen. Aan de vooravond van de Grote Recessie en crisis waren de Spaanse consumentenprijzen 20% hoger dan de Duitse. Als de kosten sneller stijgen dan de prijzen, dan lijden de winst en verkoop daaronder. Verloren concurrentie ondermijnt groei. Dit is gebleken uit de handelsprestaties. Terwijl de nominale wisselkoersen van de euro gelijk zijn voor alle leden, zijn de reële koersen dat niet. Het groeiende Duitse en Nederlandse kostenvoordeel heeft zich vertaald in een reële effectief waardeverlies. Terwijl het aandeel van de ontwikkelde landen in de wereldexport met 11 procentpunten is gedaald tijdens het eurotijdperk (grotendeels dankzij China), is het Nederlandse aandeel slechts 1% gedaald en is het Duitse aandeel zelfs met niet minder dan 12% gestegen. Ter vergelijking: Italië's reële effectieve wisselkoers steeg en zijn aandeel in de wereldexport daalde desastreus met een derde. Met bezuinigingen kunnen dergelijke reële prijs en kostenverschillen niet worden teruggedraaid, tenzij in dezelfde tijdspanne van meer dan tien jaar (en zelfs dat is niet zeker). Groei Sinds 2001 nam de groei van de eurozone dramatisch af (rekening houdend met het naijleffect van de inwerkingtreding). De productie van alle grote leden groeide in de afgelopen tien jaar minder snel. Zelfs in de goede jaren tot 2007 verliep de groei in de eurozone marginaal trager, en in de daaropvolgende slechte jaren was er sprake van krimp. Op het patroon van relatieve groei van 20022007 waren drie factoren van invloed. De eerste is het veel grotere, 'inhalende' groeipotentieel van armere landen als Spanje en Griekenland. De tweede is de verstorende invloed die de gemeenschappelijke rentevoet op de eurozone had ('one size fits none'). De derde was het strenge bezuinigingsbeleid dat Duitsland tussen 2002 en 2005 voerde om zogenaamd weer kostenconcurrerend te kunnen zijn, hoewel de exportcijfers duidelijk laten zien dat Duitsland in de periode 1999-2001 geen relatief kostenprobleem had. Door de verschillen in inflatie liepen de 'reële' rentes, dat wil zeggen het rentetarief minus inflatie, tussen de landen uiteen, zelfs al kenden ze allemaal dezelfde, door de Europese Centrale Bank (ECB) vastgestelde nominale kortetermijnrentes. Zo bedroeg de gemiddelde reële kortetermijnrente tussen 2002 en 2007 in Duitsland 2%, tegenover 1,5% in Nederland en 0,6% in Spanje. Het langzaam groeiende Duitsland met zijn lage inflatie kende hoge reële kortetermijnrentes, die groei en inflatie zelfs nog meer in de weg zouden kunnen staan. Het snelgroeiende Spanje met zijn hoge inflatie zag het tegenovergestelde gebeuren, waardoor groei en inflatie er kunstmatig oververhit raakten. De structuur van de euro maakte de verschillen die van nature tussen de landen bestaan alleen nog maar erger. De Nederlanders en Duitsers voelden zich armer dan ze in werkelijkheid waren, en de Spanjaarden rijker; de lage rentetarieven die als een voordeel werden beschouwd, werden een vloek. De effecten van het perverse rentebeleid waren natuurlijk het meest zichtbaar op de kapitaal - en onroerend goedmarkt. De natuurlijke fluctuatie van woningmarkt en huizenprijzen werd in S panje, en in Griekenland, Portugal en Ierland, enorm opgeblazen tot een onroerend-goedluchtbel. Als deze

6

landen buiten de euro waren gebleven, dan zou deze boom al snel zijn beteugeld door hogere rentetarieven in hun respectievelijke valuta. Duitsland en Nederland zouden in dat geval hebben kunnen genieten van lagere rentes dan die waarmee ze onder de euro te maken kregen. In plaats daarvan werd de ongebreidelde groei van de zeepbellen op de huizenmarkt juist gestimuleerd door de gemeenschappelijke rentevoet, en door de misvatting dat de verschillen tussen de landen snel zouden worden gladgestreken door natuurlijke economische krachten. Ierland begon al in te storten voordat de Amerikaanse subprimecrisis het hele proces vanaf midden 2007 tot stilstand zou brengen. In Spanje, Griekenland en Portugal zou de schade zelfs nog groter zijn geweest als de Amerikaanse zeepbel niet uiteen was gespat.

Het Duitse beleid versterkte de reeds gevaarlijke verschillen nog verder. De strenge loonmatiging van 2002-2005 drukte de loonkosten – met een deflatie van loonkosten – en sneed in de consumenteninkomens. De appreciatie van aparte valuta zou werknemers voor hun zuinigheid hebben beloond met goedkopere import en buitenlandse reizen, net zoals dat in de jaren tachtig en negentig het geval was. Ook zouden aparte valuta, naast het hebben van gepaste rentetarieven, ervoor hebben gezorgd dat een snelle groei in landen als Spanje en Griekenland beteugeld zou worden door stijgende importkosten. Zo zouden deze landen een meer kostenconcurrerende export hebben gekend evenals veerkrachtige consumentenmarkten in de Europese kernlanden om aan te verkopen. De crisis zou eenvoudigweg niet zijn ontstaan: de individuele landen zouden door de financiële markten al in een veel eerder stadium zijn gedwongen in te grijpen. Maar met de euro werden de problemen zowel verergerd als gemaskeerd door het misleidende laissez faire-geloof dat de eurozone een vergelijkbare zelfcorrigerende continentale economie was zoals de Verenigde Staten. De euro verdiepte de natuurlijke verschillen tussen landen en verstoorde hun groeipatronen. Zweedse en Zwitserse successen De kwalijke invloed van de euro kan ook worden vastgesteld aan de hand van ervaringen van andere landen. Ook in de VS en het VK vertraagde de groei in het nieuwe millennium als gevolg van de schuldencrises na 2007. De onderliggende oorzaak was vergelijkbaar: de vaste en gemanipuleerde wisselkoersen die door China en Japan gehanteerd werden, wekten een illusie van matiging die tot kunstmatig lage rentetarieven leidde. Net als Duitsland en Nederland waren Zweden en Zwitserland landen met hoge spaaroverschotten, maar zij behielden hun eigen valuta en een eigen beleidsvoering, waarvan de voordelen groot bleken. Dankzij het toegenomen concurrentievermogen bleven Duitsland en Nederland de ergste gevolgen van de achterblijvende consumptieve bestedingen bespaard. Zij werden gered door de export. Deze werd gestimuleerd door de snel oplopende tekorten en schulden in Zuid-Europa (China werd op vergelijkbare wijze gered door de VS en het VK). Maar de wanverhoudingen konden de nog veel slechtere algemene prestaties niet verhullen. Terwijl de Nederlandse groei na de introductie van de euro halveerde, en de reeds vertraagde Duitse groei nog verder ging achterlopen, leed de Zweedse 7

groei daar in 2001-2011 niet onder (in vergelijking met 1991-2001) en versnelde de Zwitserse groei. De wens zou de vader van de gedachte zijn als we stellen dat de euro hier geen debet aan was. Nederlandse en Duitse burgers zaaiden, maar oogstten niet Een door export gestimuleerde groei gaat ten koste van de consument. Landen die vandaag een handelsoverschot hebben, verdienen meer dan ze uitgeven. Hun spaartegoeden stellen landen met een tekort in staat meer uit te geven dan ze verdienen (of vice versa). De bestedingen door Nederlandse en Duitse huishoudens kwamen volledig tot stilstand: de reële consumptieve groei zakte meer dan het bbp tot het stagnerende peil van ¼% per jaar in 2001-2011. De Zweedse consumptie kwam overeen met een bbp-groei van 2¼%, terwijl de Zwitserse consumptie achterbleef bij de groei van het bbp, maar toch 1¼% per jaar haalde. Terwijl de Nederlandse bevolking met 0,4% per jaar groeide, kromp de reële consumptie per hoofd van de bevolking. Als de Nederlandse reële consumptie de lijn van de bbp-groei had gevolgd, zou iedere Nederlander nu 1800 euro meer te besteden hebben. Als Nederland gelijke tred met Zweden had gehouden, zou die stijging zelfs 3500 euro per hoofd van de bevolking zijn geweest.

Reële consumptieve bestedingen, basisjaar = 100

De winst voor Zweedse en Zwitserse consumenten ging niet ten koste van de rest van hun economie. Er werden in die landen meer banen geschapen dan in Nederland en vooral Duitsland. De inflatie was er lager, en de landen hielden hun begrotingen beter in evenwicht. Bovendien boekten zij hogere handelsoverschotten! Een slechte investering in de toekomst Zowel Nederland als Duitsland vergrijzen snel, en zullen te maken krijgen met een afnemende beroepsbevolking. De huidige anticiperende bezuinigingen waren bedoeld om een schatkist op te bouwen waarop in de toekomst een beroep kan worden gedaan. Deze schat werd echter niet goed en verstandig belegd. De eurozone bereikte geen passend handelsoverschot. De euro-overschotten vielen grotendeels weg tegen de Italiaanse, Spaanse en Griekse eurotekorten. Buitenlandse activa in andere valuta dan de euro bestonden vooral uit vorderingen op het VK en de VS. De Nederlandse en Duitse spaarzaamheid ondersteunden de consumptie in 'verkwistende' landen die met een vergelijkbare vergrijzingsproblematiek te maken hebben. Hun schat bestaat uit klatergoud. Omdat 8

veel ervan werd verspild aan Griekse en andere junkstaatsschulden en Amerikaanse subprimehypotheken, zal de omvang ervan lang niet voldoende zijn om de verwachte toekomstige inkomsten te kunnen waarmaken. Vooral de Nederlanders werden bijzonder hard geraakt. Het geld dat zij aan hun buitenlandse tegoeden toevoegden, lekten weg. In 2000 had Nederland een internationale schuld van maar liefst 64 miljard euro. Sindsdien verdiende het land een cumulatief buitenlands overschot van 343 miljard euro, inclusief rente tegen het reporentetarief van de ECB. Daar staat tegenover dat het land hiervan om verschillende redenen ook weer een derde, 115 miljard euro, kwijtraakte. De netto buitenlandse activa stegen naar 165 miljard euro in plaats van 279 miljard euro. Voor iedere 100 euro die er inkomsten werd gespaard, werd er 34 euro verspild. Dat is bijna 7000 euro per hoofd van de bevolking. Het had niet allemaal te maken met begrotingstekorten De door de euro veroorzaakte afwijkingen in groei en inflatie veroorzaakten wanverhoudingen in externe betalingen. Door de spilzucht van de regering werd er geen onderscheid gemaakt tussen 'heiligen' en 'zondaars'. In de goede jaren was Duitsland een bijna-zondaar. Het Duitse begrotingstekort overschreed het gemiddelde in de eurozone en was nog maar een duimbreed verwijderd van de 3%-grens van Maastricht. Spanje en Ierland waren heiligen met een begrotingsoverschot. Griekenland en Italië waren het meest eigenzinnig. Ook al was dat bekend, dan nog was de last van hun pre-euroschuld, die meer dan 100% van hun bbp bedroeg, belangijker. Ze kwamen niet door de 60%-test van Maastricht en zouden niet mogen zijn toegelaten. Het waren handelsbalanstekorten, en niet begrotingstekorten, die een indicatie vormden voor de start van de crisis. Als de private sector veel spaart, kunnen overheden meer uitgeven en worden problemen met buitenlandse schulden voorkomen. Deze landen verstrekken meer leningen dan dat ze zelf lenen. Duitse huishoudens en bedrijven zijn uitstekende spaarders: ze sparen 8% meer van hun gezamenlijke inkomens dan ze investeren. Duitsland kan zich een begrotingstekort van 3% veroorloven en nog steeds een substantieel overschot op de handelsbalans behalen. Maar begrotingsoverschotten konden Spanje of Ierland niet redden. Hun private sectoren leenden extravagante bedragen en deden enorme uitgaven. Het drastisch terugbrengen van excessieve begrotingstekorten kan nodig zijn, maar het is geen oplossing voor de huidige schuldencrisis in mediterraan Europa, waar de huishoudens en/of bedrijven die tot over hun oren in de schulden zitten, ook proberen te bezuinigen. De Nederlandse fiscale positie is uniek. Nederlandse huishoudens hebben een schuld die bijna drie keer hun jaarlijks besteedbare inkomen bedraagt, maar die grotendeels gecompenseerd wordt door aan hypotheken gekoppelde levensverz ekeringen en andere spaartegoeden. De staatsschuld is geen probleem: bruto rond de 70% van het bbp en netto 40%. Maar aangezien de huidige bezuinigingsprogramma's in mediterraan Europa de schuldencrisis alleen maar verergeren, blijft het voor het begrotingstekort van 4% noodzakelijk dat er wordt bezuinigd om de Nederlandse AAA -rating te kunnen behouden. Met de diepe recessie in mediterraan Europa en de zwakte in de kern van de eurozone en elders in de wereld zal er cash blijven wegstromen vanuit de overschotlanden. De druk om in de kernlanden een gematigder fiscaal beleid te gaan toepassen, zal ook toenemen. Zolang mediterraan Europa in de euro blijft zal het voor de Nederlanders moeilijk zijn hun balans in evenwicht te brengen. De afwaardering van Frankrijk zal misschien niet de enige zijn: andere landen zouden snel kunnen volgen en het zou misschien niet bij een afwaardering naar AA+ blijven.

Conclusie

9

Hoewel het niet te kwantificeren valt, is er weinig fantasie voor nodig om aan te tonen dat het lidmaatschap van de EMU tot op heden tot een aanzienlijk welvaartsverlies voor Nederlandse burgers heeft geleid. Hun eigen superieure pre-europrestaties en hun daaropvolgende opgelopen achterstand op Zweden en Zwitserland zijn onmiskenbaar. Verkwistende investeringen en hardnekkige tekorten van de Zuid-Europese landen doen samen met de voortdurende afhankelijkheid vrezen voor een stressvolle toekomst. Een andere verklaring dan de euro is moeilijk te bedenken.

10

2. De euro met alle huidige leden Dit is onwaarschijnlijk te bereiken: Griekenland gaat binnen enkele maanden failliet en wordt gedwongen of stapt vrijwillig uit de euro. Maar door deze optie mee te nemen in deze analyse, wordt er aangetoond wat het kost om de euro intact te houden. De kosten blijven niet beperkt tot Griekenland. We kunnen stellen dat Griekenland bedlegerig is en gereanimeerd moet worden, maar dat Italië, Spanje en Portugal mobiele patiënten zijn die ook steun nodig hebben. In theorie zullen ze bijdragen aan de noodhulpfondsen die verstrekt worden door het EFSF, IMF en indirect door het ECB, en hun deel van de verliezen op hun schouders nemen. In de praktijk zullen ze echter alleen kunnen nemen in plaats van geven. De rekening zal verdeeld moeten worden onder de noordelijke overschotlanden: Duitsland, Nederland, Frankrijk, België, Oostenrijk en Finland, afgekort tot 'neuro'Europa. Hun totale bbp bedraagt 6 triljoen euro, tien keer de Nederlandse 600 miljard euro. Het hypothetische aandeel van Nederland in het EFSF is 5,7%. Maar als de mobiele patiënten niet mee kunnen doen, stijgt dat naar 10%. Wie weet hoe lang het nog duurt voordat bedlegerige en mobiele patiënten weer volledig hersteld zijn? Wanneer zullen ze hun begrotingstekorten weg kunnen werken, terwijl ze ondertussen hulp nodig hebben bij het financieren ervan? Wanneer kunnen ze de markten weer op tegen betaalbare rentetarieven, zodat aflopende schulden verlengd kunnen worden? Totdat al deze taken vervuld zijn, zal het voor hun lidmaatschap van de eurozone noodzakelijk blijven dat de overschotlanden hen onbeperkte kredietfaciliteiten blijven verstrekken. Een groot deel van de schulden zal nooit worden terugbetaald. De huidige handelstekorten zijn slechts een deelmaatregel voor de externe middelenbehoefte van na de crisis. Nu de geloofwaardigheid van de mediterraan Europese staatsschuld op het spel staat, zullen de overheidstekorten financieringshulp noodzakelijk maken: zolang iedereen in de euro blijft, zullen de overschotten van de private sector, die in het noodlijdende mediterrane Europa wellicht groot zullen zijn, waarschijnlijk niet onbaatzuchtig aan hun regeringen worden uitgeleend, maar naar bestaande 'veilige havens' in het buitenland worden verplaatst. Alle Zuid-Europese landen in de euro houden maakt financiële steun door neuro-Europa noodzakelijk voor zowel overheidstekorten als de herfinanciering van vervallende staatsschulden. De toekomstige wijziging van export en import is van meer belang voor het effect op de groei dan op de financieringsbehoefte van mediterraan Europa. Een betere concurrentiepositie zou de vraag naar exportgoederen en binnenlandse productie stimuleren, ten koste van de import. Maar bij afwezigheid van devaluatie of massale binnenlandse deflatie is een betere concurrentiepositie afhankelijk van een snellere groei van de vraag en inflatie in de overschotlanden, voornamelijk in Nederland en Duitsland. Is dit uitgesloten, dan zal de aanpassing in mediterraan Europa volledig bestaan uit de deflatie van productie en reële inkomens, waardoor de vraag naar zowel binnenlandse productie als import afneemt, en de relatieve loonkosten verlaagd worden doordat er op salarissen wordt gekort. Een voortdurende recessie of depressie zou de meeste van hun schulden dan waardeloos maken voor de neuropartners. In dit 'iedereen blijft'-scenario, zullen de kosten voor overschotlanden als Nederland in eerste instantie via het ECB, EFSF, IMF enz. lopen. Deze instellingen gebruikten hun sterke kredietbeoordeling, die ze te danken hebben aan het onderliggende vermogen van de overschotlanden in de eurozone, vooral om Griekse, Italiaanse, Spaanse enz. staatsobligaties te kopen en hun banken te steunen. In het scenario voor de Zuid-Europese schuld die in dit rapport gepresenteerd wordt, zal dit uitstelproces snel bezwijken onder de druk van a) het Griekse onvermogen de doelstellingen voor zijn begrotingstekort en schuldvermindering te halen; b) van de bankencrisis in Portugal en waarschijnlijk Spanje als de recessie veroorzaakt door excessieve bezuinigingen, doorzet naar een Zuid-Europese depressie; en c) van de toenemende schuld of de tekorten van Italië. 11

Griekenland – Sisyphus is niet langer een Griekse mythe, he t is de hedendaagse realiteit Sisyphus moest een enorme kei de heuvel oprollen, maar deze rolde telkens weer naar beneden. Bezuinigingsmaatregelen, bedoeld om het Griekse begrotingstekort te verkleinen, maken het tekort alleen maar groter, doordat zowel de economie als de belastinggrondslag instort. Particuliere schuldeisers worden nu reeds geconfronteerd met een 'vrijwillig' default van de Griekse staatsschuld, met nominale afwaarderings perc entages van meer dan 50% en actuele waardeverliezen die veel groter zijn. Deze zullen oplopen tot 100% als Griekenland in de euro blijft. Het land zal niet kunnen terugkeren naar marktfinanciering, waardoor verdere staatsleningen noodzakelijk zullen zijn. De staatsschuld bedraagt 360 miljard euro, meer dan 170% van het door de recessie gekrompen Griekse bbp. Het door bezuinigingsmaatregelen getroffen begrotingstekort en de staatsschuld van de Griekse overheid nemen toe. Als gevolg van belastingverhogingen en bezuinigingen is de economie gekrompen, waardoor de belastinggrondslag is gedaald en de kosten van werkloosheid en andere hulpmaatregelen zijn gestegen. Vorige jaar daalde het Griekse reële bbp met 7% en het nominale bbp met 5½%. Volgens Griekse ministers en internationale en Europese functionarissen zou het financieringstekort in 2011 naar 9% dalen (het oorspronkelijke doel van het steunpakket in mei 2010 was 7½%). Voorlopige gegevens suggereren echter dat het met 1% in euro's is gestegen, en van 10,8% van het bbp in 2010 naar 11½% is gegaan, als gevolg van het afglijdende bbp. Griekenland is gedwongen dit jaar over te gaan tot verdere bezuinigingen. De mondiale en Europese groeivooruitzichten zijn minder gezond. Het begrotingstekort zou opnieuw erger kunnen zijn. Degenen die beweren dat de euro 'koste wat het kost' gered moet worden, blijven maar komen met optimistische prognoses en onmogelijke doelstellingen. Het 'primaire' begrotingstekort  waarin rentebetalingen niet zijn opgenomen  bedroeg in 2010 5% van het Griekse bbp, en vorig jaar ongeveer 4% (tegenover de IMF-doelstelling van 2,3%). Het IMF voorspelt een overschot van 4½% in 2014. De kans op een verbetering van meer dan 3% van het bbp per jaar gedurende drie jaar is net zo groot als de kans dat er in 2014 een mens op Mars loopt. Een staatsschuld van 120,5% van het bbp in 2020 zonder default is al even ongeloofwaardig, en zou hoe dan ook onvoldoende zijn om het Griekse schuldenprobleem op te lossen. Fictief zullen particuliere afwaarderingen de Griekse staatsschuld met 100 miljard euro verminderen. Maar de Griekse banken, die het grootste deel van de schuld in hun bezit hebben, zouden dan moeten worden geherkapitaliseerd, waarvoor een bedrag van 30 miljard euro aan sweeteners in contanten zal moeten worden betaald. De netto schuldvermindering zou niet m eer kunnen bedragen dan 35-45 miljard euro. Griekenland zal nog steeds leningen nodig hebben om de rente op omgewisselde obligaties van 3 miljard euro per jaar te kunnen betalen en nog eens 10 miljard euro per jaar aan rente die verschuldigd is over de schuld van zo'n 225 miljard euro die reeds in publieke handen is. Bovendien zal het kapitaal van de omgewisselde obligaties moeten worden betaald op de vervaldag en moeten de daarop volgende invorderbare schulden worden doorgeschoven. De jaarlijkse rente- en aflossingskosten zullen ongeveer 13 miljard euro bedragen. Daarnaast zal er nog eens 10 miljard euro nodig zijn om verdere primaire begrotingstekorten te financieren en geen enkele bestaande deelneming in staatsschuld zal worden terugbetaald. De lopende k osten van 23 miljard euro betekenen een jaarlijkse kostenpost van 2,3 miljard euro voor de Nederlandse belastingbetaler. Maar de Griekse staatsschuld zal waardeloos zijn als het in de euro blijft, waardoor de cumulatieve en uiteindelijke kosten onvoorstelbaar zullen zijn. De onderstaande tabel gaat er vanuit dat de definitieve gegevens voor 2011, en de nog slechtere cijfers voor 2012 als gevolg van de nieuwe sterke daling van het bbp aan het eind van 2011 en daarna, de neurolanden ervan zullen overtuigen hun verliezen op Griekenland te erkennen. De 100 miljard euro aan afgeschreven schulden blijft in particuliere handen, tegen een laag rentepercentage, maar de 225 miljard euro aan resterende schuld wordt afgeschreven over drie jaar, van eind 2012 tot eind 2014.

12

Prognoses Griekenland 2011 Bbp, € miljard 215,3 Bruto staatsschuld, € miljard * 325,0 Totale begrotingstekort, € miljard 24,8 - % van bbp: Bruto staatsschuld * 151,0% Primair begrotingstekort 4,0% Rente over staatsschuld 7,5% Totale begrotingstekort 11,5%

2012 204,5 349,5 24,5

2013 200,4 288,6 22,3

2014 200,4 213,1 18,7

2015 206,5 112,3 12,3

2016 212,7 110,4 10,4

170,9% 4,5% 7,5% 12,0%

144,0% 5,0% 6,1% 11,1%

106,3% 5,0% 4,3% 9,3%

54,4% 4,0% 1,9% 5,9%

51,9% 3,0% 1,9% 4,9%

Vervallende schuld **

83, 2

94,3

113,1

12,3

10,4

Totale vereiste hulp eurozone

83, 2

94,3

113,1

12,3

10,4

* 2011 schuld van 360 miljard euro, 167% van bbp, minus 'vrijwillige' afschrijving die nu wordt onderhandeld ** Veronderstelde afwaardering van resterende schuld niet afgewaardeerd in 'vrijwillige' afschrijving

Italië – aangeschoten Italië heeft geen uit de hand gelopen begrotingstekort. Met 4% van het bbp in 2011 was het matig, en de primaire begroting, waarin rentebetalingen niet zijn opgenomen, toonde een overschot van ½%. Het venijn zit hem in de staatsschuld, 128% van het bbp op brutobasis (100% netto) en stijgende. Italië heeft een lange geschiedenis van grote financieringstekorten en staatsschulden. Maar Italiaanse huishoudens en bedrijven zijn enorme spaarders. Zij dragen bij aan het financieren van het begrotingstekort en een groot deel van de staatsschuld. Vóór de komst van de euro waren de rentekosten op schulden hoog om de inflatie en geldontwaarding te compenseren, waardoor de schuldenlast ten opzichte van het bbp werd verlicht. De euro maakte een einde aan de noodoplossing die werd geboden door de geldontwaarding, en bood tot de crisis hiervoor compensatie door de rentepercentages tot bijna-Duits niveau te verlagen. De noodoplossing die werd geboden door inflatie bleef gedeeltelijk bestaan voor de Italiaanse schuldeigenaren, maar met dramatische gevolgen. De lopende rekening toonde van 1993 t/m 1999 een aanzienlijk overschot, maar dat veranderde in 2000 in een tekort, dat daarna gestaag toenam naar 3½% vorig jaar. De afhankelijkheid van Italië van buitenlandse geldschieters voor de financiering van tekorten en van bestaande schulden die vervallen is dus toegenomen. Zoals de zaken er nu voorstaan is Italië wel solvabel, maar heeft het een liquiditeitsprobleem. Hoewel het land toegang tot de kapitaalmarkten behoudt, worden de kosten niet meer beperkt door bijnaDuitse rentepercentages. Er kunnen door de markt dusdanige boeterentes worden opgelegd dat het liquiditeitsprobleem uitgroeit tot een solvabiliteitscrisis. Het primaire begrotingoverschot dat nodig is om het niveau van de Italiaanse staatsschuld / het bbp op het huidige niveau te stabiliseren, is afhankelijk van de rente die wordt betaald over de schulden, van de groei van het nominale bbp en van de huidige schuldratio. Vorig jaar bedroeg het door de staat betaalde rente van 4½% bbp. Dit betekent dat de staat gemiddeld 3½% rente betaalde over de bestaande schulden. Op dit moment betaalt Italië 5½ -6% over nieuwe en doorgerolde obligaties. Voordat de Europese Centrale Bank haar langlopende herfinancieringstransacties (LTRO) lanceerde moest het veel meer betalen. Duurdere leningen zullen het door de overheid te betalen bedrag aan rente dit jaar doen stijgen naar ongeveer 5% van het bbp. Als er een halt moet worden toegeroepen aan de stijgende schulden en de neerwaartse spiraal van de Italiaanse financiën, moet de groei van de schulden lager zijn dan die van het bbp. Met andere woorden, het begrotingstekort moet lager zijn dan de nominale groei van het bbp van Italië (de som van reële groei en inflatie). Maar de groei van Italië staat al tien jaar op nul, en de parallelle eis van de EMU dat het land weer kostenconcurrerend moet worden, betekent dat de inflatie in de toekomst in de buurt van nul zal moeten liggen. Dus het beoogde begrotingstekort mag maximaal 1-2% van het bbp bedragen (uitgaande van een kleine hoeveelheid reële groei en inflatie).

13

Bij een rente van 5% bbp dit jaar, betekenen deze cijfers dat er alleen al om de schulden niet langer te laten stijgen een primair overschot van 3-4% nodig is: niemand verwacht werkelijk dat de schuldratio van Italië aanzienlijk zal dalen. Om naar +3-4% te stijgen ten opzichte van het kleine primaire overschot van 2011, stelt de nieuwe regering-Monti bezuinigingsmaatregelen voor van 4% van het bbp in twee jaar, grotendeels bestaand uit belastingverhogingen. Maar dit drijft Italië in de richting van de Griekse val. In de tweede helft van 2011 daalde het reële bbp al. Het zou dit jaar sterk kunnen dalen, zelfs nominaal gezien, aangezien de inflatie waarschijnlijk minimaal zal zijn. De primaire balans kan slechts enigszins verbeteren, en als gevolg van de stijgende rentebetalingen zal het aanhoudende begrotingstekort de schulden alsmaar vergroten. Intussen daalt het bbp, waardoor het begrotingstekort en de schuldratio stijgen. Dit scenario zou in 2013 kunnen worden herhaald. De netto schuld zou eind 2013 in de buurt van 110% van het bbp kunnen uitkomen, bij een bruto schuld van 140%. Bezuinigingsmaatregelen zullen Italië in de richting van de Griekse schuldenval drijven. Beleid in de eurozone gericht op de aanpak van de Griekse crisis heeft ook andere negatieve effecten gehad. Het plan om schulden ‘vrijwillig’ af te schrijven, bedoeld om te voorkomen dat credit default swaps (CDS) worden getriggerd, heeft de CDS verzekering onbetrouwbaar gemaakt. Samen met het 'ondergeschikt stellen' van vorderingen op staatsschulden van particuliere investeerders aan vorderingen van publieke schuldeigenaren, hebben deze acties ertoe bijgedragen dat de marktrente voor Italië naar een onhoudbaar niveau is opgedreven. Bij de huidige en toekomstige tarieven wordt Italië de kapitaalmarkten uitgeprijsd. Het is een vertraa gde versie van de Griekse schuldenval, wat betekent dat, om in de euro te blijven en in gebreke blijven te vermijden, alle particuliere financiering moet worden vervangen door overheidsfinanciering. Dit jaar moet Italië 305 miljard euro lenen en volgend ja ar nog eens 175 miljard euro om het begrotingstekort en de schulden die vervallen te dekken. Het grootste deel daarvan, zo niet alles, moet van staatskredietverstrekkers komen, dus in feite van neuro-Europa. Misschien biedt het LTRO-programma van de ECB uitstel, en draagt het indirect bij aan het financieren van de Italiaanse schuld door banken (die een aanzienlijke winst kunnen boeken door goedkope ECB-financiën te beleggen in hoogrenderende obligaties). Voor dit gunstige scenario zal noodhulp nodig zijn om het Italiaanse begrotingstekort, dit jaar zo'n 80 miljard euro, oplopend naar 95 miljard euro volgend jaar, te dekken. In het ergste geval zal een noodpakket nodig zijn om de schulden die vervallen te dekken. De tabel geeft optimistische en pessimistis che ramingen van de vereiste staatssteun. Dit zijn rechtstreekse kasstroomkosten en geen economische kosten (uiteindelijke verliezen) die niet kunnen worden voorspeld.

Prognoses Italië Bbp, € miljardj Bruto staatsschuld, € miljard Totale begrotingstekort, € miljard - % van bbp: Bruto staatsschuld Primaire begrotingsbalans Rente over staatsschuld Totale begrotingsbalans Vervallende schuld Totale steun van eurozone - optimistisch - pessimistisch

2011 1578 2026 63

2012 1546 2107 81

2013 1516 2202 95

2014 1516 2286 84

2015 1538 2358 72

128% 0,5% 4,5% -4,0%

136% 0,0% 5,2% -5,2%

145% 0,0% 6,3% -6,3%

151% 1,0% 6,5% -5,5%

153% 2,0% 6,7% -4,7%

305

175

140

142

81 386

95 270

84 224

72 214

14

Spanje – banken in grote problemen Het begrotingstekort van de Spaanse regering van 8% van het bbp is erger dan dat van Italië. De staatsschuld, 75% van het bbp (minder dan 45% netto), is gunstiger: het grote schul denprobleem ligt bij het bedrijfsleven. In de goede jaren vóór de crisis had Spanje een ruim begrotingsoverschot - 2% van het bbp in 2007. Maar het tekort op de lopende rekening (buitenlands overschot) was 10%. Dit staatsoverschot van 12% plus buitenlands overschot is gelijk aan het tekort van de private sector, bijna volledig in het bedrijfsleven, gevoed door een tsunami van goedkope en overvloedige buitenlandse kredieten. De schuld van niet-financiële bedrijven is gemiddeld gestegen naar 12 maal de nett o kasstroom (winst vóór belastingen en rente) boven de junkdrempel van 10%. De nieuwe regering heeft dit jaar beloofd om  in overeenstemming met het eurozonepact  4% van het bbp te bezuinigingen, wat vrijwel zeker zal leiden tot een ernstige recessie. Bedrijfswinsten zullen daaronder lijden  deze dalen altijd het meest in tijden van recessie. De gemiddelde ratio tussen schulden en kasstroom zal toenemen. De nog steeds hoge prijzen van onroerend goed zullen blijven dalen. De verliezen van banken op leningen zullen escaleren. Aanvullende kapitaalvereisten, waaraan in juli moet worden voldaan (en aan zwaarwegende verplichtingen volgens Basel 3), zullen niet worden gehaald. Om een systemische ineenstorting te voorkomen, zullen de banken staatssteun nodig hebben. Dit is hoe verliezen van de private sector zich vertalen in een toename van de staatstekorten en -schulden. (De begroting van Ierland was sluitend in 2006. Steun aan de banken heeft geleid tot een begrotingstekort van 31% van het bbp in 2010). Het is onwaarschijnlijk dat de markten aan de Spaanse regering de middelen zullen verstrekken (tegen andere tarieven dan kortetermijntarieven met schuldvalboete) voor het financieren van het begrotingstekort van dit jaar van 94 miljard euro, het doorrollen van 145 miljard euro aan schulden die vervallen en alles wat nodig is om Spaanse banken te herkapitaliseren. Een groot deel van de rekening of de volledige rekening voor de kasstroom zal terechtkomen bij de neurolanden, hetzij als gevolg van hun afhankelijkheid van de EFSF, ESM, ECB, enz. voor het kapitaal om financiële activiteiten te ondersteunen, of rechtstreeks. Dit wordt hieronder weergegeven.

Prognoses Spanje

2011 1096

2012 1074

2013 1053

2014 1053

2015 1068

Bruto staatsschuld, € miljard

796

890

994

1100

1202

Totale begrotingsbalans, € miljard

-86

-94

-104

-106

-102

Bbp, € miljard

- % van bbp: 73%

83%

94%

104%

112%

Primaire begrotingsbalans

-6,4%

-6,5%

-7,1%

-6,7%

-5,6%

Rente over staatsschuld

1,5%

2,2%

2,8%

3,4%

3,9%

Totale begrotingsbalans

-7,8%

-8,7%

-9,9%

-10,0%

-9,5%

145

98

83

57

94

104

106

102

239

202

189

159

Bruto staatsschuld

Vervallende schuld Totale steun van eurozone - optimistisch - pessimistisch

Portugal - banken in zelfs nog grotere problemen Twee onderdelen van de rekensom van de schuldenval zijn voor alle vragende landen hetzelfde: de door bezuinigingen geïnduceerde recessie en boeterentes. Het Portugese begrotingstekort is bijna 6%. De staatsschuld is meer dan 110%. De bedrijfsschuld bedraagt 16 maal de kasstroom. Banken worden geconfronteerd met ernstige verliezen. Het begrotingstekort en de schulden van de overheid staan op het punt te exploderen zoals dat in Ierland gebeurde.

15

Rente op schulden bedroeg al 4¼% van het bbp in 2011, wat een primair begrotingstekort inhoudt van 1¾%. Gezien de huidige kosten van 10-jaars obligaties van 11%, zal de rente over schulden dit jaar oplopen naar 6% van het bbp. Het reële bbp daalt sterk  Portugal zit al in een recessie: het reële bbp daalde in 2011 met 1,6% ten opzichte van 2010, en zelfs het nominale bbp daalde met 0,4%. Uitgaande van een krimp van het nominale bbp van 2½% in 2012 moet de staatsschuld met hetzelfde bedrag dalen om te voorkomen dat de schuldratio stijgt. Uitgaande van het begrotingstekort van 6% in 2011 is een dergelijk vereiste omschakeling naar een begrotingsoverschot ondenkbaar, nog afgezien van de mogelijkheid van een noodpakket voor de banken waardoor de staatsschuld nog verder de pan uit zal rijzen. Dat zijn de fatale gevolgen van de fiscale bezuinigingen. In de volgende tabel zijn de enorme maar onzekere kosten van de bankencrisis niet meegerekend in de gevolgen voor de kasstroom die nodig is om Portugal in de euro te houden. Maar bij een minimale langdurige reële groei en de noodzaak voor deflatie (gezien binnen de context van de euro) wordt de schuldcapaciteit van het land beperkt tot wat kan worden ondersteund vanuit een primair overschot. Gezien het primaire begrotingstekort en de recessie in 2011 is een dergelijk overschot onwaarschijnlijk. Zelfs bij een overschot zou de hoge nominale rente over de Portugese staatsschuld de schuldcapaciteit van het land beperken tot een zeer laag bedrag. Hieruit volgt dat, net als in het geval van Griekenland, de Portugese staatsschuld op een bepaald moment, waarschijnlijk al vrij snel, zal worden erkend als waardeloos. Dus in de onderstaande kasstromen wordt deze schuld in drie jaar afgeschreven, net als de Griekse schuld.

Prognoses Portugal Bbp, € miljard Bruto staatsschuld, € miljard ** Totale begrotingstekort, € miljard - % van bbp: Bruto staatsschuld Primaire begrotingsbalans Rente over staatsschuld Totale begrotingsbalans

2011 172,0 192,5 10,1

2012 167,7 205,1 -12,6

2013 163,5 145,6 -10,4

2014 163,5 79,1 -5,5

2015 166,8 0,0 0,0

112% -1,7% 4,2% 5,9%

122% -1,8% 5,7% -7,5%

89% -1,8% 4,5% -6,4%

48% -0,9% 2,5% -3,4%

0% 0,0% 0,0% 0,0%

Vervallende schuld & afschrijvingen *

70,0

72,0

79,1

0,0

Totale vereiste hulp van eurozone

70,0

72,0

79,1

0,0

* veronderstelt afschrijving in 3 jaar van huidige & overlopende schulden ** veronderstelt afschrijving in bovenstaande voetnoot, en houdt geen rekening met de grote verwachte herkapitalisatie van de banken

16

3. Vertrek van EMU-leden De kasstroomkosten per land en in totaal geven aan hoeveel de neurolanden de komende jaren moeten betalen om de euro intact te houden. Binnen de euro zullen de meeste schulden echter nooit worden terugbetaald en de bijdragen zullen jarenlang moeten doorgaan. De euro kan alleen overleven als het een fiscale transferunie wordt waarbij de nationale soevereine schulden in eurozoneobligaties worden ondergebracht. Verder moeten structurele veranderinge n niet tot economieën in crisis worden beperkt. Gezien de behoefte aan binnenlandse soberheid en de in verhouding lagere salarissen in mediterraan Europa kan de eurozone als geheel alleen groei ervaren als de landen met overschotten, met name Nederland en Duitsland, accepteren dat er behoefte is aan consumptiegroei die sneller gaat dan het bbp en een hogere inflatie dan het gemiddelde in de eurozone, vermoedelijk minstens 3-4%. Als dit niet gebeurt moeten de neurolanden hun spaargeld verspillen aan waardeloze activa en is mediterraan Europa gedoemd tot een depressie. Onze opvatting is dat, aangenomen dat Nederland vooralsnog in de EMU blijft, de opkomende realiteitszin over Griekenland ervoor zorgt dat dit land later dit jaar in overleg moet vertrekken  een vertrek dat van beide kanten gewenst is, doch wordt betreurd. Portugal zal kort hierna moeten vertrekken. De politieke gedachte hierachter is dat het verlies van mediterraan Europese landen uit de euro van alle neurolanden het meest problematisch is voor Frankrijk, aangezien haar concurrentiepositie veel zwakker is dan die van Nederland en Duitsland. Een Grieks vertrek voor het einde van de Franse verkiezingen is daarom onwaarschijnlijk. Maar Duitsland houdt in de herfst van 2013 grote verkiezingen en zou het jaar daarvoor graag een 'schone lei' hebben. Dat betekent dat de 'Griekse kwestie' voor eens en altijd moet worden opgelost. Zoals we reeds hebben aangetoond verdwijnt de Griekse kwestie echter niet zolang het land in de euro blijft. Het moet dus vertrekken  en zal dat graag doen, gezien de venijnigheid van de recessie. Ondertussen verzwakt een ernstige recessie de Portugese bedrijven en banken. Als Griekenland eenmaal vertrekt zal Portugal door de krachtige, volledig gepaste scepsis van de financiële markten al snel de euro verlaten. Dan zal, of misschien al eerder, de aandacht verschuiven naar Spanje en Italië, die tegen die tijd waarschijnlijk te verzwakt zijn door de strenge bezuinigingsprogramma's die nu worden uitgevoerd. Op dat moment worden de neurolanden gedwongen de beslissingen te nemen die ze tot nu toe in de twee jaar durende crisis hebben ontlopen. Nederland en Duitsland zullen, als ze de euro willen behouden inclusief Italië en Spanje, in de afzienbare toekomst overheidstekorten en relatief hoge inflatie moeten accepteren en Italië en Spanje onbegrensd moeten subsidiëren via de fiscale unie en euro-obligaties. De alternatieven zijn een gezamenlijk vertrek van Italië of Spanje óf van Duitsland en Nederland. Het eerste zou de neurozone creëren, het tweede is een terugkeer naar de redelijkheid van zwevende wisselkoersen. In elk stadium van de bovenstaande mogelijke scenario's staat voor Nederland de optie open om de euro unilateraal te verlaten  wanneer het bij wijze van spreken nog goed gaat. Hoe eerder een dergelijke beslissing wordt genomen, hoe voordeliger dit natuurlijk is. Scenario's voor het uiteenvallen van de euro: (a) Alleen Griekenland en Portugal vertrekken (b) 'Besmetting' dwingt vervolgens Italië en Spanje te vertrekken zodat de neurolanden achterblijft, met als centrum Duitsland, Frankrijk, de Benelux en Oostenrijk (c) 'Besmetting' na het vertrek van Griekenland en Portugal zorgt voor zodanig grote verwachte subsidies voor mediterraan Europa dat Nederland en Duitsland besluiten de EM U te verlaten, zodat Europa effectief terugkeert naar een systeem van zwevende wisselkoersen (d) Nederland vertrekt alleen

17

Alleen Griekenland en Portugal vertrekken Naast de technische details van het behandelen van elke categorie euro-obligaties als het om Griekenland gaat, zou voor het vertrek een overbruggingslening aan de centrale bank nodig zijn om de nieuwe munt op te kunnen starten, die waarschijnlijk (net als bij financiering van het IMF -type) hogere status heeft dan alle bestaande leningen. Het is slechts redelijk om aan te nemen dat dit geld uiteindelijk wordt terugbetaald als veel van de overige bestaande Griekse schulden, inclusief de schulden die nu voor het grootste deel bij officiële instellingen uitstaan, worden genoteerd en gewaardeerd in nieuwe drachmen. Het kan worden verwacht dat deze munt drastisch daalt, echter niet met de 80% die door sommigen wordt aangenomen. Praktisch gezien is de financiële impact van een Grieks vertrek later in 2012 weinig anders dan bij de geldstromen die hierboven z ijn genoemd als Griekenland in de EMU wordt gehouden: een onveranderde verwaarloosbare huidige waarde maar met een meer directe afschrijving. Dit is gewoonweg de prijs die moet worden betaald voor het in 2001 toelaten van Griekenland tot de EMU en het acht jaar lang genoeglijk toestaan dat het zich enorm onevenwichtig heeft gedragen. De bruto staatsschuld van Portugal is waarschijnlijk niet volledig waardeloos als het de EMU dit jaar verlaat. De risico's van de gigantische bedrijfsschuld zouden op de een of andere manier onder controle moeten worden gehouden door waardering in nieuwe escudo's, net als bij de staatsschuld, in elk geval het deel ervan dat aan de Portugese banken verschuldigd is. Het blijft echter waarschijnlijk dat een bankencrisis grote herkapitalisatie vereist op kosten van de overheid. Het relatief kleine primaire tekort betekent dat een devaluatie vrij snel voor een primair overschot zou kunnen zorgen. De capaciteit van de staatsschuld zou echter zeker niet meer zijn dan de helft van het bbp en de helft daarvan kan worden geabsorbeerd door de herkapitalisatie van de banken. Wat grootte betreft zou de Portugese schuld van bijna 200 miljard euro met driekwart dalen en dan afhankelijk zijn van de devaluatie die nodig blijkt te zijn voor de nieuwe escudo, waarschijnlijk tussen 25-40%. Dan zou er slechts 30 miljard euro van de oorspronkelijke 200 miljard euro over zijn, maar het grootste deel daarvan zou worden gedragen door bestaande houders, niet door neurolanden. Dit zou dus veel minder kostbaar zijn dan Portugal binnenhouden. Dit scenario van een Grieks en Portugees vertrek kan echter kostbaarder worden als het om Italië en Spanje gaat: financiële besmetting wanneer een vertrek uit de euro aantoonbaar doenlijk wordt. Dit kan op zijn minst de datum vervroegen waarop neurolanden de bruto financieringsbehoefte van deze twee landen zouden moeten financieren, inclusief het herfinancieren van vervallende schulden. Dit is een van de factoren achter de huidige beleidsverlamming van de eurozone. Spanje en Italië vertrekken In dit scenario zijn de vertrekkosten van Griekenland en Portugal even hoog als in het vorige geval. Italië en Spanje worden acuut besmet en vertrekken uit de euro. Er zijn forse overbruggingsleningen nodig om het vertrek mogelijk te maken. Toch zou bij snelle implementatie het vertrek van Italië en Spanje uit de euro grote besparingen bieden vergeleken met het binnenhouden van deze landen  vooral na een Grieks vertrek. Het vertrek van Italië zou eenvoudiger zijn dan dat van Spanje, aangezien de Italiaanse overheidsschuld hoog is maar de totale schuldratio niet. In Spanje omvat het vertrek het dubbele probleem van een hoger begrotingstekort en het gevaar van een bankencrisis die wordt veroorzaakt door enorme bedrijfsschulden. Het schatten van de kostenbesparing van een Italiaans en Spaans vertrek is gevaarlijk, aangezien de kosten snel hoger worden naarmate het vertrek wordt uitgesteld. Gezien de huidige staat van de Europese politiek is het niet realistisch om te verwachten dat een van beide landen het Griekse vertrek later in 2012 zal zien als signaal om uit de euro te stappen. In alle recente beleidsdiscussies en -handelingen was het de tendens om Griekenland als uitzondering te behandelen  en dat is het ook, aangezien de problemen daar dringender zijn. Als deze twee landen na een Grieks vertrek 'blijven volhouden', zullen de kosten om ze te ondersteunen snel escaleren tot de bovengrens van de 18

hierboven gegeven financiële grenzen. Als dit enige jaren doorgaat en wordt gevolgd door 'de handdoek in de ring gooien' en vertrek van deze landen, kan dit een erg duur scenario worden omdat de ernstig beschadigde economieën weer gezond moeten worden gemaakt. Dat zal de neurozone veel geld kosten. Een onmiddellijk Italiaans vertrek zou niet heel duur zijn. Buitenlandse banken en andere instituten die Italiaanse overheidsobligaties bezitten zouden geld verliezen wanneer de nieuwe lire daalt en hebben misschien een financiële injectie van de overheden nodig. Euro-instellingen die recentelijk Italiaans schuldpapier hebben verzameld in een poging de markt te herstellen zouden wat geld verliezen. Maar met valutavrijheid zou Italië zijn primaire overschot snel verhogen, naar gematigde groei terugkeren en leencapaciteit terugkrijgen, hoewel ten koste van aanhoudende inflatie en devaluatie  dus terug naar de vroegere situatie eigenlijk, en daar kunnen we blij mee zijn vergeleken met de afgelopen 10-11 jaar. Een onmiddellijk Spaans vertrek zou problematischer zijn. Het primaire overheidstekort is bijna 7% van het bbp. Dit weerspiegelt de behoefte van de private sector aan een groot financieel overschot om afbouw toe te staan na de schuldenorgie in de aanloop naar 2007. Een grote devaluatie zou alles weer recht kunnen zetten gezien de goede exportprestaties van de afgelopen jaren. Spanje heeft een groot overschot op de lopende rekening (= tekort van buitenlanders) nodig om zijn private sector een financieel overschot te geven zonder dat de overheid het tekort hoeft te compenseren. Maar Spanje heeft zeer veel internationale connecties en een grote devaluatie zou de moeilijkheden van de banken met hun activa  dus de enorme schuldenlast van bedrijven  kunnen verergeren. Het is duidelijk dat Spanje niet snel genoeg kan vertrekken, omdat een ernstige depressie zonder uit de euro te stappen hoe dan ook voor een bankencrisis zou zorgen, zonder de mogelijkheid om het primaire begrotingstekort goed te maken. Ondanks al deze voordelen van vroeg uitstappen, waardoor de kosten van het vertrek van Italië en Spanje uit de euro worden geminimaliseerd, blijft dit onwaarschijnlijk. Het is waarschijnlijk dat er een dure, langdurige worsteling komt voordat de eenvoudige werkelijkheid van recessie en enorme werkloosheid voor gedwongen vertrek zorgen. Dit vooruitzicht leidt tot het alternatieve scenario... Nederland en Duitsland vertrekken Ook hier geldt als het om de totale kosten gaat: hoe sneller hoe beter. Realistisch gezien kan dit op zijn vroegst als reactie op het vertrek van Griekenland en Portugal later dit jaar, als de enorme besmetting op de financiële markten de kosten om Italië en Spanje in de eurozone te houden sterk stijgen. Gezien de Duitse verkiezingskalender en het gebrek aan euroscepsis in elke grote Duitse politieke partij is het moeilijk voorstelbaar dat deze optie voor de verkiezingen in de herfst van 2013 plaatsvindt  hoewel die wel populair zou zijn. In dit scenario zijn de kosten voor het lanceren van onafhankelijke munten en monetaire systemen in Italië en Spanje gelijk, maar ze vinden eerder plaats, wat de totale kosten sterk drukt gezien de grote potentiële jaarlijkse fiscale steun voor die twee landen. Het belangrijkste punt van dit scenario is dat het neerkomt op een terugkeer naar een systeem van zwevende wisselkoersen. Het is absoluut niet waarschijnlijk dat Frankrijk, Italië en Spanje een gezamenlijke munt zouden willen behouden. De Duitse en Nederlandse wisselkoersen, gekoppeld of niet, en de nieuwe Franse franc zouden weinig veranderen ten opzichte van de dollar, terwijl de valuta van mediterraan Europa sterk zouden dalen. Voor Nederland brengt dit het equivalent met zich mee van de ervaring met een sterke euro voordat de wereld van de subprimecrisis naar het Griekse begin van de eurocrisis ging. De Nederlandse munt zou meer waard zijn vergeleken met de dollar, maar ook vergeleken met een groot deel van de voormalige eurozone, inclusief Frankrijk en mogelijk België. Wat handel betreft zouden Nederlandse

19

bedrijven een fikse bries voelen (die mogelijk hard nodig is). Wat prijzen betreft zouden consumenten profiteren. Als het gaat om Nederlandse netto buitenlandse activa is voor het uiteenvallen van de euro een oude nationale valuta nodig en een rol voor de ECB bij het beheren ervan en het behouden van markten en liquiditeit. Tegen dat referentiepunt zou Nederland, als haar valuta gelijk zou stijgen met die van Duitsland, voordeel hebben wat betreft haar niet-eigen vermogen dat een netto verplichting van 250 miljard euro is, waarbij de staatsschuld in euro's ongeveer hetzelfde zou zijn. Pensioenfondsen met netto aandelenvermogen in het buitenland kunnen echter verlies lijden. Maar dergelijke verliezen zouden worden verzacht door de verschuivingen op aandelenmarkt en die valutabewegingen vaak compenseren. Hoe dan ook zou de winst op de overheidspassiva beschikbaar moeten zijn om pensioenfondsen te compenseren voor verliezen die zijn ontstaan door een beleid dat het algemeen nut dient. Nederland stapt unilateraal uit de EMU Zolang Nederland in de euro blijft voordat het de conclusie trekt dat het moet vertrekken, maakt het kosten, het meest waarschijnlijk onder het scenario 'iedereen blijft'. Er kunnen ook andere vertrekkosten ontstaan als er tegen de tijd dat Nederland vertrekt formele verplichtingen zijn aangegaan om op de lange termijn aan de financieringsbehoeften van mediterraan Europa te voldoen onder het beoogde ESM-verdrag dat nu gepland staat voor later dit jaar. Deze planning pleit voor vroege actie als deze beleidsoptie de voorkeur heeft. Naast het feit dat het een manier is om met een bedreiging voor de Nederlandse financiën om te gaan, geeft het Nederland meer in het algemeen handelingsvrijheid op het gebied van economisch beleid. Ook hier kan Nederland niet onafhankelijk inconsequente doelen stellen voor de drie belangrijkste beleidsmaatregelen om de vraag in goede banen te leiden: begrotingsevenwicht, rentepercentages/monetair en wisselkoersen. Het risico dat de meeste waarnemers waarschijnlijk zouden benadrukken is een stijgende nieuwe gulden (NG). Maar het moet eerst worden geobserveerd dat eerdere gebeurtenissen in verband met de kracht van Nederlandse reële wisselkoersen de koers niet buiten een relatief smalle band van +/ - 10% hebben gehaald. Het is ook niet waarschijnlijk dat dit in de toekomst zal gebeuren. De complete openheid van de Nederlandse economie is hier het tegenargument voor. Hoewel dit duidelijk niet het equivalent is van de euro die 10% stijgt (naar bijvoorbeeld 1,45 dollar) aangezien dat ook andere EMU-landen zou beïnvloeden, suggereert de relatief recente ervaring met de euro die op 1,60 dollar stond en waardoor de Nederlandse economie niet werd beschadigd  in tegenstelling tot die van mediterraan Europa  dat er weinig dreiging is. Een stijging van 10% is bovendien het extreme geval in de historische ervaring, niet de norm: de koers zou zo goed als zeker weer tot rust komen en natuurlijk hebben de Nederlandse consumenten daar voortdurend voordeel van. Moet Nederland, in elk geval aan het begin van een unilateraal eurovertrek, de euro schaduwen? Als men een begrotingsevenwic ht wil en de euro wil schaduwen, wordt monetair beleid opgedrongen en kan men het niet vrij bepalen. Als de NG sterk zou worden, zou dat rentepercentages op of vlakbi j nul betekenen (misschien geen grote opoffering) en mogelijk ook monetaire versoepeling (terugkopen van bestaand aandelenvermogen op de markt, bijv. Nederlandse staatsobligaties, gefinancierd door het in feite 'drukken van geld'). Deze beleidskeuze lijkt redelijk beheersbaar. In dit scenario is, net als bij een vertrek samen met Duitsland, de waardering van buitenlandse activa een probleem. De beperking van de bewegingen van de NG betekenen echter dat het probleem in het ergste geval weinig anders zou zijn dan wanneer de euro verschuift naar 1,45 dollar en dit valt ruim binnen wat we recentelijk hebben ervaren. Buiten de staatsobligaties bedragen de passiva die niet tot het eigen vermogen behoren bijna nul, aangezien het mogelijke verlies op activa die tot het eigen vermogen behoren wordt gecompenseerd door waardeverschuivingen.

20